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Valorizacion de Derivados
Valorizacion de Derivados
VALORIZACION DE DERIVADOS
*
Viviana Fernndez M
Trabajo Docente N 64
Abril, 1999
INDICE
Captulo 1:
Captulo 2:
Captulo 3:
1.
2.
3.
4.
1
1
8
Introduccin
Tipos de Derivados
Futuros y Forwards
Restricciones Bsicas de No Arbitraje
para el Precio de Opciones
5. Ejercicio Optimo de Opciones Americanas
Referencias
Ejercicios Propuestos
16
27
31
31
35
1. Introduccin
2. Portafolio Rplica de una Opcin
3. Frmula Binomial General
4. Rplica Dinmica
5. Ejemplos del Uso del Arbol Binomial
6. Es el Modelo Binomial Razonable?
7. La Frmula de Black-Scholes
8. Extensiones de la Frmula de Black-Scholes
Apndice: Conceptos Bsicos sobre Procesos Wiener
y el Lema de Ito
Referencias
Ejercicios Propuestos
35
35
37
43
45
46
49
55
75
1.
2.
3.
4.
5.
75
75
76
78
Introduccin
Posiciones Cubiertas y Descubiertas
La Estrategia de Comprar y Vender
Tcnicas de Cobertura de Riesgo Ms Elaboradas
Derivadas Parciales de Otros Derivados:
Futuros y Forwards
6. Cobertura de Riesgo
Referencias
Ejercicios Propuestos
Captulo 4:
Introduccin
Bonos Simples y Patrimonio
Warrants
Bonos Rescatables
59
70
71
86
87
93
95
97
97
97
102
109
5.
Captulo 5:
Captulo 6:
110
112
113
115
116
119
1.- Introduccin
2. Swaps en Tasas de Inters: Swap Vainilla Simple
3. Valorizacin y Hedging de Swaps en Tasas de Inters
4. Swaps en Moneda Extranjera
5. Swaptions
6. Opciones en Tasas de Inters
7. Introduccin a los Derivados en Instrumentos
de Renta Fija y Estructura de Tasas de Inters
Referencias
Ejercicios Propuestos
119
119
121
124
129
129
Opciones Reales
145
1.
2.
3.
145
145
Introduccin
Limitaciones de la Regla del Valor Presente Neto
Analoga entre una Opcin de Inversin y
una Opcin Financiera
4. Uso del Instrumental de la Teora de Opciones
para Evaluar un Proyecto de Inversin
5. Uso de Clculo Estocstico para Modelar
Opciones Reales
Referencias
Ejercicios Propuestos
130
140
141
148
148
156
166
166
TRABAJO DOCENTE N 64
CAPITULO 1
CONCEPTOS BSICOS SOBRE OPCIONES, FORWARDS Y FUTUROS
1.
INTRODUCCION
2.
TIPOS DE DERIVADOS
Contratos Forward
Un forward es un acuerdo entre dos partes para comprar (vender) un bien a un
precio preespecificado en una fecha determinada. Aquella parte que acuerda comprar el
bien en el futuro tiene una posicin larga. En tanto que aquella parte que acuerda
vender el bien en el futuro tiene una posicin corta.
Un contrato forward tiene las siguientes especificaciones:
-Cantidad y calidad del bien a ser entregado
-Precio de entrega (K)
VALORIZACION DE DERIVADOS
Spot
30 das
90 das
180 das
0,659
0,661
0,664
0,668
Posicin larga
S(T), spot en T
K
Posicin corta
TRABAJO DOCENTE N 64
b)
Futuros
Al igual que los forward, los futuros son acuerdos entre dos partes para comprar
(vender) un bien a un precio preespecificado. Sin embargo, mientras que los forward son
generalmente acuerdos privados entre dos instituciones o una institucin y un banco, los
futuros son acuerdos regulados y transados en la bolsa (por ejemplo, requerimientos de
un margen para cubrir la posicin tomada), estandarizados y modificados por
fluctuaciones en el precio de mercado (marked-to-market). Los requerimientos de
mrgenes y el proceso de marked-to-market apuntan a minimizar el riesgo para la bolsa.
Ejemplos de centros financieros donde se transa un gran volumen de futuros son el
Chicago Board Exchange (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), New
York Merchantile Exchange (NYMEX) de Estados Unidos y London International
Financial Futures Exchange (LIFFE) del Reino Unido.
Los contratos estandarizados especifican:
-Cantidad y calidad del bien a ser entregado
1
-Fecha de entrega
-Lugar de entrega
-Precio de entrega
-Lmites en el movimiento del precio
Tanto la posicin compradora como la vendedora operan a travs de
intermediarios financieros, tales como agentes de la bolsa.
Ejemplo: Uso de los futuros para protegerse del riesgo de fluctuaciones cambiarias
Volvamos a nuestro ejemplo del productor americano. Supongamos que ste
entra en una posicin corta en futuros en marcos alemanes para junio, los cuales se
transan en el International Money Market (IMM)subsidiario del CME. Cada
contrato es un acuerdo para comprar 125.000 DMs. Por lo tanto, el productor necesita
tomar una posicin corta en 8 de ellos (esto es, se compromete a vender 1 milln de
DMs).
Supongamos que los precios de los futuros en DMs estn dados por:
Fecha
Spot
30 das
90 das
180 das
0,6597
0,6631
0,6676
0,6721
La posicin corta (esto es, el que vende) tiene usualmente un lapso de un mes en el cual puede
hacer entrega del bien.
VALORIZACION DE DERIVADOS
Precios futuro en
DM, Junio
0,6676 US$/DM
0,6690 US$/DM
0,6700 US$/DM
0,6685 US$/DM
Ganancia
de la posicin
---US$1.400
-US$1.000
US$1.500
Poner/sacar
cuenta de margen
$8.000
--$2.400
---
Saldo al final
del da
$8.000
$6.600
$8.000
$9.500
Este proceso de liquidacin diaria contina hasta que la firma cierra su posicin
corta al comprar ocho contratos en marcos (esto es, posicin larga), o bien al entregar 1
milln de marcos en la fecha de maduracin del contrato al precio prevaleciente del
futuro (el cual coincidir con el spot en dicho caso). Esto nos muestra que un futuro es
finiquitado y reescrito a un precio nuevo cada da.
El pago (ganancia/prdida) de un futuro es cercano al de un forward. La nica
diferencia es que la ganancia o prdida se materializa gradualmente, y no de una vez
como en un contrato forward.
Opciones
Existen opciones tanto de compra como de venta. Una opcin de compra o
call da el derecho (pero no la obligacin) a comprar un activo a un precio
preespecificado (precio de ejercicio o strike) en la fecha de expiracin o antes. Una
opcin de venta o put da el derecho (pero no la obligacin) a vender un activo a un
precio preespecificado (precio de ejercicio o strike).
TRABAJO DOCENTE N 64
Call
Put
S<K
Out-of-the-money
In-the-money
S=K
At-the-money
At-the-money
S>K
In-the.money
Out-of-the-money
VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 2
Funciones de Pago de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Larga)
$
S(T)
S(T)
S(T)
S(T)
K
-K
TRABAJO DOCENTE N 64
Para ver las ganancias totales debemos restar (sumar) el valor pagado (cobrado)
por la opcin en t, con t<T. Los grficos de ganancias totales en T, momento de
expiracin de la opcin, se muestran en la figura 4 (por simplicidad, se ignora el valor
del dinero en el tiempo).
Figura 4
Ganancia de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Larga)
$
K
S(T)
-c(t)
S(T)
-p(t)
VALORIZACION DE DERIVADOS
3.
FUTUROS Y FORWARDS
Definamos primero un concepto que utilizaremos a lo largo de estos apuntes.
3.1.
Principio de No-Arbitraje
Arbitraje es una estrategia que no requiere dinero como input, pero que tiene
una probabilidad positiva de producir ganancias, sin riesgo de prdida de dinero. Por
ejemplo, un portafolio con un precio de cero y con un ingreso estrictamente positivo
constituye un arbitraje.
El princip io de no-arbitraje establece que no hay oportunidades de arbitraje en
los mercados financieros. O, si existen, ellas no pueden persistir por mucho tiempo en
mercados financieros eficientes. El principio de no-arbitraje implica que:
-Dos activos que generan el mismo flujo de ingresos deben tener el mismo precio.
-Si las reglas de arbitraje son violadas, entonces es posible tener ganancias libres de
riesgo ilimitadamente.
3.2.
Como veremos ms adelante, cuando las tasas de inters son determinsticasno necesariamente
constantesel precio de un futuro es igual al precio de un forward escrito sobre el mismo activo
subyacente.
TRABAJO DOCENTE N 64
donde
S(t): precio de la accin,
T: fecha de expiracin del contrato,
r: tasa de inters anualizada compuesta continuamente.
Claramente, cuando t=T, F(T)=S(T), es decir, el precio forward/futuro coincide
con el precio spot al momento del vencimiento del contrato.
Para el ejemplo que consideramos, F(t, T)=100 x e0,04x0,5 =$102,02. Por qu?
Supongamos que el precio forward fuera $103 por accin. Esto querra decir que el
contrato forward est sobrevalorado. Por lo tanto, vendemos dicho contrato y obtenemos
una ganancia segura de $0,96 va arbitraje:
Transaccin
Vender un contrato forward
Comprar una accin
Pedir prestado VP(103) a la tasa libre de riesgo
Total
Flujos de $ hoy da
0
-100
100,96
0,96
Flujos de $ en T
103-S(T)
S(T)
-103
0
donde VP(D(t 1 ))D.exp{-r(t 1 -t)} representa el valor presente del dividendo a ser pagado
en t1 . La relacin (2) puede demostrarse tambin a travs de argumentos de arbitraje.
Supongamos que F(t, T)>[S(t)-VP(D(t 1 ))]er(T-t). En este caso el contrato futuro est
sobrevalorado, por lo tanto, debemos venderlo. Nos podemos asegurar una ganancia
mediante las siguientes transacciones:
Transaccin
Vender 1 futuro
Comprar una accin
Pedir prestado VP de D(t 1)
Pedir prestado VP de F(t, T)
Total
Flujo de $ hoy
0
-S(t)
D e-r(t1-t)
Fe-r(T-t)
F.e-r(T-t)-S(t)-D.-r(t1-t) >0
Flujo de $ en t 1
0
D
-D
0
0
Flujo de $ en T
F-S(T)
S(T)
0
-F
0
10
VALORIZACION DE DERIVADOS
suficiente que estas condiciones se cumplan para un slo individuo para que se cumplan
las relaciones derivadas anteriormente.
En algunos casos, el dividendo es proporcional al precio del activo subyacente y
es pagado continuamente (por ejemplo, futuros en ndices accionarios). En dicho caso la
frmula (2) se transforma en:
(3)
F(t, T)
[e-q(T-t)S(t)]er(T-t).
S(t)e (r-q)(T-t).
Notemos que esta frmula nos dice que estamos restando el dividendo en
trminos continuos.
3.2.1.
a)
TRABAJO DOCENTE N 64
(5)
11
La frmula (6) nos dice que el precio del futuro debe aumentar con la madurez
del contrato a la tasa libre de riesgo ms el costo de almacenaje.
En algunos casos existe un beneficio de mantener el activo subyacentepor
ejemplo, fines productivos. En dicho caso, el precio del futuro viene dado por:
(7)
Futuros en Bonos
12
VALORIZACION DE DERIVADOS
Para nuestro ejemplo en concreto, el precio del futuro en el ndice hoy da es:
F(t, T) = [S(t) e-q (T-t)] e r
(T-t)
= S(t) e (r-q)(T-t)
= $603.
3.3.
a)
Activos Financieros
(8)
F(t, T) = v t e rt,T(T-t),
donde
F(t, T): precio del futuro/forward,
rt,T :
tasa de inters libre de riesgo efectiva entre t y T (compuesta continuamente),
vt:
cantidad de dinero necesaria en t para una estrategia que genera 1 unidad del
activo subyacente en T.
Activo subyacente
Accin (sin dividendos)
Accin (dividendo conocido)
Accin (tasa de dividendo conocida, q)
Moneda extranjera
Bono cero-cupn gobierno que paga $1 en T*
b)
Commodities
(9)
vt
St
St -VP(D)
e-q(T-t) St
e-rex(T-t) St
e-rT,T*(T*-t)
donde:
U:
r:
u:
y:
TRABAJO DOCENTE N 64
3.4.
13
Proposicin. Si las tasas de inters son determinsticas, los precios de un contrato futuro
y de un contrato forward escritos bajo las mismas condiciones son iguales.
Demostracin
Consideremos el caso en que las tasas de inters son determinsticas y
constantes. Sea
1.
~
ST , es ~
ST - F0 (posicin
larga 3 ).
2.
F0 = F0 . De otra
N
contratos
0
1
e-r(T-1)
e-r(T-2)
e-r(T-3)
....
T-1
....
e-r
Precio
F0
~
F1
~
F2
~
F3
....
~
FT 1
~
FT
Ganancia
diaria
~
e-r(T-1)( F1 -F0 )
~
~
e-r(T-2)( F2 - F1 )
~
~
e-r(T-3)( F3 - F2 )
er(T-1)
....
....
er
~
~
e ( FT 1 - FT 2 )
~ ~
FT - FT 1
-r
Total
Factor de
valor futuro
er(T-2)
er(T-3)
Ganancia
(prdida) en T
~
F1 -F0
~ ~
F2 - F1
~ ~
F3 - F2
....
~
~
FT 1 - FT 2
~ ~
FT - FT 1
~
FT F0
14
VALORIZACION DE DERIVADOS
~
~
La estrategia anterior rinde FT F0 = ST F0 en T, dado que el precio futuro
coincide con el spot al momento de la expiracin del contrato. Dado que el precio
~
~
forward es F0 - F0 , debe el caso que F0 =F0 . De otra forma:
-si F0 <F0 , tomamos una posicin larga en un forward para T combinada con
una posicin corta en la estrategia descrita ms arriba. En T obtenemos una ganancia
2.-
3.5.
TRABAJO DOCENTE N 64
15
f t =St - Ke-r(T-t)
(11)
f t
f
t =1
S t
S t
=St e r(T-t)-Fd-1,
donde (Fd -Fd-1) es la ganancia (prdida) por el marcado con el mercado (marking-tomarket) y (Fd -Ft ) es la ganancia (prdida) por concepto de cierre de la posicin futura.
Notemos que el valor del futuro en t, ft , no incluye ganancias (prdidas) pasadas que han
ocurrido al final del da anterior, d-1.
De la frmula anterior, vemos que una variacin St en el precio spot hace que
el valor del contrato futuro vare en Ft :
(13)
f t
Ft
Ft (S t e r ( T t ) )
=
=
= e r (T t ) > 1
S t
St
S t
S t
16
VALORIZACION DE DERIVADOS
4.
Call europea
Put europea
Call americana
Put americana
TRABAJO DOCENTE N 64
17
4.2.
:
:
:
:
t
T
S(t)
B(t, T)=e-r(T-t)
18
VALORIZACION DE DERIVADOS
:
:
:
:
c(S, K, t, T)
C(S, K, t, T)
p(S, K, t, T)
P(S, K, t, T)
C(S, K, t, T)S(t)
c(S, K, t, T)S(t),
(15)
P(S, K, t, T) K
p(S, K, t, T) K.
p(S, K, t, T) Ke -r(T-t)<K
C(S, K, t, T)0
c(S, K, t, T)0
(18)
P(S, K, t, T) )0
p(S, K, t, T)0,
(20)
C(S, K, t, T2 )C(S, K, t, T1 ),
TRABAJO DOCENTE N 64
(22)
19
P(S, K, t, T2 )P(S, K, t, T1 ).
(24)
4.3.
(a)
(25)
Notemos que esta condicin es ms fuerte que (f) de arriba. Para demostrar este
resultado, basta con probar que c(S, K, t, T)max(S(t)-KB(t, T), 0).
Supongamos que c<S-KB. En tal caso, podemos arbitrar porque la opcin esta
subvalorada. Si realizamos las siguientes transacciones, podemos obtener una ganancia
libre de riesgo:
Transaccin
Comprar 1 call
Adquirir una posicin corta en 1 accin
Prestar el valor presente de K
Total
Flujo en t
-c
S(t)
-KB
S-KB-c>0
Flujo en T
max(0, S(T)-K))
-S(T)
K
Max(S(T)-K, 0)-(S(T)-K) 0
(26)
(c)
Combinando estas reglas, tenemos que el precio de una call europea escrita
sobre una accin que no paga dividendos tiene las siguientes cotas:
(27)
20
VALORIZACION DE DERIVADOS
(d)
Anlogamente, el precio de una put europea escrita sobre una accin que no
paga dividendos tiene las siguientes cotas:
(28)
(e)
(29)
Transaccin
Escribir 1 call
Comprar una put
Comprar una accin
Pedir prestado KB
Total
C
-P
-S
KB
C-P-(S-KB)>0
Por lo tanto, debe ser el caso que C-P<S-KB hoy da. Qu pasa si la call americana que
emitimos es ejercida antes de su vencimiento? Sea t la fecha en que la call es ejercida,
con t<t<T. Podemos llevar a cabo las siguientes transacciones:
Transaccin
Call ejercida
Vender la accin
Pagar el prstamo
Total
Potenciales beneficios: -mantener la put.
Flujo
-S(t)+K
S(t)
-Ke -r(T-t)er(t-t)=-Ke -r(T-t)
K(1-e -r(T-t) )0
TRABAJO DOCENTE N 64
21
4.4.
(32)
Por ltimo, en el caso de opciones americanas sobre una accin que paga
dividendos tenemos la siguiente paridad put-call:
(35)
22
VALORIZACION DE DERIVADOS
4.5.
4.5.1.
Restricciones de Pendiente
(a)
Supongamos que tenemos un portafolio compuesto por una posicin larga en una put
europea con precio de ejercicio K2 y una posicin corta en una put europea con precio de
ejercicio igual a K1, con K2 >K1 .
Miremos los pagos que obtendramos en T de acuerdo a las fluctuaciones en el precio de
mercado del activo subyacente:
Precio accin
S(T)K1
K1 <S(T)<K2
S(T)K2
Total
K2 -K1
K2 -S(T)
0
Dada que el pago es mayor o igual a cero para todos los precios posibles de la
accin en T, el valor de esta posicin debe ser mayor o igual a cero en todo momento del
tiempo. En particular, en t:
p(K1 , S(t))-p(K2 , S(t))0.
TRABAJO DOCENTE N 64
23
Grficamente,
Pago total en T
K2-K1
S(T)
K2
Esto implica que el precio de una put europea debe aumentar con el precio de
ejercicio, todo lo dems constante4 .
Spread Vertical con Puts con Expectativas al Alza en Precios ms un Bono con Valor
Cara K2 -K1
Supongamos que tenemos un portafolio compuesto por una posicin larga en
una put europea con precio de ejercicio K1 , una posicin corta en una put europea con
precio de ejercicio igual a K2 , y un bono con valor cara de K2 -K1 (con K2 >K1 ). Los
flujos proporcionados por este portafolio en T estn dados por:
Precio de la accin
S(T)<K1
K1 S(T)<K2
S(T)K2
Pago bono
K2 -K1
K2 -K1
K2 -K1
Total
0
S(T)-K1
K2 -K1
Grficamente,
Pago total en T
K2- K1
S(T)
K2
Notemos que slo se considera los pagos asociados con cada posicin sin tomar en cuenta los
ingresos y costos asociados con las posiciones cortas y largas al momento de la formacin del
portafolio. Es decir, no consideramos las ganancias netas generadas por el portafolio.
24
VALORIZACION DE DERIVADOS
p( K 2 ) p( K1 )
B
K2K1
P
B
K
P
1
K
(37)
(c)
Total
0
-(S(T)-K1 )
-(K2-K1 )
TRABAJO DOCENTE N 64
(d)
25
Pago posicin
corta
0
0
S(T)-K2
Pago posicin
larga
0
-(S(T)-K1 )
-(S(T)-K1 )
Pago bono
Total
K2 -K1
K2 -K1
K2 -K1
K2 -K1
-(S(T)-K2 )
0
c( K 2 ) c( K 1 )
0
K 2 K1
c
0
K
(38)
4.5. 2.
Restricciones de Convexidad
26
VALORIZACION DE DERIVADOS
Precio de la accin
S(T)K1
K1 <S(T)<K2
K2 <S(T)K3
S(T)>K3
Total
0
S(T)-K1
-S(T)+K3
2K2 -K1 -K3 =0
Grficamente,
Pago
total
en T
K 2-K1
S(T)
K2
K2
K3
c(K 3 ) c( K 2 ) c( K 2 ) c( K 1 )
0
K3 K2
K 2 K1
Para cambios pequeos en K,
(39)
2c
K 2
TRABAJO DOCENTE N 64
2c
(40)
K 2
2p
K 2
27
5.
Respuesta
A.
28
VALORIZACION DE DERIVADOS
B.
1.
Estrategia A (hoy en t)
-Hoy en t:
-Vender la accin y obtener $105.
-Invertir este dinero a la tasa libre de riesgo por tres meses y obtener $106,32.
-Despus de tres meses (T):
-Si S(T)>K, ejercer y pagar K
-Si S(T)<K, no ejercer y comprar la accin por S(T).
-Usar la accin para cubrir la posicin corta tomada en t.
El pago total en T est dado por:
106,32-min(K, S(T))=106,32-min(100, S(T)),
cuya cota inferior es $6,32.
Notemos que si vendiramos la opcin a S-KB(T, t) hoy da e invirtiramos el
dinero a la tasa libre de riesgo, obtendramos $6,32, lo mnimo que podramos conseguir
si postergramos el ejercicio de la opcin.
Conclusin: Cuando la accin no paga dividendos, lo ptimo es NO ejercer la call
americana sobre dicha accin antes de su expiracin.
TRABAJO DOCENTE N 64
29
5.1.
a)
Calls:
1)
2)
Al ejercer una call americana hoy da, pagamos $K por una accin que hoy vale
S(t)>K, pero que potencialmente podra valer menos en el futuro. El precio
corriente de la accin refleja todas las posibilidades de precios futuros altos y
bajos. Es decir, al retrasar el ejercicio de la opcin preservamos el derecho a no
ejercer.
3)
Al ejercer la put hoy da, vendemos por $K una accin que vale S(t)<K, pero
que podra valer ms en el futuro. Si esperamos hasta el vencimiento del
contrato, vendemos slo si S(T)<K. Por lo tanto, al postergar el ejercicio,
preservamos el valor del derecho a no ejercer.
2)
30
VALORIZACION DE DERIVADOS
Call
Tiempo
dividendo
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca ejercer si se
da que:
PV(dividendos futuros) < PV(inters sobre K)
Otra forma de llegar a la misma conclusin es mirando la siguiente igualdad:
C(S, t)-{S(t)-K}=
K-KB(t, t)
Prdida neta si
ejercemos en t
valor de K
en el tiempo
DNC(S, t)
derecho a
no ejercer call
VP(D(t, t))
valor presente
dividendos
dados entre t y t.
TRABAJO DOCENTE N 64
31
cuando la call est deep in-the-money. Es decir, cuando es altamente probable que la call
se ejerza.
2.
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca
ejercer si se da que:
PV(inters sobre K) < PV(dividendos futuros)
Anlogamente, si miramos a la igualdad
P(S, t)-{K-S(t)}=
Prdida neta si
ejercemos en t
-{K-KB(t, t)}
valor de K
en el tiempo
DNP(S, t)
derecho a
no ejercer la put
VP(D(t, t))
valor presente
dividendos
dados entre t y t,
vemos que ocurra el ejercicio temprano de una put americana es probable cuando, tanto
el valor presente de los dividendos como el derecho a no ejercerla sean pequeos en
relacin a los intereses que podemos ganar sobre el precio de ejercicio, K.
Referencias
Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J. Marcus (1996), Investments. Tercera edicin. Irwin
Series in Finance.
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, Otoo.
Copeland, Thomas E.y J. Fred Weston (1992), Financial Theory and Corporate Policy.
Tercera edicin. Addison-Wesley Publishing Company
Figlewski, S., W. Silber y M. Subrahmanyam (1990), editores, Financial Options: From
Theory to Practice, McGraw Hill. Captulo 4, 135-183.
Hull, John (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Tercera edicin. PrenticeHall, Inc.
Ejercicios Propuestos
1.
32
VALORIZACION DE DERIVADOS
2.
3.-
4.-
5.-
120,44 Y/US$
119,09 Y/US$
5,50%
6,00%
Asuma que no hay costos de transaccin, y que usted puede comprar o vender a
dichas precios/tasas. Y adems que las tasas de inters dadas arriba son
anualizadas y compuestas continuamente.
TRABAJO DOCENTE N 64
33
(a) Cul debe ser la tasa de inters en yenes a tres meses (anualizada y
compuesta continuamente) para que no exista arbitraje?
(b) Suponga que la tasa a tres meses en yenes, anualizada, compuesta
continuamente es un 1%. Describa exactamente qu transacciones podra llevar
a cabo a estos precios/tasas a fin de realizar una ganancia va arbitraje.
6.-
Supongamos que entramos en una posicin larga en un contrato forward sobre una
accin que no paga dividendos cuando el precio de la accin es $50 y la tasa libre
de riesgo es 5% por ao, compuesta continuamente.
(a) Cules son el precio del forward y el valor inicial de dicho contrato?
b) Seis meses despus de firmar el contrato forward, el precio de la accin es $55 y
la tasa libre de riesgo sigue siendo 5%. Cul es el nuevo precio de mercado del
forward para el mismo contrato (el cual ahora madurar en seis meses)? Cul es
el nuevo valor del contrato forward firmado hace seis meses atrs?
7.-
8.-
ABC se est transando en $90 por accin, y una call americana en ABC con
precio de ejercicio de $80 a 6 meses se est transando en $11. La tasa libre de
riesgo es 8% (anualizada, compuesta continuamente). ABC va a dar un
dividendo en exactamente un mes y no va a hacer ningn otro pago en dividendos
dentro de los prximos 6 meses. La cantidad en dinero del dividendo a ser pagado
en un mes es desconocida a la fecha, pero podra ubicarse entre $1 $5 por accin.
(a) Los precios de mercado dados arriba dan origen a una oportunidad de
arbitraje?
(b) Si ABC anuncia que el dividendo por accin en un mes va a ser de $1 por
accin y los precios no varan, habra una oportunidad de arbitraje?
9.-
Una put europea a dos meses en una accin que no paga dividendos se est
vendiendo actualmente por $2. El precio de la accin es $47, el precio de ejercicio
es $50, y la tasa libre de riesgo es 6% (anualizada, compuesta continuamente).
(a) Qu oportunidades existen para un arbitrador?
34
VALORIZACION DE DERIVADOS
(b) Podran los precios anteriores dar origen a arbitraje si la accin pagara un
dividendo de $2 por accin en un mes?
10.-
11.-
Considere una call americana con un precio C, una put americana con precio P,
ambas en la misma accin con un precio S, maduracin en 2 meses y precio de
ejercicio de K. La accin paga un dividendo D en un mes ms.
(a) Suponga que usted observa que el precio de la put es tal que P>C-S+K+PV(D).
Explique cmo puede arbitrar. Preocpese especialmente del hecho que las
opciones son americanas, y que las opciones que usted escriba pueden ser ejercidas
racionalmente o irracionalmente (Hint: si la opcin que usted escribi es ejercida,
liquide el resto de su portafolio sin experimentar prdidas).
(b) Despus que usted ha formado la posicin de arriba, suponga que la firma
anuncia que pospondr por tres meses la fecha de entrega de dividendos. Asuma
que este anuncio no conduce a una variacin en el precio de la accin. Estar
usted peor o mejor con este anuncio? Explique.
TRABAJO DOCENTE N 64
35
CAPITULO 2
EL MODELO BINOMIAL DE VALORACION DE OPCIONES
1.-
INTRODUCCION
En este captulo veremos como podemos crear opciones sintticas por medio de
portafolios rplica. Esta metodologa no slo har posible valorar opciones por medio de
argumentos de arbitraje, sino que tambin nos permitir ilustrar cmo cubrir posiciones
en opciones escritas (hedge).
El concepto de portafolio rplica parte de la premisa de que, si nos es posible
modelar la dinmica del precio de una accin, podemos crear una opcin sinttica
usando una estrategia de transado dinmica. Especficamente, el portafolio rplica del
valor de una opcin consistir de una posicin (larga o corta) en la accin y de un
prstamo (deuda) que ser ajustado en cada estado de la naturaleza. La idea es construir
el portafolio de tal forma que su valor replique exactamente aqul de la opcin en cada
instante del tiempo.
Como veremos, el portafolio rplica es concebido en un mundo en el cual el
precio del activo subyacente sube o baja en determinadas proporciones, partiendo de un
determinado punto. Aunque este mundo binomial parece muy simple a primera vista, es
una herramienta muy poderosa para valorar opciones cuyos precios no pueden ser
obtenidos analticamente. Como mostraremos, la clebre frmula de Black-Scholes
(1973) para valorar opciones europeasdiscutida en este captulotambin puede ser
derivada con un modelo binomial.
2.-
S = 60
Sd=30
Al final del perodo, una call con un precio de ejercicio igual a $60 valdr $30 $0:
36
VALORIZACION DE DERIVADOS
Cu=max(0, Su-60)=30
C
Cd=max(0, Sd-60)=0
Sd/2-12,5 x 1,2=0
Dado que este portafolio replica el precio de la call, debe costar lo mismo que
sta hoy da:
C=S/2-12,5=30-12,5=17,5
Por lo tanto, la call debera transarse en $17,5. Qu pasara si el precio de la
call fuera $16,5? Compraramos la call porque est subvalorada y tomaramos una
posicin corta en el portafolio (rplica) que contiene accin y $12,5 de prstamo.
Ganaramos $1 hoy da. Sabemos que la call cubrir el valor del portafolio rplica en
cada estado de la naturaleza, por construccin.
90-1,2L=30.
30-1,2L=0.
TRABAJO DOCENTE N 64
37
C 30 0 1
=
=
S 90 30 2
Importante
El argumento de arbitraje no depende de las probabilidades de ocurrencia de
cada estado de la naturaleza. Por qu? Dado que los retornos futuros de la accin ya se
han reflejado en su precio actual, no necesitamos considerarlos para derivar la relacin
entre el precio de la call y el precio de la accin. Significa esto que eventos que
conduzcan a un aumento en la probabilidad asignada por el mercado al alza en el precio
de la accin no afectarn el precio de la call? No. Estos eventos conducirn a una
variacin en el precio de la accin hoy da, por lo cual el precio de la call cambiar
tambin.
3.
3.1.
Sea:
u=1+tasa de retorno si el precio de la accin sube
d=1+tasa de retorno si el precio de la accin baja
r*=1+tasa de inters para prestar y pedir prestado,
tal que d < r* < u.
Por lo tanto, el movimiento del precio de la accin est dado por:
uS=Su , con probabilidad q
S
dS=Sd , con probabilidad 1-q
y el precio de la opcin en la fecha de vencimiento est dado por:
38
VALORIZACION DE DERIVADOS
Cu =Max(0, uS-K)
C
Cd =Max(0, dS-K)
S-L
dS-r*L
(3)
Cu Cd
,
S( u d)
(4)
L=
dCu uC d
r * ( u d)
Es importante notar que L es siempre positivo para una call puesto que:
dCu - uCd = max(0, duS-dK) - max(0,udS-uK)0.
Esto implica que parte del costo de la accin usada para replicar una call es financiada
con un prstamo. Para una put, en cambio, el portafolio rplica consiste de una posicin
corta en acciones ms un depsito de $L a la tasa libre de riesgo. Es decir, parte del
dinero conseguido por la venta de la accin es depositado.
TRABAJO DOCENTE N 64
39
Sea:
(5)
r * d
u r*
, (1 p )
.
u d
ud
Por lo tanto,
C=S-L
(6)
Cu Cd dCu uCd
u d
r *( u d )
1 (r * d )
1 ( u r *)
Cu +
Cd
r* u d
r * u d
pCu + (1 p )Cd
.
r*
Dado que las probabilidades ya estn ajustadas por riesgo, descontamos los flujos
futuros a la tasa libre de riesgo.
3.2.
40
VALORIZACION DE DERIVADOS
t=2
u2 S
t=1
uS
t=0
udS
S
dS
d2 S
Cu
Cud =max(0, udS-K)
C
Cd
(7)
Cu=
pCuu + (1 p)Cud
,
r*
(8)
Cd=
pCud + (1 p )Cdd
.
r*
TRABAJO DOCENTE N 64
C=
41
pCu + (1 p)Cd
,
r*
(9)
C=
Notemos que sta es nuevamente la esperanza del valor futuro de los flujos
descontados a la tasa libre de riesgo utilizando las probabilidades ajustadas por riesgo,
donde Prob(Cuu )=p 2 , Prob(Cud )=2p(1-p) y Prob(Cdd )=(1-p)2 .
Ejemplo 1
La accin de la empresa A se est transando en $10. Se sabe que el precio
aumentar o caer en un 20% en cada uno de los dos prximos aos. La tasa libre de
riesgo anual (inters simple) es 10%. Cul es el precio de una call a dos aos sobre la
accin de la empresa A que tiene un precio de ejercicio de $8?
Los parmetros del modelo son u=1,2, d=0,8, r*=1,1. Por lo tanto, de la
definicin (3) obtenemos que p=0,75. Los rboles binomiales de la accin y de la call
son, respectivamente:
t=1
t=2
14,4
12
t=0
10
9,6
8
6,4
42
VALORIZACION DE DERIVADOS
Max(0; 14,4-8)=6,4
Cu
Max(0; 9,68)=1,6
C
Cd
3.3.
n
j
n-j
nmero de perodos.
nmero de movimientos hacia arriba necesarios para alcanzar un punto dado.
nmero de movimientos hacia abajo necesarios para alcanzar un punto dado.
El nmero de trayectorias que conducen a
n!
,
j! ( n j)!
donde n!=n(n-1)(n-2)....1
(10)
donde
C=
1 n
n!
p j (1 p) n jC j ( n j) ,
u d
r *n j=0 j!( n j)!
TRABAJO DOCENTE N 64
4.
43
REPLICA DINAMICA
u =
C uu C ud
6,4 1,6
=
=1 ,
S( uu ud) 14, 4 9,6
Lu =
dC uu uC ud
= 7,27
r * (u d)
uuS-7,27 r*=6,4,
udS-7,27 r*=1,6.
d =
C ud C dd
1,6 0
=
= 0,5 ,
S( ud dd) 9, 6 6, 4
Ld =
dCud uCdd
= 2,91 .
r * ( u d)
44
VALORIZACION DE DERIVADOS
C u C d 4,73 1,09
=
= 0,91 ,
S( u d)
12 8
L=
dC u uC d
= 5,63 ,
r * ( u d)
TRABAJO DOCENTE N 64
45
5.
a)
Existencia de Dividendos
Post-div
60
S(T)
60
Call
20
50
50
40
40
36
24
30
p=
C=
r *d
= 0,75
u d
p 2 C uu
r2
0,75 2 . 20
1,12
= 9,30
Consideremos una call americana en la misma accin del ejemplo anterior. El siguiente
rbol ilustra la decisin ptima en cada nodo. El (*) denota que es ptimo ejercer la
opcin antes de su vencimiento. Recordemos del captulo 1 que slo en la presencia de
dividendos puede ser ptimo el ejercicio temprano de una call americana.
46
VALORIZACION DE DERIVADOS
Su pre=60
Su post=50
Cu ejercicio=60-40=20 *
Cu esperar=0,75x20/1,1=13,64
S=50
C=13,64
Sd pre=40
Sd post=30
Cd =0
Suu =60
Cuu =20
Sud =40
Cdu =0
Sdu =36
Cdu =0
Sdd =24
Cdd =0
6.
~ ~
~
S1 , S 2 , ..., S 365 los precios diarios de una accin para el perodo de
~
~
S2
S 365
, ~ ,..., ~ ,
S 0 S1
S 364
~
S1
~
~
~ ~
S 365
S 365 S1 S 2
x ~ x....x ~ .
~ =
S 0 S 0 S1
S 364
~
Si
~
Sea Ri ~ . Por lo tanto, el logaritmo del retorno anual puede expresarse como:
S i 1
ln(
S~365
) = ln( R~1 )+ln( R~2 )+.+ln( R~365 )
S0
TRABAJO DOCENTE N 64
47
El logaritmo de los
(11)
S~T
ln( ) ~N(T, 2 T),
S0
2
Se puede demostrar que E(ST )=So e
y Var(S T)=So 2 e2T[ e
Hull (1997), captulo 11 o Greene (1996), captulo 4).
2T
-1] (ver
~
St
u, con probabilid ad q
i
=
~
d, con probabilid ad 1 q
St
i 1
48
VALORIZACION DE DERIVADOS
~
E[ln( S t i )]=q ln(u)+(1-q) ln(d),
S~t i 1
~
Var[ln( S t )]=q(1-q)[ln(
i
~
S ti 1
u 2
)]
d
~
~
S0
~
Var[ln( S T )]=nq(1-q)[ln(
S~0
u 2
)] ,
d
u 2
)] )]2 T,
d
a medida que n .
Tenemos 2 ecuaciones y tres incgnitas, u, d y q. Por lo tanto, tenemos un grado de
libertad. Escojamos d=1/u, a fin de que el rbol binomial se recombine.
Alternativamente, podramos escoger q=0,5.
Para el caso en el cual d=1/u, debemos resolver el siguiente sistema de ecuaciones:
(12)
(13)
nq (1-q) [ln(
(14)
d=1/u.
u 2
)] )]=2 T,
d
u = exp(
(16)
d = exp(-
T
),
n
T
),
n
TRABAJO DOCENTE N 64
(17)
q = 0,5+0,5
49
T
n
La tasa libre de riesgo bruta para cada uno de los n perodos, r*=1+r, est dada
por R* T/n, donde R* es la tasa libre de riesgo bruta anual, con T medido en aos. O,
equivalentemente, R*=r* n/T. Con inters compuesto, tendramos r*=exp(rc T/n), donde rc
es la tasa anualizada compuesta continuamente.
La pseudo-probabilidad, p, est dada por:
(18)
p=
r * d
,
ud
(19)
p=
Si hacemos una expansin de Taylor para cada trmino (esto es, ex1+x+x2 /2!),
obtenemos:
(20)
2
p=0,5+0,5. ( rc / 2 ) T .
Si comparamos (20) con (17), vemos que ha sido reemplazado por rc -2 /2.
Para obtener un estimador de la volatilidad del logaritmo del retorno de la
accin, podemos utilizar una muestra de m precios diarios de la accin y calcular un
estimador del cuadrado de la volatilidad histrica:
(21)
2 =
1 m
m
i =1
donde ln( S i ) 1
S i 1
7.
S
S
ln( i ) ln( i ) ,
S
S
i 1
i 1
Si
ln(
m
S
i= 1
).
i 1
LA FRMULA DE BLACK-SCHOLES
50
a)
VALORIZACION DE DERIVADOS
(b)
Las tasas de inters para prestar y pedir prestado son iguales y constantes entre
t=0 (hoy) y T (fecha de vencimiento del activo). Asumiremos que la tasa de
inters por perodo, r, es compuesta continuamente, de modo tal que un bono
cero-cupn libre de riesgo que paga un $1 en t2 tiene un precio de B(t 1 ,
t2 )=exp[r(t 2 -t 1 )] en t 1 .
(c)
(d)
Ln(
S (t2 )
)~N((t 2 -t 1 ), 2 (t 2 -t 1 ))
S ( t1 )
Black y Scholes demuestran que bajo estos supuestos uno puede replicar el
precio final en T de una call europea comprando un portafolio compuesto de acciones y
bonos libres de riesgo en t=0, y transando dinmicamente este portafolio hasta T.
(Recordemos la discusin sobre rplica dinmica de las secciones anteriores). A fin de
evitar operaciones de arbitraje, el valor de la call en t=0 debe ser igual al del portafolio
rplica en t=0.
La fraccin de una accin que debe contener el portafolio rplica se llama
razn de hedge o delta de la opcin: =C/ S. Delta cambia continuamente de
modo que la fraccin de la accin en el portafolio rplica debe ser ajustada
constantemente para replicar el valor de la call. Sin embargo, el costo neto de ajustarse
es siempre cero, dado que no existen restricciones de crdito.
La Ecuacin de Black-Scholes.
Los autores demuestran que el precio de una call europea en una accin est
dada por:
(22)
donde (.) representa la funcin distribucin acumulada (f.d.a) de una variable normal
estndar, d 1 y d2 estn dados por:
S
)
Ke rT + T ; d 2 =d1 -s T
2
T
ln(
(23)
d1=
TRABAJO DOCENTE N 64
51
Ejemplo
Sea S=60, r=8,62% por ao compuesta continuamente, K=65, =0,3 (anual),
T=6 meses. Por lo tanto, T =0,2123, Ke -rT=62,26, d1 =-0,068, y d2 =-0,280. Para
evaluar (d 1 ) y (d 2 ), hacemos uso de una tabla de valores de la f.d.a de una
distribucin normal estndar (disponible en cualquier libro de estadstica). En particular,
(-0,068)=1-(0,068)=0,473 y (-0,280)=1-(0,280)=0,390. Por lo tanto,
C=60 x 0,473-62,26 x 0,390=4,11.
Derivacin de la Frmula de Black-Scholes
Existen distintas maneras de derivar la frmula de Black-Scholes. Veremos tres
mtodos utilizados comnmente en la literatura.
1.
Va el Arbol Binomial
Como vimos anteriormente, la frmula para una call europea est dada por:
(24)
C= 1
r*
r*
(1 p) n j max(0, u j d n j S K ) ,
n!
(1 p) n j [ u j d n j S K ] ,
j =0
= 1
n!
j! (n j )! p
j!( n j )! p
j =a
= S
j=a
n!
u jd n j
p j (1 p ) n j
Kr * n
j! ( n j )!
r *n
j =a
n!
p j (1 p ) n j
j! ( n j )!
52
VALORIZACION DE DERIVADOS
Sabemos que, a fin de replicar la dinmica del precio de la accin cuando ste
se distribuye lognormal, debemos escoger u= exp( T / n ) y d= exp(- T / n ). En
virtud del teorema del lmite central, se puede demostrar que cuando n,
n
n!
(1 p) n j
j =a
n
u j d n j
n!
up (1 p)d
=
n
r*
r
j= a j! ( n j )! r
j
j!(n j )! p
n!
j! (n j )! p
n j
(d1 )
(1 p ) n j (d 2 ) ,
j=a
con r*= exp(rT/n), p=(r*-d)/(u-d) y ael nmero entero ms pequeo mayor o igual a
ln( K / S ) nT . Para mayores detalles de esta derivacin, ver Cox, Ross y Rubinstein
2 T
2.
Un $1 invertido hoy a la tasa libre de riesgo (t=0) nos dar $erT en T. Por otro
lado, $1 invertido en acciones alcanzar para 1/S(0) acciones hoy da, las cuales valdrn
S~(T ) /S(0) en T. Si nos encontramos en un mundo neutral al riesgo, el pago esperado
en T por invertir en la accin debera ser igual a aqul obtenido en el activo libre de
riesgo. Es decir,
(25)
E[ S (T ) ]=erT
S (0 )
~
T +0 .5 2 T
E[ S (T ) ]= e
.
S (0)
S~ (T)-K)],
por lo tanto,
TRABAJO DOCENTE N 64
53
~
~
~
,
C= e-r(T-t) max[0, S(T) K ] f (S (T))dS (T)
0
~
~
~
.
= e-r(T-t) [S (T) K ] f (S (T))dS (T)
K
Z=
~
S (T )
1
) (r 2 )
S( t )
2
~N(0, 1),
ln(
) (r
~
S (t )
2
P( S (T)>K | S(t))=P(Z>
K
1 2
) (r )
ln(
2
)=1- S( t )
K
1
) ( r 2 )
ln(
2
= S (t )
S (t )
1 2
ln( r )
2
Ke
=(d 2 )
=
3.
54
(29)
VALORIZACION DE DERIVADOS
2
dC = ( C S + C + 1 C 2 S 2 ) dt + C SdW.
S
t 2 S
S
=-C+
C
S
S
Por lo tanto,
(31)
d=-dC+
C .
dS
S
d=rdt.
C
C 1 2 C 2 2 =rC.
rS +
+
S
S
t 2 S
Esta ecuacin diferencial de segundo orden est sujeta a las condiciones de
borde:
En t=T, C = max(0, S(T)-K); y C(0, t)=0.
Haciendo cambio de variables, se concluye que (33) es la llamada ecuacin de
calor. Esta ltima, utilizada en fsica, resulta tener una solucin cerrada (ecuacin (22)).
TRABAJO DOCENTE N 64
55
8.
a)
(35)
donde,
S( t) D
)
1
Ke r
d 2 =d 1 -
d1 =
+ ,
2
dividendos futuros entre t y T, y T-t.
ln(
(b)
C(t) = S(t)e - (d 1 ) - Ke -r (d 2 ),
56
VALORIZACION DE DERIVADOS
donde,
d1 =
ln(
c)
S (t )e
)
Ke r + 1 ,
2
d 2 =d 1 -
Una moneda extranjera es similar a una accin que paga una tasa de dividendo
conocido. Sea S(t) el tipo de cambio medido por el valor de una unidad de moneda
extranjera. Por ejemplo, si el tipo de cambio es US$0,59 por marco alemn en t,
S(t)=US$0,59 por marco. Si r f representa la tasa libre de riesgo en el pas extranjero (esto
es, Alemania), el inters recibido sobre S(t) en un intervalo de tiempo dt es rfS(t)dt.
Supongamos una call europea que da la opcin de comprar una unidad de la
moneda extranjera en T (por ejemplo, 1 marco alemn). Esta ltima corresponde a e-rf
unidades de la moneda extranjera en t. Esto implica que el activo subyacente es e-rf
marcos. Por lo tanto, debemos substituir e-rf S(t) por S(t) en la frmula de Black-Scholes:
(37)
C(t)=S(t) e-rf (d 1 ) - Ke -r (d 2 ), )
donde,
r
d1 =
d)
ln(
S ( t) e f
)
Ke r + 1 ,
2
d 2 =d 1 -
Opciones en Futuros
TRABAJO DOCENTE N 64
57
ejemplo, precio de una onza de oro), r es la tasa libre de riesgo y u es la tasa de costo de
almacenaje por unidad de tiempo.
Ejemplo
Considere un empresario que posee una call en un futuro en 25,000 libras de
cobre con un precio de ejercicio igual 70 centavos de dlar por libra. Supongamos que el
precio corriente de un futuro para recibir una libra de cobre en septiembre es 80 centavos
de dlar. Si la opcin es ejercida, el empresario recibe US$2,500 (=25000 x 10 centavos
de dlar) ms una posicin en un futuro para comprar 25,000 libras de cobre en
septiembre. Si l desea, puede cerrar la posicin larga en el futuro inmediatamente sin
costo alguno. En dicho caso, el empresario recibe un flujo de caja igual a US$2,500.
Black (1976) desarroll un modelo para valorar una call europea en un contrato
futuro bajo los siguientes supuestos:
i)
El retorno de la accin entre t y T sigue una distribucin normal con media (Tt) y varianza igual a 2 (T-t). Por lo tanto, si F(t, T)=S(t)er(T-t) (caso de un futuro sobre
un activo financiero), el logaritmo del retorno en el contrato futuro entre t y T sigue
una distribucin normal con media (-r)(T-t) y varianza 2 (T-t). (Esto se puede
demostrar usando el lema de Ito). Es decir,
(38)
ii)
iii)
La opcin es europea.
Bajo estos supuestos, la frmula para valorar una call en un futuro se reduce a
la frmula de Black-Scholes con S(t) reemplazado por F(t, T)e-r(T-t):
(39)
donde,
d1 =
ln(
F(t, T)
)
1
K
+ , d 2 =d 1 -
2
Es interesante notar que la volatilidad del contrato futuro es igual a aqulla del
activo subyacente.
(e)
Pseudo-Valoracin de una Call Americana
Consideremos una call americana en una accin que paga un dividendo de D en
t1 , donde t<t 1 <T. Dado que el dueo de la opcin slo la ejercer justo antes de la
58
VALORIZACION DE DERIVADOS
entrega del dividendo o en la fecha de maduracin, Black (1975) propuso que podemos
pensar en el precio de una call americana como en el mximo de los precios de dos calls
europeas:
(i) Una call europea que madura en t 1 en una accin que no paga dividendos;
(ii) Una call europea que madura en T en una accin que paga dividendos en t1 .
Sea CE (S(t), ) el precio de una call con tiempo restante para su vencimiento
en una accin que no paga dividendos obtenido mediante la frmula de Black-Scholes.
Entonces, una frmula aproximada para el precio de una call americana es:
(40)
Precio de la
accin despus
del dividendo
80
85
90
95
100
75,196
80,196
85,196
90,196
95,196
Valor call
americana
Roll-GeskeWhaley
3,212
4,818
6,839
9,279
12,111
Valor call
americana
aprox. de Black
3,208
4,808
6,820
9,239
12,048
TRABAJO DOCENTE N 64
59
De (1),
W(t) = W(t-2) + (t) + (t-1),
t
(2)
(i) .
i =1
(3)
E0 [W(t)]=
[ ( i )] = 0,
i =1
(4)
Var0 [W(t)]=
Var [(i)] = t.
0
i =1
W(t) N(0, t)
Punto Fijo
Partcula
W(t)
60
VALORIZACION DE DERIVADOS
(6)
(i) + W(t).
i = t +1
(8)
(9)
E0 [W(t 2 )-W(t 1 )] = E0 [
t2
t1
i =1
i =1
(i) - (i) ] = 0,
t2
t1
i =1
i =1
(i) - (i) ] = t -t ,
2 1
(10)
(11)
(12)
x(t) = t + W(t),
(13)
= (T-t) +
(i) .
i = t +1
TRABAJO DOCENTE N 64
61
El modelo anterior podra ser utilizado para describir la dinmica del precio de
una accin. Sin embargo, ello implicara permitir que el precio tomara valores negativos.
Un modelo ms realista es aquel que supone que el precio se distribuye lognormal:
(15)
(18)
(21)
(22)
= .
62
(23)
VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64
63
Sea dW(t) W(t + dt) W(t), con dt0. Entonces, dW(t) ~ N(0, dt). Este
resultado puede ser expresado como:
(27)
De (27) se tiene
E[{dW(t)}4 ]=3(dt)2 , etc.
que
E[dW(t)]=0,
E[{dW(t)}2 ]=dt,
E[{dW(t)}3 ]=0,
Ejemplos
1)
(28)
dx(t) = dt + dW(t),
con y , constantes.
2)
(29)
con y , constantes.
Los ejemplos (1) y (2) son casos particulares de un proceso de difusin:
dx(t) = (x(t), t) dt + (x(t), t) dW(t).
Para el caso2), (x, t)=x y (x, t)= x.
3)
(30)
64
VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 2
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Estndar
12
10
8
6
4
2
0
1
51
101 151 201 251 301 351 401 451 501 551
-2
Tiempo (Meses)
Figura 3
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Geomtrico
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1
52 1 0 3 1 5 4 2 0 5 2 5 6 3 0 7 3 5 8 4 0 9 4 6 0 5 1 1 5 6 2
Tiempo (Meses)
TRABAJO DOCENTE N 64
65
14
12
10
8
6
4
2
0
-2 1
-4
Tiempo (Meses)
Figura 5
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronstico de un Proceso Wiener
Geomtrico
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1
60
66
VALORIZACION DE DERIVADOS
Un intervalo de confianza al 90 por ciento para este pronstico est dado por:
x 180 + 0,0125 T 1,65 x 0,2021 T .
Figura 6
Diferentes Trayectorias de un Proceso con Reversin a la Media
3
=0
2.5
2
1.5
=0.5
1
0.5
0
-0.5 1
-1
=0.07
-1.5
Tiempo (Meses)
Figura 7
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronstico de un Proceso con
Reversin a la Media
2.5
Intervalo
de
Confianza al 90%
1.5
1
0.5
0
0
58
-0.5
-1
-1.5
Tiempo (Meses)
TRABAJO DOCENTE N 64
67
180+T
= (1,0075) T x 180 ,
x 180 ]
x +(x0 - x ) e-t y
Var (xt -
x )=
2
(1-e-2t ), de
2
El Lema de Ito
Supongamos que x(t) representa el precio de un activo financiero cuya dinmica
es descrita por el siguiente proceso de difusin:
(31)
1
ftt (dt)2 +
2
68
VALORIZACION DE DERIVADOS
1
fxx {(x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t)}2 + ...
2
(33)
1
ftt (dt)2 + (.) fxt (dt)2 + (.) f xt (dt)(dW)
2
1
fxx {2 (.) (dt)2 + 2(.)(.) (dt)(dW) + 2 (.)(dW)2 } + ...
2
E(df)
Var(df)
(35)
dS( t)
= dt + dW(t) ~ N( dt, 2 dt).
S( t)
A fin de encontrar la tasa de retorno compuesta continuamente (geomtrica),
definamos la funcin f(S(t), t) = ln S(t). Luego, ft = 0, fS = 1/S, fss = -1/S2 . Si aplicamos
(35) tenemos que:
df(S, t) = d ln S(t)= [ft + S fs + 1/2 2 S2 fss ] dt + S fs dW
= ( - 2 /2) dt + dW ~ N[( - 2 /2) dt, 2 dt]
TRABAJO DOCENTE N 64
2.
69
Transaccin en t
Tomar una posicin corta en una call
Comprar acciones
Pedir prestado S - C
Total
Flujo en t
C
-S
S - C
0
Flujo en t + dt
-(C + dC)
(S + dS + S dt)
-(S C)(1+ rdt)
-dC + dS + Sdt - S r dt + C r dt
Pero,
-dC + dS + Sdt - S r dt + C r dt
= -[Ct + Cs + 1/2 2 S2 Css ] dt - S Cs dW + dt + S dW + S dt - S r
dt +rC dt.
Si escogemos = Cs , razn de hedge, entonces el componente aleatorio en la
igualdad de arriba, [-S Cs + S] dW se hace cero. Ello implica que el flujo en t+dt
debe ser tambin cero puesto que, de lo contrario, podramos hacer una ganancia libre de
riesgo en t+dt sin desembolsar dinero hoy da. Es decir,
Ct + (r -) SCs + 1/2 2 (S, t) S2 Css rC = 0,
la cual es la ecuacin de Black-Scholes.
Para una call europea, las condicin de borde son C(0, t)=0; C(S(T), T) =
max[0, S(T) K]. Si asumimos que la volatilidad es constante, entonces obtenemos la
70
VALORIZACION DE DERIVADOS
i=1,..., m
f
2f
Sea fi =
y fij =
. Entonces,
x i x j
x i
Generalizacin del Lema de Ito
m
df = [f t +
(37)
i =1
ij
(x 1 , ..., x m , t) f i +
1 m 2
i ( x 1 , ..., x m , t) f ii +
2 i =1
m
ij
1
(1 2 f11 + 2 2 f22 ) + 12 f12 ] dt + [1 f1 dW 1 + 2 f2 dW 2 ]
2
REFERENCIAS
TRABAJO DOCENTE N 64
71
Ejercicios Propuestos
1.
Este ejercicio tiene por objetivo ilustrar el clculo del precio de una opcin con
las probabilidades del mundo real en vez de aquellas de un mundo neutral al
riesgo. Veremos que ambos procedimientos conducen a la misma respuesta.
Suponga que una accin se transa en $60 hoy da. Maana su precio puede subir
a $90 con probabilidad q=80% o bajar a $30 con probabilidad 1-q=20%. La tasa
de inters libre de riesgo es 20% (inters simple) por perodo.
(a)
(b)
(c)
72
2.
3.
4.
VALORIZACION DE DERIVADOS
(d)
(e)
Intel se transa en US$50 hoy da. Se sabe que en cada uno de los dos prximos
meses, el precio de Intel subir en 25% o caer en 20%. La tasa de inters
simple mensual es 1%. Adems, se sabe que en un mes ms Intel pagar un
dividendo, el cual ser igual al 10% del precio de la accin en ese momento.
Por ejemplo, si el precio de Intel es US$30 de aqu a un mes, el dividendo ser
igual a US$3.
(a)
(b)
(c)
(d)
(b)
TRABAJO DOCENTE N 64
73
Precio de Ejercicio, K
6.
74
VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64
75
CAPITULO 3
COBERTURA DE RIESGO DE OPCIONES
1.
INTRODUCCION
(2)
2.
76
VALORIZACION DE DERIVADOS
3.
LA ESTRATEGIA DE COMPRAR-VENDER
TRABAJO DOCENTE N 64
77
uno podra obtener una ganancia libre de riesgo al emitir una opcin y cubrirse del riesgo
de esa posicin corta.
Figura 1
Estrategia de Comprar - Vender
Precio de la Accin, S(t)
Tiempo
t1
t2
t3
t4
t5
Sin embargo, hay una razn crucial que hace que este raciocinio sea
equivocado: el precio al cual las compras y ventas se llevan a cabo no es exactamente
$K. En la prctica, las ventas se llevarn a cabo a un precio $K- y las compras a un
precio $K+, para algn >0. Por lo tanto, cada compra y venta involucra un costo de
$2 (a parte de los costos de transaccin)1 . A fin de disminuir dicho costo, la institucin
financiera debera reducir el valor de . En el lmite, uno deseara hacer 0. Sin
embargo, ello involucrara realizar un nmero infinito de transacciones.
Tabla 1
Desempeo de la Estrategia Comprar-Vender
t (semanas)
Medida de desempeo
5
1,02
4
0,93
2
0,82
1
0,77
0,5
0,76
0,25
0,76
Nota: Simulaciones realizadas para una call europea con S=49, K=50, r=0,05 y =0,20 y Tt=0,3846 en base a muestras de tamao 1.000 para cada caso. El error estndar es de 2 por ciento.
La estrategia consiste en: i) comprar la accin al final del intervalo t si el precio de la accin sube
por sobre K partiendo de un valor inferior a K en el intervalo t; ii) vender la accin al final del
intervalo t si el precio de la accin cae por debajo de K partiendo de un valor superior a K en el
intervalo t. De lo contrario, no se hace nada.
Hull (1997) presenta una evaluacin de esta estrategia mediante simulaciones de Monte
Carlo. Se asume que el precio de la accin es observado al final de cada intervalo de
tiempo t. El desempeo de la estrategia se calcula como la razn entre la desviacin
1
Dado que las sucesivas compras y ventas toman lugar en distintos puntos del tiempo, el factor de
descuento sera un punto a considerar a fin de calcular el costo de la estrategia de cobertura.
78
VALORIZACION DE DERIVADOS
estndar del costo de escribir la opcin y cubrirse del riesgo y el precio dado por la
frmula de Black-Scholes. Aunque t se haga arbitrariamente pequeo, no es posible
producir una medida de desempeo inferior a 0,7 (Tabla 1).
4.
Delta ()
c=
C =(d )>0,
1
S
TRABAJO DOCENTE N 64
79
P
=-(-d 1 )<0,)
S
(3)
p =
con d1 =
ln S/(Ke r(T t) T t
.
+
T t
2
Figura 2
Delta de una Call
Precio de la Opcin
Precio de la
Accin
S0
Como vemos de la ecuacin (2), c>0. Esto implica que, si tenemos una
posicin corta (larga) en una call, debemos mantener una posicin larga (corta) en (d 1 )
acciones a fin de cubrir nuestra posicin. A su vez (3) implica que, si tenemos una
posicin corta (larga) en una put, debemos tener una posicin corta (larga) en (-d 1 )
acciones.
Se puede demostrar que c0 a medida que S0, y que c1 a medida que
S. La intuicin de este resultado es que es ptimo mantener una posicin descubierta
cuando la opcin est deep out-of-the-money y una posicin cubierta cuando la opcin
est deep in-of-the-money Las Figuras 3 y 4 muestran tal propiedad. De ello se deduce
que p -1 a medida que S0, y p 0 a medida que S (ver Figuras 5 y 6).
(b)
Gama ()
Gama mide la convexidad del derivado. Es decir, indica cun rpido ste queda
desprotegido ante cambios en el precio del activo subyacente cuando slo nos
protegemos del riesgo de nuestra posicin usando el activo subyacente.
Bajo el modelo de Black-Scholes:
(4)
2
c= c = C = ' ( d 1 ) =p >0.
S
S 2
S
80
VALORIZACION DE DERIVADOS
con T-t
Figura 3
Delta de una Call
Delta
0.8
0.6
0.4
0.2
185
170
155
140
125
110
95
80
65
50
Precio Accin
Figura 4
Delta de una Call como una Funcin del Tiempo y el Precio de la Accin
0.5 Delta
0.41
130
0.01
50
Tiempo
90
0.21
170
Precio Accin
TRABAJO DOCENTE N 64
81
Figura 5
Delta de una Put
185
170
155
140
125
110
95
80
-0.5
65
0
50
Delta
0.5
-1
-1.5
Precio Accin
Figura 6
Delta de una Put como una Funcin del Tiempo y el Precio de la Accin
Delta -0.5
170
Precio Accin
130
0.27
90
50
-1
0.01
Tiempo
82
VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 7
Gama de una Opcin
0.014
0.012
Gama
0.01
0.008
0.006
0.004
0.002
185
170
155
140
125
110
95
80
65
50
Precio Accin
(c)
Theta ()
Theta mide la sensibilidad del derivado al pasaje del tiempo, todo lo dems
constante. Por ejemplo, el valor de una call europea (en una accin que no paga
dividendos) cae a medida que el tiempo pasa porque la varianza del precio final cae, y
porque el precio de ejercicio recibe un menor descuento.
(5)
(6)
p = P = S ' ( d 1 ) +rKe -r (d 2 ).
TRABAJO DOCENTE N 64
83
Figura 8
Theta de una Call Europea
200
185
170
155
140
125
110
95
80
-2
65
50
-4
Theta
-6
-8
-10
-12
-14
-16
Precio Accin
(d)
Vega ()
c=
C
= S ' ( d1 ) = p >0,
con 0 para S<<K y para S>>K. Adems, es mximo para SKe -r (ver Figura 9).
Figura 9
Vega de una Opcin
25
15
10
5
Precio Accin
200
185
170
155
140
125
95
110
80
65
0
50
Vega
20
84
(e)
VALORIZACION DE DERIVADOS
Rho:
Rhoc=
C
= Ke-r (d 2 )>0,
r
(9)
Rhop =
P
= -Ke-r (-d 2 )<0.
r
Figura 10
Rho de una Call Europea
60
50
Rho
40
30
20
10
200
185
170
155
140
125
110
95
80
65
50
Precio Accin
1 2 2 2C
C C
S
+ rS
+
rC = 0 ,
2
2
S t
S
1 2 2
S + rS + rC = 0 .
2
TRABAJO DOCENTE N 64
4.3.
85
Una Aplicacin
(a)
(b)
(c)
45
6,86
0,83
0,034
50
3,60
0,60
0,052
55
1,61
0,35
0,049
Escriba las ecuaciones que necesitan ser resueltas para hacer un portafolio de
cero-costo, delta-neutral con una convexidad de 0,05 usando los tres tipos de
calls. (No es necesario resolver estas ecuaciones).
Grafique el valor de su portafolio como funcin del precio de la accin.
Cul es el signo del (theta) de su portafolio? Discuta la intuicin de dicho
signo.
Respuesta
a)
b)
0
S
50
86
VALORIZACION DE DERIVADOS
c)
El signo de theta debe ser negativo, ya que al pasar el tiempo el premio por
tiempo del portafolio declina. Sea V el valor del portafolio que es una
combinacin de varias opciones europeas para la misma accin que no paga
dividendos y con el mismo vencimiento. Sabemos que este portafolio
satisface la ecuacin diferencial de Black-Scholes:
1 2 2
S + rS + rV = 0 .
2
En este caso, =V=0 y =0,05>0. Por lo tanto, tenemos <0. La intuicin de
este resultado es que, dado que el valor de nuestro portafolio es cero y que su
valor aumenta ya sea que S suba o baje, theta debe ser negativo. De otra
forma, el valor del portafolio costara cero pero tendra un valor estrictamente
positivo despus de un corto perodo de tiempo.
5.
(a)
(12)
f(t) =S(t)-Ke-r .
Por lo tanto,
f (t )
=1,
S ( t )
(13)
forward=
(14)
forward =
(15)
forward =
f ( t )
= -rKe -r ,
t
(16)
forward =
f ( t )
= 0,
(17)
Rhoforward=
forward
S (t )
=0,
f ( t )
= Ke -r .
r
TRABAJO DOCENTE N 64
87
Que forward =1 y que forward=0 explica por qu un contrato forward puede ser
perfectamente y estticamente protegido con una unidad del activo subyacente.
(b)
Sabemos que un contrato futuro es liquidado en una base diaria (marked-tomarket) de acuerdo a cambios en el precio del futuro. En consecuencia, el valor de un
contrato futuro est dado por:
(18)
f(t)=F(t, T)-Fd-1,
futuro =
f ( t) (S( t )e r ) r
=
=e >1.
S( t)
S( t)
Es decir, para proteger una posicin corta en un futuro, uno debe mantener er
unidades del activo subyacente en vez de slo una, como en el caso del forward. Las
otras derivadas pueden ser calculadas anlogamente.
6.
V=n 1 A 1 +n 2A 2 +...+ n n A n ,
A
A2
A n
V
= n1 1 + n 2
+ ... + n n +
=0.
x
x
x
x
Esto implica que el valor del portafolio permanece constante para pequeas
variaciones en el factor x:
(22)
dV =
V
dx =0.
x
88
VALORIZACION DE DERIVADOS
Delta hedging
Se dice que un portafolio de n activos es delta neutral o delta hedged si el delta
del portafolio es 0, donde:
(23)
portfolio =
A
A2
A n
V
= n1 1 + n2
+ ... + nn
,
S
S
S
S
en donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Para ilustrar este concepto, supongamos que escribimos una call con K=50,
=10 semanas, S=50, =0,5 anual y r=3 por ciento anual. Por la frmula de BlackScholes, c=0,554. Cuntas unidades de la accin debemos comprar para hacer un delta
hedge?
Sabemos que el delta de una accin es 1, por lo tanto si n s representa el nmero
de acciones que debemos comprar, tenemos que:
n s x 1+(-1) x 0,554=0,
n s =0,554.
Es decir, debemos comprar 0,554 unidades de la accin (recordemos el
concepto de portafolio rplica en el contexto del rbol binomial).
Gama hedging
Se dice que un portafolio de n activos es gama neutral o gama hedged si el
gama del portafolio es 0:
(24) portfolio =
2 V
S 2
= n1
donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Consideremos nuevamente el portafolio delta neutral compuesto de una
posicin corta en una call y una posicin larga en 0,554 acciones, y veamos cun estable
es su valor ante cambios en el precio de la accin.
(a)
TRABAJO DOCENTE N 64
(b)
89
Precio Call
C2
C1
Precio Accin
S
S1 S2
delta neutral,
0+0,0348n 2 -0,0361=0,
gama neutral.
90
VALORIZACION DE DERIVADOS
Los conceptos de theta, vega y rho hedging pueden ser definidos anlogamente.
Por ejemplo, un portafolio es vega neutral si el vega del portafolio es cero. En general,
por medio de una expansin de Taylor, podemos ver que cambios en el valor del
portafolio, V, pueden ser explicados por:
V =
V
V
V
V
1 2 V 2 1 2 V
S +
+
t +
r +
S +
2 + ..... , o
S
t
r
2 S 2
2 2
(25)
6.1.
1
1 2V
.S2 +
2 + .....
2
2 2
Suponga que usted ha escrito 100.000 opciones con un precio de ejercicio igual
a $50 con expiracin en 10 semanas ms. Se sabe que la volatilidad del precio de la
accin es =0,5/ao, y que la tasa libre de riesgo es 3 por ciento anual (inters simple).
Usted debe replicar dinmicamente el valor de estas opciones, transando acciones y
pidiendo prestado dinero semanalmente (recuerde el concepto de portafolio rplica).
En la semana cero (hoy), el precio de la accin es $50, y usted construye un
portafolio rplica de acuerdo a la frmula de Black-Scholes comprando 55,4 miles de
acciones. Dado los dos escenarios del precio de cierre de la accin al cabo de 10
semanas, construya una hoja de clculo (para cada caso) que muestre para cada semana:
(a) el delta de su portafolio; (b) el nmero adicional de acciones que necesita comprar en
esa semana; (c) el nmero total de acciones que tiene; (d) el costo marginal de las
acciones adicionales; (e) el monto acumulado de su deuda (prstamo del banco); y (f) el
costo en intereses de su deuda cada semana.
Los dos escenarios para el precio de la accin son los siguientes:
Tabla 2
Escenarios para el Precio de la Accin
Semana
Escenario 1
Escenario 2
0
50
50
1
52,5
53,5
2
51,5
48
3
52,5
47,5
4
54
44
5
57
46
6
55
41
7
59,25
42
8
59
38
9
61,5
37
10
63
34
Basado en sus simulaciones, compare el costo de replicar las opciones para cada
escenario con el valor de $449,141 (miles) calculado con la frmula de Black-Scholes.
(Nota: al comparar estos valores, hay que tener presente que el costo acumulado es el
costo total para un perodo de 10 semanas, en tanto que el precio de la call es el valor
corriente).
TRABAJO DOCENTE N 64
91
Respuesta
El costo neto de replicar la call, medido en dinero al momento de la expiracin,
est dado por el prstamo acumulado menos el precio de ejercicio, K, en caso de que la
call sea ejercida. Esta cantidad es distinta dependiendo de los distintos escenarios de
fluctuacin del precio de la accin. En el escenario 1, la volatilidad del precio de la
accin es bajo, y el rebalanceo semanal resulta en un costo de rplica menor, $344,112,
que el precio de la call dado por Black-Scholes en t=0, $450. En el escenario 2, el precio
de la accin es ms voltil, lo que resulta en un costo de rplica mayor, $500,374, que el
precio de la call en t=0.
Escenario 1
Tabla 3
Semana
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Precio accin
50
52.5
51.5
52.5
54
57
55
59.25
59
61.5
63
d1
0.136
0.364
0.272
0.380
0.558
0.941
0.773
1.488
1.749
3.029
--
delta
0.554
0.642
0.607
0.648
0.712
0.827
0.780
0.932
0.960
1.000
1.000
Tabla 4
Acciones
compradas
55406.725
8782.509
-3458.312
4060.594
6381.156
11498.077
-4638.872
15128.606
2822.539
4016.978
0.000
Costo
acciones
(miles)
2770.336
461.082
-178.103
213.181
344.582
655.390
-255.138
896.370
166.530
247.044
0.000
Nmero
acciones
55406.725
64189.234
60730.923
64791.516
71172.672
82670.749
78031.877
93160.483
95983.022
100000.000
100000.000
Valor neto
(miles)
2770.336
3369.935
3127.643
3401.555
3843.324
4712.233
4291.753
5519.759
5662.998
6150.000
6300.000
Inters
costo
(miles)
1.598
1.865
1.764
1.888
2.087
2.467
2.321
2.839
2.937
3.081
--
Prstamo
acumulado
(incluye inters)
2770.336
3233.016
3056.778
3271.723
3618.193
4275.671
4023.000
4921.690
5091.060
5341.041
5344.122
92
VALORIZACION DE DERIVADOS
Notemos que, aunque usted escribi una call, el costo de replicarla es ms alto
cuando la call termina out-of-the-money. Esto sucede porque hicimos un delta
hedging, lo cual significa que nuestro portafolio es indiferente a pequeos cambios en el
precio de la accin. Sin embargo, el portafolio es sensible a la volatilidad de ste.
Escenario 2
Tabla 5
Semana
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Precio
accin
50
53.5
48
47.5
44
46
41
42
38
37
34
d1
0.136
0.454
-0.087
-0.166
-0.647
-0.442
-1.345
-1.377
-2.738
-4.300
--
delta
0.554
0.675
0.466
0.434
0.259
0.329
0.089
0.084
0.003
0.000
0.000
Tabla 6
Acciones
compradas
55406.725
12110.112
-20965.786
-3137.892
-17543.241
7066.547
-24006.352
-509.479
-8111.485
-309.149
0.000
Costo
acciones
(miles)
2770.336
647.891
-1006.358
-149.050
-771.903
325.061
-984.260
-21.398
-308.236
-11.439
0.000
Nmero
acciones
55406.725
67516.837
46551.051
43413.159
25869.918
32936.465
8930.113
8420.634
309.149
0.000
0.000
Valor neto
acciones
(miles)
2770.336
3612.151
2234.450
2062.125
1138.276
1515.077
366.135
353.667
11.748
0.000
0.000
Inters
costo
(miles)
1.598
1.973
1.394
1.308
0.864
1.052
0.485
0.472
0.295
0.289
--
Prstamo
acumulado
(incluye inters)
2770.336
3419.826
2415.441
2267.784
1497.190
1823.115
839.906
818.993
511.229
500.085
500.374
Hull (1997) realiza una serie de simulaciones de Monte Carlo para comparar el
desempeo de un delta hedging versus una estrategia de comprar-vender. Para una call
europea con S=49, K=50, r=0,05 y =0,20 y T-t=0,3846 y en base a muestras de tamao
1.000 para cada caso, l encuentra que un delta hedging es claramente superior a una
estrategia de comprar-vender:
TRABAJO DOCENTE N 64
93
Tabla 7
Desempeo de la Estrategia del Delta Hedging
t (semanas)
Medida de desempeo
5
0,43
4
0,39
2
0,26
1
0,19
0,5
0,14
0,25
0,09
REFERENCIAS
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, Otoo.
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
_____ y A. White (1987), Hedging through the Cap: Implications for Market
Efficiency, Hedging, and Option Pricing en International Options Journal, 4, pp: 1722.
Ejercicios Propuestos
1.
Una institucin financiera tiene el siguiente portafolio de opciones over-thecounter2 en marcos alemanes:
Tipo
Call
Call
Put
Call
Posicin
-1.000
-500
-2.000
-500
Delta opcin
0,55
0,60
-0,50
0,70
Gama opcin
2,0
0,7
1,3
1,8
Vega opcin
1,6
0,6
0,7
1,4
Existe una opcin que se transa en el mercado con un delta de 0,6, un gama de 1,5 y un
vega de 0,8.
(a)
(b)
Opciones over-the-counter son aqullas que no son transadas en bolsas de comercio sino
directamente entre instituciones financieras y corporaciones.
94
2.
VALORIZACION DE DERIVADOS
b)
c)
3.
4.
Usted tiene una posicin larga en una call europea y una posicin
corta en una put de similares caractersticas. Por lo tanto, el vega de
su posicin es negativo.
El delta de un contrato forward es siempre positivo. Su gama es
tambin positivo.
El theta de una posicin mide cun expuesta est ella al movimiento
del precio de la accin.
(b)
(c)
(d)
(e)
TRABAJO DOCENTE N 64
95
S(T)
) ~ N(( - 2 /2) T, 2 T).
S(0)
b)
c)
d)
e)
96
VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64
97
CAPITULO 4
VALORIZACION DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS CORPORATIVOS CON
TEORIA DE OPCIONES
1.
INTRODUCCION
En su clebre artculo de 1973, Black y Scholes ilustraron por primera vez que
los instrumentos financieros corporativos pueden ser valorados con las herramientas de
la teora de opciones. Posteriormente, esta idea ha sido desarrollado por diversos autores
que han ilustrado cmo valorar instrumentos tales como warrants, bonos convertibles y
bonos rescatables-convertibles. El desarrollo de esta rea de investigacin ha
posibilitado una comprensin ms acabada del conflicto de intereses entre accionistas y
acreedores de una empresa.
En general, tres son las fuentes que dan valor a un instrumento corporativo: (1)
el valor final del instrumento en el momento del vencimiento; (2) los flujos de caja
intermedios, tales como dividendos e intereses; y (3) el valor del instrumento en el
evento de una recapitalizacin de la firma. Por ejemplo, en el caso de un bono simple el
valor final del bono es usualmente su valor cara y los flujos intermedios estn dados por
los pagos de cupones. La recapitalizacin de la firma, en tanto, puede tener efecto por la
realizacin de algn evento incierto, tal como un cambio de poltica de tasas de inters
en la economa. En el caso de un bono rescatable, su comprador no necesariamente
recibir el valor cara del bono. Por ejemplo, si las tasas de inters caen lo suficiente, el
emisor del bono puede decidir rescatarlo a fin de emitir deuda nueva a un costo ms
bajo. En dicho caso, el comprador del bono recibe un precio de rescateusualmente ms
alto que el valor caraantes de la fecha de vencimiento del bono.
A fin de ilustrar estas ideas, haremos uso de la teora de opciones para valorar el
capital (patrimonio) y bonos simples de una empresa, warrants, bonos rescatables, bonos
no rescatables con conversin de opcin europea, bonos no rescatables con conversin
de opcin americana y bonos rescatables convertibles.
2.
A)
Supongamos que los pasivos de una empresa pueden dividirse entre capital y
bonos cero-cupn. Los bonos tienen un vencimiento a T aos y un valor cara (total) de K
(por ejemplo, si se han emitido 10.000 bonos cada uno con un valor cara de $1.000,
entonces K=$10 millones).
98
VALORIZACION DE DERIVADOS
Valor de la Firma
K
Valor de la Deuda
Acreedores
Valor de la Firma
K
a)
Poltica de inversin: proyectos de inversin con alta varianza aumentan el
valor de la opcin de compra (aumentan la volatilidad del valor de la firma) y
TRABAJO DOCENTE N 64
99
disminuyen el valor de los bonos corporativos (hacen caer el valor de la put emitida por
los acreedores en bonos).
b)
Poltica de dividendos: dividendos altos aumentan la probabilidad de quiebra y,
por consiguiente, incrementan el valor de la call.
c)
Poltica de financiamiento: la firma puede aumentar K al emitir ms deuda con
la misma antigedad o mayor. Por ejemplo, supongamos que la firma tiene tres clases de
instrumentos: i) deuda de primera prioridad (senior) con un valor cara de K1 , ii) deuda
de segunda prioridad (junior) con un valor cara de K2 , iii) patrimonio.
Figura 2
Deuda de Distinta Prioridad y Patrimonio en Funcin del Valor de la Firma
Deuda Senior
K2
K1
Valor de la Firma
K1
Deuda Junior
K2
Valor de la Firma
K1
K2
Valor de la Firma
K1+K 2
100
VALORIZACION DE DERIVADOS
Suponiendo que la deuda senior y junior vence al mismo tiempo, tenemos que
el valor de estos instrumentos est dado por:
Deuda senior:
(1)
Bs = V-C(V, K1 )
Vp = C(V, K1 +K2 ).
Deuda junior:
(3)
Ejemplos
1)
(b)
Basado en el valor de mercado del capital, use la frmula de BlackScholes para encontrar el valor de los activos de XYZ.
(c)
Respuesta
1)
TRABAJO DOCENTE N 64
(a)
i)
ii)
iii)
101
(b)
(c)
2)
b)
Respuesta
a)
102
VALORIZACION DE DERIVADOS
3 =0,65
y (d 1 )=0,924; (d 2 )=0,742.
Por lo tanto, C(1.000, 600)=593,62. Anlogamente, C(1.000, 1.000)=411,87.
De ello, Bs = 1.000-593,62 = $406,38 millones y Bj = $181,75 millones y
E = $411,87 millones.
b)
100 x 1.000
1.000
100
2 =
x 0,45 x 0,7 x 0,8
x 0,45 2 +
x 0,7 2 + 2 x
1
.
100
1.100
1. 100 2
=0,4616
C(1.100, 660) =1.100 x (d 1 ) 660 x (d 2 ), donde
d1=
=1,414; d 2 =1,43-0,45 x
3 =0,615
y (d 1 )=0,921; (d 2 )=0,730.
Entonces, C(1.100, 660) = 656,21. Anlogamente, C(1.100, 1.060)=474,2. De
ello, Bs =$443,79 millones (deuda senior antigua = Bs x 0,91=$403,45 millones y deuda
senior nueva = Bs x 0,09=$40,34 millones), Bj =$182,01 millones y E=$474,2 millones.
3.
WARRANTS
Un warrant es similar a una call ordinaria emitida por una firma. La principal
diferencia entre un warrant y una call ordinaria es que, si el warrant es ejercido, la firma
emite nuevas acciones. Esto implica que se produce un efecto dilucin al aumentar el
nmero de acciones emitidas. Sin embargo, el precio de ejercicio de los warrants pagado
a la firma aumenta el valor de sta.
TRABAJO DOCENTE N 64
103
A.
1.
Notacin:
n:
nmero de acciones emitidas a la fecha.
m:
nmero de acciones que sern emitidas en que caso de que el warrant
sea emitido.
:
fraccin de la firma que ser de propiedad de los dueos de los
m
warrants en caso de ejercicio =
m+ n
S:
precio corriente de la accin.
W:
valor total de los warrants
K: k.m= precio total de ejercicio de los warrants.
2.
Si los warrants son ejercidos, las nuevas acciones valen (V(T)+K), de modo
que el valor total de los warrants en la fecha de vencimiento (T) es:
W(T) = max[0, (V(T)+K)-K]
= max[0, V(T)-(1-)K],
(5)
3.
=max[0, V(T)-
1
K]
-una call sobre una fraccin de la firma con un precio de ejercicio de (1-)K.
Por lo tanto, el valor de los warrants (antes de la expiracin) est dado por la frmula de
Black-Scholes:
(6)
1
K , T-t, v )
(7)
W(t)= C(V,
4.
1
K.
104
VALORIZACION DE DERIVADOS
1
K , el valor del capital coincide con el valor de la firma
1
porque los warrants no son ejercidos. Por contraste, cuando V>
K , los
Figura 3
Valorizacin de Warrants y Patrimonio de la Firma
Valor Total de los Warrants
Valor de la Firma
1-
45
1
K
Valor de la Firma
TRABAJO DOCENTE N 64
B.
105
1.
V = nS+C(V,
1
K , , v )
2.
Al igual que en (1), no hay deuda. Sin embargo, en este caso no conocemos v .
Esto implica que tenemos dos incgnitas, pero slo una ecuacin. Necesitamos,
entonces, derivar una relacin entre s y v . Cmo? Podemos reescribir (8) como:
(9)
K nS = V-C(V,
1
K , , v ),
E =
E
=1- (d 1 ),
V
donde:
ln(
d1 =
V
(1 ) Ke r
v
)
+
v
2
106
(11)
VALORIZACION DE DERIVADOS
s=
s E / E V
V
=
= E =
[1- (d 1 )].
V
/
V
E
nS
v
v =
s
s .nS
=
,
s V{1 (d1)}
Ejemplos
1.La estructura de capital de ABC est compuesta por: (a) 400.000 acciones; y (b)
200.000 warrants que maduran en 8 meses ms, con un precio de ejercicio de $100 por
warrant. La accin de ABC se est transando en $98. Asuma que la volatilidad de los
activos de ABC es V=0,15/ao. La tasa libre de riesgo es 5 por ciento (anualizada,
compuesta continuamente).
(a)
(b)
(c)
(d)
Respuesta
a)
TRABAJO DOCENTE N 64
107
c)
En este caso, el valor de la firma es muy cercano al del capital. Por lo tanto,
esperamos que la volatilidad del retorno de la accin sea cercana a la de la
firma, 15 por ciento. En el caso extremo en que no se ha emitido warrants,
v =s .
d)
2.
Una firma vale $100 millones. Cada ao, el valor de la firma cae o aumenta en
20 por ciento, antes de dividendos. La cantidad total de dividendos pagados por
la compaa cada ao es $5 millones, la cual es pagada de una sola vez. La tasa
de inters simple es 10 por ciento anual.
a)
Suponga que la firma se financia slo con capital y tiene un milln de acciones.
Valore una call europea a dos aos con un precio de ejercicio de $100 en un
rbol binomial de dos perodos. Asuma que, cuando usted ejerce la opcin al
final de ao, recibe una accin cuyo precio es aqul que prevalece antes de la
entrega del dividendo.
b)
c)
Respuesta
Parmetros usados: u=1,2, d=0,8, r=0,1 y p=0,75.
La firma tiene slo capital, S=V/n, n=1 milln. La dinmica del precio de la
accin se muestra en el rbol binomial de abajo.
108
VALORIZACION DE DERIVADOS
t=1
Spre div
t =2
Spost div
120
138
133
92
87
115
t=0
S=100
80
75
90
85
60
55
p2 Cuu
(1 + r ) 2
=17,665.
t=1
t=2
44 (*)
34,78
t=0
21
W=27,07
20
14,775
5
(*) 44=(138+50) 50.
Por lo tanto, en t=0 W e=27,07.
TRABAJO DOCENTE N 64
c)
109
W es americano
t=1
t=2
44
35 (e) *
34,78
t=0
21
14,775
20
Por ejemplo, 15 (e) =0,5 (80+50)-50, donde e denota ejercicio temprano, y (*) es el
precio del warrant bajo la estrategia ptima a seguir. Notemos que cuando el warrant es
ejercido en t, su valor es (V(t) + K) K. Por lo tanto, W a=27,27. Tal como hubisemos
esperado, W a W e.
4.
110
VALORIZACION DE DERIVADOS
bono rescatable, Br, se puede expresar como la diferencia entre el valor de un bono no
rescatable, Bnr, y el valor de una opcin de call, C. Esto es, Br=Bnr-C.
El gerente de la empresa representa los intereses de los accionistas y, por lo
tanto, trata de minimizar el valor del bono. Ello implica que el gerente no debiera
rescatar el bono si su valor de mercado es menor que el precio de recompra. Por otro
lado, el gerente de la empresa no debiera dejar de rescatar un bono que tiene un valor de
mercado mayor al precio de recompra. La regla ptima de rescate dicta que la firma
debiera rescatar el bono apenas su valor (despus del pago de cupones) ascienda al
precio de recompra.
5.
BONOS CONVERTIBLES
CONVERSION EUROPEA
NO
RESCATABLES
CON
OPCION
DE
Notacin
n: nmero de acciones emitidas,
m: nmero de bonos emitidos,
S: precio unitario de la accin,
K: valor cara del bono emitido,
k: razn de conversin del bono,
mk: nmero total de nuevas acciones en conversin,
T: fecha de maduracin de los bonos,
mk
=
, factor de dilucin,
n + mk
K
: precio de conversin.
mk
Asumimos que los bonos convertibles slo pueden ser ejercidos como un
bloque.
Ejemplo
Una firma tiene 2.000 bonos convertibles, cada uno con un valor par de $1.000.
Cada bono puede ser convertido en 10 acciones. Hay actualmente 50.000 emitidas.
K = 2.000 x 1.000 = 2.000.000
mk = 2.000 x 10 = 20.000
TRABAJO DOCENTE N 64
111
20 . 000
2
=
50 .000 + 20 .000
7
precio de conversin =
2. 000 .000
= 100
20 . 000
2.
2
V (T ) .
7
B.
Los pagos de los dueos del bono convertible y de los accionistas (asumiendo
que no se reparten dividendos y los bonos son cero-cupn) son en la fecha de
vencimiento:
Valor de:
B(T) (bonos)
nS(T) (capital)
V(T)K
V(T)
0
K<V(T)K/
K
V(T)-K
V(T)>K/
V(T)
V(T)-V(T)
V(T)K
0
0
K<V(T)K/
V(T)-K
0
V(T)>K/
V(T)-K
-[V(T)-K/]
112
VALORIZACION DE DERIVADOS
nS(t 2 )
C(V(t), K/ , T-t)
Valor de la caracterstica
de conversin (puede
interpretarse como un
warrant)
Figura 4
Valor de un Bono con Opcin de Conversin Europea al Momento del Vencimiento
Pago Bono
K
45
V(T)
K
6.
BONOS CONVERTIBLES NO
CONVERSION AMERICANA
K/
RESCATABLES
CON
OPCION
DE
2.
TRABAJO DOCENTE N 64
113
Pago Bono
V(T)
K
K/
7.
114
VALORIZACION DE DERIVADOS
escoger entre recibir el precio de rescate (ms intereses ganados) y convertir a acciones.
Si V>m x precio de rescate, los dueos de los bonos convertirn (con m, el nmero de
bonos emitidos).
Consideremos el siguiente ejemplo:
- El valor total corriente de la firma es $200.000.
-A la fecha, se han emitido 150 acciones (no pagan dividendos).
- Se han emitido 100 bonos, rescatables y convertibles, cupn de 10%, valor cara de
$1.000, rescatables a $1.100, fecha de vencimiento a dos aos.
- Razn de conversin de 1 (1 accin/1 bono convertible)
- Se asumen los siguientes parmetros: r*=1,08, u=1,5, d=0,5.
Lo anterior implica que:
p=
r * d
mk
100
= 0 ,58 ; =
=
= 0, 4 .
ud
n + mk 150 + 100
N.C.
435-10=425
170+10
100+10
145-10=135
54+10
100+10
300-10=290
200
135-10=125
50+10
100+10
45-10=35
14+10
35+10
100-10=90
TRABAJO DOCENTE N 64
115
Ello implica que los dueos de los bonos no convierten voluntariamente. (Ya sabamos
esto porque la accin no paga dividendos).
2.
Si la firma rescata, los dueos de los bonos entregarn el bono por $110 o convertirn
recibiendo acciones que valen $116. Por lo tanto, ellos decidirn convertir, sacrificando
un instrumento que vale $139,44 por acciones que slo valen $116. Esto significa que
hay una transferencia de $23,44 de los dueos de los bonos a los accionistas. Por lo
tanto, en este nodo es ptimo para la firma rescatar y forzar la conversin.
3.- En el nodo d, el valor del bono no convertido es:
Bd =
El bono convertido tiene un valor de V=0,4 x 90=$36. Por lo tanto, los dueos
de los bonos no desean convertir. Sin embargo, dado que en este caso el valor de rescate
es mayor que el valor del bono (no convertido), la firma no rescatar. Es ms, la firma
no puede rescatar porque el precio de rescate, $110, es superior al valor de la firma.
4.
Con esta informacin, podemos valorar el bono a dos perodos. En t=0, el valor
del bono no convertido es:
Referencias
Black, F. y M. Scholes (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities en
Journal of Political Economy, 81(3), May-June, pp. 637-54.
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, otoo.
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
116
VALORIZACION DE DERIVADOS
Ejercicios Propuestos
1.
(b)
2.
Los activos de la empresa ABC valen $100 millones y su retorno tiene una
volatilidad de 20 por ciento (esto es, V =0,2/ao). La estructura de capital de
ABC consiste de deuda y 1 milln de acciones. La deuda est compuesta por
100.000 bonos cero-cupn con fecha de vencimiento a dos aos, cada uno con
un valor cara de $1.000. Asuma que la tasa libre de riesgo es constante e igual a
4 por ciento (anualizada, compuesta continuamente). La empresa ABC no
pagar dividendos en los prximos tres aos. Utilizando la frmula de BlackScholes, encuentre el valor de la accin de ABC y el valor del bono cero-cupn.
3.
(b)
TRABAJO DOCENTE N 64
(c)
4.
117
b)
c)
118
VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64
119
CAPITULO 5
SWAPS, DERIVADOS EN INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA Y ESTRUCTURA DE
TASAS DE INTERES
1.
INTRODUCCIN
2.
Hasta principios de la dcada del 70con excepcin de las guerras mundiales, la mayora de
los pases en el mundo mantuvo tipos de cambio fijo entre sus monedas. En particular, despus de
la Segunda Guerra Mundial, numerosos pases establecieron bandas estrechas de flotacin de sus
monedas con respecto al dlar.
4
London Interbank Offer Rate. Es la tasa de inters ganada sobre eurodlares depositados por un
banco en otro banco en el mercado londinense. Los eurodlares son depsitos denominados en
dlares en bancos no americanos o sucursales de bancos americanos fuera de Estados Unidos.
120
VALORIZACION DE DERIVADOS
Ejemplo
Si A y B tienen las siguientes tasas disponibles:
Tabla 1
Firma A
Firma B
Fijo
10%
11,2%
Variable (flotante)
LIBOR a seis meses +0,3%
LIBOR a seis meses +1%
La parte A tiene una ventaja absoluta en ambos mercados. Dado que A paga
0,03% de tasa fija por cada 1% de tasa variable, A tiene una ventaja comparativa en el
mercado de tasa fija puesto que B paga 0,089% tasa fija por 1% de tasa variable. En
consecuencia, B tiene una ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante.
El tamao de la tasa comparativa es 0,5%:
(tasa fija B-tasa fija A)-(tasa flotante B- tasa flotante A)
=10,2-9,7
=0,5%
Si A desea pedir prestado $10 millones a la tasa flotante y B desea pedir
prestado $10 millones a la tasa fija, cmo puede cada una de las partes pedir prestado
en el mercado en el cual tiene ventaja comparativa y despus llevar a cabo un swap
ventajoso?
Figura 1
Swap Vainilla Simple entre Dos Compaas
9,95%
10%
LIBOR +1%
Compaa A
Compaa B
LIBOR
A paga LIBOR +0,05%, es decir, 0,25% menos que lo que pagara pidiendo
prestado directamente a la tasa flotante. B paga 10,95% en tasa fija, es decir, 0,25%
menos de lo que pagara pidiendo prestado directamente a la tasa fija. La ganancia neta
TRABAJO DOCENTE N 64
121
de las dos partes es 0,50%, es decir, 50 puntos base, la que es igual al tamao de la
ventaja comparativa.
Usualmente las partes A y B no entran en un swap por s mismos. Cada uno de
ellos llama a una persona especializada en swaps (swap dealer) de una institucin
financiera, el cual acta como intermediario entre las firmas.
Figura 2
Rol dela Intermediacin Financiera en un Swap Vainilla
9,9%
10 %
LIBOR+1%
10%
Compaa A
Institucin
Financiera
LIBOR
Compaa B
LIBOR
3.
Consideremos un swap a dos aos de una tasa fija por la tasa LIBOR a 6 meses
con una cantidad nocional de $1 milln. La tasa flotante LIBOR a ser pagada en cada
flujo de caja futuro se fija de acuerdo a la tasa de mercado flotante vigente 6 meses antes
de la fecha de pago. Por ejemplo, si la tasa LIBOR a seis meses en 12 meses ms es 8%,
la tasa flotante que se pagara sera 0.5 x 8% x $1 milln de aqu a 18 meses ms. El
primer pago en tasa flotante (en 6 meses) es conocido a la iniciacin: es la tasa corriente
LIBOR a 6 meses.
Sea C la tasa fija del swap y sea
~
R(t, t) la tasa LIBOR de mercado en t para
pedir prestado entre t y t, con ambas tasas anualizadas (con inters compuesto
semestralmente). El pago del swap es (en millones):
122
VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Fecha (meses)
Tasa fija
Tasa flotante
6 meses
C/2
R(0, 6)/2
12 meses
C/2
~(6, 12 ) /2
R
18 meses
C/2
~ (12, 18) /2
R
24 meses
C/2
~(18, 24) /2
R
6 meses
12 meses
18 meses
24 meses
LIBOR
6%
6,3%
6,7%
7%
Cul es la tasa fija a la cual el contrato swap es firmado sin costo para ambas
partes? (Notemos la analoga con el precio forward).
Supongamos que la tasa fija es C. Luego, el valor presente del bono con
cupones fijos est dado por:
(1)
VP (fijo) =
C/2
C/2
C/2
1+ C / 2
+
+
+
1 + 0, 06 / 2 (1 + 0,063 / 2) 2 (1 + 0,067 / 2)3 (1 + 0,07 / 2) 4
El valor presente del bono con tasa flotante es igual al valor cara de $1 milln:
TRABAJO DOCENTE N 64
123
0
-1
6
1+R(0, 6)/2
-1
Transaccin 3
12
~(6, 12 ) /2
1+ R
-1
Transaccin 4
Neto
-1
R(0, 6)/2
~(6, 12 ) /2
R
18
24
~ (12, 18) /2
1+ R
-1
~(18, 24) /2
1+ R
~(12, 18) /2
R
~(18, 24) /2
1+ R
Esto implica que el valor presente del bono con cupones flotante debe ser $1 milln,
porque de otra forma existiran oportunidades de arbitraje.
Para la persona que paga tasa flotante el valor del swap viene dado por:
VP(bono con tasa fija)-$1 milln.
El valor del swap para el que paga tasa fija es:
$1 milln-VP(bono tasa fija), dado que ste es un juego de suma cero.
Para encontrar C, debemos igualar el valor del swap a cero. Esto es,
VP(bono tasa fija)-$1 milln=0.
En nuestro ejemplo, C=6,97%. Notemos que C es igual a la tasa cupn a la cual
el bono con tasa fija se vendera a la par.
Consideremos ahora hedging el swap. Los cupones de tasa fija son fciles de
cubrir. Slo necesitamos saber cmo hacer un hedge de cada bono flotante. A fin de
~
replicar el pago flotante de R(6, 12) x $1 milln en 12 meses, podemos llevar a cabo las
siguientes transacciones:
Transaccin 1:
1
millones a la tasa LIBOR a
1 + R ( 0,6) / 2
124
VALORIZACION DE DERIVADOS
Transaccin 2:
1
millones por 12
(1 + R( 0,12 ) / 2) 2
meses LIBOR (inters compuesto
12
Transaccin 3:
Transaccin 3:
Mes
Transaccin 1
Transaccin 2
Transaccin 3
Neto
0
-B(0, 6)
B(0, 12)
6
1
-1
0
12
-1
1+
~(6, 12 ) /2
R
De modo que si gastamos B(0, 6)-B(0, 12) millones ahora, podemos generar un
flujo de caja de
~
R(6, 12) /2 millones en 12 meses.
4..
Conceptos Bsicos
IBM
Reebok
Dlares
Libras
8,0 %
10,0 %
11,6%
12%
TRABAJO DOCENTE N 64
125
millones y Reebok US$15 millones. Por lo tanto, ambas partes pueden iniciar el
siguiente swap en moneda:
Figura 3
Swap en Moneda Extranjera
dlar 8%
dlar 8%
libra 12%
IBM
Reebok
libra 11%
IBM paga 11% en libras, 0,6% menos de que si pidiera prestado directamente
en el mercado de la libra. Reebok, sin embargo, tiene que soportar algo de riesgo
cambiario dado que paga 8% en dlares pero tambin 1% en libras.
Un intermediario financiero podra ayudar tomando el riesgo asociado al tipo de
cambio:
Figura 4
Rol de la Intermediacin Financiera en un Swap en Moneda Extranjera
Dlar 8%
Dlar 8%
Dlar 9.4 %
Libra 12%
Institucin
Financiera
IBM
Reebok
Libra 11%
126
VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 7
Fecha (aos)
Pagos hechos por A
Pagos hechos por B
0
Pf libras
Pd dlares
1
cd Pd dlares
cfP flibras
2
(cd Pd +Pd ) dlares
(cfP f+P f) libras
Ejemplo
Consideremos un swap entre un banco (parte A) e IBM (parte B), y tomemos el
dlar americano como la moneda domstica. En el momento de la iniciacin, IBM paga
Pd =US$15 millones al banco, y recibe P f=10 millones. Despus de la iniciacin, cada
aos, IBM paga cfP f=11% x 10 millones al banco a cambio de cd Pd =8% x US$15
millones. Al momento de la maduracin del contrato, IBM paga P f=10 millones al
banco y recibe Pd =US$15 millones.
4.2.
(2)
donde el primer trmino a la mano derecha es el valor inicial del intercambio de los dos
principales, y el segundo trmino corresponde al valor del intercambio de los dos bonos
denominados en las dos monedas:
(3)
(4)
TRABAJO DOCENTE N 64
127
El swap para la parte B, tambin puede ser tratado como un intercambio inicial
de principales ms dos posiciones cortas en dos contratos forward:
-Vender c fP f unidades de un contrato forward a un ao con precio de entrega de
cd Pd
.
cf Pf
-Vender c fP f+P f unidades de un contrato forward a un ao con un precio de
c P + Pd
entrega de d d
.
cf Pf + Pf
Sea ft (St , K, T) el valor de un forward con un precio de entrega de K que
madura en T, donde St representa el tipo de cambio en t (por ejemplo, dlar por unidad
de moneda extranjera). Por lo tanto, tenemos que:
(5)
El valor del swap en el momento de la iniciacin, para la parte B, est dada por:
(6)
cd Pd
c P + Pd
, 1)-(c fP f+Pf) fo (Xo , d d
).
cf Pf
cf Pf + Pf
Los parmetros del swap y las tasas de mercado son las siguientes:
128
VALORIZACION DE DERIVADOS
1230 ,55
9,64 = US$ 1,55 millones
110
Mtodo 2: Clculo de los Contratos Forward Mltiples
1.
Lo que resta del swap est compuesto de contratos forwarddos para el
intercambio de cupones antes del vencimiento y uno para el intercambio de principales
en la fecha de maduracin.
2.
Usando la frmula
(7)
encontramos que el valor del swap (en t=0) para el banco es (en millones):
V0
= 0,05 x 1200 fo (
1
0,08 x10
1
0,08 x10
,
, 1)+ 0,05 x 1200 fo (
,
, 2)
110 0,05 x1200
110 0,05 x1200
+1,05 x 1200 fo (
= 60 x [
1
0,08 x10
,
, 3)
110 0,05 x1200
e
]+60 x [
e
e
]+
110
60
110
60
1260 x [
1 0 ,04x 3 10 ,8 0 ,09x 3
e
e
]
110
1260
=US$1,55 millones.
TRABAJO DOCENTE N 64
5.
129
SWAPTIONS
6.
a)
Un techo en la tasa de inters (cap) es una garanta que la tasa cobrada sobre
un prstamo a tasa flotante nunca exceder la tasa techo. Por ejemplo, una firma
podra tener un prstamo a 10 aos para el cual la tasa se fija al comienzo de
cada perodo en la tasa LIBOR a tres meses. La firma podra comprar a una
institucin financiera un techo en la tasa de inters de 6%. La institucin
financiera estara obligada a pagar a la firma cada trimestre:
10 millones x 0,25 x max[0, R-6%],
donde R representa la tasa LIBOR.
130
VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 5
Un Techo en Tasa de Inters
Tasa de inters
LIBOR
Tasa techo
Tiempo
La institucin financiera ha vendido a la firma un portafolio de 40 opciones de
call en la tasa LIBOR. Cada una de estas opciones sobre la tasa LIBOR a
menudo se denomina caplets.
b)
c)
7.
En la casi totalidad de estos apuntes, hemos asumido que las tasas de inters son
determinsticas y constantes a travs del tiempo. Aunque el modelo de Black-Scholes
(1973) puede ser utilizado para valorar ciertos derivados en tasas de inters (por
ejemplo, techos (caps) y pisos (floors) en tasas de inters), en general no es satisfactorio
para derivados en instrumentos de renta fija debido a la naturaleza estocstica de la
estructura de tasas de inters.
En esta seccin, discutiremos los siguientes tpicos:
- Uso del modelo de Black (1976) para valorar opciones en bonos.
- Uso del modelo de Black (1976) para valorar techos y pisos en la tasa de
inters.
- Modelo binomial de un factor para la tasa de inters.
- Construccin de modelos binomiales de tasa de inters con datos de precios de bonos y
volatilidad de tasas (esto es, modelos de no arbitraje).
TRABAJO DOCENTE N 64
7.1.
131
Uso del Modelo de Black-Scholes (1973) y Black (1976) para Valorar Opciones
en Instrumentos de Renta Fija
Supone que la tasa de inters es fija. Sin embargo, la existencia misma de los
derivados en tasa de inters se debe a la naturaleza estocstica de stas.
2.
Supone que la volatilidad del retorno del activo subyacente es constante. Sin
embargo, la volatilidad de los precios de los bonos no es constante. De hecho, el precio
de un bono es mucho menos voltil cerca de su vencimientosu precio de acerca al valor
cara.
No obstante, como veremos, el modelo de Black-Scholes y Black se utiliza en
la valoracin de ciertos derivados en tasas de inters:
-Es adecuado para opciones de corto plazo en instrumentos de largo plazo,
donde los supuestos anteriores son buenas aproximaciones.
-Es a menudo usado para valorar techos en tasas de inters (caps), pisos en tasas
de inters (floors) y collares (collars).
Ejemplo 1: Una Opcin a Corto Plazo en un Bonos a Largo Plazo. (Hull, 1997):
Encuentre el precio de una call europea a 10 meses en un bono a 9,75 aos con
un valor cara de $1.000. Supongamos que el precio corriente del bono es $960, el precio
de ejercicio de la call es $1.000, las tasas libre de riesgo a 3 meses, 9 meses y 10 meses
son 9%, 9,5% y 10%, respectivamente (anualizada, c.c.), y la volatilidad del precio del
bono es 9% por ao. El bono paga un cupn semi-anual de 10% (esto es,
10%x0,5x1000=50), y se esperan pagos de cupones en 3 y 9 meses.
Solucin
1.
El valor presente de los pagos de cupones antes del vencimiento de la call es:
50 x e-0,25 x 0,09+50 x e-0,75 x 0,095 =95,45.
El activo subyacente, S, es el bono menos los pagos del cupn. Esto es S=96095,45=$864,55. Los otros parmetros del modelo de Black-Scholes son K=$1.000,
r=0,1, =0,09 y =10/12=0,8333. Haciendo los clculos pertinentes, obtenemos
C=$9,49.
Para la mayora de las opciones en bonos, el precio de ejercicio es el precio de
cotizacin del bono en la bolsa ($1.000) ms un pago de inters prorrateado por el hecho
de que el dueo del bono deja de percibir el pago del prximo cupn, en caso de que la
opcin sea ejercida. En tal eventualidad, dado que la opcin vence un mes despus de la
entrega de un cupn, el precio de ejercicio del bono sera:
132
VALORIZACION DE DERIVADOS
K=1.000+50 x 1/6=1.008,33.
Con los dems parmetros constantes, el precio de la call es ahora $7,97.
Ejemplo 2: Uso del Modelo de Black para Valorar Techos en Tasas de Inters
(Caps)
Considere un techo para la tasa de inters de 6% en un prstamo de $10
millones con una tasa flotante igual a la LIBOR. La tasa del prstamo se fija cada tres
meses a la tasa LIBOR prevaleciente a comienzos del perodo. Este techo garantiza que
la tasa cobrada es la menor entre el techo y la tasa LIBOR prevaleciente.
A fin de cumplir con sus obligaciones del contrato, la institucin financiera
debe pagar al deudor al final de cada trimestre (en millones):
0,25 x 10 x max(R-0,06; 0),
donde R es la tasa LIBOR a 3 meses al comienzo del trimestre. La expresin max (R0,06; 0) es el pago de una call en R con precio de ejercicio de 6%. Por lo tanto, una cap
puede ser considerada como un portfolio de opciones de compra en R (caplets) con
pagos que tienen lugar cada tres meses.
En general, si Rx representa el techo de la tasa de inters y L el principal (en el
ejemplo anterior, 6% y $10 millones, respectivamente), y es el perodo de tiempo entre
pagos (3 meses en el ejemplo anterior), entonces la caplet entre t=1 y t=2 tiene un pago
en t=2 de:
(8)
L max[R1,2 -Rx ],
donde R1,2 y Rx se componen con frecuencia . Por ejemplo, si al comienzo del perodo
la tasa LIBOR es 11% anual, la institucin financiera debe pagar
0,25x10.000.000x0.05=$125.000 al deudor al final del perodo.
Si asumimos que la tasa (forward) R1,2 tiene una volatilidad constante, 1,2 , el
valor de esta opcin de compra en t 0 (hoy) est dada por:
(9)
er
.(t 2 - t 0 )
donde
d1=
d 2 =d 1 -
1,2. t1 t 0
1,2 t1 t 0 ,
TRABAJO DOCENTE N 64
133
y r* es una tasa compuesta continuamente para un bono cero-cupn (libre de riesgo) con
expiracin en t 2 . R1,2 y Rx se componen con frecuencia .
Anlogamente, se puede demostrar que el valor de un piso en tasa de inters
(floorlet) est dado por:
(10)
er
.(t 2 - t 0 )
d 2 =d 1 -0,20=-0,7677,
el valor de la caplet es:
0,25 x 10.000 x e-0,065x1,25 x [0,07 x (-0,5657)-0,08 x (-0,7677)]=$5,19.
7.2.
a)
~
S N en N perodos ms tiene
S0 =
~
1
E0 * ( S N ),
(1 + r ) N
en un mundo neutral al riesgo, donde r denota la tasa de inters simple constante por
perodo.
Para derivados en instrumentos de renta fija, tales como opciones en bonos del
gobierno, el pago
~
S N depende de la tasa de inters futura. Dado que estos derivados son
134
VALORIZACION DE DERIVADOS
de stas. Ello nos permite comprender y valorar los derivados en instrumentos de renta
fija correctamente.
b)
S0 =E0 * (
~
1
SN ).
~
~
(1 + r0 )(1 + r1 )....( 1 + rN 1 ).
De lo anterior, tenemos que las tasas de inters estocsticas afectan el valor del
activo en t=N,
~
S N , y el descuento entre 0 y N. A fin de tener un buen modelo de la
7.2.1.
Modelo de un Factor
t=2
R 2(2,3)
t=0
R1(1,2)
R1(2,3)
R(0,1)
R 0(1,2)
R0(2,3)
TRABAJO DOCENTE N 64
135
t=2
19,42
14,32
t=0
13,77
10
9,79
9,76
Valoremos un bono cero-cupn a dos aos con un valor cara de $1. El rbol
para el bono est dado por:
t=1
t=2
1
B1(1,2)
t=0
1
B(0,2)
B0(1,2)
1
136
VALORIZACION DE DERIVADOS
a)
En t=1 (ao), el precio del bono debe ser tal que la tasa de inters simple que
uno gana por tener un bono entre t=1 y t=2 sea igual a la tasa corta en t=1:
(13)
B1 (1,2)=
0,5x1 + 0,5x1
1
=
=0,8747
1 + R1 (1,2)
1 + 0,1432
(14)
B0 (1,2)=
0,5x1 + 0,5x1
1
=
=0,9108.
1 + R 0 (1,2)
1 + 0, 0979
b)
En t=0, el precio debe ser igual al valor descontado del precio esperado el
prximo perodo:
(15)
B(0,2) =
Con este modelo tambin podemos valorar derivados en tasa de inters. Por ejemplo,
consideremos una call europea en un bono cero-cupn con un precio de ejercicio de
$0,89 y vencimiento a un ao.
t=2
t=1
B 1(1,2)
=0,8747
t=0
B(0,2)
=0,8116
B0 (1,2)
=0,9108
t=1
Cu
t=0
C
Cd
El valor de la call al vencimiento est dado por:
TRABAJO DOCENTE N 64
137
Cu =max(0, B1 (1,2)-0,89)=0,
Cd =max(0, B0 (1,2)-0,89)=0,0208.
El precio corriente de la call es entonces:
0,5xC u + 0,5xC d
= $0, 00946 .
1,1
(16)
C=
7.2.2.
Este ejercicio es importante porque ilustra la idea bsica detrs de una gran
clase de modelos de un factor de no-arbitraje. Ejemplos de estos modelos son Ho-Lee
(1986) y Black-Derman-Toy (1990). Estos modelos incorporan datos de la estructura de
tasas de inters vigentes y estimadores de la volatilidad de la tasa de inters.
Inputs (conocidos)
1.-
2.-
Ejemplo
Tabla 8
Vencimiento (aos)
1
2
3
Rendimiento (%)
6,0
6,4
6,7
Precio ($)
0,9434
0,8833
0,8232
Volatilidad (%)
1,4
1,2
1,1
138
VALORIZACION DE DERIVADOS
Bono a un Ao
t=2
R1 (1,2)
t=0
R1 (2,3)
6%
R0 (1,2)
R0 (2,3)
2.
t=2
1
B1(1,2)
1
t=0
= 1 + R (1,2 )
1
1
B(0,2)
=0,8833
B0(1,2)
=
1
1 + R0 (1,2)
El precio corriente del bono en t=0 debe ser el valor descontado de la esperanza
de los precios del prximo perodo:
B(0,2)=
es decir,
TRABAJO DOCENTE N 64
0,5x
139
1
1
+ 0,5x
1 + R1 (1,2)
1 + R 0 (1,2)
.
1,06
(17)
0,8833=
(b)
{ 0,5 x [R1(1,2)- (R1(1,2) +2 R 0(1,2)) ]2+0,5 x [R0(1,2) - (R1(1,2) +2 R 0 (1, 2)) ]2}1/2
=0,5 x [R1 (1,2)- R0 (1,2)]
(18)
Esto da dos ecuaciones con dos incgnitas. Usando Excel Solver, obtenemos
R1 (1,2)=8,22%, R0 (1,2)=5,42%.
3.
t=1
R2(2,3)
8,22%
R1(2,3)
6%
5,42%
R0(2,3)
t=2
t=3
1
B2(2,3)
t=0
B1 (1,3)
1
B 1(2,3)
B(0,3)
=0,8232
1
B 0(1,3)
B 2(2,3)
1
140
VALORIZACION DE DERIVADOS
donde B2 (2,3)=
1
, etc.
1 + R 2 ( 2,3)
El precio corriente debe ser el valor descontado de los precios del prximo
perodo:
0,5x
(19)
B1 (1,3)=
0,5x
(20)
B0 (1,3)=
1
1
+ 0,5x
1 + R 2 (2,3)
1 + R1 (2,3)
1,0822
1
1
+ 0,5x
1 + R1(2,3)
1 + R 0 (2,3)
,
1,0542
y tambin,
(21)
B(0,3)=0,8232=
b)
Suponemos que la volatilidad entre t=1 y t=2 es la misma, ya sea que las tasas
aumenten o disminuyan en el primer perodocondicional en el valor de la tasa
de inters al final del primer perodo. Esto es,
(22)
(23)
De lo anterior, vemos que tenemos tres incgnitas por resolver: R2 (2,3), R1 (2,3)
y R0 (2,3). A fin de obtener tres ecuaciones, substituimos (19) y (20) en (21). Las
ecuaciones (22) y (23) completan el sistema. Resolviendo obtenemos:
R2 (2,3)=9,75%, R1 (2,3)=7,35% y R0 (2,3)=4,95%.
Podemos continuar calculando la tasa de inters de un perodo en cada nodo tan
lejos en el futuro como tengamos informacin sobre precios de bonos cero-cupn,
rendimientos y volatilidades.
Referencias
Black, F. y M. Scholes (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities en
Journal of Political Economy, 81(3), mayo-junio, pp. 637-54.
TRABAJO DOCENTE N 64
141
Ejercicios Propuestos
1.
Compaa A
Compaa B
Tasa fija
12,0%
13,4%
Tasa flotante
LIBOR+0,1%
LIBOR+0,6%
2.
3.
Compaa X
Compaa Y
Yen
4,0%
5,5%
dlares
8,0%
8,4%
142
VALORIZACION DE DERIVADOS
6 meses
6%
12 meses
6,2%
18 meses
6,4%
24 meses
6,6%
5.
Un bono reversible comienza su vida como un bono con cupones fijos pero,
en cualquier fecha de entrega de cupones, los cupones subsiguientes pueden ser
TRABAJO DOCENTE N 64
143
6,62
7,17
5,72
5,62
4,51
5,09
3,98
3,62
Cundo el bono ser convertido a flotante? Cul es el precio actual del bono?
6.
144
VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64
145
CAPITULO 6
OPCIONES REALES
1.
INTRODUCCIN
2.
Recordemos que la regla tradicional del valor presente neto establece que
debemos llevar a cabo un proyecto si el valor presente neto de los flujos de caja
generados por ste es mayor que cero. Esta regla es ptima cuando la oportunidad de
inversin es del tipo ahora o nunca, o cuando el proyecto de inversin es
completamente reversible.
Sin embargo, en la realidad pocas inversiones son del tipo ahora o nunca. Los
inversionistas no slo tienen el derecho a decidir si invertir o no, sino que tambin tienen
el derecho a decidir cundo invertir en un nuevo proyecto. El segundo derecho es una
opcin a retrasar la inversin. Esta es una opcin real a diferencia de una financiera. Sin
embargo, como veremos, ambas tienen varios elementos en comn. Por otra parte, pocas
inversiones son completamente reversibles. La puesta en marcha de un nuevo proyecto
involucra costos hundidos, los cuales no son recuperados si el proyecto es abandonado.
No obstante, la regla del valor presente neto (VPN) tambin se aplica a la
valoracin de opciones reales si nos damos cuenta que el VPN de una opcin real es el
VPN de llevar a cabo el proyecto menos el costo de oportunidad de la prdida asociada
con ejercer la opcin. La regla tradicional del valor presente para proyectos mutuamente
excluyentes establece que deberamos adoptar el proyecto ms valioso. En el contexto de
opciones reales, enfrentamos un continuo de proyectos porque siempre podemos retrasar
146
VALORIZACION DE DERIVADOS
la fecha de la puesta en marcha. La regla tradicional del VPN nos dira, entonces, que
seleccionsemos aquella fecha de puesta en marcha que maximice el valor del proyecto.
Esto es precisamente lo que trata la teora de opciones reales. Veamos el siguiente
ejemplo.
Ejemplo
Considere una firma que est tratando de decidir si invertir en una planta
productora de bigudes y cundo. La inversin es puede realizarse en cualquier
momento pero, una vez hecha, es completamente irreversible. Si la firma decide invertir,
la construccin de la planta tendra un costo de US$16 millones. Cada ao, la fabrica
puede producir un milln de bigudes a un costo unitario de US$1. El precio corriente es
de US$3 por bigud. El mercado cree que el prximo ao el precio unitario subir a
US$4, con una probabilidad de 1/2, o caer a US$2, con una probabilidad de 1/2,
permaneciendo constante de ah en adelante. Debera la firma invertir ahora? Suponga
que la tasa de descuento para los flujos de la fbrica de bigudes es de 10 por ciento
anual, inters simple.
Como vemos, la firma tiene una opcin de gastar US$16 millones para adquirir
el valor presente de los flujos generados por la fbrica de bigudes. Esta es una opcin
americana con maduracin infinita. La regla tradicional del valor presente neto nos dice
que debemos ejercer dicha opcin cuando sta est in-the-money, es decir, cuando su
valor intrnseco es positivo.
Supongamos que el valor presente neto (VPN) de construir la nueva planta es
de US$1 milln. La regla del VPN sugiere que la firma debera invertir en el proyecto
hoy da y matar la opcin de esperar. Sin embargo, tal recomendacin es errnea
puesto que al no ejercer la opcin de inversin, la firma retiene el valor de la opcin, la
cual puede ser mayor que US$1 milln.
El valor presente de este proyecto es:
(1)
=-16+
3 1 3 1 3 1
+
+
+ ....
1,1 1,12 1,13
=-16+
2
=US$4 millones.
0,1
Por lo tanto, la regla tradicional del VPN sugiere que deberamos realizar este
proyecto hoy da. Sin embargo, la firma puede obtener una ganancia mayor si retrasa la
inversin en un ao ms:
Si el precio aumenta a US$4 por bigud, tenemos que el VPN del proyecto es:
4 1 4 1 4 1
+ 2 + 3 + ....
1,1
1,1
1,1
3
=-16+
=US$14 millones.
0,1
=-16+
(2)
TRABAJO DOCENTE N 64
147
Por lo tanto, la firma debera construir la firma. Si el precio de cada bigud cae a US$2 la
firma no debera construir la planta porque el VPN es negativo:
2 1 2 1 2 1
+ 2 + 3 + ....
1,1
1,1
1,1
1
=-16+
=-US$6 millones.
0,1
Hoy da, el VPN de retrasar el proyecto en un ao es de:
=-16+
(3)
(4)
0,5x14 + 0,5x0
=US$6,364 millones.
1,1
Por lo tanto, la fbrica debera retrasar la inversin en un ao.
=-16+
3
=US$14 millones.
0,1
16 + 2 - 1
=-US$0,454 millones.
1,1
Estos dos escenarios tienen un valor esperado de 14x0,5-0,454x0,5=US$6,772
millones >US$6,364 millones. Esto implica que es ptimo ejercer la opcin en t=0.
(6)
=-16+
148
3.
VALORIZACION DE DERIVADOS
Activo subyacente
Precio de ejercicio
Fuente de incertidumbre
Ganancia por esperar
Prdida por esperar
Valor de la opcin ejercida
Valor de la opcin sin ejercer
Opcin Americana
Accin
K
Precio de la accin, S(t)
Derecho a no ejercer
Postergar el costo de K
Dividendo
S(t)-K
C(t)
Opcin de Inversin
Valor de la planta
Costo de construir la planta
Valor de la planta
Derecho a no invertir
Postergar el costo de la planta
Prdida de no producir
VPN
Valor de la opcin de invertir
4.
4.1.
DE
OPCIONES
PARA
TRABAJO DOCENTE N 64
a)
b)
149
a)
(1600-
1,000
)x 100.000=US$67,407 millones.
1,08
Notemos que, dado que estamos realizando los clculos en un mundo neutral al
riesgo, el valor presente del precio del cobre en un ao ms debe ser el precio de ste
hoy da.
De lo anterior, deducimos que nos conviene esperar hasta el final del ao para
extraer. La intuicin de este resultado es que nos beneficia posponer los costos de
explotacin por un ao.
En consecuencia, estaramos dispuestos a pagar hasta US$67,407 millones por
este proyecto en caso de estar sujetos a la obligacin de extraer.
b)
Dada la simplicidad de nuestro ejemplo, podemos utilizar la frmula de BlackScholes para valorar esta opcin de inversin. Verdaderamente, bajo el supuesto de que
el cobre es extrado de una sola vez, estamos frente a una opcin americana que no paga
dividendos. Pero, como ya sabemos, dicho caso se reduce a valorar una opcin europea
porque el ejercicio temprano nunca es ptimo.
Este proyecto equivale a tener 100.000 contratos de una call sobre una tonelada
de cobre con parmetros S=160.000, K=100.000, =0,05, T-t=1, r=ln(1+0,08)=7,7 por
ciento. Reemplazando estos valores en la frmula de Black-Scholes, obtenemos que el
valor del proyecto es de US$67,411 millones. Esta cifra es bastante cercana a la obtenida
en el caso a) porque hemos supuesto que la volatilidad del precio del cobre es slo de 5
por ciento por ao. La tabla siguiente muestra el efecto de aumentar el parmetro de la
volatilidad.
150
VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Volatilidad anual del precio del cobre
15%
20%
30%
Como vemos, aumentos en la volatilidad del precio del cobre hacen aumentar el
valor del proyecto. La intuicin detrs de este resultado es que estamos protegidos contra
fuertes bajas en el preciono ejercemos la opcin, y aumentos significativos en el
precio incrementan nuestra ganancia neta en valor presente. Esto es exactamente lo
opuesto a lo predicho por el VPN: dado que la incertidumbre asociada con la variacin
del precio del cobre no es completamente diversificable, le exigiramos una rentabilidad
mayor al proyecto. Ello se traducira en un aumento en el factor de descuento del
proyecto y, por ende, en una cada en el valor estimado de las reservas cuprferas.
Qu pasara si hoy da el precio del cobre estuviera bajo los costos de explotacin?
Supongamos que el precio del cobre es de US$924 por tonelada. En el caso a),
concluiramos que no nos conviene realizar este proyecto porque el VPN de explotar en
un ao ms es negativo. Sin embargo, en el caso b) el valor de la opcin de extraer estar
fuertemente ligada a la volatilidad del precio del cobre, ceteris paribus. La siguiente
tabla muestra el valor del proyecto para distintos valores de :
Tabla 3
Volatilidad Anual del Precio del Cobre
0%
5%
15%
20%
30%
4.2.
a)
Realizar o No un Proyecto
TRABAJO DOCENTE N 64
151
S0 =
E(S1)
400 x0,1 + 100 x 0,9
=
=$113,04.
1 + rentabilid ad exigida
1,15
VPN=
E(V1 )
120 x0,1 + 30x 0,9
=
-40=-$6,08 millones
1 + rentabilid ad exigida
1,15
V=
pVu + (1 p)Vd
120 x0,07362 + 30 x0,9264
-costo=
-40=-$6,08 millones
r*
1, 08
V - Vd 120 30
= u
=
=300 mil acciones de Microtough.
Su - Sd 400 100
(11)
L=
152
VALORIZACION DE DERIVADOS
b)
Tabla 4
Hoy
V
Dentro de un ao
120+(120-40)
30
con probabilidad=10%
con probabilidad=90%
VPN=
E(V1 )
200 x0,1 + 30 x0,9
=
-40=$869.565
1 + rentabilid ad exigida
1,15
V=
pVu + (1 p)Vd
200 x 0,07362 + 30 x0,9264
-costo=
-40= -$633.333
r*
1,08
Por qu?
La razn es que podemos replicar lo que suceder el prxi mo ao comprando
567 mil acciones de la empresa Microtough y pidiendo prestado $24,7 millones.
V - Vd 200 30
= u
=
=567 mil acciones de Microtough.
Su - Sd 400 100
TRABAJO DOCENTE N 64
(14)
L=
153
=$5.446.667.
Otra forma ms rpida de llegar al mismo resultado es:
(16)
0x 0,9 + 80 x0,1
=$6,96 millones
1,15
La razn de tal resultado es que la regla del valor presente neto no toma en
cuenta que podemos construir un portafolio rplica del valor del proyecto. Como hemos
visto, el costo de formar dicho portafolio puede ser menor que la inversin requerida
para hacernos acreedores a los flujos futuros generados por el proyecto.
c)
154
VALORIZACION DE DERIVADOS
Views llevar a cabo el proyecto slo si el producto resulta un xito para Microtough.
Por lo tanto, el proyecto tendr los siguientes flujos el prximo ao:
Tabla 5
Hoy
V
Dentro de un ao
120-60
0
con probabilidad=10%
con probabilidad=90%
Si utilizamos la regla del valor presente neto, haremos los siguientes clculos:
(18)
VPN=
E(V1 )
60x 0,1 + 0x0,9
=
=$5,217 millones
1 + rentabilid ad exigida
1,15
Por lo tanto, si seguimos la regla del valor presente neto deberamos mantener
este proyecto y esperar un ao ms para decidir si llevar a cabo la inversin o no.
Si utilizamos la teora de opciones, llegamos a la misma conclusin pero con un
resultado numricamente distinto. El valor del proyecto de acuerdo a la teora de
opciones es de:
(19)
V=
El valor del proyecto resulta ser $4,09 millones porque podemos replicar los
flujos de aplazar comprando 200.000 acciones de Microtough y pidiendo prestado
$18,52 millones al 8 por ciento anual:
(20)
V - Vd
60 0
= u
=
=200.000 acciones de Microtough.
Su - Sd 400 100
(21)
L=
Por lo tanto, el valor de retrasar la inversin en un ao es de 4,09-(6,08)=$10,17 millones. Otra forma de llegar al mismo resultado es la siguiente:
(22)
Al igual que en b), la regla de valor presente neto nos da una cifra mayor:
(23)
TRABAJO DOCENTE N 64
c)
155
Dentro de un ao
120
con probabilidad=10%
37,2
con probabilidad=90%
VPN=
Por lo tanto, si nos ceimos a la regla del valor presente neto, concluimos que
no deberamos llevar a cabo este proyecto.
En contraste, si utilizamos la valoracin neutral al riesgo, concluimos lo
contrario:
(25)
V=
(26)
Valor opcin=
156
VALORIZACION DE DERIVADOS
5.
donde:
- es el crecimiento esperado en pesos por unidad de tiempo del precio del activo
subyacente Pt ;
- es la desviacin estndar anualizada del retorno del activo subyacente;
- dW t es el incremento de un proceso Wiener estndar.
Supongamos, adems, que (Pt , t) representa una tasa de dividendo instantnea
que recibe el dueo del activo subyacente. Despus de suprimir subndices, la tasa de
retorno esperada puede expresarse como la suma de ganancia de capital y del dividendo:
TRABAJO DOCENTE N 64
(28)
157
1 2
(P, dt) fpp dt.
2
1 2
(P, dt)fpp +D(t)]dt
2
5.2.
1 2
(P, dt) fpp + ft +fp [r P - (P, t)] + D(t) = r f
2
158
VALORIZACION DE DERIVADOS
f(P* , t) = max , P* K ,
r
1 2
0 (P, dt) fpp + fp [r -0 ] P + D= r f,
2
f(P)=C1 P
+ C2
P2 + D ,
r
(36)
1,2 =
1 r
1 0 r
+ 2r .
+
+ 0
2
2
2
2
0
0
02
TRABAJO DOCENTE N 64
159
f(P* ) = P* - K.
Utilizando (35), (37) y la condicin C2 =0, obtenemos:
(38)
C1 = (P
) 2 P* K D ,
P* =
2
D
K +
2 1
r
1 r
1 r
+ 2r .
2 = + 0
+ + 0
2
2
2
2
0
20
0
1 0 r
+
+ 2r > 1 0 r . Pero se tiene que
2
2
0
20 2
20
1 0 r
+
+ 2r = 1 0 r + 2 0 > 1 0 r , si 0 >0.
2
2
2
20
20
20
20
20
(40)
f(P)=
1
D P
K + *
2 1
r P
D
,
r
160
VALORIZACION DE DERIVADOS
Valor de la Opcin
Subptimo
D/r
Optimo
max(D/r, P-K),
frontera de pago
P1
P
Activo subyacente
(41)
fP (P* , t)=
(P K)
P
P =P *
Es decir,
(42)
fP (P* , t)=1.
*
e igualndola a 1, nos lleva a obtener el mismo P encontrado al maximizar C1 .
TRABAJO DOCENTE N 64
161
(43)
f(P)=
donde P* =
K P 2
* ,
2 1 P
2 K
y 2 se define de la misma forma que antes.
2 1
5.3.
Otro ejemplo de una oportunidad de inversin que se asemeja a una opcin de compra americana
perpetua es aquel analizado por McDonald y Siegel (1986). En particular, ellos consideran el
problema de encontrar el momento ptimo de pagar un costo hundido, I, a cambio de un proyecto
con valor V, donde V sigue un proceso browniano geomtrico esto es, una dinmica lognormal.
162
VALORIZACION DE DERIVADOS
dBt = Bt dt,
donde es la fraccin de petrleo producido cada ao. Por ello, el retorno Rt puede
escribirse como:
(45)
Rt dt = Bt t dt + d(Bt Vt ),
R t dt
= dt + dz
Bt Vt
dV = ( - t ) V dt + V dz,
donde t representa la tasa de ingreso por unidad de producir la reserva desarrollada neta
de desgaste del recurso (depletion) y est dada por:
(48)
t = (t - Vt )/ Vt .
Dado que el costo de produccin es pequeola mayor parte del costo de produccin es
costo hundido de desarrolloy dado que el petrleo slo puede ser extrado
TRABAJO DOCENTE N 64
163
1 2 2
V FVV + [r -] FV - r F = -Ft .
2
F(0, t) = 0,
(51)
(52)
F(V* , t) = V* - D,
(53)
FV(V* , t) = 1,
Este rango de valores ha sido obtenido en base a cifras histricas para un perodo de treinta aos
y pronsticos hechos por la industria.
164
VALORIZACION DE DERIVADOS
aos. Por lo tanto, una simplificacin razonable es ignorar la fecha de vencimiento del
derecho de desarrollo y tratar este caso como una opcin americana perpetua. Bajo tal
simplificacin, el trmino Ft desaparece de la ecuacin diferencial (50) y, por tanto, es
posible encontrar una solucin analtica como en el ejemplo de la seccin anterior. En
particular, la solucin en dicho caso viene dada por:
F(V) = AV ,
(54)
donde
V* =
1 r
V* D ( - 1) -1
1 r
+ 2r .
D , A=
=
, =
+
+ +
1
2
2
1
2
2
*
D
2
V
Figura 2
Valor Crtico para el Desarrollo de la Reserva Petrolfera
(=0,04 y r=0,0125)
Frontera de
*
Contacto, V /D
2,5
2
= 0,25
1,5
= 0,15
1
0,5
Tiempo (Aos)
5
10
15
20
25
TRABAJO DOCENTE N 64
165
Tabla 7
Valores de la Opcin por US$1 de Costo de Desarrollo, F(V, t)/D
V/D
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
1,05
1,10
1,15
T=5
0,01810
0,02761
0,04024
0,05643
0,07661
0,10116
0,13042
0,16472
=0,142
T=10
0,02812
0,03894
0,05245
0,06899
0,08890
0,11253
0,14025
0,17242
T=15
0,03309
0,04430
0,05803
0,07458
0,09431
0,11754
0,14464
0,17599
=0,25
T=5
0,07394
0,09174
0,11169
0,13380
0,15804
0,18438
0,21278
0,24321
T=10
0,10392
0,12305
0,14390
0,16646
0,19071
0,21664
0,24424
0,27349
166
VALORIZACION DE DERIVADOS
Referencias
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, otoo.
Brennan M. y E. Schwartz (1985), Evaluating Natural Resource Investments en
Journal of Business, vol. 58, No. 2, pp.: 135-157.
Dixit, A. y R. S. Pindyck (1994), Investment under Uncertainty, Princeton, NJ: Princeton
University Press.
Fernndez, P. (1996). Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados. Ediciones Deusto,
S.A.
McDonald, R. y D. Siegel (1986), The Value of Waiting to Invest en Quaterly Journal
of Economics 101, November, pp.: 707-728.
Paddock, J., D. Siegel y J. Smith (1988), Option Valuation of Claims on Real Assets:
The Case of Offshore Petroleum Leases en Quaterly Journal of Economics 103,
Agosto, pp.: 479-508.
Sick, G. (1995), Real Options, en Handbooks in Operational Research and
Management Science, volumen 9, pp.: 631-691. R. Jarrow et al., editores., Elsevier
Science.
Siegel, D., J. Smith y J. Paddock (1987), Valuing Offshore Oil Properties with Option
Pricing Models, en Midland Corporate Finance Journal 5, primavera, pp.: 22-30.
Trigeorgis, L (1996), Real Options. The MIT Press.
Ejercicios Propuestos
1.
2.
TRABAJO DOCENTE N 64
167
b)
c)
1 I
T* = max ln
, 0 .
( - )V
Si V>>I, entonces T* >0.
d)
I ( - ) V /
para V V* ,
F ( V) = I
VI
para V > V*.