Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
El Riesgo Pas

El Riesgo Pas
Juan Mascareas

Universidad Complutense de Madrid

Versin inicial: abril 2002 - ltima versin: enero 2008

Introduccin, 2

El riesgo poltico, 3

El riesgo econmico-financiero, 5

El riesgo pas estricto, 6

Los factores de que depende el valor del riesgo pas, 7

ndices de valoracin del riesgo pas, 12

La gestin del riesgo poltico, 15

Valoracin de proyectos y riesgo pas, 19

El clculo de la tasa de descuento de un proyecto en

el extranjero, 23

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1. INTRODUCCIN
El riesgo pas (country risk) hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento
de la inversin que surge al negociar con las empresas o instituciones de un Estado
determinado1. Es decir, trata de las posibles consecuencias negativas referentes al valor de los activos situados en dicho Estado o a los derechos de los residentes en el mismo, como consecuencia de alteraciones en las estructuras polticas, econmicas y sociales del pas en cuestin.
No existe unanimidad entre los polticos, los directivos de las empresas multinacionales y los economistas sobre lo qu es el riesgo pas, ni sobre cmo medirlo. Tradicionalmente, se utilizan dos aproximaciones. La primera toma como punto de partida
el pas (enfoque macro, o anlisis del riesgo pas), mientras que la otra lo analiza desde el punto de vista de la empresa que lo sufre (enfoque micro).

Operaciones con otro pas

Prstamos
Renta Fija
Cartera

RIESGO PAS
(en sentido amplio)

RIESGO ECONMICOFINANCIERO

RIESGO
SOCIO-POLTICO

RIESGO
POLTICO

RIESGO PAS
(en sentido estricto)

RIESGO
ADMINISTRATIVO

RIESGO
SOBERANO

Inversin directa exterior

Deudor o garante
el Estado

RIESGO
TRANSFERENCIA

Deudor o participado
privado

Fig. 1 El riesgo pas: tipos [Tomado de RODRIGUEZ, Arturo: El riesgo pas: concepto y formas de
evaluacin. Cuadernos de Gestin. n 19. junio 1997. Pgs.: 46]

Dentro del concepto general de riesgo pas podemos encontrar varios tipos de
riesgo que conviene distinguir (aunque esto a veces resulta difcil porque ni siquiera los
especialistas en el tema se ponen de acuerdo en las definiciones2) y que se muestran
1

Este riesgo tambin afecta a las empresas locales.

Aqu seguiremos el trabajo de RODRIGUEZ, Arturo: El riesgo pas: concepto y formas de evaluacin.
Cuadernos de Gestin. n 19. junio 1997. Pgs.: 41-65

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esquemticamente en la figura 1: El riesgo poltico, el riesgo econmico-financiero y el

riesgo pas estricto. Todos ellos sern analizados seguidamente.

2. EL RIESGO POLTICO
El riesgo poltico se refiere a la posibilidad de quebrantos patrimoniales debidos a la
actuacin gubernamental o a las fuerzas polticas y sociales del pas anfitrin, o de pases vecinos que pueden afectar a ste. Se puede subdividir en: riesgo poltico estricto
y riesgo administrativo.
2.1 El riesgo poltico estricto
Tambin conocido como riesgo socio-poltico, hace referencia a los quebrantos producidos por acciones gubernamentales especficas dirigidas contra una empresa determinada, convulsiones sociales, nacionalizaciones, etctera.
Para las empresas el riesgo poltico viene dado, entre otras razones, por:
a) La posibilidad de expropiacin o nacionalizacin de sus activos tanto si son indemnizadas por ello, como si no.
b) La posibilidad de que se restrinja o prohiba la repatriacin de capitales, dividendos e intereses.
c) La posibilidad de que aumente la fiscalidad para las empresas extranjeras de un
sector determinado (por ejemplo, el caso de las compaas petroleras radicadas
en Argentina a principios de 2002, a las que se les oblig a pagar un impuesto
especial del 20% de sus ingresos).
d) La posibilidad de que el gobierno altere los derechos de las empresas extranjeras con objeto de beneficiar a las empresas locales.
e) La posibilidad de que las convulsiones sociales daen los activos propiedad de la
empresa extranjera, o reduzcan los flujos de caja generados por sus inversiones.
El riesgo poltico se asocia con la estabilidad poltica, es decir, con los cambios
de regmenes polticos o de gobierno. As en un pas democrtico, los efectos de dichos
cambios dependern de la consolidacin de las instituciones democrticas. Por ejemplo, un cambio de gobierno en los Estados Unidos o en Rusia no implica los mismos
efectos sobre el riesgo poltico.
Si nos referimos a Estados no democrticos, un cambio de gobierno puede llegar a implicar una guerra civil, una revolucin, un golpe de Estado, etctera, todo lo
cual implica un alto riesgo poltico que perjudicara a la actividad econmica.
El grado de ilegitimidad del poder poltico y su nivel de represin son factores
internos que inciden an ms en el nivel de incertidumbre poltica percibida. Aunque

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hay que tener en cuenta la solidez del rgimen, porque si ste est firmemente asentado el nivel de incertidumbre es menor, comparado con un rgimen inestable.
La inestabilidad poltica puede producirse no slo por cuestiones internas del
pas en cuestin sino, tambin, por motivos externos como pueden ser los problemas
en sus relaciones con otros pases (por ejemplo, el conflicto blico entre Argentina y
Gran Bretaa por las islas Malvinas en 1982, acab con el, ya bastante inestable, rgimen militar argentino) o con organismos internacionales (por ejemplo, cuando a finales de 2001 el FMI decidi no ayudar al gobierno argentino a hacer frente al servicio de
la deuda externa provoc la cada del presidente De la Ra, lo que llev a que el pas
sudamericano tuviese cinco presidentes consecutivos en una semana en ese instante
su riesgo pas fue uno de los ms altos del mundo-).
En todo caso, es necesario comentar que la inestabilidad poltica no tiene porqu implicar riesgo poltico. As, por ejemplo, tenemos el caso paradigmtico de Italia
donde los muy frecuentes cambios de gobierno no inciden en el riesgo poltico del Estado debido a la fortaleza de sus instituciones y a que son los funcionarios pblicos los
que realmente dirigen el pas. O, por ejemplo, Suiza cuya presidencia cambia anualmente de forma rotatoria, cambio que pasa desapercibido para el resto del mundo,
que incluso desconoce el nombre del Presidente de la Confederacin.

2.2 El riesgo administrativo

Se refiere a las implicaciones que las acciones de gobierno o los posibles cambios en la
poltica de un pas puedan tener sobre el grado de libertad del sistema econmico privado y, en particular, sobre las operaciones de las empresas extranjeras en dicho pas.
La trayectoria poltica del gobierno es un dato importante para evaluar el riesgo
administrativo, por eso, cuando hay elecciones en un pas democrtico es importante
analizar los programas econmicos de los principales partidos polticos para averiguar
cmo afectar al sistema econmico el triunfo de unos u otros. Aqu juegan un papel
importante los procesos de integracin econmica porque si el Estado en cuestin pertenece a un bloque econmico serio, habr cedido parte de sus decisiones en materia
econmica lo que redundar, normalmente, en un menor riesgo administrativo y, por
tanto, en un menor riesgo pas (por ejemplo, Mxico ha visto disminuir su riesgo pas a
partir de su integracin en el Tratado de Libre Comercio).
Otro factor que afecta a este riesgo se refiere a la calidad de sus servicios
pblicos: energa, comunicaciones e infraestructura, que inciden en la productividad de
la inversin.
La inestabilidad social es otro factor importante a la hora de valorar el riesgo
administrativo. La forma en que est estructurada la sociedad del pas, sobre todo en
el caso de que haya grandes diferencias entre unas capas sociales y otras, o entre
unos grupos tnicos y otros, es una fuente importante de inestabilidad social. Tambin
hay que considerar los comportamientos nacionalistas, xenfobos o fundamentalistas

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que, entre otras cosas, podran hacer que ciertos grupos sociales se enfrenten, o boicoteen, a las compaas pertenecientes a un pas extranjero determinado.
Otros factores de inestabilidad social son la censura de prensa, la represin de
los grupos de oposicin al poder establecido, los fraudes electorales, la ausencia de
elecciones, etctera.

3. EL RIESGO ECONMICO-FINANCIERO
Hace referencia tanto al grado de incertidumbre sobre los resultados operativos del
proyecto de inversin, llevado a cabo en ese Estado, como a la incertidumbre asociada
al grado de dificultad para hacer frente al servicio de la deuda contrada para llevar a
cabo dicho proyecto debido a las caractersticas del pas.
Este riesgo puede descomponerse en dos: a) un riesgo econmico-financiero
micro que es el que afecta al proyecto de inversin por las caractersticas que ste
tiene, por el tipo de activo de que se trata, etctera; b) un riesgo econmico-financiero
macro, que depende de los elementos estructurales y coyunturales de la economa de
ese pas. El primer tipo de riesgo ya fue analizado en el captulo anterior, por eso
vamos a centrarnos en el segundo de ellos.
Dentro de las variables macro podemos sealar:
a) La poltica monetaria. Una elevacin de los tipos de inters implica un aumento de la inversin financiera externa que acudir a la caza de los mayores rendimientos (sin embargo, la inversin directa exterior no acudir,
puesto que esos mayores tipos de inters representan un coste de financiacin de la inversin mayor), pero ello implicar una apreciacin de la
moneda lo que dificultar las exportaciones aunque abaratar las importaciones. La inflacin estar controlada, aunque puede haber un riesgo de recesin al desincentivar los proyectos de inversin debido al encarecimiento
de la financiacin y, esto a su vez, provocar ms paro e inestabilidad social.
Por otra parte, el efecto contrario ocurrir si los tipos de inters descienden, esto es, menos inversin financiera externa, ms inversin directa,
depreciacin de la moneda, importaciones ms caras y exportaciones ms
competitivas. Claro que una poltica monetaria relajada tiende a provocar
inflacin. Esto implica, a su vez, prdida de competitividad internacional de
los productos y servicios elaborados en el pas, lo que reducir la propensin a invertir en l (la inversin directa exterior se reducir o se producir
una desinversin). El resultado es ms paro, recesin, conflictividad social,
en suma, inestabilidad.
En cualquier caso, hay que tener en cuenta que las subidas o bajadas
de los tipos de inters hay que verlas en trminos relativos, es decir, en

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comparacin con los tipos de inters de los pases del entorno o competidores. As, una subida de los tipos de inters internacionales har que los
capitales fluyan hacia fuera del pas, lo que puede obligar a responde con
otra subida con objeto de frenar la fuga de capitales.
b) Poltica cambiaria. Las devaluaciones provocan una mayor competitividad
de las exportaciones y un encarecimiento de las importaciones lo que se
supone debe favorecer la produccin interior siempre que el pas tenga los
factores de produccin necesarios. Sin embargo, la deuda externa en moneda extranjera ser ms cara en trminos de moneda nacional. Las revaluaciones, por otro lado, producen el efecto contrario dificultan las exportaciones, abaratan las importaciones, y abaratan el valor de la deuda externa
denominada en moneda extranjera.
c) La posesin de recursos naturales. La gestin que el pas haga de sus recursos naturales es un factor importante en el riesgo pas siempre que dichos recursos representen una parte importante del PIB. Porque si se espera que se agoten en breve, el riesgo aumentar, reflejando la fuerte cada esperada en los ingresos de ese pas. Adems, si el precio del recurso en
los mercados internacionales cae ello implicar una cada de los ingresos y
un aumento del riesgo pas (por ejemplo, Chile y su cobre, Rusia y su petrleo, Venezuela y su petrleo, Colombia y su caf, etctera)
d) La poltica comercial. Se refiere a la gestin del sistema de aranceles aduaneros y barreras al comercio internacional que intenta favorecer a las exportaciones y frenar las importaciones. Aunque aqu hay que tener en
cuenta los acuerdos internacionales que podran limitar en cierta forma el
establecimiento de dichas barreras.
e) Otras: La poltica de formacin y cualificacin as como la poltica de innovacin tecnolgica son muy importantes para fomentar la productividad de
los factores de produccin del pas y, por tanto, la competitividad internacional.

4. EL RIESGO PAS ESTRICTO

Es el que se asume por el hecho de adquirir activos financieros emitidos por entidades
de un Estado extranjero, o por conceder prstamos o crditos a residentes en el mismo. En concreto, se refiere a la posibilidad de que, globalmente respecto de dicho Estado, el cobro de los dividendos, intereses y/o principal de la deuda se retrase o no sea
posible.
Podemos subdividir este riesgo en dos componentes:
a) El riesgo soberano (sovereign risk). Es aquel que corre el prestamista internacional en cuanto que el prestatario, deudor, o garante de la deuda es el Estado,

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que puede negarse al pago por razones de soberana (consideraciones polticas

o carencia de divisas). Se debe a la dificultad legal de embargar bienes de un
pas moroso3. Normalmente, el riesgo soberano es el sntoma de un problema
econmico cuyo efecto es la escasez de fondos en moneda extranjera para hacer frente al servicio de la deuda.
b) El riesgo de transferencia (transfer risk). Aparece cuando el deudor o participado es una entidad privada, que no puede acceder a las divisas necesarias para realizar los pagos a que est obligada. Esto se produce porque el Gobierno
tiene preferencia de acceso a las divisas del pas y puede restringir su uso a las
empresas privadas.
Los mercados financieros internacionales y los inversores institucionales penalizan fuertemente a los pases que incumplen con el servicio de su deuda externa. Adems, la financiacin proporcionada por el FMI o el Banco Mundial se ve seriamente reducida o cerrada cada vez que se produce un impago (crisis rusa en 1998 o argentina
en 2001, por ejemplo).

5. LOS FACTORES DE LOS QUE DEPENDE EL VALOR DEL RIESGO

PAS
Como ya sealamos al comienzo del captulo, habida cuenta que los especialistas y directivos no se ponen de acuerdo en cmo medir el riesgo pas, existen dos tipos de
aproximaciones para contemplarlo segn se mire desde una perspectiva especfica del
pas o desde una perspectiva especfica de la empresa.
Hay una serie de modelos de valoracin del riesgo pas que suministran ndices
de riesgo pas como medida de ese tipo de riesgo en cada nacin (los veremos en el
epgrafe 6). La mayora de los cuales dependen de una serie de factores como los que
vamos a analizar a continuacin.

5.1 La estabilidad poltica

La funcin bsica del ndice de estabilidad poltica consiste en determinar cunto tiempo se mantendr el rgimen actual en el poder y si est dispuesto a reforzar las garantas a las inversiones extranjeras. De hecho, la creencia general es que a mayor esta-

Existen unos fondos de inversin conocidos como fondos buitres que se dedican a adquirir la deuda
pblica en moneda extranjera fuertemente depreciada, como consecuencia de una aumento desmesurado del
riesgo soberano, para querellarse contra el pas emisor con la esperanza de que tras un arduo proceso (diez
o ms aos) el tribunal falle a su favor y el pas moroso deba hacer frente a sus obligaciones. Esto es posible
porque la mayora de las emisiones internacionales, a efectos de litigios legales, se cien a la legislacin de
Nueva York. Si el pas se niega a pagar se le cortar de raz su acceso al mercado de capitales internacionales.

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bilidad poltica le corresponde un mejor clima inversor, o dicho de otra forma, inestabilidad poltica igual a inversiones ms arriesgadas4.
La estabilidad poltica viene representada por la frecuencia de los cambios de
gobierno, el nivel de violencia en el pas (nmero de muertes violentas por cada
100.000 habitantes, por ejemplo), nmero de insurrecciones armadas, conflictos con
otros pases, etctera (vase la figura 2).

Fig.2 ndice de Estabilidad Poltica y Econmica de Lehman Brothers y Eurasia Group [Fuente: The Economist
17 de mayo de 2003, pg. 98]

Es necesario comprender que aunque para ser un Estado independiente hay que
tener capacidad de emitir moneda, un ejrcito y un sistema legislativo, muchos pases
que as se denominan, realmente no cumplen las tres condiciones anteriores (tener

Por ejemplo, la inestabilidad del gobierno De La Ra en Argentina con tres cambios consecutivos de
ministros de economa en menos de 20 das - durante el ao 2001 hizo aumentar la prima de riesgo de las
inversiones en dicho pas, que super los 15 puntos porcentuales (1.500 puntos bsicos) sobre el tipo de
inters del Tesoro de los Estados Unidos. A finales de diciembre de ese ao De la Ra dimiti y durante una
semana se sucedieron cinco presidentes de la repblica consecutivos, en ese instante la prima de riesgo, con
respecto a los tipos de inters de los bonos a largo plazo del Tesoro de los Estados Unidos, alcanz la
increble cifra de 5.500 puntos bsicos, momento en que el gobierno argentino se declar insolvente. O, por
ejemplo, en junio de 2002 la posibilidad del triunfo en las elecciones presidenciales de Brasil del lder de la
izquierda Lula da Silva hizo situarse la prima de riesgo brasilea en los 1.800 puntos bsicos.

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una bandera, pertenecer a la ONU, tener un ministro de asuntos exteriores, un equipo

de ftbol nacional, etctera, no garantiza el ser un Estado realmente independiente).
De aqu se desprende la necesidad imperiosa de que las fuerzas polticas, econmicas, sociales y sindicales lleguen a acuerdos que garanticen la mayor estabilidad
poltica posible. Si esto se consigue, la prima de riesgo poltico descender y ello posibilitar la realizacin de inversiones5 en el pas tendentes a crear riqueza y empleo, lo
que fomentar esa estabilidad.
5.2. Factores econmicos
Otras veces el riesgo poltico se mide a travs de factores de tipo econmico como, por
ejemplo, la inflacin, los dficits o supervits de la balanza de pagos, y la tasa de crecimiento del PIB per cpita.
El objetivo que se oculta detrs de estas medidas persigue averiguar si la economa se encuentra en un buen momento o si requiere de un ajuste contundente, tales
como expropiaciones (o nacionalizaciones), para aumentar los ingresos gubernamentales, o la no convertibilidad de la moneda, con objeto de controlar la balanza de pagos. Por tanto, cuanto mejor sea el aspecto de la economa menor ser el riesgo de
cambios polticos y sociales que puedan daar las inversiones extranjeras.
Entre las variables econmicas a analizar para establecer el riesgo pas podemos destacar:
a) El grado de responsabilidad fiscal. La relacin entre el dficit pblico y el PIB es
un indicador del riesgo pas. Un valor alto indicar que el Gobierno est prometiendo demasiado a sus ciudadanos con relacin a los recursos de que dispone;
esto puede ser un sntoma de futuras expropiaciones de derechos de propiedad.
b) El grado de control de cambios. Hace referencia a la extensin en que el Gobierno utiliza el control de cambios para fijar el tipo de cambio. Un sistema de
tipos de cambio controlados suele llevar aparejada una sobrevaloracin de la
moneda local, lo que equivale a gravar fiscalmente las exportaciones y a subvencionar las importaciones. La economa suele ser poco flexible a la hora de
responder a los cambios en la relacin precios-renta apoyando una tendencia
desfavorable en el comercio internacional del pas. Porque las exportaciones se
reduciran por ser caras y las importaciones aumentaran por ser baratas, lo que
llevara a sustituir produccin nacional por extranjera implicando, a medio plazo, una cada del empleo, de la produccin y, consecuentemente, de la renta. El
descenso de sta ltima reducir el consumo (importaciones incluidas) lo que
continuar el crculo vicioso llegndose a una etapa de recesin econmica.
5

La condicin suficiente para realizar una inversin es que el rendimiento que se espera obtener con ella
supere al coste de financiarla. ste ltimo, depende, entre otras cosas, del riesgo poltico porque cuanto
mayor sea ste mayor ser el coste de la financiacin lo que puede llegar a hacer inviable la inversin.
Imagine el caso de Argentina a finales de 2001, el coste de financiar un proyecto de inversin superaba el
55% (tasa de rendimiento de la deuda argentina ms prima de riesgo), si la rentabilidad esperada del mismo
era del 15%, nadie acometera el proyecto. Piense que la economa Argentina estaba dolarizada, as que el
coste de ese proyecto para una inversin similar realizada en los Estados Unidos poda oscilar alrededor del
10%; si el rendimiento esperado no variase, los inversores acudiran a los Estados Unidos no a Argentina.

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c) El gasto improductivo nacional. Representa el grado en que los recursos financieros provenientes del exterior se dedican a subvencionar el consumo o se invierte en proyectos espectaculares, lo que le impedir conseguir los recursos
oportunos para hacer frente al servicio de la deuda externa; esto llevar al control de cambios, a mayores impuestos, etctera. La fuga de capitales empeorar el escenario porque reducir la capacidad generadora de fondos del pas.
d) El grado de posesin de recursos bsicos. En principio, un pas que posea recursos naturales (petrleo, cobre, caf, etc.) tiene menos riesgo que otro que
no los posea. Pero, ste ltimo puede contrarrestar su desventaja en recursos
naturales si posee unos recursos humanos de alta calidad (directivos, ingenieros, cientficos, trabajadores cualificados, etc.), que hayan sido asignados all
dnde su uso sea ms eficiente, lo que puede permitir un desarrollo y crecimiento estable. Claro que para que esto se pueda producir el sistema poltico
deber ser estable y, adems, deber existir un sistema de libre mercado (a
diferencia de un sistema econmico controlado por el Gobierno, el mercado libre
no tolera los errores ni los perpeta6).
e) El grado de ajuste a las crisis exteriores. El analista deber valorar la capacidad
de la economa nacional para soportar los impactos provenientes de crisis exgenas al pas, porque cada economa soporta de forma diferente los vaivenes
producidos a escala mundial.

5.3 Factores subjetivos

La mayora de los factores subjetivos del riesgo pas se basan en la percepcin general
sobre las actitudes del gobierno hacia la empresa privada y hacia la inversin extranjera (si es contrario o favorable y en qu grado a cada una por separado). En general, la
mayora de los pases ven la inversin directa extranjera en trminos de equilibrio del
tipo coste-beneficio no estando ni a favor ni en contra, en principio.
Riesgo poltico e incertidumbre sobre los derechos de propiedad
Desde un punto de vista econmico, el riesgo pas hace referencia a la incertidumbre
sobre los derechos de propiedad. Como ya vimos anteriormente, si el gobierno de un
pas puede expropiar, bien los ttulos legales de propiedad, o bien la corriente de ingresos que aqullos generan, entonces existe riesgo poltico.
Esto implica tambin, el que los propietarios de derechos legales vean restringida su capacidad de maniobra sobre los mismos. Aqu se tiene en cuenta desde la expropiacin total, a un cambio en la legislacin fiscal que altere la parte de los beneficios empresariales a entregar al gobierno, o a las variaciones en la legislacin que alteren los derechos de la empresas privadas para competir con las que son propiedad del
Estado. Cada accin gubernamental afecta a la corriente de flujos de liquidez esperada
y, por tanto, al valor de la empresa.
6

Vase Shapiro (1996) pg. 614.

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Una empresa debera contestar a las siguientes preguntas al valorar el riesgo

pas de un Estado:
a) Las reformas econmicas han llegado a ser institucionalizadas; minimizando
la probabilidad de que existan variaciones abruptas que afecten al valor de
las inversiones?.
b) El sistema legal es predecible y justo?. Las constantes variaciones de la normativa legal que afecte a la inversin extranjera, los impuestos, el control
de cambios, comercio, o los contratos, provocan un aumento del riesgo de
la inversin.
c) El gobierno es razonablemente competente manteniendo el valor de su moneda y preservando la estabilidad poltica?.
Fuga de capitales
Un buen estimador del grado de riesgo pas es el volumen de la fuga de capitales de
un pas determinado. Esto es, las exportaciones de dinero lquido realizadas por los
ciudadanos de un pas debido a lo inseguros que consideran que estn sus capitales en
su propio pas. Aunque es difcil de medir se puede hacer una estimacin de la fuga de
capitales a travs del anlisis de la balanza de pagos (particularmente la partida denominada errores y omisiones).
La fuga de capitales ocurre por diversas razones que suelen tener que ver con
las polticas econmicas inapropiadas: regulaciones del gobierno, controles e impuestos que reducen el rendimiento sobre las inversiones domsticas. As, en pases con alto grado de inflacin los inversores trasladarn sus ahorros a otras divisas ms fuertes
que es ms difcil que se deprecien (con dicha operacin depreciarn simultneamente
la moneda local). Lo mismo ocurrira si los tipos de inters locales son ms bajos de lo
que debieran, o cuando se espere una devaluacin de la moneda local.
El riesgo pas es el motivo bsico por el que se produce la fuga de capitales,
cualquier potencial aumento de dicho riesgo impulsa a los residentes en un pas a enviar sumas de dinero a pases ms seguros y estables. La lgica indica que los ciudadanos de un pas sern ms conscientes de la inestabilidad poltica y del riesgo que ello
implica, que los inversores extranjeros. Por ello, las multinacionales y las entidades financieras extranjeras deben analizar la predisposicin de los ciudadanos de un pas a
invertir en su propia nacin cuando se enfrentan a la realizacin o financiacin de un
proyecto de inversin.
Entre las polticas econmicas que deben tomarse para frenar la fuga de capitales estn: recortar el dficit presupuestario, recorte de impuestos, eliminar las barreras a la inversin extranjera, privatizar compaas pblicas, liberalizar el comercio, y
evitar sobrevaloraciones de la moneda (que obligarn a devaluarla con la consiguiente
fuga de capitales al extranjero).

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5.4 La aproximacin micro

Es necesario tener en cuenta que la inestabilidad poltica no implica necesariamente
riesgo poltico; as, hay pases que sufren alteraciones polticas cada cierto tiempo y,
sin embargo, las compaas multinacionales siguen operando en ellos sin mayores problemas.
Otro problema importante que hay que achacar a los ndices de estabilidad poltica es que parten de la base de que las empresas del pas en cuestin estn expuestas al mismo grado de riesgo poltico. Lo que no es cierto, puesto que las empresas
soportan un grado distinto de riesgo poltico segn el sector en el que operen, su tamao, su estructura accionarial, su nivel de tecnologa e, incluso, el grado de integracin vertical con otras filiales. As, en el sector de la extraccin, servicios (agua, gas y
electricidad) y servicios financieros son ms habituales las expropiaciones o nacionalizaciones que en el sector industrial. Incluso, podra ocurrir que una legislacin determinada perjudique a unas empresas y, simultneamente, beneficie a otras.
Las caractersticas operativas y financieras de cada compaa determinarn su
exposicin al riesgo poltico y el efecto que ste representar para el valor de la empresa.
Normalmente, las nacionalizaciones son un instrumento selectivo de poltica,
que tienen un mbito limitado y que tienen una cierta lgica, desde el punto de vista
del Gobierno. De tal forma que cuanto mayores sean los beneficios que un Estado recibe de una empresa extranjera y cuanto mayor sea la dificultad de sustituirla por una
compaa local, ms segura se encontrar aqulla. Esta selectividad sugiere que las
empresas pueden tomar acciones para controlar su exposicin al riesgo poltico.

6. NDICES DE VALORACIN DEL RIESGO PAS

Hay una serie de servicios de anlisis de este tipo de riesgo que plasman en un ndice
la calificacin de cada pas, intentando reflejar el grado de estabilidad del ambiente
poltico local: cambios en el gobierno, niveles de violencia, conflictos externos o internos, etctera.
En otros casos buscan evaluar la capacidad y la voluntad de un gobierno para
realizar puntualmente el servicio de su deuda extranjera, es decir, miden el riesgo soberano. En este ltimo caso la calificacin (rating) mide, por tanto, la probabilidad de
incumplimiento con sus obligaciones financieras (default), es decir, cualquier incumplimiento o retraso en el pago de intereses o del principal, incluyendo: los pagos retrasados efectuados dentro del perodo de gracia y las reestructuraciones forzadas
(disstressed exchanges).
Es conveniente saber que la mejor calificacin de la deuda pblica de un pas en
concreto es el techo pas (country ceiling) que indica la mxima calificacin que puede

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obtener un emisor domiciliado en ese pas7 (vase la tabla 2). En su clculo es

importante el anlisis de la facultad del gobierno para imponer controles o restricciones
a la transferencia de moneda extranjera, es decir, el riesgo de transferencia (transfer
risk).
Entre las instituciones que valoran el riesgo pas o el riesgo soberano podemos
destacar a Standard & Poors, Moodys, las revistas The Economist, Euromoney, Institutional Investor, etctera.
En la tabla 1 se muestra el sistema de valoracin empleado por Euromoney que
pregunta a un panel de expertos su opinin sobre todos o alguno de los componentes
que aparecen en dicha tabla, en la que se da una ponderacin del 40% a los indicadores analticos, un 20% a los crediticios y otro 40% a los indicadores de mercado.

Componentes
Indicadores analticos
Indicadores econmicos
Servicio de la deuda/Exportaciones
Balanza de pagos/PIB
Deuda externa/PIB
Riesgo poltico
Riesgo econmico
Indicadores crediticios
Registro del servicio de la deuda
Facilidad de renegociacin
Indicadores de mercado
Acceso a los mercados de bonos
Venta de papel a corto plazo
Acceso al mercado de forfaiting8

Ponderacin (%)
40
15

15
10
20
15
5
40
15
10
15

Tabla 1. Sistema de valoracin de riesgo de Euromoney [Fuente: BUCKLEY, Adrian: International Capital
Budgeting. Prentice Hall. Londres. 1996. Pg.: 323]

El ndice del Institutional Investor clasifica a los pases en funcin de su capacidad crediticia, de acuerdo con la evaluacin realizada por un conjunto de entre 75 y
100 bancos internacionales. Estas respuestas son ponderadas en funcin del grado de
expansin bancaria y de la complejidad de sus sistemas de anlisis de pases. El ndice
presenta una escala de 0 (mayor posibilidad de incumplimiento) a 100 (cumplimiento
cierto).
El ndice BERI (Business Environment Risk Index) trata de ofrecer una medida
del clima de negocios de un pas, incluyendo el entorno poltico y el grado en que los
7

Es decir, en principio, ninguna empresa debera estar mejor calificada que el pas al que pertenece. Pero,
como todas las reglas, puede tener sus excepciones, no son muchas pero las hay tal y como pueden verse en
la tabla 2.
8
El forfaiting consiste en efectos comerciales en divisas a medio-largo plazo que son avalados por bancos de
primera fila, que el librador negocia con clusula sin mi responsabilidad y que los bancos tomadores
mantienen en su cartera o ceden en el mercado.

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agentes locales reciben un tratamiento preferencial con respecto a los extranjeros. El

ndice se construye a partir de un panel de unos cien expertos que utiliza quince criterios valorados de 0 a 4 (el 40 por ciento de los criterios son de tipo econmico, y el
resto socio-polticos). El clima ptimo de inversin viene dado con una puntuacin de
ms de 86 a 100 puntos; el clima tpico de un pas desarrollado va desde 71 hasta 85
puntos; un nivel de riesgo moderado se sita entre 56 y 70 puntos; un ndice elevado
de riesgo viene dado por los 41-55 puntos; y se considera un ambiente inaceptable
para realizar negocios cuando se consiguen menos de 41 puntos.
El ndice de The Economist analiza 77 indicadores que reflejan factores tales
como estabilidad poltica, calidad de la gobernabilidad, poltica monetaria y fiscal, poltica regulatoria, balanza por cuenta corriente, deuda, estructura financiera y riesgo de
liquidez. El riesgo poltico tiene una ponderacin del 22% del total. A mayor puntuacin mayor riesgo pas.

Tabla 2 Ejemplo de la calificacin techo pas y de la deuda pblica a largo plazo emitida en moneda
extranjera y nacional a 18 de enero de 2008 [Fuente: Moodys]

Otras calificaciones, tal vez las ms famosas, son las de las agencias de calificacin de riesgos Moodys y Standard & Poors cuyo objetivo es detectar la probabilidad de impago de la deuda soberana para ello analizan el ambiente econmico, poltico
y social del pas (en la tabla 2 se puede observar un ejemplo de la calificacin de la

14

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deuda soberana y del techo-pas realizada por Moodys tanto en moneda nacional
como extranjera).

7. LA GESTIN DEL RIESGO POLTICO

Hemos visto como el riesgo pas se subdivide en una serie de riesgos (econmico-financiero, poltico y pas estricto) que pueden cubrirse, diversificarse o gestionarse,
pues bien, en este epgrafe vamos a ver cmo gestionar el riesgo poltico.
Las empresas debern valorar a la luz del riesgo poltico imperante si invertir en
un pas determinado, o no; y, de hacerlo, como hacer que dicho riesgo le afecte lo
menos posible. El punto clave descansa en que el riego poltico no es independiente de
las actividades de la empresa, puesto que la forma en que est estructurada la inversin determina, en gran parte, su dependencia de las decisiones polticas.

7.1 La planificacin de la inversin

Entre las polticas, no necesariamente excluyentes, que se pueden seguir al planificar
el proyecto de inversin en un pas extranjero estn: evitarla, asegurarla, negociarla y
estructurarla. Vamos a comentarlas.
Evitar la inversin
La mejor forma de no verse sometido al riesgo poltico es no acometer el proyecto.
Pero, desde el momento en que ninguna empresa en ningn pas est libre de dicho
riesgo, es preferible plantearse qu grado de riesgo poltico est dispuesta a asumir la
empresa y cul es el rendimiento esperado por ello. No se olvide que aunque los pases
tengan un riesgo poltico elevado, ste se puede gestionar lo ms adecuadamente
posible para intentar aprovecharse del mismo. Si an as el riesgo parece inaceptable
entonces es mejor no hacer el proyecto.
Asegurar la inversin
El riesgo poltico puede ser asegurado. De hecho, la mayora de los pases desarrollados venden seguros sobre riesgo poltico que cubren una parte determinada de los activos de las empresas, que invierten en el extranjero.
Por ejemplo, la Compaa Espaola de Seguros de Crdito a la Exportacin
(CESCE) se encarga de la gestin de esta clase de seguros en Espaa que, al igual que
la mayora de este tipo de empresas radicadas en otros pases, es de propiedad
estatal9. CESCE tiene como objetivo asegurar aquellas inversiones en el exterior con
una estabilidad en el tiempo y que puedan materializarse en forma de: creacin de
9

Por ejemplo, en los Estados Unidos est la Overseas Private Investment Corporation, en Gran Bretaa el
Export Credits Guarantees Department, o en Francia, la Compagnie Franaise du Commerce Exterieur.
Tambin existen algunas empresas privadas que se dedican a asegurar el riesgo poltico.

15

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empresas, sucursales, ampliaciones de capital, reinversin de rendimientos, etctera. Y

cubre los riesgos: polticos, de derechos de propiedad, de transferencia, de ruptura de
compromisos, de revolucin y de guerra.
Ahora bien, existen dos problemas con el aseguramiento. El primero es la existencia de una asimetra: Si un proyecto no es rentable es improbable que sea expropiado (aunque no imposible) y como el riesgo econmico-financiero no est cubierto, la
empresa debe correr con las prdidas; por otra parte, si el negocio es un xito y resulta ser expropiado la empresa slo es compensada por el valor de sus activos. Esto
nos lleva al segundo problema y es que el seguro slo cubre la inversin en activos de
capital, pero no los flujos de caja futuros a los que se ha visto obligada a renunciar,
que son los que proporcionan el valor econmico del proyecto.
Negociar la inversin
Consiste en alcanzar un acuerdo con el gobierno del pas en el que se va a proceder a
realizar el proyecto en el que se definen los derechos y obligaciones de ambas partes.
Se denomina acuerdo de concesin (concession agreement) y en l se especifican las
reglas bajo las que la empresa puede operar en dicho pas.
Sin embargo, este tipo de acuerdos est sometido a un riesgo poltico alto porque si cambia el gobierno del pas, el nuevo equipo podra repudiar el acuerdo. Por
ello, aunque todava se utiliza, ha perdido importancia con relacin a otras formas de
gestin de este tipo de riesgo.
Estructurar la inversin
La empresa puede minimizar su exposicin al riesgo poltico procurando aumentar el
coste que para el gobierno de ese Estado tiene el interferir en sus negocios. Esto implica ajustar las polticas operativas (produccin, logstica, exportacin, y transferencia
de tecnologa) y las financieras de tal manera que el valor del proyecto dependa
directamente del control directo y continuado de la compaa matriz. Por tanto, el objetivo es aumentar el coste de ejercer la opcin de expropiacin para el gobierno
local10 o, en otras palabras, reducir el valor de la filial con relacin a la matriz. Esto
puede hacerse a travs de algunas estrategias como las siguientes:
a) Conseguir que la empresa filial, a los efectos de sus compras y ventas, se vea
obligada a relacionarse con otras filiales o con la propia matriz, de tal manera
que si la empresa es expropiada no pueda fabricar el producto completo ni
vender los componentes que en su caso realice11.
b) Concentrando las operaciones de I+D y la tecnologa propia, o sus componentes clave, en el pas de la matriz. Esta tctica se reforzar si se acompaa con
el establecimiento de una marca global que no pueda ser duplicada por el go10
Cuando se realiza un proyecto en el extranjero, en teora, se est emitiendo una opcin de compra del
mismo a favor del gobierno local. El objetivo de la gestin del riesgo poltico consiste en buscar la forma de
reducir el valor de dicha opcin real. Vase: MAHAJAN, Arvind: Pricing Expropriation Risk, Financial
Management. Invierno. 1990. Pp.: 77-86
11
Segn cita de Bradley, ver Shapiro (1996) pg. 626, no se produce ninguna expropiacin de factoras que
venden ms del 10% de su produccin a la matriz.

16

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bierno local, de tal manera que si ste expropia tenga suficientes prdidas al
verse forzado a vender los productos sin la marca.
c) Controlando las lneas de transporte y distribucin de las materias primas y de
los productos.
d) Situando la produccin en diversas plantas reduce la probabilidad de dao que
pueda ejercer un gobierno si decide expropiar la filial local.
e) Procurar que la financiacin provenga no slo del propio pas (gobierno y particulares) sino del extranjero, de instituciones financieras internacionales e, incluso, de los clientes (sus pagos los hacen directamente a la matriz, por ejemplo) antes que de la propia empresa matriz. Esta estrategia persigue, adems
de diversificar riesgos, la repulsa internacional contra el gobierno local que expropie la empresa filial al perjudicar no slo al inversor principal sino a otros
muchos inversores.

7.2 Las polticas operativas

Cuando la empresa ha realizado el proyecto de inversin puede realizar las siguientes
polticas con objeto de reducir su riesgo pas:
a) Desinversin planificada. La empresa inversora puede planificar su salida del
proyecto con anticipacin buscando socios locales a los que venderle su participacin. Si bien es cierto que si hay una amenaza potencial de expropiacin el
establecimiento de un precio justo ser difcil de lograr.
b) Maximizar el beneficio a corto plazo. Consiste en retirar la mxima cantidad de
dinero posible del negocio local: difiriendo los gastos de mantenimiento, recortando las inversiones al mnimo necesario para mantener la produccin, reduciendo los gastos de marketing, produciendo bienes de baja calidad, eliminando
los programas de formacin, elevando los precios, etc. Claro que esta poltica,
que podramos calificar de desesperada, sacrifica la rentabilidad del negocio a
largo plazo y su viabilidad. Entre sus desventajas es preciso decir que no
gustar nada al gobierno local lo que puede desencadenar una expropiacin
anticipada as como poner sobre aviso a los gobiernos de otros pases en los
que la compaa haya invertido.
c) Cambiando la ratio coste / beneficio. Su objetivo es convencer al gobierno local
de que ganar ms si no nacionaliza que si lo hace. Por ejemplo: establecer
sistemas locales de I+D, desarrollar la exportacin de los bienes producidos en
la empresa local, promover la formacin de los empleados locales, etc. Ahora
bien, estas polticas reducen el coste de expropiar por lo que se debe buscar un
equilibrio. Adems, si el gobierno local est por la nacionalizacin, no lo detendrn, en este caso la empresa debera intentar estructurar su inversin o
ganar tiempo buscando inversores locales.

17

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d) Buscar inversores locales. Consiste en implicar a inversores del pas en el negocio (banqueros, clientes, proveedores, empleados, etc.) que preocupados por
los efectos perjudiciales de una expropiacin acten de barrera ante el comportamiento gubernamental. Aunque este sistema parece funcionar12, no detendr
un movimiento de nacionalizacin que podra dirigirse slo a la parte del capital
detentado por el inversor extranjero incluso, a veces, con el apoyo de los
propios inversores locales que desearn controlar personalmente el negocio a
un coste irrisorio.
e) Adaptacin. Cuando se prev que la nacionalizacin es inevitable, algunos
inversores extranjeros intentan llegar a acuerdos de gestin o de concesiones
con el gobierno local, que les permitan seguir obteniendo beneficios del negocio
sin detentar la propiedad de los activos (la extraccin de petrleo suele ser un
buen ejemplo).

7.3 Las polticas post-expropiacin

La expropiacin no suele suceder de improviso sino que hay seales que avisan de su
llegada y que se pueden utilizar para intentar negociar con el gobierno local en un intento de evitarla. Como la combinacin amenazas-promesas no suele funcionar, al final la negociacin se centra en lo que ocurrir despus de la confiscacin. Hay cuatro
fases13 sucesivas de confrontacin entre un gobierno y la empresa en el proceso postexpropiacin, cada una de las cuales implica una mayor hostilidad:
a) Negociacin racional. Pretende convencer al gobierno de lo errneo de la expropiacin mostrndole la futura cada de beneficios de la compaa si no se la
devuelve, aunque es posible que aqul ya haya tenido eso en cuenta a la hora
de actuar. Esta poltica puede funcionar si la amenaza de expropiacin slo es
un medio para conseguir que la empresa realice concesiones al gobierno
b) Ejercer presin. Cortando el suministro de materias primas y componentes
vitales para el funcionamiento de la empresa filial, cerrar los mercados de exportacin, el acceso a la tecnologa y la formacin de sus empleados. Es de suponer que el gobierno local ya ha previsto todos estos movimientos y an as
ha decidido seguir adelante con la expropiacin
c) Remedios legales. Una regla legal bsica es que cualquier reclamacin por esta
va debe ser vista primeramente en los tribunales del pas anfitrin. Slo despus de que esto ha fallado se debe acudir a los tribunales del pas del inversor
a los internacionales. No es fcil condenar a un pas soberano por parte de un
tribunal extranjero debido a la doctrina de la inmunidad soberana (un estado
soberano no puede ser juzgado por los tribunales de otro pas sin su consenti12

Segn cita de Bradley, ver Shapiro (1996) pg. 631, la tasa de nacionalizacin de empresas formadas en
colaboracin con inversores locales slo ha sido del 0,2%.
13
HOSKINS, William: How to Counter Expropriation. Harvard Business Review. Sept-Oct. 1970. Pp.: 102112

18

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miento) y el acta de la doctrina del estado (una nacin es soberana dentro de

sus fronteras y ningn tribunal de otro pas puede cuestionar sus acciones domsticas, incluso, cuando stas violen las leyes internacionales). Otra posibilidad es acudir a un arbitraje internacional.
d) La gestin de la rendicin. Desde una perspectiva econmica la propiedad legal
de los activos es irrelevante porque lo que importa es la posibilidad de generar
flujos de caja de dichos activos. El valor continuado de la empresa expropiada
se puede recibir a travs de acuerdos contractuales que pueden cubrir: las exportaciones de la empresa, el suministro a la misma de tecnologa o de materias primas y componentes. Pero esta posibilidad pasa por no haberse enemistado irreversiblemente con el gobierno local en las fases anteriores. Otra
alternativa que tiene el inversor es cobrar el seguro de riesgo poltico.

8 VALORACIN DE PROYECTOS Y RIESGO PAS

Existen una serie de modelos desarrollados por Shapiro14 que cuantifican si el riesgo
pas es aceptable, o no, de cara a la realizacin de un proyecto de inversin. Esta valoracin se realiza mediante un sistema de anlisis probabilstico del punto muerto para una accin gubernamental determinada.
El anlisis comienza siempre a travs del clculo del valor actual neto (VAN)
bsico de un proyecto de inversin a realizar en el extranjero
n

[Ec.1]

VAN = - A +

(1
j=1

Qj
+ k) j

donde A representa el valor del desembolso inicial, Qj es el flujo de caja que se espera
genere el proyecto en el perodo j, y k es el coste de oportunidad del capital del proyecto. Este modelo bsico ser corregido con las posibles acciones gubernamentales
esperadas.

8.1 El caso de la expropiacin

Si suponemos que la expropiacin tiene lugar en el momento h, el VAN del proyecto
ser menor al calculado previamente porque al ser sustituidos los flujos de caja esperados a partir de dicho instante por una cantidad E que engloba la compensacin directa entregada por el gobierno de la nacin, el seguro del riesgo poltico, el efecto de
las deducciones fiscales (si existen) y la devolucin del principal de las obligaciones
14
Vase SHAPIRO, A.: Capital budgeting for the multinational corporation. Financial Management (Spring).
1978 Pp: 7-16 y SHAPIRO, A.: Multinational Financial Management. Allyn and Bacon. Boston. 1989

19

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que pueden evitarse debido a la expropiacin. El VAN quedara ahora de la siguiente

forma:
h-1

[Ec. 2]

(1

VAN = - A +

Qj
+ k) j

j=1

Eh

(1 + k)h

Supongamos que la probabilidad de que nuestro proyecto sea expropiado en el

instante h es ph siendo nula el resto del tiempo, entonces el VAN ser igual a:
h-1

[Ec. 3]

VAN = - A +

(1
j=1

Qj
+ k) j

Eh
+ (1- p h )
(1 + k)h

+ ph

Qj

(1 +
j= h

k) j

Si el proyecto de inversin, en el momento de ser expropiado, se ha situado

exactamente en su umbral de rentabilidad su VAN ser nulo. As que si en la ecuacin
anterior igualamos el VAN a cero y despejamos ph podemos encontrar el valor de dicha probabilidad para alcanzar el umbral de rentabilidad de dicha inversin.

Qj

-A +
[Ec.4]

ph =

(1 +

k) j

Eh

j=1

Qj

(1 +
j=h

k)

(1 + k)

Ejemplo: Estamos estudiando un proyecto cuyo desembolso inicial es igual a dos millones de euros, cuya vida se extiende a lo largo de cinco aos y cuyos flujos de caja
esperados son de un milln de euros anuales. La tasa de descuento apropiada es del
20%. El VAN bsico es de 990.612 euros. Nuestros asesores esperan una posible nacionalizacin del proyecto al final del segundo ao a cambio de la que se recibirn
400.000 euros. Utilizando la expresin 4 podemos calcular la probabilidad mxima
posible de expropiacin para que el proyecto an sea efectuable:

ph =

990.612
= 0,836
1.462.834 - 277.777

Si la probabilidad de expropiacin, que nuestros asesores dan a nuestro proyecto, fuese superior al 83,6% el proyecto no sera interesante. Evidentemente, si
fuese inferior an podramos acometer el proyecto.

20

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8.2 El caso del bloqueo de fondos

Si suponemos que el bloqueo de nuestros fondos (la imposibilidad de repatriarlos) va a
tener lugar desde el momento h en adelante, el VAN del proyecto quedara ahora de la
siguiente forma suponiendo que los flujos de caja que no se pueden repatriar puedan
ser reinvertidos a una tasa r anual en el pas en cuestin:

Qj

h-1

[Ec.5]

VAN = - A +

(1

+ k) j

j=1

j= h

Q j (1+ r)n- j
(1 + k)n

Si la probabilidad de bloqueo en el ao h es ph siendo nula para los dems perodos, el VAN tomar el siguiente valor:
h-1

[Ec.6]

VAN = - A +

(1
j=1

Qj
+ k) j

+ ph

Qj (1+ r) n- j
(1 + k)n

j= h

+ (1 - ph )

(1
j= h

Qj
+ k) j

despejando ahora ph, para un VAN igual a cero (el umbral de rentabilidad), obtendremos el valor mximo para dicha probabilidad que permite realizar el proyecto

Qj

-A +
[Ec.7]

ph =

(1 +
j=1

Qj

(1 +
j=h

k)

j=h

k) j

Q j (1+ r)n- j
(1 + k)n

Ejemplo: Estamos estudiando un proyecto cuyo desembolso inicial es igual a dos millones de euros, cuya vida se extiende a lo largo de cinco aos y cuyos flujos de caja
esperados son de 750.000 euros anuales. La tasa de descuento apropiada es del 22%.
El VAN bsico es de 147.730 euros. Esperamos un posible bloqueo de fondos del proyecto una vez recuperado el primer flujo de caja, en cuyo caso pensamos que podremos reinvertir los flujos intermedios de caja a una tasa del 5% nominal anual. Utilizando la frmula del punto muerto podemos calcular la probabilidad mxima posible
del bloqueo de fondos para que el proyecto an sea efectuable:

ph =

147.730
= 0,438
1.532.976 - 1.196.057

Si la probabilidad de bloqueo de nuestro proyecto fuese superior al 43,8% el

proyecto no sera interesante.

21

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8.3 El caso del aumento de la fiscalidad

Si suponemos que en el ao m se produce un aumento del tipo impositivo (t) donde B
es el beneficio sobre el que se calcula la cuota del impuesto sobre la renta de las
sociedades, el VAN del proyecto quedara ahora de la siguiente forma:

Qj

m-1

[Ec.8]

VAN = - A +

(1

+ k) j

j=1

j= m

Qj - B j t
(1 + k) j

Si la probabilidad del aumento de impuestos en el ao m es pm siendo nula para

los dems perodos, el VAN tomar el siguiente valor:
m-1

[Ec.9]

VAN = - A +

(1
j=1

Qj

+ k) j

+ pm

Q j - Bj t

(1

+ k) j

j= m

+ (1 - pm )

(1

j=m

Qj
+ k) j

despejando ahora pm, para un VAN igual a cero, obtendremos el valor mximo para
dicha probabilidad que permite realizar el proyecto

Qj

-A +
[Ec.10]

(1 +
j=1

pm =

k) j

B j t

j= m(1

+ k)

Ejemplo: Estamos estudiando un proyecto cuyo desembolso inicial es igual a dos millones de euros, cuya vida se extiende a lo largo de cinco aos y cuyos flujos de caja
esperados son de 750.000 euros anuales despus de impuestos. La tasa de descuento
apropiada es del 22%. El VAN bsico es de 147.730 euros. Esperamos un posible aumento de la tasa impositiva desde el actual 35% al 40% con posterioridad al primer
flujo de caja. Utilizando la frmula del punto muerto podemos calcular la probabilidad
mxima posible del aumento de la fiscalidad para que el proyecto an sea efectuable:

ph =

147.730
= 1,25
117.921

El clculo del beneficio antes de impuestos se ha realizado dividiendo el flujo de

caja despus de impuestos por (1 - 0,35). Como se observa, la probabilidad es su-

22

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perior a la unidad lo que quiere decir que el aumento impositivo esperado es insuficiente para poner en peligro la efectuabilidad del proyecto de inversin.

8.4 El modelo general

Basndonos en los tres modelos anteriores podemos concluir que, como regla general,
si denominamos p a la probabilidad de ocurrencia del riesgo poltico que acte como un
umbral de rentabilidad (es decir, que si pensamos que la probabilidad real de que
suceda una actuacin gubernamental que pueda poner en peligro la rentabilidad de la
inversin es superior a p no nos interesar realizar dicho proyecto) su valor vendr
dado por la siguiente expresin matemtica15
n

-A +
[Ec.11]

p =

(1
j=1

Qj
+ k) j

VA de los flujos de caja perdidos

en la que el numerador indica el VAN bsico del proyecto de inversin, mientras que el
denominador se refiere al valor actual de los flujos de caja a los que se renuncia
debido a la puesta en marcha de medidas gubernamentales que perjudiquen al proyecto.

9 EL CLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO DE UN PROYECTO EN

EL EXTRANJERO
En el epgrafe anterior hemos visto como el mtodo del valor actual neto puede utilizarse para valorar proyectos de inversin en el extranjero. Sin embargo, en dicha exposicin se ha supuesto conocida la tasa de descuento, tema que abordaremos en este
epgrafe.
Cuando se quiere calcular la tasa de descuento de un proyecto de inversin en
el extranjero, deberemos obtener la prima de riesgo a aplicar. Si, de por s, es complicado derivar la prima de riesgo de un mercado financiero norteamericano o europeo
an lo ser ms el calcular la de otro mercado cualquiera. Este tipo de mercados suele
ser muy estrecho (muy pocas empresas cotizan) y estar dominado por unas pocas (a
veces, slo una) empresas grandes, mientras que otras muchas compaas importantes no cotizan en el mercado de valores. Adems, estos mercados suelen tener una
historia ms bien corta y unas volatilidades muy grandes. Por ello, la prima de riesgo

15
Esta expresin se ha tomado de la obra de Alan Buckley que figura en la bibliografa (pg. 333) tambin
puede verse otra formulacin de este problema en LEVI, Maurice: International Finance. McGraw Hill. Nueva
York. (3 ed.). Cap. 19

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histrica de los mercados emergentes no debera utilizarse en los modelos de rendimiento riesgo.
Es cierto que el riesgo pas debera ser un riesgo diversificable y, por tanto, eliminable. Pero, esto es cierto siempre que los mercados de acciones de los diversos
pases no estuviesen correlacionados entre s, lo que no es cierto. Por tanto, hay una
parte del riesgo pas que se puede considerar riesgo sistemtico en una cartera mundial.
A continuacin vamos a ver un modelo para determinar la tasa de descuento,
que se debe a Bruno Solnik y se basa en el modelo de valoracin de activos (CAPM)16.

9.1 El modelo CAPM Internacional (ICAPM)

Es posible extender al marco internacional el modelo de valoracin de activos (CAPM).
De tal manera que el coeficiente de volatilidad beta de un activo en su mbito internacional mide la relacin entre las variaciones de su rendimiento y las del de la cartera
de mercado internacional cubierta contra el riesgo de cambio. A este modelo se le
denomina ICAPM17.
La relacin entre las variaciones del rendimiento de un activo cualquiera y las
del rendimiento de una cartera de mercado internacional se produce a travs de la influencia que sta ltima ejerce en las variaciones del rendimiento del mercado nacional. A fin de cuentas el riesgo de un mercado nacional puede descomponerse en un
riesgo sistemtico producido por un factor mundial y uno especfico del pas. Por tanto,
la beta mundial de un activo i cualquiera (iw) es igual al producto de su beta nacional
(i) por la beta del mercado local en relacin al mundial (cw):

iw = i x cw
De tal manera que el modelo que representa el rendimiento esperado del activo
i (Ei) quedara de la siguiente forma:
Ei = rf + [EMw rfw] iw
donde rf es la rentabilidad libre de riesgo del pas en la que est localizado el activo o
proyecto en cuestin; [EMw rfw] indica la prima de riesgo internacional18; y iw es la
beta de mbito internacional del activo en cuestin.
16

Modelos ms sofisticados del tipo multifactorial como el modelo de valoracin por arbitraje internacional, el
de Barra y el de Quantec pueden verse en Lamothe (1999) pgs.: 170-181
17
Vase SOLNIK, Bruno: An Equilibrium Model of International Capital Market. Journal of Economic Theory.
Agosto 1974. Pp.: 500-524
18
El rendimiento esperado de la cartera mundial (EMw) se puede calcular mediante la media ponderada de las
rentabilidades de los mercados de valores de los diversos pases, siendo las ponderaciones los valores de los
PNB de cada pas o la capitalizacin burstil de cada mercado. El tipo de inters sin riesgo mundial (rfw)
tambin se puede calcular mediante la media ponderada de los tipos sin riesgo de cada pas. Como ejemplo,
diremos que la prima de riesgo de mbito internacional utilizada por un gran grupo de bancos de inversin
alrededor del ao 2000 era del 3,5%.

24

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9.2 Una variante del ICAPM

El modelo anterior se puede adaptar para reflejar la tasa de descuento apropiada a un
proyecto de inversin a realizar en el extranjero y denominado en dlares para lo cual
sustituiremos el mercado mundial por el norteamericano y al tipo de inters sin riesgo
le incluiremos la prima de riesgo de insolvencia del pas en el que se piensa desarrollar
el proyecto. Las variables que deberemos calcular son las siguientes:
1. El tipo de inters sin riesgo bsico (rf). Utilizaremos el tipo de inters sin riesgo
del mercado norteamericano a largo plazo (bonos del Tesoro a 10 o ms aos).
2. El diferencial del riesgo de insolvencia (d). La diferencia entre la tasa de rendimiento de los bonos pblicos de ese pas denominados en dlares y el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos indicar el diferencial del
riesgo de insolvencia pblico.
3. La prima de riesgo del mercado de acciones norteamericano. Teniendo en
cuenta lo comentado al comienzo de este epgrafe sobre las primas de riesgo
histricas de los mercados de acciones emergentes, podemos tomar la prima de
riesgo del mercado norteamericano de acciones con relacin a los bonos a largo
plazo calculada a travs de la media geomtrica (entre 1.926 y 2.004), el 4,8
% anual.
4. El coeficiente de volatilidad del mercado de acciones local (L). Calcularemos la
volatilidad de la empresa filial con respecto al comportamiento del mercado de
acciones local.
5. El coeficiente de volatilidad del mercado de acciones local con respecto al mercado de acciones norteamericano (). Calcularemos la volatilidad del mercado
de acciones local con respecto al norteamericano, para poder adaptar la volatilidad de las acciones de la empresa filial al mercado de acciones de referencia.
En el apndice a este trabajo se muestran los coeficientes de volatilidad entre
varios mercados de valores mundiales entre el comienzo de 2003 y el final de
2006.
La tasa de descuento (k) se obtendr de la siguiente forma:
k = (rf +d) + (EM rf) L
es decir, al tipo de inters sin riesgo en dlares le sumaremos el diferencial de riesgo
de la deuda pblica del pas emitida en dlares, con objeto de establecer un rendimiento mnimo al que aadirle el riesgo del mercado de valores local. Si el diferencial
de riesgo de insolvencia aumenta significar que hay una alta probabilidad de que el
Gobierno incumpla el servicio de su deuda en dlares lo que implicar probablemente
restricciones a las empresas para realizar pagos en la moneda norteamericana, as que

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cualquier inversin extranjera en ese pas como mnimo y, aparte del riesgo del propio
proyecto, exigir recibir el rendimiento sin riesgo en dlares ms el diferencial de
riesgo de insolvencia del pas. A este rendimiento habr que aadirle la prima de
riesgo del mercado de valores local, que se calcula de forma indirecta a travs de la
prima de riesgo del mercado norteamericano multiplicada por la beta de la empresa en
relacin al mercado de valores local y corregida por la volatilidad de este mercado con
respecto al norteamericano (el producto de L indicara la beta de esta empresa si
operase y cotizase en los Estados Unidos).
As, por ejemplo, si el tipo de inters sin riesgo en dlares es del 4%, el diferencial de riesgo de insolvencia del pas es del 2,5%, la prima de riesgo del mercado
de valores norteamericano es del 5,5%, la beta de la empresa filial con respecto al
mercado de valores local es del 0,85 y el coeficiente de volatilidad de este mercado
con respecto al de referencia (el norteamericano) es del 1,4. La tasa de descuento ser
igual a:
k = 0,04 + 0,025 + (0,055 x 0,85 x 1,4) = 13,045%
Esta tasa de descuento se puede ajustar an ms con objeto de tener en cuenta las posibles nacionalizaciones, bloqueo de fondos o aumentos de fiscalidad.

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27

0,60

0,26

0,57

0,57

U.K

Espaa

Marruecos

Sudfrica

Canad

28

0,30

0,25

0,46

0,20

0,39

0,30

Indonesia

China (HK)

Tailandia

Malasia

India

Australia

Japn

0,42

0,63

Nueva Zelanda

0,27

0,45

Chile

Mxico

Per

0,18

0,41

Argentina

0,45

0,62

Francia

0,28

0,45

Italia

Brasil

0,56

Alemania

USA

0,46

0,32

Hungra

0,51

Polonia

0,31

0,45

0,27

0,61

0,33

0,34

0,76

0,41

0,49

0,30

0,40

0,18

0,26

0,43

0,53

0,43

0,21

0,63

0,54

0,42

0,49

0,33

0,48

0,52

1,00

0,23

0,28

0,22

0,51

0,25

0,26

0,50

0,33

0,36

0,24

0,33

0,12

0,20

0,33

0,48

0,44

0,15

0,62

0,57

0,46

0,55

0,37

0,54

1,00

0,23

0,22

0,36

0,18

0,37

0,25

0,28

0,59

0,39

0,31

0,20

0,30

0,11

0,22

0,45

0,50

0,44

0,15

0,53

0,53

0,38

0,46

0,29

1,00

0,54

0,22

0,19

0,46

0,17

0,36

0,21

0,32

0,69

0,56

0,51

0,17

0,50

0,14

0,29

0,95

0,75

0,50

0,12

1,24

1,15

1,03

1,23

1,00

0,26

0,34

0,14

0,15

0,25

0,11

0,25

0,13

0,21

0,47

0,43

0,35

0,14

0,35

0,11

0,19

0,55

0,54

0,35

0,09

0,86

0,83

0,70

1,00

0,57

0,20

0,24

0,09

0,13

0,24

0,16

Turqua

0,25

0,29

1,00

Rusia

0,28

Turqua Polonia Hungra Alemania Italia

Variables

independientes Rusia

0,20

0,34

0,15

0,36

0,17

0,27

0,56

0,48

0,44

0,17

0,44

0,13

0,23

0,70

0,64

0,46

0,09

1,13

1,09

1,00

1,12

0,75

0,26

0,31

0,13

0,17

Francia

0,14

0,26

0,10

0,24

0,13

0,19

0,47

0,41

0,33

0,16

0,32

0,12

0,18

0,48

0,51

0,38

0,08

0,79

1,00

0,66

0,79

0,51

0,22

0,23

0,10

0,14

U.K

0,16

0,31

0,13

0,29

0,15

0,19

0,45

0,40

0,36

0,16

0,34

0,11

0,18

0,52

0,51

0,35

0,08

1,00

0,80

0,68

0,82

0,55

0,22

0,25

0,12

0,13

0,09

0,10

0,06

0,08

0,09

0,07

0,15

0,12

0,03

0,04

0,08

0,02

0,03

0,06

0,07

0,11

1,00

0,08

0,08

0,05

0,08

0,05

0,06

0,06

0,04

0,06

0,24

0,33

0,20

0,41

0,25

0,27

0,59

0,28

0,34

0,18

0,35

0,12

0,17

0,41

0,49

1,00

0,18

0,56

0,62

0,45

0,54

0,36

0,29

0,29

0,13

0,21

0,10

0,27

0,11

0,22

0,15

0,19

0,49

0,35

0,29

0,19

0,33

0,14

0,22

0,54

1,00

0,21

0,05

0,35

0,36

0,27

0,36

0,23

0,14

0,14

0,07

0,09

0,09

0,34

0,11

0,33

0,17

0,26

0,62

0,46

0,36

0,11

0,39

0,12

0,27

1,00

0,67

0,21

0,05

0,44

0,41

0,36

0,46

0,36

0,16

0,12

0,07

0,09

USA

Variables dependientes
Espaa MarruecosSudfrica Canad

0,18

0,50

0,21

0,55

0,30

0,37

0,93

0,53

0,71

0,30

0,80

0,34

1,00

1,11

1,12

0,38

0,09

0,65

0,64

0,49

0,65

0,46

0,33

0,29

0,17

0,22

0,17

0,33

0,19

0,38

0,21

0,27

0,67

0,57

0,66

0,30

0,52

1,00

0,40

0,62

0,86

0,31

0,09

0,49

0,51

0,33

0,47

0,26

0,20

0,21

0,14

0,17

0,15

0,41

0,16

0,34

0,23

0,29

0,68

0,48

0,52

0,20

1,00

0,21

0,38

0,78

0,80

0,37

0,13

0,57

0,54

0,45

0,57

0,38

0,21

0,23

0,13

0,16

Brasil Argentina Mxico

0,12

0,24

0,10

0,14

0,10

0,11

0,33

0,10

0,16

1,00

0,20

0,12

0,14

0,21

0,46

0,19

0,06

0,27

0,27

0,18

0,23

0,13

0,14

0,17

0,09

0,10

Per

0,08

0,24

0,10

0,20

0,13

0,16

0,29

0,25

1,00

0,09

0,27

0,14

0,18

0,37

0,37

0,18

0,03

0,32

0,29

0,24

0,30

0,20

0,11

0,13

0,08

0,09

0,04

0,12

0,05

0,10

0,07

0,10

0,31

1,00

0,12

0,03

0,12

0,06

0,07

0,23

0,22

0,08

0,05

0,18

0,18

0,13

0,18

0,11

0,07

0,06

0,03

0,04

0,12

0,26

0,13

0,31

0,18

0,26

1,00

0,41

0,19

0,11

0,23

0,09

0,15

0,42

0,40

0,21

0,09

0,26

0,27

0,20

0,26

0,18

0,14

0,12

0,08

0,08

0,23

0,61

0,24

0,65

0,34

1,00

0,87

0,43

0,35

0,13

0,33

0,12

0,20

0,58

0,53

0,32

0,13

0,38

0,38

0,31

0,40

0,28

0,22

0,21

0,12

0,13

0,32

0,70

0,31

0,55

1,00

0,38

0,66

0,35

0,31

0,12

0,29

0,11

0,18

0,43

0,45

0,34

0,20

0,31

0,28

0,22

0,27

0,20

0,22

0,22

0,13

0,12

0,24

0,54

0,24

1,00

0,31

0,41

0,66

0,29

0,28

0,10

0,24

0,11

0,19

0,47

0,38

0,31

0,10

0,36

0,30

0,26

0,30

0,20

0,18

0,26

0,14

0,12

0,22

0,66

1,00

0,48

0,35

0,30

0,54

0,27

0,29

0,14

0,23

0,11

0,15

0,32

0,37

0,30

0,15

0,32

0,26

0,23

0,27

0,18

0,18

0,22

0,12

0,11

0,08

1,00

0,15

0,24

0,18

0,17

0,24

0,14

0,14

0,08

0,13

0,04

0,08

0,21

0,20

0,11

0,06

0,17

0,14

0,11

0,13

0,11

0,08

0,06

0,04

0,05

Chile ueva Zelan Australia Japn IndonesiaChina (HK)Tailandia Malasia

1,00

0,45

0,27

0,58

0,45

0,35

0,63

0,27

0,28

0,20

0,26

0,12

0,15

0,32

0,44

0,45

0,26

0,48

0,43

0,35

0,43

0,25

0,27

0,28

0,17

0,20

India

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
El Riesgo Pas

Apndice:

Coeficiente de volatilidad del mercado de un mercado de valores (variable

dependiente) en funcin de otro (variable independiente) durante 2003-2006