MONEDA 32

MONEDA EsTabiliDaD financiERa

E
stabilidad
financiera y
* especialista en poltica Monetaria del BCrp.
Candidato al Magster en policy economics en Williams College.
alex.contreras@bcrp.gob.pe
el colapso y el deterioro del sector
inmobiliario en estados unidos y europa
despus de la crisis hipotecaria de los
subprime, ha dejado como leccin la
importancia de una adecuada regulacin
para prevenir la formacin de burbujas
financieras y fortalecer la resistencia del
sistema financiero frente a una crisis.
alex contreras*
BOOM
INMOBILIARIO
MONEDA 33
BOOM
INMOBILIARIO
L
a vivienda cumple un doble rol, como bien
de consumo y como bien de inversin. Para
muchos, la vivienda representa el princi-
pal activo de largo plazo y el mayor componente
de su riqueza acumulada. As, considerando que
cambios importantes en el precio de las propie-
dades afectan directamente al nivel de riqueza de
sus propietarios y tomando en cuenta los hechos
observados, durante la crisis internacional de los
subprime, en donde el deterioro del mercado hipo-
tecario gener un colapso agregado en Estados
Unidos y algunos pases de Europa, resulta rele-
vante discutir cul ha sido el desarrollo reciente
del mercado inmobiliario local, en particular, la
evolucin del precio de la vivienda en el Per en
los ltimos 14 aos.
En el caso del Per, la evolucin del precio prome-
dio de las viviendas presenta dos periodos claramente
definidos (ver Grfico 1). El primero, caracterizado
por una prolongada fase de estancamiento y reduc-
cin de los precios de la vivienda (tanto en trminos
nominales como reales), y el segundo, caracterizado
por una rpida recuperacin y elevado crecimiento
del precio de las viviendas.
As, entre el primer trimestre de 1998 y el primero
de 2007, el precio de la vivienda se redujo en 12 por
ciento en trminos nominales y 28 por ciento reales,
y entre el primer trimestre de 2007 y el tercero de
2012, el precio de la vivienda se increment en 136
por ciento en trminos nominales y 92 por ciento
reales. En los ltimos 14 aos, el precio de la vivienda
acumul una revaluacin nominal de 108 por ciento,
y real de 42 por ciento.
El escaso dinamismo del primer periodo se puede
explicar, en parte, por la debilidad del entorno
macroeconmico: deterioro de las condiciones
financieras reflejado en los altos niveles de morosi-
dad (8%) y un gran nmero de inmuebles adjudi-
cados por parte de las entidades financieras.
Aunque no existe evidencia emprica conclu-
yente, el mayor dinamismo de los precios de las
viviendas en el ltimo periodo, est en lnea con
la recuperacin del dinamismo de la actividad
econmica, la mejora del ingreso per cpita, el
mayor acceso al crdito hipotecario, y menores
tasas de inters, las cuales alcanzaron niveles his-
tricamente bajos. El alto dinamismo de los pre-
cios de la vivienda ha sido mayor, incluso, que el
observado en el costo total de la vivienda y en el
costo de construccin (ver Grfico 2).
IDENTIFICANDO BURBUJAS
INMOBILIARIAS
Dadas las implicancias que a nivel agregado puede
tener una crisis hipotecaria, una pregunta relevante
es: Cmo identificar si el reciente episodio de alto
dinamismo inmobiliario es consistente con los fun-
damentos de la economa o se podra catalogar como
la formacin de una burbuja inmobiliaria? Segn
Case y Shiller (2003), una burbuja inmobiliaria
puede ser definida como una situacin en la que las
excesivas expectativas al alza de los agentes inducen
a mayores precios de las viviendas.
En la literatura, se pueden encontrar diferentes
metodologas estructurales y no estructurales para
identificar la existencia o no de una burbuja inmo-
biliaria
1
. En este artculo, se presenta un anlisis uni-
variado y no estructural, mediante el cual se captura
la tendencia de largo plazo de la serie de precio de las
viviendas
2
y se construyen bandas sobre la tendencia
de largo plazo, considerando niveles adicionales de
+/- 1,96 veces la desviacin estndar (S.D.) del ciclo
3

grfico 1 ndice de precios de departamentos en trminos nominales y reales
(I trim 1998 = 100)

Fuente: BCRP.
1
para ms detalles revisar Bellod (2011), deteccin de burbujas, el caso espaol .
2
la tendencia de largo plazo se captura mediante el filtro de hodrick prescott, con un parmetro de suavizamiento de 1600.
3
el ciclo se define como la diferencia entre el valor observado y una tendencia de largo plazo.
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Primer periodo : i trim 1998 - i trim 2007
nuevos soles constantes de 2009 (trminos nominales)
nuevos soles constantes de 2009 (trminos reales)
segundo periodo: ii trim 2007- i trim 2012
MONEDA 34
MONEDA EsTabiliDaD financiERa
sobre dicha tendencia. As, se considera un evento
atpico cuando el precio supera el lmite superior
de la banda.
Como se puede observar con este procedi-
miento, los niveles actuales de los precios de las
viviendas se encuentran dentro de los lmites de
esta banda (ver Grfico 3).
Si aplicamos la misma metodologa a la series de
precios de pases en los que existe mayor evidencia
emprica de burbujas inmobiliarias, se encuentra que
en los casos de Canad y Estados Unidos, los precios
superaron los lmites superiores antes del descenso
de los precios. En la situacin particular de Estados
Unidos, los precios superaron el umbral superior
desde setiembre de 2005, dos aos antes del estallido
de la crisis de los subprime (ver Grfico 4).
Fuente: meRCado InmoBIlIaRIo, BCRP. mayo 2012.
grfico 2 ratio ndice precios / ndice de costo total de viviendas en nuevos
soles por m
2
La Molina, Miraflores, San Borja, San isidro y Surco

Fuente: BCRP.
grfico 3 ndice de precios de la vivienda en Per

4
los precios se consideran como normales si se encuentran en un rango de 12 a 25 aos, segn Global property Guide, tal como se seala en el informe sobre el Mercado
inmobiliario, BCrp 2012.
Aunque el indicador puede ser informativo,
debe complementarse con otros, como el ratio
precio de venta / ingreso por alquiler anual (PER),
que se encuentra en el nivel de 16 aos, dentro del
rango de lo que se consideran precios normales
4
.
Otra lectura de este indicador es que adquirir una
casa podra generar un retorno anual de 6,25 por
ciento, este retorno es adicional a las ganancias
de capital producto del incremento del valor de
las viviendas.
OPCIONES DE POLTICA
Las opciones de poltica abarcan un amplio
espectro de posibilidades, desde la ausencia
de intervencin, justificada por el hecho de
que es muy difcil detectar una burbuja inmo-
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Precio / costo total de la vivienda (incluye costo de terreno)
Precio / costo de construccin
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Lmite superior tendencia
ndice de precios de vivienda
Lmite inferior tendencia
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Fuente: en ee.uu., CaSe y ShIlleR. en Canad, teRanet.
grfico 4 ndice de precios de la vivienda en EE.uu. y en canad

biliaria en tiempo real y porque los costos de
la intervencin podran generar distorsiones
an mayores que las que genera un boom, hasta
la intervencin en diferentes escalas y frentes,
Igan (2012).
La intervencin en caso de boom se justifica en
un contexto donde la fuente del auge del mercado
inmobiliario es el excesivo apalancamiento y cre-
cimiento del crdito. As, ante una reversin en el
precio de los activos, las hojas de balance de los
prestatarios y prestamistas se deteriora.
En este contexto, Crowe et al. (2011) resume un
conjunto de respuestas de poltica frente a booms
inmobiliarios: la poltica monetaria, mediante
incrementos en la tasa de poltica o mayores reque-
rimientos de encaje; la poltica fiscal, a travs de
incrementos en los impuestos a las propiedades; y
el uso de polticas macro prudenciales.
Estas ltimas parecen funcionar mejor porque
encaran directamente el problema de los booms,
fortaleciendo la resistencia del sistema financiero
en caso de crisis y limitando el apalancamiento y el
excesivo crecimiento del crdito, Igan (2012).
Dentro de los instrumentos macro prudenciales,
destacan: los mayores requerimientos de capital y
ponderaciones por tipo de riesgo, las provisiones
dinmicas y los lmites al ratio prstamo/ valor
de la vivienda (LTV ratio) o al ratio deuda sobre
ingreso (DTI). Los dos primeros instrumentos
buscan reducir el excesivo crecimiento del crdito,
as como fortalecer la resistencia de las institucio-
nes financieras frente a shocks negativos; mientras
que los lmites al LTV o al DTI tienen por objetivo
moderar la demanda de crditos hipotecarios
limitando el apalancamiento de las familias.
La modificacin en los lmites del LTV ha sido uti-
lizada con mayor nfasis en lugares como Canad,
China, Taiwn, Malasia, Hungra y Hong Kong, con
el fin de moderar el incremento de los precios en el
mercado hipotecario. Para usar este instrumento
y para minimizar sus costos, es necesario que se
calibre adecuadamente, a fin de que limite el apa-
lancamiento de los segmentos de carcter ms espe-
culativo. En el caso de Hong Kong, las autoridades
regulatorias exigen un LTV ms bajo para aquellas
personas que tienen ms de una vivienda.
Finalmente, aunque en el caso de Per el epi-
sodio actual de fuerte dinamismo y recupera-
cin del sector inmobiliario no constituye un
boom, las altas tasas de crecimiento observadas
en los ltimos aos no son sostenibles en el
largo plazo. Asimismo, los elevados retornos
que se observan en este sector podran incen-
tivar a que algunos agentes especulen en este
segmento.
Desde un punto de vista de poltica, es impor-
tante que las autoridades regulatorias hagan un
seguimiento a los desarrollos en este sector a fin de
corregir vulnerabilidades y prevenir el deterioro
del sector real y financiero de la economa.

reFerencias
Bellod, Jos Francisco, 2011,Contribuciones a la economa: deteccin de burbujas, el caso espaol
BcrP, 2012,indicadores del mercado inmobiliario.
crowe, christopher; Giovanni Dell'ariccia; Deniz igan; Pau rabanal; 2011; iMF: how to deal with real estate Booms: lessons from Country experiences.
case, Karl y robert shiller; 2003, Cowles Foundation: is there a Buble in the housing Market?
igan, Deniz; 2012; Bis:dealing with real state Booms and Bust.
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