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Estudios econmicos y financieros
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL
Abril de 2012
Reanudacin del crecimiento,

peligros persistentes
Fondo Monetario Internacional
2012 International Monetary Fund

Edicin en espaol 2012 Fondo Monetario Internacional
Edicin en ingls
Produccin: Divisin de Servicios Multimedia del FMI
Cubierta y Diseo: Luisa Menjivar y Jorge Salazar
Composicin: Maryland Composition
Edicin en espaol
Seccin de Espaol y Portugus
Departamento de Tecnologa
y Servicios Generales del FMI
Cataloging-in-Publication Data
World economic outlook (International Monetary Fund). Spanish.
Perspectivas de la economa mundial. Washington, DC : Fondo Monetario Internacional.
v. ; 28 cm. (Estudios econmicos y financieros, 1020-5071)
Semiannual
Some issues have also thematic titles.
Has occasional updates, 1984
1. Economic developmentPeriodicals. 2. Economic forecasting Periodicals.
3. Economic policyPeriodicals. 4. International economic relationsPeriodicals.
I. International Monetary Fund. II. Series: Occasional paper (International Monetary
Fund). III. Series: World economic and financial surveys.
HC10.80
ISBN 978-61635-271-4 (edicin impresa)
ISBN 978-14755-883-78 (PDF)
ISBN 978-14755-076-90 (epub)
ISBN 978-14755-634-50 (Mobipocket)
Solictese por correo electrnico, fax o Internet a:

International Monetary Fund, Publication Services
P. O. Box 92780, Washington, D.C. 20090, EE.UU.
Tel.: (202) 623-7430 Fax: (202) 623-7201
Correo electrnico: publications@imf.org
www.imfbookstore.org
www.elibrary.imf.org
NDICE
Supuestos y convenciones
ix
Informacin y datos adicionales
Prefacio
xi
Introduccin
xiii
Resumen ejecutivo
xv
Captulo 1. Perspectivas y polticas mundiales
Evolucin reciente
1
Qu es lo que sali mal en la zona del euro?
3
Perspectivas 5
Riesgos 16
Retos de poltica econmica
22
Seccin especial: Anlisis de los mercados de materias primas
31
Referencias 53
Captulo 2. Perspectivas nacionales y regionales
55
Europa: Crisis, recesin y contagio

56
Estados Unidos y Canad: La economa cobra cierto mpetu
62
Asia: El crecimiento se est moderando
66
Amrica Latina y el Caribe: Una ruta de avance hacia un crecimiento continuo
70
Comunidad de Estados Independientes: Los precios de las materias primas son el
principal canal de contagio
74
Oriente Medio y Norte de frica: Crecimiento estancado, perspectivas inciertas
78
frica subsahariana: La capacidad de resistencia no debe dar lugar a la
autocomplacencia 81
Seccin especial: Efectos transfronterizos del desapalancamiento de los
bancos de la zona del euro
85
Referencias 98
Captulo 3. Medidas frente al endeudamiento de los hogares
99
Cmo la deuda de los hogares puede frenar la actividad econmica

102
Medidas frente al endeudamiento de los hogares: Estudios de casos
111
Resumen e implicaciones para las perspectivas
129
Apndice 3.1. Elaboracin y fuentes de datos
129
Apndice 3.2. Metodologa estadstica y pruebas de robustez
130
Referencias 137
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012
iii
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes
Captulo 4. Las fluctuaciones de precios de las materias primas y los pases exportadores de materias primas
141
Las fluctuaciones de precios de las materias primas y el desempeo macroeconmico

145
Factores determinantes de los mercados de materias primas y sus efectos
macroeconmicos
155
Respuestas ptimas de la poltica fiscal a los shocks de los mercados de materias primas
159
Repercusiones mundiales de las polticas nacionales de los pases exportadores de
materias primas
166
Conclusiones y lecciones para la poltica econmica
169
Apndice 4.1. Descripcin de los datos
170
Apndice 4.2. Propiedades estadsticas de los ciclos de precios de las materias primas
175
Apndice 4.3. Descripcin del modelo de autorregresin vectorial
175
Apndice 4.4. Las caractersticas bsicas del GIMF y su aplicacin a una economa
exportadora de petrleo pequea y abierta
181
Referencias 189
Anexo: Deliberaciones del Directorio Ejecutivo del FMI sobre las perspectivas, marzo de 2012
193
Apndice estadstico
197
Supuestos
197
Novedades
198
Datos y convenciones
198
Clasificacin de los pases
199
Caractersticas generales y composicin de los grupos que conforman la clasificacin
de Perspectivas de la economa mundial 200
Cuadro A. Clasificacin segn los grupos utilizados en Perspectivas de la economa
mundial y la participacin de cada grupo en el PIB agregado, la exportacin de
bienes y servicios y la poblacin, 2011
201
Cuadro B. Economas avanzadas por subgrupos
202
Cuadro C. Unin Europea
202
Cuadro D. Economas emergentes y en desarrollo por regiones y fuentes principales
de ingresos de exportacin
203
Cuadro E. Economas emergentes y en desarrollo por regiones, posicin externa neta
y clasificacin de pases pobres muy endeudados
204
Recuadro A1. Supuestos de poltica econmica en que se basan las proyecciones para
algunas economas
206
Lista de cuadros
212
Producto (cuadros A1A4)
213
Inflacin (cuadros A5A7)
221
Polticas financieras (cuadro A8)
227
Comercio exterior (cuadro A9)
228
Transacciones en cuenta corriente (cuadros A10A12)
230
Balanza de pagos y financiamiento externo (cuadros A13A14)
237
Flujo de fondos (cuadro A15)
239
Escenario de referencia a mediano plazo (cuadro A16)
243
iv
NDICE
Perspectivas de la economa mundial: Temas seleccionados
245
Recuadros
Recuadro 1.1. Participacin de la fuerza laboral en Europa y en Estados Unidos durante
y despus de la Gran Recesin
Recuadro 1.2. La recuperacin mundial: en qu punto estamos?
Recuadro 1.3. Hacia dnde va el supervit externo de China?
Recuadro 2.1. Vinculaciones Este-Oeste y efectos de contagio en Europa
Recuadro 3.1. La Corporacin de Prstamos a Propietarios de Viviendas de Estados Unidos (HOLC)
Recuadro 3.2. Reestructuracin de la deuda de los hogares en Islandia
Recuadro 4.1. Efectos macroeconmicos de los shocks de precios de las materias primas en los
pases de bajo ingreso
Recuadro 4.2. La volatilidad de precios de las materias primas y el reto para el desarrollo
en los pases de bajo ingreso
algunas economas
42
44
49
95
132
134
183
187
206
Cuadros
Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial
Cuadro 1.SE.1. Porcentaje de la varianza de los precios de las materias primas asociada a factores
comunes estticos
Cuadro 1.SE.2. Demanda mundial de petrleo y produccin por regin
Cuadro 1.SE.3. Media y desviaciones estndar de la produccin de petrleo
Cuadro 1.3.1. Valores estimados de los factores que incidieron en la disminucin del
supervit en cuenta corriente de China; 200711
Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en
algunas economas de Europa
algunas economas avanzadas
algunas economas de Asia
algunas economas de Amrica
la Comunidad de Estados Independientes
algunas economas de Oriente Medio y Norte de frica
algunas economas de frica subsahariana
Cuadro 3.1. Programas con apoyo del gobierno para reestructuraciones extrajudiciales de
la deuda en determinados estudios de casos
Cuadro 3.2. Consumo real tras colapsos del mercado inmobiliario: Robustez
Cuadro 4.1. Desempeo econmico promedio de los pases exportadores netos de
materias primas; 19702010
Cuadro 4.2. Desempeo econmico de los pases exportadores netos de materias primas
en la dcada de 2000

2
32
39
40
51
59
65
69
73
77
80
84
120
131
147
148
Cuadro 4.3. Relacin entre las fluctuaciones de precios de las materias primas y las crisis
bancarias en los pases exportadores de materias primas
151
Cuadro 4.4. Efectos dinmicos de los shocks de los mercados mundiales de materias primas
156
Cuadro 4.5. Efectos macroeconmicos internos de los shocks de los mercados mundiales
de materias primas
158
Cuadro 4.6. Comparacin de los instrumentos de poltica frente a aumentos permanentes
de las regalas petroleras
168
Cuadro 4.7. Intensidad de las materias primas dentro de la exportacin
173
Cuadro 4.8. Propiedades estadsticas de los precios reales de las materias primas
178
Cuadro A1. Resumen del producto mundial
213
Cuadro A2. Economas avanzadas: PIB real y demanda interna total
214
Cuadro A3. Economas avanzadas: Componentes del PIB real
215
Cuadro A4. Economas emergentes y en desarrollo: PIB real
217
Cuadro A5. Resumen de la inflacin
221
Cuadro A6. Economas avanzadas: Precios al consumidor
222
Cuadro A7. Economas emergentes y en desarrollo: Precios al consumidor
223
Cuadro A8. Principales economas avanzadas: Saldos fiscales y deuda del gobierno general
227
Cuadro A9. Resumen de los volmenes y precios del comercio mundial
228
Cuadro A10. Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente
230
Cuadro A11. Economas avanzadas: Balanza de pagos en cuenta corriente
232
Cuadro A12. Economas emergentes y en desarrollo: Balanza de pagos en cuenta corriente
233
Cuadro A13. Economas emergentes y en desarrollo: Flujos financieros netos
237
Cuadro A14. Economas emergentes y en desarrollo: Flujos financieros privados
238
Cuadro A15. Resumen del origen y destino del ahorro mundial 239
Cuadro A16. Resumen del escenario mundial de referencia a mediano plazo 243
Grficos
Grfico 1.1. Indicadores mundiales
3
Grfico 1.2. Evolucin reciente de los mercados financieros
4
Grfico 1.3. Indicadores de crecimiento corrientes y anticipados
5
Grfico 1.4. Condiciones en los mercados emergentes
6
Grfico 1.5. Condiciones en los mercados de crdito
7
Grfico 1.6. Efectos de contagio de la zona del euro
8
Grfico 1.7. Polticas monetarias y fiscales
9
Grfico 1.8. Balances y tasas de ahorro
12
Grfico 1.9. Inflacin mundial
13
Grfico 1.10. Economas de mercados emergentes
14
Grfico 1.11. Desequilibrios mundiales
15
Grfico 1.12. Riesgos para las perspectivas mundiales
16
Grfico 1.13. Riesgos de recesin y deflacin
17
Grfico 1.14. Escenario a la baja de Perspectivas de la economa mundial correspondiente a un
aumento de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro
18
Grfico 1.15. Escenario a la baja de Perspectivas de la economa mundial correspondiente a una
perturbacin en la oferta mundial de petrleo
19
Grfico 1.16. Escenario a la baja de Perspectivas de la economa mundial correspondiente a una
revaluacin del crecimiento del producto potencial en las economas emergentes
20
Grfico 1.17. Escenario al alza de Perspectivas de la economa mundial 21
vi
NDICE
Grfico 1.18. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del G-20

Grfico 1.19. Necesidades de poltica econmica en las economas de mercados emergentes
Grfico 1.SE.1. Los precios de las materias primas y la economa mundial
Grfico 1.SE.2. China: Evolucin reciente de los mercados de materias primas
Grfico 1.SE.3. Oferta de materias primas y evolucin de los inventarios I
Grfico 1.SE.4. Oferta de materias primas y evolucin de los inventarios II
Grfico 1.1.1. Evolucin de la participacin de la fuerza laboral durante la Gran Recesin
y la recuperacin
Grfico 1.2.1 Dinmica de las recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas
Grfico 1.2.2. Crecimiento durante las recesiones y recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas
Grfico 1.3.1. Cuenta corriente de China y sus componentes; 19712011
Grfico 1.3.2. Inversin china en activos fijos; 200411
Grfico 1.3.3. Rentabilidad del sector manufacturero de China; 200311
Grfico 1.3.4. Saldo en cuenta corriente de China como proporcin del PIB mundial; 200617
Grfico 1.3.5. China: Variacin de la participacin en el mercado mundial; 200110
Grfico 2.1. Revisiones de las proyecciones de crecimiento de 2012 de Perspectivas de la
economa mundial y vinculaciones comerciales con Europa
Grfico 2.2. Efectos de una intensificacin de la crisis de la zona del euro en distintas regiones
Grfico 2.3. Europa: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
Grfico 2.4. Europa: Nuevamente en recesin
Grfico 2.5. Vinculaciones comerciales y financieras con la zona del euro
Grfico 2.6. Estados Unidos y Canad: Revisiones de los pronsticos de crecimiento
del PIB de 2012
Grfico 2.7. Estados Unidos: Salir adelante con impulso propio
Grfico 2.8. Asia: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
Grfico 2.9. Asia: El crecimiento se est moderando
Grfico 2.10. Amrica Latina y el Caribe: Revisiones de los pronsticos de crecimiento
del PIB de 2012
Grfico 2.11. Amrica Latina: Posibles tendencias a la baja
Grfico 2.12. Comunidad de Estados Independientes: Revisiones de los pronsticos de
crecimiento del PIB de 2012
Grfico 2.13. Comunidad de Estados Independientes (CEI): Impulsada por los precios de
las materias primas, frenada por vientos en contra provenientes de la zona del euro
Grfico 2.14. Oriente Medio y Norte de frica: Revisiones de los pronsticos de crecimiento
del PIB de 2012
Grfico 2.15. Oriente Medio y Norte de frica: Un mar de problemas
Grfico 2.16. frica subsahariana: Revisiones de los pronsticos de crecimiento
del PIB de 2012
Grfico 2.17. frica subsahariana: Una continua capacidad de resistencia
Grfico 2.SE.1. Participacin de los bancos de la zona del euro en la actividad crediticia a
escala mundial, septiembre de 2011
Grfico 2.SE.2. Exposicin regional a los activos externos de los bancos
Grfico 2.SE.3. Vulnerabilidades regionales
Grfico 2.SE.4. Evolucin de los activos externos de los bancos ajustados en el tiempo
Grfico 2.SE.5. Impacto potencial del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro
en el crecimiento
Grfico 2.1.1. Europa oriental: Vinculaciones financieras con Europa occidental

28
29
31
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87
88
89
90
93
95
vii
Grfico 3.1. Deuda de los hogares, precios inmobiliarios y prstamos hipotecarios en

mora; 200210
Grfico 3.2. La Gran Recesin: Reduccin del consumo frente al aumento de la deuda de los
hogares antes de una crisis
Grfico 3.3. Actividad econmica durante colapsos del mercado inmobiliario
Grfico 3.4. Riqueza de los hogares y consumo de los hogares
Grfico 3.5. Deuda de los hogares durante colapsos del mercado inmobiliario
Grfico 3.6. Consumo de los hogares
Grfico 3.7. Actividad econmica durante la Gran Recesin en Estados Unidos
Grfico 3.8. Desajuste estimado de los precios de la vivienda en Estados Unidos
Grfico 3.9. Ejecuciones hipotecarias y deuda de los hogares durante la Gran Depresin en
Estados Unidos
Grfico 3.10. Balances de los hogares durante la Gran Recesin en Islandia
Grfico 3.11. El mercado inmobiliario de Estados Unidos; 200011
Grfico 3.12. Deuda pblica en los pases escandinavos; 198895
Grfico 4.1. Precios mundiales de las materias primas; 19702011
Grfico 4.2. Porcentaje de las exportaciones netas de materias primas dentro del total de
exportacin y del PIB
Grfico 4.3. Desempeo macroeconmico de los pases exportadores de materias primas
durante las fluctuaciones de precios de las materias primas
Grfico 4.4. Desempeo macroeconmico de los pases exportadores de cuatro grandes
materias primas durante las fluctuaciones de precios de las materias primas
Grfico 4.5. Rgimen cambiario y desempeo de los pases exportadores durante las
fluctuaciones de precios de las materias primas
Grfico 4.6. Apertura de la cuenta de capital y desempeo de los pases exportadores
durante las fluctuaciones de precios
Grfico 4.7. Efectos de los shocks de los mercados de materias primas en el producto real
Grfico 4.8. Determinantes de los precios del petrleo, ciclos y desempeo de los pases
exportadores netos de petrleo
Grfico 4.9. Efectos dinmicos en un pas exportador de petrleo pequeo y abierto de
una reduccin pasajera de la oferta de petrleo en el resto del mundo
Grfico 4.10. Efectos dinmicos en un pas exportador de petrleo pequeo y abierto de
un aumento pasajero de la liquidez en el resto del mundo
Grfico 4.11. Orientacin ptima de la poltica fiscal con distintos marcos de poltica y
caractersticas estructurales
Grfico 4.12. Duracin de las fases ascendentes y descendentes de los precios de las materias primas
Grfico 4.13. Amplitud de las fases ascendentes y descendentes de los precios de las materias primas
Grfico 4.14. Correlacin entre el crecimiento del PIB real mundial y los errores de proyeccin
de los precios del petrleo
Grfico 4.1.1. Nivel general de inflacin de los pases de bajo ingreso e ndice de precios
mundiales de las materias primas
Grfico 4.1.2. Impacto inflacionario del aumento de precios de las materias primas en los pases
de bajo ingreso en 2011 y 2012
Grfico 4.1.3. Impacto del aumento de precios de las materias primas en el saldo fiscal
de los pases de bajo ingreso en 2012
Grfico 4.1.4. Impacto del aumento de precios de las materias primas en la balanza comercial
de los pases de bajo ingreso en 2012
viii
100
103
105
106
107
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116
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163
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180
183
184
185
185
supuestos y convenciones
En la preparacin de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial se han adoptado los siguientes
supuestos: el promedio de los tipos de cambio efectivos reales permaneci constante en su nivel del perodo
comprendido entre el 13 de febrero y el 12 de marzo de 2012, con excepcin de las monedas que participan
en el mecanismo de tipos de cambio 2 (MTC 2) de Europa, que se ha supuesto permanecieron constantes
en trminos nominales en relacin con el euro; las autoridades nacionales mantendrn la poltica econmica
establecida (los supuestos concretos sobre la poltica fiscal y monetaria de determinadas economas se indican
en el recuadro A1 del apndice estadstico); el precio medio del petrleo ser de $114,71 el barril en 2012
y $110,00 el barril en 2013, y en el mediano plazo se mantendr constante en trminos reales; el promedio
de la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) para depsitos a seis meses en dlares de EE.UU. ser
de 0,7% en 2012 y 0,8% en 2013; la tasa de los depsitos a tres meses en euros ser, en promedio, 0,8% en
2012 y 2013, y el promedio de la tasa de los depsitos a seis meses en yenes japoneses ser de 0,6% en 2012 y
0,1% en 2013. Naturalmente, estas son hiptesis de trabajo, no pronsticos, y la incertidumbre que conllevan
se suma al margen de error que de todas maneras existira en las proyecciones. Las estimaciones y proyecciones
se basan en la informacin estadstica disponible hasta comienzos de abril de 2012.
En esta publicacin se utilizan los siguientes smbolos:
. . . Indica que no se dispone de datos o que los datos no son pertinentes.
Se usa entre aos o meses (por ejemplo, 201112 o enerojunio) para indicar los aos o meses comprendidos, incluidos los aos o meses mencionados.
/
Se emplea entre aos o meses (por ejemplo, 2011/12) para indicar un ejercicio fiscal o financiero.
Los puntos bsicos son centsimos de punto porcentual (por ejemplo, 25 puntos bsicos equivalen a de
punto porcentual).
El signo $ corresponde al dlar de EE.UU.
Al igual que en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, no se incluyen los
datos fiscales y los datos de la deuda externa de Libia correspondientes a 2011 y aos posteriores debido a la
incertidumbre de la situacin poltica.
No se incluyen los datos de la Repblica rabe Siria correspondientes a 2011 y aos posteriores debido a la
incertidumbre de la situacin poltica.
Al igual que en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, los datos de
Sudn correspondientes a 2011 excluyen a Sudn del Sur a partir del 9 de julio. Los datos de 2012 en adelante
se refieren al Estado actual de Sudn.
Cuando no se menciona la fuente en los cuadros y grficos, los datos provienen de la base de datos de Perspectivas de la economa mundial.
En los casos en que los pases no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de su economa.
En algunos casos el total no coincide con la suma de los componentes, debido al redondeo de las cifras.
En esta publicacin, los trminos pas y economa no se refieren en todos los casos a una entidad
territorial que constituya un Estado conforme al derecho y a la prctica internacionales; los trminos pueden
designar tambin algunas entidades que no son Estados, pero para las cuales se mantienen datos estadsticos en
forma separada e independiente.
Se presentan datos compuestos para varios grupos de pases organizados segn las caractersticas econmicas
o por regin. A menos que se indique lo contrario, los datos compuestos de los grupos de pases se calculan
cuando los datos ponderados estn representados en un 90% o ms.
En ningn caso debe entenderse que las fronteras, los colores, las denominaciones o cualquier otra informacin contenida en los mapas de esta publicacin reflejan la posicin del FMI con respecto a la situacin
jurdica de ningn territorio ni la conformidad o disconformidad de la institucin con dichas fronteras.
ix
world economic outlook: Tensions from the Two-Speed Recovery
INFORMACIN Y DATOS ADICIONALES
La versin completa en ingls de Perspectivas de la economa mundial se publica en la biblioteca electrnica

del FMI (eLibrary, www.elibrary.imf.org) y en el sitio del FMI en Internet (www.imf.org), donde tambin se
publica una compilacin ms completa de informacin extrada de la base de datos utilizada para este estudio.
Los archivos, que contienen las series de datos que con mayor frecuencia solicitan los lectores, pueden copiarse
en una computadora personal utilizando diferentes programas informticos.
El personal tcnico del FMI compila los datos de Perspectivas de la economa mundial en el momento de elaboracin del informe. Las proyecciones y los datos histricos se basan en informacin recopilada por los economistas encargados de cada pas durante las misiones a los pases miembros del FMI y a travs de un anlisis
constante de la evolucin de la situacin nacional. Los datos histricos se actualizan de manera continua, a
medida que llega informacin nueva, y a menudo se ajustan los quiebres estructurales de los datos para producir series ininterrumpidas mediante el uso de empalmes y otras tcnicas. Las estimaciones del personal tcnico
del FMI continan ocupando el lugar de series histricas cuando no se dispone de informacin completa. Por
ese motivo, los datos de Perspectivas de la economa mundial pueden diferir de otras fuentes con datos oficiales,
como el informe International Financial Statistics del FMI.
Los datos y los metadatos de Perspectivas de la economa mundial se publican tal como se reciben y segn
estn disponibles; asimismo, se hace todo lo posible por dejar aseguradas, la puntualidad, exactitud y exhaustividad de estos datos y metadatos, aunque no se las garantiza. Cuando se detectan errores, se hace un esfuerzo
concertado por corregirlos en la medida en que corresponda y sea factible hacerlo. Las correcciones y revisiones
realizadas posteriormente a la publicacin impresa de este estudio, se incorporan en la edicin electrnica, disponible a travs de la biblioteca electrnica del FMI (eLibrary, www.elibrary.imf.org) y en el sitio del FMI en
Internet (www.imf.org). Todos los cambios importantes figuran en forma detallada en los ndices de materias
publicados en Internet.
Las condiciones de uso de la base de datos de Perspectivas de la economa mundial pueden consultarse en el
sitio web del FMI sobre derechos de autor y uso (http://www.imf.org/external/esl/terms.htm).
Las consultas sobre el contenido de Perspectivas de la economa mundial y la base de datos de este estudio
pueden dirigirse por carta, Internet o fax (no se aceptan llamadas telefnicas) a:
World Economic Studies Division
Research Department
International Monetary Fund
700 19th Street, N.W.
Washington, D.C. 20431, EE.UU.
Fax: (202) 623-6343
Internet: www.imf.org/weoforum
PrefacIO
El anlisis y las proyecciones que se presentan en Perspectivas de la economa mundial forman parte integral de la supervisin que ejerce el FMI con respecto a la evolucin y las polticas econmicas de los pases
miembros, los acontecimientos en los mercados financieros internacionales y el sistema econmico mundial. El
anlisis de las perspectivas y polticas es producto de un minucioso examen de la evolucin econmica mundial que llevan a cabo varios departamentos del FMI, tomando principalmente como base la informacin que
recogen los funcionarios de la institucin en sus consultas con los pases miembros. Dichas consultas estn a
cargo sobre todo de los departamentos regionales el Departamento de frica, el Departamento de Asia y el
Pacfico, el Departamento de Europa, el Departamento del Oriente Medio y Asia Central, y el Departamento
del Hemisferio Occidental conjuntamente con el Departamento de Estrategia, Polticas y Evaluacin, el
Departamento de Mercados Monetarios y de Capital, y el Departamento de Finanzas Pblicas.
El anlisis que se presenta en este informe ha sido coordinado por el Departamento de Estudios bajo la
direccin general de Olivier Blanchard, Consejero Econmico y Director de Estudios. El proyecto estuvo dirigido por Jrg Decressin, Subdirector del Departamento de Estudios, y por Thomas Helbling, Jefe de Divisin
en el Departamento de Estudios, con la asistencia especial de Petya Koeva Brooks, predecesora de Helbling
como Jefa de Divisin.
Los principales colaboradores fueron Abdul Abiad, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Deniz Igan, Florence
Jaumotte, Joong Shik Kang, Daniel Leigh, Andrea Pescatori, Shaun Roache, John Simon, Steven Snudden,
Marco E. Terrones y Petia Topalova. Colaboraron tambin Bas Bakker, Julia Bersch, Phakawa Jeasakul, Edda
Rs Karlsdttir, Yuko Kinoshita, M. Ayhan Kose, Prakash Loungani, Fraek Rozwadowski y Susan Yang.
Gavin Asdorian, Shan Chen, Angela Espiritu, Nadezhda Lepeshko, Murad Omoev, Ezgi O. Ozturk, Katherine
Pan, David Reichsfeld, Jair Rodriguez, Marina Rousset, Min Kyu Song y Bennet Voorhees colaboraron en las
tareas de investigacin. Christopher Carroll, Kevin Clinton, Jos De Gregorio y Lutz Killian proporcionaron
comentarios y sugerencias. Tingyun Chen, Mahnaz Hemmati, Toh Kuan, Rajesh Nilawar, Emory Oakes y
Steve Zhang brindaron apoyo tcnico. Skeeter Mathurin y Claire Bea se encargaron de la preparacin del texto
en ingls. Linda Griffin Kean, del Departamento de Relaciones Externas, edit el manuscrito en ingls y coordin la produccin de la publicacin, con la colaboracin de Lucy Scott Morales. Amrita Dasgupta, Anastasia
Francis, Aleksandr Gerasimov, Wendy Mak, Shamiso Mapondera, Nhu Nguyen y Pavel Pimenov proporcionaron respaldo tcnico adicional en calidad de consultores externos. La versin en espaol estuvo a cargo de la
Seccin de Espaol y Portugus del Departamento de Tecnologa y Servicios Generales.
El anlisis se ha enriquecido con sugerencias y comentarios de funcionarios de otros departamentos del
FMI, y de los directores ejecutivos, que debatieron este informe el da 30 de marzo de 2012. No obstante,
cabe aclarar que las proyecciones y consideraciones de poltica econmica corresponden al personal tcnico del
FMI y no deben atribuirse a los directores ejecutivos ni a las autoridades nacionales que representan.
xi
Introduccin
oco despus de cerrar la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa

mundial, la zona del euro sufri otra crisis
aguda.
Las preocupaciones del mercado en torno a la
sostenibilidad fiscal en Espaa e Italia provocaron
un brusco aumento de los rendimientos de los
bonos soberanos. Al ponerse en duda el valor de
algunos de los activos de los bancos, surgieron interrogantes con respecto a la capacidad de los bancos
para convencer a los inversionistas de que renovaran
sus prstamos. Preocupados por el financiamiento,
los bancos congelaron el crdito. La confianza
decay y la actividad se desplom.
La situacin mejor gracias a contundentes
polticas de respuesta. Las elecciones en Espaa y
el nombramiento de un nuevo primer ministro en
Italia devolvieron cierta tranquilidad a los inversionistas. La adopcin de un pacto fiscal demostr el
compromiso de los Estados miembros de la Unin
Europea para hacer frente a sus dficits y su deuda.
Un factor importantsimo fue que la liquidez proporcionada por el Banco Central Europeo (BCE)
elimin el riesgo de refinanciacin a corto plazo de
los bancos, lo cual a su vez redujo la presin sobre
los bonos soberanos.
Pasada la crisis, y gracias a una dosis de buenas
noticias acerca de la economa estadounidense, el
optimismo ha retornado en cierta medida. Ese optimismo debera permanecer mesurado. Aun sin otra
crisis en Europa, la mayora de las economas avanzadas siguen enfrentndose a importantes factores
que frenan el crecimiento. Y el riesgo de otra crisis
todava est muy presente y podra afectar tanto a
las economas avanzadas como a las emergentes.
Antes que nada, quisiera referirme al escenario
base. Es inevitable preguntarse por qu la demanda
no es ms fuerte en las economas avanzadas, pese
a que se prev que las tasas de inters nominales
permanecern cercanas a cero por algn tiempo.
La razn es que esas economas se enfrentan, en
distintas combinaciones, a dos factores bsicos que
frenan el crecimiento: la consolidacin fiscal y el

desapalancamiento de los bancos. Ambos factores
son consecuencia de ajustes necesarios, pero ambos
reducen el crecimiento a corto plazo.
La consolidacin fiscal est en curso en la mayora de las economas avanzadas. Con una reduccin
media del dficit primario ajustado en funcin del
ciclo econmico un poco inferior a 1 punto porcentual del PIB este ao, y con un multiplicador de 1,
la consolidacin fiscal restar aproximadamente
1 punto porcentual al crecimiento en las economas
avanzadas este ao.
El desapalancamiento bancario est afectando
a Europa principalmente. Si bien ese desapalancamiento no implica necesariamente una disminucin
del crdito al sector privado, los datos indican que
est contribuyendo a una contraccin de la oferta
de crdito. Nuestras mejores estimaciones apuntan a
que el fenmeno del desapalancamiento quiz reste
otro punto porcentual al crecimiento en la zona del
euro este ao.
Segn nuestros pronsticos, que tienen en cuenta
estos efectos, el crecimiento seguir siendo dbil,
especialmente en Europa, y persistirn por algn
tiempo altos niveles de desempleo.
Las economas emergentes no son inmunes a estas
circunstancias. El lento crecimiento en las economas
avanzadas ha supuesto un menor crecimiento de las
exportaciones. Y la incertidumbre financiera, sumada
a variaciones bruscas del apetito de riesgo, ha dado
lugar a flujos de capitales voltiles. Sin embargo, la
mayora de las economas emergentes han gozado de
suficiente margen de maniobra para aplicar polticas
que les han permitido mantener un crecimiento
slido. Como es usual, una aseveracin de este tipo
oculta las diversas condiciones que reinan en los
distintos pases. Algunos tienen que vigilar el sobrecalentamiento, mientras que otros an presentan
brechas negativas del producto y pueden beneficiarse
de polticas de apoyo al crecimiento. En trminos
generales, si bien hemos revisado nuestro pronstico
un tanto a la baja con respecto a septiembre, seguimos

xiii
proyectando un crecimiento sostenido en las economas emergentes.

En cuanto a los riesgos, sin duda la tensin
geopoltica que afecta al mercado petrolero es uno
de ellos. Sin embargo, el riesgo principal radica en
la posibilidad de otra crisis en Europa. La construccin de los cortafuegos, una vez concluida,
constituir un importante avance. De ser necesario,
pueden movilizarse fondos para ayudar a ciertos
pases a superar los efectos adversos de los cambios
en la actitud de los inversionistas y concederles ms
tiempo para poner en marcha la consolidacin y las
reformas fiscales. Sin embargo, los cortafuegos por
s solos no pueden resolver los difciles problemas
fiscales, de competitividad y de crecimiento a los
que se enfrentan algunos de estos pases. Las malas
noticias en el frente macroeconmico o poltico
siguen acarreando el riesgo de que se desencadene
una dinmica similar a la que se observ el ltimo
trimestre del ao pasado.
En lo que se refiere a las polticas, muchos de los
debates giran en torno a la mejor forma de equilibrar los efectos negativos a corto plazo con los
efectos positivos a largo plazo de la consolidacin
fiscal y el desapalancamiento de los bancos.
Respecto a la poltica fiscal, la cuestin se ve
complicada por la presin que ejercen los mercados a favor de una consolidacin fiscal inmediata.
Y algo que complica an ms la situacin es que
los mercados parecen algo esquizofrnicos: piden
consolidacin fiscal, pero reaccionan mal cuando
esta reduce el crecimiento. La estrategia correcta
sigue siendo la misma de antes. Si bien se necesita
un cierto ajuste inmediato para lograr credibilidad,
el objetivo debe ser conseguir compromisos crebles
a largo plazo, a travs de una combinacin de decisiones que moderen la tendencia del gasto y establezcan instituciones y reglas fiscales que reduzcan
automticamente el gasto y los dficits a lo largo del
tiempo. Los avances en este sentido han sido insuficientes, en especial en Estados Unidos y Japn. Si
no se progresa ms, el nivel actual de consolidacin
fiscal a corto plazo parece apenas adecuado.
El desapalancamiento de los bancos plantea un
doble desafo. Al igual que en el caso de la poltica
xiv
fiscal, el primer desafo es determinar el ritmo

correcto de desapalancamiento general. El segundo
consiste en asegurar que el desapalancamiento no d
lugar a una compresin del crdito, ya sea a escala
interna o externa. La recapitalizacin parcial de los
bancos con fondos pblicos ya no parece figurar
entre los planes, pero quiz s debera figurar. En la
medida en que promueva el crdito y la actividad,
podra financiarse por s sola fcilmente, ms que
muchas de las otras medidas fiscales.
En cuanto a las polticas encaminadas a reducir
los riesgos, el debate sin duda se centra en Europa.
Se deberan tomar medidas para reducir los vnculos
entre las entidades soberanas y los bancos, medidas que pueden ir desde la creacin de sistemas de
garanta de depsitos y resolucin bancaria a escala
de la zona del euro hasta la introduccin de ciertas
formas de Eurobonos, como por ejemplo la creacin
de un mercado comn de letras denominadas en
euros. Estas medidas se necesitan con urgencia y
podran resultar tiles si se produjera otra crisis
prximamente.
Desde una perspectiva ms amplia, la prioridad ms importante, pero al mismo tiempo la
ms difcil de lograr, quiz sea alcanzar de manera
duradera un crecimiento ms alto en las economas
avanzadas y especialmente en Europa. Un bajo nivel
de crecimiento no solo implica un pronstico de
base menos favorable, sino tambin un ajuste fiscal
ms duro y riesgos ms elevados. De momento, la
atencin debera centrarse en medidas que aumenten la demanda; sin embargo, en el futuro debera
centrarse tambin en medidas que fomenten el
crecimiento potencial. La solucin ideal sera la que
permitiera lograr ambos objetivos, pero esas soluciones tienden a escasear. En trminos ms realistas,
la bsqueda tiene que enfocarse en reformas que
produzcan efectos positivos a largo plazo, pero que
a corto plazo no depriman la demanda. Determinar cules son estas reformas y analizar sus posibles
desventajas a corto plazo deben ser prioridades de la
agenda de polticas.
Olivier Blanchard
Consejero Econmico
RESUMEN EJECUTIVO
as perspectivas mundiales estn mejorando

gradualmente tras el fuerte revs que
sufrieron en 2011, pero los riesgos a la
baja siguen siendo elevados. La mejora de
la actividad en Estados Unidos durante el segundo
semestre de 2011 y la adopcin de polticas ms
apropiadas en la zona del euro en respuesta a la
agudizacin de la crisis econmica han reducido la
amenaza de una abrupta desaceleracin mundial.
Por lo tanto, es probable que en las principales economas avanzadas se reinicie una recuperacin dbil,
y se prev que en la mayora de las economas emergentes y en desarrollo la actividad seguir siendo
relativamente slida. No obstante, los avances
recientes son muy frgiles. Las autoridades tienen
que seguir implementando los cambios fundamentales que son necesarios para lograr un crecimiento
saludable a mediano plazo. Dadas las amplias brechas del producto en las economas avanzadas, las
autoridades tambin tienen que calibrar las polticas
con miras a apoyar un crecimiento que an es dbil
a corto plazo.
Segn las proyecciones, el crecimiento mundial
se contraer de aproximadamente 4% en 2011 a
alrededor de 3% en 2012 debido a la atona de
la actividad durante el segundo semestre de 2011 y
el primer semestre de 2012. En la actualizacin de
enero de 2012 de Perspectivas de la economa mundial ya se haban revisado a la baja las proyecciones
de septiembre de 2011, teniendo en cuenta sobre
todo el dao causado por el empeoramiento de las
condiciones en el sector de las entidades soberanas
y los bancos en la zona del euro. Para la mayora
de las economas, incluida la zona del euro, la
proyeccin actual es de un crecimiento ligeramente
ms alto que el pronosticado en la actualizacin
de enero de 2012 de Perspectivas de la economa
mundial. Como se expone en el captulo 1, se
prev que gracias a la reaceleracin de la actividad
en el transcurso de 2012 el crecimiento mundial
retornar a aproximadamente 4% en 2013. An se
prev que la zona del euro sufrir una recesin leve
en 2012 como resultado de la crisis de la deuda

soberana y una merma general de la confianza, los
efectos del desapalancamiento de los bancos en la
economa real y el impacto de la consolidacin fiscal
en respuesta a las presiones del mercado. Debido
a los problemas en Europa, la actividad seguir
siendo decepcionante en el caso de las economas
avanzadas como grupo, en donde la expansin ser
tan solo de aproximadamente 1% en 2012 y 2%
en 2013. La creacin de empleo en estas economas
probablemente seguir siendo lenta, y los desempleados necesitarn ms medidas de apoyo a sus
ingresos y ayuda en lo que se refiere a desarrollo
de aptitudes, reconversin laboral y bsqueda de
empleo. Se proyecta que el crecimiento del PIB
real en las economas emergentes y en desarrollo
se desacelerar de 6% en 2011 a 5% en 2012,
pero despus repuntar a 6% en 2013 gracias a la
aplicacin de polticas macroeconmicas ms laxas y
al fortalecimiento de la demanda externa. Los efectos de contagio de la crisis de la zona del euro, que
se analizan en el captulo 2, tendrn una incidencia
fuerte en el resto de Europa; otras economas probablemente experimentarn una mayor volatilidad
financiera, pero su actividad no se ver perjudicada
considerablemente a menos que la crisis de la zona
del euro se intensifique una vez ms.
Las polticas han contribuido mucho a reducir el
riesgo sistmico, pero no pueden interrumpirse. Las
operaciones de financiacin a un plazo ms largo de
tres aos que ofrece el Banco Central Europeo (BCE),
un cortafuegos europeo ms resistente, los programas
de ajuste fiscal de mayor alcance y el emprendimiento
de importantes reformas en los mercados de productos y de trabajo ayudaron a estabilizar las condiciones
en la zona del euro, aliviando la presin sobre los
bancos y las entidades soberanas, aunque persisten
las preocupaciones. Adems, la reciente prrroga
de la reduccin de los impuestos sobre la nmina y
las prestaciones por desempleo en Estados Unidos
evit un abrupto endurecimiento de las polticas
fiscales que habra sido perjudicial para la economa

xv
estadounidense. En trminos ms generales, muchas

economas avanzadas han dado pasos importantes
en el diseo y la ejecucin de programas slidos de
consolidacin fiscal a mediano plazo. Por su parte,
las economas emergentes y en desarrollo continan
beneficindose de anteriores mejoras de las polticas. Sin embargo, si no se toman ms medidas, los
problemas podran recrudecerse fcilmente en la zona
del euro y la poltica fiscal podra tornarse repentinamente ms restrictiva en Estados Unidos en 2013.
Por lo tanto, los riesgos a la baja siguen dominando, como se ha venido observando en ediciones
recientes de Perspectivas de la economa mundial.
Desafortunadamente, algunos de los riesgos
sealados previamente se han materializado, y las
proyecciones en el presente estudio son tan solo
moderadamente ms favorables que las indicadas
en un escenario a la baja previo1. La preocupacin
ms inmediata sigue siendo que una intensificacin
de la crisis de la zona del euro desencadene una
fuga generalizada hacia activos de menor riesgo.
Este escenario, que se analiza a fondo en la presente edicin, indica que el producto mundial y
de la zona del euro podra contraerse 2% y 3%,
respectivamente, a lo largo de un horizonte de dos
aos en relacin con las proyecciones de Perspectivas
de la economa mundial. Otra posibilidad es que la
incertidumbre poltica provoque una escalada de los
precios del petrleo: un aumento de estos precios de
alrededor de 50% reducira el producto mundial en
1%. Los efectos en el producto podran amplificarse mucho si las tensiones estuvieran acompaadas
de una volatilidad financiera sustancial y prdidas
de confianza. Adems, la aplicacin de polticas
macroeconmicas excesivamente restrictivas podra
empujar a otra de las principales economas a una
situacin de deflacin sostenida o a un perodo
prolongado de actividad muy dbil. Otros riesgos
latentes son las perturbaciones en los mercados
mundiales de bonos y divisas debidas a los elevados
dficits presupuestarios en Japn y Estados Unidos y
una rpida desaceleracin de la actividad en algunas
economas emergentes. No obstante, el crecimiento
tambin podra ser superior a lo proyectado si se
1Vase
el escenario a la baja en la actualizacin de enero de 2011

de Perspectivas de la economa mundial.
xvi
aplican polticas ms apropiadas, si se tornan ms

favorables las condiciones financieras y si disminuyen las tensiones geopolticas.
Es necesario reforzar las polticas para consolidar
la dbil recuperacin y contener numerosos riesgos a
la baja. A corto plazo, esto exigir una intensificacin
de los esfuerzos para hacer frente a la crisis de la zona
del euro, una menor austeridad fiscal en respuesta a
la desaceleracin de la actividad, la continua aplicacin de polticas monetarias muy laxas y abundante
liquidez para el sector financiero.
En la zona del euro, la reciente decisin de
combinar el Mecanismo Europeo de Estabilidad
(MEDE) y el Fondo Europeo de Estabilidad
Financiera (FEEF) es un hecho positivo que,
junto con otras iniciativas europeas recientes,
afianzar el mecanismo europeo de control de
crisis y apoyar los esfuerzos del FMI para consolidar el cortafuegos mundial. Est en curso una
consolidacin fiscal que en grado es suficiente,
pero que debe estructurarse de tal manera que
evite una contraccin excesiva de la demanda
a corto plazo. Dadas las perspectivas de una
inflacin interna muy baja, existe margen para
distender an ms la poltica monetaria; deberan
mantenerse las medidas de apoyo no convencionales (particularmente las operaciones de financiacin a plazo ms largo y las compras de bonos
pblicos) para garantizar condiciones ordenadas
en los mercados de financiamiento y as facilitar
el efecto de traspaso de la poltica monetaria a la
economa real. Adems, es necesario recapitalizar
los bancos, lo cual puede requerir apoyo directo a
travs de un FEEF/MEDE ms flexible.
En Estados Unidos y Japn, el ajuste fiscal previsto a corto plazo es suficiente, pero sigue siendo
urgente definir trayectorias para una consolidacin fiscal firme y sostenida a mediano plazo.
Adems, dada la bajsima presin inflacionaria
interna, es posible que en Japn se necesite una
poltica monetaria ms laxa para garantizar que
se alcance la meta de inflacin a mediano plazo.
Estados Unidos quiz tambin necesite aplicar
una poltica ms laxa si la actividad amenaza con
decepcionar.
En trminos ms generales, dadas las dbiles
perspectivas de crecimiento en las principales
RESUMEN EJECUTIVO
economas, aquellas que dispongan de margen

de maniobra de poltica fiscal en trminos de
solidez de sus cuentas fiscales y credibilidad en
los mercados pueden reconsiderar el ritmo de
consolidacin. Otras economas deben permitir
que los estabilizadores automticos acten libremente mientras estn en condiciones de financiar
sin problema dficits ms altos.
Ms hacia futuro, el desafo consiste en mejorar las dbiles perspectivas a mediano plazo de las
principales economas avanzadas. Las prioridades
ms importantes siguen siendo realizar una reforma
fundamental del sector financiero; lograr mayores avances en trminos de consolidacin fiscal,
incluida una reforma amplia de los regmenes de
prestaciones sociales, y efectuar reformas estructurales para estimular el producto potencial. Aparte
de introducir nuevas regulaciones consensuadas
(como Basilea III) en cada pas, la reforma del
sector financiero ha de abordar muchas deficiencias
que la crisis financiera dej al descubierto, como
los problemas relacionados con las instituciones
consideradas demasiado grandes o complejas para
quebrar, el sistema bancario paralelo y la colaboracin transfronteriza entre los supervisores bancarios.
Las reformas del gasto relacionado con el envejecimiento de la poblacin son cruciales porque pueden
reducir considerablemente el gasto sin repercutir
demasiado en la demanda actual. Estas medidas
pueden demostrar la capacidad de las autoridades
para actuar con decisin y, por ende, pueden ayudar
a restablecer la confianza del mercado en la sostenibilidad de las finanzas pblicas. A su vez, esto puede
ampliar el margen de maniobra para la aplicacin
de polticas fiscales y monetarias en apoyo del saneamiento financiero y la demanda, pero sin invocar el
fantasma del financiamiento pblico mediante dficit y sus implicaciones inflacionarias. Es necesario
desplegar reformas estructurales en muchos frentes:
por ejemplo, en la zona del euro, para mejorar la
capacidad de las economas para adaptarse a los
shocks de competitividad, y en Japn, para promover la participacin en la fuerza laboral.
Las polticas enfocadas en los mercados inmobiliarios pueden acelerar la mejora de los balances de los
hogares y, por tanto, estimular un consumo que de
otra manera sera anmico. Los pases que han adop-
tado ese tipo de polticas, como Islandia, han obtenido muchos resultados positivos, como se explica
en el captulo 3. En Estados Unidos, el gobierno
ha intentado llevar adelante varios programas pero,
dado su escaso xito, actualmente se ha propuesto
una estrategia ms enrgica. En otras regiones, las
autoridades han dejado que los bancos y los hogares
busquen la solucin a los problemas. En general,
los temores acerca del riesgo moral es decir, el
peligro de que quienes asumieron riesgos excesivos
o realizaron inversiones inmobiliarias especulativas
queden exentos de responsabilidad han impedido
avanzar. Estas cuestiones son similares a las que tanto
estn complicando la solucin de la crisis de la zona
del euro, solo que en Europa el argumento del riesgo
moral se aplica a pases en lugar de a particulares.
Pero en ambos casos, las intervenciones focalizadas
para apoyar la demanda pueden ser ms eficaces que
programas macroeconmicos mucho ms costosos.
Y el problema del riesgo moral puede abordarse en
parte a travs de una mejor regulacin y supervisin.
Las economas de mercados emergentes y en
desarrollo siguen cosechando los frutos de sus slidas
polticas macroeconmicas y estructurales, pero a
escala interna han ido acumulndose vulnerabilidades. Muchas de estas economas han evolucionado de
manera inusualmente favorable a lo largo del ltimo
decenio, gracias al rpido crecimiento del crdito o a
los altos precios de las materias primas. En la medida
en que sea un sntoma de profundizacin financiera,
el aumento del crdito es positivo para el crecimiento. Pero en la mayora de las economas el crdito no puede seguir expandindose al ritmo actual
sin que surjan preocupaciones acerca de la calidad
de los prstamos de los bancos. Otra consideracin
es que los precios de las materias primas probablemente no aumentarn al ritmo acelerado de la ltima
dcada, aunque se produzcan escaladas a corto plazo
debidas a tensiones geopolticas. Esto significa que es
muy probable que tanto en el terreno fiscal como en
otros mbitos las polticas tengan que adaptarse a un
menor crecimiento del producto potencial, tema que
se examina en el captulo 4.
A corto plazo, el desafo clave para las economas
de mercados emergentes y en desarrollo consiste
en calibrar adecuadamente las polticas macroeconmicas para hacer frente a importantes riesgos a

xvii
la baja provenientes de las economas avanzadas,

pero controlando al mismo tiempo las presiones
de sobrecalentamiento derivadas del dinamismo de
la actividad, el fuerte crecimiento del crdito, los
flujos de capitales voltiles, los niveles an altos de
los precios de las materias primas y el resurgimiento
de riesgos relacionados con los precios de la energa
que inciden en la inflacin y los saldos fiscales. La
respuesta apropiada variar segn el caso. En las
economas que han normalizado en gran parte sus
polticas macroeconmicas, a corto plazo la atencin
debe centrarse en las medidas de respuesta ante la
moderacin de la demanda externa proveniente de
las economas avanzadas. Al mismo tiempo, estas
economas tienen que estar preparadas para hacer
frente a los efectos de contagio negativos y a los
flujos de capitales voltiles. Otras economas deben
seguir recomponiendo su margen de maniobra para
la aplicacin de polticas macroeconmicas y reforzar las polticas y los marcos prudenciales. Las autoridades monetarias tienen que procurar que el alza
de los precios del petrleo no genere una presin
inflacionaria ms generalizada, y la poltica fiscal
tiene que contener el dao en los balances del sector
pblico focalizando los subsidios estrictamente en
los hogares ms vulnerables.
Dados los acontecimientos ms recientes, no cabe
esperar un nuevo agravamiento de los desequilibrios
mundiales en cuenta corriente tras la importante
reduccin que experimentaron durante la Gran Recesin. Esto se debe en gran medida a que el aumento
excesivo del consumo que caracteriz a las economas
xviii
que acumularon grandes dficits externos antes de la

crisis ha sido aprovechado al mximo y no se ha visto
compensado por un aumento del consumo en las
economas con supervit. Por lo tanto, la economa
mundial ha sufrido reducciones de la demanda y del
crecimiento en todas las regiones en relacin con los
aos de auge justo antes de la crisis. La reorientacin de la actividad en las economas superavitarias
clave hacia un mayor consumo, con el apoyo de
tipos de cambio que dependan ms de las fuerzas del
mercado, ayudara a afianzar las perspectivas de esas
economas y las del resto del mundo.
La austeridad por s sola no puede resolver el
malestar econmico en las principales economas
avanzadas. Las polticas tambin han de facilitar los
ajustes y enfocarse mejor en los problemas fundamentales el debilitamiento de la situacin de los
hogares en Estados Unidos y de las entidades soberanas en la zona del euro, aprovechando para ello
recursos provenientes de otros pases que gozan de
una situacin ms holgada. Las autoridades tienen
que procurar no asignar demasiada importancia a
los riesgos que entraan las polticas no convencionales de apoyo monetario, y no limitar el margen
del que disponen los bancos centrales para aplicar
polticas. Es cierto que las polticas no convencionales no pueden reemplazar una reforma fundamental,
pero s pueden limitar el riesgo de que otra de las
grandes economas caiga en una trampa de deuda
y deflacin que podra perjudicar gravemente las
perspectivas de mejores polticas y un crecimiento
mundial ms dinmico.
hapter
Cc APTULO
PERSPECTIVAS Y POLticas mundiales
Evolucin reciente
Las perspectivas mundiales estn afianzndose gradualmente tras el fuerte revs que sufrieron en 2011,
pero los riesgos a la baja siguen siendo elevados. A
lo largo del tercer trimestre, el crecimiento se ajust
en trminos generales a las estimaciones presentadas
en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. En muchas economas
emergentes y en desarrollo el PIB real fue un tanto
inferior a lo previsto, pero el crecimiento registr
un alza sorpresiva en las economas avanzadas. Sin
embargo, la actividad experiment un deterioro
abrupto durante el cuarto trimestre, sobre todo en la
zona del euro (grfico 1.1, paneles 1 y 2).
El futuro de la Unin Econmica y Monetaria (UEM) fue rodendose de incertidumbre a
medida que la crisis de la deuda soberana provocaba fuertes aumentos de las tasas de bonos
pblicos clave (grfico 1.2, paneles 2 y 3). El
desplome de la confianza y la agudizacin de la
tensin financiera fueron factores importantes que
contribuyeron a la contraccin de 1,3% (anualizada) que sufri la economa de la zona del euro.
El PIB real tambin se contrajo en Japn, debido
a perturbaciones relacionadas con las inundaciones
en Tailandia y la contraccin de la demanda mundial. En Estados Unidos, en cambio, la actividad
se aceler conforme se afianzaban el consumo y
los inventarios. El crdito y el mercado laboral
tambin empezaron a dar signos de vida.
En las economas emergentes y en desarrollo, en
donde tambin incidieron factores importantes
no relacionados con la crisis de la zona del euro,
la actividad se atenu pero sigui siendo relativamente vigorosa (grfico 1.1, panel 3). En las
economas emergentes de Asia y Amrica Latina,
el comercio exterior y la produccin se desaceleraron apreciablemente, en parte a raz de factores
cclicos, como la reciente aplicacin de polticas
ms restrictivas. En la regin de Oriente Medio y
Norte de frica (OMNA), la actividad permane-
ci contenida en medio de la tensin social y la

incertidumbre geopoltica. En frica subsahariana,
el crecimiento ha mantenido en gran medida su
pujanza gracias a la solidez de los precios de las
materias primas. En las economas emergentes de
Europa, el dbil crecimiento de la zona del euro
tuvo una incidencia mayor que en otras regiones.
Pero las preocupaciones en torno a una desaceleracin potencialmente brusca en Turqua y un
debilitamiento del marco de polticas en Hungra
tambin perjudicaron la actividad.
Si bien siempre se pens que la recuperacin
sera dbil y vulnerable debido al legado de la crisis
financiera, otros factores han incidido de manera
importante: en el caso de la zona del euro, las
deficiencias en el diseo de la UEM; en Estados
Unidos, un enconado debate en torno a la consolidacin fiscal que socav la confianza de los mercados
financieros, y en otras regiones, catstrofes naturales
y altos precios del petrleo debidos a perturbaciones
en la oferta. Por este motivo, las proyecciones de un
crecimiento tan solo moderado que se presentan en
esta edicin y en ediciones previas de Perspectivas de
la economa mundial se basan en distintas circunstancias y regiones (grfico 1.1, panel 4). Algunas de esas
circunstancias ya estn disipndose, y eso apoyar
una reaceleracin de la actividad.
Los indicadores de alta frecuencia apuntan a un
crecimiento algo ms dinmico. Los indicadores del
ndice de gerentes de compra de manufacturas (PMI,
por sus siglas en ingls) de las economas avanzadas y
de mercados emergentes se desplazaron ligeramente
hacia arriba en el trimestre ms reciente (grfico 1.3,
panel 1). Los efectos perturbadores en las cadenas
de suministro relacionados con las inundaciones en
Tailandia parecen estar en remisin, con un consiguiente fortalecimiento de la produccin industrial
y el comercio exterior en varias economas asiticas.
Adems, las tareas de reconstruccin siguen estimulando el producto en Japn. Las condiciones financieras mundiales han mejorado: los datos han resultado
ser ms slidos de lo previsto por el mercado, y los
Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
Interanual
Producto mundial1
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Otras economas avanzadas2
Economas asiticas recientemente industrializadas
Economas de mercados emergentes
y en desarrollo3
frica subsahariana
Sudfrica
Amrica Latina y el Caribe
Brasil
Mxico
Comunidad de Estados Independientes
Rusia
Excluido Rusia
Economas en desarrollo de Asia
China
India
ASEAN-54
Europa central y oriental
Oriente Medio y Norte de frica
Partidas informativas
Unin Europea
Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)
Importaciones
Economas avanzadas
Economas emergentes y en desarrollo
Exportaciones
Economas avanzadas
Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.)
Petrleo5
No combustibles (promedio basado en ponderaciones de
la exportacin mundial de materias primas)
Precios al consumidor
Economas avanzadas
Economas emergentes y en desarrollo3
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)6
Sobre los depsitos en dlares de EE.UU.
Sobre los depsitos en euros
Sobre los depsitos en yenes japoneses
Diferencia con las

proyecciones de
enero de 2012
2012
2013
T4 a T4
2010
2011
Proyecciones
2012
2013
Estimaciones
2011
Proyecciones
2012
2013
5,3
3,2
3,0
1,9
3,6
1,4
1,8
0,1
4,4
2,1
3,2
5,8
8,5
3,9
1,6
1,7
1,4
3,1
1,7
0,4
0,7
0,7
0,7
2,5
3,2
4,0
3,5
1,4
2,1
0,3
0,6
0,5
1,9
1,8
2,0
0,8
2,1
2,6
3,4
4,1
2,0
2,4
0,9
1,5
1,0
0,3
0,1
1,7
2,0
2,2
3,5
4,2
0,2
0,2
0,3
0,2
0,3
0,3
0,2
0,2
0,4
0,2
0,3
0,0
0,1
0,1
0,1
0,2
0,1
0,0
0,0
0,3
0,4
0,1
0,0
0,2
0,1
0,1
3,2
1,2
1,6
0,7
2,0
1,3
0,4
0,3
0,6
0,5
2,2
2,5
3,1
3,7
1,6
2,0
0,2
0,9
0,5
2,0
2,5
2,0
1,5
2,0
3,6
4,8
4,1
2,2
2,6
1,4
1,6
1,4
0,7
1,3
1,8
2,3
2,3
2,9
3,1
7,5
5,3
2,9
6,2
7,5
5,5
4,8
4,3
6,0
9,7
10,4
10,6
7,0
4,5
4,9
6,2
5,1
3,1
4,5
2,7
4,0
4,9
4,3
6,2
7,8
9,2
7,2
4,5
5,3
3,5
5,7
5,4
2,7
3,7
3,0
3,6
4,2
4,0
4,6
7,3
8,2
6,9
5,4
1,9
4,2
6,0
5,3
3,4
4,1
4,1
3,7
4,1
3,9
4,6
7,9
8,8
7,3
6,2
2,9
3,7
0,2
0,1
0,1
0,2
0,1
0,1
0,5
0,7
0,2
0,0
0,1
0,1
0,2
0,8
0,6
0,1
0,0
0,0
0,1
0,1
0,2
0,3
0,4
0,1
0,1
0,0
0,0
0,6
0,5
0,2
5,8
...
2,6
3,6
1,4
3,7
3,7
3,7
...
7,2
8,9
6,1
2,5
3,8
...
6,3
...
3,0
3,9
4,7
3,6
3,8
3,9
...
8,1
8,4
6,9
8,5
1,6
...
6,4
...
3,7
4,8
3,4
3,8
4,0
4,1
...
7,7
8,4
7,2
5,5
3,6
...
2,0
4,2
12,9
1,6
2,8
5,8
0,0
2,7
4,0
1,3
3,3
5,6
0,1
0,3
0,2
0,1
0,1
0,2
0,9
2,3
...
0,2
2,7
...
1,7
3,4
...
11,5
15,3
4,3
8,8
1,8
8,4
4,1
8,1
0,2
1,3
0,2
0,4
...
...
...
...
...
...
12,2
14,7
5,3
6,7
2,3
6,6
4,7
7,2
0,1
0,5
0,0
0,2
...
...
...
...
...
...
27,9
31,6
10,3
4,1
15,2
0,5
20,8
10,8
6,2
26,3
17,8
10,3
2,1
3,7
0,4
6,4
0,1
2,4
1,5
6,1
2,7
7,1
1,9
6,2
1,7
5,6
0,3
0,0
0,4
0,1
2,8
6,5
1,7
5,5
1,6
4,5
0,5
0,8
0,4
0,5
1,4
0,3
0,7
0,8
0,6
0,8
0,8
0,1
0,2
0,3
0,0
0,1
0,4
0,1
...
...
...
...
...
...
...
...
...
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 13 de febrero y el 12 de marzo de 2012. En los casos en que
las economas no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacionalmente.
1Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo.
2Excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido) y los pases de la zona del euro.
3Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo.
4Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
5Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue $104,01 el barril en 2011; el precio supuesto en
base a los mercados de futuros es $114,71 en 2012 y $110,00 en 2013.
6Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japn, y a tres meses para la zona del euro.
CAPTULO 1
temores de una inminente crisis bancaria o soberana

en la zona del euro han disminuido. Los factores que
han ayudado a aplacar esos temores son la reciente
mejora de la capacidad de las principales economas
de la periferia para renovar la deuda soberana, la
reduccin de los diferenciales interbancarios y soberanos en relacin con los niveles mximos registrados
en diciembre y la reapertura parcial de los mercados
de financiamiento bancario; pero aun as, persisten
preocupaciones (grfico 1.2, paneles 2 y 3). En trminos ms generales, la volatilidad de los mercados ha
disminuido y han repuntando los flujos de capitales
a las economas de mercados emergentes (grfico 1.4,
paneles 1 y 2). La apreciacin de las monedas ha dado
lugar a nuevas intervenciones cambiarias (por ejemplo, en Brasil y Colombia).
Las polticas han contribuido mucho a las recientes
mejoras, pero varios problemas fundamentales an
carecen de solucin. Las operaciones de financiacin
a plazo ms largo de tres aos ofrecidas por el Banco
Central Europeo (BCE) han impedido una inminente
compresin de la liquidez que podra haber desembocado en una crisis bancaria. Estas medidas aunadas
al compromiso reciente de ampliar tanto el cortafuegos como las reformas fiscales y estructurales de
la zona del euro (especialmente en Espaa e Italia)
redujeron las primas de riesgo soberano, pese a que
ltimamente han vuelto a incrementarse. La reciente
decisin de prorrogar la reduccin de los impuestos
sobre la nmina y las prestaciones por desempleo evit
un endurecimiento excesivo de las polticas fiscales que
habra sido perjudicial para la economa estadounidense. Sin embargo, en los mercados an hay mucha
preocupacin en torno a las perspectivas de las economas ms dbiles de la zona del euro. Por otro lado,
los problemas derivados de la distribucin del riesgo
y la estructura de gobierno en la zona del euro y de
la consolidacin fiscal a mediano plazo en Estados
Unidos y Japn exigen tomar medidas adicionales.
PERsPECTIvAs Y POLTICAs mUNDIALEs
Grfico 1.1. Indicadores mundiales

Los indicadores del comercio y la produccin mundiales retrocedieron durante
el segundo semestre de 2011. Se proyecta un repunte de la actividad a partir del
segundo trimestre de 2012. Los casos en que no se cumplieron las proyecciones
estuvieron relacionados con los acontecimientos en Estados Unidos y Japn en
2011, y con la evolucin de Europa, en particular la zona del euro, en 2012.
1. Produccin industrial
(variacin porcentual anualizada del promedio trimestral mvil
con respecto al promedio trimestral mvil anterior)
Economas emergentes1
24
12
0
Economas
avanzadas 2
12
24
2000
02
04
06
08
10
Crecimiento del PIB real

(variacin porcentual trimestral anualizada)
3. Economas emergentes
y en desarrollo
2. Economas avanzadas
9
8
7
6
5 Perspectivas,
4 septiembre
de 2011
3
2
1
0
12:T1
2011:T1
Perspectivas,
septiembre de 2011
13:T1
13:T4
2011:T1
12:T1
13:T1
La crisis de la zona del euro es producto de la

interaccin entre varios factores subyacentes. Al igual
que en otras economas avanzadas, dichos factores
incluyen la valoracin equivocada del riesgo, la
falta de disciplina de poltica macroeconmica a lo
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
13:T4
4. Contribucin a las revisiones del crecimiento del PIB mundial

(puntos porcentuales; edicin de Perspectivas de la economa mundial
en el eje de la abscisa)
Estados Unidos
Zona del euro
Otras economas de Europa
Otras economas avanzadas
Japn
Otras economas emergentes
Revisiones del pronstico de crecimiento mundial (escala derecha)
Crecimiento efectivo de 2011
Pronsticos actuales de 2012
en relacin con pronsticos de:
0,4 en relacin con pronsticos de:
0,0
0,2
0,2
0,0
0,4
0,2
0,6
0,4
0,8
0,6
1,0
0,8
Qu es lo que sali mal en la zona del euro?
36
Feb.
11
1,0
Abr. 2010 Abr. 2011 Sep. 2011 Abr. 2010 Abr. 2011 Sep. 2011
1,2
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.
1Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungra, India, Indonesia,
Letonia, Lituania, Malasia, Mxico, Pakistn, Per, Polonia, Rumania, Rusia, Sudfrica,
Tailandia, Turqua, Ucrania y Venezuela.
2Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega,
Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido,
la Repblica Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro.
Grfico 1.2. Evolucin reciente de los mercados

financieros
Las condiciones financieras empeoraron considerablemente en el cuarto trimestre
de 2011 pero han mejorado desde entonces. Los datos econmicos arrojan alzas
sorpresivas, muy particularmente en el caso de Estados Unidos, y las medidas de
poltica han logrado reducir las primas de riesgo de las entidades soberanas y los
bancos en la zona del euro.
1. Mercados de acciones
(2007 = 100; moneda nacional)
120
110
100
S&P
500
90
80
70
Topix
60
DJ Euro
Stoxx
2000
02
50
40
04
06
08
10
2. Rendimientos de los bonos pblicos1

(porcentaje)
Mar.
12
30
Italia
Estados
Unidos
Espaa
6
5
4
3
Alemania
Japn
2007
1
08
09
10
11
3. Diferenciales interbancarios 2
(puntos bsicos)
Abr.
12
160
Euro
140
120
21 de julio de 2011
100
80
60
40
Dlar de
EE.UU.
10:S1
10:S2
11:S1
11:S2
20
Abr.
12
Fuentes: Bank of America/Merrill Lynch; Bloomberg Financial Markets; Citigroup, y

clculos del personal tcnico del FMI.
1 Bonos pblicos a 10 aos.
2 Tasa interbancaria de oferta de Londres a tres meses menos tasa de letras pblicas
a tres meses.
largo de muchos aos y la debilidad de los marcos

y las polticas prudenciales. Al interactuar con leyes
especficas de la UEM, estos factores aceleraron
la acumulacin de desequilibrios excesivos en los
sectores pblicos y privados de varias economas de
la zona del euro, dejndolas expuestas a las secuelas
de la Gran Recesin. Las consecuencias de la crisis
resultante han sido drsticas.
Si bien los niveles generales de deuda pblica y
externa de la zona del euro son ms bajos que los
de Estados Unidos y Japn, la crisis ha dejado al
descubierto deficiencias en la estructura de gobierno
de la UEM. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento,
cuyo fin era introducir disciplina fiscal, no impidi
que se adoptaran polticas fiscales equivocadas. La
integracin de los mercados aument y dio lugar
a una enorme cantidad de prstamos bancarios
transfronterizos, pero la supervisin y regulacin
siguieron circunscritas al mbito nacional. El
BCE tena expresamente prohibido actuar como
prestamista de ltima instancia, y sin embargo los
mercados operaron bajo el supuesto de que las autoridades gobiernos y bancos centrales estaran
listas a ofrecer una red de seguridad en el caso de
que las cosas salieran mal. La percepcin de que las
economas o los sistemas bancarios eran demasiado
grandes o complejos para quebrar dio pie a la idea
de que sus pasivos gozaban de garantas implcitas.
En estas circunstancias, las fuerzas del mercado no
funcionaron debidamente: los riesgos soberanos y
de crdito se subestimaron y recibieron valoraciones
equivocadas, dando lugar a grandes divergencias
entre los saldos fiscales y de cuenta corriente externa
de los distintos pases.
Desde el estallido de la crisis, la zona del euro ha
tenido que elaborar nuevos mecanismos de apoyo
para los pases miembros muy endeudados y al
mismo tiempo imponer una fuerte austeridad fiscal.
Las preocupaciones en torno a los rescates de inversionistas y las cargas a las que se vieron sometidas los
presupuestos pblicos llevaron a los pases de la zona
del euro a considerar la reestructuracin de la deuda
soberana de Grecia. El agravamiento de la crisis
griega a mediados de ao, mientras continuaban las
negociaciones acerca de la participacin del sector
privado, introdujo en los mercados la preocupacin
de que otras entidades soberanas pudieran considerar
CAPTULO 1
la reestructuracin de la deuda como una alternativa parcial a la fuerte austeridad fiscal y al apoyo
proveniente de otros pases de la zona del euro. Los
mercados revaluaron el riesgo de los bonos italianos
en particular, lo cual se vio reflejado en rebajas de los
ttulos empresariales, bancarios y pblicos. Cuando
concluyeron las pruebas de resistencia realizadas por
la Autoridad Bancaria Europea (ABE), la zona del
euro no contaba ni con una hoja de ruta bien definida ni con recursos visiblemente disponibles para
recapitalizar a los bancos que lo necesitaban.
Se estn desplegando medidas de poltica para
resolver los problemas, y los avances se han acelerado desde septiembre. Entre las medidas adoptadas
estn la reciente decisin de combinar el Mecanismo
Europeo de Estabilidad (MEDE) y el Fondo Europeo
de Estabilidad Financiera (FEEF); la introduccin,
por parte del BCE, de operaciones de financiacin a
plazo ms largo de tres aos; la publicacin, por parte
de la ABE, de planes de recapitalizacin de los bancos;
la decisin adoptada en la cumbre de diciembre para
proceder a la implementacin del tratado del MEDE
a mediados de 2012 y para mejorar la estructura de
gobierno y la coordinacin de las polticas fiscales, y
medidas nacionales para fortalecer los saldos fiscales e
introducir reformas estructurales, como por ejemplo
en Espaa e Italia. El riesgo de una crisis tambin ha
disminuido gracias a los avances registrados en Grecia,
aunque los problemas en ese pas y en otras economas de la periferia de la zona del euro probablemente
persistirn por un buen tiempo.
Grfico 1.3. Indicadores de crecimiento corrientes

y anticipados1
Los principales indicadores sugieren que la cada de la actividad est llegando a su fin.
La reposicin de los inventarios y la inversin pueden impulsar el producto mundial
conforme sigan perdiendo fuerza las perturbaciones de la oferta debidas al terremoto
y el tsunami en Japn y a las inundaciones en Tailandia. Se proyectan aumentos mucho
menores de los precios del petrleo que en 2011, lo cual apoyar en cierta medida
el crecimiento del consumo.
1. ndice PMI (ndice de gerentes de compra de manufacturas)
(ndice de manufacturas)
Las perspectivas de la economa mundial estn

mejorando lentamente una vez ms, pero an son
muy frgiles. El crecimiento del PIB real debera
recuperarse gradualmente durante 201213 con
respecto al punto mnimo al que lleg en el primer
trimestre de 2012 (cuadro 1.1; grfico 1.1, paneles
2 y 3). Los factores que impulsarn la reaceleracin
son la mejora de las condiciones financieras, la
aplicacin de polticas monetarias acomodaticias, un
ritmo de ajuste fiscal similar al de 2011 y factores
especiales (reconstruccin en Japn y Tailandia). Sin
embargo, la recuperacin seguir siendo vulnerable
a varios riesgos a la baja importantes. En lo que
65
60
Economas emergentes 2
55
50
45
40
Economas avanzadas 3
2008
09
35
10
2. Variacin estimada
de los inventarios mundiales
(ndice) 4
30
Mar.
12
11
3. Consumo privado real

(variacin porcentual
trimestral anualizada)
12
9
Economas
emergentes2
6
3
0
2
0
Economas
avanzadas3
4
6
2008
20
09
10
Ene.
12
4. Inversin fija bruta real

(variacin porcentual trimestral
anualizada)
10
2007
140
120
Economas
emergentes 2
20 Economas
avanzadas3
30 de la cual:
maquinarias y equipos 5
40
10
2007 08
09
08
Alimentos
(ndice;
escala
izquierda)
10
09
11:
T4
100
90
Petrleo 2012 120

(actual)
110
100
Petrleo 2012
(Perspectivas,
septiembre 2011)
110
11:
T4
5. Precios de los alimentos

y el petrleo
130
0
10
Perspectivas
Petrleo6
(dlares escala derecha)
2010:S1
11:S1
Feb.
12
90
80
70
Fuentes: Haver Analytics y clculos del personal tcnico del FMI.
1Los agregados regionales no incluyen todas las economas. En los casos de algunas
economas, los datos mensuales se interpolan a partir de series trimestrales.

2Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungra, India, Indonesia,
Letonia, Lituania, Malasia, Mxico, Per, Polonia, Rumania, Rusia, Sudfrica, Tailandia,
Turqua, Ucrania y Venezuela.
3Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega,
Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido,
la Repblica Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro.
4Sobre la base de desviaciones respecto de la relacin (de cointegracin) estimada entre
la produccin industrial y las ventas minoristas a escala mundial.
5Promedios ponderados segn la paridad del poder adquisitivo de los productos
metlicos y maquinarias en la zona del euro, plantas y equipo en Japn, plantas y maquinaria
en el Reino Unido, y equipo y programas informticos en Estados Unidos.
6Dlares de EE.UU. por barril: Promedio simple de los precios de entrega inmediata de las
variedades U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.
Grfico 1.4. Condiciones en los mercados emergentes

Las condiciones financieras en los mercados emergentes empezaron a endurecerse
durante el cuarto trimestre de 2011. Los diferenciales de las tasas de inters aumentaron en medio de una aversin general al riesgo. Las condiciones de financiamiento
empeoraron para los bancos, contribuyendo a un endurecimiento de las normas
de crdito, y las entradas de capital disminuyeron. No obstante, esos flujos estn
retornando con nuevo mpetu, y las primas de riesgo estn reducindose una vez ms.
1. Diferenciales de tasas de inters
(puntos bsicos)
1.600
BB estadounidenses
1.200
Soberanos1
800
Empresariales 2
Condiciones financieras ms restrictivas, sobre todo

en la zona del euro
400
AAA
2002
04
08
06
10
Mar.
12
2. Flujos de capital netos hacia mercados emergentes

(miles de millones de dlares de EE.UU.; flujos mensuales)
30
20
10
0
10
Crisis de Grecia
Crisis de Irlanda
2010:S1
10:S2
20
Primeras OFAL
del BCE 3,4
11:S1
Mar.
12
11:S2
30
Condiciones crediticias de los bancos de mercados emergentes

(ndice de difusin; neutro = 50)
Asia
AOM 5
70 3. Normas de crdito
Relajamiento
Europa
Amrica Latina
4. Demanda de prstamos
Al alza
80
70
60
Mundial
50
60
50
40
Endurecimiento
30
2009:T4
10:T4
12:T1
A la baja
2009:T4
10:T4
12:T1
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; EPFR Global; Haver Analitics;
IIF Emerging Markets Bank Lending Survey, y clculos del personal tcnico del FMI.
1Diferencial del ndice EMBI Global de JPMorgan.
2Diferencial del ndice CEMBI Broad de JPMorgan.
3OFAL = Operaciones de financiacin a plazo ms largo.
4BCE = Banco Central Europeo.
5AOM= frica y Oriente Medio.
se refiere a los riesgos provenientes de Europa, las

proyecciones de Perspectivas de la economa mundial
parten del supuesto de que las autoridades impedirn que otra economa de la periferia de la zona del
euro caiga en una espiral descendente como la que
afect a Grecia. Sin embargo, se supone que el apoyo
adicional solo se har efectivo si volviera a agravarse
la turbulencia en los mercados. Por lo tanto, se prev
que los diferenciales soberanos y las tensiones del
sistema bancario de la zona del euro seguirn siendo
voltiles y disminuirn solo gradualmente.
40
Se proyecta que las condiciones financieras se

tornarn ms favorables, pero que seguirn siendo ms
restrictivas que las supuestas en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.
En la edicin de abril de 2012 del informe sobre
la estabilidad financiera mundial (Global Financial
Stability Report, o GFSR) se destaca que los riesgos
para la estabilidad financiera siguen estando en niveles
elevados en relacin con los de hace seis meses, a pesar
de las polticas adoptadas para contener las crisis bancaria y de la deuda en la zona del euro. Las entidades
soberanas y los bancos de la zona del euro enfrentan
importantes necesidades de refinanciamiento en 2012,
que se estima ascienden a un 23% del PIB. Es probable que las presiones de desapalancamiento tambin
permanezcan en niveles elevados, dada la reduccin de
$2,6 billones que sufrirn los balances de los bancos
en los prximos dos aos. Estas presiones tendern a
afectar principalmente a las economas en la periferia
de la zona del euro y a las economas emergentes de
Europa, pero en las economas del ncleo de la zona
sern un lastre para el crecimiento que podra hacerse
ms pesado en caso de deteriorarse las condiciones de
financiamiento.
Las operaciones de financiacin a plazo ms largo
del BCE evitaron una crisis por falta de liquidez
al sustituir el financiamiento privado con financiamiento oficial, pero persisten deficiencias fundamentales. La reciente evaluacin por parte de la ABE de
los planes de capitalizacin de los bancos hace pensar
que, en conjunto, las medidas tomadas con respecto al capital subsanarn debidamente los dficits,
CAPTULO 1
limitando as el impacto negativo en el crdito a la

economa real. Las operaciones de financiacin a
plazo ms largo tambin han ayudado a reactivar la
demanda de ttulos soberanos (inclusive por parte de
los bancos), lo que contribuye a reducir las primas
de riesgo. Las primas ms bajas han propiciado una
recuperacin de los precios de las acciones y han
mitigado las presiones para un rpido desapalancamiento de los bancos. Adems, los mercados pueden
haber interpretado las operaciones de financiacin a
plazo ms largo como una seal de la mayor determinacin del BCE para hacer lo necesario a fin de
estabilizar las condiciones financieras.
Sin embargo, la tensin en los mercados de
financiamiento soberano persiste y es probable que
retroceda solo lentamente con respecto a los niveles
actuales, a medida que los gobiernos vayan recuperando la confianza de los inversionistas a base de una
consolidacin y una reforma estructural exitosas.
Junto con la actividad ms dbil, esta tensin seguir
afectando los mercados de financiamiento corporativo. Mientras eso suceda, el riesgo de un recrudecimiento de la tensin seguir incidiendo en las
condiciones financieras.
En estas circunstancias, los prstamos bancarios
en las economas de la zona del euro golpeadas por
la crisis, que ya han disminuido marcadamente,
probablemente permanecern en niveles muy bajos
(grfico 1.5, panel 1), dado que los bancos estn
procurando sanear sus balances para evitar intervenciones o procesos de resolucin del gobierno y
para recuperar el acceso a los mercados de financiamiento1. En las economas del ncleo de la zona,
las condiciones financieras probablemente seguirn
siendo mucho menos restrictivas que en las economas de la periferia. No obstante, los clculos de la
edicin de abril de 2012 del informe GFSR correspondientes a un escenario basado en las polticas
vigentes parecen indicar que, aun si el grado de
incertidumbre es elevado, el desapalancamiento de
los balances podra causar una reduccin considerable de los prstamos a la zona del euro en general,
1Sin
embargo, se prev que el menor nivel de prstamos contribuir solo moderadamente a elevar los coeficientes de capital
de nivel 1 al 9% recomendado por la ABE, de acuerdo con los
planes de los bancos (vase tambin la edicin de abril de 2012
del informe GFSR).
Grfico 1.5. Condiciones en los mercados de crdito

Las condiciones de crdito se tornaron mucho ms restrictivas en la zona del euro
recientemente, y el crecimiento del crdito decay a fines de 2011. La evolucin fue ms
positiva en Estados Unidos y Japn. Cabe esperar cierto relajamiento de las condiciones
en el futuro. Los balances de los bancos centrales se expandieron notablemente
en Estados Unidos y la zona del euro, pero no en Japn. El crecimiento de la masa
monetaria en sentido amplio sigui siendo tenue en la zona del euro y Japn, pero
se aceler en Estados Unidos, en consonancia con el repunte de la actividad.
1. Condiciones del crdito
bancario1
Japn
100
(invertida,
80
esc. der.)
2. Crecimiento del crdito

de las CNF y los hogares 2
15
10
Zona del
euro
(esc. izq.)
60
3
2
20
10
40
20
Estados
Unidos
(esc. izq.)
40
2000 02
04
15
06
08
20
10 11:
T4
600
Estados Unidos
(esc. der.)
400
Zona del euro

(esc. der.)
200
0
1 Dficit de crdito3
(esc. izq.)
2
2006
08
200
10
11:
T4
400
3. ndice de condiciones financieras

(positivo = endurecimiento; desviaciones estndar
con respecto a la media) 4
Perspectivas,
septiembre
de 2011
Estados
Unidos
5
4
3
2
1
0
Zona del euro

2000
02
04
06
4. Activos totales de los bancos

centrales
(porcentaje del PIB de 2008)
35
Colapso
de Lehman
30
Brothers
25 BJ
20
15
10
5
0
08
1
13:
T4
12
10
5. Crecimiento del dinero

en sentido amplio
(variacin porcentual con
respecto al ao anterior)
Zona
del euro
14
Estados
Unidos
12
10
8
6
BCE
Fed
2007
Japn
09
Mar.
12
2004
06
08
10
Feb.
12
Fuentes: Banco Central Europeo (BCE); Banco de Japn (BJ); Bloomberg Financial Markets;
Haver Analytics; Reserva Federal (Fed), y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1 Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crdito eran considerablemente
o un poco ms estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran
considerablemente o un poco menos estrictas. Encuesta sobre la evolucin de las normas
de prstamos o lneas de crdito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre
la evolucin de las normas de prstamos comerciales/ industriales e inmobiliarios comerciales
en Estados Unidos; ndice de difusin de condiciones acomodaticias menos estrictas,
encuesta Tankan de actitud de prstamo de las instituciones financieras de Japn.
2 CNF: Corporaciones no financieras. Variacin del nivel de montos pendientes de pago
en miles de millones de unidades monetarias locales.
3El dficit de crdito es el residuo de una regresin del crecimiento del crdito real al sector
privado sobre el crecimiento del PIB real de la zona del euro.
4Los datos histricos son mensuales y los pronsticos son trimestrales.
Grfico 1.6 Efectos de contagio de la zona del euro1

Los efectos de contagio de la zona del euro a la actividad en otras regiones tendern
a ser limitados, excepto en Europa, donde existen estrechas vinculaciones entre
el comercio y los bancos.
16
1. Exportaciones de bienes a la zona del euro por regin, 2010

(proporcin del PIB de la regin, porcentaje)
14
12
10
8
6
4
2
Europa Europa
em.
av.
CEI
OMNA
AS
Asia des. ALC
Asia av. EE.UU. y

Canad
50
2. Activos de bancos europeos frente a varias regiones

(porcentaje del PIB de la regin)
40
Junio de 2010
Diciembre de 2010
Junio de 2011
Septiembre de 2011
30
20
10
Estados
Unidos
Asia av.
Asia des.
ALC
Europa em.
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, Direction of Trade Statistics, y clculos

del personal tcnico del FMI.
1ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; Asia av.: economas avanzadas
de Asia; Asia des.: economas en desarrollo de Asia; CEI: Comunidad de Estados Independientes;
EE.UU.: Estados Unidos; Europa av.: economas avanzadas de Europa, excluidos los pases
de la zona del euro; Europa em.: economas emergentes de Europa; OMNA: Oriente Medio y
Norte de frica.
y la mayor parte de esa reduccin ocurrira en las

economas de la periferia.
Fuera de Europa, los efectos de contagio provenientes de la zona del euro probablemente tendrn un efecto limitado en la actividad econmica
mientras la crisis de la zona del euro se mantenga
contenida, tal como suponen las proyecciones. Los
principales canales de contagio son una disminucin
de la confianza, una merma del comercio exterior y
aumento de la tensin financiera (grfico 1.6). Estas
cuestiones se analizan ms a fondo en el captulo 2 y
en la seccin especial sobre los efectos transfronterizos del captulo 2:
Los mercados de bonos de Alemania, Estados
Unidos, Japn, el Reino Unido y Suiza se han
beneficiado de flujos en busca de un refugio
seguro, con lo cual han bajado las tasas de los
bonos pblicos a largo plazo (vase el grfico 1.2,
panel 2). Esto ha neutralizado los efectos de la
creciente aversin al riesgo en el costo de financiamiento corporativo en algunos de esos mercados. En Japn y Suiza, la entrada de capitales ha
generado una considerable volatilidad del tipo de
cambio, dando lugar a intervenciones oficiales.
Los efectos de contagio derivados de la turbulencia en la zona del euro ocasionaron una cada
significativa de las entradas de capitales a muchas
economas de mercados emergentes, con un
consiguiente aumento de los diferenciales de tasas
de inters y una reduccin de los precios de los
activos. Sin embargo, la reciente disipacin de las
tensiones ya ha provocado un cambio drstico
en la direccin de los flujos (vase el grfico 1.4,
panel 2). Los efectos reales de las salidas de capitales fueron pequeos en la mayora de las regiones,
y en buena medida eso se debi a que ayudaron
a reducir la sobrevaluacin de las monedas y a
atenuar la presin sobre los sectores que estaba
sobrecalentndose. Es probable que persista la
volatilidad de los flujos de capitales, lo cual complicara la formulacin de las polticas. Como se
seala en la edicin de abril de 2012 del informe
GFSR, dado que muchas economas de mercados
emergentes estn en una etapa ms avanzada del
ciclo crediticio, el margen de maniobra para relajar las polticas de crdito si los flujos de capitales
se deterioraran es ahora menor.
CAPTULO 1
Los efectos de contagio derivados del desapalancamiento de los bancos se estn sintiendo ms intensamente, sobre todo en Europa (grfico 1.6, panel 2).
Las economas de Europa central y oriental y varias
economas de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) son las ms vulnerables y ya registraron un
desapalancamiento apreciable durante el tercer trimestre de 2011, que probablemente haya continuado a
un ritmo ms acelerado en el cuarto trimestre. Pero
aun as, algunas de las economas ms grandes siguen
recibiendo importantes flujos de cartera. En otras economas de mercados emergentes, o bien la exposicin
al desapalancamiento de los bancos europeos es ms
limitada o bien las instituciones locales tienen la capacidad para intervenir, aunque a un costo ms alto. Sin
embargo, si las perturbaciones en la zona del euro se
agudizan, es muy probable que el acceso al financiamiento tambin se restrinja en otras regiones.
Los acontecimientos apuntan en general a un
endurecimiento moderado de las condiciones
financieras en el resto de los pases del mundo,
salvo en Estados Unidos. El comportamiento de los
prstamos bancarios de ese pas y encuestas recientes
indican un relajamiento gradual de las condiciones,
pero a partir de niveles muy restrictivos. Los prstamos de bancos medianos y pequeos quiz se vean
restringidos por algn tiempo debido a problemas
en los mercados de financiamiento y a la debilidad
de las carteras vinculadas al sector inmobiliario. En
muchos mercados emergentes, las encuestas sobre
prstamos apuntan a un endurecimiento de las
condiciones debido a mayores dificultades de acceso
al financiamiento local e internacional (grfico 1.4,
paneles 3 y 4). El crecimiento de los prstamos
bancarios se desaceler en China e India, en medio
de preocupaciones en torno al deterioro de la calidad
de la cartera de prstamos. El alto y persistente nivel
del aumento de los prstamos, o la aceleracin del
mismo, est generando en distinto grado inquietudes
en Argentina, Brasil, Colombia, Indonesia y Turqua.
Relajamiento moderado de las condiciones

monetarias mundiales
Se prev en general que la poltica monetaria
mantendr una orientacin acomodaticia (grfico
1.7, panel 1). Muchos bancos centrales ya han
Grfico 1.7. Polticas monetarias y fiscales

Se prev que las tasas de inters de poltica monetaria permanecern invariables
por un perodo prolongado en las economas avanzadas. Se proyecta que la poltica
fiscal seguir tornndose ms restrictiva en 2012 pero en general al mismo ritmo
que en 2011: ms rpido en las economas avanzadas pero menos rpido en las
economas emergentes y en desarrollo. Asimismo, segn las proyecciones la deuda
pblica alcanzar un nivel muy alto en las economas avanzadas en 2017, pero
permanecer en niveles bajos en las economas emergentes y en desarrollo.
1. Expectativas de la tasa de poltica monetaria1
(porcentaje; meses en el eje de la abscisa; las lneas puntuadas
corresponden a la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas
de la economa mundial )
1,0
0,8
Reino Unido
0,6
0,4
Europa
0,2
Estados Unidos
t
0,0
t + 36
t + 24
t + 12
2. Impulso fiscal
(variacin del saldo estructural
como porcentaje del PIB)
2
1
0
-1
Economas avanzadas
Perspectivas de la economa mundial, septiembre de 2011
2009
10
11
4 3. Saldo fiscal
(porcentaje del PIB)
2
Economas emergentes
y en desarrollo
0
-2
-8
-10
2001
140
4. Deuda pblica
G-7 2
Economas
avanzadas
120
100
80
Mundo
60
40
Economas
avanzadas
05
-3
13
Mundo
-4
-6
12
-2
Economas emergentes
y en desarrollo
09
13
17
20
0
1950 60 70 80 90 2000 10 17
Fuentes: Bloomberg Financial Markets y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1 Las expectativas se basan en la tasa de fondos federales (Estados Unidos), la tasa media
interbancaria a un da en libras esterlinas (Reino Unido) y las tasas a trmino ofrecidas

en el mercado interbancario en euros (Europa); datos actualizados al 3 de abril de 2012.
2 El G-7 est integrado por Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y
el Reino Unido.
respondido a la desaceleracin de la actividad con

recortes de las tasas de inters de poltica monetaria
(Australia, Brasil, Filipinas, Indonesia, Israel, Rumania, Tailandia, Turqua y la zona del euro). Recientemente, el Banco de Japn y el Banco de Inglaterra
ampliaron sus intervenciones de poltica econmica
no convencionales y la Reserva Federal mostr su
intencin condicional de mantener las tasas de inters en niveles excepcionalmente bajos por lo menos
hasta finales de 2014, lo cual puede haber ayudado a
una reduccin de las tasas de inters ms prolongada
y a un debilitamiento del dlar de EE.UU.
Para Estados Unidos y Japn se prev que las
tasas permanecern cercanas al lmite inferior cero
por lo menos los prximos dos aos. En la zona
del euro, los mercados, al calcular los precios, ya
consideran un descenso moderado de las tasas; se
prev que en otras economas avanzadas las tasas
de poltica monetaria se mantendrn en su nivel
actual o descendern moderadamente.
Se prev que en las distintas economas de mercados emergentes las tasas permanecern estables o
bajarn en cierta medida. En las economas en las
que las medidas macroprudenciales han logrado
aplacar el sobrecalentamiento de los mercados
inmobiliarios, las autoridades pueden suavizar
algunas de esas medidas.
La poltica fiscal seguir endurecindose

En 2012 la poltica fiscal a escala mundial se
endurecer un poco menos que en 2011, debido
sobre todo a las tareas de reconstruccin en Japn y
a las polticas mucho menos restrictivas que aplicarn las economas de mercados emergentes. El
endurecimiento se concentrar en las economas
avanzadas (grfico 1.7, paneles 2 y 3).
En la zona del euro se proyecta que la retraccin
fiscal en 2012 ser de alrededor de 1% del PIB,
es decir, un aumento frente a la retraccin de
aproximadamente 1% del PIB en 2011. Se proyecta que en Estados Unidos el endurecimiento en
2012 ser de aproximadamente un 1% del PIB,
es decir, un aumento frente al endurecimiento
de menos de % del PIB en 2011. En Japn,
el gasto en tareas de reconstruccin relacionadas
con el terremoto (equivalente a % del PIB)
10
contribuir a un aumento del dficit estructural

de aproximadamente % del PIB. Para 2013 se
prev que el ritmo de endurecimiento disminuir
en la zona del euro pero se acelerar en Estados
Unidos y Japn.
En las economas emergentes y en desarrollo se
proyecta que el ritmo de aplicacin de polticas
fiscales ms restrictivas disminuir de aproximadamente 1% del PIB en 2011 a menos de % del
PIB en 2012, sobre todo como resultado de una
menor austeridad fiscal en algunas de las principales economas de mercados emergentes (por
ejemplo, China, India, Rusia).
Las relaciones deuda bruta/PIB seguirn aumentando en muchas economas avanzadas, con un
incremento particularmente marcado en las economas del G-7, a aproximadamente 130% en 2017.
Si no se toman ms medidas que las actualmente
previstas, se prev que los coeficientes de endeudamiento ascendern a 256% en Japn, 124% en Italia, cerca de 113% en Estados Unidos y 91% en la
zona del euro a lo largo del horizonte del pronstico.
En las economas de la zona del euro que pertenecen
al G-7, estos coeficientes se alcanzaran en 2013, y
posteriormente descenderan, mientras que en los
casos de Japn y Estados Unidos se proyecta que los
coeficientes de endeudamiento aumentarn a lo largo
de todo el horizonte del pronstico, que se extiende
hasta 2017. En marcado contraste, muchas economas emergentes y en desarrollo registrarn reducciones de las relaciones deuda/PIB, observndose
que para 2017 la relacin general para todo el grupo
habr descendido a menos de 30%. En la edicin de
abril de 2012 del informe Monitor Fiscal se presentan ms detalles a nivel de pas y se analiza la forma
en que los supuestos sobre el crecimiento y las tasas
de inters inciden en la dinmica de la deuda.
Los precios de las materias primas son voltiles o

estn a la baja
Durante 2010 y comienzos de 2011 los precios
del petrleo subieron drsticamente a alrededor de
$115 el barril, para luego retroceder a $110 el barril,
y actualmente han vuelto a repuntar a $115 el barril
(grfico 1.3, panel 5). La produccin se recuper
en Libia pero decay en varios otros productores de
CAPTULO 1
la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo

(OPEP), mientras que la produccin fuera de la
OPEP sigui siendo relativamente floja. Adems,
los riesgos geopolticos especialmente los que
emanan de la Repblica Islmica del Irn han
incrementado los precios del crudo. Las proyecciones
para 201213 suponen que los precios del petrleo
descendern a aproximadamente $110 el barril en
2013, conforme a los precios en los mercados de
futuros, pero en el entorno actual los bajos niveles
de existencias y la limitada capacidad excedentaria
constituyen importantes riesgos al alza.
Los precios de otras materias primas recientemente han recibido un impulso temporal gracias a
resultados macroeconmicos mejores de lo previsto,
pero siguen siendo mucho ms bajos que en 2011.
Las proyecciones de Perspectivas de la economa
mundial suponen reducciones del ndice de precios
de materias primas no petroleras de 10,3% en 2012
y 2,7% en 2013 (cuadro 1.1). Un factor importante
de estas reducciones es la mejora de las perspectivas
de la oferta de alimentos durante 2012. Las existencias an estn en niveles bajos, lo cual entraa
riesgos, pero parecen estar retornando a niveles ms
normales. Esto es una buena noticia para muchos
hogares vulnerables.
Pronstico para 201213

Segn los pronsticos, el crecimiento del PIB real
se desacelerar de aproximadamente 4% en 2011 a
alrededor de 3% en 2012, para despus retornar
a 4% en 2013 (cuadro 1.1). Para las economas
avanzadas se proyecta un crecimiento de aproximadamente 1% en 2012 y 2% en 2013. En vista
de la poca confianza, la consolidacin fiscal y el
carcter an restrictivo de las condiciones financieras en varias economas, se pronostica que el PIB
de la zona del euro se contraer aproximadamente
% en 2012, tras haberse expandido alrededor de
1% en 2011. Gracias a la mejora de las condiciones financieras y la aplicacin de polticas fiscales
menos restrictivas, el crecimiento debera repuntar
a aproximadamente 1% en 2013; no obstante, la
brecha del producto se situar por encima de 2% del
PIB potencial, lo cual representa un aumento con
respecto al nivel de alrededor de 1% en 2011. Se
proyecta que el crecimiento del PIB real de Estados

Unidos se recuperar un poco en relacin con 2011,
a aproximadamente 2% a 2% durante 201213,
lo cual implica solo una modesta variacin de la
brecha del producto, la cual es de 5% del PIB. En
el caso de Japn se proyecta que el PIB real crecer aproximadamente 2% en 2012, recuperando
as las prdidas que sufri el producto en 2011 a
raz del terremoto y las inundaciones en Tailandia.
Las condiciones en el mercado de trabajo probablemente seguirn siendo muy difciles en muchas
economas avanzadas. Una inquietud adicional es
que buena parte del crecimiento del PIB, despus de
que alcanzara el nivel mnimo, se ha visto reflejado
en las utilidades (recuadro 1.1), y es probable que
transcurra algn tiempo hasta que las condiciones
propicien aumentos sostenidos de los salarios reales.
Por lo tanto, los gobiernos tienen que proporcionar
un nivel adecuado de asistencia a los desempleados
mediante programas de sostn de ingresos, desarrollo
de aptitudes y capacitacin profesional y recursos
para la bsqueda de empleo.
Las proyecciones apuntan a que la expansin en
las economas emergentes y en desarrollo se mantendr en alrededor de 5% a 6% hasta 2013. Se prev
que las repercusiones negativas de la zona del euro se
vern en gran medida neutralizadas por el relajamiento de la poltica monetaria y la moderacin de
las polticas fiscales restrictivas, excepto en varias
economas de Europa central y oriental y de la CEI.
En las economas emergentes de Asia, la recuperacin tras las inundaciones en Tailandia y la mayor
demanda de Japn ayudarn a impulsar el producto.
En Amrica Latina, las condiciones financieras y los
precios de las materias primas siguen siendo favorables; el reciente endurecimiento de las polticas
frenar la actividad por algn tiempo, pero las perspectivas deberan mejorar ms adelante en 2012. En
la regin de OMNA, las perspectivas a corto plazo
plantean un desafo. No se prev un repunte del crecimiento de los pases importadores de petrleo en
vista de la mayor incertidumbre interna y las difciles
condiciones externas, y las perspectivas de los pases
exportadores de petrleo tambin son moderadas
debido al estancamiento de la produccin de petrleo y gas natural. (El aumento del crecimiento proyectado para 2012 se debe al repunte de la actividad

11
Grfico 1.8. Balances y tasas de ahorro

(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
La situacin de los balances ha mejorado en Estados Unidos pero el patrimonio neto
de los hogares sigue siendo bajo, y eso est perjudicando el consumo. De acuerdo
con las proyecciones, las tasas de ahorro se movern lateralmente. En la zona del
euro, los balances se han fortalecido en menor medida, y es posible que los precios
inmobiliarios necesiten nuevas correcciones.
1. Hogares: Relacin deuda/ingreso
180
160
Reino Unido
140
Estados Unidos
Japn
120
Zona del euro
100
80
2000
06
04
02
2. Tasa de ahorro de los hogares

(porcentaje)
08
10
11:
T4
16
Reino Unido
(escala izquierda)
Zona del euro

(escala derecha)
60
14
3
Estados Unidos
(escala izquierda)
0
2000
200
180
12
Japn
(escala izquierda)
04
08
3. ndices de precios reales

de la vivienda
(2000 = 100)
Espaa
12
16
4. Patrimonio neto
800
de los hogares
(porcentaje del ingreso
bruto disponible)
700
Zona del euro
160
600
Zona
del euro
140
120
500
Estados Unidos
Estados Unidos
400
100
80
2000 02
04
06
08
10 11:
T4
10
2000 02
04
06
08
300
10 11:
T4
Fuentes: Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y

estimaciones del personal tcnico del FMI.
12
en Libia). En las economas de frica subsahariana,

la actividad debera seguir siendo relativamente
vigorosa gracias a una creciente produccin de
petrleo crudo y minerales. Los problemas de los
mercados laborales en las economas emergentes y en
desarrollo son muy diversos. Las tasas de desempleo
son muy altas en varias economas de Europa central
y oriental y de la CEI golpeadas por la crisis y en la
regin de OMNA, donde la creacin de empleo ha
sido escasa, aunque muchos jvenes estn entrando a
la fuerza laboral. En cambio, en muchas economas
emergentes de Asia y Amrica Latina las tasas de desempleo son relativamente bajas gracias al crecimiento
vigoroso de los ltimos aos.
Segn los pronsticos, la dinmica del consumo
mejorar moderadamente en 2012 en relacin con
2011. El continuo desapalancamiento de los hogares y
los gobiernos significa que el consumo de los hogares
no se acelerar mucho en las principales economas
avanzadas (grfico 1.3, panel 3). Esto contrasta
radicalmente con la dinmica del consumo en las economas emergentes y en desarrollo, que hasta ahora
han sido el exponente de la recuperacin (recuadro
1.2). En Estados Unidos se prev que el consumo
resistir el endurecimiento de la poltica fiscal gracias
a las mejoras registradas en el mercado laboral y a un
menor nmero de alzas de los precios de la energa
y los alimentos. Se proyecta que la tasa de ahorro se
mantendr en general estable, en alrededor de 4% y
4%. El bajo nivel de los precios inmobiliarios est
deprimiendo el patrimonio neto, lo cual incentiva el
ahorro, incluso pese a que las relaciones deuda/ingreso
han vuelto a descender a los niveles de 2004 (grfico
1.8, panel 1). En la zona del euro las perspectivas
del consumo son relativamente dbiles debido a la
decada de la confianza, el empleo y el ingreso y al
alto nivel de deuda en varias economas de la periferia. Es posible que Alemania y unos pocos pases ms
rompan esta tendencia. Se prev que en muchas economas emergentes y en desarrollo el consumo seguir
siendo robusto, en concordancia con el dinamismo de
los mercados de trabajo.
La mayor incertidumbre, la aceleracin del desapalancamiento de los bancos en la zona del euro y
la compresin del crdito en algunas economas de
mercados emergentes hacen pensar que el crecimiento de la inversin fija tender a desacelerarse
CAPTULO 1
(grfico 1.3, panel 4). La inversin (incluidos los

inventarios) podra verse impulsada temporalmente
por la necesidad de ampliar la capacidad para que la
produccin supla las prdidas relacionadas con las
catstrofes naturales (grfico 1.3, panel 2). Pero la
elevada incertidumbre y las condiciones financieras
ms restrictivas generarn un impulso en sentido
contrario en la zona del euro y en las economas de
Europa central y oriental y de la CEI. En varias economas de mercados emergentes, particularmente en
China, los mercados inmobiliarios estn enfrindose,
con la consiguiente desaceleracin de la inversin en
construccin.
Pese a que en las principales economas avanzadas
se observa una apreciable capacidad ociosa, otras
economas operarn cerca o por encima del nivel de
plena capacidad, y por lo tanto la dinmica de la
inflacin variar (grfico 1.9).
El alza ms lenta de precios de las materias primas
ha contenido el nivel general de inflacin en
las principales economas avanzadas. Al mismo
tiempo, la inflacin bsica y los aumentos salariales han permanecido en niveles bajos. En los
ltimos aos, los costos laborales unitarios han
retrocedido en Estados Unidos y se han estancado
en la zona del euro. Como las condiciones en los
mercados de trabajo estn mejorando tan solo
gradualmente, se proyecta que el nivel general de
inflacin en Estados Unidos disminuir a alrededor de 2% en 2013 (grfico 1.9, panel 1). La
proyeccin para la zona del euro es de alrededor
de 1% para 2013. Se proyecta que en Japn los
precios en general se desplazarn lateralmente.
En las distintas economas de mercados emergentes las perspectivas de inflacin son ms diversas
(grfico 1.9, paneles 3 y 4). Como se observa
en el captulo 2, la reciente moderacin de la
inflacin se debe en parte a los menores precios de
las materias primas. En las economas emergentes de Europa el panorama es ambiguo, pero se
prev que las presiones remitirn en 2012. En las
economas emergentes de Asia la inflacin general
est desacelerndose y se prev que se mantendr en esa trayectoria. No obstante, se proyecta
que la inflacin permanecer en niveles elevados
en ciertas partes de la regin, especialmente en
India, y que se acelerar en Indonesia. En Amrica
Grfico 1.9. Inflacin mundial

(Variacin en 12 meses del ndice de precios al consumidor,
salvo indicacin en contrario)
La presin inflacionaria est cediendo. En las principales economas avanzadas se prev
que la presin inflacionaria interna, medida en funcin del deflactor del PIB, permanezca
en niveles bajos. En las economas de mercados emergentes, la presin vara ampliamente pero en general se proyecta que retroceder de forma moderada.
Economas avanzadas
5 1. Nivel general de inflacin1
Estados
4 Unidos2
Zona del euro
3
2
2. Deflactor del PIB

con respecto al ao anterior)
Estados Unidos
Zona del euro
2006
08
10
Japn
Japn
12
13:
T4
2006 07
08
09
10
11

20 3. Nivel general
de inflacin1
15
20
4. Inflacin bsica
India3
15
Rusia
Rusia
India3
10
Brasil
5
Brasil
0
5
10
China
08
10
China
Economas
emergentes
Economas
emergentes
2006
12
13 :
T4
2006 07
08
09
10
5
11 Feb.
12
Fuentes: Haver Analytics y clculos del personal tcnico del FMI.

1Los datos histricos son mensuales y los pronsticos son trimestrales.
2Deflactor del gasto de consumo personal.
3ndice de precios al consumidor para trabajadores industriales en el caso del nivel general
de inflacin; ndice de precios al por mayor, excluidos alimentos y energa, en el caso
de la inflacin bsica.
13
Grfico 1.10. Economas de mercados emergentes1

Muchas economas emergentes de Asia y Amrica Latina estn creciendo a un ritmo
superior al de la tendencia previa a la crisis, y se proyecta que, a diferencia de muchas
economas avanzadas, esa trayectoria continuar. Aun as, las proyecciones
de Perspectivas de la economa mundial todava detectan cierta capacidad ociosa.
El crecimiento del crdito en estas economas tambin permanece en niveles altos.
Por lo general, los perodos de fuerte crecimiento del PIB real y el crdito van seguidos
de perodos de menor crecimiento del PIB real.
1. Brechas del producto con respecto a las tendencias previas
a la crisis en 2012
(porcentaje del PIB potencial)
Brecha con respecto a
Perspectivas de la economa
mundial en 2012
12
EE
EA
ECO
CEI
EDA
ALC
AS
12
Crecimiento real del crdito

(variacin porcentual interanual)
50
2.
HK
BR
CN
IN
3.
AR 2
CO
TR
ID
MY
50
40
40
30
30
20
20
10
10
10
2006 07
08
09
10
Dic.
11
2006 07
08
09
10
10
Dic.
11
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
1ALC: Amrica Latina y el Caribe; AR; Argentina; AS: frica subsahariana; BR: Brasil;
CEI: Comunidad de Estados Independientes; CN: China; CO: Colombia; EA: Economas
avanzadas; EAD: Economas de Asia en desarrollo; ECO: Europa central y oriental; EE:
Economas emergentes; HK: RAE de Hong Kong; ID: Indonesia; IN; India; MY: Malasia;
TR: Turqua. Crdito se refiere a crdito bancario al sector privado.
2El crdito nominal se deflacta utilizando la estimacin del personal tcnico del FMI
para el promedio de la inflacin provincial.
14
Latina, muchas de las principales economas estn

funcionando en un nivel cercano a la plena capacidad, y los pronsticos apuntan a que la inflacin
solo disminuir moderadamente. Se prev que en
la CEI, OMNA y partes de frica subsahariana
la presin inflacionaria permanecer en niveles
muy elevados debido a la aplicacin de polticas
macroeconmicas laxas y a perturbaciones en
la oferta.
Perspectivas a mediano plazo y desequilibrios

mundiales
A mediano plazo las perspectivas siguen siendo
muy complicadas para las economas avanzadas,
pero mucho mejores para las economas emergentes
y en desarrollo. Una cuestin clave es la posibilidad
de que los pronsticos para las economas emergentes de Asia y Amrica Latina sean demasiado
optimistas si se tienen en cuenta las revisiones a
la baja del producto potencial de las economas
avanzadas (grfico 1.10, panel 1) y los resultados
de los ltimos dos aos, que han sido moderados
pero persistentemente inferiores a lo previsto (vase
el grfico 1.1, panel 4). En ediciones anteriores de
Perspectivas de la economa mundial se han citado
como factores determinantes del crecimiento
las tasas altas de crecimiento del crdito (grfico
1.10, paneles 2 y 3), el dinamismo de la actividad
vinculada al sector inmobiliario y la solidez de los
precios de las materias primas. Los datos indican
que los episodios de fuerte crecimiento del crdito
y del PIB por lo general van seguidos de episodios
de mucho menor crecimiento. Lo mismo sucede
tras los episodios de auge de los precios de las
materias primas, que se analizan en ms detalle en
el captulo 4. Por lo tanto, las autoridades no deberan suponer que el slido desempeo reciente, que
en buena parte obedece a estos mismos factores, es
un buen indicador del desempeo futuro.
Segn las ltimas proyecciones de Perspectivas de
la economa mundial, ya no cabe esperar un agravamiento de los desequilibrios mundiales, debido
sobre todo a la contribucin de menores supervits
en Japn y los pases exportadores de petrleo y
menores dficits en Estados Unidos y otras regiones (grfico 1.11, panel 3). La acusada cada del
CAPTULO 1
consumo en Estados Unidos y otras economas

deficitarias, en relacin con las proyecciones previas
a la crisis, no se ha visto compensada por un mayor
crecimiento de la demanda interna en las economas con supervits, incluido China, y el resultado
ha sido una importante contraccin de la demanda
mundial con respecto a las proyecciones previas
a la crisis. Esta circunstancia refleja excesos en las
economas deficitarias que debieron corregirse y
deficiencias de las polticas adoptadas en las economas superavitarias.
Las implicaciones de las nuevas proyecciones de
la cuenta corriente son an objeto de estudio mientras se elabora una nueva metodologa para evaluar
la consistencia multilateral de los tipos de cambio
efectivos reales. Las variaciones ms importantes
entre las principales monedas desde la publicacin
de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas
de la economa mundial han sido un aumento de
6% a 7% de los tipos de cambio efectivos reales
del dlar de EE.UU. y el renminbi, y una fuerte
revisin a la baja del pronstico a mediano plazo
del supervit en cuenta corriente de China. No
obstante, se sigue previendo que el supervit de este
pas aumentar con respecto a los niveles actuales a
medida que evolucionen los factores cclicos (recuadro 1.3), y que alcanzar una proporcin relativamente alta del PIB. Por lo tanto, no se pronostica
una reduccin de la contribucin de las economas
emergentes de Asia a los saldos en cuenta corriente
(vase el grfico 1.11, panel 3). Adems, la reduccin del desequilibrio externo de China ha trado
aparejada una creciente tensin a raz de desequilibrios internos (altos niveles de inversin y escaso
consumo) que an deben resolverse. Para ello se
necesitan reformas estructurales y ajustes del tipo
de cambio adicionales para que los incentivos se
centren menos en la inversin, particularmente en
el sector de bienes transables, y ms en el incremento del ingreso de los hogares y el consumo.
Muchas economas de mercados emergentes
siguen acumulando reservas internacionales u otros
activos externos (grfico 1.11, panel 2). En algunos
casos, este comportamiento es comprensible; en
otros, las reservas han alcanzado niveles elevadsimos,
y su continua acumulacin refleja un inters por
mantener competitivo el tipo de cambio.
Grfico 1.11. Desequilibrios mundiales1

Recientemente, el dlar de EE.UU., el yen y el renminbi se han apreciado en trminos
efectivos reales, mientras que la mayora de las otras monedas se han depreciado.
Las principales economas emergentes, excepto China, han seguido acumulando
reservas internacionales. Ya no se proyecta una ampliacin de los desequilibrios mundiales. La revisin ms reciente de las proyecciones de la cuenta corriente a mediano
plazo se debe principalmente a una reduccin del supervit de China.
150 1. Tipo de cambio efectivo real
(ndice, 2000 = 100; promedio
140
mvil trimestral)
Zona del euro
130
120
110
100
Otras
China
economas
de Asia
ALC
90
2. Reservas internacionales
(ndice, 2000 = 100;
promedio mvil trimestral)
Economas en
desarrollo de Asia
Oriente Medio
y Norte de frica2
Economas
emergentes
de Europa 3
60
4
3
2
1600
1400
1200
1000
800
600
400
80
70
1800
Estados Unidos
2000 02
04
06
08
10 Feb.
12
3. Desequilibrios mundiales
(porcentaje del PIB mundial)
ALE+JPN
CHN+MEA
PEP
EE.UU.
ALC
Japn
OPDCC
RDM
2000 02
04
06
08
200
0
10 Feb.
12
4. China: Crecimiento medio

anual proyectado 4
(variacin porcentual)
Persp., abril 2008, 200813
Persp., abril 2012, 200813
Persp., abril 2012, 201417
10
14
12
16
Discrepancia
1996 2000
04
08
12
16
Producto Demanda Cons. Inversin

interna
total
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1ALC: Amrica Latina y el Caribe; ALE+JPN: Alemania y Japn; CHN+MEA: China, Corea,
Filipinas, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur
y Tailandia; EE.UU.: Estados Unidos; OPDCC: Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Espaa, Estonia,
Grecia, Hungra, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, el Reino Unido, la Repblica
Checa, la Repblica Eslovaca, Rumania y Turqua; PEP: Pases exportadores de petrleo;
RDM: Resto del mundo.
2Arabia Saudita, Bahrein, Djibouti, Egipto, los Emiratos rabes Unidos, Jordania, Kuwait,
Lbano, Libia, Omn, Qatar, la Repblica rabe Siria, la Repblica Islmica del Irn,
la Repblica del Yemen y Sudn.
3Bulgaria, Croacia, Hungra, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania y Turqua.
4
Variables en trminos reales. Consumo es el consumo total. Persp. es Perspectivas de la
economa mundial.
15
Riesgos
Grfico 1.12. Riesgos para las perspectivas mundiales

Los riesgos en torno a las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial han
disminuido, en concordancia con los indicadores de mercado, pero an siguen siendo
importantes y se inclinan a la baja. Los distintos indicadores no apuntan en un mismo
sentido. Los indicadores de la inflacin y los precios del petrleo sealan riesgos a la
baja para el crecimiento, mientras que el diferencial por plazos y los precios de las
opciones del ndice S&P 500 sealan riesgos al alza.
1. Perspectivas de crecimiento del PIB mundial1
(variacin porcentual)
7
6
5
4
3
Pronstico de base
Intervalo de confianza de 50%
2009
10
11
2
1
0
1
13
12
2. Balance de riesgos asociados a diversos factores de riesgo 2

(coeficiente de asimetra expresado en unidades de las variables
subyacentes)
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
Balance de riesgos para

2012 (Perspectivas, sep. 2011)
2012 (Perspectivas, edicin actual)
2013 (Perspectivas, edicin actual)
Diferencial
por plazos
S&P 500
0,2
0,4
Riesgos
de inflacin
Riesgos del mercado

petrolero
70 3. Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita 3

60
VIX
(escala izquierda)
50
0,8
PIB
(escala derecha)
0,7
0,6
0,5
40
0,4
30
0,3
20
0,2
Diferencial por plazos
(escala derecha)
10
0
0,6
2002
04
06
08
10
0,1
0,0
Mar.
12
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Mercado de Opciones

de Chicago, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1El grfico de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central
de Perspectivas de la economa mundial con intervalos de confianza de 50%, 70% y 90%.
Como se indica, el intervalo de confianza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo
de confianza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin
en el apndice 1.2 de la edicin de abril de 2009 de Perspectivas de la economa mundial.
2Los valores correspondientes a los riesgos de inflacin y los riesgos del mercado
petrolero se registran con el signo opuesto, dado que representan riesgos a la baja
para el crecimiento.
3El PIB mide la dispersin de los pronsticos del PIB para las economas del G-7
(Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido), Brasil, China,
India y Mxico. VIX: ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago.
El diferencial por plazos mide la dispersin de los diferenciales por plazos implcitos en los
pronsticos de las tasas de inters para Alemania, Estados Unidos, Japn y el Reino Unido.
16
Las recientes medidas de poltica han ayudado

a atenuar los riesgos, como lo confirman varios
indicadores del riesgo de mercado, pero la situacin
de la economa mundial sigue siendo inusualmente
vulnerable. Los dos riesgos ms inmediatos son un
recrudecimiento de la crisis de la zona del euro y
la agudizacin de la incertidumbre geopoltica, que
podra desencadenar un fuerte aumento del precio
de petrleo. Otros riesgos que cabe mencionar son
la creciente presin deflacionaria, especialmente
en partes de la zona del euro; tambin, a mediano
plazo, perturbaciones en los mercados mundiales de
bonos debidas, por un lado, a economas polticas
que tienden a ser accidentadas y a niveles elevados
de dficit presupuestario y deuda en Estados Unidos
y Japn; y por otro lado, a debilitamientos de auges
crediticios en algunas economas de mercados emergentes. Asimismo hay riesgos al alza: el crecimiento
podra resultar ms fuerte de lo proyectado si en
Estados Unidos y la zona del euro la recuperacin
se acelerara gracias a una respuesta ms vigorosa de
las polticas frente a la crisis de la zona del euro y a
un resurgimiento de la confianza, y si las tensiones
geopolticas disminuyeran y la prima de riesgo de
los precios del petrleo se redujera. El aumento de
la confianza y la disipacin de las perturbaciones de
la oferta tambin podran propiciar repuntes ms
vigorosos del consumo de bienes duraderos y de la
inversin a escala mundial, impulsados por la solidez
general de los balances de las empresas y el menor
costo del capital.
El grfico de abanico tradicional indica que los
riesgos se han moderado en relacin con las previsiones de la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economa mundial (grfico 1.12,
panel 1). El ancho de la banda de confianza de 90%
del pronstico es un poco menor que en septiembre.
Esta disminucin se debe a una menor dispersin
de los pronsticos de los analistas para el diferencial
por plazos, los precios del petrleo y el ndice de
volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones
de Chicago (ndice VIX) (grfico 1.12, panel 3). En
la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de
la economa mundial, los indicadores cuantitativos
sealaban que el riesgo de una desaceleracin mundial
CAPTULO 1
grave es decir, de que el crecimiento mundial

caiga por debajo de 2% en 2012 era de aproximadamente 10%. Segn la metodologa elaborada
por el personal tcnico del FMI, esa probabilidad ha
disminuido a alrededor de 1% para 2012. El grfico
de abanico se basa en cuatro indicadores de riesgo
(grfico 1.12, panel 2):
Diferencial por plazos: Segn los pronsticos de
Consensus Forecasts para las tasas de inters, el
crecimiento presenta riesgos al alza en 2012.
S&P 500: Los precios de las opciones indican
riesgos al alza para el crecimiento en 2012.
Inflacin: En 2012 la inflacin presenta un
riesgo al alza, lo cual segn el grfico de abanico
representa un riesgo a la baja para el crecimiento
mundial2.
Mercado del petrleo: Los riesgos a lo largo de
2013 siguen estando al alza en el caso de los precios del petrleo, lo que implica riesgos a la baja
para el crecimiento mundial.
El grfico de abanico ofrece una perspectiva de
mercado sobre los riesgos, mientras que el Modelo
de Proyeccin Mundial (GPM, por sus siglas en
ingls) emplea anlisis y proyecciones del personal
del FMI basados en modelos relativos al PIB y la
inflacin. Las estimaciones basadas en el GPM
hacen pensar que an hay un riesgo importante de
que se produzca una recesin nueva (o prolongada)
en varias economas avanzadas. La probabilidad de
crecimiento negativo del producto en 2012 es de
aproximadamente 55% en la zona del euro, 15% en
Estados Unidos, 14% en Japn y 3% en Amrica
Latina (grfico 1.13, panel 1). Nuevos shocks o errores en la aplicacin de las polticas podran empujar
a una de las principales economas avanzadas hacia
una deflacin prolongada.
A mediano plazo, la amenaza de una espiral de
deuda y deflacin sigue estando presente en varias
economas; esta circunstancia se observa especialmente en la zona del euro, donde el crecimiento
2Basndose en la experiencia, la metodologa del grfico de
abanico supone que la causalidad va de la inflacin al crecimiento,
y no viceversa. Un riesgo de menor inflacin significa que podra
aplicarse una poltica monetaria ms laxa de lo previsto, lo cual
generara un mayor crecimiento. Vase un anlisis ms a fondo en
Elekdag y Kannan (2009). Sin embargo, en la actualidad las principales economas avanzadas disponen de mucho menos margen
que de costumbre para recortar las tasas de inters.
Grfico 1.13. Riesgos de recesin y deflacin

Los riesgos de una recesin prolongada o de una deflacin sostenida son elevados
en la zona del euro, particularmente en las economas de la periferia. Si bien los riesgos
de recesin en Japn son bajos, el riesgo de deflacin sigue siendo problemtico.
En otras regiones los riesgos son significativamente ms bajos.
1. Probabilidad de recesin, T1T4 de 2012
(porcentaje)
60
50
40
30
20
10
Estados
Unidos
Zona
del euro
Japn
Economas
emergentes
de Asia
2. Probabilidad de deflacin, T4 de 2013

(porcentaje)
Amrica
Latina
Resto de las
economas
40
30
20
10
Estados
Unidos
Zona
del euro
Japn
Economas
emergentes
de Asia
3. ndice de vulnerabilidad a la deflacin 2
Amrica
Latina
Resto de las
economas
1,0
Irlanda
0,8
Espaa
Riesgo alto
0,6
Riesgo moderado
0,4
Riesgo bajo
2003
05
07
Grecia
Mundo
09
11
0,2
0,0
12:
T4

1 Amrica Latina: Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per; Economas emergentes de Asia:
China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong
Kong, Singapur y Tailandia; resto de las economas: Argentina, Australia, Bulgaria, Canad,
Dinamarca, Estonia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, la Repblica Checa,
Rusia, Sudfrica, Suecia, Suiza, Turqua y Venezuela.
2 Vanse detalles sobre la elaboracin de este indicador en Kumar et al. (2003) y Decressin
y Laxton (2009). El indicador se ha ampliado para incluir los precios inmobiliarios.
17
Grfico 1.14. Escenario a la baja de Perspectivas

de la economa mundial correspondiente a un aumento
de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda
soberana en la zona del euro
(Desviacin porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario
base de Perspectivas de la economa mundial)
Este escenario emplea una versin de seis regiones del Modelo Econmico Mundial
(GEM) para estimar el impacto mundial de una agudizacin del crculo vicioso entre
las tensiones bancarias y de la deuda soberana en la zona del euro. Se supone que
los bancos endurecen las normas crediticias y restringen el crecimiento del crdito
para reponer las reservas de capital, de conformidad con el escenario de aplicacin
de polticas deficientes presentado en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR.
Las perspectivas menos favorables de crecimiento resultantes agudizan las preocupaciones acerca de la sostenibilidad fiscal, y los diferenciales soberanos aumentan
temporalmente 100 puntos bsicos. Ante la mayor preocupacin en el mercado,
varias entidades soberanas de la zona del euro se ven obligadas a realizar una fuerte
consolidacin fiscal inicial equivalen en promedio a 1 punto porcentual del PIB
adicional en 2012 y 2013 que deprime an ms la demanda y el crecimiento a
corto plazo. Adems, se supone que el crdito en otras regiones se contrae conforme
al escenario de polticas deficientes presentado en el informe GFSR. La poltica
monetaria en muchas economas avanzadas est restringida por el lmite cero de las
tasas de inters nominal, lo cual amplifica el impacto negativo de estas condiciones
adversas en la actividad. Las implicaciones macroeconmicas mundiales se presentan
a continuacin.
1. Prdida del PIB despus de dos aos
0
1
2
3
4
Estados
Unidos
Zona
del euro
Japn
Amrica
Latina
2. Disminucin de la inflacin despus de un ao
Economas
emergentes
de Asia
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
Estados
Unidos
Zona
del euro
Japn
Amrica
Latina
Fuente: Simulaciones del GEM.
Economas
emergentes
de Asia
2,5
del deflactor del PIB se ha situado durante ya tres

aos en tan solo alrededor de 1%. Los pronsticos
de inflacin basados en el GPM indican que en el
ltimo trimestre de 2013 la probabilidad de una
cada de los precios al consumidor es superior a 25%
en la zona del euro y a 35% en Japn (grfico 1.13,
panel 2). En cambio, en el caso de Estados Unidos
esa probabilidad es de menos de 10%. Segn un
indicador compuesto, los riesgos de una deflacin
sostenida a escala mundial han disminuido desde
2008 (grfico 1.13, panel 3)3. No obstante, la
presin deflacionaria es considerable en varias economas de la periferia de la zona del euro (Espaa,
Grecia, Irlanda).
Aumento de las tensiones en torno al sector bancario

y la deuda soberana en la zona del euro
A corto plazo, uno de los principales riesgos a
la baja es una reagudizacin de las interacciones
negativas entre la calidad de los activos bancarios y
el riesgo soberano en la zona del euro. En el grfico
1.14 se presenta un escenario a la baja en el que
se supone que los bancos endurecen las normas
crediticias y restringen el crecimiento del crdito
para reponer las reservas de capital, de conformidad con el escenario de aplicacin de polticas
deficientes presentado en la edicin de abril de
2012 del informe GFSR. Las resultantes perspectivas menos favorables de crecimiento provocan
una agudizacin de las preocupaciones acerca de la
sostenibilidad fiscal y un aumento de los diferenciales soberanos. Adems, ante la mayor preocupacin
en el mercado, varias entidades soberanas de la
zona del euro se ven obligadas a realizar consolidaciones fiscales con ajustes concentrados en la etapa
inicial, lo cual deprime an ms la demanda y el
crecimiento a corto plazo. Esto a su vez provoca un
mayor deterioro de la calidad de los activos bancarios debido a las mayores prdidas por tenencias
de deuda soberana y un aumento de la morosidad de la cartera de prstamos al sector privado,
que conduce a un mayor endurecimiento de las
normas de crdito, y as sucesivamente. En la simu3Vanse detalles sobre la elaboracin de este indicador en
Decressin y Laxton (2009).
18
CAPTULO 1
lacin, la inversin privada se reduce casi un 15%

(con respecto a las proyecciones de Perspectivas de la
economa mundial). El producto de la zona del euro
se contrae aproximadamente 3% con respecto al
pronstico de Perspectivas de la economa mundial,
y la inflacin interna descendera y se aproximara a
cero. Suponiendo que las contracciones del crdito
en otras regiones se asemejan a las del escenario
de aplicacin de polticas deficientes del informe
GFSR, y teniendo en cuenta los efectos de contagio
por va del comercio internacional, el producto
mundial sera aproximadamente 2% inferior al
proyectado en Perspectivas de la economa mundial.
Las repercusiones de este escenario en las distintas
regiones se analizan en el captulo 2.
Shock adverso de la oferta de petrleo

El impacto en los precios del petrleo debido a
una perturbacin real o potencial del suministro
de petrleo relacionada con acontecimientos en la
Repblica Islmica del Irn el tercer productor
mundial de petrleo crudo sera importante si no
se viera contrarrestado por aumentos de la oferta
proveniente de otras regiones. Una suspensin de las
exportaciones de Irn a las economas de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE) (si no es compensada) probablemente
provocara un alza inicial del precio del petrleo de
alrededor de 20% a 30%, que tendera a aliviarse
a medida que se vaya recurriendo a suministros
provenientes de otros productores o de las reservas
de emergencia; es probable que parte de este efecto
ya est considerado en los precios. Un aumento
de la incertidumbre acerca de perturbaciones en la
oferta de petrleo podra desencadenar una escalada
mucho mayor de los precios. En el grfico 1.15 se
presenta un escenario a la baja en el que un shock de
oferta negativo eleva el precio real del petrleo en un
poco ms de 50% en promedio en los dos primeros aos. Esto reduce el ya lento crecimiento del
ingreso real de los hogares e incrementa los costos
de produccin, con la consiguiente disminucin de
la rentabilidad. Los factores mencionados socavan
la recuperacin del consumo privado y del crecimiento de la inversin en las economas de todas las
regiones, con la excepcin de los pases exportadores

de la economa mundial correspondiente
a una perturbacin en la oferta mundial de petrleo1
(GEM) para estimar el impacto mundial de una perturbacin en la oferta mundial de
petrleo. El impacto en los precios del petrleo debido a una mayor preocupacin en
torno a un shock de la oferta relacionado con Irn (o una interrupcin efectiva del
suministro) sera fuerte si no se viera contrarrestado por aumentos de la oferta proveniente de otras regiones, dados los niveles limitados de existencias y la capacidad
excedentaria y las condiciones del mercado fsico que se prev seguirn siendo restrictivas a lo largo de 2012. En este escenario, un shock de oferta negativo eleva el precio
real del petrleo en promedio a un poco ms del 50% por encima del escenario base de
Perspectivas de la economa mundial durante los dos primeros aos, despus el precio
se estabiliza alrededor de un 40% por encima del escenario base. Esto reduce el ya lento
crecimiento del ingreso real de los hogares e incrementa los costos de produccin, con
la consiguiente disminucin de la rentabilidad. Los factores mencionados socavan la
recuperacin del consumo privado y del crecimiento de la inversin en las economas de
todas las regiones, con la excepcin de los pases exportadores netos de petrleo. El
impacto macroeconmico se presenta en los grficos a continuacin. El impacto a corto
plazo podra ser mucho mayor si el shock petrolero adverso minara la confianza o se
propagara a los mercados financieros, efectos que no se consideran en este escenario.
1. Prdida del PIB despus

de dos aos
0,0
2. Aumento de la inflacin despus

de un ao
1,0
0,5
0,8
1,0
0,5
1,5
0,3
2,0
70
EE.UU. ZE
JP
AL
EEA
EE.UU. ZE
3. Variacin del precio

del petrleo crudo
(aos en el eje de la abscisa)
JP
AL
EEA
0,0
4. Variacin del precio de las materias

primas no petroleras
0,0
60
0,5
50
1,0
40
1,5
30
2,0
20
2,5
10
3,0
3,5

1EE.UU.: Estados Unidos; ZE: Zona del euro; JP: Japn; AL: Amrica Latina;
EEA: Economas emergentes de Asia.
19

de la economa mundial correspondiente a una revaluacin
del crecimiento del producto potencial en las economas
emergentes1
(GEM) para estimar el impacto mundial de una revaluacin del crecimiento del
producto potencial en las economas emergentes que tambin provoca una
desaceleracin del crecimiento del crdito. En este escenario, el crecimiento del
crdito en las economas emergentes de Asia se reduce 3% cada ao, a lo largo
de cinco aos, en relacin con la trayectoria implcita de las proyecciones de
Perspectivas de la economa mundial. Se supone asimismo que el nivel a largo plazo
del PIB potencial de las economas emergentes de Asia se reduce aproximadamente
10% debido a que la inversin se bas en expectativas demasiado optimistas sobre
el crecimiento de la demanda externa. Se supone adems que la menor demanda de
las economas emergentes de Asia provoca una cada de precios de las materias
primas que perjudica a las economas emergentes, particularmente en Amrica
Latina. Las expectativas del crecimiento potencial se rebajan para todas estas
economas, y el nivel del producto disminuye alrededor de 5% a largo plazo, con una
desaceleracin proporcional del crecimiento del crdito. En las economas avanzadas
tambin se registra una leve desaceleracin del crecimiento del crdito, y se supone
que la respuesta de poltica monetaria ante el shock externo adverso est restringida
porque las tasas de inters de poltica monetaria han llegado al lmite cero. Las
implicaciones macroeconmicas de este escenario se presentan a continuacin.
2. Reduccin de la inversin
real despus de dos aos
1. Prdida del PIB despus

de dos aos
0
5
10
4
15
20
25
8
10
30
EE.UU. ZE
JP
AL
EEA
EE.UU. ZE
3. Variacin del precio

del petrleo crudo
JP
AL
35
EEA

0
5
5
10
15
10
20
15
25
30

20
20
netos de petrleo. A escala mundial, el producto

se contrae aproximadamente un 1%. El impacto
a corto plazo podra ser mucho mayor si el shock
petrolero adverso minara la confianza o se propagara
a los mercados financieros, efectos que no se consideran en este escenario.
Revaluacin del crecimiento potencial del producto

en las economas de mercados emergentes
Otro riesgo a la baja es el que se deriva de una
revaluacin fundamental del nivel de crecimiento
sostenible en las economas de mercados emergentes. El factor desencadenante podra ser el endurecimiento de las normas crediticias por parte de los
bancos y las autoridades a raz de preocupaciones
acerca de la calidad de las carteras de prstamo,
preocupaciones que surgen al revaluarse la viabilidad de algunos proyectos de inversin que se
financiaron durante la rpida expansin reciente del
crdito. En el grfico 1.16 se presenta un escenario
a la baja en el que el crecimiento del crdito en las
economas emergentes de Asia se reduce 3% cada
ao, a lo largo de cinco aos, en relacin con la
trayectoria implcita en las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial. Se supone asimismo
que el nivel a largo plazo del PIB potencial de las
economas emergentes de Asia se reduce aproximadamente 10% debido a que la inversin previa
se bas en un crecimiento demasiado optimista de
la demanda externa. En este escenario, la menor
demanda de Asia provoca una cada de precios de
las materias primas que perjudica a los pases que
las exportan. Las expectativas de crecimiento potencial se rebajan para todas estas economas, el nivel
del producto disminuye alrededor de 5% y el crecimiento del crdito se desacelera proporcionalmente.
En las economas avanzadas tambin se registra una
leve desaceleracin del crecimiento del crdito, y
se supone que la respuesta de poltica monetaria
ante el shock externo adverso est restringida por
el lmite cero de las tasas de inters. Sin embargo,
los efectos perjudiciales en la economa real son
ms pequeos que en las economas de mercados
emergentes, pero aun as considerables; el producto
se reduce 3% en Japn, 2% en la zona del euro y
1% en Estados Unidos.
CAPTULO 1
Mejora de las perspectivas en la zona del euro

y disminucin de las tensiones en los mercados
mundiales de crdito y petrleo
Para este escenario se suponen diversas mejoras.
Las polticas en la zona del euro son ms slidas de lo
proyectado, conforme al escenario de aplicacin cabal
de las polticas presentado en la edicin de abril de
2012 del informe GFSR, y eso propicia una disminucin mayor de lo previsto de las tensiones en torno al
sector bancario y la deuda soberana (grfico 1.17). Se
supone que el promedio de la prima de riesgo soberano de la zona del euro disminuye 50 puntos bsicos
y que, en relacin con el escenario base, el crdito al
sector privado se expande. Fuera de la zona del euro
las condiciones crediticias tambin se tornan menos
restrictivas, sobre todo en Estados Unidos, donde se
supone que el crdito a la pequea y mediana empresa
repunta mucho ms que en el escenario base de
Perspectivas de la economa mundial. Se supone adems
que las tensiones geopolticas ceden y que el precio del
petrleo se sita aproximadamente 10% por debajo
del nivel de base. Segn este escenario, en 2013 el PIB
mundial es aproximadamente 1% ms alto gracias
a mejoras de aproximadamente 2% en la zona del
euro, alrededor de 1% en Estados Unidos, cerca de
1% en las economas emergentes de Asia y % en
Japn. La mejora en Amrica Latina es ms modesta
debido a que los precios ms bajos del petrleo son un
freno para los pases exportadores de la regin.
Riesgos extremos
Existen riesgos extremos que son difciles de cuantificar pero que merecen atencin:
Las consecuencias potenciales de una cesacin de
pagos y una salida desordenada de un pas miembro de la zona del euro son impredecibles, y por
lo tanto no es posible proyectarlas en un escenario
especfico. De ocurrir tal evento, otras economas
de la zona del euro con similares caractersticas percibidas de riesgo tambin podran verse sometidas
a una fuerte presin, con un consecuente pnico
generalizado en los mercados financieros y fugas de
depsitos de varios sistemas bancarios. Ante estas
circunstancias no se puede descartar una ruptura de
la zona del euro. Los efectos de contagio financieros
y reales a otras regiones, en especial a las economas
Grfico 1.17. Escenario al alza de Perspectivas

de la economa mundial 1
(GEM) para estimar el impacto mundial de una disipacin mayor de lo previsto de las
tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro, una
mejora de las condiciones en los mercados de crdito privados en otras regiones y un
descenso de los precios mundiales del petrleo. Se supone que el promedio del
diferencial de riesgo soberano de la zona del euro disminuye 50 puntos bsicos, y que,
en relacin con el escenario base, el crdito al sector privado se expande conforme al
escenario de aplicacin cabal de las polticas presentado en el informe GFSR. Fuera de
la zona del euro las condiciones crediticias tambin se tornan menos restrictivas, sobre
todo en Estados Unidos. Se supone que el precio del petrleo se sita aproximadamente
10% por debajo del precio del escenario base de Perspectivas de la economa mundial.
Las implicaciones macroeconmicas de este escenario se presentan a continuacin.
1. Aumento del PIB despus
de dos aos
2.5
2. Aumento de la inversin real

despus de dos aos
20
2.0
15
1.5
10
1.0
5
0.5
0.0
EE.UU. ZE
JP
AL
EEA
EE.UU. ZE
3. Variacin del precio del petrleo

crudo
JP
AL
EEA

8
6
5
4
10
2
15
21
emergentes de Europa, probablemente seran de

gran magnitud. Esto podra causar fuertes shocks
polticos que podran elevar la tensin econmica
a niveles muy por encima de los registrados tras el
derrumbe de Lehman.
En el actual entorno en el que el margen de
maniobra para la aplicacin de polticas es limitado, tambin es posible que varios shocks adversos interacten entre s y provoquen una fuerte
desaceleracin parecida a la de los aos treinta.
Por ejemplo, una agudizacin de la preocupacin
acerca de un shock en la oferta de petrleo relacionado con la Repblica Islmica del Irn podra
causar una escalada de los precios del petrleo
que deprimira el producto en la zona del euro,
amplificando las interacciones negativas entre los
sectores de hogares, entidades soberanas y bancos.
Entre tanto, el shock de los precios del petrleo
tambin podra dar lugar a una revaluacin de
la sostenibilidad de los auges crediticios y del
crecimiento potencial en las economas emergentes de Asia, lo que provocara aterrizajes bruscos
en estas economas. Esto a su vez podra ocasionar
un desplome de los precios de las materias primas
no petroleras que perjudicara a muchas economas emergentes y en desarrollo, particularmente
en Amrica Latina y frica. En trminos ms
generales, un aumento simultneo de la aversin
mundial al riesgo podra inducir una repentina
interrupcin de los flujos de capitales a las economas emergentes y en desarrollo.
Los mercados de deuda soberana en Japn y Estados Unidos han permanecido en calma e incluso se
han beneficiado de los flujos que buscan un refugio
seguro. No obstante, si se sigue sin adoptar y ejecutar planes firmes de consolidacin a mediano plazo,
estas economas podran perder su atractivo como
refugio seguro, riesgo que es especialmente pertinente en el caso de Japn. Esta circunstancia podra
desestabilizar gravemente los mercados mundiales
de bonos, con repercusiones potencialmente graves
en el producto mundial.

Las principales preocupaciones son que la economa mundial siga siendo susceptible a importantes
22
riesgos a la baja que minan la confianza de consumidores e inversionistas y que la recuperacin siga siendo
anmica en las principales economas avanzadas, con
grandes brechas del producto que persistan por algn
tiempo. Estos desafos exigen la toma de medidas de
poltica adicionales, especialmente en las economas
avanzadas: implementar planes de consolidacin
fiscal a mediano plazo evitando ajustes excesivos;
mantener una orientacin muy acomodaticia de la
poltica monetaria y proporcionar abundante liquidez para ayudar a reparar los balances de los hogares
y del sector financiero, y resolver la crisis de la zona
del euro sin demora. En tal sentido, un avance ms
rpido podra reducir significativamente el riesgo de
que se autoperpeten el pesimismo y equilibrios deficientes. En el caso de las economas emergentes y en
desarrollo, las polticas tienen que estar encaminadas
a garantizar un aterrizaje suave de las economas que
han experimentado un crecimiento sostenido y muy
vigoroso del crdito.
Polticas en las economas avanzadas

Las principales economas avanzadas an no se
recuperan por completo de los shocks que desencadenaron la Gran Recesin. Para superar estos shocks
se necesita mantener las tasas de poltica monetaria
excepcionalmente bajas y las medidas de respaldo no
convencionales; una consolidacin fiscal limitada a
corto plazo, de ser posible, y un fuerte ajuste fiscal a
mediano y largo plazo. Se necesita asimismo redoblar
los esfuerzos para reforzar y reformar los sectores
financieros. En la zona del euro, las reformas de la
estructura de gobierno y las polticas estructurales
en pro de la competitividad pueden, con el tiempo,
contrarrestar el impacto negativo del desapalancamiento de los balances en el producto. Sin embargo,
el desafo ms inmediato consiste en contener los
efectos de contagio de la crisis en los pases de la
periferia.
Las reformas estructurales e institucionales son
esenciales para reparar el dao causado por la crisis
y para reducir la probabilidad de crisis futuras. Estas
reformas han de abordar cuestiones muy diversas:
los sistemas de pensiones y atencin de la salud, los
mercados de trabajo y de productos, los sectores
inmobiliarios y, quiz lo ms importante, los sectores
CAPTULO 1
financieros. Las necesidades especficas varan entre

las distintas economas y se analizan a fondo en las
siguientes secciones.
Avance hacia finanzas pblicas ms sostenibles
En vista de que en muchas economas avanzadas
las brechas del producto an son amplias, el rumbo
ms adecuado para la poltica fiscal consiste en
adoptar medidas que inflijan el menor dao posible
a corto plazo en la demanda y que impidan trayectorias insostenibles a largo plazo. Las economas que
no estn sometidas a la presin de los mercados y
cuyas tasas impositivas no son altas se beneficiaran
de una expansin fiscal con equilibrio presupuestario
(inclusive alrededor de las actuales trayectorias de
consolidacin) y de medidas amplias para afianzar
la credibilidad y recortar el gasto en prestaciones
sociales en el futuro.
Dadas las preocupaciones con respecto al margen
de maniobra fiscal, una expansin fiscal con equilibrio presupuestario podra respaldar la actividad
y el empleo y a la vez mantener encarrilados los
planes de consolidacin fiscal. Por ejemplo, los
aumentos temporales de impuestos acompaados
de aumentos de las adquisiciones del gobierno
para atender acuciantes necesidades de infraestructura podran dar como fruto un aumento
casi equivalente del producto4. El gasto pblico
focalizado en hogares en dificultades que gastan
todo su ingreso disponible arrojar un aumento
similar del producto. Otra posibilidad sera
recortar el gasto de bajo efecto multiplicador y
al mismo tiempo incrementar el gasto de alto
efecto multiplicador. Al apoyar la actividad, esta
expansin fiscal con equilibrio presupuestario
tambin podra apoyar la reduccin focalizada de
las relaciones deuda pblica/PIB.
En la edicin de abril de 2012 del informe Monitor Fiscal se destacan las ventajas de fortalecer las
instituciones fiscales, adoptar y comprometerse
4Las simulaciones de los modelos de polticas de seis instituciones la Reserva Federal, el BCE, la Comisin Europea,
la OCDE, el Banco de Canad y el FMI son coherentes con
este resultado. Vase Coenen et al. (2012). Cabe destacar que las
variaciones de la poltica fiscal con equilibrio presupuestario son
una espada de doble filo. Por el lado negativo, las reducciones
temporales de impuestos y de gasto llevadas a cabo en forma
paralela provocarn contracciones del producto.
a cumplir reglas fiscales slidas y reformar los

regmenes de prestaciones sociales (por ejemplo,
vinculando la edad de jubilacin a la esperanza
de vida y mejorando los incentivos en el sector de atencin de la salud). Las reformas de
los regmenes de prestaciones sociales parecen
constituir la opcin ms prometedora porque
demuestran la capacidad de las autoridades para
actuar. Dependiendo de su diseo, estas reformas
pueden reducir los pasivos del sector pblico que
no figuran en el balance solo con un pequeo
impacto negativo a corto plazo en el producto.
En este sentido, varias economas avanzadas estn
abordando con determinacin la reforma de los
sistemas de pensiones y atencin de la salud, que
ofrece sin duda las mayores ventajas potenciales5. Se ha avanzado ms en lo que se refiere a la
mejora de las reglas fiscales y la gobernabilidad,
pero los mercados siguen cuestionando la exigibilidad de dichas reglas y persisten preocupaciones
en torno a temas ms generales relacionados con
la gobernabilidad.
Se necesitan planes realistas de ajuste fiscal a
mediano plazo para mantener o restablecer la
credibilidad y para ayudar a anclar las expectativas.
Muchas economas avanzadas ya han adoptado
planes de este tipo. Dadas las dbiles perspectivas de
crecimiento en las principales economas, aquellas
que dispongan de margen de maniobra de poltica
fiscal en trminos de la solidez de sus cuentas
fiscales y de su credibilidad en los mercados pueden reconsiderar el ritmo de consolidacin. Las otras
economas deben permitir que los estabilizadores
automticos acten libremente mientras estn en
condiciones de financiar sin problema dficits ms
altos y deben estudiar medidas para lograr una
expansin fiscal con equilibrio presupuestario. Por
su parte, Estados Unidos y Japn deben adoptar sin
demora planes crebles de ajuste fiscal a mediano
plazo. A corto plazo, segn las actuales leyes de
Estados Unidos muchas disposiciones tributarias
caducan a partir de 2013, justo cuando entran en
vigor profundos recortes automticos del gasto. Esta
circunstancia, de materializarse, sera muy perjudi5Vase el cuadro estadstico 9 en la edicin de septiembre de
2011 del informe Monitor Fiscal.
23
cial para la recuperacin econmica. Para reducir

a un mnimo las incertidumbres consiguientes,
las autoridades deben acordar lo antes posible sus
planes fiscales para el prximo ao y a mediano
plazo. Dada la tasa de ingresos relativamente baja,
las autoridades deben introducir recortes de gastos
y aumentos de impuestos a mediano plazo. Japn se
ha propuesto reducir el dficit primario a la mitad
para 2015 y lograr un supervit primario para 2020,
y las autoridades han planteado una serie de medidas para alcanzar la primera meta; por ejemplo, el
incremento del impuesto sobre el consumo para que
en 2015 haya aumentado al doble, es decir, a 10%.
Sin embargo, se han de tomar medidas adicionales
para situar la deuda en una trayectoria descendente.
Las posibles medidas y sus ventajas y desventajas se
analizan en el informe Monitor Fiscal, en su edicin
de abril de 2012 y en varias ediciones anteriores.
Fortalecimiento de los sectores financieros
Las autoridades de supervisin prudencial tienen
ante s importantes desafos, tal como se analiza en
la edicin de abril de 2012 del informe GFSR. En
muchas economas de gran tamao, los sectores
financieros crecieron y se apalancaron demasiado en la
dcada previa a la crisis financiera. A la larga, la contraccin y el desapalancamiento son pasos necesarios
para mejorar la estabilidad del sistema: los excesos
financieros fueron una importante fuente de shocks y
un factor que socav mucho la capacidad del sistema
para absorber shocks de cualquier origen.
El desafo actual para las autoridades, y el que
reviste ms urgencia en Europa, es evitar un desapalancamiento desordenado y destructivo del sistema
bancario y promover un flujo adecuado de crdito
al sector privado. Esto supone encontrar un equilibrio justo entre abordar y aliviar las presiones a
corto plazo y realizar un ajuste sostenido a mediano
plazo. As como un ajuste fiscal demasiado rpido
puede ser contraproducente, tambin lo puede ser
un desapalancamiento drstico de los balances. El
dilema en Europa es que si bien la magnitud de la
recapitalizacin, reestructuracin o resolucin de los
bancos ha sido inadecuada, una contraccin rpida
del crdito bancario es lo contrario de lo que la
economa necesita. Las autoridades de supervisin
tienen que cerciorarse de que el desapalancamiento
24
se logre limitando el dao a la economa. Por ejemplo, si los bancos se deshacen de activos heredados o
venden segmentos no esenciales de sus operaciones a
instituciones slidas, el crdito a la economa no se
reducir tanto como si recortaran el otorgamiento de
nuevos prstamos o redujeran las lneas de crdito y
las carteras de prstamos. Las implicaciones especficas en materia de poltica para las autoridades de la
zona del euro se analizan ms adelante.
Las autoridades en otras regiones deben estar
preparadas para respaldar la liquidez en sus sistemas
bancarios. No se proyecta que los efectos de desapalancamiento en la zona del euro vayan a tener un
impacto importante fuera de Europa. Sin embargo,
de materializarse el escenario a la baja en la zona
del euro, los efectos de contagio financiero podran
amplificarse mucho. Las autoridades deben pensar
en ofrecer mecanismos de respaldo de liquidez; por
ejemplo, mediante lneas de swap con la Reserva
Federal para aliviar episodios de escasez de dlares,
acuerdos regionales de mancomunacin de recursos
o respaldo del FMI, reduccin de los altos niveles de reservas externas (en algunas economas) y
refuerzos de las garantas de depsitos. Se deben dar
instrucciones a los bancos poco capitalizados para
que incrementen sus reservas de capital. Asimismo,
las autoridades deben tener en cuenta la necesidad
de que el crdito siga fluyendo a los agentes afectados por el racionamiento del crdito (pequeas y
medianas empresas, hogares) y de que se mantenga
el financiamiento para el comercio exterior, quizs a
travs de programas pblicos temporales.
Sigue siendo esencial contar con mejores polticas y
marcos prudenciales para reconstruir el sistema financiero mundial. Se ha avanzado mucho en el fortalecimiento de los marcos prudenciales de los bancos, aun
en medio de los continuos problemas que plantean las
instituciones que son demasiado grandes o demasiado
complejas como para permitir su quiebra. Pero an
estn pendientes muchos desafos, como por ejemplo
los siguientes: implementar regulaciones consensuadas
(como Basilea III) a nivel de cada pas; mejorar la
regulacin y supervisin del sistema bancario paralelo;
garantizar que los bancos no dependan excesivamente
de un financiamiento mayorista impredecible; y dotar
de transparencia a los grandes mercados de derivados.
Adems, se debe reforzar la colaboracin transfronteriza
CAPTULO 1
cotidiana entre las autoridades de supervisin. Los

avances desiguales o limitados en estos mbitos constituyen una creciente preocupacin.
Mantener una poltica monetaria laxa
En crisis financieras pasadas, los recortes de las tasas
de inters y las devaluaciones cambiarias ayudaron
sacar a las economas de la recesin. No hay mucho
margen para ninguna de estas opciones en las economas avanzadas ms grandes, excepto en la zona del
euro.
El BCE dispone de cierto margen para reducir
an ms la tasa de poltica monetaria dado que se
proyecta un descenso de la inflacin bastante por
debajo del nivel cercano pero inferior a 2% que el
BCE fija como meta a mediano plazo, y dado que
los riesgos de efectos de segunda ronda debidos al
alto nivel de los precios del petrleo o de alzas de
los impuestos y los precios administrados parecen
ser pequeos. Segn las proyecciones de Perspectivas
de la economa mundial, el nivel general de inflacin
del ndice de precios al consumidor descender
a aproximadamente 1% en 2013, es decir, por
debajo de la meta del BCE6. Los bajos niveles de
inflacin interna pueden complicar la mejora, tan
necesaria, de los balances de los deudores y entorpecer los ajustes que tanto se necesitan en trminos
de competitividad. El BCE debe mantener sus polticas no convencionales para garantizar condiciones
ordenadas en los mercados de financiamiento y as
facilitar el efecto de traspaso de la poltica monetaria a la economa real.
Las tasas de inters de poltica monetaria en
Estados Unidos, Japn y el Reino Unido ya han
llegado o se aproximan a su lmite inferior. Si los
riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento amenazaran con materializarse, los bancos
centrales de esos pases podran reforzar sus polticas no convencionales, preferiblemente de una
forma que suavice las condiciones crediticias para
las pequeas y medianas empresas y los hogares.
Dada la bajsima presin inflacionaria interna en
Japn, es posible que de todos modos se necesite
un relajamiento de la poltica monetaria para
6Una tasa media de inflacin de 1% tendr manifestaciones
muy diferentes en el ncleo y en la periferia de la zona del euro.
garantizar que se alcance la meta de inflacin a

mediano plazo.
Las autoridades tambin podran considerar otras
medidas focalizadas en los agentes afectados por la
restriccin del crdito. Como se analiza en el captulo
3, los programas fiscales para reestructurar las hipotecas pueden ofrecer mecanismos eficientes para aliviar
la situacin de los hogares endeudados. En Estados
Unidos, por ejemplo, los programas han beneficiado
a muchos menos hogares de lo previsto inicialmente,
pero ya se han adoptado medidas adicionales. En el
caso de las pequeas y medianas empresas, los costos
de endeudamiento podran reducirse directamente
mediante subsidios y programas temporales ofrecidos
por bancos pblicos de desarrollo.
Los balances de los bancos centrales, y el margen
para prdidas en sus cuentas financieras, se han
expandido considerablemente gracias a que dichas
instituciones han incrementado las compras de
ttulos y han ampliado las normas sobre activos
de garanta (grfico 1.5, panel 4). Sin embargo,
la magnitud de las expansiones de los balances da
muy pocos indicios acerca del riesgo de inflacin.
Ante la mayor incertidumbre, los bancos y otros
agentes econmicos estn manteniendo mucha
ms liquidez que antes de la crisis. A medida que
mejoren las condiciones econmicas y que se
acelere la oferta de crdito, los bancos centrales
pueden absorber liquidez, por ejemplo permitiendo
que expiren las operaciones de refinanciamiento,
vendiendo ttulos previamente adquiridos o emitiendo sus propios valores. Los problemas surgen
cuando el sector pblico se enfrenta a lmites
polticos o prcticos que afectan su capacidad a
largo plazo para reducir los dficits. Si esta situacin
se tornara muy probable, se registrara un nivel alto
y persistente de inflacin. Para evitarlo, los bancos
centrales tienen que preservar su independencia para
procurar alcanzar una meta de inflacin baja, y los
presupuestos pblicos deben ser sostenibles a lo largo
del tiempo, en lo que se refiere tanto a su viabilidad
poltica como al tamao proyectado del dficit7.
Cuanto ms eficaz sea la poltica fiscal para hacer
7Las reservas de capital y revaluacin de los bancos centrales
no son una consideracin importante. Las prdidas contables no
revisten importancia, siempre que los bancos centrales gocen de
independencia y que las polticas fiscales se consideren sostenibles.
25
frente a este desafo intertemporal, mayor ser el

margen de la poltica monetaria para ofrecer apoyo.
Hacer frente a la crisis de la zona del euro
A corto plazo la atencin debe centrarse en la
gestin de la crisis para impedir que se materialicen
los riesgos a la baja analizados anteriormente. El
suministro de suficiente liquidez ayudar a evitar
costos anormales de financiamiento para las entidades soberanas y los bancos y a prevenir la posibilidad
de contagio. A tales efectos, la zona del euro necesita
un cortafuegos lo suficientemente amplio, resistente
y flexible como para impedir el contagio y facilitar
el proceso de ajuste en los pases muy endeudados.
La decisin reciente de combinar el MEDE y el
FEEF es por tanto un hecho positivo que, junto con
las otras iniciativas europeas recientes, afianzar el
mecanismo europeo de control de crisis y respaldar
los esfuerzos del FMI para consolidar el cortafuegos
de Europa. Los mecanismos de control de crisis
(FEEF/MEDE) tambin deben gozar de suficiente
flexibilidad como para permitirles asumir participaciones directas en bancos y ayudar a la reestructuracin de instituciones financieras cuando
sea necesario. Esto ayudar a cortar la cadena de
interacciones negativas entre los riesgos bancarios y
los riesgos soberanos en la zona del euro.
Tambin es crucial romper las interacciones negativas entre el crecimiento deficiente, el deterioro de
los saldos fiscales, las crecientes necesidades de recapitalizacin de los bancos y el desapalancamiento;
dichas interacciones elevan el riesgo de un perodo
prolongado de deflacin. El BCE debera relajar ms
la poltica monetaria para garantizar que la inflacin
evolucione conforme a su meta a mediano plazo y
evitar los riesgos de deflacin, facilitando asimismo
de ese modo los ajustes que tanto se necesitan en trminos de competitividad8. Por su parte, las autoridades bancarias nacionales deben coordinar sus labores
con las autoridades de supervisin del pas receptor
para vigilar y limitar el desapalancamiento de sus
bancos dentro del pas y en el extranjero. Los supervisores bancarios deben hacer todo lo posible para
evitar un desapalancamiento demasiado rpido que
8Los
indicadores amplios de inflacin interna (del PIB) se han

aproximado a 1% desde 2009. En tales condiciones, el reequilibramiento interno es muy difcil de lograr.
26
restrinja el crdito a la economa real. Para lograrlo

es necesario inyectar ms capital en los bancos de
la zona del euro. Es posible que esto exija el uso de
recursos pblicos para la recapitalizacin, incluidos
los provenientes del FEEF/MEDE.
El desafo fundamental consiste en trazar una
trayectoria que ayude a retornar a un crecimiento
sostenido. Las deficiencias de las reformas estructurales varan de un pas a otro, pero se deben
llevar a cabo esfuerzos generalizados para reducir
las barreras de entrada a los mercados de productos
y servicios y para permitir que los mercados de
trabajo generen ms empleo. Las economas con
posiciones externas dbiles se enfrentan a la posibilidad de tener que lograr una inflacin muy baja o
deflacin devaluaciones internas para ayudar
a restablecer la competitividad, ya que dichas economas, al ser miembros de una unin monetaria,
no pueden recurrir a la depreciacin de su moneda.
Las devaluaciones internas, sin embargo, agravaran
el problema de sobreendeudamiento en el corto a
mediano plazo.
A mediano plazo ser necesario tomar muchas
decisiones difciles para subsanar las deficiencias en
el diseo de la UEM que contribuyeron a la crisis.
Se necesita urgentemente un mecanismo slido
que permita la aplicacin de polticas fiscales
prudentes. En este sentido, el pacto fiscal
recientemente acordado constituye un avance
importante en la tarea de mejorar la credibilidad fiscal sin que esto perjudique demasiado la
flexibilidad fiscal, que a su vez reviste importancia dado que se avecina un perodo de dbil
crecimiento. Sin embargo, lo que ser clave es la
aplicacin del pacto, y esta podra exigir una participacin activa de las instituciones de la UE en
la definicin de los presupuestos nacionales, tal
como lo prevn las actuales propuestas (de doble
componente, o two pack). Tambin ser necesario
complementar el pacto fiscal con una distribucin ms amplia del riesgo fiscal para garantizar
que la dislocacin econmica de un pas no se
convierta en una costosa crisis fiscal y financiera
para toda la regin.
Se necesita asimismo un mecanismo de distribucin de riesgos entre el sector privado que est
basado en un sistema financiero ms integrado a
CAPTULO 1
nivel de la zona del euro9. Esto se podra lograr

avanzando hacia la adopcin de un modelo de
rgimen comn de supervisin y resolucin, como
por ejemplo un mecanismo de respaldo tcnico y
un rgimen de garanta de depsitos compartidos:
la responsabilidad conjunta de supervisin trae
consigo responsabilidad conjunta de apoyo financiero. Actualmente, la falta de un sistema comn
de este tipo distorsiona la poltica monetaria y la
competencia en el sistema financiero: en el caso de
poder obtener financiamiento en el mercado, los
bancos saludables de las economas de la periferia
ahora solo pueden obtenerlo a un costo mucho
ms alto que sus similares en las economas
centrales a causa de la debilidad de sus entidades
soberanas. Las operaciones de financiacin a plazo
ms largo del BCE estn ayudando a corregir esta
situacin, aunque solo de manera temporal.
Tiene que lograrse un mejor ajuste frente los desequilibrios reales, fiscales y financieros. Un avance
ms rpido hacia la creacin del mercado nico de
bienes y servicios y de las reformas de los mercados
de trabajo podra ayudar a estimular el crecimiento
y el proceso de ajuste. Varias economas en la
periferia de la zona del euro estn llevando a cabo
reformas de gran envergadura, en especial en los
mercados de trabajo. Los avances en estos mbitos
revisten una importancia enorme para el buen
funcionamiento de una unin monetaria.
Polticas en las economas emergentes y en desarrollo

Las economas emergentes y en desarrollo tienen
que evitar estimular demasiado la actividad como
estrategia para compensar la menor demanda de las
economas avanzadas. En varias economas persisten
presiones de sobrecalentamiento debidas al dinamismo de la actividad, el fuerte crecimiento del
crdito y niveles an altos de los precios de las materias primas (grfico 1.18). Entre los indicadores de
sobrecalentamiento, los que se refieren a la evolucin
externa son los que ms auguran cierto grado de
alivio, pero esto podra cambiar rpidamente porque
los flujos de capitales estn retornando. La respuesta
9El
sector financiero, incluida la propiedad de activos financieros

diversificados, representa una gran parte de la distribucin del riesgo
en Estados Unidos (vase Asdrubali, Sorense y Yosha, 1996).
adecuada de poltica econmica variar segn el caso.

En las economas que en gran medida han normalizado sus polticas macroeconmicas, la atencin
a corto plazo debe centrarse en las medidas de respuesta ante la moderacin de la demanda interna y
la desaceleracin de la demanda externa proveniente
de las economas avanzadas. Al mismo tiempo, estas
economas tienen que estar preparadas para hacer
frente a los efectos de contagio negativos originados
en las economas avanzadas y a la volatilidad de
los flujos de capitales. Otras economas deberan
evitar nuevos estmulos y ms bien deberan seguir
recomponiendo el margen de maniobra fiscal, retirar
las polticas monetarias acomodaticias y reforzar las
polticas y los marcos prudenciales.
Los modelos elaborados por el personal tcnico
del FMI indican que la contraccin monetaria, de
ser necesaria, solo debe ser de carcter limitado.
No obstante, las necesidades varan en las distintas
economas del G-20. Es posible que se necesite una
contraccin, de diferente grado, en Argentina, India,
Indonesia, Rusia y Turqua (grfico 1.19, paneles 1 y
2). Las economas en las que la presin inflacionaria
est disminuyendo pueden mantener las condiciones actuales (China, Mxico), aunque en el caso
de China es necesario controlar el otorgamiento de
prstamos a sectores sobrecalentados (como el inmobiliario). En los pases en los que las expectativas de
inflacin han rebasado el nivel fijado como meta, el
margen de maniobra para la aplicacin de polticas
es ahora ms limitado (Brasil). La presin inflacionaria an es fuerte en varias economas de la regin
de OMNA y frica subsahariana, que quiz tengan
que endurecer an ms las condiciones monetarias y
crediticias. De materializarse los riesgos a la baja para
la demanda externa, la poltica monetaria en general
debera ser la primera lnea de defensa. En cuanto a
los riesgos que plantea el alza de precios del petrleo,
los bancos centrales tienen que procurar que estos no
den origen a una presin inflacionaria ms amplia;
afortunadamente, el descenso de los precios de los
alimentos, que suelen representar una proporcin
mucho mayor del gasto de los hogares, est ayudando a contener estos riesgos.
La poltica fiscal en las economas emergentes y
en desarrollo debe responder a las condiciones y los
riesgos presentes en cada caso, pero en general debe

27
Grfico 1.18. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del G-20 1

Varios indicadores apuntan a que las presiones de sobrecalentamiento han disminuido en las economas de mercados emergentes. Sin embargo, esto se debe sobre todo
a una reduccin de los flujos de capitales y a acontecimientos en los mercados financieros, que estn dando un giro y podran dar lugar a una reanudacin del sobrecalentamiento.
Estimaciones de 2012 por encima del promedio de 19972006
Menos de 0,5 desviaciones estndar
Economas avanzadas
Mayor o igual que 0,5 pero menor que 1,5 desviaciones estndar
Factores internos
Producto
en relacin Brecha
con la
del
tendencia2 producto Desempleo Inflacin 3 Sntesis
Factores externos
Trminos Entrada
de
Cuenta
de
intercambio capitales corriente
Mayor o igual que 1,5 desviaciones estndar
Factores financieros
Sntesis
Expansin Precios Precios

de las
inmobidel
4
4
liarios 4 acciones
crdito
Sntesis
Saldo
fiscal 5
Tasa de
inters
real 6
Japn
Canad
Francia
Alemania
Italia
Reino Unido
Australia
Corea
Estados Unidos
Economas emergentes
Brasil
Argentina7
Turqua
India
China
Sudfrica
Arabia Saudita
Indonesia
Rusia
Mxico
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; base de datos sobre China de CEIC; Global Property Guide; FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; Haver
Analytics; Oficina de Estadstica de Australia; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1Para cada indicador, con las salvedades hechas a continuacin, se asignan a las economas colores basados en los valores actualmente proyectados para 2012 en relacin con el promedio
anterior a la crisis (19972006). Cada indicador se califica como rojo = 2, amarillo = 1, y azul = 0; las calificaciones sintticas se calculan como la suma de las calificaciones de los componentes
seleccionados dividida por la mxima suma posible de dichas calificaciones. Los colores sintticos son rojos si la calificacin sinttica es superior o igual a 0,66, amarillos si es igual o superior a
0,33 pero inferior a 0,66, y azules si es inferior a 0,33. Las flechas ascendentes (descendentes) indican condiciones de sobrecalentamiento (enfriamiento) en comparacin con los valores
proyectados para 2011 en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.
2El producto superior en ms de 2,5% a la tendencia previa a la crisis est indicado en rojo. El producto inferior a la tendencia en menos de 2,5% est indicado en azul.
3En el caso de las siguientes economas con metas de inflacin, se utiliz la tasa de inflacin fijada como meta en lugar del promedio de 19972006 para calcular el indicador de inflacin:
Australia, Brasil, Canad, Corea, Indonesia, Mxico, el Reino Unido, Sudfrica y Turqua. En el caso de las economas sin metas de inflacin, se asigna el color rojo si la inflacin es aproximadamente 10% o ms, amarillo si la inflacin es aproximadamente 5% a 9% y azul si la inflacin es inferior a 5%.
4Los indicadores de expansin del crdito, aumento de los precios inmobiliarios y aumento de los precios de las acciones se calculan en base a los ltimos valores de 2012 en relacin con el
promedio de 19972006 del crecimiento del producto.
5Las flechas en la columna del saldo fiscal representan la variacin pronosticada del saldo estructural como porcentaje del PIB en el perodo 201112. Un aumento de ms de 0,5% del PIB
est indicado por una flecha ascendente; una disminucin de ms de 0,5% del PIB est indicada por una flecha descendente.
6Las tasas de inters de poltica monetaria reales inferiores a cero estn identificadas por una flecha descendente; las tasas de inters reales por encima de 3% estn identificadas por una
flecha ascendente. Las tasas de inters de poltica monetaria reales se deflactan con proyecciones de inflacin futura a dos aos.
7Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI de Argentina. El FMI ha pedido a Argentina que adopte medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos oficiales del PBI. El personal
tcnico del FMI tambin est utilizando otros indicadores del crecimiento del PBI a los efectos de la supervisin macroeconmica, entre los cuales se incluyen datos de analistas privados, que
han mostrado desde 2008 un crecimiento del PBI real significativamente ms bajo que el que indican los datos oficiales. Las variables nominales se deflactan utilizando la estimacin del
personal tcnico del FMI sobre el promedio de la inflacin provincial.
28
CAPTULO 1
seguir recomponiendo el margen de maniobra para

la adopcin de polticas (grfico 1.19, panel 3). En
este contexto, la moderada contraccin fiscal que
est en curso parece ser adecuada (vase el grfico
1.7, panel 2). Varias economas emergentes de Asia
(con la notable excepcin de India) disponen de
margen de maniobra para aplicar polticas que respalden en mayor medida la actividad econmica, en
vista de la favorable dinmica de la deuda. Entre las
economas del G-20, parecera que Argentina, India,
Rusia y Turqua deberan aplicar polticas fiscales
ms restrictivas de las que se proyectan en la actualidad. En otras economas, los dficits, que estn
en niveles ms altos que antes de la crisis, implican
que se deben evitar nuevas medidas de estmulo, y
que a la vez se debe permitir que los estabilizadores automticos operen libremente. Las economas
emergentes y en desarrollo que dependen mucho de
los ingresos derivados de las materias primas y de
la entrada de capitales tambin tienen que evaluar
cuidadosamente los riesgos de una desaceleracin
fuerte y prolongada de ese tipo de financiamiento.
En general, si los riesgos externos a la baja para el
crecimiento se materializaran, se debera permitir el
funcionamiento de los estabilizadores automticos,
siempre que haya financiamiento disponible y que
as lo permita el objetivo de garantizar la sostenibilidad. Es posible que las economas con bajos
niveles de dficit y deuda tambin dispongan de
margen para aplicar un estmulo fiscal discrecional.
En China, la poltica fiscal debe ser la primera lnea
de defensa contra el debilitamiento de la demanda
externa y debe promover el consumo; el exceso de
crdito derivado del estmulo de 200809 an est
circulando a travs del sistema, y un nuevo auge
del crdito podra poner en peligro las carteras de
prstamo de los bancos. Los riesgos para los saldos
fiscales derivados de los subsidios a la energa deben
contenerse focalizando esos subsidios estrictamente
en los hogares ms vulnerables. Los requisitos especficos se analizan en ms detalle en la edicin de abril
de 2012 del informe Monitor Fiscal.
Es importante seguir reforzando las polticas y los
marcos prudenciales para abordar el problema de la
fragilidad financiera. En los ltimos aos, muchas
economas emergentes y en desarrollo se expandieron
con rapidez gracias al amplio crecimiento del crdito
Grfico 1.19. Necesidades de poltica econmica

en las economas de mercados emergentes
La mayora de las economas emergentes deberan, en principio, abstenerse de
recortar las tasas de inters, pese a cierta disipacin de la presin inflacionaria.
Dichas economas estn operando con poca capacidad ociosa, si acaso hay alguna;
un crecimiento an fuerte del crdito, y tasas de inters real ms bajas que antes
de la crisis. Sin embargo, en vista de los riesgos a la baja, las economas en donde
las tasas de inters son relativamente altas pueden mantener o incluso recortar
un poco las tasas de inters de poltica monetaria. Mientras tanto, muchas
economas de mercados emergentes tienen que seguir reconstruyendo el margen
de maniobra de la poltica fiscal.
14
1. Tasas nominales de poltica monetaria

(porcentaje)
Proyeccin
del GPM1
Amrica Latina
12
10
8
6
4
Economas emergentes de Asia
2
2005
06
07
08
09
10
11
12
13
2. Tasas reales de poltica monetaria2

(porcentaje; deflactadas por proyecciones de inflacin futura a dos aos)
12
10
Abril de 2008
Marzo de 2012
8
6
4
2
0
BR CL CN CO ID
IN KR MX MY PE PH PL TH TR TW ZA
3. Saldo estructural del gobierno general 2

6
4
2
0
2
4
2007
2012
BR
CL
CN
CO
ID
IN
KR MY
PE
Promedio de 2007
Promedio de 2012
PH PL
TH
TR
ZA
6
8
10

1 GPM = Modelo de Proyeccin Mundial.
2 BR: Brasil; CL: Chile; CN: China; CO: Colombia; ID: Indonesia; IN: India; KR: Corea;
MX: Mxico; MY: Malasia; PE: Per; PH: Filipinas; PL: Polonia; TH: Tailandia; TR: Turqua;
ZA: Sudfrica.
29
y al dinamismo de los precios de los activos. En

cierta medida, los auges crediticios fueron producto
de la profundizacin financiera, que es positiva para
el crecimiento. No obstante, en la mayora de los
casos esos auges plantean graves preocupaciones
acerca de la calidad de las carteras de prstamos
de los bancos en el futuro. En este contexto, las
polticas y los marcos prudenciales ms slidos son
esenciales para hacer frente a los crecientes riesgos a
los que est expuesta la estabilidad financiera.
En un entorno mundial de profunda incertidumbre, la gestin de la afluencia de capitales voltiles
podra convertirse en otro desafo de poltica para
muchas economas de mercados emergentes. Algunas
economas ya han empezado a usar medidas macroprudenciales diseadas para gestionar la entrada de
30
capitales, como impuestos sobre determinados flujos,

perodos de tenencia mnimos y requisitos especficos para determinadas monedas. Por ejemplo, Brasil
e India redujeron el nivel de esos impuestos y esas
restricciones a medida que disminuyeron los flujos de
capitales. Recientemente Brasil ha vuelto a su anterior
estrategia ahora que se ha reanudado la entrada de
capitales. Hay otras herramientas macroeconmicas
para hacer frente a los flujos de capitales inestables:
permitir que el tipo de cambio reaccione, ajustar el
nivel de las reservas internacionales externas y calibrar
las polticas monetarias y fiscales. La adopcin de
mejores polticas y marcos prudenciales reforzados
tambin podra desempear un papel importante a la
hora de atenuar el impacto de los flujos de capitales
voltiles en la estabilidad financiera.

Los mercados mundiales de las materias primas
perdieron parte de su dinamismo en 2011. Los
precios de las materias primas an son elevados en
trminos reales, pero disminuyeron durante gran
parte del ao pasado (grfico 1.SE.1, panel 1), con
la excepcin del precio del petrleo crudo, que hacia
finales del ao respondi cada vez ms a los riesgos
geopolticos en torno a la oferta. Los precios de las
materias primas repuntaron en el primer trimestre de
2012, pero en trminos generales se mantienen por
debajo de los niveles registrados a finales de 2010.
Una serie de acontecimientos han despertado dudas
en cuanto a si los precios de las materias primas
tienen un amplio potencial adicional al alza; as lo
refleja, por ejemplo, el hecho de que los activos de
materias primas ya no estn sobreponderados, como
ocurri tradicionalmente en los ltimos aos, sino
que desde hace poco se encuentren subponderados.
El principal factor detrs de las cadas de los
precios de las materias primas en 2011 fue una
incertidumbre inusualmente aguda en torno a las
perspectivas econmicas mundiales a corto plazo.
Segundo, el crecimiento de las economas emergentes y en desarrollo se enfri ms de lo esperado, y la
desaceleracin del mercado inmobiliario chino ha
reavivado las preocupaciones que despierta un aterrizaje brusco en ese pas. Tercero, el auge generalizado
de los mercados de las materias primas comenz
hace ms o menos una dcada (con algunas diferencias segn la materia prima), y hay dudas en cuanto
a la posibilidad de que contine, en vista de que los
precios elevados han comenzado a provocar respuestas de la oferta, especialmente en el caso de algunos
granos y metales bsicos importantes.
Los precios del petrleo crudo han divergido de
las tendencias de precios generales de las materias
primas en los ltimos meses. No coincidieron con
los precios de otras materias primas cuando, en el
segundo semestre de 2011, se corrigieron a la baja las
expectativas de crecimiento mundial para 2012. Para
mediados de marzo de 2012, los precios del petrleo
haban superado los mximos alcanzados en abril de
Los autores son Thomas Helbling, Joong Shik Kang y Shaun
Roache, con la colaboracin de Marina Rousset.
Grfico 1.SE.1. Los precios de las materias primas y

la economa mundial
180
1. Precios de las materias primas

(ndices; 2008:T2=100)
150
120
Materiales primarios agrcolas

Bebidas
Alimentos
Metales
PPCP1
90
60
30
11
2005
07
09
Dic.
13
3. Produccin industrial (PI) y
precios de los metales/petrleo
240
25 (variacin porcentual
20 interanual)
200
PI mundial
15
Metales (escala izq.) 160
(escala der.)
10
120
5
80
0
40
5
0
10
Petrleo crudo
40
15
(escala der.)
80
20
1998 2002
06
10 Feb.
12
5. Correlacin entre TCEN
1.0
estadounidense y precios
de las materias primas 3
0.8
2. IGC de manufacturas y precios

de los metales/petrleo2
125
100
75
60
50
25
50
0
IGC (escala izq.)
25
Metales
40
50
(escala der.)
75
Petrleo crudo (escala der.)
30
100
07
2003 05
09
Feb.
12
4. Correlacin de errores de proyeccin:
PI mundial y precios
1,0
de las materias primas
70
0,8
0,6
0,4
Media
Banda de dos
desviaciones estndar
1
0,2
3
4
6
8 10
Horizonte (trimestres)
6. Correlacin entre VIX y
precios de las materias
primas4
0,0
0,1
0,0
0,1
0.6
0,2
0.4
0.2
0.0
Metales
Petrleo
Alimentos
crudo
7. Flujos netos hacia fondos negociados
12 en bolsa de materias primas
(suma mvil de tres meses
10 en miles de millones
8 de dlares
Total
6 de EE.UU.)
4
2
0
2
4
6
12
Superior
Media
Inferior
Petrleo
crudo
1 5 10
0,3
Cobre
1 5 10
0,4
Aluminio
0,5
1 5 10
8. Volatilidad de las posiciones

largas no comerciales,
exclusivamente futuros5
30
Agricultura6
Cobre
Agricultura
Diversificados
2007 08
09
Metales
Energa
10
11 Ene.
12
40
20
10
Petrleo crudo
2005
07
09
0
11 Mar.
12
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y clculos del personal tcnico
del FMI.
1El precio promedio de entrega inmediata del petrleo es un promedio simple de los precios
de entrega inmediata de las variedades Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.
2ndice de gerentes de compra de manufacturas mundiales: los valores superiores
a 50 indican expansin. Los precios de las materias primas estn expresados como variacin
porcentual interanual.
3Correlacin entre las desviaciones estndar bienales mviles de las variaciones mensuales
del tipo de cambio efectivo nominal estadounidense y los precios de las materias primas.
4El grfico muestra la correlacin de errores de proyeccin derivada con VAR bivariadas y
datos diarios; superior e inferior denotan una banda de dos desviaciones estndar; das en el eje
de la abscisa.
5Desviaciones estndar mviles de 26 semanas de las variaciones semanales de las posiciones.
6Suma de maz, trigo y soja.
S ECC I N E S PEC I A L
31
Cuadro 1.SE.1. Porcentaje de la varianza de los precios de las materias primas asociada a factores comunes estticos1
(Con un nmero ptimo de factores comunes)
Incluida la Gran Recesin (2008:T32009:T1)

Muestra integral Muestra de tamao
mediano
Muestra corta
Excluida la Gran Recesin (2008:T32009:T1)

Muestra integral Muestra de tamao
mediano
Muestra corta
1979:T1
2011:T2
1995:T1
2011:T2
2003:T1
2011:T2
1979:T1
2011:T2
1995:T1
2011:T2
2003:T1
2011:T2
0,42
0,48
0,60
0,37
0,40
0,51
0,43
0,43
0,52
0,41
0,38
0,58
Materiales primarios agrcolas

Promedio
Alimentos y bebidas
Promedio
Metales bsicos
Promedio
Energa
Petrleo crudo, Dated Brent
Petrleo crudo, West Texas Intermediate
Gas natural, Estados Unidos
0,54
0,51
0,64
0,60
0,40
0,51
0,95
0,91
0,25
0,87
0,86
0,31
0,86
0,85
0,37
0,95
0,89
0,18
0,85
0,80
0,17
0,56
0,53
0,19
Promedio
Promedio de todas las materias primas
0,67
0,49
0,68
0,50
0,72
0,59
0,62
0,44
0,58
0,43
0,47
0,54
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y clculos del personal tcnico del FMI.
1Segn las primeras diferencias logartmicas de los precios de las materias primas en dlares de EE.UU. de valor constante.
2011 inmediatamente despus de los trastornos de la

oferta libia. La intensificacin de los riesgos geopolticos explica en gran medida la divergencia reciente de
los precios del petrleo, pero otros reveses de la oferta
durante el ltimo ao tambin ilustran lo difcil y
frgil que sigue siendo el crecimiento ininterrumpido
de la produccin mundial de petrleo.
En el anlisis de los mercados de materias primas se
evalan los factores que sustentan la evolucin reciente
y se estudian sus implicaciones para las perspectivas a
corto plazo de los mercados de materias primas.
Los precios de las materias primas y la economa mundial

Los factores econmicos mundiales, tales como la
actividad industrial, son influencias comunes en los
precios de todas las materias primas. Afectan a los
precios a travs de los mismos canales, incluidos la
demanda de materias primas y el costo de mantener
los inventarios. Existen abundantes datos empricos
que indican que unos pocos factores comunes, generalmente uno o dos, explican gran parte de las fluctuaciones de los precios (medidas segn la varianza
de las variaciones de los precios) de todos los grupos
de materias primas importantes (cuadro 1.SE.1)10.
10El cuadro1.SE.1 est basado en un modelo de factores
aproximado aplicado a un panel que incluye los precios de 36
32 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012
El factor comn agregado de los precios de las

materias primas est estrechamente vinculado a las
fluctuaciones de la produccin industrial mundial,
un indicador que representa la actividad econmica
mundial. Esta relacin estrecha est reflejada en la
sincronizacin de los ciclos de precios de las materias
primas con los ciclos de la actividad econmica
mundial (grfico 1.SE.1, panel 2). De hecho, los
puntos de inflexin de los precios de las materias primas tienden a superponerse a los puntos de inflexin
de la actividad econmica mundial11. La produccin
industrial mundial tambin tiene un contenido
predictivo de los precios de las materias primas
incluidas en la muestra y, en algunos casos, incluso
de algunas que no forman parte de la muestra (por
materias primas. Los factores comunes se estimaron utilizando
los componentes principales, una estimacin congruente aun
en presencia de algunas correlaciones en serie y transversales, as
como heterocedasticidad en los errores idiosincrticos de precios
individuales (vase, por ejemplo, Bai y Ng, 2002). El nmero de
factores estticos se determin utilizando criterios de informacin
(Bai y Ng, 2002). Los factores estticos representan una estructura
subyacente impulsada por un nmero an ms pequeo de factores dinmicos (Bai y Ng, 2007). En el caso del panel de precios de
36 materias primas, el nmero ptimo de factores estticos es del
orden de tres a cuatro, segn el perodo de la muestra; el nmero
ptimo de factores dinmicos es uno a dos.
11Vase el recuadro 5.2 de la edicin de abril de 2008 de Perspectivas de la economa mundial.
ejemplo, Alquist, Kilian y Vigfusson, 2011, en el

caso del petrleo crudo; grfico 1.SE.1, panel 3). A
la inversa, los errores de proyeccin de la produccin
industrial mundial y el factor comn de los precios
de las materias primas exhiben una correlacin fuerte
y positiva (grfico 1.SE.1, panel 4).
Contra este teln de fondo, las disminuciones
recientes de los precios de las materias primas en
respuesta a la correccin a la baja cada vez ms
generalizada de las proyecciones del crecimiento
mundial en 2011 y 2012 reflejan patrones regulares.
A la inversa, cuando los indicadores anticipados
del primer trimestre sobre todo, los ndices de
gerentes de compra de manufacturas sugirieron
un leve aumento de la actividad a corto plazo, los
precios de las materias primas cclicas repuntaron,
especialmente en el caso de los metales bsicos y del
petrleo crudo.
Otros acontecimientos econmicos y financieros
mundiales tambin afectaron a la baja a los precios de las materias primas en 2011. En particular,
cuando la crisis de la zona del euro comenz a
agudizarse a fines del verano, el dlar de EE.UU. se
apreci frente a la mayora de las dems monedas
gracias a los flujos de capital que buscaban un refugio seguro; al mismo tiempo, la volatilidad general
de los mercados financieros se recrudeci. Los
precios de las materias primas en dlares de EE.UU.,
la unidad de cuenta de la mayora de las operaciones
en los mercados de materias primas internacionales,
tienden a estar negativamente correlacionados con
los shocks del valor externo del dlar de EE.UU.,
dados los cambios del poder adquisitivo y de los
costos fuera de la zona del dlar implcitos en los
movimientos de la moneda estadounidense (grfico
1.SE.1, panel 5).
Las variaciones imprevistas de la volatilidad de los
mercados financieros tambin suelen estar negativamente asociadas a los precios mundiales de las
materias primas. Los shocks del VIX, una variable
representativa muy utilizada de la volatilidad de los
mercados financieros, generalmente exhiben una
correlacin negativa con los precios de las materias
primas (grfico 1.SE.1, panel 6). La correlacin
negativa puede explicarse en parte debido a la
intensificacin de la incertidumbre en torno a las
perspectivas econmicas a corto plazo cuando el VIX
aumenta12. Esa intensificacin de la incertidumbre

tambin se ve reflejada en un endurecimiento de las
condiciones financieras. Los aumentos consecuentes de las primas por riesgo a su vez influyen en los
mercados de materias primas. En los mercados de
derivados sobre materias primas, los inversionistas no
comerciales buscan primas por riesgo ms elevadas
en sus posiciones en derivados, lo cual encarece la
cobertura13. Este aumento, sumado al alza de las
primas por riesgo del crdito vinculado a las materias
primas, encarece el mantenimiento de inventarios.
Como consecuencia de una mayor incertidumbre en
torno a la actividad futura y de menores incentivos
para mantener inventarios, los precios de entrega
inmediata tienden a retroceder.
Como los derivados sobre materias primas son
en efecto activos con un beta elevado basado en las
perspectivas econmicas mundiales a corto plazo, el
aumento de la incertidumbre tambin ha ejercido un
efecto sobre el sentimiento de los inversionistas. Adems, la persistente correlacin slida entre los precios
de las materias primas y los precios mundiales de las
acciones, ambos impulsados por la incertidumbre, les
ha restado atractivo a los activos de materias primas
para propsitos de diversificacin. Los inversionistas
realizaron retiros de los fondos de materias primas
durante gran parte de 2011 (grfico 1.SE.1, panel 7).
Globalmente, los retiros acumulados durante 2011
superaron a los efectuados durante la crisis financiera internacional de 200809. La agudizacin de la
volatilidad de las posiciones en futuros no comerciales
a finales de 2011 es otro reflejo de lo que parece ser
una mayor renuencia a asumir riesgos en los mercados
de derivados sobre materias primas (grfico 1.SE.1,
panel 8).
En el ambiente limitado de crecimiento mundial
previsto para 201213 se proyecta que los precios
de las materias primas se mantengan inalterados en
trminos amplios. Los precios de las materias primas
cclicas pueden repuntar si el crecimiento mundial
resulta ms vigoroso de lo que se espera actualmente.
Sin embargo, es probable que ese repunte siga siendo
moderado, dadas las pocas probabilidades de que el
crecimiento de 2012 se recupere a tasas superiores a
12Vase,
entre otros, Bloom (2009).

por ejemplo, Etula (2009) y Acharya, Lochstoer y
Ramadorai (2010).
13Vanse,
33
Grfico 1.SE.2. China: Evolucin reciente de los mercados

de materias primas
1. Crecimiento de las importaciones
de materias primas, 200011
300 (ndice de volmenes; 2007=100,
promedio mvil de tres meses)
220
250
180
Mineral de hierro
200
160
200
140
120
150
100
Petrleo crudo
100
2005
80
60
Cobre
50
2. Actividad de la construccin y
produccin de acero, 200611
7
Produccin de acero (millones
de toneladas, promedio
de seis meses, escala der.)
Construccin recin
6
comenzada
(millones de metros
cuadrados, promedio
de seis meses,
5
escala izq.)
07
09
40
11 Feb.
12
ndice del clima

macroeconmico (indicador
108 coincidente, escala izq.)
Consumo aparente de seis
metales bsicos (variacin
104 porcentual anual,
escala der.)
08
3
Dic.
11
10
4. Consumo aparente
y produccin industrial1
3. Demanda de materias primas

y ciclo econmico, 19962011
112
2006
40
100
80
20
60
40
20
100
0
96
92
1996 2000
04
08
40
Oct.
11
5. Ciclo de inventarios e inventarios

de cobre de la bolsa de Shanghi2
Inventarios de cobre de la Bolsa 350
12
de Futuros de Shanghi (miles
de toneladas, escala der.)
10
300
Variable del estado de los
8
inventarios (escala izq.)
250
6
200
4
150
2
100
0
1996
2000
1996 2000
04
08
0
Oct.
11
04
08
40
Oct.
11
6. Consumo promedio de metales

bsicos y PIB per cpita,
19602010 3
20
16
12
8
50
2
4
20
20
10
Estados Unidos Brasil 4

Japn
Corea
China
UE-12 4
0
20
30
40
50
Fuentes: CEIC; Haver Analytics; Oficina Mundial de Estadsticas del Metal; FMI,
Perspectivas de la economa mundial, y clculos del personal tcnico del FMI.
1 Diferencia entre la tasa de crecimiento anual del consumo aparente y la produccin
industrial en puntos porcentuales.
2 Variable del estado calculada con el filtro de Kalman y un modelo de factores latentes
de cuatro variables.
3 Agregado de aluminio, cobre, plomo, nquel, estao y cinc. PIB real per cpita en miles
de dlares de EE.UU. ajustados segn la PPA en el eje de la abscisa; consumo de metales
per cpita en kilogramos en el eje de la ordenada.
4 Agregado de Alemania, Austria, Blgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Italia, Noruega,
los Pases Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza.
las previstas antes del renovado recrudecimiento de

la incertidumbre en 2011. Anlogamente, incluso si
fuera moderada, la reduccin prevista del crecimiento
potencial de China y otras economas de mercados
emergentes suavizara la presin cclica al alza.
La desaceleracin del crecimiento y el ciclo de

inventarios en China
El crecimiento de China se ha moderado desde
mediados de 2011, y hasta ahora hay pocos indicios
de una correccin drstica del sector inmobiliario,
que podra sufrir sobrecalentamiento, y la mayora
de las actividades afines, a pesar de inquietudes
generalizadas en torno a un aterrizaje brusco (grfico
1.SE.2, panel 1). Al mismo tiempo, las importaciones de materias primas y el consumo aparente
de materias primas ms cclicas especialmente
metales bsicos, pero tambin petrleo crudo han
aumentado a un ritmo slido, en parte debido a un
crecimiento persistentemente vigoroso de la inversin interna (grfico 1.SE.2, paneles 2 y 3).
Otra inquietud surge de los niveles de los inventarios en China. Retrospectivamente, parece que
la demanda de inventarios origin gran parte del
drstico aumento de la demanda de materias primas
en China en 2009 y comienzos de 2010. Identificar
la posicin de China en el ciclo de inventarios es
ms difcil que en el caso de otras grandes economas
debido al papel clave que desempean los organismos estatales de gestin de las reservas, principalmente la Oficina Estatal de Reservas. Las tenencias
oficiales de materias primas son bastante comunes
en una serie de mbitos, especialmente para propsitos estratgicos (por ejemplo, petrleo crudo) y en
agricultura (para la seguridad alimentaria y como
consecuencia de la intervencin del gobierno en los
mercados agrcolas). Sin embargo, en China existe
tambin una importante participacin del sector
pblico en otras reas. Por ejemplo, segn estimaciones recientes, el inventario total de cobre de China
(excluidas las tenencias en los almacenes supervisados
por la Bolsa de Shanghi) asciende a 1,78 millones
de toneladas; es decir, 9% de la produccin anual
total de 2011. (Segn otras estimaciones ms conservadoras, la cifra es de 1 milln de toneladas). Al
mismo tiempo, los organismos chinos divulgan muy
poca informacin sobre el tamao de sus existencias.

Por ejemplo, en el caso del petrleo crudo y de los
productos derivados, las autoridades no suministran datos sobre los niveles de inventarios, lo cual
complica la evaluacin de la evolucin del mercado
mundial de petrleo. Por lo tanto, toda evaluacin
del ciclo de inventarios de China debe apoyarse en
datos circunstanciales. En vista de que las materias
primas cclicas, como lo metales bsicos, sirven de
insumos en el proceso productivo, un dato podra
ser la brecha entre los indicadores de la actividad
econmica (como las importaciones) y los indicadores de la demanda de estas materias primas (como el
consumo aparente, definido como la produccin
nacional, ms las importaciones, menos las exportaciones). Si la actividad repunta cuando el consumo
aparente retrocede, esto podra indicar que los inventarios estn disminuyendo (y viceversa). Si los tenedores de inventarios de China fijan como meta un
nivel de existencias normal a lo largo del ciclo, esto
ofrecera algunos indicios sobre las perspectivas de la
demanda de inventarios, ya que una elevada acumulacin de inventarios sugerira un debilitamiento de
la demanda futura (grfico 1.SE.2, panel 4).
Otra solucin sera emplear un modelo de factores
dinmicos que intentara revelar el movimiento del
ciclo de inventarios inobservable de metales bsicos
de China. Este enfoque analiza el comovimiento de
una serie de indicadores que deberan servir para
identificar las variaciones de la demanda de metales
bsicos. Los resultados aqu consignados provienen
de un modelo con cuatro variables, que incluyen el
indicador coincidente macroeconmico de China
(incluidos la produccin industrial, el empleo y otras
variables representativas de la actividad), el consumo
aparente y las importaciones de seis metales bsicos,
e inventarios de cobre depositados en los almacenes
supervisados por la Bolsa de Futuros de Shanghi14.
14El modelo est especificado en un marco estado-espacio. Las
cuatro ecuaciones de seales incluyen la variacin logartmica
mensual ajustada estacionalmente del indicador macroeconmico
de China, el consumo aparente de China y las importaciones de
una serie de metales bsicos, y los inventarios de cobre en la bolsa
de Shanghi. Cada variable observable est estimada como una
funcin de una variable latente o de ambas (un ciclo econmico y
un ciclo de inventarios de materias primas), que siguen procesos
AR(1) estacionarios. Se supone que los shocks de las variables
latentes son ortogonales, y las variables latentes estimadas se
Este ltimo indicador es ms estrecho que los dems,

en parte por la disponibilidad de datos. Se supone
que estas variables son una funcin de dos variables
(latentes) inobservadas que se interpretan como el
ciclo econmico y el ciclo de inventarios. En particular, se supone que el ciclo econmico afecta a las
cuatro variables, en tanto que el ciclo de inventarios
afecta solamente a los indicadores de inventarios y
de demanda especfica de metales bsicos. En China,
tambin es probable que las fluctuaciones de sectores
clave contribuyan significativamente y al margen
del ciclo econmico general a las variaciones de
la demanda de metales bsicos, particularmente las
relacionadas con los sectores inmobiliario y de la
construccin. Estos efectos no se identifican explcitamente en este modelo debido a la falta de datos15.
El ciclo de inventarios de metales bsicos generado
por este modelo exhibe un patrn parecido a la brecha
entre el consumo aparente y la produccin industrial,
pero existen diferencias notables en los inventarios de
la bolsa sobre los que se dispone de datos pblicos
(grfico 1.SE.2, panel 5). Concretamente, la variable
correspondiente al estado de los inventarios tiene un
ciclo de duracin ms prolongado, y en el pasado
sus puntos de inflexin han precedido a los de las
existencias del mercado. Durante la gestacin de la
crisis financiera internacional, cuando los precios
de las materias primas se disparaban, China pareca
estar reduciendo significativamente sus inventarios.
Despus de la rpida acumulacin de existencias
que precedi al estmulo fiscal lanzado por China en
2009, hubo una reduccin sostenida de las existencias
hasta mediados de 2011, tras lo cual los inventarios
volvieron a aumentar. Este anlisis lleva a pensar que
los inventarios de metales bsicos ahora se encuentran,
en trminos generales, cerca de los niveles normales. Por lo tanto, es posible que la demanda a corto
recuperan utilizando el filtro de Kalman. El modelo est estimado
con una probabilidad mxima y datos mensuales del perodo que
abarca la muestra, de enero de 1995 a octubre de 2011.
15La falta de datos sobre la actividad en determinados sectores
con frecuencia mensual (y una historia relativamente larga)
impide hacer este tipo de anlisis. En trminos prcticos, los
efectos sectoriales se identificaran en este modelo incluyendo
un abanico de variables observables de la actividad (por ejemplo,
la actividad de la construccin o edificaciones nuevas) en las
ecuaciones de medicin que, junto con la demanda de materias
primas, estn determinados en parte por ciclos sectoriales
inobservables.
35
Grfico 1.SE.3. Oferta de materias primas y evolucin

de los inventarios I
1. Warrants sobre metales bsicos
cancelados en la Bolsa
28
de Metales de Londres1
(porcentaje del total
24
de existencias)
2. Divergencia de los precios

(rango intercuartil de
variaciones porcentuales
interanuales)
70
60
20
50
16
40
12
30
20
Promedio
del perodo
4
2006 07
08
09
10
11 Mar.
12
3. Divergencia de los precios

de las materias primas:
Petrleo y metales bsicos
140 (variacin porcentual
120 interanual)
100
80 Promedio
del perodo
60
40
20
0
20
40
Bandas de 1
60 desviacin estndar
80
06
1991
2001
06
Feb.
12
1980
2,8
2,6
Suma ponderada
de aluminio,
nquel y cinc
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
Suma 1,2
ponderada de cobre,
estao y plomo 1,0
0,8
2000
05
10 Ene.
12
1995
6. Precios de las materias primas

y crecimiento de la produccin 3
500
Estao
Aluminio
Cobre
Otros metales bsicos 2
Cobre
400
Plomo
300
Petrleo crudo
Maz
Arroz
Cinc
Trigo
1
2
0
Feb.
12
2000
4. Produccin de metales bsicos

(promedio mvil de tres meses,
en millones de toneladas)
5. Relaciones existencias/utilizacin
de metales bsicos
(desviaciones estandarizadas
4
respecto del promedio)
3
90
10
1995
2000
05
10 Ene. 0
12
10
Soja
Nquel
200
Precio nominal
100
Aluminio
20 30 40
Produccin
50
0
60
Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organismo

Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Oficina Mundial
de Estadsticas del Metal, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1 Promedio de aluminio, cinc, cobre, estao, nquel y plomo.
2 Promedio ponderado de cinc, estao, nquel y plomo.
3 Variacin porcentual acumulada de 2003 a 2011.
plazo en China dependa mucho ms de la actividad

econmica real que de fluctuaciones marcadas de las
tenencias de inventarios deseadas.
El impacto de China en los mercados mundiales de materias primas a corto plazo depender de
su capacidad para lograr un aterrizaje suave del
crecimiento en 2012 y de la evolucin de su ciclo de
inventarios. De acuerdo con las proyecciones actuales
de Perspectivas de la economa mundial, el crecimiento anual ser de 8,2% en 2012, lo cual concuerda con una demanda persistentemente robusta,
aunque menos vigorosa, de un amplio abanico
de materias primas en China. Estas proyecciones
suponen que China no inicia inesperadamente otro
perodo de reduccin de las existencias. De hecho, el
reciente aumento de los warrants cancelados en relacin con las existencias totales de los almacenes de
la Bolsa de Metales de Londres, que es un indicador
anticipado de las decrecientes reservas de inventarios de metales a corto plazo, refleja expectativas de
un dinmico aumento de la demanda de metales
bsicos, lo cual concuerda con un menor grado de
inquietud en torno a un aterrizaje brusco en China
y con nuevos datos que apuntan a una actividad
inesperadamente vigorosa en Estados Unidos (grfico
1.SE.3, panel 1)16.
Las perspectivas de la demanda de materias primas
en China a mediano plazo dependen del ritmo y de la
composicin del crecimiento econmico. La expansin de la inversin se ha mantenido rpida tras el
estmulo macroeconmico que China puso en marcha
en 200910, en parte debido a factores cclicos. Los
factores estructurales tambin contribuyen a explicar
el porcentaje persistentemente elevado que ocupa la
inversin dentro de la economa china incluido
el costo artificialmente bajo del capital y que est
detrs de un crecimiento econmico con uso sumamente intensivo de las materias primas. El gobierno
chino se ha comprometido a reequilibrar la demanda,
alejndola de la inversin y las exportaciones y orientndola hacia el consumo, lo cual podra moderar
paulatinamente el crecimiento de la demanda de
muchas materias primas. Pero en comparacin con la
16Los metales sujetos a warrants representan los inventarios
depositados en los almacenes; los warrants cancelados son los
metales seleccionados para la entrega. Los inversionistas cancelan
sus warrants porque desean efectuar retiros de los almacenes.
experiencia de otras economas, la demanda per cpita

de materias primas de China continuar aumentando
a medida que suban los ingresos, en vista de los
niveles de ingreso actuales (grfico 1.SE.2, panel 6).
Contra este teln de fondo, el principal riesgo para la
demanda mundial de materias primas seguir estando
estrechamente relacionado con las perspectivas de
crecimiento de China. Por el contrario, los riesgos de
una transicin hacia un crecimiento con uso menos
intensivo de materias primas no parecen ser inminentes. A nivel ms general, la industrializacin, la
urbanizacin y la convergencia de los ingresos en las
economas emergentes y en desarrollo seguirn siendo
fuentes importantes de aumento de la demanda de
materias primas.
La divergencia de los precios de las materias primas y

la evolucin de la oferta
Como ya se seal, hay factores comunes que
desempean un papel importante en las fluctuaciones
de los precios de las materias primas. No obstante,
tambin puede haber una divergencia sustancial de
las variaciones de los precios entre una materia prima
y otra por obra de factores especficos. Un indicador
de la divergencia de los precios, el rango intercuartil
7525 de las variaciones de los precios definido
como la diferencia entre los percentiles 75 y 25 de la
seccin transversal de las variaciones de precios de las
51 materias primas que integran el ndice de precios
de las materias primas del FMI muestra que la
divergencia disminuy por debajo del promedio de
30 aos durante el segundo semestre de 2011 (grfico
1.SE.3, panel 2). Esa disminucin se produjo tras un
aumento inusualmente fuerte que comenz durante la
crisis de los combustibles y los alimentos de 200708.
Sin embargo, la divergencia entre las variaciones de los
precios del petrleo crudo y de otras materias primas
aument de manera pronunciada durante el segundo
semestre de 2011. La divergencia de precios entre los
metales bsicos y el petrleo crudo, que son materias
primas cclicas, es particularmente digna de mencin
(grfico 1.SE.3, panel 3).
La reduccin generalizada de la divergencia de
los precios de las materias primas es congruente con
una situacin en la cual los factores especficamente
relacionados con las distintas materias primas han
perdido importancia en comparacin con los factores

comunes. A corto y mediano plazo, los factores
especficamente vinculados con una materia prima
determinada suelen ser sucesos o novedades relacionados con la oferta17. De hecho, en los mercados
mundiales de alimentos, los resultados favorables
de la cosecha durante el ltimo ao agrcola y las
expectativas de cosechas mejores en el ao agrcola
actual se tradujeron en una disolucin en el trmino
de un ao como ocurre tradicionalmente del
shock adverso de la oferta que golpe los mercados
mundiales de granos en 2010. Por el contrario, los
precios del petrleo se han mantenido elevados,
reflejando la escasez en los mercados fsicos, en
gran medida como consecuencia de los shocks de la
oferta ocurridos durante gran parte de 2011 y de los
riesgos geopolticos.
Las diferencias de las respuestas de la oferta y de
los inventarios tambin se corresponden con la divergencia de los precios a mediano plazo. Entre 2003
y 2011, los aumentos acumulados de los precios del
aluminio y del nquel fueron menores que los de
otros metales bsicos, producto de mayores reservas
de inventarios respaldadas por respuestas ms marcadas de la produccin al elevado nivel de precios
(grfico 1.SE.3, paneles 4 y 5). Por el contrario, los
precios del cobre y del estao se dispararon, lo cual
concuerda con reservas de inventarios ms pequeas
y un crecimiento ms limitado de la produccin
(grfico 1.SE.3, panel 6; grfico 1.SE.4, panel 1).
La oferta mundial de petrleo y los riesgos geopolticos

La demanda mundial de petrleo de 2011 fue
ms baja que la proyectada a fines de 2010, lo cual
concuerda con una actividad mundial ms dbil de
lo previsto. Sin embargo, el dficit de la oferta de
17Los
factores especficos de las distintas materias primas incluyen

factores vinculados tanto con la demanda como con la oferta.
Los principales factores del lado de la oferta son los resultados en
trminos de oferta, especialmente las cosechas, y el nivel de reservas
de inventarios. Este ltimo es importante porque la oferta efectiva
durante un perodo est dada por la suma de la produccin y las
variaciones de los inventarios. Las innovaciones tecnolgicas pueden
ser importantes del lado de la demanda variaciones del grado de
sustitucin con otras materias primas de insumo o eficiencia del
uso (por ejemplo, de combustibles) y del lado de la oferta (por
ejemplo, nuevas tecnologas de extraccin).
37
Grfico 1.SE.4. Oferta de materias primas y evolucin

de los inventarios II
500
1. Precios de las materias

primas y crecimiento
de los inventarios1
Estao
Precio nominal
400
Cobre
2. Produccin de petrleo
(millones de barriles al da)
80
Plomo
70
300
Petrleo crudo
Maz
Arroz Cinc
100 Trigo
Soja
200
0
100
Aluminio
100 200
Inventario
300
400 1984
3. Reservas de los mercados

de petrleo, 200812 2
Sept. 10
Dic. 09
6
Promedio
5 quinquenal
Ene. 11
Ene. 09
4
7
Capacidad excedentaria de la OPEP
60
Nquel
90
50
Feb.
12
95 2000 05
4. Produccin y consumo
de alimentos 3
(millones de toneladas)
Produccin
1,8
1,7
Consumo
Sept. 08
Ene. 08
0
100
1,6
Jul. 08
1,5
50
0
50
100
Inventarios de la OCDE
150 2000 02
5. Relaciones existencias/utilizacin
de los alimentos mundiales
(inventarios como porcentaje
40
del consumo mundial)
Promedio 19802010
30
2,0
1,9
3 Ene. 12
2
2,1
04
06
08
10
1,4
6. Intensidad de La Nia: ndice

de oscilacin meridional4
40
Nivel de 2010
Estimacin
2011
20
Otros cereales
y oleaginosas
Soja
20
Trigo
10
Arroz
Maz
20
1970
80
90
40
2000 Feb.
12
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organismo Internacional

de Energa; Administracin Nacional Ocenica y Atmosfrica de Estados Unidos; Departamento
de Agricultura de Estados Unidos; Oficina Mundial de Estadsticas del Metal, y clculos del
personal tcnico del FMI.
1Variacin porcentual acumulada de 2003 a 2011.
2
Existencias de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE),
desviaciones respecto del promedio quinquenal (millones de barriles) en el eje de la abscisa,
capacidad excedentaria efectiva de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP)
(millones de barriles al da) en el eje de la ordenada (excluidos Iraq, Nigeria y Venezuela
durante todo el perodo, y Libia desde noviembre de 2011).
3Suma de maz, trigo y arroz elaborado. Ao agrcola en el eje de la abscisa; 2001 denota
el ao agrcola 200001.
4Los valores positivos elevados a menudo indican episodios de La Nia.
flujos que caracteriz las condiciones del mercado a

comienzos de 2011 legado del pico de demanda
del petrleo registrado en el segundo semestre de
2010 persisti durante gran parte del ao, principalmente debido a trastornos de la oferta en grandes
economas productoras de petrleo (especialmente
Libia) e interrupciones por mantenimiento y otras
causas ms largas de lo previsto en productores que
no son miembros de la OPEP, la Organizacin de
Pases Exportadores de Petrleo (cuadro 1.SE.2;
grfico 1.SE.4, panel 2). La produccin adicional de
otros miembros de la OPEP, especialmente Arabia
Saudita, y el debilitamiento de la demanda llevaron finalmente a equilibrar la oferta y la demanda
a fines del ltimo trimestre. Sin embargo, en ese
momento, las existencias de petrleo industrial de las
economas de la Organizacin para la Cooperacin
y el Desarrollo Econmicos (OCDE) y la capacidad
excedentaria de la OPEP haban cado por debajo
de los promedios quinquenales, que son niveles de
referencia comnmente utilizados en la industria
(grfico 1.SE.4, panel 3). Al mismo tiempo, los riesgos geopolticos empezaron a aumentar una vez ms,
incrementando la demanda precautoria de inventarios. Estos sucesos tuvieron lugar en un contexto
general de persistente escasez de petrleo, en que la
produccin de petrleo permeneca por debajo de la
tendencia18.
Los riesgos geopolticos para la oferta de petrleo
fueron una caracterstica destacada a lo largo de
2011. Empezaron a agudizarse a comienzos de 2011
como consecuencia de los disturbios en Oriente
Medio y Norte de frica. Si bien los riesgos relacionados con Libia disminuyeron hacia el final del
ao (para febrero de 2012 la produccin libia se
haba recuperado a aproximadamente cuatro quintos
del nivel previo a los disturbios), los riesgos se
han recrudecido en otros lados, incluidos la Repblica Islmica del Irn, la Repblica rabe Siria, la
Repblica de Yemen, Sudn y Sudn del Sur e Iraq.
Desde que el Organismo Internacional de Energa
Atmica present su informe sobre el programa
nuclear de Irn en noviembre de 2011, los riesgos
relacionados con Irn son los que ms inquietud
18Vase el captulo 3 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.
Cuadro 1.SE.2. Demanda mundial de petrleo y produccin por regin

(Millones de barriles diarios)
Demanda
Economas avanzadas
de las cuales:
Estados Unidos
Zona del euro
Japn
Economas asiticas recin industrializadas
de las cuales:
Comunidad de Estados Independientes
Economas asiticas en desarrollo
China
India
Amrica
Mundo
Produccin
OPEP (composicin actual)1,2
de la cual:
Arabia Saudita
Nigeria
Venezuela
Iraq
No OPEP2
de la cual:
Amrica del Norte
Mar del Norte
Rusia
Otras economas de la ex Unin Sovitica3
Otras economas no OPEP
Mundo
Demanda neta4
2010:
S2
2011: 200406
S1
Prom.
2007
Variacin porcentual interanual

2011
2008
2009 2010 Proy.
2010:
S2
2011:
S1
2009
2010
2011
Proy.
45,7
45,1
44,7
44,9
45,2
0,1
3,5
3,9
1,5
1,3
0,8
0,6
2,0
19,5
10,6
4,5
4,8
42,6
19,2
10,3
4,5
4,7
44,0
19,1
10,0
4,5
4,8
45,2
19,3
10,2
4,4
4,7
43,5
19,1
10,3
4,6
4,8
44,5
0,1
0,4
1,8
2,7
3,9
5,9
0,4
4,9
2,7
2,9
3,7
5,6
8,2
3,3
2,1
2,2
0,2
1,3
3,9
5,1
1,5
2,9
0,8
1,2
3,2
0,5
2,4
0,9
0,7
2,7
0,1
2,0
1,3
1,9
3,7
2,9
3,7
2,7
0,6
2,6
4,5
24,8
9,1
3,3
9,3
5,9
88,3
4,7
25,8
9,5
3,5
9,4
6,1
89,1
4,8
26,7
9,9
3,6
9,7
6,3
89,9
4,5
26,0
9,5
3,5
9,2
6,0
88,4
4,8
25,7
9,5
3,4
9,6
6,2
89,7
2,3
3,5
5,4
4,9
5,2
4,4
1,6
2,3
1,5
2,2
4,0
5,0
4,9
0,7
1,2
4,6
4,1
4,7
3,6
0,0
1,2
6,8
5,9
12,5
2,4
3,2
5,3
3,2
5,1
4,1
4,9
4,2
1,1
3,0
0,8
1,9
3,3
3,9
3,3
2,8
2,6
0,9
4,1
5,1
7,8
3,5
1,3
3,4
1,5
6,0
3,1
2,2
5,0
1,0
2,7
0,2
34,8
35,8
36,2
35,5
36,1
1,7
3,3
5,7
2,2
2,7
1,3
2,9
2,6
9,8
2,5
2,7
2,4
52,6
10,7
2,6
2,7
2,7
52,7
...
...
...
...
53,6
10,4
2,6
2,8
2,7
52,5
11,1
2,6
2,7
2,8
52,9
0,2
1,9
1,8
2,0
0,4
4,9
7,6
0,8
14,3
0,2
9,5
0,4
3,6
2,5
1,8
3,1
15,7
4,6
2,2
2,1
9,9
3,9
0,3
13,3
0,2
...
...
...
...
...
8,3
8,7
1,8
13,7
0,3
11,5
0,3
2,4
12,9
0,1
14,1
3,8
10,5
3,1
21,2
87,4
14,5
3,4
10,6
3,0
21,1
88,5
15,0
3,4
10,7
3,1
21,5
89,9
14,3
3,5
10,5
3,1
21,1
88,0
14,8
3,3
10,6
3,0
21,2
89,0
1,2
7,0
2,5
9,9
1,4
0,9
3,6
4,7
0,7
3,1
3,0
1,2
2,1
5,3
2,0
8,7
2,0
1,4
3,5
8,6
2,4
1,3
3,4
2,2
3,1
9,8
1,2
1,7
0,2
1,2
...
...
...
...
...
...
2,3
10,7
1,2
0,3
0,8
1,3
3,8
8,8
1,3
2,9
1,1
1,1
0,9
0,6
...
0,5
0,7
0,5
0,2
0,0
1,0
0,7
...
0,5
0,8
Fuentes: Organismo Internacional de Energa, Oil Market Report, marzo de 2012, y clculos del personal tcnico del FMI.
1OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo. Incluye Angola (sujeto a cuotas desde enero de 2007) y Ecuador, que regres a la OPEP en noviembre de 2007, tras haber suspendido su calidad de miembro entre
diciembre de 1992 y octubre de 2007.
2Los totales se refieren al total de petrleo crudo, petrleo condensado, lquidos de gas natural y petrleo de fuentes no convencionales.
3Azerbaiyn, Belars, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn, Ucrania y Uzbekistn.
4Diferencia entre demanda y produccin. En las columnas de variacin porcentual, las cifras representan el porcentaje de la demanda mundial.
despiertan. Como resultado del reciente embargo a

las importaciones de petrleo aplicado por la UE,
el endurecimiento de las sanciones impuestas por
otros pases y el embargo parcial de las exportaciones
de petrleo iran, el shock potencial de la oferta de
petrleo iran se est transformando en un shock
efectivo porque la disminucin de la produccin y
la exportacin de petrleo iran parece inevitable a
partir de 2012. Sin embargo, es difcil predecir el
alcance y la velocidad de la disminucin: el desenlace

depender de factores econmicos y estratgicos concernientes a un pequeo nmero de protagonistas,
incluidos grandes importadores netos emergentes.
Cuanto ms grande sea la reduccin de la oferta
de petrleo iran, mayor ser el riesgo de escasez
en los mercados internacionales de petrleo. Por
ejemplo, una disminucin de las exportaciones de
petrleo igual a la exportacin total a las economas
39
Cuadro 1.SE.3. Media y desviaciones estndar de la produccin de petrleo

(En base a las variaciones mensuales de la produccin)
19842011
Desviacin estndar
Media Porcentaje mbd1
Productor
Mundo
No OPEP2
OPEP
Repblica Islmica del Irn
Exportaciones iranes a la OCDE3
En relacin con la desviacin estndar de la produccin
mundial4
En relacin con la desviacin estndar de la produccin fuera
de la OPEP4
En relacin con la desviacin estndar de la produccin iran4
0,1
0,0
0,2
0,2
1,2
0,9
3,0
6,5
0,9
0,4
0,9
0,2
Media
200111
Desviacin estndar
Porcentaje mbd1
0,1
0,0
0,1
0,0
0,9
0,8
1,7
3,5
0,6
0,3
0,5
0,1
Media
0,0
0,0
0,1
0,2
200611
Desviacin estndar
Porcentaje mbd1
0,8
0,9
1,5
2,4
0,6
0,4
0,5
0,1
2,36
2,47
4,30
11,46
3,96
17,24
Fuentes: Administracin de Informacin Energtica de Estados Unidos; Organismo Internacional de Energa, y clculos del personal tcnico del FMI.
1Desviacin estndar en trminos de la variacin porcentual aplicada a los ltimos datos disponibles sobre la produccin (noviembre de 2011); mbd: millones de barriles al da.
2OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo.
3Exportaciones de petrleo crudo en septiembre de 2011; OCDE = Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos.
4Coeficiente exportacin de petrleo crudo/desviacin estndar de los niveles de produccin mensual.
de la OCDE ascendera a alrededor de 1 millones

de barriles al da, lo cual equivale a un shock de
unas 2,4 veces la desviacin estndar de las fluctuaciones regulares de la produccin mundial (cuadro
1.SE.3)19. El trastorno de la oferta mundial de
petrleo probablemente ser pequeo porque otros
productores compensarn parte de la diferencia,
tal como lo hicieron Arabia Saudita y otros pases
productores de la OPEP en el caso de la perturbacin relacionada con Libia. Arabia Saudita de
hecho ha indicado su intencin de incrementar ms
la produccin si la oferta se viera expuesta a otro
shock de gran escala. No obstante, los anlisis de las
series cronolgicas y los estudios de eventos sugieren
que eso rara vez compensa la diferencia total y que
los trastornos locales graves de la oferta de petrleo
estn asociados a disminuciones de la oferta mundial
de petrleo, al menos provisionalmente.
Los riesgos geopolticos vinculados a Irn en torno
a la oferta de petrleo van ms all de la disminucin de la produccin y las exportaciones de petrleo
que ya parece estar gestndose y que los mercados
ya incluyen en los precios. La ubicacin de Irn en
19Desde
una perspectiva histrica, un trastorno de esta magnitud sera un trastorno superior al promedio, en trminos tanto del
total de barriles como del porcentaje de la produccin mundial.
el estrecho de Ormuz, por el que pasa alrededor del

40% de la exportacin mundial de petrleo (25% de
la produccin mundial), y su proximidad geogrfica
a otros grandes productores de petrleo significan
que existe el riesgo de un trastorno a gran escala
posiblemente histrico de la oferta de petrleo
en caso de conflicto armado o de intentos de bloquear el estrecho20. Dada la escasa sensibilidad de la
demanda mundial de petrleo a las variaciones de los
precios a corto plazo, un trastorno tal requerira una
respuesta muy grande de los precios para mantener
el equilibrio entre la oferta y la demanda mundial.
Es poco probable que el riesgo geopoltico se
atene en el futuro prximo; este riesgo ha incrementado la demanda precautoria de inventarios de
petrleo. El crecimiento de la demanda de petrleo
relacionado con la actividad tambin tender a
fortalecerse a medida que avance la recuperacin de
la actividad mundial. Como se prev que la oferta
de pases no pertenecientes a la OPEP aumentar
solo moderadamente a corto plazo, las perspectivas
apuntan a que las condiciones en los mercados del
petrleo mejorarn apenas gradualmente. Los precios
20El estrecho de Ormuz tambin es un punto de paso importante para los embarques de gas natural licuado (GNL): segn
algunas estimaciones, alrededor del 20% de la oferta mundial
de GNL.
de futuros sobre petrleo permiten prever que los

precios de entrega inmediata bajarn gradualmente,
pero que permanecern por encima del nivel medio
hasta 201213. Dado que las reservas de inventarios
y la capacidad excedentaria son inferiores al promedio, los riesgos al alza para los precios del petrleo
continan siendo un destacado motivo de preocupacin en este ambiente, a pesar de los riesgos a la
baja para la demanda de petrleo y el crecimiento
econmico mundial.
Repunte de la oferta en los mercados mundiales

de alimentos
Gracias a los resultados ms favorables en trminos de la cosecha en el ltimo ao agrcola, los
inventarios mundiales de alimentos comenzaron a
repuntar en 2011 (grfico 1.SE.4, panel 4)21. En
consecuencia, y contra las expectativas de nuevos
avances de las cosechas durante este ao agrcola, los
precios de los alimentos disminuyeron durante el
segundo semestre de 2011, ms o menos en paralelo a los precios de las materias primas cclicas. Sin
embargo, la demanda mundial sigue creciendo a
un buen ritmo, y la vulnerabilidad a los fenmenos
meteorolgicos desfavorables y otros shocks adversos
21En World Agricultural Supply and Demand Estimates del
Departamento de Agricultura de Estados Unidos, los aos agrcolas varan por cultivo, pero abarcan ms o menos desde el segundo
semestre de un ao hasta el primer semestre del ao siguiente.
de la oferta sigue siendo motivo de preocupacin

(grfico 1.SE.4, panel 5). Los inventarios mundiales
de alimentos se mantienen significativamente por
debajo del nivel promedio de las cuatro ltimas
dcadas en trminos de los coeficientes existencias/
utilizacin, especialmente en el caso del maz y el
arroz. Por lo tanto, el legado de la disminucin de
los inventarios mundiales de alimentos durante los
aos anteriores a la crisis alimentaria mundial de
200708 an est presente.
El fenmeno meteorolgico de La Nia representa
el riesgo principal para la oferta de alimentos. Tras
La Nia ms fuerte de las tres ltimas dcadas en
2010, el regreso de este fenmeno meteorolgico
este ao ha sido inesperadamente potente (grfico
1.SE.4, panel 6). Los efectos de La Nia en los rendimientos de los cultivos han sido ambiguos histricamente, pero la fuerza del ciclo actual incrementa
las perspectivas de sequa en Amrica del Sur y de
lluvias excesivas en Asia. La soja es el cultivo que
corre ms peligro, principalmente debido a que la
produccin est concentrada en Argentina y Brasil,
pero tambin porque ha pasado a ocupar el lugar
del maz, hasta ahora de mayor precio, del lado de la
oferta. La Nia tambin tiene el potencial de reducir
el rendimiento de los cultivos de arroz en Asia, pero
un aumento muy grande de la zona cosechada all
seguramente producir un crecimiento positivo de la
oferta, evitando una disminucin de las reservas de
inventarios.
41
Recuadro 1.1. Participacin de la fuerza laboral en Europa y en Estados Unidos durante y despus
de la Gran Recesin
ltimamente la desigualdad ha sido motivo de
preocupacin debido a su vinculacin con la sostenibilidad del crecimiento (Berg y Ostry, 2011) y su
impacto en la cohesin social. Las variaciones de la
participacin de la fuerza laboral (la participacin de
la remuneracin de los trabajadores en el PIB) son
generalmente utilizadas como un indicador de la
desigualdad1. Desde principios de los aos ochenta,
la participacin de la fuerza laboral ha registrado
una tendencia global a la baja en muchas economas avanzadas, fenmeno respecto al cual se han
propuesto diversas explicaciones. Dichas explicaciones incluyen la prima por estudios universitarios (la
prima salarial otorgada a quienes tienen un ttulo
universitario), el efecto superstar (la remuneracin
desproporcionada que recibe el 1% ms alto en la
escala de distribucin del ingreso) y el vaciamiento
o prdida de participacin sufrido por la clase
media como resultado del cambio tecnolgico y el
consiguiente sesgo de habilidades o la subcontratacin internacional de puestos de trabajo de mediana
calificacin (Rajan, 2010; Atkinson, Piketty y Saez,
2011; Acemoglu y Autor, 2011). El presente recuadro, en cambio, se concentra ms estrechamente
en el comportamiento cclico de la participacin
de la fuerza laboral, especialmente durante la Gran
Recesin y la recuperacin posterior. Soportaron
los trabajadores una proporcin mayor del ajuste
durante la Gran Recesin? Han quedado fuera
durante la recuperacin? Es diferente el comportamiento de la participacin de la fuerza laboral que el
registrado durante episodios previos de recuperacin
econmica?
Grfico 1.1.1. Evolucin de la participacin de

la fuerza laboral durante la Gran Recesin y
la recuperacin
1. Participacin de la fuerza laboral en Estados Unidos
66
y en las economas avanzadas de Europa1
64
Estados Unidos
60
Economas avanzadas
de Europa
58
56
2000
02
04
06
08
10
100
80
60
40
20
0
Economas
avanzadas
de Europa
(recuperaciones
histricas
19802006)
Economas Economas EE.UU.

avanzadas avanzadas (recupede Europa de Europa raciones
(recupe(ltima
histricas
raciones
recupe- 19802006)
199095) raciones)
EE.UU.
(ltima
recuperacin)
3. Variacin de la participacin de la fuerza laboral

entre los datos correspondientes al nivel mximo
del producto (inmediatamente antes de la Gran
Recesin) y los ltimos datos disponibles1
(puntos porcentuales)
42
20
3
2
1
0
1
2
3
Espaa
Grecia
Estados Unidos
Suecia
Noruega
Dinamarca
Portugal
Austria
Blgica
Reino Unido
Pases Bajos
Alemania
Finlandia
Irlanda
Francia
Italia
La autora principal de este recuadro es Florence Jaumotte,

quien cont con la colaboracin de Jair Rodrguez.
1Aunque comnmente se asocia la magnitud de la participacin de la fuerza laboral con la desigualdad, tal vinculacin
no siempre es clara y directa. En algunas circunstancias, una
cada de esa participacin podra no implicar variacin alguna
en la desigualdad del ingreso, por ejemplo si se remunera
a ms trabajadores mediante el otorgamiento de opciones
accionarias.
54
11:
T3
2. Contribucin a la variacin del PIB nominal:

Comparacin de recuperaciones histricas y recientes2
(porcentaje)
140
Utilidades
Impuestos netos y residuos
120
Remuneracin del trabajo
La teora
La teora econmica no establece una asociacin
clara entre las fluctuaciones del ingreso agregado y la
62
Fuentes: Eurostat; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo

Econmicos; Oficina de Estadsticas Laborales de Estados Unidos,
y clculos del personal tcnico del FMI.
1 Se define la participacin de la fuerza laboral como el coeficiente de
la remuneracin de la mano de obra respecto del PIB.
2 Los niveles mximos y mnimos del producto se determinan utilizando
la versin de Harding y Pagan (2002) del algoritmo de Bry y Boschan.
Se define recuperacin como un perodo de cuatro trimestres luego de
registrado el nivel mnimo.
Recuadro 1.1 (continuacin)

participacin de la fuerza laboral. En muchos modelos, esa participacin se mantiene constante durante
todo el ciclo econmico. En otros, tiene una
correlacin positiva con la brecha entre el producto
real y el potencial, pero no necesariamente con el
nivel del producto en s mismo. Por ltimo, cuando
hay retencin preventiva de personal durante una
recesin, se espera que la participacin de la fuerza
laboral tenga un comportamiento anticclico. Sin
embargo, en una serie de estudios empricos se
presentan datos que indican que la participacin de
la fuerza laboral es tpicamente anticclica, es decir,
que aumenta durante las recesiones y cae durante las
recuperaciones.
Qu ocurre en esta ocasin

Los datos sobre la participacin de la fuerza
laboral sealan un comportamiento anticclico, con
un incremento de esa participacin en el ingreso
nacional durante la Gran Recesin y una disminucin (o estabilizacin) durante la recuperacin
(grfico 1.1.1)2. Durante la recesin, las utilidades
fueron el componente que con mayor frecuencia
contribuy a la cada del ingreso. En la mayora de
las economas, la remuneracin del trabajo en realidad aument, excepto en Espaa, Estados Unidos,
Grecia e Irlanda. La participacin de la fuerza laboral aument solo muy moderadamente durante la
recesin en Estados Unidos y en Espaa3. Durante
la recuperacin, aunque todos los componentes del
PIB se incrementaron, las utilidades experimentaron un repunte bastante fuerte en la mayora de las
economas, lo que determin una disminucin de la
participacin de la fuerza laboral. La remuneracin
2Los datos de las cuentas nacionales brindan informacin

sobre la remuneracin de los empleados, pero no un desglose
del ingreso laboral de otras categoras de trabajadores (autnomos, empleadores, trabajadores familiares), que se incluye
en la categora excedente de explotacin bruto e ingreso
mixto bruto. El supuesto utilizado para calcular la participacin de la fuerza laboral es que los trabajadores que forman
parte de esas otras categoras reciben la misma remuneracin
por trabajador que los empleados asalariados.
3Los impuestos netos disminuyeron en la mayora de las
economas y contribuyeron sustancialmente a la cada del PIB
en algunas de ellas (Italia, Noruega, Portugal).
del trabajo volvi a aumentar en todos los pases,

con excepcin de Espaa y Portugal.
En las economas avanzadas de Europa, el comportamiento de la participacin de la fuerza laboral
durante la ltima recuperacin parece ser similar,
en trminos generales, a lo ocurrido durante otras
recuperaciones registradas entre 1980 y 2006: las
utilidades aumentaron con bastante fuerza en relacin con el ingreso de los trabajadores4.
En cambio, la reciente recuperacin observada
en Estados Unidos parece ser inusual desde una
perspectiva histrica. En esta ocasin, el repunte de
las utilidades en relacin con los ingresos de los trabajadores es mucho ms fuerte (aunque en todas las
recuperaciones la participacin de la fuerza laboral
tiende a caer). De hecho, la recuperacin de Estados
Unidos se asemeja mucho a una recuperacin
europea tpica. Una posibilidad es que el temor de
los trabajadores ante un posible desempleo a largo
plazo haya determinado que el nivel salarial sea ms
moderado en relacin con el crecimiento de la productividad laboral durante la reciente recuperacin.
Pero se requerirn mayores estudios para establecer
las causas reales.
En muchas economas europeas, los trabajadores
no se encuentran en peor situacin despus de la
Gran Recesin en trminos de su participacin en el
ingreso nacional. En muchos casos, la participacin
de la fuerza laboral es hoy todava ms alta que inmediatamente antes de la Gran Recesin. Sin embargo,
en Estados Unidos y en algunas economas europeas
(especialmente Espaa y Grecia), esa participacin se
mantiene bastante por debajo del nivel mximo previo a la crisis. Solo el tiempo dir en qu medida las
ltimas prdidas de participacin de la fuerza laboral
contribuirn a la cada tendencial general.
4Se utilizan dos definiciones de recuperacin: 1) cuatro trimestres luego de alcanzado el nivel mnimo (segn se muestra
en el grfico 1.1.1), y 2) el perodo transcurrido entre el nivel
mnimo y el trimestre durante el cual el producto vuelve a
su punto mximo previo a la crisis (informacin disponible
para quienes la soliciten). Las observaciones son similares,
en trminos generales, respecto de ambas definiciones. Una
definicin alternativa de recuperacin, no utilizada en este
recuadro, es el perodo transcurrido entre el punto en que se
alcanza el nivel mnimo y el trimestre en el cual el producto
vuelve a su nivel de tendencia.
43
Recuadro 1.2. La recuperacin mundial: en qu punto estamos?

La recuperacin de la Gran Recesin ha sido
inusualmente dispar: muy dbil en muchas economas avanzadas pero sorprendentemente fuerte
en muchas economas emergentes y en desarrollo.
Hasta el momento, la trayectoria de la recuperacin
en curso en las economas avanzadas ha mostrado
algunas inquietantes similitudes con la lenta recuperacin que sigui a la mucho menos profunda
recesin mundial de 1991. ltimamente, la recuperacin de las economas avanzadas se ha aminorado, generando preocupacin acerca del ritmo y
la durabilidad de la recuperacin mundial. En este
recuadro se abordan tres importantes preguntas para
poner la recuperacin de hoy en una perspectiva
histrica. Cun diferente es la actual recuperacin
mundial de otras anteriores? Cmo se compara la
evolucin de las economas avanzadas y emergentes
con la observada durante episodios anteriores? Y,
por ltimo, en qu punto estamos en el proceso de
recuperacin? Para responder a esas preguntas, en
este recuadro se examinan brevemente las caractersticas principales de las recuperaciones mundiales de
los ltimos 50 aos y las experiencias de las economas avanzadas y de mercados emergentes durante
dichos episodios.
Una recuperacin mundial se define como un
perodo (generalmente los primeros tres aos) de
aumento de la actividad econmica luego de una
recesin mundial. El presente recuadro se concentra
en las recuperaciones que siguieron a las recesiones
mundiales de 1975, 1982, 1991 y 2009, caracterizadas por una reduccin del PIB real per cpita
mundial1. El episodio de 2009 se destaca como
la recesin mundial ms grave y sincronizada del
Los autores de este recuadro son M. Ayhan Kose, Prakash
Loungani y Marco E. Terrones. Ezgi O. Ozturk y M. Angela
Espiritu colaboraron en la investigacin.
1Estas recesiones mundiales se identifican aplicando a nivel
mundial los dos mtodos estndar utilizados para determinar
las fechas de los niveles mximos y mnimos del ciclo econmico de cada pas: procedimientos estadsticos y mtodos
discrecionales como el empleado por la Oficina Nacional de
Estudios Econmicos en el caso de Estados Unidos. Ambos
mtodos arrojan los mismos puntos de inflexin en la actividad mundial (Kose, Loungani y Terrones, 2009). Se considera
un indicador per cpita del PIB mundial para reflejar la
heterogeneidad de las tasas de crecimiento poblacional entre
los distintos pases: en particular, en las economas emergentes
y en desarrollo el crecimiento del PIB tiende a ser ms rpido
44
perodo de posguerra. Esto lleva a preguntarse si la

recuperacin tras la Gran Recesin difiere mucho
de otras recuperaciones pasadas. Para analizar la
dinmica de la recuperacin mundial, se compara
el comportamiento de un conjunto de variables
macroeconmicas y financieras durante la actual
recuperacin con el comportamiento observado en
los tres episodios anteriores.
En qu se asemeja? En qu difiere?
La actual recuperacin mundial presenta varias
semejanzas con otras anteriores, pero tambin
varias diferencias importantes. A nivel mundial,
el PIB real, el comercio internacional, el crdito
y los precios de la vivienda y las acciones no han
mostrado un patrn inusual durante esta recuperacin (grfico 1.2.1). De hecho, el PIB, el consumo
y la inversin han repuntado con mayor fuerza que
luego de la mayora de las recesiones mundiales
pasadas. Cabe sealar, sin embargo, que las cadas
fueron mucho ms profundas en 2009 y que un
grado sin precedentes de expansin de las polticas
macroeconmicas ha contribuido a impulsar la
recuperacin presente (grfico 1.2.2)2. A pesar del
fuerte repunte de la actividad econmica mundial,
el nivel de desempleo se ha mantenido mucho ms
alto que durante episodios anteriores. Estas observaciones agregadas ocultan, no obstante, diferencias
importantes entre las recuperaciones experimentadas
por las economas avanzadas y las economas de
mercados emergentes.
Una caracterstica distintiva de la recuperacin
actual es su carcter dispar. Tal como se document
en el recuadro 1.1 de la edicin de octubre de
2010 de Perspectivas de la economa mundial, a las
economas de mercados emergentes les ha ido mejor
que en episodios anteriores. De hecho, a ellas les
corresponde la mayor parte del crecimiento mundial
registrado desde 2009, impulsado en gran medida
por una pujante demanda interna, el gran dinamismo de los mercados de activos, fuertes entradas
que en las economas avanzadas, pero tambin la tasa de

crecimiento de su poblacin es ms elevada.
2Vase en Dao y Loungani (2010) un anlisis acerca del
alcance de las polticas macroeconmicas expansivas tras la
ltima recesin mundial.
CAPTULO 1

Grfico 1.2.1 Dinmica de las recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas1
(Aos en el eje de la abscisa; t = 0 en el ao correspondiente al nivel mnimo, indexado a 100 en el nivel mnimo;
en trminos reales salvo indicacin en contrario)
1975
1982
1991
Recuperacin actual 2
Promedio de recuperaciones anteriores
Mundo
Economas avanzadas
PIB
130 1.
130
2.
130
3.
120
120
120
110
110
110
100
100
100
90
160 4.
Comercio total
5.
90
90
6.
160
160
140
140
140
120
120
120
100
100
100
80
10 7.
80
Tasa de desempleo
8.
9.
10
80
10
(contina)
de capital y polticas expansivas3. El vigoroso desempeo de los mercados emergentes refleja en parte
algunas mejoras estructurales tales como la existencia
3Kose, Otrok y Prasad (de prxima publicacin) presentan
una resea detallada de las muchas diferencias de desempeo
cclico registradas en los ltimos aos entre las economas
avanzadas y las de mercados emergentes.
de sistemas financieros mejor regulados y marcos

macroeconmicos ms slidos que les permitieron
aplicar polticas anticclicas ms crebles y eficaces.
Una notable excepcin es el caso de las economas
emergentes de Europa, que sufrieron un shock financiero cualitativamente similar al experimentado por
muchas economas avanzadas.
45

Grfico 1.2.1. Dinmica de las recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas1 (conclusin)
(Aos en el eje de la abscisa; t = 0 en el ao correspondiente al nivel mnimo, indexado a 100 en el nivel mnimo;
en trminos reales salvo indicacin en contrario)
1975
1982
1991
Recuperacin actual 2
Promedio de recuperaciones anteriores
Mundo
Economas avanzadas
Crdito
180 10.
11.
180
12.
180
160
160
160
140
140
140
120
120
120
100
100
100
80
14.
120 13.
Precios de la vivienda3
80
120
15.
80
120
110
110
110
100
100
100
90
90
90
80
17.
300 16.
Precios de las acciones
80
300
18.
80
300
250
250
250
200
200
200
150
150
150
100
100
100
50
50
50

1Los agregados del PIB son ndices del PIB real per cpita ponderados en funcin de la paridad del poder adquisitivo. Los agregados del
comercio total son ndices del comercio real ponderados en funcin del comercio. Los agregados de la tasa de desempleo son tasas porcentuales
de desempleo ponderadas en funcin de la fuerza de laboral. Los agregados de crdito real, precios inmobiliarios reales y precios de las acciones
reales estn ponderados en funcin de valores de mercado segn el PIB en dlares de EE.UU.
2Las lneas puntuadas denotan pronsticos de Perspectivas de la economa mundial, si estn disponibles.
3Las series de precios inmobiliarios correspondientes a anteriores recuperaciones mundiales no estn disponibles en el caso de las economas
de mercados emergentes.
46
CAPTULO 1

En las economas avanzadas, en cambio, la actual
recuperacin ha sido extremadamente dbil, lo que
refleja en parte el legado que dej la crisis financiera
mundial, en especial la necesidad, an vigente, de
sanear los balances de los hogares y del sector financiero4. Especficamente, las proyecciones respecto de
la actividad econmica en 2012, de materializarse,
significaran que la recuperacin actual es la ms
dbil para las economas avanzadas durante la era de
posguerra. En una serie de economas avanzadas, el
producto no ha retornado an a los niveles observados antes de la recesin, el desempleo se mantiene
bastante por encima de la norma histrica y el
crecimiento acumulado del consumo y la inversin
ha sido mucho menor.
Otro rasgo que distingue a la recuperacin actual
es una contraccin fuerte y sostenida de la inversin
en estructura en las economas avanzadas. La gravedad de esa contraccin puede atribuirse a un deterioro de los mercados de crdito y de la vivienda. De
todos modos, la evolucin de esos segmentos no ha
sido hasta ahora significativamente peor que luego
de la recesin de 1991.
Cabe destacar, como dato interesante, que el
desempeo de los mercados de acciones ha sido, en
promedio, mejor que el registrado tras recesiones
anteriores. Una explicacin de ello es que muchas
empresas no financieras operan ahora a escala mundial y se han beneficiado de la mejora general de la
actividad mundial, particularmente en los mercados emergentes, los cuales, segn se seal, se han
recuperado mejor de lo que se recuperaron luego de
anteriores recesiones mundiales.
Economas avanzadas: Reviviendo el comienzo de

los aos noventa?
A pesar de que la Gran Recesin fue marcadamente ms grave que la recesin mundial de
1991, las causas subyacentes de estos dos episodios y la evolucin de la actividad durante las
4En
muchos sentidos, este resultado era el previsto. Por

ejemplo, Claessens, Kose y Terrones (de prxima publicacin)
presentan datos segn los cuales las recuperaciones que siguen
a perturbaciones de los mercados financieros tienden a ser ms
dbiles. Tambin observan que las recuperaciones asociadas
con un rpido crecimiento del crdito y del precio de las
viviendas suelen ser ms vigorosas.
Grfico 1.2.2. Crecimiento durante las recesiones y

recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas
(Variacin porcentual anual; en trminos reales)
Ao de la recesin mundial
Dos aos despus
Mundo
Un ao despus
Tres aos despus1
Economas avanzadas
PIB
15 1.
2.
15
10
10
1975 1982 1991 2009
1975 1982 1991 2009
Consumo
4.
15 3.
15
10
10
1975 1982 1991 2009
1975 1982 1991 2009
Inversin
20 5.
15
10
5
0
5
10
15
1975 1982 1991 2009
6.
1975 1982 1991 2009
Inversin en estructura
30 7.
20
10
0
10
20
30
1975 1982 1991 2009
8.
1975 1982 1991 2009
Exportaciones
30 9.
10.
20
15
10
5
0
5
10
15
30
20
10
0
10
20
30
30
20
20
10
10
10
1975 1982 1991 2009
1975 1982 1991 2009
10

Nota: Cada barra representa la variacin porcentual de la respectiva
variable en los aos de las recesiones y recuperaciones mundiales. Las
tasas de crecimiento de todas las variables, excepto las exportaciones,
son valores per cpita ponderados segn la paridad del poder adquisitivo.
La inversin en estructura incluye tanto propiedades residenciales como
otros edificios y estructuras. El crecimiento de las exportaciones se
pondera en funcin del valor en dlares de EE.UU. del comercio total como
proporcin del comercio total del grupo.
1Las cifras correspondientes a 2012 (ao de recesin mundial 2009)
representan proyecciones.
47

recuperaciones posteriores son marcadamente
similares en el caso de las economas avanzadas.
Esas dos recuperaciones estuvieron precedidas

por recesiones asociadas con un desplome de
los mercados de crdito y de la vivienda en las
principales economas avanzadas5. En particular,
la recesin de 1991 estuvo vinculada con perturbaciones de los mercados de crdito y de activos
en Estados Unidos y en Japn. Anlogamente,
la Gran Recesin estuvo signada por graves problemas en los mercados crediticio e inmobiliario
de Estados Unidos y otras economas avanzadas,
como Espaa, Irlanda y el Reino Unido.
El ritmo de ambas recuperaciones fue aminorado
en parte por problemas existentes en Europa. En
el anterior episodio de recuperacin incidi la
desaceleracin de muchas economas europeas
durante la crisis del mecanismo cambiario europeo (MTC) de 199293. Durante ese perodo fue
preciso elevar las tasas de inters para defender el
acuerdo de tipos de cambio, y varias economas
avanzadas de Europa se vieron obligadas a reducir
su importante dficit fiscal. Esto fren la actividad econmica y deprimi an ms los mercados
de crdito y de la vivienda de la regin. Actualmente, las elevadas primas de riesgo soberano
estn infligiendo un dao similar o incluso peor
al equilibrio fiscal y al crecimiento. En ambos
casos, la falta de una estrategia oportuna, creble y
coordinada de polticas econmicas intensific los
trastornos financieros.
La trayectoria de las dos recuperaciones fue
bastante similar porque en ambos casos las
economas avanzadas experimentaron un escaso
crecimiento. En parte, esto se debe a la decepcionante tasa de incremento del consumo interno y
la inversin como consecuencia del legado que
dej la crisis financiera la necesidad de sanear
los balances, la dbil expansin del crdito y los
5Antes
de la crisis financiera mundial de 200809 y de

la crisis del mecanismo del tipo de cambio europeo, las
economas avanzadas experimentaron auges de crdito muy
sincronizados (Mendoza y Terrones, de prxima publicacin).
48
problemas subsistentes en los mercados inmobiliarios y la prdida de competitividad de

algunas economas. Ambos episodios tambin se
caracterizan por un nivel de desempleo persistentemente alto6. No obstante, considerando la
profunda cada del producto en 2009, el aumento
del desempleo ha sido ms limitado. Esta afirmacin es especialmente cierta respecto de Europa y
bien puede estar reflejando polticas compatibles
con un esquema salarial ms favorable al mantenimiento del empleo y una mayor retencin preventiva de personal en algunas de esas economas.
Conclusiones
Aunque el fuerte repunte del producto mundial durante la actual recuperacin es comparable
con episodios anteriores, la divergencia entre la
suerte seguida por las economas avanzadas y las de
mercados emergentes pone a esta recuperacin en
un plano diferente. En este caso, las economas de
mercados emergentes se han recuperado con fuerza
y han sido el motor del crecimiento mundial. El
robusto desempeo de estas economas puede explicarse en parte por su slido marco macroeconmico
y sus reformas estructurales.
En el caso de las economas avanzadas, en cambio, se pronostica que la recuperacin actual ser la
ms dbil de la era de posguerra. Hasta el momento,
la trayectoria de la recuperacin en curso en las
economas avanzadas ha mostrado un sorprendente
paralelo con la que sigui a la recesin de 1991.
Ambas recuperaciones se vieron obstaculizadas
por los problemas de los mercados inmobiliario y
financiero de esas economas. Esos problemas probablemente seguirn restando fuerza a la recuperacin
a menos que las autoridades adopten polticas ms
slidas y contundentes para encararlos.
6Loungani (2012) analiza evidencias que respaldan la

teora de que la cada del producto a travs de los canales
de la demanda agregada explica gran parte del aumento del
desempleo en las economas avanzadas. En el caso de Estados
Unidos, la atona del mercado laboral podra reflejarse mejor
en la persistente cada de la relacin empleo/poblacin.
CAPTULO 1
Recuadro 1.3. Hacia dnde va el supervit externo de China?

El supervit en cuenta corriente de China ha
disminuido de un nivel mximo anterior a la crisis
de 10,1% del PIB en 2007 a 2,8% del PIB en 2011.
Este vuelco ha sido ms marcado y persistente de lo
previsto. Desde hace mucho tiempo ha sido difcil
pronosticar la evolucin de la cuenta corriente de
China debido al rpido cambio estructural de la economa, la incertidumbre que rodean a las perspectivas
de los trminos de intercambio, el hecho de que los
pronsticos de Perspectivas de la economa mundial se
basen en el supuesto de un tipo de cambio real constante, y la volatilidad de la economa mundial en los
ltimos aos. En este recuadro se examinan las vinculaciones entre la reciente disminucin del supervit
en cuenta corriente de China, la evolucin del gasto
interno, las variaciones de los precios mundiales y de
las estructuras de los intercambios comerciales, los
costos internos y la competitividad externa. Tambin
se consideran las implicaciones y perspectivas para el
supervit externo de China a mediano plazo.
La causa primordial de la disminucin del
supervit en cuenta corriente es una compresin
del supervit comercial, aunque el ingreso tambin
contribuy (grfico 1.3.1). Esto tuvo lugar en el
contexto de una demanda cclicamente dbil por
parte de los principales socios comerciales de China,
que en 200811 fue 6 puntos porcentuales ms
baja de lo pronosticado a principios de 2008. La
demanda fue especialmente dbil en Estados Unidos
y la zona del euro, que representan alrededor del
40% de las exportaciones de China.
Al mismo tiempo, la inversin cobr una importancia creciente para apoyar el crecimiento (grfico
1.3.2). Inicialmente, la inversin fue impulsada por
medidas de estmulo, que incrementaron el gasto
pblico en infraestructura a fin de afrontar el rpido
deterioro de las condiciones econmicas mundiales
durante la Gran Recesin. Sin embargo, al menguar
el estmulo pblico a partir de mediados de 2009, la
formacin de capital privado aument en forma significativa, primero para la construccin de viviendas y,
ms recientemente, para reanudar la expansin de la
capacidad manufacturera, a menudo en las industrias
Los autores principales de este recuadro son Ashvin Ahuja,
Nigel Chalk, Malhar Nabar y Papa NDiaye. El recuadro est
basado en Ahuja et al. (de prxima publicacin).
Grfico 1.3.1. Cuenta corriente de China y sus

componentes; 19712011
(Porcentaje del PIB)
15
Saldo de bienes
Saldo de servicios
Saldo de ingresos
Transferencias netas
Saldo en cuenta corriente
10
1971
80
90
2000
10
Fuente: Clculos del personal .tcnico del FMI.
de gama relativamente alta. Esta inversin result

tener un componente de importaciones significativamente mayor que el del consumo interno, lo cual ejerci una presin a la baja sobre la balanza comercial.
Otro factor del vuelco del supervit en cuenta
corriente ha sido el permanente deterioro secular de
los trminos de intercambio de China1. Como se
seal, el aumento del gasto de inversin tena un
mayor componente de importaciones, especialmente
de materias primas y minerales, cuya oferta mundial
es relativamente inelstica y sus precios han estado
aumentando. Al mismo tiempo, las exportaciones se
han volcado cada vez ms hacia las maquinarias y los
equipos, segmento en que la oferta mundial es relativamente elstica y la competencia es significativa, y en
1Desde
una perspectiva histrica, el deterioro secular de

los trminos de intercambio no sorprende. Otras economas
de la regin en particular Japn y las economas asiticas
recientemente industrializadas tambin experimentaron
similares deterioros duraderos de los trminos de intercambio
a medida que lograban una cuota de mercado significativa y
evolucionaban en su trayectoria de desarrollo.
49

Grfico 1.3.2. Inversin china en activos fijos;
200411
Grfico 1.3.3. Rentabilidad del sector

manufacturero de China; 200311
(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)

200307
50 1. Inversin total
Porcentaje del PIB (escala izquierda)
49
Crecimiento (variacin porcentual
48
interanual; escala derecha)
47
200811
24
22
20
46
18
45
16
44
14
43
10
1. Tasa de rentabilidad
(porcentaje de las ventas)
8
6
4
12
42
41
10
40
2004
05
06
07
08
09
10
11
2. Proporcin de la inversin en activos fijos

para manufacturas
Textiles, calzado, muebles
Equipos: universales, propsito especial, transporte
Maquinaria elctrica, electrnica, comunicaciones
35
30
25
Textiles
y otros
productos
Productos
qumicos y
otros productos
Maquinaria
y equipo
25
2. Empresas no rentables
(proporcin del total)
20
20
15
15
10
10
5
2004
05
06
07
08
09
10
11
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

.
que los precios relativos han estado disminuyendo. De

hecho, debido a su magnitud econmica, China ha
dejado de ser un tomador de precios de los mercados mundiales, y por lo tanto su fuerte inversin ha
incrementado la presin a la baja sobre los precios de
sus bienes de exportacin. En consecuencia, aparte del
repunte temporal de 2009, los trminos de intercambio de China han disminuido 10 puntos porcentuales ms de lo pronosticado a principios de 2008.
Tambin se mencionan los crecientes costos internos como una razn de la disminucin del supervit
comercial de China. En base a datos anecdticos,
se ha constatado un incremento significativo de los
costos, y los datos oficiales indican que los sueldos
nominales han estado aumentando alrededor de
un 15% anual. Al mismo tiempo, el renminbi se
ha estado apreciando en trminos reales, ponderados en funcin del comercio (14% entre abril de
50
Textiles
y otros
productos
Productos
qumicos y
otros productos
Maquinaria
y equipo
Fuente: Clculos del personal .tcnico del FMI.
2008 y fines de 2011). Sin embargo, todava no hay

pruebas contundentes que indiquen que estos costos
crecientes estn ejerciendo un gran efecto sobre la
competitividad. En efecto, los mrgenes de ganancia
han estado creciendo, y ha disminuido la proporcin
de empresas no rentables de diversos sectores industriales (grfico 1.3.3). Varios factores han contenido
el efecto de los costos internos crecientes y facilitado
mejoras de la productividad, tales como el traslado
de industrias desde las provincias costeras hacia zonas
interiores de costos ms bajos, economas de escala
asociadas con un mercado interno creciente y el
constante bajo costo de insumos clave (tierra, agua,
energa, capital).
CAPTULO 1

Cuadro 1.3.1. Valores estimados de los factores
que incidieron en la disminucin del supervit en
cuenta corriente de China; 2007111
Elasticidades Ecuacin de forma

estimadas del reducida de la
cuenta corriente
comercio2
Real 2007
Real 20113
Variacin, 200711
10,1
2,8
7,3
10,1
2,8
7,3
Factores
Trminos de intercambio
Demanda externa
Inversin
Tipo de cambio efectivo real
Otros
1,6
1,1
1,8
2,1
0,8
3,6
1,4
2,6
1,3
1,5
Grfico 1.3.4. Saldo en cuenta corriente de China

como proporcin del PIB mundial; 200617
(Porcentaje del PIB nominal mundial)
1,0
Sep. de 2011
0,9
0,8
0,7
Abril de 2012

1Vase Ahuja et al. (de prxima publicacin).
2Las elasticidades se basan en clculos estimados de las exportaciones e
importaciones de bienes y servicios.
3Estimacin preliminar.
Cunto ha incidido cada uno de estos factores en

la disminucin del supervit en cuenta corriente de
China? No hay una respuesta sencilla a esta pregunta
porque todos los factores estn interrelacionados e
influidos por otros sucesos. Por lo tanto, es difcil
determinar con precisin su magnitud individual.
No obstante, el personal tcnico del FMI efectu
clculos ilustrativos utilizando hiptesis simplificadoras que pueden aclarar un poco esta interrogante.
En los clculos se comparan los factores reales con
una hiptesis contrafactual para las cuatro variables
clave, que se basan en dos mtodos distintos para
obtener las elasticidades pertinentes2. En la hiptesis
contrafactual se supone que el crecimiento de los
socios comerciales de China se mantiene en su nivel
potencial durante 200711, que el tipo de cambio
real se mantiene constante y que los trminos de
intercambio as como la relacin inversin/PIB de
China conservan sus niveles de 2007. Los clculos
indican que el deterioro de los trminos de intercambio provoc entre un quinto y dos quintos de la disminucin del supervit en cuenta corriente en estos
cuatro ltimos aos (cuadro 1.3.1). La aceleracin
de la inversin gener entre un cuarto y un tercio de
la disminucin, mientras que entre un quinto y un
tercio fue atribuido a la apreciacin de la moneda.
2Nuevamente,
vase Ahuja et al. (de prxima publicacin).
0,6
0,5
0,4
0,3
2006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
0,2
Fuente: Estimaciones del personal

.
tcnico del FMI.
El crecimiento por debajo del potencial de los pases

socios comerciales tuvo un efecto levemente menor.
En general, se concluy que la inversin interna
creciente, el deterioro de los trminos de intercambio, el debilitamiento de la demanda externa y un
aumento del tipo de cambio efectivo real (TCER)
explican buena parte de la disminucin del supervit en cuenta corriente despus de la crisis. Dicho
esto, estos clculos estn basados en un mtodo de
equilibrio parcial y por lo tanto deben interpretarse
con cierto cuidado, en particular porque no tienen
en cuenta los efectos de la interaccin entre los distintos factores (tales como los vnculos entre la alta
inversin en China y los crecientes precios mundiales
de las materias primas).
En el pronstico de la presente edicin de
Perspectivas de la economa mundial se prev un
nuevo aumento del supervit en cuenta corriente de
China, pero que para 2017 llegar como mximo a
alrededor de 4% a 4% del PIB, lo cual representa
un desequilibrio externo mucho menor que el de
51

Grfico 1.3.5. China: Variacin de la
participacin en el mercado mundial; 200110
(Variacin con respecto al ao anterior,
puntos porcentuales)
Estados Unidos
Unin Europea
Total
Asia emergente
Resto del mundo
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
2001 02
03
04
05
06
07
08
09
10
0,0

Nota: Los 27 pases miembros de la Unin Europea figuran en el
cuadro C del apndice estadstico.
pronsticos anteriores. Sin embargo, una proporcin

creciente del supervit en cuenta corriente mundial
total an ser atribuible a China, a medida que su
economa crezca (grfico 1.3.4). En estas proyecciones se supone que persistirn muchos de los
cambios recientes que fundamentan el actual vuelco
de la cuenta corriente. En particular, se supone
que los trminos de intercambio se deterioran a un
ritmo constante (% anual) y que el coeficiente de
inversin se mantiene cerca de los niveles actuales
mientras que el reequilibrio hacia el consumo se
afianza gradualmente. Tambin se supone que China
incrementa su participacin en el mercado mundial
al mismo ritmo promedio de la dcada pasada. Las
proyecciones tambin se basan en el supuesto usual
de Perspectivas de la economa mundial de que el
TCER seguir estando en el nivel que predominaba
al elaborarse los pronsticos del presente informe. En
estas condiciones es probable que mejoren las exportaciones netas en trminos reales a medida que se
52
recupere la demanda mundial, pero no se prev que

el supervit en cuenta corriente se acerque siquiera a
los niveles registrados antes de la Gran Recesin.
Los riesgos a la baja para las proyecciones sobre la
cuenta corriente son considerables. En parte estn
ligados a la perspectiva global pero tambin a la
incertidumbre sobre el ritmo del cambio estructural
de la economa de China. El veloz crecimiento de la
participacin de China en el mercado de exportaciones durante la dcada pasada fue el resultado de
una diversidad de factores que ya han surtido buena
parte de su efecto, entre ellos, la influencia positiva de su adhesin a la Organizacin Mundial del
Comercio, el vigoroso crecimiento de la productividad del sector de manufacturas, el traslado masivo
de plantas industriales internacionales a China y
los bajos costos de produccin (grfico 1.3.5). La
continuidad del crecimiento de las exportaciones
implicar que la produccin industrial evolucione
hacia una manufactura de alta gama, proceso que
se ver obstaculizado por la lenta recuperacin de la
demanda mundial. Adems, los mercados existentes
quedarn saturados, habr menos oportunidades de
mejorar la productividad por medio de la transferencia de tecnologa y disminuir el nmero de
traslados de plantas industriales extranjeras a China.
En conclusin, la disminucin del supervit
externo de China ha sido considerable y ha incidido
en una cambiante constelacin de desequilibrios
mundiales. Sin embargo, en gran medida este ajuste
ha sido el resultado de niveles de inversin muy altos.
Los datos oficiales disponibles sobre consumo y ahorro, que abarcan el perodo hasta fines de 2010, todava no indican que el consumo interno est creciendo
como proporcin del PIB o que el ahorro nacional
est disminuyendo. No obstante, el objetivo poltico
del 12 Plan Quinquenal est centrado en incrementar el ingreso de los hogares, impulsar el consumo
y facilitar la expansin del sector de servicios. Si se
ponen en prctica estas reformas estructurales, China
tendr la capacidad para manejar futuros deterioros
de su supervit en cuenta corriente, no a travs de
la inversin, sino a travs del consumo interno. En
definitiva, esta sera una transformacin ms duradera
que incrementara el bienestar del pueblo chino y
contribuira en forma significativa a un crecimiento
mundial vigoroso, sostenido y equilibrado.
CAPTULO 1
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Mendoza, Enrique, y Marco E. Terrones, de prxima publicacin, An Anatomy of Credit Booms and Their Demise,
compilado por Carmen Reinhart y Miguel Fuentes, Capital
Mobility and Monetary Policy.
Rajan, Raghuram G., 2010, Fault Lines: How Hidden
Fractures Still Threaten the World Economy (Princeton,
Nueva Jersey: Princeton University Press).
53
PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs
La economa mundial ha experimentado un cambio

radical desde septiembre de 2011. El crecimiento
europeo se ha desacelerado drsticamente, y la recesin
es una realidad o una amenaza para muchas economas de la regin. En Oriente Medio y Norte de frica
(OMNA), los disturbios se han extendido, deprimiendo
ms las perspectivas de la regin incluso en un momento
en que algunas economas se encuentran dedicadas a la
reconstruccin tras los conflictos sufridos. Sin embargo,
la evolucin de otras regiones ha sido ms positiva. Las
novedades econmicas alentadoras abundan en Estados
Unidos: el crecimiento se encuentra en alza, y el desempleo, en baja. Asia ha superado bien la desaceleracin
mundial y parece estar encaminada hacia un aterrizaje
suave. Amrica Latina ha demostrado capacidad de
resistencia frente a las fluctuaciones de la aversin al
riesgo derivadas de la evolucin de la situacin europea
en los ltimos meses. Por ltimo, frica subsahariana
ha sorprendido por su capacidad de resistencia a la
desaceleracin europea, gracias a la reorientacin en
curso de sus vnculos econmicos hacia Asia.
Si bien las perspectivas de crecimiento de gran
parte del mundo se han corregido a la baja desde
la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de
la economa mundial, se prev que mejorarn en el
segundo semestre de 2012 gracias a las medidas de
poltica combinadas que adoptaron las economas
desarrolladas y de mercados emergentes. As lo
refleja el grfico 2.1, que muestra las revisiones a las
proyecciones de crecimiento de 2012 de la edicin
de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. Las revisiones han sido, en general,
negativas, pero no siempre en igual medida. Y en
parte reflejan efectos de contagio del deterioro de
las perspectivas europeas; el diagrama de dispersin
muestra que las economas con vnculos comerciales ms estrechos con Europa generalmente
han sido objeto de las correcciones a la baja ms
marcadas. Retomaremos el tema de los efectos de
contagio a lo largo de este captulo. Como teln de
fondo, el grfico 2.2 muestra los efectos medios del
Grfico 2.1. Revisiones de las proyecciones de crecimiento

de 2012 de Perspectivas de la economa mundial y
vinculaciones comerciales con Europa1
Las revisiones de las perspectivas por lo general han sido a la baja, pero en distinta medida,
y en parte reflejan los efectos de contagio originados en el empeoramiento de las
perspectivas de Europa: las economas que mantienen los vnculos comerciales ms
estrechos con Europa son, en general, las que han sufrido revisiones a la baja ms marcadas.
1. Revisiones del crecimiento de 2012
(diferencia en puntos porcentuales respecto de las proyecciones de
septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial )
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
GIP Otras Otras Europa OMNA 2 Asia Asia

des. av.
econo- econo- em.
mas mas
de la avanzazona das de
del euro Europa
AS
CEI
2,0
ALC Estados
Unidos
y Canad
2. Revisiones del crecimiento y exportaciones a la zona del euro
3
2
1
0
1
2
3
4
20
40
60
80
5
100
Exportaciones a la zona del euro (porcentaje del total de exportaciones)

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics, y estimaciones del personal tcnico
del FMI.
1
ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; Asia av.: economas
avanzadas de Asia; Asia des.: economas en desarrollo de Asia; CEI: Comunidad
de Estados Independientes; Europa em.: economas emergentes de Europa; GIP:
Grecia, Irlanda y Portugal; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino Unido, la
Repblica Checa, Suecia y Suiza; Otras economas de la zona del euro: Alemania,
Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa, Estonia, Finlandia, Francia, Italia,
Luxemburgo, Malta, Pases Bajos y la Repblica Eslovaca.
2
Se excluyen datos sobre Libia y la Repblica rabe Siria. Los datos a partir del
9 de julio de 2011 excluyen a Sudn del Sur.
Revisin de las proyecciones de crecimiento del PIB de 2012

(en relacin con la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economa mundial )
hapter
Cc APTULO
12
55
Grfico 2.2. Efectos de una intensificacin de la crisis de la zona del euro en distintas regiones
(Desviacin mxima del producto respecto de las proyecciones de base de Perspectivas de la economa mundial)
Muy fuertes (>3% del PIB)

Fuertes (2%3% del PIB)
Moderados (1%2% del PIB)
Limitados (1% del PIB)
Datos insuficientes
Nota: Desviacin mxima del producto respecto de las proyecciones de base de Perspectivas de la economa mundial, de acuerdo con el primer
escenario a la baja descrito en el captulo 1 (aumento de la tensin en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro). Las
simulaciones se realizaron con el Modelo Econmico Mundial del FMI, que es un modelo de seis regiones (complementado con modelos satlite) que
no modela explcitamente pases individuales (con la excepcin de Estados Unidos y Japn).
escenario de la crisis de la zona del euro analizado en el captulo 1 en cada una de las regiones
analizadas en este captulo. Este escenario modela
los efectos probables de una intensificacin de esa
crisis: una fuerte disminucin del apetito de riesgo,
los precios de los activos y las materias primas, y la
demanda mundial. Aunque Europa es obviamente
la regin ms afectada, la distribucin de los efectos
de contagio es variada; influyen en ella la fuerza
de los lazos comerciales, las vinculaciones entre los
mercados financieros y las exposiciones bancarias
de la zona del euro. Estos canales individuales, y su
expresin regional, se analizan con ms detalle en
las secciones siguientes.
El captulo comienza con un anlisis minucioso
de las perspectivas de Europa, y de los efectos de
contagio intrarregionales desde la periferia hacia el
ncleo de la zona del euro, y desde all hacia el resto
de Europa. Las secciones restantes evalan las perspectivas de Estados Unidos y Canad, Asia, Amrica
Latina y el Caribe (ALC), la Comunidad de Estados
Independientes (CEI), Oriente Medio y Norte de
frica, y frica subsahariana.
56
Europa: Crisis, recesin y contagio

En el ltimo trimestre de 2011, los renovados
temores a que la crisis de la zona del euro recrudeciera
y se propagara reavivaron la incertidumbre y ensancharon los diferenciales de riesgo, lo cual contribuy a
una desaceleracin inesperadamente drstica en la zona
del euro, con efectos de contagio en el resto de Europa
y ms all del continente. El Banco Central Europeo
(BCE) alivi la presin de financiamiento en el sector
bancario a travs de operaciones de financiacin a plazo
ms largo. Estas medidas, sumadas a otras encaminadas
a afianzar el pacto fiscal, las reformas estructurales y la
consolidacin fiscal, lograron estabilizar la confianza
de los mercados y aliviar la incertidumbre. La reciente
decisin de mejorar el cortafuegos europeo respalda estos
esfuerzos de poltica. Las perspectivas de la proyeccin
de base apuntan a un regreso paulatino a la senda de
recuperacin a lo largo de 201213. La posibilidad
de que la crisis vuelva a recrudecer contina siendo
un importante riesgo a la baja para la estabilidad del
sector financiero y el crecimiento hasta que se resuelvan
las cuestiones fundamentales.
CAPTULO 2
Grfico 2.3. Europa: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de
septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial)
Menos de 1
Entre 1 y 0,5
Entre 0,5 y 0
Entre 0 y 0,5
Entre 0,5 y 1
Ms de 1
La actividad real de Europa se enfri ms de lo

esperado durante el cuarto trimestre de 2011, y el
producto se contrajo en numerosas economas. En
consecuencia, las revisiones a la baja del crecimiento
de 2012 proyectado en la edicin de septiembre de
2011 de Perspectivas de la economa mundial son, en
general, ms pronunciadas en el caso de Europa que
en el de otras regiones (grficos 2.1 y 2.3).
Uno de los factores que ms impuls esta desaceleracin inesperadamente pronunciada fue un
aumento abrupto y marcado de los riesgos aparentes en torno a las perspectivas de crecimiento,
la competitividad y la solvencia soberana de los
pases perifricos golpeados por la crisis e Italia.
El sector bancario ha desempeado un papel clave
en la transmisin de este shock en toda la regin.
Como consecuencia de las tenencias bancarias de
bonos pblicos, el aumento de los riesgos soberanos
aparentes reaviv las presiones de financiamiento
e hizo subir los rendimientos y las primas por
riesgo. Eso provoc una aceleracin del desapalancamiento de los balances durante el segundo
semestre de 2011, tal como se detalla ms adelante
en la seccin especial de este captulo dedicada a los

efectos de contagio transfronterizos. Este proceso
fue, en efecto, equivalente a un shock de la oferta
de crdito bancario que contribuy a enfriar el
crecimiento o, directamente, a comprimir el crdito
al sector privado. El vnculo entre el desapalancamiento bancario y la expansin crediticia en la zona
del euro tuvo una dimensin transfronteriza importante, sobre todo en Europa oriental (recuadro 2.1).
El grado de enfriamiento del crecimiento causado
por estas tendencias generales en distintas economas
europeas refleja tanto la exposicin a las condiciones
de crisis como shocks subyacentes y sus condiciones
iniciales, especialmente con respecto a la situacin
fiscal y la fragilidad del sector financiero. Entre los
miembros de la zona del euro, las divergencias del
crecimiento son ms amplias que durante la expansin de 200308 (grfico 2.4). La crisis contina
girando en torno a Grecia, Irlanda y Portugal. Su
intensificacin durante el otoo afect principalmente a Italia y, en menor medida, a Espaa, cuya
actividad econmica sufri una marcada contraccin
en el cuarto trimestre. En otras economas europeas,

57
Grfico 2.4. Europa: Nuevamente en recesin1

Europa volvi a caer en recesin, como consecuencia del recrudecimiento de
los riesgos aparentes de la crisis de la zona del euro a fines de 2011. Los datos
agregados ocultan las divergencias de crecimiento dentro de la regin: se proyectan
profundas recesiones para las economas golpeadas por la crisis de la zona del euro.
Los fuertes vnculos comerciales y financieros de la regin implican un debilitamiento
de las perspectivas tambin para el resto de Europa. Las condiciones crediticias son
dbiles y podran empeorar. Se prev que la inflacin retroceda en toda la regin, ya
que la demanda interna sigue siendo frgil.
20
1. Divergencia del crecimiento

en Europa2
(intertrimestral, tasa anual
desestacionalizada)
2. Divergencia del crecimiento en

la zona del euro 2
(intertrimestral, tasa anual
desestacionalizada)
Divergencia del
crecimiento
Divergencia del
crecimiento
15
10
5
0
5
10
15
Crecimiento promedio
Crecimiento promedio
2001 03
05
09
07
11:
T4
3. Exposicin al comercio de
mercaderas
(porcentaje del PIB;
35
promedio 200910)
30
Econ. emer.de Europa
GIP
Otras econ. de la zona del euro
25
Otras econ. avanz. de Europa
20
03
2001
05
07
09
11:
T4
10
8
6
4
2
0
2
4
6
8
10
12
4. Crecimiento real de las

exportaciones 3
(variacin porcentual anual)
20
A otras economas de Europa

A economas emergentes
15
10
5
0
15
10
10
15
GIP
Otras
Otras
Econ.
ec. de
ec. emer. de
la zona avanzadas Europa
euro de Europa
20
2009 11 2009 11 2009 11
Zona del Otras ec. Economas
euro avanzadas emergentes
de Europa de Europa
5. Crecimiento real del crdito

6. Nivel general de inflacin
(variacin porcentual en tres meses
(porcentaje)
10
del promedio mvil de tres meses)
Economas emergentes
Economas emergentes
de Europa
de Europa
5
10
8
6
4
2
Zona del euro
Otras economas avanzadas de Europa

2007
08
09
10
Dic.
11
Zona del euro

2008
09
10
Reino Unido
11
12
13:
T4
Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics; FMI, International Financial Statistics, y

1GIP: Grecia, Irlanda, Portugal. Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia,
Noruega, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia, Suiza. Economas emergentes de
Europa: Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, Hungra, Kosovo, Letonia, Lituania,
Montenegro, Polonia, la ex Repblica Yugoslava de Macedonia, Rumania, Serbia, Turqua.
2 La divergencia de crecimiento es el crecimiento del percentil 85 menos el crecimiento
del percentil 15.
3 Los valores nominales del comercio internacional se deflactan utilizando deflactores de
los precios de las exportaciones mundiales tomados de la base de datos de IFS. La composicin por pases del grupo otras economas de Europa difiere segn el grupo de exportacin y consiste en todas las economas de Europa que no pertenecen al grupo de exportacin
en cuestin. El crecimiento de las exportaciones de 2011 se calcula como el crecimiento
interanual entre noviembre de 2010 y noviembre de 2011.
58
tanto dentro como fuera de la zona del euro, la

actividad se debilit, rozando o superando el umbral
de una recesin ligera.
La situacin se estabiliz desde principios de
enero: la confianza de los mercados financieros
mejora y los indicios de actividad son alentadores.
En los mercados de bonos, los diferenciales de rendimiento soberano respecto de los bonos alemanes han
retrocedido tras los altos niveles que tocaron recientemente, excepto en el caso de las economas en crisis. Esta mejora es fruto del xito de las operaciones
de financiacin a plazo ms largo (tres aos) que el
BCE puso en marcha a mediados de diciembre para
reducir los riesgos de solvencia por problemas de
liquidez que pesaban sobre los bancos de la zona del
euro, las reformas y las nuevas medidas de consolidacin, y las mejoras sorpresivas de la actividad de
otras regiones, principalmente Estados Unidos.
Las perspectivas y los riesgos a corto plazo en
Europa dependen en gran medida del curso que
sigan los acontecimientos en la zona del euro. Las
proyecciones de base de Perspectivas de la economa mundial suponen que las autoridades logran
contener la crisis soberana a travs de una gestin
continua y nuevas medidas que permiten avanzar
hacia su resolucin. Se prev que la volatilidad y
los rendimientos soberanos se normalizarn ms
tras las mejoras recientes, pero en algunos casos la
intensificacin de la consolidacin fiscal lastrar el
crecimiento.
En esta proyeccin de base, el crecimiento econmico de Europa se afianzara en el curso de 2012. El
crecimiento anual ser % en 2012; es decir, muy
por debajo de la cifra de 2011 (2%), en gran medida
debido a la persistencia de los efectos negativos del
segundo semestre de 2011. La proyeccin de base
contempla una disminucin de la divergencia del
crecimiento de las economas europeas, pero las perspectivas an varan considerablemente para 201213
(cuadro 2.1).
En la zona del euro, el PIB real se contraera a una
tasa anual de % en el primer semestre de 2012
y luego comenzara a recuperarse. Se prev que la
recesin sea poco profunda y poco duradera en
muchas economas; la confianza y las condiciones
financieras ya se han afianzado y es probable que la
demanda externa de otras regiones cobre mpetu.
CAPTULO 2
Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas
economas de Europa
Precios al consumidor1
PIB real
Proyecciones
Europa
Economas avanzadas
Zona del euro4,5
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Pases Bajos
Blgica
Austria
Grecia
Portugal
Finlandia
Irlanda
Repblica Eslovaca
Eslovenia
Luxemburgo
Estonia
Chipre
Malta
Reino Unido5
Suecia
Suiza
Repblica Checa
Noruega
Dinamarca
Islandia
Economas emergentes6
Turqua
Polonia
Rumania
Hungra
Bulgaria
Serbia
Croacia
Lituania
Letonia
Saldo en cuenta corriente2
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2,0
1,4
1,4
3,1
1,7
0,4
0,7
1,3
1,9
3,1
6,9
1,5
2,9
0,7
3,3
0,2
1,0
7,6
0,5
2,1
0,2
0,1
0,3
0,6
0,5
1,9
1,8
0,5
0,0
0,9
4,7
3,3
0,6
0,5
2,4
1,0
0,2
2,0
1,2
1,2
1,4
1,1
0,9
1,5
1,0
0,3
0,1
0,8
0,8
1,8
0,0
0,3
1,8
2,0
3,1
1,4
1,9
3,6
0,8
2,0
3,2
2,8
2,7
2,5
2,3
2,9
3,1
2,5
3,5
3,6
3,1
3,6
3,3
1,1
4,1
1,8
3,4
5,1
3,5
2,4
2,7
2,1
2,0
1,9
2,0
2,5
1,9
1,8
2,4
2,2
0,5
3,2
2,9
1,7
3,8
2,2
2,3
3,9
2,8
2,0
2,2
1,7
1,6
1,8
1,6
1,8
1,6
1,8
1,9
1,9
0,3
1,4
2,1
1,2
2,3
1,8
1,6
2,6
2,2
1,9
0,5
1,1
0,3
5,7
2,2
3,2
3,7
7,5
0,1
1,2
9,7
6,4
0,7
0,1
0,1
1,1
6,9
3,2
8,5
3,2
0,6
1,3
0,7
5,2
1,9
2,2
2,1
8,2
0,3
1,4
7,4
4,2
1,0
1,0
0,4
0,0
5,7
0,9
6,2
3,0
0,8
1,5
1,0
4,9
1,5
1,5
1,7
7,8
0,4
1,4
6,6
3,5
0,3
1,7
0,4
0,3
5,6
0,3
6,3
2,9
...
9,4
10,1
6,0
9,7
8,4
21,6
4,5
7,2
4,2
17,3
12,7
7,8
14,4
13,4
8,1
6,0
12,5
7,8
6,4
...
10,0
10,9
5,6
9,9
9,5
24,2
5,5
8,0
4,4
19,4
14,4
7,7
14,5
13,8
8,7
6,0
11,3
9,5
6,6
...
9,9
10,8
5,5
10,1
9,7
23,9
5,5
8,3
4,3
19,4
14,0
7,8
13,8
13,6
8,9
6,0
10,0
9,6
6,5
0,7
4,0
1,9
1,7
1,7
1,0
3,1
5,3
8,5
4,3
2,5
1,7
1,7
1,8
0,0
5,9
5,5
0,8
0,9
0,8
0,1
1,8
0,5
2,4
1,9
2,3
2,6
1,5
0,0
0,8
0,5
0,5
2,0
2,0
2,0
2,3
1,7
2,1
2,0
1,2
2,6
2,9
3,2
3,2
3,0
1,8
1,5
3,0
1,0
2,7
2,5
4,5
1,4
0,2
1,9
1,3
2,8
4,0
5,3
6,5
4,3
5,8
3,9
3,4
11,2
2,3
4,1
4,2
2,4
2,5
0,5
3,5
1,5
2,6
4,8
6,2
10,6
3,8
2,9
5,2
2,1
4,1
2,2
3,1
2,6
2,0
2,0
0,5
1,9
2,0
2,2
3,5
4,5
7,1
2,7
3,1
3,5
2,3
4,3
2,4
2,5
2,2
1,9
6,7
14,0
2,9
14,6
6,2
6,5
6,0
9,9
4,3
4,2
1,6
1,9
9,1
0,9
1,7
1,2
1,7
3,0
12,1
2,1
14,8
4,8
2,8
5,6
8,8
4,5
4,2
3,3
2,1
8,6
0,4
2,0
1,9
1,1
2,9
11,6
1,9
13,7
4,5
1,5
5,5
8,2
4,3
4,7
1,2
1,6
7,9
0,2
2,3
2,5
8,0
7,5
3,1
6,7
3,3
6,1
7,4
...
9,9
9,6
7,2
11,0
12,5
23,7
13,2
15,5
15,6
8,3
7,5
3,4
7,0
3,6
5,8
6,3
...
10,3
9,4
7,2
11,5
12,5
23,9
13,5
14,5
15,5
8,2
7,7
3,6
7,4
3,5
5,5
6,0
...
10,5
9,1
7,1
11,0
12,0
23,6
12,7
13,0
14,6
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.
5Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
6Incluye Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.
Por el contrario, en Grecia y Portugal, donde contina el ajuste en el marco de programas conjuntos
de la UE y el FMI; y en Italia y Espaa, donde los
diferenciales de rendimiento permanecen en niveles
elevados pese a que se han redoblado las medidas
fiscales, las recesiones sern ms profundas y la
recuperacin comenzara recin en 2013.
Segn las proyecciones, el crecimiento de otras

economas avanzadas europeas repuntar durante
2012, en gran medida gracias a la mejora de la
demanda mundial y al fortalecimiento de las perspectivas de las economas que integran el ncleo
de la zona del euro. Muchas evitaron fuertes
desequilibrios antes de la crisis, y los balances de

59
los hogares y los gobiernos no se encuentran tan

presionados. Esto ha contribuido a amortiguar los
efectos de contagio de la crisis de la zona del euro.
Por el contrario, el crecimiento del Reino Unido,
cuyo sector financiero se vio duramente golpeado
por la crisis mundial, ser dbil a comienzos de
2012, y luego se recuperar.
Las perspectivas de crecimiento a corto plazo de
las economas emergentes de Europa estarn estrechamente ligadas a la evolucin de las economas
que forman el ncleo de la zona del euro. Segn
la proyeccin de base, los efectos de contagio
generados por la desaceleracin de la zona del
euro a fines de 2011 ya habrn sido absorbidos en
gran medida, y el crecimiento del comercio internacional y la actividad manufacturera repuntarn,
tanto en la zona del euro como a escala mundial,
en el curso de 2012. Sin embargo, es probable que
la contraccin del financiamiento causada por el
desapalancamiento de las matrices bancarias de la
zona del euro enfre la expansin del crdito.
En muchas economas, la inflacin se moder
durante el segundo semestre de 2011 y se mantendra bien contenida, en vista de la desaceleracin
de la actividad y del retroceso de los precios de
las materias primas. En los casos en que la inflacin subi o se mantuvo por encima de la meta,
las causas fueron principalmente factores aislados,
tales como aumentos de los precios de la energa e
impuestos indirectos.
Los riesgos para las perspectivas de crecimiento a
corto plazo de Europa continan inclinndose a la
baja. Pese a avances en el fortalecimiento de la gestin
de la crisis en los ltimos meses, un recrudecimiento
de la crisis de la zona del euro sigue siendo una posibilidad mientras no se resuelvan los factores subyacentes. Como la mayora de las economas de la regin
ocupan rbitas cercanas, la atraccin que ejercen los
estrechos lazos comerciales y financieros significa que
el riesgo a la baja ms grave sigue siendo la posible
agudizacin de la crisis de la zona del euro.
Efectos de contagio a otras regiones originados

en la zona del euro
Si la crisis de la zona del euro se intensifica,
podran entrar en accin nuevamente las cadenas
60
de interaccin adversas entre la creciente presin

de financiamiento del sistema bancario, la creciente vulnerabilidad fiscal y el enfriamiento de la
demanda. Las simulaciones del modelo en el que
se basa el escenario a la baja de la zona del euro
descrito en el captulo 1 y presentado en el grfico
2.2 ilustran cmo podra recrudecerse la crisis. Primero, el comovimiento de los mercados financieros
podran alcanzar niveles mucho ms altos, como los
observados en 200809, con rendimientos y primas
por riesgo cada vez ms altos. Segundo, el aumento
abrupto y pronunciado de la incertidumbre y la
aversin mundial al riesgo podra hacer tambalear
la confianza, deprimiendo de inmediato la demanda
interna. Adems, el comercio internacional (particularmente de bienes duraderos) disminuira ms que
el producto global, lo cual podra perjudicar a las
economas orientadas a la exportacin. Tercero, los
precios del petrleo y de otras materias primas probablemente retrocederan, afectando a las regiones
exportadoras de materias primas.
El impacto de los efectos de contagio depende
tambin de la exposicin. En muchos pases, los
vnculos ms estrechos con Europa son a travs
del comercio. El panel 1 del grfico 2.5 muestra
la importancia relativa de las exportaciones de
cada regin a la zona del euro. Las vinculaciones
comerciales ms fuertes son las que existen dentro
de Europa (tanto el comercio dentro de la zona del
euro como el comercio con economas europeas
avanzadas y emergentes fuera de la zona del euro).
Fuera del continente, las vinculaciones comerciales
ms fuertes son las que existen con la CEI, seguida
de las regiones de OMNA y frica subsahariana; los
lazos con Asia, Amrica Latina y Estados Unidos son
relativamente pequeos.
Las exposiciones a travs de vnculos financieros
son ms limitadas, excepto las que canalizan los bancos de la zona del euro y sus subsidiarias en Europa
central y oriental (grfico 2.5, panel 2; seccin especial
sobre los efectos de contagio transfronterizo; captulo
1 de la edicin de abril de 2012 del Informe sobre
la estabilidad financiera mundial (Global Financial
Stability Report, GFSR ). El panel 3 del grfico 2.5
muestra que los efectos de contagio de los mercados
financieros originados en Europa han sido relativamente pequeos producen menos de una quinta
CAPTULO 2
parte de la variacin de los movimientos de los mercados financieros de otras regiones y que en general
son ms pequeos que los originados en los mercados
financieros estadounidenses. Sin embargo, durante
perodos de tensin financiera intensa, como tras la
quiebra de Lehman Brothers en 2008, los efectos de
contagio financiero podran agudizarse.
Grfico 2.5. Vinculaciones comerciales y financieras

con la zona del euro1
18
1. Exportaciones de bienes a la zona del euro por regin

(porcentaje, 2010)
60
16
50
Proporcin del PIB de la regin

(escala izquierda)
Proporcin de las exportaciones
de la regin (escala derecha)
14
12
10
40
30

En Europa, la principal prioridad de la poltica
econmica consiste en evitar que se recrudezca la crisis del crecimiento y de la deuda soberana en la zona
del euro y, al mismo tiempo, trabajar en solucionar
sus causas. Esto requiere ajustar las polticas en una
serie de mbitos a nivel tanto de los pases como de
la zona del euro. La mayora de las economas de la
regin necesitan una combinacin de polticas que
respalden la recuperacin, abordando a la vez los
retos para la sostenibilidad fiscal y las vulnerabilidades del sector financiero.
Una prioridad obvia es una consolidacin fiscal
adecuada. Las economas de la zona del euro en
crisis y los pases cuya situacin fiscal es ms dbil
(Italia, Eslovenia) deben poner en prctica los planes
acordados recientemente para que la orientacin de la
poltica fiscal sea ms restrictiva. En Espaa, la nueva
meta del dficit apunta a una fuerte consolidacin
lo cual es adecuado en trminos generales, pero
podra haber tenido mejor en cuenta el impacto de
las dbiles perspectivas de crecimiento. Sin embargo,
muchas otras economas de la zona del euro deberan
permitir que los estabilizadores automticos operaran
libremente para impedir que la continua debilidad de
la actividad y los riesgos a la baja socaven la confianza
de los mercados en las perspectivas de crecimiento.
Las economas que disponen de margen de maniobra
para la aplicacin de polticas fiscales, en lo que se
refiere a la solidez de sus cuentas fiscales y su credibilidad ante los mercados, deberan plantearse la posibilidad de desacelerar la consolidacin fiscal y centrarse
en medidas destinadas a reforzar la sostenibilidad de
la deuda a mediano plazo (Alemania). En las economas avanzadas que no pertenecen a la zona del euro,
la presin del mercado en general se ha mantenido
moderada y los costos del financiamiento soberano
son bajos; por ende, los estabilizadores automticos no
20
6
4
10
2
0
Zona Europa Otras CEI

em. economas
del
avanzadas
euro
de Europa
OMNA
AS
Asia
des.
Asia Estados
av. Unidos
y Canad
ALC
2. Bancos de la zona del euro: Derechos por regin, septiembre de 2011

(como proporcin del PIB de la regin; porcentaje)
50
40
30
20
10
Otras Europa Estados ALC

economas em. Unidos
avanzadas
y Canad
de Europa
CEI
OMNA
Asia
av.
AS
Asia
des.
3. Rendimientos soberanos: Efectos de contagio originados en la zona del euro 2

(proporcin de la varianza del error de proyeccin que explican los
shocks procedentes de la zona del euro)
0,30
Tres aos hasta la actualidad
Un ao despus de la quiebra de Lehman Brothers
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
Estados
Otras Asia av. CEI
Unidos economas
y Canad avanzadas
de Europa
OMNA Europa
em.
ALC
AS
Asia
des.
0,00
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, Direction of Trade Statistics, y clculos

1 ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; Asia av.: economas avanzadas de Asia; Asia des.: economas en desarrollo de Asia; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Europa em.: economas emergentes de Europa; OMNA: Oriente Medio y Norte
de frica; Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino
Unido, Suecia, Suiza, la Repblica Checa.
2 Los ndices de los efectos de contagio utilizan la metodologa de Diebold y Yilmaz
(2012), aplicada a las variaciones diarias de los rendimientos soberanos a largo plazo de
distintas regiones.
61
deberan estar restringidos. Adems, algunas economas avanzadas de Europa permitieron, correctamente,
que se desacelerara el ritmo del ajuste fiscal estructural. Podra considerarse una mayor desaceleracin
si las condiciones econmicas se deterioraran. En las
economas emergentes de Europa, la necesidad de
consolidacin fiscal vara ampliamente; las economas
que se han visto enfrentadas a ms presin de los mercados y rendimientos crecientes en los ltimos meses
deben seguir adelante con una consolidacin continua
(Hungra).
En vista de la amplia necesidad de ajuste fiscal,
la carga de respaldar el crecimiento recae en gran
medida en la poltica monetaria. La orientacin de
esta poltica debera, en trminos generales, seguir
siendo acomodaticia, teniendo en cuenta los riesgos
a la baja para el crecimiento y el escaso peligro de
presin inflacionaria a corto plazo. El BCE debera recortar la tasa de poltica monetaria y seguir
recurriendo simultneamente a polticas poco
convencionales para hacer frente a los problemas de
financiamiento y liquidez de los bancos. Los bancos
centrales de muchas otras economas avanzadas de
Europa tienen un margen pequeo o nulo para distender la poltica monetaria por medios tradicionales,
y deben respaldar la recuperacin mediante polticas
menos ortodoxas. En el Reino Unido donde se
prev que la inflacin se ubique por debajo de la
meta de 2%, en un contexto de repliegue del crecimiento y de los precios de las materias primas, el
Banco de Inglaterra puede relajar ms la orientacin
de la poltica monetaria. Se prev que en muchas economas emergentes de Europa la presin inflacionaria
se atenuar rpidamente, ofrecindoles a los bancos
centrales un nuevo margen de distensin.
Asimismo, urge realizar reformas estructurales
para estimular el crecimiento, dado que los riesgos
soberanos en torno a los cuales gira la crisis actual
estn relacionados en parte con las perspectivas
de crecimiento, o bien con la falta de perspectivas
de crecimiento. Las reformas de los mercados de
productos y del trabajo pueden fomentar la productividad, y son fundamentales en economas con problemas de competitividad y desequilibrios internos
o externos. Una vez en marcha, pueden apuntalar la
confianza de los mercados y la sostenibilidad de la
situacin fiscal.
62
Para evitar que la crisis vuelva a intensificarse ser

necesario intervenir en dos dimensiones a nivel de
la zona del euro. Primero, los instrumentos creados
para controlar la crisis deben ser slidos. En tal sentido, la reciente decisin de combinar el Mecanismo
Europeo de Estabilidad (MEDE) con el Fondo
Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) es positiva y, junto con otras iniciativas europeas recientes,
reforzar el mecanismo europeo de control de crisis
y respaldar los esfuerzos del FMI para afianzar el
cortafuegos de Europa. A fin de limitar un desapalancamiento perjudicial, los bancos necesitan elevar
los niveles de capital, en algunos casos a travs del
respaldo gubernamental directo. Se necesita una
facilidad paneuropea con capacidad para asumir una
participacin directa en los bancos, incluso en los
pases que tienen poco margen fiscal para hacerlo
por s mismos.
Segundo, como lo recalca el captulo 1, a mediano
plazo las autoridades deben corregir con urgencia las
fallas de diseo de la Unin Econmica y Monetaria
que contribuyeron a la crisis. Esto es algo esencial para restablecer la confianza de los mercados
de manera permanente. Se necesitan mecanismos
slidos para velar por la ejecucin de polticas fiscales
responsables. Para lograr que se acepte la prdida
inevitable de discrecionalidad en la poltica nacional,
debe haber una distribucin mayor del riesgo fiscal
entre los pases, por ejemplo a travs de una ampliacin del MEDE. Tambin es prioritario avanzar ms
en la integracin de los sectores financieros de la
zona del euro; entre otras cosas mediante la supervisin transfronteriza y mecanismos de resolucin y
garantas de depsitos con un apoyo tcnico comn.
Estados Unidos y Canad: La economa cobra

cierto mpetu
La economa estadounidense ha cobrado cierto mpetu
(grfico 2.6): el crecimiento mejor a lo largo de 2011
y se observan indicios de expansin en el mercado del
trabajo. Los riesgos para las perspectivas estn ms
equilibrados, pero an se inclinan a la baja debido a
la incertidumbre fiscal, la debilidad del mercado de la
vivienda y la posibilidad de efectos de contagio con origen
en Europa. La recuperacin podra acelerarse con ms
facilidad si se adoptaran medidas de poltica decisivas en
CAPTULO 2
el mercado de la vivienda. Y las modificaciones recientes

de la estrategia de comunicacin de la Reserva Federal
pueden potenciar el efecto expansivo de la actual orientacin de la poltica monetaria. Sin embargo, la dificultad
de llegar a un acuerdo sobre la prrroga de medidas
de poltica temporales como el recorte de impuestos
adoptado durante el gobierno del Presidente Bush y
la actual incapacidad para concertar una estrategia de
consolidacin fiscal a mediano plazo podran socavar la
confianza de los mercados y provocar resultados menos
favorables. En Canad, la recuperacin se encuentra bien
avanzada, y la economa est en buenas condiciones; hay
margen para que las autoridades puedan responder con
flexibilidad a las vicisitudes de las perspectivas econmicas, permitiendo por ejemplo que los estabilizadores fiscales automticos operen a pleno y recurriendo a medidas
de estmulo en caso de que la recuperacin corra peligro

de estancarse.
En Estados Unidos, el crecimiento estuvo determinado principalmente por factores internos en
2011, y la economa nuevamente se reactiv
gracias a su propio mpetu. Dejando atrs la fragilidad inicial, la actividad econmica cobr fuerzas
durante el transcurso del ao, y la tasa de crecimiento trimestral subi en cada trimestre (grfico
2.7, panel 1). En los ltimos tiempos, la inflacin
ha sido moderada, pero el alza de los precios del
petrleo podra hacerla subir a corto plazo. Y aunque
es evidente que el empleo crece en cierta medida, el
avance de los salarios ha sido negativo en trminos
reales durante los ltimos dos aos y sigue siendo
dbil (grfico 2.7, panel 3).
Grfico 2.6. Estados Unidos y Canad: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del
PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economa mundial)
Menos de 1
Entre 1 y 0,5
Entre 0,5 y 0
Entre 0 y 0,5
Entre 0,5 y 1
Ms de 1
Cubierto en un mapa diferente
63
Grfico 2.7. Estados Unidos: Salir adelante con

impulso propio
El crecimiento de Estados Unidos dio una sorpresa al aumentar de ritmo cada
trimestre a lo largo del ao. Gracias a esto, el mercado laboral evolucion de
manera ms favorable, aunque el aumento de los salarios an es flojo. Estados
Unidos enfrenta importantes desafos de poltica relacionadas con la atona del
mercado inmobiliario, el lmite inferior cero de las tasas de inters al que est
sometida la poltica monetaria y la creciente deuda pblica. Las innovaciones
recientes de la estrategia de comunicacin de la Reserva Federal pueden ayudar
en lo que se refiere al lmite cero, pero se necesitan muchas ms medidas en
mltiples frentes.
2. Tasa de empleo y de
desempleo
1. Contribucin al crecimiento
trimestral anualizada)
Existencias
Export. netas
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin
10
5
0
5
10
Crecimiento
del PIB
2006
08
10
12
13:
T4
12
Empleo
(millones, escala
derecha)
10
160
150
140
130
120
Tasa de desempleo
110
(porcentaje, escala izquierda)
0
1985 90
95 2000 05
100
Feb.
12
3. Remuneracin semanal mediana

(trabajadores a tiempo completo,
porcentaje; variacin
8
interanual)
6
Nominal
4
4. Condiciones del mercado

inmobiliario
220 Precios inmobiliarios (desesta- 3
cionalizados; 2000:T1 = 100)
200
Deuda de los hogares
180 (porcentaje del
2
160 ingreso disponible)
140 Ejecuciones
hipotecarias
120
(millones,
100 esc. der.)
80
0
2
4
5
4
Real
2005
07
09
11:
T4
5. Ritmo adecuado de estabilizacin

de la poltica
(tasa de los fondos federales
fijada como meta al
final del ao)1
60
1990
95
2000
05
11:
T4
6. Deuda federal en manos del

pblico segn la proyeccin
100
del escenario base de la
CBO y un escenario
80
fiscal alternativo
60
Polticas vigentes
40
Escenario base de la CBO 20
2012 2013
2014
Plazo
ms largo
1980
1990
2000
2010
0
2022
Fuentes: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal; Oficina de Presupuesto del

Congreso de Estados Unidos (CBO); Haver Analytics, y estimaciones del personal
tcnico del FMI.
1Cada punto denota el valor de la opinin de un integrante del Comit de Operaciones
de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) sobre el nivel adecuado de la tasa de
inters de los fondos federales al final del perodo especificado, segn las actas de la
reunin del FOMC del 24 al 25 de enero de 2012.
64
De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento

de la economa estadounidense ser de 2% en 2012
y de 2% en 2013 (cuadro 2.2), como consecuencia de la debilidad de los precios de la vivienda, las
presiones de desapalancamiento y la fragilidad del
mercado laboral. Aunque la situacin observada
recientemente en el mercado de trabajo es alentadora
el desempleo retrocedi a 8% en marzo, las
perspectivas apuntan a un aumento apenas modesto
del empleo en 2012 y 2013. La persistente brecha
del producto mantendr controlada la inflacin, y
el nivel general de inflacin disminuira de 3% en
2011 a alrededor de 2% en 2012 y 2013. Los factores externos tienen un efecto relativamente limitado
en las proyecciones de base de las perspectivas.
En Canad, por el contrario, los determinantes
del crecimiento son tanto externos como internos.
En el plano externo, los precios mundiales de las
materias primas y la demanda de Estados Unidos
influirn en el crecimiento; en el interno, el endurecimiento fiscal programado y la elevada deuda
de los hogares actan como factores limitantes. Se
proyecta que el crecimiento se moderar de 2%
en 2011 a 2% en 2012, como consecuencia de la
cada de los precios de las materias primas, el retiro
del estmulo fiscal que ya se ha iniciado, y la lenta
recuperacin de Estados Unidos. Por ende, para
2013 la inflacin disminuira al punto medio de la
banda fijada como meta.
Los riesgos a la baja para las perspectivas son
significativos. Los efectos de contagio originados
en la zona del euro y canalizados a travs de los
mercados financieros en direccin a Estados Unidos
y Canad son relativamente fuertes, y reflejan la
importancia de Estados Unidos como refugio seguro
y centro financiero (vase el grfico 2.5, panel 3). Si
bien la inquietud que despertaron recientemente las
entidades soberanas europeas provoc un xodo de
inversionistas hacia activos considerados seguros, el
efecto positivo de este fenmeno en los rendimientos de los bonos pblicos qued neutralizado por
el recrudecimiento de la volatilidad y otros efectos
negativos en los costos del financiamiento bancario,
los bonos empresariales y las acciones. Un brote en
la zona del euro causado por la intensificacin de las
tensiones soberanas y bancarias podra fcilmente
hacer tambalear la confianza en el sector empresa-
CAPTULO 2
Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas avanzadas
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
1,6
1,7
1,4
0,7
0,7
2,5
1,4
2,1
0,3
2,0
0,8
2,1
2,0
2,4
0,9
1,7
2,0
2,2
2,7
3,1
2,7
0,3
4,5
2,9
1,9
2,1
2,0
0,0
2,4
2,2
1,7
1,9
1,6
0,0
2,0
2,0
0,2
3,1
0,3
2,0
1,9
2,8
0,4
3,3
0,7
2,2
1,7
2,7
0,2
3,1
1,0
2,7
1,1
2,7
7,9
9,0
10,1
4,5
8,0
7,5
7,9
8,2
10,9
4,5
8,3
7,4
7,8
7,9
10,8
4,4
8,2
7,3
3,2
2,6
3,5
3,0
2,5
2,5
4,9
3,4
3,1
4,5
4,5
4,5
Partida informativa
Economas asiticas recientemente
industrializadas
4,0
3,4
4,2
3,6
2,9
2,7
6,5
5,9
5,7
3,6
3,5
3,5
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro4,5
Japn
Reino Unido4
Canad
1La
variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico.
4Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
5Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.
6Excluye las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro.
rial estadounidense y comprimir la inversin y la

demanda, deprimiendo el crecimiento. Los modelos
(vase el grfico 2.2) sugieren que en ese escenario
el producto estadounidense podra disminuir 1%
en relacin con el escenario base, es decir, aproximadamente 40% del tamao de la disminucin en
Europa. Un factor que contribuira particularmente
a la magnitud de este efecto de contagio es que las
tasas de inters de poltica monetaria ya se encuentran en el lmite cero.
Pese a la importancia de Europa para las perspectivas externas, existen otras fuentes internas de
riesgo ms apremiantes. Segn la legislacin hoy
vigente en Estados Unidos, muchas disposiciones
tributarias entre ellas, los recortes de impuestos
del gobierno de George W. Bush comienzan a
vencer en 2013, justo en el momento en que se
producen profundos recortes automticos del gasto.
Un ajuste tan enorme podra socavar considerablemente la recuperacin econmica. Dado que
su prrroga temporal se ha topado con repetidas
dificultades, es posible que estas medidas terminen
caducando. Adems, teniendo en cuenta la prolongada temporada electoral y el impasse imperante en el Congreso estadounidense, hay escasas
posibilidades de lograr una reduccin significativa
de la deuda a mediano plazo antes de 2013. Si el
crecimiento no alcanzara los niveles esperados, la
falta de una estrategia de consolidacin fiscal puede

hacer subir la prima estadounidense por riesgo, con
efectos de contagio en otras grandes economas.
Otro riesgo a la baja, dadas las actuales dificultades
para resolver la carga de la deuda de los hogares
y despejar el nmero de viviendas con hipotecas
embargadas, es que la recuperacin de los precios
de la vivienda tarde ms de lo que suponen las
proyecciones de base. Por otra parte, si el mercado
de trabajo contina sorprendiendo positivamente, y
de esa manera brinda un respaldo ms generalizado
al consumo, el crecimiento podra resistir mejor y
terminar afianzndose.
En Canad, el mercado de la vivienda es un factor
de vulnerabilidad potencial, en vista de los elevados
precios inmobiliarios y el creciente endeudamiento
de los hogares. Los fuertes efectos de contagio desde
Estados Unidos hacia Canad significan que el pas
se encuentra expuesto tambin a los riesgos arriba
mencionados.
Dados las perspectivas y los continuos problemas
de Europa, la primera prioridad para las autoridades de Estados Unidos consiste en acordar un
programa fiscal creble que imprima a la deuda
pblica una trayectoria sostenible a mediano plazo,
y comprometerse a cumplirlo. Pero basndose en
las lecciones que est aprendiendo Europa, las
autoridades de Estados Unidos deben esforzarse por

65
respaldar la recuperacin a corto plazo. El acuerdo

reciente para prorrogar la desgravacin de las nminas y las prestaciones por desempleo representa un
buen paso, pero se deben tomar medidas adicionales para alcanzar una consolidacin a mediano
plazo. La Oficina de Presupuesto del Congreso
estima que las polticas actuales harn subir la
deuda federal en manos del pblico a alrededor de
90% del PIB para 2020, una carga inquietantemente elevada (grfico 2.7, panel 6). A la inversa,
si se permitiera que caducaran todos los recortes
impositivos y las medidas de estmulo de aplicacin
provisional algo que atentara considerablemente
en contra de la recuperacin y del crecimiento econmico, la deuda disminuira para ubicarse justo
por debajo de 65% del PIB.
Otra prioridad importante para la poltica
econmica es respaldar el mercado inmobiliario.
Un documento reciente de la Junta de la Reserva
Federal (BGFRS, 2012) y el captulo 3 de esta
edicin de Perspectivas de la economa mundial
ponen de relieve de cuntas maneras el crecimiento
se encuentra limitado por la cantidad de viviendas con hipotecas embargadas y la prevalencia de
hogares descapitalizados. Las recientes mejoras del
Programa de modificacin de hipotecas de hogares
son alentadoras, pero es poco probable que tengan
eficacia sin la participacin decisiva de las entidades semipblicas Fannie Mae y Freddie Mac. La
adopcin de las propuestas del gobierno nacional
sobre el refinanciamiento hipotecario tambin
sera un paso acertado, y tanto el captulo 3 como
el documento de la Junta de la Reserva Federal
analizan otras posibilidades. Sin embargo, ms all
del enfoque que se elija, un respaldo decidido al
mercado de la vivienda generara un estmulo significativo del consumo y del crecimiento global, y se
lo recomienda firmemente.
La modificacin reciente de la manera en que
la Reserva Federal comunica sus decisiones y los
supuestos de polticas podra afianzar el respaldo
a la economa. Concretamente, ha anunciado una
meta de inflacin de 2% a mediano plazo, dentro
de su mandato doble, y ha comenzado a publicar
las proyecciones de la tasa de poltica monetaria
con miras a influir en las tasas de inters a largo
plazo y anclar mejor las expectativas inflacionarias
66
(vase el grfico 2.7)1. Tambin debe estar preparada para brindar un respaldo poco convencional si
la actividad amenaza con decepcionar, mientras las
expectativas inflacionarias se mantengan contenidas.
Canad se encuentra en una situacin fiscal y
financiera ms slida que Estados Unidos, y por
lo tanto debera continuar el endurecimiento de la
poltica fiscal, aunque hay margen para desacelerar
el ritmo si se materializan los riesgos a la baja para el
crecimiento.
Asia: El crecimiento se est moderando

El fuerte repliegue de la demanda externa ha
empaado las perspectivas de Asia (grfico 2.8). Pero
la capacidad de resistencia de la demanda interna de
China, la limitada intensidad de los efectos de contagio
financieros, el margen disponible para la distensin de
las polticas y la capacidad de los bancos asiticos para
llenar el vaco que crea el desapalancamiento de los
bancos europeos llevan a pensar que el aterrizaje suave
probablemente contine.
En toda Asia la actividad se desaceler durante
el ltimo trimestre de 2011, como consecuencia de
factores tanto externos como internos. Las repercusiones de los efectos de contagio originados en Europa
pueden observarse en la debilidad de las exportaciones
de Asia a esa regin (grfico 2.9, panel 1). En algunas
economas, como India, los factores internos tambin
contribuyeron a la desaceleracin, ya que el deterioro
de la confianza empresarial debilit la inversin y el
endurecimiento de la poltica monetaria encareci la
captacin de crdito. Las inundaciones histricas que
golpearon a Tailandia limitaron significativamente el
crecimiento del pas en el ltimo trimestre del ao,
restndole 2 puntos porcentuales al crecimiento anual
en 2011, y generaron efectos de contagio negativos
en otras economas (como Japn). Sin embargo, en
algunas economas asiticas, el vigor de la demanda
interna contribuy a compensar el efecto de lastre que
produjo el enfriamiento de las exportaciones en el
crecimiento. La inversin y el consumo privado man1Las
proyecciones explcitas son ms transparentes, dado que

en el pasado los analistas deban interpretar cuidadosamente las
diferencias de significado de frases como durante algn tiempo,
durante un perodo prolongado y por lo menos hasta mediados
de 2013.
CAPTULO 2
tuvieron la pujanza en China, alimentados por slidas

utilidades empresariales y el creciente ingreso de los
hogares (grfico 2.9, panel 2). Adems, el repunte tras
los trastornos de la cadena de oferta causados por el
terremoto y tsunami de marzo de 2011 en Japn fue
ms fuerte de lo previsto.
Aunque la turbulencia financiera de la zona del
euro se contagi a otros mercados asiticos a fines
del ao pasado, los efectos fueron limitados. Los
flujos de inversin de cartera adquirieron un signo
drsticamente negativo a fines de 2011, los precios
de las acciones sufrieron una cada pronunciada,
los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento de deudores soberanos y bancarios aumentaron, y las monedas regionales se depreciaron.
Sin embargo, globalmente, los movimientos de los
mercados a fines de 2011 fueron ms suaves que los
vaivenes observados en 200809. Los movimientos

tuvieron un impacto econmico limitado, y en parte
se revirtieron a comienzos de 2012.
En las economas emergentes de Asia, la evolucin
adversa de los mercados estuvo correlacionada con
la dependencia de los bancos de la zona del euro
(grfico 2.9, panel 4). Como se detalla en la seccin
especial de este captulo sobre los efectos de contagio
transfronterizo, los bancos de la zona del euro ya han
comenzado a reducir el crdito transfronterizo. Los
bancos asiticos se encuentran en general en buenas
condiciones financieras, y muchos bancos asiticos
grandes tienen suficiente capacidad para incrementar el crdito2. Pero los bancos de la zona del euro
canalizan un porcentaje sustancial del crdito para
2Vase el captulo 3 de la edicin de abril de 2012 de Regional
Economic Outlook: Asia and Pacific.
Grfico 2.8. Asia: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011
de Perspectivas de la economa mundial)
Menos de 1
Entre 1 y 0,5
Entre 0,5 y 0
Entre 0 y 0,5
Entre 0,5 y 1
Ms de 1
Datos insuficientes
67
Grfico 2.9. Asia: El crecimiento se est moderando1
3. Volmenes de ventas minoristas

(variacin porcentual en tres
60 meses del promedio mvil
de tres meses, TAD) 2
40
4. Pasivos ante bancos de la

zona del euro y variacin
de los precios de las
acciones bancarias
China
CHN
ERI
2008 09 10 Dic. 08 09 10 Dic.

11
11
5.Variaciones de las expectativas
inflacionarias de 20123
(variacin porcentual respecto del mximo de 2011;
datos a marzo de 2012)
MYS
TWN
KOR
20
25
30
35
8
Derechos externos consolidados de los bancos

de la zona del euro en base al prestatario inmediato
(porcentaje del PIB; en 2011:T2)
6. Saldo fiscal del gobierno general4

2007
2011
4
2
0
2
4
6
8
NZL
IDN
PHL
TWN
CHN
MYS
AUS
JPN
HKG
THA
IND
KOR
VNM
SGP
0,6
0,4
0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
15
PHL
ASEAN-5
40
10
JPN
IND
IDN
THA
Australia Japn
20
0
5
20
0.0
Peor cada de los precios de las acciones

bancarias respecto de los niveles de fines de
julio de 2011 (porcentaje)
MYS
AUS
NZL
IDN
JPN
KOR
THA
PHL
HKG
TWN
SGP
El enfriamiento de la exportacin, sobre todo a Europa, est empaando las perspectivas

de crecimiento de Asia. Pero la demanda china representa un amortiguador para los
exportadores de materias primas de la regin, y la demanda interna conserva la pujanza
en algunas economas en desarrollo de Asia. Los trastornos que sufrieron los mercados a
fines de 2011 afectaron en mayor medida a los pases ms estrechamente vinculados a los
bancos de la zona del euro. La inflacin se ha moderado en muchas economas, pero en la
actualidad hay menos margen de maniobra fiscal que en 2007.
1. Exportaciones de las economas
2. Exportaciones de algunas economas
emergentes de Asia (excluido India) de Asia
(variacin porcentual inter150 (variacin porcentual en tres
120
trimestral, TAD; 2011:T4) 2
meses del promedio mvil de
100
2
Exp.
globales
tres meses, TAD)
80
100
Exp. a China
60
Al mundo
40
50
20
0
0
20
A la UE
Exporta- Expor40
dores de tadores Exportadores
50
60
materiales de bienes
de bienes
primarios de capital intermedios 80
100
100
Ene.
10
09
2008
12
Asia av.
China
Otra
Asia des.
ASEAN-5
ERI
India
10
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; CEIC; Consensus Economics; FMI, Direction of

Trade Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
1ASEAN-5: Filipinas (PHL), Indonesia (IDN), Malasia (MYS), Tailandia (THA), Vietnam (VNM);
CHN: China; Economas asiticas recientemente industrializadas (ERI): Corea (KOR), provincia
china de Taiwan (TWN), RAE de Hong Kong (HKG), Singapur (SGP); Economas avanzadas de
Asia (Asia av.): Australia (AUS), Japn (JPN), Nueva Zelandia (NZL); IND: India.
2 TAD: tasa anual desestacionalizada.
3 En el caso de India, la variacin de las expectativas se refiere a la inflacin media anual de
precios al por mayor correspondiente al ejercicio fiscal que concluye en marzo de 2013.
4 Otras economas en desarrollo de Asia (Otra Asia des.): Afganistn, Bangladesh, Bhutn, Brunei
Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Myanmar, Nepal, Pakistn, Papua
Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste y Vanuatu.
68
comercio internacional de la regin y a menudo se

especializan en el financiamiento de proyectos complejos, funcin para la cual podra ser difcil encontrar sustitutos inmediatos.
Aunque el ambiente externo es problemtico, las
proyecciones de base apuntan a un aterrizaje suave,
en vista del vigor de la demanda interna, las condiciones financieras favorables y el margen disponible
para la distensin de la poltica monetaria. Se prev
que el crecimiento de la regin se ubicar en 6% en
2012, para recuperarse luego poco a poco y llegar a
6% en 2013 (cuadro 2.3).
En China, aun con el lastre que representa la
demanda externa, el crecimiento superara 8% en
2012 y 2013 porque el consumo y la inversin
conservaran la pujanza.
En India, si bien la desaceleracin prevista a 7%
en 2012 es en parte una respuesta cclica al alza de
las tasas de inters y la disminucin de la demanda
externa, la incertidumbre que rodea a las polticas y
los estrangulamientos de la oferta estn haciendo sentir sus efectos, y habr que abordarlos a corto plazo
para que el crecimiento potencial no se reduzca.
Gracias al estmulo oportuno que est brindando
el gasto en reconstruccin, se proyecta que Japn
crecer 2% en 2012. La crisis de Europa y los
problemas relacionados con la oferta de energa
probablemente debiliten la actividad econmica
y las exportaciones japonesas. El crecimiento se
mantendra moderado, en 1% en 2013, como
reflejo del dbil entorno mundial y de la disminucin del gasto en reconstruccin.
En Corea, el repunte de la construccin compensara las perspectivas poco dinmicas de la inversin y el consumo privado debido a la agudizacin
de la incertidumbre mundial.
Las exportaciones de la ASEAN-53 se vieron
golpeadas con especial dureza, pero la pujanza de
la demanda interna contribuy a compensar la
desaceleracin externa, especialmente en Indonesia. En Tailandia, para el primer semestre de 2012
se espera un repunte tras las inundaciones del ao
pasado, respaldado por la distensin monetaria
3La Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN)
tiene 10 miembros; la ASEAN-5 comprende Filipinas, Indonesia,
Malasia, Tailandia y Vietnam.
CAPTULO 2
Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Asia
PIB real
Proyecciones
Asia
Economas avanzadas
Japn
Australia
Nueva Zelandia
industrializadas
Corea
Taiwan, provincia china de
Hong Kong, RAE de
Singapur
Economas en desarrollo
China
India
ASEAN-5
Indonesia
Tailandia
Malasia
Filipinas
Vietnam
Otras economas en desarrollo4
Partida informativa
Economas emergentes de Asia5
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
5,9
1,3
0,7
2,0
1,4
6,0
2,6
2,0
3,0
2,3
6,5
2,8
1,7
3,5
3,2
5,0
1,6
0,3
3,4
4,0
3,9
1,4
0,0
2,7
2,1
3,6
1,4
0,0
3,0
2,4
2,0
2,2
2,0
2,2
4,1
1,4
1,8
2,2
4,6
5,4
1,7
2,0
2,7
5,1
6,3
...
4,3
4,5
5,1
6,5
...
4,3
4,5
5,2
6,0
...
4,2
4,4
5,2
5,4
4,0
3,6
4,0
5,0
4,9
7,8
9,2
7,2
4,5
6,5
0,1
5,1
3,7
5,9
4,6
3,4
3,5
3,6
2,6
2,7
7,3
8,2
6,9
5,4
6,1
5,5
4,4
4,2
5,6
5,0
4,2
4,0
4,7
4,2
3,9
7,9
8,8
7,3
6,2
6,6
7,5
4,7
4,7
6,3
5,0
3,6
4,0
1,4
5,3
5,2
6,5
5,4
8,6
5,9
5,4
3,8
3,2
4,8
18,7
10,6
2,9
3,4
1,3
3,8
3,5
5,0
3,3
8,2
5,4
6,2
3,9
2,7
3,4
12,6
9,7
2,7
3,2
1,8
3,0
2,3
4,6
3,0
7,3
4,7
6,0
3,3
2,5
4,1
6,8
9,2
6,5
2,4
8,8
4,1
21,9
1,8
2,8
2,8
2,8
0,2
3,4
11,5
2,7
0,5
0,7
5,9
1,9
8,0
3,2
21,8
1,2
2,3
3,2
1,7
0,4
1,0
10,8
0,9
1,6
2,0
5,7
1,5
8,4
3,5
21,3
1,4
2,6
2,9
1,4
0,9
1,4
10,4
1,0
1,4
2,0
3,6
3,4
4,4
3,4
2,0
...
4,0
...
...
6,6
0,7
3,2
7,0
4,5
...
3,5
3,3
4,4
3,5
2,1
...
4,0
...
...
6,4
0,7
3,1
7,0
4,5
...
3,5
3,3
4,3
3,5
2,1
...
4,0
...
...
6,3
0,7
3,0
7,0
4,5
...
7,3
6,8
7,4
6,1
4,7
4,3
2,5
1,9
2,0
...
...
...
1Los
movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice
estadstico.
4Las otras economas en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, la Repblica de Fiji, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Myanmar, Nepal,
Pakistn, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, la Repblica Islmica del Afganistn, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu.
5Las economas emergentes de Asia comprenden todas las economas en desarrollo de Asia y las economas asiticas recientemente industrializadas.
y por el amplio programa fiscal que se puso en

marcha para hacer frente a las inundaciones.
A medida que se enfri la actividad econmica de
la regin y disminuyeron los flujos de capital, la presin inflacionaria se atenu y la expansin del crdito
perdi mpetu. Se proyecta que, a nivel de la regin,
la inflacin retroceder de 5% el ao pasado a un
poco por debajo de 4% en 2012 y a 3% en 2013.
Los riesgos a la baja para las perspectivas son
significativos. En particular, el recrudecimiento de
la crisis de la zona del euro el escenario a la baja
descrito en el captulo 1 e ilustrado en el grfico
2.2 podra reducir el producto de las economas
emergentes de Asia en 1% en relacin con la
proyeccin de base, y el de Japn, en 1%. Para
las economas abiertas de Asia, el comercio sera el
canal de transmisin ms importante. En el caso

de Japn, los resultados de la simulacin llevan a
pensar que los efectos de contagio de la contraccin
de la demanda externa se ven magnificados por la
limitacin que representa para la poltica monetaria
una tasa de inters nominal cero.
Un fuerte aumento de la incertidumbre y la
aversin al riesgo a escala mundial tambin producira efectos de contagio significativos, no solamente
a travs de las repercusiones en las condiciones de
los mercados financieros (grfico 2.5, panel 3), sino
tambin al deprimir el comercio internacional de
bienes duraderos. Como muestra el panel 2 del grfico 2.5, la exposicin de la regin a los bancos de la
zona del euro es ms pequea que la de otras regiones. Con todo, los sistemas bancarios de la regin

69
que ms dependen del financiamiento mayorista del

exterior (las economas asiticas recientemente industrializadas (ERI), Australia, Nueva Zelandia) siguen
siendo vulnerables al desapalancamiento del sistema
financiero mundial.
Otro riesgo externo es que las tensiones de Oriente
Medio produzcan otra escalada de los precios del
petrleo. Entre los riesgos internos corresponde
mencionar la vulnerabilidad de los balances causada
por el enfriamiento de los sectores inmobiliario y de
las exportaciones en China. Aisladamente, parecen
manejables, pero un shock externo fuerte podra
poner estos riesgos en primer plano, precipitando
una disminucin de la inversin y de la actividad de
China con implicaciones para sus socios comerciales.
La conduccin de la poltica econmica de
la regin debe tener en cuenta estos riesgos. Las
economas con niveles relativamente bajos de deuda
pblica (ASEAN-5, China, ERI) podran reducir el
ritmo de la consolidacin fiscal si se materializan los
riesgos a la baja. Muchas economas asiticas tambin podran hacer avanzar los planes para afianzar
las redes de proteccin social e incrementar la inversin en infraestructura si se justifica otra ronda de
estmulo fiscal; estas polticas tienen efectos positivos
a largo plazo en el reequilibramiento econmico
y la desigualdad del ingreso que son beneficiosos
incluso en las pocas de prosperidad. Sin embargo, la
consolidacin fiscal sigue siendo prioritaria en India
y Japn, para anclar la confianza y recomponer el
margen necesario para hacer frente a retos futuros.
Aunque muchas economas asiticas han decidido
acertadamente hacer una pausa en la aplicacin
de una poltica monetaria restrictiva, y otras han
aplicado con cautela una poltica monetaria ms
expansiva, el margen de distensin es ahora limitado en las economas donde persisten las presiones
inflacionarias subyacentes (Corea, India, Indonesia)
y en las que an se encuentran bajos los efectos de la
expansin crediticia previa (China). Por el contrario,
en Japn, una mayor distensin monetaria puede
ayudar a afianzar las perspectivas de crecimiento, y
posiblemente haya que ampliar las compras de activos en el marco de los programas en vigencia para
acelerar la salida de la deflacin.
Si el desapalancamiento de los bancos de la zona
del euro se intensifica, las autoridades tendrn que
70
cerciorarse de que se mantenga la oferta de crdito

para aquellos que son vulnerables al racionamiento
del crdito, como las empresas pequeas y medianas.
Los programas creados precisamente con esta finalidad durante la crisis de 200809 podran reactivarse
a medida que sea necesario. Las presiones que pesan
sobre el financiamiento en dlares, que se pusieron
de manifiesto durante la crisis anterior (sobre todo
en Corea, Malasia y la provincia china de Taiwan),
siguen siendo un factor de vulnerabilidad. Si la
liquidez mundial se agota como consecuencia de una
intensificacin de la crisis de la zona del euro, las
autoridades deberan estar preparadas para apuntalar
la liquidez en la regin.
La fragilidad de las perspectivas externas pone
de relieve la necesidad de que la regin reequilibre
el crecimiento afianzando las fuentes internas de
demanda en los aos venideros. En China, la continuacin de la apreciacin reciente de la moneda y
el avance de la implementacin de las polticas que
integran el duodcimo plan quinquenal lograran
que continuara la reciente disminucin del supervit externo (vase el recuadro 1.3). En las dems
economas emergentes de Asia, incluidas muchas
economas de la ASEAN e India, el fortalecimiento
de la demanda interna exigir mejores condiciones
para la inversin privada, entre ellas, la solucin
de los estrangulamientos de la infraestructura y el
afianzamiento de la gobernabilidad y la prestacin de
servicios pblicos.
Amrica Latina y el Caribe: Una ruta de

avance hacia un crecimiento continuo
Los vaivenes de la aversin al riesgo en los mercados
mundiales en los ltimos seis meses han tenido importantes efectos en la regin. Al comienzo, un aumento
de la aversin al riesgo disip un poco la presin en
varias economas de la regin que estaban en peligro
de sobrecalentarse. Pero tras esta pausa, los flujos de
capitales estn retornando y los tipos de cambio una vez
ms estn bajo presin. Sin embargo, las polticas ms
restrictivas aplicadas previamente estn empezando a
rendir fruto. Esta combinacin de avances en materia
de poltica y de la capacidad de resistencia demostrada
recientemente frente a los altibajos de la actitud mundial arroja perspectivas prometedoras (grfico 2.10).
CAPTULO 2
No obstante, la inflacin se mantiene por encima del

punto medio fijado como meta en muchas economas
y el crecimiento del crdito an es elevado. Al mismo
tiempo, las tendencias a la baja provenientes de Europa
siguen siendo una posibilidad. Si bien los riesgos estn
en general equilibrados, estas tensiones complican la
tarea que tienen ante s las autoridades encargadas de
formular polticas.
La regin de Amrica Latina y el Caribe creci
vigorosamente en 2011. Esta evolucin estuvo muy
influenciada por factores externos. El alto nivel de los
precios de las materias primas apoy la actividad en
muchos de los pases de la regin que las exportan, a
pesar de una desaceleracin general del crecimiento
mundial y los flujos de capitales, que ayud a contener las presiones de sobrecalentamiento. Internamente, el endurecimiento de las polticas fiscales,
monetarias y prudenciales tambin ayud a moderar
el ritmo de expansin (grfico 2.11). En Amrica
Central y el Caribe, si bien la actividad econmica
sigue siendo moderada, las slidas vinculaciones reales
con Estados Unidos ofrecen ciertas perspectivas al alza
a medida que ese pas se recupera.
Los efectos de contagio que llegan a la regin a
travs de los canales comerciales, financieros y bancarios se sintieron en los meses recientes, pero con
una incidencia limitada en la actividad. Como se da
a entender anteriormente, los efectos de contagio por
Grfico 2.10. Amrica Latina y el Caribe: Revisiones de

los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la

edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial )
Menos de 1
Entre 1 y 0,5
Entre 0,5 y 0
Entre 0 y 0,5
Entre 0,5 y 1
Ms de 1
Datos insuficientes
71
Grfico 2.11. Amrica Latina: Posibles tendencias a la baja1

Los vaivenes de la aversin al riesgo en los ltimos seis meses provocaron, al comienzo,
una moderacin de los flujos de capitales y los tipos de cambio; pero, ms recientemente,
provocaron una reactivacin de esos flujos y de la presin sobre los tipos de cambio. El
endurecimiento de las polticas empez a rendir frutos, reflejados en una estabilizacin del
crecimiento del crdito real, aunque en niveles altos. No obstante, la inflacin se mantiene
por encima del punto medio fijado como meta en muchos pases. Las autoridades tienen
que mantenerse alerta ante las posibles tendencias a la baja provenientes de Europa y las
tendencias al alza de los flujos de capitales.
2. Tipo de cambio efectivo real
(enero de 2009 = 100)
1. Flujos netos de la cuenta

financiera por pas
(miles de millones de
dlares de EE.UU.)
70
CHL, COL, PER, URY
60
Mxico
50
Brasil
40
150
Colombia
Brasil
Chile
140
130
Uruguay
30
120
20
110
10
Per
Brasil
Chile
(datos
mensuales)
10
20
30
3. Tasas de inters de poltica

monetaria
(porcentaje)
15
90
Mxico
11: Jul. Ene.

T3 11 12
09:
T3
2006:
T3
100
Argentina2
2009
80
Feb.
12
10
4. Crecimiento del crdito privado

per cpita real
50
interanual)
Brasil
40
Promedio de BRA, CHL,

COL, MX, PER, URY
30
10
20
Uruguay
10
Mxico
Promedios de CHL, COL, PER
2008
09
10
Mar.
12
5. Inflacin general y bsica en AL6 3

(variacin porcentual en
12 meses)
10
2
Rango de BRA, CHL, Argentina 20
COL, MX, PER, URY
30
11:
2007
08
09
10
T3
6. Contribucin al crecimiento
anualizada)
Inversin
Exportaciones
netas
Consumo privado
Consumo pblico
8
7
20
15
10
General
Bsica
0
5
4
3
2
10
Meta
2008
Crecimiento
del PIB
09
10
Feb.
12
2007
08
09
10
15
20
11:
T3
Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal
tcnico del FMI.
1BRA: Brasil; CHL: Chile; COL: Colombia; MX: Mxico; PER: Per; URY: Uruguay.
2Las variables nominales correspondientes a Argentina se deflactan utilizando
estimaciones del personal tcnico del FMI sobre el promedio de la inflacin provincial.
3AL6: Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, Uruguay.
72
va del comercio guardan relacin sobre todo con

las materias primas y, por lo tanto, estn vinculados
al crecimiento de Asia. Los efectos de contagio por
vas financieras estn ms estrechamente ligados a la
evolucin en Europa: un aumento de la aversin al
riesgo debido a inquietudes derivadas de los acontecimientos en Europa redujo temporalmente los flujos
de capitales a la regin. Dichos flujos, sin embargo,
no cambiaron de sentido, lo cual ha supuesto un
efecto neto positivo para la regin. De todos modos,
en el pasado la regin ha experimentado dificultades
a la hora de absorber capital caliente (especulativo), y esta circunstancia sigue siendo una fuente
constante de vulnerabilidad. Los efectos de contagio
provenientes de Europa, no obstante, se trasmiten
de manera ms directa a travs de la exposicin
de la regin a las operaciones de bancos europeos.
Estos bancos, y en particular los espaoles, tienen
una presencia relativamente importante en la regin
(vase el grfico 2.5, panel 2). La venta por parte de
Santander de acciones de sus filiales locales a finales
de 2011 provoc una cada temporal de los ndices
de acciones de los bancos regionales, lo cual es un
indicio de que las deficiencias en las casas matrices
de los bancos europeos podran ocasionar problemas
en los mercados financieros regionales y en la oferta
de crdito. No obstante, las operaciones regionales
de estos bancos las realizan predominantemente las
filiales y estn financiadas con depsitos locales, por
lo que es probable que los efectos de contagio por
va financiera en el futuro sean reducidos.
Se proyecta que el crecimiento en la regin de
Amrica Latina y el Caribe se moderar a 3% en
2012, para despus repuntar a aproximadamente 4%
en 2013 (cuadro 2.4). En los pases exportadores de
materias primas, el fuerte crecimiento de la demanda
interna se moder a medida que empezaron a surtir
efecto las polticas macroeconmicas ms restrictivas
y que se debilitaron las condiciones externas. Esto
se nota ms en Brasil, donde el crecimiento en 2011
se situ en 2% y donde ya se ha aplicado una
poltica monetaria ms expansiva. La combinacin
de estas fuerzas significa que los riesgos de sobrecalentamiento han cedido (vase el grfico 1.18).
Sin embargo, el elevado crecimiento del crdito
y de las importaciones hace pensar que dichos
riesgos no estn completamente bajo control y que
CAPTULO 2
Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas
de Amrica
PIB real
Proyecciones
Amrica del Norte
Estados Unidos
Canad
Mxico
Amrica del Sur4
Brasil
Argentina5
Colombia
Venezuela
Per
Chile
Ecuador
Uruguay
Bolivia
Paraguay
Amrica Central6
El Caribe7
Amrica Latina y el Caribe8
Unin Monetaria del Caribe Oriental9
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2,0
1,7
2,5
4,0
2,2
2,1
2,1
3,6
2,5
2,4
2,2
3,7
3,1
3,1
2,9
3,4
2,3
2,1
2,2
3,9
2,0
1,9
2,0
3,0
3,0
3,1
2,8
0,8
3,1
3,3
2,7
0,8
2,9
3,1
2,7
0,9
...
9,0
7,5
5,2
...
8,2
7,4
4,8
...
7,9
7,3
4,6
4,8
2,7
8,9
5,9
4,2
6,9
5,9
7,8
5,7
5,1
3,8
4,7
2,8
3,8
3,0
4,2
4,7
4,7
5,5
4,3
4,5
3,5
5,0
1,5
4,0
3,5
4,3
4,1
4,0
4,4
3,2
6,0
4,5
3,9
4,0
5,0
8,5
4,0
3,6
7,8
6,6
9,8
3,4
26,1
3,4
3,3
4,5
8,1
9,9
6,6
5,6
7,2
7,4
5,2
9,9
3,5
31,6
3,3
3,8
5,7
7,4
4,9
5,0
5,3
5,5
7,0
5,0
9,9
3,1
28,8
2,6
3,0
4,8
6,6
4,5
5,0
5,2
5,2
1,0
2,1
0,5
2,8
8,6
1,3
1,3
0,3
2,2
2,2
1,2
6,9
3,5
1,9
3,2
0,7
2,7
7,4
2,0
2,4
0,5
3,6
1,6
3,5
6,9
3,6
2,0
3,2
1,1
2,4
5,6
1,9
2,4
0,6
3,2
1,1
1,4
6,7
3,7
...
6,0
7,2
10,8
8,1
7,5
7,1
6,0
6,1
...
5,6
...
...
...
6,0
6,7
11,0
8,0
7,5
6,6
5,8
6,0
...
5,8
...
...
...
6,5
6,3
10,5
8,1
7,5
6,9
6,2
6,0
...
5,5
...
...
4,5
0,2
3,7
1,5
4,1
2,2
6,6
3,4
6,4
3,5
5,9
2,4
1,2
19,9
1,8 2,0
21,4 20,5
...
...
...
...
...
...
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
4Tambin incluye Guyana y Suriname.
5Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI de Argentina y del ndice de precios al consumidor en el Gran Buenos Aires (IPC-GBA). El FMI ha pedido a Argentina
que adopte medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos oficiales del PBI y del IPC-GBA. El personal tcnico del FMI tambin est utilizando otros indicadores
del crecimiento del PBI y de la inflacin a los efectos de la supervisin macroeconmica, entre los cuales se incluyen estimaciones de analistas privados, que han mostrado
desde 2008 un crecimiento del PBI real significativamente ms bajo que el que indican los datos oficiales; y datos elaborados por oficinas estadsticas provinciales y analistas
privados que han mostrado desde 2007 una tasa de inflacin considerablemente ms alta que la que indican los datos oficiales.
6Amrica Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam.
7El Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, Santa Luca, San
Vicente y las Granadinas y Trinidad y Tabago.
8Amrica Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur.
9La Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, Santa Luca, y San Vicente y las Granadinas, as como
Anguila y Montserrat, que no son miembros del FMI.
podran reaparecer si los flujos de capitales retornan

a los niveles previos. En Mxico el crecimiento fue
vigoroso en 2011 y, al igual que en Estados Unidos,
present una inesperada variacin al alza. Segn los
pronsticos, el crecimiento ser de entre 3% y
3% en 2012 y 2013, cifras que representan una
leve desaceleracin pero que an estn por encima
del potencial. Para Amrica Central se prev un crecimiento de aproximadamente 4%; y para el Caribe,
de alrededor de 3%. Los altos niveles de deuda
pblica y los dbiles flujos de turismo y remesas
siguen empaando las perspectivas del Caribe. Las
perspectivas de Amrica Central, al igual que las de
Mxico, estn estrechamente vinculadas a la evolucin de Estados Unidos.

Los efectos de contagio, reales y financieros, que
llegan a la regin debido a la reanudacin de la crisis
en Europa probablemente sern limitados. Se estima
que el recrudecimiento de la crisis en Europa, uno
de los escenarios a la baja descritos en el captulo 1
e ilustrados en el grfico 2.2, podra reducir el producto regional en aproximadamente % en relacin
con el escenario base. Esta reduccin se situara
en el extremo inferior de los efectos estimados, en
vista del comercio relativamente escaso con Europa
(que representa tan solo alrededor del 10% de las

73
exportaciones de bienes de la regin) y del carcter

limitado de los efectos de contagio financieros (vase
el grfico 2.5). Como ya se seal, pese a la presencia relativamente importante de los bancos europeos
en la regin, se prev que los efectos de contagio
que se transmiten a travs de las operaciones de los
bancos europeos sern moderados. En cambio, la
regin, y en especial el Cono Sur, depende mucho
de los precios de las materias primas, y en tal sentido
podra verse afectada si la crisis europea da lugar a
una desaceleracin ms general, particularmente si
afecta a China y a las economas emergentes de Asia.
Esta vulnerabilidad externa se ve contrarrestada por
el peso de la economa brasilea, que est impulsada
predominantemente por factores internos.
En este contexto, las polticas han de vigilar la
posibilidad de sobrecalentamiento interno y han de
apoyarse sobre una base slida de medidas prudenciales formuladas durante los perodos ms recientes
de afluencia de capitales. Pese a haber remitido
brevemente, las presiones externas estn retornando;
y sera prematuro relajar las condiciones de las polticas mientras la inflacin an se sita por encima
del punto medio de las bandas fijadas como meta
y mientras los riesgos tienden al alza. Estas preocupaciones son particularmente graves en Venezuela,
donde las polticas no se han endurecido de forma
perceptible y la inflacin permanece en niveles
elevados. De igual modo, en Argentina el fuerte crecimiento del crdito y el alto nivel de inflacin son
motivo de preocupacin, a pesar de que el pas no
se ve afectado de la misma manera por los flujos de
crdito internacionales. Los vaivenes recientes de los
flujos de capitales constituyen un slido argumento
a favor de que los gobiernos de la regin sigan
reforzando sus marcos prudenciales para garantizar
que estn en condiciones de hacer frente a futuros
auges o cadas de estos flujos. En Mxico, dadas las
expectativas de inflacin firmemente ancladas y la
continua debilidad en Estados Unidos, la poltica
monetaria puede mantener una orientacin acomodaticia siempre que la presin y las expectativas
inflacionarias se mantengan bajo control.
La consolidacin fiscal debera proseguir (en especial cuando sea necesaria para mantener la sostenibilidad de la deuda), pero tambin se debera proteger
el gasto social y en infraestructura. La poltica fiscal
74
en los pases exportadores de materias primas debera

centrarse en ahorrar los mayores ingresos extraordinarios mientras los precios de las materias primas
sigan siendo slidos, a fin de crear un margen de
maniobra para la toma de medidas de apoyo en el
caso de que los riesgos a la baja que pesan sobre las
perspectivas empiecen a materializarse (vase el captulo 4). En Amrica Central, las polticas debern
orientarse a reconstituir los mrgenes de poltica
econmica utilizados durante la crisis y a adoptar
reformas estructurales para impulsar el crecimiento
a mediano plazo. En la regin del Caribe, debern
redoblarse los esfuerzos para reducir el sobreendeudamiento, abordando al mismo tiempo la baja
competitividad.
Comunidad de Estados Independientes:

Los precios de las materias primas son el
principal canal de contagio
El debilitamiento de las exportaciones a Europa y el
endurecimiento de las polticas en algunas economas
moderarn el crecimiento en la CEI este ao (grfico
2.12), aunque se prev que los precios de las materias
primas permanecern en niveles altos. Si la crisis en la
zona del euro se intensifica, la cada de la demanda
mundial, sumada al consiguiente descenso de precios
de las materias primas, limitar significativamente el
crecimiento de la regin.
El crecimiento en la CEI sigui siendo dinmico
en el segundo semestre de 2011, gracias a la continua solidez de los precios del petrleo y las materias
primas, a un repunte de la produccin agrcola en
varias economas (Armenia, Belars, Kazajstn,
Rusia) tras la sequa de 2010 y a una fuerte demanda
interna (grfico 2.13).
No obstante, la regin se vio afectada por los efectos de contagio provenientes de la zona del euro. La
intensificacin de las turbulencias financieras a finales
de 2011 y la consiguiente bsqueda de alternativas
ms seguras contribuyeron a una importante salida
de capitales de Rusia, un aumento de los diferenciales
de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor
(particularmente en el caso de Ucrania) y la depreciacin de varias monedas regionales, entre ellas el rublo
ruso. El inicio de la recesin en la zona del euro se ve
reflejado en el debilitamiento de las exportaciones y
CAPTULO 2
en una desaceleracin de la produccin industrial en

las economas ms grandes de la regin.
Ante el marcado empeoramiento de las perspectivas externas, se prev que el crecimiento en la CEI se
desacelerar de 5% en 2011 a 4% en 2012 (cuadro
2.5), y que la desaceleracin ocurrir aun si los
precios del petrleo permanecen en niveles relativamente altos.
El crecimiento en Rusia se ver beneficiado por el
alto nivel de los precios del petrleo. Las proyecciones actuales de un crecimiento de 4% para este
ao se sitan tan solo un poco por debajo de los
pronsticos de la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economa mundial. La proyeccin
de crecimiento para 2013 tambin ha sido rebajada
a apenas por debajo de 4% porque se prev que los
precios del petrleo bajarn un poco.
En las dems economas exportadoras de energa tambin se proyecta una leve moderacin del
crecimiento, a 5% en 2012 y 5% en 2013.
Pese al empeoramiento de las condiciones externas,
el crecimiento en estas economas estar respaldado
por los trminos de intercambio favorables, as como
por inversiones en petrleo y minera (Kazajstn)
e infraestructura (Kazajstn, Uzbekistn). Tras
una drstica cada de la produccin petrolera en
2011, se prev que la produccin de hidrocarburos
de Azerbaiyn permanecer estable en trminos
generales este ao, y que el continuo crecimiento
vigoroso del sector no petrolero ayudar a la economa a expandirse 3% en 2012.
En las economas importadoras de energa de la
CEI, factores externos e internos estn contribuyendo a la desaceleracin del crecimiento este
Grfico 2.12. Comunidad de Estados Independientes: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del
PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economa mundial)
Menos de 1
Entre 1 y 0,5
Entre 0,5 y 0
Entre 0 y 0,5
Entre 0,5 y 1
Ms de 1
Cubiertos en un mapa diferente

Nota: Incluye Georgia y Mongolia.
75
Grfico 2.13. Comunidad de Estados Independientes (CEI):

Impulsada por los precios de las materias primas, frenada
por vientos en contra provenientes de la zona del euro 1
El debilitamiento de la demanda externa, sobre todo de Europa, ha frenado el crecimiento
en la CEI. La regin se ha beneficiado de los precios persistentemente altos de las materias primas, pero un agravamiento de la crisis en la zona del euro provocara un fuerte
shock de los trminos de intercambio para la regin. La inflacin ha cedido, pero el margen de maniobra fiscal todava no ha retornado a los niveles previos a la crisis.
1. Crecimiento de las exportaciones
de la CEI a la zona del euro y
en general
60
(variacin porcentual trimestral del promedio trimestral
mvil; desestacionalizado)
40
Exportaciones a la
zona del
20
euro
2. Contribucin al crecimiento 2
(porcentaje)
15
Crecimiento
del producto
10
5
0
5
0
20
40
10
Exportaciones
al mundo
2006
Consumo
Inversin (incluidos inventarios)
15
Exportaciones netas
Discrepancia
08
10
3. Trminos de intercambio
(2004 = 100)
Nov.
11
2004
170
150
140
Exportadores
netos de
energa,
excl. Rusia
08
10
13
4. Escenario de crisis de la zona

del euro: Impacto en los precios de las materias primas
(desviacin con respecto al
escenario base de Perspectivas; porcentaje; trimestres
en el eje de la abscisa)
180
160
06
Rusia
Materias
primas distintas
del petrleo
CEI
5
10
120
Importadores
netos de energa
110
100
90
2004
06
08
10
Petrleo
13
5. Inflacin3
30
interanual)
Belars
120
25
100
CEI
(esc.
Imp.
.
netos de derecha)
energa,
excl. Belars
12
15
16
20
6. Saldo fiscal del gobierno

general
2007
2011
0
2007 08
20
09
10
11
Feb.
12
40
Rusia
10
60
10
20
80
Exp. netos
de energa,
excl. Rusia
15
10
130
20
20
2
CEI
Export. Import. Rusia

netos de netos
energa,
de
excl. Rusia energa
Fuentes: Haver Analytics; FMI, Direction of Trade Statistics, y estimaciones del personal
tcnico del FMI.
1Exportadores netos de energa: Azerbaiyn, Kazajstn, Rusia, Turkmenistn y Uzbekistn.
Importadores netos de energa: Armenia, Belars, Georgia, Moldova, Mongolia, la Repblica
Kirguisa, Tayikistn y Ucrania.
2 Se excluyen Azerbaiyn, Georgia, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn debido a limitaciones de los datos.
3 Debido a las limitaciones en los datos, Turkmenistn y Uzbekistn no se incluyen en el
grupo de exportadores netos de energa, excluido Rusia; Mongolia, la Repblica Kirguisa y
Tayikistn no se incluyen en el grupo de importadores netos de energa, excluido Belars.
76
ao. La decreciente demanda de exportaciones y

el endurecimiento de las condiciones monetarias y
financieras contribuirn a una desaceleracin del
crecimiento en Ucrania de 5% el ao pasado a
3% este ao. Se prev asimismo que el crecimiento
en Belars se reducir de 5% en 2011 a 3% este
ao, como consecuencia de la crisis cambiaria y el
endurecimiento de las polticas monetarias y fiscales
que fue necesario para lograr que la inflacin descendiera de los niveles de tres dgitos.
El nivel general de inflacin, que a mediados de
2011 subi debido al alto nivel de precios de los
alimentos y los combustibles (as como a las presiones excesivas de la demanda en varias economas),
empez a moderarse en muchas economas de la CEI
en el segundo semestre del ao pasado y a comienzos
de este ao. Los factores que contribuyeron a este
hecho fueron las buenas cosechas que redujeron la
inflacin de precios de los alimentos, una moderacin de la actividad econmica y la aplicacin de
polticas monetarias restrictivas en varias economas.
Se proyecta, por lo tanto, que este ao la inflacin
se moderar en casi todas las economas de la regin,
con la notable excepcin de la inflacin por depreciacin monetaria en el caso de Belars.
El riesgo ms importante que se cierne sobre la
regin es el posible agravamiento de la crisis en la
zona del euro. Los efectos de contagio directos se
transmitirn a travs de las vinculaciones comerciales: la zona del euro absorbe alrededor de un tercio
de las exportaciones de la regin, la mayor proporcin de cualquier regin que no pertenezca a Europa
(grfico 2.5, panel 1). Incluso las economas de la
CEI con una exposicin menos directa a la zona del
euro se vern afectadas por intermedio de Rusia, que
es el mayor socio comercial (y una fuente de remesas
e inversin extranjera directa) de muchas economas
de la regin. Un canal indirecto, pero potencialmente ms importante, es el efecto que una crisis
de la zona del euro y una desaceleracin mundial
tendran en los precios de las materias primas.
En el escenario de crisis de la zona del euro
descrito en el captulo 1, los precios del petrleo
y de las materias primas seran 17% y 10% ms
bajos, respectivamente, que en el escenario base, lo
cual implicara un fuerte shock de los trminos de
intercambio para la regin (grfico 2.13, panel 4). Y
CAPTULO 2
Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad de Estados
Independientes
PIB real
Proyecciones
Comunidad de Estados
Independientes (CEI)4
Exportadores netos de energa
Rusia
Kazajstn
Uzbekistn
Azerbaiyn
Turkmenistn
Importadores netos de energa
Ucrania
Belars
Georgia
Armenia
Tayikistn
Mongolia
Repblica Kirguisa
Moldova
Pases de bajo ingreso de la CEI5
Exportadores netos de energa, excluido
Rusia
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
4,9
4,7
4,3
7,5
8,3
0,1
14,7
5,7
5,2
5,3
7,0
4,4
7,4
4,2
4,3
4,0
5,9
7,0
3,1
7,0
3,7
3,0
3,0
6,0
3,8
6,0
4,1
4,2
3,9
6,0
6,5
1,9
6,7
3,9
3,5
3,3
5,5
4,0
6,0
10,1
8,5
8,4
8,3
12,8
7,9
5,8
18,2
8,0
53,2
8,5
7,7
12,4
7,1
5,1
4,8
5,5
12,7
5,6
6,2
17,4
4,5
66,0
1,7
4,0
7,9
7,7
6,6
6,4
7,0
10,9
6,1
7,0
13,3
6,7
35,8
5,5
4,2
8,4
4,6
6,2
5,5
7,6
5,8
26,3
1,8
8,0
5,6
10,4
12,7
12,3
2,3
4,0
5,4
4,8
6,6
2,8
21,8
2,1
7,1
5,9
6,2
10,3
11,0
3,6
1,7
2,6
1,9
5,6
3,0
16,4
1,3
5,8
5,2
6,5
9,3
9,5
5,0
...
...
6,5
5,4
0,2
6,0
...
...
8,2
0,6
14,9
19,0
...
...
...
6,0
5,4
0,2
6,0
...
...
8,2
0,6
14,1
19,0
...
...
...
6,0
5,3
0,2
6,0
...
...
7,9
0,6
13,5
18,5
...
17,3
5,7
6,4
17,2
5,0
3,5
11,8
5,5
4,5
9,5
16,6
7,6
13,6
4,1
5,5
12,5
8,1
5,0
30,4
3,1
10,6
24,4
4,8
9,7
1,8
4,2
9,9
3,0
7,9
6,7
3,0
7,7
6,6
3,0
7,6
6,4
7,3
6,1
5,9
11,7
8,7
8,7
1,7
2,6
2,2
...
...
...
6,8
5,7
5,4
8,9
7,1
7,7
10,6
8,8
7,1
...
...
...
1La
variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico.
del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales del desempleo pueden variar.
4Georgia y Mongolia, que no pertenecen a la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitud de estructura econmica.
5Las economas de bajo ingreso de la CEI comprenden Armenia, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Uzbekistn.
.
2Porcentaje
como se observ a finales del ao pasado, el incremento de las salidas de capitales generara presin
sobre las monedas de la regin y exacerbara las
presiones de financiamiento en las economas que
necesitan muchos recursos del exterior, como Ucrania. Si bien las vinculaciones financieras de la regin
con los bancos de la zona del euro son relativamente
limitadas (vase grfico 2.5, panel 2), el surgimiento
de problemas en un banco de la zona del euro de
importancia sistmica podra dar lugar a un retiro
abrupto del financiamiento e incrementara la probabilidad de problemas en el sector bancario ruso4.
Para los pases exportadores de energa de la CEI,
un riesgo al alza radica en un nuevo aumento de los
precios del petrleo como resultado del recrudecimiento de las tensiones en Oriente Medio.
4Vase
FMI (2011).
Para reforzar a la regin frente a estos riesgos es

necesario recomponer los mrgenes de maniobra de
las polticas en la mayora de las economas de la
CEI, particularmente mediante una consolidacin
fiscal. Los saldos fiscales estn muy por debajo de
su nivel previo a la crisis de 200809. En Rusia, el
dficit no petrolero ha aumentado en ms del triple
desde la crisis, y se han retirado recursos del fondo
de reserva petrolera; en Ucrania, las finanzas pblicas
siguen siendo vulnerables a las presiones derivadas del aumento del gasto en salarios, pensiones y
capital; y en Belars, una poltica salarial austera en
el sector presupuestario ser crucial para reducir las
expectativas inflacionarias.
La moderacin de la inflacin en la regin ofrece
a las autoridades un cierto margen de maniobra
monetaria. No obstante, la poltica monetaria
debe seguir enfocada en reducir la inflacin a un
nivel inferior al del escenario base, ya que las tasas

77
inflacin siguen siendo altas en varias economas

(Belars, Rusia, Uzbekistn). De materializarse los
riesgos a la baja, las autoridades monetarias y fiscales
deben estar preparadas para ajustar sus polticas. La
flexibilizacin del tipo de cambio, que fue un paso
positivo en Rusia el ao pasado pero que an no
se ha concretado en otras economas de la regin,
tambin ayudara a estas economas a hacer frente a
los shocks adversos.
Oriente Medio y Norte de frica: Crecimiento

estancado, perspectivas inciertas
Adems de los considerables desafos internos en
varias economas de la regin y riesgos geopolticos relacionados con la Repblica Islmica del Irn, la regin
est expuesta a importantes efectos de contagio proce-
dentes de Europa. Los desafos internos, reflejados en el

actual malestar social, han dado lugar a un aumento
de las transferencias sociales. Las prioridades bsicas de
las polticas han de ser preservar o restablecer la estabilidad macroeconmica frente al malestar reinante mientras se avanza hacia un modelo de crecimiento inclusivo
que no dependa tanto de las transferencias del gobierno.
Los desafos externos tienen dos causas principales: los
precios del petrleo y las vinculaciones de comercio
con Europa. En el caso de los pases exportadores de
petrleo, un recrudecimiento de la crisis en Europa
podra deprimir los precios del petrleo y socavar los
recientes aumentos del gasto pblico en programas de
apoyo social. En el Norte de frica, las vinculaciones
con Europa en materia de comercio, remesas y turismo
son histricamente importantes y en la actualidad estn
deprimidas.
Grfico 2.14. Oriente Medio y Norte de frica: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del
PIB de 2012
Menos de 1
Entre 1 y 0,5
Entre 0,5 y 0
Entre 0 y 0,5
Entre 0,5 y 1
Ms de 1
Datos insuficientes
78
CAPTULO 2
El crecimiento en la regin de OMNA se situ

por debajo de la tendencia en 2011, debido sobre
todo a factores propios de cada pas5. En los pases
exportadores de petrleo, el alto nivel de los precios
del crudo contribuy a un crecimiento de 4% en
2011, que se vio frenado por una evolucin menos
favorable de la Repblica Islmica del Irn a causa
de una mala cosecha y el efecto que tuvo la reforma
de los subsidios. Entre los importadores de petrleo,
el crecimiento fue de 2%, aun despus de excluir los
datos correspondientes a la Repblica rabe Siria.
Este tenue crecimiento es consecuencia directa de la
incidencia de la tensin social. Aparte de su impacto
en los precios del petrleo, los factores mundiales
y los sucesos en Europa han tenido hasta ahora un
efecto relativamente limitado en la regin; por lo
tanto, las revisiones se deben principalmente a acontecimientos de orden regional (grfico 2.14).
La tensin social ha dado origen a considerables
efectos de contagio regionales, particularmente
en el turismo y en los flujos de capitales, que han
disminuido en toda la regin (grfico 2.15). Dados
la magnitud de los shocks particulares de cada
economa y sus fuertes efectos de contagio a escala
regional, resulta difcil aislar un efecto que provenga
especficamente de Europa, salvo el debilitamiento
de las remesas. Aun as, los potenciales efectos de
contagio por un recrudecimiento de la crisis en
Europa, modelizados en el primer escenario a la baja
del captulo 1 e ilustrados en el grfico 2.2, podran
reducir el producto regional aproximadamente 3%
con respecto al escenario base, lo cual constituira el
mayor efecto de contagio de cualquier regin fuera
de Europa. La reduccin obedecera en su mayor
parte al debilitamiento de los precios del petrleo. El
resto se debera a los fuertes efectos de contagio derivados de la contraccin de la demanda de los socios
comerciales de la regin, principalmente a travs
de las repercusiones en los flujos de financiamiento
externo, el comercio, el turismo y las remesas. Estas
vinculaciones se observan ms claramente en las
tendencias de comercio de la regin (vase grfico
2.5, panel 1). Las exportaciones de bienes a Europa
5La Repblica rabe Siria fue excluida de los datos y las proyecciones debido a su incierta situacin poltica. El crecimiento de
Libia, que est incluido, est muy afectado por la guerra civil y se
proyecta que repuntar en 2012.
Grfico 2.15. Oriente Medio y Norte de frica:

Un mar de problemas1
El incierto entorno poltico en muchas economas de la regin est empaando las
perspectivas de crecimiento. Las consecuencias de la tensin social y de la debilidad
en Europa se ven reflejadas en la atona de las cifras de turismo y remesas y en las
salidas de capital. Un aumento del gasto en transferencias sociales significa que los
presupuestos pblicos de los pases exportadores de petrleo dependen cada vez
ms de que los precios del crudo se mantengan en niveles altos.
2. Turismo
(ndice; 2009 = 100)
5 1. Brecha del producto

(porcentaje del PIB
4
potencial)
3 Exportadores
2 de petrleo
1
130
120
110
OMNA2
100
90
Importadores
de petrleo
3
4
5
2000 02
04
06
08
80
10
13
2007
08
09
10
Nov.
11
4. Flujos financieros netos

7,5 3. Remesas de trabajadores

7,0
70
15
10
Flujos totales
6,5
6,0
5,5
4,5
1990
10
10
Inversin directa
Flujos privados de cartera
Otros flujos privados
Flujos oficiales
5,0
94
98
2002
06
2011
5. Saldo fiscal 3
1992 96 2000 04
08
12
15
17
6. Los precios del petrleo de

equilibrio fiscal han estado
desplazndose al alza
(dlares de EE.UU. por barril)
IRQ
Exportadores
de petrleo
140
120
BHR
100
ALG
IRN
SAU
OMN
20
UAE
80
60
5
10
2000 02
KWT
QAT
Importadores
de petrleo
04
06
08
10
12
20
20
40
40
60
80
20
Variacin del precio del petrleo

de equilibrio fiscal, 200811
Fuentes: Haver Analytics; autoridades nacionales, y estimaciones del personal tcnico

del FMI.
1Exportadores de petrleo: Arabia Saudita (SAU), Argelia (ALG), Bahrein (BHR), los
Emiratos rabes Unidos (EAU), Iraq (IRQ), Kuwait (KWT), Libia, Omn (OMN), Qatar
(QAT), Sudn, la Repblica del Yemen y la Repblica Islmica del Irn (IRN).
Importadores de petrleo: Djibouti, Egipto, Jordania, Lbano, Marruecos, Mauritania, la
Repblica rabe Siria y Tnez. Los datos excluyen la Repblica rabe Siria desde 2011 en
adelante y Sudn del Sur desde el 9 de julio de 2011.
2OMNA: Oriente Medio y Norte de frica.
3Los datos excluyen Libia.
79
de Oriente Medio y Norte de frica
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
2011
2012
2013
3,5
4,2
3,7
Exportadores de petrleo4
Irn, Repblica Islmica del
Arabia Saudita
Argelia
Emiratos rabes Unidos
Qatar
Kuwait
Iraq
Sudn5
Importadores de petrleo6
Egipto
Marruecos
Tnez
Lbano
Jordania
4,0
2,0
6,8
2,5
4,9
18,8
8,2
9,9
3,9
2,0
1,8
4,3
0,8
1,5
2,5
4,8
0,4
6,0
3,1
2,3
6,0
6,6
11,1
7,3
2,2
1,5
3,7
2,2
3,0
2,8
3,7
1,3
4,1
3,4
2,8
4,6
1,8
13,5
1,5
3,6
3,3
4,3
3,5
4,0
3,0
4,7
1,7
1,8
2,7
11,0
1,8
3,8
5,9
3,4
3,4
3,9
10,0
Israel
Magreb7
Mashreq8
2011
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
9,6
9,5
8,7
13,2
14,5
12,7
...
...
...
10,3
21,3
5,0
4,5
0,9
2,0
4,7
6,0
18,1
7,5
11,1
0,9
3,5
5,0
4,4
10,3
21,8
4,8
5,5
1,5
4,0
3,5
7,0
23,2
6,9
9,5
2,0
5,0
4,0
4,9
8,8
18,2
4,4
4,5
1,7
4,0
4,0
6,0
26,0
8,4
12,1
2,5
4,0
3,3
5,6
16,9
10,7
24,4
10,3
9,2
28,4
41,8
7,9
2,1
5,3
2,0
7,4
7,4
14,4
9,5
18,2
6,6
27,9
10,0
10,3
31,5
46,2
9,1
4,6
5,3
2,6
5,9
7,1
14,2
8,3
16,0
5,1
22,7
7,9
10,4
29,0
41,9
10,8
4,0
4,9
2,1
6,0
7,1
13,4
6,8
...
15,1
...
10,0
...
...
2,1
...
12,0
...
10,4
9,0
18,9
...
12,9
...
16,7
...
9,7
...
...
2,1
...
10,8
...
11,5
8,9
17,0
...
12,9
...
18,1
...
9,3
...
...
2,1
...
9,6
...
11,3
8,8
16,0
...
12,9
2,0
4,0
8,6
2,0
3,0
10,8
0,1
2,7
4,3
0,9
5,3
4,7
0,0
6,2
4,1
5,6
...
...
6,0
...
...
5,8
...
...
1La variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice
estadstico.
4Incluye tambin Bahrein, Libia, Omn y la Repblica de Yemen.
5Los datos correspondientes a 2011 excluyen Sudn del Sur a partir del 9 de julio. Los datos de 2012 en adelante se refieren al Estado actual de Sudn..
6Incluye tambin Djibouti y Mauritania. Excluye la Repblica rabe Siria desde 2011 en adelante.
7El Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez.
8El Mashreq comprende Egipto, Jordania, Lbano y la Repblica rabe Siria. Excluye la Repblica rabe Siria desde 2011 en adelante.
representan aproximadamente 20% de las exportaciones, o 7% del PIB; es decir, una proporcin
ms alta que la de Asia, Canad, Amrica Latina, la
regin de frica subsahariana o Estados Unidos. El
grfico 2.5 tambin muestra que, si bien las actuales vinculaciones financieras parecen ser tenues en
la actualidad, los efectos de contagio a la regin de
OMNA fueron de los ms intensos registrados en el
ao inmediatamente posterior al colapso de Lehman
Brothers en 2008.
Estas fuertes repercusiones provenientes de Europa
determinan los riesgos que pesan sobre las perspectivas, pero el escenario base depende predominantemente de factores regionales. Segn el pronstico de
base, el crecimiento ser de 4% en 2012 y 3%
en 2013 (cuadro 2.6). Entre los pases importadores
de petrleo, la caresta del crudo, el turismo anmico
80
debido a la tensin social en la regin, y los menores flujos de comercio y remesas son producto de
los problemas persistentes en Europa y constituyen
limitaciones importantes. Entre los exportadores
de petrleo, se proyecta que los acontecimientos
negativos en la Repblica Islmica del Irn se vern
compensados por aumentos de la produccin de
petrleo en Arabia Saudita e Iraq y un repunte en
Libia. En vista de las perspectivas de crecimiento
relativamente moderadas y el retroceso de los precios
de las materias primas no petroleras, se proyecta que
la inflacin en la regin bajar ligeramente a lo largo
del horizonte del pronstico de 9% en 2011 a
8% 2013.
Como se seal, los riesgos externos giran en
torno a la evolucin de Europa. Los riesgos internos
estn dominados por los acontecimientos polticos.
CAPTULO 2
La inestabilidad interna caus una baja significativa

del turismo en la regin que an no ha alcanzado los
niveles previos (grfico 2.15, panel 2). Una recesin
ms intensa en Europa podra sacudir an ms el ya
poco firme sector del turismo, con repercusiones que
se extenderan al resto de la economa. En el caso
de los exportadores de petrleo, los riesgos giran en
torno al precio del petrleo, que, en un escenario a
la baja, est vinculado principalmente a la posibilidad de un recrudecimiento de la crisis en Europa
que provocara una desaceleracin del crecimiento
en el resto del mundo. El gasto pblico ha aumentado a tal grado que una cada moderada del precio
del petrleo puede dar lugar a dficits presupuestarios. En cambio, si bien ya estn en niveles elevados
debido a la incertidumbre poltica regional, los
precios del petrleo podran subir an ms debido a
una agudizacin de las preocupaciones por un shock
de la oferta de crudo debido a la situacin en Irn,
malestar en la regin o una interrupcin efectiva
del suministro de petrleo. Los efectos podran ser
drsticos, habida cuenta de los niveles limitados de
existencias y de capacidad excedentaria, as como
de las condiciones del mercado fsico que se prev
seguirn siendo restrictivas a lo largo de 2012.
En vista de estos riesgos y perspectivas, la regin
se enfrenta a graves desafos de poltica econmica.
El desafo primario consiste en asegurar la estabilidad
econmica y social, pero tambin est la necesidad a
corto plazo de encauzar las finanzas pblicas en una
trayectoria sostenible. En el caso de los pases exportadores de petrleo, es necesario que los gobiernos
aprovechen la oportunidad que presentan los elevados
precios del petrleo para avanzar hacia la creacin de
economas ms sostenibles y diversificadas. Adems,
el malestar social pone de manifiesto la necesidad de
adoptar un plan de crecimiento inclusivo a mediano
plazo para establecer instituciones slidas que estimulen la actividad del sector privado, brindar mayor
acceso a oportunidades econmicas y luchar contra
el desempleo que se mantiene elevado desde hace
mucho tiempo, en particular entre los jvenes.
Un objetivo clave en el mbito fiscal a mediano
plazo es la reorientacin de las polticas fiscales hacia
la reduccin de la pobreza y la promocin de la
inversin productiva. Sin embargo, el aumento del
gasto en subsidios a los combustibles y alimentos
(con la importante excepcin de la Repblica Islmica del Irn), junto con las presiones para aumentar los salarios y pensiones de los funcionarios, estn
generando tensiones sobre las finanzas pblicas (en
particular, en las economas importadoras de petrleo), que no sern sostenibles a mediano plazo. Una
mayor focalizacin de los subsidios, y en particular
la reforma de los subsidios a los combustibles, ayudar a aliviar estas tensiones6.
frica subsahariana: La capacidad

de resistencia no debe dar lugar a la
autocomplacencia
frica subsahariana registr otro ao de crecimiento
pujante y fue una de las regiones que se vio menos
afectadas por la reciente turbulencia financiera y el
deterioro de las perspectivas mundiales (grfico 2.16).
El restablecimiento de los mrgenes de maniobra de las
polticas sigue siendo una prioridad en la mayora de
las economas, pero es posible que el lento crecimiento
en Sudfrica exija cierto respaldo mediante polticas.
En frica oriental, la prioridad de las polticas es
contener el repunte de la inflacin.
La regin de frica subsahariana una vez ms
arroj resultados slidos en 2011, con una expansin de alrededor de 5%. Este resultado se obtuvo
pese a la desaceleracin en Sudfrica (provocada
en parte por la recesin en la zona del euro) y los
shocks adversos de la oferta relacionados con la
sequa en frica oriental y occidental y el conflicto
civil en Cte dIvoire.
La capacidad de resistencia de la regin obedece
a varios factores, entre ellos un relativo aislamiento
de los efectos de contagio financiero que emanan
de la zona del euro. Las escasas vinculaciones financieras con Europa (vase el grfico 2.5, paneles 2 y
3) ayudaron a proteger a la regin de la turbulencia
registrada a finales de 2011, con la notable excepcin de Sudfrica, donde s se observ una depreciacin del rand y volatilidad en los precios de las
acciones. Por otro lado, la diversificacin de las
exportaciones hacia mercados emergentes de rpido
crecimiento ha reducido la exposicin comercial
6Vanse
anlisis de estos temas en el anexo 3.2 de la edicin

de abril de 2011 de Regional Economic Outlook: Middle East and
Central Asia, y en Coady et al. (2010).
81
Grfico 2.16. frica subsahariana: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
Menos de 1
Entre 1 y 0,5
Entre 0,5 y 0
Entre 0 y 0,5
Entre 0,5 y 1
Ms de 1
Datos insuficientes
de la regin ante Europa7. Las exportaciones a la

zona del euro ahora representan solo una quinta
parte de la exportaciones de la regin, mientras
que a comienzos de los aos noventa la proporcin
era dos quintos (grfico 2.5, panel 1; grfico 2.17,
panel 4). El alto nivel de los precios de las materias
primas tambin benefici a quienes exportan esos
productos en la regin e incentiv la inversin en
la extraccin de recursos naturales. Y en muchas
economas de la regin las polticas siguen siendo
relativamente acomodaticias.
En vista de esta capacidad de resistencia, la
revisin a la baja de las perspectivas de la regin de
frica subsahariana fue pequea (grfico 2.1, panel
1; grfico 2.17, panel 1). Se prev que el crecimiento
de la regin de frica subsahariana repuntar un
7Vase el captulo 3 de la edicin de octubre de 2011 de
Regional Economic Outlook: Sub-Saharan Africa.
82
tanto, de 5% en 2011 a 5% en 2012 (cuadro 2.7),

gracias a la entrada en operacin de nuevas fuentes
de minerales y petrleo y al retroceso de los shocks
adversos de la oferta registrados en 2011. De todos
modos, varias economas experimentarn una desaceleracin importante:
Las economas de ingreso mediano de la regin,
que son las que estn creciendo ms lentamente,
registraron importantes revisiones a la baja de su
crecimiento debido a sus vinculaciones comerciales y financieras ms estrechas con Europa y
la desaceleracin en ese continente. Se proyecta
que Sudfrica se expandir solo 2% este ao, es
decir, 1 punto porcentual menos que lo proyectado en la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economa mundial. Los motivos
son el deterioro de las condiciones externas, los
trminos de intercambio menos favorables y una
prdida general de confianza de las empresas. Se
CAPTULO 2
prev asimismo que el crecimiento en Botswana

se desacelerar a 3% este ao debido en gran
medida a la menor demanda mundial de diamantes. Tras el impulso excepcional derivado del
arranque de la produccin petrolera al ao pasado,
el crecimiento de Ghana tender a moderarse a un
ritmo an robusto de 8% este ao.
Se prev que el crecimiento en las economas
exportadoras de petrleo se acelerar de 6%
el ao pasado a 7% en 2012, en gran medida
porque se espera que la entrada en produccin de
yacimientos petrolferos en Angola impulsar el
crecimiento del PIB de ese pas a 9% este ao.
Se prev que en Nigeria el crecimiento del PIB no
petrolero disminuir un poco este ao, debido a
la aplicacin de polticas fiscales y monetarias ms
restrictivas, aunque gracias a un cierto repunte de
la produccin petrolera, el crecimiento del PIB
permanecer en alrededor de 7%.
Entre las economas de bajo ingreso, se prev que
la recuperacin de la produccin agrcola y de la
generacin de energa hidroelctrica tras la sequa
del ao pasado apoyar el crecimiento en Kenya,
en donde se proyectan crecimientos de 5% en
2012 y 5% en 2013. Pero se prev asimismo
que la escasez de electricidad y el endurecimiento
de las polticas macroeconmicas para contener las
presiones inflacionarias atenuarn el crecimiento
en Uganda y, en menor medida, en Tanzana.
La regin de frica subsahariana est relativamente menos expuesta a la desaceleracin mundial,
pero no es inmune a los efectos de contagio. En el
escenario de crisis de la zona del euro descrito en
el captulo 1 e ilustrado en el grfico 2.2, el producto de frica subsahariana se reducira 1% con
respecto al escenario base. La crisis de la zona del
euro incidira negativamente en la regin dado su
efecto en las exportaciones, las remesas, la ayuda
oficial y los flujos de capitales privados. Asimismo,
provocara cadas drsticas de los precios del petrleo
y las materias primas no petroleras de 17% y 10%
respectivamente, en relacin con los pronsticos de
base. Como resultado, las economas exportadoras de
materias primas y las economas de ingreso mediano
que estn ms integradas en los mercados mundiales
seran las ms afectadas por el agravamiento de la
crisis de la zona del euro.
Grfico 2.17. frica subsahariana: Una continua

capacidad de resistencia1
Las proyecciones de crecimiento de frica subsahariana solo han experimentado
pequeas revisiones a la baja. Las exportaciones a Europa se han desacelerado,
sobre todo en el caso de las economas de ingreso mediano, pero los trminos de
intercambio favorables y la mayor diversificacin hacia los mercados emergentes
de rpido crecimiento han facilitado el apoyo a la regin. Las presiones inflacionarias
y el menor espacio fiscal reducen la capacidad de maniobra de las autoridades en el
caso de que se materialicen los riesgos a la baja.
1. Variacin del pronstico de
crecimiento del PIB para 2012
0,6
(actual frente al de Perspectivas de septiembre de
0,4
2011; puntos porcentuales)
0,2
0,0
0,2
2. Crecimiento de las exportaciones

a la zona del euro
80
(variacin porcentual trimestral del promedio trimestral
60
mvil, desestacionalizado)
Exp. de petrleo
40
PIM
20
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
Subregiones
de AS
1,4
OMNA2 AS
ALC
Asia CEI
PBI
Exp. de
petrleo
PIM
3. Trminos de intercambio
(2004 = 100)3
140
Exp. de petrleo
130
20
PBI
AS
08
2006
10
Nov.
11
40
4. Proporcin de las exportaciones

de AS a otras economas y
regiones 4
140
Zona del
Estados
euro
Unidos
120
Otros
Brasil
China
India
100
120
80
AS
110
60
PIM
40
100
90
2004
20
PBI
06
08
10
13
5. Inflacin5
18
interanual)
PBI
95
2000
05
11
6. Saldo fiscal del gobierno

general
20
16
1990
Exp. de petrleo
2007
2011
14
12
6
4
2
0
10
AS
6
4
2
PIM
2007
09
Dic.
11
AS
PIM
PBI
Exp. de
petrleo
Subregiones de AS
Fuentes: Haver Analytics; FMI, Direction of Trade Statistics, y estimaciones del personal
tcnico del FMI.
1ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; CEI: Comunidad de Estados
Independientes; Exp. de petrleo: Exportadores de petrleo; OMNA: Oriente Medio y Norte
de frica; PBI: Pases de bajo ingreso (AS); PIM: Pases de ingreso mediano (AS).
2 Excluye Libia y la Repblica rabe Siria. Excluye Sudn del Sur a partir del 9 de julio de 2011.
3Excluye Liberia y Zimbabwe debido a limitaciones de los datos.
4El valor correspondiente a 2011 se basa en datos de enero a noviembre.
5Debido a limitaciones de datos, se excluyen los siguientes pases: Chad, la Repblica del
Congo y Guinea Ecuatorial de los exportadores de petrleo; Zambia de los PIM; Benin, Comoras,
Eritrea, Etiopa, Guinea, Liberia, Malawi, la Repblica Centroafricana, la Repblica Democrtica
del Congo, Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona y Zimbabwe de los pases de bajo ingreso.
83
de frica subsahariana
PIB real
Proyecciones
2011 2012 2013
frica subsahariana
Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2

Proyecciones
Proyecciones
2011 2012 2013
2011 2012 2013
Desempleo3
Proyecciones
2011 2012 2013
5,1
5,4
5,3
8,2
9,6
7,5
1,8
2,0
2,6
...
...
...
6,2
7,2
3,4
7,1
5,8
1,6
4,5
7,3
7,1
9,7
4,0
5,6
6,9
3,1
6,2
6,6
6,8
6,8
2,3
0,1
5,4
10,2
10,8
13,5
7,3
1,3
1,9
1,9
10,2
11,2
11,1
7,0
2,3
5,5
2,7
8,7
9,7
8,3
7,0
2,6
3,0
2,9
5,6
6,2
8,1
9,7
12,0
17,7
6,2
6,9
7,3
9,7
9,0
11,7
10,0
4,3
4,9
5,3
6,2
6,6
7,5
3,3
3,8
...
23,9
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
Economas de ingreso mediano4

Sudfrica
Ghana
Camern
Cte dIvoire
Botswana
Senegal
3,9
3,1
13,6
4,1
4,7
4,6
2,6
3,8
2,7
8,8
4,1
8,1
3,3
3,8
4,2
3,4
7,4
4,5
6,2
4,6
4,5
5,4
5,0
8,7
2,9
4,9
8,5
3,4
5,8
5,7
9,6
3,0
2,0
7,8
3,0
5,4
5,3
8,9
3,0
2,5
6,7
2,2
3,8
3,3
10,0
3,5
6,7
6,8
8,3
4,9
4,8
6,9
4,8
2,8
4,1
10,0
5,2
5,5
6,0
3,3
3,0
1,4
10,7
...
24,5
...
...
...
...
...
...
23,8
...
...
...
...
...
...
23,6
...
...
...
...
...
Economas de bajo ingreso5

Etiopa
Kenya
Tanzana
Uganda
Congo, Repblica Democrtica del
Mozambique
5,8
7,5
5,0
6,7
6,7
6,9
7,1
5,9
5,0
5,2
6,4
4,2
6,5
6,7
5,9
5,5
5,7
6,7
5,4
6,7
7,2
10,6
18,1
14,0
7,0
6,5
15,5
10,4
15,5
33,9
10,6
17,4
23,4
12,7
7,2
9,6
23,1
5,2
9,5
7,6
9,4
5,6
9,7
0,2
11,8
9,7
11,1
8,7
13,0
11,1
8,4
9,6
12,3
12,5
7,8
12,7
9,9
7,6
8,4
11,2
10,7
6,5
12,4
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
Exportadores de petrleo
Nigeria
Angola
Guinea Ecuatorial
Gabn
Chad
Congo, Repblica del
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice
estadstico.
4Incluye tambin Cabo Verde, Lesotho, Mauricio, Namibia, Seychelles, Swazilandia y Zambia.
5Incluye tambin Benin, Burkina Faso, Burundi, Comoras, Eritrea, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Madagascar, Malawi, Mal, Nger, la Repblica Centroafricana,
Rwanda, Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona, Togo y Zimbabwe.
Sudfrica tambin puede transmitir los shocks

mundiales al resto de la regin. El pas est ms
expuesto a las debilidades de la economa mundial,
particularmente las de Europa, que sigue siendo un
importante destino de las exportaciones sudafricanas de alto valor agregado. Los shocks adversos que
enfrenta Sudfrica pueden propagarse rpidamente
a las economas vecinas a travs de su efecto en los
ingresos de los emigrantes, el comercio, la inversin
regional y las finanzas.
Por ahora, las autoridades deben concentrarse en
reconstruir los mrgenes de maniobra de las polticas.
Muchas economas de la regin ya han empezado a
reducir sus dficits fiscales y a endurecer la poltica
monetaria, particularmente en los casos en que la
inflacin registr alzas el ao pasado. De hecho, las
presiones inflacionarias ya han empezado a disiparse
84
en buena parte de la regin, principalmente gracias

a la reduccin de los precios de los alimentos. La
disciplina presupuestaria tambin ayudar a generar el
margen de maniobra necesario para volver a focalizar
el gasto en rubros prioritarios como infraestructura,
salud y educacin. De materializarse los riesgos a la
baja, las economas que no enfrenten mayores restricciones de financiamiento deberan estar preparadas
para facilitar la activacin de los mecanismos de
poltica. El desafo es diferente en el caso de Sudfrica,
que enfrenta un crecimiento deficiente y un desempleo muy alto. El apoyo a la actividad sigue siendo
un importante objetivo de poltica, y si se produjera
una desaceleracin prolongada, una mayor distensin
monetaria podra ser una fuente de estmulo siempre
que las expectativas de inflacin y la tasa de inflacin
bsica se mantengan bien contenidas.
Seccin especial: Efectos transfronterizos del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro
Seccin especial: Efectos transfronterizos del desapalancamiento

de los bancos de la zona del euro
Los bancos de la zona del euro han reducido sus
activos, lo que plantea la preocupacin acerca de la
posible contraccin del crdito y sus efectos sobre el
crecimiento del PIB real y la estabilidad financiera,
no solo en la zona del euro sino tambin en otras
regiones del mundo. En esta seccin se analizan los
posibles efectos de contagio del desapalancamiento de
los bancos de la zona del euro en otras economas.
La preocupacin por los efectos de contagio del
desapalancamiento de los bancos de la zona del euro
a nivel mundial se deriva del importante papel que
desempean estos bancos en todos los sectores de la
actividad crediticia internacional. Estas actividades
comprenden el financiamiento interbancario, el crdito privado no bancario (incluido el financiamiento
del comercio internacional), y, en forma ms moderada, los prstamos del sector pblico. Las recientes
operaciones de financiacin a plazo ms largo a tres
aos del Banco Central Europeo (BCE) probablemente han sido un elemento clave para suavizar la
presin al desapalancamiento sobre los bancos de la
zona del euro, pero, como se explica en la edicin de
abril de 2012 del informe GFSR, es probable que se
mantenga esta dinmica fundamental de desapalancamiento. Las regiones ms expuestas son las economas
emergentes de Europa y la regin denominada otras
economas avanzadas de Europa8. Hasta el momento
la reduccin de los activos externos totales en el tercer
trimestre de 2011 ha sido relativamente modesta en
comparacin con el perodo posterior al colapso de
Lehman Brothers en 2008. Sin embargo, los efectos
en varios mercados emergentes y en la regin denominada otras economas avanzadas de Asia (Australia,
Corea, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan,
la RAE de Hong Kong y Singapur) fueron notables,
y no se prev que la aversin al riesgo que se ha
reducido con respecto a los recientes niveles mximos
La autora principal de esta seccin es Florence Jaumotte, con
la colaboracin de Min Kyu Song y David Reichsfeld. Las simulaciones de modelo utilizadas en esta seccin especial han sido
preparadas por Keiko Honjo y Stephen Snudden.
8Para fines de este anlisis, Israel se incluye en esta regin,
junto con Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino Unido, la
Repblica Checa, Suecia y Suiza.
registrados a principios de 2012 vuelva pronto a

los niveles previos a la crisis, en vista de los continuos
riesgos a la baja para el crecimiento mundial. Las
simulaciones del desapalancamiento de los bancos de
la zona del euro parecen indicar que este podra tener
un impacto moderado sobre el crecimiento en algunas
regiones. Aunque las proyecciones del escenario base
de Perspectivas de la economa mundial ya incluyen
cierto desapalancamiento, incluso los efectos moderados adicionales de un desapalancamiento mayor de lo
previsto sobre el crecimiento seran motivo de inquietud en el contexto de la frgil recuperacin mundial
actual y de la consolidacin fiscal en curso9. Si bien
algunos de estos efectos se vern compensados por
otras fuentes de financiamiento, persiste el riesgo de
tensiones financieras y efectos ms pronunciados sobre
la actividad econmica, especialmente si el desapalancamiento de los bancos europeos provoca un fuerte
aumento general de la aversin al riesgo.
Presiones al desapalancamiento sobre los bancos de

la zona del euro y canales de contagio
Varios factores han ejercido presin sobre los
bancos de la zona del euro para que reduzcan sus
activos. En primer lugar, el financiamiento de
mercado se ha vuelto costoso y escaso, debido a las
interacciones negativas entre la crisis de la deuda
soberana y los balances de los bancos y a una falta
general de confianza entre las contrapartes en el
sistema financiero. Aunque las operaciones del BCE
ayudan a mitigar las presiones de financiamiento,
parece que nos encontramos en una dinmica
fundamental de desapalancamiento. Los mercados
estn cuestionando el modelo de negocio bancario
basado ampliamente en el financiamiento mayorista
para aumentar el apalancamiento. En segundo lugar,
algunos bancos an tienen un nivel insuficiente de
capital, y la cada de los precios de las acciones de
9Los
efectos del desapalancamiento sobre el crecimiento mencionados en esta seccin especial (y en la edicin de abril de 2012
del informe GFSR) no se presentan en relacin con el escenario
base de Perspectivas de la economa mundial, que desde septiembre
de 2011 ya incluye cierto grado de desapalancamiento.
85
los bancos ha hecho ms difcil y costoso obtener

capital de fuentes privadas. Por ltimo, en respuesta
a esta situacin, en otoo de 2011 las autoridades
europeas solicitaron a los bancos elevar el coeficiente
de capital bsico de nivel 1 al 9% y crear una reserva
de capital excepcional para cubrir las exposiciones a
deuda soberana antes del 30 de junio de 2012, con
el objetivo de restablecer la estabilidad y la confianza,
y mantener la concesin de prstamos a la economa
real. Sin embargo, los planes de desapalancamiento
presentados por los bancos a la Autoridad Bancaria
Europea parecen indicar que en conjunto, se prev
que las deficiencias se vern respaldadas por medidas
relativas al capital, que limitarn el impacto negativo
sobre la concesin de crdito a la economa real.
El desapalancamiento bancario puede tener consecuencias desfavorables para la actividad econmica y
la estabilidad financiera. La reduccin del crdito bancario da lugar a un endurecimiento de las condiciones
de financiamiento y un menor crecimiento econmico. Con respecto a la actividad real, esto se debe a
que los bancos desempean un papel especial en la
intermediacin entre ahorristas y prestatarios (Adrian,
Colla y Shin, 2012). Cuando un banco reduce sus
activos y pasivos, los inversionistas que previamente
prestaron fondos a los bancos pueden canalizar estos
fondos a la economa real a travs de otros medios
(por ejemplo, a travs de compras de bonos corporativos). Sin embargo, los inversionistas suelen exigir
mayores rendimientos porque tienen menor capacidad
para resolver los problemas de informacin asimtrica,
tienen ms aversin al riesgo, y no utilizan el apalancamiento como los bancos para proporcionar crdito
ms barato10. Con respecto a la estabilidad financiera,
la reduccin del financiamiento bancario a otras
instituciones financieras puede generar dificultades de
financiamiento. La venta forzosa de activos se puede
propagar de un banco a otro, dando lugar posiblemente a un crculo vicioso de ventas y reducciones de
precios. La cesin de activos a gran escala por parte de
filiales en el exterior puede debilitar los precios de las
acciones de las instituciones financieras, como ocurri
recientemente en Amrica Latina. Por ltimo, las
ventas de bonos soberanos podran intensificar las difi10Adems,
las pequeas y medianas empresas dependen en gran

medida del crdito bancario y tienen acceso limitado al financiamiento mediante la emisin de bonos o acciones.
cultades de financiamiento de las entidades soberanas,

lo que tendra efectos negativos para los bancos y la
economa real.
El desapalancamiento de los bancos de la zona
del euro podra afectar a otras regiones del mundo,
en particular si los bancos concentran inicialmente
su desapalancamiento en el exterior, como sugiere
la informacin proveniente de los mercados (vase
la edicin de abril de 2012 del informe GFSR)11. El
primer canal directo de contagio transfronterizo es
la reduccin de los activos de los bancos de la zona
del euro en pases extranjeros. Sin embargo, podran
producirse efectos de segunda ronda si la contraccin
del financiamiento proveniente de la zona del euro
tambin obliga a los bancos extranjeros sobre todo,
los bancos de Estados Unidos y del Reino Unido
que operan a escala internacional a desapalancarse.
Dependiendo de la contraccin del financiamiento, el
desapalancamiento podra minar la confianza a nivel
mundial, lo que tendra efectos an ms amplios. Al
aumentar la aversin mundial al riesgo, los mercados
emergentes probablemente se veran afectados por
salidas de capital a nivel general, mientras que las
economas con una moneda internacional de reserva o
con mercados financieros profundos (Japn, Estados
Unidos) podran recibir entradas de capitales debidas
a los efectos de refugio seguro, que estaran acompaadas de apreciaciones de la moneda. En este caso, el
indicador relevante de la exposicin no solo son los
activos de la zona del euro frente a una economa,
sino los activos externos totales. Por ltimo, las exportaciones de los pases extranjeros podran verse afectadas si el desapalancamiento interno de los bancos de
la zona del euro reduce el crecimiento en esta zona12.
11Esto
podra obedecer a varias razones. En primer lugar, es posible que estos activos no formen parte de sus actividades principales.
En segundo lugar, el riesgo de interacciones negativas que afecten al
desempeo de los bancos debido a una reduccin de sus beneficios
y un aumento de los prstamos en mora debido al deterioro de
las condiciones econmicas en el exterior es menor. Por ltimo,
las directrices emitidas recientemente por la Autoridad Bancaria
Europea alientan el mantenimiento del flujo de crdito hacia las
economas de la UE. Sin embargo, algunos grupos bancarios tal vez
prefieran no iniciar un proceso de desapalancamiento en aquellos
mercados emergentes estratgicos que son muy rentables.
12Las dificultades de los bancos de la zona del euro tambin
afectarn a otras regiones a travs de los activos de estas regiones
frente a la zona del euro. Sin embargo, este canal transciende el
mbito del tema del desapalancamiento.
Tipo de exposicin y vulnerabilidad

El papel principal desempeado por los bancos
de la zona del euro en la concesin de prstamos
a escala mundial es una buena razn por la que
preocuparse por el desapalancamiento que lleven a
cabo estas entidades y sus efectos en otras regiones.
Segn los datos del Banco de Pagos Internacionales
(BPI), los bancos de la zona del euro desempean un
importante papel en el mercado bancario de activos
externos en general y en cada sector de prstamo,
y representan entre el 25% y el 40% de los activos
totales (aun excluyendo la concesin de prstamos
a otros pases de la zona del euro, grfico 2.SE.1).
Adems, una proporcin sustancial de los activos
externos de los bancos de la zona del euro tiene
vencimientos de menos de un ao, por lo que son
fciles de liquidar. El crdito comercial podra ser
particularmente vulnerable: los vencimientos de este
tipo de crdito suelen ser cortos, y los bancos de la
zona del euro desempean un papel primordial en
este mercado en todas las regiones13.
Las regiones ms expuestas a los activos externos de los bancos de la zona del euro son la
regin denominada otras economas avanzadas
de Europa y las economas emergentes de Europa
(grfico 2.SE.2)14,15. La exposicin de los centros
financieros en todo el mundo tambin es muy
importante. Las regiones menos expuestas a estos
activos son Japn y las economas en desarrollo
Grfico 2.SE.1. Participacin de los bancos de la zona

del euro en la actividad crediticia a escala mundial,
septiembre de 2011
El importante papel que desempean los bancos de la zona del euro en la actividad
crediticia a escala mundial y la naturaleza de corto plazo de una proporcin sustancial
de sus activos externos son buenas razones por las que preocuparse por su
desapalancamiento.
1. Activos externos de los bancos declarantes al BPI, excluidos
aquellos ubicados en economas de la zona del euro, por sector
(miles de millones de dlares de EE.UU.)
14.000
Otros bancos
Bancos de la
zona del euro
10.000
12.000
8.000
6.000
4.000
2.000
Sector pblico
Sector privado no bancario
2. Activos internacionales de los bancos de la

zona del euro, por vencimiento1
(proporcin del total de activos internacionales)
Bancos
Ms de 2 aos
1 a 2 aos
Hasta 1 ao
100
80
60
40
13El
financiamiento comercial con intermediacin bancaria

representa alrededor del 35%40% del total del financiamiento
comercial. Otro segmento de mercado que podra verse afectado
es el de financiamiento de proyectos.
14Las regiones consideradas en el anlisis son las siguientes:
Amrica del Norte comprende Canad y Estados Unido; otras
economas avanzadas de Europa incluye Dinamarca, Islandia, Israel,
Noruega, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia y Suiza; otras
economas avanzadas de Asia comprende Australia, Corea, Nueva
Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y
Singapur. Amrica Latina y el Caribe (ALC), economas emergentes de Europa, la Comunidad de Estados Independientes (CEI),
economas en desarrollo de Asia, Oriente Medio y Norte de frica
(OMNA) y frica subsahariana (AS) se definen segn la clasificacin incluida en el apndice estadstico. Los centros financieros
se incluyen en los agregados de sus respectivas regiones, dado que
a menudo son centros de financiamiento regional y, por lo tanto,
pueden tener efectos de contagio en el resto de la regin.
15Este es el caso en todos los sectores (privado, pblico y
bancos). La exposicin de Amrica del Norte y otras economas
avanzadas de Asia tambin es relativamente importante en el
sector bancario, como la de ALC en el sector pblico.
120
20
Econ. Econ.
Estados Otras
Unidos y econ. avanza- emerCanad avandas de gentes
de
Asia
zadas
Europa
de Europa
CEI
OMNA frica
Econ. ALC
subsa- en desahariana rrollo de
Asia
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales (BPI) y clculos del personal tcnico

del FMI.
1ALC: Amrica Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes;
Economas avanzadas de Asia: Australia, Corea, Japn, Nueva Zelandia, la provincia
china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur; OMNA: Oriente Medio y Norte de
frica; Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, la
Repblica Checa, el Reino Unido, Suecia y Suiza.
87
Grfico 2.SE.2. Exposicin regional a los activos

externos de los bancos 1
Las regiones con mayor exposicin a los activos externos de los bancos de
la zona del euro son las otras economas avanzadas de Europa y las economas
emergentes de Europa, incluso si no se tienen en cuenta los activos de las filiales
financiados con depsitos locales (que tienen menos probabilidades de ser
liquidados) y si se incluyen las diferencias en la profundizacin financiera entre
regiones. Las exposiciones externas totales muestran un potencial mucho mayor
de que la vulnerabilidad sea ms amplia, especialmente en otras economas
avanzadas de Europa, en las economas avanzadas de Asia y en Amrica del Norte.
1. Exposicin a los activos externos de los bancos de la zona del euro,
septiembre de 2011 (porcentaje del PIB del pas beneficiario)
Activos de filiales (financiados con depsitos locales)
Activos de filiales (no financiados con depsitos locales)
Activos transfronterizos
60
50
40
30
20
10
OMNA
frica
Econ.
ALC
Econ.
CEI
subsa- en desaemerhariana rrollo de
gentes
Asia
de
Europa
2. Exposicin ajustada a los bancos de la zona del euro,
septiembre de 20112
Estados Otras
Econ.
Unidos y econ.
avanzaCanad avandas de
zadas
Asia
de Europa
Porcentaje del PIB

Porcentaje del crdito interno y transfronterizo
60
50
40
30
20
10
Econ.
Estados Otras
Econ.
Unidos y econ. avanza- emeravanCanad
das de gentes
zadas
de
Asia
de Europa
Europa
CEI
OMNA
frica
Econ. ALC
Asia
100
3. Exposicin ajustada a todos los bancos declarantes al BPI,

septiembre de 2011 2 (porcentaje del PIB del pas beneficiario)
Otros bancos declarantes
Bancos de la zona del euro excluidos aquellos ubicados
en pases bajo presin del mercado
Bancos ubicados en pases bajo presin del mercado
80
60
40
20
Econ.
Estados Otras
Econ.
Unidos y econ. avanza- emerCanad avandas de gentes
de
zadas
Asia
Europa
de Europa
CEI
OMNA
frica
Econ.
ALC
Asia
4. Exposicin a los activos externos de los bancos de la zona del

euro por sector, septiembre de 2011
(porcentaje del PIB del pas beneficiario)
60
50
40
Bancos
Sector privado no bancario
Sector pblico
30
20
10
Econ.
Estados Otras
Econ.
Unidos y econ.
avanza- emergentes
avanCanad
das de
de
zadas
Asia
Europa
de Europa
CEI
OMNA
frica
Econ.
Asia
ALC
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales (BPI); Cerutti, Claessens y McGuire (2011), y

1ALC: Amrica Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Economas
avanzadas de Asia: Australia, Corea, Japn, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la
RAE de Hong Kong y Singapur; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; Otras economas
avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, la Repblica Checa, el Reino
Unido, Suecia y Suiza.
2La exposicin ajustada de los prestatarios frente a los bancos declarantes al BPI se define
como la suma de los activos transfronterizos, los compromisos de crdito fuera del balance y
los activos de filiales no financiados mediante depsitos locales. Vase Cerutti, Claessens y
McGuire (2011). Los pases bajo presin del mercado son: Blgica, Espaa, Grecia, Irlanda,
Italia y Portugal.
de Asia. Las economas emergentes de Europa y

la regin denominada otras economas avanzadas de Europa siguen siendo las regiones con un
mayor nivel de exposicin, aun considerando que
una parte de los activos externos se financia con
depsitos locales en filiales y, por lo tanto, es menos
probable que sea liquidada (Cerutti, Claessens
y McGuire, 2011) o si se tienen en cuenta las
diferencias en materia de profundizacin financiera
entre las distintas regiones16. Las regiones que estn
expuestas directamente a los bancos con sede en
los pases de la zona del euro que han soportado la
presin del mercado, como Grecia, Irlanda, Italia,
Portugal, Espaa y Blgica, a diferencia del resto
de la zona del euro, podran ser ms vulnerables.
En la mayora de las regiones, las exposiciones se
concentran en los bancos con sede en el ncleo
de la zona del euro. Sin embargo, los bancos en
las economas que soportan la presin de mercado
tienen un monto significativo de activos en otros
pases de la regin de economas avanzadas de
Europa (Irlanda), economas emergentes de Europa
y Amrica Latina (Espaa).
Si la aversin mundial al riesgo aumentara
significativamente, la vulnerabilidad ms generalizada sera un factor que determinara de manera
crucial el grado en que los pases se ven afectados.
Si se tiene en cuenta la exposicin externa total
frente a los bancos, no solo frente a los de la zona
del euro, la posibilidad de que las vulnerabilidades
sean ms amplias es mucho mayor, especialmente
en otras economas avanzadas de Europa, pero
tambin en las economas avanzadas de Asia y de
Amrica del Norte. Si se consideran los indicadores
ms amplios, las economas emergentes de Europa
y la CEI parecen especialmente vulnerables (grfico
2.SE.3). A pesar de la fuerte disminucin de los
dficits en cuenta corriente, estas economas tienen
importantes necesidades de financiamiento externo
y bajos niveles de cobertura de reservas de la deuda
16El
indicador ajustado propuesto por Cerutti, Claessens y

McGuire (2011) incluye dos correcciones que se compensan parcialmente. Por una parte, al restar los activos externos financiados
con depsitos locales se reduce el nivel de la exposicin. Por otro
lado, el indicador incluye las obligaciones fuera del balance (como
las lneas de crdito no utilizadas y las garantas de crdito comercial) a fin de detectar la exposicin mxima.
a corto plazo y del dficit en cuenta corriente. Una

proporcin importante de la deuda pblica depende
del financiamiento externo, y las necesidades de
financiamiento fiscal son notables en varias de estas
economas. Por ltimo, la proporcin de prstamos
denominados en moneda extranjera es alta en estos
pases, lo que podra tener importantes efectos negativos en los balances del sector privado si aumenta
la presin sobre el tipo de cambio y podra exponer
a los bancos al riesgo cambiario indirecto. La regin
de OMNA tambin muestra cierto grado de vulnerabilidad, debido a las voluminosas necesidades de
refinanciacin interna del sector pblico en algunas
economas, lo que podra ser problemtico si las
fuentes internas de financiamiento pblico, como
los bancos, se ven afectadas por la crisis de la zona
del euro. Aunque las necesidades de refinanciacin
externa tambin son muy importantes, la mayora
de las economas de la regin mantienen abundantes
reservas internacionales.
En trminos ms generales, el riesgo es mayor
porque el margen de maniobra para adoptar polticas
es mucho ms limitado que durante el desapalancamiento posterior a la quiebra de Lehman, cuando se
recurri a inyecciones masivas de liquidez y a programas de recapitalizacin que proporcionaron amplio
margen de maniobra fiscal y ampliaron el campo
para la intervencin de los bancos centrales.
Hasta dnde ha llegado el desapalancamiento?

Segn los datos consolidados del BPI, que
muestran el desapalancamiento transfronterizo de
los bancos, los bancos de la zona del euro redujeron sus activos externos (ajustados) un 3% durante
el tercer trimestre de 2011 (el ltimo perodo de
datos disponible). En trminos generales, los activos
externos de los bancos a nivel mundial disminuyeron solamente un %, gracias a que esta reduccin se vio compensada en parte por los bancos
de Amrica del Norte y Japn (grfico 2.SE.4)17.
La reduccin global hasta la fecha es pequea en
comparacin con la crisis de 2008, cuando los
activos externos a nivel mundial cayeron alrededor
Grfico 2.SE.3. Vulnerabilidades regionales

Las economas emergentes de Europa y la Comunidad de Estados Independientes
(CEI) tambin muestran vulnerabilidades externas ms amplias, que podran hacerlas
ms vulnerables si la aversin al riesgo aumentara considerablemente.
160
140
1. Necesidades totales de financiamiento externo 20111

Mximo
160
Mediana
Mnimo
120
120
100
140
100
80
80
60
60
40
40
20
20
20
20
40
Econ. emergentes de
Europa
CEI
OMNA
Econ. en
desarrollo
de Asia
Sudfrica
40
ALC
2. Relacin reservas internacionales brutas/deuda externa a corto plazo

700
al vencimiento residual ms dficit en cuenta corriente, 2011 2
(porcentaje)
600
12.000
Mximo
500
10.000
Mediana
Mnimo
400
8.000
14.000
6.000
300
4.000
200
2.000
100
Econ. emergentes de
Europa
CEI
OMNA
Econ. en
desarrollo
de Asia
Sudfrica
ALC
1 ALC: Amrica Latina y el Caribe. CEI: Comunidad de Estados Independientes. OMNA:
Oriente Medio y Norte de frica.

2 OMNA: escala de la izquierda; otras regiones: escala de la derecha.
17Basado
en los activos externos consolidados del BPI en

trminos de riesgo ltimo, ajustados por el tipo de cambio e
interrupciones en las series (Cerutti, 2012).
89
Grfico 2.SE.4. Evolucin de los activos externos de los

bancos ajustados en el tiempo1
Desde junio de 2011, se ha producido una contraccin de los activos externos a
escala mundial que afecta a varias regiones emergentes pero tambin a las
economas avanzadas de Asia. Adems de las reducciones de los activos de los
bancos de la zona del euro, varias economas emergentes se han visto afectadas
por salidas de fondos de los bancos no pertenecientes a la zona del euro, mientras
que las economas avanzadas han recibido entradas de fondos de estos bancos.
1. Variacin de los activos externos totales
(porcentaje)
70
60
2009:T311:T2 (antes del tercer trimestre de 2011)

2011:T211:T3 (ms reciente)
2008:T109:T1 (crisis de Lehman)
50
40
30
20
10
0
10
20
Estados Otras Econ.

Unidos y ec.
avanzaCanad avan. das de
Europa Asia
Eu.
em.
CEI
OMNA
frica Econ. ALC

Asia
2. Variacin de los activos externos de los bancos de la zona del euro y

de otras regiones, 2011:T211:T3
Bancos de la zona
(porcentaje)
del euro
Otros bancos
Total bancos
10
Estados Otras Econ.

Eu.
Unidos y ec.
avanza- em.
Canad avan. das de
Europa Asia
CEI
OMNA frica Econ. ALC

Asia
3. Variacin de los activos externos totales, 2011:T211:T3

10
3
2
de 20% (aunque esa contraccin se produjo a lo

largo de varios trimestres). Pero desde junio de
2011 la reduccin de activos externos ha afectado
a otras regiones que no forman parte de la zona
del euro, especialmente a las economas emergentes
de Europa, ALC, AS y las economas avanzadas
de Asia18. Adems de la reduccin de los activos
de los bancos de la zona del euro, varios mercados emergentes se han visto afectados por las
salidas de fondos de bancos que no forman parte
de la zona del euro, mientras que las economas
avanzadas han experimentado entradas de este
tipo de financiamiento, lo que podra indicar un
aumento de la aversin mundial al riesgo19. Los
activos externos totales de los bancos se redujeron
2 puntos porcentuales del PIB en las economas
emergentes de Europa y 0,6 puntos porcentuales
de PIB en Amrica Latina y el Caribe y las economas avanzadas de Asia20. Adems, los bancos de
la zona del euro endurecieron los criterios para la
concesin de prstamos durante el tercer y cuarto
trimestres de 2011, lo que refleja el difcil acceso
al financiamiento de mercado as como el debilitamiento de la actividad econmica. Adems, se
prev un mayor endurecimiento de estos criterios a
principios de 2012.
Las condiciones crediticias generales en las
diversas regiones (incluido el desapalancamiento
de los bancos nacionales) se deterioraron considerablemente en los mercados emergentes durante
el tercer y cuarto trimestres de 2011. Las mayores
reducciones correspondieron a las economas emergentes de Europa, frica y Oriente Medio. Los
datos sobre el crecimiento del crdito real al sector
1
0
1
2
Estados Otras
Econ.
Unidos y ec.
avanzaCanad avan. das de
Europa Asia
Eu.
em.
CEI
OMNA
frica
Econ. ALC
Asia
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1Basado en los activos externos consolidados del BPI en trminos de riesgo ltimo,
ajustados por el tipo de cambio e interrupciones en las series (Cerutti, 2012). ALC: Amrica
Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Economas avanzadas de Asia:
Australia, Corea, Japn, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y
Singapur; Eu. em.: economas emergentes de Europa; OMNA: Oriente Medio y Norte de
frica; Otras economas avanzadas de Europa (Otras ec. avan. Europa): Dinamarca, Islandia,
Israel, Noruega, la Repblica Checa, el Reino Unido, Suecia y Suiza.
18Si bien el anlisis se centra en regiones amplias, el impacto del

desapalancamiento ha sido heterogneo en algunas regiones. Los
efectos especficos de cada pas han sido y seguirn siendo cruciales.
19Sin embargo, los datos ms recientes sobre los flujos de
fondos hacia los mercados emergentes indican que la aversin
mundial al riesgo ha vuelto a disminuir.
20La mayor reduccin de los activos corresponde al sector
privado no bancario. Sin embargo, dado que los datos estn
consolidados por grupo bancario, pueden reflejar una cada de
los prstamos a las filiales que se utilizaron para la concesin de
prstamos al sector no bancario. Los activos de los bancos (no
afiliados) se han reducido hasta el momento principalmente en
Europa, pero no mucho en otras regiones. Los activos frente al
sector pblico se han reducido considerablemente en las economas emergentes de Amrica Latina y Europa.
privado no muestran an una variacin significativa

de la tendencia, pero existe un rezago en el registro
de estos datos21. El deterioro de las condiciones de
financiamiento de los mercados internacionales es
una de las principales razones del endurecimiento,
y la mayora de los pases declarantes en todas las
regiones lo atribuyeron al menos en parte a las
tensiones financieras en la zona del euro22. Tambin
se observ cierto endurecimiento en las principales economas avanzadas (Japn, Reino Unido,
Estados Unidos). Las tensiones de financiamiento
en dlares de EE.UU. fueron aumentando desde
el verano, pero cuando los seis principales bancos
centrales decidieron en noviembre reducir la tasa
de inters de las lneas de swap en dlares y ampliar
estos servicios de swap hasta el 1 de febrero de
2013, las tensiones se aliviaron en cierta medida.
Despus de las perturbaciones en la zona del euro,
los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor de bancos en todo el mundo
tambin aumentaron en otoo de 2011, aunque se
han reducido en cierta medida recientemente.
Tambin se observaron indicios de presin sobre
el financiamiento del comercio, aunque esta parece
manejable hasta el momento. Las encuestas de
financiamiento del comercio internacional indican
un deterioro de las condiciones de la oferta debido
a las restricciones financieras (menos crdito o
liquidez disponible en los bancos de contraparte y
menos crdito de instituciones financieras internacionales), lo que refleja al menos en parte el desapalancamiento de los bancos de la zona del euro23.
Pero hasta el momento el impacto ha sido mayor
sobre el precio que sobre el volumen porque otros
bancos han llenado este vaco24.
21El crecimiento del crdito sigue siendo elevado en la mayora
de los mercados emergentes (excepto en las regiones de OMNA y
frica subsahariana) y dbil o negativo en la mayora de las economas avanzadas (excepto en otras economas avanzadas de Asia).
22Encuesta sobre las condiciones del crdito bancario en los
mercados emergentes (Survey of Emerging Markets Bank Lending
Conditions) del Instituto de Finanzas Internacionales.
23Encuesta sobre las condiciones del crdito bancario en los
mercados emergentes (Survey of Emerging Markets Bank Lending
Conditions) del Instituto de Finanzas Internacionales y el estudio
ICC-IMF Snapshot de enero de 2012.
24Tambin existe ms inquietud por el financiamiento del
comercio y de proyectos a largo plazo, al que ya no puede accederse a travs del mercado de crdito de consorcios. Es difcil para
Por ltimo, las emisiones en los mercados de

bonos y acciones una alternativa al crdito bancario se han debilitado en general, pero los datos
ms recientes sobre los flujos de fondos hacia los
mercados emergentes muestran un fuerte aumento
de las entradas de flujos en los ltimos meses, lo
que indica que la aversin mundial al riesgo posiblemente se haya reducido (vase el captulo 1).
Cul es el impacto sobre el crecimiento?

El impacto de la reduccin del crdito bancario
sobre el crecimiento depende de varios factores:
1) el grado en que el crdito bancario puede sustituirse por otras fuentes de financiamiento, 2) la
evolucin de la demanda de crdito, y 3) el margen
de maniobra de las distintas regiones para adoptar polticas para hacer frente al endurecimiento
de las condiciones financieras. Con respecto a la
sustitucin del crdito bancario por otras fuentes
de financiamiento, aunque probablemente es difcil
compensar totalmente este tipo de crdito (vase
ms arriba), pueden utilizarse otras fuentes de
financiamiento para cerrar gran parte de la brecha.
En muchos pases, los sistemas financieros internos
parecen, en promedio, bien capitalizados y podran
cubrir las deficiencias25. En general, los pases con
un slido crecimiento interno probablemente estn
en mejores condiciones para sustituir un tipo de
financiamiento por otro gracias a la solidez de sus
sectores bancario y empresarial. Los mercados de
bonos y acciones podran sustituir a los prstamos
bancarios en las economas avanzadas, pero en
los mercados emergentes, estos mercados son an
pequeos en comparacin con el tamao de la economa. La posibilidad de sustituir una fuente por
los nuevos agentes entrar en este mercado debido a la complejidad
de los contratos.
25Los bancos parecen estar bien capitalizados en promedio en
la mayora de las regiones, con una relacin de capital regulatorio
de nivel 1/activos ponderados en funcin del riesgo muy superior
al 9%, un alto rendimiento del capital (salvo en Estados Unidos
y el Reino Unido), y niveles bajos de morosidad de la cartera
de prstamos (salvo en las economas emergentes de Europa y
algunas economas de la CEI). Sin embargo, esto no descarta los
riesgos de inestabilidad financiera. Como hemos aprendido de
la crisis, un puado de instituciones financieras puede derribar
todo el sistema financiero, aunque, en promedio, este sea slido y
saludable.
91
otra depender en gran medida de la aversin mundial al riesgo. Si el desapalancamiento de los bancos
de la zona del euro causa un aumento sustancial
de la aversin mundial al riesgo, probablemente se
producir una contraccin ms amplia de todas las
fuentes de financiamiento.
El impacto del desapalancamiento de los bancos sobre el crecimiento tambin depende de la
demanda de crdito. Por ejemplo, si los hogares o
empresas excesivamente endeudados tratan de sanear
sus balances, el desapalancamiento de los bancos no
ser tan restrictivo y posiblemente no agravar el
deterioro del crecimiento ms all de lo que refleja
la cada de la demanda de crdito. Por lo tanto, el
debilitamiento de la demanda de crdito en algunas
de las regiones ms expuestas, como las economas
emergentes de Europa y algunas economas avanzadas (zona del euro, Japn, el Reino Unido, Estados
Unidos) podra mitigar el dao de una reduccin de
crdito en el crecimiento. En otros mercados emergentes, especialmente en Asia y Amrica Latina, la
demanda de crdito se mantiene en un nivel slido,
pero un crecimiento econmico vigoroso podra
generar fuentes adicionales de financiamiento que
podran ser una alternativa a los prstamos bancarios.
Por ltimo, en aquellos pases con suficiente
margen de maniobra para adoptar polticas, las
autoridades podran contrarrestar parte del impacto
de desapalancamiento flexibilizando la poltica
fiscal o monetaria. En comparacin con 2007,
la posicin fiscal de la mayora de las regiones,
medida por el saldo fiscal y la deuda pblica, se ha
deteriorado considerablemente, sobre todo en las
economas avanzadas. En promedio, los niveles de
dficit y de deuda siguen siendo moderados en los
mercados emergentes, pero algunas economas (por
ejemplo, las economas emergentes de Europa y la
CEI) no disponen de margen de maniobra fiscal y
probablemente tendrn que endurecer la poltica
fiscal si entran en un nuevo perodo contractivo
debido a las presiones de financiamiento fiscal.
Las economas avanzadas (zona del euro, Japn,
el Reino Unido, Estados Unidos) ya mantienen
tasas de inters muy bajas y estn cerca o han
llegado al lmite de cero para suavizar las condiciones monetarias. El margen de maniobra para
la aplicacin de una poltica monetaria ms laxa
tambin podra verse limitado en algunas economas de mercados emergentes que sufren presin
inflacionaria (India, Indonesia, Corea) o donde la
anterior expansin del crdito an sigue su curso
(China). Sin embargo, en estas economas la reduccin del crdito ayudara a mitigar las presiones de
sobrecalentamiento.
Simulaciones de los efectos de desapalancamiento

Para ilustrar el impacto potencial del desapalancamiento de los bancos en el crecimiento en las
distintas regiones del mundo, utilizamos el escenario base sobre el desapalancamiento de los bancos
europeos explicado en GFSR. Este escenario incluye
1) las presiones de financiamiento contrarrestadas
en parte mediante las dos operaciones de financiacin a plazo ms largo del BCE; 2) un coeficiente
de capital bsico de nivel 1 del 9% para junio de
2012; 3) los planes de desapalancamiento anunciados; 4) los avances para alcanzar el coeficiente de
financiacin estable impuesto por Basilea III; y
5) un sesgo nacional: es decir, el desapalancamiento
de los bancos ocurre primero fuera de la Unin
Europea, luego en la Unin Europea pero no en el
pas de origen, y por ltimo en el pas de origen.
En este escenario, ms del 50% de la reduccin del
crdito de los bancos de la zona del euro tiene lugar
fuera de la zona del euro, y fuera de la zona del
euro las mayores cadas como porcentaje del PIB se
observan en el grupo que incluye a las economas
emergentes de Europa, la CEI y otras economas
en desarrollo (especficamente, las regiones de
OMNA y AS) (grfico 2.SE.5). Estos niveles de
desapalancamiento se presentan en relacin con un
escenario sin desapalancamiento. Es muy probable que los bancos ya hubieran programado cierto
desapalancamiento antes de septiembre de 2011, lo
que coincide las proyecciones de bajo crecimiento
presentadas por el personal tcnico del FMI; parte
de este desapalancamiento probablemente fue
impulsado por los acontecimientos registrados
desde septiembre.
El impacto del desapalancamiento se simula
utilizando el Modelo Econmico Mundial del FMI,
un modelo trimestral de equilibro general dinmico
y estocstico. En esta simulacin, la reduccin del
crdito bancario regional calculado en el escenario

de GFSR se calibra a travs de un aumento del
diferencial corporativo de la regin26. Cabe sealar
que las simulaciones del modelo tienen algunas
limitaciones, lo que sugiere que las estimaciones
probablemente representan los lmites superiores de
los posibles efectos de la variacin de la oferta de
crdito en el crecimiento econmico: 1) El modelo
no incluye la sustitucin por otras fuentes de financiamiento, incluidos los bancos internos. 2) Las
simulaciones no pueden distinguir entre la oferta y
la demanda de crdito; por lo tanto, tal vez sobrestimen el impacto de la variacin de la oferta de
crdito en ciertas regiones. 3) La respuesta de poltica monetaria en la zona del euro, Japn y Estados
Unidos se ve restringida por el lmite de cero en
las tasas de inters nominales y no tiene en cuenta
la posibilidad de una nueva expansin cuantitativa
en el contexto de un escenario a la baja. El mayor
efecto del desapalancamiento corresponde a la zona
del euro, con reducciones del crecimiento de 0,9 y
0,6 puntos porcentuales, respectivamente, en 2012
y 2013. Fuera de la zona del euro, Estados Unidos,
Japn, las economas emergentes de Asia y Amrica
Latina solo se ven ligeramente afectadas, sobre todo
a travs de la disminucin de las exportaciones
debido a la reduccin del crecimiento en la zona
del euro. El crecimiento en otras economas (que
incluye las economas emergentes de Europa, la
CEI y las regiones de OMNA y AS) se ve ms afectado, especialmente en 2012 (en alrededor de 0,8
puntos porcentuales). El modelo no proporciona
estimaciones para las economas emergentes de
Europa, pero las estimaciones de regresin sugieren
que el efecto del desapalancamiento en el creci26El
modelo se calibra para reflejar las estimaciones existentes,

lo que sugiere que una contraccin del 1% del crdito reduce
el crecimiento en alrededor de 0,35 puntos porcentuales. Las
estimaciones corresponden a la zona del euro, las economas emergentes de Europa y Estados Unidos, pero se utiliza un coeficiente
similar para todas las regiones. Un supuesto importante en el que
se basan las simulaciones es que la respuesta de poltica monetaria
a la desaceleracin en la zona del euro, Japn y Estados Unidos se
ve restringida por el lmite de cero de las tasas de inters nominales. Este lmite es especialmente perjudicial para el crecimiento en
Estados Unidos (en comparacin con Japn y la zona del euro)
debido a la gran flexibilidad de los precios: la cada de precios
debido a la desaceleracin de la actividad empuja al alza las tasas
de inters reales, lo que reduce an ms la actividad.
1.
Grfico 2.SE.5. Impacto potencial del desapalancamiento

de los bancos de la zona del euro en el crecimiento1
Si no se produce un aumento considerable de la aversin al riesgo, el impacto del desapalancamiento en el crecimiento es muy moderado, salvo en los pases de la zona del euro
que soportan presin del mercado y en el grupo de otras economas (que incluye la CEI,
las economas emergentes de Europa, OMNA y frica subsahariana). Parte de este desapalancamiento ya estaba programado y en curso antes del otoo de 2011. Se trata de estimaciones mximas. De hecho, el modelo no tiene en cuenta el hecho de que otras fuentes
de financiamiento, incluidos los bancos nacionales de algunos pases que no pertenecen
a la zona del euro, estn compensando algunos de estos efectos; no diferencia entre oferta
de crdito y demanda de crdito; y que las economas avanzadas podran aplicar nuevas
medidas no convencionales de expansin monetaria si se debilita el crecimiento.
1. Cada proyectada del crdito bancario, 2012132
(porcentaje del PIB de 2011)
7
6
5
4
3
2
1
0
Zona
Pases Otras
bajo pre- econ. de del
sin del la zona euro
mercado del euro
2. Impacto del desapalancamiento sobre el producto (desviacin
1,0
porcentual con respecto al escenario de no desapalancamiento)
Estados
Unidos
Otras Japn Econ. en Eur. em., ALC

econ.
desarrollo CEI,
avanzadas
de Asia Otras des.
Estados Unidos
Zona del euro
Japn
ALC
Econ. emergentes de Asia 3

Otras economas
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2012
2013
2014
2015
2016
3. Contribucin a la variacin del crecimiento del producto, 201213

2,0
1,0
0,5
0,0
2012
Importaciones
Exportaciones
Demanda interna
Variacin del crecimiento del producto
2013
Estados
Unidos
Zona
del euro
Japn
ALC
0,5
1,0
1,5
2,0
Econ. emergentes Otras
de Asia3 economas

1Basado en el escenario de base del informe GFSR sobre el desapalancamiento de los
bancos de la zona del euro.
2La reduccin proyectada de la oferta de prstamos bancarios corresponde a los 58 bancos
de la UE incluidos en el ejercicio de desapalancamiento bancario del informe GFSR (escenario
base). En el caso de la zona del euro, y de cuatro de las economas del grupo de otras economas avanzadas (Dinamarca, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia), tambin incluye la
reduccin proyectada de la oferta de prstamos bancarios de otros bancos nacionales dentro de
la economa. ALC: Amrica Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Eur.
em.: economas emergentes de Europa; Otras economas avanzadas: Australia, Canad, Corea,
Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de
Hong Kong, la Repblica Checa, el Reino Unido, Suecia, Suiza y Singapur; Otras economas en
desarrollo (Otras des.): Oriente Medio y Norte de frica, y frica subsahariana; Otras economas
en la zona del euro: Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Estonia, Finlandia, Francia,
Luxemburgo, Malta, Pases Bajos y la Repblica Eslovaca; Pases bajo presin del mercado:
Espaa Grecia, Irlanda, Italia y Portugal
3Economas emergentes de Asia: Economas en desarrollo de Asia y Corea, la provincia
china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.
93
miento tambin sera de 0,7 puntos porcentuales27.

Por lo tanto, en general, el impacto del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro sera
relativamente moderado, salvo en Europa.
Implicaciones para la formulacin de polticas

Las autoridades han tomado medidas para
mitigar el impacto previsto del desapalancamiento
de los bancos de la zona del euro y deberan estar
dispuestas a redoblar sus esfuerzos si es necesario,
tanto en la zona del euro como en el resto del
mundo. En el caso de la zona del euro, el suministro continuo de abundante liquidez a corto y
a ms largo plazo por el BCE es esencial para un
proceso de desapalancamiento fluido. Dadas las
actuales condiciones muy desfavorables del mercado para obtener capital privado, el aumento del
financiamiento pblico para inyectar capital en
los bancos reducira el riesgo de contraccin del
crdito. Lograr que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera sea ms atractivo y eficaz para
la recapitalizacin de los bancos y garantizar que
cuente con un financiamiento adecuado sera especialmente til para las economas sujetas a presiones del mercado, pero tambin podra ser ventajoso
para otras economas (dada la estrecha vinculacin
27Las regresiones estimadas corresponden a las del captulo 4
de la edicin de octubre de 2011 de las perspectivas econmicas
regionales de Europa (Regional Economic Outlook: Europe).
de los sistemas financieros y las economas reales

en la zona del euro). Si el coeficiente de capital
bsico de nivel 1 del 9% impulsa un rpido proceso
de desapalancamiento, tal vez ser necesario dar a
los bancos mayor flexibilidad para reconstituir sus
reservas de capital.
Las autoridades econmicas del resto del mundo
deberan estar preparadas para mitigar el impacto del
desapalancamiento de los bancos de la zona del euro
en el crecimiento implementando polticas fiscales
y monetarias ms laxas, siempre que exista margen
de maniobra para adoptar polticas. Las autoridades
tambin deberan estar dispuestas a suministrar liquidez de apoyo al sistema bancario en caso de necesidad. Estas opciones comprenden desde las lneas de
swap con la Reserva Federal para aliviar la escasez de
dlares en los pases que actualmente no disponen
de esta moneda, hasta acuerdos regionales de mancomunacin de recursos, la utilizacin del elevado
saldo de reservas externas (en algunas economas) y
garantas de depsito reforzadas. Es preciso alentar a
los bancos insuficientemente capitalizados a aumentar sus reservas de capital. Por ltimo, las autoridades
deberan asegurarse de que la oferta de crdito se
mantenga para los agentes afectados por el racionamiento del crdito (pequeas y medianas empresas,
hogares) y para el financiamiento del comercio,
posiblemente interviniendo en los programas pblicos cuando sea necesario, sin crear distorsiones en la
asignacin del crdito.
CAPTULO 2
Recuadro 2.1. Vinculaciones Este-Oeste y efectos de contagio en Europa
Los autores de este recuadro son Bas B. Bakker, Phakawa

Jeasakul y Yuko Kinoshita.
1En este recuadro Europa oriental corresponde a los
pases de Europa central, oriental y sudoriental; Europa occidental corresponde a la zona del euro, Dinamarca, Islandia,
Noruega, el Reino Unido, Suecia y Suiza.
Grfico 2.1.1. Europa oriental: Vinculaciones

financieras con Europa occidental1
1. Financiamiento de bancos declarantes al BPI, 2001:T3
(exposicin en relacin con el PIB; porcentaje)
70
60
A bancos
A instituciones
no bancarias
50
40
30
20
CESEE
HRV
LVA
SVN
EST
HUN
MNE
LTU
BGR
ROM
SRB
POL
SVK
CZE
TUR
BIH
UKR
MKD
ALB
RUS
BLR
MDA
10
0
2. Activos consolidados de los bancos declarantes al

BPI por pas de propiedad del banco, 2011:T3 2
(en relacin con los activos totales del sistema
bancario; porcentaje)
120
Austracos Suecos
Italianos
Griegos
Otros pases europeos 100
Franceses
Alemanes
Otros pases no
80
europeos
60
40
CESEE
20
HRV
SVK
ROM
CZE
HUN
SRB
LTU
EST
POL
BGR
BIH
ALB
LVA
SVN
MNE
MKD
TUR
UKR
MDA
RUS
BLR
La integracin econmica y financiera regional

entre Europa oriental y occidental ha avanzado rpidamente desde la cada del Teln de Acero1. Como
resultado, los efectos de contagio regionales tambin
han aumentado. Fueron prominentes durante la crisis de 200809 y en otoo de 2011, cuando la crisis
de la zona del euro se intensific. En este recuadro
se examina la evolucin reciente de la integracin
y se analizan los efectos de contagio entre Europa
oriental y Europa occidental.
La integracin econmica y financiera regional
entre Europa oriental y occidental se ha intensificado en muchos mbitos. Dos caractersticas
principales son la integracin del sector bancario y
la creacin de cadenas de produccin en el contexto
de una mayor integracin general del comercio.
El sector financiero de Europa oriental est cada
vez ms integrado con el sector bancario de
Europa occidental a travs de la propiedad y el
financiamiento. Gran parte del sistema bancario
de la regin es ahora propiedad de los bancos de
Europa occidental, particularmente por las casas
matrices de los bancos con sede en Austria, Francia
e Italia. Durante los aos de auge antes de la crisis,
las casas matrices de los bancos aumentaron el
financiamiento a sus filiales y la concesin directa
de crdito transfronterizo a entidades no bancarias.
Como resultado, los bancos declarantes al Banco de
Pagos Internacionales (BPI), cuya sede se encuentra
en la mayora de los casos en Europa occidental,
tienen ahora una cuota de mercado considerable en
Europa oriental. Sus activos representan ms de la
mitad del total de activos del sistema bancario en
varias economas (grfico 2.1.1).
La integracin del comercio exterior ha crecido
rpidamente. Para Europa occidental, Europa
oriental es el mercado de exportacin ms dinmico. Las exportaciones a este mercado aumentaron de poco menos del 1% del PIB en 1995 a
alrededor del 3% en 2010. Estas superan ahora
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales (BPI), estadsticas

bancarias por localidades y consolidadas (cuadros 6A, 6B, 9B),
y clculos del personal tcnico del FMI.
1ALB: Albania; BGR: Bulgaria; BLR: Belars; BIH: Bosnia y
Herzegovina; CZE; la Repblica Checa; ECOS: Europa central,
oriental y sudoriental; EST: Estonia; HRV; Croacia; HUN: Hungra;
LTU: Lituania; LVA: Letonia; MDA: Moldova; MKD: la ex Repblica
Yugoslava de Macedonia; MNE; Montenegro; POL: Polonia; ROM:
Rumania; RUS: Rusia; SRB: Serbia; SVK: la Repblica Eslovaca;
SVN: Eslovenia; TUR: Turqua; UKR: Ucrania.
2El grfico inferior se elabora utilizando las estadsticas bancarias
consolidadas del BPI, que muestran el saldo de activos brutos de
propiedad de bancos que declaran datos al BPI en cada uno de los
pases de ECOS. Estos activos pueden financiarse internamente
(por ejemplo, con depsitos internos), a travs de casas matrices
de los bancos o en el mercado mayorista internacional. Si bien en
muchos pases de ECOS la integracin financiera con Europa
occidental se nota tambin en el alto volumen de financiamiento
proveniente de casas matrices, en algunos otros pases (por
ejemplo, la Repblica Checa, la Repblica Eslovaca) los sistemas
bancarios internos se financian mayoritariamente a partir de
fuentes internas, a pesar de que la mayora de los propietarios son
grupos bancarios de Europa occidental.
a las de Asia o Amrica. Por otro lado, Europa

occidental es el principal mercado de exportacin
de Europa oriental, y las exportaciones a ese destino
representan alrededor del 15% del PIB de la regin.
95

Las cadenas de produccin transfronterizas se
han multiplicado, especialmente en el sector
automotriz. Las empresas alemanas en particular
han relocalizado parte de su produccin en esta
regin. Dentro de estas cadenas de produccin,
las economas de Europa oriental se han especializado en el montaje final, mientras que los
componentes bsicos se fabrican en Europa occidental. El saldo de la inversin extranjera directa
en la regin representa alrededor del 42% del PIB
en promedio, procedente en su mayor parte de
empresas de Europa occidental.
Dentro de estas tendencias generales, el grado de
integracin vara entre los distintos pases. Europa
central y los pases blticos son las regiones ms
interconectadas con Europa occidental. Europa
sudoriental est menos integrada dado que tiene
menos cadenas de produccin transfronterizas y
menos comercio exterior con Europa occidental.
Efectos de contagio por va del crecimiento, el

comercio y las finanzas
Dadas las estrechas vinculaciones, se reconoce
desde hace tiempo que los shocks originados en
Europa occidental pueden afectar a las economas
de Europa oriental. Sin embargo, los efectos de
contagio inversos tambin pueden ser importantes.
El crecimiento de las exportaciones de Alemania
durante los aos previos a la crisis se vio impulsado
por la fuerte demanda de Europa oriental, mientras
que la profunda contraccin en Europa oriental en
2009 exacerb el perodo contractivo en Alemania2. En los mercados financieros, los aumentos de
los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor de las casas matrices de los
bancos austracos a principios de 2009 reflejaban
en parte su exposicin a la crisis en algunos pases
europeos orientales.
Varios modelos empricos confirman que los efectos de contagio sobre el crecimiento y el comercio
exterior son importantes desde el punto de vista
2En 200308, las exportaciones alemanas a Europa central,
oriental y sudoriental crecieron un 16% anual en trminos
reales, elevando las exportaciones totales del 6% al 8%; en
2009, se redujeron un 26%, lo que agrav la contraccin de
las exportaciones alemanas del 12% al 16%.
96
cuantitativo, y que un shock en Europa occidental

afecta a Europa oriental en una proporcin de uno
a uno3. En particular, el modelo de autorregresin
vectorial, que conlleva, de manera implcita, efectos
de contagio a travs de muchos canales de transmisin, sugiere efectos secundarios an mayores. Un
shock sobre el crecimiento en Europa occidental
tiene un efecto de uno a uno sobre el crecimiento
en Europa oriental. En cambio, un shock sobre el
crecimiento en Europa oriental no tiene ningn
efecto significativo sobre el crecimiento en Europa
occidental. Sin embargo, los efectos de un shock
proveniente de Europa central sobre el crecimiento
en Europa occidental son estadsticamente significativos, y la magnitud de los efectos de contagio es de
aproximadamente una tercera parte.
Los modelos tambin confirman que los efectos
de contagio financiero son importantes, y que el
financiamiento proveniente de las casas matrices
de los bancos afecta considerablemente al crdito
y al crecimiento de la demanda interna en Europa
oriental. El financiamiento proporcionado por
los bancos europeos occidentales contribuy 1
puntos porcentuales al crecimiento anual del PIB de
Europa oriental en 200308, cuando el crecimiento
anual promedio ascendi a 6%. El sector financiero y el del comercio tambin interactan, dado
que los shocks de los flujos financieros de Europa
occidental a Europa oriental se sienten en los flujos
comerciales. Segn las estimaciones, 57 centavos de
cada euro de financiamiento bancario de Europa
occidental se gast en importaciones provenientes de
esa regin.
Efectos de contagio de la crisis de la zona del euro

Hasta principios de septiembre de 2011, el
impacto de la crisis de la zona del euro en Europa
oriental fue poco significativo. Si bien los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento
del deudor de los pases de la periferia de la zona
del euro aumentaron gradualmente, los de Europa
oriental se mantuvieron en el mismo nivel o se
3Los modelos se describen en el captulo 4 de la edicin de
octubre de 2011 de las perspectivas econmicas regionales de
Europa (Regional Economic Outlook: Europe).
CAPTULO 2

redujeron, a medida que la regin se recuper de la
profunda recesin de 200809.
El panorama cambi cuando la crisis de la zona
del euro se intensific a finales del ao pasado. Las
vinculaciones bancarias Este-Oeste se convirtieron
en un importante canal de transmisin. Los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento
del deudor se ampliaron para los grandes bancos
europeos occidentales, lo que reflej su notable
presin sobre el financiamiento. Estos, a su vez,
provocaron un considerable desapalancamiento
de los balances, incluidos los activos en Europa
oriental. Las estadsticas internacionales del BPI
muestran que la exposicin de los bancos europeos a
la regin se redujo casi 5% en el tercer trimestre de
2011, la mayor reduccin trimestral desde la crisis
de 200809. Los efectos de contagio del mercado
financiero tambin fueron importantes. Los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento
del deudor de las entidades soberanas en la regin
aumentaron la magnitud del incremento vari en
funcin de la vulnerabilidad subyacente, y los de los
bonos de Hungra fueron especialmente grandes y
las monedas se vieron sometidas a presin.
Debido a estos efectos de contagio, y a pesar
del clima ms favorable en la zona del euro, se
prev que el crecimiento en Europa oriental se
desacelerar drsticamente este ao, y los riesgos
a la baja son notables. Estas perspectivas destacan
cmo la mayor integracin econmica y financiera

y la posibilidad de que los efectos de contagio
transfronterizos sean mayores plantean nuevos
desafos de poltica econmica para las economas
de Europa oriental. Una preocupacin clave es
que el financiamiento proveniente de las casas
matrices de los bancos extranjeros podra verse
limitado durante algn tiempo. Las medidas para
respaldar el financiamiento bancario proveniente
de fuentes internas, incluida la base de depsitos
internos, podran ayudar a facilitar una expansin
adecuada del crdito empresarial y al consumo. La
liquidez adecuada y la solvencia del sector bancario
interno desempearn un importante papel para
respaldar la confianza de los depositantes, as como
las polticas orientadas a reducir los desequilibrios
macroeconmicos y la vulnerabilidad. En comparacin con 2008, algunos mbitos de vulnerabilidad son menos importantes. Los elevados dficits
en cuenta corriente ya no son un problema en la
mayora de las economas. Pero en otros mbitos
la vulnerabilidad an es alta: los niveles de deuda
externa en muchas economas siguen siendo elevados, y persiste el problema de la exposicin en
moneda extranjera de los balances. Adems, han
aparecido una serie de nuevas deficiencias como
el elevado nivel de morosidad de la cartera de prstamos y los abultados dficits fiscales que solo se
han resuelto de manera parcial.
97
Referencias
Adrian, Tobias, Paolo Colla y Hyun Song Shin, 2012,
Which Financial Frictions? Parsing the Evidence from
the Financial Crisis of 200709, estudio presentado en
la Reunin Anual de la American Economic Association,
Chicago, enero.
Cerutti, Eugenio, 2012, Foreign Bank Default Exposures and
Rollover Risks: Measurement, Evolution, and Determinants
(indito; Washington: Fondo Monetario Internacional).
, Stijn Claessens y Patrick McGuire, 2011, Systemic
Risks in Global Banking: What Available Data Can Tell Us
and What More Data Are Needed, IMF Working Paper
11/222 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Coady, David, Robert Gillingham, Rolando Ossowski, John
Piotrowski, Shamsuddin Tareq y Justin Tyson, 2010,
98
Petroleum Product Subsidies: Costly, Inequitable, and

Rising, IMF Staff Position Note No. 10/05 (Washington:
Diebold, Francis X., y Kamil Yilmaz, 2012, Better to Give
than to Receive: Predictive Directional Measurement of
Volatility Spillovers, International Journal of Forecasting,
vol. 28, pgs. 5766.
Fondo Monetario Internacional (FMI), 2008, International
Financial Statistics, Departamento de Estadstica del FMI
(Washington).
, 2011, Euro Area Policies: Spillover Report for the 2011
Article IV Consultation and Selected Issues, IMF Country
Report No. 11/185 (Washington).
Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal
(BGFRS), 2012, The U.S. Housing Market: Current
Conditions and Policy Considerations (Washington).
C APTULO
MEDIDAS FRENTE AL ENDEUDAMIENTO DE LOS HOGARES
Es cierto que el endeudamiento de los hogares amplifica

las desaceleraciones y resta mpetu a las recuperaciones?
Segn estudios sobre economas avanzadas realizados en
los ltimos 30 aos, los colapsos del mercado inmobiliario
y las recesiones tienden a ser ms graves y a durar ms
cuando los precede una mayor acumulacin de deuda
de los hogares. Estas tendencias coinciden con las predicciones de modelos tericos recientes. Los estudios de casos
indican que las polticas que los gobiernos emplean para
abordar el problema de la deuda excesiva de los hogares
pueden ayudar a evitar contracciones prolongadas de la
actividad econmica. En particular, programas audaces
de reestructuracin de la deuda de los hogares, como el
que Estados Unidos aplic en los aos treinta y el que
Islandia est llevando adelante en la actualidad, pueden reducir significativamente la carga que supone el
reembolso de la deuda y el nmero de incumplimientos
de pago y ejecuciones hipotecarias de los hogares. Por lo
tanto, estas polticas pueden ayudar a evitar ciclos en
que los incumplimientos de los hogares, las reducciones
ulteriores de los precios de la vivienda y las contracciones adicionales del producto se refuerzan entre s.
La deuda de los hogares se dispar en los aos

previos a la Gran Recesin. En las economas avanzadas, en los cinco aos previos a 2007, la relacin
entre la deuda y el ingreso de los hogares aument
39 puntos porcentuales en promedio, a 138%. En
Dinamarca, Irlanda, Islandia, Noruega y los Pases
Bajos, la deuda alcanz mximos superiores al 200%
del ingreso de los hogares. Y en economas emergentes como Estonia, Hungra, Letonia y Lituania
el endeudamiento de los hogares tambin alcanz
mximos histricos. Como los precios inmobiliarios
y el mercado burstil experimentaron auges simultneos, la relacin entre la deuda y los activos de los
hogares se mantuvo estable en trminos generales,
ocultando la exposicin cada vez mayor de los hogaLos autores principales de este captulo son Daniel Leigh (jefe
del equipo), Deniz Igan, John Simon y Petia Topalova, con la
colaboracin de Edda Rs Karlsdttir y Franek Rozwadowski y
el apoyo de Shan Chen y Angela Espiritu. Christopher Carroll
colabor como asesor externo.
res a un descenso brusco de los precios de los activos

(grfico 3.1).
Cuando los precios inmobiliarios cayeron, provocando la crisis financiera mundial, la riqueza
de muchos hogares se contrajo en relacin con su
nivel de deuda; y al disminuir el ingreso y aumentar
el desempleo, a esos hogares se les hizo ms difcil
cumplir con los pagos de las hipotecas. Para finales de
2011, los precios reales de la vivienda haban descendido de sus niveles mximos, aproximadamente un
41% en Irlanda, un 29% en Islandia, un 23% en
Espaa y Estados Unidos y un 21% en Dinamarca.
Los incumplimientos de los hogares, las hipotecas
con patrimonio negativo (es decir, aquellas cuyo
valor supera el valor del inmueble), las ejecuciones
hipotecarias y las ventas forzosas son ahora fenmenos endmicos en varias economas. El desapalancamiento de los hogares, debido al reembolso o
al incumplimiento de las deudas, ha empezado en
algunos pases. El proceso ha sido ms marcado en
Estados Unidos, donde alrededor de dos tercios de
la reduccin de la deuda se debe a incumplimientos
(McKinsey, 2012).
Cmo incide esto en la evolucin de la economa?
Segn algunos estudios, los niveles de deuda bruta
total de muchas economas son excesivos y tienen que
disminuir1. Por ejemplo, dos informes influyentes
de McKinsey (2010, 2012) hacen hincapi en que
para allanar el camino para el crecimiento econmico, las economas avanzadas tienen que revertir el
aumento de la deuda bruta total. Pero otros estudios
hacen pensar que el aumento reciente de la deuda no
es necesariamente un motivo de preocupacin. Por
ejemplo, Fats (2012) sostiene que los estudios de
McKinsey, al centrar la atencin en la deuda bruta,
arrojan resultados muy engaosos, ya que lo que
reviste importancia para los pases es la riqueza neta y
1La deuda soberana aument bruscamente en las economas

avanzadas a raz de la crisis, y la deuda bruta general ha llegado a
niveles no registrados en 50 aos.
99
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES
Grfico 3.1. Deuda de los hogares, precios inmobiliarios

y prstamos hipotecarios en mora; 200210
La deuda de los hogares y los precios de la vivienda se dispararon en los aos previos
a la Gran Recesin. Cuando los precios inmobiliarios cayeron, desencadenando la
crisis financiera mundial, los prstamos hipotecarios en mora de los hogares
aumentaron drsticamente en varias economas.
130
1. Relacin deuda/ingreso de los hogares

(variacin desde 2002, puntos porcentuales)
110
Irlanda
Dinamarca
90
Reino
Unido
Pases Bajos
70
Noruega
50
30
Mediana
Islandia
2002
04
06
08
2. Precios reales de la vivienda

(2002 = 100)
Dinamarca
10
Estados
Unidos
Espaa
10
10
220
Islandia
200
Irlanda
Reino
Unido
180
160
Espaa
140
120
Pases Bajos
Noruega
2002
04
Mediana
06
100
Estados
Unidos
08
10
10
3. Prstamos hipotecarios en mora

(porcentaje del total de prstamos hipotecarios de hogares en mora)
Estados
Unidos
8
7
6
Irlanda
5
4
Reino
Unido
Canad
Espaa
3
2
Australia
2002
80
04
06
08
1
10:
4T
Fuentes: Eurostat; Haver Analytics; Banco de la Reserva Federal de Nueva York; Banco
de la Reserva de Australia; Banco de Espaa; Consejo de Prestamistas de Hipotecas del
Reino Unido; Banco Central de Irlanda; captulo 3 de la edicin de abril de 2011 del informe
GFSR, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Las reas sombreadas en los paneles 1 y 2 denotan el rango intercuartlico de las
variaciones de la relacin deuda/ingreso de los hogares desde 2002 y del ndice de precios
reales de la vivienda, respectivamente. Los prstamos en mora son prstamos con atrasos
de ms de 90 das.
100
no la deuda bruta2. Un nivel alto de endeudamiento

del sector privado como proporcin de la economa
tambin suele interpretarse como una seal de desarrollo financiero, que a su vez es beneficioso para el
crecimiento a largo plazo (vase, por ejemplo, Rajan y
Zingales, 1998). Del mismo modo, Krugman (2011)
seala que como la deuda bruta es (en su mayor
parte) dinero que nos debemos a nosotros mismos,
su importancia no resulta obvia, pero advierte asimismo que la deuda bruta puede convertirse en un
problema. En general, no existe una opinin generalizada en torno a si la deuda bruta puede refrenar la
actividad econmica y a travs de qu mecanismos.
Para contribuir al debate sobre la deuda bruta, en
este captulo la atencin se centra en el sector de los
hogares. Estudios anteriores se han enfocado ms en
el proceso de desapalancamiento de otros sectores3.
Concretamente, se abordan las siguientes cuestiones:
Cul es la relacin entre la deuda de los hogares y
la profundidad de las desaceleraciones econmicas?
Tienden a ser ms graves los colapsos que estn
precedidos de mayores acumulaciones de deuda
bruta de los hogares?
Por qu podra llegar a ser un problema la deuda
bruta de los hogares? Cules son los mecanismos
tericos a travs de los cuales la deuda bruta y el
desapalancamiento de los hogares pueden desacelerar la actividad econmica?4
Qu pueden hacer los gobiernos para apoyar el
crecimiento cuando la deuda de los hogares se
convierte en un problema? En particular, qu
polticas han servido para reducir el sobreendeudamiento de los hogares y evitar incumplimientos
de los hogares, ejecuciones hipotecarias y ventas
2Para
ilustrar este argumento, Fats (2012) menciona el caso de

Japn, cuya razn deuda bruta/PIB es excepcionalmente alta, pero
donde, debido a varios aos de supervits en cuenta corriente,
la economa es un acreedor neto frente al resto del mundo. Del
mismo modo, el elevado saldo de la deuda pblica bruta de Japn
est vinculado a grandes activos en manos del sector privado.
3Por ejemplo, vase el captulo 3 de la edicin de octubre de
2010 de Perspectivas de la economa mundial, en donde se analizan
las implicaciones del desapalancamiento soberano (consolidacin
fiscal). Dado que el desapalancamiento de los distintos sectores
hogares, bancos, empresas y entidades soberanas tiene una
incidencia particular en la actividad econmica, conviene estudiar
cada uno individualmente.
4Una pregunta conexa es qu nivel de endeudamiento de los hogares es ptimo, pero ese anlisis va ms all del alcance de este captulo.
CAPTULO 3 MEDIDAS FRENTE AL ENDEUDAMIENTO DE LOS HOGARES
forzosas innecesarias? Cun eficaces han sido las

iniciativas recientes?5
Para responder a estas preguntas, primero se realiza
un anlisis estadstico de la relacin entre la deuda
de los hogares y la profundidad de las desaceleraciones econmicas. El objetivo es proporcionar indicios
razonables acerca de la relacin en lugar de establecer
causalidad. Centramos la atencin en los colapsos del
mercado inmobiliario, dado el importante papel que
desempe ese mercado como detonante de la Gran
Recesin, pero tambin consideramos las recesiones en
trminos ms generales. Posteriormente examinamos
las razones tericas por las que la deuda de los hogares
podra frenar la actividad econmica. Por ltimo, a
partir de ciertos estudios de casos investigamos qu
polticas gubernamentales han servido para abordar
eficazmente el problema del endeudamiento excesivo
de los hogares. Los episodios estudiados son los casos
de Estados Unidos en los aos treinta y en la actualidad; Hungra e Islandia en la actualidad, Colombia
en 1999 y los pases escandinavos a comienzos de la
dcada del noventa. En cada caso hubo un colapso
del mercado inmobiliario que estuvo precedido o
acompaado de un aumento sustancial de la deuda de
los hogares, pero las respuestas en materia de poltica
econmica fueron muy diferentes.
Las conclusiones bsicas del captulo son las
siguientes:
Los colapsos del mercado inmobiliario precedidos
de mayores acumulaciones de la deuda bruta de los
hogares estn vinculados a contracciones significativamente ms marcadas de la actividad econmica.
Las reducciones del consumo de los hogares y del
PIB real son considerablemente ms grandes, el
desempleo aumenta ms y la desaceleracin de la
actividad econmica persiste por lo menos cinco
aos. En el caso ms general de las recesiones se
5No se investigan qu polticas pueden ayudar a impedir una
acumulacin excesiva de deuda de los hogares antes de un colapso,
tema que se aborda en otros estudios. Estos dos conjuntos de polticas no son mutuamente excluyentes. Por ejemplo, las polticas que
impiden una acumulacin excesiva de deuda de los hogares durante
un auge pueden paliar las consecuencias de un colapso. Vanse
Crowe et al. (2011), el captulo 3 de la edicin de septiembre de
2011 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global
Financial Stability Report, GFSR) y DellAriccia et al. (de prxima
publicacin), donde se analizan polticas diseadas para evitar auges
de los precios inmobiliarios y para contener el crecimiento acelerado
de la deuda del sector privado.
observa una tendencia similar: las recesiones que

estn precedidas de aumentos ms importantes de
la deuda de los hogares son ms graves.
Las mayores desaceleraciones de la actividad
econmica no son sencillamente un reflejo de los
mayores descensos de los precios inmobiliarios y
de la consiguiente destruccin de la riqueza de los
hogares. Aparentemente lo que explica la gravedad
de la contraccin es la combinacin de reducciones
de los precios de la vivienda con un proceso de
apalancamiento antes del colapso. En particular, la
reduccin del consumo de los hogares es ms de
cuatro veces mayor que la reduccin que podra
atribuirse a la cada de precios de la vivienda en
las economas con alto nivel de deuda. Y la mayor
contraccin tampoco es tan solo resultado de las
crisis financieras. La relacin entre la deuda de los
hogares y la disminucin del consumo tambin
se observa en las economas que no sufrieron una
crisis bancaria alrededor del mismo tiempo del
colapso del mercado inmobiliario.
Las polticas macroeconmicas son una herramienta
crucial para evitar contracciones excesivas de la actividad econmica durante episodios de desapalancamiento de los hogares. Por ejemplo, el relajamiento
de la poltica monetaria en las economas en donde
las hipotecas suelen tener tasas de inters variables, como los pases escandinavos, puede reducir
rpidamente los pagos de las hipotecas y evitar los
incumplimientos de los hogares. Del mismo modo,
las transferencias fiscales a los hogares a travs de
redes de proteccin social pueden reforzar los ingresos de dichos hogares y mejorar su capacidad de
servicio de la deuda, como tambin sucedi en los
pases escandinavos. Estas transferencias automticas adems pueden ayudar a evitar ciclos en los que
el aumento de los incumplimientos, las disminuciones de los precios de la vivienda y las contracciones
de la demanda agregada se refuerzan mutuamente.
No obstante, el estmulo macroeconmico tiene sus
lmites. El tope inferior de cero al que estn sujetas
las tasas de inters nominales puede impedir que se
efecten recortes suficientes de las tasas y un alto
nivel de deuda pblica puede restringir el alcance
de las transferencias financiadas mediante dficits.
Las polticas gubernamentales destinadas a reducir
el nivel de deuda de los hogares en relacin con sus

101
activos y el servicio de la deuda en relacin con la

capacidad de reembolso de los hogares pueden
a un costo fiscal limitado mitigar considerablemente la incidencia negativa del desapalancamiento de los hogares en la actividad econmica.
Concretamente, los programas de reestructuracin
de la deuda de los hogares que se disean bien y
que se ejecutan con decisin, como el de Estados
Unidos en los aos treinta y el de Islandia en la
actualidad, pueden reducir significativamente el
nmero de incumplimientos de los hogares y ejecuciones hipotecarias. Al hacerlo, estos programas
ayudan a evitar ciclos en los que la cada de los precios de la vivienda y la contraccin de la demanda
agregada se refuerzan mutuamente.
En la primera seccin de este captulo se realiza
un anlisis estadstico para aclarar la relacin entre
el aumento de la deuda de los hogares durante un
auge y la gravedad del colapso posterior. Adems, se
examinan estudios tericos para determinar los canales
a travs de los cuales las variaciones de la deuda bruta
de los hogares pueden incidir negativamente en la
actividad econmica. En la segunda seccin se presentan estudios de casos sobre polticas gubernamentales
que tienen por objeto mitigar los efectos negativos de
la deuda de los hogares durante colapsos del mercado inmobiliario. En la ltima seccin se analizan
las implicaciones de nuestras conclusiones para las
economas que se enfrentan a procesos de desapalancamiento de los hogares.
Cmo la deuda de los hogares puede frenar la

actividad econmica
En esta seccin se esclarece cmo la deuda bruta
de los hogares amplifica las desaceleraciones, para lo
cual se analizan las experiencias de economas avanzadas en los ltimos 30 aos. Se examinan tambin
las razones tericas por las que la deuda bruta de los
hogares puede agravar y prolongar las contracciones
econmicas.
Hechos estilizados: Deuda de los hogares y colapsos

del mercado inmobiliario
Son los colapsos del mercado inmobiliario ms
severos cuando estn precedidos de aumentos fuertes
102
de la deuda bruta de los hogares? Para responder a

esta pregunta presentamos algunos hechos estilizados
sobre lo que sucede cuando se produce un colapso
del mercado inmobiliario en dos grupos de economas. El primer grupo experimenta un auge inmobiliario pero sin un aumento de deuda de los hogares.
El otro grupo experimenta un auge inmobiliario y
un aumento fuerte de la deuda de los hogares. Nos
centramos en los colapsos del mercado inmobiliario
en vista de lo frecuentes que fueron en las economas
avanzadas durante la Gran Recesin6. Pero tambin
presentamos resultados sobre las recesiones en
general, ya sea que estn o no vinculadas a colapsos
del mercado inmobiliario. Primero resumimos el desempeo de las diferentes economas durante la Gran
Recesin, considerando la magnitud de la acumulacin de la deuda de los hogares. Posteriormente
empleamos un enfoque estadstico ms preciso para
analizar la experiencia histrica ms general relacionada con colapsos del mercado inmobiliario y recesiones, y para diferenciar la incidencia de la deuda de
los hogares de la incidencia de las crisis financieras y
las reducciones de los precios inmobiliarios.
La Gran Recesin
La Gran Recesin fue especialmente severa en
las economas cuyos hogares acumularon un mayor
volumen de deuda antes de la crisis. Como se
observa en el grfico 3.2, la cada del consumo en
2010 en relacin con la tendencia antes de la crisis
fue mayor en las economas que experimentaron un
mayor aumento de la relacin deuda/ingreso de los
hogares durante 2002067. La reduccin del consumo en 2010 es la diferencia entre el nivel (logartmico) del consumo real de los hogares en 2010 y
la proyeccin del nivel que deba haber alcanzado el
consumo real de los hogares ese ao de acuerdo con
la tendencia antes de la crisis. A su vez, la tendencia
antes de la crisis se define como la extrapolacin del
nivel (logartmico) del consumo real de los hogares
a partir de una tendencia lineal estimada entre 1996
6La deuda relacionada con la compra de viviendas (hipotecas)
representa alrededor de un 70% de la deuda bruta de los hogares
en las economas avanzadas. El resto consiste en deuda de tarjetas
de crdito y prstamos para la compra de automviles.
7Vanse las fuentes de datos en el apndice 3.1. Glick y Lansing
(2010) obtienen un resultado similar utilizando un corte transversal ms pequeo de economas avanzadas.
Experiencia histrica
Es la Gran Recesin parte de una tendencia
histrica ms amplia? Especficamente, tienden a
ser ms severos los colapsos que estn precedidos
de mayores acumulaciones de deuda bruta de los
hogares? Para abordar estas preguntas recurrimos a
tcnicas estadsticas que permiten relacionar la acumulacin de deuda de los hogares durante el auge
con la naturaleza de la actividad econmica durante
el colapso. Teniendo en cuenta la disponibilidad de
datos sobre deuda bruta de los hogares, elegimos
una muestra de 24 economas de la Organizacin
para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos
(OCDE) ms la provincia china de Taiwan durante
19802011. Para comenzar, determinamos los
colapsos del mercado inmobiliario en funcin de
los puntos de inflexin (mximos) de los precios
nominales de la vivienda compilados por Claessens,
Kose y Terrones (2010)9. Nuestra muestra de 25
8La
reduccin ms pronunciada del consumo en las economas con fuerte crecimiento de la deuda no se debe sencillamente a crisis bancarias. La relacin entre la acumulacin de
deuda de los hogares y la profundidad de la Gran Recesin
sigue siendo similar y estadsticamente significativa despus de
excluir las 18 economas que sufrieron una crisis bancaria en
200711, segn las crisis bancarias identificadas por Laeven y
Valencia (2010). La contraccin ms pronunciada del consumo
tampoco se debe sencillamente a un mayor auge del consumo
antes de la crisis. La fuerte relacin inversa entre la acumulacin
de deuda antes de la crisis y la gravedad de la recesin es similar
y estadsticamente significativa an si se tiene en cuenta el efecto
del auge del consumo antes de la crisis.
9Claessens, Kose y Terrones (2010) determinan los puntos de
inflexin de los precios nominales de la vivienda utilizando el
algoritmo de Harding y Pagan (2002).
Grfico 3.2. La Gran Recesin: Reduccin del consumo

frente al aumento de la deuda de los hogares antes de
una crisis
(Porcentaje)
La Gran Recesin fue especialmente severa en las economas donde la acumulacin

de deuda de los hogares fue mayor antes de la crisis
10
POL
ISR
CZE
DEU
AUT
JPN
SVN
SVK
BEL
SWE
CHE
NOR
CYP
CAN
PRT
AUS
FRA FIN NZL
ITA
TWN
USA
KOR
DNK
GRC
ISL
HRV
NLD
ESP
10
GBR
IRL
LTU
20
LVA
ROM
30
EST
40
Reduccin del consumo en 2010

(porcentaje de la tendencia antes de la crisis)
y 2004, conforme a la metodologa presentada en el

captulo 4 de la edicin de septiembre de 2009 de
Perspectivas de la economa mundial. La estimacin
de la tendencia antes de la crisis concluye varios aos
antes del inicio de crisis a fin de que la estimacin
no se vea contaminada por la posibilidad de un auge
insostenible o una desaceleracin en el perodo previo a la crisis. La pendiente de la lnea de regresin
es 0,26, lo que significa que, por cada aumento
adicional de la deuda de los hogares antes de la crisis
equivalente a 10 puntos porcentuales, la reduccin
del consumo fue 2,6 puntos porcentuales mayor, lo
cual denota una relacin considerable (y estadsticamente significativa)8.
HUN
20
13
24
36
47
58
69
80
50
Aumento de la relacin deuda/ingreso de los hogares

Fuentes: Eurostat, Haver Analytics y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: La reduccin el consumo en 2010 es la diferencia entre el nivel (logartmico) del
consumo real de los hogares en 2010 y la proyeccin del nivel que deba haber alcanzado
el consumo real de los hogares ese ao segn la tendencia antes de la crisis. La tendencia
antes de la crisis se define como la extrapolacin del nivel (logartmico) del consumo real
de los hogares a partir de una tendencia lineal estimada entre 1996 y 2004. AUS: Australia;
AUT: Austria: BEL: Blgica; CAN: Canad; CHE: Suiza; CYP: Chipre; CZE: la Repblica
Checa; DEU: Alemania; DNK: Dinamarca; ESP: Espaa; EST: Estonia; FIN: Finlandia; FRA:
Francia; GBR: el Reino Unido; GRC: Grecia; HRV: Croacia; HUN: Hungra; IRL: Irlanda; ISL:
Islandia; ISR: Israel; ITA: Italia; JPN: Japn; KOR: Corea: LTU: Lituania; LVA: Letonia; NLD:
los Pases Bajos; NOR; Noruega; NZL: Nueva Zelandia; POL: Polonia; PRT: Portugal; ROM:
Rumania; SVK: la Repblica Eslovaca; SVN: Eslovenia; SWE: Suecia; TWN: la provincia
china de Taiwan; USA: Estados Unidos.
103
economas arroj 99 colapsos del mercado inmobiliario, que se dividieron en dos grupos: los que
implicaban fuertes aumentos de la relacin deuda/
ingreso de los hogares durante en los tres aos
previos al colapso y los que no10. Los dos grupos
se denominan colapsos con alto nivel de deuda y
con bajo nivel de deuda, respectivamente. Otros
indicadores del apalancamiento (como la relacin
deuda/activos y la relacin deuda/patrimonio neto)
no estuvieron ampliamente disponibles para nuestra
muestra de mltiples pases. Por ltimo, efectuamos
una regresin de los indicadores de la actividad
econmica en funcin de variables ficticias del
colapso del mercado inmobiliario en los dos grupos
utilizando una metodologa similar a la de Cerra y
Saxena (2008), entre otras. Como nuestro inters
se centra en el sector de los hogares, comenzamos
considerando el comportamiento del consumo de
los hogares para despus presentar los resultados
correspondientes al PIB y sus componentes, desempleo y precios inmobiliarios.
Especficamente, efectuamos un regresin de las
variaciones del logaritmo de consumo real de los
hogares en funcin de sus valores rezagados (para
captar las fluctuaciones normales del consumo) y
de los valores contemporneos y rezagados de las
variable ficticias del colapso del mercado inmobiliario. Al incluir valores rezagados se permite que
el consumo de los hogares responda a los colapsos
del mercado inmobiliario de manera retardada11.
Para comprobar si la gravedad de los colapsos del
mercado inmobiliario difiere entre los dos grupos,
generamos una interaccin de la variable ficticia del colapso del mercado inmobiliario con la
variable ficticia que indica si el colapso pertenece
al grupo con alto nivel de deuda o con bajo nivel
10Para
nuestra especificacin de base, un fuerte aumento

de la deuda se define como un aumento superior a la mediana
de todos los colapsos, pero, como indica el anlisis de robustez
del apndice 3.2, los resultados no dependen de este umbral
preciso. La mediana es un aumento del ingreso de los hogares
de 6,7 puntos porcentuales en los tres aos previos al colapso,
observndose una amplia variacin en la magnitud del aumento.
Por ejemplo, la razn deuda/ingreso de los hogares aument 17
puntos porcentuales en el perodo previo al colapso del mercado
inmobiliario del Reino Unido en 1989, y 68 puntos porcentuales antes del colapso inmobiliario de Irlanda en 2006.
11En el apndice 3.2 se presentan ms detalles sobre la metodologa de estimacin.
104
de deuda. La especificacin adems incluye un

conjunto completo de efectos fijos temporales que
representan shocks comunes, como variaciones del
precio del petrleo, y efectos fijos especficos que
representan las diferencias en las tasas normales de
crecimiento de las economas. Las respuestas estimadas se acumulan para obtener la evolucin del
nivel de consumo de los hogares tras un colapso del
mercado inmobiliario. En los grficos siguientes se
indica la respuesta estimada del consumo con una
banda equivalente a 1 error estndar alrededor de la
respuesta estimada.
Los resultados de la regresin hacen pensar que
los colapsos del mercado inmobiliario que estn
precedidos de mayores acumulaciones de la deuda
de los hogares tienden a dar lugar a reducciones ms
severas y prolongadas del consumo de los hogares.
El panel 1 del grfico 3.3 muestra que el consumo
real de los hogares se reduce 4,3% al cabo de cinco
aos en el caso del grupo con alto nivel de deuda
y solo 0,4% en el caso del grupo con bajo nivel de
deuda. La diferencia entre las dos muestras es 3,9
puntos porcentuales y es estadsticamente significativa al nivel de 1%, como se seala en el apndice
3.2. Estos resultados resisten una serie de pruebas
de robustez, tales como la aplicacin de diferentes
mtodos de estimacin (mtodo generalizado de
momentos), especificaciones alternativas (variacin
de la duracin del rezago) y la eliminacin de valores
atpicos (identificados en funcin de la distancia de
Cook). (Vase la informacin sobre las pruebas de
robustez en el apndice 3.2.)
Los colapsos del mercado inmobiliario que
estn precedidos de mayores aumentos del apalancamiento de los hogares provocan una mayor
contraccin de la actividad econmica general. En
el grfico 3.3 se observa que el PIB real tpicamente
se reduce ms y el desempleo aumenta ms en el
caso de los colapsos con alto nivel de deuda. La
contribucin positiva de las exportaciones netas al
PIB tiende a ser mayor y eso compensa en parte
la cada de demanda interna, pero la razn no es
tanto un auge de las exportaciones sino ms bien
una mayor disminucin de las importaciones12.
12Las
estimaciones sobre inversin tambin indican una mayor

reduccin de esta en el caso de los colapsos con alto nivel de
deuda. Se estima asimismo una mayor reduccin de la inversin
Una pregunta lgica es si la mayor disminucin

del gasto de los hogares se debe sencillamente a
mayores descensos de los precios de los inmuebles. El
panel 1 del grfico 3.4 muestra que los precios reales
de la vivienda efectivamente descienden mucho ms
despus de colapsos en que el nivel de apalancamiento
era alto. Los precios reales de la vivienda cayeron 10,8
puntos porcentuales ms en los colapsos con alto nivel
de deuda que en los colapsos con bajo nivel de deuda,
y la diferencia entre las dos muestras es significativa
al nivel de 1%. Sin embargo, esta mayor cada de los
precios de la vivienda no puede explicar de manera
convincente la mayor reduccin del consumo de los
hogares. La reduccin del consumo real es ms de 3,9
puntos porcentuales mayor en los colapsos con alto
nivel de deuda. Esto arroja una elasticidad de aproximadamente 0,4, la cual que se sita muy por encima
del rango de elasticidades del consumo basado en
la riqueza inmobiliaria que se ha observado en otras
investigaciones (0,050,1). Segn esas investigaciones,
la cada de los precios inmobiliarios explica, por lo
tanto, en el mejor de los casos, una cuarta parte de la
reduccin del consumo de los hogares. Para confirmar
que la reduccin del consumo se debe a algo ms que
los descensos de los precios de la vivienda, repetimos
el anlisis reemplazando la variable ficticia del colapso
del mercado inmobiliario con el descenso de los
precios de la vivienda (en porcentaje). Los resultados
indican que con la misma cada de los precios reales
de la vivienda (1%), la reduccin del consumo real de
los hogares durante colapsos con alto nivel de deuda
es aproximadamente el doble que durante colapsos
con bajo nivel de deuda. Por lo tanto, parece ser que
el factor que explica la gravedad de la contraccin
del consumo de los hogares es la combinacin de los
descensos de los precios de la vivienda con el apalancamiento antes del colapso.
Adems, el desapalancamiento de los hogares
tiende a ser ms pronunciado tras los colapsos que
estn precedidos de mayores acumulaciones de deuda
de los hogares. Concretamente, la relacin deuda/
ingreso de los hogares se reduce 5,4 puntos porcentuales tras un colapso del mercado inmobiliario con
alto nivel de deuda (grfico 3.5). La reduccin es
residencial (cuyos datos estn menos disponibles) en el caso de los
colapsos con alto nivel de deuda, pero las respuestas no se pueden
estimar con precisin debido al tamao reducido de la muestra.
Grfico 3.3. Actividad econmica durante colapsos del

mercado inmobiliario
La reduccin del gasto real de los hogares es ms profunda durante los colapsos
del mercado inmobiliario que estn precedidos de mayores acumulaciones de
deuda de los hogares, y la tasa de desempleo aumenta an ms. Se produce un
mayor descenso de la demanda interna, que se compensa parcialmente por un
aumento de las exportaciones netas.
Colapsos con alto nivel de deuda
Colapsos con bajo nivel de deuda
1. Consumo de los hogares
0
1
2
3
4
5
0
2. PIB
2,0
3. Tasa de desempleo
1,5
1,0
1
0,5
0,0
3
4
4. Contribucin de la demanda
interna
2,5
5. Contribucin de las
exportaciones
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
5
6
0,5
1,0

Nota: Las unidades del eje de la abscisa son aos, donde t = 0 denota el ao del
colapso del mercado inmobiliario. Las lneas punteadas indican bandas de 1 error
estndar. Los colapsos con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, segn
se siten por encima o por debajo de la mediana del aumento de la relacin deuda/ingreso
de los hogares en los tres aos previos al colapso. La tasa de desempleo y las
contribuciones al PIB se expresan en puntos porcentuales; el resto de las variables se
expresan en porcentajes.
105
Grfico 3.4. Riqueza de los hogares y consumo de

los hogares
La cada de los precios de la vivienda es mayor durante los colapsos del mercado
inmobiliario que estn precedidos de fuertes acumulaciones de deuda de los
hogares, pero este hecho de por s solo explica las reducciones ms bruscas del
consumo tras ese tipo de colapsos. La mayor cada de los precios de la vivienda
explica aproximadamente una cuarta parte de la mayor reduccin del consumo,
sobre la base de una elasticidad estndar del consumo en funcin de la riqueza de
los hogares. Asimismo, una reduccin de un 1% en los precios reales de la
vivienda est vinculada a una mayor reduccin del consumo real de los hogares
precedida de una mayor acumulacin de deuda de los hogares.
1. Precios reales de la vivienda
(diferencia entre los colapsos con alto y bajo nivel de deuda;
4
2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2. Consumo real de los hogares

(diferencia entre los colapsos con alto y bajo nivel de deuda;
1
0
1
Precio de la vivienda
2
3
Total
4
0
3. Consumo luego de una disminucin de 1% de los precios

de la vivienda
(porcentaje)
Alto nivel de deuda
0,10
0,05
0,00
Bajo nivel de deuda
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35

colapso del mercado inmobiliario. Las lneas punteadas indican bandas de 1 error
estndar. El componente del precio de la vivienda se define como la cada de los precios
de la vivienda multiplicada por una elasticidad de referencia del consumo en funcin de la
riqueza de los hogares, basada en datos de otros estudios (0,075). Los colapsos con alto
y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, segn se siten por encima o por
debajo de la mediana del aumento de la relacin deuda/ingreso de los hogares en los tres
aos previos al colapso.
106
estadsticamente significativa. En cambio, no se

observa una reduccin de esa relacin tras los
colapsos del mercado inmobiliario con bajo nivel de
deuda. Ms bien, se detecta un aumento pequeo y
estadsticamente insignificante. Este resultado hace
pensar que la mayor contraccin de la actividad
econmica tras los colapsos inmobiliarios con alto
nivel de deuda obedece a un proceso de desapalancamiento de los hogares ms intenso.
Es importante determinar si las crisis financieras
provocan estos resultados. Los efectos contractivos de
esas crisis ya han sido objeto de otras investigaciones
(Cerra y Saxena, 2008; captulo 4 de la edicin de
septiembre de 2009 de Perspectivas de la economa
mundial; y Reinhart y Rogoff, 2009, entre otros).
La conclusin es que los resultados no son producto
de la crisis financiera mundial; los resultados son
similares cuando la muestra se extiende solo hasta
2006, como se seala en el apndice 3.2. Adems,
se obtienen resultados similares cuando el anlisis se
repite centrndose solo en los colapsos del mercado
inmobiliario que no van precedidos o seguidos de
una crisis bancaria sistmica, de las identificadas por
Laeven y Valencia (2010), en los dos aos anteriores y
posteriores al colapso. En este conjunto ms reducido
de colapsos, los que estn precedidos de una mayor
acumulacin de deuda de los hogares van seguidos de
desaceleraciones ms profundas y prolongadas (grfico
3.6). Por lo tanto, los resultados no son sencillamente
una consecuencia de crisis bancarias.
Por ltimo, merece la pena investigar si el nivel
elevado de deuda de los hogares tambin exacerba
los efectos de otros shocks adversos. Para este fin, se
repiti el anlisis reemplazando las variables ficticias
del colapso del mercado inmobiliario con variables
ficticias de recesin. Las variables ficticias de recesin
se elaboran a partir de la lista de fechas de recesiones proporcionada por Howard, Martin y Wilson
(2011). El grfico 3.6 tambin demuestra que las
recesiones que estn precedidas de una mayor acumulacin de deuda de los hogares tienden, de hecho,
a ser ms severas y prolongadas.
En general, este anlisis hace pensar que cuando
los hogares acumulan ms deuda durante un perodo
de auge, el colapso posterior se caracteriza por una
contraccin ms severa de la actividad econmica.
Estos resultados correspondientes a economas de la
OCDE coinciden con los obtenidos por Mian, Rao

y Sufi (2011) en el caso de Estados Unidos. Estos
investigadores utilizan datos detallados sobre la Gran
Recesin a nivel de condados de Estados Unidos
para determinar el efecto causal de la deuda de los
hogares. Su conclusin es que la mayor reduccin
del consumo despus de 2007 en los condados
de Estados Unidos que acumularon ms deuda
durante 200206 es demasiado grande como para
que sea atribuible a la mayor cada de los precios
de la vivienda en esos condados13. Esta conclusin
es coherente con los datos de mltiples pases de
los grficos 3.4. Tambin encontraron datos que
indican un desapalancamiento ms rpido de los
hogares en los condados de Estados Unidos con
alto nivel de deuda, lo cual destaca la funcin del
desapalancamiento y es coherente con los datos de
mltiples pases que se presentan en el grfico 3.5.
En un estudio conexo, Mian y Sufi (2011) demuestran que el ms alto nivel de deuda de los hogares
en 2007 est vinculado a reducciones ms bruscas en
el gasto en bienes de consumo duraderos, la inversin residencial y el empleo (grfico 3.7). A partir
de estos resultados, llegan a la conclusin de que la
disminucin de la demanda agregada provocada por
la debilidad de los balances de los hogares es el factor
que explica la mayor parte de las prdidas de empleo
en Estados Unidos durante la Gran Recesin (Mian
y Sufi, 2012).
Los resultados tambin son ampliamente coherentes con la conclusin ms general a la que llegan
otros estudios en el sentido de que las recesiones
que estn precedidas de auges crediticios en toda la
economa ya sea que coincidan o no con auges del
crdito a los hogares tienden a ser ms profundas
y prolongadas que otras recesiones (vase, por ejemplo, Claessens, Kose y Terrones, 2010, y Jord,
Schularick y Taylor, 2011). Esta conclusin es
Grfico 3.5. Deuda de los hogares durante colapsos del

mercado inmobiliario
(Puntos porcentuales)
La reduccin de la deuda de los hogares (desapalancamiento) es ms pronunciada

durante los colapsos que estn precedidos de un mayor aumento del endeudamiento.
Colapsos con alto nivel de deuda

4
2
0
2
4
6
8
10

Nota: Las unidades del eje de la abscisa son aos, y t = 0 denota el ao del colapso
del mercado inmobiliario. Las lneas punteadas indican bandas de 1 error estndar. Los
colapsos con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, segn se siten por
encima o por debajo de la mediana del aumento de la relacin deuda/ingreso de los
hogares en los tres aos previos al colapso.
13En particular, al comparar los descensos de los precios de la

vivienda con las reducciones del consumo en los condados con
niveles altos y bajos de deuda de los hogares, los investigadores
obtienen una elasticidad implcita del consumo en funcin de los
precios de la vivienda de 0,3 a 0,7, la cual se sita bastante por
encima del rango de estimaciones observadas en otros estudios.
Esto indica que solo entre un 14% y un 30% de la mayor
reduccin del consumo en los condados con alto nivel de deuda
es atribuible a los mayores descensos de los precios de la vivienda
en esos condados.
107
asimismo coherente con las observaciones de que

la volatilidad del consumo est directamente correlacionada con la deuda de los hogares (Isaksen
et al., 2011).
Grfico 3.6. Consumo de los hogares
(Porcentaje)
Por qu reviste importancia la deuda de los hogares?
La mayor reduccin del consumo durante los colapsos del mercado inmobiliario
que estn precedidos de una mayor acumulacin de deuda de los hogares no se
debe a crisis bancarias. Se observa lo mismo cuando se usa un subconjunto de
colapsos del mercado inmobiliario a los que no sigue una crisis bancaria sistmica
dentro de un perodo de dos aos. Asimismo, las recesiones son ms profundas si
estn precedidas de mayores acumulaciones de deuda de los hogares.
1. Consumo de los hogares durante colapsos del mercado inmobiliario
no vinculados a una crisis bancaria
2,0
1,0
0,0
1,0
Colapsos
con alto nivel de deuda
0
2,0
3,0
2. Consumo de los hogares durante una recesin
1
0
1
2
3
4
5
6
Recesiones con alto nivel de deuda

Recesiones con bajo nivel de deuda
0
7
8
3

colapso del mercado inmobiliario. No se consideran en el anlisis los colapsos del
mercado inmobiliario vinculados a una crisis bancaria sistmica que ocurra dos aos
antes o dos aos despus. Los indicadores de crisis bancarias sistmicas se obtuvieron
de la base de datos actualizada de Laeven y Valencia (2010). Las lneas punteadas indican
bandas de 1 error estndar. Los colapsos con alto y bajo nivel de deuda se definen,
respectivamente, segn se siten por encima o por debajo de la mediana del aumento de
la relacin deuda/ingreso de los hogares en los tres aos previos al colapso. En el panel 2,
las unidades del eje de la abscisa son aos, donde t = 0 denota el ao del colapso del
mercado inmobiliario. Las lneas punteadas indican bandas de 1 error estndar. Las
recesiones con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, segn se siten por
encima o por debajo de la mediana del aumento de la relacin deuda/ingreso de los
hogares en los tres aos previos a la recesin.
Se ha establecido que las desaceleraciones son

ms severas cuando estn precedidas de mayores
aumentos de la deuda de los hogares. En esta subseccin se analiza cmo esta tendencia encaja con
las predicciones de los modelos tericos. Un punto
de partida lgico es el caso de una economa cerrada
sin deuda pblica. En una economa de este tipo,
la deuda privada neta tiene que ser igual a cero, ya
que la deuda de una persona es el activo de otra.
Algunas personas quizs acumulen deuda, pero esa
deuda no sera ms que dinero que nos debemos
a nosotros mismos (Krugman, 2011), sin ninguna
implicacin macroeconmica obvia. Sin embargo,
aunque solo impliquen variaciones pequeas de la
deuda neta de toda la economa, las variaciones de
la deuda bruta de los hogares pueden incidir en la
evolucin macroeconmica al amplificar los efectos
de los shocks. En concreto, varios modelos tericos
predicen que la acumulacin de deuda de los hogares
provoca desaceleraciones profundas y prolongadas14.
A continuacin se analizan los principales canales
a travs de los cuales la deuda de los hogares puede
amplificar las desaceleraciones y restar mpetu a
las recuperaciones, y se destacan las implicaciones
para la formulacin de polticas. En particular, se
explican las circunstancias en las que la intervencin
del gobierno pude mejorar un resultado generado
puramente por las fuerzas del mercado.
Diferencias entre prestatarios y prestamistas
La acumulacin de deuda de los hogares amplifica
las desaceleraciones en varios modelos recientes que
diferencian entre prestatarios y prestamistas y que
incluyen restricciones de liquidez. Una caracterstica
clave de estos modelos es la idea de que la distribucin
14En una economa abierta, la deuda bruta de los hogares puede
tener otros efectos. En particular, una reduccin de la deuda de
los hogares podra indicar una transferencia de recursos de hogares
internos a hogares en el exterior, en cuyo caso los efectos macroeconmicos seran mayores que en una economa cerrada.
108
de la deuda dentro de una economa es un factor

que reviste importancia (Eggertsson y Krugman,
2010; Guerrieri y Lorenzoni, 2011; Hall, 2011)15.
Como sostiene Tobin (1980), la poblacin no est
dividida entre deudores y acreedores de manera
aleatoria. Los deudores se han endeudado por razones lgicas, que en la mayora de los casos indican
una alta propensin marginal a gastar a partir de la
riqueza o del ingreso corriente o de cualquier otro
recurso lquido del que puedan disponer16. De
hecho, en Estados Unidos la deuda de los hogares
aument ms en los extremos inferiores de la distribucin del ingreso y la riqueza durante la dcada de
2000 (Kumhof y Rancire, 2010).
Un shock en la capacidad de endeudamiento de
los prestatarios con una alta propensin marginal al
consumo obligara a esos prestatarios a reducir su
deuda, y eso podra provocar una reduccin de la
actividad agregada. Los factores que inducen al desapalancamiento podran ser una toma de consciencia
de que los precios inmobiliarios estn sobrevaluados
(como se seala en Buiter, 2010; y Eggertsson y
Krugman, 2010), un endurecimiento de las normas de crdito (Guerrieri y Lorenzoni, 2011), una
revisin drstica de las expectativas de ingreso o un
aumento de la incertidumbre econmica (Fisher,
1933; Minsky, 1986). En este caso, una reduccin
suficientemente grande de la tasa de inters podra
inducir a los hogares acreedores a gastar ms, lo cual
compensara la reduccin del gasto por parte de los
deudores. Pero como lo demuestran estos modelos,
el lmite inferior igual a cero de las tasas de inters
nominales u otras rigideces de los precios pueden
15En
un ensayo terico de hace algn tiempo, King (1994) analiza cmo las diferencias en la propensin marginal al consumo
entre los hogares prestatarios y prestamistas pueden provocar una
desaceleracin adicional cuando el apalancamiento de los hogares
es elevado.
16Las diferencias en la propensin al consumo pueden deberse
a varias razones. Se han destacado los motivos relacionados con el
ciclo de vida como factor que determina las diferentes decisiones
de ahorro de los distintos cohortes (vase Modigliani, 1986, entre
otros). Otros investigadores han centrado la atencin la incidencia
que tienen las preferencias en cuanto al momento en que se consume, para lo cual se ha creado una clase de agentes relativamente
impacientes (vase Iacoviello, 2005; y Eggertsson y Krugman,
2010). Dynan, Skinner y Zeldes (2004) observan una fuerte
relacin directa entre las tasas de ahorro personal y el ingreso
vitalicio, que hace pensar que los ricos consumen una proporcin
de su ingreso ms pequea que la de los pobres.
Grfico 3.7. Actividad econmica durante la Gran

Recesin en Estados Unidos
(ndice; 2005: T4 = 100)
Mian y Sufi (2011) observan que en los condados de Estados Unidos donde los
hogares acumularon ms deuda antes de la Gran Recesin la contraccin del
consumo de los hogares, la inversin y el empleo fue ms profunda y prolongada.
Condados de Estados Unidos con bajo nivel de deuda de los hogares

Condados de Estados Unidos con alto nivel de deuda de los hogares
1. Ventas de vehculos
160
140
120
100
80
60
40
20
2004
05
06
07
08
09
10:
T3
140
2. Inversin residencial
120
100
80
60
40
20
2004
05
06
07
08
09
10:
T2
110
3. Empleo
105
100
95
2004
05
06
07
08
09
10:
T3
90
Fuente: Mian y Sufi (2011).

Nota: Las reas sombreadas indican recesin en Estados Unidos segn las fechas del
National Bureau of Economic Research.
109
impedir que los hogares acreedores desempeen esa

funcin compensatoria. Esta circunstancia reviste
especial inters en la actualidad, ya que en muchas
economas avanzadas las tasas de poltica monetaria
se aproximan a cero.
Tras un shock, el consumo puede contraerse an
ms si hay incertidumbre, dado que surge una necesidad de ahorro precautorio (Guerrieri y Lorenzoni,
2011; Carroll, Slacalek y Sommer, 2011). En ese
caso el consumo de los hogares se reducira de forma
particularmente abrupta, y se situara por debajo de
su nivel a largo plazo (como parece haber sucedido
en Estados Unidos; vase Glick y Lansing, 2009).
Esta contraccin brusca del consumo agregado justificara la aplicacin temporal de polticas macroeconmicas expansivas, como por ejemplo un estmulo
fiscal focalizado en los hogares con restricciones
financieras (Eggertsson y Krugman, 2010; Carroll,
Slacalek y Sommer, 2011) y la reestructuracin de la
deuda de los hogares (Rogoff, 2011).
Efectos negativos en los precios derivados de las
ventas forzosas
Segn varios modelos, un nivel elevado de endeudamiento de los hogares en el momento en que se
produce un shock tiene otro efecto negativo sobre
la actividad econmica, derivado de la venta forzada
de bienes duraderos (Shleifer y Vishny, 1992; Mayer,
1995; Krishnamurthy, 2010; Lorenzoni, 2008).
Por ejemplo, un aumento del desempleo reduce la
capacidad de servicio de la deuda de los hogares, lo
cual implica un mayor nmero de incumplimientos
de los hogares, ejecuciones hipotecarias y acreedores
que se ven obligados a vender inmuebles embargados a precios de liquidacin. Se estima que con una
sola ejecucin hipotecaria el precio de un inmueble
vecino se reduce aproximadamente un 1%, pero
los efectos pueden ser mucho mayores en el caso de
una ola de ejecuciones hipotecarias, en cuyo caso se
estima que las reducciones de precio pueden llegar
a casi un 30% (Campbell, Giglio y Pathak, 2011).
A su vez, los consiguientes efectos negativos en los
precios reducen la actividad econmica a travs de
una serie de espirales contractivas que se refuerzan
mutuamente, tales como efectos riqueza negativos,
una desvalorizacin de las garantas, un impacto
negativo en los balances de los bancos y una
110
contraccin del crdito. Segn explican Shleifer

y Vishny (2010), las ventas forzosas socavan la
capacidad de prstamo y endeudamiento de las
instituciones financieras y las empresas al reducir su
patrimonio neto, y esta disminucin de la oferta de
crdito puede reducir las inversiones que fomentan
la productividad. Estas externalidades bancos y
hogares que desestiman el costo social de los incumplimientos y las ventas forzosas pueden justificar
una intervencin mediante polticas que permita
poner fin a los incumplimientos de los hogares, las
ejecuciones hipotecarias y las ventas forzosas.
El caso actual de Estados Unidos ilustra el riesgo
de que los precios de los inmuebles experimenten un
reajuste que los ubique por debajo de sus valores de
equilibrio durante un colapso del mercado inmobiliario debido a ventas forzosas. El personal tcnico
del FMI seala que las ventas forzosas son el
principal factor detrs de los recientes descensos de
los precios inmobiliarios; de hecho, si se excluyen las
ventas forzosas, los precios inmobiliarios han dejado
de caer, y que existe el riesgo de que los precios
inmobiliarios bajen ms de lo conveniente (FMI,
2011b, pg. 20). El grfico 3.8 indica que los precios
inmobiliarios en Estados Unidos pueden haber descen
dido a niveles inferiores a los que exigen ciertos
fundamentos econmicos17.
Ineficiencias y prdidas por peso muerto debidas a
sobreendeudamiento y ejecuciones hipotecarias
Otro problema es que el sobreendeudamiento de
los hogares puede dar lugar a varias ineficiencias.
En el caso de las empresas, el sobreendeudamiento
es una situacin en que la deuda existente es de un
magnitud tan grande que limita la capacidad de
captar fondos para el financiamiento de proyectos de
inversin rentables (Myers, 1977). Del mismo modo,
es posible que los propietarios de viviendas que estn
sobreendeudados inviertan poco en su propiedad.
Por ejemplo, es posible que decidan abstenerse de
realizar inversiones que elevan el valor presente neto
de sus viviendas, como obras de mejora de la propiedad y gastos de mantenimiento. Esto podra tener
un efecto considerable. Utilizando datos detallados a
17Slok (2012) y The Economist (2011) sealan que los precios
inmobiliarios en Estados Unidos estn subvaluados.
nivel de hogares de Estados Unidos, Melzer (2010)

concluye que los propietarios sobreendeudados
(patrimonio neto negativo) gastan 30% menos en
mejoras y mantenimiento de sus viviendas que los
propietarios que no estn sobreendeudados, siempre
que las dems condiciones no varen. Si bien una
renegociacin privada del contrato de prstamo entre
el prestatario y el prestamista podra aliviar estos
problemas de sobreendeudamiento, esas renegociaciones suelen ser costosas y difciles de concretar si
no se realizan en el marco de un proceso de quiebra,
debido a problemas con beneficiarios automticos
o a complicaciones contractuales (Foote et al., 2010).
Las ejecuciones hipotecarias y las quiebras pueden
ser mecanismos ineficientes para resolver el problema
de la incapacidad de los hogares para efectuar el
servicio de sus deudas hipotecarias, y dan lugar a
considerables prdidas por peso muerto (BGFRS,
2012). Estas prdidas son consecuencia del abandono y deterioro de las propiedades que permanecen
desocupadas durante meses y del consiguiente efecto
negativo en la cohesin social y la delincuencia en
los vecindarios (Immergluck y Smith, 2005; 2006).
Otras prdidas por peso muerto son las debidas a
demoras por el gran nmero de quiebras que se
ventilan en los tribunales.
En general, el sobreendeudamiento y las prdidas por peso muerto de las ejecuciones hipotecarias
pueden frenar an ms la recuperacin de los precios
de precios inmobiliarios y la actividad econmica.
Estos problemas son un argumento a favor de las
intervenciones del gobierno con el fin de reducir
el costo de reestructuracin de las deudas, facilitar
la reduccin del valor contable de la deuda de los
hogares y ayudar a evitar las ejecuciones hipotecarias
(Philippon, 2009).
Medidas frente al endeudamiento de los

hogares: Estudios de casos
Tras establecerse que la deuda de los hogares
puede amplificar las desaceleraciones y debilitar las
recuperaciones, procedemos a investigar cmo han
respondido los gobiernos durante los episodios de
desapalancamiento de los hogares. Para comenzar se
analizan cuatro enfoques generales de poltica que
pueden, en principio, facilitar la intervencin del
Grfico 3.8. Desajuste estimado de los precios de la

vivienda en Estados Unidos
(Porcentaje)
Los precios del la vivienda en Estados Unidos ahora se sitan en niveles iguales o
inferiores a los que se obtienen a partir de estimaciones basadas en regresiones y
ciertas razones histricas de valoracin.
25
Modelo de regresin
Desviacin con respecto a la relacin
precio/alquiler histrica
20
Desviacin con respecto a la relacin

precio/ingreso histrica
15
10
2007
08
09
10
11
Fuentes: Federal Housing Administration; Organizacin para la Cooperacin y el

Desarrollo Econmicos; FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal
tcnico del FMI.
Nota: El indicador del modelo de regresin denota el desajuste implcito de los precios
de la vivienda cuando las variaciones de dichos precios se modelizan como una funcin
de las variaciones del ingreso personal disponible, la poblacin en edad laboral, el
crdito, los precios de las acciones, los niveles de las tasas de inters y los costos de
construccin. Vanse ms detalles en el captulo 1 de la edicin de octubre de 2009 de
Perspectivas de la economa mundial, recuadro 4.1, y en Igan y Loungani (de prxima
publicacin). La relacin precio/alquiler y la relacin precio/ingreso denotan la desviacin
porcentual de estas relaciones con respecto a sus promedios histricos, calculados para
el perodo 19702000.
111
gobierno con miras a mejorar un resultado generado puramente por las fuerzas del mercado. Estos
enfoques no son mutuamente excluyentes y pueden
ser complementarios. Cada uno tiene ventajas y
limitaciones. El enfoque que un gobierno decida
emplear probablemente reflejar las caractersticas
institucionales y polticas de la economa, el margen
de maniobra disponible para adoptar polticas y la
magnitud del problema de la deuda de los hogares.
Estmulo temporal mediante poltica macroeconmica: Como se seal anteriormente, el desapalancamiento de los hogares tras un shock de
los balances puede implicar un descenso brusco
del consumo de los hogares a un nivel muy por
debajo del nivel de largo plazo (reajuste excesivo). Los costos de la consiguiente contraccin
de la actividad econmica pueden mitigarse con
un estmulo compensatorio temporal de poltica
macroeconmica. En una economa en la que el
crdito a los hogares est restringido, esta circunstancia es una justificacin para la adopcin
temporal de una poltica fiscal expansiva, inclusive con medidas de gasto pblico focalizadas en
hogares con limitaciones financieras (Eggertsson
y Krugman, 2010; Carroll, Slacalek y Sommer,
2011)18. Por ejemplo, las simulaciones de modelos
elaborados por seis instituciones dedicadas a
la formulacin de polticas indican que, en el
entorno actual, una transferencia temporal (dos
aos) equivalente a un 1% del PIB a los hogares con restricciones financieras producira un
aumento del PIB de 1,3% en Estados Unidos
y 1,1% en la Unin Europea (Coenen et al.,
2012)19. El financiamiento de una transferencia
18En diversos modelos, la presencia de hogares con restricciones financieras y con una alta propensin marginal al consumo a
partir del ingreso disponible incrementa la eficacia de la poltica
fiscal; es decir, la economa es no ricardiana (vase un anlisis en
Coenen et al., 2012). La existencia de un lmite inferior igual a
cero de las tasas de inters amplifica an ms los factores multiplicadores asociados con las variaciones temporales de la poltica
fiscal (Woodford, 2010).
19Las seis instituciones son la Junta de la Reserva Federal de
Estados Unidos, el Banco Central Europeo, la Comisin Europea,
la OCDE, el Banco de Canad y el FMI. En las simulaciones se
supone que las tasas de inters de poltica monetaria estn sujetas
al lmite inferior de cero una caracterstica bsica de las economas avanzadas hoy en da y que el banco central no endurece
la poltica monetaria en respuesta a una expansin fiscal. Vanse
ms detalles en Coenen et al. (2012).
112
temporal mediante un impuesto por una suma

fija aplicado a todos los hogares y no mediante la
emisin de deuda pblica implicara un estmulo
de presupuesto equilibrado a favor del PIB de
0,8% en Estados Unidos y 0,9% en la Unin
Europea. El estmulo monetario tambin puede
proporcionar ayuda a los hogares endeudados al
aliviar la carga del servicio de la deuda, sobre todo
en los pases donde las hipotecas son de tasa variable, como el Reino Unido y Espaa. En Estados
Unidos, la respuesta de poltica macroeconmica
ha sido enrgica desde el comienzo de la Gran
Recesin, y ha sido de mucho ms alcance que en
varios otros pases. La respuesta incluy esfuerzos
por parte de la Reserva Federal para reducir las
tasas de inters a largo plazo, particularmente
en el segmento clave de los valores con respaldo
hipotecario, que reviste inters para el mercado
inmobiliario. No obstante, el estmulo macroeconmico tiene lmites. Un nivel elevado de deuda
pblica puede limitar el margen disponible de
maniobra fiscal que se necesita para efectuar una
transferencia financiada mediante dficit, y el
lmite inferior igual a cero de las tasas de inters
nominales puede impedir que las tasas de inters
reales se ajusten lo suficiente para permitir que los
hogares acreedores compensen la atona econmica provocada por la contraccin del consumo
de los prestatarios.
Apoyo automtico a los hogares mediante una
red de proteccin social: Una red de proteccin
social puede proporcionar automticamente
transferencias focalizadas a hogares con balances
deteriorados y con una alta propensin marginal
al consumo, haciendo innecesarios los debates
adicionales sobre polticas. Por ejemplo, el seguro
de desempleo puede apuntalar la capacidad de
servicio de la deuda de las personas que pierden
su empleo, lo cual reduce el riesgo de desapalancamiento de los hogares por incumplimiento y
las consiguientes externalidades negativas20. Sin
20La
magnitud y la duracin de las prestaciones de asistencia

social difieren segn el pas. En Suecia, por ejemplo, los trabajadores tienen derecho a recibir un seguro de desempleo por un perodo
de hasta 450 das, pero con tasas decrecientes de sustitucin del
ingreso despus de los primeros 200 das. En Estados Unidos, en
cambio, el seguro de desempleo se limita a 26 semanas, con una
prolongacin de las prestaciones durante perodos de alto nivel de
embargo, al igual que en el caso del estmulo fiscal

discrecional, para que los estabilizadores automticos puedan operar plenamente se necesita un
margen de maniobra fiscal21.
Asistencia para el sector financiero: La intervencin del gobierno puede estar justificada si el
problema de la deuda de los hogares es tan grave
que los atrasos y los incumplimientos amenazan con perturbar el funcionamiento del sector
bancario. Los incumplimientos de los hogares
pueden socavar la capacidad de prstamo y
endeudamiento de las instituciones financieras
y las empresas al reducir el patrimonio neto de
esta ltimas, y esta disminucin de la oferta de
crdito puede reducir las inversiones productivas (Shleifer y Vishny, 2010). Esta contraccin
de la disponibilidad de crdito puede evitarse
mediante varias polticas, como por ejemplo
las recapitalizaciones y las compras de activos
desvalorizados por parte del gobierno22. Este
tipo de apoyo mitiga el impacto que tiene en el
sector financiero el deterioro de los balances de
los hogares. El Programa de Rescate de Activos
en Dificultades establecido en Estados Unidos
en 2008 se basaba, en parte, en consideraciones
de ese tipo. Del mismo modo, en 2009 Irlanda
cre un Organismo Nacional de Gestin de
Activos para asumir los prstamos en dificultades
del sector bancario. Por otro lado, la asistencia
al sector financiero puede brindar a los bancos
la oportunidad de entablar procesos voluntarios
de reestructuracin de la deuda con los hogares.
Pero an as, es posible que las reservas de capital
cuantiosas no sean suficientes para incentivar a
los bancos a reestructurar las deudas de los hogares a gran escala, como lo demuestra la situacin
actual en Estados Unidos. Adems, esta estrategia
no impide que ocurran incumplimientos innecesarios de los hogares, es decir, incumplimientos
debidos a problemas temporales de liquidez. Por
desempleo. En febrero de 2009 se extendi la duracin mxima del
seguro de desempleo a 99 semanas (693 das), y dicha extensin fue
renovada en febrero de 2012.
21Adems, para que proporcione apoyo focalizado de manera
oportuna, la red de proteccin tienen que estar en funcionamiento
antes de que la deuda de los hogares se vuelva problemtica.
22Vase en Honohan y Laeven (2005) un anlisis de las diferentes polticas utilizadas para la resolucin de las crisis financieras.
otra parte, el apoyo financiero a los prestamistas

que se enfrentan a incumplimientos generalizados por parte de los deudores debe disearse
procurando evitar situaciones de riesgo moral
que de manera indirecta incentiven prcticas de
prstamo riesgosas en el futuro.
Apoyo a la reestructuracin de la deuda de los hogares:
Por ltimo, el gobierno puede optar por atacar el
problema directamente, estableciendo marcos para
la reestructuracin voluntaria y extrajudicial de la
deuda de los hogares (por ejemplo, mediante reducciones del valor contable) o poniendo en marcha
programas de reestructuracin de la deuda con
auspicio pblico. Estos programas pueden ayudar a
restablecer la capacidad de servicio de la deuda de
los prestatarios, evitando as los efectos contractivos
de las ejecuciones hipotecarias innecesarias y las
reducciones excesivas de precios de los activos. En
la medida en que incluyan transferencias a hogares
con problemas financieros provenientes de agentes con mayor holgura financiera, esto programas
pueden constituir un estmulo para el PIB comparable al de las transferencias fiscales de presupuesto
equilibrado mencionadas anteriormente. Estos
programas tambin pueden tener un costo fiscal
limitado. Por ejemplo, como se ver ms adelante,
a travs de los programas los gobiernos pueden
comprar hipotecas problemticas a los bancos,
reestructurarlas para hacerlas ms asequibles y
venderlas posteriormente, utilizando el ingreso para
compensar el costo inicial. A veces los programas
tambin se centran en facilitar reestructuraciones
individualizadas mediante mejoras del marco jurdico e institucional que permitan la renegociacin
de la deuda entre el prestamista y el prestatario, sin
costo fiscal alguno. Sin embargo, el xito de estos
programas depende de que su diseo sea adecuado
y de que su implementacin sea eficaz23. En particular, los programas deben tener en cuenta el riego
moral que surge cuando a los deudores se les ofrece
la oportunidad de no cumplir con las condiciones
originales del prstamo.
Cabe reconocer que toda intervencin del
gobierno introducir distorsiones y provocar cierta
23Laeven
y Laryea (2009) analizan los principios que deberan

regir los programas de reestructuracin de la deuda de los hogares
auspiciados por el gobierno.
113
redistribucin de los recursos dentro de la economa y a lo largo del tiempo. La pregunta es si las
ventajas de la intervencin sern mayores que los
costos. Adems, si la intervencin tiene un impacto
presupuestario, el alcance de la intervencin debe
estar delimitado por el margen de maniobra fiscal
disponible. Las distintas estrategias analizadas anteriormente difieren en el grado de redistribucin y
en los sectores a los que favorecen y perjudican. Por
ejemplo, la existencia y la generosidad de una red
de proteccin social dependen de las preferencias
de la sociedad en cuanto a los principios de redistribucin y desigualdad. El respaldo del gobierno
al sector bancario y a los programas de reestructuracin de la deuda de los hogares puede ser ms
claramente ventajoso para un sector determinado
que, por ejemplo, un estmulo mediante poltica
monetaria o una reduccin del impuesto sobre la
renta. La friccin social que puede derivarse de una
redistribucin de ese tipo podra limitar su viabilidad poltica. Mian, Sufi y Trebbi (2012) examinan la pugna poltica entre acreedores y deudores
y observan que los sistemas polticos tienden a
polarizarse ms tras las crisis financieras. Asimismo,
sostienen que los problemas de accin colectiva
por ejemplo, la posibilidad de que los tenedores de hipotecas que atraviesan dificultades estn
menos organizados polticamente que los bancos
pueden complicar los esfuerzos para llevar adelante
la reestructuracin de la deuda de los hogares.
Adems, toda poltica que responda a las consecuencias del endeudamiento excesivo de los hogares
debe disearse procurando reducir a un mnimo el
potencial de que en el futuro surjan situaciones de
riesgo moral y toma excesiva de riesgo.
Para examinar en la prctica cmo estas polticas
pueden mitigar los problemas relacionados con la
deuda de los hogares, investigamos la eficacia de las
medidas del gobierno durante varios episodios de
desapalancamiento de los hogares. Nos concentramos en polticas que apoyan directamente la reestructuracin de la deuda de los hogares en vista de
la gran cantidad de estudios que ya se han realizado
sobre otras polticas. Por ejemplo, existen muchas
investigaciones sobre los factores determinantes
y los efectos de la poltica fiscal y monetaria. Y
tambin se han realizado numerosos estudios sobre
114
la experiencia internacional con respecto a polticas

del sector financiero.
Los episodios que consideramos son Estados Unidos en los aos treinta y en la actualidad, Hungra e
Islandia en la actualidad, Colombia en 1999 y tres
pases escandinavos (Finlandia, Noruega, Suecia) en
los aos noventa. En todos estos casos se produjo
un colapso del mercado inmobiliario que estuvo
precedido o acompaado de un aumento sustancial
de la deuda de los hogares, pero en cada caso la
respuesta en materia de poltica fue diferente24. Para
comenzar se resumen los factores que condujeron a la
acumulacin de deuda de los hogares y que desencadenaron el respectivo desapalancamiento. Luego se
analiza la respuesta de los gobiernos, centrando la
atencin en las polticas que abordan directamente
el problema del efecto negativo de la deuda de los
hogares en la actividad econmica. Y para concluir
se resumen las enseanzas que se pueden extraer de
los estudios de casos25.
24No se analiza el colapso inmobiliario ocurrido en Japn en

los aos noventa porque en ese caso el apalancamiento de los
hogares en relacin con activos seguros y fijos estaba en un nivel
bajo y porque el episodio no se caracteriz por un proceso de
desapalancamiento. Segn Nakagawa y Yasui (2009) Las finanzas
de los hogares japoneses no se vieron gravemente perjudicadas
por el estallido de la burbuja a mediados de los aos noventa. Sin
embargo, los bancos, con sus fuertes acumulaciones de depsitos
de hogares en el lado del pasivo de sus balances, fueron vctimas
de sus grandes tenencias de prstamos empresariales impagos y
del consiguiente deterioro del capital durante el colapso; ante esta
situacin, los bancos restringieron el crdito significativamente
durante este perodo (pg. 82).
25Otras economas en la actualidad tambin han adoptado
medidas para abordar directamente el problema del endeudamiento de los hogares. Por ejemplo, en el Reino Unido, el plan
de apoyo a hipotecas de propietarios de viviendas (Homeowners
Mortgage Support Scheme) tiene por objeto aliviar temporalmente el servicio de la deuda de los propietarios ofreciendo una
garanta pblica para los pagos de intereses diferidos; el plan de
rescate de hipotecas (Mortgage Rescue Scheme) tena por objeto
proteger a los ms vulnerables de las ejecuciones hipotecarias,
mientras que la ampliacin del plan de apoyo para los intereses
hipotecarios (Support for Mortgage Interest) brind ayuda para
que ms hogares pudieran realizar sus pagos de intereses. Las
reformas que estn ejecutndose en Irlanda incluyen la modernizacin del rgimen de quiebras, con el fin de hacerlo menos
oneroso y de facilitar los acuerdos voluntarios extrajudiciales
entre prestatarios y prestamistas con respecto a deudas con y sin
garanta. En Letonia, las autoridades se han centrado en reforzar
el marco de resolucin de deudas basado en el mercado (vase
Erbenova, Liu y Saxegaard, 2011).
Factores subyacentes de la acumulacin de deuda

de los hogares
En cada uno de estos episodios, un relajamiento
de las restricciones del crdito permiti a los hogares
incrementar su nivel de endeudamiento. Esta mayor
disponibilidad de crdito estuvo vinculada a la innovacin y la liberalizacin financiera y a la aplicacin
de normas crediticias menos estrictas. Tambin
incidi el surgimiento de una ola de optimismo
entre los hogares con respecto al ingreso futuro y
las perspectivas de riqueza, que sumada a la mayor
disponibilidad de crdito ayud a avivar los auges en
los mercados inmobiliarios y burstiles.
El caso de Estados Unidos en la dcada de 1920
los locos aos veinte ilustra cmo el aumento
de la disponibilidad de crdito y del optimismo de
los consumidores incide en la deuda de los hogares. La innovacin tecnolgica trajo consigo el uso
generalizado de nuevos productos de consumo,
como automviles y radios. La innovacin financiera facilit el acceso de los hogares al crdito para
la compra de bienes de consumo duraderos y a los
prstamos hipotecarios. En especial, se generalizaron los planes para la compra de grandes bienes de
consumo duraderos mediante cuotas (Olney, 1999).
General Motors tom la iniciativa en 1919 al crear
General Motors Acceptance Corporation con el fin
de ofrecer financiamiento para la compra de sus
automviles. Para 1927, dos tercios de las compras
de automviles y electrodomsticos se efectuaban en
cuotas. La deuda de consumo se duplic de 4,5%
del ingreso personal en 1920 a 9% en 1929. En el
mismo perodo, la deuda hipotecaria aument de
11% de producto nacional bruto a 28%, en parte
debido a nuevas modalidades de prstamo, como
los prstamos hipotecarios altamente apalancados
para la compra de viviendas y versiones incipientes
de las titulizaciones (Snowden, 2010). Debido a la
expansin econmica y a la expectativa de que los
valores de los inmuebles seguiran subiendo, los precios de los activos se dispararon26. Los precios reales
26En cuanto al motivo del optimismo, Harriss (1951) explica
que En los aos veinte, como en todos los perodos de condiciones econmicas favorables, las personas asumieron deudas hipotecarias confiando en que podran soportar la carga sin dificultad
excesiva por largos perodos el valor de los terrenos y de las
mejoras a las propiedades con frecuencia haban aumentado lo
de la vivienda subieron 19% entre 1921 y 192527,

mientras que el mercado burstil creci un 265%
entre 1921 y 1929.
La creciente disponibilidad de crdito debida a la
liberalizacin financiera y al relajamiento de las normas crediticias tambin ayud a elevar la deuda de
los hogares en los casos ms recientes objetos de este
estudio. En los aos ochenta los pases escandinavos
eliminaron las amplias restricciones sobre los precios
y la calidad de los productos financieros. Colombia
impuls una liberalizacin masiva de la cuenta de
capital y de la actividad financiera a comienzos de
los aos noventa. Esta rpida desregulacin estimul
sustancialmente la competencia para conseguir
clientes, y ese fenmeno, combinado con los fuertes
incentivos tributarios para invertir en vivienda y con
el optimismo con respecto al valor de los activos,
provoc un auge de la deuda de los hogares en estas
economas28. Del mismo modo, tras la privatizacin
y liberalizacin del sistema bancario de Islandia
en 2003, las restricciones sobre el endeudamiento
disminuyeron considerablemente29. Por primera vez
fue posible refinanciar hipotecas y extraer liquidez
del patrimonio. El Fondo de Financiamiento de
la Vivienda (de propiedad del gobierno) elev las
relaciones prstamo/valor hasta 90%, y los bancos
recientemente privatizados las elevaron ms an para
competir por su cuota del mercado. En Hungra, la
demanda reprimida, combinada con la posibilidad
de ingreso a la Unin Europea, desencaden un auge
de crdito que elev la deuda de los hogares de un
mero 7% del PIB en 1999 a 33% del PIB en 2007.
suficiente como para que reinara la opinin de que el patrimonio
del prestatario crecera a lo largo de los aos, aunque al comienzo
hubiera sido pequeo (pg. 7).
27En ciertas zonas, como Manhattan y Florida, el aumento fue
mucho mayor (30% a 40%).
28En Finlandia, la relacin entre la deuda y el ingreso disponible de los hogares aument de 50% en 1980 a 90% en 1989; en
Suecia subi de 95% a 130%. En Colombia, el crdito bancario
al sector privado aument de 32% del PIB en 1991 a 40% del
PIB en 1997.
29Los mercados financieros islandeses estuvieron fuertemente
regulados hasta los aos ochenta. La liberalizacin empez en esa
dcada y se aceler durante los aos noventa, en buena parte debido
a las obligaciones y oportunidades surgidas de la decisin de ingresar en el Espacio Econmico Europeo en 1994. Los tres nuevos
grandes bancos islandeses fueron privatizados progresivamente desde
finales de los aos noventa hasta 2003, en medio de acusaciones
generalizadas de favoritismo poltico (vase OCDE, 2009).
115
Grfico 3.9. Ejecuciones hipotecarias y deuda de los

hogares durante la Gran Depresin en Estados Unidos
Despus de que los precios de los inmuebles llegaran a su nivel mximo en 1925,
las tasas de ejecuciones hipotecarias aumentaron constantemente durante los ocho
aos siguientes. Si bien los incumplimientos generalizados redujeron el saldo de
deuda nominal pendiente de pago a partir de 1930, el desplome de los ingresos de
los hogares signific que la relacin deuda/ingreso seguira aumentando hasta
1. Ejecuciones hipotecarias
300
250
14
Total (miles;
escala de la
izquierda)
200
12
Por 1.000 estructuras

hipotecadas (escala de
la derecha)
10
8
150
100
50
0
60
2
1926
30
35
40
45
90
2. Deuda de los hogares
55
50
Deuda nominal
(escala de
la izquierda)
80
45
70
40
60
35
30
25
20
1920
Relacin deuda/ingreso
(escala de la derecha)
25
30
50
35
40
40

Nota: Relacin deuda/ingreso se expresa en puntos porcentuales; la deuda nominal de
los hogares se expresas en miles de millones de dlares.
116
La primera parte de este auge tambin se caracteriz

por un repunte de los precios inmobiliarios, alimentado por generosos subsidios para la vivienda. En
Estados Unidos en la dcada de 2000, una expansin
de la oferta de crdito a hogares que antes no haban
podido obtener prstamos incluy un aumento del
acceso a las titulizaciones de etiqueta privada y el
surgimiento de las llamadas hipotecas exticas, como
los prstamos que nicamente amortizan intereses,
los prstamos de amortizacin negativa y los prstamos a personas sin ingresos, sin trabajo y sin activos
(denominados prstamos NINJA).
Factores que desencadenaron el desapalancamiento

de los hogares
El fin del auge de los precios de los activos y el
consiguiente colapso de la riqueza de los hogares fueron los factores que desencadenaron el desapalancamiento de los hogares en todos los episodios histricos
objetos de este estudio. El auge inmobiliario de los
aos veinte en Estados Unidos lleg a un fin en 1925,
cuando los precios de los inmuebles alcanzaron su
tope. De ah en adelante, la tasa de ejecuciones hipotecarias aument de manera constante (grfico 3.9),
de 3 ejecuciones hipotecarias por cada 1.000 inmuebles hipotecados en 1926 a 13 por cada 1.000 en
1933. Otro shock que afect la riqueza de los hogares
fue el desplome de la bolsa en octubre de 1929, que
marc el comienzo de la Gran Depresin. Tambin
hubo colapsos del mercado inmobiliario en los pases
escandinavos a finales de los aos ochenta y en
Colombia a mediados de los aos noventa. De igual
manera, el fin de auges de los precios inmobiliarios
y el desplome de los precios de las acciones hicieron
mucha mella en la riqueza de los hogares en Islandia y
Estados Unidos al comienzo de la Gran Recesin. En
todos estos casos, el desapalancamiento de los hogares
empez poco despus del colapso de los precios de los
activos. Adems, una contraccin de la disponibilidad
de crdito vinculada a las crisis bancarias desencaden
el desapalancamiento de los hogares en todos estos
episodios. El deterioro de los balances de los hogares
debido al colapso de su riqueza se propag rpidamente a los balances de los intermediarios financieros,
provocando un endurecimiento de las normas crediticias y un mayor desapalancamiento de los hogares.
La experiencia de Islandia en 2008 es un ejemplo

particularmente sombro de cmo un colapso de los
precios de los activos y de las perspectivas econmicas, combinado con una crisis bancaria masiva,
da lugar al sobreendeudamiento de los hogares y a
la necesidad de desapalancamiento. Los tres bancos
ms grandes de Islandia quebraron en el lapso de
una semana en octubre de 2008, y enseguida los
balances de los hogares se vieron sometidos a graves
tensiones debidas a una serie de factores (grfico
3.10). En primer lugar, el desplome de la confianza
provoc fuertes reducciones de los precios de los
activos, que anularon aumentos previos de la riqueza
neta. Al mismo tiempo, la inflacin masiva y la
fuerte depreciacin de la corona durante 200809
provocaron un aumento brusco de la deuda de los
hogares, dado que prcticamente todos los prstamos
estaban indexados por el ndice de precios al consumidor (IPC) o por el tipo de cambio. Las hipotecas
indexadas por el IPC con relaciones prstamo/valor
superiores al 70% entraron en una situacin de
patrimonio negativo, debido al efecto combinado
de una inflacin de 26% y una cada de los precios
inmobiliarios de 11%. Del mismo modo, al depreciarse la corona un 77%, las hipotecas indexadas
por el tipo de cambio con relaciones prstamo/
valor superiores al 40% entraron en una situacin
de patrimonio negativo. La inflacin y la depreciacin tambin inflaron los pagos de servicio de la
deuda, justo cuando se produca un estancamiento
del ingreso disponible. La combinacin de sobreendeudamiento y problemas de servicio de deuda fue
devastadora. Para finales de 2008, un 20% de los
propietarios de inmuebles tenan hipotecas con patrimonio negativo (porcentaje que lleg a un mximo
de 38% en 2010), mientras que casi una cuarta parte
se enfrentaba a pagos de servicio de la deuda que
superaban en un 40% su ingreso disponible.
Grfico 3.10. Balances de los hogares durante la Gran

Recesin en Islandia
La situacin financiera de los hogares islandeses se vio sometida a enormes
tensiones en 2008. El colapso de los precios de los activos anul aumentos previos
de la riqueza neta, en tanto que la indexacin generalizada, combinada con una
mayor inflacin y con la depreciacin del tipo de cambio, provoc un aumento de la
deuda nominal. La proporcin de tenedores de hipotecas con un valor patrimonial
negativo de sus inmuebles aument constantemente, y lleg a casi 40% en 2010.
1. Situacin financiera de los hogares
(porcentaje del ingreso disponible)
450
Activos
400
350
300
Activos excluidas las pensiones
250
200
Deuda
2000
02
04
06
08
11
2. Evolucin de los precios y la moneda

(indices; 200507 = 100)
ndice de tipo de
cambio ponderado
en funcin de
la deuda
ndice de salarios
IPC para
indexacin
Precios de los
inmuebles
2000
02
04
06
08
10
Dic.
11
150
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
60
3. Hogares con patrimonio inmobiliario negativo

(porcentaje de hogares con hipotecas)
Vinculadas al tipo
de cambio
Todas las hipotecas
50
40
30
Indexadas por el IPC
20
10
La respuesta de poltica econmica

Una vez resumidos los factores que elevaron la
deuda de los hogares y que provocaron el posterior
desapalancamiento, procedemos ahora a abordar las
polticas empleadas por los gobiernos para mitigar
los efectos negativos en la actividad econmica. Para
cada episodio se presenta primero un panorama
2007
08
09
0
Dic.
10
Fuentes: Banco Central de Islandia, Oficina de Estadsticas de Islandia y estimaciones

Nota: En el panel 1, los activos correspondientes a pensiones se corrigen en funcin de
un impuesto estimado de 25%. IPC = ndice de precios al consumidor.
117
general de las polticas aplicadas y el contexto

poltico en que se introdujeron. Luego se analiza
la eficacia con que las polticas contrarrestaron los
efectos negativos de la deuda de los hogares en la
actividad econmica. En particular, investigamos si
las polticas ayudaron a impedir ejecuciones hipotecarias (mediante la reestructuracin de un gran
porcentaje de hipotecas), a proporcionar transferencias a hogares con restricciones de crdito y
con una alta propensin marginal al consumo y a
reducir el sobreendeudamiento. No obstante, dado
el nmero reducido de casos estudiados y la falta
de experiencias contrafcticas, resulta difcil cuantificar el impacto de estas polticas en los agregados
macroeconmicos, como el PIB real.
Los dos primeros casos que se analizan ilustran
estrategias que permitieron abordar el problema de
la deuda de los hogares con resultados en general
positivos: Estados Unidos durante la Gran Depresin
e Islandia desde la Gran Recesin. Posteriormente,
estos casos se contrastan con episodios que arrojaron
resultados menos exitosos: Colombia en los aos
noventa y Hungra y Estados Unidos desde la Gran
Recesin. Para concluir, se analiza el caso de los
pases escandinavos en los aos noventa, en los que,
pese a un fuerte aumento de deuda de los hogares,
las autoridades no adoptaron polticas discrecionales
para la reestructuracin de esa deuda.
Estados Unidos durante la Gran Depresin
Este episodio es un ejemplo de un programa
audaz y en general exitoso de reestructuracin de la
deuda de los hogares con apoyo del gobierno cuyo
objeto era impedir las ejecuciones hipotecarias: la
Corporacin de Prstamos a Propietarios de Viviendas de Estados Unidos (HOLC). La HOLC fue
creada en 1933 dados el escaso xito de una serie de
iniciativas previas para frenar el creciente nmero
de ejecuciones hipotecarias (vase el grfico 3.9)
y la fuerte presin social a favor de una intervencin a gran escala30. Como explica Harriss (1951),
30Las polticas previas incluan varias iniciativas pblicas
para imponer moratorias sobre las ejecuciones hipotecarias y la
promulgacin de la Ley Federal de Prstamos Bancarios para la
Vivienda de 1932 (Federal Home Loan Bank, o FHLB), que
tena por objeto incrementar los prstamos bancarios mediante el
suministro de fondos a bancos con restricciones de liquidez. De
118
Los enormes costos sociales impuestos por estas

condiciones de profunda depresin estn vvida y
conmovedoramente reflejados en los expedientes
de la Corporacin de Prstamos a Propietarios de
Viviendas. Los pedidos de intervencin directa del
gobierno eran insistentes y casi unnimes (pg. 9).
En abril de 1933, el presidente recientemente electo,
Franklin Roosevelt, exhort al Congreso a que aprobara legislacin para impedir las ejecuciones hipotecarias, y la HOLC fue creada ese verano31.
Para impedir las ejecuciones hipotecarias, la
HOLC adquiri de los bancos hipotecas en dificultades a cambio de bonos con garantas federales sobre
los intereses y el principal. Posteriormente reestructur estas hipotecas hacindolas ms asequibles para
los prestatarios e instituy mecanismos para ayudar
a los prestatarios morosos o desempleados, inclusive
mediante bsquedas de empleo (en el recuadro 3.1
se presentan ms detalles sobre el programa). La
HOLC compr alrededor de un milln de hipotecas
en riesgo de ejecucin, o aproximadamente una de
cada cinco hipotecas. De ese milln de hipotecas,
unas 200.000 a la larga fueron ejecutadas cuando
los prestatarios incumplieron los prstamos renegociados. El programa de la HOLC ayud a impedir
la ejecucin de las 800.000 hipotecas restantes, es
decir, un 16% de todas las hipotecas (cuadro 3.1)32.
La HOLC compr hipotecas por un valor total
de $4.750 millones (8,4% del PIB de 1933), cuya
venta a lo largo del tiempo le report a la HOLC
una utilidad nominal al momento de la liquidacin
del programa en 1951. El xito del programa de la
HOLC para impedir ejecuciones hipotecarias a un
costo fiscal limitado puede explicar por qu durante
la reciente recesin representantes del sector acadmico y personajes pblicos propusieron la aplicacin
de una estrategia similar.
las 41.000 solicitudes presentadas en el marco de la Ley FHLB en

los primeros dos aos solo se aceptaron tres.
31La deuda de los hogares haba estado disminuyendo en
trminos nominales desde 1929 debido a los incumplimientos,
pero sigui aumentando como proporcin de los ingresos cada vez
menores de los hogares hasta 1933 (vase el grfico 3.9).
32Segn Fishback et al. (2010) y Courtemanche y Snowden
(2011), la medida proporcion alivio al mercado inmobiliario al
apuntalar los valores de las viviendas y el rgimen de propiedad de
las mismas.
Una caracterstica bsica de la HOLC fue la transferencia eficaz de fondos a hogares con restricciones
de crdito y con balances deteriorados y una alta
propensin marginal al consumo, que ayud a mitigar
los efectos negativos en la demanda agregada antes
mencionados. El objetivo, destacado por el Presidente
Roosevelt en un mensaje al Congreso, consista en
aliviarles a los pequeos propietarios de viviendas
la carga de los pagos excesivos de intereses y principal
asumidos durante el perodo en que los valores y la
capacidad de generar ingresos eran mayores (Harriss,
1951, pg. 9). Por lo tanto, gracias a la HOLC los
plazos tpicos de las hipotecas de 5 a 10 aos, por lo
general con tasas variables, se ampliaron a plazos de
15 aos, que a veces se prorrogaban a 20 aos, y con
tasas fijas (Green y Wachter, 2005). Al hacer ms asequibles los pagos de las hipotecas, la HOLC logr que
la transferencia de fondos beneficie efectivamente a
hogares con hipotecas en dificultades y con un mayor
propensin marginal al consumo y no a prestamistas
con una propensin marginal al consumo (presumiblemente) menor33. En varios casos la HOLC
tambin redujo contablemente una parte del valor del
principal para garantizar que ningn prstamo superar el 80% del valor tasado del inmueble, mitigando
as los efectos negativos del sobreendeudamiento
explicados anteriormente.
Islandia durante la Gran Recesin
El caso de Islandia muestra cmo una estrategia de
varios frentes puede proporcionar alivio de la deuda a
una gran proporcin de hogares y frenar el aumento
de incumplimientos. La enrgica respuesta de poltica de Islandia se debi a la enorme magnitud del
problema de la deuda de los hogares (vase el grfico
3.10) y a la intensa presin social para que interviniera el gobierno. En algunas de las manifestaciones
ms multitudinarias jams presenciadas en el pas,
miles de personas salieron a las calles a exigir cancelaciones contables de las deudas. Durante un perodo de
dos aos, el gobierno ofreci un marco para abordar
33La HOLC asimismo convirti las hipotecas de tasa variable
que solo amortizaban intereses en hipotecas de tasa fija completamente amortizables. Esto redujo la incertidumbre acerca de las
futuras obligaciones de servicio de la deuda, redujo la necesidad
de ahorro precautorio y ayud a los hogares a evitar los pagos de
cuantiosas sumas fijas en la fecha de vencimiento del prstamo.
el problema de la deuda de los hogares en el contexto

de un programa respaldado por el FMI.
La estrategia para resolver el problema de la
deuda de los hogares tena varios componentes. Al
comienzo, medidas provisionales ofrecieron alivio
a corto plazo para garantizar que las familias no
perdieran sus viviendas debido a problemas temporales y para impedir una escalada de las ejecuciones
hipotecarias que provocara un colapso del mercado
inmobiliario. Las medidas incluan moratorias de
las ejecuciones hipotecarias, una suspensin temporal del servicio de la deuda en el caso de prstamos
indexados por el tipo de cambio y el IPC y reprogramacin (suavizacin de pagos) de estos prstamos. Aproximadamente la mitad de los hogares que
tenan prstamos que podan acogerse al programa
aprovecharon la suavizacin de pagos, que permita
reducir los pagos de servicio de la deuda entre 15%
y 20% en el caso de los prstamos indexados por el
IPC y entre y 30% y 40% en el caso de los prstamos indexados por el tipo de cambio.
Posteriormente, a los hogares se les dio la opcin
de reestructurar sus prstamos extrajudicialmente
mediante una negociacin directa con los prestamistas
o con la ayuda de una Oficina del Defensor del Deudor (de reciente creacin) que intercediera por ellos.
Las negociaciones se realizan de manera individualizada, pero usando modelos basados en conversaciones
entre el gobierno y las instituciones financieras. Los
modelos disponen reducciones sustanciales de los
valores contables que permiten alinear el monto de
la deuda garantizada con el valor de la garanta y el
servicio de la deuda con la capacidad de reembolso.
Las negociaciones individualizadas salvaguardan los
derechos de propiedad y reducen las situaciones de
riesgo moral, pero toman tiempo. Para enero de 2012
solo se haba procesado un 35% de las solicitudes de
reestructuracin individualizada de la deuda. Para
acelerar el proceso se introdujo un plan condonacin
de la deuda, a travs del cual el valor del valor contable de las hipotecas con patrimonio muy negativo se
reduce a un valor equivalente al 110% de los activos
prendables del hogar. Adems, una gran proporcin
de tenedores de hipotecas se beneficia de un considerable subsidio de la tasa de inters por un perodo de
dos aos, financiado a partir de gravmenes temporales sobre el sector financiero. En el recuadro 3.2 figura

119
Cuadro 3.1. Programas con apoyo del gobierno para reestructuraciones extrajudiciales de la deuda en
determinados estudios de casos
Programa
Modificaciones
de la deuda
Beneficiarios
Incentivos y distribucin
de la carga
Datos de participacin
(en % de hipotecas, salvo
indicacin en contrario)
Estados Unidos, 1929

Corporacin de
Prstamos a
Propietarios de
Viviendas
Hogares que ya
estaban en
incumplimiento
(o hipotecas en
riesgo en poder
de instituciones
financieras en
dificultades).
Reduccin adicional de las

cargas de reembolso
mediante ampliaciones de
plazos y reducciones de
las tasas de inters de los
prstamos.
Reducciones del principal a
una relacin prstamo/
valor mxima de 80%.
Se evit el riesgo moral porque el

programa se limit a los casos que
ya estaban en incumplimiento.
Participacin voluntaria, pero a los
prestamistas se les ofrecieron
pagos superiores al valor que
podan recuperar mediante la
ejecucin hipotecaria.
Los criterios para la participacin
garantizaban que el prestatario
pudiera efectuar el servicio del
prstamo nuevo y limitaban las
prdidas potenciales para los
contribuyentes.
La carga de las reducciones del
principal se distribuy entre los
prestamistas y el gobierno.
El gobierno asumi el riesgo de las
hipotecas reestructuradas.
Suavizacin de pagos
Hogares con hipotecas

y prstamos
para automviles
vinculados al
ndice de precios al
consumidor (IPC) y
al tipo de cambio.
El servicio de la deuda
se reduce mediante
reprogramacin y
prrrogas de los
vencimientos.
Hipotecas vinculadas al IPC:

Requisito legal.
Prstamos vinculados al tipo de
cambio: Acuerdo entre gobierno
y prestamistas.
Acuerdo sectorial
(reestructuracin
voluntaria
administrada por
banco)
Hogares con mltiples

acreedores y
dificultades de
servicio de la deuda
pero capaces de
efectuar el servicio
de una hipoteca
equivalente a por lo
menos el 70% del
valor del inmueble.
El servicio de la deuda se
reduce de acuerdo con la
capacidad de reembolso.
La deuda se reduce a
100% del valor de la
garanta si los hogares se
mantienen al da en los
pagos reducidos por tres
aos.
Acuerdo apoyado por el gobierno entre

los principales prestamistas.
Participacin voluntaria.
De no alcanzarse un acuerdo, los
deudores pueden recurrir al
defensor del deudor (DD) o a los
tribunales.
La carga de la reestructuracin
de los prstamos recae en los
prestamistas.
Reestructuracin
voluntaria
administrada por el
defensor del deudor
Similar al acuerdo
sectorial, pero para
hogares menos
ricos. Orientada
a hogares que
necesitan apoyo y
asesoramiento para
negociar con los
acreedores.
Similar al acuerdo sectorial,

Marco reglamentario que conduce a
pero permite una reduccin
reestructuraciones judiciales en
temporal ms profunda del
caso de que las negociaciones no
servicio de la deuda. Los
prosperen.
procedimientos se adaptan La carga de la reestructuracin
ms a las circunstancias y
son ms complejos que en
prestamistas.
l acuerdo sectorial.
Total de hogares:
25 millones
Hogares con hipoteca:
5 millones
Hipotecas habilitadas: 50%
Solicitudes: 38%
Solicitudes aprobadas: 20%
Ejecuciones hipotecarias
evitadas: 800.000
Autorizacin total: $4.800
millones (8,5% del PNB)
Reestructuracin total: $3.100
millones (5,5% de PNB)
Islandia, 2008
120
Total de hogares: 130.000

85.000
Indicadores de dificultades
(excluido el impacto
de las medidas)1:
Hogares con patrimonio
negativo (2010): 40%
Hogares con servicio de la
deuda superior a 40%
del ingreso disponible
(2010): 30%
Hipotecas en incumplimiento (2010): 15%
Datos de participacin:
Suavizacin de pagos
vinculados al IPC y
el tipo de cambio: 50%
Reestructuraciones aprobadas
y en curso:
Acuerdo sectorial: 1,6%
Defensor del deudor: 3,9%
Reduccin de valor contable
de hipotecas con patrimonio muy negativo: 4,9%
Programa
Beneficiarios
Modificaciones
de la deuda
Incentivos y distribucin
de la carga
Datos de participacin
(en % de hipotecas, salvo
indicacin en contrario)
Islandia, 2008
Reduccin del valor
contable de
hipotecas con
patrimonio muy
negativo
Hogares con relaciones

prstamo/valor
superiores a 110%
en diciembre de
2010.
El principal se redujo 110%

del valor de de los activos
prendables deudor.
Acuerdo entre prestamistas de

hipotecas y el gobierno. La
participacin era voluntaria, pero
los prestamistas participaron en
el programa porque el valor con la
reduccin contable superaba el valor
probable de recuperacin mediante el
proceso de quiebra.
Se evit el riesgo moral porque el programa se limit a los casos en que
la relacin prstamo/valor superaba
el 110% en diciembre de 2010.
La carga de la reestructuracin
prestamistas.
Estados Unidos, 2009

Programa de
modificacin de
hipotecas de
hogares (HAMP) 2
Hogares en
incumplimiento.
Se centra en la reduccin de
las cargas de reembolso
mediante 1) reducciones
de las tasas de inters,
2) prrrogas de plazos,
3 perodos de gracia, y,
desde octubre de 2010,
reduccin de principal
de los prstamos no
relacionados con las
entidades hipotecarias
semipblicas (Fannie Mae,
Freddie Mac).
Septiembre de 2011
Prestatarios solventes
con hipotecas
denominadas en
moneda extranjera.
Reduccin contable del

principal en funcin de la
capacidad de reembolso
de la hipoteca a un tipo de
cambio preferencial.
1999
Tenedores de hipotecas. Aceptacin forzada del prepago

total a cambio del inmueble
con patrimonio negativo.
La carga del reembolso
se reduce mediante la
reduccin de la tasa de
inters.
Participacin voluntaria (excepto para

los beneficiarios de fondos del
programa de rescate de activos en
dificultades, TARP).
A los prestamistas rara vez se les pide
aceptar cancelaciones contables
del principal, lo cual incrementa
la probabilidad de reincidencia del
incumplimiento.
La reestructuracin la inician los administradores de los prstamos (no los
prestamistas), que tienen muy poco
incentivo financiero para participar.
La titulizacin y los crditos de rango
inferior crearon conflictos de inters.
Total de hogares:
114 millones
51 millones
Hogares con patrimonio
negativo: 26%
Alcance previsto: 68%
Modificaciones de prueba: 4%
Modificaciones permanentes: 1,8%
Total comprometido: $45.600
millones (0,3% del PIB)3
Monto total utilizado: $1.400
millones 3
Hungra, 2011
Participacin exigida por reglamento.
La carga de la reduccin del
valor contable es asumida
exclusivamente por los
prestamistas.
Los requisitos de prepago limitan la
capacidad de participacin de los
prestatarios.
Nmero de hogares: 4 millones

Hogares con hipoteca: 800.000
Hipotecas con atrasos: 90.000
Tcnicamente habilitadas: 90%
Habilitadas en la prctica: 25%
Participacin preliminar: 15%
Colombia, 1999
Participacin exigida por decisin
de tribunal
El riesgo moral y la prdida de confianza
y provocaron una contraccin del
crdito.
Nmero de hogares: 10
millones
700.000
Hipotecas con atrasos: 126.000
(nivel mximo alcanzado
en 2002)
Viviendas recuperadas: 43.000
(19992003)
Prestatarios habilitados: 100%
1Debido
a la indexacin casi universal, los indicadores de dificultades llegaron a sus niveles mximos en 2010, dos aos despus del colapso.
HAMP es el programa emblemtico de reestructuracin de la deuda. Como se menciona en el texto, existen otras iniciativas en el marco del programa Making Home Affordable
(MHA). La descripcin del programa y las cifras que aparecen en este cuadro corresponden al final de 2011.
3Datos provenientes de Daily TARP Update, al 30 de diciembre de 2011 (Washington: Tesoro de Estados Unidos). Las cifras reflejan los montos comprometidos en todas las iniciativas del
programa Making Home Affordable (MHA). El monto total comprometido para todos los programas de vivienda en el marco del programa Troubled Asset Relief Program es $45.600 millones.
2El
121
una descripcin detallada del marco de reestructuracin de la deuda de los hogares34.

Las instituciones financieras de Islandia contaban con el incentivo y con la capacidad financiera
para participar en el programa. Tras el espectacular
colapso del sistema bancario del pas, los tres grandes
bancos que surgieron de los escombros adquirieron
sus carteras de prstamos a precios razonables que
tenan en cuenta la necesidad de reducir los valores
contables de la deuda. Gracias es esto, los bancos
obtuvieron el margen financiero que necesitaban
para asumir los costos de los castigos contables y con
frecuencia aceptaron la iniciativa. Buena parte del
costo de reestructuracin de la deuda fue asumido
indirectamente por acreedores externos, que sufrieron
prdidas cuantiosas cuando colapsaron los bancos. La
alineacin de los incentivos para que participaran los
hogares fue una tarea ms complicada. La combinacin de indexacin, inflacin y descenso de los precios
de los inmuebles signific que cuanto ms retardaran
los hogares su participar en el programa, mayor sera
la reduccin contable. La moratoria incondicional de
las ejecuciones hipotecarias y la suspensin del servicio
de la deuda tambin redujeron el incentivo para
resolver los problemas de la deuda, y las frecuentes
revisiones del marco de reestructuracin de la deuda
crearon la expectativa de que vendran ofertas an ms
generosas. Las reducciones contables solo empezaron a
cobrar impulso despus de que se adoptara un marco
integral con un plazo de expiracin claro. Para enero
de 2012, entre 15% y 20% de todas las hipotecas
haban sido o estaban siendo objeto de reducciones de
su valor contable (vase el cuadro 3.1).
En general, si bien an est por verse si la estrategia aplicada por Islandia sirvi o no para reducir
la deuda de los hogares, la respuesta adoptada en
materia de poltica s parece abordar el problema
de los principales canales a travs de los cuales la
deuda de los hogares puede constituir un lastre para
la economa. Se evit un aumento de las ejecuciones hipotecarias gracias a la moratoria temporal y a
un esfuerzo mancomunado para buscar soluciones
duraderas al problema de la deuda de los hogares. Al
permitir a los hogares reducir su deuda y el servicio
34Vase en Karlsdttir, Kristinsson y Rozwadowski (de prxima
publicacin) un anlisis completo de la reestructuracin de la
deuda de los hogares en Islandia.
122
de la misma, el marco de reestructuracin permiti la transferencia de recursos a agentes con una

propensin marginal a consumir relativamente alta.
El subsidio de los intereses financiado por el sector
financiero est cumpliendo una funcin similar. Por
ltimo, la reduccin del valor contable de una parte
sustancial de la deuda excedentaria de los hogares (es
decir, la que supera los activos de los hogares) mitiga
los problemas relacionados con el sobreendeudamiento. Aun no se sabe en qu medida la estrategia
de Islandia est logrando el objetivo fundamental de
afianzar la situacin de los hogares y al mismo reducir a un mnimo las situaciones de riesgo moral.
Colombia durante los aos noventa
Este episodio ilustra cmo las medidas de resolucin de la deuda de los hogares que hacen que la
carga recaiga sobre un sector bancario frgil pueden
provocar una contraccin del crdito. Tras la frenada
brusca de las entradas de capitales en 1997 a raz
de las crisis de Asia y Rusia y la consiguiente subida
de las tasas de inters, los incumplimientos de los
hogares se dispararon y los prestamistas de hipotecas
sufrieron cuantiosas prdidas (Fogafin, 2009). Al ver
que sus obligaciones hipotecarias aumentaban significativamente mientras los precios de los inmuebles
se desplomaban y el desempleo aumentaba, muchos
prestatarios recurrieron a los tribunales (Forero,
2004). En respuesta, las autoridades pusieron en
marcha un programa de reestructuracin bancaria en
1999, y la Corte Constitucional aprob una serie de
sentencias destinadas a reducir la carga de la deuda
hipotecaria de los hogares e impedir las ejecuciones
hipotecarias. En particular, la Corte determin que
las hipotecas ya no constituan prstamos totalmente
garantizados; es decir, los hogares ahora tenan la
opcin de abandonar sus deudas hipotecarias. La
Corte asimismo declar inconstitucional la capitalizacin de intereses de prstamos en mora.
Estas reformas equivalieron a una transferencia
sustancial de fondos a hogares con balances en dificultades aquellos que probablemente tenan una
alta propensin marginal al consumo, pero generaron prdidas cuantiosas para un sector financiero
frgil. Las reformas asimismo propiciaron incumplimientos estratgicos por parte de hogares que en
otras circunstancias s habran pagado sus prstamos,
fenmeno que agrav an ms las prdidas de los

prestamistas35. Adems, las sentencias de la Corte
minaron la confianza en los contratos privados y en
los derechos de los acreedores. El resultado fue una
fuerte y persistente contraccin del crdito, con una
reactivacin del crdito hipotecario solo a partir
de 2005.
Hungra durante la Gran Recesin
Este episodio demuestra cmo un programa
obligatorio mal focalizado y que hace que la carga
de la reestructuracin de la deuda recaiga sobre un
sector bancario frgil pone en peligro la estabilidad
del sistema financiero e impide que se cumplan los
objetivos econmicos.
El endeudamiento de los hogares hngaros en
moneda extranjera es uno de los ms elevados de
Europa oriental, pese a que la deuda total alcanz
un nivel mximo relativamente moderado, 40%
del PIB, y que se concentr en aproximadamente
800.000 hogares (o 20% del total)36. Dada la fuerte
depreciacin del forint hngaro tras del inicio de
la crisis financiera mundial, la preocupacin de
que el creciente servicio de la deuda estuviera socavando el consumo privado llev a las autoridades a
brindar ayuda a los hogares endeudados en moneda
extranjera37. Tras una serie de intentos fallidos para
proporcionar alivio (como moratorias temporales de las ejecuciones hipotecarias e iniciativas de
resoluciones voluntarias), el gobierno introdujo un
programa obligatorio de reestructuracin de la deuda
en septiembre de 2011, sin consultar previamente
a las partes interesadas. Durante un perodo fijo
(aproximadamente cinco meses), los bancos estuvieron obligados a permitir que los clientes pagaran sus
hipotecas a un tipo de cambio preferente, aproximadamente 30% por debajo del tipo de cambio de
mercado. Todas las prdidas de la reduccin implcita
35Para compensar a los prestamistas por las prdidas provocadas
por la sentencia de la Corte, en 2000 el fondo nacional de garanta de depsitos estableci una lnea de crdito con tasas favorables
para los prestamistas.
36Para cuando estall la crisis en 2008, un 100% de los prstamos
nuevos y un 50% de los prstamos pendientes de los hogares estaban denominados en francos suizos y garantizados por inmuebles.
37Como se explica en FMI (2011a), el servicio de la deuda de
los tenedores de prstamos denominados en moneda extranjera
aument ms de 50%.
de la deuda seran asumidas exclusivamente por los

bancos.
El programa de reestructuracin obligatoria de la
deuda parece haber logrado un alto grado de participacin segn estimaciones preliminares: aproximadamente 15% de todas las hipotecas (vase el
cuadro 3.1). Sin embargo, tiene tres limitaciones
fundamentales. En primer lugar, est mal focalizado
en el sentido de que no beneficia a hogares con
restricciones financieras y con una alta propensin
marginal al consumo. Solo los hogares acomodados pueden reembolsar los saldos pendientes de las
hipotecas mediante un pago nico en forint, lo cual
implica que la redistribucin a favor de los hogares
con alta propensin marginal al consumo es limitada. En segundo lugar, con el programa obligatorio, la carga total de las prdidas recae sobre los
bancos, y algunos de ellos no estn debidamente
preparados para absorberlas. Las consecuencias
pueden ser un desapalancamiento adicional de los
bancos y un agravamiento de la contraccin del
crdito, con la consiguiente presin sobre el tipo
de cambio38. Y por ltimo, la implcita revisin
retroactiva de los contratos privados sin consulta
previa con el sector bancario es perjudicial para el
clima de inversin en general.
Estados Unidos desde la Gran Recesin
Este episodio, que est en curso, demuestra lo
difcil que es lograr una reestructuracin integral de
la deuda de los hogares en medio de un mercado
hipotecario complejo y limitaciones de ndole poltica. En los tres aos desde su puesta en marcha, los
programas bsicos han beneficiado a muchos menos
hogares de lo que se haba previsto. Estos problemas
llevaron a las autoridades a adoptar medidas adicionales en febrero de 2012 para aliviar la presin sobre
los balances de los hogares.
Desde el inicio de la Gran Recesin, varias
autoridades estadounidenses han propugnado un
programa audaz de reestructuracin de la deuda
de los hogares similar al programa ejecutado por la
38Al darse cuenta del impacto adverso potencial de la legislacin
relativa al sector bancario, las autoridades adoptaron nuevas
medidas en diciembre de 2011 para distribuir la carga (vase FMI,
2011a).
123
HOLC durante la Gran Depresin39. Sin embargo,

estas intervenciones a gran escala del gobierno en
el mercado inmobiliario hasta ahora han recibido
un apoyo limitado40. Las autoridades ms bien han
aplicado una serie de polticas de menor alcance41.
Aqu nos centramos en el Programa de modificacin de hipotecas de hogares (HAMP), la principal
iniciativa de reestructuracin de deudas hipotecarias enfocada en hogares en incumplimiento o en
riesgo de incumplimiento. El objetivo del HAMP,
que fue anunciado en febrero de 2009, era estabilizar el mercado inmobiliario y brindar alivio a los
propietarios de hogares en dificultades mediante
modificaciones de los prstamos de primer rango
para hacer ms asequible el pago de sus hipotecas.
El programa fue enmendado en octubre de 2010
para permitir reducciones contables del principal
39Blinder (2008) y Hubbard y Mayer (2008) plantearon propuestas especficas de polticas similares a la HOLC para hacer frente
a deuda de los hogares. Blinder (2008) propuso un programa tipo
HOLC para refinanciar entre 1 milln y 2 millones de hipotecas
en dificultades de residencias ocupadas por el propietario mediante
operaciones de endeudamiento y crdito por un monto de aproximadamente $300.000 millones. Hubbard y Mayer (2008) propusieron reducir los montos de reembolso e impedir las ejecuciones
hipotecarias, y estimaron que as se proporcionara un estmulo al
consumo de alrededor de $120.000 millones anuales, o 0,8% del
PIB al ao. Se estim que aproximadamente la mitad de este efecto
se derivara del efecto riqueza precios ms altos de los inmuebles
debidos a un menor nmero de ejecuciones hipotecarias, y que
la otra mitad provendra de transferencias de recursos a hogares
con restricciones financieras (efecto HOLC). Vanse Hubbard y
Mayer (2008) y Hubbard (2011). El anlisis que acompaa a FMI
(2011b, captulo II) indica que por cada milln de ejecuciones
hipotecarias evitadas, el PIB de Estados Unidos aumentara entre
0,3% y 0,4% puntos porcentuales.
40El caso de las reorganizaciones forzosas (cramdowns) demuestra cmo las limitaciones de ndole poltica afectaron la respuesta
mediante polticas. Como se explica en FMI (2011b), las autoridades consideraron que la modificacin de las hipotecas por va
judicial (cramdowns) era una forma eficaz de incentivar las modificaciones voluntarias sin un costo fiscal, pero se seala que una propuesta a favor de un poltica de ese tipo no recibi suficiente apoyo
poltico en 2009. Mian, Sufi y Trebbi (2012) sostienen que la
mayor capacidad de los acreedores para organizarse polticamente e
influir en la poltica del gobierno puede ser la razn que les permiti proteger mejor sus intereses durante la reciente crisis financiera:
Los deudores, por otro lado, eran numerosos y difusos, y por lo
tanto padecan los problemas tpicos de accin colectiva (pg. 20).
41Otros intentos previos para resolver el problema de la deuda
de los hogares fueron los programas Secure, de la Administracin
Federal de la Vivienda (FHA); Hope Now Alliance; Mod in a
Box, de la Corporacin Federal de Garanta de Depsitos; y Hope
for Homeowners.
124
en el marco de un mecanismo para ese fin (Principal Reduction Alternative, o PRA), y volvi a ser
reforzado en 2012, como se analiza ms adelante.
El HAMP es parte de la iniciativa Making Home
Affordable (MHA), que ayuda a los propietarios
de hogares en dificultades a obtener alivio para
sus hipotecas a travs de diversos programas que
ofrecen alternativas para facilitar la modificacin, el
refinanciamiento, los pagos diferidos y la ejecucin
de las hipotecas. Otra opcin en el marco de la
iniciativa MHA es el programa de refinanciamiento
asequible para los hogares (Home Affordable Refinance Program, o HARP), que tambin tiene por
objeto reducir los pagos mensuales de las hipotecas.
Sin embargo, los hogares que ya estn en incumplimiento estn excluidos del HARP, y es probable
que el efecto en la reduccin del nmero de ejecuciones hipotecarias sea ms limitado42.
Pese a ser de gran alcance, el programa HAMP
hasta ahora ha logrado muchas menos modificaciones que las previstas. Millones de hogares an estn
en riesgo de perder su vivienda. Al finales de 2011,
el nmero de propiedades en proceso de ejecucin
hipotecaria era de aproximadamente 2,4 millones
casi cinco veces ms que antes de la crisis y
el denominado inventario latente de hipotecas en
dificultades hace pensar que la cifra podra aumentar
significativamente (grfico 3.11). Mientras tanto,
el nmero de hipotecas permanentemente modificadas es de 951.000, o 1,9% de todas las hipotecas
(vase el cuadro 3.1)43. En cambio, el programa de
la HOLC aplicado durante la Gran Depresin logr
42La iniciativa MHA tambin incluye varios programas de
alivio hipotecario para distintos casos, tales como Short Refinance
Program de la FHA (refinanciamiento para prestatarios con patrimonio negativo); Home Affordable Unemployment Program
(para propietarios desempleados); Home Affordable Foreclosure
Alternatives Program (para ejecuciones hipotecarias); Second Lien
Modification Program (segundas hipotecas) y Housing Finance
Agency Innovation Fund for the Hardest Hit Housing Markets
(para los mercados ms afectados).
43Como se explica en MHA (2012), para enero de 2012 se
haban iniciado 1,79 millones de modificaciones provisionales,
pero solo 951.000 de estas lograron convertirse en modificaciones permanentes. (En la etapa provisional el administrador
del prstamo puede comprobar la capacidad del prestatario para
cumplir los pagos modificados del prstamo antes de finalizar la
modificacin). Posteriormente, unas 200.000 de esas modificaciones fueron canceladas, con lo cual el nmero de modificaciones
permanentes activas fue de 769.000.
modificar un 20% de las hipotecas, y el alcance previsto del HAMP era de entre 3 millones y 4 millones
de propietarios de viviendas (MHA, 2010)44. Asimismo, el monto desembolsado en el marco de la iniciativa
MHA a diciembre de 2011 fue de tan solo $2.300
millones, es decir, muy debajo de su asignacin de
$30.000 millones (0,2% del PIB).
Los resultados deficientes de HAMP se deben a
problemas de diseo. Especficamente, los problemas
son los siguientes:
La escasa participacin se ha debido a los limitados
incentivos que tienen las partes para acogerse al
programa y a los estrictos criterios de participacin de los prestatarios. En la legislacin inicial, la
cooperacin de los acreedores era completamente
voluntaria, y por eso mucho de ellos optaron por
no participar. Los administradores de los prstamos
tiene poco incentivo para iniciar un proceso costoso
de renegociacin dado que ya reciben compensacin por algunos de los costos (legales) derivados
de las ejecuciones hipotecarias de prstamos en
mora45. La alta probabilidad de reincidencia del
incumplimiento puede llevar a los prestamistas e
inversionistas a preferir los perodos de gracia y la
ejecucin hipotecaria en lugar de la modificacin
(Adelino, Gerardi y Willen, 2009). La titulizacin
presenta problemas adicionales de coordinacin y
de carcter jurdico. Adems, es posible que surjan
conflictos de intereses, por ejemplo, cuando los
44En un informe sobre la implementacin del programa HAMP,
la Oficina del Inspector General Especial del Programa de Rescate
de Activos en Dificultades (SIGTARP) aclar que el Tesoro ha
indicado que su meta de 3 millones a 4 millones de propietarios de
inmuebles no se refiere al nmero de propietarios que reciban alivio
sostenible y que evitan la ejecucin hipotecaria, sino ms bien a los
3 millones a 4 millones de propietarios que recibirn una oferta de
modificacin provisional (SIGTARP, 2010). El informe critica la
prctica de medir las ofertas de modificacin provisional en lugar
de las ejecuciones hipotecarias evitadas mediante modificaciones
permanentes, y seala que esta estadstica sencillamente no es
significativa.
45Segn Kiff y Klyuev (2009), la funcin principal del administrador del prstamo es cobrar los pagos de hipotecas de los prestatarios y transmitirlos a los tenedores de las hipotecas (fideicomisos
en el caso de los prstamos titulizados). Los administradores de
prstamos tambin se encargan de gestionar las cuentas de depsitos en garanta que mantienen en nombre de los prestatarios para
el pago de impuestos sobre la propiedad y seguros, y recurren a
varios tipos de tcnicas de mitigacin en caso de incumplimiento
del prestatario. Los administradores reciben una comisin por
estos servicios.
Grfico 3.11. El mercado inmobiliario de Estados

Unidos; 200011
A finales de 2011 haba aproximadamente 2,4 millones de propiedades cuyas
hipotecas haban sido ejecutadas en Estados Unidos, o casi cinco veces ms que
antes de la crisis, y el inventario latente de hipotecas en dificultades hace pensar
que la cifra podra seguir aumentando.
150
5.000
Inventario latente
(miles, escala de
la derecha)
140
4.500
Deuda de los hogares

(porcentaje del ingreso
disponible; escala de
la izquierda)
130
120
4.000
3.500
3.000
110
100
2.500
Precios de
los inmuebles
(ndice; escala
de la izquierda)
90
80
2.000
1.500
1.000
70
60
50
500
Ejecuciones hipotecarias
(miles; escala de la derecha)
2000
02
04
06
08
10
11:
T3
Fuentes: Oficina del Contralor de la Moneda, Oficina de Supervisin de las Instituciones

de Ahorro, Tesoro de Estados Unidos, Reserva Federal, Haver Analytics, y clculos del
Nota: El inventario latente indica las propiedades cuyas hipotecas probablemente se
ejecutarn de acuerdo con una serie de supuestos. Incluye una porcin de todos los
prstamos en mora 90 das o ms (segn la evolucin observada de esos prstamos);
una proporcin de las hipotecas modificaciones (basada en la evolucin de las hipotecas
modificadas que vuelven a caer en incumplimiento); y una porcin de hipotecas con
patrimonio negativo (basada en las tasas observadas de incumplimiento). No se dispone
de datos sobre modificaciones ni casos de patrimonio negativo previos al segundo
trimestre de 2008.
125
tenedores de hipotecas de segundo rango bloquean

la restructuracin de la deuda (FMI, 2011b). Varios
factores tambin dificultan la participacin. Por
ejemplo, muchos de los gastos relacionados con el
prstamo pendiente de pago, como cargos por atrasos e intereses devengados, se transfieren al nuevo
prstamo modificado. Por ltimo, muchos prestatarios en dificultades quedan efectivamente excluidos
del programa debido a criterios de participacin
estrictos. Los desempleados no pueden acogerse al
HAMP (pueden participar en otro mecanismo de
la iniciativa MHA diseado para los desempleados),
y los hogares que han sufrido fuertes prdidas de
ingresos a menudo no pueden cumplir los requisitos de la relacin deuda/ingreso posteriores a la
modificacin, especialmente si no se efecta una
reduccin del principal. Por lo tanto, el programa
en general transfiere un monto limitado de fondos
a los propietarios de viviendas en dificultades.
El HAMP en muchos casos no ha reducido los
pagos mensuales de las hipotecas lo suficiente
como para que vuelvan a ser asequibles. El programa incluye instrucciones estrictas y pormenorizadas para la modificacin de los prstamos, y
los mtodos primarios son reducciones de la tasa
de inters, prrrogas de los plazos de vencimiento
y perodos de gracia. El proceso admite ciertas
excepciones. Los prstamos no respaldados por
entidades hipotecarias semipblicas con relaciones
prstamo/valor de ms de 115% tambin pueden recibir reducciones del principal mediante el
mecanismo PRA46. Al final de 2011, un 11% de
las modificaciones permanentes en el marco del
HAMP incluan una reduccin del valor contable
del principal47. La exclusin de las entidades hipotecarias semipblicas, tenedoras de aproximadamente un 60% de todas las hipotecas pendientes
de pago, ayuda a explicar la escasa participacin.
Es importante sealar que las modificaciones
procuran reducir a 31% del ingreso mensual
bruto la carga de reembolso de la hipotecas, segn
46Las
entidades hipotecarias semipblicas son la Asociacin

Federal de Crdito Hipotecario (Fannie Mae) y Sociedad Nacional de Prstamos Hipotecarios (Freddie Mac).
47Como se explica en MHA (2012), 47.000 modificaciones
permanentes se beneficiaron de reducciones contables del principal (pg. 4), lo cual equivale a 11% de las 432.000 modificaciones permanentes entre octubre de 2010 y diciembre de 2011.
126
una definicin limitada que no tiene en cuenta el

monto total de esa carga (incluidos otros prstamos en cuotas y segundas hipotecas). Como resultado, la mayora de los prestatarios siguen sujetos
a graves restricciones incluso despus de efectuadas las modificaciones, con cargas totales de
reembolso de la deuda que, tras la modificacin,
equivalen en promedio a 60% del ingreso mensual
bruto, y con relaciones prstamo/valor que a veces
son mayores despus de la modificacin (MHA,
2012). Esto ayuda a explicar la elevada tasa de
reincidencia del incumplimiento de los prstamos
modificados, cuyo promedio actual es de 27%
despus de 18 meses, y que llega a ser de hasta
41% en los casos en que la reduccin del pago
mensual fue de 20% o menos (MHA, 2012).
En respuesta a estos problemas, las autoridades
adoptaron medidas adicionales para aliviar la presin
sobre los balances de los hogares. En febrero de
2012 anunciaron una ampliacin del HAMP, que
incluye la flexibilizacin los criterios de participacin
y triplicando los incentivos para que los prestamistas ofrezcan reducciones de principal. Adems,
el programa se prorrog un ao. No obstante, la
participacin de las entidades hipotecarias semipblicas est sujeta a la aprobacin de la Agencia Federal
de Crdito para la Vivienda. Las reducciones de
principal probablemente reducirn las tasas de ejecucin hipotecaria y, si se implementan a gran escala,
constituiran un apoyo sustancial para los precios de
la vivienda, lo cual ayudara a eliminar la incertidumbre general que el inventario latente introduce
en el mercado inmobiliario48.
Escandinavia durante los aos noventa
El caso de los pases escandinavos ilustra cmo
caractersticas institucionales, como una amplia red
de proteccin social, pueden influir en la forma en
48Otras medidas incluyen una venta experimental de inmuebles
embargados para conversin a viviendas de alquiler. Esta conversin debera ayudar a reducir el impacto negativo de las ejecuciones hipotecarias en los precios de los inmuebles. Las autoridades
asimismo pidieron al Congreso que ample el acceso al refinanciamiento a travs de HARP a hipotecas que estn y que no estn
auspiciadas por entidades semipblicas; estas medidas apoyaran la
recuperacin del mercado inmobiliario. En particular, permitiran
el refinanciamiento de prstamos no respaldados por entidades
semipblicas a travs de un programa gestionado por la FHA.
que los gobiernos adoptan polticas discrecionales

para la reestructuracin de la deuda de los hogares.
A diferencia de los casos anteriores, estos episodios presentan pocas iniciativas pblicas enfocadas
directamente en la deuda de los hogares. Despus de
que los precios de los inmuebles llegaran a su nivel
mximo a finales de los aos ochenta y tras el inicio
de crisis bancarias en estas economas, las principales
respuestas discrecionales en materia de poltica por
parte de los gobiernos escandinavos consistieron en
proporcionar apoyo al sistema financiero.
Estas economas no adoptaron medidas de reestructuracin de la deuda de los hogares, pero sus
amplias redes de proteccin social apuntalaron los
ingresos de los hogares y la capacidad de estos para
efectuar el servicio de su deuda. Las amplias redes
de proteccin social son el resultado de una tradicin de prestacin de numerosos servicios pblicos,
sobre todo como una estrategia para fomentar
la igualdad en estas economas49. Por ejemplo,
las prestaciones por desempleo expresadas como
porcentaje de los salarios previamente devengados
equivalan, en promedio, a 65% en Finlandia,
Noruega y Suecia en 1991, muy por encima del
promedio de 47% de otras economas de la OECD
(OECD, 1995, pg. 61). En Suecia, el porcentaje
se sustitucin de los salarios era 83%. Este seguro
proporcionado por el gobierno, junto con otras
prestaciones de la red de proteccin social, mitig
considerablemente el impacto de la prdida de
empleo en los hogares con balances en dificultades
y apuntal su capacidad para pagar las hipotecas.
Pero al mismo tiempo, los programas de transferencias automticas, sumados a la recesin, implicaron
un aumento importante de la deuda pblica. La
relacin deuda pblica/PIB subi de un promedio
de 31% en 1990 a 64% en 1994 (grfico 3.12)50.
Ante esta situacin, las autoridades recortaron los
Grfico 3.12. Deuda pblica en los pases escandinavos;

198895
Finlandia, Noruega y Suecia experimentaron fuertes aumentos de la deuda pblica tras

el colapso inmobiliario y la crisis bancaria de comienzos de los aos noventa.
90
Finlandia
80
70
60
50
40
30
Noruega
Suecia
1988
89
90
91
92
20
93
94
95
10
49Por ejemplo, el FMI (1991) explica que en Noruega el

gobierno tradicionalmente ha procurado proporcionar muchos
servicios bsicos pblicos en los mbitos de salud y educacin,
sobre todo para promover la igualdad, pero tambin por razones
de poltica social. Adems, los esfuerzos para redistribuir los
ingresos y reducir las diferencias regionales han dado origen a un
amplio sistema de transferencias (pg. 19).
50El aumento de la deuda pblica tambin se debi al apoyo
financiero brindado al sector bancario y al estmulo fiscal discrecional destinado a reducir el desempleo.
127
pagos de asistencia social a mediados y finales

de los aos noventa, como parte de una proceso
plurianual de consolidacin fiscal (Devries
et al., 2011).
Adems, las tasas variables de las hipotecas prevalecientes en estas economas permitieron que el
efecto de las menores tasas de inters se transmita
rpidamente a los pagos de las hipotecas. Despus
de que los pases escandinavos abandonaran el tipo
de cambio vinculado a la unidad de cuenta europea
en noviembre de 1992, las tasas de inters a corto
plazo registraron una baja sustancial. Por ejemplo,
el abandono de la vinculacin del tipo de cambio
permiti una reduccin acumulada de 4 puntos
porcentuales de las tasas de inters a corto plazo en
Suecia (FMI, 1993). En cambio, en las economas
donde las hipotecas tienden a tener tasas fijas con
plazos plurianuales, los hogares a menudo tuvieron
que solicitar una nueva hipoteca (refinanciamiento)
para acceder a tasas ms bajas, un proceso que
puede verse entorpecido por la desvalorizacin de
los inmuebles y el patrimonio negativo.
Enseanzas extradas de los estudios de casos

Nuestra investigacin sobre las iniciativas aplicadas por los gobiernos para hacer frente al problema
de la deuda de los hogares durante episodios de
desapalancamiento deja las siguientes enseanzas en
materia de poltica:
Los programas de reestructuracin de la deuda de
los hogares que se ejecutan decididamente, como
el de Estados Unidos en los aos treinta y el de
Islandia en la actualidad, pueden reducir significativamente el nmero de incumplimientos de los
hogares y ejecuciones hipotecarias y aliviar sustancialmente la carga de reembolso de la deuda. En
tal sentido, estos programas ayudan a evitar ciclos
en los que la reduccin de precios de los inmuebles y la contraccin de la demanda agregada se
refuerzan mutuamente. La experiencia de Islandia
destaca asimismo la importancia de que haya un
marco integral, con una comunicacin clara con
el pblico y con plazos explcitos. El proceso de
reestructuracin de la deuda de los hogares solo
empez a arrojar resultados despus de que se
adoptara un marco de este tipo.
128
Es esencial garantizar un sector bancario slido

durante el perodo de desapalancamiento de los
hogares. En Islandia, el hecho de que los nuevos bancos hubieran adquirido sus carteras de
prstamos a valor razonable signific que se poda
proceder a una reestructuracin de gran alcance
de la deuda de los hogares sin afectar el capital
bancario. Esto asimismo cre incentivos para que
los bancos iniciaran negociaciones con los prestatarios. En cambio, en los casos de Colombia en
los aos noventa y Hungra en la actualidad, los
sectores bancarios insuficientemente capitalizados
no pudieron absorber las prdidas derivadas de la
reestructuracin (obligatoria) de la deuda de los
hogares. El resultado fue una perturbacin de la
oferta de crdito.
Las caractersticas institucionales vigentes pueden
influir en la decisin de los gobiernos de adoptar
o no polticas discrecionales para hacer frente a
los problemas relacionados con el endeudamiento
deuda de los hogares. En los pases escandinavos,
pese a una fuerte acumulacin de deuda de los
hogares antes del colapso del mercado inmobiliario a finales de los aos ochenta, las autoridades
adoptaron pocas polticas nuevas enfocadas en esa
deuda. Esta falta de una respuesta de poltica quiz
se deba a que la red de proteccin social ofrece
importantes estabilizadores fiscales automticos, y
a que las tasas de inters variables de las hipotecas
transmitieron rpidamente el estmulo de poltica
monetaria a los propietarios de los inmuebles.
Un aspecto importante del diseo de las polticas
focalizadas es que incentiven adecuadamente la
participacin de prestatarios y prestamistas. Por
ejemplo, las iniciativas de reestructuracin de la
deuda tienen que ofrecer a los acreedores y deudores una alternativa viable frente al incumplimiento
y las ejecuciones hipotecarias. El caso de Estados
Unidos durante la Gran Depresin demuestra
cmo se pueden implementar disposiciones especficas para garantizar que los prestamistas acepten
voluntariamente las modificaciones apoyadas por
el gobierno. En cambio, el caso de Estados Unidos
desde la Gran Recesin, en el cual las modificaciones de los prstamos pueden abrir la puerta
a posibles litigios por parte de los inversionistas,
demuestra cmo un mal diseo de los programas
de reestructuracin de la deuda de los hogares

puede dar lugar a una escasa participacin.
El respaldo del gobierno a los programas de reestructuracin de la deuda de los hogares deja claros
ganadores y perdedores. La friccin que produce
esta redistribucin puede ser una de las razones de
que estas polticas hayan sido tan poco empleadas
en el pasado, salvo cuando el problema era de gran
magnitud y las consiguientes presiones sociales y
polticas eran considerables.
Resumen e implicaciones para

las perspectivas
Los colapsos del mercado inmobiliario que
estn precedidos de mayores aumentos de la deuda
bruta de los hogares estn vinculados a desaceleraciones ms profundas, recuperaciones ms dbiles
y episodios de desapalancamiento de los hogares
ms pronunciados. La contraccin de la actividad
econmica es demasiado fuerte como para que su
causa sea simplemente una cada ms pronunciada
de los precios de los inmuebles. Y tampoco se debe
exclusivamente a las crisis bancarias. Ms bien, lo
que parece explicar la gravedad de la contraccin es
la combinacin de la cada de precios de los inmuebles con el apalancamiento previo al colapso. Estos
hechos estilizados son coherentes con las predicciones de modelos tericos recientes en los que la deuda
y el desapalancamiento de los hogares provocan
desaceleraciones profundas y prolongadas.
Las polticas macroeconmicas son una componente crucial de los esfuerzos para evitar contracciones
excesivas de la actividad econmica durante episodios
de desapalancamiento de los hogares. Por ejemplo,
las transferencias fiscales a los hogares desempleados a
travs de la red de proteccin social pueden apuntalar
los ingresos de esos hogares y reforzar su capacidad de
servicio de la deuda, como sucedi en las economas
escandinavas en los aos noventa. El relajamiento de
la poltica monetaria en las economas en donde las
hipotecas suelen tener tasas de inters variables puede
reducir rpidamente los pagos de las hipotecas y evitar
los incumplimientos de los hogares. El apoyo al sector
financiero puede mitigar el riesgo de que la tensin
en los balances de los hogares afecte la disposicin de
los bancos a ofrecer crdito. No obstante, el estmulo
macroeconmico tiene sus lmites. El tope inferior de

cero al que estn sujetas las tasas de inters nominales
puede impedir que se efecten recortes suficientes
de las tasas, y un alto nivel de deuda pblica puede
restringir el alcance de las transferencias financiadas
mediante dficits.
Las polticas focalizadas para la reestructuracin
de deuda de los hogares pueden aportar importantes ventajas. A un costo fiscal relativamente bajo,
estas polticas pueden amortiguar sustancialmente
el impacto negativo del desapalancamiento de los
hogares en la actividad econmica. Concretamente,
los programas audaces de reestructuracin de la
deuda de los hogares, como los aplicados en Estados
Unidos en los aos treinta y en Islandia en la actualidad, pueden reducir el nmero de incumplimientos
de los hogares y ejecuciones hipotecarias y aliviar
las cargas de reembolso de la deuda. En tal sentido,
estos programas ayudan a evitar ciclos en los que la
cada de los precios de la vivienda y la contraccin
de la demanda agregada se refuerzan mutuamente.
Estas polticas revisten particular inters para las economas cuyo margen para la aplicacin de polticas
macroeconmicas expansivas es limitado y cuyos sectores financieros ya han recibido apoyo del gobierno.
Sin embargo, el xito de estos programas depende
de que su diseo sea adecuado. Si los criterios de
participacin son demasiado restrictivos o si la
estructura de los incentivos es deficiente, el efecto
real de los programas puede reducirse a una fraccin
del efecto previsto. Y a la inversa, los programas
demasiado amplios pueden tener graves efectos colaterales y socavar la salud del sector financiero.
Apndice 3.1. Elaboracin y fuentes de datos

Los datos sobre los balances de los hogares se
recopilaron de diversas fuentes. La fuente principal es
la base de datos de cuentas financieras de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos
(OCDE). El conjunto de datos contiene informacin
detallada sobre los activos y pasivos financieros de
hogares de 33 economas durante el perodo 1950
2010, aunque las series de la mayora de las economas
empiezan en los aos noventa. Nos centramos en los
pasivos financieros totales del sector de los hogares. En
los casos de varias economas, las series correspondientes

129
a los pasivos financieros totales se ampliaron retroactivamente utilizando datos de fuentes nacionales
(Corea, Estados Unidos, Finlandia, Italia, Noruega,
Nueva Zelandia, el Reino Unido, Suecia). Las series
correspondientes a los pasivos financieros de Alemania, Australia, Blgica, France, Grecia, los Pases Bajos
y Portugal que se remontan a 1980 se obtuvieron de
Cecchetti, Mohanty y Zampolli (2011). Los datos
ms recientes sobre los balances de los hogares de
varios pases no pertenecientes a la OCDE (Bulgaria, Letonia, Lituania, Rumania) se obtuvieron de
Eurostat. Los datos de Estados Unidos previos a 1950
provienen de la Oficina de Anlisis Econmicos de
Estados Unidos y de Historical Statistics of the United
States; en el caso de Islandia, los datos sobre pasivos de
los hogares se extrajeron de fuentes nacionales.
Las dems series utilizadas en este captulo provienen en su mayora de las bases de datos de Perspectivas
de la economa mundial del FMI, World Development
Indicators del Banco Mundial, OECD.Stat y Haver
Analytics. Especficamente, el ingreso disponible de
los hogares, los precios de los inmuebles y las tasas de
desempleo es extrajeron de OECD.Stat y se empalmaron con los datos de Haver Analytics para lograr una
cobertura ms amplia. La informacin sobre precios
de los inmuebles de Colombia y Hungra se extrajo
de Global Property Guide; en el caso de Islandia, el
ndice de precios inmobiliarios proviene de fuentes
nacionales. Las variables macroeconmicas, como PIB
real y nominal, consumo privado, inversin y dems,
provienen de la bases de datos de Perspectivas de la
economa mundial.
Los indicadores de colapsos del mercado inmobiliario se obtuvieron de Claessens, Kose y Terrones
(2010), quienes usaron el algoritmo de Harding y
Pagan (2002) para determinar los puntos de inflexin
en el nivel (logartmico) de los precios nominales de
los inmuebles. Los indicadores de recesin provienen
de Howard, Martin y Wilson (2011), quienes definen
una recesin como dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo. Dado que nuestro anlisis emprico
se basa en datos anuales, asignamos la recesin o el
colapso del mercado inmobiliario, respectivamente, al
ao del primer trimestre en que se observa la recesin
o al punto mximo del precio de los inmuebles. Los
indicadores de las crisis financieras se obtuvieron de
Laeven y Valencia (2010).
130
Apndice 3.2. Metodologa estadstica y

pruebas de robustez
En este apndice se presentan ms detalles sobre
los mtodos estadsticos empleados en la primera
seccin del captulo y sobre la robustez de los correspondientes resultados de las regresiones.
Especificacin del modelo y estimacin

La especificacin de base es un modelo datos de
panel de corte transversal y efectos fijos temporales
estimado con respecto a 24 economas de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos ms la provincia china de Taiwan durante
19802011:
2
DYit = mi + lt + bj DYi,t-j + bs Busti,t-s

j=0
s=0

2
+s=0
gs {Busti,t-s HiDebti,ts1}
2
+s=0
s HiDebti,ts1 + vi,t ,
(3.1)
donde DYit denota la variacin de la variable de inters.

Comenzamos con el logaritmo de consumo real de
los hogares y luego examinamos los componentes de
PIB, desempleo, deuda de los hogares y precios de los
inmuebles. El trmino Bust denota una variable ficticia
de un colapso del mercado inmobiliario que toma
el valor de 1 al comienzo del colapso; y el trmino
HiDebt es una variable ficticia que toma el valor de
1 si el aumento de la relacin deuda/ingreso de los
hogares en los tres aos previos al colapso fue de alto
nivel. En nuestra especificacin de base se considera
que un aumento es de alto nivel si es mayor que la
mediana de todos los colapsos del mercado inmobiliario en todas las economas. Esta definicin de alto
nivel se somete a varias pruebas de robustez, y los
resultados que se obtienen son similares (vase ms
adelante). Se incluyen efectos de pas y efectos fijos
temporales para tener en cuenta shocks mundiales y
tendencias especficas de los pases. Las estimaciones de
la ecuacin (3.1) se acumulan para obtener estimaciones de la respuesta del nivel de la variable de inters
(Y ) y del error estndar (agrupado por economa)
utilizando el mtodo delta.
Cuadro 3.2. Consumo real tras colapsos del mercado inmobiliario: Robustez
Alto nivel de deuda
Escenario base
Muestras alternativas
Excluida la Gran Recesin
Excluidas las crisis financieras
Excluidos los valores atpicos
Modelos estadsticos alternativos
Mtodo generalizado de momentos
Cuatro rezagos de la variable dependiente
Definiciones alternativas de alto o bajo nivel de deuda
Superior o inferior a la mediana (aumento porcentual de la deuda)
Cuartil superior o cuartil inferior (aumento de la deuda
en puntos porcentuales)
Bajo nivel de deuda
Diferencia
4,315***
(0,829)
0,396
(0,791)
3,918***
(0,970)
4,098***
(0,987)
1,757**
(0,876)
2,978***
(0,755)
0,425
(1,068)
0,504
(0,735)
0,133
(0,726)
3,673***
(1,294)
2,261**
(1,095)
2,845***
(0,946)
4,142***
(0,996)
2,121**
(1,071)
0,277
(1,015)
0,984
(1,273)
3,865***
(1,301)
3,105**
(1,310)
3,675***
(0,779)
5,690***
(1,601)
0,543
(0,841)
0,948
(1,236)
3,132***
(0,917)
4,742**
(2,332)

Nota: El cuadro presenta estimaciones de la respuesta acumulada del gasto real de los consumidores tras colapsos del mercado inmobiliario en el ao t = 5 en episodios
con abajo y alto nivel de endeudamiento de los hogares en los tres aos previos al colapso. Los errores estndar, corregidos para tener en cuenta el efecto de conglomerado
a nivel de economa, aparecen entre parntesis. ***, ** y * denotan significancia al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente.
Pruebas de robustez
Como demuestra el cuadro 3.2, la observacin
de que los colapsos del mercado inmobiliario que
estn precedidos de un fuerte aumento de la deuda
de los hogares tienden a ser ms severos resiste varias
pruebas de robustez. En cada una de estas pruebas,
la atencin se centr en la gravedad del colapso del
mercado inmobiliario para grupos con alto nivel
de deuda y bajo nivel de deuda en funcin de la
contraccin del consumo real de los hogares cinco
despus del colapso51. Las pruebas de robustez comprenden lo siguiente:
Definicin del grupo con alto nivel de deuda: En
nuestro escenario de base, un colapso del mercado
inmobiliario pertenece al grupo con alto nivel
de deuda si est precedido de un aumento de la
relacin deuda/ingreso de los hogares superior a la
mediana durante los tres aos previos al colapso.
Los resultados no dependen de si el aumento
se define en trminos absolutos (aumento de la
relacin en puntos porcentuales) o en trminos
relativos (aumento proporcional en porcentaje).
51Si
se utilizan horizontes de menos de cinco aos se obtienen

resultados similares, pero que no se presentan por limitaciones de
espacio.
Los resultados tambin son similares si las definiciones de alto nivel de deuda y bajo nivel de
deuda equivalen a pertenecer al cuartil superior
y al cuartil inferior, respectivamente, del aumento
de la relacin deuda/ingresos.
Muestra temporal: Los resultados no dependen de
la Gran Recesin. Los resultados son similares si la
muestra se extiende solo hasta 2006.
Valores atpicos y especificacin: Los resultados
relativos a una contraccin ms severa de la
actividad econmica son robustos cuando se
excluyen los valores atpicos utilizando la distancia de Cook. (Esto implica excluir los puntos de
datos extremos con residuos considerables o alto
nivel de influencia.) Los resultados tambin son
similares si se usa una especificacin dinmica
con cuatro rezagos en lugar de los dos rezagos de
la especificacin de base.
Procedimiento de estimacin alternativa: Los
resultados tambin son similares si se realiza
una estimacin basada en el estimador ArellanoBond (1991). Este procedimiento soluciona el
problema de un posible sesgo debido a que los
efectos fijos por pas se correlacionan con las
variables rezagadas dependientes en la ecuacin
de autorregresin.

131
Recuadro 3.1. La Corporacin de Prstamos a Propietarios de Viviendas de Estados Unidos (HOLC)

La Corporacin de Prstamos a Propietarios de
Viviendas (HOLC) fue creada el 13 de junio de
1933 como un programa que le permita al gobierno
comprar prstamos en dificultades. Los objetivos
explcitos de la HOLC, consignados en su acta de
constitucin, eran los siguientes: Proporcionar
alivio de emergencia para casos de endeudamiento
por hipotecas para vivienda, refinanciar hipotecas
para vivienda, brindar alivio a los propietarios de
viviendas que habitan en el inmueble y que no
pueden amortizar sus deudas en otra plaza, enmendar la Ley de Bancos Federales de Prstamos para
la Vivienda, ampliar el mercado de obligaciones de
Estados Unidos, y otros fines.
El programa dispona 1) el canje de bonos HOLC
(con una garanta federal que inicialmente cubra
solo los intereses, pero que a partir de la primavera
de 1934 cubri intereses y principal) por hipotecas
de vivienda en dificultades y, en unos pocos casos,
2) la concesin de prstamos en efectivo para el pago
de impuestos y el refinanciamiento de hipotecas. Los
prstamos de la HOLC estaban restringidos a hipotecas en situacin de incumplimiento (o hipotecas en
poder de instituciones financieras en dificultades) y
garantizadas por inmuebles no agrcolas con espacio
habitable para no ms de cuatro familias y tasados
por funcionarios de la HOLC en no ms de $20,000
($321,791 en dlares de 2008). Ningn prstamo
poda superar el 80% de la tasacin de la HOLC
ni un tope de $14.000. Los prstamos, cuya tasa de
inters mxima era 5%, deban amortizarse con pagos
mensuales durante un plazo de 15 aos, que a veces
se ampli a 20 aos (Green y Wachter, 2005).
Cmo funcion
Los criterios de concesin de prstamo basados en
las caractersticas de los prestatarios y las propiedades se aplicaron estrictamente. En total (del 13 de
junio de 1933 al 27 de junio de 1935) la HOLC
recibi 1.886.491 solicitudes de refinanciamiento
por un total de $6.200 millones, monto equivalente
a aproximadamente el 35% de las hipotecas no
agrcolas pendientes de pago, o a 11% del producto
interno bruto, y que exceda la autorizacin total
El autor de este recuadro es Deniz Igan.
132
de $4.750 millones. Aproximadamente un 40% de

quienes podan acceder al programa presentaron
solicitudes, y un 46% de esas solicitudes fueron
denegadas o retiradas. Las razones alegadas con
mayor frecuencia para denegar una solicitud fueron
garanta insuficiente e inexistencia de dificultades. Algunas solicitudes fueron retiradas como
resultado de acuerdos bilaterales voluntarios entre
el prestatario y el prestamista, promovidos por la
HOLC. No obstante, la HOLC compr y reestructur alrededor de un milln de hipotecas en
dificultades que estaban en riesgo de ejecucin, o
aproximadamente una de cada cinco hipotecas.
El xito del programa dependa crucialmente de
que los prestatarios estuvieran dispuestos a canjear
sus hipotecas pendientes de pago por bonos HOLC.
Los prestamistas se mostraron reacios a participar
debido a que en un inicio la garanta pblica cubra
solo los intereses, sin que existiera un compromiso
para cubrir el principal, y tambin debido a que
pensaban que la HOLC perdera dinero. La tasa de
inters relativamente baja de 4% (aproximadamente
un tercio por debajo de la tasa de inters habitual para hipotecas), las restricciones legales sobre
las polticas de inversin de algunas instituciones
financieras y la falta de confianza en el crdito del
gobierno fueron tambin razones en contra de que
se aceptara el canje.
Sin embargo, la garanta pblica con respecto a
los intereses tuvo mucho ms valor que la promesa
del propietario de una vivienda en dificultades: un
rendimiento casi seguro de 4% era mejor que un
rendimiento devengado de 6% pero incobrable,
y adems no implicaba costos de cobro y servicio
ni el costo de una posible ejecucin de la hipoteca. Asimismo, las normas de tasacin creaban la
posibilidad de recibir un valor en bonos mayor que
el valor obtenible mediante una venta por ejecucin
hipotecaria. Por ltimo, los bonos estaban exentos
de los impuestos estatales y locales sobre la propiedad, y su renta estaba exenta del correspondiente
impuesto estatal y federal normal. Para hacer an
ms atractivas las condiciones para el canje, se
levantaron las restricciones legales sobre las polticas
de inversin, la Bolsa de Valores Inmobiliarios de
Nueva York anunci que admitira la negociacin

de bonos, el Tesoro autoriz el uso de los bonos
como garanta para los depsitos de dinero pblico,
la Corporacin Financiera para la Reconstruccin
(RFC, por sus siglas en ingls) decidi aceptar los
bonos como garanta hasta por el 80% de su valor
nominal, y la Oficina del Contralor de la Moneda
revirti su poltica de permitir que los sndicos
de bancos nacionales aceptaran nuevos bonos. A
comienzos de 1934, la garanta pblica se ampli
para que abarcara tambin el principal de los bonos,
con lo cual estos sin duda se tornaron ms aceptables. Adems la HOLC anunci la emisin de
nuevos bonos a 18 aos, rescatables en 10 aos y
con un cupn de 3%.
Los montos de las tasaciones fueron crticos para
incentivar la participacin en el programa de refinanciamiento, as como para garantizar que el alcance del
programa fuera adecuado y que la distribucin de la
carga fuera equitativa. Cuanto ms baja era la tasacin
de los inmuebles, menor era el riesgo para la HOLC,
pero tambin era menor el nmero de propietarios
de inmuebles que podan beneficiarse del programa
y mayor el sacrificio de los prestamistas originales.
Las tasaciones se basaron en tres factores igualmente
ponderados: valor de mercado en el momento de la
tasacin; el costo de un lote similar en el momento de
la tasacin, ms el costo de reproduccin de la edificacin, menos la depreciacin; y el valor de las instalaciones calculado en funcin de la capitalizacin del
valor razonable de alquiler mensual de las instalaciones
durante los ltimos 10 aos. El resultado a menudo
superaba el valor de mercado corriente en vista de la
coyuntura en el mercado de la vivienda.
Surgieron un par de complicaciones en el caso

de las hipotecas en poder de bancos recientemente
quebrados y en el caso de segundas hipotecas y otros
crditos rango inferior. Para el caso de los bancos
recientemente quebrados se estableci una operacin
al por mayor: la RFC concedera un prstamo a un
banco en dificultades y aceptara hipotecas como
garanta, y posteriormente la HOLC procesara esas
hipotecas y entregara bonos o efectivo al banco, el
cual a su vez reembolsara a la RFC. Alrededor de
un 13% de todas las hipotecas refinanciadas a travs
de la HOLC correspondan a esta categora. La poltica en el caso de los tenedores de crditos de rango
inferior consista en limitar las obligaciones totales
vinculadas a un inmueble al 100% de su tasacin,
para as garantizar, dentro de lo razonable, que los
prestatarios pudieran cumplir sus obligaciones. El
crdito de rango inferior tena que estar garantizado
por un bono y una hipoteca, siendo necesaria la ejecucin de la hipoteca como medio de liquidacin.
(Se exiga el consentimiento de la HOLC antes de
que el tenedor del gravamen secundario pudiera
proceder a la ejecucin de la hipoteca.)
El inicio de la HOLC fue accidentado: se subestim la magnitud de la empresa y hubo fallas en
la organizacin. Como entidad independiente, la
HOLC gozaba de ms flexibilidad en cuanto a presupuesto y administracin, pero la falta de precedentes y la urgencia de la situacin plantearon desafos.
No obstante, al cabo de unos pocos aos la HOLC
se haba hecho de una buena reputacin gracias a
una adecuada ejecucin del programa y al suministro eficiente de un alivio que era muy necesario.
133
Recuadro 3.2. Reestructuracin de la deuda de los hogares en Islandia

Tras la devastadora crisis financiera de Islandia
en 2008, las autoridades procuraron proteger a los
hogares de las perturbaciones a corto plazo, encaminarlos hacia la viabilidad financiera y evitar una ola
de ejecuciones hipotecarias. Las iniciativas adoptadas
por las autoridades en materia de poltica pueden
dividirse en dos amplias categoras: postergacin o
reprogramacin del servicio de la deuda y reduccin
del saldo de la deuda. La tarea se vio complicada
por un fallo del Tribunal Supremo, dictado cuando
estaba en curso el proceso, segn el cual la mayora
de las obligaciones vinculadas al tipo de cambio eran
ilegales en virtud de una ley de 2001. Esto paraliz
los programas de reduccin de la deuda que se describen ms adelante, pero al mismo tiempo provoc
una reduccin de la deuda equivalente al 10% del
PIB, la cual en parte se habra logrado a travs de
esos programas1. Buena parte del costo de restructuracin de la deuda fue sufragado indirectamente
por acreedores externos, que absorbieron prdidas
importantes cuando colapsaron los bancos.
Postergacin o reprogramacin del servicio

de la deuda
El objetivo inmediato consista en proteger a los
hogares de un crecimiento desmesurado del servicio
de la deuda debido la indexacin casi universal de
la deuda al ndice de precios al consumidor (IPC)
o al tipo de cambio de cambio, dos parmetros
que haban registrado fuertes subidas. Una primera
medida fue suspender, temporalmente, el servicio
de la deuda de todos los prstamos vinculados al
tipo de cambio y de algunas hipotecas denominadas en moneda local. Poco despus, las autoridades introdujeron la suavizacin de los pagos: un
mecanismo de reprogramacin que consiste en
cambiar la base del servicio de la deuda a un ndice
que haya registrado aumentos mucho menores que
los del IPC o del tipo de cambio. La suavizacin
Los autores de este recuadro son Edda Rs Karlsdttir y
Franek Rozwadowski.
1El monto de los prstamos ilegales se volvi a calcular como
si se hubieran concedido en moneda nacional en las mejores
condiciones disponibles en la fecha en que se otorg el prstamo original. En febrero de 2012, el Tribunal Supremo emiti
un fallo que modific este tratamiento, pero cuyo efecto an no
es claro y no est reflejado en el presente anlisis.
134
de los pagos proporcion un alivio directo del

servicio de la deuda de 15% a 20% en el caso de
los prstamos indexados al IPC y de 30% a 40%
en el caso de los prstamos indexados al tipo de
cambio. Pero el alivio tuvo costos: mayores pagos en
el futuro y posibles prrrogas de los vencimientos.
Para incentivar la participacin de los hogares, se
incluy la suavizacin de los pagos como opcin
automtica en los prstamos indexados al IPC, y se
fij un lmite de tres aos para las prrrogas de los
vencimientos (disponindose la cancelacin contable
de cualquier saldo remanente). Alrededor del 50%
de las hipotecas se beneficiaron de la suavizacin de
los pagos. Estas medidas se complementaron con
una moratoria de las ejecuciones hipotecarias de
inmuebles residenciales.
Reduccin de la deuda
Varios principios determinaron la forma en que
Islandia enfoc la reduccin de la deuda. En primer
lugar, la carga financiera deba recaer sobre el sector
financiero, que contaba con reservas financieras, y
no en el sector pblico, cuya deuda ya era alta. En
segundo lugar, deban sopesarse las necesidades de
los hogares en dificultades frente a la preservacin de
los derechos de los acreedores. Por ltimo, otra consideracin importante fue la velocidad del proceso.
El enfoque se asienta en cuatro pilares, cada uno
modificado con el transcurso del tiempo y a la luz
de la experiencia. Tres de esos pilares disponen para
cada caso soluciones especficas cuya administracin se encarga, respectivamente, a los tribunales,
al sector financiero y a la recientemente creada
Oficina del Defensor del Deudor. El cuarto pilar
es un acuerdo que establece un proceso acelerado
para la reduccin del valor contable de las hipotecas
con patrimonio muy negativo (aquellas cuyo valor
supera ampliamente el valor del inmueble).
Soluciones administradas por los tribunales: Las
autoridades enmendaron la Ley de Quiebras para
que a los hogares les resulte ms fcil y menos
costoso solicitar la consolidacin de la deuda no
garantizada y para acortar el perodo de rehabilitacin en el caso de quiebra. Se promulg
asimismo la Ley de Mitigacin de Pagos de
Hipotecas Residenciales, con el fin de ayudar a

hogares que eran propietarios de viviendas de precio
moderado. Este ley permite a los prestamistas
reducir el valor contable de las hipotecas a 110%
del valor de la garanta (posteriormente el porcentaje se redujo a 100%) y convertir la porcin
correspondiente a la reduccin contable en un
derecho no garantizado. El sistema es engorroso,
pero sus componentes bsicos pagos reducidos durante un perodo especificado, reduccin
posterior del gravamen y posible cancelacin de la
deuda no garantizada sirvieron de modelo y de
fundamento jurdico para las iniciativas extrajudiciales que surgieron ms adelante. El sistema
tambin ofrece una alternativa en el caso de que
las negociaciones no prosperen.
Acuerdo sectorial: La autoridades apoyaron un
acuerdo sectorial relativo a un marco administrado por los bancos para la mitigacin acelerada
de la deuda por va extrajudicial. Este acuerdo
aborda muchos de los problemas que surgen
en las restructuraciones administradas por los
tribunales. Integra la gestin de la deuda con y
sin garanta y establece pautas para los avales y
garantas de terceros.
Bajo este marco, los hogares que solicitan
alivio primero liquidan los activos no esenciales
y aplican todo excedente de efectivo a la reduccin de la deuda. Posteriormente, las hipotecas
pendientes de pago y con patrimonio negativo
(o los prstamos para automviles) se dividen en
un prstamo con garanta, por un monto igual
al 100% del valor de la garanta, y un prstamo
provisionalmente no garantizado. Por regla general, el hogar debe hacerse cargo de la totalidad del
servicio del prstamo con garanta y debe usar su
restante capacidad de reembolso para efectuar
pagos parciales proporcionales vinculados a todos
los prstamos no garantizados2. Pero tambin hay
disposiciones que permiten la suspensin de hasta
el 30% de la hipoteca por tres aos. Si el hogar se
mantiene al da en todos los pagos por tres aos,
se cancelan los saldos pendientes de todos los
prstamos sin garanta.
2La capacidad de reembolso se define como la diferencia
entre el ingreso disponible y el costo de vida normal.
El defensor del deudor: Por legislacin se estableci un tercer sistema para ofrecer soluciones individualizadas a travs de un defensor del deudor
(DD) y su respectivo marco jurdico de apoyo. El
DD brinda a los hogares asesoramiento jurdico
y financiero y designa a un supervisor para que
los represente en negociaciones. La legislacin
tiene por objeto reducir las demoras mediante
la introduccin de plazos para el procesamiento
de solicitudes; asimismo crea un incentivo para
los prestamistas al establecer un procedimiento
formal para la presentacin de quejas segn
el cual la restructuracin por va judicial es la
alternativa (y la amenaza) en el caso de que fracasen las negociaciones. La restructuracin de la
deuda administrada por el DD tiene las mismas
caractersticas bsicas que la restructuracin en el
marco de un acuerdo sectorial, pero permite una
mayor adaptacin a las circunstancias individuales, abarca un grupo ms amplio de prestatarios
y acreedores y puede disponer una reduccin
menor del valor contable de los crditos no
garantizados.
Proceso acelerado para la reduccin del valor contable:
El ltimo pilar, instituido en diciembre de 2010,
fue un convenio, promovido por el gobierno, para
que los prestamistas acuerden reglas relativamente
sencillas para reducir el valor contable de las
hipotecas con patrimonio muy negativo a 110%
del valor de los activos prendables. Este acuerdo
elimin el incentivo que empujaba a los hogares
a esperar a que surgiera una mejor oportunidad,
ya que fijaba las fechas de tasacin de la hipoteca
y el inmueble y de caducidad de la oferta. El
monto de reduccin de la deuda y el nmero de
hogares beneficiados con este proceso han sido
mayores que con cualquier otro programa. Al 31
de enero de 2012, cerca de un 15% de los hogares
con hipotecas haban aprovechado la reduccin
acelerada del valor contable, frente a menos de 6%
de hogares que recurrieron o estn recurriendo
al acuerdo sectorial y al defensor del deudor. No
obstante, es posible que los programas que ofrecen
soluciones individualizadas estn beneficiando
a un mayor nmero de hogares con coeficientes de servicio de la deuda elevados, ya que solo
135

aproximadamente una cuarta parte de los hogares
que recurrieron a la reduccin acelerada del valor
contable pertenecan a esa categora (lafsson y
Vignisdttir, 2012).
Resultados y enseanzas
An est por verse si el enfoque aplicado por
Islandia para reducir la deuda de los hogares fue
eficaz o no, pero ya es posible sacar una serie de
conclusiones. En primer lugar, las medidas con
criterios de habilitacin sencillos, como la reduccin
del valor contable de las hipotecas con patrimonio
muy negativo, pueden proporcionar alivio rpido con
una focalizacin rudimentaria. En segundo lugar,
los marcos extrajudiciales que ofrecen soluciones
especficas pueden ayudar a rescatar a hogares que
atraviesan problemas complejos con ms celeridad que los tribunales. Sin embargo, estos marcos
tambin son lentos: hasta el fin de enero de 2012,
solo un 35% de las solicitudes recibidas haban sido
procesadas. Esto se debe en parte a que no se definieron con precisin los conceptos bsicos (como
136
capacidad de reembolso). Pero tambin se deba

a que tanto en el caso de la legislacin como en el
del acuerdo sectorial la cantidad de decisiones que
dependen de circunstancias individuales es mayor de
lo que resultara coherente para el logro de una solucin acelerada. Por ltimo, y en el mismo sentido, la
mayor complejidad del mecanismo del defensor del
deudor contribuye a que los perodos de procesamiento sean ms largos.
Parece haber una disyuntiva entre la rapidez con
que se logra una resolucin y el grado de adaptacin
del alivio de la deuda que es necesario para proteger
los derechos de propiedad y reducir el riesgo moral.
Una forma de paliar el problema sera usando marcos
paralelos, es decir, medidas genricas para los casos
graves en que las reducciones del valor contable
parecen inevitables, y medidas individualizadas
para casos ms complejos. De hecho, la decisin
de las autoridades de complementar los sistemas
de soluciones especficas con medidas para acelerar
la resolucin de las hipotecas con patrimonio muy
negativo es un paso en la direccin correcta.
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139
C APTULO
LAS FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y LOS

PASES EXPORTADORES DE MATERIAS PRIMAS
Los precios de las materias primas han experimentado un aumento drstico durante la ltima
dcada, interrumpido apenas brevemente por la crisis

financiera mundial. Para fines de 2011, los precios
promedio de la energa y los metales bsicos eran
en trminos reales el triple de los registrados hace
solo una dcada, y eran prximos o superiores a los
niveles rcord de las cuatro ltimas dcadas (grfico
4.1). Los precios de los alimentos y de los materiales primarios tambin experimentaron una subida
pronunciada, aunque se mantienen muy por debajo
de los altos niveles alcanzados en la dcada de 1970.
Muchos analistas atribuyen los elevados precios
de las materias primas al sostenido crecimiento de
las economas de mercados emergentes durante la
ltima dcada1.
De cara al futuro, dadas la debilidad de la actividad mundial y la intensificacin de los riesgos a
la baja para las perspectivas a corto plazo, los pases
exportadores de materias primas podran sufrir una
desaceleracin (vase el captulo 1). Si se materializan los riesgos a la baja para el crecimiento de la economa mundial, los exportadores de materias primas,
que en su mayora son economas emergentes y en
desarrollo (grfico 4.2), podran enfrentar retos an
mayores. Por otra parte, si se materializan los riesgos
geopolticos para la oferta de petrleo, los precios del
petrleo podran experimentar un aumento pasajero,
pero la subsiguiente desaceleracin del crecimiento
mundial podra conducir a una cada de los precios
de otras materias primas. Este captulo aborda estas
inquietudes planteando los siguientes interrogantes:
En qu medida influyen los ciclos de precios de
las materias primas en el desempeo econmico
de los exportadores de materias primas? Cmo se
comportan los indicadores estndar como el crecimiento del PIB real, el crecimiento del crdito y
el saldo externo y fiscal a lo largo de esos ciclos?
Qu impacto tienen en los pases exportadores
las fluctuaciones de precios de las materias primas
Los principales autores de este captulo son John Bluedorn, Rupa

Duttagupta (jefa del equipo), Andrea Pescatori y Stephen Snudden,
con la colaboracin de Murad Omoev, Katherine Pan y Marina
Rousset. Contribuyeron tambin Julia Bersch y Susan Yang.
1Vanse Heap (2005) y captulos anteriores de Perspectivas de

la economa mundial (captulo 5 de la edicin de septiembre de
2006, captulo 5 de la de abril de 2008 y captulo 3 de la de
octubre de 2008).
Cmo afectan a los pases exportadores de materias primas

las fluctuaciones de precios de las materias primas, y cmo
deberan responder sus polticas? Estas preguntas han
adquirido nuevamente relevancia debido a la confluencia
de una economa mundial dbil y un vigor sostenido de
los mercados de las materias primas tras la contraccin
ocurrida en las dcadas de 1980 y 1990. Este captulo
vuelve a examinar el desempeo macroeconmico de los
exportadores de materias primas durante los ciclos de precios de las materias primas. Pone de relieve en qu medida
el desempeo flucta a la par de los ciclos de precios. Los
efectos econmicos en los exportadores de materias primas
son fuertes cuando los precios de las materias primas
estn impulsados por la economa mundial. Las polticas
fiscales anticclicas que crean reservas durante las fases
ascendentes de precios de las materias primas a las que se
puede recurrir durante las fases descendentes pueden
ayudar a proteger a los pequeos pases exportadores de
materias primas que se encuentran expuestos a la volatilidad econmica generada por las fluctuaciones de precios
de las materias primas. Sin embargo, cuando los precios
se mantienen altos, el aumento de la inversin pblica
y el recorte de los impuestos sobre la mano de obra y el
capital pueden estimular el bienestar y la productividad
del sector privado. Contra un teln de fondo de precios
de materias primas prcticamente histricos, sumados a
una incertidumbre inusual en torno a las perspectivas
mundiales, la prioridad para los pases exportadores de
materias primas es afianzar las instituciones y los marcos
de poltica econmica, adems de acumular reservas
fiscales. Sin embargo, si persisten los precios elevados,
lo lgico ser proceder con cautela, manteniendo las
reservas fiscales e incorporando poco a poco informacin
nueva que permita adaptarse con fluidez a un nivel
de precios elevado que podra resultar permanente.
141
Grfico 4.1. Precios mundiales de las materias

primas; 19702011
(En trminos reales)
Los precios de las materias primas han experimentado un aumento general en la

ltima dcada.
250
1. Energa
400
2. Metales
350
200
300
250
150
200
100
150
100
50
50
0
1970
600
80
90
2000
Oct.
11
3. Alimentos
1970
80
90
2000
Oct.
11
500
4. Materias primas
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
1970
80
90
2000
Oct.
11
1970
80
90
2000
Oct.
11

Nota: El ndice de precios reales de un grupo de materias primas es el promedio
ponderado segn el comercio internacional de los precios mundiales en dlares de EE.UU.
de las materias primas del grupo, deflactado por el ndice de precios al consumidor de
Estados Unidos y normalizado para ser 100 en 2005. Las rayas verticales celestes indican
mximos de ciclos largos, y las rojas, mnimos de ciclos largos. Las fechas exactas de los
puntos de inflexin son (donde M = mes): Energa: 1981:M1, 1998:M12, 2008:M7.
Metales: 1974:M4, 2001:M12, 2008:M6. Alimentos: 1977:M4, 2001:M11, 2011:M2.
Materiales primarios: 1973:M9, 2002:M1, 2011:M2. Vase la descripcin completa de los
datos subyacentes en el apndice 4.1.
impulsadas por variaciones inesperadas de la

actividad mundial?
Qu deben hacer los exportadores pequeos y
abiertos de materias primas para proteger a sus
economas de las fluctuaciones de precios de
las materias primas? Qu funcin desempea
la poltica fiscal? Cmo deberan interactuar
la poltica fiscal y la monetaria? Qu influencia tienen en la seleccin de polticas el nivel
preexistente de deuda pblica y otras caractersticas estructurales, como el porcentaje que la
exportacin de materias primas ocupa dentro de
la economa?
Este captulo contribuye al debate sobre las
polticas de distintas maneras. Primero, expone
las diferentes sensibilidades que pueden tener los
pases exportadores de distintas materias primas
energa, metales, alimentos y materiales primarios agrcolas a los ciclos de precios de las
materias primas. Tambin reconoce que no todas
las variaciones de precios de las materias primas
son iguales desde el punto de vista de sus efectos
potenciales e identifica los efectos econmicos de
los shocks de los mercados de materias primas
impulsados por la actividad mundial2. Por ltimo,
empleando el Modelo Monetario y Fiscal Integrado
Mundial del FMI (GIMF, por sus siglas en ingls),
evala la respuesta ptima de la poltica fiscal
frente a variaciones de precios de las materias primas impulsadas por factores mundiales en el caso
de exportadores pequeos y abiertos de materias
primas. Este anlisis basado en un modelo complementa otros estudios sobre el papel de la poltica
fiscal en las economas exportadoras de materias
primas al efectuar una distincin entre los efectos
de los shocks de precios mundiales de las materias
primas impulsados por la demanda o por la oferta.
El anlisis tambin pone de relieve en qu medida
la respuesta adecuada de la poltica fiscal depende
de otras polticas vigentes y caractersticas estructurales del pasexportador de materias primas, as
como las implicaciones de estas polticas orientadas
2Para
eso, usamos una variante de la estrategia de identificacin

de Kilian (2009), Kilian, Rebucci y Spatafora (2009) y Kilian y
Murphy (2010) con la finalidad de estimar el efecto de los shocks
de la produccin de materias primas y la demanda mundial en
los precios del petrleo crudo, el cobre, el caf y el algodn.
142
CAPTULO 4 LAS FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y LOS PASES EXPORTADORES DE MATERIAS PRIMAS
Grfico 4.2. Porcentaje de las exportaciones netas de materias primas dentro del total de exportacin
y del PIB
(Porcentaje)
Las exportaciones netas de materias primas abarcan un porcentaje considerable del total de exportacin de bienes y del PIB de muchas economas de
mercados emergentes y en desarrollo.
Exportaciones netas de materias

primas/total de exportacin
Pases importadores o
datos insuficientes
Entre 0 y 5%
Entre 5% y 10%
Entre 10% y 20%
Entre 20% y 30%
Entre 30% y 50%
Ms de 50%
%
Exportaciones netas de materias

primas/PIB
Pases importadores o
datos insuficientes
Entre 0 y 2.5%
Entre 2.5% y 5%
Entre 5% y 10%
Entre 10% y 15%
Entre 15% y 25%
Ms de 25%

Nota: Los mapas muestran los promedios de las economas usando datos anuales disponibles entre 1962 y 2010. Vase la descripcin completa de los datos
subyacentes en el apndice 4.1.
143
a la economa interna para la estabilidad econmica

internacional3.
Es importante recalcar que la estabilizacin
macroeconmica frente a la volatilidad de los precios
de las materias primas no es ms que una de las
muchas prioridades para las economas de mercados
emergentes y en desarrollo exportadoras de materias
primas. Entre las dems, cabe mencionar la agotabilidad de los recursos, la equidad intergeneracional
y los problemas del mal holands vinculados a los
descubrimientos de recursos. La prioridad relativa
de las respuestas a los diversos retos para las polticas
depende de las condiciones propias de cada pas,
incluidas la estructura de las riquezas de materias
primas, la capacidad institucional y el nivel de
desarrollo4. Aunque tambin evaluamos los efectos
de las variaciones permanentes de los precios de las
materias primas, un anlisis completo de las polticas
ptimas, dado todo el abanico de objetivos cclicos y
a ms largo plazo de los pases exportadores de materias primas, escapa al alcance de este captulo.
Las principales conclusiones de este anlisis son las
siguientes:
El desempeo macroeconmico de los exportadores de materias primas tiende a variar a la par
de los ciclos de precios de las materias primas. La
actividad econmica y los saldos externo y fiscal
empeoran (mejoran) durante las fases descendentes (ascendentes) de precios de las materias
primas, ms all de que estas ltimas impliquen
largos perodos de cada (alza) en los precios de las
materias primas o fluctuaciones ms cortas de los
precios de las materias primas que duran apenas
unos aos. Este comportamiento es, en general,
ms destacado en los exportadores de energa y
metales que en los exportadores de alimentos y
materiales primarios, posiblemente porque los
precios de la energa y de los metales son ms sensibles al ciclo econmico internacional y porque
3Vanse FMI (2009) y Baunsgaard et al. (de prxima
publicacin), que analizan la funcin de las instituciones fiscales
de los pases exportadores de materias primas en trminos de la
estabilizacin macroeconmica frente a shocks de precios de las
materias primas.
4Vanse Baunsgaard et al. (de prxima publicacin), Medas y
Zakharova (2009), Deaton (1999), Collier y Goderis (2007) y
Eyzaguirre et al. (2011), que analizan algunas de estas cuestiones.
144
suelen representar un porcentaje ms alto del total

de exportacin y del PIB.
La fuente de la variacin de precios de las materias primas importa desde el punto de vista de
sus efectos econmicos en los exportadores de
materias primas. En particular, los precios de las
materias primas fundamentados en variaciones
inesperadas de la actividad mundial (demanda)
tienen un efecto significativo en la actividad real y
los saldos externo y fiscal de los exportadores, en
tanto que los impulsados por variaciones inesperadas de la produccin mundial de materias primas
(oferta) no siempre son significativos. Este efecto
es en general ms fuerte para los pases exportadores de petrleo que para los exportadores de otras
materias primas.
La respuesta ptima de la poltica fiscal a las
fluctuaciones de precios de las materias primas en
pequeos exportadores es una orientacin anticclica de la poltica; es decir, ahorrar el ingreso adicional vinculado a las materias primas durante las
fases ascendentes y utilizar esas reservas durante
las fases descendentes. Esta orientacin fiscal suaviza la volatilidad macroeconmica provocada por
las fluctuaciones de precios de las materias primas.
La eficacia de una orientacin de poltica anticclica, sin embargo, tambin depende del grado
de autonoma de la poltica monetaria; la poltica
fiscal es ms eficaz con un rgimen de metas de
inflacin y con un tipo de cambio flexible, ya que
la poltica monetaria ayuda a reducir la volatilidad
de la inflacin. Asimismo, depende del nivel de
la deuda pblica neta: a altos niveles de deuda, la
reduccin de la deuda debe ser una prioridad para
ayudar a reducir la prima por riesgo soberano y
afianzar la credibilidad. Adems, frente a algunos
shocks de los mercados de materias primas y en
algunas circunstancias, una poltica de respuesta
menos anticclica en grandes exportadores de
materias primas podra ser la solucin preferida
desde el punto de vista de la accin colectiva.
Si las variaciones de precios de las materias primas
son permanentes, la cuestin fundamental pasa a
ser cul es la mejor forma de adaptarse a niveles
de ingresos fiscales vinculados con las materias
primas que sean permanentemente ms altos
o ms bajos. Si el aumento de los precios es
permanente, el aumento de la inversin pblica

y la reduccin de los impuestos sobre la mano de
obra y el capital promueven la productividad y el
bienestar del sector privado. Sin embargo, distinguir entre variaciones pasajeras y permanentes de
los precios de las materias primas no es algo que
pueda hacerse a la ligera. Esto pone de relieve la
necesidad de afianzar los marcos de poltica y las
reservas fiscales mientras se incorpora paulatinamente informacin nueva sobre la persistencia de
los precios de las materias primas.
Qu significan estas observaciones para los
pases exportadores de materias primas? La debilidad de las perspectivas econmicas mundiales lleva
a pensar que es poco probable que los precios de
las materias primas aumenten al ritmo al que lo
hicieron durante la ltima dcada. De hecho, de
acuerdo con las proyecciones de base de Perspectivas
de la economa mundial, los precios de las materias
primas disminuirn ligeramente en 201213 (vase
el captulo 1). Los sustanciales riesgos a la baja para
el crecimiento mundial tambin plantean el riesgo
de un nuevo ajuste a la baja de los precios de las
materias primas. Por el contrario, si los precios del
petrleo registraran un aumento drstico como
consecuencia de la intensificacin de las inquietudes en torno a la oferta, la demanda mundial
podra resentirse inesperadamente y, en ltima
instancia, podran retroceder los precios de todas
las dems materias primas. Si los precios entraran
en tal fase descendente cclica, probablemente
sufriran los pases exportadores de materias primas,
teniendo en cuenta los patrones histricos. Algunos
exportadores de materias primas estn preparados
para hacer frente a esa fase descendente, ya que han
afianzado los marcos de poltica econmica con
el correr del tiempo o ya han adoptado principios
operativos como gua de su poltica fiscal. Otros
deberan aprovechar la oportunidad que ofrece
el elevado nivel de precios para reducir el nivel
de deuda, fortalecer las instituciones y crear un
margen fiscal que respalde una poltica de respuesta
anticclica oportuna en caso de que los precios de
las materias primas entren en una fase descendente.
Cules son las lecciones a ms largo plazo? Los
precios de las materias primas quizs estn experimentando una larga fase ascendente y podran
mantenerse cerca del elevado nivel histrico actual5.

Por otra parte, podran retroceder como consecuencia de la creciente eficiencia de los usuarios y de la
disolucin de las restricciones a la oferta. Dadas la
incertidumbre inusual y la dificultad de proyectar
en tiempo real las perspectivas de los mercados de
las materias primas, lo mejor es adoptar un enfoque
cauteloso y recomponer las reservas para hacer frente
a las volatilidades cclicas, incorporando gradualmente informacin nueva para permitir un ajuste
fluido a un aumento quiz permanente del nivel de
precios de las materias primas6.
El captulo est estructurado de la siguiente
manera. La primera seccin presenta hechos estilizados sobre los indicadores econmicos internos
durante las fluctuaciones de precios de las materias
primas. La segunda analiza los efectos econmicos
de los shocks de los mercados de materias primas.
La tercera examina las polticas de respuesta ptimas
frente a las variaciones de precios de las materias primas. La ltima contiene una sntesis y las
conclusiones.
Las fluctuaciones de precios de las materias

primas y el desempeo macroeconmico
Qu relacin hay entre el desempeo econmico
de los pases exportadores de materias primas y los
precios de las materias primas?7 Este interrogante
se examina en dos partes. Primero, nos concentramos en el desempeo durante los dos auges (es
decir, perodos de aumento sostenido de los precios) recientes ms destacados de los precios de las
materias primas comienzos de la dcada de 1970 y
dcada de 2000 y el perodo intermedio dcadas
5Vanse
el anlisis de los mercados de materias primas en el

captulo 1, y Erten y Ocampo (2012).
6Estas conclusiones tienen precedentes. Frankel (2011) subraya
la necesidad de que los pases exportadores de materias primas
eviten una poltica fiscal procclica que exacerbe la volatilidad
econmica. Baunsgaard et al. (de prxima publicacin) recalcan
la importancia de disear marcos fiscales que incorporen
paulatinamente informacin nueva.
7Definimos a los exportadores de materias primas como
aquellos pases en los cuales la exportacin neta de la materia
prima en cuestin (o del grupo de materias primas) representa
como mnimo 10% del total de exportacin de bienes. Vanse los
detalles en el apndice 4.1.
145
de 1980 y 1990 en que los precios cayeron8. Este

anlisis muestra la relacin entre el desempeo de los
exportadores de materias primas y el nivel de los precios de las materias primas. A continuacin, estudiamos los ciclos y las fluctuaciones regulares de precios
de las materias primas durante los ltimos 50 aos.
Esto muestra los comovimientos entre las condiciones econmicas de los exportadores y los ciclos de
precios de las materias primas, independientemente
de las tendencias subyacentes de los precios. Estos
anlisis descriptivos revelan correlaciones tiles entre
los ciclos de los precios mundiales de las materias
primas y los indicadores econmicos nacionales, sin
implicar ninguna relacin causal entre ambos. Las
diferencias se ponen de manifiesto en cuatro grupos
distintos de materias primas; a saber, energa, metales, alimentos (y bebidas) y materiales primarios agrcolas. Estos grupos difieren en muchas dimensiones;
en trminos de la estructura bsica de los mercados
subyacentes, la naturaleza de la materia prima (por
ejemplo, bases de recursos renovables o agotables) y
su asociacin con la actividad mundial (por ejemplo,
como los metales y la energa son ms importantes
para la industrializacin y la construccin de infraestructura, los precios pueden tener una correlacin
ms fuerte con el ciclo econmico mundial que los
precios de los alimentos y los materiales primarios
agrcolas). Tambin nos centramos en una materia
prima importante de cada uno de los cuatro grupos;
a saber, petrleo crudo (energa), cobre (metales),
caf (alimentos) y algodn (materiales primarios)
para determinar si los patrones generales observados
en los grupos de materias primas perduran tambin a
nivel de la materia prima especfica9.
Desempeo econmico que conduce a auges y

colapsos de precios de las materias primas
Los pases exportadores de materias primas
experimentaron un desempeo macroeconmico
ms vigoroso durante las dcadas de 1970 y 2000,
cuando los precios de las materias primas fueron
elevados en trminos reales, en comparacin con las
dcadas de 1980 y 1990, cuando los precios fueron
bajos (cuadro 4.1)10. El crecimiento del PIB real de
un pas exportador de materias primas mediano fue
1 a 3 puntos porcentuales ms alto durante la
dcada de 1970, y 2 a 4 puntos porcentuales ms
altos durante la dcada de 2000, en comparacin
con el perodo intermedio11. Adems, a pesar de los
niveles ms altos de los precios de las materias primas, la inflacin medida segn el ndice de precios al
consumidor (IPC) fue ms baja durante ambos auges
que durante el perodo intermedio, cuando muchos
exportadores sufrieron crisis y lucharon para lograr la
estabilidad macroeconmica y financiera.
Los pases exportadores de energa y metales parecen
haber tenido un desempeo relativamente mejor
durante la dcada reciente, en comparacin con los
aos setenta. Lograron grandes avances en trminos
del crecimiento del PIB real y reducciones sustanciales
de la inflacin durante la dcada pasada. Estas ltimas
quiz reflejen una orientacin hacia regmenes de metas
de inflacin por parte de las economas emergentes y
en desarrollo en la dcada de 2000, incluso entre los
exportadores de materias primas (Brasil, Chile, Colombia, Sudfrica y Tailandia, entre otros)12. Estas economas tambin redujeron los niveles de deuda pblica
considerablemente durante la dcada reciente, en
comparacin con el auge de la dcada de 197013. Por
10En
8Nos
centramos en tres perodos largos de precios de las

materias primas durante los ltimos 50 aos (vanse el grfico 4.1
y Radetzki, 2006): el perodo anterior al mximo a mediados de
la dcada de 1970 (los precios de la energa tocaron mximos en
la dcada de 1980); el prolongado perodo de precios bajos que le
sigui, hasta 2001 (los precios de la energa tocaron mnimos en
1998), y el repunte posterior.
9Estas materias primas tambin se destacan por su relevancia,
entre las materias primas de sus respectivos grupos, para el mayor
nmero de exportadores de materias primas de la muestra (es
decir, el mayor nmero de exportadores de materias primas cuyas
exportaciones netas de estas materias primas representan como
mnimo un 10% del total de la exportacin de bienes).
146
todo este estudio empleamos los precios reales de las

materias primas: los precios mundiales de las materias primas
denominados en dlares de EE.UU. estn deflactados por el IPC
estadounidense. Vanse los detalles en el apndice 4.1.
11Para cada indicador, tomamos el valor mediano de los
promedios nacionales de toda la muestra.
12Vanse en Heenan, Peter y Roger (2006) y en Roger (2010)
indicios multinacionales de la adopcin de regmenes de metas
de inflacin. Batini y Laxton (2005) observan que las economas
emergentes y en desarrollo que adoptaron metas de inflacin
avanzaron significativamente hacia el anclaje de la inflacin y de
las expectativas inflacionarias.
13Utilizamos la variacin de la relacin deuda pblica/ PIB
como variable representativa de la situacin fiscal porque no se
conoce el saldo primario ajustado en funcin del ciclo de muchos
Cuadro 4.1. Desempeo econmico promedio de los pases exportadores netos de materias
primas; 19702010
Auge de la dcada
de 1970
Contraccin de las dcadas

de 19802000
Auge de la dcada
de 2000
Promedio
19602010
Crecimiento del PIB real

Exportadores netos de metales
Exportadores netos de alimentos
Exportadores netos de materiales primarios

5,6
2,5
4,6
4,3
5,6
2,2
6,4
3,5
5,1
2,9
4,5
4,0
5,0
3,3
5,3
4,3
Diferencial del crecimiento del PIB real respecto de los exportadores
emergentes y en desarrollo que no trabajan con materias primas
1,1
0,8
0,8
0,5
2,0
1,8
0,5
0,4
0,6
0,8
0,6
0,2
1,4
0,6
0,2
0,5
Relacin deuda pblica/PIB
31,3
63,9
24,1
44,4
36,2
52,7
27,3
52,4
21,9
78,7
37,4
50,0
33,6
80,2
34,5
57,4

Variacin de la relacin deuda pblica/PIB

(puntos porcentuales; aumento = deterioro)
1,1
4,5
1,2
4,0
1,5
3,9
1,7
5,9

0,7
1,5
0,8
0,1
0,4
0,4
0,4
0,3
Inflacin promedio
8,6
8,4
6,4
4,6
14,4
22,5
13,2
12,4
6,6
9,2
7,3
6,8
12,5
16,1
10,7
10,1

Nota: Las cifras indican el valor mediano de los promedios de la economa en el perodo correspondiente, excepto en el caso de la relacin deuda pblica/PIB, que es el
valor mediano del final del perodo, salvo indicacin en contrario. Los pases exportadores de materias primas son aquellos cuyo porcentaje de exportaciones netas de una
materia prima en particular (o un grupo de materias primas) dentro del total de exportacin de bienes es por lo menos 10%; los pases exportadores que no trabajan con
materias primas son aquellos cuyo porcentaje es menor o igual que cero. Vanse en el grfico 4.1 las fechas exactas que marcan los diferentes perodos de ciclos largos de
cada grupo de materias primas. Como los datos subyacentes de este cuadro son anuales, las fechas estn redondeadas al ao ms prximo.
ltimo, recin en la dcada de 2000 hubo una mejora

marcada de los saldos fiscales promedio representados por la variacin de la relacin deuda pblica/PIB
de los exportadores de todos los grupos de materias
primas; en la dcada de 1970, no hubo ninguna.
Las polticas macroeconmicas de los exportadores de materias primas parecen haber continuado
pases en el perodo comprendido entre 1960 y 2010. Tampoco
tenemos datos sobre el PIB real que excluye las materias primas
de todos los pases exportadores de materias primas de la muestra,
con el cual se podra juzgar mejor el desempeo de la economa
fuera del sector de las materias primas.
mejorando durante la dcada de 2000. Examinamos el comportamiento de los indicadores econmicos de los exportadores de materias primas
en tres instantneas tomadas durante la dcada
pasada; a saber, al comienzo del auge, a mediados
de la dcada y al final de la dcada (cuadro 4.2)14.
Los niveles de inflacin y deuda pblica cayeron
precipitadamente durante la dcada de 2000, a
14Los
precios de las materias primas energticas y metalferas

tocaron mximos en 2008, en tanto que los de los alimentos y los
materiales agrcolas lo hicieron en 2010.
147
Cuadro 4.2. Desempeo econmico de los pases exportadores netos de materias primas
en la dcada de 2000

2001
2005
59,8
52,7
78,7
80,2
Relacin deuda pblica/PIB

38,7
20,7
41,1
36,4
65,8
37,4
52,9
34,5

1,0
7,1
1,5
1,0

0,9
1,8
3,4
2,6
2010
Variacin de la relacin deuda pblica/PIB

6,7
1,8
7,6
0,8
5,4
0,4
6,5
0,3
Saldo fiscal global
0,7
1,3
0,8
0,4
2,1
2,1
2,4
2,3
Promedio
200110
41,1
47,6
54,5
53,9
4,2
3,0
3,4
4,8
0,7
0,9
1,8
2,1
Saldo fiscal ajustado en funcin del ciclo

(porcentaje del PIB potencial))
2,5
0,8
3,2
4,8
0,3
0,2
2,6
1,6
2,2
3,1
2,6
3,1
0,9
1,6
3,2
2,6

4,9
8,4
5,7
Inflacin
7,4
4,7
7,9
6,9
7,2
4,8
7,5
8,6
7,7

3,2
1,3
1,6
1,6
5,1
6,9
5,3
Variacin del tipo de cambio efectivo real logartmico
(x 100)
1,5
0,3
2,9
1,5
2,2
2,1
0,4
2,8
7,0
1,5
0,8
0,9
1,0

Nota: Las cifras indican el valor mediano dentro de la muestra del ao correspondiente, salvo indicacin en contrario. Los pases exportadores de materias primas son
aquellos cuyo porcentaje de exportaciones netas de un grupo en particular de materias primas dentro del total de exportacin de bienes es por lo menos 10%.
pesar de la Gran Recesin. Por el contrario, el

saldo fiscal global y ajustado en funcin del ciclo
mejor hasta mediados de la dcada, pero empeor
hacia su final. El deterioro de la situacin fiscal
en 2010 probablemente haya estado relacionado
con las medidas fiscales adoptadas frente a la crisis
mundial. Adems, las polticas y las condiciones
econmicas interactuaron de tal manera que, a
pesar del empeoramiento de los saldos fiscales, los
pases exportadores de materias primas lograron
148
cierto grado de reduccin de la deuda para fines de

la dcada15.
15El
anlisis emprico de la orientacin fiscal de los productores

de materias primas durante los ciclos de precios de las materias
primas es relativamente reciente (en comparacin con los estudios
de la prociclicidad de la poltica fiscal con los ciclos del producto).
Vanse el captulo 3 de la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas econmicas regionales: Las Amricas, Medina (2010) y
Kaminsky (2010), que analizan la prociclicidad de las polticas
fiscales de los productores latinoamericanos de materias primas,
especialmente entre los pases de ingreso ms bajo y mediano.
Desempeo econmico durante fluctuaciones ms

cortas de precios de las materias primas
Tras detectar cierta correspondencia positiva entre
el desempeo macroeconmico y los auges y colapsos de los precios de las materias primas, pasamos a
examinar las consecuencias de los ciclos a ms corto
plazo de los precios de las materias primas. Para
ello, identificamos puntos de inflexin de los precios
reales dentro de cada grupo de materias primas entre
1957 y octubre de 201116. Ello revela ms de 300
ciclos completados con 46 materias primas, con una
duracin de la fase ascendente mediana (promedio) de
2 (2) aos y una fase descendente mediana (promedio) de 2 (3) aos. Una fase descendente promedio implica una disminucin de los precios reales
(desde el mximo hasta el mnimo) de 38% a 52%;
las variaciones de precios son ms marcadas en el
caso de la energa y de los metales (vase el apndice
4.2). La relacin entre los indicadores econmicos
clave durante las fases ascendentes y descendentes
de los precios de las materias primas se resume a
continuacin.
Con contadas excepciones, los indicadores del
desempeo de la economa nacional de los pases
exportadores de materias primas tienden a moverse a
la par de los ciclos de precios de las materias primas;
es decir, mejoran durante las fases ascendentes y
empeoran durante las fases descendentes. Este patrn
se observa en los cuatro grupos de materias primas.
Adems, la diferencia del desempeo econmico
entre fases descendentes y fases ascendentes tiende a
amplificarse cuando los ciclos duran ms y/o cuando
Sin embargo, Cspedes y Velasco (2011) han observado que las

polticas fiscales de los exportadores de materias primas (que
abarcan un grupo ms amplio) perdieron prociclicidad en la
dcada de 2000.
16Sobre la base de Cashin, McDermott y Scott (2002),
utilizamos la metodologa de Harding y Pagan (2002) para
identificar los mximos y los mnimos en la trayectoria
cronolgica de los precios reales de las materias primas. Los
puntos de inflexin se identifican como un mximo o mnimo
local si el precio en el mes en cuestin es ms alto o ms bajo
que el precio de los dos meses previos y los dos meses siguientes.
La secuencia de puntos de inflexin posibles resultante debe
alternar entre mximos y mnimos. Adems, cada fase (ascendente
o descendente) definida por los puntos de inflexin debe durar
como mnimo 12 meses. Vanse los detalles en el apndice 4.2.
incluyen variaciones de precios ms pronunciadas

que el promedio. Concretamente17:
PIB real (grfico 4.3, paneles 1 y 2): En los cuatro
grupos de pases exportadores de materias primas,
el crecimiento mediano del PIB real es a 1
puntos porcentuales menor durante las fases descendentes que durante las fases ascendentes.
El crecimiento del crdito es 1 a 2 puntos porcentuales menor durante fases descendentes tpicas
que durante fases ascendentes en los exportadores
de energa y metales, en tanto que la diferencia
es ms marcada en el caso de los exportadores de
alimentos, en los cuales alcanza 6 puntos porcentuales (grfico 4.3, paneles 3 y 4)18.
Saldos externos (grfico 4.3, paneles 5 y 6): El
saldo en cuenta corriente empeora durante las
fases descendentes en comparacin con las fases
ascendentes. La diferencia ms marcada se observa
en los pases exportadores de energa, cuya cuenta
corriente disminuye de un supervit de % del
PIB en una fase ascendente a un dficit de 2%
del PIB en una fase descendente. En todos los
exportadores de materias primas, las diferencias
son ms marcadas cuando la fase de precios
subyacente es ms prolongada que una fase tpica
o cuando las variaciones de precios son ms marcadas. Por lo tanto, el deterioro de los trminos
de intercambio resultante del nivel ms bajo de
precios de las exportaciones de materias primas
compensa holgadamente todo efecto positivo en
la demanda generado por el nivel ms bajo de los
precios de las materias primas.
Saldos fiscales (grfico 4.3, paneles 912): La
situacin fiscal es ms dbil en las fases descendentes en comparacin con las fases ascendentes.
Presentamos dos indicadores de la situacin fiscal;
17Se
estudian las variables macroeconmicas de cada fase

(ascendente o descendente) utilizando tres caractersticas: la
mediana multinacional de la fase entera, la mediana cuando la
fase se encuentra en el cuartil superior en trminos de duracin
(fases largas) y la mediana cuando la fase se encuentra en el cuartil
superior en trminos de amplitud (fases abruptas). Comparamos
tambin los valores medios (en lugar de los valores medianos) de
los indicadores macroeconmicos entre fluctuaciones alternativas
de precios de las materias primas. El patrn es el mismo, con
diferencias ligeramente ms grandes de la variacin entre fases
ascendentes y descendentes.
18No disponemos de datos suficientes sobre el crecimiento del
crdito de los exportadores de materiales primarios.
149
Grfico 4.3. Desempeo macroeconmico de los pases exportadores de materias primas durante las fluctuaciones
de precios de las materias primas
El desempeo econmico de los exportadores de materias primas se mueve en paralelo a las fluctuaciones de precios de las materias primas.
Fase ascendente
Fase ascendente larga
Fase ascendente abrupta
Fase descendente
Tasa de crecimiento del PIB real

7
1. Ascendente
Fase descendente larga
Fase descendente abrupta
Tasa de crecimiento del crdito privado real

7
2. Descendente
18
3. Ascendente
18
4. Descendente
16
16
14
14
12
12
10
10
4
2
3
2
Energa Metales Alimentos Materiales

primarios

primarios

6. Descendente

primarios

primarios
Variacin global del tipo de cambio efectivo real logartmico

(variacin acumulativa multiplicada por 100)
7. Ascendente
8. Descendente
80
60
60
40
40
20
20
20
20
10
primarios
40
10
5. Ascendente

primarios
9. Ascendente
Variacin de la deuda pblica

(puntos porcentuales del PIB)
10. Descendente

primarios
11. Ascendente
80
40
primarios
Saldo fiscal global

12. Descendente

primarios
8
primarios

primarios

primarios

Nota: Cada barra muestra el valor mediano de los promedios a nivel de la economa dentro de la muestra correspondiente a la variable indicada. Las fases largas corresponden al cuartil
superior por duracin y las fases abruptas corresponden al cuartil superior por amplitud. Las barras aparecen solamente si hay como mnimo tres aos de datos para tres economas por
lo menos, y por lo tanto faltan cuando no se cumplen estos criterios. Vase la descripcin completa de los datos subyacentes en el apndice 4.1.
150
Cuadro 4.3. Relacin entre las fluctuaciones de

precios de las materias primas y las crisis bancarias
en los pases exportadores de materias primas
(Nmero de observaciones)

Sin crisis bancaria Crisis bancaria
Total
Fase ascendente
Fase descendente
409
399
67
77
476
476
Total
808
144
952

Total
Fase ascendente
Fase descendente
262
340
25
49
287
389
Total
602
74
676

Total
Fase ascendente
Fase descendente
Total
433
825
83
168
516
993
1.258
251
1.509

Total
Fase ascendente
Fase descendente
Total
520
492
46
105
566
597
1.012
151
1.163

Nota: El cuadro muestra la tabulacin cruzada de la fase indicada del ndice
de precios de las materias primas con las crisis bancarias en el correspondiente
grupo de exportadores netos de materias primas. Las observaciones corresponden
a economa-aos. El indicador de crisis bancaria est tomado de Laeven y Valencia
(2008, 2010). La descripcin completa de los datos figura en el apndice 4.1.
a saber, la variacin de la relacin deuda pblica/

PIB y el saldo fiscal global19. Estos indicadores
apuntan a un deterioro del saldo fiscal de a 4
puntos porcentuales del PIB en las fases descendentes en comparacin con las fases ascendentes;
la variacin es ms pronunciada en el caso de los
exportadores de energa y metales.
Estabilidad financiera: Las crisis bancarias de los pases exportadores de materias primas estn ms asociadas a fases descendentes de los precios de las materias
primas que a fases ascendentes (cuadro 4.3).
El tipo de cambio efectivo real (TCER) suele ser
ms fuerte durante una fase ascendente de los
precios de las materias primas que durante una
fase descendente (grfico 4.3, paneles 7 y 8).
La variacin porcentual acumulada del TCER
19La cobertura de los datos sobre la variacin de la deuda
pblica es ms amplia que la del saldo fiscal global.
durante una fase ascendente (desde el mnimo

hasta el mximo) es generalmente ms marcada que durante una fase descendente (desde
el mximo hasta el mnimo). Esta variacin es
particularmente destacada en los exportadores de
energa y metales; por el contrario, este patrn no
se observa en los exportadores de alimentos20.
El patrn de sincronizacin cclica de los indicadores macroeconmicos y los precios de las materias
primas no se observa tan ntidamente en el caso de
materias primas individuales dentro de los grupos de
materias primas (grfico 4.4).
Actividad: El comportamiento procclico del
crecimiento del PIB real es ms pronunciado en
los pases exportadores de petrleo y de cobre
que en los de caf y algodn. El comovimiento
ms pronunciado de la actividad econmica y los
ciclos de precios de las materias primas podra ser
reflejo de la mayor importancia del petrleo y del
cobre en la actividad econmica de los exportadores: las exportaciones netas promedio de petrleo
en relacin con el PIB superan el 20%, y las de
cobre, el 10%. En el caso de los exportadores de
caf y algodn, las exportaciones netas en relacin
con el PIB promedian entre 3% y 4%.
Saldo externo: El saldo en cuenta corriente es
procclico en todos los exportadores de materias
primas, y las diferencias entre las fases ascendentes y las fases descendentes se ven amplificadas
cuando el ciclo subyacente es ms largo o cuando
las variaciones de precios son ms marcadas.
Saldo fiscal: El comovimiento de los saldos fiscales
y los ciclos de materias primas es ms pronunciado
20Esto
coincide con los estudios empricos. Por ejemplo, Chen,

Rogoff y Rossi (2010) han observado que los tipos de cambio
reales de los exportadores de materias primas son ms altos
durante perodos de avance de los precios de las materias primas.
Sin embargo, el crecimiento promedio del TCER durante una
fase ascendente de los precios de las materias primas no es siempre
mayor que el crecimiento promedio en una fase descendente (que
no figura aqu), lo cual es un poco desconcertante. Ofrecemos
dos explicaciones posibles. Primero, el TCER (al igual que todas
las variables) se ve afectado no solo por las variaciones de precios
de las materias primas sino tambin por las polticas subyacentes
y otros factores, ninguno de los cuales est identificado o
neutralizado en este estudio. Segundo, es posible que haya cierto
ajuste excesivo del TCER al comienzo de una fase ascendente, que
se diluye parcialmente durante el resto de la fase, lo cual resulta
en un crecimiento promedio del TCER que no es necesariamente
ms fuerte en una fase ascendente que en una fase descendente.
151
Ascendente
Grfico 4.4. Desempeo macroeconmico de los pases exportadores de cuatro grandes materias primas durante las
fluctuaciones de precios de las materias primas
El comovimiento de los indicadores econmicos internos con los ciclos de precios de las materias primas es ms fuerte en el caso de los exportadores de petrleo y cobre
que en el de los exportadores de caf y algodn
Fase ascendente
Fase ascendente larga
Fase ascendente abrupta
Fase descendente
Tasa de crecimiento del PIB real

7
1. Ascendente
Fase descendente larga
Fase descendente abrupta
Tasa de crecimiento del crdito privado real

2. Descendente
6
5
14
12
12
10
10
4
2
3. Ascendente
14
4. Descendente
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn

5. Ascendente
6. Descendente
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn
Variacin global del tipo de cambio efectivo real logartmico

Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn
60
7. Ascendente
8. Descendente
60
40
40
20
20
20
20
40
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Variacin de la deuda pblica

Algodn
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn
40
Saldo fiscal global

6
9. Ascendente
Petrleo Cobre
crudo
10. Descendente
Caf
Algodn
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn
11. Ascendente
Petrleo
crudo
12. Descendente
Caf
Algodn
Petrleo Cobre
crudo
Caf
Algodn

Nota: Cada barra muestra el valor mediano de los promedios a nivel de la economa dentro de la muestra correspondiente a la variable indicada. Las fases largas corresponden al cuartil
superior por duracin y las fases abruptas corresponden al cuartil superior por amplitud. Las barras aparecen solamente si hay como mnimo tres aos de datos para tres economas por
lo menos, y por lo tanto faltan cuando no se cumplen estos criterios. Vase la descripcin completa de los datos subyacentes en el apndice 4.1.
152
en los exportadores de petrleo crudo y de cobre

que en los exportadores de materias primas alimentarias y agrcolas.
Ciclos de precios de las materias primas y regmenes

de poltica econmica
Despus de establecer que las condiciones econmicas internas de los pases exportadores de materias
primas se mueven a la par de los ciclos de precios de
las materias primas, nos planteamos si este comovimiento se ve amortiguado o acentuado segn los
regmenes de poltica econmica aplicados por los
exportadores de materias primas. En particular, nos
centramos en la naturaleza del rgimen cambiario
(con paridad o sin paridad) y el grado de apertura de
la cuenta de capital (relativamente alto o bajo). Como
ocurre con los factores precedentes, estas correlaciones
bsicas no deben interpretarse errneamente como un
vnculo causal entre las caractersticas estructurales y
el comovimiento de las condiciones econmicas y las
fluctuaciones de precios de las materias primas.
Grfico 4.5. Rgimen cambiario y desempeo de los

pases exportadores durante las fluctuaciones de precios
El comovimiento de los indicadores econmicos con los ciclos de precios de las
materias primas se ve amplificado cuando hay paridad cambiaria en el caso de los
exportadores de energa y metales.
Con paridad cambiaria,
fase ascendente
Sin paridad cambiaria,
fase ascendente
Con paridad cambiaria,

fase descendente
Sin paridad cambiaria,
fase descendente
1. Tasa de crecimiento del PIB real

Energa
Metales
Alimentos
Materiales primarios
2. Saldo en cuenta corriente/PIB

0
2
4
6
Rgimen cambiario
La variabilidad cclica de los indicadores
macroeconmicos es ligeramente ms fuerte cuando
hay paridad cambiaria que cuando hay flexibilidad,
especialmente en el caso de los pases exportadores
de energa y metales (grfico 4.5). En los regmenes
con paridad, el crecimiento del producto experimenta una cada ms pronunciada durante las fases
descendentes en todos los exportadores, con la
excepcin de los exportadores de materiales primarios, en tanto que las diferencias entre los saldos en
cuenta corriente son ms marcadas en el caso de los
exportadores de metales y energa. Conceptualmente,
un tipo de cambio fijo puede reducir la volatilidad
econmica al limitar las fluctuaciones del tipo de
cambio, pero por otra parte no puede absorber los
shocks externos; entre ellos, las variaciones de los
precios reales de las materias primas. Detectamos
pocos indicios de que este ltimo efecto predomine
en los exportadores de energa y metales21.
21Vanse
en Rafiq (2011) datos de los exportadores de petrleo

del Consejo de Cooperacin del Golfo, y en Adler y Sosa (2011),
sobre los exportadores latinoamericanos de materias primas.
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Energa
Metales
Alimentos
3. Variacin de la relacin deuda pblica/PIB

6
4
2
0
Energa
Metales
Alimentos
4. Variacin global del tipo de cambio efectivo real logartmico

2
4
6
80
60
40
20
0
Energa
Metales
Alimentos
20

Nota: Cada barra muestra el valor mediano de los promedios a nivel de la economa dentro
de la muestra correspondiente a la variable indicada. Las barras aparecen solamente si hay
como mnimo tres aos de datos para tres economas por lo menos. Los regmenes cambiarios estn tomados de la clasificacin "bruta" de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008), actualizada
a 2010. Vase la descripcin completa de los datos subyacentes en el apndice 4.1.
153
Apertura de la cuenta de capital
Grfico 4.6. Apertura de la cuenta de capital y

desempeo de los pases exportadores durante
las fluctuaciones de precios
Hay pocos indicios de un mayor comovimiento entre los indicadores econmicos y
los ciclos de precios de las materias primas con mayor apertura de la cuenta de
capital en el caso de los exportadores de energa y metales.
Apertura elevada, fase ascendente
Apertura elevada, fase descendente
Poca apertura, fase ascendente
Poca apertura, fase descendente

Energa
Metales
Alimentos
7
6
5
4
3
2
1
0
2. Saldo en cuenta corriente/PIB

3
0
3
6
Energa
Metales
Alimentos
3. Variacin de la relacin deuda pblica/PIB

4
2
0
2
Energa
Metales
Alimentos

Energa
Metales
Alimentos
100
80
60
40
20
0
20
40

Nota: Cada barra muestra el valor mediano de los promedios a nivel de la economa
dentro de la muestra correspondiente a la variable indicada. Las barras aparecen
solamente si hay como mnimo tres aos de datos para tres economas por lo menos. Una
economa tiene apertura elevada si el indicador de la apertura de la cuenta de capital de
Chinn e Ito (2006, 2008) es superior o igual a la gran mediana de la muestra. De lo
contrario, la economa es de poca apertura. Vase la descripcin completa de los datos
154
Se observa ms comovimiento de los indicadores macroeconmicos con los ciclos de precios de

las materias primas cuando hay ms apertura de la
cuenta de capital en el caso de los exportadores de
energa y metales, pero no de otros exportadores
de materias primas (grfico 4.6). En general, quiz
se encuentren en accin fuerzas compensatorias.
Las economas con mayor acceso a los mercados
internacionales de capital seguramente tienen ms
posibilidades de suavizar la volatilidad del producto
cuando los precios de las materias primas fluctan;
por ejemplo, captando fondos en los mercados
internacionales durante las fases descendentes. Sin
embargo, en algunos casos los mercados pueden ser
procclicos, y el flujo de capitales pueden incrementarse durante las fases ascendentes de precios de las
materias primas y disminuir durante las fases descendentes22. Esta ltima fuerza parece predominar en
los exportadores de energa y metales, pero no en los
de alimentos y materiales primarios.
En sntesis, el desempeo macroeconmico de los
pases exportadores de materias primas est estrechamente vinculado a las fluctuaciones de precios de las
materias primas. Este comportamiento procclico en
relacin con los precios de las materias primas se acenta cuando las fluctuaciones de precios de las materias
primas son prolongadas o implican fuertes variaciones
de precios. Sin embargo, existen diferencias considerables entre los exportadores de materias primas. Los
exportadores de energa y metales suelen estar ms
sincronizados con las fluctuaciones de precios de las
materias primas que los exportadores de alimentos y
materiales primarios, y su variacin macroeconmica
segn las fluctuaciones de precios de las materias
primas suele ser ms pronunciada cuando el tipo de
cambio es fijo y la cuenta de capital est ms abierta.
Las diferencias generalmente ms marcadas del
desempeo macroeconmico entre las fases ascendentes y descendentes observadas en los pases
exportadores de energa y metales, en comparacin
con los exportadores de alimentos y materias primas
agrcolas, pueden reflejar en parte variaciones ms
pronunciadas de los precios de la energa y los
22Adler y Sosa (2011) observan esta prociclicidad en los pases
exportadores latinoamericanos de materias primas.
metales en comparacin con los alimentos y los

materiales primarios agrcolas. Pero, en trminos ms
generales, las correlaciones precedentes no neutralizan las polticas que podran amortiguar o acentuar
el comovimiento entre las condiciones econmicas
y los ciclos de precios de las materias primas. Por
ejemplo, la energa y los metales suelen producir
regalas ms elevadas que otras materias primas; si se
las gastara durante las fases ascendentes, acentuaran
el comovimiento de los indicadores econmicos con
las fluctuaciones de precios de las materias primas.
Factores determinantes de los mercados

de materias primas y sus efectos
macroeconmicos
En qu medida influye un deterioro imprevisto de
las perspectivas econmicas mundiales en los precios
de las materias primas y los pases exportadores de
materias primas? Para responder a este interrogante,
esta seccin identifica primero en qu medida los
shocks de la actividad econmica mundial afectan
a los precios de las materias primas, y luego estima
los efectos macroeconmicos en los exportadores de
materias primas.
Factores determinantes de los mercados de

materias primas
Usamos un modelo de autorregresin vectorial
(VAR) estructural de los mercados internacionales de
petrleo crudo, cobre, algodn y caf para identificar
la contribucin de los shocks de la actividad econmica mundial y la produccin de materias primas a
las fluctuaciones de precios de las materias primas. Las
fluctuaciones restantes (no explicadas) de precios reflejan otros factores que no se pueden identificar con precisin, pero que probablemente son resultado de una
combinacin de factores relacionados con la demanda
de determinadas materias primas y las expectativas en
torno a la demanda y la produccin mundial23.
23Los modelos VAR del petrleo y del cobre se estiman con
una frecuencia mensual, en tanto que los del caf y del algodn
usan datos anuales debido a limitaciones de los datos. Vanse en el
apndice 4.3 los detalles del modelo de base y las verificaciones de
la solidez. Son ejemplos de shocks de produccin los fenmenos
meteorolgicos impredecibles, tales como inundaciones y sequas
Los shocks de la demanda mundial tienen un

efecto positivo en los precios de todas las materias
primas con la excepcin del caf (cuadro 4.4). Un
shock positivo de una desviacin estndar de la
demanda mundial (equivalente a un aumento de
0,6% del ndice de produccin industrial mundial mensual en el caso del petrleo, y de 0,75%
en el del cobre) aumenta el precio real en el ao
del impacto en 3,5% en el caso del petrleo y en
2,4% en el del cobre. En el caso del algodn, un
aumento de una desviacin estndar de la demanda
mundial, representado por un aumento del PIB
real mundial de 0,8%, hace subir los precios del
algodn en 0,7%. El efecto positivo del shock de la
demanda mundial sigue siendo significativo incluso
despus de transcurridos tres aos desde el impacto
en el caso de los precios del petrleo crudo y del
algodn.
Por el contrario, aunque los shocks de la produccin mundial mueven los precios en la direccin
contraria, el efecto no es significativo en ninguna
materia prima, excepto el caf. Un shock positivo de
una desviacin estndar en la produccin incrementa
la produccin anual de caf en 7%, y la de algodn
en 4%, en el mismo ao. El aumento promedio de
la produccin mensual de petrleo y cobre es de
0,5% y 1%, respectivamente. El efecto negativo en
que afectan adversamente al rendimiento (de los alimentos y los
materiales primarios); los trastornos de la produccin causados por
rupturas de equipo o paros de la mano de obra imprevistos (en el
caso de la energa y de los metales), y los avances tecnolgicos inesperados que impulsan la produccin. Un ejemplo de un shock de
la actividad mundial es una cada repentina de la actividad mundial
debido a un aterrizaje duro imprevisto de un pas de importancia
sistmica. Por el contrario, son ejemplos de shocks de determinadas
materias primas un cambio de preferencia por el caf en lugar del
t (como ocurri durante la ltima dcada), una mejora paulatina
de la intensidad del uso de las materias primas y cambios en las
expectativas en torno a la actividad mundial y la produccin. Por
lo tanto, las variaciones de la produccin o de la actividad previstas
en su totalidad o en parte estaran incluidas en el componente no
explicado del precio, y estaran correlacionadas con el momento en
el cual aparecen las primeras noticias sobre el futuro cambio, no
con el momento en el cual ocurre efectivamente. Un ejemplo de
este shock de produccin esperado podra ser el reciente caso de
Libia, ya que se prevea que los trastornos polticos perturbaran
la produccin petrolera y, en consecuencia, la oferta mundial de
petrleo, haciendo subir por adelantado los precios del petrleo.
Anlogamente, un aumento previsto de la demanda de materias
primas debido a un auge de crecimiento de origen inmobiliario en
China hara subir por adelantado los precios de las materias primas.
155
Cuadro 4.4. Efectos dinmicos de los shocks de los mercados mundiales de materias primas
Materia prima
Petrleo
Cobre
Caf
Shock
Produccin
Actividad mundial
Produccin
Actividad mundial
Produccin
Actividad mundial
Algodn
Produccin
Actividad mundial
Produccin de materias primas

En el impacto
A los tres aos
0,488
0,263
0,128
0,080
0,949
0,696
0,305
0,229
6,933***
1,767
(0,731)
(1,175)
...
2,393*
...
(1,263)
4,149***
0,095
(0,437)
(1,059)
...
3,005**
...
(1,178)
Actividad mundial
En el impacto
A los tres aos
0,024
0,059
0,610
0,215
0,031
0,076
0,752
0,475
0,144
0,163
(0,156)
(0,321)
1,041***
1,162***
(0,110)
(0,328)
0,370***
0,425
(0,132)
(0,345)
0,848***
1,320***
(0,089)
(0,373)
Precio real de la materia prima

En el impacto A los tres aos
1,098
1,975
3,526
3,693
0,873
2,106
2,414
0,693
1,050*
1,481
(0,557)
(1,252)
0,517
1,466
(0,544)
(1,319)
0,038
0,296
(0,369)
(0,536)
0,693*
1,410**
(0,361)
(0,614)

Nota: Como los modelos de los mercados de petrleo y de cobre tienen frecuencia mensual, se muestra el efecto promedio a lo largo del ao correspondiente para estas materias primas.
Una cruz al lado de una estadstica denota que como mnimo 50% de las estadsticas subyacentes son individualmente significativas a 10%. Los errores estndar aparecen entre parntesis
debajo de cada estimacin para los resultados de la autorregresin vectorial con frecuencia anual. Uno, dos y tres asteriscos denotan significancia al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.
Imaginamos un aumento de una desviacin estndar en el shock de la produccin mundial de la materia prima o un aumento de una desviacin estndar en el shock de la actividad mundial en
la frecuencia significativa. No se muestra ningn valor cuando el shock indicado est restringido para que no tenga un efecto contemporneo. Vanse ms detalles en el apndice 4.3.
el precio que genera este aumento de la produccin es significativo nicamente en el caso del caf,
cuyo precio disminuye 1% en el impacto, y no es
significativo en los otros. El resultado contradice los
estudios publicados sobre el petrleo, que sostienen
que los shocks histricos de los precios del petrleo
se explican en gran medida en trminos de la oferta
mundial24. Esto probablemente implique que los
trastornos histricos de la oferta de los mercados
petroleros fueron mayormente previstos. En cambio,
los shocks meteorolgicos de la oferta pueden ser
ms difciles de prever que los shocks de la oferta de
energa y metales, lo cual dara cuenta de los efectos
ms significativos en los precios de las materias primas agrcolas como el caf 25.
Esas observaciones demuestran que no todos los
efectos de los precios de las materias primas son
parecidos, y que mucho depende de la fuente del
shock y del tipo de materia prima. Fundamentalmente, las variaciones de precios de las materias
primas impulsadas por movimientos inesperados de
la actividad mundial pueden ser significativas.
24Vase, por ejemplo, Hamilton (2011). Sin embargo, Kilian

(2009) y Kilian y Murphy (2010) sostienen lo contrario.
25El hecho de que la demanda mundial no afecte significativamente a los precios del caf puede reflejar su mayor sensibilidad a
las preferencias en cuanto a bebidas, adems de la baja elasticidad
en funcin del ingreso (Bond, 1987).
156
Efectos macroeconmicos internos de los shocks de

los mercados internacionales de materias primas
En qu medida influyen en los pases exportadores
de materias primas los shocks de los mercados de las
materias primas impulsados por la actividad mundial?
Respondemos a este interrogante con un modelo
dinmico de datos en panel de los efectos econmicos
de distintos factores determinantes de los mercados de
materias primas en los exportadores de cada materia
prima26. Como ya se describi, podemos identificar
dos tipos de shock subyacente que impulsan las variaciones de los precios de las materias primas; a saber,
shocks de la actividad mundial (demanda) y shocks de
la produccin mundial de la materia prima (oferta).
El siguiente modelo de datos en panel se aplic a la
materia prima de cada conjunto de exportadores27:
1 2

Yi,t = ai + dYi,t1 + (bk,j utk,j + qkWi,tk

k=0 j=0

+ k,jWi,tkutk,j ) + hi,t , (4.1)
26Los
movimientos de los precios de las materias primas tambin

pueden tener consecuencias serias para los importadores de materias
primas, muchos de los cuales son pases de bajo ingreso. Si bien el
captulo se centra en los exportadores, el recuadro 4.1 presenta una
sinopsis de los diversos efectos del aumento de los precios de los
alimentos y los combustibles en los pases de bajo ingreso.
27En la muestra, el porcentaje promedio que las exportaciones
netas de la materia prima en cuestin representa dentro de la
exportacin total de bienes de cada uno de los exportadores netos
de materias primas a lo largo de todo el perodo que abarca la
muestra es por lo menos 10%.
donde Yi,t es la variable macroeconmica en

cuestin de la economa i en el momento t. Nos
concentramos en el PIB real, el saldo en cuenta
corriente como proporcin del PIB y la variacin
de la relacin deuda pblica/PIB. ai es un efecto
fijo especfico de una economa, ut,j es el shock j
del mercado de materias primas en cuestin en el
momento t, Wi,t es la exposicin de la economa i a
la materia prima en el momento t, expresada como
un promedio trienal mvil rezagado de la exportacin neta de la materia prima en relacin con el
PIB total de la economa, y hi,t es un trmino de
error con media cero. Los trminos de interaccin
permiten que los efectos de las variables de los
mercados de materias primas varen en funcin del
grado en que la economa depende de las exportaciones de materias primas.
Los resultados confirman que los shocks de
las materias primas impulsados por la demanda
mundial tienen efectos econmicos significativos
para los pases exportadores de materias primas
(grfico 4.7; cuadro 4.5). Esto no es sorprendente,
ya que las fluctuaciones sorpresivas de la actividad mundial pueden afectar a la demanda de
todos los bienes. Un exportador diversificado de
materias primas experimentar, por lo tanto, un
aumento de la demanda de todas sus exportaciones.
Concretamente:
Un shock positivo de la actividad mundial
mejora las condiciones econmicas de todos los
pases exportadores de materias primas, a travs
del crecimiento del PIB real o de los saldos
externos, o de ambos. En el caso del petrleo,
un shock tpico de la demanda mundial que
incrementa el precio del petrleo hace subir el
PIB real de los exportadores netos de petrleo
cerca de 0,4% en el ao del impacto; en el caso
del caf, el aumento es de 0,6% (cuadro 4.5)28.
Los efectos del PIB real en el caso del petrleo y
del caf crecen durante los tres aos siguientes,
28Obsrvese
que, en el caso de los precios del petrleo y del

cobre, un shock tpico de la demanda (o la produccin) mundial
representa el promedio anual de los shocks estructurales mensuales del modelo VAR mensual. Vanse en el apndice 4.3 detalles
del uso de estos resultados para obtener una estimacin de las
elasticidades implcitas del PIB real con respecto a los aumentos
de precios con una frecuencia anual.
Grfico 4.7. Efectos de los shocks de los mercados

de materias primas en el producto real
(Respuesta porcentual)
Los shocks de precios de las materias primas provocados por la demanda mundial
pueden tener importantes efectos en los exportadores de esos productos.
Shock de la produccin
Shock de la actividad mundial
Exportadores netos de petrleo

3,0
1.
3,0
2.
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
0,5
0,5
1
Exportadores netos de cobre

4
3.
4.
0
1
1
1
Exportadores netos de caf

2,0
5.
2,0
6.
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
0,5
0,5
1,0
1
1,0
1
Exportadores netos de algodn

1,5
7.
1,5
8.
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
0,5
0,5
1,0
1,0
1,5
1
1,5
1

Nota: El eje de la abscisa muestra el nmero de aos transcurridos; cero es el ao en
el cual ocurre el shock. La muestra consiste en pases exportadores netos de materias
primas cuya exportacin neta de la materia prima en relacin con el total de exportacin
de bienes es como mnimo 10%. Las lneas punteadas denotan bandas de confianza de
90%. Las magnitudes del shock son una disminucin de la produccin mundial y un
aumento de la actividad mundial de una desviacin estndar. Vase en el apndice 4.3
una descripcin del modelo de autorregresin vectorial utilizado para estimar los shocks
subyacentes de la actividad mundial y de la produccin.
157
Cuadro 4.5. Efectos macroeconmicos internos de los shocks de los mercados mundiales de materias primas
PIB real
Materia prima
Petrleo
Shock
Produccin
Actividad mundial
Cobre
Produccin
Actividad mundial
Caf
Produccin
Actividad mundial
Algodn
Produccin
Actividad mundial
Cuenta corriente/PIB
Variacin de la relacin
deuda pblica/PIB
En el impacto
A los tres aos
En el impacto
A los tres aos
En el impacto
A los tres aos
0,191
(0,182)
0,404*
(0,228)
0,104
(0,235)
0,210
(0,412)
0,121
(0,212)
0,603***
(0,146)
0,275
(0,210)
0,090
(0,218)
0,923**
(0,432)
1,862***
(0,448)
0,658
(0,908)
1,406
(1,428)
0,001
(0,437)
1,229***
(0,270)
0,325
(0,491)
0,479
(0,359)
0,510
(0,329)
0,840***
(0,230)
0,098
(0,287)
1,049**
(0,549)
0,220
(0,237)
0,364*
(0,217)
0,399
(0,324)
1,258*
(0,648)
2,802
(1,851)
5,458***
(0,980)
1,253**
(0,576)
2,486***
(0,952)
0,532
(0,560)
1,589*
(0,915)
1,153
(1,124)
4,110***
(1,588)
1,990***
(0,671)
1,333***
(0,395)
0,984
(0,675)
0,338
(0,752)
2,873*
(1,657)
4,579
(4,192)
2,854
(3,718)
0,469
(2,074)
4,316***
(1,043)
3,269***
(0,433)
0,094
(1,077)
0,851
(1,191)
0,860
(1,090)
6,128
(5,895)
1,697
(2,176)
0,435
(1,464)

Nota: Los errores estndar aparecen entre parntesis debajo de cada estimacin. Uno, dos y tres asteriscos denotan significancia al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Imaginamos
un aumento de una desviacin estndar en el shock de la produccin mundial de la materia prima o un aumento de una desviacin estndar en el shock de la actividad mundial. En el caso
del petrleo y el cobre, los shocks son el promedio de los shocks mensuales ocurridos en el curso de un ao, tomados del modelo subyacente del cuadro 4.4, descrito en el apndice 4.3.
Los efectos dinmicos mostrados aqu se evalan con el mismo valor promedio de la muestra que el indicador de la exposicin de la materia prima (exportaciones netas de la materia prima
pertinente al PIB): en el caso del petrleo el valor es 22,9%; en el caso del cobre, 10,3%; en el caso del caf, 4,2%; y en el caso del algodn, 3,2%.
y siguen siendo positivos y significativos. En el

resto de los casos, los efectos de los shocks de la
demanda en el crecimiento no son significativos.
Sin embargo, se observan mejoras significativas del saldo en cuenta corriente de todos los
pases exportadores de materias primas, y este
efecto sigue siendo significativo incluso despus
de transcurridos tres aos en los exportadores
de todas las materias primas. Los shocks de la
demanda mundial mejoran los saldos fiscales de
los exportadores de petrleo nicamente, y el
efecto crece a lo largo de tres aos.
Por el contrario, no es sorprendente observar que
un shock negativo de la produccin mundial de la
materia prima, que hace subir el precio, no siempre
tiene un efecto econmico significativo. Esto se
debe a que un shock negativo de la produccin
mundial puede responder en parte a un shock negativo de la produccin interna, o puede producir una
cada del PIB mundial, lo cual podra neutralizar
parcial o totalmente el efecto positivo del afianzamiento de los trminos de intercambio (como se
observa en el caso del cobre y del algodn).
Cmo se manifiestan estos efectos econmicos
de la actividad mundial en contraposicin a la
produccin mundial a lo largo de toda una fase
158
ascendente o descendente de los precios de las

materias primas? Para averiguarlo, recurrimos al
modelo VAR a fin de separar las fases ascendentes
de los precios del petrleo impulsadas predominantemente por la demanda mundial de aquellas
impulsadas principalmente por variaciones de la
produccin mundial29. Los resultados se resumen
en el grfico 4.8.
El efecto econmico cclico de las fluctuaciones de precios del petrleo es ligeramente ms
marcado cuando est impulsado por la demanda
mundial. La diferencia del crecimiento del
PIB real entre una fase ascendente tpica y una
fase descendente es 1 punto porcentual en un
ciclo de precios del petrleo impulsado por la
demanda, frente a alrededor de 0,5% en todos
los ciclos de precios del petrleo en promedio.
La variacin del saldo en cuenta corriente y de
la apreciacin acumulada del TCER en una fase
ascendente de los precios del petrleo impulsada
por la demanda en relacin con una fase descendente es parecida a la observada en todos los
ciclos de precios del petrleo en promedio.
29Esta
separacin clara de los ciclos de precios impulsados por

la demanda o por la produccin no es posible con las dems
materias primas. Vanse los detalles en el apndice 4.3.
La situacin fiscal mejora menos durante las fases

ascendentes de los precios del petrleo impulsadas
por la demanda que durante las fases descendentes. El saldo fiscal representado por la variacin
anual de la relacin deuda pblica/PIB mejora
alrededor de 2 puntos porcentuales del PIB
durante una fase ascendente impulsada por la
demanda mundial (frente a una mejora de cerca
de 4 puntos porcentuales del PIB en todos los
ciclos de precios del petrleo en promedio). Esto
puede reflejar una tendencia de los pases exportadores de petrleo a tener una respuesta fiscal
menos anticclica (o ms procclica) frente a los
shocks de la demanda mundial que a otros shocks,
lo cual a su vez podra explicar la mayor variacin
econmica interna frente a los ciclos de los precios
del petrleo impulsados por la demanda.
Es importante distinguir entre las fuentes subyacentes de las fluctuaciones de precios de las materias
primas, ya que estos factores determinantes tienen
diferentes efectos macroeconmicos y en los precios en
distintos pases exportadores de materias primas. Globalmente, los efectos econmicos de los shocks de la
actividad mundial son significativos en los exportadores
de materias primas. Estos efectos son ms marcados en
el caso del petrleo crudo, pero tambin se observan en
otros exportadores. Los exportadores de petrleo experimentan una variacin algo mayor de la actividad real
atribuible a los ciclos de precios del petrleo impulsados
por la demanda mundial que de la atribuible a otros
tipos de ciclos de precios del petrleo. Sin embargo,
estas observaciones no aclaran cmo deberan responder
los exportadores de materias primas a los shocks mundiales de las materias primas para reducir al mnimo sus
efectos en las economas nacionales. Estos interrogantes
se abordan en la prxima seccin.
Respuestas ptimas de la poltica fiscal a los

shocks de los mercados de materias primas
Cmo deberan responder los pases exportadores
de materias primas a las fluctuaciones de precios de
las materias primas? La importancia de las polticas
macroeconmicas a la hora de reducir la volatilidad
econmica puede ser mayor en los exportadores de
materias primas dadas la persistencia y la volatilidad
de las fluctuaciones de precios de las materias primas.
Grfico 4.8. Determinantes de los precios del petrleo,

ciclos y desempeo de los pases exportadores netos
de petrleo
Los ciclos de precios mundiales del petrleo impulsados por la demanda mundial
conducen a una mayor volatilidad macroeconmica.
Fase ascendente impulsada
por la demanda mundial
Fase descendente impulsada

por la demanda mundial
Fase ascendente impulsada

por la produccin mundial
Fase descendente impulsada

por la produccin mundial

(porcentaje)
Nivel mediano de las fluctuaciones de precios de las

materias primas
6
5
4
3
2
1
Fase
ascendente
Fase
descendente
Fase
ascendente
Fase
descendente
2. Saldo en cuenta corriente

3
2
1
0
1
2
Fase
ascendente
Fase
descendente
Fase
ascendente
Fase
descendente
3. Variacin de la deuda pblica

Fase
ascendente
Fase
descendente
Fase
ascendente
Fase
descendente

(variacin acumulativa multiplicada
por 100)
3
2
1
0
1
2
3
4
5
100
80
60
40
20
0
Fase
ascendente
Fase
descendente
Fase
ascendente
Fase
descendente
20

Nota: Los crculos negros denotan el nivel mediano de la muestra durante fases ascendentes y descendentes, sin tener en cuenta el factor que las impulsa. Hay dos fluctuaciones de precios del petrleo impulsadas por la produccin: una fase descendente (1996:
M11998:M12) y una fase ascendente (1999:M12000:M9). Hay cuatro fluctuaciones de
precios impulsadas por la demanda: dos fases descendentes (1990:M101993:M12 y
2000:M102001:M12) y dos fases ascendentes (1994:M11996:M10 y 2002:M12008:M7).
Vase la descripcin completa de los datos subyacentes en el apndice 4.1. Vase en el
apndice 4.3 una descripcin del modelo de autorregresin vectorial utilizado para estimar
los shocks subyacentes de la actividad mundial y de la produccin.
159
Como ya se seal, una fase descendente tpica de

los precios del petrleo y de los metales puede durar
entre dos y tres aos, implicar una disminucin de
los precios reales desde el mximo hasta el mnimo
de 40% a 50% e inducir un revs del crecimiento del
PIB real de a 1 punto porcentual. En este sentido,
el papel de la poltica fiscal puede ser crucial, dado el
efecto directo de los precios de las materias primas en
las arcas del Estado y, a travs de las medidas de este
ltimo, en el resto de la economa30.
Esta seccin se centra en la respuesta ptima de
la poltica fiscal a las fluctuaciones de precios de las
materias primas en un pas exportador de materias
primas pequeo y abierto, y en su interaccin con la
poltica monetaria a travs de la seleccin del rgimen
cambiario. Si bien el modelo est calibrado para el
petrleo, como se explica ms adelante, los resultados
cualitativos se aplican igualmente a otras materias
primas. La seccin analiza en qu medida la seleccin ptima de la poltica fiscal se ve afectada por la
fuente de las fluctuaciones de precios de las materias
primas, las diferencias de las condiciones macroeconmicas subyacentes y las caractersticas estructurales
del exportador de materias primas. Conscientes de
algunas de las limitaciones del anlisis basado en este
modelo, estudiamos tambin las posibles tensiones
entre las polticas ptimas a nivel nacional y a nivel
internacional en el caso de los grandes exportadores
de materias primas, dada la posibilidad de que sus
polticas provoquen efectos de contagio. Asimismo,
analizamos la respuesta fiscal ptima frente a variaciones permanentes de los precios de las materias primas.
Por ltimo, nos planteamos la mejor manera en que
los exportadores de materias primas pueden disear
sus polticas a la luz de la incertidumbre actual en
torno a la direccin que seguirn los precios de las
materias primas.
30Sin embargo, los datos empricos apuntan a polticas fiscales

que son demasiado procclicas y, por ende, exacerban la volatilidad interna. Por ejemplo, Husain, Tazhibayeva y Ter-Martirosyan
(2008) sealan que las reacciones de la poltica fiscal a los shocks
de los precios del petrleo incrementan la volatilidad interna real.
Como se seal, Frankel (2011) sostiene que los exportadores
de materias primas son demasiado procclicos en sus polticas
macroeconmicas. Cspedes y Velasco (2011) observan que las
polticas fiscales procclicas de los exportadores de materias primas
pueden haber disminuido en los ltimos aos.
160
Las condiciones
Utilizamos una versin de dos regiones del Modelo
Monetario y Fiscal Integrado Mundial del FMI
(GIMF, por sus siglas en ingls) integrada por un pas
exportador de petrleo pequeo y abierto y el resto
del mundo, que es un importador neto de petrleo31.
El exportador de petrleo pequeo y abierto da por
sentado el precio mundial del petrleo. Exporta el
grueso de su produccin petrolera, y las exportaciones netas de petrleo equivalen a 18% del PIB y
representan un 45% de la exportacin total32. Esta
estructura implica que un shock impulsado por la
demanda mundial afectara al exportador de petrleo no solo a travs de una variacin del precio del
petrleo, sino tambin a travs de una variacin de la
demanda de otros bienes que exporta (lo cual permite
efectos parecidos al mal holands). El exportador est
poblado por hogares de generaciones superpuestas y
por hogares con limitaciones de liquidez, para captar
con ms realismo los efectos de la poltica fiscal. El
gobierno puede movilizar fondos en los mercados
internacionales de capital, pero debe pagar una prima
por riesgo que aumenta segn el nivel de la deuda
externa neta33. En el escenario de referencia suponemos tambin que 1) la produccin de petrleo est
controlada en gran medida por el gobierno, que percibe el grueso de las rentas correspondientes (a travs
de regalas por materias primas); 2) la deuda pblica
neta es relativamente pequea, y la sensibilidad de la
prima por riesgo soberano a sus variaciones es baja,
y 3) la poltica monetaria sigue un rgimen de metas
de inflacin, con un tipo de cambio nominal flotante.
Estos supuestos se simplifican en anlisis de solidez
posteriores.
La orientacin de la poltica fiscal est modelada a
travs de reglas que apuntan al equilibrio presupuestario del gobierno con la finalidad de minimizar la
volatilidad del producto y de la inflacin. Concretamente, en cada perodo la autoridad encargada de
la poltica fiscal selecciona un instrumento fiscal en
respuesta a las desviaciones del ingreso tributario no
31Vanse
los detalles en el apndice 4.4.

cifras son parecidas a los porcentajes promedio de los
exportadores de petrleo de la muestra (vase el apndice 4.1).
33La deuda neta tiene en cuenta todo saldo positivo de activos
externos (como fondos patrimoniales soberanos).
32Estas
petrolero respecto de su nivel a largo plazo y las desviaciones de las regalas por materias primas respecto
de su nivel a largo plazo. Por ejemplo, si los ingresos
tributarios y el precio del petrleo a escala mundial
suben de manera pasajera e inesperada, las regalas
por materias primas superan temporalmente el nivel
a largo plazo y la autoridad fiscal puede ajustar el
instrumento fiscal de manera acorde. El instrumento
especfico utilizado es la tasa del impuesto sobre la
mano de obra, que ha sido seleccionada por su sencillez y no constituye una recomendacin en materia
de polticas. Adems, las conclusiones en cuanto a las
polticas no dependen de esta seleccin. Estudiamos
tres orientaciones amplias:
Una regla de presupuesto equilibrado: Con esta
regla, el presupuesto del gobierno se equilibra en
cada perodo, de modo que las regalas por materias primas y los ingresos tributarios excepcionales
se redistribuyen de inmediato a los hogares en
forma de recortes de las tasas impositivas. Esta
regla es procclica por diseo, pero mantiene el
saldo fiscal y la deuda neta al nivel de las metas a
largo plazo.
Una regla de supervit estructural: Con esta regla,
las regalas por materias primas y los ingresos
tributarios excepcionalmente elevados se ahorran,
en tanto que las regalas y los ingresos excepcionalmente bajos provocan un desahorro (con lo
cual se evita incrementar las tasas impositivas para
compensar la prdida). Esta regla produce una
variacin de uno a uno en el saldo fiscal global y
la deuda del gobierno frente a desviaciones de las
regalas y de los ingresos tributarios respecto de
sus valores a largo plazo. Es cclicamente neutral
porque ni aade a la demanda agregada ni le resta.
Una regla anticclica: Con esta regla, la autoridad
fiscal no solo ahorra las regalas por materias primas
y los ingresos tributarios excepcionalmente elevados, sino que tambin aumenta los impuestos para
moderar el estmulo de la demanda agregada que
genera el mayor ingreso petrolero percibido por el
sector privado. En el caso de ingresos tributarios y
regalas excepcionalmente bajas, se recortan provisionalmente los impuestos. Esta regla implica variaciones ms grandes de los supervits presupuestarios
y de la deuda pblica frente a las variaciones de
precios del petrleo. Sin embargo, tiene un efecto
anticclico, e incrementa (reduce) el saldo estructural durante perodos de elevados (bajos) precios del
petrleo y/o actividad econmica.
En la prctica, el comportamiento de la poltica fiscal de una serie de exportadores de materias primas se
ha visto ampliamente influido por reglas de este tipo.
Chile y Noruega han adoptado incluso reglas especficas parecidas a las utilizadas en las simulaciones del
modelo. Chile sigue una regla de supervit estructural,
que admite la presencia de estabilizadores automticos. La regla de Noruega apunta al saldo no petrolero
estructural y tambin admite respuestas anticclicas a
lo largo del ciclo econmico34.
Respuesta a shocks pasajeros de los precios de las

materias primas
Para comparar los efectos de las tres orientaciones de la poltica fiscal, analizamos los resultados de
simulaciones basadas en dos escenarios de shocks de
los precios del petrleo. En el primero, el precio del
petrleo aumenta como reaccin a una expansin
inesperada de la actividad mundial. En el segundo, el
aumento se debe a un shock negativo de la produccin mundial de petrleo. En ambos escenarios, los
shocks estn calibrados de tal manera que producen
aumentos comparables de los precios del petrleo
(cerca de 20% al cabo de un ao). Adems, la persistencia de los aumentos del precio del petrleo es de
unos tres aos; es decir, est dentro de la distribucin
de la duracin de los ciclos de precios del petrleo
presentada en el anlisis emprico.
Concluimos que los efectos de las alzas del precio
del petrleo en la economa nacional difieren segn
estn impulsados por condiciones vinculadas a la
demanda externa o a la oferta externa, lo cual concuerda con los resultados empricos.
En el caso de un aumento de los precios del
petrleo impulsado por la oferta externa, una disminucin pasajera de la oferta petrolera en el resto del
mundo hace subir el precio real del petrleo 20% el
primer ao. El precio cae paulatinamente durante
34Durante
las dos ltimas dcadas, ha habido un aumento

pronunciado de la adopcin de polticas fiscales basadas en reglas,
expresadas a travs de algn concepto del saldo fiscal o sus componentes (ingreso y/o gasto) y/o el nivel de deuda. Actualmente, ms
de 65 pases utilizan algn tipo de regla fiscal. Vase FMI (2009).
161
Grfico 4.9. Efectos dinmicos en un pas exportador de

petrleo pequeo y abierto de una reduccin pasajera
de la oferta de petrleo en el resto del mundo
Una poltica fiscal de presupuesto equilibrado en respuesta a un aumento de los
precios del petrleo impulsado por la oferta mundial intensifica la volatilidad macroeconmica interna del pas exportador de petrleo. Una respuesta anticclica de la
poltica fiscal es la mejor manera de reducir esta volatilidad.
Regla de presupuesto equilibrado
Regla de supervit estructural
Regla ptima (anticclica)

25
20
1. Precio real del petrleo

(diferencia porcentual)
2. PIB real
1,5
1,0
15
10
0,5
5
0
5
10
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
(diferencia en puntos
porcentuales)
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
0,5
4. Dficit pblico/PIB
porcentuales)
4
2
0
2
4
2
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Fuente: Modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial del FMI.

Nota: El eje de la abscisa muestra el nmero de aos transcurridos; cero es el ao en el
cual ocurre el shock. Vase en el apndice 4.4 una descripcin del modelo.
162
los dos aos siguientes (grfico 4.9). A medida que

disminuye el PIB del resto del mundo, retrocede la
demanda externa real de todos los bienes exportados
por el pas exportador de petrleo pequeo y abierto.
Sin embargo, la contraccin de la demanda externa
est compensada por un aumento del valor real de
las exportaciones petroleras de la economa, lo cual
mejora la balanza comercial. A pesar del avance del
nivel general de inflacin provocado por la subida de
los precios del petrleo, la demanda mundial deprimida reduce el precio real de los bienes finales y, de
hecho, hace retroceder la inflacin subyacente. Esto
se ve mitigado en parte por una poltica monetaria
ligeramente ms estimulante.
Ante un aumento de los precios del petrleo
impulsado por la demanda externa, un aumento
pasajero de la liquidez del resto del mundo estimula
la demanda mundial, haciendo subir el precio real
del petrleo alrededor de 20% en los tres primeros
aos, tras lo cual la demanda mundial se atena.
Los precios del petrleo tambin experimentan un
ciclo de auge y colapso. A diferencia del shock de
los precios del petrleo impulsado por la oferta, el
auge de la demanda mundial hace subir la demanda
y los precios de todas las exportaciones de la pequea
economa abierta.
En ambos shocks, una poltica fiscal que apunta
a un presupuesto equilibrado exacerba la volatilidad
macroeconmica en comparacin con la orientacin
estructural y la anticclica (grficos 4.9 y 4.10). Con
una regla de presupuesto equilibrado, los ingresos
tributarios y las regalas petroleras excedentarias
logradas durante el auge se gastan mediante una
disminucin de los impuestos sobre la mano de
obra. A la inversa, cuando llega a su fin el aumento
de los precios del petrleo, la cada de los ingresos
tributarios y de las regalas est compensada por un
aumento de los impuestos sobre la mano de obra. En
ambas direcciones, crecen la brecha del producto y la
volatilidad de la inflacin. Con una regla de supervit
estructural, los ingresos y las regalas excedentarios
recibidos durante el auge de precios se ahorran, con lo
cual los impuestos sobre la mano de obra no cambian
y la relacin deuda/PIB se reduce. Por el contrario, se
permite que estos ingresos se ubiquen por debajo de
sus niveles potenciales cuando el auge toca a su fin.
En ambas direcciones, la regla de supervit estruc-
tural ayuda a suavizar la volatilidad de la inflacin

y del producto en comparacin con una regla de
presupuesto equilibrado35. Con una regla anticclica,
la tasa del impuesto sobre la mano de obra aumenta
durante el auge, haciendo retroceder ms la demanda
y la inflacin. En cambio, la tasa del impuesto sobre
la mano de obra baja cuando el auge toca a su fin,
lo cual mitiga la contraccin de la demanda. Por
lo tanto, una regla anticclica reduce la brecha del
producto y la volatilidad de la inflacin ms que una
regla de supervit estructural en ambos tipos de shock
cclico de los precios de las materias primas y constituye la respuesta fiscal ptima en ambos casos. En las
simulaciones, la magnitud de las respuestas anticclicas a aumentos pasajeros de las regalas es ms bien
pequea. Esto se debe en gran medida al supuesto de
que el grueso de las regalas petroleras es percibido por
el gobierno, lo cual implica a su vez que el hecho de
proteger a la economa de las variaciones de los ingresos petroleros del gobierno es, en trminos generales,
suficiente para la estabilizacin macroeconmica.
Grfico 4.10. Efectos dinmicos en un pas exportador de

petrleo pequeo y abierto de un aumento pasajero de la
liquidez en el resto del mundo
La volatilidad econmica interna provocada por un aumento de los precios del
petrleo impulsado por la demanda mundial es an mayor que la de un aumento
impulsado por la oferta mundial. En ambos casos, una poltica fiscal anticclica
domina la poltica de presupuesto equilibrado para minimizar la volatilidad.
Regla de supervit estructural
Regla ptima (anticclica)

25
20
1. Precio real del petrleo

2,0
2. PIB real
1,5
15
Otros marcos de poltica y caractersticas estructurales

El resultado de que una orientacin anticclica de
la poltica fiscal es ptima se mantiene, en trminos
generales, aun cuando se adoptan otros supuestos sobre
los regmenes de poltica econmica y otras caractersticas estructurales. Sin embargo, hay que tener en cuenta
ciertas diferencias sutiles (grfico 4.11).
Rgimen cambiario fijo
Cuando el tipo de cambio es fijo, la respuesta
anticclica de la autoridad fiscal a los shocks de los
precios del petrleo debe ser ms agresiva. La principal razn es que falta el respaldo de la autoridad
monetaria, que, a diferencia de lo que ocurre con un
rgimen de metas de inflacin, no es complementaria, sino procclica, en su respuesta a los shocks
de los precios de las materias primas. Por ejemplo,
en el caso de un aumento inesperado del precio
del petrleo, se distiende la poltica monetaria para
compensar la presin alcista sobre el tipo de cambio
1,0
10
0,5
0,0
0,5
5
10
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
porcentuales)
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
1,0
4. Dficit pblico/PIB
porcentuales)
3
2
0
0
3
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Nota: El eje de la abscisa muestra el nmero de aos transcurridos; cero es el ao en el
cual ocurre el shock. Vase en el apndice 4.4 una descripcin del modelo.
35Esto coincide con las conclusiones de Kumhof y Laxton

(2010), segn quienes una regla de supervit estructural puede
reducir la volatilidad macroeconmica de un pequeo exportador
de cobre como Chile.
163
nominal. Esta caracterstica es recordatoria de la

regularidad emprica de que el comovimiento de
la economa nacional con el ciclo de precios de las
materias primas es ms fuerte cuando hay paridad
cambiaria, como se seal antes36.
Grfico 4.11. Orientacin ptima de la poltica fiscal

con distintos marcos de poltica y caractersticas
estructurales
Los siguientes grficos comparan la regla fiscal ptima con la regla de presupuesto
equilibrado ante un aumento pasajero de la liquidez mundial (parecido al grfico
4.10). Una poltica fiscal anticclica es siempre ptima para distintas condiciones
macroeconmicas o caractersticas de los pases exportadores de materias primas.
La excepcin es cuando la prima por riesgo resulta sumamente sensible al nivel de
la deuda soberana, en cuyo caso la respuesta fiscal ptima es ms parecida a una
regla de supervit estructural.
Niveles iniciales de deuda
Regla ptima
Tipo de cambio fijo

3
1. PIB real

porcentuales)
3
2
1
0
0
1
1
0
12
16
12
16
Elevado nivel de deuda

2
3. PIB real

porcentuales)
3
2
1
0
1
1
12
16
12
16
Propiedad privada de la produccin petrolera

0,6
5. PIB real
0,4
1,5

porcentuales)
1,0
0,2
0,5
0,0
0,0
0,2
0,4
12
16
12
16
0,5
Elevado porcentaje del petrleo dentro del producto

3
7. PIB real

porcentuales)
5
3
12
16
12
16

Nota: El eje de la abscisa muestra el nmero de aos transcurridos; cero es el ao en
el cual ocurre el shock. Los paneles 1 y 2 muestran el caso en el que el tipo de cambio
es fijo. Los paneles 3 y 4 muestran el caso en el que la deuda pblica neta es 100% del
PIB. Los paneles 5 y 6 muestran el caso en el que el porcentaje de propiedad privada de
la produccin petrolera neta es 90%. Los paneles 7 y 8 muestran el caso en el que la
relacin exportacin petrolera neta/PIB es 36%.
164
La magnitud de la respuesta anticclica tambin

puede ser reflejo de los niveles iniciales de la deuda
neta pblica, segn la fuerza con que la prima por
riesgo soberano reaccione a las variaciones del nivel
de la deuda neta. En otra simulacin con un nivel
inicial de deuda neta de 100% del PIB (en comparacin con el 30% de la simulacin de referencia),
las variaciones del nivel de deuda neta debidas a las
respuestas anticclicas de la poltica pueden conducir
a una variacin sustancial de la prima por riesgo
soberano y, por ende, de las tasas de inters internas.
Por ejemplo, si se produce una cada inesperada del
precio del petrleo, una respuesta anticclica fuerte
producira un aumento sustancial de la prima por
riesgo al hacer subir la deuda neta pblica, lo cual
causara una contraccin drstica de la demanda
interna privada. Este ltimo efecto podra ser suficientemente fuerte como para compensar plenamente
la respuesta expansiva inicial de la poltica fiscal37.
Por lo tanto, cuando los niveles de deuda neta
son elevados, es ms prioritario reducir la deuda y
afianzar la credibilidad fiscal, antes que adoptar una
respuesta fiscal anticclica.
Diferentes estructuras de propiedad en el
sector petrolero
Cuando la propiedad privada nacional en el sector
petrolero es ms elevada, el comportamiento de los
hogares en trminos de ahorro tiene importancia38.
Suponiendo que un porcentaje ms elevado de las
36Vanse
tambin Broda (2004) o Rafiq (2011).

tambin Demirel (2010), que observa que las polticas
fiscales y monetarias ptimas son procclicas (anticclicas) ante
la presencia (ausencia) de un diferencial nacional. FMI (2009)
seala que para una muestra de pases de la Organizacin para
la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE), las reglas
fiscales fueron ms eficaces cuando los coeficientes de deuda
pblica se colocaron por debajo de determinado umbral.
38En este escenario se supone que el sector privado es propietario de 90% de la produccin petrolera, en comparacin con la
simulacin de referencia, en la cual es propietario de solo 10%.
37Vase
regalas petroleras del sector privado beneficia a hogares

que pueden suavizar el consumo ahorrando ms (en
contraposicin a la propiedad en manos del sector
pblico, caso en el cual el gobierno distribuye los ingresos de manera ms o menos parecida entre los hogares
que suavizan el consumo y los que no lo hacen), la
volatilidad resultante del producto y de la inflacin
es ms baja que en la simulacin de referencia. Sin
embargo, aun en este caso la respuesta fiscal ptima es
anticclica, ya que mitiga la volatilidad del producto y
de la inflacin ms que las dems reglas fiscales.
Porcentaje ms alto del petrleo dentro
de la produccin
Si el sector petrolero origina un porcentaje ms
alto del producto39, es ptimo tener una respuesta
fiscal anticclica nicamente frente a las variaciones
del ingreso tributario, y ahorrar las variaciones de las
regalas petroleras. Aun si los ingresos petroleros repercuten en el sector no petrolero, este ltimo contribuye
menos a las fluctuaciones de la demanda global que
en la simulacin de referencia. Adems, dado que el
porcentaje que ocupa el sector petrolero dentro de la
economa es mucho ms alto, una respuesta fiscal ms
anticclica frente al aumento de las regalas petroleras
puede causar una contraccin del producto. Por lo
tanto, ahorrar la diferencia de las regalas petroleras
del gobierno puede ser suficiente para la estabilizacin
macroeconmica.
Subsidios para el consumo de petrleo
Muchos productores de petrleo subsidian implcitamente el consumo de gasolina y petrleo en la produccin nacional. Estos subsidios reducen el traslado de las
variaciones de precios del petrleo al nivel general de
inflacin. Sin embargo, las fluctuaciones del producto
son parecidas a las evaluadas en el modelo de referencia
debido a las variaciones de las regalas petroleras y su
efecto en la economa no petrolera. Por lo tanto, una
regla fiscal anticclica sigue siendo preferible a una regla
estructural para suavizar la volatilidad del producto. Un
anlisis completo de la conveniencia de estos subsidios
39En este escenario, el porcentaje de la exportacin neta de petrleo dentro del PIB total es 36%, como ocurre con algunos pases
de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), en
comparacin con el 18% de la simulacin de referencia.
debe tener en cuenta su viabilidad a largo plazo, que

est ms all del alcance de este captulo.
Materias primas no petroleras
Los resultados del modelo son fcilmente aplicables
a otras materias primas. Aunque los valores paramtricos especficos de las simulaciones fueron seleccionados
para replicar caractersticas de los pases exportadores
de petrleo, no hay nada en la estructura del modelo
que implique una relevancia exclusiva para el petrleo40. Por ejemplo, nuestros resultados son, en trminos generales, parecidos a los de Kumhof y Laxton
(2010) sobre el cobre de Chile. La principal diferencia
es que los shocks de los precios del petrleo podran
tener efectos ms profundos en el nivel general de
inflacin en comparacin con el cobre y otros materiales primarios industriales, dado que el petrleo es ms
importante en la canasta de consumo. Por el contrario,
en el caso de los alimentos, la diferencia del nivel general de inflacin podra ser incluso ms pronunciada.
Intuitivamente, la magnitud ptima de la respuesta
fiscal anticclica aumenta por lo tanto cuanto ms alto
sea el porcentaje de la materia prima en cuestin en la
canasta de consumo.
Estas observaciones ponen de relieve la importancia
de la poltica fiscal anticclica de los pases exportadores
de materias primas para mejorar la volatilidad interna
producida por shocks pasajeros de los precios mundiales de las materias primas. Una orientacin fiscal
anticclica es preferible con un tipo de cambio tanto
fijo como flexible, pero requiere un esfuerzo mayor con
un tipo de cambio fijo cuando la poltica monetaria
adquiere una orientacin procclica. Adems, para que
una poltica anticclica sea eficaz y creble, los niveles
40A
la hora de cuantificar la respuesta ptima de la poltica fiscal a las fluctuaciones cclicas de precios de las materias primas, la
estructura de los pases exportadores de materias primas es importante, por supuesto, debido a las diferencias de las elasticidades de
los precios de una u otra materia prima en funcin de la demanda
y de la oferta, la heterogeneidad de los precios de las materias
primas segn la regin y el nivel de las rentas de produccin. Adems, las economas que tienen una mayor diversificacin en trminos de las materias primas son menos propensas a experimentar
fluctuaciones internas causadas por shocks de la oferta mundial
que por amplios shocks de la demanda mundial. Asimismo, las
caractersticas estructurales como la elevada intensidad del uso de
las materias primas en la produccin total y la propiedad pblica
son ms aplicables a la produccin de metales y petrleo que a la
de materias primas agrcolas.
165
de la deuda neta pblica deben ser bajos. Cuando la

produccin de una materia prima abarca un porcentaje
elevado del valor agregado de una economa, la magnitud de la respuesta fiscal anticclica es ms parecida a la
que produce una regla de supervit estructural.
Qu pueden aportarles todas estas lecciones a los
exportadores de materias primas? En general, han
estado avanzando en la direccin adecuada al recortar los niveles de deuda y afianzar los saldos fiscales,
especialmente durante la ltima dcada. Sin embargo,
las economas varan mucho en trminos del grado
de preparacin macroeconmica e institucional para
implementar polticas fiscales orientadas a la estabilizacin macroeconmica. Algunas ya funcionan en la
prctica con una regla fiscal estructural o anticclica o
con leyes de responsabilidad fiscal (Botswana, Chile),
y/o han dado pasos para reforzar ms los marcos de
poltica monetaria adoptando metas de inflacin (Indonesia, Sudfrica y muchas economas latinoamericanas).
Algunas han logrado fuertes reducciones de la deuda
durante la ltima dcada (muchos miembros de la
OPEP) o estn formalizando instituciones fiscales41. En
el caso de aquellas que an no han iniciado la reforma
de las polticas, el actual nivel elevado de los precios de
las materias primas ofrece una buena oportunidad para
acumular ms reservas fiscales y preparar las instituciones fiscales y monetarias para una fase descendente
cclica inesperada de los precios de las materias primas.
Repercusiones mundiales de las polticas

nacionales de los pases exportadores de
materias primas
Podran existir tensiones entre la respuesta ptima
a shocks pasajeros de los precios de las materias primas
desde el punto de vista de las economas individuales y
la respuesta ptima desde la perspectiva de la estabilidad econmica mundial? El anlisis de las polticas
ptimas en este captulo se bas en el supuesto de que
los exportadores de materias primas son pequeos y
que sus polticas no afectan a la actividad econmica
del resto del mundo, ni a los mercados de materias
primas. Si bien se trata de un supuesto razonable para
la mayor parte de las materias primas y de sus exporta41Vanse Cspedes y Velasco (2011), FMI (2009), De Gregorio
y Labb (2011), Ossowski et al. (2008) y Roger (2010).
166
dores, quiz no sea realista para algunos exportadores

grandes. Por ejemplo, algunos pases exportadores de
petrleo originan un porcentaje sustancial de la capacidad de produccin petrolera excedentaria, la riqueza
y la absorcin mundial. Cuando un exportador de
materias primas es grande, sus polticas pueden repercutir en otras economas. Anlogamente, las polticas
de respuesta ms o menos idnticas de un grupo de
exportadores de materias primas relativamente grande
tambin pueden generar efectos de contagio importantes. Esto, a su vez, lleva a preguntarse si estos efectos
de contagio podran alterar el asesoramiento sobre las
respuestas ptimas a las variaciones de precios de las
materias primas.
Un anlisis exhaustivo de las polticas ptimas de
los grandes exportadores de materias primas escapa
al alcance de este captulo, ya que tendra que incluir
no solo el tipo de shock sino tambin las polticas de
otras economas grandes, incluidos los importadores de
materias primas. Por lo tanto, esta seccin aborda los
posibles conflictos entre las polticas que son ptimas
para los grandes exportadores de petrleo desde una
perspectiva nacional y las polticas que son ptimas
desde una perspectiva internacional en el caso de un
shock pasajero de la oferta de petrleo. Este anlisis
tiene como teln de fondo las actuales inquietudes
sobre la intensificacin de los riesgos geopolticos en
torno a la oferta de petrleo como fuente de riesgos
a la baja para la economa mundial. Por lo tanto, las
polticas de respuesta de los grandes exportadores de
petrleo constituyen un factor importante en la respuesta mundial a tales shocks (vase el captulo 1).
Un shock pasajero de la oferta petrolera tendra
efectos asimtricos en los pases exportadores de
petrleo para los cuales el petrleo es una fuente
predominante de exportacin, en comparacin con los
importadores de petrleo y con otros exportadores de
petrleo. Para los exportadores cuya principal exportacin es el petrleo, la mejora de los trminos de
intercambio provocada por el avance de los precios del
petrleo en respuesta a un shock de la oferta sobrepasara todo efecto negativo ocasionado por la cada de
la demanda externa. La respuesta fiscal interna ptima
frente a los ingresos extraordinarios en un exportador
de petrleo pequeo y abierto (que no experimenta
el shock de la oferta) sera anticclica. Sin embargo,
en un gran exportador, esa respuesta no ayudara a
compensar los efectos directos negativos del shock de

la demanda agregada de los importadores de petrleo.
En consecuencia, el crecimiento del producto mundial podra desacelerarse o retroceder ms que si los
exportadores de petrleo no adoptaran tales medidas42.
Sin embargo, en pocas normales, el mayor ahorro que
obtendran los grandes exportadores de petrleo podra
reducir las tasas de inters reales mundiales y estimular los componentes de la demanda agregada de los
importadores que son sensibles a los intereses.
Estas repercusiones de las polticas de los grandes
exportadores de petrleo, hacen cambiar el asesoramiento en materia de polticas? No necesariamente.
En muchos casos, la respuesta fiscal anticclica de los
exportadores de petrleo probablemente siga siendo
ptima. Los pases importadores pueden responder al
shock de la oferta con polticas anticclicas propias.
Sin embargo, en ciertas circunstancias, otras polticas
podran resultar ms pertinentes; por ejemplo, cuando
el margen de aplicacin de las polticas de los importadores es limitado o cuando la desaceleracin econmica mundial es tan profunda o prolongada que la
contraccin resultante de la demanda mundial puede
llegar a deprimir los precios de todas las materias
primas, inclusive el petrleo. En tales circunstancias,
la respuesta anticclica quiz no sea ptima en primer
lugar para los grandes exportadores.
Cules son las opciones en estas circunstancias? La
opcin ideal (desde una perspectiva mundial) sera un
aumento de la produccin petrolera por parte de los
exportadores de petrleo que no se vieron afectados
por los trastornos iniciales de la oferta, si tienen
capacidad excedentaria. Esto neutralizara el shock y
estabilizara los mercados internacionales de petrleo.
Si no es factible incrementar la oferta, una poltica de
respuesta menos anticclica por parte de los grandes
exportadores de petrleo, combinada con polticas
econmicas de apoyo por parte de los grandes importadores (de ser posible), podra contribuir a aliviar el
efecto negativo del avance de los precios del petrleo
en el producto mundial. Cul podra ser la magnitud
42Esta tensin entre la estabilidad econmica nacional y mundial
se plantea nicamente cuando los efectos de los shocks de los mercados de materias primas son asimtricos entre distintas economas. Por
lo tanto, no ocurre cuando los precios de las materias primas estn
impulsados por la actividad mundial, que afecta de maneras parecidas
a los exportadores de materias primas y al resto del mundo.
de este efecto? Si los grandes exportadores de petrleo

optaran por gastar todo el ingreso extraordinario generado por un alza de 50% de los precios del petrleo en importaciones, la demanda real del resto del
mundo podra subir hasta puntos porcentuales, un
monto que no es insignificante43.
Respuesta fiscal a un aumento permanente del

precio del petrleo
Ms all de las fluctuaciones cclicas, los precios
de las materias primas tambin exhiben tendencias
a largo plazo. Si bien estas tendencias son difciles
de predecir, apuntan a la posibilidad de que algunos shocks de precios puedan tener un componente
permanente. La principal diferencia con respecto a
las alzas pasajeras de precios es el hecho de que un
aumento permanente de los precios del petrleo tendr un efecto permanente en las regalas potenciales y,
posiblemente, incluso en el producto potencial. Esto
conduce naturalmente a preguntarse cul es el uso
ms eficiente que se le debe dar al ingreso extraordinario permanente de regalas petroleras para maximizar
el producto potencial y el bienestar global.
Un aumento permanente de los precios del
petrleo plantea muchas cuestiones vinculadas a las
polticas, como por ejemplo las relacionadas con la
equidad intergeneracional, y un anlisis exhaustivo
de estas cuestiones escapa al alcance de este captulo44. Sin embargo, usando el GIMF, podemos
examinar qu instrumento fiscal es ms eficaz para
maximizar el producto y el bienestar. Si estudiamos
una variedad relativamente amplia de instrumentos
fiscales, complementamos otros estudios sobre este
43Estos
clculos presentan un lmite superior a los efectos positivos

de los aumentos del gasto de los grandes exportadores de petrleo
que originan ms de un tercio de la produccin petrolera mundial
(como una mayora de los productores de la OPEP juntos). Suponemos que los ingresos fiscales de estos exportadores de petrleo
aumentan proporcionalmente al avance de los precios del petrleo,
y que encauzan todos los ingresos fiscales extraordinarios de regreso
hacia el resto del mundo mediante el aumento de la demanda de
importaciones. Vase en Beidas-Strom (2011) un anlisis conexo de
las repercusiones mundiales del gasto fiscal de Arabia Saudita.
44Entre estas cuestiones, cabe mencionar la agotabilidad de los
recursos, los efectos del mal holands, los objetivos de los legados
y las necesidades institucionales y de desarrollo de las economas
exportadoras. Vase el anlisis de algunas de estas cuestiones en el
recuadro 4.2.
167
Cuadro 4.6. Comparacin de los instrumentos de poltica frente a aumentos permanentes de las regalas petroleras
Recorte de los impuestos sobre la mano de obra

Recorte de los impuestos sobre el capital
Aumento de las transferencias generales
Aumento de la inversin pblica
Reduccin de la deuda neta de un nivel inicial bajo
Reduccin de la deuda neta de un nivel inicial alto
PIB real
(porcentaje)
Consumo real
(porcentaje)
1,7
12,2
0,6
53,7
4,1
15,4
9,7
11,9
6,5
31,6
12,6
21,5
Cuenta
corriente
0,8
0,6
0,2
0,3
5,5
7,6
Relacin
deuda/PIB
0,0
0,0
0,0
0,0
109,0
109,0
VPN de
la utilidad
(porcentaje)
24,6
25,1
21,8
19,0
12,8
20,1

Nota: Las cuatro primeras columnas muestran la diferencia entre el nivel nuevo a largo plazo y el nivel viejo a largo plazo de la variable indicada. La ltima columna muestra el valor
presente neto (VPN) de la utilidad de los hogares evaluado durante la transicin al nuevo estado estacionario.
tema, que se han centrado en la conveniencia de

invertir el ahorro en activos externos (Davis et al.,
2001; Barnett y Ossowski, 2003; Bems y de Carvalho
Filho, 2011) o en la inversin pblica interna
(Takizawa, Gardner y Ueda, 2004; Berg et al., de
prxima publicacin). Cabe recalcar que este anlisis
se realiz para un exportador de petrleo, pero,
como ya se ha sealado, los resultados se aplican
tambin a otras materias primas.
Las opciones de la poltica fiscal frente a un
aumento permanente de las regalas petroleras son
aumentos de la inversin pblica (como infraestructura pblica), aumentos de las transferencias a los
hogares, reducciones de las tasas tributarias distorsivas
(como las aplicadas al ingreso de capital y mano de
obra) y reducciones de los niveles de deuda o aumentos del patrimonio soberano invertido en el extranjero.
Las principales caractersticas de este modelo son
el supuesto de que el aumento de la inversin y la
reduccin de los impuestos promueven la demanda de
mano de obra y que el aumento de las transferencias
reduce la oferta de mano de obra, lo cual concuerda
con los datos empricos45. Para evaluar estas opciones,
analizamos sus efectos en el nuevo equilibrio a largo
plazo del modelo, en comparacin con el equilibrio a
largo plazo previo al shock. Como la velocidad de la
transicin al nuevo equilibrio depende de las opciones
en materia de poltica fiscal, los resultados tambin
45Vanse
Eissa y Hoynes (2004) y Keane (2010). Otro supuesto

implcito es que el equilibrio original no estaba ya a los niveles
ptimos de capital y producto debido a las distorsiones prevalecientes en la economa, un supuesto razonable para la mayora de las
economas en desarrollo.
168
incluyen el valor presente neto de cada opcin en

trminos de la utilidad para los hogares (cuadro 4.6).
Sin embargo, es importante tener en cuenta que los
resultados dependen de los parmetros del modelo
subyacente que se hayan seleccionado. Los parmetros
empleados en este modelo siguen de cerca a los utilizados en otros estudios, pero los resultados podran
variar de acuerdo con las caractersticas propias de
cada economa.
El aumento de la inversin pblica es el factor
que ms efecto tiene en el producto (vase tambin
Takizawa, Gardner y Ueda, 2004). Sin embargo, es
importante recalcar que las simulaciones no tienen
en cuenta la gobernabilidad de baja calidad ni los
estrangulamientos de la produccin, que pueden
impedir sustancialmente la conversin eficiente de
recursos en capital pblico (vase el recuadro 4.2).
Adems, los beneficios de la inversin pblica se
manifiestan lentamente porque lleva tiempo acumular capital pblico. Como resultado, el valor presente
neto del flujo previsto de utilidad es menor que
con otras opciones, aunque este resultado depende
de la medida en que las autoridades descuenten el
futuro. Cuanto ms pacientes sean las autoridades
y los ciudadanos de un pas, ms beneficiosa ser la
opcin de inversin pblica46. Un aumento de las
transferencias generales a los hogares a pesar de
incrementar el ingreso de los hogares y, por ende, el
consumo privado afecta negativamente a la oferta
de mano de obra, reduciendo el total de horas trabajadas y el producto a largo plazo.
46Suponemos
un factor de descuento de 5%.
Sin embargo, existe una tensin entre la maximizacin del producto y la maximizacin del bienestar, y la
seleccin del instrumento depende en ltima instancia
de las preferencias especficas de cada pas. Por ejemplo, un aumento de las transferencias generales a los
hogares hace subir el valor presente neto de la utilidad
(gracias al aumento del consumo y del ocio) en mayor
medida que un aumento de la inversin pblica, aun
cuando el primero tiene menos efecto en el producto. Los beneficios que representa para el bienestar
pblico la decisin de utilizar los ingresos generados
por los recursos para saldar la deuda son significativos
nicamente cuando el nivel de deuda inicial del pas
es elevado y el recorte de la deuda reduce significativamente la prima por riesgo soberano. En este caso, el
principal beneficio es la reduccin del riesgo soberano,
que significa que el gobierno puede captar fondos a
tasas de inters ms bajas para financiar la inversin
y atender el servicio de la deuda (vase, por ejemplo,
Venables, 2010). El abaratamiento del endeudamiento
estimula la demanda, en tanto que el abaratamiento
del servicio de la deuda ampla el margen de maniobra fiscal. Por el contrario, la decisin de saldar un
bajo nivel de deuda y luego acumular activos (por
ejemplo, a travs de un fondo soberano de inversin)
ofrece una rentabilidad relativamente pequea; a
saber, la renta de la inversin de activos internacionales seguros. Esta podra ser una buena opcin frente
a las demandas de equidad prudencial e intergeneracional, pero en el contexto de este modelo, en el cual
no hay incertidumbre, acumular posiciones de activos
externos de baja rentabilidad ofrece menos beneficios
desde el punto de vista del producto y del bienestar.
Los efectos de los distintos instrumentos de poltica
fiscal son casi iguales independientemente de que los
precios suban o bajen. Esto justificara un recorte de
las transferencias generales para reducir al mnimo los
efectos en el producto cuando ocurre una disminucin permanente de los precios del petrleo, dado que
el modelo supone que los aumentos de las transferencias reducen la oferta de mano de obra. Sin embargo,
si hubiera inters en optimizar el valor presente neto
de la utilidad atendiendo las necesidades sociales, no
sera ptimo recortar las transferencias. Otra opcin,
si la deuda neta inicial de la economa fuera relativamente baja, sera reducir las tenencias de activos,
con efectos negativos relativamente pequeos tanto
en el producto como en el bienestar de los hogares.

A la inversa, recortar la inversin en infraestructura
pblica sera la respuesta fiscal menos conveniente
si el objetivo fuera minimizar el dficit del producto
que acarrea un nivel permanentemente ms bajo de
precios de las materias primas.
Conclusiones y lecciones para la poltica

econmica
Este captulo muestra la vulnerabilidad de los pases
exportadores de materias primas a las fluctuaciones
de precios de las materias primas. Histricamente,
el desempeo macroeconmico de los exportadores
ha fluctuado de acuerdo con los ciclos de precios de
las materias primas; a saber, mejor durante las fases
ascendentes y empeor durante las fases descendentes.
El comovimiento de las condiciones econmicas internas con los ciclos de precios de las materias primas se
ve amplificado cuando los ciclos subyacentes son ms
largos o ms profundos que de costumbre. Al identificar los factores determinantes subyacentes de las variaciones de precios de las materias primas, observamos
que los shocks de los mercados de materias primas
impulsados por la demanda mundial tienen un efecto
positivo y significativo en la actividad y en los saldos
externos de los exportadores. En el caso de los exportadores de petrleo, los indicadores econmicos internos
tienden a variar de acuerdo con los ciclos de precios
del petrleo impulsados por la demanda mundial.
Cules son las implicaciones para las polticas
de los exportadores de materias primas? Si todas las
fluctuaciones de precios de las materias primas fueran
pasajeras, la respuesta ptima de la poltica fiscal
para un exportador de materias primas pequeo sera
anticclica: ahorrar las regalas y los ingresos fiscales
extraordinarios durante las fases ascendentes de precios
y gastarlas durante las fases descendentes para suavizar
la volatilidad macroeconmica provocada por los ciclos
de precios de las materias primas. Estas polticas son
convenientes cuando el tipo de cambio es tanto fijo
como flexible, pero resultan ms eficaces con un tipo
de cambio flexible combinado con metas de inflacin,
ya que en ese caso la poltica monetaria complementa
la poltica fiscal al reducir la volatilidad de la inflacin.
Sin embargo, cuando los niveles de deuda pblica son
elevados, la prioridad debe ser reducir la deuda y la

169
prima por riesgo soberano para afianzar la credibilidad

antes de adoptar polticas fiscales anticclicas. En el
caso de los grandes exportadores de materias primas
cuyas polticas tienen repercusiones para los dems, la
respuesta ptima de la poltica posiblemente dependa
de la naturaleza del shock y del estado de la economa
mundial. Por lo tanto, cuando la demanda mundial
es dbil y el margen de maniobra de las polticas es
limitado en el resto del mundo, quiz se justifique una
respuesta menos anticclica de la poltica fiscal.
Si el aumento de los precios de las materias primas
es permanente, el principal reto es cmo utilizar mejor
regalas permanentemente ms elevadas para maximizar el bienestar. Las variaciones del gasto en inversin
pblica generan el efecto ms fuerte en el producto
al incrementar la productividad del sector privado
(por ejemplo, mediante mejoras de la educacin, la
atencin de la salud y la infraestructura) y, posteriormente, al incrementar el capital privado, el ingreso de
las empresas y de la mano de obra y el consumo. A la
inversa, si los precios experimentaran una disminucin permanente, recortar las transferencias generales
podra ser la mejor manera de limitar el dficit del
producto, pero es necesario tener en cuenta el impacto
de esos recortes en el bienestar social.
Qu significan estas conclusiones para los pases exportadores de materias primas? A corto plazo,
se enfrentan a una economa mundial dbil. Si se
materializan los riesgos a la baja para las perspectivas
mundiales, los precios de las materias primas podran
bajar ms. A ms largo plazo, los precios de las
materias primas son an ms impredecibles. Pueden
permanecer a su nivel actual en trminos reales si las
economas emergentes y en desarrollo mantienen un
crecimiento que consume intensivamente materias
primas. Por otra parte, los precios pueden disminuir
debido a la creciente eficiencia de los usuarios y a la
disolucin de las limitaciones de la oferta. A la luz de
la incertidumbre inusualmente aguda y de la dificultad
de proyectar la evolucin de los mercados de materias
primas en tiempo real, lo mejor es actuar con cautela.
Esto implica modernizar las instituciones y los marcos
de poltica econmica y acumular reservas para hacer
frente a la volatilidad cclica y, al mismo tiempo,
incorporar paulatinamente informacin nueva para
promover el ajuste a un nivel de precios que podra
resultar permanentemente ms alto.
170
Apndice 4.1. Descripcin de los datos

Precios reales de las materias primas
Los datos mensuales sobre los precios de las materias
primas provienen principalmente del sistema de precios
de productos primarios del FMI. Todos los precios son
promedios del perodo en cuestin y son representativos
de los precios en los mercados mundiales porque estn
determinados por el mayor pas exportador de una
materia prima determinada. La principal excepcin es el
precio mensual del petrleo, que es el precio de importacin del petrleo crudo en las refineras entre enero de
1974 y agosto de 2011 publicado por la Administracin
de Informacin Energtica de Estados Unidos (EIA, por
sus siglas en ingls). El precio se extiende retrospectivamente hasta 1973 con la serie de valores imputados por
Barsky y Kilian (2002). Todos los precios estn denominados en dlares de EE.UU. y, al igual que en otros
estudios (como Cashin, McDermott y Scott, 2002),
estn deflactados por el ndice de precios al consumidor
(IPC) de Estados Unidos para obtener un precio real
de las materias primas (el IPC est tomado de la base
de datos econmicos de la Reserva Federal de St. Louis,
serie CPIAUCSL). A continuacin, estos precios reales
se normalizan de tal manera que el precio real promedio
de 2005 es igual a 100. Los datos anuales sobre los precios reales de las materias primas se calculan tomando
la media de los datos con una frecuencia mensual en el
ao correspondiente.
Exportaciones e importaciones por materia prima

Los datos anuales sobre las importaciones y exportaciones utilizados en el captulo estn tomados de la
base de datos de ONU-NBER sobre flujos comerciales
bilaterales de mercancas a nivel de pas y de materia
prima, que abarca el perodo 19622000 (Feenstra
et al., 2005). Estos datos se extienden con los datos
COMTRADE de las Naciones Unidas de los aos
200110, siguiendo la metodologa descrita en Feenstra
et al. (2005) y utilizando la Clasificacin Uniforme
para el Comercio Internacional (CUCI), versin 2,
para definir el comercio de cada materia prima. A
continuacin, los datos se agregan para calcular el
total de exportacin e importacin a nivel de pas y
las exportaciones e importaciones por materia prima a
nivel de pas.
ndices de precios de las materias primas

Los ndices de precios de los cuatro grupos de
materias primas (energa, metales, alimentos y bebidas, materiales primarios) son promedios ponderados
de los precios reales de las materias primas dentro de
cada grupo. La ponderacin de cada materia prima
es el promedio mvil trienal, con un rezago, del
total de exportaciones mundiales de la materia prima
dividido por el total de exportaciones mundiales de
todas las materias primas del grupo.
Variables macroeconmicas a nivel de las economas

Estos datos provienen principalmente de la base de
datos de Perspectivas de la economa mundial: producto
real (serie NGDP_R), producto nominal en dlares de
EE.UU. (serie NGDPD), cuenta corriente en dlares
de EE.UU. a valor corriente (serie BCA), saldo fiscal
global (GGXOFB) y saldo fiscal cclicamente ajustado
como porcentaje del PIB potencial (serie GGCB). La
variacin de la relacin deuda pblica/PIB est tomada
de la base de datos histrica sobre la deuda pblica
(Abbas et al., 2010). El tipo de cambio efectivo real
es la serie EREER de la base de datos del sistema de
notificaciones (INS) del FMI, desde 1980 hasta la
actualidad. Construimos una serie comparable para los
aos anteriores a 1980 combinando las ponderaciones
de INS con tipos de cambio bilaterales nominales
histricos. Tomamos la tasa de crecimiento de esta
serie construida y empalmamos la serie original de INS
remontando esta tasa de crecimiento retrospectivamente lo ms posible. Los datos subyacentes del crecimiento real del crdito privado son el nivel de crdito
bancario al sector privado en unidades de moneda local
a valor corriente, tomado del rengln 22 de la base de
datos International Financial Statistics (IFS) del FMI.
Esta serie sobre el crdito privado se renivela cuando
se observa en la serie un quiebre o un desplazamiento
de nivel. Estos datos se deflactan usando el IPC de la
economa para construir un nivel real de crdito privado. El indicador del rgimen de tipo de cambio est
tomado de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008). Colapsamos su clasificacin bruta en un indicador binario,
correlacionando sus clases 1 y 2 con fijo, y 3 y 4, con
flexible. Para extender este indicador a la actualidad,
tomamos el valor de 2008 por economa y suponemos
que es el mismo durante 200911. El indicador de
la apertura de la cuenta de capital (elevada o baja) se

calcula utilizando el indicador de apertura del capital
de Chinn e Ito (2006, 2008), KAOPEN. Para extender
este indicador a la actualidad, tomamos el ltimo valor
del indicador por economa y lo trasladamos a la actualidad. A continuacin, tomamos la gran mediana de
este indicador y categorizamos una observacin como
elevada si se ubica por encima de esta gran mediana,
y como baja si se ubica por debajo. El indicador de la
crisis bancaria est tomado de Laeven y Valencia (2008,
2010). Toma el valor de 1 si se estima que la economa
est experimentando una crisis bancaria sistmica, y 0
de lo contrario.
Existencias y produccin de materias primas

Los cuatro grandes grupos de materias primas
analizados en este captulo son petrleo crudo, cobre,
caf y algodn. Los datos sobre la produccin de estas
materias primas provienen de distintas fuentes.
Los datos sobre la produccin mensual de
petrleo estn tomados de International Energy
Statistics de la EIA para la produccin mundial de
petrleo (miles de barriles al da), de enero de 1974
a agosto de 2011. Estos datos se extienden retrospectivamente hasta 1973 con los valores imputados
de la serie de Barsky y Kilian (2002). El nivel de
las existencias mundiales mensuales de petrleo
est representado por las existencias totales de la
OCDE, tomadas de International Energy Statistics
de la EIA para las existencias totales de petrleo
de la OCDE, medidas en millones de barriles al
final del perodo. Para los datos previos a 1988,
seguimos el enfoque de Kilian y Murphy (2010),
y empalmamos retrospectivamente el total de existencias de la OCDE hasta 1970 usando la tasa de
crecimiento mensual de las existencias estadounidenses (tomada tambin de la EIA).
Los datos sobre la produccin mundial de cobre
provienen de dos fuentes. A partir de enero de 1995,
la produccin mundial de cobre proviene de la Oficina
Mundial de Estadsticas del Metal (OMEM) (cuya
fuente original es la Encuesta Geolgica de Estados Unidos). Para recuperar un indicador mensual de la produccin cuprfera mundial antes de 1995 se requieren
dos pasos. Primero, calculamos la tasa de crecimiento de
la produccin cuprfera mensual estadounidense que

171
se remonta a 1955 segn la Oficina de Estudios

sobre Materias Primas (CRB, por sus siglas en ingls).
Esta serie de la tasa de crecimiento sirve para extender
retrospectivamente la serie estadounidense publicada
por la OMEM. Segundo, aadimos la serie extendida
resultante a la serie de produccin Fuera de Estados
Unidos de la CRB, a partir de 1955 (cuya fuente
original es la Oficina Estadounidense de Estadsticas del
Metal). Acto seguido, calculamos la tasa de crecimiento
de la serie resultante de la produccin mundial y la
usamos para extender retrospectivamente la serie de la
produccin mundial de cobre publicada por la OMEM
de 1995 a 1955. Las existencias mundiales mensuales
de cobre son la suma de las existencias de cobre registradas en la Bolsa de Metales de Londres, COMEX (parte
de la Bolsa Mercantil de Nueva York) y el Mercado de
Metales de Shanghi. Los datos estn expresados en
miles de toneladas mtricas y son gentileza de la Comisin Chilena del Cobre.
Los datos sobre la produccin anual de caf y algodn
provienen del Servicio Agrcola Exterior del Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA, por
sus siglas en ingls). Hacemos coincidir el ao de la cosecha con el ao civil durante el cual ocurri el grueso de
la produccin. Las existencias de estas materias primas
son las de fines de ao y provienen tambin de USDA.
Actividad mundial
En el caso de la frecuencia mensual, la actividad
mundial se mide como la variacin del logaritmo
natural de un ndice de produccin industrial mundial. Este ndice proviene de la Oficina Neerlandesa de
Anlisis de la Poltica Econmica (CPB, por sus siglas
en neerlands) y abarca el perodo desde 1991 hasta
la actualidad. Antes de 1991, se utilizaba la tasa de
crecimiento del ndice de produccin industrial de las
economas avanzadas, tomada de IFS, para empalmar
retrospectivamente los datos de la CPB. En el caso
de la frecuencia anual, la actividad mundial se mide
como la variacin del logaritmo natural del PIB real
mundial, tomada de la base de datos de Perspectivas de
la economa mundial. En una prueba de solidez de la
autorregresin vectorial con frecuencia mensual, utili-
172
zamos el ndice de actividad mundial de Kilian (2009).

Este es un ndice de los costos reales de los fletes a nivel
mundial del cual se ha suprimido la tendencia.
Error en las proyecciones de los precios del petrleo

Las proyecciones de los precios del petrleo utilizadas en el apndice 4.3 son las proyecciones a 12
meses del precio en dlares de EE.UU. de la variedad
de crudo West Texas Intermediate (WTI), tomadas de
la encuesta de marzo/abril de Consensus Economics.
El error de proyeccin se calcula como la diferencia
entre el logaritmo de esta proyeccin y el logaritmo
del precio de entrega inmediata promedio efectivo
de la variedad de crudo WTI en marzo/abril del ao
siguiente.
Error en las proyecciones del PIB mundial

Las proyecciones del crecimiento del PIB mundial
utilizadas en el apndice 4.3 son el promedio ponderado de las proyecciones de crecimiento del PIB de las
economas del G-7 ms Brasil, China, India y Rusia.
Las proyecciones de crecimiento son las proyecciones a 12 meses de Consensus Economics de marzo/
abril. Las ponderaciones son las ponderaciones del
PIB ajustado segn la paridad del poder adquisitivo
para 2011 tomadas de la base de datos de Perspectivas
de la economa mundial. El error de proyeccin est
calculado como la diferencia entre esta proyeccin y
el promedio anlogamente ponderado de las tasas de
crecimiento efectivas de estas economas.
Muestra
La muestra consiste en economas emergentes y
en desarrollo exportadoras de materias primas con
poblaciones de por lo menos 1 milln de habitantes;
cada economa tiene una relacin entre la exportacin
neta de materias primas (materia prima o grupo de
materias primas correspondientes) y el total de exportaciones de bienes que promedia como mnimo 10%
en todos los aos sobre los que se dispone de datos
(cuadro 4.7).
Cuadro 4.7. Intensidad de las materias primas dentro de la exportacin

(Exportaciones netas de materias primas/total de exportacin de bienes multiplicado por 100)
Afganistn, Repblica Islmica del

Angola
Arabia Saudita
Argelia
Argentina
Azerbaiyn
Benin
Bolivia
Brasil
Burkina Faso
Burundi
Camboya
Camern
Chad
Chile
Colombia
Congo, Repblica del
Costa Rica
Cte dIvoire
Ecuador
Egipto
El Salvador
Etiopa
Filipinas
Georgia
Ghana
Guatemala
Hait
Honduras
India
Indonesia
Iraq
Kazajstn
Kenya
Kuwait
Liberia
Libia
Madagascar
Malasia
Malawi
Mal
Mauricio
Mauritania
Mxico
Moldova
Mongolia
Mozambique
Cdigo del
International
Financial
Statistics
Cdigo
del
Banco
Mundial
512
614
456
612
213
912
638
218
223
748
618
522
622
628
228
233
634
636
238
662
248
469
253
926
644
566
915
652
258
263
268
534
536
429
433
916
664
443
668
672
674
548
676
678
684
682
273
921
948
688
AFG
AGO
SAU
DZA
ARG
AZE
BEN
BOL
BRA
BFA
BDI
KHM
CMR
TCD
CHL
COL
COG
COD
CRI
CIV
ECU
EGY
SLV
UKR
ETH
PHL
GEO
GHA
GTM
HTI
HND
IND
IDN
IRN
IRQ
KAZ
KEN
KWT
LBR
LBY
MDG
MYS
MWI
MLI
MUS
MRT
MEX
MDA
MNG
MOZ
Todas las
materias
primas
Grupos de materias primas

Energa
Metales
Alimentos
Principales materias primas
Materiales
primarios
Petrleo
Cobre
Caf
Algodn
23,5
80,9
82,6
60,5
37,3
27,8
27,7
61,4
29,0
33,6
70,7
78,8
83,0
51,2
56,1
75,9
58,9
48,4
61,9
74,3
29,4
39,4
15,4
38,7
12,2
65,6
86,3
68,4
15,5
68,0
84,0
53,7
13,4
35,3
38,1
22,0
13,5
32,5
45,2
13,0
31,3
26,1
29,4
14,4
47,1
43,0
64,4
22,8
13,9
33,5
63,2
25,2
19,4
70,0
33,0
68,2
48,5
16,7
54,5
11,7
68,5
48,9
42,3
17,2
34,7
51,9
49,6
49,7
28,8
31,1
13,7
12,0
56,2
14,3
36,2
32,8
20,2
17,5
19,6
12,7
29,6
30,2
15,6
39,9
39,1
40,5
10,2
53,9
34,9
12,7
62,8
44,6
12,9
56,8
49,1
77,8
61,1
69,0
30,2
67,0
19,4
88,1
26,7
36,0
23,2
43,4
37,5
49,8
23,5
34,0
40,3
46,9
41,2
14,7
50,3
10,6
32,1
85,4
89,8
44,1
29,2
17,8
15,4
10,6
19,0
24,3
85,0
93,5
42,8
39,8
23,6
69,5
67,7
14,5
90,2
88,9
29,1
20,4
25,5
25,0
57,5
26,0
55,0
42,2
22,5
15,0
16,1
13,8
16,3
15,9
13,6
12,7
10,2
15,8
173
Cuadro 4.7. Intensidad de las materias primas dentro de la exportacin (continuacin)

Cdigo del
International
Financial
Statistics
Cdigo
del
Banco
Mundial
518
278
692
694
449
283
853
288
293
732
626
544
243
917
922
714
724
524
199
738
923
463
578
742
744
746
925
466
298
927
299
582
474
754
698
MMR
NIC
NER
NGA
OMN
PAN
PNG
PRY
PER
SDN
CAF
LAO
DOM
KGZ
RUS
RWA
SLE
LKA
ZAF
TZA
TJK
SYR
THA
TGO
TUN
UGA
TKM
ARE
URY
UZB
VEN
VNM
YEM
ZMB
ZWE
Myanmar
Nicaragua
Nger
Nigeria
Omn
Panam
Papua Nueva Guinea
Paraguay
Per
Repblica rabe Siria
Repblica Centroafricana
Repblica Democrtica Popular Lao
Repblica Dominicana
Repblica Kirguisa
Rusia
Rwanda
Sierra Leona
Sri Lanka
Sudfrica
Tailanda
Tanzana
Tayikistn
Togo
Tnez
Turkmenistn
Ucrania
Uganda
Uruguay
Uzbekistn
Venezuela
Vietnam
Yemen, Repblica del
Zambia
Zimbabwe
Zimbabwe
Mximo
Media
Mediana
Desviacin estndar
Nmero de economas
Todas las
materias
primas
59,6
56,0
19,0
87,8
85,1
12,2
72,7
58,5
54,3
47,9
43,8
Grupos de materias primas

Energa
Metales
Alimentos
26,2
41,1
10,7
Principales materias primas
Materiales
primarios
Petrleo
Cobre
28,8
17,9
80,5
89,3
Caf
Algodn
21,1
16,6
79,1
86,4
22,7
31,2
27,7
24,3
40,1
16,0
11,5
22,8
15,8
33,8
28,5
32,6
14,3
19,8
19,9
25,6
11,3
13,3
18,6
39,0
15,9
13,8
32,3
12,9
17,9
12,0
55,5
63,6
11,4
26,3
24,1
34,9
65,3
49,7
16,0
27,1
12,6
77,5
68,8
65,5
35,6
53,6
59,5
34,8
67,0
72,3
33,3
80,4
88,1
47,9
49,4
21,8
78
90,2
47,8
46,2
28,0
30
12,1
28,7
57,0
12,5
24,4
51,5
12,5
24,1
43,1
50,5
20,6
18,9
13,5
30,3
10,1
20,1
51,0
10,3
12,2
11,7
29,9
11,1
14,5
69,1
48,2
67,7
10,3
23,9
65,8
23,3
69,9
26,3
11,1
58,1
41,8
41,7
57,3
16,1
79,4
71,7
19,0
71,7
27,1
22,7
15,9
17
72,9
69,1
31,8
28,4
15,5
40
70,0
23,5
19,5
14,4
32
93,5
50,1
51,0
26,6
29
72,9
35,8
29,2
21,7
6
65,8
26,8
20,2
17,2
22
68,5
29,2
26,6
17,6
14

Nota: No se indican cifras si la proporcin es menos de 10, dado que este es el criterio que se utiliza para definir la muestra. En el cuadro se muestran los promedios de cada proporcin durante el
perodo 19622010 utilizando todos los datos disponibles. En el caso de los grupos de materias primas, se calcula la proporcin media de cada componente y luego se suman esos valores. Todas las
materias primas incluyen oro y plata. Vanse detalles sobre los datos fuente en el apndice 4.1.
174
Apndice 4.2. Propiedades estadsticas de los

ciclos de precios de las materias primas
Adoptamos la metodologa utilizada por Harding y
Pagan (2002) para calcular las fechas de los ciclos econmicos e identificar los puntos de inflexin (mximos y mnimos) en la trayectoria cronolgica de los
precios reales de las materias primas47. Un ciclo completo de precios reales de las materias primas abarca
una fase ascendente (el perodo desde el mnimo hasta
el mximo) y una fase descendente (el perodo desde
el mximo hasta el mnimo). Con la metodologa
de Cashin, McDermott y Scott (2002) se identifica
un posible punto de inflexin como un mximo o
mnimo local si el precio en el mes en cuestin es ms
alto o ms bajo que el precio de los dos meses previos
y los dos meses siguientes. El conjunto resultante de
posibles puntos de inflexin debe alternar mximos y
mnimos. Adems, cada fase definida por los puntos
de inflexin (ya sea ascendente o descendente) debe
durar por lo menos 12 meses, con lo cual el ciclo
completo debe durar como mnimo 24 meses.
Este anlisis produce ms de 300 ciclos completados de 46 materias primas con una duracin
promedio de cinco aos (cuadro 4.8). La duracin
(mediana) promedio de las fases ascendentes es de
alrededor de 2 (2) aos, y la de las descendentes es de alrededor de 3 (2) aos (grfico 4.12).
Sin embargo, existen variaciones significativas de
la distribucin dentro de los grupos de materias
primas y entre ellos. Por ejemplo, una fase descendente promedio del petrleo crudo dur 31 meses,
en comparacin con fases ascendentes de 33 meses.
Entre las materias primas no combustibles, las fases
47En los estudios sobre los ciclos econmicos, se hace tradicionalmente una distincin entre los ciclos clsicos y los ciclos
de crecimiento. En el primer caso, las variables de inters no se
tratan por adelantado ni se transforman antes de identificar los
puntos de inflexin. En el segundo caso, las variables se filtran
antes del anlisis de las fechas; por ejemplo, se seleccionan puntos
de inflexin para captar perodos de crecimiento superior o
inferior a la tendencia. Como somos agnsticos en cuanto a la
presencia de una tendencia en los precios de las materias primas,
nos centramos en los precios de las materias primas expresados
como nivel, haciendo una distincin entre perodos de expansin
y contraccin. An ms importante es sealar que el enfoque de
los ciclos clsicos evita tener que elegir entre mtodos de filtrado o
supresin de la tendencia, que fehacientemente introducen desplazamientos de fases potencialmente espurios que pueden confundir
al algoritmo de los puntos de inflexin.
descendentes duraron generalmente ms que las

fases ascendentes, especialmente en el caso de los
precios de los alimentos y los materiales primarios.
Estos ltimos podran verse afectados por algunos
factores negativos persistentes, vinculados a las
condiciones meteorolgicas, las enfermedades de
las plantas, etc., que generalmente no afectan a los
precios de la energa y los metales. Con la excepcin de los precios del petrleo crudo y de algunos
metales, la amplitud de las fases descendentes de
los precios es ligeramente mayor que la de las fases
ascendentes (grfico 4.13).
Estos resultados respaldan los de estudios afines (Cashin, McDermott y Scott, 2002) y los de
anlisis anteriores que concluyeron que los largos
perodos de contraccin interrumpidos por picos
ms breves eran caractersticos de los precios de las
materias primas agrcolas (Deaton y Laroque, 1992).
Sin embargo, en el caso del caf y del algodn,
las diferencias de duracin de las fases ascendentes y descendentes son pequeas. Esto puede estar
relacionado con el hecho de que ambas son materias
primas que se pueden almacenar y que, por consiguiente, las existencias pueden tener una influencia
importante en la suavizacin de los precios en una y
otra direccin.
Apndice 4.3. Descripcin del modelo de

autorregresin vectorial
En este apndice describimos el modelo de los
mercados mundiales de materias primas utilizado
para determinar las fuentes de las fluctuaciones
de los precios de las materias primas descritas
en la seccin sobre los factores determinantes de
los mercados de materias primas y sus efectos
macroeconmicos.
Un modelo de autorregresin vectorial (VAR) estructural

para los mercados mundiales de materias primas
A partir de las observaciones de Kilian (2009)
sobre el mercado petrolero mundial, elaboramos
sendos modelos VAR del mercado mundial de las
materias primas para las cuatro materias primas principales: petrleo crudo, cobre, caf y algodn. Cada
VAR incluye el siguiente conjunto de variables:

175
z'i,t = (Dqi,t , Dyt , Dki,t , Dst , Dpi,t ),
Grfico 4.12. Duracin de las fases ascendentes y

descendentes de los precios de las materias primas
(Meses)
Las fases descendentes duran algo ms que las fases ascendentes en la mayora de
los grupos de materias primas, excepto la energa.
Energa
Metales
Alimentos
Energa
Metales
Alimentos
Materiales
primarios
20
40
60
80
100
2. Longitud de mximo a mnimo (fase descendente)
Energa
Metales
Alimentos
Materiales
primarios
0
20
40
60
80
100

Nota: En cada cuadrado, la raya vertical dentro del cuadrado es la duracin mediana
dentro del grupo, en tanto que el lado derecho y el lado izquierdo son los cuartiles superior
e inferior. La distancia hasta los cuadraditos negros (valores adyacentes) al final de la raya
a cada lado de un cuadrado indica el rango de la distribucin dentro de cada grupo de
materias primas, excluidos los valores atpicos. Vase en el apndice 4.2 la descripcin del
algoritmo utilizado para identificar los mximos y los mnimos.
176
donde t indexa el tiempo, Dqi,t es la variacin del

logaritmo de la produccin mundial de la materia
prima i, Dyt es una variable representativa de las variaciones de la actividad econmica mundial, Dki,t es la
variacin del logaritmo de las existencias mundiales
de la materia prima i, Dst es la variacin del tipo de
cambio efectivo real (TCER) estadounidense logartmico y Dpi,t es la variacin del logaritmo del precio
real de la materia prima i 48. La VAR estructural de
cada materia prima i adopta la siguiente forma:
Mi

zi,t = ai + Am,i zi,tm + ei,t , (4.2)
m=1

1. Longitud de mnimo a mximo (fase ascendente)
(4.1)
donde ei,t es un vector (5 1) de innovaciones sin

correlacin en serie, con media cero, ai es un vector
(5 1) de constantes, y Am,i es una matriz de coeficientes (5 5) de las variables con un rezago m, para
un total de Mi rezagos. Suponemos que las innovaciones pueden expresarse como ei,t = A0,i ei,t , donde ei,t
es un vector de shocks estructurales, sin correlacin
mutua en serie, con una varianza de 1 y A0,i es una
matriz de coeficientes que correlaciona los shocks
estructurales con shocks contemporneos de forma
reducida. Para identificar los shocks de produccin
y demanda mundial, partimos de algunos supuestos
sobre la estructura de la matriz A0,i .
Concretamente, suponemos que la variacin de la
produccin mundial de una materia prima (Dqi,t) no
responde a otros shocks contemporneamente, sino
con rezago. Esto significa que la innovacin estimada
generada por la ecuacin de produccin representa el
shock de produccin estructural. En otras palabras,
los desplazamientos de la curva de la demanda de la
materia prima debidos a los shocks de la actividad
mundial o a otros factores no afectan a la produccin
en el mismo perodo, aunque s pueden afectarla en el
perodo siguiente y en perodos futuros. Este supuesto
parece justificable con datos mensuales, de los cuales
48Para
el VAR mensual del cobre y del petrleo, tomamos el

ndice de produccin industrial mundial como indicador de la
actividad mundial. En el caso de las materias primas agrcolas,
usamos la tasa de crecimiento del PIB mundial, dado que los VAR
se estiman con frecuencia anual. En una prueba de solidez de los
resultados con frecuencia mensual, probamos como indicador alternativo de la actividad mundial el propuesto por Kilian (2009).
disponemos tanto para el petrleo crudo como para el

cobre. Para el caf y algodn, disponemos nicamente
de datos anuales sobre la produccin mundial, pero
el supuesto aun as parece justificable, dado que los
ciclos de produccin de estas materias primas son relativamente prolongados49. Son ejemplos de shocks de
produccin los fenmenos meteorolgicos impredecibles, tales como inundaciones y sequas, que afectan
adversamente al rendimiento (de las materias primas
agrcolas); trastornos de la produccin causados
por rupturas de equipo o paros de la mano de obra
imprevistos (en el caso del petrleo y de los metales),
y avances tecnolgicos inesperados que impulsan la
produccin.
Suponemos tambin que la actividad mundial
(Dyi) puede verse contemporneamente afectada por
el shock de produccin estructural, pero solo si los
dems shocks estn rezagados. Esto significa que la
innovacin estimada generada por la ecuacin de
actividad mundial, una vez que se tiene en cuenta el
efecto del shock de produccin, representa el shock
de actividad mundial estructural. Nuevamente, estos
supuestos parecen justificarse con una frecuencia mensual, y parecen razonables aun si los datos subyacentes
son anuales, siempre que la materia prima en cuestin
contribuya relativamente poco al PIB mundial. Sin
embargo, los resultados concernientes a las materias
primas agrcolas deben interpretarse con cuidado50.
Tomadas en conjunto, estas suposiciones implican
que:
ei,t = A0,i ei,t
ei,tDq
ei,tDy
ei,tDk
ei,tDs
ei,tDp
49Las
. 0 0 0 0 ei,tDq
. . 0 0 0 ei,tDy
= . . . . . e3i,t , (4.3)
. . . . . e4i,t
. . . . . e5i,t
plantas de caf nuevas tardan unos cinco aos en madurar

(Wellman, 1961). La suposicin quiz no est tan clara en el caso
del algodn, ya que el ciclo de cosecha dura alrededor de un ao
(Smith y Cothren, 1999).
50Con una frecuencia anual, es ms preocupante que las variaciones de los precios reales de las materias primas puedan estar
correlacionadas con otros factores que s impulsan el PIB mundial,
pero que no estn incluidos en el sistema VAR. Esto podra dar
lugar a un sesgo por variable omitida que influira en la interpretacin de los resultados.
Grfico 4.13. Amplitud de las fases ascendentes y

descendentes de los precios de las materias primas
(Variacin del precio real logartmico)
Con la excepcin de los precios de la energa, la amplitud de las fases descendentes

de los precios de las materias primas es generalmente mayor que la de las fases
ascendentes.
Energa
Metale
Alimentos
1. Amplitud durante fases ascendentes
Energa
Metales
Alimentos
Materiales
primarios
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
1,5
2,0
2. Amplitud durante fases descendentes
Energa
Metales
Alimentos
Materiales
primarios
0,0
0,5
1,0

Nota: En cada cuadrado, la raya vertical dentro del cuadrado es la amplitud mediana
dentro del grupo, en tanto que el lado derecho y el lado izquierdo son los cuartiles superior
e inferior. La distancia hasta los cuadraditos negros (valores adyacentes) a cada lado de un
cuadrado indica el rango de la distribucin dentro de cada grupo de materias primas,
excluidos los valores atpicos. Vase en el apndice 4.2 la descripcin del algoritmo
utilizado para identificar los mximos y los mnimos.
177
Cuadro 4.8. Propiedades estadsticas de los precios reales de las materias primas
Materias primas
Energa
Carbn
Petrleo crudo
Gas natural
1973:M2
1993:M12
1973:M2
1992:M1
7
4
7
6
6
5
6
6
31,0
25,0
31,3
16,7
33,0
20,4
32,7
18,5
0,7
0,6
0,8
0,4
0,9
0,7
0,9
0,5
65,3
45,0
65,3
36,6
0,1
0,1
0,2
0,6
17
9
15
25
Alimentos
Cacao
Caf
T
Cebada
1970:M1
1957:M1
1957:M1
1957:M1
1975:M1
7
9
7
10
7
8
10
8
10
8
37,9
38,8
36,1
35,7
34,0
26,0
28,5
40,0
29,0
24,5
0,5
0,9
0,9
0,7
0,7
0,4
0,8
0,8
0,6
0,6
60,9
63,2
77,6
65,3
57,1
0,2
0,3
0,2
0,1
0,0
8
22
6
6
3
Maz
Arroz
Trigo
Vacunos
Cordero
1957:M1
1957:M1
1957:M1
1957:M1
1957:M1
9
9
10
7
7
10
8
10
7
8
39,2
40,7
35,6
58,6
39,4
27,9
33,6
26,8
31,7
39,5
0,6
0,8
0,6
0,5
0,5
0,6
0,8
0,5
0,5
0,4
66,6
76,0
64,0
81,9
72,1
0,2
0,2
0,6
0,1
0,1
6
16
16
6
11
Aves
Porcinos
Pescados
Camarones
Aceite de coco
1980:M1
1980:M1
1979:M1
1957:M1
1957:M1
6
6
4
12
12
6
7
5
11
13
21,5
37,0
64,5
24,3
25,8
40,2
22,1
25,2
31,2
25,5
0,2
1,1
0,9
0,6
0,9
0,2
0,9
0,6
0,5
0,9
67,2
46,3
82,5
49,5
51,0
0,0
0,1
0,7
0,2
0,6
8
2
6
18
8
Aceite de oliva
Aceite de palma
Harina de soja
Aceite de soja
Frijoles de soja
1978:M9
1957:M1
1965:M1
1957:M1
1965:M1
4
10
9
9
8
4
11
10
10
8
34,5
27,6
32,6
37,3
41,3
44,3
27,7
25,4
27,9
25,5
0,6
0,8
0,7
0,8
0,7
0,5
0,8
0,7
0,7
0,7
84,5
53,7
55,6
65,4
70,3
0,8
0,3
0,1
0,1
0,2
79
8
4
8
20
Aceite de girasol
Pltanos
Harina de pescado
Nueces molidas
Naranjas
Azcar
1960:M7
1975:M1
1957:M1
1980:M1
1978:M1
1957:M1
6
6
9
5
6
7
7
6
10
6
5
7
51,8
40,0
28,4
37,6
43,7
52,9
39,0
31,5
37,2
26,5
23,2
39,4
1,0
0,8
0,7
0,8
0,9
1,3
0,9
0,8
0,7
0,6
0,9
1,2
89,8
69,3
67,1
62,0
69,6
87,1
0,1
0,1
0,4
0,0
0,3
0,1
4
8
18
3
10
9
Metales
Aluminio
Cobre
Plomo
Nquel
1970:M1
1972:M5
1957:M1
1957:M1
1979:M12
8
6
8
9
5
8
7
9
10
6
33,0
37,5
42,8
35,1
34,6
28,5
33,6
32,8
26,9
27,8
0,7
0,8
0,7
0,9
1,1
0,6
0,7
0,7
0,9
1,2
60,1
56,0
69,0
59,1
57,4
0,1
0,2
0,3
0,3
0,4
8
6
8
6
8
Acero
Estao
Uranio
Cinc
1987:M1
1957:M1
1980:M1
1957:M1
4
8
4
10
5
9
4
11
37,3
44,3
39,0
34,0
27,6
25,0
34,0
26,7
0,6
0,6
0,8
0,7
0,7
0,6
1,0
0,7
65,3
68,0
81,0
58,7
0,1
0,4
0,2
0,3
8
6
19
8
Oro
Plata
1968:M4
1976:M1
6
7
5
7
39,0
27,3
30,4
32,4
0,6
0,8
0,7
0,9
61,2
57,3
1,6
0,3
126
6
Maderas duras en leos
Maderas duras aserradas
Maderas blandas en leos
Maderas blandas
aserradas
1970:M1
1980:M1
1980:M1
1975:M1
5
6
5
5
6
6
6
6
48,6
21,7
23,2
45,4
40,3
32,7
37,3
32,3
0,6
0,6
0,5
0,6
0,5
0,7
0,6
0,4
56,4
59,0
61,2
70,4
0,3
0,5
0,0
0,1
8
18
4
5
Algodn
Pieles y cueros
Caucho
Lana
Nmero de Longitud
episodios
promedio
de mnimo de mximo
a mximo
a mnimo
Longitud
promedio
de mnimo
a mximo
Amplitud
promedio
de mximo
a mnimo
Amplitud
promedio Longitud
de mnimo promedio
a mximo del ciclo
Amplitud entre la
ltima observacin
disponible y el
Longitud
ltimo mximo/ del ltimo
mnimo
perodo
Fecha de Nmero de
comienzo episodios
de la serie de mximo
(ao: mes) a mnimo
1975:M1
35,7
34,0
0,5
0,4
72,6
0,1
1957:M1
1957:M1
1957:M1
1957:M1
12
7
8
9
13
7
9
9
24,9
58,1
41,1
42,4
24,8
33,9
33,9
29,8
0,6
1,0
0,8
0,7
0,5
1,0
0,8
0,7
48,7
55,7
55,3
69,7
0,7
0,1
0,4
0,3
7
7
8
4

Nota: Todas las series finalizan en octubre de 2011 (2011:M10), salvo la del petrleo crudo que finaliza en agosto de 2011 (2011:M8). Los mximos y mnimos se determinan de acuerdo con el
algoritmo de Harding y Pagan (2002), descrito en el apndice 4.2. La longitud o duracin de una fase est expresada en meses. La amplitud o altura de una fase est expresada en unidades logartmicas naturales. Vase la descripcin completa de los datos subyacentes en el apndice 4.1.
178
donde 0 indica que el shock estructural no influye

en el shock correspondiente de forma reducida y un
punto indica que la relacin no tiene restricciones.
Nuevamente, con la restriccin que figura aqu,
podemos recuperar solamente los shocks estructurales
Dy).
de la produccin y la actividad mundial (ei,tDq y e i,t
Obsrvese que incluimos variaciones de las existencias de una materia prima y del logaritmo del TCER
estadounidense en nuestro modelo, ya que nos consta
que ambas variables mejoran las proyecciones de
los precios y la produccin del petrleo, los metales
y otras materias primas51. Adems, como pueden
reaccionar rpidamente ante la informacin nueva,
estas variables probablemente incorporen informacin
prospectiva sobre el mercado de la materia prima
en cuestin (en el caso de las existencias) y de la
actividad mundial (en el caso de las existencias y del
TCER) ms all de la que contienen la produccin, la
actividad y los precios mismos. Esto significa que los
shocks de la demanda mundial y de la produccin de
flujos identificados son ms precisos en nuestro VAR
de cinco variables que los recuperados en un VAR de
tres variables sin TCER ni existencias.
Las fluctuaciones de los precios que no se explican
en funcin de shocks de la demanda ni de la produccin son resultado de una combinacin de factores
que no podemos aislar. Estos factores incluyen shocks
especficos de las materias primas, y tambin novedades sobre la evolucin de los mercados de materias primas52. Esto implica que las variaciones de la
produccin previstas total o parcialmente aparecern
en el componente inexplicado del precio y estarn
correlacionadas con el momento en el cual se conocen
las novedades sobre el futuro cambio, no con el
momento en el cual ocurre efectivamente. Un ejemplo de shock de produccin esperado podra ser el
51Vanse De Gregorio, Gonzlez y Jaque (2005) sobre la funcin del TCER estadounidense en la determinacin de los precios
del cobre, y Kilian y Murphy (2010) sobre la funcin de las
existencias de petrleo crudo en la determinacin de los precios
del petrleo.
52Existen varios ejemplos de shocks especficos de las materias
primas. Un cambio de las preferencias por el caf en lugar del t
(como ocurri durante la ltima dcada) es un ejemplo de un
shock captado por nuestro componente residual. Otros ejemplos
son mejoras tecnolgicas que influyen en la intensidad del uso del
petrleo, una fuente energtica alternativa o un auge/colapso de la
vivienda a nivel mundial que afecta a la demanda de cobre.
reciente caso de Libia, ya que se prevea que los trastornos polticos perturbaran la produccin petrolera
y, en consecuencia, la oferta mundial de petrleo, lo
que hizo subir por adelantado los precios del petrleo53. Nuestros resultados confirman principalmente
los de Kilian (2009) tambin para las dems materias
primas. Esto significa que los shocks de la demanda
son ms importantes que los shocks imprevistos de la
produccin a la hora de explicar las fluctuaciones de
los precios de las materias primas.
Otro anlisis que realizamos sugiere tambin que
los shocks de la demanda son ms relevantes que los
de la produccin, lo cual corrobora los resultados
de nuestro VAR (en el caso del petrleo). Observamos una correlacin positiva y significativa entre
las revisiones de las proyecciones de los precios de
las materias primas y las proyecciones del PIB real
mundial, lo cual lleva a pensar que, globalmente, los
precios del petrleo estn impulsados por la actividad mundial (grfico 4.14). De hecho, si las revisiones de las proyecciones de los precios del petrleo
tuvieran una asociacin ms fuerte con los shocks
negativos de la produccin de materias primas, que
afectan negativamente al PIB mundial, las revisiones
de las proyecciones de los precios de las materias
primas deberan exhibir una correlacin negativa con
las revisiones de la actividad econmica mundial. No
pudimos llevar a cabo este anlisis con otras materias
primas debido a la falta de datos de series cronolgicas sobre las proyecciones de Consensus Economics
de los precios de otras materias primas.
Cunto es razonable esperar que flucte el PIB
de los pases exportadores de materias primas como
consecuencia de las variaciones de los precios reales
de las materias primas impulsadas por shocks de la
produccin o la demanda mundial? Para responder a este interrogante en el caso del cobre y del
petrleo, los shocks de la produccin y la demanda
mundial del modelo VAR mensual deben ser
comparables a los shocks utilizados en la regresin
de datos en panel, que tienen una frecuencia anual.
53La financializacin de los mercados de materias primas puede
haber exacerbado la sensibilidad de los precios de las materias primas a las novedades sobre las perspectivas de los mercados (vase
el captulo 1 de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas
de la economa mundial, donde se analiza la influencia de la financializacin en los precios de las materias primas).
179
Grfico 4.14. Correlacin entre el crecimiento del PIB

real mundial y los errores de proyeccin de los precios
del petrleo
Los movimientos sorpresivos de los precios mundiales del petrleo exhiben una
correlacin positiva con la actividad mundial sorpresiva.
60
40
20
0
20
40
Correlacin = 0,49
valor p = 0,024
Error de proyeccin de los precios del petrleo
80
60
Para ello, suponemos que hay una serie de shocks

durante los 12 primeros meses, cada uno igual
en magnitud al shock de una desviacin estndar
utilizado en la regresin anual. En el caso del
petrleo, esto da como resultado un aumento de
12,2% del precio real del petrleo durante el ao
como consecuencia de un shock de la demanda
mundial anual y un aumento de 3,8% como
consecuencia de un shock (negativo) de la produccin mundial de petrleo. En el caso del cobre,
se produce un aumento del precio real de alrededor de 8% como consecuencia de un shock de la
demanda mundial y de 3% como consecuencia
de un shock (negativo) de la produccin mundial
de cobre. Por lo tanto, la elasticidad del PIB real
de los exportadores en respuesta a variaciones de
precios puede obtenerse ahora tomando los efectos
que ejercen en el PIB real esas variaciones de
precios de las materias primas a lo largo de un ao
(vase el cuadro 4.5). Por ejemplo, en el caso del
petrleo, la elasticidad implcita del PIB real con
respecto a una variacin del precio del petrleo
impulsada por la demanda mundial es 0,03 en el
ao del impacto y 0,15 a los tres aos del impacto.
Aunque la elasticidad con respecto a una variacin
del precio del petrleo impulsada por la produccin mundial es comparable en magnitud (0,05 al
producirse el impacto, y 0,14 a los tres aos), el
efecto del shock en el PIB de un pas exportador
no es estadsticamente significativo (como puede
observarse en el cuadro 4.4).
80
5
4
3
2
0
1
2
Error de proyeccin del crecimiento del PIB real mundial
Fuente: Consensus Economics y clculos del personal tcnico del FMI.

Nota: Los errores de proyeccin se calculan como el valor efectivo menos el valor de la
proyeccin. El error de proyeccin de crecimiento del PIB real mundial est expresado en
puntos porcentuales, en tanto que el error de proyeccin del precio del petrleo est
expresado en unidades logartmicas multiplicadas por 100. La raya muestra la lnea de
mnimos cuadrados de mejor adaptacin. Vase la descripcin completa de los datos
180
Solidez
Llevamos a cabo varias comprobaciones de la solidez de nuestro modelo VAR de base. Estas incluyen
1) utilizar el logaritmo del precio real de las materias
primas y el logaritmo del TCER estadounidense en
niveles en lugar de diferencias, ya que no existe ninguna razn evidente por la cual estas variables deban
ser no estacionarias; 2) utilizar el ndice de actividad
mundial real de Kilian (2009) en los VAR con datos
mensuales en lugar de la variacin del logaritmo
de la produccin industrial mundial; 3) utilizar un
deflactor alternativo de los precios de las materias
primas basado en el ndice de precios mayoristas
ponderados segn la cesta de DEG en lugar del IPC
de Estados Unidos. En trminos generales, los resultados se mantuvieron cualitativamente inalterados en

el caso de todas las materias primas.
Identificacin de fases impulsadas por la demanda
mundial y por la produccin
Decimos que una fase est impulsada por la
demanda mundial si la contribucin a la amplitud
de esa fase atribuible al componente de la demanda
mundial es como mnimo 25% y es mayor que
la contribucin del componente de la produccin
mundial, y viceversa en el caso de una fase impulsada por la produccin. En el caso del petrleo,
esto lleva a identificar cuatro fases impulsadas por la
demanda mundial, con dos fases descendentes (octubre de 1990diciembre de 1993 y octubre de 2000
diciembre de 2001) y dos fases ascendentes (enero
de 1994octubre de 1996 y enero de 2002julio de
2008). Estas fases se muestran en el grfico 4.8. Las
fases impulsadas por la produccin incluyen una fase
descendente (enero de 1996diciembre de 1998)
y una fase ascendente (enero de 1999septiembre
de 2000).
Apndice 4.4. Las caractersticas bsicas

del GIMF y su aplicacin a una economa
exportadora de petrleo pequea y abierta
El Modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial
(GIMF, por sus siglas en ingls) es un modelo de
equilibrio general dinmico microfundamentado,
multinacional y multisectorial que abarca un abanico
amplio de tipos reales y nominales de friccin que
los estudios macroeconmicos recientes consideran
de relevancia54. Para los efectos de este captulo,
utilizamos una versin del GIMF de dos regiones
que abarca una economa pequea y abierta exportadora de petrleo y el resto del mundo, que es un
importador neto de petrleo. El sector petrolero est
modelado tal como se describe en el captulo 3 de la
edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. La captacin internacional de fondos
de este exportador de petrleo pequeo y abierto
est modelada de tal manera que la prima por riesgo
54Para consultar una descripcin completa del GIMF, vanse
Kumhof et al. (2010) y Kumhof y Laxton (2009a).
soberano aumenta con el nivel de la deuda neta

total. En esta calibracin, con un nivel de deuda de
100% del PIB, una disminucin (aumento) de 20
puntos porcentuales del nivel de deuda causara una
disminucin (aumento) de 53 (103) puntos bsicos
de la prima por riesgo. Por el contrario, con un
nivel de deuda de 30% del PIB, una disminucin
(aumento) de 20 puntos porcentuales del nivel de
deuda provocara una disminucin (aumento) de 11
(16) puntos bsicos de la prima por riesgo.
Poltica fiscal
La regla de poltica fiscal est definida por una
simple meta numrica de la relacin saldo fiscal
del gobierno/PIB que pretende estabilizar la deuda
en torno a la meta a largo plazo, minimizando al
mismo tiempo la volatilidad del producto y de la
inflacin. Adopta la forma:
pot
pot
(t
t tt ) (c
t ct )
gst = gs* + d tax
+ d com ,

GDPt
GDPt
(4.4)
donde gst es la relacin supervit fiscal/PIB; gs* es la

meta a largo plazo; tt y ct son los ingresos tributarios no petroleros y las regalas petroleras efectivas,
respectivamente; ttpot y ctpo son el nivel potencial del
ingreso tributario y las regalas petroleras55. Las
diferencias entre los valores efectivos y potenciales
son brechas. Los coeficientes d tax y d com determinan
el tipo de regla que se adopta56. La seleccin de
d tax y d com ofrece un abanico de reglas, de las cuales
hay tres calibraciones analizadas en este captulo:
1) una regla de presupuesto equilibrado cuando d tax
y d com son iguales a cero; 2) una regla de supervit
55Ms
precisamente, los ingresos tributarios estn dados por la

suma de los ingresos de la mano de obra y del capital percibidos
por el sector no petrolero, ms las transferencias y los impuestos
sobre el consumo. Los ingresos tributarios potenciales se definen
como las tasas impositivas vigentes multiplicadas por las bases
impositivas con equilibrio a largo plazo. Los ingresos petroleros
potenciales se calculan sobre la base de los valores a largo plazo
del precio y el producto de las materias primas.
56Por construccin, las relaciones supervit fiscal/PIB y deuda/
PIB regresan siempre a las metas a largo plazo porque todas las
brechas terminan cerrndose una vez que se diluyen los shocks
pasajeros. Kumhof y Laxton (2009) han mostrado que esta clase
de reglas es particularmente idnea para captar perodos de condiciones econmicas relativamente fuertes (dbiles) y, por ende, es
eficaz para estabilizar las fluctuaciones de los ciclos econmicos.
181
estructural cuando d tax y d com son iguales a 1, y 3)

una regla anticclica cuando d tax y d com son superiores a 157.
Para implementar la relacin supervit/PIB que
dispone la regla, el gobierno, en principio, tiene un
men de instrumentos fiscales que puede emplear.
Sin embargo, en aras de la sencillez, suponemos que
el gobierno satisface la regla fiscal cambiando la tasa
57Para un anlisis ms detallado de la regla fiscal y del sector
pblico, vase Snudden (de prxima publicacin).
182
del impuesto sobre el ingreso de la mano de obra.

Como ya se mencion, los resultados cualitativos no
cambian si se emplea un instrumento fiscal diferente
para satisfacer la regla fiscal. Para determinar la regla
ptima, se evalan otras calibraciones de los parmetros de la regla fiscal con la finalidad de encontrar
la funcin de prdida mnima de las desviaciones
estndar de la inflacin y del producto. Evaluamos el
valor presente neto de la utilidad descontada de los
hogares para el anlisis de las variaciones permanentes de los precios del petrleo.
Recuadro 4.1. Efectos macroeconmicos de los shocks de precios de las materias primas en los
Los shocks de los precios de las materias primas
pueden provocar efectos econmicos, sociales y
polticos profundos en los pases de bajo ingreso,
tanto para los pases importadores como para los
exportadores de materias primas. La mayora de los
pases de bajo ingreso son importadores netos de
alimentos y combustibles, y muchos pagan sumas
sustanciales por la importacin de productos petrolferos en particular. Al mismo tiempo, las materias
primas representan ms de la mitad del total de las
exportaciones de bienes de alrededor de un tercio
de los pases de bajo ingreso, lo cual implica que
las fluctuaciones de precios de las materias primas
pueden causar fuertes fluctuaciones de los saldos
externos de los pases de bajo ingreso; por lo tanto,
algunos ganan y otros pierden, segn su estructura comercial y las materias primas especficas
en cuestin. Los shocks de los precios mundiales
de las materias primas tambin tienden a crear
fuertes presiones inflacionarias y sociales en los
pases de bajo ingreso, ya que los precios de los
alimentos, que ocupan casi la mitad de las canastas
de consumo de los pases de bajo ingreso, estn
sumamente correlacionados con los precios de otras
materias primas1. La contraccin resultante de los
ingresos reales de los hogares puede incrementar la
pobreza y generar presiones polticas para adoptar
medidas fiscales mitigantes, lo cual a su vez podra
tener un impacto negativo en las finanzas pblicas.
La experiencia reciente pone de relieve la importancia de los precios de las materias primas para los
pases de bajo ingreso. El fuerte salto que dieron
los precios de los alimentos y los combustibles en
200708 cre presiones inflacionarias significativas (grfico 4.1.1) hasta 2009, cuando los precios
La autora de este recuadro, que est basado en FMI
(2011a), es Julia Bersch. El conjunto de pases de bajo
ingreso de este recuadro incluye a todos los pases habilitados para recibir financiamiento concesionario del FMI en el
marco del Fondo Fiduciario para el Crecimiento y la Lucha
contra la Pobreza, excepto Somalia, que no se incluye por
falta de datos.
1En los pases de la Organizacin para la Cooperacin y
el Desarrollo Econmicos, los alimentos ocupan menos de
20% de las canastas de consumo.
Grfico 4.1.1. Nivel general de inflacin

de los pases de bajo ingreso e ndice de
precios mundiales de las materias primas
La mayora de los pases de bajo ingreso experimentaron
un aumento apenas moderado del nivel general de inflacin
en 2011.
12
250
ndice de precios de
las materias primas
(escala derecha;
2005=100)
10
200
150
6
100
Nivel general de inflacin

(escala izquierda;
puntos porcentuales; mediana)
50
0
2007
08
09
10
11
12
Fuentes: Edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la

economa mundial y clculos del personal tcnico del FMI.
de las materias primas cayeron durante la crisis

financiera mundial. A fines de 2010 y comienzos
de 2011, los pases de bajo ingreso se enfrentaron
a una nueva escalada de los precios mundiales de
las materias primas. Esta vez, los aumentos de
los precios mundiales estuvieron ms sincronizados entre materias primas que durante 200708,
suavizando el impacto en los pases de bajo ingreso
que exportan materias primas no combustibles.
Las presiones inflacionarias tambin estuvieron
ms contenidas en la mayora de los pases de
bajo ingreso, en algunos casos gracias a la abundancia de las cosechas locales. Adems, alrededor
de la mitad de los pases de bajo ingreso tomaron
medidas fiscales encaminadas a mitigar el impacto
183

social e inflacionario del shock; se estima que el
costo presupuestario mediano super el 1% del
PIB. Las medidas incluyeron subsidios a los precios
de los alimentos y/o los combustibles (que solo en
algunos casos estaban explcitamente focalizados en
los pobres), medidas relacionadas con el gasto en la
red de proteccin y recortes de los impuestos y de
los aranceles de importacin.
Simulacin de los efectos macroeconmicos

de otro pico de los precios mundiales de las
materias primas
Examinamos las posibles implicaciones de otro
shock de los precios mundiales de las materias
primas utilizando el nuevo marco de anlisis de
vulnerabilidad creado por el FMI para los pases de
bajo ingreso2. El escenario fue elaborado utilizando
las expectativas de los mercados incluidas en las
opciones de futuros sobre materias primas, y los
shocks de diferentes materias primas se alinearon
con los precios del 7% superior de la distribucin
de probabilidad esperada3. El impacto del shock se
simul, a continuacin, pas por pas, teniendo en
cuenta la experiencia de episodios de shock pasados
y las diferentes estructuras comerciales y las canastas de consumo de los pases.
El anlisis de los escenarios ilustra que otro pico
de precios de las materias primas podra tener
consecuencias macroeconmicas y sociales graves.
Aunque el impacto en el crecimiento sera moderado, el shock de precios empujara a 31 millones
de personas por debajo de la lnea de la pobreza,
principalmente debido al avance de la inflacin y a
la ausencia de redes de proteccin social eficientes
(grfico 4.1.2). Las medidas fiscales compensatorias, modeladas sobre la base de la experiencia,
podran empeorar el saldo fiscal mediano ms de
1% del PIB en 2012; alrededor de tres cuartas
partes de ese porcentaje sera atribuible al alza de
2Vanse
los detalles en FMI (2011a).

este escenario especfico, se supone que los precios
de los alimentos avanzan 25% en 2011 y 31% en 2012 en
comparacin con las proyecciones de base; los precios de los
combustibles, 21% en 2011 y 48% en 2012, y los precios
de los metales, 21% en 2011 y 36% en 2012.
3En
184
Grfico 4.1.2. Impacto inflacionario del

aumento de precios de las materias
primas en los pases de bajo ingreso
en 2011 y 2012
(Puntos porcentuales, mediana)
En el escenario de aumento de los precios mundiales de las

materias primas, la inflacin de los pases de bajo ingreso
podra duplicarse respecto de la proyeccin de base,
impulsada principalmente por el encarecimiento de los
alimentos.
Proyeccin
de base
Impacto de los
combustibles
Impacto de los
alimentos
15
10
2010
2011
Pases de bajo ingreso
2012

Nota: El escenario simula el impacto de un aumento de los
precios mundiales de los alimentos y del combustible en
comparacin con la proyeccin de base. En el caso de los
alimentos, el aumento de precios usados fue de 25% y 31% en
2011 y 2012, respectivamente, y en el caso del combustible, de
21% y 28%, respectivamente.
los precios del petrleo, y la cuarta parte restante,

al encarecimiento de los alimentos (grfico 4.1.3).
El impacto externo del escenario de los precios
de las materias primas sera negativo para una gran
mayora de los pases de bajo ingreso; el deterioro
mediano de la balanza comercial rozara 3% del
PIB (grfico 4.1.4). Este deterioro se debera principalmente al avance de los precios del petrleo,

Grfico 4.1.3. Impacto del aumento de
precios de las materias primas en el
saldo fiscal de los pases de bajo
ingreso en 2012
Grfico 4.1.4. Impacto del aumento de

precios de las materias primas en la
balanza comercial de los pases de bajo
ingreso en 2012
(Porcentaje del PIB, mediana)
(Porcentaje del PIB de 2010, mediana)
El saldo fiscal de la mediana de los pases de bajo ingreso

empeorara ms de 1% del PIB en 2012, principalmente
debido al aumento de los precios mundiales de los
combustibles.
Alimentos
Combustibles
Si bien algunos pases se beneficiaran del alza de los precios

mundiales de las materias primas, en el pas de bajo ingreso
mediano la balanza comercial de 2012 empeorara casi 3%
del PIB, y el grueso del impacto provendra del petrleo.
Total
Alimenotos
Combustible
Metales
Total
Pases de bajo
ingreso (70)
Pases de bajo
ingreso (70)
Importadores netos
de petrleo (61)
Importadores netos
de petrleo (61)
Exportadores netos
de petrleo (9)
Exportadores netos
de petrleo (9)
Importadores netos
de alimentos (49)
Importadores netos
de alimentos (49)
Exportadores netos
de alimentos (21)
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
1,0

Nota: Las estimaciones del impacto fiscal se calculan usando
elasticidades de los ingresos y los gastos frente a variaciones de
los precios mundiales de los alimentos y del petrleo y suponen
una poltica de respuesta parecida a la del episodio de 200708
de precios mundiales elevados de los alimentos y del petrleo.
Los clculos se basan en la mediana de las diferencias, de modo
que la suma de los componentes puede ser diferente del total.
Los nmeros entre parntesis indican el tamao de la muestra
(nmero de economas).
en tanto que el encarecimiento de los alimentos

tendra un impacto ms pequeo. nicamente los
pases exportadores netos de petrleo se beneficiaran del alza de los precios. Los exportadores netos
de alimentos estaran solo un poco mejor que los
importadores netos de alimentos, ya que ambos
se veran negativamente afectados por el encarecimiento del petrleo. En el caso de los pases de
Exportadores netos
de alimentos (21)
6 4 2 0
8 10 12

Nota: El escenario simula el impacto de un aumento de los
precios mundiales de los alimentos, los metales (excepto el oro y
el uranio) y los combustibles (31%, 36% y 48% por encima de la
proyeccin de base, respectivamente). Los clculos se basan en la
mediana de las diferencias, de modo que la suma de los componentes puede ser diferente del total. Los nmeros entre parntesis
indican el tamao de la muestra (nmero de economas).
bajo ingreso que experimentan un shock negativo

de los trminos de intercambio, las necesidades de
financiamiento externo podran aumentar alrededor de $9.000 millones, y gran parte de esta suma
sera atribuible a un pequeo nmero de grandes
pases exportadores que no trabajan con materias
primas.
185

Polticas de respuesta frente a los shocks de los
precios de las materias primas y polticas encaminadas a afianzar la capacidad de resistencia
Muchos pases de bajo ingreso usaron sus reservas de poltica macroeconmica durante la ltima
crisis, de modo que otro shock de los precios mundiales de las materias primas puede presentar dificultades4. La poltica fiscal ptima recomendada
tradicionalmente trasladar el aumento de los
precios a los consumidores posiblemente no sea
factible en la mayora de los pases de bajo ingreso
porque carecen de redes de proteccin social integrales para respaldar a los segmentos vulnerables de
la poblacin. Tambin es difcil encontrar soluciones subptimas pragmticas y eficaces en funcin
de los costos dadas las limitaciones del espacio fiscal. Una poltica monetaria dirigida en respuesta a
los shocks de los precios de las materias primas, en
particular a los shocks de los precios de los alimentos, tambin plantea retos considerables porque las
autoridades tienen que elegir entre adaptarse a un
nivel ms alto de inflacin y endurecer polticas
que exacerban los costos reales. Sin embargo, si
bien el impacto directo del encarecimiento de los
4FMI (2010) contiene un anlisis detallado del desempeo de los pases de bajo ingreso durante la crisis mundial.
186
alimentos en el nivel general de inflacin suele ser

mucho ms fuerte en los pases de bajo ingreso que
en las economas avanzadas, la inercia inflacionaria es relativamente baja. Por lo tanto, es menos
probable que una poltica monetaria acomodaticia
se traduzca en una inflacin persistente5.
Aunque es importante hacer frente bien a los
shocks, los pases pueden tomar medidas antes
de que ocurra una crisis para reducir su exposicin o crear espacio para prepararse para shocks
futuros. Adems de preparar polticas amortiguadoras durante las buenas pocas, los pases de bajo
ingreso pueden 1) elaborar presupuestos que sean
estructuralmente ms slidos, 2) tender redes de
proteccin social ms fuertes y ms flexibles,
3) llevar a cabo reformas para promover el ahorro
interno y profundizar sus sectores financieros
y 4) evaluar polticas encaminadas a fomentar
una diversificacin mayor de la produccin y las
exportaciones.
5Vase el captulo 3 de la edicin de septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economa mundial, que contiene un anlisis
de las implicaciones que encierra para la poltica monetaria
la inflacin alimentada por los precios de las materias primas
en las economas avanzadas y de mercados emergentes. El
captulo recalca la importancia de fijar metas con un criterio
pragmtico para afianzar la credibilidad de la poltica monetaria y obtener los mejores resultados macroeconmicos.
Recuadro 4.2. La volatilidad de precios de las materias primas y el reto para el desarrollo
en los pases de bajo ingreso
Los descubrimientos recientes de recursos naturales en muchos pases de bajo ingreso se suman a
la volatilidad de los precios de las materias primas
para crear tanto grandes oportunidades como grandes retos para estos pases. En muchos casos, el
horizonte de produccin es corto, lo cual significa
que solo existe una oportunidad pequea para traducir los ingresos extraordinarios generados por los
recursos en avances para el desarrollo1. Al mismo
tiempo, intentar hacer demasiado con demasiada
rapidez plantea otros desafos.
En parte, las dificultades son analticas. La recomendacin convencional, basada en la hiptesis del
ingreso permanente (HIP), es ahorrar el grueso de
los ingresos generados por los recursos en un fondo
soberano de inversin, integrado por activos financieros de bajo rendimiento (por ejemplo, Davis
et al., 2001; Barnett y Ossowski, 2003; Bems y de
Carvalho Filho, 2011). Esto ayuda a conservar la
riqueza de recursos, asegurar la equidad intergeneracional y mantener la estabilidad.
Sin embargo, este enfoque hace caso omiso de
las necesidades de desarrollo a ms largo plazo en
estos pases donde el capital es escaso, y el crdito,
limitado. Los anlisis precedentes en general combinan la HIP con un supuesto de que la cuenta
de capital es abierta y que el rendimiento del capital
incluido el pblico es igual a las tasas de
inters mundiales. Sin embargo, sustanciales datos
empricos indican que la tasa de rendimiento de la
inversin de capital pblico en los pases de bajo
ingreso bien puede estar por encima de las tasas de
inters mundiales2. El acceso limitado a los mercados mundiales de capital y la debilidad de los sistemas tributarios nacionales posiblemente impidan
a muchos pases de bajo ingreso aprovechar esta
oportunidad antes de un auge de las exportaciones
La autora de este recuadro es Susan Yang.
1Por ejemplo, Ghana comenz a producir petrleo en 2011,
y el personal tcnico del FMI proyecta que las reservas del
descubrimiento reciente se agotarn para comienzos de 2020.
2Por ejemplo, la tasa anual mediana de rendimiento de
todos los proyectos del Banco Mundial ha aumentado de
alrededor de 12% en 198788 a 24% en 200507 (Banco
Mundial, 2010).
de recursos naturales. De hecho, varios estudios

que usan modelos con inversin han concluido que
la inversin pblica productiva concentrada en las
etapas iniciales puede resultar ptima (Takizawa,
Gardner y Ueda, 2004; van der Ploeg y Venables,
2011; Araujo et al., 2012).
Pese al atractivo terico de que los pases de
bajo ingreso inviertan los ingresos generados por
sus recursos, la experiencia histrica en general no
respalda la idea de que la abundancia de recursos
naturales promueva el crecimiento econmico;
es decir, la llamada maldicin de los recursos
naturales3. Por ejemplo, la experiencia de cuatro
pases latinoamericanos (Bolivia, Ecuador, Mxico
y Venezuela) en la dcada de 1970 no muestra
ningn efecto obvio del crecimiento del lado de la
oferta que haya durado ms all del perodo en que
se percibieron los ingresos extraordinarios resultantes de los recursos (Sachs y Warner, 1999).
Todo esto lleva a pensar que los pases de bajo
ingreso deben intentar invertir el ingreso generado
por los recursos, pero con cautela. En vista de la
volatilidad de los precios de las materias primas,
gastar esos ingresos a medida que se los percibe
implica una trayectoria de gasto pblico sumamente voltil que agrava la inestabilidad econmica
y dificulta la ejecucin eficiente de los planes de
inversin. Adems, gastar internamente una abundancia extraordinaria de divisas puede provocar
una apreciacin real, que puede perjudicar al sector
de los bienes transables (mal holands). Como en
los pases de bajo ingreso la gobernabilidad suele
ser deficiente y a menudo existen estrangulamientos de la produccin, el incremento de la inversin pblica probablemente se tropiece tambin
con ineficiencias vinculadas a la conversin de
los ingresos generados por los recursos en capital
pblico y a las limitaciones de la capacidad de
absorcin.
Para hacer frente a estos problemas potenciales,
Berg et al. (de prxima publicacin) proponen un
3Segn van der Ploeg (2011), aunque existe una correlacin
negativa promedio entre el crecimiento y la cuota de exportacin de recursos naturales, muchos pases, como Botswana y
Chile, han escapado a la maldicin.
187

enfoque de inversin sostenible, que implica usar
un fondo de inversin para ahorrar parte de esos
ingresos y todo aumento de los ingresos tributarios ajenos a los recursos4. La inversin pblica se
incrementa paulatinamente segn lo permiten las
limitaciones institucionales y de la capacidad de
absorcin. Este enfoque puede suavizar el impacto
de los precios voltiles de las materias primas en
la economa nacional, mitigar los efectos del mal
holands y reducir los costos de las limitaciones de
la capacidad de absorcin. Cuando la magnitud del
aumento de la inversin supera el valor en anualidades del fondo de inversin, se necesita un ajuste
fiscal adicional. Este enfoque conserva de hecho la
riqueza de los recursos naturales agotables en forma
4Collier et al. (2010) tambin proponen invertir a travs
de un fondo de liquidez soberana, cuya principal finalidad
es suavizar la trayectoria de la inversin pblica con los
ingresos generados por los recursos. La creacin de un fondo
separado puede considerarse como un artificio intelectual
que ayuda a identificar la dinmica de una poltica fiscal adecuada. Si bien los factores institucionales pueden argumentar
en contra de la fragmentacin que implica crear un fondo
separado en la prctica, lo aprendido en cuanto a la trayectoria de ahorro y gasto pblico sigue siendo vlido.
188
de un capital pblico que puede incrementar la

productividad de la produccin privada. Como el
consumo tambin aumenta de manera permanente,
el enfoque en gran medida es congruente con el
principio de la HIP.
La experiencia reciente de los pases de bajo
ingreso sugiere que la vasta mayora no ha seguido
el enfoque basado en la HIP para administrar
los ingresos producidos por los recursos naturales (vase el apndice II de Baunsgaard et al., de
prxima publicacin). Por ejemplo, durante la
reciente escalada de los precios del petrleo, el
gasto de capital financiado internamente en Chad
aument de 2,1% del PIB no petrolero en 2003 a
12,6% en 200810 (FMI, 2011b). Timor-Leste,
por otra parte, ha aplicado el enfoque basado en
la HIP durante un perodo sostenido. A partir
de la produccin de petrleo desde comienzos de
2000, ha acumulado un fondo petrolero sustancial,
equivalente al 886% del PIB no petrolero en 2011
(FMI, 2012). El gasto de capital se mantuvo bajo
antes de 2011, pero el gobierno hace poco lanz
un plan de desarrollo estratgico que incluye un
elevado gasto en infraestructura financiado parcialmente por sumas extradas del fondo petrolero.
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191
ANEXO
DELIBERACIONES DEL DIRECTORIO EJECUTIVO DEL FMI

SOBRE LAS PERSPECTIVAS, MARZO DE 2012
El Presidente Interino formul las siguientes declaraciones al trmino de las deliberaciones del Directorio Ejecutivo
sobre las Perspectivas de la economa mundial, el 30 de marzo de 2012
os directores ejecutivos observaron que

las perspectivas mundiales estn mejorando gradualmente, pero que la recuperacin sigue siendo tenue y los riesgos
se inclinan firmemente a la baja. La mejora de
la actividad en Estados Unidos y la adopcin de
polticas en la zona del euro han reducido la amenaza de una abrupta desaceleracin mundial. Sin
embargo, los avances recientes son muy frgiles, y
un gran nmero de entidades soberanas y bancos
an estn sometidos a fuertes presiones. La actual
calma brinda a las autoridades una oportunidad
excepcional para finalmente salir de la crisis. Las
autoridades tienen que seguir implementando los
cambios fundamentales que son necesarios para
lograr una estabilidad duradera, que es un requisito previo para alcanzar un crecimiento saludable
a mediano plazo. Dadas las amplias brechas del
producto en las economas avanzadas, es necesario
tambin calibrar las polticas con miras a apoyar
un crecimiento que an es dbil a corto plazo.
Los directores convinieron en que es probable
que en las principales economas avanzadas se reinicie una recuperacin dbil, y que se prev que en
la mayora de las economas emergentes y en desarrollo la actividad siga siendo relativamente slida.
No obstante, las proyecciones de crecimiento
para la mayora de las regiones han sido revisadas
a la baja con respecto a las cifras sealadas en la
edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de
la economa mundial, teniendo en cuenta sobre
todo el dao causado por el empeoramiento de las
condiciones en el sector de las entidades soberanas
y los bancos en la zona del euro. An se prev que
la zona del euro sufrir una recesin leve en 2012.
En las economas avanzadas la creacin de empleo
probablemente seguir siendo lenta. Se prev que
el crecimiento de las economas emergentes y en

desarrollo tambin se desacelerar en 2012, pero
que repuntar en 2013, gracias a la aplicacin de
polticas macroeconmicas ms laxas y al fortalecimiento de la demanda externa.
Los directores sealaron que las medidas de
poltica tomadas recientemente han sido cruciales
para estabilizar los mercados financieros de la zona
del euro. Sin embargo, advirtieron que los riesgos
soberanos siguen siendo elevados y que persisten
las presiones sobre los bancos europeos, incluidas
las generadas por el riesgo soberano, la fragilidad
del crecimiento de la zona del euro, las elevadas
necesidades de renovacin de crditos y la necesidad de reforzar las reservas de capital. Combinadas, estas presiones han impulsado un movimiento
general hacia la reduccin del tamao de los balances. En buena medida el desapalancamiento que
realizarn los bancos de la zona del euro probablemente ocurrir mediante la generacin de capital
o la venta de ttulos y activos no esenciales, pero
parte de ese desapalancamiento tender a reducir la
oferta de crdito a la economa real. Los directores
convinieron en que, si bien una mayor contraccin
de los balances de los bancos europeos es saludable, las consecuencias potencialmente negativas de
un desapalancamiento sincronizado a gran escala
siguen siendo motivo de preocupacin.
Los directores coincidieron en general en que la
preocupacin ms inmediata es que un recrudecimiento de la crisis en la zona del euro desencadene
una fuga generalizada hacia activos de menor
riesgo y un desapalancamiento desordenado de los
bancos europeos. Sealaron que las simulaciones
del personal tcnico del FMI apuntan a que el
resurgimiento de presiones de financiamiento similares a las registradas en el tercer trimestre podra
193
tener repercusiones importantes en la oferta de

crdito en la zona del euro y en otras regiones.
Los directores hicieron hincapi en que otros
riesgos a la baja continan dominando. La incertidumbre geopoltica podra provocar una escalada
de los precios del petrleo. La aplicacin de polticas macroeconmicas excesivamente restrictivas
podra empujar a otra de las principales economas
a una situacin de deflacin sostenida. Otros
riesgos son las perturbaciones en los mercados
mundiales de bonos y divisas, con alzas repentinas
de las tasas de inters debidas a fuertes dficits presupuestarios y elevados niveles de deuda, y a una
rpida desaceleracin de la actividad en algunas
economas de mercados emergentes. Sin embargo,
el crecimiento tambin podra ser superior al proyectado si se aplican polticas ms apropiadas, si se
tornan ms favorables las condiciones financieras y
si disminuyen las tensiones geopolticas.
Los directores coincidieron en que las autoridades en Europa deben aprovechar los avances y las
mejoras recientes en los mercados para impulsar
la implementacin de las reformas acordadas y
completar el programa de polticas. La prioridad
clave a corto plazo es construir un cortafuegos
adecuado, resistente y creble en Europa para evitar
el contagio. Los aumentos de la capitalizacin y
el aprovisionamiento de los bancos que ya estn
en curso deberan complementarse con mayores
avances en lo que se refiere a la reestructuracin
y resolucin de los bancos. Igual importancia
revisten las reformas institucionales de gran
alcance que corrigen deficiencias en el diseo de
la unin econmica y monetaria que contribuyeron a la crisis; esas reformas incluyen polticas
que permitan profundizar la integracin con el fin
de afianzar la estabilidad financiera. En cuanto a
las polticas macroeconmicas, est en curso una
consolidacin fiscal que en grado es suficiente, y
el ritmo de los planes de ajuste fiscal a corto plazo
debera calibrarse para evitar presiones excesivas
sobre la demanda a corto plazo, sin socavar la
sostenibilidad fiscal. Como los multiplicadores
fiscales probablemente se encuentran en niveles
elevados en el actual entorno dbil, siempre que el
financiamiento lo permita es preferible un ajuste
gradual pero continuo en lugar de un ajuste fuerte
194
en la primera etapa. Dadas las perspectivas de una

inflacin interna muy baja, las tasas de inters de
poltica monetaria deberan recortarse en los casos
en que sea viable, y el apoyo no convencional
debera mantenerse o ampliarse an ms si ciertos
mercados se ven sometidos a presiones agudas.
Los directores observaron que en Estados
Unidos y Japn sigue siendo urgente definir
trayectorias para una consolidacin fiscal firme
y sostenida a mediano plazo. Adems, es posible
que en Japn se necesite una poltica monetaria
ms laxa para garantizar que se alcance la meta de
inflacin a mediano plazo. Estados Unidos quiz
tambin necesite aplicar una poltica ms laxa si la
actividad amenaza con decepcionar. En trminos
ms generales, dadas las dbiles perspectivas de
crecimiento en las principales economas, los pases
que dispongan de margen de maniobra de poltica
fiscal pueden reconsiderar el ritmo de consolidacin. Otras economas deben permitir que los
estabilizadores automticos acten libremente
mientras estn en condiciones de financiar sin problema dficits ms altos. Sin embargo, el fortalecimiento de las finanzas pblicas a mediano plazo
sigue siendo clave para un crecimiento sostenible.
El entorno de alta incertidumbre tambin hace
que sea apremiante poner en prctica estrategias
amplias y previsoras que estimulen la confianza y
la credibilidad.
Los directores subrayaron que, ms all del
corto plazo, el desafo para las economas avanzadas consiste en mejorar las dbiles perspectivas a
mediano plazo. La reforma del sector financiero
ha de abordar muchas deficiencias que la crisis
financiera dej al descubierto, como los problemas
relacionados con las instituciones consideradas
demasiado grandes o complejas para quebrar,
el sistema bancario paralelo y la colaboracin
transfronteriza entre los supervisores bancarios. Se
est avanzando con ms celeridad en el diseo y la
ejecucin de planes crebles de ajuste a mediano
plazo, pero an es mucho el camino por recorrer,
incluso en las economas ms grandes. La reforma
de los programas de prestaciones, sumada a esfuerzos renovados orientados a fortalecer los marcos
fiscales, es una manera crucial de reducir considerablemente el gasto sin repercutir demasiado en la
ANEXO: DELIBERACIONES DEL DIRECTORIO EJECUTIVO DEL FMI SOBRE LAS PERSPECTIVAS, MARZO DE 2012
demanda actual, y puede ayudar a restablecer la

confianza del mercado en la sostenibilidad de las
finanzas pblicas. Tambin es necesario emprender en diversos frentes reformas estructurales que
fomenten el crecimiento.
Los directores sealaron que, a corto plazo,
el desafo clave para las economas de mercados
emergentes y en desarrollo consiste en calibrar
adecuadamente las polticas macroeconmicas
para hacer frente a importantes riesgos a la baja
provenientes de las economas avanzadas, pero
controlando al mismo tiempo las presiones de
sobrecalentamiento derivadas del dinamismo de
la actividad, el fuerte crecimiento del crdito y el
resurgimiento de riesgos relacionados con los precios de la energa. La respuesta apropiada variar
segn el caso. En las economas que han normalizado en gran parte sus polticas macroeconmicas, la atencin a corto plazo debe centrarse en
cmo se ha de responder a los efectos de contagio
adversos y a la menor demanda de las economas
avanzadas y en cmo hacer frente a los flujos de
capital voltiles. Otras economas deben seguir
recomponiendo el margen de maniobra de las polticas macroeconmicas utilizado durante 200809,
y deben reforzar las polticas y los marcos prudenciales. El ritmo ms lento de ajuste fiscal previsto
para 2012 en las economas de mercados emergentes es apropiado dado el contexto de crecimiento
ms dbil y las posiciones fiscales relativamente
ms fuertes de dichas economas. Las autoridades
monetarias tienen que procurar que el alza de los
precios del petrleo no genere una presin inflacionaria ms generalizada, y la poltica fiscal tiene
que contener el dao en los balances del sector
pblico focalizando los subsidios estrictamente en
los hogares ms vulnerables.
Los directores coincidieron en que, dados los
acontecimientos ms recientes, no cabe esperar
un nuevo agravamiento de los desequilibrios

mundiales en cuenta corriente tras la importante
reduccin que experimentaron durante la Gran
Recesin. Esto se debe en gran medida a que el
aumento excesivo del consumo que caracteriz a
las economas que acumularon grandes dficits
externos antes de la crisis ha sido aprovechado
al mximo y no se ha visto compensado por un
aumento del consumo en las economas con
supervits. Por lo tanto, la economa mundial ha
sufrido reducciones de la demanda y del crecimiento en todas las regiones en relacin con los
aos de auge justo antes de la crisis. La reorientacin de la actividad en las economas superavitarias
clave hacia un mayor consumo, con el apoyo de
tipos de cambio que dependan ms de las fuerzas
del mercado, ayudara a afianzar las perspectivas de
esas economas y las del resto del mundo.
Los directores hicieron hincapi en que la
austeridad por s sola no puede resolver el malestar
econmico en las principales economas avanzadas.
Las polticas tambin han de facilitar los ajustes y
enfocarse mejor en los problemas fundamentales
el debilitamiento de la situacin de los hogares
en Estados Unidos y de las entidades soberanas
en la zona del euro, aprovechando para ello
recursos provenientes de otros pases que gozan
de una situacin ms holgada. Las autoridades
tienen que procurar no asignar demasiada importancia a los riesgos que entraan las polticas no
convencionales de apoyo monetario, y no limitar
el margen del que disponen los bancos centrales
para aplicar polticas. Es cierto que las polticas no
convencionales no pueden reemplazar una reforma
fundamental, pero s pueden limitar el riesgo de
que otra de las grandes economas caiga en una
trampa de deuda y deflacin que podra perjudicar
gravemente las perspectivas de mejores polticas y
un crecimiento mundial ms dinmico.
195
APNDICE ESTADSTICO
n el apndice estadstico se presentan

datos histricos y proyecciones. Se divide
en cinco secciones: supuestos, novedades,
datos y convenciones, clasificacin de los
pases y cuadros estadsticos.
En la primera seccin se resumen los supuestos en
los que se basan las estimaciones y proyecciones para
201213, as como el escenario a mediano plazo
para 201417. En la segunda seccin se presenta una
breve descripcin de los cambios en la base de datos
y los cuadros estadsticos. En la tercera seccin se
presenta una descripcin general de los datos y de
las convenciones utilizadas para calcular las cifras
compuestas de los grupos de pases. La clasificacin
de los pases en los diferentes grupos que se presentan en Perspectivas de la economa mundial se resume
en la cuarta seccin.
La ltima seccin, y la ms importante, contiene
los cuadros estadsticos. (En esta seccin se incluye
la parte A del apndice estadstico, la parte B se
puede consultar en Internet). Los datos que all
se presentan se han compilado sobre la base de la
informacin disponible hasta comienzos de abril
de 2012. Para facilitar la comparacin, las cifras
correspondientes a 2012 y aos posteriores tienen el
mismo grado de precisin que las cifras histricas,
pero, dado que se trata de proyecciones, no deber
inferirse que tienen el mismo grado de exactitud.
Supuestos
Se adoptan los siguientes supuestos: los tipos de
cambio efectivos reales de las economas avanzadas
permanecen constantes en su nivel medio durante
el perodo comprendido entre el 13 de febrero y
el 12 de marzo de 2012. Para 2012 y 2013, dados
estos supuestos, el tipo medio de conversin dlar
de EE.UU./DEG es 1,543 y 1,544; el tipo medio
de conversin dlar de EE.UU./euro es 1,315 y
1,316, y el de yen/dlar de EE.UU. es 79,7 y 79,9,
respectivamente.
El precio del petrleo por barril ser, en promedio,
$114,71 en 2012 y $110,00 en 2013.
Las autoridades nacionales seguirn aplicando la

poltica econmica establecida. En el recuadro A1 se
presentan en forma ms detallada los supuestos de
poltica econmica en los que se basan las proyecciones para algunas economas avanzadas.
El nivel medio de las tasas de inters ser, para la
tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR)
aplicable a los depsitos a seis meses en dlares de
EE.UU., 0,7% en 2012 y 0,8% en 2013; para los
depsitos a tres meses en euros, 0,8% en 2012 y
2013, y para los depsitos a seis meses en yenes,
0,6% en 2012 y 0,1% en 2013.
Con respecto a la introduccin del euro, el 31 de
diciembre de 1998 el Consejo de la Unin Europea decidi que, a partir del 1 de enero de 1999,
los tipos de conversin irrevocablemente fijos entre
el euro y las monedas de los pases miembros que
adopten el euro sern los que figuran a continuacin:
1 euro

=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
13,7603
30,1260
15,6466
340,750
200,482
40,3399
6,55957
40,3399
2,20371
0,585274
0,787564
0,42930
1,936,27
1,95583
5,94573
166,386
239,640
chelines austracos
coronas eslovacas1
coronas estonias2
dracmas griegos3
escudos portugueses
francos belgas
francos franceses
francos luxemburgueses
florines neerlandeses
libras chipriotas4
libras irlandesas
libras maltesas4
liras italianas
marcos alemanes
marcos finlandeses
pesetas espaolas
tlares eslovenos5
1Establecido
el 1 de enero de 2009.
el 1 de enero de 2011.
3Establecido el 1 de enero de 2001.
2Establecido
Vanse en el recuadro 5.4 de la edicin de octubre

de 1998 de Perspectivas de la economa mundial los
detalles de los tipos de conversin.
197
Novedades
Al igual que en la edicin de septiembre de 2011
de Perspectivas de la economa mundial, no se incluyen los datos fiscales y los datos de la deuda externa
de Libia correspondientes a 2011 y aos posteriores
debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
No se incluyen los datos de la Repblica rabe
Siria correspondientes a 2011 y aos posteriores
debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
Al igual que en la edicin de septiembre de 2011
de Perspectivas de la economa mundial, los datos de
Sudn correspondientes a 2011 excluyen a Sudn
del Sur a partir del 9 de julio. Los datos de 2012 en
adelante se refieren al Estado actual de Sudn.
A partir de la edicin de abril de 2012 de Perspectivas de la economa mundial, los datos sobre
reservas anteriormente publicados en el cuadro
A15 del apndice estadstico no estarn disponibles. Srvase consultar International Financial
Statistics, FMI, para obtener los datos histricos
sobre reservas especficos de cada pas.
Datos y convenciones
La base de datos de Perspectivas de la economa
mundial est constituida por datos y proyecciones sobre
184 economas. Estos datos los llevan conjuntamente el
Departamento de Estudios y los departamentos regionales del FMI; estos ltimos actualizan regularmente
las proyecciones sobre los pases en base a un conjunto
coherente de supuestos sobre la economa mundial.
Aunque los datos histricos y las definiciones
provienen en ltima instancia de los organismos
nacionales de estadstica, en materia de estadsticas
tambin participan organismos internacionales con el
fin de armonizar las metodologas para la compilacin
de datos nacionales, incluidos los marcos analticos,
conceptos, definiciones, clasificaciones y procedimientos de valoracin empleados para elaborar estadsticas
econmicas. En la base de datos de Perspectivas de la
economa mundial se incluye informacin de fuentes
nacionales y de organismos internacionales.
Los datos macroeconmicos de la mayora de los
pases que se presentan en Perspectivas de la economa
mundial se ajustan en trminos generales, a la versin
de 1993 del Sistema de Cuentas Nacionales (SCN).
Las normas del FMI en que se basan las estadsticas
198
sectoriales la quinta edicin del Manual de Balanza

de Pagos (MBP5), el Manual de estadsticas monetarias
y financieras y el Manual de estadsticas de finanzas
pblicas 2001 se han armonizado con el SCN 1993.
Estas normas muestran el especial inters de la institucin en la situacin de las cuentas externas, la estabilidad del sector financiero y el estado de las finanzas
pblicas de los pases. El proceso de adaptacin de los
datos de los pases a las nuevas normas se inicia activamente cuando se publican los manuales. No obstante,
la concordancia total depende, en ltima instancia,
de que los compiladores de las estadsticas nacionales
proporcionen datos revisados sobre los pases; por
consiguiente, las estimaciones que se presentan en esta
publicacin solo se ajustan parcialmente a las definiciones de estos manuales. Sin embargo, para muchos
pases los efectos de la adaptacin a las normas actualizadas en los balances principales y los agregados sern
poco significativos. Muchos otros pases han adoptado
parcialmente las normas ms recientes, y continuarn
este proceso durante un perodo de varios aos.
Conforme a las recomendaciones del SCN 1993,
varios pases han abandonado progresivamente el
mtodo tradicional con base fija a un ao que usaban
para calcular las variables macroeconmicas reales y
de crecimiento, y han pasado a adoptar un sistema de
encadenamiento ponderado para el clculo del crecimiento agregado. Este mtodo actualiza con frecuencia
las ponderaciones de los indicadores de precios y volumen y les permite a los pases medir el crecimiento del
PIB de forma ms exacta porque reduce o elimina los
sesgos a la baja en las series de volumen que caracteriza
a los nmeros ndice que promedian los componentes
del volumen usando ponderaciones provenientes de un
ao de un perodo no demasiado lejano.
Los datos compuestos sobre los grupos de pases
que se presentan en Perspectivas de la economa
mundial se calculan como la suma o el promedio
ponderado de los datos de cada pas. A menos que se
indique lo contrario, los promedios multianuales de
las tasas de crecimiento se expresan como tasas anuales compuestas de variacin1. Se utiliza el promedio
1Los promedios del PIB real y sus componentes, el empleo,
el PIB per cpita, la inflacin, la productividad de los factores,
el comercio y los precios de las materias primas, se calculan con
base en la tasa anual compuesta de variacin; salvo el promedio
de la tasa de desempleo, cuyo clculo se basa en un promedio
aritmtico simple.
APNDICE ESTADSTICO
aritmtico ponderado para todos los datos del grupo

de economas emergentes y en desarrollo, salvo la
inflacin y el crecimiento de la masa monetaria,
para los que se emplean promedios geomtricos. Se
aplican las convenciones siguientes:
Los datos compuestos sobre los tipos de cambio,
las tasas de inters y las tasas de crecimiento de
los agregados monetarios en los grupos de pases
se ponderan por el PIB convertido a dlares de
EE.UU., al promedio de los tipos de cambio de
mercado del trienio anterior, como proporcin del
PIB del grupo de pases en cuestin.
Las cifras compuestas sobre otros datos de la
economa interna, ya sean tasas de crecimiento o
relaciones, se ponderan por el PIB valorado segn
la paridad del poder adquisitivo (PPA) como proporcin del PIB total mundial o el PIB del grupo
de pases en cuestin2.
Las cifras compuestas sobre los datos de la economa interna de la zona del euro (17 pases durante
todo el perodo, salvo indicacin en contrario)
son agregados de datos provenientes de fuentes
nacionales ponderados segn el PIB. Annual data
are not adjusted for calendar-day effects. Las cifras
anteriores a 1999 son agregados de datos para los
que se usan los tipos de cambio de la unidad de
cuenta europea de 1995.
Las cifras compuestas correspondientes a los datos
fiscales se calculan como la suma de las cifras
de los distintos pases convertidas a dlares de
EE.UU. al promedio de los tipos de cambio de
mercado de los aos indicados.
Los datos compuestos sobre las tasas de desempleo y
el aumento del empleo se ponderan por la poblacin
activa de cada pas como proporcin de la poblacin
activa del correspondiente grupo de pases.
Los datos compuestos sobre las estadsticas del
sector externo son las sumas de los datos de los
distintos pases convertidos a dlares de EE.UU.
al promedio de los tipos de cambio de mercado
2Vanse el recuadro A2 de la edicin de abril de 2004 de
Perspectivas de la economa mundial, que presenta un resumen de
las ponderaciones revisadas basadas en la PPA, y el anexo IV de la
edicin de mayo de 1993 de Perspectivas de la economa mundial.
Vase tambin Anne-Marie Gulde y Marianne Schulze-Ghattas,
Purchasing Power Parity Based Weights for the World Economic
Outlook, en Staff Studies for the World Economic Outlook (FMI,
diciembre de 1993), pgs. 10623.
de los aos indicados en el caso de la balanza de

pagos, y a los tipos de cambio de mercado vigentes al final del ao en el caso de la deuda denominada en otras monedas.
Las cifras compuestas correspondientes al comercio exterior, tanto en lo que se refiere al volumen
como a los precios, son promedios aritmticos de
las variaciones porcentuales de los distintos pases
ponderadas por el valor en dlares de EE.UU. de
sus respectivos niveles de exportacin o importacin como proporcin de la exportacin o
importacin total mundial o del grupo (en el
ao anterior).
A menos que se indique lo contrario, los datos
compuestos de los grupos de pases se calculan
cuando los datos ponderados estn representados
en un 90% o ms.
Clasificacin de los pases

Resumen
En Perspectivas de la economa mundial, el mundo
se divide en dos grandes grupos de pases: economas
avanzadas, y economas emergentes y en desarrollo3.
Esta clasificacin no se basa en criterios estrictos,
econmicos o de otro tipo, sino que ha ido evolucionando con el tiempo a fin de facilitar el anlisis
presentando los datos en forma razonablemente
significativa. En el cuadro A se presenta un esquema
general de la clasificacin de pases, en el que se
indica el nmero de pases de cada grupo por regin
y se resumen algunos indicadores importantes de su
tamao relativo (PIB valorado con base en la PPA,
exportacin total de bienes y servicios y poblacin).
En estos grupos no se incluyen actualmente
algunos pases, como Anguilla, Cuba, Montserrat,
la Repblica Democrtica Popular de Corea y
Sudn del Sur, porque no son miembros del FMI
y este no efecta un seguimiento de la evolucin
de sus economas, o porque an no se han compilado completamente bases de datos, como en el
3En el presente informe, los trminos pas y economa se
usan no solo para referirse a entidades territoriales que constituyen
un Estado segn la acepcin de esa palabra en el derecho y el uso
internacionales, sino tambin para referirse a entidades territoriales que no son Estados, pero para las cuales se mantienen datos
estadsticos en forma separada e independiente.
199
caso de San Marino, pas clasificado en el grupo de

economas avanzadas, o los Estados Federados de
Micronesia, Islas Marshall, Palau y Somalia, pases
que integran la composicin del grupo de economas en desarrollo.
Caractersticas generales y composicin de

los grupos que conforman la clasificacin de
Perspectivas de la economa mundial
Economas avanzadas
En el cuadro B se presenta la composicin de las
economas avanzadas (34 pases). Los siete pases ms
importantes de este grupo por el nivel del PIB Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, el Reino
Unido y Canad integran el subgrupo de las principales economas avanzadas, conocidas tambin como
pases del Grupo de los Siete (G-7). Los miembros de
la zona del euro y las economas asiticas recientemente
industrializadas tambin forman subgrupos. Los datos
compuestos que aparecen en los cuadros bajo zona
del euro se refieren, en todos los aos, a los pases
miembros actuales, a pesar de que la composicin ha
aumentado en el transcurso de los aos.
En el cuadro C figuran los pases miembros de la
Unin Europea; no todos estn clasificados como
economas avanzadas en Perspectivas de la economa
mundial.

El grupo de las economas emergentes y en desarrollo (150) est integrado por todos los pases no
clasificados como economas avanzadas.
El desglose regional de las economas emergentes
y en desarrollo es el siguiente: frica subsahariana,
Amrica Latina y el Caribe, Comunidad de Estados
Independientes (CEI), economas en desarrollo de Asia,
Europa central y oriental, y Oriente Medio y Norte de
frica (OMNA).
Las economas emergentes y en desarrollo tambin se han clasificado conforme a criterios analticos.
Los criterios analticos reflejan la composicin de
los ingresos de exportacin y otra renta que reciben
los pases del exterior, la distincin entre economas
acreedoras netas y deudoras netas y, en el caso de estas
ltimas, los criterios financieros basados en las fuentes
200
de financiamiento externo y en el cumplimiento del

servicio de la deuda externa. En los cuadros D y E se
presenta la composicin detallada de las economas
emergentes y en desarrollo clasificadas por regiones y
por criterios analticos.
Segn el criterio analtico, por fuentes de ingresos de
exportacin, se distinguen: combustibles (Clasificacin
Uniforme para el Comercio Internacional (CUCI 3))
y otros productos, dentro de estos se centra la atencin
en los productos primarios no combustibles (CUCI 0,
1, 2, 4 y 68). Las economas se incluyen en uno de
estos grupos cuando su principal fuente de ingresos de
exportacin supera, en promedio, el 50% del total de
sus exportaciones entre 2006 y 2010.
Los criterios financieros se centran en las economas
acreedoras netas, economas deudoras netas y pases pobres
muy endeudados (PPME). Las economas se clasifican
como deudoras netas cuando la acumulacin en la
balanza en cuenta corriente es negativa desde 1972 (o
desde una fecha anterior si estuviera disponible) hasta
2010. Las economas deudoras netas se distinguen
segn otros dos criterios financieros: por financiamiento oficial externo y por cumplimiento del servicio de
la deuda 4. Las deudoras netas se incluyen en la categora financiamiento oficial externo cuando el 66%
o ms de su deuda total, en promedio, entre 2006 y
2010, se financi con recursos de acreedores oficiales.
El grupo de los PPME comprende los pases
que han sido o estn siendo considerados por el
FMI y el Banco Mundial en la Iniciativa para la
Reduccin de la Deuda de los Pases Pobres Muy
Endeudados, que tiene como objetivo la reduccin
de la carga de la deuda de todos los PPME habilitados hasta un nivel sostenible, en un perodo
de tiempo razonablemente corto5. Muchos de estos
pases ya se han beneficiado del alivio de la deuda o
se han graduado de la Iniciativa.
4En 200610, 40 economas incurrieron en atrasos en los

pagos externos o celebraron acuerdos de reprogramacin de
deudas con acreedores oficiales o bancos comerciales. Este grupo
se denomina economas que registraron atrasos y/o reprogramaron
su deuda en 200610.
5Vase David Andrews, Anthony R. Boote, Syed S. Rizavi
y Sukwinder Singh, Alivio de la deuda para los pases de bajo
ingreso: Iniciativa reforzada para los pases pobres muy endeudados, Serie de folletos, No. 51-S del FMI (Washington: FMI,
noviembre de 1999).
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A. Clasificacin segn los grupos utilizados en Perspectivas de la economa mundial y la

participacin de cada grupo en el PIB agregado, la exportacin de bienes y servicios y la poblacin, 20111
(Porcentaje del total del grupo o del total mundial)
Exportacin de bienes
y servicios
PIB
Nmero
de economas
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Principales economas avanzadas
industrializadas
Mundo
100,0
51,1
100,0
62,4
100,0
14,9
13
37,4
27,9
7,7
5,5
4,6
3,5
11,0
5,6
3,5
14,5
19,1
14,3
3,9
2,8
2,3
1,8
5,6
2,9
1,8
7,4
15,3
41,5
13,1
5,6
4,6
3,3
6,8
5,7
3,9
26,9
9,5
25,9
8,2
3,5
2,9
2,0
4,2
3,5
2,4
16,8
30,4
32,2
8,0
6,2
5,9
4,5
12,5
6,1
3,4
15,4
4,5
4,8
1,2
0,9
0,9
0,7
1,9
0,9
0,5
2,3
75,3
38,5
54,9
34,2
72,4
10,8
7,7
3,9
15,3
9,5
8,3
1,2
17
Economas
emergentes y
en desarrollo
Por regiones
frica subsahariana
Excluidos Nigeria y Sudfrica
Brasil
Mxico
Comunidad de Estados Independientes2
Rusia
China
India
Excluidos China e India
Por criterios analticos
Por fuentes de ingresos
de exportacin
Combustibles
Otros productos
Productos primarios
Por fuentes de financiamiento externo
Economas deudoras netas
Financiamiento oficial
Economas deudoras netas segn
el cumplimiento de la deuda
Economas que registraron
atrasos y/o reprogramaron
su deuda en 200610
Otras economas deudoras netas
Otros grupos
Pases pobres muy endeudados
Poblacin
Economas
avanzadas
34
Economas
avanzadas
Mundo
Mundo
Economas
emergentes y
en desarrollo
Mundo
Economas
avanzadas
Mundo
Economas
emergentes y
en desarrollo Mundo
150
100,0
48,9
100,0
37,6
100,0
85,1
44
42
32
25
14
20
5,0
2,5
17,8
5,9
4,3
8,8
6,2
51,2
29,3
11,6
10,4
7,2
10,0
2,5
1,2
8,7
2,9
2,1
4,3
3,0
25,1
14,3
5,7
5,1
3,5
4,9
5,5
2,9
14,7
3,5
4,4
10,7
6,9
42,6
25,1
5,0
12,6
9,2
17,3
2,1
1,1
5,5
1,3
1,6
4,0
2,6
16,0
9,4
1,9
4,7
3,4
6,5
14,0
10,4
9,9
3,3
1,9
4,9
2,4
61,5
23,1
20,7
17,7
3,0
6,7
11,9
8,9
8,4
2,8
1,7
4,2
2,1
52,3
19,6
17,6
15,1
2,6
5,7
27
123
22
17,8
82,2
2,5
8,7
40,2
1,2
28,5
71,5
2,7
10,7
26,9
1,0
11,5
88,5
5,1
9,8
75,3
4,4
121
29
48,2
2,2
23,6
1,1
38,9
1,5
14,7
0,6
60,7
8,8
51,6
7,5
13
27
40
4,8
2,4
4,2
1,6
9,4
8,0
81
43,4
21,2
34,7
13,1
51,3
43,6
38
2,3
1,1
1,9
0,7
10,7
9,1
1Las
participaciones en el PIB se basan en la valoracin del PIB de los distintos pases con base en la paridad del poder adquisitivo (PPA). Los datos agregados corresponden a los pases de cada grupo sobre los que se dispone de datos.
2Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitudes de
estructura econmica.
201
Cuadro B. Economas avanzadas por subgrupos

Principales zonas monetarias
Estados Unidos
Zona del euro
Japn
Zona del euro
Alemania
Austria
Blgica
Chipre
Eslovenia
Espaa
Estonia
Finlandia
Francia
Grecia
Irlanda
Italia
Luxemburgo
Malta
Pases Bajos
Portugal
Repblica Eslovaca
Economas asiticas recientemente industrializadas

Corea
Hong Kong, RAE de1
Singapur

Alemania
Canad
Estados Unidos
Francia
Italia
Japn
Reino Unido
Israel
Noruega
Nueva Zelandia
Repblica Checa
Singapur
Suecia
Suiza

Australia
Corea
Dinamarca
Hong Kong, RAE de1
Islandia
1El 1 de julio de 1997, la Repblica Popular China recuper su soberana sobre Hong Kong, que se convirti en
una Regin Administrativa Especial de China.
Cuadro C. Unin Europea

Alemania
Austria
Blgica
Bulgaria
Chipre
Dinamarca
Eslovenia
Espaa
Estonia
202
Finlandia
Francia
Grecia
Hungra
Irlanda
Italia
Letonia
Lituania
Luxemburgo
Malta
Pases Bajos
Polonia
Portugal
Reino Unido
Repblica Checa
Repblica Eslovaca
Rumania
Suecia
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro D. Economas emergentes y en desarrollo por regiones y fuentes principales de ingresos de exportacin
Combustibles
Otros productos primarios
Angola
Chad
Congo, Repblica del
Gabn
Guinea Ecuatorial
Nigeria
Burkina Faso
Burundi
Congo, Repblica Democrtica
Guinea
Guinea-Bissau
Malawi
Mal
Mozambique
Sierra Leona
Zambia
Zimbabwe
Ecuador
Trinidad y Tabago
Venezuela
Bolivia
Chile
Guyana
Per
Suriname
Azerbaiyn
Kazajstn
Rusia
Turkmenistn
Mongolia
Uzbekistn
Brunei Darussalam
Timor-Leste
Islas Salomn
Papua Nueva Guinea
Arabia Saudita
Argelia
Bahrein
Iraq
Kuwait
Libia
Omn
Qatar
Sudn
Yemen, Repblica del
Mauritania
frica subsahariana
1Mongolia,
que no es Estado miembro de la Comunidad de Estados Independientes, se incluye en este grupo por razones geogrficas y por similitudes de estructura econmica.
203
Cuadro E. Economas emergentes y en desarrollo por regiones, posicin externa neta y clasificacin de
pases pobres muy endeudados
Posicin externa neta
Acreedor
Deudor
neto
neto1
frica subsahariana
Togo
Angola
Uganda
*
*
Benin
Botswana
Camern
Cabo Verde
Chad
Comoras
Congo, Repblica del
Congo, Repblica
Democrtica del
Cte dIvoire
Eritrea
Etiopa
Ghana
Guinea
Guinea-Bissau
Guinea Ecuatorial
Kenya
Lesotho
Liberia
Madagascar
Malawi
Mal
Mauricio
Mozambique
Namibia
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
Nger
Nigeria
Gambia
*
*
*
*
*
*
Rwanda
Santo Tom y Prncipe
Senegal
Seychelles
Sierra Leona
Sudfrica
Swazilandia
Tanzana
*
*
*
Zambia
Zimbabwe
*
*
*
Burundi
Gabn
Burkina Faso
204

Acreedor
Deudor
neto
neto1
Pases
pobres muy
endeudados2
Amrica Latina y el
Caribe
Antigua y Barbuda
Argentina
Bahamas, Las
Barbados
Belice
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Dominica
Ecuador
El Salvador
Granada
Guatemala
Guyana
Hait
Honduras
Jamaica
Mxico
Nicaragua
Panam
Paraguay
Per
Repblica Dominicana
Saint Kitts y Nevis
San Vicente y las
Granadinas
Santa Luca
Suriname
Trinidad y Tabago
Uruguay
Venezuela
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
Armenia
Belars
Georgia
*
*
*
*
*
Independientes3
Azerbaiyn
Pases
pobres muy
endeudados2
*
*
*
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro E (conclusin)
Acreedor
Deudor
neto
neto1
*
*
Kazajstn
Moldova
Mongolia
Repblica Kirguisa
Rusia
Turkmenistn
Uzbekistn
Bosnia y Herzegovina
Bulgaria
Croacia
Hungra
Kosovo
Letonia
Lituania
de Asia
Macedonia, ex Repblica
Yugoslava de
Afganistn, Repblica
Islmica del
Bangladesh
Bhutn
Brunei Darussalam
*
*
Camboya
China
*
*
*
*
Fiji, Repblica de
Filipinas
India
Indonesia
*
*
Islas Salomn
Kiribati
Malasia
*
*
*
*
*
Maldivas
Myanmar
Nepal
Pakistn
Papua Nueva Guinea
Repblica Democrtica
Popular Lao
Sri Lanka
Timor-Leste
Tonga
Tuvalu
Vanuatu
Vietnam
*
*
*
*
*
*
Montenegro
Polonia
Rumania
Serbia
Turqua
Oriente Medio y Norte
de frica
*
*
*
Arabia Saudita
Argelia
Bahrein
*
*
Djibouti
Egipto
Irn, Repblica
Islmica del
*
*
*
Iraq
Jordania
Kuwait
Lbano
*
*
*
Samoa
Tailanda
*
*
*
*
*
*
*
*
Albania
Ucrania
Libia
*
*
Marruecos
Mauritania
Qatar
*
*
*
*
Omn
*
*
Pases
pobres muy
endeudados2
Tayikistn

Acreedor
Deudor
neto
neto1
Pases
pobres muy
endeudados2
Repblica rabe Siria

Sudn
Tnez
Yemen, Repblica del
*
*
*
1Un
punto en lugar de una estrella indica que la principal fuente de financiamiento externo del deudor neto es el financiamiento oficial.
punto en lugar de una estrella indica que el pas ha alcanzado el punto de culminacin.
3Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitudes de
estructura econmica.
2Un
205
algunas economas
Supuestos en materia de poltica fiscal
Los supuestos sobre la poltica fiscal a corto
plazo que se utilizan en Perspectivas de la economa
mundial se basan en los presupuestos anunciados
oficialmente, ajustados teniendo en cuenta las
diferencias que pueda haber entre los supuestos
macroeconmicos y los resultados fiscales proyectados por el personal tcnico del FMI y por las
autoridades nacionales. En las proyecciones fiscales
a mediano plazo se toman en consideracin las
medidas de poltica econmica cuya aplicacin se
considera probable. En los casos en que el personal
tcnico del FMI no cuenta con datos suficientes para
evaluar las intenciones de las autoridades en cuanto
al presupuesto y las perspectivas de que se apliquen
las polticas, se supone que no hay variacin alguna
del saldo primario estructural, salvo indicacin en
contrario. A continuacin se mencionan ciertos
supuestos especficos que se emplean en el caso de
algunas economas avanzadas. (Vanse tambin los
cuadros B5 a B9 en la seccin del apndice estadstico publicada en Internet, donde figuran datos
sobre el prstamo/endeudamiento fiscal neto y los
saldos estructurales)1.
Argentina. Los pronsticos para 2012 se basan en
los resultados presupuestarios de 2011 y los supues1La brecha de produccin se calcula restando el producto
potencial del producto efectivo y se expresa como porcentaje
del producto potencial. Los saldos estructurales se expresan
como porcentaje del producto potencial. El saldo estructural
es el prstamo/endeudamiento neto efectivo menos los efectos
del producto cclico generados por el producto potencial,
corregidos para tener en cuenta factores aislados y de otra
ndole, como los precios de los activos y de las materias primas
y otros efectos de la composicin del producto. En consecuencia, las variaciones del saldo estructural incluyen los efectos de
las medidas fiscales temporales, el impacto de las fluctuaciones
de las tasas de inters y del costo del servicio de la deuda, as
como otras fluctuaciones no cclicas del prstamo/endeudamiento neto. Los clculos del saldo estructural se basan en las
estimaciones del PIB potencial y de las elasticidades del ingreso
y el gasto efectuadas por el personal tcnico del FMI. (Vase
el anexo I de la edicin de octubre de 1993 de Perspectivas de
la economa mundial). La deuda neta se define como la deuda
bruta menos los activos financieros del gobierno general, que
incluyen los activos que constituyen tenencias del sistema de
seguridad social. Las estimaciones de la brecha del producto y
del saldo estructural estn sujetas a gran incertidumbre.
206
tos del personal tcnico del FMI. Para los aos

siguientes, el personal tcnico del FMI supone que
no habr modificaciones en las polticas.
Alemania. Las estimaciones para 2011 son preliminares y fueron elaboradas por la Oficina Federal
de Estadsticas de Alemania. Las proyecciones del
personal tcnico del FMI para 2012 y aos siguientes
reflejan el plan presupuestario bsico del gobierno
federal adoptado por las autoridades, ajustadas para
tener en cuenta las diferencias en el marco macroeconmico y los supuestos del personal tcnico del FMI
sobre la evolucin fiscal de los gobiernos estatales y
locales, el sistema de seguro social y los fondos especiales. Las proyecciones tambin incorporan los planes
de las autoridades para a una reduccin de impuestos
en 201314. La estimacin de la deuda bruta incluye
carteras de activos daados y actividades comerciales
subsidiarias transferidas a instituciones en proceso de
disolucin, as como otras operaciones de apoyo al
sector financiero y la Unin Europea.
Arabia Saudita. Las autoridades basan el presupuesto en un supuesto conservador para los precios
del petrleo, y los ajustes a las asignaciones de gasto
se contemplan en caso de que el ingreso supere los
niveles presupuestados. Las proyecciones del personal tcnico del FMI sobre los ingresos petroleros se
basan en los precios de referencia del petrleo segn
Perspectivas de le economa mundial que se descuentan
en aproximadamente un 5% debido al contenido ms
alto de azufre del petrleo crudo de Arabia Saudita.
Por el lado del gasto, se supone que los salarios suben
a una tasa natural de aumento a mediano plazo, con
ajustes en funcin de los cambios de la estructura
salarial recin anunciados. En 2013 y 2016, se conceden 13 meses de salario segn el calendario lunar. Las
transferencias aumentaron en 2011, principalmente
debido a una transferencia extraordinaria a instituciones de crdito especializadas. Se prev que los pagos
de intereses disminuirn de acuerdo con la poltica
de las autoridades de reducir el monto pendiente de
deuda pblica. El gasto de capital se ajusta a las prioridades establecidas en el Noveno Plan de Desarrollo
de las autoridades, y se supone que el gasto de capital
en vivienda anunciado hace poco comenzara en 2012
y continuara a mediano plazo.
APNDICE ESTADSTICO
Recuadro A1 (continuacin)
Australia. Las proyecciones fiscales se basan en
proyecciones del personal tcnico del FMI y el presupuesto de 201112, las perspectivas econmicas
y fiscales de mitad de ao de 201112, y la Oficina
Australiana de Estadstica.
Austria. Las proyecciones tienen en cuenta el
marco financiero federal para 201316, as como
otras necesidades y otros riesgos relacionados con la
implementacin.
Blgica. Las proyecciones para 2012 y los aos
siguientes fueron elaboradas por el personal tcnico
del FMI y estn basadas en el supuesto de que no
habr un cambio de poltica.
Brasil. Para 2012 la proyeccin se basa en el presupuesto y las actualizaciones posteriores de los planes
anunciados por las autoridades. Para este ao y los
aos siguientes, el personal tcnico del FMI supone
que se cumplir con la meta primaria anunciada y
que habr un nuevo aumento de la inversin pblica
acorde con las intenciones de las autoridades.
Canad. Las proyecciones se basan en los pronsticos de base del Plan de Accin Econmica 2012,
Empleo, Crecimiento y Prosperidad a Largo Plazo,
presentado el 29 de marzo de 2012. El personal
tcnico del FMI ajusta este pronstico para tener en
cuenta las diferencias en las proyecciones macroeconmicas. Las proyecciones del FMI tambin incorporan los datos ms recientes dados a conocer por
el Ministerio de Finanzas de Canad (documento
Fiscal Monitor de enero de 2012, actualizado el 29
de marzo de 2012) y la Oficina de Estadstica de
Canad, incluidos los resultados presupuestarios
federales, de las provincias y de los territorios hasta
el final del cuarto trimestre de 2011.
China. Para 2011 se supone que el gobierno continuar y finalizar el programa de estmulo anunciado a finales de 2008. Se supone que el estmulo
se retirar a partir de 2011, lo que dar lugar a un
impulso fiscal negativo equivalente a alrededor del
1% del PIB. Se supone que en 2012 el gobierno
desacelerar el ritmo de consolidacin fiscal; se
supone que estmulo fiscal es neutro.
Corea. Las proyecciones fiscales se basan en el
supuesto de que las polticas fiscales se aplicarn en
2012, conforme a lo anunciado por el gobierno. Las
proyecciones de gasto para 2012 coinciden con el
presupuesto. Las proyecciones de ingresos se basan

en los supuestos macroeconmicos del personal
tcnico del FMI, ajustados para tener en cuenta las
medidas discrecionales para aumentar el ingreso
incluidas en los planes de revisin de la tributacin
de 200911. Las proyecciones a mediano plazo
suponen que el gobierno continuar sus planes de
consolidacin y equilibrar el presupuesto (excluidos
los fondos de seguridad social) para 2013, de conformidad con el objetivo a mediano plazo del gobierno.
Dinamarca. Las proyecciones para 201213
coinciden con las ltimas estimaciones presupuestarias oficiales, ajustadas de acuerdo con los supuestos
macroeconmicos del personal tcnico del FMI.
Para 201417, las proyecciones llevan incorporados
elementos crticos del plan fiscal a mediano plazo,
que forma parte del programa de convergencia de
2011 presentado a la Unin Europea.
Espaa. Las cifras para 2011 se basan en los resultados estimados por las autoridades correspondientes
al gobierno general para el ao. Para 2012 y aos
siguientes, las proyecciones se basan en medidas aplicadas en el curso de 2012 y en el dficit fijado como
meta por las autoridades para 2012. El proyecto
de presupuesto para 2012 no estuvo disponible en
el momento en que el personal del FMI elabor el
pronstico.
Estados Unidos. Las proyecciones fiscales se basan
en el escenario base de la Oficina de Presupuesto
del Congreso de enero de 2012, y tienen en cuenta
los supuestos macroeconmicos y de poltica del
personal del FMI. Los supuestos fundamentales
de poltica a corto plazo incluyen la prrroga del
recorte del impuesto sobre la nmina durante 2012,
una prolongacin de las prestaciones de emergencia por desempleo hasta 2013 (un ao ms de lo
previsto en la ley actual) y el bloqueo automtico de
partidas de gasto a partir de 2013, debido al hecho
de que en noviembre el Comit Selecto Conjunto
para la Reduccin del Dficit no lleg a un acuerdo.
A mediano plazo, el personal del FMI supone que el
Congreso seguir efectuando ajustes regulares en los
parmetros del impuesto mnimo alternativo y en
los pagos de Medicare (DocFix), y que prolongar
ciertos programas tradicionales (como el crdito
tributario para actividades de investigacin y desarrollo).
207
Se proyecta que los recortes de impuestos para la
clase media aprobados durante la presidencia de
George W. Bush se harn permanentes, pero se
prev que los recortes tributarios de la era Bush que
benefician a contribuyentes con mayores ingresos
caducarn en 2014 (un ao ms tarde de lo previsto
en la ley actual). Las proyecciones fiscales se ajustan
para reflejar las proyecciones de las principales variables financieras y macroeconmicas elaboradas por el
personal tcnico del FMI y el tratamiento contable
diferente aplicado al respaldo al sector financiero, y
se convierten sobre la base del gobierno general.
Francia. Las estimaciones para 2011 se basan en
datos preliminares de los resultados del gobierno
central solamente. Las proyecciones para 2012 y los
aos siguientes reflejan el presupuesto plurianual
(201114) de las autoridades y se ajustaron para tener
en cuenta dos paquetes fiscales y las diferencias en torno
a los supuestos aplicados a las variables macroeconmicas y financieras y las proyecciones de ingreso.
Grecia. Las proyecciones macroeconmicas,
monetarias y fiscales para 2012 y a mediano plazo
son compatibles con las polticas acordadas entre
el personal del FMI y las autoridades en el contexto del Servicio Ampliado del FMI. Los datos
incluyen revisiones de los datos fiscales del perodo
200609, que corrigen una serie de deficiencias en
las estadsticas anteriores. Primero, siguiendo las
pautas de Eurostat, se han reclasificado como parte
del sector gobierno general las empresas controladas
por el gobierno cuyas ventas saldan menos del 50%
de los costos de produccin. Se identific e incluy
un total de 17 empresas de ese tipo, entre ellas
varias entidades grandes en situacin de prdida.
La inclusin implica que la deuda de esas entidades
(7% del PIB) ahora se incluye en los datos del
nivel general de deuda del gobierno general, y que
sus prdidas anuales incrementan el dficit anual (en
la medida en que sus garantas activadas no estaban
ya reflejadas). Segundo, las revisiones reflejan mejor
la informacin sobre los pagos en mora (retrasos de
reembolsos impositivos, retrasos en pagos en una
sola suma a funcionarios pblicos que se jubilan y
retrasos de pagos a proveedores de servicios de atencin de la salud), y correcciones de los saldos de la
seguridad social motivadas por correcciones de pagos
208
de intereses imputados, conteo doble de ingresos y

otras imprecisiones. Por ltimo, se recibieron datos
nuevos sobre los swaps que tambin explican en
parte la revisin al alza de los datos sobre la deuda.
Hungra. Las proyecciones fiscales incluyen las
proyecciones del personal tcnico del FMI sobre el
marco macroeconmico y el impacto de las medidas
legislativas recientes, as como de los planes de poltica fiscal anunciados a finales de diciembre de 2011.
India. Los datos histricos se basan en los datos
sobre la ejecucin presupuestaria. Las proyecciones
se basan en la informacin publicada sobre los
planes fiscales de las autoridades, con ajustes en
funcin de los supuestos del personal tcnico del
FMI. Los datos subnacionales se incluyen con un
rezago de hasta dos aos; por lo tanto, los datos
sobre el gobierno general se completan mucho
despus de los correspondientes al gobierno central.
Hay diferencias entre la presentacin del FMI y
de India, especialmente en lo que respecta al producto de ventas y subastas de licencias, el registro
neto o bruto de los ingresos en ciertas categoras
de menor importancia y algunos prstamos en el
sector pblico.
Indonesia. El dficit del gobierno central de 2011
fue inferior al esperado (1,1% del PIB) debido
al menor nivel de gasto, sobre todo en inversin
pblica. El dficit del gobierno central de 2012 est
estimado en 1,0% del PIB y es inferior al presupuesto estimado revisado de 1,5% del PIB. Esto se
debe a los planes de elevar en un 33% los precios
internos de los combustibles. Sin embargo, dado que
el sistema de subsidios de los combustibles no ha
sufrido cambios, un alza de los precios del petrleo
tendr un impacto presupuestario negativo si no
se reforman de manera integral los subsidios a los
combustibles. El bajo dficit fiscal presupuestario
proyectado tambin se debe a problemas constante
en la ejecucin del presupuesto. Las proyecciones
fiscales para 201317 giran en torno a las principales
reformas de poltica necesarias para respaldar el crecimiento econmico; a saber, medidas encaminadas
a mejorar la ejecucin del presupuesto para lograr
una poltica fiscal eficaz, reduccin de los subsidios
energticos a travs de aumentos administrativos
graduales de los precios y esfuerzos ininterrumpidos
APNDICE ESTADSTICO
de movilizacin del ingreso para crear el espacio
dedicado al desarrollo de la infraestructura.
Irlanda. Las proyecciones fiscales se basan en el
presupuesto de 2012 y en el ajuste a mediano plazo
(publicado en noviembre de 2011), que compromete a realizar una consolidacin total de 12.400
millones en 201215. Las proyecciones fiscales estn
ajustadas para tener en cuenta las diferencias entre
las proyecciones macroeconmicas del personal tcnico del FMI y las de las autoridades irlandesas.
Italia. Las proyecciones fiscales incluyen el
impacto del programa de ajuste fiscal anunciado por
el gobierno (medidas de julio de 2010 que cubren
201113; medidas de julio-agosto 2011 que cubren
201114; y medidas de diciembre de 2011 que
cubren 201214). Las estimaciones de los resultados de 2011 son preliminares. Las proyecciones del
personal tcnico del FMI se basan en las estimaciones de las autoridades con respecto al escenario
de poltica econmica (derivadas, en parte, por el
personal tcnico del FMI), incluidos los programas
de consolidacin fiscal a mediano plazo mencionados anteriormente, ajustadas principalmente para
tener en cuenta las diferencias en los supuestos
macroeconmicos y los supuestos menos optimistas
con respecto al impacto de las medidas de administracin del ingreso pblico. Despus de 2014, se
presume un saldo primario constante cclicamente
ajustado, excluidas las partidas extraordinarias.
Japn. Las proyecciones suponen las medidas
fiscales ya anunciadas por el gobierno (excepto los
aumentos del impuesto al consumo) y el gasto bruto
en reconstruccin relacionado con el terremoto.
Las proyecciones a mediano plazo suponen que los
gastos y los ingresos del gobierno general se ajustan
de acuerdo con las tendencias econmicas y demogrficas subyacentes (excluidos el estmulo fiscal y el
gasto en reconstruccin).
Mxico. Las proyecciones fiscales para 2012
coinciden en trminos generales con el presupuesto
aprobado, en tanto que las proyecciones de 2013
en adelante suponen el cumplimiento de la regla de
equilibrio presupuestario.
Nueva Zelandia. Las proyecciones fiscales se basan
en el presupuesto de 2011 presentado por las autoridades y en estimaciones del personal tcnico del
FMI. A partir del ejercicio presupuestario 2007/08,

las cuentas fiscales de Nueva Zelandia se basan en las
Normas Internacionales de Informacin Financiera
de Nueva Zelandia. Se han publicado datos retroactivos que se remontan a 1997.
Pases Bajos. Las proyecciones para el perodo
201115 se basan en las proyecciones presupuestarias de las autoridades de la Direccin de Anlisis
de Poltica Econmica, despus de realizar ajustes
para tener en cuenta las diferencias en los supuestos
macroeconmicos. Para 201617, las proyecciones
suponen que la consolidacin fiscal continuar
aproximadamente al mismo ritmo que en 2015.
Portugal. Las proyecciones reflejan los compromisos asumidos por las autoridades en el marco
del programa respaldado por la UE y el FMI para
201213, y de ah en adelante proyecciones del
Regin Administrativa Especial de Hong Kong. Las
proyecciones se basan en las proyecciones fiscales a
mediano plazo de las autoridades.
Reino Unido. Las proyecciones fiscales se basan en
el presupuesto de 2012 anunciado por las autoridades en marzo de 2012 y las perspectivas econmicas
y fiscales de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria publicadas junto con el presupuesto. Estas
proyecciones incluyen los planes anunciados de
consolidacin a mediano plazo a partir de 2012. Las
proyecciones fiscales se ajustan para tener en cuenta
las diferencias en las proyecciones de las variables
macroeconmicas y financieras y excluyen los efectos
temporales de intervenciones en el sector financiero
y el efecto en la inversin neta del sector pblico en
201213 derivado de la transferencia de los activos
del plan de pensiones del servicio de correos (Royal
Mail Pension Plan) al sector pblico.
Rusia. Las proyecciones para 201214 se basan
en el dficit no petrolero como porcentaje del PIB
implcito en el presupuesto a mediano plazo para
201214 y las proyecciones del personal tcnico del
FMI sobre el ingreso. El personal tcnico del FMI
supone que el saldo no petrolero del gobierno federal como porcentaje del PIB no variar en el perodo
201517.
Singapur. Para el ejercicio 2012/13, las proyecciones se basan en las cifras presupuestarias. Para el resto
209
del perodo de proyeccin, el personal tcnico del
FMI supone que no habr modificaciones en las
polticas.
Sudfrica. Las proyecciones fiscales se basan en el
presupuesto de 2012 y las intenciones de poltica
de las autoridades establecidas en la revisin presupuestaria, publicadas el 22 de febrero de 2012.
Suecia. Las proyecciones fiscales para 2012
coinciden en trminos generales con las de las
autoridades. El impacto de la evolucin cclica en
las cuentas fiscales se calcula utilizando la semielasticidad ms reciente de la Organizacin para la
Cooperacin y el Desarrollo Econmicos.
Suiza. Las proyecciones correspondientes a
201017 se basan en los clculos del personal tcnico del FMI, que incluyen medidas para restablecer el equilibrio en las cuentas federales y fortalecer
las finanzas de la seguridad social.
Turqua. Las proyecciones fiscales se basan en el
supuesto de que los gastos corrientes se ajustarn
al Programa a Mediano Plazo de 201214 de las
autoridades, pero que los gastos de capital se excedern en vista de los proyectos iniciados en 2011.
Supuestos en materia de poltica monetaria

Los supuestos en materia de poltica monetaria
se basan en el marco de la poltica econmica de
cada pas. En la mayora de los casos, ello implica
una orientacin no acomodaticia con respecto al
ciclo econmico: las tasas de inters oficiales suben
cuando los indicadores econmicos muestran que
la inflacin prevista se elevar por encima de la tasa
o banda de valores aceptables; bajan cuando, segn
los indicadores, la inflacin prevista no exceder de
la tasa o banda de valores aceptables, el crecimiento
del producto previsto es inferior a la tasa de crecimiento potencial y el margen de capacidad ociosa
de la economa es considerable. A partir de esta
base, se supone que la tasa interbancaria de oferta
de Londres (LIBOR) para los depsitos en dlares
de EE.UU. a seis meses alcanzar un promedio de
0,7% en 2012 y 0,8% en 2013 (vase el cuadro
1.1). Se supone que la tasa de inters de los depsitos en euros a tres meses se situar en promedio
en 0,8% en 2012 y 2013. Para la tasa de inters de
210
los depsitos en yenes a seis meses se supone un

promedio de 0,6% en 2012 y 0,1% en 2013.
Arabia Saudita. Las proyecciones sobre la poltica
monetaria se basan en que continuar la paridad
cambiaria con el dlar de EE.UU.
Australia. Los supuestos de poltica monetaria
coinciden con las expectativas de mercado.
Brasil. Los supuestos sobre la poltica monetaria
se basan en la poltica actual y son coherentes con
la convergencia paulatina de la inflacin hacia la
mitad de la banda fijada como meta para finales
de 2012.
Canad. Los supuestos sobre la poltica monetaria coinciden con las expectativas del mercado.
China. El endurecimiento de la poltica monetaria incluido en las proyecciones de base coincide
con la proyeccin de las autoridades de un crecimiento interanual de 14% del M2 en 2012.
Corea. Los supuestos sobre la poltica monetaria
incorporan un aumento de 25 puntos bsicos en el
segundo semestre de 2012 y dos aumentos de 25
puntos bsicos cada uno en el curso de 2013.
Dinamarca. La poltica monetaria consiste en
mantener la paridad con el euro.
Estados Unidos. Dadas las perspectivas de inflacin y crecimiento anmico, el personal tcnico
del FMI prev que la tasa de fondos federales
se mantendr en niveles cercanos a cero hasta el
cuarto trimestre de 2014. Este supuesto coincide
con la declaracin que el Comit de Operaciones
de Mercado Abierto de la Reserva Federal realiz
tras su reunin de enero de 2012 (y que reafirm
en su reunin de febrero) en el sentido de que las
condiciones econmicas probablemente justifiquen
niveles excepcionalmente bajos de la tasa de fondos
federales por lo menos hasta finales de 2014.
India. El supuesto sobre la tasa (de inters) de
poltica monetaria est basado en el promedio de
las proyecciones del mercado.
Indonesia. Se prev que el Banco de Indonesia
usar una combinacin de medidas macroprudenciales y aumentos de la tasa de inters de poltica
monetaria para limitar los efectos de segunda
ronda de las alzas propuestas de los precios de los
combustibles.
APNDICE ESTADSTICO
Recuadro A1 (conclusin)
Japn. Se mantienen las condiciones actuales
de la poltica monetaria para el perodo proyectado, y no se suponen nuevos endurecimientos ni
distensiones.
Mxico. Los supuestos monetarios son congruentes con la meta de inflacin.
Regin Administrativa Especial de Hong Kong. El
personal tcnico del FMI supone que el sistema de
caja de conversin permanece intacto y proyecta un
crecimiento del dinero en sentido amplio basado en
la relacin previa con el PIB nominal.
Reino Unido. Las proyecciones monetarias suponen que las tasas de poltica monetaria se mantendrn sin cambios a lo largo de 2013 y que en 2012
se registrar una expansin cuantitativa adicional
moderada; estos supuestos coinciden en general con
las expectativas del mercado.
Rusia. Las proyecciones monetarias suponen que
las polticas se mantendrn sin cambios, como lo
indican las declaraciones recientes del Banco Central
de Rusia. Concretamente, se supone que las tasas
de poltica monetaria se mantendrn a los niveles

actuales, con intervenciones limitadas en los mercados de divisas.
Sudfrica. Las proyecciones monetarias se basan
en el supuesto de que las autoridades siguen una
funcin estimada de reaccin de las polticas.
Suecia. Las proyecciones monetarias coinciden
con las proyecciones del Banco de Suecia.
Suiza. Las variables de la poltica monetaria reflejan datos histricos de las autoridades nacionales y
del mercado.
Turqua. El dinero en sentido amplio y el rendimiento de los bonos a largo plazo se basan en las
proyecciones del personal del FMI. Se proyecta que
la tasa de inters de los depsitos a corto plazo evolucionar con un diferencial constante con respecto
a la tasa de inters de un instrumento similar de
Estados Unidos.
Zona del euro. Los supuestos sobre la poltica
monetaria de los pases miembros de la zona del
euro coinciden con las expectativas del mercado.
211
Lista de cuadros
Producto
A1.
A2.
A3.
A4.
Resumen del producto mundial

Economas avanzadas: PIB real y demanda interna total
Economas avanzadas: Componentes del PIB real
Economas emergentes y en desarrollo: PIB real
213
214
215
217
Inflacin
A5. Resumen de la inflacin
A6. Economas avanzadas: Precios al consumidor
A7. Economas emergentes y en desarrollo: Precios al consumidor
221
222
223
Polticas financieras
A8. Principales economas avanzadas: Saldos fiscales y deuda del gobierno general
227
Comercio exterior
A9. Resumen de los volmenes y precios del comercio mundial
228
Transacciones en cuenta corriente

A10. Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente
A11. Economas avanzadas: Balanza de pagos en cuenta corriente
A12. Economas emergentes y en desarrollo: Balanza de pagos en cuenta corriente
230
232
233
Balanza de pagos y financiamiento externo

A13. Economas emergentes y en desarrollo: Flujos financieros netos
A14. Economas emergentes y en desarrollo: Flujos financieros privados
237
238
Flujo de fondos
A15. Resumen del origen y destino del ahorro mundial
239
Escenario de referencia a mediano plazo

A16. Resumen del escenario mundial de referencia a mediano plazo
212
243
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A1. Resumen del producto mundial1

(Variacin porcentual anual)
Mundo
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Japn
Economas emergentes
y en desarrollo
Por regiones
frica subsahariana
Independientes3
Partida informativa
Unin Europea
de exportacin
Combustibles
Otros productos
Productos primarios
Por fuentes de financiamiento
externo
segn el cumplimiento del
su deuda en 200610
Mediana de la tasa de crecimiento
Economas avanzadas
Producto per cpita
Economas avanzadas
Crecimiento mundial con base en
los tipos de cambio del mercado
Valor del producto mundial en miles
de millones de dlares de EE.UU.
A tipos de cambio del mercado
En paridades del poder adquisitivo
Promedio
19942003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
3,4
2,8
3,3
2,2
0,9
3,8
4,9
3,1
3,5
2,2
2,4
4,1
4,5
2,6
3,1
1,7
1,3
3,4
5,2
3,0
2,7
3,3
1,7
3,9
5,4
2,8
1,9
3,0
2,2
4,2
2,8
0,0
0,3
0,4
1,0
0,8
0,6
3,6
3,5
4,3
5,5
2,2
5,3
3,2
3,0
1,9
4,4
4,5
3,9
1,6
1,7
1,4
0,7
2,5
3,5
1,4
2,1
0,3
2,0
2,1
4,1
2,0
2,4
0,9
1,7
3,0
4,7
2,7
3,3
1,7
1,1
3,3
4,4
7,5
7,3
8,2
8,7
6,0
2,8
7,5
6,2
5,7
6,0
6,3
4,0
2,5
7,1
6,0
6,2
4,7
6,4
5,7
7,1
5,8
5,6
4,2
2,8
1,6
5,3
6,2
5,1
4,5
5,4
3,7
5,3
4,1
5,5
4,0
0,6
7,0
3,4
3,9
8,2
8,5
7,3
6,2
6,7
9,5
5,9
5,6
8,8
10,3
6,4
6,1
9,0
11,4
5,4
5,6
5,4
7,8
3,2
4,7
6,4
7,1
3,6
2,7
4,8
9,7
4,5
4,9
4,9
7,8
5,3
3,5
4,2
7,3
1,9
4,2
4,1
7,9
2,9
3,7
4,2
7,9
4,0
4,4
2,6
2,6
2,2
3,6
3,4
0,5
4,2
2,0
1,6
0,0
1,3
2,1
2,4
4,9
3,8
8,0
7,4
5,6
6,8
7,4
6,3
7,6
8,4
6,2
7,4
9,1
6,8
5,0
6,3
6,3
1,3
3,8
1,8
4,6
8,1
7,1
4,5
6,6
6,6
4,8
5,9
5,7
4,1
6,5
5,7
4,1
6,8
5,7
3,6
3,4
6,5
6,4
6,0
6,4
6,8
6,0
6,9
5,9
4,7
6,3
0,9
5,2
6,9
5,5
5,2
7,1
4,3
5,8
4,9
5,8
5,5
5,9
2,6
7,1
7,8
7,7
7,6
5,8
1,9
6,9
6,1
4,1
4,4
5,0
3,3
4,1
4,0
5,3
3,1
5,6
4,0
5,7
3,8
6,3
0,8
5,1
3,5
1,8
2,3
4,5
1,8
4,3
0,8
4,1
2,0
4,1
2,4
4,4
2,1
3,1
2,4
6,4
1,9
6,1
2,3
7,1
2,0
7,5
0,7
4,9
4,3
1,6
2,6
6,3
1,0
5,3
0,8
4,7
1,5
5,1
2,1
5,3
2,9
3,9
3,4
4,0
4,0
1,4
2,2
4,2
2,8
2,7
3,3
3,9
49.342
61.638
55.678
66.755
61.167 57.761 63.075 69.660

70.030 70.139 74.604 78.897
71.897
82.647
31.416
39.234
42.136
52.658
45.571
56.794
Proyecciones
2013
2017
75.522
87.251
94.028
111.088
1PIB
2En
real.
este cuadro otras economas avanzadas se refiere a las economas avanzadas, excluidos Estados Unidos, los pases de la zona del euro y Japn.
y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitudes de estructura econmica.
3Georgia
213
Cuadro A2. Economas avanzadas: PIB real y demanda interna total1

Promedio
19942003
PIB real
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Pases Bajos
Blgica
Austria
Grecia
Portugal
Finlandia
Irlanda
Repblica Eslovaca
Eslovenia
Luxemburgo
Estonia
Chipre
Malta
Japn
Reino Unido
Canad
Corea
Australia
Suecia
Hong Kong, RAE de
Suiza
Singapur
Repblica Checa
Noruega
Israel
Dinamarca
Nueva Zelandia
Islandia
Economas asiticas
recientemente industrializadas
Demanda interna real total
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Economas asiticas
Cuarto trimestre2
Proyecciones
2011:T4 2012:T4 2013:T4
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Proyecciones
2012 2013 2017
2,8
3,3
2,2
1,5
2,2
1,7
3,6
2,9
2,5
2,3
3,5
2,7
3,8
7,5
4,4
4,1
4,4
5,7
4,3
...
0,9
3,5
3,5
5,7
3,8
4,7
3,2
2,7
1,3
5,4
...
3,2
4,3
2,4
3,7
3,4
3,1
3,5
2,2
0,7
2,3
1,7
3,3
2,2
3,3
2,6
4,4
1,6
4,1
4,5
5,1
4,4
4,4
6,3
4,2
0,5
2,4
3,0
3,1
4,6
4,1
6,2
3,7
8,5
2,5
9,2
4,7
4,0
4,8
2,3
4,5
7,8
2,6
3,1
1,7
0,8
1,9
0,9
3,6
2,0
1,7
2,4
2,3
0,8
2,9
5,3
6,7
4,0
5,4
8,9
3,9
3,7
1,3
2,1
3,0
4,0
3,1
4,7
3,2
7,1
2,6
7,4
6,8
2,6
4,9
2,4
3,3
7,2
3,0
2,7
3,3
3,9
2,7
2,2
4,1
3,4
2,7
3,7
4,6
1,4
4,4
5,3
8,3
5,8
5,0
10,1
4,1
2,9
1,7
2,6
2,8
5,2
2,7
5,4
4,6
7,0
3,6
8,8
7,0
2,4
5,6
3,4
1,0
4,7
2,8
1,9
3,0
3,4
2,2
1,7
3,5
3,9
2,9
3,7
3,0
2,4
5,3
5,2
10,5
6,9
6,6
7,5
5,1
4,3
2,2
3,5
2,2
5,1
4,7
6,0
3,4
6,4
3,6
8,9
5,7
2,7
5,5
1,6
2,8
6,0
0,0 3,6
0,3 3,5
0,4 4,3
0,8 5,1
0,2 2,6
1,2 5,5
0,9 3,7
1,8 3,5
1,0 2,8
1,4 3,8
0,1 3,3
0,0 2,9
0,3 8,4
3,0 7,0
5,8 4,9
3,6 8,0
0,8 5,3
3,7 14,3
3,6 1,9
4,1 2,7
1,0 5,5
1,1 4,4
0,7 2,8
2,3
0,3
2,5
1,4
0,7 1,8
0,8 4,8
2,3 2,6
2,1 1,9
1,7 1,0
3,1 4,7
0,0 1,7
4,0
0,8
0,8 5,8
0,1 2,1
1,3 6,8
3,2
3,0
1,9
3,6
1,4
1,8
0,1
1,6
2,3
2,3
3,5
1,4
3,7
0,4
4,2
1,4
2,7
2,3
1,1
2,3
4,4
2,1
3,2
6,3
2,5
10,7
5,8
7,0
2,7
14,8
2,7
0,7
4,8
1,3
1,2
4,0
1,6
1,7
1,4
3,1
1,7
0,4
0,7
1,3
1,9
3,1
6,9
1,5
2,9
0,7
3,3
0,2
1,0
7,6
0,5
2,1
0,7
0,7
2,5
3,6
2,0
4,0
4,0
5,0
1,9
4,9
1,7
1,7
4,7
1,0
1,4
3,1
1,4
2,1
0,3
0,6
0,5
1,9
1,8
0,5
0,0
0,9
4,7
3,3
0,6
0,5
2,4
1,0
0,2
2,0
1,2
1,2
2,0
0,8
2,1
3,5
3,0
3,6
0,9
2,6
0,8
2,7
0,1
1,8
2,7
0,5
2,3
2,4
2,0
2,4
0,9
1,5
1,0
0,3
0,1
0,8
0,8
1,8
0,0
0,3
1,8
2,0
3,1
1,4
1,9
3,6
0,8
2,0
1,7
2,0
2,2
4,0
3,5
4,7
2,3
4,2
1,7
3,9
2,1
2,0
3,8
1,2
3,2
2,6
2,7
3,3
1,7
1,3
2,0
1,2
1,8
1,9
1,7
1,8
2,9
1,5
2,0
2,9
3,6
2,0
3,1
4,0
3,0
2,3
1,1
2,8
2,2
4,0
3,5
5,0
2,4
4,4
1,9
4,0
3,5
2,1
3,5
1,8
2,3
2,9
1,2
1,6
0,7
2,0
1,3
0,4
0,3
0,3
1,0
1,4
4,5
2,6
1,4
1,0
3,4
3,2
0,4
5,1
1,2
0,1
0,6
0,5
2,2
3,4
2,3
2,5
1,2
2,9
1,2
3,6
0,6
1,8
3,7
0,7
1,8
2,7
1,6
2,0
0,2
0,9
0,5
2,0
2,5
0,5
0,4
1,4
4,5
2,3
0,3
1,6
2,0
2,3
1,0
2,9
0,5
3,1
2,0
1,5
2,0
4,9
3,2
4,6
3,0
4,9
0,9
5,4
0,7
1,3
2,9
0,3
2,2
1,1
2,2
2,6
1,4
1,6
1,4
0,7
1,3
1,0
0,6
1,8
3,2
1,3
2,6
2,2
3,7
1,3
2,5
3,2
0,8
1,2
1,8
2,3
2,3
2,8
3,4
3,9
0,4
2,7
2,1
2,7
2,4
2,5
3,6
2,3
4,5
3,3
2,6
2,8
2,3
2,6
2,2
0,4
4,0
3,0
1,4
1,5
1,9
2,5
1,1
1,5
2,1
5,1
5,9
4,8
5,8
5,9
1,8
0,7
8,5
4,0
3,4
4,2
4,3
3,1
4,8
3,1
2,9
3,8
...
1,1
2,2
1,9
3,8
0,8
3,7
3,1
3,7
3,1
3,9
1,9
0,0
2,6
1,4
4,8
1,5
3,4
3,9
4,7
2,6
3,2
1,8
0,2
2,6
0,9
5,0
1,0
2,1
4,6
3,4
2,8
2,6
3,1
2,7
2,7
2,1
5,2
0,9
2,4
4,2
4,0
2,4
1,2
2,8
1,9
3,1
1,4
4,1
1,1
3,3
3,8
4,9
0,4
1,5
0,3
1,3
0,1
1,2
0,5
1,3
1,8
2,7
1,5
4,0
4,4
3,7
2,6
2,4
4,4
6,2
4,0
5,4
2,9
2,8
3,1
3,4
1,1
2,4
1,3
2,1
1,0
2,7
2,9
5,2
5,6
1,2
1,6
0,5
2,3
1,7
0,9
1,7
0,1
0,8
3,2
2,7
1,1
2,0
1,1
0,7
0,2
3,4
3,7
2,4
0,7
2,3
2,3
1,8
2,3
0,4
1,0
0,7
1,0
0,3
1,4
1,5
2,4
3,2
2,6
3,5
1,4
1,2
1,9
1,0
1,4
1,1
2,9
1,8
3,4
0,7
1,5
0,5
1,8
0,5
3,3
2,9
0,5
0,7
2,5
1,6
1,5
1,9
0,6
0,7
0,4
2,6
2,8
1,7
1,4
2,9
4,1
1,9
2,6
0,9
1,1
0,9
0,1
1,0
1,8
1,5
2,3
2,2
2,7
2,9
2,3
2,4
1,7
0,9
4,0
3,0
1,2
1,4
1,7
2,6
0,9
1,4
1,9
4,1
4,8
2,9
4,2
4,5
1,4
3,0
7,4
2,4
2,5
3,4
4,1
0,9
5,0
1,7
1En
los casos en que los pases no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de sus economas.
2Con respecto al cuarto trimestre del ao anterior.
3En este cuadro otras economas avanzadas se refiere a las economas avanzadas, excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro.
214
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A3. Economas avanzadas: Componentes del PIB real

Promedios
19942003
200413
Gasto de consumo privado
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Economas asiticas
Consumo pblico
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Economas asiticas
Formacin bruta de capital fijo
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Economas asiticas
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Proyecciones
2012
2013
3,0
3,8
...
1,2
2,2
1,7
3,3
1,1
3,9
3,2
4,0
1,5
1,8
0,7
0,6
1,2
0,0
1,1
0,8
0,7
2,9
2,9
2,6
3,3
1,5
0,4
1,5
0,7
4,2
1,2
3,0
3,3
3,7
2,7
3,4
1,8
0,2
2,4
1,2
4,1
1,5
2,1
3,7
3,5
2,5
2,9
2,1
1,5
2,4
1,4
4,0
1,1
1,8
4,2
3,7
2,4
2,3
1,7
0,2
2,3
1,1
3,5
0,9
2,7
4,6
4,7
0,0
0,6
0,4
0,6
0,2
0,8
0,6
0,9
1,5
3,0
1,2
1,3
1,9
1,2
0,1
0,2
1,6
4,3
0,7
3,5
0,4
0,2
2,0
2,0
0,9
0,6
1,3
1,2
0,8
2,6
1,2
3,3
3,8
1,3
2,2
0,2
1,5
0,3
0,2
0,1
0,0
1,2
2,2
2,8
1,2
2,2
0,6
0,5
0,1
2,1
0,9
1,1
0,5
2,1
2,4
1,9
2,6
0,4
0,8
0,7
1,1
0,6
1,6
1,6
2,1
3,2
2,8
1,4
2,4
2,5
2,3
1,9
0,4
1,4
1,9
1,3
1,3
1,8
4,8
3,1
3,0
3,9
4,0
4,8
1,0
0,3
4,7
3,4
2,7
3,7
2,2
1,9
...
1,4
1,1
0,9
3,3
3,0
2,2
1,4
2,9
1,1
0,4
1,2
1,3
1,3
0,4
1,9
1,2
1,0
2,3
2,4
1,7
1,4
1,6
0,6
2,1
2,5
6,2
1,5
3,4
2,0
1,9
1,2
0,6
1,6
0,3
1,3
1,9
5,5
0,8
2,2
1,4
2,1
1,6
1,0
2,1
0,9
1,5
0,5
4,6
0,0
1,5
3,0
3,0
1,8
1,3
2,2
1,4
1,5
1,0
5,6
1,1
0,6
2,7
3,0
2,1
2,2
2,3
3,1
1,2
0,6
5,9
0,1
1,6
4,4
2,9
2,3
2,0
2,6
3,3
2,3
0,8
3,7
2,3
0,1
3,6
3,3
1,2
0,9
0,5
1,7
1,2
0,6
0,2
2,1
1,5
2,4
2,6
0,0
1,2
0,1
1,4
0,9
0,9
2,2
2,1
0,1
1,2
1,7
0,3
1,6
0,8
0,6
0,5
0,7
7,6
2,3
0,0
1,4
1,8
0,9
2,7
0,2
0,7
0,3
0,9
2,4
0,5
1,1
1,3
1,7
1,9
0,8
1,6
0,9
1,0
1,3
1,8
2,0
1,2
0,1
0,3
1,4
3,6
3,0
2,4
2,4
3,7
3,9
3,2
4,6
3,1
1,9
2,9
2,2
3,6
5,3
...
0,4
2,9
3,0
6,0
1,0
4,6
5,0
4,1
0,9
0,7
0,2
1,8
1,2
1,5
2,0
0,7
1,2
4,0
3,4
4,4
6,3
2,2
0,2
3,0
2,0
5,1
0,4
5,1
7,7
6,4
4,1
5,3
3,2
0,8
4,4
1,3
7,1
0,8
2,4
9,3
4,9
4,2
2,5
5,7
8,2
4,2
3,4
7,1
1,5
6,4
7,0
5,6
2,3
1,4
4,7
4,7
6,3
1,8
4,5
0,3
8,1
3,6
6,5
2,8
5,1
1,0
1,7
0,2
3,7
4,7
4,1
4,8
2,0
0,1
12,3
15,2
12,1
11,4
8,9
11,7
16,6
10,6
13,4
13,2
6,0
2,3
2,0
0,5
5,5
1,3
2,1
6,3
0,2
3,1
10,0
7,8
2,4
3,7
1,4
6,4
3,0
1,9
5,1
0,5
1,2
6,9
2,5
2,6
4,8
1,5
1,5
0,6
5,5
7,5
4,7
3,3
4,7
3,1
3,6
5,9
0,9
1,7
1,0
1,5
1,0
0,9
5,2
4,1
4,2
3,4
0,7
4,2
3,8
3,6
1,2
3,5
13,2
2,2
2,9
3,4
3,8
3,5
2,5
6,2
2,2
3,8
4,4
3,1
4,3
11,3
0,5
2,2
3,4
215
Cuadro A3. Economas avanzadas: Componentes del PIB real (conclusin)

Promedios
19942003
Demanda interna final
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Economas asiticas
Acumulacin de inventarios2
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Economas asiticas
Saldo de la balanza de pagos2
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Economas asiticas
1En
Proyecciones
200413
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2,9
3,8
...
1,1
2,0
1,8
3,9
0,9
3,6
3,1
3,7
1,4
1,4
0,7
0,9
1,2
0,2
1,1
0,6
0,8
3,0
2,9
2,8
3,5
1,7
0,1
2,0
1,3
4,0
1,0
3,4
3,9
3,9
2,7
3,3
2,0
0,3
2,5
1,3
4,8
1,2
2,2
4,4
3,5
2,7
2,5
2,9
2,6
2,5
1,6
5,2
1,0
2,4
4,6
3,9
2,3
1,4
2,4
1,1
2,9
1,2
5,0
0,8
3,1
4,0
4,8
0,0
1,0
0,5
1,3
0,4
1,2
4,1
1,5
1,4
3,0
1,2
2,6
3,6
2,8
1,7
1,1
3,2
0,7
2,3
4,4
2,1
0,7
1,7
1,8
0,5
1,7
0,8
1,0
6,1
2,0
1,6
4,5
4,4
1,3
1,8
0,4
2,4
0,9
0,4
1,0
0,5
0,9
3,0
2,5
1,2
1,9
0,8
0,8
0,3
2,5
3,6
2,0
0,8
2,5
2,4
1,7
2,3
0,3
1,0
0,7
1,1
0,3
1,0
1,6
2,4
3,2
2,7
1,1
2,6
2,5
2,3
1,6
0,6
3,0
1,8
1,4
1,4
1,6
4,2
3,0
3,7
3,2
3,9
4,6
0,4
0,2
5,8
2,2
2,6
3,4
0,0
0,0
...
0,0
0,1
0,0
0,0
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,3
0,4
0,2
0,1
0,6
0,0
0,1
0,5
0,0
0,1
0,6
0,1
0,1
0,2
0,4
0,1
0,4
0,1
0,3
0,0
0,5
0,1
0,1
0,1
0,2
0,1
0,2
0,5
0,3
0,1
0,1
0,2
0,1
0,1
0,2
0,4
0,8
0,2
0,2
0,1
0,3
0,3
0,1
0,1
0,2
0,5
0,1
0,0
0,3
0,0
0,2
0,2
0,4
0,2
0,3
1,1
0,8
0,9
0,8
1,3
1,1
0,0
1,6
1,0
0,8
1,9
1,1
1,6
0,6
0,6
0,5
1,1
0,0
0,8
1,3
0,6
1,0
0,1
0,2
0,1
0,1
0,8
0,5
0,1
0,5
0,0
0,1
0,2
0,0
0,1
0,4
0,1
0,5
0,6
0,0
0,3
0,0
0,3
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,1
0,0
0,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,3
0,2
0,1
0,1
0,3
1,0
1,2
0,2
0,0
0,1
0,1
0,0
0,8
0,2
0,3
0,1
0,8
2,5
1,4
0,1
0,1
0,0
0,1
0,5
...
0,3
0,0
0,2
0,4
0,1
0,3
0,3
0,4
0,3
0,1
0,3
0,4
0,1
0,3
0,4
0,3
0,2
1,1
0,8
0,1
0,7
0,4
1,1
0,2
0,3
1,7
0,8
0,6
0,8
0,5
0,0
0,3
0,1
0,8
0,7
0,0
1,7
0,3
0,2
1,6
0,9
0,2
0,1
0,2
1,1
0,0
0,1
1,4
0,8
0,1
1,4
1,0
0,5
0,6
0,2
1,5
0,9
0,3
0,8
1,1
0,1
1,5
0,7
0,5
1,2
0,1
0,1
0,3
0,0
1,5
0,2
0,8
2,1
0,3
0,4
1,1
0,6
2,8
0,2
1,2
2,8
1,5
1,1
0,2
1,5
0,2
0,5
0,8
1,4
0,1
0,4
0,9
1,7
0,5
2,2
0,7
0,4
0,0
1,0
0,8
0,0
1,4
2,5
0,8
1,0
0,8
0,8
0,3
0,0
0,8
0,1
0,7
1,6
1,9
0,3
0,0
0,3
0,6
0,3
0,1
0,5
0,6
0,3
0,7
0,4
0,3
0,5
0,2
0,6
0,2
0,1
0,2
0,1
0,2
0,5
0,6
0,1
0,0
0,1
0,1
0,2
0,6
1,6
1,3
2,1
1,9
2,0
0,7
1,9
1,8
2,1
1,3
1,3
este cuadro otras economas avanzadas se refiere a las economas avanzadas, excluido el G7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, Reino Unido) y los pases de la zona del euro.
expresadas como porcentaje del PIB del perodo anterior.
2Variaciones
216
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A4. Economas emergentes y en desarrollo: PIB real1

Promedio
19942003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2017
frica subsahariana
Angola
Benin
Botswana
Burkina Faso
Burundi
4,0
6,7
4,7
6,6
5,9
1,1
7,1
11,2
3,1
6,0
4,5
3,8
6,2
20,6
2,9
1,6
8,7
4,4
6,4
20,7
3,8
5,1
5,5
5,4
7,1
22,6
4,6
4,8
3,6
4,8
5,6
13,8
5,0
3,0
5,2
5,0
2,8
2,4
2,7
4,9
3,2
3,5
5,3
3,4
2,6
7,2
7,9
3,8
5,1
3,4
3,1
4,6
5,6
4,2
5,4
9,7
3,5
3,3
5,0
4,8
5,3
6,8
4,7
4,6
6,4
5,0
5,5
6,2
4,9
4,3
7,0
6,0
Cabo Verde
Camern2
Chad
Comoras
Congo, Repblica del
7,2
3,7
5,2
1,5
1,9
4,3
3,7
33,6
0,2
3,5
6,5
2,3
7,9
4,2
7,8
10,1
3,2
0,2
1,2
6,2
8,6
3,4
0,2
0,5
1,6
6,2
2,6
1,7
1,0
5,6
3,7
2,0
1,2
1,8
7,5
5,2
2,9
13,0
2,1
8,8
5,0
4,1
1,6
2,2
4,5
4,3
4,1
6,9
2,5
3,1
4,4
4,5
0,1
4,0
5,4
5,0
5,0
2,6
4,0
4,3

Cte dIvoire
Eritrea
Etiopa
Gabn
1,6
1,7
3,6
4,0
1,4
6,6
1,6
1,5
11,7
1,4
7,8
1,9
2,6
12,6
3,0
5,6
0,7
1,0
11,5
1,2
6,3
1,6
1,4
11,8
5,6
6,2
2,3
9,8
11,2
2,3
2,8
3,7
3,9
10,0
1,4
7,0
2,4
2,2
8,0
6,6
6,9
4,7
8,7
7,5
5,8
6,5
8,1
7,5
5,0
5,6
6,7
6,2
3,4
5,5
2,3
5,7
6,7
3,2
6,5
2,3
Gambia
Ghana
Guinea
Guinea-Bissau
Guinea Ecuatorial
3,9
4,6
4,0
0,2
37,0
7,0
5,3
2,3
2,8
38,0
0,3
6,0
3,0
4,3
9,7
0,8
6,1
2,5
2,1
1,3
4,0
6,5
1,8
3,2
21,4
6,5
8,4
4,9
3,2
10,7
6,7
4,0
0,3
3,0
5,7
5,5
7,7
1,9
3,5
0,8
3,3
13,6
3,6
5,3
7,1
1,7
8,8
4,7
4,5
4,0
9,7
7,4
4,8
4,7
6,8
5,6
5,7
14,4
4,5
5,2
Kenya
Lesotho
Liberia
Madagascar
Malawi
2,5
3,6
...
2,2
2,6
4,6
2,4
2,6
5,3
5,5
6,0
3,1
5,3
4,6
2,6
6,3
4,4
7,8
5,0
2,1
7,0
4,9
9,4
6,2
9,5
1,5
4,7
4,7
7,1
8,3
2,6
3,6
2,8
4,1
9,0
5,6
5,7
5,0
0,5
6,5
5,0
4,2
6,4
0,5
5,5
5,2
5,2
8,8
2,9
4,3
5,7
2,2
5,1
5,1
4,1
6,5
3,1
8,6
5,4
4,1
Mali
Mauricio
Mozambique
Namibia
Nger
4,9
4,2
8,3
3,6
3,3
2,3
5,5
7,9
12,3
0,8
6,1
1,5
8,4
2,5
8,4
5,3
4,5
8,7
7,1
5,8
4,3
5,9
7,3
5,4
3,1
5,0
5,5
6,8
3,4
9,6
4,5
3,0
6,3
0,4
0,9
5,8
4,1
6,8
6,6
8,0
2,7
4,1
7,1
3,6
2,3
6,0
3,6
6,7
4,0
14,0
5,8
4,0
7,2
4,2
6,6
5,3
4,2
7,8
4,4
5,5
Nigeria
Rwanda
Santo Tom y Prncipe
Senegal
5,5
0,9
3,5
2,4
3,8
10,6
1,0
7,4
4,5
5,9
5,4
2,4
9,4
1,6
5,6
6,2
3,8
9,2
12,6
2,4
7,0
3,7
5,5
2,0
5,0
6,0
2,0
11,2
9,1
3,7
7,0
1,7
4,1
4,0
2,1
8,0
3,3
7,5
4,5
4,1
7,2
3,1
8,8
4,9
2,6
7,1
4,1
7,6
5,5
3,8
6,6
4,2
7,0
6,0
4,5
6,6
5,7
6,5
3,5
5,4
Seychelles
Sierra Leona
Sudfrica
Swazilandia
Tanzana
2,1
1,0
3,0
2,8
4,5
2,9
7,4
4,6
2,3
7,8
6,7
7,2
5,3
2,2
7,4
6,3
7,3
5,6
2,9
7,0
9,9
6,4
5,5
2,8
6,9
1,0
5,5
3,6
3,1
7,3
0,5
3,2
1,5
1,2
6,7
6,7
5,0
2,9
2,0
6,5
4,9
5,3
3,1
0,3
6,7
2,8
35,9
2,7
2,7
6,4
3,7
9,1
3,4
0,9
6,7
3,9
4,3
3,7
0,3
7,0
Togo
Uganda
Zambia
Zimbabwe3
3,3
7,0
1,0
...
2,1
6,8
5,4
5,7
1,2
6,3
5,3
5,7
4,1
10,8
6,2
3,5
2,3
8,4
6,2
3,6
2,4
8,8
5,7
17,6
3,4
7,2
6,4
5,8
4,0
5,9
7,6
8,1
4,1
6,7
6,6
9,3
4,4
4,2
7,7
4,7
4,6
5,4
8,3
6,3
4,1
7,0
7,7
3,6
Proyecciones
217
Cuadro A4. Economas emergentes y en desarrollo: PIB real1 (continuacin)

Promedio
19942003
2,5
2,9
0,8
4,2
1,9
5,0
2004
6,0
3,2
8,9
0,9
4,8
4,6
2005
4,7
7,6
9,2
3,4
3,9
3,0
2006
5,7
12,8
8,5
2,5
3,6
4,7
2007
5,8
7,2
8,7
1,4
3,8
1,3
2008
4,2
1,5
6,8
1,3
0,2
3,5
2009
1,6
10,3
0,9
5,4
4,2
0,0
2010
6,2
8,9
9,2
1,0
0,2
2,7
2011
4,5
0,5
8,9
2,0
0,5
2,5
2012
3,7
1,0
4,2
2,5
0,9
2,8
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
3,4
2,5
4,6
2,3
4,4
2,7
5,7
6,8
5,3
4,3
6,8
3,2
6,3
4,7
5,9
2,8
4,0
5,8
6,7
8,8
5,3
6,1
5,2
6,9
7,9
6,1
5,2
3,0
3,5
2,7
3,4
0,3
0,9
1,7
1,0
4,1
7,5
6,1
4,0
4,7
5,1
2,7
5,9
5,9
4,2
5,0
3,0
4,3
4,7
4,0
5,0
4,1
4,5
4,4
4,2
5,0
4,1
4,5
4,5
4,5
Dominica
Ecuador
El Salvador
Granada
Guatemala
1,9
2,4
3,4
5,2
3,4
0,8
8,8
1,9
0,1
3,2
1,7
5,7
3,6
12,5
3,3
3,6
4,8
3,9
4,4
5,4
3,9
2,0
3,8
6,3
6,3
7,8
7,2
1,3
1,7
3,3
0,7
0,4
3,1
5,7
0,5
0,3
3,6
1,4
1,3
2,8
0,5
7,8
1,4
1,1
3,8
1,5
4,5
2,0
1,5
3,1
1,7
3,9
2,5
2,0
3,2
1,9
3,4
3,5
2,5
3,5
Guyana
Hait
Honduras
Jamaica
Mxico
3,0
0,9
2,9
0,9
2,6
1,6
3,5
6,2
1,3
4,0
1,9
1,8
6,1
0,9
3,2
5,1
2,2
6,6
2,9
5,1
7,0
3,3
6,2
1,4
3,2
2,0
0,8
4,1
0,8
1,2
3,3
2,9
2,1
3,1
6,3
4,4
5,4
2,8
1,4
5,5
4,2
5,6
3,6
1,5
4,0
3,9
7,8
3,5
1,0
3,6
6,3
6,9
3,5
1,0
3,7
3,2
5,0
4,0
1,5
3,3
Nicaragua
Panam
Paraguay
Per
Repblica Dominicana
4,2
3,9
1,4
4,3
4,9
5,3
7,5
4,1
5,0
1,3
4,3
7,2
2,9
6,8
9,3
4,2
8,5
4,3
7,7
10,7
3,6
12,1
6,8
8,9
8,5
2,8
10,1
5,8
9,8
5,3
1,5
3,9
3,8
0,9
3,5
4,5
7,6
15,0
8,8
7,8
4,7
10,6
3,8
6,9
4,5
3,7
7,5
1,5
5,5
4,5
4,0
6,6
8,5
6,0
4,5
4,0
5,1
4,7
6,0
5,0
Saint Kitts y Nevis

San Vicente y las Granadinas
Santa Luca
Suriname
Trinidad y Tabago
3,6
3,5
1,2
2,5
7,2
3,8
4,6
6,0
8,5
7,9
9,2
3,0
2,6
4,5
6,2
3,5
6,0
7,4
4,7
13,2
5,0
3,1
1,5
4,6
4,8
4,0
0,6
5,8
4,1
2,7
5,6
2,3
1,3
3,5
3,3
2,7
1,8
3,4
4,5
0,0
2,0
0,4
0,2
4,5
1,3
1,0
2,0
1,9
4,9
1,7
1,8
2,0
2,4
5,4
2,4
3,5
3,5
2,6
5,5
2,6
0,7
0,9
4,6
18,3
6,8
10,3
4,1
9,9
6,5
8,8
7,2
5,3
2,4
3,2
8,9
1,5
5,7
4,2
3,5
4,7
4,0
3,2
4,0
2,9
Independientes5,6
Rusia
Excluido Rusia
0,6
0,7
0,3
8,2
7,2
10,8
6,7
6,4
7,6
8,8
8,2
10,5
9,0
8,5
10,0
5,4
5,2
5,6
6,4
7,8
3,1
4,8
4,3
6,0
4,9
4,3
6,2
4,2
4,0
4,6
4,1
3,9
4,6
4,2
3,8
4,9
Armenia
Azerbaiyn
Belars
Georgia
Kazajstn
7,5
2,2
2,3
...
2,1
10,5
10,2
11,4
5,9
9,6
14,1
26,4
9,4
9,6
9,7
13,2
34,5
10,0
9,4
10,7
13,7
25,0
8,6
12,3
8,9
6,9
10,8
10,2
2,3
3,2
14,1
9,3
0,2
3,8
1,2
2,1
5,0
7,7
6,3
7,3
4,4
0,1
5,3
7,0
7,5
3,8
3,1
3,0
6,0
5,9
4,0
1,9
3,3
5,5
6,0
4,0
3,1
5,0
5,5
6,4
Moldova
Mongolia
Repblica Kirguisa
Tayikistn
Turkmenistn
3,1
3,7
1,1
0,5
4,3
7,4
10,6
7,0
10,6
14,7
7,5
7,3
0,2
6,7
13,0
4,8
8,6
3,1
7,0
11,0
3,0
10,2
8,5
7,8
11,1
7,8
8,9
7,6
7,9
14,7
6,0
1,3
2,9
3,9
6,1
7,1
6,4
0,5
6,5
9,2
6,4
17,3
5,7
7,4
14,7
3,5
17,2
5,0
6,0
7,0
4,5
11,8
5,5
6,0
6,7
5,5
9,1
5,0
6,0
6,1
Ucrania
Uzbekistn
2,3
2,5
12,1
7,4
2,7
7,0
7,3
7,5
7,9
9,5
2,3
9,0
14,8
8,1
4,1
8,5
5,2
8,3
3,0
7,0
3,5
6,5
3,5
5,5

Antigua y Barbuda
Argentina4
Bahamas, Las
Barbados
Belice
Uruguay
Venezuela
218
Proyecciones
2013
2017
4,1
4,0
2,5
3,5
4,0
4,5
2,7
2,5
1,5
3,1
2,5
2,5
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A4. Economas emergentes y en desarrollo: PIB real1 (continuacin)

Promedio
19942003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Bangladesh
Bhutn
Brunei Darussalam
Camboya
7,0
...
5,1
6,8
2,4
7,4
8,5
1,1
6,1
5,9
0,5
10,3
9,5
11,2
6,3
7,1
0,4
13,3
10,3
5,6
6,5
6,8
4,4
10,8
11,4
13,7
6,3
17,9
0,2
10,2
7,8
3,6
6,0
4,7
1,9
6,7
7,1
21,0
5,9
6,7
1,8
0,1
9,7
8,4
6,4
10,6
2,6
6,0
7,8
5,7
6,1
5,9
1,9
6,1
7,3
7,2
5,9
7,0
3,2
6,2
7,9
5,8
6,4
9,9
1,6
6,4
7,9
6,6
7,3
4,0
3,6
7,7
China
Fiji, Repblica de
Filipinas
India
Indonesia
9,4
2,7
3,8
6,0
3,1
10,1
5,5
6,7
7,6
5,0
11,3
2,5
4,8
9,0
5,7
12,7
1,9
5,2
9,5
5,5
14,2
0,9
6,6
10,0
6,3
9,6
1,0
4,2
6,2
6,0
9,2
1,3
1,1
6,6
4,6
10,4
0,2
7,6
10,6
6,2
9,2
2,0
3,7
7,2
6,5
8,2
1,5
4,2
6,9
6,1
8,8
1,7
4,7
7,3
6,6
8,5
2,3
5,0
8,1
7,0
0,1
3,9
5,4
8,1
...
8,1
0,2
6,8
10,4
13,6
12,9
0,3
5,3
8,7
13,6
4,0
1,2
5,8
19,6
13,1
6,4
0,5
6,5
10,6
12,0
7,1
2,4
4,8
12,2
3,6
4,7
2,3
1,6
4,7
5,1
7,0
1,4
7,2
5,7
5,3
9,3
1,8
5,1
7,4
5,5
6,0
2,5
4,4
4,4
6,0
4,0
3,0
4,7
3,5
5,9
4,0
2,0
5,0
3,5
6,5
Nepal
Pakistn
Papua Nueva Guinea
Repblica Democrtica
Popular Lao
Samoa
4,5
3,9
1,2
4,7
7,5
0,6
3,5
9,0
3,9
3,4
5,8
2,3
3,4
6,8
7,2
6,1
3,7
6,6
4,4
1,7
6,1
4,6
3,8
7,6
3,5
2,4
8,9
4,2
3,4
7,7
3,8
3,5
4,0
3,9
3,5
4,9
6,1
4,4
7,0
4,2
6,8
7,0
8,6
2,1
7,8
1,8
7,8
4,3
7,6
5,4
7,9
0,2
8,3
2,1
8,4
1,4
7,1
1,9
5,7
2,7
Sri Lanka
Tailandia
Timor-Leste
Tonga
Tuvalu
Vanuatu
Vietnam
4,4
3,4
...
2,1
...
2,0
7,4
5,4
6,3
4,4
2,2
1,4
4,5
7,8
6,2
4,6
6,5
0,7
4,0
5,2
8,4
7,7
5,1
3,2
4,5
2,9
7,4
8,2
6,8
5,0
11,7
2,4
5,5
6,5
8,5
6,0
2,6
14,6
0,5
7,6
6,2
6,3
3,5
2,3
12,8
0,9
1,7
3,5
5,3
8,0
7,8
9,5
1,6
0,5
2,2
6,8
8,2
0,1
10,6
1,5
0,4
3,3
5,9
7,5
5,5
10,0
1,4
1,5
4,0
5,6
7,0
7,5
10,0
1,5
1,3
4,0
6,3
6,5
5,0
10,0
1,8
1,2
4,0
7,5
Europa central y oriental 2

Albania
Bulgaria
Croacia
Hungra
3,4
6,3
...
0,6
4,3
3,2
7,3
5,7
6,3
6,7
4,1
4,8
5,9
5,8
3,9
6,4
4,3
4,0
6,4
5,4
6,0
6,5
4,9
3,9
5,4
5,9
6,2
6,4
5,1
0,1
3,2
7,5
5,7
6,2
2,2
0,9
3,6
3,3
2,9
5,5
6,0
6,8
4,5
3,5
0,7
0,4
1,2
1,3
5,3
2,0
1,7
1,7
0,0
1,7
1,9
0,5
0,0
0,8
0,5
0,0
2,9
1,7
1,0
1,5
1,0
1,8
4,0
2,5
3,5
4,5
2,5
2,2
Kosovo
Letonia
Lituania
Yugoslava de
Montenegro
...
4,8
...
2,6
8,7
7,4
3,8
10,6
7,8
3,4
10,5
7,8
6,3
9,6
9,8
6,9
3,3
2,9
2,9
17,7
14,8
3,9
0,3
1,4
5,0
5,5
5,9
3,8
2,0
2,0
4,1
2,5
2,7
4,6
4,0
3,9
1,1
...
4,6
4,4
4,4
4,2
5,0
8,6
6,1
10,7
5,0
6,9
0,9
5,7
1,8
2,5
3,0
2,4
2,0
0,2
3,2
1,5
4,0
2,2
Polonia
Rumania
Serbia
Turqua
4,5
2,1
...
2,7
5,3
8,5
9,3
9,4
3,6
4,2
5,4
8,4
6,2
7,9
3,6
6,9
6,8
6,3
5,4
4,7
5,1
7,3
3,8
0,7
1,6
6,6
3,5
4,8
3,9
1,6
1,0
9,0
4,3
2,5
1,8
8,5
2,6
1,5
0,5
2,3
3,2
3,0
3,0
3,2
3,8
4,0
3,5
4,6
Islas Salomn
Kiribati
Malasia
Maldivas
Myanmar
Proyecciones
2013
2017
219
Cuadro A4. Economas emergentes y en desarrollo: PIB real1 (conclusin)

Promedio
19942003
3,9
2,2
3,2
4,2
0,2
4,8
2004
6,2
5,3
5,2
5,6
3,0
4,1
2005
5,6
5,6
5,1
7,9
3,2
4,5
2006
6,1
3,2
2,0
6,7
4,8
6,8
2007
5,6
2,0
3,0
8,4
5,1
7,1
2008
4,7
4,2
2,4
6,3
5,8
7,2
2009
2,7
0,1
2,4
3,1
5,0
4,7
2010
4,9
4,6
3,3
4,5
3,5
5,1
2011
3,5
6,8
2,5
1,8
4,5
1,8
2012
4,2
6,0
3,1
2,0
4,8
1,5

Iraq
Jordania
Kuwait
6,1
4,2
...
4,2
3,5
10,1
6,1
...
8,6
11,2
8,6
4,7
...
8,1
10,4
8,8
6,2
6,2
8,1
5,3
6,5
6,4
1,5
8,2
4,5
5,3
0,6
9,5
7,2
5,0
3,3
3,9
4,2
5,5
5,2
0,9
5,9
0,8
2,3
3,4
4,9
2,0
9,9
2,5
8,2
2,3
0,4
11,1
2,8
6,6
Lbano
Libia
Marruecos
Mauritania
Omn
3,6
0,0
3,9
2,9
3,2
7,5
4,4
4,8
5,2
3,4
1,0
10,3
3,0
5,4
4,0
0,6
6,7
7,8
11,4
6,9
7,5
7,5
2,7
1,0
5,3
9,3
5,4
5,6
3,5
12,9
8,5
0,1
4,9
1,2
1,1
7,0
2,5
3,7
5,1
4,0
1,5
61,0
4,3
3,6
5,5
Qatar
Repblica rabe Siria
Sudn
Tnez
Yemen, Repblica del
8,1
2,5
6,1
4,5
5,0
17,7
6,9
3,9
6,0
4,0
7,5
6,2
7,5
4,0
5,6
26,2
5,0
10,1
5,7
3,2
18,0
5,7
11,5
6,3
3,3
17,7
4,5
3,2
4,5
3,6
12,0
5,9
3,0
3,1
3,9
16,6
3,4
4,5
3,1
7,7
18,8
...
3,9
0,8
10,5

Arabia Saudita
Argelia
Bahrein
Djibouti
Egipto
1Para
3,0
76,3
3,7
5,3
5,0
6,0
...
7,3
2,2
0,9
Proyecciones
2013
2017
3,7
4,4
4,1
4,2
3,4
4,3
2,8
2,9
5,0
5,8
3,3
6,5
2,8
1,3
13,5
3,0
1,8
4,0
21,0
4,3
6,1
4,0
4,6
...
1,5
3,5
2,9
3,7
2,0
8,8
4,4
3,9
4,0
4,3
5,9
5,3
3,8
7,0
...
1,7
6,7
4,5
muchos pases, las cifras de los ltimos aos son estimaciones del personal tcnico del FMI. Los datos de algunos pases son los del ejercicio correspondiente.
variaciones porcentuales se calculan a lo largo de un perodo de 18 meses en 2002, debido a la modificacin del ciclo del ejercicio (de juliojunio a enerodiciembre).
3El dlar de Zimbabwe dej de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolucin de los precios y el tipo de cambio del dlar de EE.UU. preparadas por el personal tcnico
del FMI. Las estimaciones del dlar de EE.UU. del personal tcnico del FMI pueden diferir de las estimaciones preparadas por las autoridades. El PIB real se calcula a precios constantes de 2009.
4Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI. Las autoridades se han comprometido a mejorar la calidad de los datos oficiales sobre el PBI de Argentina, de modo tal que la provisin de dichos datos
se torne consistente con el cumplimiento de las obligaciones establecidas en el Convenio Constitutivo del FMI. Hasta tanto mejore la calidad de los datos reportados, el personal del FMI utilizar tambin otros
indicadores alternativos de crecimiento del PBI para el seguimiento macroeconmico, entre los cuales se incluyen estimaciones de analistas privados, que han mostrado desde 2008 un crecimiento que, en
promedio, es significativamente ms bajo que el crecimiento del PBI oficial.
5Los datos de algunos pases corresponden al producto material neto (PMN) real o son estimaciones basadas en el PMN. Para muchos pases, las cifras de los ltimos aos son estimaciones del personal
tcnico del FMI. Los datos deben interpretarse solo como indicativos del orden de magnitud, ya que en general no se dispone de datos que sean fiables y comparables. Especficamente, el crecimiento de la
produccin de las nuevas empresas privadas de la economa informal no se refleja enteramente en las cifras ms recientes.
6Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitudes de estructura econmica.
7No se incluyen los datos de la Repblica rabe Siria correspondientes a 2011 y aos posteriores debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
8Los datos de Sudn correspondientes a 2011 excluyen a Sudn del Sur a partir del 9 de julio. Los datos de 2012 en adelante se refieren al Estado actual de Sudn.
2Las
220
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A5. Resumen de la inflacin

(Porcentaje)
Deflactores del PIB

Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro
Japn
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro2
Japn
Economas emergentes
y en desarrollo
Por regiones
frica subsahariana
Partida informativa
Unin Europea
de exportacin
Combustibles
Otros productos
Productos primarios
externo
segn el cumplimiento
del servicio de la deuda
su deuda en 200610
Partida informativa
Mediana de la tasa de inflacin
Economas avanzadas
Economas emergentes
y en desarrollo
Promedio
19942003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Proyecciones
2013
2017
1,7
1,9
2,0
0,8
2,2
2,0
2,8
1,9
1,4
2,4
2,1
3,3
1,9
1,3
2,0
2,1
3,2
1,8
1,1
2,2
2,2
2,9
2,4
0,9
2,5
2,0
2,2
2,0
1,3
3,0
0,8
1,1
0,9
0,5
0,9
1,0
1,2
0,7
2,1
2,5
1,4
2,1
1,4
2,0
1,9
1,5
1,3
1,8
0,2
2,2
1,5
1,5
1,4
0,1
2,2
1,8
1,9
1,6
0,8
2,1
2,1
2,4
2,0
0,0
2,3
2,0
2,7
2,2
0,0
1,8
2,3
3,4
2,2
0,3
2,1
2,4
3,2
2,2
0,2
2,1
2,2
2,9
2,1
0,1
2,1
3,4
3,8
3,3
1,4
3,8
0,1
0,3
0,3
1,3
1,5
1,5
1,6
1,6
0,7
2,4
2,7
3,1
2,7
0,3
3,3
1,9
2,1
2,0
0,0
2,4
1,7
1,9
1,6
0,0
2,3
1,9
2,0
1,8
0,9
2,2
19,8
5,9
5,7
5,6
6,5
9,2
5,2
6,1
7,1
6,2
5,6
4,5
20,2
25,7
62,9
6,1
37,7
8,2
7,6
6,6
10,4
4,1
6,6
6,6
8,9
6,3
12,1
3,7
5,9
5,6
6,9
5,3
9,4
4,2
5,9
7,6
6,9
5,4
9,7
5,4
6,0
10,1
11,7
7,9
15,6
7,4
8,1
13,6
10,6
6,0
11,2
3,0
4,7
6,6
7,4
6,0
7,2
5,7
5,3
6,9
8,2
6,6
10,1
6,5
5,3
9,6
9,6
6,4
7,1
5,0
6,2
9,5
7,5
5,9
7,7
4,6
4,5
8,7
5,3
5,6
6,5
3,6
3,8
6,9
4,2
2,3
2,3
2,3
2,4
3,7
0,9
2,0
3,1
2,3
1,8
1,9
32,9
16,6
19,3
9,8
5,0
4,0
9,6
4,8
5,1
9,1
4,7
5,2
10,2
5,6
5,3
15,0
7,9
9,2
9,4
4,2
5,1
8,2
5,6
3,8
10,2
6,5
5,9
9,0
5,6
5,5
8,7
4,9
4,5
7,7
3,9
4,1
22,0
19,7
5,6
6,6
5,9
7,8
5,9
7,6
6,2
8,0
9,0
13,7
7,4
9,1
7,2
6,5
7,4
9,7
7,2
10,9
6,3
8,7
4,7
5,4
19,1
7,9
8,1
8,8
8,3
11,5
6,5
8,0
11,6
12,2
10,1
7,3
2,3
2,1
2,1
2,3
2,1
3,9
0,7
2,0
3,1
2,2
1,9
2,0
6,7
4,4
5,5
6,0
6,3
10,3
4,0
4,4
5,8
5,2
5,0
4,0
1En
este cuadro, otras economas avanzadas se refiere a las economas avanzadas, excluidos Estados Unidos, los pases de la zona del euro y Japn.
2Basados en el ndice de Precios de Consumo Armonizado de Eurostat.
221
Cuadro A6. Economas avanzadas: Precios al consumidor

Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro2
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Pases Bajos
Blgica
Austria
Grecia
Portugal
Finlandia
Irlanda
Repblica Eslovaca
Eslovenia
Luxemburgo
Estonia
Chipre
Malta
Japn
Reino Unido2
Canad
Corea
Australia
Suecia
Hong Kong, RAE de
Suiza
Singapur
Repblica Checa
Noruega
Israel
Dinamarca
Nueva Zelandia
Islandia
Economas asiticas
2004
2,0
2,7
2,2
1,8
2,3
2,3
3,1
1,4
1,9
2,0
3,0
2,5
0,1
2,3
7,5
3,6
2,2
3,0
1,9
2,7
0,0
1,3
1,8
3,6
2,3
1,6
1,0
0,4
2005
2,3
3,4
2,2
1,9
1,9
2,2
3,4
1,5
2,5
2,1
3,5
2,1
0,8
2,1
2,8
2,5
2,5
4,1
2,0
2,5
0,3
2,0
2,2
2,8
2,7
2,3
0,8
0,9
2006
2,4
3,2
2,2
1,8
1,9
2,2
3,6
1,7
2,3
1,7
3,3
3,0
1,3
2,7
4,3
2,5
2,7
4,4
2,2
2,6
0,2
2,3
2,0
2,2
3,5
0,6
1,5
2,0
2007
2,2
2,9
2,1
2,3
1,6
2,0
2,8
1,6
1,8
2,2
3,0
2,4
1,6
2,8
1,9
3,6
2,3
6,6
2,2
0,7
0,1
2,3
2,1
2,5
2,3
1,8
1,7
2,0
2008
3,4
3,8
3,3
2,8
3,2
3,5
4,1
2,2
4,5
3,2
4,2
2,7
3,9
3,1
3,9
5,7
3,4
10,4
4,4
4,7
1,4
3,6
2,4
4,7
4,4
3,5
3,3
4,3
2009
0,1
0,3
0,3
0,2
0,1
0,8
0,2
1,0
0,0
0,4
1,3
0,9
1,6
1,7
0,9
0,9
0,4
0,1
0,2
1,8
1,3
2,1
0,3
2,8
1,8
0,9
2,0
0,6
2010
1,5
1,6
1,6
1,2
1,7
1,6
2,0
0,9
2,3
1,7
4,7
1,4
1,7
1,6
0,7
1,8
2,3
2,9
2,6
2,0
0,7
3,3
1,8
2011
2,7
3,1
2,7
2,5
2,3
2,9
3,1
2,5
3,5
3,6
3,1
3,6
3,3
1,1
4,1
1,8
3,4
5,1
3,5
2,4
0,3
4,5
2,9
2,9
2,8
1,0
1,9
2,3
4,0
3,4
1,4
1,4
5,3
3,4
2,7
1,3
2,5
3,8
3,2
3,0
1,8
2,0
3,0
3,0
2,4
2,0
2,0
3,0
4,2
3,1
3,5
0,4
5,7
3,2
3,5
1,3
3,1
3,8
3,0
2,4
1,8
2,0
3,0
0,9
1,0
...
2,2
6,1
2,1
2,0
3,1
0,8
1,7
2,8
0,5
0,4
1,1
2,3
3,2
1,2
0,5
1,8
1,5
1,3
1,8
3,0
4,0
1,1
1,0
2,5
2,3
2,1
1,9
3,4
6,8
0,7
2,1
2,9
0,7
0,5
1,7
2,4
5,0
2,4
6,6
6,3
3,8
4,6
3,4
4,0
12,4
0,5
0,6
1,0
2,2
3,3
1,3
2,1
12,0
0,7
2,8
1,5
2,4
2,7
2,3
2,3
5,4
0,2
5,2
1,9
1,3
3,4
2,8
4,0
4,0
0,5
3,5
3,5
1,5
2,0
2,6
2,1
4,8
0,5
2,3
1,9
2,0
2,0
2,2
2,4
3,5
1,0
2,0
2,0
2,5
2,0
1,8
2,0
2,5
0,2
5,5
2,4
0,2
2,2
2,5
1,8
5,5
0,5
2,5
3,2
1,7
2,3
2,7
2,6
4,1
0,5
2,2
1,8
2,2
2,0
2,4
2,5
2,9
1,8
2,0
2,3
2,3
2,2
3,2
0,1
1,4
2,6
1,8
1,6
1,8
2,6
1,6
1,5
2,8
2,4
2,2
1,6
2,2
4,5
1,3
2,3
3,6
2,9
2,7
2,6
2,3
2,7
2,6
1Variaciones
2Basados
222
de diciembre a diciembre. Varios pases declaran variaciones de T4-T4.

en el ndice de Precios de Consumo Armonizado de Eurostat.
Proyecciones
2012 2013 2017
1,9
1,7
1,9
2,1
1,9
2,0
2,0
1,6
1,8
1,9
1,8
2,0
2,0
1,6
2,0
2,5
1,8
1,5
1,9
1,6
1,5
1,8
1,8
1,8
2,4
1,9
1,9
2,2
1,9
1,9
0,5
0,3
1,4
3,2
1,4
1,5
2,9
2,1
2,0
1,7
1,2
1,8
3,8
2,3
2,8
2,2
1,8
2,1
2,3
1,6
1,5
3,9
2,6
2,8
2,8
2,2
2,0
2,0
1,9
2,2
0,0
0,0
0,9
2,4
2,0
2,0
2,2
2,0
2,0
Fin del perodo1

Proyecciones
2011 2012 2013
2,5
1,8
1,7
3,0
1,9
1,9
2,7
1,9
1,5
2,3
1,9
1,8
2,3
2,0
1,6
3,7
1,8
0,8
2,4
1,7
1,5
2,2
1,8
1,8
3,2
2,0
1,8
3,6
1,9
1,9
2,2
0,8
0,0
3,8
2,6
1,3
2,6
2,8
2,2
1,9
1,5
1,3
4,7
2,8
2,1
2,1
2,3
1,9
3,2
1,9
1,4
4,1
3,5
2,6
4,2
2,2
2,2
1,3
1,8
2,6
0,2
0,2
0,1
4,7
2,0
2,0
2,7
2,0
2,0
Promedio
19942003
2,1
2,4
2,0
1,4
1,6
2,9
3,2
2,5
1,7
1,6
5,3
3,2
1,6
3,1
8,3
9,6
1,9
12,9
3,0
3,0
0,0
1,7
1,8
4,1
2,6
1,4
1,6
1,7
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A7. Economas emergentes y en desarrollo: Precios al consumidor1

2011
Proyecciones
2012 2013 2017
Fin del perodo2

Proyecciones
2011 2012 2013
8,2
13,5
2,7
8,5
2,7
14,9
9,6
11,1
7,0
7,8
2,5
10,3
7,5
8,3
3,5
6,7
2,0
8,4
5,3
4,5
2,8
6,0
2,0
5,5
9,7
11,4
1,8
9,2
5,1
14,9
8,6
10,0
7,2
6,7
2,5
10,3
7,0
7,0
3,5
6,6
2,0
8,4
2,1
1,3
2,1
3,9
5,0
4,5
2,9
1,9
6,8
1,9
2,1
3,0
5,5
5,6
2,7
2,0
3,0
3,0
3,1
2,9
2,0
2,5
3,0
3,4
2,6
3,6
2,7
10,8
7,0
3,0
2,3
3,0
5,5
4,3
3,0
2,3
3,0
3,0
2,0
2,5
46,2
1,0
33,0
36,4
1,9
23,5
1,4
12,7
2,8
1,4
15,5
4,9
13,3
18,1
1,3
12,7
2,0
12,3
33,9
2,3
9,4
2,5
12,3
23,1
2,6
7,3
2,5
12,3
9,0
3,0
15,4
1,9
12,3
38,1
2,3
9,9
1,5
12,3
25,4
2,3
9,0
2,5
12,3
15,5
2,6
4,5
16,5
18,4
10,4
4,3
4,6
19,3
4,7
1,6
7,2
5,0
10,7
15,5
1,1
7,5
4,8
8,7
21,5
5,0
7,3
4,7
9,6
15,0
3,5
7,0
5,5
8,9
11,2
2,5
7,0
5,0
7,0
5,9
2,0
6,9
4,4
8,6
20,5
3,3
7,3
5,0
9,8
12,0
2,1
7,0
6,0
9,0
8,7
1,7
7,0
4,3
9,2
13,7
10,4
8,0
15,1
10,7
17,5
9,2
8,7
10,6
5,9
7,4
9,0
8,4
4,1
3,4
7,3
9,2
7,4
14,0
5,6
8,5
10,6
7,6
10,6
5,2
5,2
8,9
11,1
5,2
4,6
4,2
8,5
11,9
5,0
4,7
5,0
5,0
11,3
18,6
6,4
11,4
10,5
9,7
7,0
2,9
3,3
9,0
12,1
7,0
4,1
3,4
8,5
12,0
1,5
8,7
13,2
5,1
0,1
1,5
8,6
8,2
6,7
0,1
9,1
9,7
10,3
10,4
10,5
2,2
2,5
3,3
8,8
1,1
1,3
2,9
12,7
4,5
0,9
3,1
6,5
10,4
5,8
2,9
6,1
4,8
7,2
6,7
4,5
2,2
5,6
5,6
5,9
2,0
2,7
4,4
5,6
4,5
2,0
5,3
4,9
5,5
7,2
1,4
6,0
5,2
5,6
6,2
4,5
3,4
5,6
5,6
5,7
2,0
17,9
2,9
9,1
17,2
1,7
8,2
6,7
8,8
23,1
2,1
5,4
0,9
9,1
18,6
5,9
11,6
9,3
15,4
32,0
5,8
12,5
3,5
10,3
17,0
1,7
13,7
1,5
2,3
13,3
1,2
10,8
0,7
5,7
14,3
3,4
11,2
2,5
7,9
8,3
3,0
9,7
1,9
6,8
4,9
2,2
7,0
1,8
5,0
3,0
2,1
10,3
1,3
8,4
11,9
2,7
11,0
1,8
7,5
6,0
2,8
9,5
2,0
6,0
4,0
2,1
3,9
14,2
1,4
3,4
4,1
0,6
12,0
3,4
4,9
4,4
1,9
9,5
4,7
5,2
5,6
5,3
11,6
7,1
8,1
6,3
37,0
14,8
11,5
12,7
8,4
31,7
9,2
7,1
7,4
11,8
2,4
17,8
4,3
4,5
10,5
2,6
18,5
5,0
6,1
7,0
6,3
11,5
5,7
7,2
17,4
3,6
9,1
5,3
6,7
9,5
3,1
5,4
4,7
5,2
5,4
5,5
16,9
6,1
7,8
10,9
5,0
11,0
5,5
5,1
15,6
3,1
7,5
5,3
9,0
7,9
0,4
5,0
18,0
...
6,8
8,0
18,3
...
2,2
6,6
9,0
...
0,9
6,8
10,7
...
8,7
7,3
12,4
...
1,9
14,2
13,4
6,2
3,2
9,4
8,5
3,0
3,6
6,5
8,7
3,5
1,5
23,4
5,6
6,2
3,0
7,6
5,2
5,1
2,3
0,0
5,0
5,0
1,5
15,7
7,2
4,9
1,0
15,0
6,0
6,5
6,1
5,3
5,0
5,0
Promedio
19942003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
frica subsahariana
Angola
Benin
Botswana
Burkina Faso
Burundi
20,2
413,6
7,5
8,7
5,2
14,6
7,6
43,6
0,9
7,0
0,4
11,8
8,9
23,0
5,4
8,6
6,4
1,2
6,9
13,3
3,8
11,6
2,4
9,1
6,9
12,2
1,3
7,1
0,2
14,4
11,7
12,5
8,0
12,6
10,7
26,0
10,6
13,7
2,2
8,1
2,6
4,6
7,4
14,5
2,1
6,9
0,6
4,1
Cabo Verde
Camern3
Chad
Comoras
Congo, Repblica del
3,9
6,1
7,3
5,0
7,7
1,9
0,3
4,8
4,5
3,7
0,4
2,0
3,7
3,0
2,5
4,8
4,9
7,7
3,4
4,7
4,4
1,1
7,4
4,5
2,6
6,8
5,3
8,3
4,8
6,0
1,0
3,0
10,1
4,8
4,3
382,7
6,3
13,0
2,4
5,0
4,0
1,5
25,1
8,6
0,4
21,4
3,9
12,5
6,8
1,2
13,2
2,5
15,1
12,3
1,4
16,7
1,9
9,3
15,8
5,0
18,0
6,3
19,9
25,3
5,3
Gambia
Ghana
Guinea
Guinea-Bissau
Guinea Ecuatorial
4,7
27,8
5,0
13,6
9,3
14,3
12,6
17,5
0,8
4,2
5,0
15,1
31,4
3,2
5,7
2,1
10,2
34,7
0,7
4,5
5,4
10,7
22,9
4,6
2,8
Kenya
Lesotho
Liberia
Madagascar
Malawi
8,9
8,4
...
15,0
30,9
11,8
4,6
3,6
14,0
11,4
9,9
3,6
6,9
18,4
15,5
6,0
6,3
7,2
10,8
13,9
Mal
Mauricio
Mozambique
Namibia
Nger
5,0
6,0
20,6
8,9
6,0
3,1
4,7
12,6
4,1
0,4
6,4
4,9
6,4
2,3
7,8
Nigeria
Rwanda
Santo Tom y Prncipe
Senegal
22,0
5,6
13,0
27,7
4,9
15,0
2,2
12,0
13,3
0,5
Seychelles
Sierra Leona
Sudfrica
Swazilandia
Tanzana
2,5
15,5
7,2
8,6
13,4
Togo
Uganda
Zambia
Zimbabwe4
6,5
4,7
29,5
...

Cte dIvoire
Eritrea
Etiopa
Gabn
223
Cuadro A7. Economas emergentes y en desarrollo: Precios al consumidor1 (continuacin)

Promedio
19942003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Proyecciones
2012 2013 2017
Fin del perodo2

Proyecciones
2011 2012 2013

Antigua y Barbuda
Argentina5
Bahamas, Las
Barbados
Belice
25,7
2,2
4,2
1,7
1,8
1,7
6,6
2,0
4,4
1,2
1,4
3,1
6,3
2,1
9,6
2,0
6,1
3,7
5,3
1,8
10,9
1,8
7,3
4,2
5,4
1,4
8,8
2,5
4,0
2,3
7,9
5,3
8,6
4,4
8,1
6,4
6,0
0,6
6,3
2,1
3,7
2,0
6,0
3,4
10,5
1,0
5,8
0,2
6,6
3,3
9,8
2,5
9,4
1,9
6,4
4,5
9,9
2,0
6,4
3,2
5,9
2,8
9,9
2,0
5,6
2,5
5,6
2,4
11,0
2,0
4,4
2,5
6,7
3,9
9,8
4,0
9,5
3,8
6,3
3,4
10,3
1,5
6,0
2,5
5,9
3,0
10,3
2,0
5,3
2,5
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
5,5
52,7
5,4
14,2
12,9
8,1
6,6
1,1
5,9
12,3
5,2
6,9
3,1
5,0
13,8
4,1
4,2
3,4
4,3
11,5
8,7
3,6
4,4
5,5
9,4
10,3
5,7
8,7
7,0
13,4
6,5
4,9
1,5
4,2
7,8
2,5
5,0
1,4
2,3
5,7
9,9
6,6
3,3
3,4
4,9
4,9
5,2
3,8
3,5
5,4
4,5
5,0
3,0
3,1
6,0
4,0
4,5
3,0
3,0
4,0
6,9
6,5
4,4
3,7
4,7
5,0
5,0
3,2
3,1
6,5
4,4
5,0
3,0
3,1
5,5
Dominica
Ecuador
El Salvador
Granada
Guatemala
1,2
33,0
4,4
1,6
8,0
2,4
2,7
4,5
2,3
7,6
1,6
2,1
4,7
3,5
9,1
2,6
3,3
4,0
4,3
6,6
3,2
2,3
4,6
3,9
6,8
6,4
8,4
7,3
8,0
11,4
0,0
5,2
0,4
0,3
1,9
3,2
3,6
1,2
3,4
3,9
2,3
4,5
3,6
3,0
6,2
2,5
5,7
4,5
3,2
4,6
2,5
4,8
3,4
2,2
4,6
1,5
3,0
2,8
2,0
4,0
4,0
5,4
5,1
3,5
6,2
2,0
5,7
4,0
2,4
5,0
2,3
4,5
2,8
2,2
4,5
Guyana
Hait
Honduras
Jamaica
Mxico
6,7
19,0
15,1
13,4
15,0
4,7
28,3
8,0
13,5
4,7
6,9
16,8
8,8
15,1
4,0
6,7
14,2
5,6
8,5
3,6
12,2
9,0
6,9
9,3
4,0
8,1
14,4
11,5
22,0
5,1
3,0
3,4
8,7
9,6
5,3
3,7
4,1
4,7
12,6
4,2
5,7
7,4
6,8
7,5
3,4
5,5
7,7
5,2
6,9
3,9
5,6
7,0
6,4
6,8
3,0
5,6
3,4
6,0
6,6
3,0
6,2
10,4
5,6
6,0
3,8
4,9
8,0
6,3
6,9
3,6
6,2
4,9
6,2
6,5
3,1
Nicaragua
Panam
Paraguay
Per
Repblica Dominicana
8,2
1,0
10,9
7,2
9,3
8,5
0,5
4,3
3,7
51,5
9,6
2,9
6,8
1,6
4,2
9,1
2,5
9,6
2,0
7,6
11,1
4,2
8,1
1,8
6,1
19,8
8,8
10,2
5,8
10,6
3,7
2,4
2,6
2,9
1,4
5,5
3,5
4,7
1,5
6,3
8,1
5,9
6,6
3,4
8,5
9,0
6,0
5,0
3,3
5,5
6,8
5,5
5,0
2,6
5,5
6,9
4,0
4,1
2,0
4,0
8,0
6,3
4,9
4,7
7,8
7,5
6,2
5,0
2,6
6,0
7,3
5,5
5,0
2,3
5,0
Saint Kitts y Nevis

Santa Luca
Suriname
Trinidad y Tabago
3,1
1,3
2,6
62,0
4,2
2,2
2,9
1,5
9,1
3,7
3,4
3,4
3,9
9,9
6,9
8,5
3,0
3,6
11,3
8,3
4,5
7,0
2,8
6,4
7,9
5,3
10,1
5,5
14,6
12,0
2,1
0,4
0,2
0,1
7,0
1,0
0,8
3,3
6,9
10,5
5,4
3,2
2,8
17,7
5,1
2,8
2,7
3,2
6,3
5,4
1,8
1,6
2,3
5,5
4,0
2,5
2,5
2,5
4,0
4,0
1,2
4,7
4,8
15,3
5,3
2,1
0,7
2,0
7,5
4,0
2,5
2,6
2,6
4,0
4,0
Uruguay
Venezuela
18,6
39,1
9,2
21,7
4,7
16,0
6,4
13,7
8,1
18,7
7,9
30,4
7,1
27,1
6,7
28,2
8,1
26,1
7,4
31,6
6,6
28,8
6,0
27,3
8,6
25,2
7,0
33,4
6,0
28,7
Independientes6,7
Rusia
Excluido Rusia
62,9
57,5
79,1
10,4
10,9
9,0
12,1
12,7
10,6
9,4
9,7
8,8
9,7
9,0
11,5
15,6
14,1
19,5
11,2
11,7
10,1
7,2
6,9
7,9
10,1
8,4
14,0
7,1
4,8
12,7
7,7
6,4
10,7
6,5
6,5
6,4
9,2
6,1
17,0
7,7
6,2
11,3
7,4
6,5
9,5
Armenia
Azerbaiyn
Belars
Georgia
Kazajstn
72,9
62,4
175,7
...
59,9
7,0
6,7
18,1
5,8
6,9
0,6
9,7
10,3
8,2
7,5
3,0
8,4
7,0
9,2
8,6
4,6
16,6
8,4
9,2
10,8
9,0
20,8
14,8
10,0
17,1
3,5
1,6
13,0
1,7
7,3
7,3
5,7
7,7
7,1
7,1
7,7
7,9
53,2
8,5
8,3
4,0
5,6
66,0
1,7
5,5
4,2
6,1
35,8
5,5
7,0
4,0
6,0
6,9
6,0
6,0
4,7
5,6
108,7
2,0
7,4
4,5
5,6
38,4
5,0
6,4
4,0
6,5
27,5
6,0
6,8
Moldova
Mongolia
Repblica Kirguisa
Tayikistn
Turkmenistn
34,6
24,2
29,4
105,9
146,2
12,4
7,9
4,1
7,2
5,9
11,9
12,5
4,3
7,3
10,7
12,7
4,5
5,6
10,0
8,2
12,4
8,2
10,2
13,2
6,3
12,7
26,8
24,5
20,4
14,5
0,0
6,3
6,8
6,5
2,7
7,4
10,2
7,8
6,5
4,4
7,6
9,5
16,6
12,4
5,8
5,5
13,6
4,1
7,9
6,2
5,0
12,5
8,1
8,4
7,0
5,0
7,0
5,9
7,0
7,0
7,8
11,1
5,7
9,3
5,3
5,0
14,2
8,0
9,0
7,0
5,0
10,8
7,5
7,3
7,0
70,2
91,6
9,0
6,6
13,5
10,0
9,1
14,2
12,8
12,3
25,2
12,7
15,9
14,1
9,4
9,4
8,0
12,8
4,5
12,7
6,7
10,9
5,0
11,0
4,6
13,3
7,9
11,0
5,9
11,0
Ucrania
Uzbekistn
224
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A7. Economas emergentes y en desarrollo: Precios al consumidor1 (continuacin)

Promedio
19942003
de Asia
Afganistn, Repblica
Islmica del
Bangladesh
Bhutn
Brunei Darussalam
Camboya
China
Fiji, Repblica de
Filipinas
India
Indonesia
Islas Salomn
Kiribati
Malasia
Maldivas
Myanmar
Nepal
Pakistn
Papua Nueva Guinea
Repblica Democrtica
Popular Lao
Samoa
Sri Lanka
Tailandia
Timor-Leste
Tonga
Tuvalu
Vanuatu
Vietnam
Europa central y oriental3
Albania
Bulgaria
Croacia
Hungra
Proyecciones
2012 2013 2017
Fin del perodo2

Proyecciones
2011 2012 2013
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
6,1
4,1
3,7
4,2
5,4
7,4
3,0
5,7
6,5
5,0
4,6
3,6
5,2
5,3
3,9
...
5,2
6,1
1,1
5,3
13,2
6,1
4,6
0,9
3,9
12,3
7,0
5,3
1,1
6,3
5,1
6,8
5,0
0,2
6,1
13,0
9,1
5,2
1,0
7,7
26,8
8,9
8,3
2,1
25,0
12,2
5,4
4,4
1,0
0,7
7,7
8,1
7,0
0,4
4,0
11,2
10,7
8,6
2,0
5,5
4,5
10,4
8,4
1,6
4,0
5,0
7,9
7,3
1,4
3,6
5,0
4,8
5,5
1,3
5,7
7,7
10,6
6,8
1,8
4,9
5,0
9,6
8,5
1,6
5,5
5,0
6,8
6,3
1,4
4,6
4,9
2,7
6,3
7,0
13,7
3,9
2,8
5,6
3,9
6,1
1,8
2,3
7,8
4,0
10,5
1,5
2,5
5,6
6,3
13,1
4,8
4,8
3,0
6,4
6,7
5,9
7,7
8,2
8,3
9,8
0,7
3,7
4,2
10,9
4,8
3,3
5,5
3,8
12,0
5,1
5,4
8,6
4,8
8,6
5,4
3,3
4,9
3,4
8,2
6,2
3,0
4,5
4,1
7,3
6,0
3,0
3,5
4,0
4,0
4,0
4,1
7,0
4,2
6,6
3,8
3,5
4,8
4,2
8,5
7,5
2,5
4,5
4,0
6,3
5,2
9,6
2,5
2,7
2,1
...
6,9
0,9
1,4
6,3
3,8
7,0
0,3
3,0
2,5
10,7
11,1
1,5
3,6
3,5
26,3
7,7
4,2
2,0
7,4
32,9
17,4
11,0
5,4
12,3
22,5
7,1
8,8
0,6
4,0
8,2
1,0
2,8
1,7
4,7
8,2
6,7
2,8
3,2
12,1
4,2
5,3
2,5
2,7
11,5
5,8
4,2
2,0
2,5
8,3
6,3
4,6
2,5
2,5
3,0
5,3
7,1
2,8
3,2
15,0
5,0
5,2
2,5
2,7
8,0
5,4
4,6
2,0
2,5
8,0
5,3
6,5
7,3
11,5
4,0
4,0
2,1
4,5
9,3
1,8
8,0
8,0
2,4
6,2
7,8
0,9
6,7
10,8
10,8
12,6
17,6
6,9
9,5
10,1
6,0
9,6
13,7
8,4
7,8
12,0
6,8
7,4
12,5
6,7
5,5
14,0
6,5
9,7
13,3
6,9
7,2
11,0
6,8
6,9
11,5
6,7
29,7
4,0
10,5
7,8
7,2
7,8
6,8
3,5
4,5
4,7
7,6
6,3
0,0
14,6
6,0
0,2
8,7
2,9
6,7
7,5
5,3
4,0
3,5
4,0
9,7
2,9
6,0
5,5
4,8
4,0
9,4
3,6
...
5,1
...
2,5
5,1
9,0
2,8
3,2
10,8
2,4
1,4
7,9
11,0
4,5
1,1
8,5
3,2
1,2
8,4
10,0
4,6
3,9
6,1
4,2
2,0
7,5
15,8
2,2
10,3
7,4
2,3
3,9
8,3
22,4
5,5
9,0
7,4
10,4
4,8
23,1
3,5
0,8
0,7
3,5
0,3
4,3
6,7
6,2
3,3
6,8
3,9
1,9
2,8
9,2
6,7
3,8
13,5
5,3
0,5
1,2
18,7
7,5
3,9
13,0
4,5
2,6
2,6
12,6
8,0
3,3
8,0
5,3
2,7
3,0
6,8
6,0
3,0
8,0
6,0
2,7
3,0
5,0
4,9
3,5
17,4
5,4
...
1,8
18,1
9,1
5,5
9,5
4,5
...
3,0
9,5
7,0
1,6
8,0
6,0
...
3,0
5,9
37,7
10,3
...
62,5
10,7
14,0
6,6
2,9
0,3
6,1
2,0
6,8
5,9
2,4
3,6
6,0
3,3
3,6
5,9
2,4
6,1
7,4
3,2
3,9
6,0
2,9
1,5
7,6
2,9
7,9
8,1
3,4
7,4
12,0
6,1
6,1
4,7
2,2
0,4
2,5
2,4
4,2
5,3
3,6
2,1
3,0
1,0
4,9
5,3
3,4
3,7
3,4
2,3
3,9
6,2
1,9
2,2
2,1
2,2
5,2
4,5
3,0
2,1
2,3
2,4
3,5
3,8
3,0
2,4
3,0
3,0
3,0
6,4
1,7
2,7
2,0
2,0
4,1
5,3
3,1
2,2
2,1
2,5
5,0
4,1
3,0
2,1
2,5
2,7
3,2
Kosovo
Letonia
Lituania
Yugoslava de
Montenegro
...
9,8
...
1,1
6,2
1,2
1,4
6,9
2,7
0,6
6,6
3,8
4,4
10,1
5,8
9,4
15,3
11,1
2,4
3,3
4,2
3,5
1,2
1,2
7,3
4,2
4,1
0,6
2,6
3,1
1,2
2,2
2,5
1,3
2,1
2,2
3,6
3,9
3,5
1,0
2,0
3,3
1,9
2,4
2,3
12,4
...
0,4
3,1
0,5
3,4
3,2
2,1
2,3
3,5
8,4
9,0
0,8
3,6
1,5
0,7
3,9
3,1
2,0
2,0
2,0
1,1
2,0
1,3
2,8
2,8
2,0
1,7
2,0
1,3
Polonia
Rumania
Serbia
Turqua
12,8
53,2
...
67,3
3,5
11,9
10,6
8,6
2,1
9,0
16,2
8,2
1,0
6,6
10,7
9,6
2,5
4,8
6,9
8,8
4,2
7,8
12,4
10,4
3,5
5,6
8,1
6,3
2,5
6,1
6,2
8,6
4,3
5,8
11,2
6,5
3,8
2,9
4,1
10,6
2,7
3,1
4,3
7,1
2,5
3,0
3,8
5,5
4,6
3,1
7,0
10,4
3,2
3,6
4,5
8,6
2,5
3,0
4,0
6,2
225
Cudro A7. Economas emergentes y en desarrollo: Precios al consumidor1 (conclusin)

Promedio
19942003
Proyecciones
2012 2013 2017
Fin del perodo2

Proyecciones
2011 2012 2013
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
8,2
0,4
9,4
0,9
2,5
5,1
6,6
0,4
3,6
2,2
3,1
8,1
5,6
0,6
1,6
2,6
3,1
8,8
7,6
2,3
2,3
2,0
3,5
4,2
10,1
4,1
3,6
3,3
5,0
11,0
13,6
9,9
4,9
3,5
12,0
11,7
6,6
5,1
5,7
2,8
1,7
16,2
6,9
5,4
3,9
2,0
4,0
11,7
9,6
5,0
4,5
1,0
5,1
11,1
9,5
4,8
5,5
1,0
4,3
9,5
8,7
4,4
4,5
1,5
2,5
12,1
6,9
4,0
4,3
2,0
2,5
7,0
9,4
5,3
4,5
1,0
7,6
11,8
9,0
4,7
6,5
2,0
2,0
10,8
8,7
4,2
4,5
2,0
1,3
12,7

Iraq
Jordania
Kuwait
3,0
21,4
...
2,5
1,7
5,0
15,3
...
3,4
1,3
6,2
10,4
...
3,5
4,1
9,3
11,9
53,2
6,3
3,1
11,1
18,4
30,8
4,7
5,5
12,3
25,4
2,7
13,9
10,6
1,6
10,8
2,2
0,7
4,0
0,9
12,4
2,4
5,0
4,0
0,9
21,3
6,0
4,4
4,7
1,5
21,8
7,0
4,9
3,5
1,7
18,2
6,0
5,6
4,0
2,1
15,5
4,0
4,4
4,1
1,2
19,6
6,0
3,3
4,7
1,6
18,0
7,0
4,9
3,5
1,8
18,2
6,0
5,4
4,0
Lbano
Libia
Mauritania
Marruecos
Omn
4,1
0,7
4,9
2,5
0,3
1,7
1,0
10,4
1,5
0,7
0,7
2,9
12,1
1,0
1,9
5,6
1,4
6,2
3,3
3,4
4,1
6,2
7,3
2,0
5,9
10,8
10,4
7,3
3,9
12,6
1,2
2,4
2,2
1,0
3,5
4,5
2,5
6,3
1,0
3,3
5,0
14,1
5,7
0,9
4,0
4,0
1,9
5,3
2,0
3,2
3,3
2,3
6,1
2,5
3,0
2,0
5,0
5,1
2,6
2,7
3,1
14,1
5,5
0,9
3,3
4,5
1,9
6,0
2,0
3,1
2,0
2,3
6,3
2,5
3,0
Qatar
Repblica rabe Siria8
Sudn9
Tnez
Yemen, Repblica del
2,5
3,2
36,4
3,5
22,6
6,8
4,4
8,4
3,6
12,5
8,8
7,2
8,5
2,0
9,9
11,8
10,4
7,2
4,1
10,8
13,8
4,7
8,0
3,4
7,9
15,0
15,2
14,3
4,9
19,0
4,9
2,8
11,3
3,5
3,7
2,4
4,4
13,0
4,4
11,2
2,0
...
18,1
3,5
17,6
4,0
...
23,2
5,0
17,1
4,0
...
26,0
4,0
14,1
5,0
...
12,3
3,5
8,0
2,0
...
18,9
3,5
22,7
4,0
...
28,2
5,0
16,1
4,0
...
25,9
4,0
12,0

Arabia Saudita
Argelia
Bahrein
Djibouti
Egipto
1En conformidad con la prctica habitual de Perspectivas de la economa mundial, las variaciones de los precios al consumidor se indican el ao transcurrido de diciembre a diciembre, como se suele hacer
en algunos pases. Para muchos pases, las cifras de los ltimos aos son estimaciones del personal tcnico del FMI. Los datos de algunos pases son los del ejercicio correspondiente.
2Variaciones de diciembre a diciembre. Varios pases declaran variaciones de T4-T4.
3Las variaciones porcentuales para 2002 se calcularon usando un perodo de 18 meses debido a una modificacin del ciclo del ao fiscal (de juliojunio a enerodiciembre).
4El dlar de Zimbabwe dej de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolucin de los precios y el tipo de cambio del dlar de EE.UU. preparadas por el personal
tcnico del FMI. Las estimacines del personal tcnico del FMI del dlar de EE.UU. pueden diferir de las estimaciones preparadas por las autoridades.
5Las cifras se basan en los datos oficiales del IPC. Las autoridades se han comprometido a mejorar la calidad de los datos oficiales sobre el IPC-GBA de Argentina, de modo tal que la provisin de dichos
datos se torne consistente con el cumplimiento de las obligaciones establecidas en el Convenio Constitutivo del FMI. Hasta tanto mejore la calidad de los datos reportados, el personal del FMI utilizar
tambin otros indicadores alternativos de inflacin para el seguimiento macroeconmico, entre los cuales se incluyen estimaciones de analistas privados, que han mostrado que la inflacin desde 2007 es, en
promedio, significativamente ms alta que los datos oficiales reportados para la inflacin.
6Para muchos pases se ha utilizado el ndice de precios al por menor para medir la inflacin en los primeros aos. En los ltimos aos, se han utilizado en general los ndices de precios al consumidor,
cuya cobertura es ms amplia y actualizada.
226
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A8. Principales economas avanzadas: Saldos fiscales y deuda del gobierno general1
(Porcentaje del PIB, salvo indicacin en contrario)
Promedio
19962005
Prstamo neto/endeudamiento neto
Brecha del producto2
Saldo estructural2
Estados Unidos
Saldo estructural2
Deuda neta
Deuda bruta
Zona del euro
Saldo estructural2
Deuda neta
Deuda bruta
Alemania3
Saldo estructural2,4
Deuda neta
Deuda bruta
Francia
Deuda neta
Deuda bruta
Italia
Deuda neta
Deuda bruta
Japn
Saldo estructural2
Deuda neta
Deuda bruta6
Reino Unido
Saldo estructural2
Deuda neta
Deuda bruta
Canad
Saldo estructural2
Deuda neta
Deuda bruta
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Proyecciones
2013
2017
...
0,4
...
2,2
0,8
2,6
2,0
0,8
2,5
4,5
1,0
3,9
10,0
5,9
6,2
8,7
4,0
6,5
7,7
3,8
5,9
6,8
3,7
5,0
5,5
3,2
4,0
3,6
0,1
3,4
...
1,0
...
43,4
62,7
2,0
0,9
2,4
48,5
66,6
2,7
0,1
2,8
48,2
67,2
6,7
2,2
5,0
53,7
76,1
13,0
7,0
7,5
65,9
89,9
10,5
5,1
7,8
73,1
98,5
9,6
5,1
7,2
80,3
102,9
8,1
4,9
5,9
83,7
106,6
6,3
4,4
4,4
86,7
110,2
4,4
0,0
4,3
88,4
113,0
2,4
0,0
2,5
55,3
70,6
1,3
1,4
2,4
54,3
68,6
0,7
2,7
2,3
52,0
66,4
2,1
1,6
2,9
54,0
70,2
6,4
3,5
4,4
62,2
79,9
6,2
2,4
4,2
65,8
85,7
4,1
1,4
3,2
68,4
88,1
3,2
2,3
1,8
70,3
90,0
2,7
2,2
1,3
71,5
91,0
1,1
0,3
0,9
69,5
86,9
2,6
0,6
2,5
45,2
61,9
1,6
1,0
2,3
53,0
67,9
0,2
2,7
1,1
50,4
65,2
0,1
2,3
0,9
50,0
66,7
3,2
3,7
1,2
56,6
74,4
4,3
1,5
2,2
56,8
83,2
1,0
0,2
1,0
56,1
81,5
0,8
0,4
0,6
54,1
78,9
0,6
0,2
0,5
53,4
77,4
0,2
0,0
0,1
52,4
71,1
2,9
0,0
2,8
53,9
60,4
2,4
0,1
2,3
59,6
63,9
2,7
0,7
3,0
59,5
64,2
3,3
0,7
2,9
62,3
68,3
7,6
4,2
4,8
72,0
79,0
7,1
3,6
4,6
76,6
82,4
5,3
2,6
3,4
80,4
86,3
4,6
2,7
2,5
83,2
89,0
3,9
2,5
1,9
84,9
90,8
0,5
0,0
0,2
78,8
84,6
3,3
0,6
4,4
94,8
109,9
3,3
2,0
4,0
89,3
106,1
1,5
2,8
3,2
86,9
103,1
2,7
1,0
3,5
88,8
105,8
5,4
4,5
3,6
97,1
116,1
4,5
2,9
3,3
99,0
118,7
3,9
2,3
2,9
99,6
120,1
2,4
3,8
0,4
102,3
123,4
1,5
4,1
0,6
102,6
123,8
1,1
1,1
0,5
98,8
118,9
6,0
0,8
5,7
60,3
144,9
3,7
0,4
3,5
81,0
186,0
2,1
0,3
2,2
80,5
183,0
4,1
1,6
3,6
95,3
191,8
10,4
7,3
7,4
106,2
210,2
9,4
3,6
7,9
112,8
215,3
10,1
4,6
8,1
126,6
229,8
10,0
3,0
8,7
135,2
235,8
8,7
1,8
7,9
142,7
241,1
7,5
0,1
7,5
165,5
256,6
1,5
0,5
1,8
37,3
42,4
2,6
1,1
3,5
38,0
43,1
2,7
2,2
4,0
38,1
43,9
4,9
1,3
6,5
46,0
52,5
10,4
3,3
9,0
60,9
68,4
9,9
2,7
7,8
71,1
75,1
8,7
3,2
6,3
78,3
82,5
8,0
4,0
5,1
84,2
88,4
6,6
3,7
3,8
87,2
91,4
1,0
0,0
0,7
82,6
86,8
0,5
0,6
0,2
48,9
85,1
1,6
1,7
0,8
26,3
70,3
1,6
1,7
0,5
22,9
66,5
0,1
0,2
0,6
22,6
71,1
4,9
4,0
2,5
28,3
83,6
5,6
2,4
4,1
30,4
85,1
4,5
1,7
3,6
33,3
85,0
3,7
1,5
2,8
35,4
84,7
2,9
1,3
2,2
36,9
82,0
0,5
0,1
0,6
35,6
73,6
Nota: La metodologa y los supuestos especficos para cada pas se analizan en el recuadro A1 del apndice estadstico. Los datos fiscales compuestos de los grupos de pases se calculan como la suma de los valores
individuales de los respectivos pases en dlares de EE.UU.
1Los datos de la deuda se refieren al final del ao. No siempre es posible comparar los datos de la deuda de los distintos pases.
2Porcentaje del PIB potencial.
3A partir de 1995, el gobierno general se hizo cargo de las obligaciones de amortizacin y servicio de la deuda del Fondo Fiduciario Alemn (y de varios otros organismos). Esta deuda es equivalente al 8%
del PIB, y el correspondiente servicio de la deuda representa entre % y 1% del PIB.
4No incluye ingresos de carcter excepcional provenientes de transacciones de activos sustanciales, incluidas las licencias.
5Excluye las medidas excepcionales basadas en los datos de las autoridades y, cuando no se dispone de datos, los ingresos provenientes de la venta de activos.
6Incluye las participaciones de capital.
227
Cuadro A9. Resumen de los volmenes y precios del comercio mundial

Promedios
19942003
200413
Comercio de bienes y servicios
Comercio mundial1
Volumen
Deflactor de precios
En dlares de EE.UU.
En DEG
Volumen del comercio
Exportaciones
Economas avanzadas
Economas emergentes
y en desarrollo
Importaciones
Economas avanzadas
Economas emergentes
y en desarrollo
Economas avanzadas
Economas emergentes
y en desarrollo
Comercio de bienes
Comercio mundial1
Volumen
Deflactor de precios
En dlares de EE.UU.
En DEG
Precios del comercio mundial en
dlares de EE.UU.2
Manufacturas
Petrleo
Productos primarios no combustibles
Alimentos
Bebidas
Materias primas agrcolas
Metales
Precios del comercio mundial
en DEG2
Manufacturas
Petrleo
Alimentos
Bebidas
Metales
Precios del comercio mundial
en euros2
Manufacturas
Petrleo
Alimentos
Bebidas
Metales
228
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Proyecciones
2012
2013
6,9
5,4
10,6
7,8
9,3
7,9
2,9
10,5
12,9
5,8
4,0
5,6
0,2
0,2
4,2
3,2
9,4
3,5
5,2
5,5
5,2
5,6
7,5
3,3
11,3
7,7
10,6
8,4
5,5
6,7
10,9
7,1
0,2
2,1
0,2
0,2
6,2
4,4
9,3
6,2
8,9
6,8
1,9
11,5
12,2
5,3
2,3
4,7
8,7
7,7
13,3
11,9
11,5
10,5
4,7
7,7
14,7
6,7
6,6
7,2
6,9
3,7
9,3
6,3
7,8
5,2
0,5
12,2
11,5
4,3
1,8
4,1
7,0
9,4
15,8
12,1
11,9
14,9
9,0
8,1
15,3
8,8
8,4
8,1
0,2
0,6
0,4
1,5
1,1
0,3
2,0
2,3
1,0
1,7
0,9
0,1
0,3
1,5
3,3
4,9
2,8
1,1
2,9
4,3
2,0
3,2
0,6
1,1
7,1
5,3
10,6
7,8
9,2
7,2
2,4
11,7
14,3
6,3
3,7
5,6
0,3
0,2
4,5
3,5
9,2
3,3
5,7
6,0
5,8
6,2
7,6
3,5
12,1
8,5
11,8
9,6
6,6
7,7
12,1
8,3
0,1
2,4
0,2
0,2
0,2
5,6
0,3
0,8
1,2
1,0
1,4
2,6
14,3
7,4
6,1
6,6
3,0
12,9
5,1
30,7
15,2
14,0
0,9
4,1
34,6
2,7
41,3
6,1
0,9
18,1
0,5
22,4
2,5
20,5
23,2
10,5
8,4
8,8
56,2
6,0
10,7
14,1
15,2
13,8
5,0
17,4
6,7
36,4
7,5
23,4
23,3
0,8
7,8
6,6
36,3
15,7
14,7
1,6
17,0
19,2
2,4
27,9
26,3
11,5
14,1
33,2
48,2
7,2
31,6
17,8
19,7
16,6
22,7
13,5
0,2
10,3
10,3
7,5
22,2
13,2
10,5
0,2
4,1
2,1
3,1
1,6
3,4
0,7
0,2
5,5
0,4
0,9
1,2
1,1
1,4
1,6
13,2
6,3
5,1
5,6
2,0
11,8
0,6
23,6
9,0
7,8
6,3
1,6
27,3
3,0
41,6
6,3
0,7
18,3
0,8
22,7
3,0
21,0
23,8
11,0
8,8
9,3
56,9
1,9
6,4
9,6
10,7
9,4
0,9
12,8
3,3
32,1
4,1
19,5
19,4
3,9
10,7
4,3
34,8
13,6
12,6
4,1
14,9
17,2
3,5
29,3
27,7
12,7
15,4
34,7
49,8
3,6
27,2
13,8
15,7
12,7
18,6
9,7
2,5
12,8
8,2
5,4
20,4
11,2
8,4
0,2
4,1
2,1
3,2
1,6
3,4
0,7
0,6
6,0
0,0
0,5
1,6
0,7
1,8
1,0
12,6
5,7
4,5
5,0
1,5
11,2
4,4
18,9
4,8
3,7
9,9
5,3
22,4
2,5
41,0
5,9
1,1
17,8
0,3
22,2
1,7
19,5
22,3
9,6
7,5
8,0
55,0
2,9
1,4
4,5
5,6
4,2
3,8
7,5
0,7
27,1
0,1
14,9
14,8
7,6
14,1
1,4
32,7
10,9
9,8
7,3
12,3
14,6
7,5
34,3
32,6
17,0
19,8
39,9
55,5
2,2
25,5
12,3
14,1
11,2
17,0
8,3
6,0
16,7
5,1
2,1
17,7
8,2
5,3
0,1
4,2
2,2
3,2
1,5
3,5
0,7
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A9. Resumen de los volmenes y precios del comercio mundial (conclusin)
Promedios
19942003
200413
Comercio de bienes
Volumen del comercio
Exportaciones
Economas avanzadas
Exportadoras de combustibles
Exportadoras de otros productos
Importaciones
Economas avanzadas
Deflactor de precios en DEG
Exportaciones
Economas avanzadas
Importaciones
Economas avanzadas
Economas avanzadas
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Proyecciones
2012
2013
6,4
8,6
4,4
10,1
4,2
7,2
4,4
8,4
9,0
12,4
11,4
12,7
5,8
11,9
9,0
12,9
8,8
10,8
5,3
13,1
5,8
9,5
5,3
11,4
1,5
4,3
3,9
4,6
13,3
8,4
8,1
8,5
14,0
15,0
7,0
18,2
5,7
6,4
4,4
7,2
2,3
5,9
4,8
6,4
4,8
6,5
2,5
8,3
7,2
7,1
3,8
8,0
3,7
9,2
9,7
9,1
9,7
16,1
15,2
16,3
6,6
11,9
15,4
11,2
8,1
11,2
13,1
10,8
4,7
14,3
23,0
12,4
0,1
8,3
14,0
7,0
13,1
9,3
12,4
8,5
13,3
16,0
8,3
17,9
5,1
9,4
9,0
9,6
1,3
8,1
9,3
7,8
4,2
7,9
5,8
8,3
0,1
2,0
4,4
1,2
2,3
6,3
10,2
4,6
1,7
8,7
15,0
6,5
3,5
13,1
28,9
7,1
4,1
11,1
17,6
8,3
3,3
4,8
7,0
3,9
5,2
13,9
24,9
9,2
6,8
13,7
25,4
8,0
4,9
12,7
20,8
9,5
6,5
12,3
20,9
8,9
1,1
4,0
7,9
2,3
0,2
0,8
3,1
0,2
0,2
1,4
1,5
1,4
2,8
4,6
4,6
4,5
2,4
4,7
4,2
4,7
5,2
6,9
8,3
6,7
5,4
7,9
7,8
7,9
2,8
3,7
4,4
3,6
8,0
10,8
9,2
11,1
10,1
9,3
4,9
10,4
6,1
10,7
8,1
11,4
8,1
7,6
5,1
8,2
2,0
3,6
3,9
3,5
0,2
0,5
1,1
0,4
0,1
0,6
0,6
1,6
0,7
3,9
1,6
5,7
1,3
2,9
0,4
1,1
2,5
2,8
3,6
4,8
1,1
1,8
1,5
4,3
1,0
0,4
0,1
1,4
Por regiones
frica subsahariana
Independientes3
...
1,1
3,9
2,7
5,0
5,9
10,6
4,8
7,7
6,6
4,1
1,6
10,6
3,0
13,9
7,8
11,0
10,5
7,9
8,0
1,5
3,0
2,4
1,0
2,7
0,8
0,2
2,0
5,5
0,7
0,1
4,0
11,8
1,1
0,8
6,4
14,5
0,9
0,6
17,8
8,7
0,8
4,0
6,8
2,3
0,0
1,4
1,2
14,4
3,2
2,8
11,1
19,0
5,5
3,1
17,2
12,7
6,3
1,7
7,9
11,3
1,1
0,7
12,6
4,9
1,1
1,2
3,1
1,4
0,2
0,0
5,3

de exportacin
2,9
0,2
5,4
0,1
10,3
1,7
19,0
0,4
9,1
0,3
2,5
0,3
14,3
1,8
21,5
2,7
11,8
1,7
15,1
0,6
3,9
1,2
4,1
0,2
7.210
5.817
5,6
21,03
17.921
14.487
14,3
79,31
11.316
9.070
30,7
37,76
12.867
10.366
41,3
53,35
14.835
11.995
20,5
64,27
17.248
13.868
10,7
71,13
19.707
15.902
36,4
97,04
15.755
12.383
36,3
61,78
18.758
15.084
27,9
79,03
21.982
17.958
31,6
104,01
22.763
18.642
10,3
114,71
23.980
19.600
4,1
110,00
0,2
2,6
5,1
2,7
2,5
6,0
6,7
6,6
2,4
7,2
0,2
0,2
Partida informativa
Exportaciones mundiales en miles de
millones de dlares de EE.UU.
Bienes y servicios
Bienes
Precio medio del petrleo4
En dlares de EE.UU. el barril
Valor unitario de la exportacin
de manufacturas5
1Promedio
de la variacin porcentual anual de las exportaciones e importaciones mundiales.

2Representados, respectivamente, por el ndice de valor unitario de exportacin, en el caso de las manufacturas de las economas avanzadas y que representa el 83% de las ponderaciones de las
economas avanzadas (exportaciones de bienes); por el precio promedio de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate, y por los precios promedios del mercado mundial de los
productos primarios no combustibles ponderados por su participacin en la exportacin mundial de productos de 200204.
4Variacin porcentual del promedio de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate.
5Variacin porcentual de las manufacturas exportadas por las economas avanzadas.
229
Cuadro A10. Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente

2008
2009
2010
2011
2012
Proyecciones
2013
2017
2004
2005
2006
2007
207,8
628,5
121,6
172,1
127,0
396,6
745,8
51,9
165,7
131,7
433,5
800,6
53,7
170,4
143,0
324,0
710,3
45,6
211,0
129,8
496,4
677,1
100,8
157,1
124,5
86,8
376,6
6,2
141,8
141,8
85,4
470,9
37,5
195,9
152,2
102,8
473,4
41,0
120,2
209,5
157,6
509,9
93,6
130,0
128,7
80,3
499,0
124,7
166,2
127,7
255,8
695,6
160,2
129,0
150,6
87,1
215,8
83,2
412,6
99,0
644,1
128,3
633,0
86,5
676,3
123,8
294,7
137,2
400,6
134,8
476,3
127,8
450,3
132,8
373,3
161,5
271,3
7,9
22,0
0,7
35,8
30,6
50,1
12,5
13,9
1,2
32,1
27,8
22,4
24,6
55,2
21,1
68,2
25,6
107,2
36,3
119,0
81,5
181,2
63,5
90,2
55,1
103,1
87,6
137,2
61,1
213,9
96,3
268,6
89,0
287,5
71,7
399,7
136,2
271,4
108,0
405,9
159,9
353,3
41,8
300,6
49,5
52,0
72,4
303,6
81,8
186,2
112,5
201,3
114,1
366,0
106,2
145,9
108,7
439,7
52,8
189,9
113,2
399,0
62,4
483,9
160,1
272,5
68,6
4,3
34,4
66,9
183,8
15,9
24,6
17,1
51,1
90,6
154,6
(Miles de millones de dlares de EE.UU.)

Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro1,2
Japn
Partida informativa
industrializadas
Por regiones
frica subsahariana
Independientes4
Partida informativa
Unin Europea
de exportacin
Combustibles
Otros productos
Productos primarios
externo
185,8
30,1
0,1
352,5
60,1
0,9
481,6
162,5
10,0
435,2
197,7
7,8
596,6
79,7
15,7
142,1
152,7
2,1
322,8
77,8
4,2
586,6
110,3
18,2
663,4
213,1
26,7
552,0
178,7
23,9
263,4
7,9
15,1
60,6
5,2
90,3
6,0
116,9
3,5
227,3
5,4
374,5
12,2
190,0
9,4
278,0
11,4
343,1
13,4
415,5
18,5
427,7
16,1
554,3
18,3

su deuda en 200610
Mundo1
3,4
8,0
6,7
16,1
3,7
210,6
13,8
309,0
30,1
179,9
24,7
207,9
31,5
315,3
38,9
373,5
48,8
292,8
48,1
292,9
55,2
15,4
230
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A10. Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente (conclusin)
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro1,2
Japn
Partida informativa
industrializadas
Por regiones
frica subsahariana
Independientes4
Partida informativa
Unin Europea
de exportacin
Combustibles
Otros productos
Productos primarios
externo
su deuda en 200610
Mundo1
2004
2005
2006
2007
2008
0,6
5,3
1,2
3,7
1,9
1,1
5,9
0,5
3,6
1,8
1,2
6,0
0,5
3,9
1,8
Porcentaje del PIB

0,8
1,2
5,1
4,7
0,4
0,7
4,8
3,2
1,4
1,3
6,5
2,4
5,5
3,8
5,9
5,0
7,0
4,0
1,5
1,0
0,1
1,3
4,3
1,6
8,2
2,6
5,6
9,6
8,7
3,4
5,2
16,0
0,5
Proyecciones
2013
2017
2009
2010
2011
2012
0,2
2,7
0,0
2,8
1,7
0,2
3,2
0,3
3,6
1,6
0,2
3,1
0,3
2,0
2,0
0,4
3,3
0,7
2,2
1,2
0,2
3,1
1,0
2,7
1,1
0,5
3,5
1,1
1,9
1,1
5,0
3,5
7,7
1,6
7,2
1,9
6,5
1,9
5,9
1,7
5,7
1,3
5,3
0,7
1,5
0,4
0,1
0,7
3,1
0,6
2,4
1,1
1,8
1,2
2,0
1,8
2,6
2,0
4,5
2,4
7,4
5,6
6,8
18,1
4,2
6,6
8,3
14,6
5,0
5,5
8,3
15,2
2,5
3,8
3,1
2,5
3,7
3,2
4,7
7,8
4,6
1,8
6,0
13,2
4,0
1,2
5,6
14,5
1,7
1,4
5,5
12,7
1,5
2,5
5,8
7,1
0,0
0,2
0,4
1,0
0,1
0,2
0,1
0,3
0,5
0,8
10,3
0,4
0,0
15,2
0,7
0,3
16,6
1,6
2,9
12,2
1,6
2,0
13,1
0,5
3,5
3,8
1,1
0,5
7,4
0,4
0,8
11,2
0,6
2,9
11,4
1,0
3,9
8,8
0,8
3,2
3,3
0,0
1,5
1,2
2,6
1,6
2,7
1,8
1,4
2,8
1,8
4,0
3,4
2,2
2,5
2,7
2,8
3,0
3,4
3,5
4,3
3,4
3,5
3,3
2,9
0,8
0,0
1,4
0,0
0,6
0,4
2,0
0,6
3,5
0,3
3,0
0,4
3,3
0,5
3,6
0,5
4,3
0,4
4,0
0,4
3,5
0,0
0,0
0,0
0,1
0,0
0,7
0,4
0,9
0,6
0,5
0,3
0,7
0,4
0,8
0,5
0,9
0,5
0,6
0,4
0,6
0,4
0,0
0,0
Porcentaje del total mundial de las
transacciones en cuenta corriente
Porcentaje del PIB mundial
1Refleja los errores, omisiones y asimetras de las estadsticas de balanza de pagos en cuenta corriente, as como la exclusin de los datos correspondientes a los organismos internacionales y a un nmero
limitado de pases. Vase Clasificacin de los pases en la introduccin de este apndice estadstico.
2Calculado como la suma de los balances en cuenta corriente de los pases de la zona del euro.
3En este cuadro, otras economas avanzadas se refiere a las economas avanzadas, excluidos Estados Unidos, los pases de la zona del euro y Japn.
231
Cuadro A11. Economas avanzadas: Balanza de pagos en cuenta corriente

Proyecciones
2013
2017
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
0,6
5,3
1,2
4,7
0,5
0,3
5,2
7,6
1,1
5,9
0,5
5,1
0,5
0,8
7,4
7,4
1,2
6,0
0,5
6,3
0,6
1,5
9,0
9,3
0,8
5,1
0,4
7,4
1,0
1,2
10,0
6,7
1,2
4,7
0,7
6,2
1,7
2,9
9,6
4,3
0,2
2,7
0,0
5,9
1,5
2,1
5,2
4,2
0,2
3,2
0,3
6,1
1,7
3,5
4,6
6,6
0,2
3,1
0,3
5,7
2,2
3,2
3,7
7,5
0,4
3,3
0,7
5,2
1,9
2,2
2,1
8,2
0,2
3,1
1,0
4,9
1,5
1,5
1,7
7,8
0,5
3,5
1,1
3,6
0,4
1,6
0,0
5,8
3,2
2,2
5,9
8,3
6,2
2,0
2,2
7,4
10,3
3,4
1,9
2,8
11,2
10,7
4,2
1,6
3,5
14,4
10,1
4,3
1,6
4,9
14,7
12,6
2,6
1,7
2,7
11,0
10,9
1,8
1,5
3,0
10,0
10,0
1,4
0,1
1,2
9,7
6,4
0,7
0,3
1,4
7,4
4,2
1,0
0,4
1,4
6,6
3,5
0,3
1,4
1,6
1,1
2,8
0,3
0,6
7,8
2,6
11,9
11,3
3,5
8,5
1,7
11,5
10,0
3,5
7,8
2,5
10,4
15,3
5,3
5,3
4,8
10,1
15,9
5,6
6,6
6,9
5,1
9,7
2,9
3,2
1,3
6,5
3,7
0,5
3,5
0,8
7,7
3,6
0,1
0,1
1,1
6,9
3,2
1,0
0,4
0,0
5,7
0,9
1,7
0,4
0,3
5,6
0,3
4,0
0,7
1,4
6,0
3,4
Chipre
Malta
Japn
Reino Unido
Canad
5,0
5,9
3,7
2,1
2,3
5,9
8,7
3,6
2,6
1,9
7,0
10,0
3,9
3,2
1,4
11,8
5,3
4,8
2,5
0,8
15,6
5,3
3,2
1,4
0,3
10,7
8,3
2,8
1,5
3,0
9,9
6,4
3,6
3,3
3,1
8,5
3,2
2,0
1,9
2,8
6,2
3,0
2,2
1,7
2,7
6,3
2,9
2,7
1,1
2,7
6,5
2,7
1,9
0,5
2,0
Corea
Australia
Suecia
Hong Kong, RAE de
4,5
6,1
5,8
6,6
9,5
2,2
5,7
4,8
6,8
11,4
1,5
5,3
7,0
8,4
12,1
2,1
6,2
8,9
9,2
12,3
0,3
4,3
6,9
8,7
13,7
3,9
4,2
11,4
7,0
8,6
2,9
2,8
9,3
6,3
5,5
2,4
2,2
8,8
6,7
4,1
1,9
4,6
8,0
3,0
3,2
1,5
5,1
8,4
2,9
3,5
0,7
6,1
8,9
7,1
6,4
Suiza
Singapur
Repblica Checa
Noruega
Israel
13,4
17,1
5,0
12,6
1,7
14,1
21,4
0,9
16,1
3,1
14,9
24,5
2,1
16,4
4,8
8,9
25,8
4,4
12,5
2,7
2,2
13,9
2,1
15,9
0,9
11,0
16,2
2,5
10,8
3,6
15,6
24,4
3,0
12,4
2,9
14,0
21,9
2,9
14,6
0,1
12,1
21,8
2,1
14,8
0,9
11,6
21,3
1,9
13,7
0,0
9,8
18,6
1,8
9,5
1,0
Dinamarca
Nueva Zelandia
Islandia
3,3
5,7
9,8
4,1
7,9
16,2
3,1
8,3
25,7
1,4
8,2
15,7
2,6
8,8
28,3
3,5
2,6
11,8
5,5
3,4
8,4
6,2
4,1
6,5
4,8
5,4
2,8
4,5
6,3
1,5
4,7
7,1
2,8
1,3
0,8
1,8
0,1
1,9
0,1
1,2
0,1
1,4
1,6
0,6
0,3
1,0
0,5
1,1
0,3
1,1
0,7
0,9
1,0
1,3
1,1
6,5
5,5
5,9
7,0
5,0
7,7
7,2
6,5
5,9
5,7
5,3
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro1
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Pases Bajos
Blgica
Austria
Grecia
Portugal
Finlandia
Irlanda
Repblica Eslovaca
Eslovenia
Luxemburgo
Estonia
Zona del euro2
Economas asiticas
1Calculado
sumando los saldos de cada uno de los pases que integran la zona del euro.
2Corregido para declarar las discrepancias en las transacciones.
232
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A12. Economas emergentes y en desarrollo: Balanza de pagos en cuenta corriente

Proyecciones
2013
2017
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
frica subsahariana
Angola
Benin
Botswana
Burkina Faso
Burundi
1,5
3,8
7,0
3,5
11,0
5,4
0,1
18,7
6,3
15,2
11,6
5,4
4,3
29,6
5,3
17,2
9,1
22,9
1,5
21,7
10,2
15,0
8,2
5,9
0,1
12,7
8,1
6,9
11,2
1,8
3,1
8,9
8,9
5,8
4,4
11,5
2,4
10,4
7,2
5,2
3,6
9,9
1,8
8,1
7,9
6,8
4,4
12,9
2,0
9,7
7,6
4,1
8,0
12,3
2,6
6,2
7,4
1,4
6,9
8,7
4,5
5,0
5,1
0,7
6,1
7,8
Cabo Verde
Camern
Chad
Comoras
Congo Repblica del
14,3
3,4
17,1
4,6
5,7
3,5
3,4
1,2
7,4
3,7
5,4
1,6
5,9
6,0
3,6
14,7
1,4
11,6
5,7
6,5
15,7
1,2
9,0
10,9
2,3
15,6
3,7
4,0
7,7
7,4
12,5
2,8
3,5
6,9
5,1
12,5
3,5
17,7
9,9
6,2
12,1
4,8
10,0
11,1
4,3
10,5
3,3
3,3
9,6
3,8
8,4
3,1
2,4
7,8
1,1
3,0
1,6
0,7
1,4
11,2
13,3
0,2
0,3
6,3
22,9
2,7
2,8
3,6
9,1
15,6
1,1
0,7
6,1
4,5
17,0
17,5
1,9
5,5
5,6
24,2
10,5
7,0
7,6
5,0
6,3
6,9
1,1
5,6
4,4
9,1
8,7
6,7
0,6
0,2
12,0
7,8
2,8
2,8
8,4
11,7
6,5
3,0
2,6
7,6
7,5
5,7
4,8
2,5
5,2
3,7
Gambia
Ghana
Guinea
Guinea-Bissau
Guinea Ecuatorial
4,5
2,2
2,5
1,4
21,6
10,3
4,4
1,0
2,1
6,2
6,9
7,1
4,6
5,6
7,7
8,3
8,0
11,7
3,5
5,0
12,1
10,8
10,3
4,9
9,1
12,3
3,2
9,9
6,4
17,1
15,7
7,3
12,4
8,3
24,1
14,1
10,0
6,4
6,2
9,7
17,9
6,9
36,1
7,2
9,0
14,9
6,0
39,7
6,9
6,6
12,2
8,1
3,5
4,3
7,5
Kenya
Lesotho
Liberia
Madagascar
Malawi
0,1
9,8
20,2
10,6
11,2
1,4
1,0
37,4
11,6
11,9
2,2
14,6
13,8
9,9
11,3
3,7
6,2
28,7
12,7
1,0
7,4
10,3
57,3
20,6
9,7
5,7
3,4
38,2
21,1
5,5
6,5
15,1
43,4
9,7
1,2
11,8
16,6
43,2
7,4
3,4
9,6
11,2
60,5
6,3
2,1
8,4
15,4
58,7
5,5
1,8
5,5
0,2
10,2
0,6
1,6
Mal
Mauricio
Mozambique
Namibia
Nger
7,9
1,8
10,7
7,0
7,3
8,5
5,0
11,6
4,7
8,9
4,1
9,1
10,7
13,9
8,6
6,9
5,4
9,7
9,1
8,2
12,2
10,1
11,9
2,8
13,0
7,3
7,4
12,2
1,8
25,0
12,6
8,2
11,7
1,8
21,1
10,2
10,3
13,0
6,2
28,5
10,3
11,1
12,7
4,4
26,6
9,0
10,1
12,4
4,0
20,7
8,3
5,7
10,8
2,2
11,3
Nigeria
Rwanda
Santo Tom y Prncipe
Senegal
5,6
1,8
1,8
16,0
6,9
8,7
6,5
1,0
11,0
8,9
25,3
3,0
4,3
25,8
9,2
16,8
6,2
2,2
29,8
11,6
13,6
9,9
4,9
22,0
14,1
7,9
8,1
7,3
25,5
6,7
1,3
9,9
6,0
34,1
6,1
6,2
6,9
10,4
33,1
8,3
7,3
7,6
12,5
35,2
10,0
5,3
6,8
8,6
33,6
10,7
0,4
4,2
2,0
9,2
7,6
Seychelles
Sierra Leona
Sudfrica
Swazilandia
Tanzana
9,1
5,8
3,0
3,1
2,5
22,2
7,1
3,5
4,1
5,1
15,8
5,6
5,3
7,4
8,2
15,3
5,5
7,0
2,2
10,4
20,2
11,5
7,2
8,2
11,9
9,8
8,4
4,0
13,8
10,7
20,1
28,8
2,8
16,5
9,3
21,6
56,4
3,3
11,1
9,7
22,5
10,0
4,8
0,4
12,3
18,3
9,4
5,5
5,7
11,2
1,7
9,5
6,0
6,5
12,0
Togo
Uganda
Zambia
Zimbabwe1
10,0
0,1
10,4
8,4
9,9
1,4
8,5
10,8
8,4
3,4
0,4
8,5
8,7
3,1
6,5
7,1
6,8
3,1
7,2
22,9
6,6
8,7
4,2
24,2
7,1
9,6
7,1
23,1
7,5
11,1
1,2
17,5
9,3
12,5
1,3
15,7
9,3
10,7
2,6
14,9
7,1
8,7
3,6
12,0

Cte dIvoire
Eritrea
Etiopa
Gabn
233
Cuadro A12. Economas emergentes y en desarrollo: Balanza de pagos en cuenta corriente (continuacin)
Proyecciones
2013
2017
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1,0
13,1
1,7
2,4
8,3
14,7
1,3
18,8
2,6
8,4
8,0
13,6
1,6
27,8
3,2
17,7
4,8
2,1
0,4
30,6
2,4
16,4
2,7
4,1
0,7
27,3
1,6
14,9
9,6
10,6
0,6
19,2
2,1
11,4
5,6
5,9
1,1
12,9
0,6
11,7
8,2
3,1
1,2
10,8
0,5
17,0
8,4
1,6
1,8
13,7
0,7
18,4
8,3
3,0
2,0
15,5
1,1
19,4
7,1
3,9
2,4
15,6
1,9
12,2
3,6
6,6
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
3,5
1,8
2,6
0,8
4,3
5,5
1,6
1,5
1,3
4,9
10,6
1,3
4,6
1,9
4,5
11,0
0,1
4,1
2,8
6,3
12,0
1,7
3,2
2,9
9,3
4,0
1,5
2,0
2,1
2,0
4,9
2,2
1,5
3,1
3,5
2,2
2,1
1,3
2,8
5,2
1,6
3,2
2,4
2,7
5,5
1,1
3,2
2,4
2,4
5,5
0,1
3,4
2,1
2,0
5,1
Dominica
Ecuador
El Salvador
Granada
Guatemala
16,0
1,6
4,1
1,6
4,9
21,0
1,0
3,6
21,2
4,6
12,9
4,4
4,1
25,2
5,0
20,8
3,6
6,1
26,6
5,2
26,9
2,5
7,1
24,5
4,3
21,3
0,3
1,5
24,1
0,0
21,1
3,3
2,3
25,5
1,5
23,9
0,3
5,9
22,9
2,8
25,6
0,5
4,8
24,0
3,2
19,8
0,6
4,1
26,2
3,4
15,0
2,4
3,0
20,3
3,6
6,7
1,6
7,7
6,3
0,7
10,1
0,7
3,0
9,3
0,7
13,1
1,5
3,7
10,2
0,5
11,1
1,5
9,0
16,9
0,9
13,2
4,4
15,4
18,1
1,4
9,1
3,5
3,7
10,9
0,6
9,5
2,6
6,2
8,1
0,3
13,7
3,5
8,6
9,9
0,8
12,3
4,5
7,8
12,5
0,8
20,6
5,5
6,3
12,4
0,9
10,1
3,7
5,3
7,7
1,3
Nicaragua
Panam
Paraguay
Per
Repblica Dominicana
14,5
7,5
2,1
0,0
4,8
14,3
4,9
0,2
1,4
1,4
13,4
3,1
1,4
3,1
3,6
17,8
7,9
1,5
1,4
5,3
23,8
10,9
1,9
4,2
9,9
12,2
0,7
0,5
0,2
5,0
14,4
10,8
3,4
1,7
8,6
17,8
12,7
1,2
1,3
7,9
19,8
12,5
3,5
2,0
6,9
18,7
12,4
1,4
1,9
6,7
13,3
7,7
1,3
1,5
5,7
Saint Kitts y Nevis

Santa Luca
Suriname
Trinidad y Tabago
16,2
19,6
10,5
10,3
12,4
14,9
18,0
17,0
13,0
22,5
15,8
19,3
28,6
7,7
39,6
18,1
28,0
32,4
10,5
24,8
25,6
32,9
28,4
9,6
30,6
25,7
29,4
12,6
1,0
8,2
20,6
31,6
15,2
2,0
19,9
14,0
28,8
17,1
1,1
20,7
18,7
25,1
16,9
13,0
20,0
17,9
22,9
16,0
15,2
18,2
16,0
14,0
14,5
0,8
10,1
Uruguay
Venezuela
0,0
13,8
0,2
17,7
2,0
14,8
0,9
8,7
5,7
11,9
0,4
2,6
1,2
4,9
2,2
8,6
3,6
7,4
3,2
5,6
1,7
2,0
Independientes3
Rusia
Excluido Rusia
8,2
10,1
2,2
8,7
11,1
1,3
7,4
9,5
0,6
4,2
5,9
1,3
5,0
6,2
0,8
2,5
4,0
1,9
3,7
4,7
0,5
4,6
5,5
1,9
4,0
4,8
1,5
1,7
1,9
1,3
1,5
1,9
0,3
0,5
29,8
5,3
6,9
0,8
1,0
1,3
1,4
11,1
1,8
1,8
17,6
3,9
15,1
2,5
6,4
27,3
6,7
19,7
8,1
11,8
35,5
8,2
22,6
4,7
15,8
23,6
12,6
11,3
3,5
14,7
29,1
15,0
11,5
2,0
12,3
26,3
10,4
12,7
7,6
11,0
21,8
6,2
10,3
6,6
9,5
16,4
6,5
9,3
5,6
6,9
5,0
5,9
6,8
2,9
Moldova
Mongolia
Repblica Kirguisa
Tayikistn
Turkmenistn
1,8
1,2
4,9
3,9
0,6
7,6
1,2
2,8
1,7
5,1
11,3
6,5
3,1
2,8
15,7
15,2
6,3
0,2
8,6
15,5
16,2
12,9
8,1
7,6
16,5
8,6
9,0
0,7
5,9
16,0
8,3
14,9
6,9
2,1
11,7
10,6
30,4
3,1
2,3
1,8
9,7
24,4
4,8
3,6
2,1
9,9
1,8
4,2
5,0
1,3
7,8
8,8
2,9
4,4
0,2
Ucrania
Uzbekistn
10,6
7,2
2,9
7,7
1,5
9,1
3,7
7,3
7,1
8,7
1,5
2,2
2,2
6,2
5,6
5,8
5,9
2,8
5,2
3,0
5,3
1,2

Antigua y Barbuda
Argentina2
Bahamas Las
Barbados
Belice
Guyana
Hait
Honduras
Jamaica
Mxico
Armenia
Azerbaiyn
Belars
Georgia
Kazajstn
234
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A12. Economas emergentes y en desarrollo: Balanza de pagos en cuenta corriente (continuacin)
Proyecciones
2013
2017
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
de Asia
Bangladesh
Bhutn
Brunei Darussalam
Camboya
2,6
4,7
0,3
32,6
42,2
2,2
3,4
2,7
0,0
4,8
47,3
3,8
5,6
5,6
1,2
14,8
50,1
0,6
6,6
1,3
0,8
2,4
47,8
0,9
5,5
0,9
1,4
10,5
48,9
4,5
3,8
2,8
2,8
5,5
40,2
3,5
3,2
1,7
1,7
11,6
45,5
4,0
1,8
0,1
0,4
18,3
54,2
9,6
1,2
1,1
1,0
33,2
52,6
10,6
1,4
2,6
0,6
36,5
53,4
9,7
2,5
4,6
0,0
17,2
65,3
5,2
China
Fiji, Repblica de
Filipinas
India
Indonesia
Islas Salomn
Kiribati
Malasia
Maldivas
Myanmar
3,6
12,6
1,8
0,1
0,2
16,8
25,2
12,1
11,4
2,4
5,9
9,3
1,9
1,3
1,0
6,7
34,4
15,0
27,5
3,7
8,6
18,1
4,4
1,0
3,0
9,1
17,6
16,7
23,2
7,1
10,1
14,2
4,8
0,7
2,4
15,7
19,3
15,9
28,4
0,6
9,1
18,1
2,1
2,5
0,0
20,5
16,8
17,7
34,3
2,7
5,2
7,6
5,6
2,1
2,5
21,4
26,6
16,5
21,0
2,8
5,1
11,3
4,5
3,3
0,8
30,3
15,4
11,5
17,4
0,9
2,8
11,9
2,7
2,8
0,2
11,6
22,4
11,5
13,2
2,6
2,3
9,8
0,9
3,2
0,4
12,7
27,2
10,8
21,6
4,3
2,6
18,6
1,0
2,9
0,9
15,6
24,0
10,4
17,2
3,4
4,3
7,6
1,9
2,4
1,2
11,8
27,8
8,6
19,0
5,1
2,7
1,8
2,3
2,0
1,4
6,1
2,1
3,9
7,6
0,1
4,8
3,1
2,7
8,5
12,0
4,2
5,7
7,3
2,4
2,2
8,4
0,9
0,2
34,3
2,5
1,9
30,5
0,0
2,1
21,8
0,1
3,7
6,2
17,9
8,4
18,1
9,6
9,9
10,2
15,7
16,0
18,5
6,5
21,0
3,1
18,2
8,1
19,4
15,1
19,6
14,2
22,0
13,9
14,3
8,4
Sri Lanka
Tailandia
Timor-Leste
Tonga
Tuvalu
3,1
1,7
11,4
0,4
2,5
2,5
4,3
32,2
5,0
14,9
5,3
1,1
50,0
5,5
14,3
4,3
6,3
65,1
5,5
0,4
9,5
0,8
66,7
8,1
31,4
0,5
8,3
51,7
7,8
14,9
2,2
4,1
48,1
3,9
15,5
7,5
3,4
55,0
4,0
9,6
7,3
1,0
43,5
3,8
10,7
7,5
1,4
36,2
2,6
10,0
5,8
1,0
20,2
3,3
11,4
Vanuatu
Vietnam
4,5
3,5
8,8
1,1
6,0
0,3
8,0
9,8
11,4
11,9
7,1
6,6
6,0
4,1
6,3
0,5
7,2
1,6
7,0
1,4
6,7
1,2

Albania
Bulgaria
Croacia
Hungra
5,6
4,0
16,2
6,4
4,1
8,4
5,2
6,1
17,1
11,7
5,3
7,5
6,8
5,6
8,0
17,6
6,7
7,4
8,3
10,4
10,7
25,2
7,3
7,3
8,3
15,1
14,1
23,2
8,9
7,4
3,1
13,5
6,3
8,9
5,0
0,2
4,7
11,6
6,1
1,3
1,0
1,1
6,0
13,2
8,3
1,9
0,9
1,6
5,6
13,2
7,8
2,1
0,4
3,3
5,5
12,5
7,1
1,6
0,2
1,2
5,8
8,0
4,7
1,3
2,6
3,3
Kosovo
Letonia
Lituania
Yugoslava de
Montenegro
8,4
12,9
7,6
7,4
12,5
7,0
6,7
22,6
10,6
8,3
22,4
14,5
15,3
13,2
13,3
15,4
8,7
4,7
17,4
3,0
1,5
20,3
1,2
1,7
18,3
1,9
2,0
18,3
2,5
2,3
13,9
3,3
3,3
8,1
7,2
2,5
8,5
0,4
31,3
7,1
39,5
12,8
50,6
6,8
29,6
2,2
24,6
2,8
19,4
5,0
19,7
6,2
20,0
5,0
18,9
Polonia
Rumania
Serbia
Turqua
5,2
8,4
12,1
3,7
2,4
8,6
8,7
4,6
3,8
10,4
10,2
6,1
6,2
13,4
16,1
5,9
6,6
11,6
21,6
5,7
4,0
4,2
7,1
2,2
4,7
4,5
7,2
6,3
4,3
4,2
9,1
9,9
4,5
4,2
8,6
8,8
4,3
4,7
7,9
8,2
3,9
4,9
5,6
7,9
Nepal
Pakistn
Papua Nueva Guinea
Repblica Democrtica
Popular Lao
Samoa
235
Cuadro A12. Economas emergentes y en desarrollo: Balanza de pagos en cuenta corriente (conclusin)
Proyecciones
2013
2017
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Arabia Saudita
Argelia
Bahrein
Djibouti
Egipto
9,6
20,8
13,0
4,2
1,3
4,3
16,0
28,5
20,5
11,0
3,2
3,2
18,1
27,8
24,7
13,8
11,5
1,6
14,6
24,3
22,8
15,7
21,4
1,7
15,2
27,8
20,1
10,2
24,3
0,5
2,5
5,6
0,3
2,9
9,1
2,3
7,8
14,8
7,5
3,4
5,8
2,0
13,2
24,4
10,3
4,2
12,6
2,0
14,5
27,9
10,0
7,1
12,1
2,6
12,7
22,7
7,9
9,5
11,9
2,1
7,1
14,0
4,6
6,7
9,5
1,3

Iraq
Jordania
Kuwait
6,1
0,5
...
0,1
26,2
12,4
7,6
6,2
18,0
37,2
16,3
8,5
19,0
11,5
44,6
6,9
10,6
12,5
17,2
36,8
7,9
6,5
19,2
9,3
40,9
3,4
2,6
13,8
4,9
24,4
3,1
6,0
1,8
5,6
29,6
9,2
10,7
7,9
9,5
41,8
10,3
6,6
9,1
8,3
46,2
10,4
5,1
10,8
6,8
41,9
9,1
2,1
11,3
4,1
34,5
15,3
21,1
1,7
34,6
4,5
13,4
38,3
1,8
47,2
16,8
5,3
51,0
2,2
1,3
15,4
6,8
43,5
0,1
17,2
5,9
9,2
38,0
5,2
14,8
8,3
9,8
14,9
5,4
10,7
1,3
10,8
20,9
4,2
8,8
8,8
14,4
4,4
7,4
6,5
13,2
14,2
15,4
5,9
18,3
12,9
13,4
23,6
6,0
13,7
8,3
11,0
11,5
5,0
3,9
9,3
22,4
3,1
2,2
2,4
1,6
29,9
2,2
7,9
0,9
3,8
25,1
1,4
7,0
1,8
1,1
25,4
0,2
4,4
2,4
7,0
28,7
1,3
4,7
3,8
4,6
10,2
3,6
7,9
2,8
10,2
26,3
3,3
0,7
4,8
3,7
28,4
...
2,1
7,4
3,5
31,5
...
4,6
7,1
1,0
29,0
...
4,0
7,1
3,9
8,3
...
1,4
5,8
5,2
Lbano
Libia
Marruecos
Mauritania
Omn
Qatar
Repblica rabe Siria4
Sudn5
Tunz
Yemen, Repblica del
1El dlar de Zimbabwe dej de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolucin de los precios y el tipo de cambio del dlar de EE.UU. preparadas por el personal
tcnico del FMI. Las estimacines del personal tcnico del FMI del dlar de EE.UU. pueden diferir de las estimaciones preparadas por las autoridades.
2Los clculos se basan en los datos oficiales del PIB de Argentina. Vase la nota del cuadro A4.
236
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A13. Economas emergentes y en desarrollo: Flujos financieros netos1

Promedio
200103
Flujos financieros privados netos
Inversin privada directa neta
Flujos privados netos de cartera
Otros flujos financieros privados netos
Flujos financieros oficiales netos2
Variacin de las reservas3
Partida informativa
Cuenta corriente4
frica subsahariana
Exportadores de combustibles
Otros pases
Proyecciones
2012
2013
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
110,1
155,6
32,1
13,4
10,1
189,1
242,4
187,5
16,9
38,1
68,4
414,6
320,7
293,2
41,1
13,7
95,0
590,6
299,4
303,6
39,5
35,3
163,9
755,4
700,1
440,2
105,9
154,1
92,6
1,210,0
259,5
479,6
72,9
147,1
97,8
724,9
285,2
313,9
86,0
114,7
135,0
520,3
527,0
332,0
232,9
37,9
74,7
873,8
521,0
418,3
101,1
1,6
109,8
831,6
394,7
403,8
79,3
88,4
109,7
733,3
460,0
421,2
99,3
60,5
112,9
724,6
93,6
215,8
412,6
644,1
633,0
676,3
294,7
400,6
476,3
450,3
373,3
1,8
13,6
4,0
7,8
0,3
0,5
10,8
11,7
2,0
2,9
0,3
18,7
21,0
18,5
0,9
3,3
7,8
23,2
4,3
8,7
5,5
9,9
29,5
29,6
18,7
22,1
1,6
1,8
0,9
28,4
9,1
35,4
31,5
5,3
9,2
19,1
14,1
31,0
5,2
11,7
16,3
10,5
9,7
22,2
4,4
27,4
30,7
3,5
9,2
32,6
14,5
8,9
27,1
20,9
21,1
33,8
1,2
11,6
25,9
26,8
35,2
45,1
0,2
9,7
21,9
25,5
28,0
53,6
14,1
11,4
15,1
9,7
17,3
50,5
21,5
11,8
10,6
24,3
45,4
57,3
2,9
14,9
38,7
36,3
29,9
32,8
15,9
18,8
56,0
52,5
94,6
90,7
39,5
35,7
4,7
133,6
74,1
98,3
11,8
12,4
4,2
50,6
64,8
70,2
34,2
39,6
43,4
49,7
127,7
77,1
72,7
22,1
46,7
104,6
198,9
133,4
44,2
21,3
17,1
119,4
155,3
128,7
29,7
3,1
34,4
60,9
151,3
130,4
28,2
7,3
31,1
43,2
6,9
5,1
1,6
0,1
1,4
20,7
5,6
13,2
4,7
12,3
10,1
54,9
29,1
11,7
3,9
13,5
18,3
77,1
51,6
21,4
4,9
25,4
25,4
127,9
129,2
28,3
19,5
81,4
6,0
168,0
97,9
50,6
31,5
117,0
19,0
27,0
63,1
16,2
9,5
69,7
42,4
7,9
22,6
10,3
10,1
43,0
0,2
52,7
60,7
22,0
5,2
77,5
8,6
44,0
55,2
16,8
1,8
70,3
8,3
36,5
17,4
23,5
2,2
43,0
12,1
19,0
54,7
55,0
2,9
2,6
9,6
120,5
162,4
68,3
39,6
54,4
19,9
245,5
126,8
131,9
15,5
20,7
3,2
281,0
97,6
131,6
46,3
12,4
2,7
361,5
206,5
175,4
64,0
32,9
1,3
612,2
83,0
169,6
9,1
95,7
6,6
491,5
188,7
104,1
56,8
27,8
20,2
467,3
331,8
160,1
101,3
70,3
21,4
584,5
303,2
168,1
64,7
70,4
9,7
468,5
264,9
163,2
69,8
31,9
15,0
441,0
241,1
149,9
75,3
15,9
13,8
461,3
23,6
14,4
2,4
6,9
5,4
6,9
49,7
30,6
15,7
3,4
9,6
12,8
102,1
37,8
20,8
43,5
3,3
43,6
117,6
64,1
0,9
52,5
5,0
32,3
182,4
74,7
4,2
111,8
6,1
36,4
153,5
67,5
10,4
96,4
20,5
4,0
25,9
30,4
9,0
13,5
48,4
29,0
79,7
21,7
27,1
30,9
35,1
36,8
88,9
33,7
28,8
26,5
21,8
14,4
95,3
35,1
23,8
36,4
11,3
2,0
112,1
39,0
28,4
44,6
3,0
6,6
5,0
13,9
15,1
3,8
19,9
30,7
3,3
13,1
23,6
7,2
37,2
58,3
3,7
35,9
1,1
38,5
30,2
129,5
1,7
45,0
20,3
26,4
60,8
151,6
68,8
48,9
11,4
31,2
76,2
231,2
37,7
58,2
3,2
23,7
106,1
186,6
54,7
62,0
0,6
7,9
35,7
23,1
20,1
40,5
26,1
46,6
59,5
91,7
18,5
28,7
16,9
30,2
176,8
164,4
86,7
26,1
41,0
71,7
187,9
166,2
62,4
33,3
34,6
61,0
170,7
169,0
8,6
8,2
0,9
8,8
125,4
144,5
67,7
78,1
150,3
214,9
155,8
118,6
250,6
319,8
290,6
574,7
404,0
352,9
605,0
671,3
609,6
615,8
1Los
flujos financieros netos comprenden la inversin directa neta, la inversin de cartera neta y otros flujos financieros privados y oficiales netos y variacin de las reservas.
2Excluidas las donaciones e incluidas las transacciones en activos y pasivos externos realizadas por organismos oficiales.
3El signo menos indica un aumento.
4La suma del saldo en cuenta corriente, los flujos financieros privados netos, los flujos oficiales netos y la variacin de las reservas equivale, con signo contrario, a la suma de la cuenta de capital y los errores y omisiones.
237
Cuadro A14. Economas emergentes y en desarrollo: Flujos financieros privados1

Promedio
200103
Entradas
Salidas
frica subsahariana
Entradas
Salidas
Entradas
Salidas
Entradas
Salidas
Entradas
Salidas
Entradas
Salidas
Entradas
Salidas
1Los
Proyecciones
2012
2013
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
110,1
97,8
207,0
242,4
265,8
508,3
320,7
335,8
655,0
299,4
620,2
919,6
700,1
815,6
1.514,8
259,5
584,4
841,5
285,2
297,3
582,6
527,0
580,8
1.106,0
521,0
553,6
1.074,0
394,7
614,9
1.006,5
460,0
626,8
1.084,2
1,8
8,7
10,8
10,8
11,5
22,7
21,0
15,8
37,0
4,3
29,9
34,3
18,7
34,0
53,1
9,1
18,8
28,0
14,1
15,6
29,7
9,7
29,0
19,0
9,2
21,2
29,6
21,1
24,3
44,6
35,2
31,3
65,7
28,0
31,9
59,0
17,3
45,7
62,8
45,4
50,3
94,6
29,9
91,9
121,8
94,6
114,9
209,6
74,1
74,9
148,1
64,8
96,6
161,1
127,7
160,9
287,5
198,9
113,2
312,1
155,3
78,1
232,4
151,3
79,8
230,3
6,9
20,6
27,5
5,6
53,0
58,6
29,1
80,3
109,4
51,6
100,1
152,0
129,2
160,6
289,8
97,9
264,8
167,4
63,1
74,0
11,1
22,6
103,5
80,4
60,7
128,9
68,0
55,2
122,1
65,2
17,4
110,5
93,2
54,7
19,5
73,9
162,4
54,1
216,3
126,8
115,7
242,2
97,6
221,6
319,2
206,5
248,2
454,1
83,0
171,1
253,1
188,7
92,8
281,1
331,8
234,2
565,8
303,2
210,6
513,9
264,9
273,4
538,3
241,1
290,0
529,9
23,6
6,9
30,6
49,7
30,0
79,7
102,1
17,8
119,8
117,6
56,4
173,7
182,4
44,5
226,0
153,5
29,3
182,0
25,9
10,0
36,6
79,7
6,9
86,8
88,9
10,8
78,4
95,3
2,0
93,7
112,1
3,4
108,9
5,0
10,1
5,1
3,3
71,5
68,3
3,7
55,8
52,1
1,7
120,3
118,6
68,8
213,4
282,2
37,7
25,4
63,1
54,7
8,3
63,0
20,1
46,4
66,5
18,5
90,5
72,0
86,7
119,1
32,4
62,4
118,6
56,2
flujos financieros netos comprenden la inversin directa, la inversin de cartera y otros flujos de inversin a largo y corto plazo.
y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitudes de estructura econmica.
2Georgia
238
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A15. Resumen del origen y destino del ahorro mundial

Promedios
199097 19982005
Mundo
Ahorro
Inversin
Economas avanzadas
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Transferencias corrientes
Renta de los factores
Saldo de los recursos
Estados Unidos
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Zona del euro
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Transferencias corrientes1
Renta de los factores1
Saldo de los recursos1
Alemania
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Francia
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Italia
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Japn
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Reino Unido
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Proyecciones
2013
201417
22,1
23,0
21,7
21,9
24,0
23,2
24,2
23,7
24,1
23,8
21,9
21,7
23,3
22,8
24,0
23,5
24,4
24,0
24,8
24,5
25,5
25,5
21,7
22,3
0,5
0,4
0,5
0,5
20,5
21,1
0,5
0,6
0,4
0,3
20,9
21,5
0,7
0,7
1,1
1,0
20,7
21,6
0,9
0,8
0,5
0,6
19,8
21,0
1,2
0,8
0,6
0,8
17,2
17,7
0,6
0,8
0,3
0,1
18,2
18,6
0,4
0,9
0,7
0,0
18,5
18,8
0,3
0,8
0,9
0,3
18,6
19,2
0,5
0,8
0,7
0,3
19,1
19,4
0,3
0,7
0,7
0,1
19,8
20,3
0,5
0,7
0,6
0,2
16,0
18,3
2,3
0,5
0,7
1,1
16,3
19,8
3,5
0,6
1,0
3,9
16,4
20,6
4,2
0,7
2,2
5,6
14,6
19,6
5,0
0,8
0,8
5,0
13,4
18,1
4,7
0,9
1,0
4,9
11,5
14,7
3,3
0,9
0,4
2,7
12,5
15,8
3,3
0,9
1,1
3,4
12,9
15,9
3,0
0,9
1,6
3,7
13,1
16,3
3,3
0,8
1,5
4,0
13,7
16,8
3,1
0,8
1,6
3,9
15,2
18,4
3,3
0,7
1,5
4,0
...
...
...
0,6
0,6
1,1
21,5
21,0
0,5
0,8
0,4
1,7
22,3
21,9
0,4
1,0
0,3
1,2
22,9
22,6
0,3
1,1
0,2
1,6
21,4
22,2
0,8
1,1
0,6
0,9
19,0
19,0
0,0
1,1
0,2
1,4
19,8
19,3
0,5
1,2
0,3
1,4
20,0
19,6
0,4
1,1
0,1
1,5
20,3
19,5
0,8
1,0
0,2
2,0
20,5
19,5
1,0
1,0
0,4
2,4
20,9
19,7
1,1
1,0
0,5
2,6
21,9
22,8
0,9
1,6
0,0
0,6
20,9
19,6
1,2
1,3
0,2
2,7
24,4
18,1
6,3
1,2
1,9
5,6
26,7
19,3
7,4
1,3
1,8
7,0
25,6
19,4
6,2
1,3
1,3
6,2
22,5
16,5
5,9
1,5
2,4
5,0
23,4
17,3
6,1
1,5
2,0
5,6
23,7
18,0
5,7
1,3
1,9
5,1
23,7
18,5
5,2
1,3
1,5
4,9
23,3
18,5
4,9
1,3
1,0
5,1
22,6
18,6
4,1
1,3
0,7
4,6
19,9
19,1
0,8
0,7
0,1
1,6
20,4
19,1
1,3
1,0
1,1
1,3
20,3
20,8
0,6
1,2
1,6
1,0
20,9
21,9
1,0
1,2
1,7
1,4
20,1
21,8
1,7
1,3
1,7
2,2
17,5
19,0
1,5
1,4
1,7
1,7
18,6
19,2
0,6
1,4
3,0
2,3
18,8
20,1
1,4
1,4
2,8
2,8
19,4
21,3
1,9
1,3
1,6
2,2
19,7
21,2
1,5
1,3
1,6
1,8
20,7
21,4
0,7
1,3
1,6
1,0
20,8
20,6
0,2
0,5
1,8
2,5
20,8
20,7
0,1
0,5
0,6
1,2
20,3
21,8
1,5
0,9
0,2
0,8
20,9
22,1
1,2
0,9
0,1
0,3
18,7
21,6
2,9
1,0
1,2
0,7
16,8
18,9
2,1
0,9
0,7
0,5
16,7
20,2
3,5
1,1
0,6
1,9
16,4
19,6
3,2
0,9
0,7
1,5
16,6
18,8
2,2
0,9
0,8
0,5
17,2
18,7
1,5
0,8
0,8
0,1
17,7
19,2
1,6
0,8
0,8
0,0
31,7
29,7
2,0
0,2
0,8
1,4
26,7
23,8
3,0
0,2
1,6
1,5
26,6
22,7
3,9
0,2
2,7
1,4
27,7
22,9
4,8
0,3
3,1
1,9
26,1
23,0
3,2
0,3
3,1
0,4
22,4
19,7
2,7
0,2
2,5
0,5
23,3
19,8
3,5
0,2
2,4
1,4
21,9
19,9
2,0
0,2
3,0
0,7
23,0
20,7
2,2
0,2
2,7
0,4
23,7
20,9
2,7
0,1
2,7
0,2
23,4
21,1
2,3
0,1
2,8
0,4
15,6
17,2
1,6
0,7
0,3
0,6
15,5
17,4
1,9
0,9
1,1
2,2
14,2
17,5
3,2
0,9
0,7
3,1
15,8
18,2
2,5
1,0
1,5
3,0
15,6
17,0
1,4
1,0
2,3
2,7
12,7
14,2
1,5
1,1
1,5
1,8
12,1
15,4
3,3
1,4
0,6
2,5
12,9
14,8
1,9
1,4
1,4
1,8
13,1
14,8
1,7
1,1
0,7
1,4
14,2
15,3
1,1
1,1
0,7
0,8
16,6
17,1
0,6
1,1
0,7
0,2
239
Cuadro A15. Resumen del origen y destino del ahorro mundial (continuacin)
Promedios
199097 19982005
Canad
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Economas asiticas
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Economas emergentes y en
desarrollo
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Adquisicin de activos externos
Variacin de las reservas
Por regiones
frica subsahariana
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Independientes2
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
240
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Proyecciones
2013
201417
16,4
19,0
2,5
0,1
3,6
1,1
21,8
20,3
1,6
0,0
2,6
4,1
24,4
23,0
1,4
0,1
0,9
2,4
24,1
23,2
0,8
0,1
0,9
1,9
23,6
23,2
0,3
0,1
1,1
1,5
17,9
20,9
3,0
0,2
1,0
1,8
19,1
22,2
3,1
0,2
1,0
2,0
20,0
22,8
2,8
0,2
1,2
1,3
20,6
23,2
2,7
0,3
1,3
1,1
21,0
23,6
2,7
0,3
1,2
1,2
21,7
24,0
2,3
0,3
1,6
0,4
34,6
32,7
1,9
0,1
0,8
1,2
32,2
26,5
5,7
0,5
0,4
5,9
32,5
26,4
6,1
0,7
0,6
6,2
33,4
26,2
7,2
0,7
0,7
7,2
32,6
27,6
4,9
0,6
0,9
4,7
31,2
23,5
7,7
0,6
0,7
7,7
33,7
26,4
7,3
0,8
0,8
7,2
32,4
26,0
6,5
0,8
0,7
6,5
31,7
25,9
5,9
0,8
0,7
6,0
31,5
25,8
5,7
0,8
0,6
5,8
31,0
25,7
5,3
0,7
0,7
5,3
23,7
26,2
1,9
0,7
1,6
0,9
26,3
25,1
1,2
1,3
1,9
1,8
32,8
27,8
5,0
1,8
1,8
5,1
33,1
29,2
4,0
1,6
1,6
4,0
33,6
30,1
3,4
1,5
1,6
3,6
32,1
30,5
1,7
1,4
1,5
1,7
32,9
31,0
1,9
1,3
1,5
2,1
33,6
31,8
1,8
1,1
1,8
2,6
33,7
32,1
1,6
1,0
1,7
2,2
33,9
32,7
1,2
1,0
1,4
1,7
33,8
33,0
0,7
1,1
1,1
0,8
1,9
1,1
4,7
2,5
10,6
5,9
12,6
7,7
6,9
3,8
4,9
2,9
6,8
4,0
5,7
3,3
4,9
2,7
4,4
2,5
3,7
2,3
15,6
16,7
1,2
2,0
3,0
0,0
16,7
18,8
2,1
2,3
4,8
0,3
25,2
20,6
4,6
4,6
3,9
3,8
23,7
21,9
1,8
4,6
5,3
2,5
22,4
21,9
0,4
4,5
6,0
1,7
19,6
22,3
2,8
4,7
4,3
3,4
19,8
21,8
2,0
4,2
4,8
1,6
19,7
21,2
1,5
3,8
5,2
0,2
19,5
21,1
1,7
3,4
5,4
0,1
19,4
21,8
2,4
3,3
5,4
0,4
19,5
22,7
3,2
3,1
4,3
2,1
1,2
0,9
2,4
1,2
8,4
4,1
7,9
3,4
3,8
2,0
2,4
1,2
2,4
0,3
2,5
1,7
3,7
2,0
4,2
1,8
3,0
1,3
19,0
21,0
2,1
0,9
2,4
0,5
19,1
20,5
1,4
1,5
3,0
0,1
23,3
21,7
1,6
2,1
3,0
2,6
23,0
22,6
0,4
1,8
2,7
1,3
22,8
23,8
0,9
1,6
2,7
0,2
20,0
20,6
0,6
1,4
2,5
0,5
20,5
21,8
1,3
1,3
2,5
0,0
21,2
22,7
1,5
1,1
2,8
0,2
20,9
23,0
2,1
1,1
2,7
0,5
21,1
23,3
2,1
1,1
2,5
0,7
21,3
23,7
2,4
1,1
2,4
1,0
1,2
0,9
2,3
0,5
2,9
1,7
5,8
3,6
2,4
1,2
4,4
1,2
5,2
2,1
4,8
2,1
2,4
1,1
1,9
0,7
1,2
0,5
...
...
...
...
...
...
27,1
20,2
6,9
0,6
3,0
9,2
30,2
23,0
7,3
0,4
3,3
10,3
30,7
26,7
4,0
0,3
2,9
6,8
30,1
25,2
4,8
0,4
3,4
8,0
21,9
19,1
2,8
0,4
3,6
5,8
26,2
22,4
3,8
0,3
3,7
7,1
29,1
24,4
4,7
0,3
3,8
8,2
28,8
24,9
3,9
0,3
3,4
7,1
28,7
27,0
1,6
0,3
3,0
4,4
26,6
27,3
0,7
0,3
2,3
1,4
...
...
9,3
4,0
14,9
9,8
17,5
9,8
10,0
1,2
1,5
0,5
6,1
2,7
5,4
1,8
4,5
1,4
2,9
0,6
1,7
0,3
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A15. Resumen del origen y destino del ahorro mundial (continuacin)
Promedios
199097 19982005
de Asia
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Proyecciones
2013
201417
31,7
33,6
1,9
1,0
1,7
1,3
34,3
31,9
2,3
1,8
1,5
2,1
42,6
37,0
5,5
2,2
0,9
4,3
43,5
36,9
6,6
2,2
0,5
5,0
43,8
38,3
5,4
2,1
0,3
3,7
45,3
41,4
3,8
1,9
0,5
2,4
44,4
41,2
3,2
1,7
0,4
1,8
43,5
41,7
1,8
1,4
0,7
1,0
43,3
42,1
1,1
1,4
0,6
0,3
43,5
42,1
1,4
1,4
0,3
0,3
43,6
41,6
2,0
1,7
0,2
0,6
3,2
1,9
5,4
3,8
11,2
7,5
13,4
10,1
7,6
6,6
6,8
5,9
8,4
6,1
5,5
4,1
4,8
3,6
4,5
3,4
4,5
3,5
20,1
22,0
1,8
1,8
1,3
2,3
17,3
21,0
3,8
2,0
1,4
4,5
16,6
23,4
6,8
1,8
2,3
6,3
16,3
24,7
8,4
1,6
2,9
7,1
16,7
25,0
8,3
1,5
2,4
7,5
16,0
19,1
3,0
1,7
2,3
2,6
16,2
20,8
4,6
1,5
2,2
4,0
16,8
22,7
6,0
1,6
2,5
5,2
16,7
22,2
5,6
1,5
2,3
4,9
16,9
22,4
5,5
1,4
2,3
4,7
17,3
22,9
5,6
1,3
2,1
4,8
0,9
0,4
2,7
1,4
6,1
2,5
4,8
2,2
1,7
0,2
1,7
1,8
2,7
2,1
0,1
0,8
0,4
0,1
0,5
0,3
0,2
0,1
22,4
24,4
2,0
2,2
1,5
1,3
30,0
23,4
6,6
1,0
0,6
7,0
41,1
22,9
18,3
0,4
0,9
18,0
40,6
26,3
14,6
0,8
1,1
14,5
42,5
27,1
15,0
0,8
0,6
15,5
31,5
29,0
3,0
1,4
0,2
3,8
35,6
27,8
8,1
1,2
0,3
9,4
39,6
26,6
13,4
1,5
0,8
15,5
40,9
26,3
14,7
1,5
0,5
16,5
39,4
26,8
12,8
1,8
0,2
14,7
36,2
27,6
8,4
1,9
0,9
9,6
1,7
0,8
8,4
3,4
24,8
9,5
28,0
12,4
15,7
8,0
4,5
1,1
9,2
3,8
14,1
5,9
13,9
5,5
12,9
5,4
9,2
3,8
22,7
26,0
1,3
3,2
0,1
1,9
30,3
22,7
7,6
1,6
1,6
10,8
39,3
22,7
16,6
0,3
1,6
18,7
38,2
26,3
12,0
0,6
1,6
14,5
38,4
25,3
12,8
0,6
2,3
16,0
28,5
24,6
4,1
1,0
2,2
6,9
32,3
24,8
7,6
0,9
2,6
10,9
36,0
25,0
11,1
1,0
3,0
15,1
36,4
24,9
11,4
1,0
2,8
15,1
34,9
26,2
8,6
1,1
2,4
12,2
31,4
26,7
4,5
1,1
1,4
7,2
1,7
0,2
9,3
3,5
21,3
10,0
23,3
10,8
14,0
3,6
3,5
1,5
7,8
3,0
11,0
4,5
10,6
4,2
8,8
3,4
5,6
2,0
23,9
26,0
2,0
1,4
1,9
1,5
25,4
25,7
0,3
1,9
2,0
0,2
31,0
29,3
1,7
2,4
1,8
1,1
31,7
30,0
1,7
2,3
1,6
1,0
32,1
31,5
0,6
2,2
1,4
0,2
33,0
31,9
1,1
2,0
1,3
0,4
33,0
32,6
0,5
1,8
1,3
0,1
32,9
33,5
0,6
1,6
1,5
0,7
33,0
34,1
1,0
1,6
1,4
1,3
33,6
34,4
0,8
1,5
1,2
1,2
34,4
34,6
0,2
1,7
1,0
0,9
1,9
1,3
3,7
2,2
7,4
4,7
9,4
6,8
4,7
3,8
5,2
4,0
6,6
4,3
4,4
3,0
3,4
2,3
3,2
2,2
3,2
2,3

de exportacin
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Exportadoras de otros
productos
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
241
Cuadro A15. Resumen del origen y destino del ahorro mundial (conclusin)
Promedios
199097 19982005
externo
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
Economas deudoras netas segn
el cumplimiento del servicio
de la deuda
su deuda en 200610
Ahorro
Inversin
Prstamos netos
Partida informativa
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Proyecciones
2013
201417
19,3
21,5
2,3
1,8
1,9
2,1
19,4
21,4
2,0
2,6
2,3
2,3
22,5
24,1
1,7
3,0
2,5
2,3
22,7
25,5
2,7
2,9
2,5
3,2
21,7
25,8
4,0
2,9
2,5
4,4
21,0
23,1
2,1
2,9
2,2
2,9
21,5
24,2
2,7
2,6
2,3
3,1
21,5
24,5
3,0
2,5
2,5
3,1
21,2
24,8
3,5
2,5
2,5
3,6
21,6
25,1
3,4
2,5
2,5
3,5
22,4
25,7
3,3
2,4
2,3
3,4
1,1
0,9
2,3
1,1
4,1
2,5
5,9
3,9
1,6
0,7
2,7
1,5
3,7
2,0
2,8
1,5
1,4
0,6
1,4
0,7
1,1
0,7
17,4
19,7
2,3
4,8
2,6
4,6
19,0
21,3
2,4
7,6
3,1
7,0
22,8
23,4
0,6
10,7
2,5
8,8
23,4
23,5
0,1
11,4
1,2
10,3
21,6
23,9
2,3
11,0
1,6
11,7
21,7
23,3
1,6
10,8
1,6
10,8
22,4
24,2
1,8
10,8
1,5
11,0
23,3
25,8
2,5
11,4
2,0
12,0
22,5
26,2
3,7
11,0
2,3
12,4
22,9
26,0
3,1
10,6
2,4
11,3
23,1
25,8
2,8
10,0
2,8
10,0
1,5
1,5
1,7
1,2
0,2
1,2
3,3
2,3
0,9
1,3
2,8
1,3
2,4
2,0
1,8
1,1
1,5
1,3
1,7
1,6
1,6
1,8
14,9
18,8
3,9
1,7
3,6
2,1
17,0
19,0
2,0
3,9
4,0
1,9
22,8
23,2
0,3
5,6
2,9
3,1
22,2
24,1
1,9
5,0
2,8
4,0
20,8
24,8
4,0
4,5
3,7
4,9
18,9
21,7
2,8
4,5
3,1
4,4
19,7
23,8
4,0
4,2
3,8
4,7
20,2
24,8
4,6
3,6
3,9
4,4
20,0
25,2
5,3
3,5
3,8
5,1
20,4
25,3
4,8
3,3
3,6
4,6
20,7
24,9
4,2
3,2
3,2
4,2
2,9
0,8
2,6
0,6
3,3
2,0
5,7
3,8
1,3
0,6
1,2
1,7
2,3
1,4
2,9
0,2
1,1
0,6
1,1
0,7
0,8
0,6
Nota: Las estimaciones de este cuadro se basan en las cuentas nacionales y las estadsticas de balanza de pagos de cada pas. Los datos compuestos sobre los grupos de pases se calculan sumando
las cifras en dlares de EE.UU. correspondientes a los respectivos pases que integran el grupo. Esta prctica difiere de la utilizada en la edicin de abril de 2005 y ediciones anteriores de Perspectivas de la
economa mundial, donde los datos compuestos sobre los pases se ponderaban por el PIB valorado en trminos de la paridad del poder adquisitivo (PPA), como proporcin del PIB total mundial. En el caso de
muchos pases, las estimaciones del ahorro nacional se obtienen a partir de los datos de las cuentas nacionales sobre inversin interna bruta y de los datos de la balanza de pagos sobre inversin extranjera
neta. Esta ltima, que es equivalente a la balanza en cuenta corriente, comprende tres componentes: transferencias corrientes, renta neta de los factores y saldo de los recursos. Como los datos se han
obtenido de fuentes distintas, segn la disponibilidad, los clculos de las estimaciones del ahorro nacional contienen discrepancias estadsticas. Adems, los errores, omisiones y asimetras de las estadsticas
de balanza de pagos afectan las estimaciones de los prstamos netos. A escala mundial, los prstamos netos, que tericamente deberan ser iguales a cero, son equivalentes a la discrepancia en la cuenta
corriente mundial. A pesar de estas deficiencias estadsticas, las estimaciones de los flujos de fondos como las que se presentan en este cuadro proporcionan un marco til para analizar la evolucin del
ahorro y la inversin a lo largo del tiempo, as como por regiones y pases.
1Clculo proveniente de los datos de cada uno de los pases que integran la zona del euro.
242
APNDICE ESTADSTICO
Cuadro A16. Resumen del escenario mundial de referencia a mediano plazo

Promedios
19942001
200209
PIB real mundial
Economas avanzadas
Partida informativa
Producto potencial
Volumen1
Comercio mundial,
Importaciones
Economas avanzadas
Exportaciones
Economas avanzadas
Economas avanzadas
Precios mundiales en dlares de EE.UU.
Manufacturas
Petrleo
Economas avanzadas
Tasas de inters (porcentaje)
LIBOR real a seis meses2
Tasas de inters real mundial a largo plazo3
Balanza en cuenta corriente
Economas avanzadas
Economas emergentes
y en desarrollo
Deuda externa total
Economas emergentes
y en desarrollo
Servicio de la deuda
Economas emergentes
y en desarrollo
2010
2011
2012
Variacin porcentual anual

3,9
3,5
1,6
1,4
6,2
5,7
3,5
3,1
4,2
3,6
1,4
6,4
5,3
3,2
7,5
2,5
1,9
0,9
1,2
7,4
4,4
12,9
7,8
6,7
2,8
8,8
7,0
8,6
Proyecciones
2013
201013
201417
4,1
2,0
6,0
4,2
2,1
6,4
4,5
2,6
6,3
1,3
1,4
1,2
1,6
5,8
4,0
5,6
7,0
6,3
11,5
15,3
4,3
8,8
1,8
8,4
4,1
8,1
5,4
10,1
5,4
7,8
3,3
7,5
12,2
14,7
5,3
6,7
2,3
6,6
4,7
7,2
6,0
8,7
5,4
7,7
0,0
0,2
0,1
1,5
1,0
2,0
1,7
3,2
0,9
0,6
0,1
1,1
0,9
1,2
0,2
1,0
0,8
4,7
1,4
3,1
12,4
6,7
2,4
27,9
26,3
7,2
31,6
17,8
0,2
10,3
10,3
0,2
4,1
2,1
2,5
15,5
6,9
0,2
4,6
2,4
2,1
23,3
2,0
6,4
1,5
6,1
2,7
7,1
1,9
6,2
1,7
5,6
2,0
6,2
1,8
4,7
3,7
0,5
0,6
1,6
Porcentaje
0,1
0,1
0,6
0,6
3,4
1,9
1,6
0,2
0,7
1,3
1,0
2,4
Porcentaje del PIB

0,2
0,8
0,2
0,2
0,4
0,2
0,2
0,3
0,6
2,9
1,9
1,9
1,7
1,3
1,7
0,8
36,9
29,8
25,2
23,8
23,7
23,6
24,0
22,7
8,8
9,9
8,2
8,4
8,9
9,1
8,7
9,2
1Los
datos corresponden al comercio de bienes y servicios.

2Tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) para los depsitos en dlares de EE.UU. menos la variacin porcentual del deflactor del PIB de Estados Unidos.
3Promedio ponderado por el PIB de las tasas de los bonos pblicos a 10 aos (o al vencimiento ms prximo a 10 aos) para Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y
el Reino Unido.
243
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL

TEMAS SELECCIONADOS
Archivos de Perspectivas de la economa mundial

Perspectivas de la economa mundial: Recesiones y recuperaciones
Abril de 2002
Perspectivas de la economa mundial: Comercio y finanzas
Septiembre de 2002
Perspectivas de la economa mundial: El crecimiento y las instituciones
Abril de 2003
Perspectivas de la economa mundial: La deuda pblica en los mercados emergentes
Septiembre de 2003
Perspectivas de la economa mundial: Hacia las reformas estructurales

Perspectivas de la economa mundial: La estructura demogrfica mundial en transicin
Abril de 2004
Septiembre de 2004
Perspectivas de la economa mundial: Globalizacin y desequilibrios externos
Abril de 2005
Perspectivas de la economa mundial: El desarrollo de las instituciones
Septiembre de 2005
Perspectivas de la economa mundial: Globalizacin e inflacin
Abril de 2006
Perspectivas de la economa mundial: Sistemas financieros y ciclos econmicos

Perspectivas de la economa mundial: Desbordamientos y ciclos de la economa mundial
Septiembre de 2006

Abril de 2007
Perspectivas de la economa mundial: Globalizacin y desigualdad
Octubre de 2007
Perspectivas de la economa mundial: La vivienda y el ciclo econmico
Abril de 2008
Perspectivas de la economa mundial: Tensiones financieras, desaceleraciones y recuperaciones
Octubre de 2008
Perspectivas de la economa mundial: Crisis y recuperacin
Abril de 2009
Perspectivas de la economa mundial: Sustentar la recuperacin
Octubre de 2009
Perspectivas de la economa mundial: Reequilibrar el crecimiento Abril de 2010

Perspectivas de la economa mundial: Recuperacin, riesgo y reequilibrio
Octubre de 2010
Perspectivas de la economa mundial: Las tensiones de una recuperacin a dos

velocidades: Desempleo, materias primas y flujos de capital
Abril de 2011
Perspectivas de la economa mundial: Desaceleracin del crecimiento, agudizacin de los riesgos
Septiembre de 2011
Perspectivas de la economa mundial: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes
Abril de 2012
I. Metodologa: Cifras agregadas, modelos y pronsticos

El modelo de la economa mundial
Abril de 2003, recuadro 4.3
Cmo deberamos medir el crecimiento de la economa mundial?
Septiembre de 2003, recuadro 1.2
Medicin de las reservas en divisas
Efectos de la reduccin de impuestos en un modelo fiscal mundial
Cun exactas son las previsiones de Perspectivas de la economa mundial?
La diferencia entre el ahorro de los hogares y el de las empresas
Medicin de la desigualdad: Cuestiones conceptuales, metodolgicas y de medicin
Nuevos ndices del ciclo econmico para Amrica Latina: Una reconstruccin histrica
Octubre de 2007, recuadro 4.1

Implicaciones de las nuevas estimaciones de la PPA para el clculo del crecimiento mundial
Medicin de las brechas del producto

Abril de 2008, apndice 1.1
Evaluacin y divulgacin de los riesgos para las perspectivas mundiales
Octubre de 2008, apndice 1.1
Grfico de abanico del crecimiento mundial
245
Indicadores para seguir la trayectoria del crecimiento
El producto potencial inferido a partir de datos con ruido estadstico:

La perspectiva del modelo de proyeccin mundial
Reequilibramiento desigual
Escenarios a la baja de Perspectivas de la economa mundial
II. Estudios histricos

Una perspectiva histrica sobre los auges, las cadas y las recesiones
Influencia de la historia y la geografa en el desarrollo institucional
Desequilibrios externos: Ayer y hoy
Las tasas de inters a largo plazo desde una perspectiva histrica
El reciclaje de petrodlares durante los aos setenta
Perspectiva histrica sobre el crecimiento y la cuenta corriente
Perspectiva histrica de las crisis financieras internacionales
III. Crecimiento econmico: Fuentes y perfil

El crecimiento y las instituciones
246
Abril de 2003, captulo 3
Ha muerto la Nueva Economa?
Se ha acelerado en la prctica la reforma institucional gracias a un ancla externa?
El papel del FMI en el desarrollo institucional
Cmo afectar la guerra en Iraq a la economa mundial?
Cmo puede acelerarse el crecimiento econmico en Oriente Medio y Norte de frica?
Septiembre de 2003, captulo 2
Cambios recientes de las condiciones monetarias y financieras en las principales

zonas monetarias
Anlisis del crecimiento econmico en la regin de Oriente Medio y Norte de frica
La gestin de los crecientes flujos de asistencia a los pases en desarrollo
Promocin de las reformas estructurales en los pases industriales
Cmo afectar el cambio demogrfico a la economa mundial?
VIH/SIDA: Consecuencias demogrficas, econmicas y fiscales
Las repercusiones del cambio demogrfico en los sistemas de atencin de la salud
Remesas de trabajadores y desarrollo econmico
La volatilidad del producto en los pases de mercados emergentes y en desarrollo
La inestabilidad macroeconmica y la paralizacin del crecimiento en frica subsahariana
Cmo deberan usar los pases de Oriente Medio y Asia central los ingresos
producidos por las exportaciones de petrleo?
Por qu es perjudicial la volatilidad?
El desarrollo de las instituciones
Rendimiento de la inversin en los pases industriales y en desarrollo
Instrumentos especficos para luchar contra la corrupcin
Efecto de las transferencias sin contrapartida en las instituciones
Impacto de los recientes ajustes del mercado inmobiliario en los pases industriales
TEMAS SELECCIONADOS
Abundancia de efectivo: Por qu ahorran tanto las empresas?
Las repercusiones mundiales de una pandemia de gripe aviar
El despertar de Asia: Estructuras de desarrollo y crecimiento econmico
El crecimiento del producto potencial y la productividad en Japn
La evolucin y el impacto de la calidad de la gestin empresarial en Asia
Es posible desacoplar el tren? Desbordamientos y ciclos en la economa mundial
Desbordamientos y sincronizacin de los ciclos econmicos internacionales:

Una perspectiva ms amplia
Qu riesgos plantean los mercados de la vivienda para el crecimiento mundial?
El cambio climtico: Impacto econmico y medidas de poltica
El debate sobre el descuento
Los impuestos o la cantidad en un marco de incertidumbre (Weitzman, 1974)
Resultados obtenidos mediante el comercio de emisiones de la Unin Europea
La dinmica cambiante del ciclo econmico mundial
Octubre de 2007, captulo 5
Las principales economas y las fluctuaciones en el crecimiento mundial
La mejora de los resultados macroeconmicos: Buena suerte o buenas polticas?
Precios de la vivienda: Correcciones y consecuencias
Octubre de 2008, recuadro 1.2.
Los ciclos econmicos mundiales
Se parece la actual crisis a la Gran Depresin?
Es el crdito un factor vital para la recuperacin? Datos sectoriales
De la recesin a la recuperacin: Cundo y a qu ritmo?
Cules han sido los daos? Dinmica del producto a mediano plazo
despus de una crisis financiera
Ser una recuperacin con desempleo?
La dinmica del desempleo durante recesiones y recuperaciones: La ley de

Okun como punto de partida
Un crecimiento lento en las economas avanzadas implica necesariamente

un crecimiento lento en las economas emergentes?
La recuperacin mundial: en qu punto estamos?
IV. Inflacin y deflacin; mercados de materias primas

Podra la deflacin convertirse en un problema mundial?
Mercados inmobiliarios de los pases industriales
Vuelve la inflacin mundial?
A qu se debe la reciente escalada de los precios de la vivienda?
Se mantendr la tensin en el mercado del petrleo?
Deberan preocuparse los pases por las fluctuaciones de los precios del petrleo?
Calidad de los datos del mercado del petrleo
Expectativas de inflacin a largo plazo y credibilidad
Podr continuar el auge de precios de los productos bsicos no combustibles?
Shocks de precios de los productos bsicos, crecimiento y financiamiento en frica subsahariana Septiembre de 2006, recuadro 2.2
Las empresas petroleras internacionales y nacionales y los cambios en el sector petrolero
Ha contribuido la especulacin al aumento de los precios de los productos bsicos?
247
La liberalizacin del comercio agrcola y los precios de los productos bsicos
Evolucin reciente de los mercados de productos bsicos
Septiembre de 2006, apndice 2.1
A quin perjudica la subida de los precios de los alimentos?
Estrangulamientos de la produccin en las refineras
El mejor uso posible de los biocombustibles
Evolucin y perspectivas de los mercados de productos bsicos
La depreciacin del dlar y los precios de los productos bsicos
Por qu la oferta de petrleo no ha respondido al alza de los precios?
Precios de referencia del petrleo
La globalizacin, los precios de los productos bsicos y los pases en desarrollo
El auge actual de los precios de los productos bsicos en perspectiva
Ha vuelto la inflacin? Precios de las materias primas e inflacin
Influye la inversin financiera en el comportamiento de los precios de las materias primas?
Medidas fiscales adoptadas ante los recientes aumentos de precios de las

materias primas: Una evaluacin
Los regmenes de poltica monetaria y los precios de las materias primas
Evaluacin del riesgo de deflacin en las economas del G-3
Volvern a subir los precios de las materias primas cuando se recupere la economa mundial?
Evolucin y perspectivas de los mercados de materias primas
Situacin y perspectivas de los mercados de materias primas
Qu nos dicen los mercados de opciones sobre las perspectivas de precios de las materias primas?
A qu se debe el aumento de la volatilidad de los precios de los alimentos?
Cun inusual es la actual recuperacin de los precios de las materias primas?

Curvas de precios de los futuros de materias primas y ajuste cclico del mercado
248

Evolucin y perspectivas del mercado de materias primas
Sombras perspectivas para el sector inmobiliario
Cmo influira una mayor escasez de metales en los precios?
Escasez de petrleo, crecimiento y desequilibrios mundiales
Las limitaciones del ciclo de vida a la produccin mundial de petrleo
Gas natural no convencional: Un recurso revolucionario?
Efectos a corto plazo de los shocks petroleros en la actividad econmica
Filtrado de baja frecuencia para la extraccin de tendencias de ciclos econmicos
Los modelos empricos de la energa y del petrleo
Inversin financiera, especulacin y precios de las materias primas
Una meta pragmtica: Las fluctuaciones de precios de las materias primas y la

poltica monetaria
Anlisis de los mercados de materias primas
Abril de 2012, seccin especial
Las fluctuaciones de precios de las materias primas y los pases exportadores de

materias primas
Efectos macroeconmicos de los shocks de precios de las materias primas en los

TEMAS SELECCIONADOS
La volatilidad de precios de las materias primas y el reto para el desarrollo de los

V. Poltica fiscal
Datos sobre la deuda pblica de las economas de mercados emergentes
Riesgo fiscal: Pasivos contingentes y demografa
Evaluacin de la viabilidad de las finanzas pblicas frente a la incertidumbre
Las ventajas de los bonos indexados segn el crecimiento
Es demasiado grande la deuda pblica de los mercados emergentes?
Cmo ha cambiado el comportamiento fiscal en el marco de la UEM?
Integracin de las microempresas a la economa formal
VIH/SIDA: Consecuencias demogrficas, econmicas y fiscales
Las repercusiones del cambio demogrfico en los sistemas de atencin de la salud
El impacto del envejecimiento en los planes pblicos de jubilacin
Cmo deberan usar los pases de Oriente Medio y Asia central los ingresos
producidos por las exportaciones de petrleo?
Globalizacin financiera y conduccin de la poltica macroeconmica
Sigue siendo demasiado alto el nivel de deuda pblica en los pases de mercados emergentes?
El mejoramiento del desempeo fiscal de los mercados emergentes, es cclico o estructural?
En qu casos funciona el estmulo fiscal?
La poltica fiscal como herramienta anticclica
Diferencias en la magnitud de los estabilizadores automticos y relacin

con la poltica fiscal discrecional
Por qu es tan difcil determinar los efectos del estmulo fiscal?
La puntualidad, provisionalidad y focalizacin de los recortes de impuestos en Estados Unidos
Sern dolorosos los efectos macroeconmicos de la consolidacin fiscal?
Gemelos separados al nacer? El balance presupuestario y la balanza comercial
VI. Poltica monetaria; mercados financieros; flujo de fondos

Cuando estallan las burbujas
Cmo afectan las vulnerabilidades de los balances a la inversin?
Reconocimiento de los auges y cadas de los precios de los activos
Es demasiado alto el nivel de reservas en divisas de Asia?
Las reservas y la deuda a corto plazo
Deberan ser motivo de preocupacin los auges del crdito en los mercados emergentes?
Cmo afectan a la situacin financiera de los mercados emergentes

las tasas de inters y los tipos de cambio en Estados Unidos?
Contribuye el desarrollo del sector financiero al crecimiento y bienestar econmicos?
Hipotecas con tasa de inters variable o fija: Qu factores influyen en las

decisiones de los pases?
Cules son los riesgos que plantean las bajas tasas de inters a largo plazo en Estados Unidos?
El control de las remesas
249
250
Globalizacin financiera y conduccin de la poltica macroeconmica
La poltica monetaria en un mundo globalizado
Rgimen de metas de inflacin: Es viable en los pases de mercados emergentes?
Estrategias alternativas al rgimen de metas de inflacin: Metas monetarias y cambiarias
De qu forma la globalizacin ha afectado la inflacin?
El impacto de los petrodlares en el rendimiento de los bonos estadounidenses y de

mercados emergentes
Globalizacin e inflacin en los mercados emergentes
La globalizacin y la baja inflacin desde una ptica histrica
Traslado del tipo de cambio a los precios de importacin
Evolucin de las utilidades y el ahorro del sector financiero
Cmo influyen los sistemas financieros en los ciclos econmicos?
Endeudamiento financiero y deuda-deflacin
Vnculos financieros y desbordamientos
Condiciones macroeconmicas en los pases industriales y flujos financieros

hacia los mercados emergentes
Qu es la liquidez mundial?
Implicaciones macroeconmicas de la reciente turbulencia en los mercados

financieros: Evolucin con respecto a episodios anteriores
Evolucin del ciclo de la vivienda e implicaciones para la poltica monetaria
Evaluacin de los focos de vulnerabilidad ante las correcciones del mercado de la vivienda
Hay una contraccin crediticia?
Tensiones financieras y desaceleraciones econmicas
Polticas adecuadas para resolver las tensiones en el sistema financiero y

restablecer una intermediacin financiera eficaz
El ltimo brote de tensiones financieras: Cmo cambia las perspectivas de la economa mundial?
Precios de la vivienda: Correcciones y consecuencias
Cun vulnerables son las empresas no financieras?
El problema de la disminucin del patrimonio de los hogares
Impacto de la presencia de bancos extranjeros en las crisis nacionales
Un ndice de tensiones financieras para las economas emergentes
Las tensiones financieras en las economas emergentes: Anlisis economtrico
Cmo empeoran la situacin las vinculaciones?
Fluctuaciones de precios de los activos: Lecciones para la poltica monetaria
Los mercados financieros de las economas emergentes, resistieron mejor que en crisis anteriores?
Los riesgos provenientes del mercado inmobiliario
ndices de condiciones financieras
El colapso de los precios de la vivienda en las economas avanzadas:

Repercusiones para los mercados financieros mundiales
Repercusiones internacionales y formulacin de la poltica macroeconmica
Ciclos de auge y colapso crediticio: Sus causas y sus implicaciones para la poltica econmica
Las cadas de precios de las acciones, vaticinan una recesin?
Efectos transfronterizos del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro
Abril de 2012, seccin especial
TEMAS SELECCIONADOS
VII. Mercado laboral, pobreza y desigualdad

Desempleo e instituciones del mercado de trabajo: Por qu las reformas son beneficiosas
Disparidades regionales en materia de desempleo
Reformas del mercado de trabajo en la Unin Europea
La globalizacin de la mano de obra
Emigracin y comercio exterior: Qu efecto tienen en los pases en desarrollo?
Reformas del mercado del trabajo en la zona del euro y la relacin de sustitucin
entre salarios y desempleo
Globalizacin y desigualdad
La dualidad entre los contratos temporales y permanentes: Indicadores, efectos

y cuestiones de poltica
Programas de reduccin del tiempo de trabajo
Una recuperacin lenta y sin destino? Panorama sectorial de los mercados laborales
de las economas avanzadas
Participacin de la fuerza laboral en Europa y en Estados Unidos durante y despus

de la Gran Recesin
VIII. Regmenes cambiarios

Expectativas de los mercados acerca de las fluctuaciones cambiarias
Es demasiado alto el nivel de reservas en divisas de Asia?
En qu medida deberan preocuparse los pases en desarrollo por la volatilidad

cambiaria de las tres grandes monedas del mundo?
Las reservas y la deuda a corto plazo
Efectos de un descenso del dlar
Aprendiendo a flotar: La experiencia de los pases de mercados emergentes

desde principios de los aos noventa
Cmo aprendieron a flotar Chile, India y Brasil?
Desarrollo del mercado cambiario e intervencin en el mismo
Los posibles efectos de los shocks externos en los pases de mercados emergentes
Los tipos de cambio y el ajuste de los desequilibrios externos
La transmisin del tipo de cambio a los precios del comercio y el ajuste externo
Causas y consecuencias de la depreciacin del dlar de EE.UU.
Enseanzas de la crisis: La seleccin del rgimen cambiario
IX. Pagos externos, comercio exterior, movimientos de

capital y deuda externa
Riesgos para el sistema multilateral de comercio
Se ha reencauzado la Ronda de Doha?
Tratados regionales de comercio e integracin: La experiencia con el TLCAN
Integracin comercial y financiera en Europa: Cinco aos despus del euro
Globalizacin y desequilibrios externos
251
El final de los contingentes en el comercio mundial de productos textiles
Cunto se ha avanzado con las polticas de reduccin de los desequilibrios mundiales?
Medicin de la posicin externa neta de un pas
Abril de 2005, rccuadro 3.2
Desequilibrios mundiales: Perspectiva del ahorro y la inversin
El impacto de los cambios demogrficos en el ahorro, la inversin

y los saldos en cuenta corriente
Cmo se ajustarn los desequilibrios mundiales?
Los precios del petrleo y los desequilibrios mundiales
En qu medida se han logrado superar los desequilibrios mundiales?
La Ronda de Doha despus de las reuniones en la RAE de Hong Kong
Perspectivas a largo plazo de las corrientes de capital hacia los pases

de mercados emergentes
Cmo se ajustarn los desequilibrios mundiales?
Sostenibilidad externa e integracin financiera
Grandes y persistentes desequilibrios en cuenta corriente
Consulta Multilateral sobre los desequilibrios mundiales
Consecuencias macroeconmicas de la gestin de las afluencias de ayuda cuantiosas y voltiles
Gestin de las grandes entradas de capital
Pueden dar resultado los controles de capital?
Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales: Informe de avance
Cmo afecta la globalizacin del comercio y las finanzas al crecimiento?

Teora y datos empricos
Divergencias de los saldos en cuenta corriente en las economas emergentes
Factores determinantes de la cuenta corriente de los pases exportadores de petrleo
Fondos soberanos de inversin: Implicaciones para los mercados financieros mundiales
Los desequilibrios mundiales y la crisis financiera
El comercio mundial y su financiamiento: Nuevos datos de encuestas bancarias
De dficit a supervit: Cambios recientes en las cuentas corrientes mundiales
Alcanzar el equilibrio adecuado: Reversin de supervits en cuenta corriente sostenidos
Economas emergentes de Asia: Respuesta a las entradas de capital
Amrica Latina-5: Nueva oleada de entradas de capital
Tienen efectos duraderos en el comercio las crisis financieras?
Correccin de los desequilibrios externos en la periferia de la Unin Europea
Flujos internacionales de capital: Confiables o inconstantes?
Los pasivos externos y los puntos de arranque de las crisis
X. Temas regionales
252
Fomento de instituciones ms slidas y el crecimiento: La Nueva Asociacin

para el Desarrollo de frica
Cmo puede acelerarse el crecimiento econmico en Oriente Medio y Norte de frica?
El Consejo para la Cooperacin en el Golfo: Desafos en el camino hacia

la unin monetaria
TEMAS SELECCIONADOS
Anlisis del crecimiento econmico en la regin de Oriente Medio y Norte de frica
Se estn convirtiendo las economas emergentes de Asia en el motor

del crecimiento econmico mundial?
Una estrategia para frica
Integracin econmica y reformas estructurales: El caso de Europa
Cules son los riesgos de una desaceleracin en el crecimiento de China?
Desafos y avances en materia de gobernabilidad en frica subsahariana
El tsunami del ocano ndico: Impacto en las economas de Asia meridional
Las remesas de los trabajadores y la emigracin en la regin del Caribe
Qu explica las diferencias en el desempeo del sector externo en la zona del euro?
Ms presin para los productores africanos de algodn
Es insuficiente la inversin en los pases de mercados emergentes de Asia?
Un fortalecimiento institucional que armonice con las circunstancias de cada pas:

Comparacin de la transformacin de la propiedad en China y en Europa
central y oriental
A qu ritmo se estn gastando los ingresos adicionales en los pases exportadores de petrleo?
La Unin Econmica y Monetaria: 10 aos despus
Octubre de 2008. recuadro 2.1
Factores de vulnerabilidad en las economas emergentes
Vinculaciones Este-Oeste y efectos de contagio en Europa
XI. Anlisis de situaciones especficas

En qu medida la atona de la banca explica el estancamiento de Alemania?
Las condiciones financieras de las empresas y la intensidad de las recesiones

en Estados Unidos
Reconstruccin de Iraq en la etapa de posguerra
Cmo afectar al resto del mundo el dficit presupuestario de Estados Unidos?
La presencia cada vez mayor de China y sus efectos en la economa mundial
Puede mantener China el rpido crecimiento del producto?
Cuantificacin del impacto a nivel internacional de la adhesin de China a la OMC
Reformas estructurales y crecimiento econmico: El caso de Nueva Zelandia
Reformas estructurales en el Reino Unido durante los aos ochenta
Pases Bajos: Cmo contribuy la interaccin entre las reformas del mercado
de trabajo y la reduccin de los impuestos al fuerte aumento del empleo?
Por qu sigue siendo positivo el saldo de ingresos del exterior de Estados

Unidos? y podr mantenerse?
Ser India el motor del crecimiento mundial?
Ahorro e inversin en China
Revisin del PIB de China: Qu significa para el pas y para la economa mundial?
Qu nos indican los estudios de pases sobre el impacto de la globalizacin

en la desigualdad? Ejemplos de Mxico, China e India
Japn despus del Acuerdo del Plaza
La provincia china de Taiwan a finales de los aos ochenta
Caus el Acuerdo del Plaza las dcadas perdidas de Japn?
253
Hacia dnde va el supervit externo de China?
La Corporacin de Prstamos a Propietarios de Viviendas de Estados Unidos (HOLC)
Restructuracin de la deuda de los hogares en Islandia
XII. Temas destacados
254
El cambio climtico y la economa mundial
Aumento de la propiedad de automviles en las economas emergentes:

Consecuencias para el cambio climtico
Asia Meridional: Impacto ilustrativo de un shock climtico abrupto
Polticas macroeconmicas para un ajuste ms suave a shocks climticos abruptos
Seguros y bonos de catstrofe: Nuevos instrumentos de cobertura

para el riesgo de fenmenos meteorolgicos extremos
Iniciativas de poltica recientes para reducir las emisiones
Complejidades del diseo de las polticas internas de mitigacin
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Stability Report
The Global Financial Stability
Report provides expert and
up-to-date analysis of global
capital flows that play a critical
role in world economic growth
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Fiscal Monitor
The Economics of Public Health Care Reform

in Advanced and
Emerging Economies
Health care reform will present
fiscal policy challenges in
both advanced and emerging
economies in coming years. This
book provides insights into
these challenges, potential
policy responses, cross-country
analysis, and case studies.
The Fiscal Monitor, published twice a year, surveys

and analyzes developments in public finance, updates
medium-term fiscal projections, and assesses policies to
put public finances on a sustainable footing. The Monitors
projections are based on the same database used for the
World Economic Outlook.
Building a More Resilient

Financial Sector: Reform
in the Wake of the Global
Financial Crisis
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the discussion on reform of
the global financial system,
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Estudios econmicos y financieros

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL

Reanudacin del crecimiento,

Fondo Monetario Internacional

2012 International Monetary Fund

Solictese por correo electrnico, fax o Internet a:

Informacin y datos adicionales

Captulo 1. Perspectivas y polticas mundiales

Europa: Crisis, recesin y contagio

Cmo la deuda de los hogares puede frenar la actividad econmica

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes

Las fluctuaciones de precios de las materias primas y el desempeo macroeconmico

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Perspectivas de la economa mundial: Temas seleccionados

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Grfico 1.18. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del G-20

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes

Grfico 3.1. Deuda de los hogares, precios inmobiliarios y prstamos hipotecarios en

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

world economic outlook: Tensions from the Two-Speed Recovery

INFORMACIN Y DATOS ADICIONALES

La versin completa en ingls de Perspectivas de la economa mundial se publica en la biblioteca electrnica

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

oco despus de cerrar la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa

frenan el crecimiento: la consolidacin fiscal y el

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes

proyectando un crecimiento sostenido en las economas emergentes.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

fiscal, el primer desafo es determinar el ritmo

as perspectivas mundiales estn mejorando

en 2012 como resultado de la crisis de la deuda

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes

estadounidense. En trminos ms generales, muchas

el escenario a la baja en la actualizacin de enero de 2011

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

aplican polticas ms apropiadas, si se tornan ms

economas, aquellas que dispongan de margen

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes

la baja provenientes de las economas avanzadas,

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

que acumularon grandes dficits externos antes de la

PERSPECTIVAS Y POLticas mundiales

ci contenida en medio de la tensin social y la

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: Reanudacin del crecimiento, peligros persistentes

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

Diferencia con las

temores de una inminente crisis bancaria o soberana

PERsPECTIvAs Y POLTICAs mUNDIALEs

Grfico 1.1. Indicadores mundiales

Crecimiento del PIB real

La crisis de la zona del euro es producto de la

4. Contribucin a las revisiones del crecimiento del PIB mundial

Qu es lo que sali mal en la zona del euro?