(/ (67$'2

-XDQ 0DQXHO $EDO 0HGLQD K )DFXQGR 3DWULFLR 1HMDPNLV HQ ,QWURGXFFLyQ D OD FLHQFLD SROtWLFD QXHYD YHUVLyQ - 3LQWR FRPS

,QWURGXFFLyQ

(O SUHVHQWH FDStWXOR VH SURSRQH WUDEDMDU VREUH XQ FRQFHSWR FHQWUDO SDUD OD FLHQFLD SROtWLFD FRPR HV HO GH (VWDGR $ ORV HIHFWRV GH VHU GLGiFWLFRV H LOXVWUDWLYRV SHUR VLQ TXH HVR VLJQL ILTXH SHUGHU GH YLVWD OD FRPSOHMLGDG GH OD WHPiWLFD KHPRV HVWDEOHFLGR XQ RUGHQ TXH QRV SHUPLWD DFHUFDPRV D OD SUREOHPiWLFD HQ FXHVWLyQ 3DUD HOOR HQ OD SULPHU SDUWH QXHVWUD DSUR[LPDFLyQ DO IHQyPHQR VHUi HQ WpUPLQRV FRQFHSWXDOHV (OOR LPSOLFD XQ GREOH WUDEDMR (Q SULPHU OXJDU HVWDEOHFHU ODV FRRUGHQDGDV WHyULFDV SDUD OD DSUR[LPDFLyQ (Q VHJXQGR OXJDU FRQVWUXLU XQD GHILQLFLyQ GHO FRQFHSWR D SDUWLU GH OD LGHQWLILFDFLyQ GH OR TXH HQWHQGHPRV FRPR ORV HOHPHQWRV FHQWUDOHV SDUD VX DQiOLVLV $Vt QRV FRQFHQWUDUHPRV HQ FRQFHSWRV WDOHV FRPR GRPLQDFLyQ FHQWUDOLGDG WHUULWRULR SRGHU PLOLWDU \ EXURFUDFLD $VXPLUHPRV SDUD HOOR XQD SHUVSHFWLYD H[SOtFLWDPHQWH HFOpFWLFD SXHV QRV SHUPLWLUi DSUR[LPDUQRV DO FRQFHSWR GHVGH VXV P~OWLSOHV DULVWDV 8QD YH] HVWDEOHFLGDV ODV FRRUGHQDGDV GHO WUDEDMR \ HQ IXQFLyQ GH TXH FXDQGR KDEODPRV GH (VWDGR QR OR KDFHPRV VREUH XQ FRQFHSWR HVWiWLFR VLQR SRU HO FRQWUDULR GLQiPLFR TXH KD VXIULGR \ VXIUH WUDQVIRUPDFLRQHV SRVLEOHV GH VHU LGHQWLILFDGDV KLVWyULFDPHQWH QRV FHQWUDUHPRV HQ ORV FDPELRV \ WUDQVIRUPDFLRQHV TXH VREUH HO PLVPR KDQ RSHUDGR 3DUD HOOR \ D ORV HIHFWRV GH GHOLPLWDU WHPSRUDOPHQWH QXHVWUD ODERU DQDOL]DUHPRV ORV (VWDGRV GHVGH VX FRQVWLWXFLyQ FRPR VXMHWRV PRGHUQRV GH OD SROtWLFD KDVWD OD FULVLV GH ODV LQVWLWXFLRQHV GH OR

1 ' % 4 0 (

&

&

"

"

 '

'

C 

3      6 6 ) 1 1  0  ' 0

'

C 

TXH VH FRQRFH FRPR (VWDGR GH ELHQHVWDU NH\QHVLDQR DVt FRPR ORV FDPELRV \ WUDQVIRUPDFLRQHV TXH RSHUDQ VREUH ODV LQVWLWXFLRQHV HVWDWDOHV HQ XQ PXQGR TXH \D QDGLH GXGD HQ GHIL QLU FRPR JOREDOL]DGR (O KLOR FRQGXFWRU GH HVWH DSDUWDGR VHUi OD IRUPD TXH KDQ LGR DVXPLHQGR ORV FRQFHSWRV WUDEDMDGRV HQ OD SULPHUD VHFFLyQ 3DUD ILQDOL]DU LQWHQWDUHPRV YLQFXODU ORV FRQFHSWRV GH (VWDGR \ UpJLPHQ SROtWLFR HQ WDQWR VRVWHQHPRV TXH H[LVWHQ HQWUH HOORV XQD UHODFLyQ LQWHUDFWLYD 8WLOL]DUHPRV SDUD HVR XQ HQ IRTXH LQQRYDGRU PHGLDQWH OD FRQVWUXFFLyQ GH OR TXH GHQRPLQDPRV PRGHORV GH SROtWLFD TXH VH FRUUHVSRQGHQ FRQ ODV GLVWLQWDV IRUPDV TXH KDQ LGR DVXPLHQGR ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV

 (/ &21&(372 '( (67$'2 0$5&2 7(5,&2 < (/(0(1726 3$5$ 68 $1/,6,6   0$5&2 7(5,&2

0HQFLRQDPRV HQ OD LQWURGXFFLyQ OD LPSRUWDQFLD TXH HO FRQFHSWR GH (VWDGR WLHQH SDUD QXHVWUD GLVFLSOLQD /D SUHJXQWD D IRUPXODUVH HV HO SRUTXp GH HVWD LPSRUWDQFLD HQ TXH UHVLGH 6RVWHQHPRV TXH UDGLFD IXQGDPHQWDOPHQWH HQ TXH OD SROtWLFD HV XQ WLSR GH SRGHU TXH VH FRQVWLWX\H VREUH WRGR HQ OD PRGHUQLGDG DOUHGHGRU GH OD LGHD GH (VWDGR (VWR QRV REOLJD D UHIHULPRV D XQ DVSHFWR FHQWUDO SDUD QXHVWUR WUDEDMR VH FRQFHQWUDUi DO KDEODU GH (VWDGRV HQ HO (VWDGR PRGHUQR TXH HV XQD IRUPD SDUWLFXODU H KLVWyULFD GHO PLV PR FX\DV FDUDFWHUtVWLFDV GHVHQWUDxDUHPRV GH DTXt HQ PiV 'H HVWD PDQHUD OD SUHJXQWD REOLJDGD WLHQH TXH YHU FRQ SODQWHDUVH HQ SULPHU OXJDU TXH VLJQLILFD HO (VWDGR \ HQ VHJXQ GR WpUPLQR VREUH ODV FDUDFWHUtVWLFDV SURSLDV GHO PRPHQWR KLVWyULFR HQ HO TXH QRV YDPRV D FRQFHQWUDU DO FXDO GHQRPLQDUHPRV GH VXUJLPLHQWR \ FRQVROLGDFLyQ GH ORV (VWDGRV QDFLR QDOHV (V LPSRUWDQWH VHxDODU XQD FXHVWLyQ TXH D SULPHUD YLVWD SDUHFH REYLD SHUR TXH QR OR HV QHFHVDULDPHQWH OD H[LVWHQFLD GH XQ (VWDGR R GH UHODFLRQHV GH SRGHU LQVWLWXFLRQDO L]DGDV QR HV XQD FRQVWDQWH HQ OD H[LVWHQFLD GH OD KXPDQLGDG 0iV D~Q OD PD\RU SDUWH GHO WLHPSR HVWDPRV KDEODQGR GH PLOHV GH DxRV ORV VHUHV KXPDQRV YLYLHURQ HQ VX FRQGLFLyQ GH FD]DGR UHV UHFROHFWRUHV FRQ RUJDQL]DFLRQHV VRFLDOHV VXPDPHQWH VHQFLOODV \ IOH[LEOHV HQ ODV FXDOHV ODV UHODFLRQHV GH SRGHU QR HVWDEDQ LQVWLWXFLRQDOL]DGDV QL PXFKRV PHQRV FHQWUDOL]DGDV (Q VHJXQGR OXJDU OD LGHD GH (VWDGR HVWi tQWLPDPHQWH YLQFXODGD D OD H[LVWHQFLD GH XQD FLYLOL]DFLyQ HQ WDQWR pVWD VLJQLILFD OD SUHVHQFLD GH WUHV LQVWLWXFLRQHV EiVLFDV HO FHQWUR FHUH PRQLDO OD HVFULWXUD OD FLXGDG 5HQIUHZ  (Q WHUFHU OXJDU \ D WUDYpV GHO DUJXPHQWR GH 0LFKDHO 0DQQ SODQWHDGR HQ HO SULPHU WRPR GH VXV OLEURV /DV )XHQWHV GHO 3RGHU 6R FLDO  OD DSDULFLyQ GH OD FLYLOL]DFLyQ HV DOJR TXH QR SXHGH VHU DWULEXLGR D QLQJXQD FDUDFWHUtVWLFD HYROXWLYD GH OD HVSHFLH KXPDQD 6t OR HV SUREDEOHPHQWH OD QHFHVLGDG GH SHTXH xRV JUXSRV GH DVHQWDUVH 6LQ HPEDUJR HVWH IHQyPHQR QR QHFHVDULDPHQWH JHQHUD OD DSDULFLyQ GH XQD FLYLOL]DFLyQ HQ WDQWR ODV FDUDFWHUtVWLFDV TXH LGHQWLILFDPRV SUHYLDPHQWH 0DQQ DUJXPHQWD TXH ODV SULPHUDV FLYLOL]DFLRQHV KDQ WHQLGR FRPR FDUDFWHUtVWLFD FRP~Q OD DSDULFLyQ HQ YDOOHV IOXYLDOHV GRQGH SUDFWLFDURQ OD DJULFXOWXUD DOXYLDO \ GH UHJDGtR 0DQQ  FDS  (VWD UHYHODFLyQ FREUD VLJQLILFDQGR HQ WDQWR HO DUJXPHQWR TXH VH GHVDUUROOD D SDUWLU GH HVWH KHFKR HV HO VLJXLHQWH TXH OD FLYLOL]DFLyQ OD HVWUDWLILFDFLyQ \ HO (VWDGR VXUJHQ FRPR UHVXO WDGR GHO LPSXOVR GDGR SRU HVWH WLSR GH DJULFXOWXUD $Vt ORV JUXSRV TXH VH HQFRQWUDEDQ GLVSHUVRV HQ GLFKDV UHJLRQHV VH YHQ LQYROXFUDGRV HQ UHGHV GHELGR DO LQFHQWLYR SURGXFLGR SRU WLHUUDV HVSHFLDOPHQWH IpUWLOHV TXH LPSOLFDQ XQD PD\RU LQYHUVLyQ GH IXHU]D GH WUDEDMR FRRSHUDFLyQ FRQ HO RWUR \ IXQGDPHQWDOPHQWH OD JHQHUDFLyQ GH XQ H[FHGHQWH -XVWDPHQWH HO VXUJLPLHQWR GH XQD DXWRULGDG FHQWUDOL]DGD HVWi YLQFXODGR D OD DGPLQLVWUDFLyQ GH ORV HVIXHU]RV PHQFLRQDGRV DVt FRPR D OD GLVWULEXFLyQ GHO H[FHGHQWH SURGXFLGR 0DQQ   /D PHWiIRUD TXH HO DXWRU XWLOL]D HV OD GH MDXOD VRFLDO  HQ HO VHQWLGR GH TXH ORV KRPEUHV R ORV JUXSRV TXH SUHYLDPHQWH D HVWH GHVDUUROOR VH HQFRQWUDEDQ GLVSHUVRV \ JR]DEDQ GH XQD OLEHUWDG TXH DWHQWDED FRQWUD WRGD SRVLELOLGDG GH LQVWLWXFLRQDO L]DU DOJ~Q WLSR GH DXWRULGDG VH YHQ HQMDXODGRV HQ XQ WHUULWRULR \ HQ XQ UHG GH UHODFLRQHV VRFLDOHV \ HFRQyPLFDV $O PLVPR WLHPSR WDPELpQ FRQFXUUHQ D HVWH SURFHVR GRV HOHPHQWRV DGLFLRQDOHV OD SURSLHGDG FXDVL SULYDGD \ HO (VWDGR (O SULPHUR GH ORV HOHPHQWRV FODUDPHQWH LQFHQWLYDGR SRU OD ILMD FLyQ WHUULWRULDO \ VRFLDO  $Vt OD WHQHQFLD GH WLHUUDV YLQFXODGD D OD IDPLOLD \R ORV FODQHV VH FRQYLUWLy HQ XQ SRGHURVR LQVWUXPHQWR GH HVWUDWLILFDFLyQ VRFLDO 3RU RWUR ODGR OD IOXLGH] FD GD YH] PD\RU HQ ORV FRQWDFWRV H LQWHUFDPELRV DVt FRPR OD QHFHVLGDG GH UHJXODUORV JHQHUDURQ OD QHFHVLGDG \ SUHVHQFLD GH XQD DXWRULGDG FHQWUDOL]DGD OD FXDO HQ XQ SULPHU PRPHQWR IXH HMHUFLGD SRU ORV PLVPR WHPSORV TXH WHQtDQ XQD IXQFLyQ PXFKRV PiV VRFLDO TXH UHOLJLRVD 0DQQ   6LQ HPEDUJR HV LPSRUWDQWH GHVWDFDU HQ IXQFLyQ GHO SURSyVLWR GH HVWH WUDEDMR TXH GLFKRV (VWDGRV WHQtDQ XQD IXQFLyQ IXHUWHPHQWH YLQFXODGD DO URO TXH 0DQQ GHQRPLQD GH HQMDXODPLHQWR GH ODV UHODFLRQHV \ UHGHV GH UHODFLRQHV VRFLDOHV (VWR VLJQLILFD TXH HOHPHQWRV TXH OXHJR YDQ D VHU IRFR GH QXHVWUR DQiOLVLV FRPR OD FRDFFLyQ \ OD H[SORWDFLyQ QR HVWiQ WRGDYtD SUHVHQWHV HQ ODV IXQFLRQHV GH HVWH WLSR GH SURWR (VWDGRV 3URPHWLPRV FRQFHQWUDPRV HQ HVWD VHFFLyQ HQ OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ PDUFR FRQFHSWXDO TXH QRV SHUPLWD HQWHQGHU HO VXUJLPLHQWR GH ORV (VWDGRV PRGHUQRV \ VLQ HPEDUJR FRPHQ]D PRV FRQ XQ UHODWR KLVWyULFR TXH VH UHPRQWD D PLOHV GH DxRV (O OHFWRU VH SUHJXQWDUD HO SRU TXp GH HVWH UHFRUULGR 2EYLDPHQWH QR FRUUHVSRQGH D QLQJ~Q FDSULFKR FRQFHSWXDO VLQR TXH SRU HO FRQWUDULR OD H[SOLFDFLyQ GH OD DSDULFLyQ GH ORV SULPHURV SURWR (VWDGRV OD UHDOL]DPRV GHVGH XQ SULVPD VLPLODU DO TXH YDPRV D XWLOL]DU SDUD H[SOLFDU HO VLJQLILFDGR GHO FRQFHSWR HQ VHQWLGR PiV DPSOLR (QWHQGHPRV TXH OD SROtWLFD VH FRQVWLWX\H HQ XQ HVSDFLR HQ HO TXH VH LQWHUVHFWDQ FRQWUDGLFWRULDPHQWH GLIHUHQWHV UDFLPRV GH UHODFLRQHV VRFLDOHV (Q HVWH HVSDFLR FRQYHUJHQ GH IRUPD GHVRUGHQDGD \ FDPELDQWH ODV FXDWUR IXHQWHV VXVWDQWLYDV GHO SRGHU VRFLDO GHILQLGDV SRU 0LFKDHO 0DQQ  RUJDQL]iQGRVH \ GLIXQGLpQGRVH GH PDQHUDV HVSDFLDO H KLVWyUL FDPHQWH HVSHFtILFDV /DV FXDWUR IXHQWHV GHO SRGHU VRFLDO D ODV TXH 0DQQ KDFH UHIHUHQFLD VRQ LGHROyJLFD HFRQyPLFD SROtWLFD \ PLOLWDU &XDQGR QRV UHIHULPRV DO SRGHU LGHROyJLFR HQWHQGHPRV TXH HVWH SURFHGH GH OD QHFHVLGDG KXPDQD GH GRWDU D OD YLGD GH XQ VLJQLILFDGR ~OWLPR FRPSDUWLU QRUPDV \ YDORUHV \ SDUWLFLSDU HQ SUiFWLFDV HVWpWLFDV \ ULWXDOHV 0DQQ   /RV HOHPHQWRV DVRFLDGRV D HVWH SRGHU FRQVWLWX\HQ DOJR DVt FRPR HO PDSD FRJQLWLYR GHVGH HO TXH ORV DFWRUHV LQWHUSUHWDQ VX PXQGR $EDO 0HGLQD H ,JOHVLDV  (V LPSRUWDQWH VHxD ODU TXH HVWH WLSR GH SRGHU VH SXHGH H[SUHVDU HQ XQD UHOLJLyQ WDO FXDO RFXUULy HQ OD DQWLJHGDG R HQ DOJXQRV GH ORV UHODWRV FDUDFWHUtVWLFRV GH OD PRGHUQLGDG WDO HO FDVR GHO PDU[LVPR R HO OLEHUDOLVPR 3RU HO FRQWUDULR HO SRGHU HFRQyPLFR HVWi YLQFXODGR D OD GLVWULEXFLyQ GH OD GRWDFLyQ GH UHFXUVRV HFRQyPLFRV TXH SURGXFH XQD VRFLHGDG $Vt OD LGHD GH FODVH HVWi UHODFLRQDGD FRQ HO OXJDU TXH VH RFXSD HQ WDO GLVWULEXFLyQ DXQTXH HV FRUUHFWR VRVWHQHU FRPR VHxDOD 0DQQ TXH HVWDV FODVHV SXHGHQ DO PLVPR WLHPSR GLYLGLUVH HQ DFWRUHV PiV SHTXHxRV \ VHFFLRQDOHV 

R       6 6 6  U    0 8    1 1 1 1 8 X C C 3

S                             2 2 P W 6 W 6 6 6 6 6  V # # Y ` a a ` b   A   " " " D  1 1 1 1 1          T             1  ' ' 4  0 8 X  4 ' 8 8 8 0 4 C C C C C 3 3 3 3 3 3 3 H H

8 1

c         2 F 6 6 6 6 6   V ` a a ` ` d d " D 1 1 1 1 1 1           8 % 4 4 4  C H

'H HVWR VH GHGXFH TXH HQ PXFKRV FDVRV ORV FRQIOLFWRV TXH DSDUHFHQ HQ ODV VRFLHGDGHV QR QHFHVDULDPHQWH VRQ HQWUH FODVHV YHUWLFDOPHQWH SRVLFLRQDGDV WDO FRPR VXJLHUH OD WHRUtD PDU[LVWD VLQR TXH SXHGHQ \ GH KHFKR OD PD\RU SDUWH GHO WLHPSR DVt KD VLGR DVXPLU FDUDFWHUtVWLFDV KRUL]RQWDOHV 0DQQ   (O SRGHU SROtWLFR HVWi DVRFLDGR FRPR \D VHxDODPRV HQ XQ SiUUDIR SUHFHGHQWH D OD XWLOLGDG GH XQD UHJXODFLyQ FHQWUDOL]DGD \ WHUULWRULDO  HV SRU HOOR TXH 0DQQ DVRFLD SRGHU SROtWLFR D SRGHU HVWDWDO 1RVRWURV RSWDPRV SRU GHILQLU HVWH FRQFHSWR FRPR ODV YDULDEOHV SROtWLFRLQVWLWXFLRQDOHV TXH KDFHQ UHIHUHQFLD D ODV UHJODV GH GLYHUVR WLSR TXH GHWHUPLQDQ XQD HVWUXFWX UD GLIHUHQFLDO GH SUREDELOLGDGHV SDUD OD UHDOL]DFLyQ GH ORV LQWHUHVHV R PHWDV GH ORV GLVWLQWRV JUXSRV VRFLDOHV (Q HVWH VHQWLGR VLQ OXJDU D GXGDV TXH HO (VWDGR HQ WDQWR DXWRULGDG FHQ WUDOL]DGD FRQ FDSDFLGDG GLVWLQWLYD SDUD JHQHUDU UHJODV WLHQH XQ URO FHQWUDO 6LQ HPEDUJR QR HV FRUUHFWR GHMDU GH ODGR OD LQIOXHQFLD QHWDPHQWH SROtWLFD TXH GHWHUPLQDGRV DFWRUHV WD OHV FRPR SDUWLGRV R PRYLPLHQWRV WLHQHQ HQ ODV VRFLHGDGHV DXQ VLQ RFXSDU OXJDUHV HQ HO DSDUDWR HVWDWDO $EDO 0HGLQD  0DQQ   3RU ~OWLPR HO SRGHU PLOLWDU HVWi YLQFXODGR DO XVR \ RUJDQL]DFLyQ GH OD IXHU]D ItVLFD 6L ELHQ VRVWHQHPRV TXH HQ GHWHUPLQDGR PRPHQWR KLVWyULFR HVWH WLSR GH IXHQWH GH SRGHU KD WHQL GR QLYHOHV LPSRUWDQWHV GH DXWRQRPtD WDPELpQ HV FLHUWR TXH HQ IXQFLyQ GH ORV (VWDGRV PRGHUQRV SXHGH VHU HQWHQGLGR FRPR XQD GH ODV GLIHUHQWHV IDFHWDV GHO SRGHU SROtWLFR UHVWULQ JLGDV HQ VX XVR SRU YDULDEOHV WDQWR HFRQyPLFDV FRPR LGHROyJLFDV $EDO 0HGLQD   3DUWLHQGR GH HVWRV VXSXHVWRV SRGHPRV VRVWHQHU OD H[LVWHQFLD DQDOtWLFD GH GLYHUVDV PDWULFHV GH SRGHU VRFLDO  TXH H[SOLFDQ OD IRUPD SDUWLFXODU HQ TXH RFXUUHQ ORV VXFHVRV KLVWyULFRV 'H HVWD PDQHUD SRGHPRV HVFDSDU GH ORV DQiOLVLV VLPSOLVWDV TXH SUHWHQGHQ H[SOLFDU IHQyPHQRV FRPSOHMRV FRPR HO (VWDGR R HO FDSLWDOLVPR GHVGH SHUVSHFWLYDV UHGXFFLRQLVWDV $EDO 0HGLQD  (O FRQFHSWR GH PDWUL] FRPR RSXHVWR DO GH VLVWHPD SUHWHQGH UHVDOWDU DO LJXDO TXH OD FRQVWUXFFLyQ GH 0DQQ TXH QR H[LVWH HQ ODV VRFLHGDGHV QL XQD OyJLFD IXQFLRQDO R GLDOpFWLFD QL XQD HVWUXFWXUD TXH GHWHUPLQHQ HQ ~OWLPD LQVWDQFLD HO FRQMXQWR GH OD YLGD VRFLDO 0DQQ   (VWR VLJQLILFD UHQHJDU GH DTXHOORV WLSRV GH H[SOLFDFLRQHV TXH LQWHQWDQ DVLJQDU D DOJXQDV GH ODV IXHQWHV GH SRGHU XQD SRVLFLyQ HWHUQDPHQWH GRPLQDQWH UHVSHFWy GH ODV RWUDV $Vt QXHVWUR HQWHQGLPLHQWR GH ORV SURFHVRV KLVWyULFRV SRGHPRV GHIL QLUOR FRPR HO DQiOLVLV GH XQD FRPELQDFLyQ GH SURFHVRV PDFUR \ PLFUR VRFLDOHV HQ ORV FXDOHV LQGLYLGXRV \R FROHFWLYRV ORJUDQ FRQVWLWXLUVH HQ DFWRUHV TXH VH GHVHQYXHOYHQ HQ PDUFRV UHVWULFWLYRV TXH SRVLELOLWDQ SUREDELOLGDGHV GLIHUHQFLDOHV GH p[LWR D ODV DFFLRQHV TXH HVWRV GHVDUUROODQ (Q HVWH VHQWLGR ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH OD PDWUL] SROtWLFD TXH VH FRQVWLWX\H GXUDQWH ORV VLJORV ;,9 ;9 ;9, DVt FRPR ODV WUDQVIRUPDFLRQHV SRVWHULRUHV RSHUDGDV KDQ SRVLELOLWDGR TXH HO SRGHU SROtWLFR DVXPD XQD IRUPD SDUWLFXODU \ GLIHUHQFLDGD UHVSHFWR GH ODV FDUDFWHUtVWLFDV TXH OH IXHURQ SURSLDV HQ OD KLVWRULD KDVWD HVH PRPHQWR (VWD IRUPD SDUWLFXODU WLHQH TXH YHU FRQ OD SRVHVLyQ GH GHWHUPLQDGRV HOHPHQWRV IXQFLRQHV \ FDUDFWHUtVWLFDV TXH OH VRQ SURSLDV \ GLVWLQWLYDV 3DVDPRV D FRQFHQWUDPRV HQ HOORV D FRQWLQXDFLyQ

 '20,1$&,1 &(175$/,'$' %852&5$7,=$&,1 32'(5 0,/,7$5

8Q HOHPHQWR DO TXH QHFHVDULDPHQWH GHEHPRV UHIHULPRV HV HO GH GRPLQDFLyQ /D GRPLQDFLyQ HV XQ FRQFHSWR UHODFLRQDO HQ WDQWR LPSOLFD OD YLQFXODFLyQ GHVLJXDO HQWUH VXMHWRV (V 0D[ :HEHU TXLHQ KD GHILQLGR FRQ PD\RU SUHFLVLyQ HVWH FRQFHSWR DO VHxDODU 'HEH HQWHQGHUVH SRU GRPLQDFLyQ OD SUREDELOLGDG GH HQFRQWUDU REHGLHQFLD GHQWUR GH XQ JUXSR GHWHUPLQDGR SDUD

PDQGDWRV HVSHFtILFRV R SDUD WRGD FODVH GH PDQGDWRV 1R HV SRU WDQWR WRGD HVSHFLH GH SUREDELOLGDG GH HMHUFHU SRGHU R LQIOXMR VREUH RWURV KRPEUHV (Q HO FDVR FRQFUHWR HVWD GRPLQDFLyQ DXWRULGDG HQ HO VHQWLGR LQGLFDGR SXHGH GHVFDQVDU HQ ORV PiV GLYHUVRV PRWLYRV GH VXPLVLyQ GHVGH OD KDELWXDFLyQ LQFRQVFLHQWH KDVWD OR TXH VRQ FRQVLGHUDFLRQHV SXUDPHQWH UDFLRQDOHV FRQ DUUHJOR D ILQHV  

/D FLWD DGTXLHUH VHQWLGR SXHV HQWHQGHPRV DO (VWDGR PRGHUQR FRPR HO FRPSRQHQWH HVSHFtILFDPHQWH SROtWLFR GH OD GRPLQDFLyQ HQ XQD VRFLHGDG WHUULWRULDOPHQWH GHOLPLWDGD  $Vt OD GRPLQDFLyQ FRPR VHxDODPRV DQWHV QR VyOR HV UHODFLRQDO VLQR TXH WDPELpQ HV DVLPpWULFD HQ WDQWR LPSOLFD HO DFFHVR GLIHUHQFLDO DO FRQWURO GH ORV GLIHUHQWHV UHFXUVRV GH SRGHU TXH FLU FXODQ VRFLDOPHQWH 2
'RQQHOO   &RPR YHQLPRV VRVWHQLHQGR HO DFFHVR D HVRV UHFXUVRV GH SRGHU SURYLHQH GH ODV GLIHUHQWHV SRVLELOLGDGHV TXH DVLJQD OD PDWUL] SROtWLFD (V LPSRVLEOH QHJDU HQ HVWH VHQWLGR TXH OD GLIXVLyQ D PHGLDGRV GHO PLOHQLR SDVDGR GH UHODFLRQHV GH SURGXFFLyQ FDSLWDOLVWDV KD VLJQLILFDGR TXH HO SURFHVR GH HVWUDWLILFDFLyQ DGTXLHUD OD SDUWLFXODU FDUDFWHUtVWLFD GH DVHQWDUVH HQ OD LQVWLWXFLyQ GH OD SURSLHGDG SULYDGD FRPR HOHPHQWR GLVWLQWLYR &RQFHQWUpPRQRV SRU XQ LQVWDQWH HQ HVWH DVSHFWR /D GLIXVLyQ GH UHODFLRQHV GH SURGXFFLyQ FDSLWDOLVWDV LPSOLFD OD SURGXFFLyQ GH PHUFDQFtDV (Q HO PLVPR SURFHVR WRGRV ORV IDFWRUHV GH SURGXFFLyQ VH WUDQVIRUPDQ HQ ELHQHV LQWHUFDPELDEOHV D ORV TXH VH OHV DVLJQD XQ YDORU (Q DSDULHQFLD HO IXQFLRQDPLHQWR GH HVWDV UHODFLRQHV GHSHQGH GH OD YROXQWDG GH TXLHQHV FRQFXUUHQ DO SURFHVR GH LQWHUFDPELR VLQ HPEDUJR HVWDV UHODFLRQHV SUHFLVDQ GH XQD JDUDQWtD DXWRULWDULD GH OD LQVWLWXFLyQ VREUH OD TXH VH VRVWLHQH HVWH DQGDPLDMH OD SURSLHGDG SUL YDGD \ H[FOXVLYD GH ORV PHGLRV GH SURGXFFLyQ  $O PLVPR WLHPSR SUHFLVD TXH HO LQWHUFDPELR GH OD IXHU]D GH WUDEDMR VH GHVDUUROOH OLEUHPHQWH HV GHFLU TXH TXLHQHV SRVHHQ OD IXHU]D GH WUDEDMR SXHGDQ WDQWR D FRQFXUULU OLEUHPHQWH D RIUHFHUOD FRPR D GHVLVWLU GH KDFHUOR 0DQQ   3ODQWHDGD HQ IRUPD HVTXHPiWLFD HVWDV FDUDFWHUtVWLFDV SRGHPRV VRVWHQHU VLJXLHQGR D 2
'RQQHOO TXH ODV FODVHV VRFLDOHV DUWLFXODGDV HQ WRPR D OD UHODFLyQ GHVLJXDO HQWUH FDSLWDO \ WUD EDMR R OD SURSLHGDG R QR SURSLHGDG GH PHGLRV GH SURGXFFLyQ VXSRQHQ HO FRQIOLFWR FRQVWLWXWLYR GH OD VRFLHGDG FDSLWDOLVWD   6LQ HPEDUJR WDPELpQ VRVWHQHPRV TXH HVWR QR OOHYD QHFHVDULDPHQWH D OD DSDULFLyQ GH XQ FRQIOLFWR PDQLILHVWR HQWUH DPEDV HQ IXQFLyQ GH OD DILUPDFLyQ PDU[LVWD UHVSHFWR GH ORV LQWHUHVHV FRQWUDGLFWRULRV H LUUHFRQFLOLDEOHV GH ODV FODVHV FDSLWDOLVWD \ SUROHWDULD 3RU HO FRQWUDUtR FRQFXUUHQ XQD VHULH GH IDFWRUHV TXH HYLWDQ HO VXUJLPLHQWR GH OD FRQFLHQFLD GH FODVH HVSHUDGR SRU HO PDU[LVPR FRPR XQ KHFKR LQHYLWDEOH (VWRV IDFWRUHV VRQ HQWUH RWURV OD LGHD R FRQVWLWXFLyQ GH XQ VHFWRU HFRQyPLFR JHQHUDGRU GH VXEFXOWXUDV TXH YXHOYHQ PiV KHWHURJpQHDV ODV VRFLHGDGHV 3RU RWUR ODGR OD DSDULFLyQ GH HVWUDWRV \ IDFFLRQHV TXH VHSDUDQ D ORV VXSXHVWRV PLHPEURV GH XQDV FODVHV GH ODV PLVPDV YJ ODV RUJDQL]DFLRQHV GH SURIHVLRQDOHV FRUSRUDWLYDV 3RU ~OWLPR SHUR IXQGDPHQWDO SDUD HO SUHVHQWH WUDEDMR OD DSDULFLyQ GH ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV TXH OLPLWDQ WHUULWRULDOPHQWH D ODV FODVHV PH]FOiQGRODV VHJPHQWiQGRODV DVt FRPR FRQVWLWX\HQGR QXHYDV LGHQWLGDGHV 0DQQ  FDS  (Q HVWD OtQHD DUJXPHQWDWLYD DVt FRPR HO SURFHVR GH GLIXVLyQ GH UHODFLRQHV GH SURGXFFLyQ FDSLWDOLVWDV LPSOLFy OD H[SURSLDFLyQ \ FRQFHQWUDFLyQ GH OD SURSLHGDG HO GH FRQVWLWXFLyQ GH ORV (VWDGRV PRGHUQRV LPSOLFy XQ SURFHVR GH H[SURSLDFLyQ \ FRQFHQWUDFLyQ GH ORV PHGLRV PDWHULDOHV GH DGPLQLVWUDFLyQ \ FRHUFLyQ 2
'RQQHOO   6LQ HPEDUJR \ VLJXLHQGR D 0D[ :HEHU QR QHFHVDULDPHQWH OR XQR HV FRQVHFXHQFLD GH OR RWUR (O SURFHVR GH GHVDUWLFXODFLyQ GH ODV UHGHV GH SRGHU SROLiUTXLFDV SURSLDV GH OD (GDG 0HGLD VH H[SUHVD HQ ORV LQ WHQWRV GHO PRQDUFD SRU FRQFHQWUDU OD DXWRULGDG HV GHFLU SRU FRQFHQWUDU ORV PHGLRV PDWHULDOHV GH RUJDQL]DFLyQ SROtWLFD :HEHU  'H HVWD PDQHUD OD FRQFHQWUDFLyQ GH GLFKRV PHGLRV GHYLQR HQ OD DSDULFLyQ GH XQ FRQMXQWR GLIHUHQFLDGR GH LQVWLWXFLRQHV HVWDWDOHV FX\D IRUPD SDUWLFXODU GHSHQGHUi GHO FRQWH[WR HQ HO FXDO HPHUJHQ 3HUR PiV DOOi GH ODV SDUWLFX ODULGDGHV HVH SURFHVR GH H[SURSLDFLyQ GHVHPERFy HQ XQD WHQGHQFLD KDFtD HO GHVDUUROOR GH XQ WLSR SDUWLFXODU GH RUJDQL]DFLyQ OD EXURFUDFLD (Q HVH VHQWLGR SDUD :HEHU HO (VWDGR
    E                     E    6 6 F 6 6 6 6 6 6 6  V V # U U U " 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1               1 8 1   T X 8 8 ' 8 X 4 % 8 X % 4 4 % 4 4 ( C C C C  C C C C ! 3 3 3 3     2  ` a a a " 

R   4 8 X 0 3 H

"

'

'

PRGHUQR HQ VX IRUPD LGHDO HV HO (VWDGR EXURFUiWLFR (O GHVDUUROOR GH XQD DGPLQLVWUDFLyQ EXURFUiWLFD FRQWUDULDPHQWH D OR TXH LQGLFD HO VHQWLGR FRP~Q LPSOLFD HQWUH RWUDV FDUDFWH UtVWLFDV XQD WDMDQWH GLYLVLyQ HQWUH SROtWLFD \ DGPLQLVWUDFLyQ UHVHUYiQGRVH SDUD HVWD ~OWLPD HO VDEHU SURIHVLRQDO HVSHFLDOL]DGR DVt FRPR OD GRPLQDFLyQ GH OD LPSHUVRQDOLGDG IRU PDOLVWD VLQH LUD HW VWXGLR   (QWRQFHV DTXt Vt FRPLHQ]DQ ODV FRQH[LRQHV HQWUH XQ SURFHVR \ RWUR (Q WDQWR OD HPSUHVD FDSLWDOLVWD PRGHUQD LPSOLFD QHFHVLGDG GH FiOFXOR OD IRUPD GH RUJDQL]DFLyQ EXURFUiWLFD FRQ VX DSHJR D OD OH\ \ DO H[SHGLHQWH DVt FRPR VX \D VHxDODGD LPSHUVRQDOL]DFLyQ JDUDQWL]DQ OD FHUWH]D \ FHUWLGXPEUH QHFHVDULD 5HFDSLWXODQGR SRGHPRV REVHUYDU FRPR OD GLVHPLQDFLyQ GH UHODFLRQHV GH SURGXFFLyQ VLJQDGDV SRU OD GHVLJXDOGDG QRV UHIHULPRV D ODV UHODFLRQHV GH SURGXFFLyQ FDSLWDOLVWDV VH LQ WHUFHSWDQ FRQ XQ SURFHVR GH FHQWUDOL]DFLyQ GHO SRGHU SROtWLFR \ VXV PHGLRV LQFOXLPRV GHQWUR GH pVWRV DO SRGHU PLOLWDU DO PLVPR WLHPSR TXH HVWH SRGHU DGTXLHUH XQD IRUPD RUJDQL ]DFLRQDO HVSHFtILFD HQ IXQFLyQ GH OD FRPSOHMLGDG D OD TXH VH HQIUHQWD D VDEHU OD EXURFUiWLFD $Vt ODV FRVDV HVWDPRV HQ FRQGLFLRQHV GH RIUHFHU XQD SULPHUD GHILQLFLyQ GH OR TXH HQWHQGHPRV SRU (VWDGR GH OD FXDO VH GHVSUHQGHQ VLQ GXGDV LQIOXHQFLDV GH :HEHU 0DQQ DVt FRPR GHO PDU[LVPR HQ VXV P~OWLSOHV YHUWLHQWHV (O (VWDGR HV XQ FRQMXQWR GLIHUHQFLDGR GH LQVWLWXFLRQHV \ SHUVRQDO TXH LPSOLFD XQD FHQWUDOLGDG HQ HO VHQWLGR TXH ODV UHODFLRQHV SROtWLFDV LUUDGLDQ GHVGH HO FHQWUR \ KDFLD HO FHQWUR SDUD DEDUFDU XQ WHUULWRULR GHOLPLWDGR 0DQQ   \ VREUH HO FXDO UHFODPD HO HMHUFLFLR GHO PRQRSROLR GH OD FRHUFLyQ ItVLFD OHJtWLPD :HEHU  SDUD JDUDQWL]DU XQ RUGHQ TXH VRVWLHQH XQD PXOWLSOLFLGDG GH UHODFLRQHV LQVHUWDV HQ XQD PDWUL] SROtWLFRVRFLDO OD FXDO DVLJQD SUREDELOLGDGHV GLIHUHQFLDOHV D ORV DFWRUHV SURWDJRQLVWDV $ HVWR SRGUtDPRV DJUHJDU FXDWUR HOHPHQWRV 8QR TXH ODV UHODFLRQHV GH SURGXFFLyQ FDSLWDOLVWDV R PHMRU GLFKR OD SURSLHGDG SULYDGD WLHQH TXH YHU DO PHQRV HQ HO RUGHQ PRGHUQR FRQ OR TXH GHQRPLQDPRV FRQGLFLRQHV HVWUXFWXUDOHV LPSXHVWDV SRU OD PDWUL] LPSHUDQWH 'RV TXH IUHQWH D HVWD GHILQLFLyQ HO FRQWURO GHO (VWDGR VH FRQYLHUWH HQ XQ HOHPHQWR FHQWUDO GH OD OXFKD SROtWLFD HQ WDQWR HV SRWHQFLDOPHQWH XQ OXJDU HVWUDWpJLFR SDUD JHQHUDU FDPELRV \R WUDQVIRUPDFLRQHV LQFOXVLYH SRWHQFLDOPHQWH HQ OD PLVPD PDWUL] (Q WHUFHU OXJDU HQ HO (VWDGR PRGHUQR HVH RUGHQ WLHQH ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH HVWDU OHJDOPHQWH HVWDWXLGR &XDUWR \ ~OWLPR HO (VWDGR PRGHUQR GHVDUUROOD XQD VHULH GH LQVWLWXFLRQHV UXWLQDULDV UDFLRQDOL]D GDV \ IRUPDOL]DGDV GH JUDQ DOFDQFH VREUH ORV FLXGDGDQRV \ VXV WHUULWRULRV 0DQQ  

 '(6$552//2 +,675,&2 '(/ &21&(372   /$ &216758&&,1 '(/ (67$'2 02'(512

6L ELHQ ODV FDUDFWHUtVWLFDV TXH KHPRV GHVDUUROODGR HQ OD VHFFLyQ DQWHULRU VRQ FRPXQHV DO SURFHVR GH FRQVWLWXFLyQ GHO (VWDGR PRGHUQR HV SUHFLVR FRPR VHxDOD 2V]ODN REVHUYDU D pV WH GH PDQHUD GLQiPLFD DWHQGLHQGR D TXH HO MXHJR SROtWLFR HQWUH ORV DFWRUHV SXHGH OOHYDU D GLIHUHQWHV UHVXOWDGRV DVt FRPR DO KHFKR GH TXH OD FHQWUDOLGDG WHUULWRULDOLGDG PRQRSROLR GH OD IXHU]D ItVLFD \ EXURFUDWL]DFLyQ VRQ FDWHJRUtDV DQDOtWLFDV TXH QR QHFHVDULDPHQWH VH GHVDUUROODQ WHPSUDQDPHQWH H LQFOXVLYH OR KDFHQ HQ IRUPD PX\ YDULDEOH   (Q HVWH VHQWLGR VLJXLHQGR D 2V]ODN \ SDUD FRPSUHQGHU HO SURFHVR GH FRQVWLWXFLyQ GH ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV XWLOL]DUHPRV HO FRQFHSWR GH HVWDWLGDG DVt FRPR OD DGTXLVLFLyQ HQ HO SURFHVR GH IRUPDFLyQ GH FLHUWDV SURSLHGDGHV TXH pVWH GHILQH FRPR FHQWUDOHV &RQYLHQH VHxDODU TXH OD H[SRVLFLyQ VHFXHQFLDO GH ODV PLVPDV HV PHUDPHQWH DUELWUDULD \ QR LPSOLFD UH ODFLyQ GH FDXVDOLGDG DOJXQD /D SULPHUD GH HOODV HV OD FDSDFLGDG GH H[WHUQDOL]DU VX SRGHU  (QWHQGLGD FRPR OD SRVLELOLGDG GH REWHQHU UHFRQRFLPLHQWR FRPR XQLGDG VREHUDQD GHQWUR GH XQ VLVWHPD GH UHODFLR QHV LQWHUHVWDWDOHV  (Q VHJXQGR OXJDU OD FDSDFLGDG GH LQVWLWXFLRQDOL]DU VX DXWRULGDG  2V]ODN OD GHILQH FRPR OD LPSRVLFLyQ GH XQD HVWUXFWXUD GH UHODFLRQHV GH SRGHU TXH JDUDQWLFH VX PRQRSROLR VREUH ORV PHGLRV RUJDQL]DGRV GH FRHUFLyQ  (Q WHUFHU OXJDU OD FDSDFLGDG GH GLIHUHQFLDU VX FRQWURO  HQWHQGLGD FRPR OD SRVLELOLGDG GH FRQWDU FRQ XQ FRQMXQWR GH LQV WLWXFLRQHV SURIHVLRQDOL]DGDV TXH SXHGDQ H[WUDHU UHFXUVRV GH OD VRFLHGDG HQ IRUPD OHJtWLPD \ FRQWURODGD FHQWUDOPHQWH 3RU ~OWLPR OD FDSDFLGDG GH LQWHUQDOL]DU XQD LGHQWLGDG FROHF WLYD  D SDUWLU GH OD FUHDFLyQ GH VtPERORV JHQHUDGRUHV GH SHUWHQHQFLD \ VROLGDULGDG TXH UHIXHU]DQ ORV PHFDQLVPRV GH GRPLQDFLyQ

 /$ &2167,78&,1 '( /26 (67$'26 1$&,21$/(6

/D SULPHUD HWDSD GH VXUJLPLHQWR GH ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV HVWi YLQFXODGD D OD H[SDQVLyQ HFRQyPLFD HVSHFLDOPHQWH DO FUHFLPLHQWR GH ORV PHUFDGRV GH FRQVXPR (O GHVDUUROOR GH HV WRV PHUFDGRV LQWHUQRV FRQ OD FRQVLJXLHQWH LQWHQVLILFDFLyQ GH UHODFLRQHV GH LQWHUFDPELR HQ IRUPD DQiORJD D OR RFXUULGR D ORV LQLFLRV GH OD FLYLOL]DFLyQ MXVWLILFDURQ HO SURFHVR GH FRQ FHQWUDFLyQ GH ORV UHFXUVRV GH SRGHU SROtWLFR H[SUHVDGR HQ ORV LQLFLRV HQ XQ (VWDGR TXH FXPSOtD IXQFLRQHV GH FRRUGLQDFLyQ 8Q VHJXQGR HOHPHQWR LPSRUWDQWH SDUD QXHVWUD H[SOLFD FLyQ VRQ ORV JDVWRV HQ HO DUWH GH OD JXHUUD ORV FXDOHV VH IXHURQ LQFUHPHQWDQGR FRQ HO GHVDUUROOR GH DUPDPHQWR PiV FRPSOHMR DVt FRPR HO GH OD WiFWLFD \ OD HVWUDWHJLD(O GHVDUUROOR GH OD JXHUUD FRPR HOHPHQWR FHQWUDO HQ HO VLVWHPD HXURSHR GH (VWDGRV FRQYLUWLy D ODV HVWUXFWXUDV IHXGDOHV HQ REVROHWDV HQ WDQWR ODV QXHYDV FRQGLFLRQHV SUHFLVDEDQ GH DGPLQLVWUDFLRQHV PD\RUHV \ PiV FHQWUDOL]DGDV TXH SXGLHVHQ JHVWLRQDU HMpUFLWRV SHUPDQHQWHV )XQGDPHQWDOPHQWH OR TXH DSDUHFH FRQ IXHU]D \ HQ FRQWUDSRVLFLyQ DO SHUtRGR DQWHULRU VRQ ORV JDVWRV GH JXHUUD HQ WLHPSR GH SD] (VWH HOHPHQWR HV HPStULFDPHQWH FRPSUREDEOH HQ OD HVWUXFWXUD GH JDVWRV GHO (VWDGR $Vt GXUDQWH ORV ~OWLPRV FLQFR DxRV GHO UHLQDGR GH ,VDEHO  D  ORV JDVWRV PLOLWDUHV DVFHQGtDQ DO  GHO WRWDO 0DQQ   FDS  6LQ HPEDUJR GXUDQWH HO VLJOR ;9, HVWDV IXQFLRQHV GH@ (VWDGR FRQWLQXDURQ HQ SURFHVR GH DPSOLDFLyQ $Vt FRPHQ]y D LQWHUYHQLU HQ FXHVWLRQHV DMHQDV D OD JXHUUD R OD FRRUGLQDFLyQ FRPR \D KHPRV VHxDODGR HQ SiUUDIR DQWHULRU $ TXp QRV UHIHULPRV" &RQ OD DSDULFLyQ GH LQVWDQFLDV FRPR ORV SDUODPHQWRV ORV (VWDGRV FRPHQ]DURQ D OHJLVODU VREUH FXHVWLRQHV UHOD WLYDV D UHJXODU ORV VDODULRV \ ODV FRQGLFLRQHV GH HPSOHR FRQWURODU OD PRYLOLGDG GH ORV WUDEDMDGRUHV \ SURSRUFLRQDU FRPLGD D ORV SREUHV HQ pSRFDV GH KDPEUXQD 0DQQ   6LQ GXGDV FRPHQ]DED D GHOLQHDUVH OD IDFHWD FDSLWDOLVWD GHO (VWDGR PRGHUQR 3RU RWUR ODGR HO FOLPD LQWHOHFWXDO H LGHROyJLFR GH OD pSRFD IXH XQ IDFWRU LQIOX\HQWH HQ HO SURFHVR GH UXSWXUD FRQ HO YLHMR RUGHQ $Vt \D TXH KHPRV FLWDGR D 0DTXLDYHOR  HV HQ VX REUD (O 3ULQFLSH SULQFLSLRV GHO VLJOR ;9, GRQGH FRPLHQ]D D FRQVWLWXLUVH XQD YLVLyQ DXWyQRPD GH OD SROtWLFD VHSDUDGD GH OR PRUDO SHUR IXQGDPHQWDOPHQWH GH OR UHOLJLRVR /XH JR HO QDFLPLHQWR GHO FRQWUDFWXDOLVPR FRQVWLWX\H XQD UXSWXUD UHVSHFWR GHO RUGHQ LPSHUDQWH HQ OR TXH KDFH D OD LGHD GHO KRPEUH VXV GHUHFKRV OD VREHUDQtD \ HO (VWDGR IXQGDPHQ WDOPHQWH VLJQLILFD OD FDtGD GH XQ RUGHQ UHOLJLRVR TXH WLHQGH D VHU UHHPSOD]DGR SRU XQR VHFXODU &RPR VHxDOD *DUFtD 5DJJLR OD UHYROXFLyQ FLHQWtILFD PRGHUQD LQGLFD OD WHUPLQDFLyQ GH XQ PXQGR \ HO LQLFLR GH XQD QXHYD FRVPRYLVLyQ 

&RQIOX\HURQ DVt ORV SURFHVRV GH DSDULFLyQ GH XQD FODVH FDSLWDOLVWD FHQWUDOL]DFLyQ FRQFHQWUDFLyQ \ DPSOLDFLyQ GH ODV IXQFLRQHV GH ORV (VWDGRV OD UHYROXFLyQ FLHQWtILFD \ OD DSDULFLyQ GH ORV (VWDGRV GHO QRURHVWH DTXHOORV TXH HVWDEDQ IXHUD GH OD LQIOXHQFLD JHRSROtWLFD GHO SDSDGR TXH HQ VX PD\RUtD DGRSWDURQ OD UHOLJLyQ SURWHVWDQWH 0DQQ   FDS  (VWRV HOHPHQWRV VLJQLILFDURQ HO GHVSOD]DPLHQWR GHO SRGHU GH OD ,JOHVLD \ OD FRQVWLWXFLyQ GH XQ SUHFDULR HTXLOLEULR HQWUH ODV LQFLSLHQWHV QDFLRQHVHVWDGR HXURSHDV 3ULPDULDPHQWH OD SD] GH $XJVEXUJR HQ  TXH HVWDEOHFLy TXH ORV V~EGLWRV KDEUtDQ GH VHJXLU OD UHOLJLyQ GH VXV SUtQFLSHV \ OXHJR OD 3D] GH :HVWIDOLD HQ  TXH SHUPLWLy OD LQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ GH XQ VLV WHPD LQWHUHVWDWDO DO PLVPR WLHPSR TXH OD LQWURGXFFLyQ HQ IRUPD FODUD GH OD LGHD GH IURQWHUDV QDFLRQDOHV DVt FRPR OD REVHUYDQFLD GH pVWDV 9LODV   (IHFWLYDPHQWH VL UHOHHPRV ORV SiUUDIRV DQWHULRUHV HQ FODYH GH OR TXH KHPRV GHILQLGR FRPR SURSLHGDGHV GH OD HVWDWLGDG HO SURFHVR SDUHFH GRPLQDGR IXQGDPHQWDOPHQWH SRU ODV SUR SLHGDGHV  \  H[WHUQDOL]DU VX SRGHU H LQVWLWXFLRQDO L]DU VX DXWRULGDG (Q FXDQWR DO SXQWR XQR OD FDSDFLGDG SDUD H[WHUQDOL]DU VX SRGHU LPSOLFy QR VyOR H[WHUQDOL]DU VLQR DO PLVPR WLHPSR OD FRQVWLWXFLyQ GHO VLVWHPD LQWHUHVWDWDO HXURSHR /D SURGXFFLyQ LQWHOHFWXDO GH OD pSRFD VLJORV ;9, ;9,, PDUFD D ODV FODUDV HVWD SUHRFXSDFLyQ $ OD \D FLWDGD REUD GH 0D TXLDYHOR SRGHPRV DJUHJDU HO QDFLHQWH FRQWUDFWXDOLVPR HQ OD REUD GH 7RPDV +REEHV TXLHQ D WUDYpV GH VX /HYLDWiQ  LQWHQWD GHVDUUROODU XQD MXVWLILFDFLyQ GHO SRGHU FHQWUDOL]D GR HQ HO PRQDUFD 6LQ HPEDUJR VL ELHQ HO FHQWUR GH VX REUD HV OD SURSLHGDG Q~PHUR  OD XQR QR HVWi DXVHQWH 0XFKR PHQRV HQ OD REUD GH 0DTXLDYHOR SDUD TXLHQ VX Pi[LPD SUH RFXSDFLyQ HUD OD LQVHUFLyQ GH ORV GLVWLQWRV SULQFLSDGRV LWDOLDQRV HQ IRUPD GHELOLWDGD HQ XQ FRQWH[WR HQ HO FXDO )UDQFLD \ (VSDxD \D DSDUHFtDQ FRPR (VWDGRV QDFLRQDOHV FRQVWLWXLGRV &RPR \D KHPRV VHxDODGR OXHJR DSDUHFH FRQ PiV IXHU]D HO GHVDUUROOR GH OD SURSLHGDG QXPHUR  UHFRUGDPRV FDSDFLGDG GH GLIHUHQFLDU VX FRQWURO  OR FXDO VH REVHUYD QR VyOR PH GLDQWH HO LQFUHPHQWR GH ORV JDVWRV HVWDWDOHV DVt FRPR GHO FRQFRPLWDQWH LQFUHPHQWR GH OD FDSDFLGDG GH H[WUDHU UHFXUVRV GH OD VRFLHGDG VLQR WDPELpQ HQ HO SDVR GH XQD HVWUXFWXUD GH JDVWRV PRQRSROL]DGR SRU ORV GH WLSR PLOLWDU D XQD GH JDVWR PiV GLYHUVLILFDGR TXH HPSLH]D D FRQWHQHU RWUR WLSR GH SUREOHPiWLFDV FRPR SRU HMHPSOR ODV FXHVWLRQHV UHIHULGDV ODV SUR GXFFLyQ \ DO LQWHUFDPELR 6LQ HPEDUJR HV QHFHVDULR GHVWDFDU OD FDUDFWHUtVWLFD H[FOX\HQWH GH HVWRV (VWDGRV QDFLRQDOHV HQ WDQWR VH FRQVWLWX\HQ FRPR FRPXQLGDGHV SROtWLFDV TXH LQYROXFUDQ IXQGDPHQWDOPHQWH D ORV VHFWRUHV GRPLQDQWHV &DGD YH] FRQ PD\RU IXHU]D VH HVWDEOHFH XQD DOLDQ]D WiFLWD HQWUH VHFWRUHV GRPLQDQWHV \ HO (VWDGR SURGXFWR GH FRQYHQLHQFLDV PXWXDV (Q SDODEUDV GH 9L ODV (Q HVWH GHVDUUROOR FRQIOX\HURQ ORV LQWHUHVHV GH OD HPHUJHQWH FODVH FDSLWDOLVWD GH ODV FLXGDGHV \ ORV GH ORV JREHUQDQWHV /D SULPHUD EXVFDED HOLPLQDU ORV REVWiFXORV D OD H[SDQVLyQ GH ODV UHODFLRQHV

GH PHUFDGR TXH GHULYDEDQ GH ODV UHGHV GH SRGHU XUEDQDV \ UXUDOHV FRIUDGtDV JUHPLRV QREOH]D WHUUDWHQLHQWHV /RV VHJXQGRV HVWDEDQ HPSHxDGRV HQ FHQWUDOL]DU HO SRGHU SROtWLFR OD DGPLQLVWUD FLyQ ILVFDO \ OD FRQGXFFLyQ GH OD JXHUUD GHVPRQWDQGR ODV EDVHV GH SRGHU GH OD QREOH]D OD LJOHVLD \ ORV FXHUSRV HVWDPHQWDOHV  

6LQ GXGDV HV TXL]i HQ HVWH PRPHQWR KLVWyULFR FXDQGR OD DILUPDFLyQ GH 0DU[ \ (QJHOV HQ HO 0DQLILHVWR &RPXQLVWD  UHVSHFWR GHO (VWDGR FRPR FRPLWp GH DGPLQLVWUDFLyQ GH QHJRFLRV GH OD EXUJXHVtD DGTXLHUH VX PD\RU IXHU]D 6LQ HPEDUJR D~Q TXHGDED XQ ODUJR WUHFKR SRU UHFRUUHU /D DSDULFLyQ GH XQD HVIHUD S~EOLFD SROtWLFD \ OD UHSUHVHQWDFLyQ DVt FR PR OD SRVWHULRU LQFOXVLyQ GH ODV PDVDV VLJQLILFDUiQ QXHYDV WUDQVIRUPDFLRQHV TXH DQDOL]DUHPRV HQ OD VLJXLHQWH VHFFLyQ

 &2162/,'$&,1 < (;3$16,1

6L OD HWDSD DQWHULRU HVWi FDUDFWHUL]DGD SRU OD DSDULFLyQ \ GLIXVLyQ GH UHODFLRQHV FDSLWDOLVWDV DVt FRPR SRU OD FHQWUDOL]DFLyQ GHO SRGHU SROtWLFR \ OD FRQFHQWUDFLyQ GH ORV PHGLRV TXH OH VRQ HVSHFtILFRV HVWD QXHYD HWDSD VH FDUDFWHUL]D SRU OD FRQVROLGDFLyQ GH HVRV HOHPHQWRV DVt FRPR OD DJUHJDFLyQ GH QXHYDV FXHVWLRQHV IXQGDPHQWDOPHQWH QRV UHIHULPRV DO SUREOHPD GH OD UHSUHVHQWDFLyQ 6LQ GXGDV TXH HVWD HWDSD HV OD GH FRQVROLGDFLyQ GH ODV UHODFLRQHV FDSLWDOLVWDV < FRQ PHQRV GXGDV D~Q VH FRQVROLGD GHILQLWLYDPHQWH HO (VWDGR FRPR JDUDQWH GH GLFKDV UHODFLRQHV 3RXODQW]DV  2
'RQQHOO  6LQ HPEDUJR OD FDUDFWHUtVWLFD VREUHVDOLHQWH HV HO FXHVWLRQDPLHQWR DO SRGHU GHVSyWLFR PRQiUTXLFR $Vt VH FRQVWLWX\H XQD HVIHUD S~EOLFD SROtWLFD FRPR HVSDFLR VXVWUDtGR D OD LQIOXHQFLD GHO (VWDGR \ FUtWLFR FRQ UHVSHFWR D ORV DFWRV \ IXQGDPHQWRV GH pVWH TXH QR VyOR VLJQLILFD GLIHUHQFLDUVH GH@ PRQDUFD VLQR TXH WLHQH WDPELpQ FRPR FDUDFWHUtVWLFD VHU XQ HVSDFLR SURSLR GH OD EXUJXHVtD HV GHFLU TXH HO SXHEOR QR WLHQH DFFHVR D HVWH GHEDWH &KDUWLHU   (Q WpUPLQRV SROtWLFRV HO UHFODPR GH PD\RU SDUWLFLSDFLyQ VH LQVFULEH HQ ORV PRYLPLHQWR GH DPSOLDFLyQ FLXGDGDQD GH OD HVIHUD FLYLO D OD GH ORV GHUHFKRV SROtWLFRV VL ELHQ WRGDYtD UHV WULQJLGR HQ FXDQWR D TXLHQHV SXHGHQ VHU FLXGDGDQRV (Q WpUPLQRV PiV HFRQyPLFRV OD SUHVHQFLD GH XQD DXWRULGDG PRQiUTXLFD GHVSyWLFD VH FRQYLHUWH HQ XQ REVWiFXOR SDUD OD FRQ WLQXD H[SDQVLyQ GHO FDSLWDOLVPR HQ WDQWR FRPR \D PHQFLRQDPRV pVWH SUHFLVD GH PD\RU FDOFXODELOLGDG PiV UDFLRQDOLGDG PiV SUHYLVLELOLGDG HQ OHQJXDMH GH QXHVWURV GtDV PD\RU VH JXULGDG MXUtGLFD /D SUHVHQFLD GH XQ SRGHU GHVSyWLFR FRQFHQWUDGR HV XQ REVWiFXOR SDUD HOOR 'H HVWD IRUPD ODV GRV LQVWLWXFLRQHV IXQGDPHQWDOHV TXH FRQIOX\HURQ HQ HVWH SURFHVR IXHURQ SRU XQ ODGR OD GLYLVLyQ GH SRGHUHV (Q WDQWR FRPR VHxDOD 0RQWHVTXLHX  OD IRUPX OD SDUD HYLWDU TXH XQ JRELHUQR VH FRQYLHUWD HQ WLUiQLFR SDVD SRUTXH HO SRGHU FRQWUDSHVH DO SRGHU 3RU RWUR ODGR HO GHVDUUROOR GH LQVWLWXFLRQHV UHSUHVHQWDWLYDV \ HO PRYLPLHQWR GH DPSOLDFLyQ GHO VXIUDJLR IXHURQ HOHPHQWRV TXH SHUPLWLHURQ XQD FDGD YH] PD\RU LQFOXVLyQ GH ORV KDELWDQWHV GH ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV OR TXH DO PLVPR WLHPSR FRQVROLGy OD FRQVWUXF FLyQ GH ORV PLVPRV 9ROYLHQGR D ORV DVSHFWRV HFRQyPLFRV \ SROtWLFRV H[FOXVLYDPHQWH HVWDWDOHV HVWD HWDSD VH FDUDFWHUL]D SRU OD SURIXQGL]DFLyQ GH ORV SURFHVRV LQLFLDGRV HQ OD DQWHULRU 6LJQDGRV DPERV SRU OD UHYROXFLyQ LQGXVWULDO \ XQD VHULH GH DYDQFHV HQ ODV FRPXQLFDFLRQHV FXDOLWDWLYDPHQWH GLIHUHQWH GH OR YLVWR KDVWD OD pSRFD HO SURFHVR GH FRQVROLGDFLyQ GH ORV (VWDGRV \ HO FDSL WDOLVPR VH GHVDUUROOR HQ GRV IUHQWHV (Q SULPHU OXJDU OD RFXSDFLyQ GH OD WRWDOLGDG GH ORV PHUFDGRV TXH VH HQFRQWUDEDQ GHQWUR GH VXV IURQWHUDV (Q WpUPLQRV GH 0DQQ SRGHPRV QRPEUDU D HVWH SURFHVR FRPR OD FRQVROLGDFLyQ GHO HQMDXODPLHQWR (Q VHJXQGR OXJDU OD FRQWLQXD H[SDQVLyQ GHO FDSLWDOLVPR DVt FRPR ODV SRVLELOLGDGHV TXH RIUHFtDQ ODV QXHYDV WHF QRORJtDV OOHYR D ORV (VWDGRV D GHVDUUROODU XQD DJUHVLYD SROtWLFD LPSHULDOLVWD HQ WDQWR OD GLPHQVLyQ GH ORV LQWHUFDPELRV KDFtD LPSRVLEOH TXH OD ORJtVWLFD TXH HVWD H[SDQVLyQ GHPDQ GDED VHD FXELHUWD SRU DFWRUHV GH OD VRFLHGDG FLYLO 'H HVWD IRUPD SRGHPRV GLYLGLU OD FRQVWLWXFLyQ GH ORV (VWDGRV HQ GRV HWDSDV 8QD SULPHUD VLJQDGD SRU XQ DPSOLR GHVDUUROOR GHO (VWDGR GHELGR DO PLOLWDULVPR JHRSROtWLFR  /D VH JXQGD HV XQ SURFHVR HQ HO FXDO FDPELD FXDOLWDWLYDPHQWH HO DFFLRQDU HVWDWDO VLQ TXH HVWR VLJQLILTXH QHFHVDULDPHQWH XQ FUHFLPLHQWR GH VXV JDVWRV )XQGDPHQWDOPHQWH pVWH VH GHVDUUR OOD D SDUWLU GH WUHV iUHDV  HO GHVDUUROOR GH XQD DPSOtD LQIUDHVWUXFWXUD GH FRPXQLFDFLyQ  XQD PD\RU LQWHUYHQFLyQ GHO (VWDGR HQ OD HFRQRPtD HVSHFLDOPHQWH HQ ODV SDtVHV GH LQ GXVWULDOL]DFLyQ WDUGtD R TXH D~Q PDQWHQtDQ PRQDUTXtDV FRPR IRUPDV GH JRELHUQR  OD LQFLSLHQWH FUHDFLyQ GH DOJXQD GH ODV IRUPDV GH OR TXH OXHJR VHUtD HO (VWDGR DVLVWHQFLDO

R    6 F 6 p p  1    C H   6 1    8 X 4

R   E           E       6 6 6 6 6 F 6 U U A 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1      T         8 %  8 0 4 8 X 8  ' % C C  C C C  ! H 3

q                    5 5 2 6 F   V # # U s t t t r 1 1 1 1 1 1 0           8 0  % 0 ' ' C C C 3 3 3 3 H 3 H

 1

0DQQ  FDS  &ODUDPHQWH OR TXH GHVDSDUHFH HQ HO VLJOR ;,; HV OD JXHUUD \ HO PLOLWDULVPR FRPR IDFWRU SULQFLSDO GHO GHVDUUROOR GH ODV HVWUXFWXUDV HVWDWDOHV \ SRU HO FRQWUDULR VH H[SDQGHQ VXV IXQFLRQHV FLYLOHV 8QD KLSyWHVLV SUREDEOH SDUD H[SOLFDU HVWD QXHYD GLUHFFLRQDOLGDG SRGUtD YLQFXODUVH FRQ OD LGHD GH UHSUHVHQWDFLyQ 8Q (VWDGR FDGD YH] PiV UHSUHVHQWDWLYR TXH D SDUWLU GH FDGD YH] PD\RUHV QLYHOHV GH FRQVHQVR FRPLHQ]D D DPSOLDU VXV IXQFLRQHV ODV UHODFLRQHV HQWUH (VWDGR \ UpJLPHQ SROtWLFR VH WUDWDUiQ HQ OD ~OWLPD VHFFLyQ 3RU RWUR ODGR VHJXUDPHQWH ORV WLHPSRV GH SD] TXH SUHGRPLQDURQ GXUDQWH HVH VLJOR WDPELpQ D\XGDURQ D GLFKD WUDQVLFLyQ &RQFOX\HQGR SRGHPRV DILUPDU TXH DO PHQRV HQ WpUPLQRV GH OD PRGHOL]DFLyQ TXH HVWDPRV UHDOL]DQGR ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV PRGHUQRV FULVWDOL]DURQ D ILQHV GHO VLJOR ;,; FRPR (V WDGRV FDSLWDOLVWDV PLOLWDULVWDV UHSUHVHQWDWLYRV \ QDFLRQDOHV $ VX FRQGLFLyQ GH FDSLWDOLVWDV QR WLHQH VHQWLGR UHIHULPRV SXHV OR KHPRV KHFKR DQWHULRUPHQWH (Q FXDQWR DO PLOLWDULV PR pVWH WXYR FDUDFWHUtVWLFDV LQWHUQDV \ H[WHUQDV \D VHD GH ORV (VWDGRV LQVHUWRV HQ OD JHRSROtWLFD \D VHD HQ HO DVHJXUDPLHQWR GHO RUGHQ LQWHUQR 0iV TXH QXQFD HVWH WLSR GH SRGHU WDO FRPR VHxDODPRV HQ OD VHFFLyQ  VH FRQYLHUWH HQ XQD IDFHWD GHO SRGHU GHO (VWDGR /D UHSUHVHQWDWLYLGDG FRPR VHxDOD 0DQQ SXHGH VLWXDUVH GXUDQWH HVWH SHUtRGR D OR ODUJR GH XQ FRQWLQXR TXH YD GH OD PRQDUTXtD GHVSyWLFD D OD GHPRFUDFLD SOHQD  eVWD VH YLQFXOD FRQ OD FULVWDOL]DFLyQ QDFLRQDO (Q WDQWR OD SULPHUD VLJQLILFy HQ VXV FRPLHQ]RV OD FXHVWLyQ GHO GRQGH SDUWLFLSDU HQ XQ FRQIOLFWR SROtWLFR TXH VH HVWDEOHFLy HQWUH ORV SDUWLGDULRV GH OD FHQWUDOL]DFLyQ \ ORV GH OD GHVFHQWUDOL]DFLyQ VL ELHQ OXHJR OD GLVFXVLyQ VH H[WHQGLy D TXLHQHV SDUWLFLSDEDQ  0DQQ  FDS  'XUDQWH HO VLJOR ;; HVSHFLDOPHQWH GHVSXpV GH ODV JXHUUDV PXQGLDOHV HVWDV FULVWDOL]DFLRQHV WHQGHUtDQ D HVWDELOL]DUVH 6LQ HPEDUJR HO (VWDGR GHVDUUROODUtD DXQ GH PDQHUD PXFKR PiV LQWHQVD VX SHQHWUDFLyQ HQ OD VRFLHGDG FLYLO 'H HVH DVSHFWR QRV RFXSDUHPRV HQ OD VHFFLyQ VLJXLHQWH

 (/ (67$'2 '( %,(1(67$5 .(<1(6,$12

$Vt FRPR OD HWDSD DQWHULRU UHILHUH IXQGDPHQWDOPHQWH D OD FRQVROLGDFLyQ GHO (VWDGR HQ WDQWR LQVWLWXFLyQ FHQWUDOL]DGD \ PRQRSROL]DGRUD GH OD IXHU]D ItVLFD OD HWDSD D OD TXH KDUHPRV UHIHUHQFLD D FRQWLQXDFLyQ HVWi tQWLPDPHQWH YLQFXODGD D OR TXH 2V]ODN GHQRPLQD FDSDFLGDG GH GLIHUHQFLDU VX FRQWURO eVWD HV OD GH PD\RU GHVSOLHJXH LQVWLWXFLRQDO SRU SDUWH GHO (V WDGR R HQ FRQFHSWRV GH HVWH DUWtFXOR GH PD\RU GHVDUUROOR EXURFUiWLFR /ODPDPRV D HVWH FDSLWXOR (VWDGR GH ELHQHVWDU NH\QHVLDQR HQ WDQWR OD H[SDQVLyQ TXH VH REVHUYD HQ HVWH SHUtRGR UHVSRQGH D GRV OyJLFDV TXH VH HQWUHFUX]DQ HQ XQ PRPHQWR KLVWyULFR GHWHUPLQDGR &RQFHQWUpPRQRV HQ OD SULPHUD GH HOODV UHODFLRQDGD FRQ OD LGHD GH ELHQHVWDU (VWD LGHD SXHGH VHU FRPSUHQGLGD GHVGH GRV FRQFHSFLRQHV 8QD D[LROyJLFD HQ WDQWR VH VRVWLHQH OD QHFHVLGDG GH TXH HO (VWDGR \D VHD GLUHFWDPHQWH \D VHD D WUDYpV GH OD UHJXODFLyQ GH ORV PHUFDGRV SURYHD GH FLHUWRV HVWiQGDUHV PtQLPRV GH YLGD D ORV FLXGDGDQRV 0D \RUPHQWH YLQFXODGD D OD QRFLyQ PRGHUQD GH GHUHFKRV FLXGDGDQRV \ OD HYROXFLyQ GH ORV PLVPRV 0DUVKDOO  6LQ HPEDUJR SUHIHULPRV FRQFHQWUDUQRV HQ ORV DVSHFWRV GH OD OXFKD \ HO MXHJR SROtWLFR TXH GHVHQFDGHQDURQ QXHYDV IRUPDV GH LQWHUYHQFLyQ SRU SDUWH GHO (VWDGR $Vt OD SULPHUD H[SHULHQFLD YLQFXODGD D XQ (VWDGR SURYHHGRU GH HVWH WLSR GH ELHQHV HVWi UHODFLRQDGD FRQ HVWD FXHVWLyQ TXLHQ VH TXHGD FRQ HO YRWR GH ORV REUHURV &RPR VHxDODPRV HQ HO FDSLWXOR DQWHULRU HO SURFHVR GH DPSOLDFLyQ GH OD UHSUHVHQWDFLyQ LPSOLFDED TXH WDUGH R WHPSUDQR ORV VHFWRUHV DQWHV H[FOXLGRV LQJUHVDUtDQ R SDVDUtDQ D IRUPDU SDUWH GH OD FRPXQLGDG SROtWLFD HVWH WHPD OR GHVDUUROODPRV PiV SURIXQGDPHQWH HQ OD VHFFLyQ UHIHULGD D (VWDGR \ UpJLPHQ SROtWLFR (O WHPRU IUHQWH DO SHOLJUR GH TXH ORV SDUWLGRV VR FLDOLVWDV WRPDVHQ HO FRQWURO GHO JRELHUQR JHQHUy HVWD LQFLSLHQWH UHDFFLyQ SRU SDUWH HQ HVWH FDVR GHO (VWDGR DOHPiQ $Vt OD GHFLVLyQ GH &DQFLOOHU %LVPDUFN D PHGLDGRV GHO VLJOR ;,; GH JDUDQWL]DU FLHUWRV GHUHFKRV PtQLPRV D ORV WUDEDMDGRUHV VH VRVWLHQH PXFKR PiV HQ HO WHPRU D TXH ORV SDUWLGRV VRFLDOLVWDV LQJUHVDUDQ DO JRELHUQR TXH HQ OD LGHD QRUPDWLYD GH GHUH FKRV VRFLDOHV FLXGDGDQRV 6LQ HPEDUJR \ PiV DOOi TXH GXUDQWH HVWH SHUtRGR KLVWyULFR ODV IXQFLRQHV FLYLOHV GHO (VWDGR VH GHVDUUROODURQ HQ IRUPD FRQVLGHUDEOH HQ WpUPLQRV JHQHUDOHV pVWH FRQWLQXy VLHQGR SUH GRPLQDQWHPHQWH XQ (VWDGR OLEHUDO 'HILQLU DO (VWDGR FRPR OLEHUDO LPSOLFD HQ WpUPLQRV GH OD WHRUtD HFRQyPLFD VHxDODU TXH HO PLVPR  GHEH PDQWHQHU VX SUHVXSXHVWR HQ HTXLOL EULR  GHEH SHUPLWLU TXH ORV PHUFDGRV VH DXWRUUHJXOHQ SHUPLWLHQGR XQD YXHOWD QDWXUDO DO HTXLOLEULR OXHJR GH ORV SHUtRGRV GH UHFHVLyQ \ FULVLV :HLU \ 6NRFSRO  $Vt HQ HO SD SHO DVLJQDGR DO JRELHUQR TXH SURFHGH GLUHFWDPHQWH GH OD WHRUtD GHO RUGHQ HVSRQWiQHR *LGGHQV   pVWH GHEH VyOR DVHJXUDUVH TXH HO PHFDQLVPR TXH UHJXOD OD SURGXFFLyQ GH ELHQHV \ VHUYLFLRV FRQWLQ~H IXQFLRQDQGR +D\HN   (Q WDQWR OD OyJLFD GH@ ELHQHVWDU FRPR OD LGHD GH OD DPSOLDFLyQ GH GHUHFKRV FLXGDGDQRV VH YHQtD PDQLIHVWDQGR GHVGH SRFR PiV GH PHGLDGRV GHO VLJOR ;,; FRQ OD H[SHULHQFLD DOHPDQD \ VHJ~Q QXHVWUD KLSyWHVLV YLQFXODGD D OD DPSOLDFLyQ GH OD UHSUHVHQWDFLyQ OD OyJLFD GH ODV SROtWLFDV HFRQyPLFDV NH\QHVLDQDV VLJQLILFD XQD UXSWXUD HQ HO SHQVDPLHQWR KHJHPyQLFR UHVSHFWR GHO DFFLRQDU HVWDWDO IUHQWH D ODV FULVLV HFRQyPLFDV 6X QRPEUH OR GHEH D OD WHRUtD GH /RUG .H\QHV TXLHQ VRVWLHQH HQ VX FOiVLFD REUD 7HRUtD JHQHUDO GH OD RFXSDFLyQ HO LQWHUpV \ HO GLQHUR  O SXEOLFDGD HQ HO DxR  OD SRVLELOLGDG GH TXH ORV (VWDGRV IXQFLRQHQ FRQ GpILFLW HQ VXV SUHVXSXHVWRV FRQ HO SURSyVLWR GH TXHEUDU ORV FLFORV UHFHVLYRV \ UHDQXGDU ORV FLFORV GH FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR 6LQ GXGDV TXH HVWR VLJQLILFy XQ TXLHEUH HQ GRV VHQWLGRV 8QR TXL]i PHQRV UHOHYDQWH SDUD QXHVWUR WUDEDMR HV UHVSHFWR D OD WHRUtD HFRQyPLFD GRPLQDQWH KDVWD OD pSRFD (O VHJXQGR PiV LPSRUWDQWH SDUD HVWH DUWtFXOR HV DVLJQDUOH DO (VWDGR XQD GREOH FDUDFWHUtVWLFD 3RU XQ ODGR TXH GHEH LQYROXFUDUVH HQ ORV SURFHVRV HFRQyPLFRV 3RU HO RWUR TXH HQ WDQWR DFWRU GH ORV PLVPRV HV HO ~QLFR TXH WLHQH XQD OyJLFD GLIHUHQFLDO TXH OH SHUPLWHQ JHQHUDU FDPELRV HQ ODV H[SHFWDWLYDV JHQHUDOHV GHO UHVWR GH ORV DFWRUHV &ODUDPHQWH OD LQWHQVLGDG GH OD FULVLV GHO  FRQ tQGLFHV GH GHVHPSOHR SRFRV YHFHV H[SHULPHQWDGRV \ XQD UHFHVLyQ HFRQyPLFD VLQ SHUVSHFWLYDV GH FDPELR HQ FRUWR SOD]R IXHURQ GLV SDUDGRUHV GH HVWH FDPELR 3RU ~OWLPR OD UHYROXFLyQ UXVD GH  \ IXQGDPHQWDOPHQWH OD ILQDOL]DFLyQ GH OD 6HJXQGD *XHUUD 0XQGLDO RSHUD FRPR DPDOJDPD GH ORV GRV FRQFHSWRV HO GH ELHQHVWDU SRU XQ ODGR \ OD GLIXVLyQ GH SROtWLFDV NH\QHVLDQDV SRU HO RWUR /D QHFHVLGDG GH DVHJXUDU OD LQFOXVLyQ WDQWR PDWHULDO FRPR VLPEyOLFD GH ODV FODVHV REUHUDV REHGHFLy HVSHFLDOPHQWH D GRV PRWLYRV HO WHPRU GH ODV SRVLEOHV UHEHOLRQHV VRFLDOLVWDV LQ FUHPHQWDGR FRPR FRQVHFXHQFLD GH OD 5HYROXFLyQ 5XVD \ OD FRQYHQLHQFLD GH DVHJXUDUVH LQPHQVDV FOLHQWHODV HOHFWRUDOHV D OD KRUD GH ODV HOHFFLRQHV $O PLVPR WLHPSR OD QHFHVLGDG GH UHFRQVWUXFFLyQ GH XQD (XURSD GHYDVWDGD SRU XQD JXHUUD GH FDUDFWHUtVWLFDV VLQ SUHFHGHQWHV FRQ SREODFLRQHV HQ FRQGLFLRQHV GH SREUH]D \ PHUFDGRV GHVWUXLGRV IXHURQ XQD RSRUWX QLGDG LGHDO SDUD OD DSOLFDFLyQ GH SROtWLFDV NH\QHVLDQDV FRQ HO (VWDGR FRPR DFWRU SURWDJyQLFR
    E                      5 F 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 F 6 # # d t U Y U U A A w 9 )

R 1 1 0 X 8       6 6 6 U 1     4 8 ' 1 C

v 1 1 1 1 1 1 1 1                4 0 8 8 0 4 8 4 ' 4 4 4  4 ' ' ( C C C  C C ! H 3    2 P  ` a y ` t  x D

C 

(VWH PRGHOR DPSOLR GH (VWDGR VXSRQtD DOJ~Q JUDGR GH VXERUGLQDFLyQ GH ORV PHUFDGRV D OD SROtWLFD /XHEEHUW   \ DFWXDED HQ XQD GREOH GLPHQVLyQ FRPR PRGHUQL]DGRU H LQWHJUDGRU FRPR LQWHJUDGRU HQ HO VHQWLGR TXH EXVFDED DPSOLDU OD LQFOXVLyQ HIHFWLYD GH ODV FDSDV VRFLDOHV LQIHULRUHV TXH VH KDEtDQ YXHOWR SROtWLFDPHQWH UHOHYDQWHV GHVGH OD DSUR EDFLyQ HQ OD PD\RUtD GH ODV GHPRFUDFLDV GHO VXIUDJLR XQLYHUVDO PDVFXOLQR /LSVHW  3DUD UHVSRQGHU D HVWDV FXHVWLRQHV ORV (VWDGRV VH DPSOLDURQ JHQHUDQGR WRGR XQ HQWUDPDGR GH RUJDQL]DFLRQHV EXURFUiWLFDV TXH LEDQ GHVGH OD UHJXODFLyQ GH iUHDV HFRQyPLFDV KDVWD WDUHDV GLUHFWDPHQWH SURGXFWLYDV )UHQWH D XQ (VWDGR GH HVWH WLSR OD SROtWLFD DGTXLULy XQD LQGXGDEOH FHQWUDOLGDG /D UHOHYDQFLD GH ODV GHFLVLRQHV HVWDWDOHV SDUD OD YLGD GH ORV FLXGD GDQRV HUD HQRUPH HQ WDQWR FUHDEDQ HPSOHR WDVDEDQ GLIHUHQFLDOPHQWH D ODV iUHDV HFRQyPLFDV JHQHUDEDQ SURJUDPDV VRFLDOHV GH GLYHUVD tQGROH HWFpWHUD eVWH IXH HO RULJHQ GH OR TXH OXHJR VHUiQ OODPDGRV FRPR ORV DxRV GRUDGRV GHO FDSLWDOLVPR  ORV TXH YDQ GHVGH OD ILQDOL]DFLyQ GH OD VHJXQGD JXHUUD PXQGLDO KDVWD ILQHV GH OD GpFDGD GHO  \ SULQFLSLRV GH OD GHO  'RUDGRV HQ WDQWR IXHURQ GH XQ VLJQLILFDWLYR FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR VRVWHQLGR DFRPSDxDGRV SRU XQ LPSRUWDQWH DYDQFH HQ ORV QLYHOHV GH YLGD GH ORV VHFWRUHV VRFLDOHV KDVWD HVH HQWRQFHV H[FOXLGRV 3DUD HVWH PRPHQWR ORV (VWDGRV QDFLyQ HUDQ HO FHQWUR GHO VLVWHPD LQWHUQDFLRQDO +DEtDQ ORJUDGR \D QR VyOR OD PRQRSROL]DFLyQ GH OD IXHU]D ItVLFD OHJtWLPD \ OD FHQWUDOL]DFLyQ VLQR WDPELpQ XQ QLYHO GH SHQHWUDFLyQ GH OD VRFLHGDG FLYLO QXQFD DQWHV REVHUYDGR HQ OD KLVWRULD 'HQRPLQDUHPRV D HVWR FRPR HO GHVDUUROOR GH SRGHU LQIUDHVWUXFWXUDO HQ GLIHUHQFLDFLyQ GHO SRGHU GHVSyWLFR  < OR HQWHQGHPRV FRPR OD FDSDFLGDG GH XQ (VWDGR GH SHQHWUDU HQ VXV WHUULWRULRV \ OOHYDU D FDER GHFLVLRQHV HQ HO SODQR ORJtVWLFR  FRPR VHxDOD 0DQQ 6H WUDWD GH XQ SRGHU FROHFWLYR XQ SRGHU D WUDYpV GH OD VRFLHGDG TXH FRRUGLQD OD YLGD VRFLDO D WUDYpV GH ODV LQIUDHVWUXFWXUDV HVWDWDOHV  (Q HVH VHQWLGR \ VLJXLHQGR FRQ HO DUJXPHQWR SR GHPRV GHFLU TXH ORV SRGHUHV GHO (VWDGR DXPHQWDQ \ FDGD YH] HQMDXODQ PD\RUHV UHODFLRQHV VRFLDOHV SHUR DO PLVPR WLHPSR DXPHQWDQ ORV SRGHUHV GH OD VRFLHGDG HQ WDQWR pVWD VH LQWHUSHQHWUD FDGD YH] PiV FRQ HO (VWDGR PHGLDQWH HO DFFLRQDU GH ORV SDUWLGRV SROtWLFRV \ ORV GLIHUHQWHV JUXSRV VRFLDOHV 0DQQ   6LQ HPEDUJR \ FRPR VHxDODPRV HQ SiUUDIRV SUHFHGHQWHV HVWD VLWXDFLyQ VHUi OD GRPLQDQWH KDVWD ILQHV GH OD GpFDGD GHO  (O HVTXHPD VREUH HO FXDO VH VRVWHQtD HVWH RUGHQ LPSOLFDED TXH HO (VWDGR SXGLHVH PDQWHQHU XQ QLYHO GH JDVWRV TXH VH LQFUHPHQWDED DxR D DxR DSR\DGR HQ QLYHOHV GH SUHVLyQ WULEXWDULD TXH ORV FDSLWDOLVWDV HVWDEDQ GLVSXHVWRV D DFHSWDU VLQ TXH HOOR VLJQLILFDVH GHMDU GH LQYHUWLU (O IHQyPHQR TXH VH GD D ILQHV GH ORV  HV MXVWDPHQWH pVH /RV FRVWRV GH PDQWHQLPLHQWR GHO VLVWHPD HPSH]DURQ D JHQHUDU UHGXFFLyQ GH OD WDVD GH DFXPXODFLyQ SRU FDtGD GH OD UHQWDELOLGDG GHO FDSLWDO GHWHULRUR GH OD SURGXFWLYLGDG SHUGLGD GH PHUFDGRV H[WHUQRV LQIODFLyQ FDtGD WHQGHQFLDO GH ORV QLYHOHV GH ELHQHVWDU FUHFLPLHQ WR GHO GHVHPSOHR 9LODV   2IIH  /R TXH GHILQLWLYDPHQWH HVWDED KHULGR GH PXHUWH HV OR TXH VH FRQRFLy FRPR HO FRQVHQVR NH\QHVLDQR GH SRVJXHUUD 1R WLHQH VHQWLGR HVWDEOHFHU XQD GLVFXVLyQ HQ WpUPLQRV YDORUDWLYRV UHVSHFWR GH HVWH WLSR GH SROtWLFDV 1R H[LVWH FDSLWDOLVPR VLQ LQYHUVLyQ \ ORV LQYHUVRUHV KDEtDQ GHFLGLGR UHWLUDU VX DSR\R (O DXPHQWR GHVPHVXUDGR GHO SHWUyOHR HQ  VHUi HO SXQWR GH LQIOH[LyQ SDUD XQD FULVLV GH OD TXH HPHUJHUi XQ QXHYR PXQGR FRQ QXHYDV UHJODV GH MXHJR \ QXHYDV LGHDV GRPLQDQWHV

 (/ (67$'2 (1 (/ 18(92 25'(1 */2%$/

(O PXQGR KD FDPELDGR VXVWDQFLDOPHQWH GHVGH ORV RFKHQWD D HVWD SDUWH 'LYHUVRV DXWRUHV VHxDODQ FRQFHSWRV WDOHV FRPR SRVPRGHUQLGDG VHJXQGD PRGHUQLGDG JOREDOL]DFLyQ VRFLH GDG GH OD LQIRUPDFLyQ FRPR FDUDFWHUtVWLFDV SURSLDV GH HVWD QXHYD HUD %HFN  &DVWHOV  *LGGHQV  D E *UD\  +DEHUPDV  /HFKQHU  8WLOL]DPRV HO SODQWHR GH %HFN TXLHQ GHILQH HO IHQyPHQR FRPR UDGLFDOL]DFLyQ GH OR PRGHUQLGDG  HQ HO TXH XQD GH VXV FDUDFWHUtVWLFDV VDOLHQWHV HV OD JOREDOL]DFLyQ $O UHVSHFWR \ VL JXLHQGR FRQ VX DUJXPHQWR OD JOREDOL]DFLyQ QR HV VyOR XQ IHQyPHQR HFRQyPLFR VLQR TXH VLJQLILFD TXH QR SRGHPRV FRQFHELU D OD VRFLHGDG FRPR XQ FRQWHQHGRU RUJDQL]DGR HVWD WDOPHQWH  $O PLVPR WLHPSR GLFKD UDGLFDOL]DFLyQ LPSOLFD PD\RU LQGLYLGXDOLVPR \ SRU RWUR ODGR OD DSDULFLyQ GH ODV FULVLV HFROyJLFDV FRPR FUtWLFD D OD UDFLRQDOLGDG GHO LQGXVWULDOLV PR %HFN   &RPR \D KHPRV VHxDODGR HVWRV FDPELRV LPSOLFDURQ OD FULVLV GHO (VWDGR EHQHIDFWRU NH\QHVLDQR \ HO FXHVWLRQDPLHQWR GHO HVSHFWUR GH SROtWLFDV DVRFLDGDV D pVWH /D FRQFOXVLyQ DFHUFD GH OD QHJDWLYLGDG GH ODV SROtWLFDV NH\QHVLDQDV SDUD HO FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR HQ XQ FRQWH[WR GH HVWDQFDPLHQWR H LQIODFLyQ SXVLHURQ DO PLVPR WLHPSR HQ MDTXH HO URO TXH GHEtD GHV DUUROODU HO (VWDGR )XQGDPHQWDOPHQWH ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH OD QXHYD PDWUL] VRFLDO SRVLELOLWDQ OD UDGLFDOL]DFLyQ GH ODV SROtWLFDV QHROLEHUDOHV FDUDFWHUL]DGDV SRU XQD IXHUWH UHGXFFLyQ GHO (VWDGR WDQWR HQ VX WDPDxR FRPR HQ VX IXQFLRQDOLGDG (Q HVWH VHQWLGR ORV FDPELRV VRQ HQ YDULRV yUGHQHV \ QLYHOHV (Q SULPHU OXJDU QRV HQFRQWUDPRV HQ XQ PXQGR HQ HO FXDO ODV GLVWDQFLDV VH KDQ DFRUWDGR SURGXFWR IXQGDPHQWDOPHQWH GH ORV SURIXQGRV FDPELRV WHFQROyJLFRV eVWRV SRVLELOLWDQ QR VyOR XQD PD\RU IOXLGH] HQ ORV PRYLPLHQWRV GH ELHQHV \ PHUFDQFtDV D QLYHO PXQGLDO VLQR \ VREUH WRGR OD FLUFXODFLyQ D JUDQGHV YHORFLGDGHV GH FDSLWDO ILQDQFLHUR (VWR JHQHUD LPSRUWDQWHV FDPELRV HQ ORV PRGRV GH DFXPXODFLyQ &DVWHO  3RU RWUR ODGR QR KD\ GXGDV TXH ORV FDPELRV HQ HO PXQGR GHO WUDEDMR KDQ JHQHUDGR WUDQVIRUPDFLRQHV HQ ORV VLVWHPDV GH HVWUDWLILFDFLyQ VRFLDO 1RV HVWDPRV UHILULHQGR DO GHVDUUROOR FDGD YH] PD\RU GH ORV VHFWRUHV GH VHUYLFLRV \ OD SHUGLGD GH FHQWUDOLGDG GHO PXQGR LQGXVWULDO (VWD VLWXDFLyQ KD IRPHQWDGR QXHYDV IUDJPHQWDFLRQHV DO LQWHULRU GH ORV VHFWRUHV VXEDO WHUQRV $O PLVPR WLHPSR HVWR VH FRPELQD FRQ QLYHOHV FDGD YH] PD\RUHV GH LQGLYLGXDOLVPR DVt FRPR OD DSDULFLyQ GH QXHYDV SUREOHPiWLFDV TXH FUX]DQ WUDQVYHUVDOPHQWH ORV FRQIOLF WRV FRQVWLWXWLYRV GH OD VRFLHGDG LQGXVWULDO OD HFRORJtD JpQHUR HWFpWHUD (VWD VLWXDFLyQ LPSOLFD TXH D ODV FUtWLFDV GH ORV VHFWRUHV DVRFLDGRV DO FDSLWDO UHVSHFWR GHO (VWDGR GH ELHQHVWDU VH VXPD OD SHUGLGD GH OHJLWLPLGDG GH HVWDV LQVWLWXFLRQHV HQ WDQWR ODV PLVPDV FRPLHQ]DQ D VHU YLVXDOL]DGDV FRPR JHQHUDGRUDV GH SHUGLGD GH DXWRQRPtD SRU SDUWH GHO LQGLYLGXR /L SRYHWVN\  'HILQLWLYDPHQWH HO QXHYR RUGHQ JOREDO VLJQLILFD OD SHUGLGD GH OD RWURUD FHQWUDOLGDG GH ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV (VWR VH H[SUHVD HQ  HO UHWLUR GHO (VWDGR FRPR DFWRU FHQWUDO GH ORV SURFHVRV HFRQyPLFRV \ VX YXHOWD DO FXPSOLPLHQWR GH OD IXQFLyQ GH JHQGDUPH SUHYLD DO FRQVHQVR NH\QHVLDQR 9LODV   OD DSDULFLyQ \ FRQIRUPDFLyQ GH ORV EORTXHV UHJLRQDOHV 8QLyQ (XURSHD 1DIWD 0HUFRVXU HWF  OD DSDULFLyQ GH IHQyPHQRV DVRFLDGRV D ODV FULVLV GH LGHQWLGDG QDFLRQDOHV FRPR HO WHUURULVPR \ HO IXQGDPHQWDOLVPR  HVWH ~OWLPR SXQWR UHVDOWD OD DSDULFLyQ GH QXHYRV FRQIOLFWRV FRQ FDUDFWHUtVWLFDV GLVWLQWLYDV ODV JXHUUDV \D QR VRQ HQWUH QDFLRQHV QHFHVDULDPHQWH VLQR TXH HQ PXFKRV FDVRV ORV (VWDGRV FRQIURQWDQ FR QWUD HQHPLJRV TXH QR WLHQHQ QLQJXQD EDVH WHUULWRULDO R ELHQ UHVSRQGHQ D LGHQWLGDGHV GH WLSR UHOLJLRVDV SUDFWLFDGDV HQ IRUPD IXQGDPHQWDOLVWD 'H HVWD PDQHUD HVWD ~OWLPD VHFFLyQ GHO FXHUSR FHQWUDO GH HVWH FDSLWXOR QR LQWHQWD VDFDU FRQFOXVLRQHV GHILQLWLYDV HQ WDQWR KDFH UHIHUHQFLD D VLWXDFLRQHV TXH HQ HO PXQGR DFWXDO DG TXLHUHQ SOHQD YLJHQFLD 6LQ HPEDUJR HV LPSRUWDQWH VHxDODU TXH FLHUWDV FDUDFWHUtVWLFDV GHO RUGHQ HPHUJHQWH SRQHQ HQ FXHVWLyQ DOJXQRV GH ORV HOHPHQWRV TXH QRVRWURV KHPRV FRQVL GHUDGRV FRPR FHQWUDOHV D OR ODUJR GH HVWH FDSLWXOR HQ HO SURFHVR GH FRQVWLWXFLyQ GH ORV (VWDGRV QDFLRQDOHV 1XHYDPHQWH HQ WpUPLQRV GH 2V]ODN ORV DWULEXWRV GH HVWDWLGDG VH SRQHQ HQ GXGD HQ XQ PXQGR HQ HO FXDO OR ORFDO DGTXLHUH FDGD YH] PD\RU UHOHYDQFLD OR UHJLRQDO DSDUHFH HQ PXFKRV FDVRV VXSODQWDQGR ODV IXQFLRQHV WUDGLFLRQDOHV GHO (VWDGR OD JOREDOL]D

FLyQ JHQHUD HQRUPHV GLILFXOWDGHV HQ HO FREUR GH LPSXHVWRV D ORV IOXMRV ILQDQFLHURV LQWHUQDFLRQDOHV ODV DQWHULRUPHQWH VyOLGDV IURQWHUDV QDFLRQDOHV VH FRQYLHUWHQ HQ SRURVRV HVSDFLRV SRU ORV TXH FLUFXODQ HQRUPHV PDVDV PLJUDWRULDV ODV LGHQWLGDGHV QDFLRQDOHV HQWUDQ HQ FULVLV SURGXFWR GH ODV GLILFXOWDGHV GH ORV (VWDGRV SDUD GDU FXHQWD GH ODV QXHYDV SUREOHPiWLFDV (Q VtQWHVLV OR TXH GHVHDPRV WUDQVPLWLU QR QHFHVDULDPHQWH VLJQLILFD OD LGHD VLPSOLILFDGD GH TXH OD JOREDOL]DFLyQ YLHQH D WHUPLQDU FRQ ORV (VWDGRV QDFLyQ 6LQR SRU HO FRQWUDULR OD FRPSOHMLGDG GH XQ PXQGR HQ HO FXDO VXV WUDGLFLRQDOHV LQVWLWXFLRQHV VH HQFXHQWUDQ HQ PRPHQWR GH UHGHILQLFLyQ GHO FXDO VHJXUDPHQWH VH FRQMXJDUi XQ QXHYR HQWUDPDGR LQVWLWXFLR QDO HQ HO TXH ORV (VWDGRV VHJXLUiQ H[LVWLHQGR SHUR FRQ GLIHUHQWHV FDSDFLGDGHV H LQPHUVRV HQ QXHYDV UHDOLGDGHV HQ WpUPLQRV JHRSROtWLFRV DVt FRPR HQ OR TXH UHILHUH D ODV UHODFLRQHV HFRQyPLFDV \ D ODV LGHRORJtDV GRPLQDQWHV

 (67$'2 < 5e*,0(1 32/7,&2 /26 02'(/26 '( 32/7,&$

7UDGLFLRQDOPHQWH QXHVWUD GLVFLSOLQD DQDOL]D DO (VWDGR \ DO UpJLPHQ SROtWLFR HQ DQGDULYHOHV VHSDUDGRV 7DO GLVWLQFLyQ SUREDEOHPHQWH ~WLO DQDOtWLFDPHQWH SXHGH VLQ HPEDUJR KDFH PRV SHUGHU GH YLVWDV ODV P~OWLSOHV UHODFLRQHV TXH YLQFXODQ HVWRV FRQFHSWRV HVSHFLDOPHQWH D OD KRUD GH H[SOLFDU ORV SURFHVRV GH WUDQVIRUPDFLyQ VXIULGRV SRU ORV PLVPRV &RQ HO REMHWLYR GH SUHVHQWDU XQ LQWHQWR GH H[SOLFDFLyQ GHO GHVDUUROOR GHO (VWDGR PRGHUQR HQ VX VHQWLGR PiV SURSLDPHQWH SROtWLFR GLVHxDPRV XQD FRQVWUXFFLyQ GH PRGHORV LGHDO WtSLFRV GH SROtWLFD TXH YLQFXODQ DO WLSR HVWDWDO HVSHFtILFR FRQ ODV PRGDOLGDGHV TXH DVXPHQ HO UpJLPHQ SROtWLFR OD FLXGDGDQtD \ ORV SDUWLGRV SROtWLFRV

 02'(/2 32/7,&2 /,%(5$/

(O SULPHU PRPHQWR GH GHVDUUROOR GH OD SROtWLFD PRGHUQD TXH SRGHPRV OODPDU PRGHOR SROtWLFR OLEHUDO FRPELQDED XQ PRGHOR HVWDWDO GH FRPSHWHQFLDV UHGXFLGDV XQD VRFLHGDG TXH VH PRGHUQL]DED FRQ HO FUHFLPLHQWR GH ODV UHODFLRQHV VRFLDOHV FDSLWDOLVWDV \ XQ UpJLPHQ SROtWLFR HQ WUDQVLFLyQ IXHUWHPHQWH DVRFLDGR D ODV LQVWLWXFLRQHV SDUODPHQWDULDV (Q ODV VRFLHGDGHV GHO VLJOR GLHFLRFKR HO FDSLWDOLVPR HPSLH]D D RUJDQL]DU OD YLGD VRFLDO GHVPDQWHODQGR HO RUGHQ WUDGLFLRQDO UHIRU]DQGR ORV SURFHVRV GH GHVYLQFXODFLyQ GH VHU KXPDQR TXH VH YXHOYH LQGLYLGXR  PLHPEUR GH XQD VRFLHGDG FLYLO TXH VH H[SDQGLy D OR ODUJR \ DQFKR GH OD FLYLOL]DFLyQ HXURSHD GXUDQWH HO VLJOR ;9,,, 0DQQ   'XUDQWH HVWRV DxRV RFXUUH XQ SURFHVR GH FRQVWUXFFLyQ SDUDOHOR SHUR FDyWLFR GHO (VWDGR \ HO UpJLPHQ SROtWLFR FRQ XQD OHQWD SHUR SURJUHVLYD DPSOLDFLyQ GHO VHRSH RI JRYHUHLJQW\ GH ODV QD FLHQWHV QDFLRQHVHVWDGR TXH DFRPSDxD OD H[SDQVLyQ GH ODV UHODFLRQHV VRFLDOHV FDSLWDOLVWDV (Q WpUPLQRV GH UpJLPHQ SROtWLFR ODV QDFLRQHV PiV DYDQ]DGDV GH OD pSRFD HVWDEDQ HPSH]DQGR D WUDQVLWDU HO FDPLQR KDFLD OD GHPRFUDFLD 3ULPHUR HQ OD GLPHQVLyQ GHO GHEDWH S~EOLFR FRQ OD DSHUWXUD JUDGXDO GH OD GLVFXVLyQ \ GLFKR FRQ ORV FRQFHSWRV GH 'DKO  O FRQ OD WUDQVLFLyQ GHVGH KHJHPRQtDV FHUUDGDV KDFLD KHJHPRQtDV FRPSHWLWLYDV /D FLXGDGDQtD VH UHVWULQJtD D DTXHOORV YDURQHV DGXOWRV TXH SRU VXV SURSLHGDGHV PDWHULDOHV VX UHQWD R VX FDSDFLGDG JHQHUDOPHQWH DVRFLDGD DO DOIDEHWLVPR FRQVWLWXtDQ HO VHFWRU VXSHULRU HQ OD HVWUD WLILFDFLyQ HFRQyPLFD GH OD pSRFD $Vt VH KDEOD GH FLXGDGDQtD FHQVLWDULD \D TXH HUD XQD HVSHFLH GH FHQVR HFRQyPLFR \ VRFLDO HO TXH ILMDED TXLHQ WHQtD GHUHFKR DO YRWR \ TXLpQ QR %HQ GL[  *UDGXDOPHQWH VLQ HPEDUJR ORV UHJtPHQHV SROtWLFRV FRPLHQ]DQ D DEULUVH FRQ HO SDXODWLQR SHUR SHUVLVWHQWH FUHFLPLHQWR GH ORV FXHUSRV HOHFWRUDOHV (V HQ HVWH SURFHVR GH WUDQVLFLyQ GRQGH VXUJHQ ORV SULPHURV SDUWLGRV SROtWLFRV HQ HO VHQWLGR PRGHUQR (O GHVDUUROOR GH ORV SDUWLGRV HVWi HVWUHFKDPHQWH OLJDGR D ODV HOHFFLRQHV FRQ XQ FXHUSR HOHFWRUDO DPSOLR HO SDUWLGR QDFH FXDQGR VH DUWLFXOD XQD UHODFLyQ SHUPDQHQWH HQWUH RUJDQL]D FLRQHV HOHFWRUDOHV GH EDVH \ VXV UHSUHVHQWDQWHV HQ ODV FiPDUDV SDUODPHQWDULDV 'XYHUJHU   O FRQVWLWX\HQGR XQD UHDOLGDG QXHYD GLVWLQWD GH ODV YDJDV DVRFLDFLRQHV WHPSRUD OHV GH ODV FiPDUDV \ GH ODV RUJDQL]DFLRQHV GLVFUHWDV FRPR ODV ORJLDV PDVyQLFDV /D SULPHUD IRUPD RUJDQL]DWLYD TXH DGRSWDURQ ORV SDUWLGRV HVWDED UHODFLRQDGD FRQ VX iPELWR GH GH VDUUROOR ORV SDUODPHQWRV GH ILQ GHO VLJOR GLHFLRFKR \ SULQFLSLRV GHO GLHFLQXHYH (Q VX WUDEDMR VREUH OD UHSUHVHQWDFLyQ SROtWLFD 0DQLQ  FDUDFWHUL]D OD UHSUHVHQWDFLyQ HQ ODV GH PRFUDFLDV SDUODPHQWDULDV FRPR XQD UHODFLyQ PX\ GLUHFWD SRVLEOH EiVLFDPHQWH SRU HO UHGXFLGR FXHUSR HOHFWRUDO HVWR VXPDGR DO FDUiFWHU GHO VLVWHPD HOHFWRUDO XQLQRPLQDO HQ HO FXDO HO FDQGLGDWR VH SUHVHQWDED VROR IUHQWH D VXV ULYDOHV RULJLQDED XQD UHODFLyQ LQGLYLGXDO HQWUH HO UHSUHVHQWDQWH \ VXV HOHFWRUHV IXHUWHPHQWH PDUFDGD D~Q SRU ORV VLJQRV GHO PXQGR DULV WRFUiWLFR )XH GHQWUR GH HVWRV SDUODPHQWRV HQ ORV TXH HPSH]DURQ D GHVDUUROODUVH ORV SDUWLGRV SULPHUR FRPR PHURV DJUXSDPLHQWRV FR\XQWXUDOHV IUHQWH DO WUDWDPLHQWR GH DOJXQD WHPiWLFD SXQWXDO SDUD LU YROYLpQGRVH SRFR D SRFR PiV HVWDEOHV HQ UHODFLyQ D RSLQLRQHV R WHQGHQFLDV SHUPDQHQWHV SDUODPHQWDULRV UHIRUPLVWDV ZKLJ IUHQWH D SDUODPHQWDULRV FRQVHUYDGRUHV WRU\ SRU HMHPSOR (VWRV SDUWLGRV QR WHQtDQ H[LVWHQFLD SRU IXHUD GH ODV FiPDUDV SDUODPHQWDULDV HUDQ XQ JUXSR GH UHSUHVHQWDQWHV TXH VH UHXQtDQ HQ DOJ~Q FOXE \ QDGD PiV SRU HOOR VRQ OODPDGRV SDUWLGRV SDUODPHQWDULRV 6LQ HPEDUJR HO GHVDUUROOR KLVWyULFR HO FUHFLPLHQWR GH ORV FXHUSRV HOHFWRUDOHV \ OD FUHFLHQWH UDGLFDOL]DFLyQ TXH IXHURQ WRPDQGR ODV GLVSXWDV SROtWLFDV D OR ODUJR GH OD VHJXQGD PLWDG GHO VLJOR ;,; IXH OOHYDQGR D HVWRV SULPHURV SDUWLGRV D VDOLU GH ODV FiPDUDV \ H[WHQGHUVH KDFLD OD VRFLHGDG GH XQD IRUPD PiV SHUPDQHQWH DSR\DQGR HQ VX FLUFXQVFULSFLyQ HOHFWRUDO D XQ SDUODPHQWDULR DPLJR IUHQWH D RWUR GH RSLQLRQHV GLIHUHQWHV (VWD QXHYD IRUPD TXH VH LED FRQILJXUDQGR VH SDUHFH PXFKR D ORV SULPH URV SURWR SDUWLGRV SDUODPHQWDULRV \ SXHGH VHU HQJOREDGD MXQWR FRQ pO EDMR HO URWXOR GH SDUWLGR GH QRWDEOHV R GH FRPLWp \D SRVHH XQD HVWUXFWXUD RUJiQLFD PX\ GpELO FODUR HVWi \ DOJXQD H[LVWHQFLD HQ OD VRFLHGDG SRU IXHUD GHO SDUODPHQWR

 02'(/2 '( 32/7,&$ '( 0$6$6

(O SHUtRGR GH DXJH GH ORV SDUWLGRV GH QRWDEOHV HVWXYR DFRPSDxDGR SRU IXHUWHV WUDQVIRUPDFLRQHV VRFLDOHV TXH UiSLGDPHQWH IXHURQ LPSDFWDQGR HQ OD DFFLyQ SROtWLFD 6H FRQVWLWX\H XQ QXHYR PRGHOR GH SROtWLFD TXH SRGHPRV OODPDU GH PDVDV  TXH HV HQ YDULRV VHQWLGRV OD FRQWUDFDUD GHO OLEHUDO (VWDGRV DPSOLRV TXH UHJXODQ OR HFRQyPLFR VRFLHGDGHV TXH JHQHUDQ IXHUWHV LGHQWLGDGHV FROHFWLYDV \ UHJtPHQHV SROtWLFRV OODPDGRV GHPRFUDFLDV GH SDUWLGRV 0DQLQ  \ YRQ %H\PH  TXH VH OHJLWLPDQ HQ OD LGHD GH OD UHSUHVHQWDFLyQ SROtWLFD GH ORV LQWHUHVHV VRFLDOHV $ OR ODUJR GHO VLJOR ;,; ODV QDFLRQHV FHQWUDOHV YLYLHURQ XQD WUDQVIRUPDFLyQ PRQXPHQWDO  HQ XQ SOD]R KLVWyULFDPHQWH EUHYH FRQ ORV SURFHVRV GH XUEDQL]DFLyQ H LQGXVWULDOL]DFLyQ TXH OH FDPELDURQ UDGLFDOPHQWH OD FDUD D ODV VRFLHGDGHV 5XVWRZ  \ DO FXDO KHPRV KHFKR UHIHUHQFLD HQ OD VHFFLyQ DQWHULRU (Q HO PDUFR GH HVWD WUDQVIRUPDFLyQ VH IXH FRQVWLWX
    E        2 6 6 6 6 6 6 6  # ` a a s ` D 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1       8  8 8 ' 8 4 4  4 4 C  C C 3 H

X 8

'

\HQGR XQ QXHYR DFWRU VRFLDO OD FODVH REUHUD TXH VH RUJDQL]y FROHFWLYDPHQWH HQIUHQWDGD DO VLVWHPD HQ VX FRQMXQWR LQVSLUDGD LGHROyJLFDPHQWH HQ ODV GLYHUVDV FRUULHQWHV GHO VRFLD OLVPR TXH SUROLIHUDURQ D OR ODUJR GH OD VHJXQGD PLWDG GHO VLJOR ;,; /DV OXFKDV TXH ORV DFWRUHV FROHFWLYRV GHO WUDEDMR GLHURQ FRQ HO SURSyVLWR GH DOWHUDU HO RUGHQ VRFLDO \ REWHQHU PHMRUHV FRQGLFLRQHV PDWHULDOHV GH YLGD WXYLHURQ XQ SDSHO IXQGDPHQWDO D OD KRUD GH DPSOLDU OD FLXGDGDQtD SROtWLFD 7KHUERQ  WHUPLQDQGR FRQ ORV XPEUDOHV FHQVLWDULRV GH LQFRUSRUDFLyQ TXH FDUDFWHUL]DURQ D ORV UHJtPHQHV SROtWLFRV GHO VLJOR ;,; 8QD YH] TXH VH DFHSWy TXH HO FULWHULR QXPpULFR VH FRQYLHUWD HQ HO HOHPHQWR FHQWUDO GH GHWHUPLQDFLyQ GH OD DXWRULGDG SROtWLFD GHPRFUDFLD OD GLVFXVLyQ VREUH ORV FULWHULRV GH H[FOX VLyQ GH FDSDFLGDG R FHQVLWDULRV \ HO XPEUDO GH LQFRUSRUDFLyQ HVWDUi VXMHWD D DQiOLVLV GH FRVWREHQHILFLR FRQ OR FXDO PiV WDUGH R PiV WHPSUDQR GHSHQGLHQGR GH ODV GLYHUVDV DOLDQ]DV VRFLDOHV 5XHVFKHPH\HU  VH DOFDQ]DUi HO VXIUDJLR XQLYHUVDO 'H HVWD PDQHUD D SULQFLSLRV GHO VLJOR ;; ODV LQVWLWXFLRQHV GHO UpJLPHQ SROtWLFR VH KDEtDQ WUDQVIRUPDGR \ OD PRGHUQD GHPRFUDFLD GH PDVDV HV GHFLU OD SROLDUTXtD VH FRQVWLWXtD VREUH OD EDVH GH FXHUSRV HOHFWRUDOHV PX\ DPSOLRV KHWHURJpQHRV \ GH JUDQ GLYHUVLGDG GH LQWHUHVHV PDWHULDOHV H LGHDOHV &RPR KHPRV VHxDODGR HQ OD VHFFLyQ UHIHULGD DO GHVDUUROOR GH ODV LQVWLWXFLRQHV HVWDWDOHV TXH VH REVHUYD HQ HVWD HWDSD OD SROtWLFD DGTXLULy XQD LQGXGDEOH FHQWUDOLGDG &RQ HVWH QXHYR HQWRUQR RUJDQL]DWLYR ORV SDUWLGRV SROtWLFRV VH HQIUHQWDURQ D OD QHFHVLGDG LPSHULRVD GH WUDQVIRUPDUVH SDUD DGHFXDU VXV HVWUXFWXUDV D ORV QXHYRV UHTXHULPLHQWRV TXH ODV VRFLHGDGHV OHV SODQWHDEDQ (O FDPELR HQ HO PRGHOR RUJDQL]DWLYR HPSH]y FRQ FODULGDG FRQ ORV SDUWLGRV QXHYRV  TXH VXUJtDQ DO FDORU GH ODV OXFKDV VRFLDOHV QRV HVWDPRV UHILULHQGR D ORV DFWRUHV SROtWLFRV TXH VH FRQVWLWX\HURQ D SDUWLU GH OD FODVH WUDEDMDGRUD &RPR VX REMHWLYR QR HUD VLPSOHPHQWH JDQDU HO MXHJR VLQR WUDQVIRUPDUOR 3U]HZRUVNL  UHTXHUtDQ DQWHV TXH QD GD RUJDQL]DU D VXV PLHPEURV DILOLiQGRORV DO SDUWLGR /D GHVFRQILDQ]D FRQ OD TXH HVWRV QXHYRV DFWRUHV PLUDEDQ DO SDUODPHQWR DO TXH VH YHtD FRPR OD FDUD GHO VLVWHPD TXH VH EXVFDED FRPEDWLU \ HO FDUiFWHU FODUDPHQWH FHQWUDOL]DGR GH OD HVWUXFWXUD SDUWLGDULD OOHYDURQ D TXH ORV EORTXHV SDUODPHQWDULRV FDUHFLHUDQ GH XQ SRGHU UHDO \ IXHUDQ IXHUWHPHQWH FRQWURODGRV SRU OD GLUHFFLyQ JHQHUDO GHO SDUWLGR HVWH HIHFWR VH DFHQWXy FRQ HO WLSR GH VLVWHPD HOHFWRUDO TXH DFRPSDxy HO GHVDUUROOR GH HVWH PRGHOR GH SDUWLGR TXH LPSXOVD XQ YRWR GHVSHUVRQDOL]DGR HQ HO TXH HO HOHFWRU GHSRVLWD VX FRQILDQ]D GL UHFWDPHQWH HQ HO SDUWLGR \ QR HQ ORV FDQGLGDWRV TXH pVWH SURSRQJD /D FRQVWLWXFLyQ GH SDUWLGRV GH HVWDV FDUDFWHUtVWLFDV YD D DOWHUDU HO MXHJR SROtWLFR DO FRQYHUWLUVH HQ XQ IXHUWH GHVDItR SDUD ORV SDUWLGRV SROtWLFRV GH RWUR VLJQR LGHROyJLFR TXH SDUD SR GHU HQIUHQWDUVH FRQ p[LWR D VHPHMDQWH PDTXLQDULD SROtWLFD GHEHQ WUDQVIRUPDUVH D Vt PLVPRV LPLWDQGR HQ YDULRV DVSHFWRV D VXV ULYDOHV DQFOiQGRVH HQ OD VRFLHGDG (VWR VH YD D GDU FRQ LJXDO IXHU]D WDQWR HQ ORV YLHMRV SDUWLGRV GH QRWDEOHV FRPR HQ ORV QXHYRV SDUWLGRV SROtWLFRV TXH VXUJHQ D OD DUHQD SROtWLFD GHVSXpV GH ODV JXHUUDV PXQGLDOHV $Vt GH GLYHUVDV PDQHUDV FDVL WRGRV ORV SDUWLGRV SROtWLFRV SULQFLSDOHV GHVSXpV GH OD 6HJXQGD *XHUUD 0XQGLDO DGRSWDQ FDUDFWHUtVWLFDV RUJDQL]DWLYDV TXH QRV SHUPLWHQ HQJOREDUORV EDMR HO UyWXOR GH SDUWLGRV EXURFUiWLFRV GH PDVDV (Q WpUPLQRV GHO UpJLPHQ SROtWLFR HVWRV SDUWLGRV VLJQLILFDQ XQD WUDQVIRUPDFLyQ UDGLFDO EiVLFDPHQWH SRUTXH VH SUHVHQWDQ D OD HOHFFLyQ FRPR UHSUHVHQWDQWHV GH JUXSRV VRFLDOHV SUHSROtWLFRV ORV REUHURV ORV FDWyOLFRV ORV FDPSHVLQRV HWFpWHUD D ORV TXH SUHWHQGHQ H[SUHVDU H LQWHJUDU SROtWLFDPHQWH $Vt ODV GLIHUHQFLDV HQWUH ORV SDUWLGRV SDUHFtDQ VHU HIHFWR \ UHIOHMR GH ODV GLYLVLRQHV VRFLDOHV /D UHSUHVHQWDFLyQ SROtWLFD YD SHUGLHQGR GH HVWD PDQHUD OD FRQGLFLyQ GH FRQILDQ]D SHUVRQDO SURSLD GH ORV SDUWLGRV GH QRWDEOHV R GH FRPLWp SDUD DGRSWDU OD IRUPD GH UHSUHVHQWD FLyQ GH LQWHUHVHV /DV VRFLHGDGHV PRGHUQDV VRQ SRU QDWXUDOH]D KHWHURJpQHDV \ HQ HOODV ORV SDUWLGRV EXURFUiWLFRV GH PDVDV FRQJUHJDQ D LQGLYLGXRV PiV R PHQRV VHPHMDQWHV SRU VX VWDWXV VRFLRHFRQyPLFR VXV FUHHQFLDV UHOLJLRVDV VXV DFWLWXGHV \ VXV YLVLRQHV GHO PXQGR RSRQLpQGRORV D TXLHQHV VH GLIHUHQFLDQ GH HOORV HQ UHODFLyQ D ORV PLVPRV FULWHULRV $Vt ORV SDUWLGRV HVWUXFWXUDQ HO FDPSR SROtWLFR UHSUHVHQWDQGR HQ pO D ORV DFWRUHV VRFLDOHV /D UHSUHVHQWDFLyQ QRV GLFH %HUQDUG 0DQLQ   OOHJDED D VHU VREUH WRGR HO UHIOHMR GH OD HVWUXFWXUD VRFLDO  (Q RWUDV SDODEUDV OR TXH VH H[SUHVD DTXt PHGLDQWH OD HOHFFLyQ HV XQD HVFLVLyQ HQWUH IXHU]DV VRFLDOHV HQ FRQIOLFWR HQWUH Vt (Q HVWH VHQWLGR OD UHSUHVHQWDFLyQ SROtWLFD DGTXLHUH OD VLJQLILFDFLyQ GH XQD SXHVWD HQ HVFHQD GHO FRQIOLFWR VRFLDO HQ HO HVFHQDULR SROtWLFR HO DFWRU UHSUHVHQWDWLYR HQFDUQD ORV LQWHU HVHV GH ORV DFWRUHV VRFLDOHV /LSVHW VHxDOD DO UHVSHFWR PiV TXH QLQJXQD RWUD FRVD OD OXFKD SDUWLGDULD HV XQ FRQIOLFWR HQWUH FODVHV   (VWD FDUDFWHUtVWLFD GH OD SROtWLFD QR YHQtD GDGD VHJ~Q QXHVWUD RSLQLyQ SRU XQ PHUR UHIOHMR GH OD HVWUXFWXUD VRFLDO VLQR PiV ELHQ SRU HO LPSRUWDQWH URO TXH HO (VWDGR WHQtD HQ OD SXJ QD GLVWULEXWLYD /RV SDUWLGRV EXVFDEDQ HO DSR\R GH ORV HOHFWRUHV RIUHFLHQGR SDTXHWHV GH SROtWLFDV HVWDWDOHV TXH ORV EHQHILFLDUDQ HVSHFtILFDPHQWH $XPHQWDU HO VXEVLGLR DO GHVHPSOHR IDYRUHFHU LPSRVLWLYDPHQWH GHWHUPLQDGR VHFWRU SURGXFWLYR JUDYDU GHWHUPLQDGD LPSRUWDFLyQ R DPSOLDU OD FREHUWXUD VDQLWDULD HUDQ GHFLVLRQHV HVWDWDOHV TXH EHQHILFLDEDQ R SHUMXGL FDEDQ GH IRUPD WUDQVSDUHQWH D XQ GHWHUPLQDGR JUXSR VRFLDO

 02'(/2 32/7,&2 '( /$ $8',(1&,$

(O WHUFHU PRGHOR GH OD SROtWLFD PRGHUQD DO TXH SURSRQHPRV OODPDU GH OD DXGLHQFLD KDFH UHIHUHQFLD D ODV IRUPDV SROtWLFDV GH ILQDOHV GHO VLJOR ;; \ SULQFLSLRV GHO DFWXDO (VWDGRV TXH KDQ WHQLGR TXH UHGXFLUVH IUHQWH D OD FULVLV GH VXV DSDUDWRV VRFLDOHV \ HFRQyPLFRV \ VRFLHGDGHV FDGD YH] PiV LQGLYLGXDOL]DGDV \ KHWHURJpQHDV OOHYDQ D XQ GHVFHQWUDPLHQWR GH OD SROtWL FD TXH FHGH OXJDU IUHQWH D ODV UHODFLRQHV PHUFDQWLOHV (O UpJLPHQ SROtWLFR SLHUGH JUDQ SDUWH GH VX FDUiFWHU LQWHJUDWLYR \ UHSUHVHQWDWLYR SULPDQGR XQD OyJLFD GH DXWRUUHIHUHQFLDOLGDG FUHFLHQWH (O PRGHOR SDUWLGDULR TXH VH LQVFULEH HQ HVWH HQWRUQR HV HO SURIHVLRQDO HOHFWRUDO /DV WUDQVIRUPDFLRQHV TXH VH H[SHULPHQWDQ HQ OD SROtWLFD GHVGH ORV DxRV VHWHQWD HVWiQ FODUDPHQWH OLJDGDV D ORV FDPELRV HQ HO URO GH ORV (VWDGRV 3URGXFWR GH OD GHFDGHQFLD GHO PRGH OR DQWHULRU ORV (VWDGRV KDQ LGR GLVPLQX\HQGR VXV FRPSHWHQFLDV \ HQ FLHUWR VHQWLGR VHSDUiQGRVH GH OD HVIHUD HFRQyPLFD LPSXOVDGRV SRU OD FULVLV ILVFDO HO GpILFLW SUHVXSXHVWDULR \ ORV UHTXHULPLHQWRV GH FRPSHWLWLYLGDG GH XQD HFRQRPtD JOREDOL]DGD /D UHGXFFLyQ GHO SDSHO TXH HO (VWDGR MXHJD HQ OD UHJXODFLyQ GH OD YLGD FRWLGLDQD GH ORV FLXGDGDQRV HV XQ IHQyPHQR DPSOLDPHQWH FRPHQWDGR 2IIH   \ DO TXH \D KHPRV KHFKR UHIHUHQFLD OR TXH DTXt QRV LQWHUHVD HV UHVDOWDU HO LPSDFWR TXH HVWR WLHQH VREUH OD SROtWLFD PLVPD
   2 2 2 2 2 6 W F      ` y y t ` y y b ` y a y ` a t ` a a   B 9 9      T  8 8  ' % 8 0 3 3 3 H                         5 2 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 W 6 6   V V U ` y a U d y b d s ` a t U      & 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1                1 8 1   T 4 X 8  4 8 8 ' 8 4 8 4  ' % C C C C

q    W  Y ` a U 1    T  ' 8 0 ' 3    5 6 6 F p     X 1 8 ' C 3 3     6 6 F 6  B 1 1    4 C      6 6  U 1  T     ' 0 0  C

8 1

'

'

C 

3 H                       5 5 2 2 6 6 6 6 6 6 6 6 6 F F 6   p p V V

' 8

 '

'

'

 4

' 

C 

C 

                5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 V U 7  1 1 1 1 1 1 1 1 1         T ' 8 % 8 0 % 4 4 '  C C  C  H H

7DO FRPR VHxDODPRV HO PRGHOR SDUWLGDULR EXURFUiWLFR GH PDVDV VH KDEtD GHVDUUROODGR HQ JUDQ SDUWH UHVSRQGLHQGR DO (VWDGR LQWHUYHQFLRQLVWD OD WUDQVIRUPDFLyQ GH pVWH GHEH SRU OR WDQWR OOHYDU D FDPELRV HQ DTXHO PRGHOR (Q XQ FRQWH[WR VRFLDO PHQRV (VWDGRFpQWULFR &DYDUR]]L  ODV RUJDQL]DFLRQHV SDUWLGDULDV VH YROYHUiQ PiV OLPLWDGDV \ HQ FLHUWR VHQWLGR PHQRV UHSUHVHQWDWLYDV (O SDUWLGR YD SHUGLHQGR VXV UHIHUHQWHV VRFLDOHV VX JUXSR GH UHIHUHQFLD DQWHULRU OD FODVH REUHUD ORV FDWyOLFRV R ORV IUDQFRSDUODQWHV DO QR SRGHU JDUDQWL]DUOHV SROtWLFDV S~EOLFDV HVSH FtILFDV DWUDFWLYDV SRU OR TXH VH YH REOLJDGR D EXVFDU DSR\RV GH WRGR HO PXQGR /RV HOHFWRUDGRV GH WRGR HO PXQGR VHxDOD /LSVHW  VH KDQ YXHOWR PXFKR PiV YROiWLOHV PH QRV OHDOHV KDFLD SDUWLGRV LQGLYLGXDOHV \ PiV SURSHQVRV DO FDPELR  /RV HOHPHQWRV TXH 2WWR .LUFKKHLPHU  FHUWHUDPHQWH LGHQWLILFDED HQ HO FDWFK DOO SDUW\ VH DFHQW~DQ KDVWD FRQVWLWXLU XQ QXHYR PRGHOR GH SDUWLGR HO SURIHVLRQDO HOHFWRUDO 3D QHELDQFR   \ UHSUHVHQWDQ OD QHFHVDULD DGDSWDFLyQ SDUWLGDULD HQ XQ PXQGR GRQGH OD SROtWLFD SLHUGH VX DQWHULRU FHQWUDOLGDG 3DUD HOOR GHEHUi GHVLGHRORJL]DUVH  DVXPLHQ GR FRPR SURSLDV WRGDV ODV PLUDGDV SRVLEOHV IOH[LELOL]DU VXV SURJUDPDV \ HVWDQGDUL]DU VX LPDJHQ (Q ODV VRFLHGDGHV SRVWHULRUHV D OD FULVLV GHO (VWDGR GH ELHQHVWDU NH\QHVLDQR HV HO HQWRUQR HQ WpUPLQRV GH 3DQHELDQFR  HO TXH VH GHVHQWLHQGH GH VXV SDUWLGRV SROtWLFRV pV WRV \D QR SRGUiQ SUHWHQGHU XQ QLYHO GH SDUWLFLSDFLyQ FDSD] GH PDQWHQHU VXV YLHMDV HVWUXFWXUDV DILOLDGRV ORFDOHV HVFXHODV GH IRUPDFLyQ SHULyGLFRV HWFpWHUD \ WRGRV VXV HVIXHU]RV FRQVLVWLUiQ HQ JDUDQWL]DU HVH JUDGR PtQLPR GH SDUWLFLSDFLyQ TXH HV HO YRWR (Q HVWH VHQWLGR UHVXOWD LQWHUHVDQWH QRWDU FRPR DOJXQDV GH ODV QXHYDV FDUDFWHUtVWLFDV GH ORV SDUWLGRV SROtWLFRV SUHVHQWDQ JUDQGHV VHPHMDQ]DV FRQ ORV SDUWLGRV GHO VLJOR SDVDGR TXH FR UUHVSRQGtDQ DO PRGHOR SROtWLFR OLEHUDO  +DEODU GH SDUWLGRV HVHQFLDOPHQWH SUHRFXSDGRV SRU ODV HOHFFLRQHV TXH SUHVHQWDQ FLHUWD YDJXHGDG LGHROyJLFD FRQ HVWUXFWXUDV RUJDQL]DWLYDV HVFDVDPHQWH GHVDUUROODGDV HV KDEODU WDQWR GH ORV SDUWLGRV GHO VLJOR GLHFLQXHYH FRPR GH PXFKRV SDUWLGRV GH OD DFWXDOLGDG 'HVGH QXHVWUR SXQWR GH YLVWD OD WUDQVIRUPDFLyQ GHO (VWDGR HV XQD GH ODV FDXVDV SULQFLSDOHV GH HVWD PXWDFLyQ GH ORV SDUWLGRV D HOOD GHEHPRV VXPDU DO PHQRV GRV IHQyPHQRV PDV TXH RSHUDQ HQ HO PLVPR VHQWLGR OD FUHFLHQWH GLIHUHQFLDFLyQ VRFLDO \ HO LPSDFWR SROtWLFR GH ORV PHGLRV PDVLYRV GH FRPXQLFDFLyQ /DV VRFLHGDGHV DFWXDOHV OODPDGDV SRVLQGXVWULDOHV SDUHFHQ HVWDU HQ FLHUWR VHQWLGR PXFKR PiV GHVHVWUXFWXUDGDV TXH OR TXH DSDUHFtDQ GpFDGDV DWUiV%iVLFDPHQWH ORV LQWHUHVHV VR FLDOHV VH UHIRUPXODQ HQ XQD FODYH FDGD YH] PiV LQGLYLGXDOL]DGD SHUGLHQGR UHOHYDQFLD ORV JUDQGHV JUXSRV FROHFWLYRV WtSLFRV GH OD VRFLHGDG LQGXVWULDO \ GDQGR OXJDU DO VXUJLPLHQWR GH LGHQWLGDGHV FROHFWLYDV IOH[LEOHV  TXH H[SUHVDQ UHODFLRQHV GH XQ WLSR PiV YROXQWDULR TXH RUJiQLFR \ TXH SRU OR WDQWR VRQ PiV YDULDEOHV (VWH IHQyPHQR DIHFWD D ORV SDUWLGRV SROtWLFRV UHIRU]DQGR OR DQWHULRUPHQWH H[SXHVWR FDGD GtD OHV HV PiV GLItFLO LPSOHPHQWDU SROtWLFDV TXH VH GLULMDQ D XQ JUXSR VRFLDO HQ HVSHFLDO \D VHD HQ OD IRUPD GH SURSXHVWDV HOHFWRUDOHV R GH GHFLVLRQHV GH JRELHUQR /D GLIHUHQFLDFLyQ VRFLDO \ HO FRQVLJXLHQWH FUHFLPLHQWR GH OD OODPDGD VRFLHGDG FLYLO HV XQ WHPD PX\ ELHQ HV WXGLDGR SRU OD GLVFLSOLQD &RKHQ \ $UDWR  \ 9tFWRU 3pUH]'tD]  GHVJUDFLDGDPHQWH QR SRGHPRV GHFLU OR PLVPR GH ORV PHGLRV PDVLYRV GH FRPXQLFDFLyQ 6L ELHQ OD JUDQ PD\RUtD GH ORV DQDOLVWDV UHFRQRFHQ VX LPSRUWDQFLD VRQ PX\ SRFRV ORV WUDEDMRV TXH DERUGDQ FLHQWtILFDPHQWH VX LPSDFWR VREUH OD SROtWLFD 'HMDQGR GH ODGR ODV IDQWDVtDV RSWLPLVWDV GH DOJXQRV SVHXGRLQWHOHFWXDOHV TXH YHQ HQ OD GHPRFUDFLD FRQWHPSRUiQHD OD TXLQWDHVHQFLD GH OD GHPRFUDFLD SRU HQWHQGHU D OD RSLQLyQ S~ EOLFD FRPR HO VXVWLWXWR PRGHUQR GHO SXHEOR DKRUD FDSD] GH KDEODU SRU Vt PLVPR \ H[SUHVDUVH D WUDYpV GH ORV VRQGHRV GH RSLQLyQ FRWLGLDQRV OD PD\RUtD GH ORV HVWXGLRV VREUH HO WHPD VRVWLHQHQ RSLQLRQHV TXH YDQ GHVGH XQ PRGHUDGR RSWLPLVPR 0DQLQ  KDVWD XQ IXHUWH SHVLPLVPR 6DUWRUL  \  /R TXH WRGRV HOORV GHVWDFDQ HV TXH HO LPSDFWR GH ORV PHGLRV PDVLYRV HVWi WUDQVIRUPDQGR UDGLFDOPHQWH OD SROtWLFD 3DUD 0DQLQ  OR TXH pO GHQRPLQD GHPRFUDFLD GH OD DXGLHQFLD VH FDUDFWHUL]DUtD SRU OD HPHUJHQFLD GH XQ QXHYR SURWDJRQLVWD GH OD GLVFXVLyQ S~EOLFD HO HOHFWRU IORWDQWH \ SRU XQ QXHYR IRUR ORV PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ SUHVHQWDQGR PXFKDV VLPLOLWXGHV FRQ HO PRGHOR GHPRFUiWLFR GH ODV GHPRFUDFLDV OLEHUDOHV GHO VLJOR SDVDGR /D QXHYD UHDOLGDG SROtWLFD SUHVHQWD HOHPHQWRV IXHUWHPHQWH DQWDJyQLFRV DO PRGHOR GH SDUWLGR WUDGLFLRQDO GH OD SRVJXHUUD TXH OR OOHYDUiQ D VX WUDQVIRUPDFLyQ (Q VtQWHVLV XQ FUH FLHQWH HOHFWRUDGR LQGHSHQGLHQWH R IORWDQWH PHQRV GHWHUPLQDFLRQHV HVWUXFWXUDOHV D OD KRUD GHO VXIUDJLR PD\RU LPSRUWDQFLD GH ODV FR\XQWXUDV SROtWLFDV HVSHFtILFDV \ OD SHUVRQDOL]D FLyQ GH ODV FDPSDxDV HOHFWRUDOHV SDUHFHQ VHU ODV FRQVHFXHQFLDV SROtWLFDV PiV FODUDV GH OD UHGXFFLyQ GHO SDSHO GHO (VWDGR GHO LPSDFWR GH ORV PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ PDVLYRV \ GH OD PD\RU KHWHURJHQHLGDG VRFLDO eVWDV VRQ ODV FDUDFWHUtVWLFDV PiV FODUDV GHO PRGHOR DFWXDO GH OD SROtWLFD RFFLGHQWDO TXH VLJXLHQGR D 0DQLQ SRGHPRV OODPDU GH OD DXGLHQFLD \ TXH FRQWH[WXDOL]D HO HQWRUQR HQ HO TXH VH PXHYH HO WLSR LGHDO SDUWLGDULR SURIHVLRQDO HOHFWRUDO  3DUD FRPSUHQGHU HO PRGHOR GH SDUWLGR SURIHVLRQDO HOHFWRUDO HV QHFHVDULR DFHSWDU TXH ORV FDPELRV VRFLDOHV \ SROtWLFRV DQWHV GHVFULSWRV KDQ SXHVWR HQ FXHVWLyQ OD IXQFLyQ GH LQWHJUD FLyQ VRFLDO GH@ SDUWLGR SROtWLFR WUDGLFLRQDO GH PDVDV /D SHUVRQDOL]DFLyQ GH OD FRPSHWHQFLD HOHFWRUDO \ GHO SRGHU HO XVR GH ODV PHGLRV \ GH HQFXHVWDV GH RSLQLyQ HO FUHFLHQWH SHVR GH OD LPDJHQ HO SURJUHVLYR DJRWDPLHQWR GH ODV SHUWHQHQFLDV SROtWLFDV \ VX UHHPSOD]R SRU HO LQWHUpV GHO HOHFWRUDGR HQ WHPDV HVSHFtILFRV R FR\XQWXUDV SDUHFH XQ GDWR SHUPDQHQWH HQ ORV VLVWHPDV SROtWLFRV DFWXDOHV 'H HVWD PDQHUD QR UHVXOWD FDVXDO OD DFWXDO WHQGHQFLD KDFLD OD LPSOHPHQWDFLyQ GH VLVWHPDV HOHFWRUDO PL[WRV TXH SHUPLWDQ PDQWHQHU OD SURSRUFLRQDOLGDG SURSLD GHO PRGHOR DQWHULRU SHUR OH VXPHQ XQ FRPSRQHQWH GH SHUVRQDOL]DFLyQ DO VXIUDJLR :DWWHQEHUJ \ 6KXJDUW  SDUD GDU FXHQWD GHO FUHFLHQWH UHFODPR GH SDUWHV LPSRUWDQWHV GH OD FLXGDGDQtD GH FRQR FHULGHQWLILFDU D VXV UHSUHVHQWDQWHV

q    6 p 1 1 1    8 1 4  4 C   6 1 1  1 8 4 % C     6 6 p      0 8 8 4       6 6 1 1   %    6 6 1 1 1     8 C

S                          5 5 2 6 6 F 6 6 6 F 6 6   Y ` a y t U U U B 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1           1     4 0 %  8 X 4 4 4 8 % 8 X % 8 % 8 X 0 8  4 4 $ C C C C ! 3 3                          2 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

'

'

C 

'

X 8

1 8

' 8

C 

'