Chile

Teora de Portfolio

K&E Design 2000

Escuela de Ingeniera Comercial

Cartera y Cartera
Eficiente

Chile

Cartera,
Cartera es la combinacin de activos o ttulos
financieros.
Cartera Eficiente,
Eficiente es el conjunto de inversiones
eficientes que proporcionan el retorno
esperado mas alto posible para cualquier
nivel de riesgo o el nivel de riesgo ms bajo
posible para cualquier retorno
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Seleccin de Ttulos Bajo

Condiciones de Riesgo

Chile

Se seleccionan las alternativas de inversin en base a:

Retorno Esperado, y
Varianza o Desviacin Estndar.
Y se eligen aquellos ttulos que no se dominan entre s.

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Retorno Esperado
y Riesgo
Retorno Esperado =

Chile

E(Ri) = Pij * Rij

j=1

Varianza

y = Pij * (Rij Ri)2

j=1

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Rendimiento y Rendimiento Esperado

de una Cartera de Dos Activos

Chile

Rp = Rs + (1- )Rc
E(Rp) = Rs))E(Rc)
Donde:

= Porcentaje a invertir en ACTIVO S

(1 ) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C

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Chile

Varianza de Una Cartera de Dos Activos

VAR(R) =

Pij [Ri E(R) ]2

i=1

VAR(Rp) =

VAR(Rs) + 2 (1 ) COV(Rs,Rc) + (1-)2 VAR(Rc)

Donde:

= Porcentaje a invertir en ACTIVO S

(1 ) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C

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Varianza del Portfolio, p2

Chile

Es el valor esperado de las desviaciones al cuadrado de los retornos del

portfolio respecto a los del retorno medio.

p2 = E (Rp Rp)2

p2 = E [X1*R1j + X2*R2j X1Ri + X2*R2]2

Distintos Retornos del

Valor 1

p2 = E [X1(R1j Ri) + X2 (R2j R2)]2

p2 = X12 12 + 2X1X2 E [(Rij Ri) (R2j R2)] +X22 22

E [(Rij Ri) (R2j R2)] Es la Covarianza y se designa: 12

p2 = X12 12 + X22 22 + 2X1X2 12

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Perfecta Correclacin Positiva:

= +1
Luego:

Chile

p2 = [X22 c2 + (1 Xc)2 s2 +2Xc (1 Xc) * 1 * c * s]1/2

Esto es (Xc c + (1 Xc) s)2

p = Xc c + (1 Xc) s
y

_
_
_
Rp = XcRc + (1 Xc) Rs

O sea, cuando = +1 El Riesgo y Retorno son una Combinacin Lineal.

En este caso de Perfecta Correlacin el R y , de un Portfolio de 2
activos es Promedio Ponderado del Retorno y Riesgo de los activos
individuales, o sea, no se Diversifica el Riesgo
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Perfecta Correclacin Negativa:

= -1
Luego:

Chile

p= [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2 -2Xc (1 Xc) c s]1/2

p = Xc c - (1 Xc) s

_
_
_
p = -Xc c + (1 Xc) s

El valor de p ser siempre menor que cuando = +1. Es

mas, cuando = -1 , se puede encontrar una combinacin
con Cero Riesgo
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No Correclacin entre Activos:

= 0

Chile

El Retorno no vara, pero:

p = [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2]1/2

En esta situacin hay un punto donde el riesgo es menor.
Esto puede obtenerse de:
p = [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2 + 2Xc (1-Xc) c s cs]1/2
Sacar la primera derivada e igualar a cero, (d p/dXc=0)
Igualando a cero:
Xc s c s cs
_______________________

c
s
c s

+ 2 cs

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Proporciones ptimas a Invertir a

Invertir en una Cartera de 2 Activos

Chile

s = desv.C (desv.C coef.correl.(c,s) * desv.S)

varianza S + varianza C 2Cov c,s
Donde:

= Porcentaje a invertir en ACTIVO S

(1 s) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C

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Covarianza

Chile

Es una medida de cmo los retornos de los activos o

ttulos se mueven juntos.
_

Clculo: s,c = (Rsj Rs)(Rcj Rc)*Pj

J=1

Donde:

Rs = Retorno ttulo S
Rc = retorno ttulo C
Pj = Probabilidad de ocurrencia de los distintos retornos.
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Varianza de una
Cartera
de
N
Activos
En una cartera de N activos se tienen:

Chile

N varianzas
N (N 1) Covarianzas
N

N-1 N

VAR( R ) = j VARj j i COV(ij)

J=1

j=1 I=1
j=/=i

Donde:

y = Proporcin de la inversin asignada al valor j

i = Proporcin de la inversin asignada al valor i
N = Nmero de valores de la cartera.
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Varianza de una
Cartera
de
N
Activos
Si en una cartera de N ttulos se invierte en cada

Chile

ttulo [1/N], la varianza de cartera.

Queda expresada de la siguiente forma:

(c) = j ij)
J=1

j=1 I=1
j=/=i

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Varianza de una
Cartera
de
N
Activos
Al efectuarse factorizaciones por [1/N] en el primer trmino de
Chile

la expresin anterior, y por [(N-1)/N] en el segundo trmino, se

llaga a lo siguiente:

__

__

(c) =

[ j ij)

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Varianza de una
Cartera de N Activos

Chile

De la anterior frmula se desprende que:

1. La contribucin de la varianza de los activos individuales
respecto a la varianza y la cartera tiende a cero en la medida
que N sea grande.
2. Sin embargo, la contribucin de las covarianzas se aproxima
al promedio de las covarianzas cuando N aumenta. Esto
implica que una parte del riesgo de la cartera
(Riesgo de Mercado),
Mercado no se puede eliminar a travs de la
diversificacin.
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Cjto. de Oportunidades de Cartera y

Chile
Cjto. Eficiente con Muchos Activos Riesgosos
E(Rp)

C
Conjunto
Eficiente

O(Rp)

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Cartera ptima

Chile

Aquella que es tangente a la

frontera eficiente con la ms
alta curva de iso utilidad del
inversionista

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Ejemplo
Retorno Vapores

-5,00
0,00
11,25
15,00
20,00

Chile

Retorno Papeles-Cartones Probabilidad

0,00
5,00
8,75
10,00
15,00

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10%
20%
40%
20%
10%

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Clculo de los Retornos

Esperados de cada Ttulo

Chile

E(Rv) = -5*0,10 + 11,25*0,40 + 15*0,20 + 20*0,10

E(Rv) = 9,0
E(Rp-c) = 5*0,20 + 8,75*0,40 + 10*0,20 + 15*0,10
E(Rp-c) = 8,0
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Clculo del Riesgo

de Cada Ttulo
v =

7,5581

Chile

(p-c) =

3,7583

Los ttulos de Vapores y Papeles Cartones

son inversiones eficientes para formar una cartera?.
Si puesto que: E(Rv) > E(Rp-c)

(Rv) > (Rp-c)

El Coeficiente de Correlacin entre los ttulos Vapores y Papeles-Cartones,

Papeles-Cartones
es de 0,5
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Ejercicio

Chile

Calcular el Retorno y el Riesgo de una Cartera, si se invierte:

Vapores
10 millones
8 millones
5 millones
3 millones
1 milln
0 milln

Papeles-Cartones
0 milln
2 millones
5 millones
7 millones
9 millones
10 millones

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Ejercicio

Chile

Retorno Cartera
a.
b.
c.
d.
e.
f.
g.

Rc= 100%*9 + 0%*8

Rc = 9
Rc= 8,8
Rc= 8,5
Rc= 8,3
Rc= 8,1
Rc= 8,0

Riesgo Cartera
a.
b.
c.
d.
e.
f.

c= 7,5581
c= 5,7079
c= 3,2728
c= 2,4693
c= 3,0751
c= 3,7583

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Ejercicio

Chile

Cules son las proporciones ptimas a invertir en cada

ttulo para que el Riesgo de la cartera sea mnimo?

En Vapores se debe invertir 28,43% y en

Papeles-Cartones un 71,57% del presupuesto.
Luego:
E (Rc) = 8,2843

(c)

= 2,4637

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Chile

Modelo de Fijacin de Precios

de Activos de Capital
(C.A.P.M.)
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C.A.P.M.

Chile

1. Supuestos:
Mercado perfecto o eficiente.
2. Presencia del Activo de Cero Riesgo.
Combinar cualquier cartera de la frontera eficiente
formada con activos riesgosos, con un activo sin riesgo.
Retorno de activos sin riesgo (RF) con cartera de activos
riesgosos (RM)* son independientes. Luego covarianza
entre ellos es igual a cero.
* RM = Es la cartera que contiene a todos los activos riesgosos de la economa.

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C.A.P.M.

Chile

a. Retorno Cartera = E(Rp)= (1-x)RF + x E(RM).

b. Riesgo Cartera = 2 Rp = [x2 2] E(RM).
Despejando x de b, se tiene:
X= (Rp)
S (RM)
Reemplazando la x calculada en el punto anterior, en
E(Rp), se tiene la Lnea de Mercado de Capitales.

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Ecuacin
Lnea de Mercado de Capitales L.M.C.

Chile

E(RM) - RF
E(Rp) = RF + ----------------- (Rp)
(RM)
Donde: E(Rp) = Tasa esperada de rendimiento de las carteras a lo largo de la
CML, es decir, combinaciones de RF y de RM.
RF = Tasa libre de riesgo, ya sea peticin u otorgamiento de crdito.
E(RM) = Tasa esperada de rendimiento sobre la cartera de mercado, M.
(RM) = Desviacin estndar del rendimiento sobre la cartera de

mercado.

(Rp) = Desviacin estndar de las carteras a lo largo de la CML.

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L.M.C. Y Frontera Eficiente

E(Rp)

Chile

J
L.M.C.

E(RM)

FRONTERA
EFICIENTE

M
Pendiente=

RF

E(RM) RF
OM

OM

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Precio de
Equilibrio
del Riesgo

o(Rp)

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Retorno Esperado de
un El
Ttulo
Individual
C.A.P.M. Indica que el retorno esperado de

Chile

cualquier activo individual se obtiene en el punto

donde se iguala la pendiente de la Frontera Eficiente
con la pendiente de la L.M.C.
Pendiente L.M.C.

= d E(Rp) = E(RM) RF
d (Rp) =

(RM)

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Pendiente de
la Frontera Eficiente

Chile

La pendiente de la Frontera Eficiente se determina de la

siguiente manera:
a. Se forma una nueva cartera compuesta por dos activos:
Ri = retorno de activo i.
RM= Cartera de mercado.
b. E(Rp) = x * E(Ri) + (1-x) E(RM).

2(Rp) = x2 * 2(Ri) + (1-x)2 * 2(RM) + 2x(1-x) cov (Ri,RM)

x

= Porcentaje a Invertir en Ri.

(1-x)

= Porcentaje a Invertir en RM.

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Pendiente de
la Frontera Eficiente

Chile

c. Luego la Pendiente de la Frontera Eficiente esta dada por

la derivada implcita.
dE(Rp)
dE(Rp) = dx
= [E(Ri) E (RM)] * (RM)
d(Rp) = d (Rp)

cov (Ri,RM) 2 (RM)

dx

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Pendiente de
la Frontera Eficiente

Chile

Al igualar ambas pendientes:

[E(Ri) E(RM)] (RM) = E(RM) RF
Cov (Ri,RM) 2(RM)
(RM)
Y despejando E(Ri), se obtiene:
E(Ri) = RF + E(RM) RF * cov (Ri, RM)

2(RM)
La anterior ecuacin, indica que existe una relacin lineal entre retorno
esperado de un activo individual y su covarianza con el mercado.
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Ecuacin
Lnea de Mercado de Valores L.M.V.

Chile

E(Ri) = RF +[ E(RM) RF] i

Donde: E(Ri) = Rendimiento esperado o ex ante sobre l a i-sima accin.
RF = Tasa de rendimiento sobre un activo libre de riesgo.
(RM) = Rendimiento esperado o ex ante sobre la cartera de mercado.
i

= Medida de riesgo sistemtico de la i-sima accin, tal que:

= cov (Ri,RM)

2 (RM)

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Recta del Mercado de Valores

Chile

E(Ri)
Porcentaje

L.M.V.

E(RM)=11

Pendiente= E(RM) RF) = 11-5 = 6%

M 0

RF=5
0

0.5

M=1.0

1.5

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1-0

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Comparacin entre
la L.M.C. y la L.M.V.
E(Rp)

Chile

E(Rj)
L.M.V.

L.M.C.
E(RM)

E(RM)
E(RA)

RF

RF
OM

o(Rp)

a. Recta del Mercado de Capitales

M=1

b. Recta del Mercado de Valores

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Riesgo Sistemtico o Beta

Chile

Beta de un activo i, es la medida de volatilidad de los

retornos de este, en relacin con los retornos de la
cartera.
Por lo tanto:
E(Ri) = RF + i [ E(RM) RF]

Donde i = cov (Ri ,RM)

2(RM)
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Riesgo sistemtico o Beta

Chile

Luego el Retorno Esperado de cualquier

activo, es igual a la tasa de Cero Riesgo RF,
ms un premio por el riesgo,
riesgo que esta dado
por el diferencial entre retorno esperado de
la cartera menos la tasa de cero riesgo,
multiplicado por el Riesgo Sistemtico o
Beta
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Aplicacin Emprica
del C.A.P.M.

Chile

(Rit RFt) = i i (RMt RFt) + eit

Donde:
Rit
= Retorno de la accin i, en el perodo t.
RFt = tasa libre de riesgo, en el perodo t.
i
= Interseccin de la Lnea Caracterstica con el eje
vertical.
i
= pendiente de la Lnea Caracterstica.
eit
= Error aleatorio, independiente del comportamiento
del mercado.
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Lnea Caracterstica

Chile

Exceso rendimiento Empresa A

=0
Exceso rendimiento Mercado

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Modelo de Precios
de Activos de Capital
Retorno en Exceso de la Accin

Chile

Riesgo No
Sistemtico

Retorno en Exceso del Mercado

debera ser = 0
Entonces Rj RF = + (RM RF)
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Ajuste de por Levarage

Modelo de Hamada

Chile

Dados:
RF
= Tasa libre de riesgo.
RM
= Retorno promedio del mercado.
u
= En ausencia de Leverage.
D/P= Deuda / patrimonio.
T
= Tasa de Impuestos.
R
= Tasa Pura + Riesgo Negocio * Riesgo Financiero
= RF + (RM RF) * u * [ 1 + (D/P) * (1 T)]
O sea:
= u * [ 1 + (D/P) * (1 T)]
Y:
u = / [ 1+ (D/P) * (1 T)]
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