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Anlisis de la gestin de riesgos financieros aplicado

a las entidades aseguradoras
M A R ~ AVICTORIA RIVAS LPEZ

-.

CENTRO DE ESTUDIOS SUPERIORES FELIPE I I . UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID

a ltima dcada est marcada por la mayor movilidad internacional de

los recursos, la diversificacin de los productos financieros y el
resurgimiento de la volatilidad a nivel global. Todos estos elementos
confluyen en la necesidad de adoptar mtodos y procedimientos de
identificacin, evaluacin y control de los diferentes riesgos, ascomo
la determinacin del tratamiento ms adecuado de los mismos para
garantizar la supervivencia y estabilidad financiera de cualquier
organizacin empresarial.

dran plantear otra serie de cuestiones: Cules

son los riesgos a los que est expuesta una entidad aseguradora como consecuencia de las carac-

ASEGURADORAS
Una vez llegada a la conclusin de la necesidad
de gestionar adecuadamente el riesgo, se podra
plantear la siguiente pregunta: Las entidades de
seguros deben utilizar un programa de Gerencia
de Riesgos para minimizar los mencionados efectos adversos? Efectivamente, es necesario un programa de Gerencia de Riesgos, en cualquier tipo
de empresa, y en especial en las entidades aseguradoras, debido a la esencia de su actividad: o f r e
cer garantas suficientes al asegurado, d e m o s
trando que ser capaz de hacer frente a s u s
posibles compromisos futuros. Tambin se p o

los riesgos financiercis que soportan?

n la bsqueda de respuestas a estas preguntas, es necesario analizar los riesgos que tienen su origen en el comportamiento de las
variables financieras. Los objetivos de la gestin
financiera, no slo van a consistir en la adopcin
y evaluacin de decisiones de inversin y financiacin, sino que la cobertura de los riesgos que
afectan a la actividad financiera de las empresas
se ha convertido en un objetivo fundamental en
la gestin financiera moderna. Por tanto se puede
pensar que este hecho afecta con una especial
importancia a las entidades aseguradoras, las
cules asumen variados riesgos financieros (relacionados con las posibles prdidas que confluyen
en los mercados financieros) que influyen en la
capacidad que tiene la entidad de hacer frente a
sus compromisos futuros. La funcin principal de
las instituciones financieras es administrar acti-

vamente los riesgos financieros; los bancos, ahora, se han percatado de que deben identificar y
medir con precisin los riesgos para posteriormente controlarlos y evaluarlos de forma apropiada.; y la pregunta es: Cmo van a gestionar, controlar y medir el riesgo financiero las entidades
aseguradoras?. En el presente artculo se realizar una aproximacin a la gerencia del riesgo financiero en las entidades aseguradoras.
ara llevar a cabo un acercamiento al tema, es
necesario a definir la actividad empresarial
inherente al estudio de los riesgos y su posible control y/o reduccin, como base en el proceso de gestin y control de los riesgos asociados a
la actividad desarrollada por las compaas de seguros. La Gerencia o Administracin de Riesgos
se define como el conjunto de mtodos que permiten identificar, analizar y evaluar los riesgos a
los que est sometida una empresa, proceder al
tratamiento de los mismos mediante diversas acciones, eliminacin o prevencin, de reduccin o
control y por ltimo establecer su posible retencin o transferencia. Se procedera en este sentido a cuantificar las prdidas derivadas de su acaecimiento y los posibles costes asociados al
ptimo tratamiento de los riesgos, a fin de preservar y/o mantener sus activos materiales e inmateriales en la posicin ptima de la empresa para
la consecucin de los objetivos globales de la entidad.~
Dentro de este marco, la gerencia del riesgo
consiste en el proceso mostrado en el cuadro de
la figura 1.
Los mecanismos de Gerencia de Riesgos anteriormente analizados son de aplicacin imprescindible para cualquier empresa y en especial para una entidad aseguradora, debido a las
caractersticas propias de su actividad. La alta direccin de una compaa de seguros debe afrontar con xito dos intereses contrapuestos: el de
los asegurados, interesados por la fortaleza financiera de la compaia, disponiendo de un capital
propio, el cual debe estar acorde con el riesgo de
su inversin, debiendo ser ste ms elevado que
el de un ttulo de renta fija. Para cumplir dichos

objetivos las entidades deben gestionar adecuadamente sus riesgos, tanto los riesgos generales
de cualquier empresa (entorno general), como los
riesgos propios de su actividad (entorno especifico), destacando especialmente el riesgo de suscripcin derivado de las plizas de seguros y el
riesgo de inversin derivado de su cartera de activos; las entidades deben tener en cuenta el establecimiento de primas suficientes, nmero elevado de contratos, recargos para posibles
desviaciones de siniestralidad. De las misma forma dentro de la gestin del riesgo de las compaas aseguradoras cabe destacar las soluciones
dadas por los reaseguradores, ofreciendo coberturas de reaseguro flexibles y mejores para proteger sus resultados operativos contra peligros y
riesgos financieros inherentes al negocio de seguros. Los puntos fundamentales a tener en cuenta en el proceso de gerencia de riesgos de una entidad aparecen especificados en la figura 2.
n primer lugar, las entidades aseguradoras
deben ocuparse de analizar los factores de
riesgo (fundamentalmente econmicos y de
suscripcin) que inciden en la magnitud de los
siniestros de muchos contratos diferentes, impidiendo diversificar suficientemente sus carteras.
En base a esto va a ser fundamental determinar
los escenarios de amenazas los cules se describen a partir de distribuciones estadsticas. En la

ESTUDIO

-.

FIGURA 2. PROCESO ESPEC~FICODE LA

GERENCIA DE RIESGOS DE UNA ENTIDAD
ASEGURADORA

1. Poltica y objetivos:

Proteccin a los asegurados

Cumplimiento legal
P r e s e ~ arecursos
r
Solvencia de la entidad

2. Identificacin de riesgos, anlisis y evaluacin

Activos (Bienes materiales, valores, equipos

inform6ticos, etc.)
Activos y pasivos especficos (Bienes
efectos a coberturas, recibos pendientes,
saldos de Coaseguro y Reaseguro,
provisiones, saldos en moneda extranjera,
ResponsabilidadCivil
Malversacin de fondos
Recursos Humanos (Individuales, colectivos)
Acumulacin catastrfica
Gravedad/Frecuencia

3. Reduccin y/o control de riesgos:

Control (proteccin mxima, prevencin)
4. Tratamiento y financiacin:
Financiacin (retencin, transferencia,

Poltica de la entidad aseguradora

Economa (Coste de los riesgos)
Previsin de fondos
5. Evaluacin y gestin de resultados
(retroalimentacin)
Direccin General
Direccin Financiera
Seguimiento y comprobacin
Periodicidad
Reiteracin de etapas anteriores

figura 3 s e presentan algunos ejemplos d e suscripcin de escenarios de amenazas.

En relacin con los riesgos financieros s e procede a destacar que son aquellos inherentes a las
posibles prdidas en los mercados financieros.
Los movimientos en las variables financieras co-

.
mo las tasas d e inters y los tipos d e cambio,
constituyen una fuente importante de riesgos par a cualquier entidad aseguradora. La funcin
principal d e cualquier intermediario financiero
(entidad aseguradora) e s administrar activamente
los riesgo financieros, deben identificar y medir
con precisin los riesgos para posteriormente
controlarlos y evaluarlos de forma apropiada, con
el objetivo de anticiparse a resultados adversos y
sus consecuencias y, de este modo, estar preparados para enfrentar la incertidumbre futura sobre
las variables que puedan afectar sus resultados.
n la figura 4, s e exponen de forma sistemtica los diferentes tipos de riesgos que existen
en la actividad financiera. No s e trata d e una
enumeracin exhaustiva pues existen operaciones muy concretas que conllevan otros tipos d e
riesgos que no son tenidos en cuenta en la relaciiin, pero si se destacan los ms comunes e importantes.
Riesgo d e crdito: Mide la posibilidad d e
que los fondos prestados en una operacin
financiera no se devuelvan en el plazo fijado
de vencimiento. En definitiva, hace referencia a la posibilidad de que una empresa no
pueda hacer frente a sus obligaciones financieras.
En una entidad aseguradora hariamos referencia al riesgo que corre ia entidad aseguradora a la hora de realizar sus inversiones
colocando su dinero en organizaciones que
gocen de un elevado riesgo de insolvencia,
las cuales tengan un elevado coeficiente d e
endeudamiento. El riesgo d e crdito, podra
evitarse ya q u e e s valorado internacionalmente a travs de una serie de empresas d e
calificacin (rating) independientes, las cuales puntan la capacidad de hacer frente a
los compromisos contrados. Las tres ms
conocidas son Standard & Poor's, Moody's,
Fitch-lbcA.
Riesgo d e mercado: Riesgo asociado a la posibilidad de que s e modifiquen las condiciones del mercado, en el que s e negocian los
activos que posee la entidad aseguradora:

Ingeniera

' Incendio en una planta de alta tecnologa

INTERPRETACI~N
CONTACTURAL

Catastrofes naturales

DERIVADOS DEL

Enfermedades infecciosas
Guerras y atentados terroristas
Contaminacin, incluyendo contaminacin
nuclear
RIESGOS DE

Peligros naturales, p. ej.: tempestad,

terremoto
Cambios de tendencia a largo plazo de las
tasas de mortalidad y morbilidad
Cambios de la jurisdiccin o cambios en
las autoridades de control

SINIESTROS

Cambios en la opinin pblica

Riesgo de tipo (le interks: Se deriva tic:

las flut:tuacines en la (:ur\.a de los tipos
(ir inters d e los ;ic:ti\;cis y pasivos q u e
cualqiiier entitiati asegurddor'a rnantioiic

en su cartera. Las entitiaties aseguradoras

como cualquier agente econcirnico, se encuentran expuestas (le una forma u otra al
riesgo de tipo tie inters. Las erititiaties

Riesgo de siste
'vo financiero
Riesgo sistemtico

aseguradoras s e encuentran afectadas ya

que un alza en los tipos supone un tiescenso d e los precios de los ttulos y, con
ellos, del valor de la cartera. De la misma
forma, las entidades gozan d e sensibilidad pasiva entre activos y pasivos, esto
es, con mayor incidencia en el pasivo, porq u e obtiene u n menor margen (incluso
prdida) ante un alza en los tipos, y en el
activo ante una bajada en los mismos. El
riesgo d e tipo de inters, que e s un riesgo
sistemtico, puede afectar a las inversiones de dos maneras distintas que no tienen por qu s e r excluyentes; la primera
es que produce alteraciones en el valor d e
mercado de los activos financieros cuyos
flujos de caja son independientes d e los
tipos de inters de mercado (por ejemplo,
en los bonos y obligaciones del Estado).
Dicha variacin tiene por objeto hacer a
dichos activos ms competitivos con relacin al rendimiento d e otras inversiones
semejantes.
La segunda e s q u e altera el valor d e los
flujos de caja; d e alguna manera dichos
flujos estn relacionados con el valor del
tipo de inters imperante (por ejemplo: e n
el caso d e los bonos con cupones variables). El riesgo d e posibles variaciones en

el valor de la inversin, debidas al riesgo

d e inters, s e puede evitar adquiriendo
bonos a largo plazo con cupones variatiles
en funcin d e los tipos d e inters de mercado, o adquiriendo activos financieros a
corto plazo.
Al hablar del riesgo de tipo tie inters en
entidades aseguradoras s e d e b e hacer
una apreciacin muy importante en relacin a la influencia tie dicho riesgo en
funcin d e la actividad propia d e una entidad, por ejemplo, s e debe resear que en
el caso tie un seguro tie vida a la hora de
proc:eder al clculo de las provisiones matemticas el tipo d e inters utilizado debe
equipararse con la rentabilidad que se tiebe obtener por la inversin (Ver Tercera
D i r e c t i v a p a r a l o s S e g u r o s tie Vida.
ROSSP). De la misma forma destacar que
existen varios mtodos para la medicin
de la exposicin al riesgo de tipo tir inters. En el presente trabajci s e van a analizar los ms efectivos y de mayor aplicacin prctica: anlisis d e la d u r a c i n ,
convexitiad y VAR, q u e sern analizados
en el captulo siguiente.
- El riesgo d e tipo d e c a m b i o hace referencia a cmo afectan al rendimiento d e
las inversitines (le la entidad aseguradora
las variaciones en los tipos de cambio d e
las divisas.
Riesgo de base: En el argot d e los mercados
de futuros, se define la base como la diferencia entre el precio de futuro y el pret:iri d e
contado d e un activo como tiepsitos interbancarios o valores, o ttulos como pagars,
letras, bonos y obligaciones del Estado.
Riesgo d e desfasamientu: Riesgo derivado
de la existencia d e desfases entre los vencimientos de diferentes activos o entre sus plazos, de forma que no coincidan exactamente.
Riesgo d e entrega: Las operaciones concertadas en los mercados internacionales dan
lugar a este tipo d e riesgo a causa de que los
centros de liquidacin estn situados en di-

ESTUD18
.

ferentes zonas horarias, por lo q u e el pago o

entrega q u e constituye la transaccitn por
una d e las partes q u e intervienen en la mism a puede resultar insuficiente, c u a n d o la
otra parte lo recibe al da siguiente. Este
riesgo queda s u b s a n a d o si interviene una
cmara d e compensacin.
Riesgo d e contrapartida: El riesgo d e contrapartida o riesgo de liquitlacitin e s el q u e
s e origina cuando una de las partes cumple
su obligacin e n una compraventa y la otra
no lo hace simultneamente. El riesgo d e
contrapartida s e elimina en las operaciones
de valores mediante la adopcin del sistema
de entrega contra pago, pero esta solut:itn es
bastante difcil de implantar dada la complejidad de las operacicines tlt: litluidacin d e los
mercatlos de valores.
Riesgo d e contratacin: Se trata de un riesgo que tiene mayor int:itlenc:ia en los mercados de oferta/demanda directa (cotizacin/
contratacin) en los q u e vendedor y comprador deben buscar directamente las contrapartidas, y cuando los medios tle ccitizar:itn son
muy rudimentarios, de manera q u e la Iocalizacin del mejor precio es muy labtiriosa; pocas veces s e consigue.
Riesgo d e reinversin: Es el riesgo d e tipo
de inters que afecta a los retornos de capital
y [iercepcin de ingresos por rentas cuando
la entidad aseguradora pretende mantener la
rentabilidad de los capitales hasta el final tle
la inversin. Es evidente que no puede colocar los fondos que le retornan al mismo tipo
de inters q u e inicialmente consigui, y que
la reinversin del cupn o renta t a m b i r n
puede rentlir menos por los mismos motivos.
1.a tasa de retorno interna (rr:ntabilidad interna de la inversin) ignora la variacin d e 10s
tipos de inters y ello significa q u e presupone la reinversin al mismo tilio tle intrrtis
calculado. Por esti el valor actual neto (valor
actualizado de los flujos d e caja nettis tle tlt:sembolso inicial) obtenido del flujo de retorno tie un capital, ms s u s rendimientos tiu-

rante un ~ilazcimediante la aplicacin d e la

TIR (tasa de retorno interna), s e considera slo un valor terico, ya que el riesgo de tipo de
interis e s evidente. El riesgo de reinversin
est presente, fundamentalmente, para aquellas in\'ersiones q u e generan una corriente
d e pagos peridicos a lo largo del tiempo.
Una entidad aseguradora q u e desee cumplir
una serie de objetivos a largo plazo deber
vigilar atentamente el riesgo de reinversitin.
De la misma forma, conviene tiestacar que el
riesgo de tipo de intrrts y el de reinversin
producen eft:cts contrarios; as, el riesgo de
interes hace mencin a ia posibilitlad tle que
los tipos d e inters aumenten (provocando
una cada en el precio), mientras que el riesgo de q u e los tipos de interes desciendan, es
el riesgo de reinversin.
R i e s g o s i s t e m a : S e refiere usualmente al
riesgo q u e surge de los mecanismos establet:itlos en un sistema de compensacitn o liquidacin de un mercadti organizado. El riesgo
tle sistema, q u e e n forma resumida ~iuetlrdefinirse como la positiilidad d e q u e la insolvencia o el incumplimiento contrat:tual de liquidacin de una entitlatl participante en un
mert:adti organizado, que mantiene un sisti:ma de liquitlacin de transat:ciones. arrstre
a las tlems entidades (o contagie a los restantes mercatlos), produciendo una crisis general.
Riesgo d e liquidez: Riesgo causado por la
imposibilidad d e hacerse con un instrumento
financiero r:onc:retti, t i de deshacerse del mismci, por no encontrar contrapartitia a cada
posicin anterior, pcir falta de liquidez en el
mer(:ado. La falta de un mercado secuntlario
gil es la causa principal del riesgo de liquidez, ~ ~ u d i e n docurrir
o
porque el activo sea
tlemasiadti reciente como para haberse potlido crear canales tle ctimunicacin q u e permitan ptinerse e n contacto a compradores y
vendedores. Claro q u e otra c a u s a e s q u e
existan pcos compradores y vendedores. En
general, s e podra afirmar que: Aquellos ac-

- .
tivos que no sean idnticos, o no estn normalizados, tienden a tener un mercado secundario menos activo y menos eficiente.
Riesgo total d e u n activo financiero. Desde
el punto de vista del modelo de mercado (teora de gestin d e carteras) propuesto por
Markowitz y la simplificacin posterior realizada por Sharpe, el riesgo total de un activo
financiero o riesgo de cartera, s e puede descomponer en el riesgo sistemtico, el cual no
depende de las caractersticas individuales
del ttulo, sino de otros factores como la coyuntura econmica general o acontecimientos de carcter poltico, que inciden sobre el
comportamientos de precios en el mercado
de valores, y el riesgo especfico o propio del
titulo, q u e depende d e las caracteristicas
concretas de la empresa emisora: naturaleza
de su actividad productiva, competencia del
equipo directivo, planes de expansin, i n v e s
tigacin y desarrollo, solvencia, tamao, etc.;
este riesgo es susceptible de reducirse por
medio de una diversificacin atle<:uada, por
lo que se le conoce tambin como riesgo d i
versificahle.
Riesgo d e inflacin: El riesgo de inflacin
hace referencia a la incertidumbre que la
existencia de la inflacin provoca sobre la tasa de rendimiento real de un inversin (e]:ttulos de renta fija).
Riesgo tcnico d e u n a entidad aseguradora. Se puede definir como aquel riesgo asociado a la actividad propia de una entidad
aseguradora. Las entidades estn obligadas a
pagar una indemnizacin, un capital o una
renta condicionado a que se produzca un suceso casual, imprevisible individualmente y
de trascendencia econmica, y todo ello a
cambio de una prima, el riesgo asociado a
ese suceso causal, es el riesgo tcnico. La
entidad aseguradora debe cuantificar la obligacin de pago que va a asumir en caso de
que suceda el evento; de la misma forma s e
debe llevar a cabo una cuantificacin d e la

Cuantificacian

prima que debe pagar el asegurado, las dos

magnitudes se cuantifican en base a:
En relacin con el riesgo de tipo de inters s e
destaca que la compaia se obliga a mantener
una determinada rentabilidad de sus inversiones,
superior a la retribucin prometida de sus contratos; respecto al riesgo tcnico hay que destacar
que la cuanta (le la prestacin depender de en
qu medida s e cumplan sus previsiones acerca
de la ocurrencia o no tiel ((evento daosos que
condiciona el nacimiento o extincin de su obligacin. (Kiesgo demogrfico en los seguros de vida). En la figura 5 se presenta la relacin existente entre dichos riesgos.

PROCESO DE GESTIN
DEL RIESGO
FINANCIERO EN
ENTIDADES
ASEGURADORAS
En la clasificacin de los riesgos financieros
en las entidades s e ha que Is (1"s riesgos principales de un activo finan<;iero son el riesgo sistemtico o de mercado y el riesgo especfico; respecto a s u reduccin hay q u e sealar q u e el
riesgo especfico s e puede eliminar o reducir
mediante una adecuada diversificacin, pero respecto al primero hay que decir que aunque no e s

Probabilida<les
condicionados

Srgtiriis < l i s iida

. .,.,

solucionable a travs tie la d i v e r s i f i c a c i ~ i n .s i

existen otras formas de reducirlo mediante la c o
bertura de riesgos tomando u n a posicin opuesta

ello se van a seguir una serie de pasos que semuestran en l a figura 6.

Se tiebe destacar cluc el procesci tie gestin tlel

El p r i m e r aspecto es identificar antes de cutirir

el riesgo, viendo que tipo de exposicin al m i s m o
tiene la operacitin q u e se est analirantio, para

inic:ia con l a fijacin de los oi~jetivosde inversin,

que van a permitir cumlilir con los corn~irmiss
cntrados con los asegurados. E n efecto, la entitiad debe i n ~ s r t i ren titul(is del mercad(i y lograr
con ellos una rr:ntabilidad para poder hacer frente a sus compromisos y satisfacer los intereses
econmicos (le los accionistas de la entidad.
stos cibjetivos son semejantes a c u a l q u i e r
institucin financiera. E n general, los objetivos de una entidad aseguradora estn reflejados en la figura adjunta. El negocio consiste en
gestionar una cartera de ac:tivos, para con ella
hacer frente a los pagos futuros que determinads actuarialmente se c:oncretan como pasivos.
Esta gestin est asociada al riesgo que procede
de los activos y pasivos con los que opera. Una
vez conocidos los objetivos de l a entidad, deben
i s t o s concentrarse en las polticas particulares
de inversin, elegir de los activos existentes en
el mercatlo los q u e sean ms compatibles con
los objetivos de rentabilidad, licluidez y estn
dentro (le lo permititlo por l a legislacin. E n r r -

Determinacin de los activos y

pasivos que s e p~iedenver afectados

Determinacin de la volatilidad de los

flujos de caja y de beneficios respecto
a variaciunes de los tipos de inters
Diversas estrategias para la gestin
del riesgo de tipo de inters segn el
escenario en que s e encuentre la

1
l

1
l

lI

lacin con esto recordar la importancia del r i e s

go de insolvencia de los activos en los cules s e
invierte y, por tanto, s e debe tener presente el
rating crediticio. Por ltimo, destacar ia importancia de la fijacin d e polticas claras e n r e l a
citjn a la actitud q u e tiehe tomar la entidad a s e
guradora a la hora de gestionar adecuadamente
el riesgo financierci (asuncin, cobertura, d i v e r
sificacin, reaseguro). Una segunda fase es d e
terminar los activos y pasivos q u e s e pueden ver
afectados, e n este sentido conviene destacar q u e
cualquier inversin e n instrumentos del merca(lo monetario (pagars, letras, etc.) o del mercado d e capitales (acciones, bonos, etc,) siempre
implica un cierto riesgo, derivado d e los cambios
adversos de los precios en el mercado. L~~ inverionps
mavnr~rendimiento
~
~ - , generalmente t i e
non
,,,,, I,,l,n rnniinr
,,,,
,,,,riocon. o,ni,,
,,,.ursamente las de m e
nor rendimiento ofrecen u n m e n o r riesgo,
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I . , ~entidadeS a s e g u r a
este scnti(io col,c:r
turista nunca especuladora, ya que esta ltima
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puede asumir. Entrando ms concretamente en

la exposicin d e los activos aptos para cobertura
de provisiones tcnicas, ha! , niie
-.de~t;lr:ar
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-. In
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. -~-i e
dice el Art. 50 del R.O.S.S.P. y en la o r d e n del 2 3
de d..i.r..i.e..m
I q u e s e desarrollan
-.h.r e r i ~1..V O. -R p n .a
dett:rminados preceptos (le ia normativa espaola r eguladora d e los seguros privados, e n relaciri crin este tema.
continuacin, s e tratan los diferentes mtodos para cuantificar o medir el riesgo de interes como son la tiuracin, determina el
plazo, (con inicio hoy) e n el q u e el valor actual de
10s flujos recibidos igualar al valor actual de los
flujos pendientes de recibir (incluida la evolucin
del principal al vencimiento); la duracitin ccirregi
d a q u e mide la variacin relativa e n el precio de
un bono ante variaciones e n s u TIR s e emplea la
duracin corregida. En el anlisis de la sensibili
dad que sirve para relacionar variaciones absolutas en la TIR de un bono con variaciones a b s o l u
t a s e n s u precio, s e e m p l e a la s e n s i b i l i d a d ,
definida como la primera derivada del precio de
1

A ,

un bono respecto a s u 'I'IK, convexidad q u e s e define com la segunda derivada del precio d e un
bono respecto a s u TIR. La conclusin q u e s e puede extraer del concepto d e duracin, sensibilidad
y ccinvexitiati es q u e para deciriir entre la oferta
tie ttulos q u e ofrece el mercatlo, s e (irbe calcular
la duracitin de cada bono, y se1ec:c:ionar tle entre
todos aquellos q u e para igual o similar duracin
presentan una convexidad ms favorable, es decir, q u e ante incrementos d e los tipos de inters,
0t:asione los menores trastorncis al ~1ret:io.En todo este proceso, por tanto, s e r ? interesante conocer la duracin de una cartera (frmula adjunta).
En general, la literatura sobre inmunizacin financiera suele partir del supuesto de q u e el horizonte de planificacin e s un dato conocido, y no
s e atiorda s u efecto sotire el riesgo tie los tipos de
inters. El desarrollo sobre ste riesgo determinado s e apoya e n el concepto de duracin. Cna cartera cuya duracin coincida con el horizonte de
planificacin del inversor est inmunizada contra
"shhcks' aditivcis, e s decir, contra los efectos de
aumentos de 10s t i l ~ o sde inters.
upongamos un capital a invertir de C. Pi y
Di son el precio y la tluracin del Bono i-simo. x l ...x n son las proporciones d e cada
bono a incluir e n la cartera.
La duracin de la cartera es:

r
i
I),,

1x,O,

A continuacin, s e procede a exponer brevemente otra medida del riesgo d e una cartera. Se
cienomina el Valor e n Kiesgo (VaK) y e s una medida de tipo estadstico. Puede utilizarse para estimar el riesgo (le mercatlo tle una cartera liara la
que no existe una serie histrica de precios, bien
porque no s e controlaron los datos o porque la
composic:itin tie la cartera h a cambiatio recientemente. Fi VaR de una cartera s e define como la
mxima prdida esperada debido a un movimiento adverso, dentro de un determinado intervalo
de confianza, a lo largo de un determinado horizonte temporal.

- .

ESTRATEGIAS
Es muy importante en todo este proceso, como
se destaca en el cuadro inicial, analizar las divers a s estrategias para la gestiiin del riesgo d e tipo
de inters segn el escenario que s e encuentre la
entidad. Se pueden clasificar e n estrategias d e
gestin activas y pasivas; esta clasificacin va a
depender d e los objetivos fijados por el decisor.
Respecto a las estrategias d e gestin activas, su
objetivo e s rnaximizar la rentabilidad para un nivel d e riesgo fijado. En ella s e deben distinguir
Previsin de los movimientos futuros d e los
tipos d e inters
Estudio de las propiedades de la cartera d e
titulos para estimar s u valor ante subidas y
bajadas del tipo de inters
La gestitin activa de una cartera, por ejemplo,
formada por titulos tie renta fija se utiliza cuando
las entidades suponen que el mercado no e s eficiente, por lo que la entidad cree que puede identificar los bonos infravaloratios con objeto d e obtener un rendimiento superior al d e la media del
mercado. En este tipo de estrategias juegan un
papel primordial las expectativas que la entidad
tenga sobre el comportamiento futuro de las variables q u e afectan al valor de los bonos, d e tal
manera que la incertidumbre asociada con ellas
s e convierte en un factor d e riesgo en la gestin
activa. Por ello y debido a esta incertidumbre, la
respuesta a la minimizacin del riesgo en la gestin activa vendr dada por la habilitiad q u e posea la entidad para estimar dichas expectativas.
Seguidamente, s e pasa a estudiar las principales
estrategias activas, que s e indican en la figura 7.
Estrategias basadas en permutas de bonos.
Consisten en aprovechar las diferencias que
hay entre diferentes ttulos e n cuanto a riesgo, inters, vencimiento, etc., para conseguir
u n rendimiento superior de la cartera. En es-

tas estrategias no s e puede aumentar el rendimiento de la cartera sin tener en cuenta el

riesgo asumido.
Expectativas sobre la curva de rendimientos.
El objetivo d e la entidad ser en este caso
aprovecharse de los cambios en la forma d e
la estructura temporal d e los tipos d e inters. Segn el plazo de vencimiento d e los bonos q u e componen la cartera, tendremos
tres estrategias: la cartera est integrada por
bonos con un plazo de vencimiento similar,
los bonos que constituyen la cartera s e distribuyen e n torno a dos plazos extremos,
unos con un vencimiento cercano, y otros
con un plazo muy lejano, se escogen los bonos tie forma que tengan un plazo d e vencimiento escalonado.
Anlisis del horizonte: Esta estrategia se hasa en el anlisis del comportamiento de difer e n t e s h a n o s p a r a u n m i s m o perodo d e
tiempo, pero teniendo en cuenta variaciones
d e los tipos de inters futuros. El rendimiento esperado e s una variable incierta, dependiente del tipo de reinversin de los cupones
y del precio estimado d e venta. Por tanto,

i
1

'

rambin est influido por la estructura tempural de Icis tipos de inters. La labor d e la
empresa e s prever con exactitud cules van
a s e r los tipos d e inters futuros, intentar
anticiparse al mercado y aprovechar e s a s
[ire\,isiones.

1
l

ESTRATEGIAS PASIVAS

1
!

Las estrategias pasivas s e utilizan cuando s e

su[>one que el mercado e s eficimeille el1 S U I O l l l l i i
A " I,-,.
intermedia, es decir, cuando los ,,,cLiV3 IIG
nLtivos reflejan toda la informacin hecha pblica.
--*--'Las entitiades q u e llevan a estc: ':-iipu U'" - '>lIit"'
.
.
,
,
gias creen que los intentos d e seleccionar ios titulos (averiguar cules estn infravalorados, o sobrevalorados, e n el mercado) ..
'-- .-'---y i"h
plilL0b "-'-'
El
mercado (comprar bonos a largc.1 plazo cuando se
espera una cada de los mismos ) sern totalrnente intiles de cara a la ohtenc in d e un rentli~~~: ~~~~--~~~~
~, prorrieuiu
~ , :d e las carteras (le
rriieriiu que supere ai
.. .
renta tila.
Consecuentemente, estas entiil a d e s seleccionarn un grupci bien diversificadlo d e ttulos q u e
cumplan con las especificacione s de riesgo q u e
elios desean, lo q u e les har m antenerlos en s u
poder durante un tiempo bastan te grande de cara
a minimizar s u s costes de transaccin. Se distinguen las siguientes:
~~L~

~~

~~~

~~~~~~~

,,m

~~~L~

~~~~

~~

~~

~~

Aconlamienro ii ciirrrsriiintirni:i;i
(ir
Ir~sflii,~
~.
~~.
jos d e caja (Cah-Flow Matching). La entitiati
tratar de crear una cartera y manejarla para q u e los flujos d e entrada originados coincidan del modo m s exacto posible con los
flujos de salida.
Inmunizacin de la cartera. Se trata de acoplar dos magnitudes: la duracin de la c a r t e
ra y el horizonte temporal d e planificacin
(Plazo de tiempo e n el cual la entidad debe
convertir s u s obligaciones e n u n perfil tie
pagos en el tiempti) del inversor. En el caso
e n el que aparezcan movimientos paralelos
~~~~

~~~~~

de los tipos d e inters el valor del activo ser

igual al valor del pasivo. El prohlema est en
que esta circunstancia exige q u e la curva de
los tipos de interks sea plana, lo cual no es
cierto en todos los casos. Estn disponibles
tres opciones para contrarrestar el efecto de
la curva d e tipos: compra de varios bonos
con duraciones lejanas, compra de varios bonos con duraciones cercanas, compra de un
sl bono con duracitin igual a la del pasivo.
El nroblema es como tratar en las entidades
d e s e g u r o s los pasivos q u e surgen d e los
uroductos.. ,va a u e la existencia (le muchos
flujos dificulta la utilizacin de estas tcnicas. Para ello puede establecerse q u e la tluracin de los activos tentir q u e ser igual a
la duracin de los uasivos. Esta condicin e s
necesaria ya q u e s e consigue evitar que tiesplazamientos arale lelos tle la curva de tipos
a f e c t e n al valor del activo y d e l pasivo.
Atii:ms, cl valor actual d e los activos debe
s e r igual superior al valor actual de los pasivos, ya que el importe d e los activos tiene
q u e s e r suficiente para hacer frente a las
obligaciones futuras.
Indizacin d e la cartera. Consiste en construir una cartera d e tal forma q u e su comportamiento replique a un ndice. Aunque e s
imposible q u e lo siga perfectamente, el gestor tratar d e aproximarse al mximo. La
ventaja q u e p r e s e n t a n e s la facilidad d e
compararlas con el ndice al que toman ctimci referencia, v a l o r a n d o a s la gestin.
Tampoco esta estrategia est e x e n t a d e crticas, una de las cuales es q u e replicar un ndice no equivale a tener una cartera ptima.

~~

,,por

ltimo, recordar la inmunizacin con-

v tingente: Los profesores Rayo Cantn, y Sez

1

Lozano (1992) definen la inmunizacin contingente como una estrategia con la q u e la entidad que gestiona la cartera intenta conseguir tant o s i n t e r n o s d e r e n d i m i e n t o por e n c i m a del
rendimiento inmunizado, al mismo tiempo q u e limila las prdidas. Para llevar a caho esta estrategia, primero s e ha d e fijar el nivel mnimo de ren-

78

2002

..

ESTUDIO J

- .

tabilidad exigido para el horizonte tie planificacin establecido. Siempre que el rendimiento que
consiga la cartera est por encima d e ese rendimiento mnimo, ia empresa recurrir a estrategias activas modificando la duracin de la cartera. Sin embargo, en el momento en que se llegue
a esa rentabilidad mnima, la empresa deber inmunizar la cartera. Es decir, se establece un rendimiento mnimo, por debajo del cual se recurre a
estrategias pasivas.

INSTRUMENTOS
Y PRODUCTOS
DE COBERTURAS
3

El siguiente paso e s determinar los instrumcntos y productos d e coht:rturas que se ajusten a la

poltica seguida por el equipo directivo, en este
sentido se va a destacar la cobertura que llega (le
manos de los derivados financieros, que se pasa
a exponer a continuacin:
Cobertura a travs de los contratos d e fut u r o s financieros Un contrato de futuros se
define como un acuerdo por el que se pacta
la compraventa d e una cantidad istandarizada de un producto determinado, en fecha futura (las fechas de vencimiento tambin se
encuentran estandarizadas) y a iin precio
acordado en el momento de formalizarse el
contrato. Ejemplo de cotiertura para fluctuaciones d e tipo d e inters: La Compaia d e
Seguros A)) tia toinadu un deptisito en euros
a tres meses, por valor de un millhn de dlares, que deber renovar (rol1 over) el ltimo
da d e junio. El tipo tie inters de dicho prstamo es del 8% Si el ltimo dia de marzo la
empresa determina que los tipcis de inters
probablemente van a a u m e n t a r en futuro
cercano, pueden vender un contrato d e futuros en Eurodlares a tres meses, cuyo valor

e s de 9 2 (reflejando un tipo d e inters del

8%). A 30 de junio el tipo de inters de contado (spot) d e e s a clase d e depsitos e n
Eurodlares es del 10%,lo cual permite a A>)
la recornpra del contrato d e futuros a un precio de Y O (100-10).
El resultado e s claro, con esta ltima operac i n la e m p r e s a g a n a u n 2 % , e s d e c i r ,
5.000 E ( s e calculan as: 1.000.000 X
192% - 9 0 % ] / 4 ) d u r a n t e e s e t r i m e s t r e .
Cantidad que sirve para reducir el coste del
~ r s t a m o ,q u e a f i n a l e s d e junio e s d e
25.000 (1:000.000 x 10%/4) y dejarlo
en 20.000 E . Dicho 2% e s precisamente la
diferencia entre el precio de los futuros y el
precio de contatio en la fecha d e vencimiento. Como e s lgico, si la empresa s e equivoca
y el tipo d e inters fuese del 6% en el momento de renovar el prstamo (30 de junio),
el precio tiel contrato de futuros sera de 94,
con lo cual perdera un 2%, en la operacicn
d e futuros financieros, prdida q u e sera
contrarrestada por el ahorrci del 2Y) en el inters d e contadci d e euros a tres meses.
iSwaps de inters o permuta financiera?: 1.11s
swaps son instrumentos que se emplean para mejorar la gestitin del riesgo, en los que
ambas partes contratantes s e intercambian
flujos monetarios calculados sobre referencias tlistintas. Los swaps puitien realizarse
sobre cualquier tipo d e activo, si bien el
swaps que s e analiza en el presente apartado e s el que s e fija sobre tipns d e inters. Un
swaps sobre tipos d e inters es un contrato
por el que dos partes deciden intercambiar
flujos de intereses calculados en funcitin d e
bases distintas (generalmente intereses calculados sobre una base fija por intereses calculados sobre una base variable). El acuerdo
s e produce ante dos posiciones contrapuestas en operaciones q u e comportan el pago
de varias cuotas de inters. Ejemplo: La entidad aseguradora A toma dinero a un plazo
d e 2 aos a tipo fijo, con pago trimestral de
intereses y devolucin al final, y lo coloca a

.
un plazo de 3 meses renovable por que est
expuesto a que si se produce una bajada e n
los tipos d e inters, las recolocaciones le
produzcan una menor rentabilidad (si los tipos de inters aumentan, ohtendr un resultado ms favorable).

Un intermediario financiero B, por el contrario,

ha adoptado e n el mercado las siguientes posiciones: toma dinero a 3 meses y lo coloca a 2 aos a
tipo fijo; evidentemente; la renovacin de su financiacin a los 3 meses esta expuesta al riesgo
de que los tipos de inters suban. A continuacin
s e procede a analizar las posibilidades de cohertura de riesgos financieros por parte d e Icis swaps
de intereses:
Las diferentes situacicines que podran darse en
caso de que la entidad se hubiera cubierto suscribiendo un contrato de permuta financiera como pagador variahle se resumen en las figuras 8, 9 y 10:
FIGURA 8. COBERTURA ANTE UNA POSIBLE
DISMINUCI~NDE LOS TIPOS DE INTERS

FIGURA 10. COBERTURA ANTE UNA POSIBLE

SUBIDA DE LOS TIPOS DE INTERS

Cobertura tiel riesgo con opciones: En primer lugar se va definir que e s una opcin y
plasmar sus caractersticas principales para
presentar tirsputs los (los tipos de cobertura
del riesgo de posic:icines (le contado que son
las que interesan a las entidades aseguradoras. Una opcitin es un activo financiero que
otorga a su titular el derecho (pero no la Obligacin a comprar (opcin de compra) o vender (opcin de venta), en una determinada
fecha, cierta cantidad de un activo suhyacente al precio acordado. I'or su parte, ei vendedor dei contrato asume la obligacin de atrnd e r al c o m p r a d o r ( e n t r e g a n d o el ac:tivci
subyacente, en caso de una opcin de compra, o pagando el precio acordado, en caso
de una opcin de venta) en el caso de que
ste decida ejercer su derecho. A cambio (le
elio, el vendedor del contrato percibe una
prima (precio d e la opcin).

FIGURA 9. PAGADOR VARIABLE. COBERTURA ANTE UNA DISMINUCIN DE LOS TIPOS DE INTERS

Operacin cubierta

ESTUDIO

FIGURA 11. POSICIONES DE COBERTURA

Precio de mercado menor que

Poskin corta
Precio de mercado menor que

CONCLUSIONES
Las entidades aseguradoras necesitan establecer un adecuado proceso de Gerencia de Riesgos
como cualquier empresa para garantizar s u superviviencia y estabilidad financiera. Para ello,
deben llevar a cabo la identificacin de los distintos riesgos financieros a los cules est expuesta una entidad para conseguir la adecuada
rentabilidad de s u s inversiones y poder hacer
frente a sus compromisos futuros, garantizando
la liquidez y solvencia que requiere la misma.
La aplicacin de las tcnicas de gestin del riesgo financiero, ya aplicadas en el sector bancario
de forma ptima es fundamental llevarla a cabo
en las entidades con el objetivo de cubrirse adecuadamente de los riesgos financieros q u e las
puedan afectar. Dentro de estas tcnicas e s fundamental nombrar las principales estrategias
para la gestin adecuada del riesgo tipo d e inters prestando una especial atencin a las estra-

tegias pasivas: Casamiento d e flujos y

Casamiento por duraciones (Inmunizacin) de
elevada utilidad para el sector asegurador En este artculo tambin s e ha hecho referencia a la
posible utilizacin de los diferentes tipos de cobertura que pueden ofrecer instrumentos financieros como los futuros financieros, swaps de inters, y opciones, siendo stas tcnicas de vital
importancia para la minimizacin del riesgo financiero.

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ESTUDIO
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