Mercado de Divisas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
22. Mercado de Divisas

4 4. Mercado de Divisas . Mercado de Divisas

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid

Primera versin: enero 1991 - ltima versin: agosto 2012

- Introduccin al tipo de cambio, 1
- El tipo de cambio, 6
- Operaciones al contado y a plazo, 8
- El riesgo de cambio, 10
- De qu depende el tipo de cambio?, 12
- La teora de la paridad del poder adquisitivo, 14
- La teora de la paridad de los tipos de inters, 17
- Las hiptesis de Fisher, 22
- La teora de las expectativas, 25
- Bibliografa, 26
- Enlaces de inters, 27
- Anexos, 28

ISSN: 1988-1878

1

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una Jlvlso es un depslLo
1
, o saldo bancarlo, en moneda dlsLlnLa de la nuesLra reallzado en
una lnsLlLucln flnanclera (por e[emplo, una cuenLa en dlares amerlcanos ablerLa en una
sucursal del 8anco SanLander en ozuelo de Alarcn - Madrld) y los documenLos que dan
derecho a dlsponer de dlchos depslLos (Lalones, Lar[eLas de credlLo,...). Asl, por e[emplo,
cuando a usLed le pagan con un cheque que esL expresado en dlares amerlcanos conLra
un banco slLuado en nueva ?ork, le esLn pagando en dlvlsas.

Al hllo de esLo ulLlmo, es necesarlo saber que Lodos los depslLos bancarlos de una moneda
exLran[era esLn flnalmenLe locallzados en el pals de orlgen de la dlvlsa. Asl, Lodos los dep-
slLos en dlares amerlcanos reallzados en cualquler lnsLlLucln flnanclera de cualquler pals
del mundo al flnal se enconLrarn en los LsLados unldos. 1odos los depslLos en francos sul-
zos reallzados en cualquler lnsLlLucln flnanclera, que se encuenLre fuera de LerrlLorlo sulzo,
al flnal se enconLrarn en Sulza. veamos un e[emplo prcLlco para llusLrar esLa cuesLln:

una empresa de elecLrnlca espanola exporLa a !apn unos chlps necesarlos para la fabrlca-
cln de ordenadores por valor de 3 mlllones de euros. Como qulera que dlcha empresa ne-
ceslLe dlares para oLra de sus Lransacclones, sollclLa del lmporLador [apones que le pague
en dlcha dlvlsa y no en euros. Suponlendo que los Llpos de camblo
2
respecLlvos fuesen 0,93
Lu8/uSu y 112 !?/uSu y, para mayor senclllez, haclendo absLraccln de las comlslones de
los bancos correspondlenLes, veamos la operaLorla segulda por ambas empresas. La compa-
nla [aponesa emlLe una orden de pago a favor de la empresa espanola por valor de 3,26 ml-
llones de dlares. La empresa espanola reclbe dlcha orden de pago y la lngresa en su cuenLa
del 88vA. Ll banco, con ob[eLo de hacer efecLlva la orden, la Lransflere a su corresponsal en
los LsLados unldos, que es el 88vA lnLernaclonal, mlenLras que se pone al habla con el ban-
co de la companla [aponesa, el SumlLomo, y le plde el nombre de su corresponsal en LsLados
unldos, que resulLa ser el ClLlgroup. Asl se produce una Lransferencla de fondos en dlares
de la cuenLa que el SumlLomo Llene en el ClLlgroup a favor de la cuenLa que el 88vA Llene en
el 88vA lnL. una vez hecho esLo, el 88vA comunlca a la empresa espanola que ya Llene los
dlares y le pregunLa que qulere que haga con ellos sl converLlrlos a euros o de[arlos en una
cuenLa en dlares con ob[eLo de reallzar oLra serle de operaclones posLerlores. Ll SumlLomo
har lo proplo con la empresa [aponesa: o le deLrae de su cuenLa en dlares los 3,26 mlllo-
nes o se los deLrae de su cuenLa en yenes Lras apllcar el Llpo de camblo correspondlenLe. Co-
mo se aprecla a Lraves del e[emplo, los dlares han esLado slempre deposlLados en los LsLa-
dos unldos, no ha habldo movlmlenLo de fondos nl en Lspana nl en !apn, slo en el pals
amerlcano.

Ln el e[emplo hemos vlsLo como unas dlvlsas se expresaban en funcln de oLras (0,93 Lu8
por cada uSu), a esLo se le denomlna tlpo Je comblo, que no es ms que el preclo de una dl-

1
or LanLo, no confunda el bllleLe en moneda exLran[era con dlvlsa, esLa ulLlma Llene una exlsLencla vlrLual cosa que no le
ocurre al prlmero. Asl, 1.000 dlares amerlcanos en bllleLes no son una dlvlsa, pero una cuenLa en dlares en Lspana sl son
dlvlsas.
2
Cbserve la nomenclaLura. Son Lres leLras, las dos prlmeras lndlcan el pals y la ulLlma el nombre de la dlvlsa. Asl, ular
amerlcano: uSu, ?en [apones: !?, lranco Sulzo: CPl. un excepcln es el euro: Lu8.

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vlsa en funcln de oLra. Como cualquler acLlvo, el preclo de las dlvlsas se deLermlna en un
mercado: el metcoJo Je Jlvlsos, que es el mercado base de Lodos los dems mercados fl-
nancleros lnLernaclonales, puesLo que en el se esLablece el valor de camblo de las dlvlsas en
las que se van a reallzar los flu[os moneLarlos lnLernaclonales, Lamblen es el mercado
flnanclero ms grande ya que mueve alrededor de 4 blllones de dlares dlarlos (en 2010)
3
,
alrededor del 36,7 se reallza en el 8elno unldo -el mercado de dlvlsas mayor del mundo-
el 17,9 en los LL.uu., y el 6,2 en !apn.

llg.1 Zonas de Llempo de los prlnclpales mercados mundlales de dlvlsas [luenLe: hLLp://www.cmsfx.com].

Ll mercado lnLernaclonal de dlvlsas, es un mercado exLrabursLll o ovet tbe coootet, que es-
L formado por la red de lnsLlLuclones flnancleras de Lodo el mundo, por LanLo, es la parLe
ms lnLernaclonal del mercado y la ms llbre puesLo que reallza sus Lransacclones en cual-
quler momenLo a Lraves de cualquler medlo de comunlcacln. Ls unlversal, careclendo de ll-
mlLes espaclales o Lemporales, con excepcln de los que lmponen algunos palses con res-
pecLo a clerLo Llpo de operaclones, en Lodo caso, funclona las 24 horas del dla y a lo largo y
ancho del mundo. Sus nodos prlnclpales es una serle de plazas flnancleras en las que concu-
rren un gran numero de operaclones del mlsmo Llpo, por e[emplo, el mundo del dlar se
slLua en nueva ?ork, el euro en lrankfurL, el de la llbra esLerllna en Londres, pero esLo Llene
cada vez menos lmporLancla dado que el reparLo de operaclones se reallza a Lraves de Lodo
el mundo. Los prlnclpales mercados mundlales de dlvlsas son (ver flgura 1): a) Luropa: Lon-
dres, lrankfurL y Zurlch, b) Amerlca: nueva ?ork, Chlcago y 1oronLo, c) CrlenLe: 1oklo, Pong
kong, Slngapur, Melbourne, Sydney y 8ahreln.

Ln la flgura 2 se muesLran las horas de aperLura y clerre de algunos de los prlnclpales merca-
dos de dlvlsas con relacln al horarlo de nueva ?ork. Como se aprecla, duranLe cada una de
las 24 horas del dla hay algun mercado ablerLo y operando en el mundo.

3
Pay mucha genLe que confunde la palabra espanola blllo con la palabra anglosa[ona blllloo. Ll prlmero es un mllln de
mlllones, mlenLras que el segundo slo son mll mlllones sl esL escrlLo en lngles amerlcano (en lngles del 8elno unldo
colnclde con el slgnlflcado de la palabra espanola, aunque los brlLnlcos cada vez usan ms la denomlnacln amerlcana). La
palabra norLeamerlcana equlvalenLe a bllln es ttlllloo.

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llg.2 Porarlos de aperLura y clerre de algunos de los prlnclpales mercados de dlvlsas del mundo con relacln a la
hora de nueva ?ork [luenLe: hLLp://www.cmsfx.com].

Concluyendo, el mercado de dlvlsas Llene una pecullarldad: el mlsmo Llpo de blen que se
negocla (dlnero) es con el que se reallzan los pagos, y el preclo de esLe blen es el tlpo Je
comblo.

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Los prlnclpales parLlclpanLes del mercado de dlvlsas son las empresas, los lnversores lnsLlLu-
clonales, las personas flslcas, los bancos, los bancos cenLrales y los operadores (btokets -ver
Labla 1). Las empresas, los lnversores lnsLlLuclonales y las personas neceslLan dlvlsas para los
negoclos o para vla[ar al exLran[ero, slendo esLas ulLlmas sumlnlsLradas por los bancos co-
merclales. or medlo de su exLensa red de oflclnas de camblo (Jeolloq tooms), los bancos
reallzan operaclones de arblLra[e que permlLe asegurar que las coLlzaclones en dlferenLes
cenLros Llendan hacla el mlsmo preclo. Los operadores de moneda exLran[era se encargan
de reallzar las Lransacclones enLre compradores, vendedores y bancos por lo que reclben
una comlsln.

1abla 1 CuoLa de mercado de los prlnclpales operadores del mercado de dlvlsas en Mayo de 2012 [luenLe:
Luromoney]

Los lnLermedlarlos esLn conecLados enLre sl a Lraves de slsLemas de Lelecomunlcacln (co-
mo el SWll1, 5oclety fot wotlJwlJe lotetbook lloooclol 1elecommoolcotloo -ver flgura 3),
Lelefono, fax, lnLerneL, eLceLera, que garanLlzan una rapldez, segurldad y ba[o cosLe de las
Lransacclones a lo largo de las 24 horas del dla. Ln sepLlembre de 2010, 9.000 lnsLlLuclones
de 209 palses esLaban unldas a SwlfL e lnLercamblaron unos 13 mlllones de rdenes de pago
que deben ser llquldadas dlrecLamenLe enLre los soclos.

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llg. 3 uaLos de Lransferencla medlanLe SWll1

Ln cuanLo a los bancos cenLrales de cada pals (o zona moneLarla, como en el caso del 8anco
CenLral Luropeo), suelen operar en los mercados de dlvlsas comprando o vendlendo su pro-
pla moneda u oLras dlvlsas con el ob[eLo de esLablllzar o conLrolar el valor de su moneda en
el exLerlor (ver flgura 4), aunque en el slsLema flnanclero lnLernaclonal acLual los bancos
cenLrales no esLn obllgados a lnLervenlr (pero lo hacen a menudo
4
) en el mercado de dlvl-
sas.

llg. 4 oslble lnLervencln del 8anco CenLral sulzo para evlLar la apreclacln de su dlvlsa conLra el Luro en los
prlmeros meses de 2012 [luenLe: lloooclol 1lmes]

La lnLervencln se denomlna soclo o flotoclo qestloooJo cuando lo que se preLende es
manLener una varlacln de los Llpos de camblo de forma ordenada y se dlsena para evlLar el
exceso de volaLllldad. ara ello las auLorldades moneLarlas compran y venden la moneda

4
or e[emplo, duranLe el ano 2000 el 8CL reallz varlas compras de euros con ob[eLo de evlLar su depreclacln con respec-
Lo al dlar, en algunas ocaslones fue ayudado por la 8eserva lederal de los LsLados unldos y por los bancos cenLrales de
Cran 8reLana y !apn. C en sepLlembre de 2001 con ob[eLo de evlLar el desplome del dlar los dlas posLerlores al aLen-
Lado LerrorlsLa sobre las Lorres gemelas" de nueva ?ork, el 8CL reallz compras maslvas de dlares a camblo de euros.

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local con ob[eLo de suavlzar la Lranslcln de un Llpo de camblo a oLro
3
. La ldea persegulda es
me[orar la slLuacln econmlco-flnanclera reduclendo la lncerLldumbre y haclendo que el
Llpo de camblo refle[e el dlferenclal de lnflacln y oLras varlables bslcas a largo plazo.

Veraneo escandaloso en la City
elEconomista.es Eva M. Milln 11/08/2012
Standard Chartered y HSBC estn acusados de aplicar prcticas ilegales de blanqueo
de dinero, mientras que Barclays habra manipulado el Libor, el ndice interbancario.
Algo huele a podrido en la industria financiera britnica. El gran centro neu-
rlgico mundial, con permiso de Nueva York y Hong Kong, la City, trata de detener
sin libro de instrucciones una sangra de escndalos de la que no se salvan ni entida-
des que, hasta ahora, hacan de los "valores" el factor que defina su cultura. El l-
timo en sumarse al club de los bandidos es el hasta ahora inmaculado Standard
Chartered, un banco que hasta esta semana no era siquiera masivamente conocido
por el britnico medio.
Pese a contar con su base en Londres, el foco de negocios se dirige a Asia en
la que, en el siglo XIX, se haba plantado la semilla de un banco capaz de aglutinar
6.800 millones de dlares en beneficios anuales, mientras parte de sus rivales sufren
todava el color rojo en sus cuentas. Todo cambi, sin embargo, cuando un regulador
norteamericano, relativamente nuevo, el Departamento de Servicios Financieros (DFS)
del Estado de Nueva York, mand a la compaa que hablaba de principios como su
"primera y ltima lnea de defensa" al mismo rincn de la vergenza al que en poco
ms de un mes han ido a parar gigantes como HSBC o Barclays y al que parece en-
caminarse inexorablemente RBS, un enfermo prcticamente tutelado por el Gobierno.
La acusacin de "maquinaciones" con Irn para esquivar la normativa de san-
ciones norteamericana ha noqueado al hasta ahora indemne Standard Chartered y
amenaza con nuevas bajas, puesto que existiran pruebas de prcticas similares con
otros regmenes como Libia, Birmania o Sudn

Standard Chartered asegura que el informe del DFS no recoge un "retrato
fiel", pero, por lo pronto, deber comparecer ante el regulador neoyorquino a final
de agosto para defenderse y, sobre todo, para evitar que se le retire la licencia pa-
ra operar en Wall Street que obtuvo en 1976. La gravedad de las acusaciones justi-
fica la demanda de una explicacin. Incluso, para demostrar el argumento de la
direccin del banco, que asegura que el 99,9 por ciento de las transacciones cum-
plan con la normativa norteamericana. Sin embargo, el superintendente del DFS,
Benjamn Lawsky, est convencido de que la entidad escondi 60.000 intercambios
monetarios para instituciones de Tehern que estaban sujetas a las sanciones econ-
micas de EEUU. El tono, por tanto, es incluso superior al del caso contra HSBC, pues-
to que la acusacin mantiene que, como consecuencia de acciones "intencionadas", el
sistema financiero norteamericano habra quedado "vulnerable a terroristas, trafi-

3
una buena descrlpcln de las venLa[as e lnconvenlenLes que Llene la lnLervencln del banco cenLral de un pals cualqulera
en defensa de su moneda y de las lmpllcaclones que puede Lener de cara a provocar una crlsls flnanclera puede verse en
uL LA uLPLSA, Culllermo: compteoJet lo Clobollzoclo. Allanza LdlLorlal. Madrld. 2000 gs.: 170-173

ISSN: 1988-1878

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cantes de armas, seores de la guerra y regmenes corruptos". El mtodo se habra
desarrollado a partir de un sistema para ocultar la identidad del cliente iran, mani-
pulando el cdigo SWIFT, necesario para los movimientos de dinero internacionales, y
de esta manera evitar la legislacin. La batalla est servida y las investigaciones
continan, pero lo que ha quedado claro en este verano de crisis es que los adjetivos
para proclamar "la semana ms dramtica de la banca britnica" encuentran el
superlativo con cada movimiento del regulador.

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Ll Llpo de camblo es doble, puesLo que exlsLe un preclo para el comptoJot y oLro para el
veoJeJot. Los dos parLlclpanLes asumen una poslcln blvalenLe, pudlendose conslderar a la
vez compradores y vendedores (venden su moneda y compran oLra). uebldo a esLa poslble
confusln y dado que los preclos o Llpos de camblo son fl[ados por las lnsLlLuclones flnancle-
ras, las coLlzaclones se expresan desde su punLo de vlsLa. Asl, cuando nos referlmos a la po-
slcln compradora (en lngles blJ) queremos declr que es el preclo que el lnLermedlarlo va a
pagarnos por adqulrlr nuesLra moneda, puesLo que el es el comprador, mlenLras que sl ha-
blamos de la poslcln vendedora (en lngles offet o osk) nos lndlcar el preclo que nos cos-
Lar comprarle dlcha moneda al lnLermedlarlo, puesLo que el nos la vende (Labla 2).

Ll preclo de compra es slempre menor que el de venLa, pues la dlferencla es lo que poslblllLa
el beneflclo del lnLermedlarlo. no se olvlde que las lnsLlLuclones que operan en los merca-
dos de dlvlsas no son los usuarlos flnales slno que son lnLermedlarlos que acLuan en nombre
de parLlculares, que neceslLan camblar una deLermlnada moneda por oLra debldo a razones
comerclales o de oLro Llpo. PablLualmenLe el Llpo comprador (1
c
) se calcula a parLlr de un
Llpo base (1
b
) y una toso Je votloclo (<):

1
c
= 1
b
(1 - <)

y el Llpo vendedor (1
v
):

1
v
= 1
b
(1 + <)

Los dos Llpos de preclos (comprador -blJ- y vendedor -osk-) pueden ser esLablecldos a su
vez de dos formas dlferenLes. uesLo que el preclo de una dlvlsa es el preclo de una moneda
expresada en unldades de oLra, exlsLlrn dos modalldades segun que Lomemos como base
la unldad moneLarla de un pals o la del oLro:

a) lotmo Jltecto, que conslsLe en enunclar el valor de una unldad moneLarla exLran-
[era en Lermlnos de moneda naclonal (0,8136 euros por cada dlar o uSuLu8)
6
.

6
Ln el mercado de fruLas serla como pagar 1,3 euros por 1 kg de naran[as.

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7

b) lotmo loJltecto, que conslsLe en manlfesLar el valor de una unldad moneLarla na-
clonal con respecLo a cada una de las monedas exLran[eras
7
(1 euro por cada
1,2261$ Lu8uSu, vease la segunda columna de la Labla 2). LsLa es la forma uLlllza-
da por el 8CL
8
con respecLo al euro.

1abla 2. CoLlzaclones
9
de las prlnclpales dlvlsas el 13 de [unlo de 2012
[luenLe: hLLp://www.megabolsa.com/dlvlsas/fxquoLes.php]

Ll tlpo Je comblo ctozoJo es el calculado lndlrecLamenLe en funcln de los Llpos de camblo
de oLras dos dlvlsas. uebldo a que la prcLlca lnLernaclonal conslsLe en coLlzar la mayorla de
las dlvlsas conLra el dlar, para calcular la coLlzacln de oLras dos dlvlsas cualesqulera enLre
sl, deberemos uLlllzar un Llpo de camblo cruzado. Asl, por e[emplo, sl la coLlzacln del franco
sulzo con respecLo al dlar es lgual a 0,9793 CPl/uSu (uSuCPl) y la del euro con respecLo a
la dlvlsa norLeamerlcana es lgual a 0,8136 Lu8/uSu (uSuLu8) el Llpo de camblo cruzado
CPl/Lu8 se calcula dlvldlendo los dos Llpos de camblo anLerlores: 1,2007 CPl/Lu8
(Lu8CPl).

7
Ln el mercado de fruLas serla como comprar 0,67 kg de naran[as por 1 euro.
8
hLLp://www.ecb.eu/sLaLs/exchange/eurofxref/hLml/lndex.en.hLml
9
Los preclos comprador/vendedor esLn Lomados a una hora dlsLlnLa de la del preclo oflclal proporclonado
por el 8CL, por lo que en algunos casos esLe preclo esL fuera de la horqullla comprador/vendedor.

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AnLes de conLlnuar hagamos una preclsln semnLlca. La dlvlsa A se Jepteclo (opteclo) con
respecLo a oLra 8 cuando hay que pagar ms (menos) unldades de A para adqulrlr una de 8.
or LanLo, las dlvlsas se apreclan o depreclan conLlnuamenLe. or oLra parLe, una dlvlsa A se
Jevoloo (tevoloo) con respecLo a oLra 8, cuando el 8anco emlsor de la moneda A declde
camblar el Llpo de camblo cenLral bllaLeral enLre ambas dlvlsas de Lal manera que haya que
pagar oflclalmenLe ms (menos) unldades de A por cada unldad de 8. ara que esLo se pue-
da produclr, el Llpo de camblo de la dlvlsa A Llene que esLar someLldo a un slsLema de Llpo
de camblo fl[o con respecLo a 8 (con banda de flucLuacln y/o parldad a[usLable, por e[em-
plo, en el conLexLo del SlsLema MoneLarlo Luropeo ll, la corona danesa coLlza en relacln al
euro con una banda de flucLuacln del 2,23).

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Ln el mercado de dlvlsas se reallzan dos Llpos de operaclones: al conLado y a plazo.

Las operaclones al cootoJo (spot) son acuerdos de camblo de una dlvlsa por oLra a
un Llpo de camblo deLermlnado. Ll lnLercamblo de esLas dlvlsas deber produclrse
denLro de las 48 horas slgulenLes a la fecha de Lransaccln
10
.
Las operaclones a plozo (fotwotJ) son acuerdos de lnLercamblo de dlvlsas que se
reallzan acLualmenLe pero cuya maLerlallzacln Lendr lugar en un lnsLanLe fuLuro
predeLermlnado: 1, 2, 3, 6 y 12 meses (ver Labla 3)

1abla 3. 1lpos de camblo a plazo lndlrecLo conLra el euro el 13 de [ullo de 2012 [hLLp://markeLs.fL.com/]

10
Son dos dlas hblles. Ls declr, sl resulLase que en alguno de los dos palses de las monedas lmpllcadas o en los LsLados
unldos, uno de los dlas fuera flesLa habr que pasar al Lercer dla.

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Ll conLraLo de compravenLa a plazo de dlvlsas es un conLraLo en flrme, es declr, su cumpll-
mlenLo es obllgaLorlo. A esLe Llpo de conLraLo acuden dos clases de parLlclpanLes: los que
buscan seqotlJoJ (que LraLan de proLegerse del rlesgo de varlacln del Llpo de camblo, al
asegurarse un deLermlnado Llpo de camblo) y los especoloJotes (que LraLan de beneflclarse
de las varlaclones que se puedan produclr en el Llpo de camblo).

Ln deflnlLlva, podemos declr que el conLraLo de compravenLa de moneda a plazo fl[a de an-
Lemano el Llpo de camblo a una fecha fuLura deLermlnada (ms de dos dlas de plazo). Ll Llpo
de camblo a plazo no suele esLablecerse con base en la predlccln dlrecLa de lo que ser en
el fuLuro el Llpo de camblo de una moneda. Al conLrarlo, es el resulLado dlrecLo del clculo
de Lres facLores con los cuales conLamos el dla de la operacln:

1. Ll Llpo de camblo de conLado del dla de la operacln
2. Ll Llpo de lnLeres al que el cllenLe Loma presLada la dlvlsa vendlda.
3. Ll Llpo de lnLeres al que el cllenLe deposlLa la dlvlsa comprada

La ldea que subyace en esLe clculo la expllcaremos medlanLe un e[emplo: Supongamos que
un lmporLador espanol neceslLa pagar un mllln de dlares amerlcanos denLro de Lres me-
ses y en lugar de esperar ese perlodo para adqulrlr la dlvlsa amerlcana declde comprarla
ahora. Sl el Llpo de camblo de conLado en la acLualldad y expresado en su forma dlrecLa es
de 0,8136 Lu8/uSu (o 1,2261 uSu/Lu8 o en su forma lndlrecLa) lo prlmero que har su ban-
co ser pedlr presLados 813.600 euros necesarlos para adqulrlr el mllln de dlares. LsLe
presLamo le cuesLa un 1,73 de lnLeres nomlnal anual en el mercado flnanclero que equl-
vale a pagar denLro de Lres meses:

813.600 t x 0,0173 x (1/4) = 3.368,23 t

lnmedlaLamenLe, el banco adqulere los dlares al conLado y los lnvlerLe a un Llpo de lnLeres
del 1 nomlnal anual, que es el Llpo de lnLeres del dlar en el mercado de eurodlares. Lllo
lmpllca cobrar denLro de Lres meses:

1.000.000 $ x 0,01 x (1/4) = 2.300 $

1ranscurrldos los Lres meses, el banquero devolver el prlnclpal ms los lnLereses a su
acreedor, es declr, 819.168,23 euros, mlenLras que reclbe el prlnclpal ms los lnLereses de
su lnversln en dlares: 1.002.300 dlares. Ll Llpo a plazo correspondlenLe al equlllbrlo, que
es el que el banco apllcar al lmporLador, es lgual a:

819.168,23 t - 1.002.300 $ = 0,81713 Lu8/uSu (o 1,2238 uSu/Lu8 en su forma lndlrecLa)

Ln realldad lo que ha hecho el banquero es reallzar una permuLa o swop a un plazo de Lres
meses. or ello a la dlferencla enLre el Llpo a plazo y el Llpo de conLado expresada en por-
cenLa[e se le denomlna pootos Je swop o en argoL "plpos" (en lngles plps), asl, en nuesLro
e[emplo sern 1,2238-1,2261 = -23 plpos. La frmula general que permlLe calcular el Llpo a

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plazo en funcln del Llpo de conLado (1
A/8
), de los Llpos de lnLeres de ambas dlvlsas (l
A
, l
8
) y
del perlodo de Llempo (n), es la slgulenLe:

!
T
p
= T
A/B

1 + i
A
n
360
1 + i
B
n
360

Ln las operaclones a plazo puede ocurrlr que los preclos a plazo, expresados en forma lndl-
recLa sean lnferlores a los de conLado, enLonces se dlce que esa dlvlsa coLlza con ptlmo o
plozo. Sl, por el conLrarlo, la coLlzacln a plazo es mayor a la de conLado, enLonces la dlvlsa
coLlza con Jescoeoto (como en el e[emplo anLerlor). or lo general, las monedas deblles co-
Llzan con descuenLo frenLe a las fuerLes, mlenLras que las fuerLes lo hacen con prlma frenLe
a las ms deblles.

ara deLermlnar el porcenLa[e de descuenLo o prlma con que coLlzan unas dlvlsas respecLo
de oLras se puede reallzar, segun la forma en que esL expresada la coLlzacln:

a) ulrecLa: [(Llpo a plazo - Llpo de conLado) / Llpo de conLado] x (360 / n) x 100
b) lndlrecLa: [(Llpo de conLado - Llpo a plazo) / Llpo a plazo] x (360 / n) x 100

Asl, por e[emplo, el descuenLo con el que coLlza el euro con respecLo al dlar amerlcano es
lgual a:
a) ulrecLa: [(0,81713 Lu8/uSu - 0,8136 Lu8/uSu) / 0,8136 Lu8/uSu] x (360 / 90) x 100 = 0,73
b) lndlrecLa: [(1,2261 uSu/Lu8 - 1,2238 uSu/Lu8) / 1,2238 uSu/Lu8] x (360 / 90) x 100 = 0,732

C C" # " # 0.# 0.# '$ 0@D(# )0# +-12$ ( '$ 0@D(# )0# +-12$ (

Ll tlesqo Je comblo hace referencla a cmo las varlaclones en los Llpos de camblo de las dlvl-
sas afecLan al rendlmlenLo de las lnverslones. Ls un Llpo de rlesgo slsLemLlco
11
puesLo que
no se puede ellmlnar a Lraves de una buena dlverslflcacln.

or e[emplo, lo sufren las companlas que adquleren sus maLerlas prlmas a las empresas que
reslden en LsLados que Llenen una moneda dlsLlnLa a la del pals al que perLenecen aquellas.
Asl, una empresa espanola que adqulera componenLes elecLrnlcos en los LsLados unldos,
con ob[eLo de fabrlcar Lelevlsores, esLar someLlda a un rlesgo de camblo dlar/euro, pues-
Lo que cualquler apreclacln del dlar y depreclacln de la dlvlsa europea redundar en un
encareclmlenLo de los producLos amerlcanos y, por LanLo, en un aumenLo del cosLe de ven-
Las de la empresa.

11
8ecuerde, el rlesgo de un acLlvo flnanclero se subdlvlde en dos: slstemtlco y especlflco (Lamblen denomlnado ldlosln-
crLlco). LsLe ulLlmo, es debldo a la propla empresa emlsora del acLlvo y, por LanLo, se puede ellmlnar medlanLe una buena
dlverslflcacln adqulrlendo acLlvos flnancleros emlLldos por oLras empresas que esLen poco correlaclonados enLre sl.

ISSN: 1988-1878

11

1amblen esLn someLldos a esLe rlesgo los lnversores que adquleran acLlvos flnancleros pa-
gando con una moneda dlsLlnLa a la suya propla. Asl, sl un lnversor espanol adqulere bonos
del LsLado chlleno Lendr que vlgllar el Llpo de camblo peso/euro puesLo que sl la moneda
chllena se depreclase al repaLrlar los lnLereses y el prlnclpal de la deuda el lnversor espanol
habrla perdldo dlnero.

vemoslo con un e[emplo. Supongamos que el Llpo de camblo acLual es 1 peso = 1 euro y el
lnversor espanol adqulere deuda publlca chllena, a un ano de plazo y con un 10 de lnLeres,
por valor de 100.000 pesos. 1ranscurrldo un ano, el caplLal del lnversor ser de 110.000 pe-
sos que colncldlr con la mlsma clfra en euros sl el Llpo de camblo no ha varlado. ero, sl es-
Le ulLlmo esL en 1 peso = 0,8 euros (el peso se ha depreclado mlenLras que el euro se ha
apreclado), el valor en euros de su lnversln ser de 88.000 y su rendlmlenLo ser del -12.
Sl, por el conLrarlo, el Llpo de camblo fuese de 0,8 pesos = 1 euro, el valor de la lnversln en
la moneda europea serla de 137.300 euros con un rendlmlenLo del 37,3.

ConcreLando, el rlesgo de camblo aparece en los slgulenLes Llpos de Lransacclones:

a) los expottoclooes, Lendrn rlesgo de camblo sl sus conLraLos se reallzan en dlvlsas
exLran[eras. una depreclacln de dlcha dlvlsa acarrear perdldas al vendedor y lo
conLrarlo.
b) los lmpottoclooes, Lendrn rlesgo de camblo cuando el comprador deba pagarlas
en una dlvlsa exLran[era. Las perdldas por dlcho rlesgo aparecerlan sl se produ[ese
una apreclacln de dlcha dlvlsa (en caso conLrarlo, habrla gananclas).
c) los ptstomos ol exttoojeto como pueden ser, los presLamos en dlvlsas proporclo-
nados por los bancos, o las garanLlas dadas por la companla maLrlz a los presLamos
conLraldos en el exLran[ero por una flllal suya. una depreclacln de la dlvlsa exLran-
[era ser per[udlclal para el presLamlsLa al repaLrlar su dlnero (en el segundo caso
serla al reves, sl la flllal no puede pagar y debe hacerlo la maLrlz, esLa preferlr que
la dlvlsa exLran[era se deprecle porque de los conLrarlo saldrla perdlendo).
d) los lovetslooes Jltectos eo el exttoojeto esLn someLldas al rlesgo de camblo de va-
rlas formas. Sl una empresa flllal Llene su balance denomlnado en la dlvlsa exLran-
[era cualquler varlacln de su Llpo de camblo afecLar al valor de la flllal y, por Lan-
Lo, al del grupo empresarlal a la hora de consolldar las cuenLas. Los lnLercamblos de
flu[os comerclales y flnancleros enLre la maLrlz y la flllal al esLar denomlnados en
dos monedas dlsLlnLas Lamblen esLarn someLldos a dlcho rlesgo.
e) los ptstomos eo Jlvlsos esLarn someLldos al rlesgo de camblo salvo que vayan
desLlnados a flnanclar operaclones que producen flu[os de ca[a en dlcha dlvlsa. e-
ro, sl esLo no fuese asl, el deudor perderla sl se apreclase la dlvlsa en la que esL de-
nomlnada su deuda.
f) los emptstltos sobte los metcoJos lotetoocloooles Je copltoles esLn someLldos a
rlesgo de camblo en dlversos grados debldo a la gran varledad de producLos flnan-
cleros exlsLenLes en el euromercado pero, de forma generallzada, se puede declr
que el lnversor perder slempre que la dlvlsa en la que se ha emlLldo el empresLlLo
se deprecle conLra la suya propla.

ISSN: 1988-1878

12

ara Lermlnar es convenlenLe resalLar que las empresas no flnancleras Llenen un rlesgo de
camblo que se subdlvlde en Lres parLes:

1. lo exposlclo ol tlesqo Je ttoosocclo, que provlene de la propla operacln comer-
clal de adqulrlr o vender blenes o servlclos a camblo de una moneda exLran[era en
una fecha deLermlnada.
2. lo exposlclo ol tlesqo Je ttoJocclo o tlesqo cootoble, que provlene de la forma
en que las convenclones conLables refle[en la operacln comerclal en la que lnLer-
vlene una moneda exLran[era.
3. lo exposlclo ol tlesqo ecoomlco, que muesLra como los cobros y pagos de la em-
presa varlarn al modlflcarse los Llpos de camblo. Asl, suponga que una empresa
espanola de componenLes elecLrnlcos ha vendldo una parLlda de los mlsmos a
camblo de yenes. Sus lngresos fuLuros pueden permanecer lnalLerados por las fluc-
Luaclones del yen sl la dlvlsa en la que se deLermlnan los preclos en el mercado de
semlconducLores fuese el dlar. La Jlvlso Je Jetetmlooclo es aquella en la que la
mayorla de los compeLldores valoran los producLos slmllares (por e[emplo, el dlar
es la dlvlsa de deLermlnacln del peLrleo).

E E" " # F)0# G*H# )0/0%)0# 0.# ' F)0# G*H# )0/0%)0# 0.# '$ 0@D(# )0# +-12$ (I $ 0@D(# )0# +-12$ (I# #

Las Leorlas que preLenden expllcar los movlmlenLos del Llpo de camblo proporclonan una
base para predeclrlo, asl como para expllcar la razn por la que se producen dlferenclas en-
Lre la oferLa y la demanda de una moneda deLermlnada, lo que lmpllca una alLeracln de su
preclo o Llpo de camblo. ulchas dlferenclas enLre la oferLa y la demanda se pueden deber a
dlversas causas:

1. l cometclo lotetoocloool Je bleoes. or la adqulslcln de blenes en oLros palses.
2. lo lovetslo. Las personas pueden desear varlar la canLldad de recursos flnan-
cleros que colocan en el exLerlor, LanLo en lnverslones producLlvas como en ln-
verslones flnancleras.
3. specoloclo. 8asada en la adqulslcln de dlvlsas o venLa de las mlsmas con la
esperanza de obLener una ganancla en el camblo de una moneda por oLra.
4. l otblttoje. Cue conslsLe en adqulrlr la moneda en un mercado por un preclo
lnferlor e, lnsLanLneamenLe, venderla en oLro dlsLlnLo por un preclo superlor.
Con lo que se conslgue una ganancla segura, al mlsmo Llempo, que permlLe
que Lodos los mercados Lengan coLlzaclones slmllares de las dlversas dlvlsas.

Ln funcln de esLas moLlvaclones, las prlnclpales Leorlas que LraLan de expllcar esLas varla-
clones en los Llpos de camblo se basan en dos facLores que condlclonan los comporLamlen-
Los lnversores o comerclales lnLernaclonales:

ISSN: 1988-1878

13

a) Ll pteclo de los producLos o servlclos. La razn por la que se compran o se venden
ms o menos producLos en el exLerlor radlca, en la dlferencla en los preclos de los
mlsmos.
b) Ll tlpo Je lotets del dlnero. La evolucln de los caplLales lnverLldos en uno u oLro
pals, se debe a la dlferenLe reLrlbucln de esos caplLales.

llg.3 La relacln enLre las dlversas Leorlas sobre la formacln del Llpo de camblo

Comenzaremos suponlendo que los mercados flnancleros lnLernaclonales son eflclenLes, lo
que nos permlLe caracLerlzar el equlllbrlo resulLanLe a Lraves de una serle de Leorlas que re-
laclonan el Llpo de camblo
12
con la Lasa de lnflacln y con el Llpo de lnLeres:

1. 1eorla de la potlJoJ Jel poJet oJpolsltlvo (llA). Llga el Llpo de camblo con la
Lasa de lnflacln slendo la relacln de orden dlrecLo: cuando la lnflacln dlsml-
nuye el Llpo de camblo desclende (la moneda se aprecla), y vlceversa.
2. 1eorla de la potlJoJ Je los tlpos Je lotets. Llga el Llpo de lnLeres con el Llpo de
camblo a plazo en senLldo dlrecLo.
3. fecto llsbet. 8elaclona la Lasa de lnflacln con el Llpo de lnLeres. La relacln es
de Llpo poslLlvo, pues a un aumenLo del lndlce de lnflacln le segulr un au-
menLo del Llpo de lnLeres nomlnal, y lo conLrarlo.
4. fecto llsbet lotetoocloool. one de manlflesLo que exlsLe una relacln enLre el
Llpo de camblo y el de lnLeres de forma dlrecLa. A largo plazo, a un aumenLo
del Llpo de lnLeres de una moneda le segulr la depreclacln de la mlsma, es
declr, un aumenLo del Llpo de camblo.

12
Aqul expresado en su forma dlrecLa, es declr, sl el Llpo de camblo asclende qulere declr que la moneda se deprecla, y sl
desclende que ella se aprecla.

ISSN: 1988-1878

14

3. 1eotlo Je los expectotlvos: uLlllza al Llpo de camblo a plazo como esLlmador del
Llpo de camblo al conLado, relaclonndolos de forma dlrecLa.

1abla 4. 8elaclones de parldad

Ln la flgura 3 se muesLran las clnco Leorlas anLerlores a Lraves de sus relaclones bslcas, las
cuales sern anallzadas a parLlr del eplgrafe slgulenLe. or oLro lado, en la Labla 4 se mues-
Lra un e[emplo de la apllcacln de dlchas Leorlas a la coLlzacln enLre el euro y el dlar, don-
de se pueden apreclar las varlables bslcas esLudladas por cada una de las Leorlas.

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LsLa Leorla, deblda lnlclalmenLe a uavld 8lcardo y desarrollada posLerlormenLe por CusLav
Cassel
13
, se basa en la ley Jel pteclo oolco, que sosLlene que los blenes slmllares deben Lener
el mlsmo preclo en Lodos los mercados, lo que lmpllca que es lndlferenLe adqulrlr el blen en
un pals u oLro cualqulera. Ll otblttoje ser el encargado de exploLar las dlferenclas de pre-
clos hasLa que esLas desaparezcan.

Como acabamos de ver, los preclos de los blenes en los dlsLlnLos palses deben ser bslca-
menLe lguales, ya que sl no fuese asl se produclrlan excesos de demanda sobre los blenes
ms baraLos que llevarlan flnalmenLe a que los preclos se elevaran y alcanzasen un nlvel sl-
mllar. ? como los preclos de cada pals se esLablecen en su propla moneda, la lgualdad de va-
lor se produce en funcln del Llpo de camblo. Asl, segun esLa Leorla, el Llpo de camblo enLre
dos monedas se enconLrar en "equlllbrlo" cuando se lguale el preclo de ldenLlcas cesLas de
blenes y servlclos en ambos palses. ero esLa vlsln (denomlnada fotmo obsoloto de la A)
es muy resLrlcLlva porque slo ser vllda cuando los mercados flnancleros sean eflclenLes y
las cesLas de blenes sean ldenLlcas, lo que no ocurre debldo a las lmperfecclones del merca-
do, los cosLes de Lransaccln, la dlferenclacln de los producLos y las resLrlcclones al comer-
clo lnLernaclonal. or ello, la fotmo telotlvo de la A es mucho ms uLll, puesLo que relaclo-
na las varlaclones en el nlvel de preclos de un pals con respecLo a las varlaclones habldas en

13
CASSLL, CusLav (1916): 1he resenL SlLuaLlon ln Lhe lorelgn Lxchanges". cooomlc Iootool. p.: 62-63

ISSN: 1988-1878

15

el nlvel de preclos de oLro pals, es declr, relaclona las Lasas de lnflacln en ambos palses y
de ahl derlva la nueva relacln de lnLercamblo de sus monedas.

veamos un e[emplo: Supongamos que el valor de una hamburguesa en Lspana es de 2,36 t
y en los LsLados unldos es 2,31 $. ara que se cumpla la Leorla de la parldad del poder ad-
qulslLlvo, deberla ocurrlr que el Llpo de camblo del euro con respecLo al dlar fuese de 1,02
Lu8/uSu.

Slendo l
t
el lndlce de preclos en la Lurozona, l
$
el lndlce de preclos de los LsLados unldos
y S
0
(t/$) el Llpo de camblo acLual del euro con respecLo al dlar, Lendremos que, como vl-
mos en el e[emplo anLerlor, segun la forma absoluLa de esLa Leorla el Llpo de camblo vendr
dado por la relacln enLre los lndlces de preclos de ambos palses:

IP
!
= IP
$
x S
0
(!/$) ! S
0
(!/$) = IP
!
IP
$

ero los lndlces de preclos varlan a lo largo del Llempo, y a dlcha varlacln es a lo que deno-
mlnamos Lasa de lnflacln (g), por lo que sl a la expresln anLerlor la calculamos para un
momenLo fuLuro del Llempo obLendremos:

IP
!
x (1 + g
!
) = IP
$
x (1 + g
$
) x S
0
(!/$) x (1 + t
!/$
)

donde L
t/$
lndlca la varlacln del Llpo de camblo (es declr, S
1
(t/$) / S
0
(t/$) - 1), slendo g
t
y
g
$
las Lasas de lnflacln europeas y amerlcana, respecLlvamenLe, expresadas en LanLo por
uno. Ahora uLlllzando las dos expreslones anLerlores y dlvldlendo la segunda por la prlmera,
obLendremos:

(1 + g
!
) = (1 + g
$
) x (1 + t
!/$
)
1 + g
!
= 1 + g
$
+ t
!/$
+ g
$
x t
!/$

LsLa es la expresln exacLa que nos expllca la varlacln del Llpo de camblo en funcln de las
varlaclones en los lndlces de preclos, o Llpos de lnflacln, enLre dos palses (la forma relaLlva
de la A). La expresln que hablLualmenLe se uLlllza es la que expllca la varlacln del Llpo
de camblo en funcln solamenLe de la dlferencla en las Lasas de lnflacln:

t
!/$
= (g
!
g
$
)

Lxpresln que se derlva de despreclar g
$
x L
t/$
, al conslderar que cuando las Lasas de lnfla-
cln son pequenas, ambos componenLes son canLldades muy lnferlores a la unldad y su pro-
ducLo, ms pequeno aun.

ISSN: 1988-1878

16

Asl, por e[emplo, segun esLa Leorla sl el Llpo de camblo acLual enLre el euro y el dlar es de
0,82 Lu8/uSu y segun las prevlslones econmlcas el Jlfeteoclol Je lofloclo enLre la Lu-
rozona y los LsLados unldos (es declr, g
t
- g
$
) se espera que sea de un -2 para el prxlmo
ano, el Llpo de camblo esperado del euro con respecLo al dlar ser lgual a: 0,82 x (1 - 0,02)
= 0,8036 Lu8/uSu. ulcho de oLra manera, sl los preclos se manLuvlesen esLables en Luropa
mlenLras en los LsLados unldos aumenLan un 2 al ano, ello deberla provocar una demanda
de euros y una venLa de dlares. Ll euro resulLarla ms caro y el equlllbrlo se alcanzarla con
el nuevo Llpo de camblo que hemos calculado anLerlormenLe.

Asl, el pals que Lenga un mayor dlferenclal de lnflacln deber elevar el Llpo de camblo de
su moneda con respecLo a la oLra, es declr, deber reconocer la perdlda de valor de su mo-
neda (depreclacln), slendo esa elevacln del Llpo de camblo lgual a la dlferencla enLre am-
bos Llpos de lnflacln.

La presLlglosa revlsLa 1be cooomlst calcula un lndlce sobre el preclo de un deLermlnado
blen en una serle de palses con ob[eLo de comprobar sl una dlvlsa cualqulera esL sobre o
lnfravalorada con respecLo al dlar y para ello se basa en la teotlo Je lo potlJoJ Jel poJet
oJpolsltlvo (A). Con dlcho ob[eLlvo procura eleglr un Llpo de producLo cuyo preclo no esLe
dlsLorslonado por los cosLes de LransporLe lnLernaclonal y por los cosLes de dlsLrlbucln. Ll
producLo elegldo es la conoclda hamburguesa de Mcuonald's, 8lg Mac que se produce local-
menLe en ms 70 palses, slendo la A de la 8lg Mac el Llpo de camblo con respecLo al dlar
que lguala el cosLe de la mlsma en Lodos los palses. Ln la Labla 3 se pueden observar los
preclos de dlcha hamburguesa en una serle de palses el 28 de !ullo de 2.011. Ln dlcho dla, el
preclo medlo en los LsLados unldos era de 4,07 dlares, y en los dems palses -en moneda
local- el que aparece en la segunda columna.

Sl dlvldlmos el preclo en la moneda local por su cosLe en dlares en los LLuu obLendremos
el Llpo de camblo lmpllclLo segun la Leorla de la parldad del poder adqulslLlvo, el resulLado
de esa dlvlsln puede verse en la cuarLa columna. LsLo se puede comparar con el Llpo de
camblo vlgenLe ese dla, que se muesLra en la qulnLa columna. or ulLlmo, en la columna
resLanLe se muesLra la sobrevaloracln (o lnfravaloracln) en porcenLa[e de ambos Llpos de
camblo. Sl la clfra es negaLlva querr declr que la moneda local esL lnfravalorada en ese
pals, sl fuese poslLlva esLarla sobrevalorada.

or e[emplo, en la Lurozona en dlcha fecha el Llpo de camblo era de 0,7624 Lu8/uSu,
cuando segun la Leorla comenLada deberla ser 0,83 Lu8/uSu, es declr, en ese momenLo el
euro esLaba sobrevalorado
14
.

Ln la prcLlca esLa Leorla parece verlflcarse en el largo plazo, pero en el corLo hay muchos
facLores que lmplden su cumpllmlenLo: aranceles, cuoLas, conLroles de camblos, movlmlen-
Los de caplLales a corLo y largo plazo, asl como el grado de conflanza que se Llene sobre la
moneda de cada pals que depende de numerosas varlables pollLlcas y econmlcas. Ms aun,

14
A pesar de las crlLlcas surgldas conLra esLe lndlce como, por e[emplo, la exlsLencla de aranceles o de subvenclones
esLaLales en algunos palses a la lmporLacln de maLerlas prlmas agropecuarlas, o grandes dlferenclas en el cosLe de los
lnpuLs no negoclables como las renLas, 1be cooomlst oplna que el lndlce Llene una gran flabllldad.

ISSN: 1988-1878

17

8oll
13
apllc la hlpLesls de los mercados eflclenLes a la A suponlendo que el Llpo de cam-
blo al conLado acLual refle[a el a[usLe de los dlferenclales de lnflacln fuLuros, en lugar de
suponer que refle[aba el a[usLe de los dlferenclales pasados, y lleg a la conclusln de que
los Llpos de camblo de las prlnclpales monedas se a[usLan en menos de un mes a la A.

1abla 3. La parldad del poder adqulslLlvo y la 8lg Mac (luenLe: 1be cooomlst: 28-!ullo-2011).

M M" " # .-# &0('K -# )0# .-# /-'$ .-# &0('K -# )0# .-# /-'$ )-)# )0# .(@# &$ /(@# )0# )-)# )0# .(@# &$ /(@# )0# $ %&0'H@# # $ %&0'H@# #

LsLa Leorla fue desarrollada lnlclalmenLe por keynes
16
y es la base para la gran mayorla de
las Lransacclones flnancleras lnLernaclonales. Al lgual que la A, se basa en la ley del pre-
clo unlco" pero apllcada a los mercados de acLlvos flnancleros en cuanLo a que aquellos acLl-
vos que esLen coLlzados en la mlsma moneda debern Lener el mlsmo valor sea cual sea el
mercado en que coLlcen.

13
8CLL, 8lchard: vlolaLlons of urchaslng ower arlLy and Lhelr lmpllcaLlons for LfflclenL CommodlLy MarkeLs" en
SA8nA1, M, SZLCC, C. (ed): lotetootloool lloooce ooJ 1toJe. 8alllnger. Cambrldge (Mass.). 1979.
16
kL?nLS, !ohn (1930): A 1teotlse of Mooey. Macmlllan. Londres.

ISSN: 1988-1878

18

or e[emplo, un depslLo en dlares a un ano de plazo reallzado en una sucursal del ueuL-
sche 8ank en nueva ?ork por lmporLe de un mllln de dlares paga un lnLeres del 7, mlen-
Lras que un depslLo equlvalenLe en euros en una sucursal del mlsmo banco en lrankfurL
paga un 3. Como los Llpos de lnLeres son mayores en nueva ?ork los lnversores en euros
esLarlan LenLados a Lrasladar sus fondos desde la cludad alemana hacla la amerlcana, para lo
que vendern euros y adqulrlrn dlares. Ll Llpo de camblo acLual es de 0,82 Lu8/uSu y el
volumen de euros ser de 820.000. Sln embargo, la renLabllldad de los fondos que se han
desplazado hacla nueva ?ork no ser ldenLlca a la de la lnversln orlglnarla en dlares por-
que esL su[eLa al tlesqo Je comblo cuando denLro de un ano los fondos deban repaLrlarse a
Luropa ya Lransformados en euros.

Ls declr, el Llpo de camblo ha podldo varlar y no ser el acLual, de Lal manera que sl los euros
se han apreclado conLra el dlar hasLa slLuarse en 0,73 Lu8/uSu la canLldad de euros re-
clblda flnalmenLe ser menor de la deblda: 1.000.000 $ x 1,07 x 0,73 Lu8/uSu = 802.300 t,
lo que lmpllca una renLabllldad del 802.300 / 820.000 - 1 = -2,13.

MlenLras que sl se deprecla conLra el dlar hasLa slLuarse en 0,9 Lu8/uSu la canLldad de eu-
ros ser mayor que la deblda: 1.000.000 $ x 1,07 x 0,9 Lu8/uSu = 963.000 t, lo que lmpllca
una renLabllldad del 963.000 / 820.000 - 1 = 17,44.

La renLabllldad deberla haber sldo del 7 pero debldo al rlesgo de camblo es dlferenLe, asl
que para que ambas lnverslones sean ldenLlcas deberemos ellmlnar dlcho rlesgo, lo que se
har vendlendo dlares en el mercado de Llpos de camblo a plazo.

Sl los mercados son eflclenLes esLa slLuacln no durar mucho debldo al otblttoje Je lotete-
ses cobletto, que conslsLe en endeudarse en una dlvlsa, venderla en el mercado de conLado,
lnverLlr lo reclbldo a camblo y, slmulLneamenLe, recomprar la dlvlsa del presLamo en el
mercado a plazo. veamos un e[emplo con los mlsmos daLos que anLes y suponlendo que el
Llpo a plazo y el de conLado colnclden.

Flujos de caja ! Flujos de caja $
Endeudarse en 820.000 ! +820.000 !
Invertir despus de cambiar a $ -820.000 ! +1.000.000 $
Prestar los dlares (7%) -1.000.000 $
Vender 1.070.000 $ a plazo 0
Recibir intereses y principal en $ + 1.070.000 $
Entregar los $ a cambio de los ! +877.400 ! - 1.070.000 $
Pagar los intereses (5%) y principal en ! -861.000 !
Beneficio neto + 16.400 !

Cbservese que el beneflclo obLenldo por el arblLra[lsLa no Llene rlesgo, por lo que oLros se
anlmarn a reallzar el mlsmo Llpo de operacln provocando un alza de los Llpos de lnLeres
del euro (la moneda en la que se endeudan) y un descenso de los del dlar (la moneda en la
que presLa), aumenLando el Llpo de camblo de conLado y depreclando el Llpo a plazo hasLa
que no se produzca nlngun beneflclo.

ISSN: 1988-1878

19

Ahora supongamos que los mercados son perfecLos y denomlnemos 6
N
y 6
O
a los Llpos de ln-
Leres del euro y del dlar, respecLlvamenLe. La poslbllldad de reallzar el arblLra[e de lnLere-
ses desaparece cuando el cosLe de endeudarse en euros es lgual a la ganancla en euros de
presLar dlares. or LanLo, al flnal de la operacln el lnversor europeo obLendr:

(1 + i
$
) dlares

Supongamos que nuesLro lnversor ha reallzado un conLraLo a plazo y que se ha asegurado
un Llpo de camblo (l
1
(t/$)), con lo que recuperar en euros:

(1 + i
$
) x F
1
(!/$) euros

ara obLener esa canLldad ha Lenldo que hacer un desembolso de S
0
(t/$) euros. ue esLe
modo, la ganancla en Lermlnos absoluLos ser:

(1 + i
$
) x F
1
(!/$) - S
0
(!/$)

Sl, ahora, lo dlvldlmos por el desembolso lnlclal nos dar la renLabllldad, o ganancla por unl-
dad moneLarla que deber ser lgual a l
t
para que no haya arblLra[e:

i
!
= [(1 + i
$
) x F
1
(!/$) - S
0
(!/$)] / S
0
(!/$)

que esLar referlda al perlodo de Llempo que Lranscurre enLre el momenLo de la reallzacln
de la operacln y el de su venclmlenLo. Sl ahora operamos con la ecuacln anLerlor:

i
!
= (1 + i
$
) x [F
1
(!/$) / S
0
(!/$)] 1
(1 + i
!
) / (1 + i
$
) = F
1
(!/$) / S
0
(!/$)

resLando la unldad a cada mlembro de la ecuacln y operando obLendremos:

!
F
1
(!/$) - S
0
(!/$)
S
0
(!/$)
=
i
e
- i
$
1 + i
$

sl el Llpo de lnLeres l
$
es pequeno la ecuacln anLerlor ser lgual a: i
!
- i
$
. Asl que para bus-
car el Llpo de camblo a plazo compaLlble con la parldad de los Llpos de lnLeres en el e[emplo
anLerlor :

!
F
1
(!/$) - 0,82(!/$)
0,82(!/$)
=
0, 05 - 0,07
1 + 0,07

F
1
(!/$) = 0,8047 !

ISSN: 1988-1878

20

Con lo que se demuesLra que el dlferenclal enLre los Llpos de lnLeres de dos palses debe ser
lgual a la Lasa de apreclacln o depreclacln esperada de la dlvlsa con relacln a la moneda
naclonal. Sl resulLase que 6
N
#
P#6
O
enLonces la dlvlsa (el dlar) coLlzar "con prlma", coLlzando
"con descuenLo" cuando 6
N
#
Q#6
O
(como en el caso del e[emplo mosLrado anLerlormenLe: 3 -
7 = -2).

0;#<3RS9=S3#=#T;=U3#VW39X=9:#<3RS9=<SY#
1al vez la forma ms slmple de proLegerse de las varlaclones del Llpo de camblo de una
dlvlsa (el dlar, por e[emplo) sea uLlllzando un coottoto o plozo. LsLe obllga a ambas parLes a
reallzar un lnLercamblo deLermlnado de dlvlsas en una fecha fuLura deLermlnada. Segun el
mlsmo, la empresa esLarla de acuerdo en adqulrlr hoy la dlvlsa que ella neceslLa a un preclo
predeLermlnado (el tlpo Je comblo o plozo) para que le sea enLregada en una fecha convenl-
da (fecbo Je expltoclo). Sl se LraLa de una empresa europea lmporLadora, por e[emplo,
cuanLo ms alLo esLe el dlar en la fecha de explracln del acuerdo, ms valdr el conLraLo
para comprar dlares al preclo prefl[ado.

ue esLa manera la comblnacln de la exposlcln al rlesgo subyacenLe, que provlene del pro-
plo negoclo de la empresa (la lmporLacln), y de su conLraLo de camblo a plazo permane-
cer consLanLe. Lllo es asl porque sl el dlar sube, se reduclrn los beneflclos del negoclo de
la lmporLacln pero dlcha reduccln ser conLrarresLada por el aumenLo del valor del con-
LraLo a plazo. uesLo que en la fecha de explracln el valor del mlsmo depender de la dlfe-
rencla enLre el Llpo de camblo a plazo, que flgura en el conLraLo, y el Llpo de camblo de con-
Lado en dlcho momenLo. La exposlcln de la empresa Lendr una forma de llnea recLa Lal y
como se muesLra en la flgura 6.

llg.6 Lsquema de los pagos reallzados a Lraves de la coberLura del rlesgo medlanLe un conLraLo a plazo

ISSN: 1988-1878

21

Asl, supongamos que la empresa espanola MaLador S.A. acaba de adqulrlr una parLlda de 10
roboLs lndusLrlales con su correspondlenLe softwote por valor de 1.000 mlllones de dlares
amerlcanos. La enLrega se reallzar denLro de sels meses lo mlsmo que el pago. La companla
espanola ha decldldo consegulr dlcha canLldad a Lraves de un presLamo bancarlo. Ll proceso
a segulr ser el slgulenLe, la empresa sollclLar un presLamo a una enLldad flnanclera por
una clerLa canLldad de euros, seguldamenLe proceder a camblar los euros por los 1.000 ml-
llones de dlares y, por ulLlmo, pagar el maLerlal comprado. Ll problema surge porque al
no saber exacLamenLe cul va a ser el Llpo de camblo dlar/euro que reglr denLro de sels
meses Lampoco sabe cul va a ser el monLanLe LoLal del presLamo en euros. or LanLo, se dl-
rlge a su banco hablLual con ob[eLo de consulLarle la poslbllldad de reallzar un conLraLo de
dlvlsa a plazo por el que se esLlpule un Llpo de camblo fl[o. La enLldad flnanclera le dlce que
el Llpo de camblo a sels meses de plazo es de 1,27 uSu/Lu8. LsLo qulere declr que, denLro
de sels meses, el banco le presLar 787.401.374,8 euros (para mayor senclllez no Lendremos
en cuenLa las dlversas comlslones lmpllclLas que, evldenLemenLe, aumenLarn esLa clfra) pa-
ra, slmulLneamenLe, camblar los euros por los dlares y, posLerlormenLe, pagar los roboLs
adqulrldos. Con esLa operacln la companla espanola no Llene que preocuparse de que va a
pasar en el prxlmo semesLre con el Llpo de camblo dlar/euro. Sabe que sl el dlar se de-
preclase la compra la saldrla ms baraLa pero sl se apreclase le saldrla ms cara, en esLo
conslsLe el rlesgo de camblo y esLa empresa basLanLe Llene ya con el rlesgo de su proplo ne-
goclo, asl que sl se puede qulLar un rlesgo de enclma LanLo me[or.

LsLe Llpo de coberLura Lamblen puede ser reallzada de forma slmllar para Llpos de lnLeres a
Lraves de un conLraLo a plazo sobre Llpos de lnLeres, cuya versln ms conoclda, pero no la
unlca, se denomlna por sus slglas en lngles l8A (fotwotJ tote oqteemeot), que es un con-
LraLo en el que dos parLes acuerdan el Llpo de lnLeres que se va a pagar sobre un depslLo
Lerlco, con un venclmlenLo especlflco, en una deLermlnada fecha fuLura. Lo cual permlLe
ellmlnar el rlesgo de flucLuaclones en el Llpo de lnLeres duranLe dlcho perlodo. Ln la fecha
de explracln el valor del conLraLo ser llquldado en dlnero segun sea la dlferencla enLre el
Llpo l8A y el de conLado al que se mulLlpllcar la canLldad Lerlca del presLamo o depslLo.

Slgulendo con nuesLro e[emplo, la empresa MaLador S.A. Llene que pedlr el presLamo de
787.401.374,8 euros denLro de sels meses pero, que ocurre sl al llegar a dlcha fecha los Ll-
pos de lnLeres han ascendldo?, le saldr ms caro. or supuesLo, que sl hublesen descendl-
do se ahorrar algunos lnLereses. LsLo es el rlesgo de lnLeres. ara ellmlnarlo la empresa
puede reallzar un conLraLo a plazo sobre Llpos de lnLeres (l8A) con su enLldad bancarla por
el que se fl[a en la acLualldad el Llpo de lnLeres de un presLamo a reallzar denLro de sels me-
ses. Asl, por e[emplo, supongamos que el Llpo de lnLeres a plazo para el prxlmo semesLre
(expresado en Lermlnos anuales) es del 3, el cosLe ser:

787.401.374,8 x 0,03 x (180/360) = 19.683.039,37 euros

por LanLo, la empresa pedlr un presLamo de 787.401.374,8 t pagar casl 20 mlllones de eu-
ros de lnLereses semesLrales y el resLo lo can[ear por los dlares al Llpo de camblo a plazo
pacLado.

ISSN: 1988-1878

22

Z Z" " # .-@# [$ /,&0@$ @# )0# \$ @ .-@# [$ /,&0@$ @# )0# \$ @[0' [0'#

.=#]6T^S7464#<799=:=# #
Los Llpos de lnLeres uLlllzados en las Lransacclones flnancleras dlarlas son tlpos oomlooles,
que expresan la relacln de lnLercamblo enLre el valor acLual de una moneda y su valor fuLu-
ro. or e[emplo, en uno de los casos anLerlores, el 3 de lnLeres que pagaba el depslLo en
euros o el 7 que pagaba el denomlnado en dlares son Llpos nomlnales, que nos dlcen que
un euro y un dlar deposlLados hoy equlvaldrn, respecLlvamenLe, a 1,03 euros y a 1,07 d-
lares denLro de un ano. Sln embargo, los Llpos de lnLeres nomlnales no lndlcan cunLos blen-
es y servlclos podrn adqulrlrse con 1,03 euros o con 1,07 dlares, porque el valor del dlne-
ro varla a lo largo del Llempo.

Ll dlnero cambla de valor conforme varlen los preclos. Asl un descenso de esLos lndlcar que
el poder adqulslLlvo del dlnero aumenLar porque se pueden comprar ms blenes y servlclos
con la mlsma canLldad de dlnero, y vlceversa. ? es en esLe conLexLo donde la A expllca lo
que les sucede a los Llpos de camblo cuando varla el poder adqulslLlvo de las monedas debl-
do a la lnflacln.

Lo que le lmporLa al lnversor no es LanLo la canLldad de dlnero que posee (dlares o euros)
slno los blenes y servlclos que puede comprar con ella. Ls declr, no es el Llpo nomlnal lo que
le lnLeresa al lnversor slno el tlpo Je lotets teol, que lndlca la Lasa a la que los blenes y
servlclos acLuales se Lransforman en blenes y servlclos fuLuros.

llsher
17
senal que la Lasa de lnLeres nomlnal (6) se componla de la Lasa de rendlmlenLo real
demanda por los lnversores (9) y la Lasa esperada de lnflacln (_), a Lraves de la denomlnada
teloclo Je llsbet:

(1 + i) = (1 + r) x (1 + g)

Ls declr, el denomlnado efecto llsbet, parLe de la base de que los Llpos de lnLeres nomlnales
de un pals deLermlnado refle[an anLlclpadamenLe los rendlmlenLos reales a[usLados por las
expecLaLlvas de lnflacln en el mlsmo. Ln un mundo donde los lnversores son lnLernaclonal-
menLe mvlles, las Lasas reales de rendlmlenLo esperadas deberlan Lender hacla la lgualdad,
refle[ando el hecho de que, en la busqueda de unos mayores rendlmlenLos reales, las opera-
clones de arblLra[e reallzadas por los lnversores les forzarn a lgualarse. or LanLo, los Llpos
de lnLeres nomlnales dlferlrn enLre los dlversos palses debldo unlcamenLe a los dlferencla-
les de lnflacln exlsLenLes enLre los mlsmos. ? esLos dlferenclales deberlan reforzar las alLe-
raclones esperadas en los Llpos de camblo al conLado.

volvlendo a nuesLro e[emplo, el Llpo de lnLeres nomlnal del euro es del 3 (6
N
), mlenLras que
el del dlar es del 7 (6
O
), la Lasa de lnflacln esperada para la Lurozona y para los LsLados

17
llSPL8, lrvlng (1930): 1be 1beoty of lotetest. Macmlllan. nueva ?ork.

ISSN: 1988-1878

23

unldos sern, respecLlvamenLe, _
N
y _
O
. Con esLos daLos podemos calcular la renLabllldad
real de cada moneda (9
N
y 9
O
):

1 + i
!
= (1 + r
!
) x (1 + g
!
) y 1 + i
$
= (1 + r
$
) x (1 + g
$
)

Sl ahora resLamos esLas dos ecuaclones y suponemos que se cumple el efecLo llsher, es de-
clr, que r
t
= r
$
= r, obLendremos:

i
!
- i
$
= (1 + r) x (g
!
- g
$
)

dlvldlendo ambos mlembros por (1 + r):

(i
!
- i
$
) / (1+r) = (g
!
- g
$
)

dlvldlendo ahora ambos mlembros por (1 + g
$
) y recordando que al mulLlpllcar esLe facLor
por (1 + r) obLendremos (1 + l
$
) podremos obLener la expresln que muesLra el efecLo ll-
sher:

!
i
!
- i
$
1 + i
$
=
g
!
- g
$
1 + g
$

LsLa expresln se puede slmpllflcar al suponer LanLo que r
t
= l
t
- g
t
como que r
$
= l
$
- g
$
, y
dado que, segun el efecLo llsher, r
t
= r
$
= r, lgualando ambas expreslones podremos conclulr
que los dlferenclales de lnLeres y de lnflacln son prcLlcamenLe lguales:

i
!
- i
$
= g
!
- g
$

Ln esLa Leorla no [uega nlngun papel dlrecLo el Llpo de camblo, pero sl a Lraves de los merca-
dos que hacen poslble esa lgualdad. Asl, sl el dlferenclal de lnflacln de los LsLados unldos
con respecLo a la Lurozona es del 2, el dlferenclal de los vendlmlenLos nomlnales Lamblen
deberla ser el mlsmo.

.=#]6T^S7464#=8679S=# #
La hlpLesls cerrada es una relacln de equlllbrlo general derlvada de la opLlmlzacln de la
uLllldad de los lndlvlduos, no es, por LanLo, una condlcln de arblLra[e del mercado como
ocurrla con la A y con la parldad de los Llpos de lnLeres. Sln embargo, el arblLra[e puede
lncorporarse para dar lugar al efecto llsbet lotetoocloool o hlpLesls ablerLa, que lmpllca
que la renLabllldad del lnversor lnLernaclonal esLar formada por dos componenLes: el Llpo
de lnLeres nomlnal (6) y las varlaclones del Llpo de camblo (S
-`2
).

Segun llsher, la renLabllldad LoLal del lnversor lnLernaclonal debe ser lgual a largo plazo en-
Lre los dlferenLes palses. 1amblen a largo plazo, deber ocurrlr que aquel pals que ofrezca
un menor Llpo de lnLeres nomlnal deba elevar el valor de su moneda para proporclonar al
lnversor un beneflclo que le compense del menor Llpo de lnLeres. or el conLrarlo, aquel

ISSN: 1988-1878

24

pals con un mayor Llpo de lnLeres nomlnal ver dlsmlnulr el valor de su moneda, con lo que
se lgualar la renLabllldad LoLal del lnversor enLre esLos dos palses. Asl, sl el dlferenclal de
Llpos de lnLeres (l
$
- l
t
) enLre LsLados unldos y la Lurozona es del 2, el dlar deberla depre-
clarse en un 2.

arLlendo de la parldad del poder adqulslLlvo y del efecto llsbet:

(i
!
- i
$
) / (1 + i
$
) = (g
!
- g
$
) / (1 + g
$
)

t
!/$
= (g
!
- g
$
) / (1 + g
$
)

e lgualando ambas expreslones, obLendremos:

!
t
!/$
=
i
!
- i
$
1 + i
$

o en su expresln slmpllflcada:

t
!/$
= i
!
- i
$

de donde:

i
!
= i
$
+ t
!/$

0a6:7R<6=#75Tb96<=#
La relacln de llsher es conslsLenLe con la evldencla emplrlca, de hecho se demuesLra que la
mayor parLe de la varlacln de los Llpos de lnLeres nomlnales depende de la varlacln de las
expecLaLlvas sobre la lnflacln.

Lo que ya no esL Lan claro es que los Llpos de lnLeres reales sean esLables e lguales en los
dlversos palses. Ls dlflcll conLrasLar esLa hlpLesls porque se requlere una medlda de la lnfla-
cln esperada, que es algo dlflcll de observar dlrecLamenLe, y, por LanLo, la valldez de las
concluslones depender dlrecLamenLe de lo blen que se haya esLlmado la expecLaLlva de ln-
flacln. Ln Lodo caso, en un mundo globallzado flnancleramenLe es facLlble pensar que los
dlferenclales sobre los Llpos de lnLeres reales no deberlan durar mucho Llempo. Ahora blen,
la convergencla de los Llpos de lnLeres reales vlene llmlLada por el rlesgo pals, de Lal manera
que el aumenLo del rlesgo de la economla de un pals deLermlnado har que los lnversores
exLran[eros demanden una mayor Lasa de rendlmlenLo real para compensar el mayor rlesgo
lncremenLal.

La relacln enLre el Llpo de camblo y el dlferenclal sobre el Llpo de lnLeres nomlnal Lampoco
esL muy clara. Las dlvlsas con alLas Lasas de lnflacln y alLos Llpos nomlnales Llenen una
clara Lendencla a depreclarse. ero sl el aumenLo en el dlferenclal enLre los Llpos de lnLeres
nomlnales se debe a un aumenLo de la Lasa de lnLeres real, ocurrlr [usLo lo conLrarlo por-

ISSN: 1988-1878

25

que los lnversores adqulrlrn dlcha dlvlsa con ob[eLo de sacar un beneflclo de su mayor ren-
dlmlenLo real lo que provocar una apreclacln de la mlsma.

Ln conclusln, no parece exlsLlr una evldencla emplrlca concluyenLe sobre una relacln esLa-
ble y predeclble enLre las varlaclones de los Llpos de lnLeres nomlnales y las de los Llpos de
camblo.

#
c c" " # .-# &0('K -# )0# .-@# 0d/ .-# &0('K -# )0# .-@# 0d/0+&-&$ L-@ 0+&-&$ L-@#
#
LsLa Leorla, Lamblen conoclda como potlJoJ Je los tlpos Je comblo o plozo, muesLra que el
Llpo de camblo a plazo coLlzado en el momenLo 0 para enLregar en el momenLo 1 es lgual al
Llpo de camblo de conLado esperado para el momenLo 1. Como se puede observar, esLa hl-
pLesls se basa en el lmporLanLe papel que las expecLaLlvas [uegan en la Loma de declslones
flnancleras y en la relacln exlsLenLe enLre los Llpos de lnLeres a plazo y al conLado mosLrada
en la hlpLesls de la potlJoJ Je los tlpos Je lotets. Sl los parLlclpanLes en los mercados de
camblos pudleran cubrlr perfecLamenLe sus rlesgos de camblo, o sl fuesen neuLrales con res-
pecLo a dlcho Llpo de rlesgo, el Llpo de camblo a plazo dependerla unlcamenLe de las expec-
LaLlvas que dlchos parLlclpanLes Luvleran sobre el Llpo de camblo al conLado que exlsLlrla en
el fuLuro.

Asl, por e[emplo, sl el Llpo de camblo de conLado esperado para denLro de un ano es de 0,8
t/$, en la acLualldad el Llpo de camblo a plazo a un ano deberla de ser el mlsmo. Sl ello no
fuese asl, por e[emplo, sl esLe ulLlmo fuese ms alLo -0,83 Lu8/uSu por e[emplo- los lnver-
sores se lanzarlan a vender dlares a plazo con lo que reclblrlan denLro de un ano 0,83 Lu8
por cada dlar, momenLo en el que sl sus expecLaLlvas se cumplen el Llpo de conLado es de
0,8 Lu8/uSu con lo que volverlan a camblar sus 0,83 euros por dlares y reclblrlan 1,0623
dlares, es declr, 6,23 cenLavos de beneflclo por cada dlar. ero como esLe razonamlenLo
lo harlan Lodos los lnversores nadle querrla vender euros a plazo a camblo de dlares por lo
que no funclonarla el mercado de dlvlsa a plazo Lu8/uSu.

ara demosLrar esLa Leorla deberemos uLlllzar las Lres anLerlores, asl que recordemos sus
concluslones:

a) arldad de los Llpos de lnLeres: l
l
=

!
F
1
(!/$) - S
0
(!/$)
S
0
(!/$)
=
i
!
- i
$
1 + i
$

b) LfecLo llsher:

!
i
!
- i
$
1 + i
$
=
g
!
- g
$
1 + g
$

c) arldad poder adqulslLlvo:

!
t
!/$
=
g
!
- g
$
1 + g
$

ISSN: 1988-1878

26

Como se observa, al ser Lodas lgualdades, Llene que cumpllrse que la varlacln esperada de
los Llpos de conLado Llene que colncldlr con los dlferenclales enLre los Llpos a plazo y de
conLado:

t
!/$

= i
F

o dlcho de oLra manera y suponlendo que el plazo sea de L perlodos:

!
S
1
(!/$) - S
0
(!/$)
S
0
(!/$)
=
F
1
(!/$) - S
0
(!/$)
S
0
(!/$)

donde S
1
(t/$) represenLa al Llpo de camblo al conLado t/$ en el momenLo 1. Sl esLos dos Ll-
pos de camblo esLn referldos al mlsmo perlodo de Llempo S
0
(t/$) ser el mlsmo para am-
bos, por lo que hemos de deduclr que:

S
1
(!/$) = F
1
(!/$)

Sl los lnversores Llenen en cuenLa el rlesgo enLonces el Llpo a plazo puede ser superlor o ln-
ferlor al Llpo de conLado esperado. Supngase que un exporLador europeo esL seguro de
reclblr un mllln de dlares denLro de sels meses, puede esperar hasLa denLro de sels meses
y enLonces converLlr los dlares en euros, o puede vender los dlares a plazo. ara evlLar el
rlesgo de camblo, el exporLador podrla desear pagar una canLldad llgeramenLe dlsLlnLa del
preclo de conLado esperado. or oLra parLe, habr empresarlos que deseen adqulrlr dlares
a plazo y, con ob[eLo de evlLar el rlesgo asoclado con las varlaclones de los Llpos de camblo,
esLen dlspuesLos a pagar un preclo a plazo algo mayor que el preclo de conLado que ellos es-
peran exlsLa en el fuLuro.

Algunos lnversores conslderarn ms seguro vender dlares a plazo, oLros creern que es
me[or comprarlos a plazo. Sl predomlna el prlmer grupo es probable que el preclo a plazo
del dlar sea menor que su Llpo de camblo de conLado esperado. Sl predomlnase el segundo
grupo querrla declr lo conLrarlo. Las acclones del grupo mayorlLarlo son las que hacen que
los Llpos de camblo a plazo se slLuen en llnea con los Llpos de conLado esperados y, por Lan-
Lo, Llenda a cumpllrse esLa Leorla.
#

2$2.$(D'-\$- 2$2.$(D'-\$-#

A8ACCnLS, !ose 8. (1990): cooomlo llooocleto lotetoocloool. lrmlde. Madrld.
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ISSN: 1988-1878

27

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0%.-+0@# )0# $%&0'H@ 0%.-+0@# )0# $%&0'H@#
CoLlzalla (hLLp://www.coLlzalla.es)
l1 (mercados) (hLLp://markeLs.fL.com)
lnvesLopedla (hLLp://www.lnvesLopedla.com)

ISSN: 1988-1878

28

Anexo I
Nomenclatura de las principales divisas

ARS pesos argentinos
AUD dlares australianos
BOB bolvares bolivianos
BRL reales brasileos
CAD dlares canadienses
CHF francos suizos
CLP pesos chilenos
CNY yuanes chinos
COP pesos colombianos
CZK coronas checas
DKK coronas danesas
EUR euros
GBP libras esterlinas
GTQ quetzales guatemaltecos
HKD dlares de Hong Kong
HUF florines hngaros
ILS shquels israeles
INR rupias indias
JPY yenes japoneses
MXN pesos mexicanos (nuevos pesos)
NOK coronas noruegas
NZD dlares neozelandeses
PEN soles peruanos
PLN zlotys polacos
PYG guaranes paraguayos
RUB rublos rusos
SEK coronas suecas
SGD dlares de Singapur
TRY liras turcas
USD dlares de los Estados Unidos
UYP pesos uruguayos
VEB bolvares venezolanos
ZAR rands sudafricanos

ISSN: 1988-1878

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Anexo II
Amas de casa desesperadas (en el mercado de divisas)

El Mundo. Pablo Pardo. 12-Abril-2012
Watanabe es, segn Wikipedia (dnde si no), el quinto apellido ms comn en Ja-
pn. Tambin es el nombre coloquial de las amas de casa niponas que invierten en
mercados financieros fuera del pas. Puede parecer extico eso de que un ama de
casa invierta en divisa extranjera. Y lo es. Pero no en Japn. El mercado de divi-
sas de particulares en Japn es mayor que el de todos los dems pases del mun-
do juntos.

La seora Watanabe se endeuda en Japn a tipos cerca-
nos al 0%, y compra deuda brasilea que da ms del
10%. Otras veces compra derivados (activos cuyo precio de-
pende de otros activos) en Brasil que utilizan como subya-
cente (es decir, los activos de los que dependen su precio e
inters) deuda de alto riesgo de Estados Unidos. Eso es lo
que se llama 'carry trade': endeudarse en una divisa ba-
rata y encima con intereses bajos (el yen) y comprar con
intereses altos (el real). No es algo nuevo. En los noventa,
mi amigo Manolo P. se compr su piso en Barcelona contra-
tando una hipoteca en yenes.

Si encima el real se aprecia, como pasa a menudo, la ganancia es an mayor para
Watanabe. Aunque si sucede lo contrario, como pas hace tres aos, el ama de
casa se estrella. No es de extraar que ahora el ministro de Finanzas brasileo,
Guido Mantega, y la presidenta de ese pas, Dilma Rousseff estn neuras perdi-
dos con Watanabe, que les sube y les sube el precio del real. Porque esta activi-
dad es adems una profeca que se autocumple: al invertir fuera de Japn,
Watanabe y sus amigas devalan el yen, y al comprar reales aprecian esa di-
visa.
Watanabe no slo invierte en Brasil, obviamente. Tambin lo hace en EEUU, en la
eurozona y, ltimamente, en algunos otros mercados emergentes, como Turqua.
En esas operaciones, tiene alrededor de un cuarto de billn de euros en divisas.
Ahora, Dilma Rousseff ha venido a Estados Unidos a quejarse entre otras co-
sas de la poltica monetaria de EEUU y de la UE que es, en su opinin, dema-
siado laxa e inunda al mundo de dlares y euros y empuja al alza al real. Es cier-
to, pero no lo es menos que el 'carry trade' es sobre todo un invento japons. Y
no lo es menos que Brasil, con sus tipos de alto exageradamente altos, con su
peculiarsimo banco de desarrollo (el BNDES), que es casi 'un Estado dentro
del Estado' para financiar a grandes empresas a tipos preferentes, o su sis-
tema financiero que todava sigue sin desarrollarse plenamente, tiene que re-
solver sus propios problemas antes de echarle la culpa de sus problemas a las
amas de casa de Japn, a Ben Bernanke o a Mario Draghi.

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