EQUITY RESEARCH | Actualizacin

13 de Agosto de 2012

Alberto Arispe

Marco Contreras

Sector Consumo

Jefe de Research
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com

Analista
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com

Alicorp S.A.A.

(BVL: ALICORC1)

Alicorp S.A.A.

Valor Fundamental del Equity (S/. MM)

Valor Fundamental - ALICORC1 (S/.)
Anterior VF - ALICORC1 (Dic-11)
Recomendacin
Capitalizacin Burstil (S/. MM)
Precio de Mercado - ALICORC1 (S/.)
Precio de Mercado - ALICORI1 (S/.)
Acciones en Circulacin - ALICORC1 (MM)
Acciones en Circulacin - ALICORI1 (MM)
Potencial de Apreciacin - ALICORC1
ADTV - LTM (S/. MM)
Rango 52 semanas (S/.)
Variacin YTD
Dividend Yield - LTM
Negociacin

6,531
7.65
6.72
Neutral
5,752
6.75
4.50
847.19
7.39
13.4%
1.49
5.07 - 7.22
15.6%
2.8%
BVL

Valor Fundamental

S/. 7.65
Neutral

Kallpa Securities actualiza el modelo de valorizacin de Alicorp

S.A.A. (Alicorp) recomendando mantener las acciones dentro de un
portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor
fundamental por accin comn de S/. 7.65 se encuentra 13.4% por
encima del precio de mercado de S/. 6.75 al cierre del 10 de agosto
de 2012.

Tesis de inversin: Neutral

i)

Proxy de la economa peruana: Alicorp es un play por la

economa peruana, dado que el consumo privado representa
ms del 60% del PBI.

ii)

Liderazgo de mercado: Las participaciones en el mercado

local de sus principales productos superan el 50%.

iii)

Canales de distribucin: Cuenta con 27 distribuidores

exclusivos que le permiten llegar a todo el pas, lo cual
constituye una barrera de entrada al negocio.

iv)

Potencial internacional: Agresiva estrategia de fusiones y

adquisiciones a nivel internacional. La compaa planea
incrementar la participacin de las ventas del exterior desde un
actual 25% hasta un nivel de 40% - 50% en el ao 2021.

v)

Riesgo: El principal riesgo de Alicorp es la desaceleracin

econmica de los pases donde mantiene la mayora de sus
operaciones: Per y Argentina (el cual representa un nivel de
riesgo ms elevado dada la coyuntura poltica actual del pas).

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
LTM: ltimos 12 meses ("Last Twelve Months")

Ratios Financieros

2011

2012e

2013e

P/E

17.39
2.98
10.31
1.01
0.92
13.99
0.39
17.9%
10.7%

16.65
2.72
10.02
0.97
1.50
11.16
0.40
17.1%
10.0%

17.41
2.52
8.73
0.97
1.84
8.48
0.39
15.0%
8.2%

P / BV
P / EBITDA
(AC - Inventarios) / PC
Deuda / EBITDA
EBITDA / Gast. Fin.
UPA
ROE
ROA

Cambios en supuestos
Incrementamos nuestro valor fundamental de S/. 6.72 (Dic-11) a
S/. 7.65, sustentado en las siguientes razones:

Fuente: SMV, Kallpa SAB

AC y PC se refieren a Activo Corriente y Pasivo Corriente, respectivamente.

i)

Incrementamos nuestros estimados de crecimiento de la

economa peruana a 5.8% y 5.5% para los aos 2012 y 2013,
respectivamente; desde una proyeccin inicial de 5.0%. No
obstante, somos conservadores y asumimos un crecimiento de
las ventas de 8.3% para este ao, luego de los resultados
publicados al 2T12. Por otro lado, para los siguientes aos las
ventas creceran en un rango de 10% - 11%.

ii)

Disminuimos nuestros estimados de gastos de ventas e

incrementamos ligeramente nuestra proyeccin para gastos
administrativos, para estar en lnea con las cifras publicadas
por la compaa al 1S12.

iii)

Existe un efecto positivo en nuestro valor fundamental,

producto del valor del dinero en el tiempo. Descontamos los
flujos esperados a un menor periodo de tiempo desde nuestro
anterior reporte publicado en diciembre 2011.

Grfico N 1: ALICORC1 vs. INCA

S/.
7.5

ALICORC1

Pts.
130

INCA

7.0

120

6.5

110

6.0
100

5.5

Fuente: Bloomberg

ago-12

jul-12

jun-12

may-12

abr-12

feb-12

mar-12

ene-12

dic-11

nov-11

80
oct-11

4.5
sep-11

90

ago-11

5.0

Consumo | Alicorp S.A.A.

Grfico N 2: Ventas locales e internacionales

Resultados 2T2012: Mayores gastos operativos y carga

impositiva impactan en el resultado neto de Alicorp.

S/. MM
Locales

5,000

Internacionales
28%

4,000
3,000

26%

25%
17%

24%

25%

83%

76%

75%

2008

2009

2010

2,000
75%

74%

72%

2011

2012e

2013e

Alicorp public resultados al 2T12, registrando una utilidad neta de

S/. 74.9 millones, 16.4% menor a los S/. 89.5 millones alcanzados en
el 2T11. A continuacin los puntos ms importantes:
i)

Ventas netas crecieron 1.0% YoY, impulsadas por el

incremento en el volumen de ventas (+3.3% YoY) de: i) aceites
domsticos, harinas industriales y pastas en Per; y, ii)
nutricin animal en Ecuador. Cabe sealar que en el 2011 los
ingresos incluan las lneas de negocio de helados y omega 3,
las cuales fueron vendidas a terceros.

ii)

Ventas locales subieron 3.2% YoY; mientras que, las

internacionales cayeron 5.3% YoY. De este modo, la
participacin de estas ltimas cay a 24.3% desde el 26.0%
alcanzado en el 2T11.

iii)

Utilidad bruta se increment en 1.4% YoY debido a las

mayores ventas y un menor costo de ventas por menores
precios de commodities (maz, soya y palma).

iv)

Utilidad operativa cay 0.8% YoY debido a mayores gastos

de ventas (+8.2% YoY) y administrativos (+9.6% YoY). Esto
tambin provoc que el EBITDA cayera 1.9% YoY en el 2T12.

v)

Ingresos financieros netos alcanzaron una prdida de -S/.

8.2 millones (versus una ganancia de S/. 0.8 millones en el
2T11). Esto fue la consecuencia de mayores gastos por
operaciones de cobertura de materia prima (derivados) y un
incremento en los gastos financieros.

vi)

Gasto por impuestos subi significativamente (+72.4% YoY)

afectando la utilidad neta. Sin embargo, este efecto fue
contrarrestado parcialmente al registrarse una utilidad neta de
operaciones discontinuadas por un monto de S/. 12.4 millones,
causado por la venta de un activo.

1,000
-

Fuente: Alicorp, Kallpa SAB

Grfico N 3: Ventas por pas al 2T12

7%

2% 4%

12%

76%

Per
Argentina
Ecuador
Colombia
Otros
graficoventa
sinternacionales
por pais
Fuente: Alicorp, Kallpa SAB

Grfico N 4: Ventas por unidad de negocio

S/. MM
1,200
1,000

8%

800

29%

9%

9%

28%

31%

600
400

63%

59%

62%

2T11

1T12

2T12

200
-

Consumo Masivo

Productos Industriales

Nutricin Animal
Fuente: Alicorp, Kallpa SAB

Grfico N 5: Participacin de mercado de Mar-Abr 12

Alicorp

Competencia
30%

37%

43%

46%

70%

63%

57%

54%

Detergente

80%

Refresco

25%

Margarina

4%

Nutricin
animal

100%

60%
40%

Actualmente, los resultados de la compaa difieren de nuestros

estimados. Sin embargo, esperamos que las ventas de Alicorp se
incrementen en la segunda mitad del ao debido a: i) estacionalidad;
el ritmo de crecimiento de las ventas se acelera en los ltimos
trimestres de ao, ii) la expansin de la planta de pastas en Lima
(inicio de operaciones 2T12); y, iii) el inicio de operaciones de la
planta de nutricin animal en Ecuador (2S12).
Estos hechos junto con la estrategia de adquisiciones de la
compaa y lanzamiento de nuevos productos darn sustento al
crecimiento futuro de Alicorp.

96%
75%

20%

Jabn
de lavar

Mayonesa

0%

Fuente: Alicorp, Kallpa SAB

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Actualizacin

Consumo | Alicorp S.A.A.

Estrategia de ventas
Alicorp mantiene un agresivo plan de expansin para los prximos 10 aos. As, la empresa tiene como meta alcanzar
ventas por US$ 5 mil millones para el ao 2021. Esto constituye un reto para la gerencia y es lo que motiva la actual
estrategia de ventas tanto a nivel local como internacional.
i)

Estrategia local: La compaa tiene una slida posicin en el mercado peruano, al tener ms del 50% de
participacin en varios de sus productos (ver grfico N 5). De esta manera, Alicorp busca consolidarse y seguir
manteniendo este liderazgo a travs de la modernizacin y ampliacin de sus plantas. Durante el primer semestre
se complet la expansin de la planta de pastas y se espera se culmine la expansin de la planta de detergentes
en el primer semestre del ao 2013.
No obstante, Alicorp tambin se encuentra en la bsqueda de nuevos nichos de negocio y ha anunciado
recientemente que planea atacar los segmentos ms bajos de la pirmide socioeconmica (segmentos D y E),
quienes gastan la mayor parte de sus ingresos en bienes de consumo. Cabe resaltar que llegar a estas familias
puede significar mayores gastos de transporte y logstica; sin embargo, estos segmentos requieren menores
gastos de marketing y publicidad, que sumado a las economas de escala que pueden lograrse (por mayores
volumenes de venta), podra traducirse en mrgenes bastante atractivos para la compaa.

ii)

Estrategia internacional: Alicorp tiene el objetivo de alcanzar una participacin entre 40% - 50% de las ventas
internacionales en las ventas totales (actualmente en 24.3%) dentro de 10 aos. Para lograr esto mantiene una
estrategia de fusiones y adquisiciones con un CAPEX que estimamos en US$ 500 millones a gastarse hasta el
ao 2015. A la fecha, la compaa ha hecho importantes anuncios, en lnea con su objetivo de ventas: i) se espera
que en el segundo semestre del ao inicie operaciones la planta de nutricin animal en Ecuador; ii) en mayo se
constituy Alicorp Holdco Espaa S.L., subsidiaria en Espaa que se encargar de las fusiones y adquisiciones de
Alicorp; y, iii) en julio se suscribi un contrato para la compra del 100% de la empresa chilena Salmofood S.A. y su
subsidiaria Cetecsal S.A., por un monto de US$ 62.0 millones. Salmofood se dedica a la produccin y
comercializacin de alimento para peces.

Anlisis de sensibilidad
A continuacin, sensibilizamos nuestro valor fundamental a nuestro vector de crecimiento del PBI peruano dentro de
nuestro periodo de anlisis (10 aos) y a nuestra tasa de descuento:
i)

Escenario Base - VF S/. 7.65: En este escenario esperamos un crecimiento del PBI de 5.8% y 5.5% para los
aos 2012 y 2013, respectivamente. Para los siguientes aos estimamos un crecimiento de 5.0%. Asimismo,
descontamos nuestros flujos de caja a una tasa de descuento de 9.23%.

ii)

Escenario Pesimista - VF: S/. 6.39: De manera pesimista aplicamos un castigo de 100 puntos bsicos a nuestro
vector de crecimiento del PBI. Bajo este escenario esperaramos un deterioro en la economa local que afecte el
consumo privado. Adicionalmente, incrementamos nuestra tasa de descuento en 50 puntos bsicos hasta 9.73%.

iii)

Escenario Optimista - VF S/. 9.21: Finalmente, a la espera de un mayor dinamismo de la economa local,
aplicamos una prima de 100 puntos bsicos a nuestro vector de crecimiento del PBI. En tanto, disminuimos
nuestra tasa de descuento en 50 puntos bsicos hasta 8.73%.
Grfico N 6: Anlisis de escenarios
S/.
10.0
9.0
8.0
7.0

- 0.77

- 0.49

7.65

Vector PBI
- 100 pbs

Escenario
Base

+ 1.04

9.21

WACC
- 50 pbs

Escenario
Optimista

+ 0.52

6.39

6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
Escenario
Pesimista

WACC
+ 50 pbs

Vector PBI
+ 100 pbs

Fuente: Kallpa SAB

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Actualizacin

Consumo | Alicorp S.A.A.

Resultados 2T2012
ESTADO DE RESULTADOS (S/. 000)
Ventas

2T2012

1T2012

2T2011

QoQ

YoY

1S2012

2012e

1,058,394

991,423

1,048,432

6.8%

1.0%

2,049,817

4,607,089

-767,816

-725,368

-761,792

5.9%

0.8%

-1,493,184

-3,360,486

290,578

266,055

286,640

9.2%

1.4%

556,633

1,246,603

Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Margen Bruto

27.5%

26.8%

27.3%

27.2%

27.1%

Gastos Operativos

-178,365

-159,206

-173,557

12.0%

2.8%

-337,571

-751,858

Gasto de Ventas

-125,202

-106,044

-115,681

18.1%

8.2%

-231,246

-514,285

-54,874

-53,595

-50,051

2.4%

9.6%

-108,469

-239,716

1,711

433

-7,825

295.2%

-121.9%

2,144

2,144

112,213

106,849

113,083

5.0%

-0.8%

219,062

494,745

10.6%

10.8%

10.8%

10.7%

10.7%

-8,211

-7,200

818

14.0%

-1103.8%

-15,411

-44,993

Gastos Administrativos
Otros
Utilidad Operativa
Margen Operativo

Ingresos Financieros Netos

Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Diferencia de Cambio

2,612

4,023

1,568

-35.1%

66.6%

6,635

8,317

-9,837

-14,841

-9,230

-33.7%

6.6%

-24,678

-51,473

1,914

5,321

-659

-64.0%

-390.4%

7,235

7,235

-459

171

-368.4%

-459

-549

-127.2%

-4,144

-8,523

Participacin en Asociadas
Prdida por Derivados

-2,441

-1,703

8,968

43.3%

Utilidad antes de Impuestos

104,002

99,649

113,901

4.4%

-8.7%

203,651

449,752

Impuestos

-41,512

-41,184

-24,078

0.8%

72.4%

-82,696

-161,911

Utilidad Neta de Op. Continuas

62,490

58,465

89,823

6.9%

-30.4%

120,955

287,841

Utilidad Neta de Op. Discontinuadas

12,371

45,143

-328

-72.6%

-3871.6%

57,514

57,514

Utilidad Neta del Ejercicio

74,861

103,608

89,495

-27.7%

-16.4%

178,469

345,355

8.7%

7.5%

-16.3%

178,560

345,355

Margen Neto

Atribuible a Alicorp

7.1%

10.5%

8.5%

74,910

103,650

89,495

-27.7%

16.7%

Inters Minoritario
Utilidad por accin comn
Depreciacin y Amortizacin
EBITDA
Margen EBITDA

-49

-42

0.087

0.121

-91

0.105

0.209

0.404

13,992

20,901

15,610

-33.1%

-10.4%

34,893

83,285

126,205

127,750

128,693

-1.2%

-1.9%

253,955

578,030

11.9%

12.9%

12.3%

12.4%

12.5%

Anlisis de mltiplos
Cap. Burstil
(MM US$)

P/E Trailing
12M

EV/EBITDA
2012

Pas

Alicorp S.A.A.

Per

2,198

17.1

16.7

11.1

10.9

Brasil Foods SA

Brasil

12,892

22.8

19.2

12.1

Grupo Bimbo SAB

P/E 2012

EV/EBIDTA
Trailing 12M

Empresa

P/BV

ROE

ROA

2.9

18.2%

10.0%

10.5

1.8

8.0%

4.0%

Mxico

11,222

32.0

24.6

11.9

11.2

3.0

9.8%

3.8%

Colombia

5,292

33.9

29.4

n.d.

15.0

1.5

4.5%

3.6%

Hypermarcas SA

Brasil

4,284

n.d.

37.0

19.9

13.0

1.3

-0.7%

-0.4%

M Dias Branco SA

Brasil

3,319

15.8

14.9

12.4

11.2

3.0

20.6%

14.0%

Mxico

1,561

12.8

14.1

7.0

10.4

1.5

12.5%

3.9%

5,824

22.4

22.3

12.4

11.7

2.1

10.4%

5.6%

Grupo Nutresa

Gruma SAB
Promedio
Fuente: Bloomberg

EV: Capitalizacin burstil + capital preferente + deuda - efectivo y equivalentes

Grfico N 7: P/ E vs. EV / EBITDA - Comparables

Grfico N 8: P/ E vs. P/BV- Comparables

EV/EBITDA
16.0

P/BV
4.0

15.0

3.5

14.0

3.0

Nutresa

13.0

Alicorp

2.5
Bimbo

Dias Branco
Alicorp

12.0

Bimbo

Dias Branco

Hypermarcas

11.0

2.0
Hypermarcas

1.5

10.0

Gruma

9.0

Brasil Foods
P/E

12.0

16.0

20.0

Fuente: Alicorp, Bloomberg, Kallpa SAB

www.kallpasab.com

Gruma

1.0

24.0

28.0

32.0

36.0

Brasil Foods

Nutresa

0.5

P/E
12.0

16.0

20.0

24.0

28.0

32.0

36.0

Fuente: Alicorp, Bloomberg, Kallpa SAB

Actualizacin

Consumo | Alicorp S.A.A.

Apndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificacin del analista
El analista que prepar el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorizacin, en
relacin con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinin personal y ii) ninguna parte de su compensacin salarial fue,
es o estar relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones econmicas del analista que prepar este reporte estn basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas reas, incluyendo banca de
inversin. Adems, el analista no recibe compensacin alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorizacin fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el ttulo de Analista. Las
personas involucradas en la elaboracin del presente reporte estn autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte estn basados sobre el precio de mercado al cierre del da anterior a la
publicacin del presente reporte, al menos que sea explcitamente sealado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en l. La informacin en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinin a la fecha de esta publicacin y estn sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizar actualizaciones del anlisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podran no estar disponibles para su compra en algunos pases.
Kallpa Securities SAB tiene polticas razonablemente diseadas para prevenir o controlar el intercambio de informacin no-pblica
empleada por reas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definicin de rangos de calificacin
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorizacin: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.
El analista asignar uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar Subponderar
Neutral

< - 30%
-30% a -15%
-15% a 0%

> + 30%
+15% a +30%
0% a +15%

Sobreponderar +
Sobreponderar
Neutral

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el anlisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizndole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o ms metodologas de valorizacin
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorizacin In Situ o cualquier otra metodologa aplicable. Cabe destacar que la publicacin de un valor fundamental no implica
garanta alguna que este sea alcanzado.

www.kallpasab.com

Actualizacin

Consumo | Alicorp S.A.A.

KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

Gerencia General
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Trading
Enrique Hernndez
Head Trader
(511) 630 7515
ehernandez@kallpasab.com

Eduardo Fernandini
Trader
(511) 630 7516
efernandini@kallpasab.com

Javier Frisancho
Trader
(511) 630 7517
jfrisancho@kallpasab.com

Jorge Rodrguez
Trader
(511) 630 7518
jrodriguez@kallpasab.com

Marco Contreras
Analista
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com

Alex Rodrguez
Analista
(511) 630 7529
arodriguez@kallpasab.com

Ftima Ramirez
Asistente
(511) 630 7529
arichter@kallpasab.com

Alan Noa
Analista - Valores
(511) 630 7523
anoa@kallpasab.com

Mariano Bazn
Analista - Tesorera
(511) 630 7522
mbazan@kallpasab.com

Armando Trujillo
Jefe de Sistemas
(511) 630 7500
atrujillo@kallpasab.com

Finanzas Corporativas
Ricardo Carrin
Gerente
(511) 630 7526
rcarrion@kallpasab.com
Equity Research
Mara Beln Vega
Analista Senior
(511) 630 7500
mvega@kallpasab.com
Operaciones
Elizabeth Cueva
Gerente
(511) 630 7521
ecueva@kallpasab.com
Oficina Miraflores
Jose Antonio Avendao
Representante
(511) 652 6452
javendano@kallpasab.com

Daniel Berger
Representante
(511) 652 6453
dberger@kallpasab.com

Oficina Chacarilla
Hernando Pastor
Representante
(511) 626 8700
hpastor@kallpasab.com

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Gerardo del guila

Representante
(511) 626 8700
gdelaguila@kallpasab.com

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