FINA2 (Apunte2)

UNIVERSIDAD DE LAS AMERICAS
INSTITUO CAMPVS MATER

FACULTADA DE ADMINISTRACION
___________________________________________________________________________________________________________
PROFESORA: MAGDALENA VARGAS CLAROS

APUNTE DE FINANZAS II

MODELO DE DOS ACTIVOS - C.A.P.M.

CAPITULO II

( Se prohibe toda reproduccin parcial o total de este documento)

FINANZAS II
FINANZAS II
FACULTAD DE ADMINISTRACION Y
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
1
FACULTAD DE ADMINISTRACION Y ECONOMIA

INTRODUCCION:

En los temas previamente tratados en el apunte anterior, no slo se conoci
la forma en que opera el Mercado de Capitales bajo condiciones de certeza, sino que adems se
analizaron las polticas financieras ms importantes relacionadas con la tomas de decisiones por
parte del administrados financiero. No obstante lo anterior, el motivo fundamental de dicho
estudio versaba en poder llegar a un anlisis ms realista o emprico, que mostrase en forma
rigurosa bajo un mundo incierto como el Administrador financiero logra el proceso decisional.
Para ello se hizo absolutamente necesario establecer condiciones de incertidumbre, razn por la
cual se introdujeron los conceptos de la Teora de Juegos, con el objeto de establecer un anlisis
tcnico.

A partir de las decisiones bajo un mundo con incertidumbre, es que nacen
conceptos importantes como el denominado PREMIO POR RIESGO, el cual seala la siguiente
relacin, En la medida que la inversin es riesgosa, las prima por riesgo es alta.

Sin lugar a dudas, este tipo de conclusiones son encontradas en los tpicos
financieros de C/P. Sin embargo, en los estudios de L/P se analiza este principio con el objeto de
conocer sus implicancias desde la perspectiva econmica-administrativa, de forma de ,
incorporar nuevas reflexiones en el mbito financiero moderno, a partir de nuevas teoras y
modelos , tales como La Teoras de Portfolio, C.A.P.M., A.P.T., entre otras.

Para iniciar un estudio riguroso de RIESGO - RETORNO, es importante
recordar que hasta ahora las tasas de descuento en un mercado de capitales perfecto son
conocidas, y enfrentadas por la empresa, los accionistas y la deuda.

Por ello es importante determinar como se distribuyen los flujos y cual es
su grado de asociacin con los retornos de una canasta de activos que represente a los activos
disponibles en el mercado.

Como se expres anteriormente, hasta ahora la tasa de capitalizacin
exigida por el mercado se ha asumido como dada, y utilizada para efectos de descuento de los
flujos provenientes de la operacin, pero no se han cuestionado las variables que la determinan,
aspecto que es muy importante por cuanto en la medida que esta tasa sea alta afecta a los flujos,
reducindolos de manera significativa y por ende otorgando un menor valor a la empresa.

En un mundo con incertidumbre, un mercado de capitales perfecto no es s
mismo base suficiente para un modelo de determinacin de precios, tal como se analiz en las
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clases previas, razn por la cual se hizo necesario incorporar la Teora de Seguros como
alternativa para medir el premio por riesgo y el costo del juego entre otros aspectos relevantes.

En este captulo se explcita una mejor especificacin de los gustos del
inversor, pero para esto se tienen que determinar de alguna manera las propiedades de la
distribucin de probabilidades de los retornos (Normalidad) tal que permita describir las
diferentes alternativas disponibles, en trminos de un nmero finito de parmetros (Medias y
Varianzas de la distribucin de los retornos) que son comunes a todas las alternativas.

Un inversionista busca slo maximizar el retorno esperado, nunca
preferir una cartera diversificada . Esta premisa dar lugar a la siguiente reflexin, un
individuo racional en lugar de maximizar el retorno esperado, lo que maximizar es el valor
esperado de la utilidad del retorno.

Esta mxima de la utilidad esperada expresa que el individuo debera
actuar de la siguiente forma:

a) Como un asignador de cantidades denominadas UTILIDAD a cada
resultado posible.

b) De enfrentarse con posibilidades alternativas, deber escoger aquella
con el valor ms grande esperado de utilidad.

Otros aspectos que sern examinados corresponden a los riesgos asociados
a los activos, siendo estos de dos tipos, el riesgo sistemtico y el no sistemtico. Esta distincin
es muy importante por cuanto como se ver posteriormente, los riesgos sistemticos afectan a
casi todos los activos de la economa, al menos en cierto grado, mientras que los no sistemticos
afectan como mucho a un nmero pequeo de activos . Posteriormente se desarrollar el
principio de diversificacin, que muestra que las carteras con un alto grado de diversificacin
tienden a no tener un riesgo no sistemtico.

El principio de diversificacin tiene una implicacin importante : Al
inversionista diversificado slo le interesa el riesgo sistemtico. Se deduce de ello que, al decidir
si comprar o no un determinado activo individual, el inversionista diversificado slo se
preocupar por el riesgo sistemtico asociado al activo. Esta observacin es fundamental,

pues permite decir mucho sobre los riesgos y rendimientos de activos individuales, en especial
sobre el fundamento de una relacin famosa entre riesgo y retorno, a partir de la LMC ( Capital
Market Line), para posteriormente desarrollar la LMV ( Security MarketLine) que contiene una
relacin importante a partir de Beta, como medida de riesgo, a partir de estos estudios se puede
llegar a conocer C.A.P.M. y A.P.T., de modo de, poder introducir la idea de determinacin de
rendimientos exigidos o Costo de Capital a partir de los modelos previamente expuestos.pues
permite decir mucho sobre los riesgos y rendimientos de activos individuales, en especial sobre
el fundamento de una relacin famosa entre riesgo y retorno, a partir de la LMC ( Capital Market
Line), para posteriormente desarrollar la LMV ( Security Market Line) que contiene una relacin
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importante a partir de Beta, como medida de riesgo, a partir de estos estudios se puede llegar a
conocer C.A.P.M. y A.P.T., de modo de, poder introducir la idea de determinacin de
rendimientos exigidos o Costo de Capital a partir de los modelos previamente expuestos.

Para iniciar el estudio de las Decisiones de Portfolio es necesario
contemplar el siguiente esquema :

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TEORIA DE PORTFOLIO (MEDIA - VARIANZA) Y EL
C.A.P.M.

C.A.P.M. : Capital Asset Pricing Model
M.V.A.C. Modelo de Valoracin de activos de Capital.

Axiomas de utilidad
Ordinal

Con Incertidumbre

* Basta con que la distribucin de los
precios Spot de los bienes en el futuro
sea independiente de la distribucin de
los retornos de los activos financieros.

Fijamos precios Spot
de los bienes

Axiomas de Utilidad
Cardinal
Paso Crtico

Fijamos presupuesto
Teora de para invertir (Wo)
Media - Varianza

Eleccin entre
canastas de bienes
(Sin Incertidumbre)
Max. U (Bienes)
Teora Utilidad
Ordinal
Eleccin entre
Juegos que
involucran canastas
de bienes
Eleccin entre
Juegos que
involucran riqueza
(W) o $
Max. E U ( W )
Teora de Utilidad
Cardinal
Max U (E W, Var (W))
Max U ( E r
p
, Var ( r
p
))
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CRITERIO DE LA MEDIA Y LA VARIANZA

Este criterio permite separar las alternativas de inversin en Eficientes e
Ineficientes, las cuales son relevantes en los siguientes casos:

a) Cuando la funcin de utilidad es de tipo cuadrtica U ( x ) = A + B x + c X
2
, la cual es
relevante slo en su porcin creciente , ya que ms all el individuo estara adoptado actitudes
irracionales. Al utilizar aquella parte relevante de la funcin cuadrtica el criterio de la
MEDIA y la VARIANZA son condiciones suficientes, pero no necesarias para determinar si
una opcin es mejor que la otra.

b) Es un criterio relevante slo si la funcin de utilidad es cncava y las variables aleatorias o los
retornos pertenecen a la misma familia de distribuciones, con dos parmetros los cuales son
funciones independientes de la MEDIA y la VARIANZA.
La funcin de distribucin sealada por lo general obedece a una de tipo NORMAL, en donde
la media y la varianza son independientes entre s.
Si la distribucin de los retornos fuera una distribucin binomial esto no se cumplira, dado
que en este caso la media y la varianza no son independientes entre s.

E ( X ) = n
*
p

o
2
( X ) = n
*
p
*
q

Como podr observar la varianza es funcin de la media. lo que podra
explicarse de la siguiente forma A mayor media mayor varianza. Ahora bien, un individuo con
funcin de utilidad cncava va a desear la menor varianza posible y por ende ello implicara el
menor retorno, lo cual resulta poco atractivo para efectos de maximizacin de la riqueza. Por tal
motivo el criterio de la MEDIA y la VARIANZA resulta poco aplicable a estas condiciones.

Como conclusin a lo antes sealado se expresan las siguientes ideas :

a) El comportamiento de los inversionistas obedece a una maximizacin de la Utilidad Esperada,
idea que generalmente aceptada , pero no en forma universal.

b) Los financistas se sienten cmodos con las predicciones que se obtienen a partir de la Max. de
E U; por cuanto se basan en axiomas lgicos y demostrables en rigor estricto.

c) El uso de la MEDIA y la VARIANZA slo es un intento de simplificacin , ya que no tiene
una justificacin terica, excepto por su conexin con E U, y tampoco la tiene a partir de las
experiencias prcticas. No obstante lo anterior, se requiere para efectos de anlisis el uso de
una distribucin Normal.
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d) Es importante sealar que al anlisis terico basado en la MEDIA y la VARIANZA debe ser
consistente con la idea de la maximizacin de la EU, de modo de, crear una solidez terica a
la idea de las max. de EU.
De no ser as, se hablara de una inconsistencia , o falla de la teora basada en la MEDIA y la
VARIANZA.

Para mayor comprensin de lo anterior, se presentan los siguientes
ejemplos :

Ejemplo N1 :

Considere dos empresas que poseen acciones comunes Sinfona S.A. y
Armona S.A. , se espera que las acciones comunes de Sinfona S.A. obtengan un rendimiento
del 25% , el prximo ao y que la empresa Armona S.A. obtenga un rendimiento del 20%
tambin para el prximo ejercicio.

De contarse slo con esta informacin los inversionistas estaran
enfrentados a una misma decisin, sin embargo algunos invertirn en Armona S.A. a pesar de
los rendimientos que ofrezca Sinfona S.A., la respuesta a este tipo de actitudes por parte de los
accionistas se fundamenta en el concepto de Riesgo asociado a cada una de las inversiones, en la
prctica el riesgo se puede incorporar a partir de los escenarios econmicos, siendo estos los
perodos de expansin y recesin.

Continuando con el ejemplo, supongamos que Sinfona S.A. en expansin
puede obtener un rendimiento hasta del 70% y en pocas de recesin podra enfrentar un
rendimiento de -20%. En tanto que para Armona S.A. los resultados bajo un escenario de
recesin son de un 30% , en tanto que en expansin el rendimiento ser del 10% .
Ahora bien, si se asigna un 50% de probabilidad para ambos escenarios se
podra determinar el Rendimiento Esperado para las acciones comunes de Sinfona S.A. y
Armona S.A. de la siguiente forma:

Estado de la
Economa
P() del Estado de la
Economa
Tasa de rendimiento
segn escenario para
Sinfona S.A.
Tasa de rendimiento
segn escenario para
Armona S.A.
Recesin 0,5 -0,20 0,30
Expansin 0,5 0,70 0,10
Rendimiento Esperado
E(R
S
) = 25% E(R
A
) = 20%

Ahora bien, si las apreciaciones respecto de los escenarios cambian a partir
de las probabilidades los inversionistas podran enfrentar los siguientes retornos esperados,
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asumiendo un 80% de posibilidades para recesin y un 20% para Expansin, con lo cual se
tendra:

Estado de la
Economa
P() del Estado de la
Economa
Tasa de rendimiento
segn escenario para
Sinfona S.A.
Tasa de rendimiento
segn escenario para
Armona S.A.
Recesin 0,8 -0,20 0,30
Expansin 0,2 0,70 0,10
Rendimiento Esperado
E(R
S
) = -2% E(R
A
) = 26%

Suponga ahora adems que existen inversiones libres de riesgo, tales que
rentan un 8%, a partir de este antecedente se puede obtener la Prima por riesgo, como la
diferencia entre el rendimiento esperado menos la tasa de riesgo:

Aplicando esta idea a las empresas en estudio se tiene:

SINFONIA S.A.

Prima por Riesgo = Rendimiento Esperado - Tasa de Riesgo

= E(R
S
) - R
f

= 25% - 8%

= 17%

ARMONIA S.A.

Prima por Riesgo = Rendimiento Esperado - Tasa de Riesgo

= E(R
A
) - R
f

= 20% - 8%

= 12%

Para efectos del clculo de la Varianza con probabilidad de 50% para
ambos escenarios econmicos se tiene :

Varianza para Sinfona S.A.= o
2
= 0,5 * (-45%)
2
+ 0,5 * (45%)
2
= 0,2025
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Desviacin Estndar = \0,2025 = 0,45 = 45%

Varianza para Armona S.A.= o
2
= 0,5 * (10%)
2
+ 0,5 * (-10%)
2
= 0,01

Desviacin Estndar = \0,01 = 0,10 = 10%

En las siguientes tablas encontrar los valores para las varianzas
correspondientes, segn los escenarios :

Estado de
la
Economa
P() del
estado de la
Economa
Desviacin respecto
del rendimiento
Esperado
Desviacin respecto
del rendimiento
Esperado al cuadrado
Resultante
Accin
Armona

Recesin 0,5 -0,20 - 0,25 = -0,45 (-0,45)
2
= 0,20125 0,10125
Expansin 0,5 0,70 - 0,25 = 0,45 ( 0,45)
2
= 0,20125 0,10125
o
2
A
= 0,2025
Accin
Sinfona

Recesin 0,5 0,30 - 0,20 = 0,10 (0,10)
2
= 0,01 0,005
Expansin 0,5 0,10 - 0,20 = -0,10 (-0,10)
2
= 0,01 0,005
o
2
A
= 0,010

Estado de
la
Economa
P() del
estado de la
Economa
Desviacin respecto
del rendimiento
Esperado
Desviacin respecto
del rendimiento
Esperado al cuadrado
Resultante
Accin
Armona

Recesin 0,8 -0,20 - (-0,02) = -0,18 0,0324 0,02592
Expansin 0,2 0,70 - (-0,02) = 0,72 0,5184 0,10368
o
2
A
= 0,12960
Accin
Sinfona

Recesin 0,8 0,30 - 0,26 = 0,04 0,0016 0,00128
Expansin 0,2 0,10 - 0,26 = -0,16 0,0256 0,00512
o
2
A
= 0,00640

Como podr observar , Sinfona S.A. tiene un rendimiento Esperado
superior al de Armona S.A., sin embargo la primera cuenta con un riesgo mayor (0,2025) , lo
que indica que podra llegar a recibirse hasta un 70%, pero tambin existe la posibilidad de
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perder un 20% , en tanto que Armona S.A. siempre pagar al menos el 10% en el peor de los
casos.

Surge la siguiente pregunta Qu acciones se deben comprar?, para
responder esto hay que insistir en que son los individuos los que toman decisiones, y por ende
son sus preferencias individuales las que predominan, por lo tanto algunos elegirn Sinfona S.A.
en tanto que otros elegirn Armona S.A. .

Ejemplo N2 :

Este caso se contempla la posibilidad de que el uso de MEDIA y la
VARIANZA fallen en su aplicacin , quedando por sentado que MEDIA y VARIANZA no son
suficientes para ver la conveniencia de elegir un portfolio.

Sea U ( W ) = Ln W la funcin de utilidad de un individuo, el cual
enfrenta las siguientes alternativas:

Alternativa N1:

0,8

110
W 60

0,2

E(W) = 0,8 x 110 + 0,2 x 60 = 100

Var (W) = 0,8 (110-100)
2
+ 0,2 x (60-100)
2
= 400

Alternativa N2:

0,2

140
W 90

0,8

E(W) = 0,2 x 140 + 0,8 x 90 = 100

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Var (W) 0,2 x ( 140 - 100)
2
+ 0,8 (90 - 100 )
2
= 400

Al verificar a partir de EU tenemos :

EU(W) = 0,2 Ln (140) + 0,8 Ln (90) = 4,588

EU(W9 = 0,8 Ln (110) + 0,2 Ln (60) = 4,579

Luego por una pequea discrepancia, pero suficiente se elige la primera
alternativa, lo que permite determinar el comportamiento del individuo.

Como conclusin a los ejercicios planteados podemos citar las tres formas
necesarias para salvar la teora basada en la MEDIA y la VARIANZA , para hacerla consistente
con la Max. EU.

1.- Suponer que todos tienen Utilidad Cuadrtica.

U(W) = W - a W
2

porque EU(W) = EW - a EW
2

EU(W) = - a ( s
2
+
2
)

a puede diferir entre individuos.

Dos portfolios con la misma media y varianza tendran la misma utilidad

Problema : No es realista suponer que todos tienen la misma funcin de utilidad; lo ms probable
es que no sea as ; por que U <0 para W alto.

2.- Todos los retornos de las acciones se distribuyen normal; y s
2
caracterizan completamente
las distribuciones de probabilidad de los retornos.

Problema : Empricamente se observa que la distribucin no es normal; Precios = 0 ( Si p~ N
p opciones no es N).

3.- Usar un intervalo de tiempo muy pequeo ( t =0 , T = 1 ) (Merton I. C.A.P.M.)

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PORTFOLIO DE DOS ACTIVOS RIESGOSOS

Si X e Y son dos variables representando el retorno de dos opciones de inversin alternativas , y
si X e Y pertenecen a la misma familia de distribuciones de dos parmetros donde estos son
funciones independientes de la media y la varianza respectivamente , entonces existe una
condicin suficiente para que X sea mejor que Y slo si :

E ( X ) > E (Y )

o
2
( X ) s o
2
( Y )

Los activos que presentan condiciones como:

E ( X ) < E ( Y ) E ( X ) > E ( Y )

o
2
( X ) s o
2
( Y ) o
2
( X ) > o
2
( Y )

y que no son dominados por ningn otro , vale decir que ofrezca un mejor
retorno para una misma varianza para un mismo retorno conforman la frontera eficiente .

Ejemplo

Alternativa A B C D

E ( Xi ) 11 13 12 8

o
2
( X i ) 11 9 13 12

E ( XA ) < E ( XB )

o
2
( XA ) > o
2
( xb ) B domina a A

E ( XB ) > E ( XC )

o
2
( XB ) < o
2
( XC ) B domina a C
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Si no existiera B y si por el contrario hubisemos partido comparando A
con C en este caso no habramos podido decir nada .

E ( XD ) < E ( XC )

o
2
(XD ) < o
2
( XC )

En el grfico que a continuacin se presenta, los cuadrantes I y II
contienen activos o combinaciones de activos que dominan a aquellos que se encuentran en los
cuadrantes III y IV dado que parar un mismo nivel de riesgo ofrecen un mayor retorno

Retorno

I II

III IV

Riesgo

Los activos del cuadrante I dominan a los del cuadrante II por cuanto ofrecen al mismo retorno,
pero con un nivel de riesgo inferior.

El retorno de un portfolio de N activos puede expresarse como :

N
Rp = Xi Ri
i= 1

Donde Xi es la fraccin invertida en el activo i., el retorno esperado
esperado es el promedio ponderado de los retornos esperados de los activos individuales.
Tomando el valor esperado de la expresin anterior se tiene :

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N
E(Rp) = E ( Xi Ri )
i=1

El riesgo total del portfolio se expresa como :

N N
o
2
p
= Xi Xj o
ij

i=1 j=1

Considerando la ecuacin de la varianza anterior para el portfolio, se puede
escribir la siguiente relacin para la varianza, siempre y cuando el portfolio est compuesto por
porcentajes iguales para cada uno de los activos, lo antes se describe matemticamente a
continuacin:

N N N
o
2
p
= (1/N)
2
o
2
i
+ (1/N) (1/N) o
ij
i=1 i=1 J=1

Factorizando por 1/N de la primera sumatoria y (N-1)/N de la segunda resulta:

N N N
o
2
p
= (1/N) o
2
i
+ (N - 1 ) o
ij
i.=1
N

N
i=1 J=1
N(N-1)

Los dos trminos son promedios, la primera es la resultante de la discusin
anterior. En la segunda existen N valores de i y N-1 valores de j, dado que j no puede igualar,
existiendo por tanto un valor menos para j que de i. En total existen N(N-1) trminos de
covarianza. Por lo tanto el segundo trmino es la suma de las covarianzas dividido por el nmero
de covarianzas, siendo por lo tanto un promedio. Reemplazando en las sumatorias por promedios
se tiene:

___

___

1 o
2
+ N - 1 o
ij

o
2
p
=
_

______

N N

La contribucin a la varianza del portfolio de la varianza de los activos
individuales tiende a la covarianza promedio en la medida que N se hace grande. El riesgo
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individual de los activos puede ser diversificado, pero la contribucin al riesgo total causado por
la covarianza no puede ser diversificado.

El riesgo que no puede ser diversificado se conoce como el riesgo de
mercado o riesgo sistemtico . El riesgo que potencialmente puede ser diversificado se conoce
como riesgo nico o riesgo no sistemtico.

La contribucin de un activo en particular al riesgo del portfolio depende
de su valor de mercado y de su covarianza promedio con todos los activos del portfolio.

Contribucin l riesgo = X
1
o
1p

Contribucin proporcional al riesgo del portfolio = X
1
o
1p

_______
o
2
p

La razn o
1p
es la sensibilidad el activo 1 a cambios en el

_______
valor del portfolio.

o
2
p

Para una mayor comprensin de lo anteriormente expuesto, es que se
presentan los siguientes ejemplos:

Ejemplo N1 :

Suponga las acciones Suflito S.A. y Filito S.A. en donde los porcentajes de
inversin a cada una de ellas corresponden a un 33% y 67% respectivamente, adicionalmente se
tiene la siguiente informacin:

E(Suflito S.A.) = E(S) = 21% o(Suflito S.A.) = o(S) = 40%

E(Filito S.A.) = E (F) = 15% o(Filito S.A.) = o(F) = 20%

Se define como E(Rp) al retorno esperado del portfolio y a o
2
(Rp) a la
varianza del portfolio, luego aplicando encontramos:

E(Rp) = a%
*
E(S) + (1-a%)
*
E(F) = 0,33
*
0,21 + 0,67
*
0,15 = 0,1698

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o
2
(Rp) = (a%)
2

*
o
2
(S) + (1-a%)
2

*
o
2
(F) + 2
*
a%
*
(1-a%)
*
o(s,f)

o
2
(Rp) = (a%)
2

*
o
2
(S) + (1-a%)
2

*
o
2
(F) + 2
*
a%
*
(1-a%)
*

*
o(S)
*
o(F)

= (0,33)
2

*
(0,4)
2
+ (0,67)
2

*
(0,2)
2
+ 2
*
0,33
*
0,67
*
(0,4) (0,2)
*

E(Rp)

21%

16,98%

15%

op
? 20% 40%

Como podr observar el resultado de la varianza depender del valor que
asuma la covarianza entre suflito y filito, o alternativamente el resultado depender del grado de
correlacin que exista () entre las acciones en cuestin.

Ejemplo N2:

Suponga que existen tres activos y tres posibles estados de la economa :

Estado de la
Economa
Probabilidad del
estado de la
Economa
Accin Comn A
Tasa de
Rendimiento si
ocurre el estado
Accin Comn B
Tasa de
Rendimiento si
ocurre el estado
Recesin 0,10 -0,20 0,30
Normal 0,60 0,10 0,20
Expansin 0,30 0,70 0,50

a) Cules son los rendimientos esperados y las desviaciones estndar para estas dos acciones
comunes?

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b)Suponga ahora que tiene un total de $20.000 y se invierten $6.000 en la accin comn A y el
resto en la accin comn B Cul ser el rendimiento esperado y la desviacin Estndar de la
cartera?

Solucin:

a) Los rendimientos esperados son:

E(R
A
) = 0,10
*
(-0,20) + 0,60
*
(0,10) + 0,30
*
(0,70) = 25%

E(R
A
) = 0,10
*
(0,30) + 0,60
*
(0,20) + 0,30
*
(0,50) = 30%

Las varianzas son:

o
2
A
= 0,10
*
(-0,20 - 0,25)
2
+ 0,60
*
( 0,10 - 0,25 )
2
+ 0,30
*
(0,70 - 0,25)
2
= 0,0945

o
2
A
= 0,10
*
(0,30 - 0,30)
2
+ 0,60
*
( 0,20 - 0,30 )
2
+ 0,30
*
(0,50 - 0,30)
2
= 0,0180

o
A
= \ 0,0945 = 30,74%

o
A
= \ 0,0180 = 13,42%

b) Dado que los montos de inversin son $6.000/$20.000=0,30 y $14.000/$20.000=0,70, luego el
rendimiento esperado de la cartera es :

E(Rp) = 0,30
*
E(R
A
) + 0,70
*
E(R
B
) = 0,30
*
25% + 0,70
*
30% = 28,50%

Alternativamente, se podra calcular el rendimiento de la cartera para cada uno de los escenarios
econmicos:

Estado de la Economa Probabilidad del
Estado de la
Economa
Rendimiento de la cartera si ocurre el
estado
Recesin 0,10 0,30
*
(-0,20) + 0,70
*
(0,30) = 0,15
Normal 0,60 0,30
*
(0,10) + 0,70
*
(0,20) = 0,17
Expansin 0,30 0,30
*
(0,70) + 0,70
*
(0,50) = 0,56

Luego el rendimiento esperado de la cartera es :

E(Rp) = 0,10
*
(0,15) + 0,60
*
(0,17) + 0,30
*
(0,56) = 28,50%

La varianza de la cartera es por tanto :
FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
17

o
2
p
= 0,10
*
(0,15 - 0,285)
2
+ 0,60
*
(0,17 - 0,285)
2
+ 0,30
*
(0,56 - 0,285)
2
= 0,03245

o
p
= \ 0,03245 = 18,01%

Alternativamente se puede calcular de la siguiente manera:

o
2
p
= (a%)
2

*
o
2
A
+ (1 - a%)
2

*
o
2
B
+ 2
*
a%
*
(1 - a%) Cov
A,B

o
2
p
= (0,33)
2

*
0,0945 + (0,67)
2

*
0,0180 + 2
*
0,33
*
0,67 0,036 = 0,032445

o
p
= \ 0,032445 = 18,01%

Como conclusin importante se destaca:

VAR(Rp) = X
A
2

*
VAR (R
A
) + X
B
2

*
VAR (R
B
) por ende;

o(Rp) = \ VAR (Rp) = X
A
o(R
A
) + X
B
o(R
B
)

Ejemplo N3 :

Suponga que tiene una cartera compuesta por dos activos riesgosos r
1
y r
2

cuyos parmetros son
1
,
2
, o
1
, o
2
, o
1,2
cov (r
1
,r
2
)

w
1
: proporcin invertida en el activo 1

w
2
= 1 - w
1
: proporcin invertida en el activo 2

r
p
= w
1

*
r
1
+ w
2

*
r
2
= w
1

*
r
1
+ (1-w
1
)
*
r
2

E(Rp) = w
1*

1
+ w
2*

2

VAR(Rp)=VAR(W
1*
r
1
+ ( 1 - W
1
)
*
r
2
)
= W
1
2
o
1
2
+ (1 - W
1
)
2
o
2
2
+ 2 W
1
(1 - W
1
) o
12

= W
1
2
o
1
2
+ (1 - W
1
)
2
o
2
2
+ 2 W
1
(1 - W
1
)
12 *
o
1*
o
2

Explicacin al Margen:

VAR(W
1*
r
1
+ ( 1 - W
1
)
*
r
2
) = COV (W
1*
r
1
+ (1 - W
1
)
*
r
2
, W
1*
r
1
+ (1 - W
1
)
*
r
2
)
FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
18
COV W
1
r
1
W
2
r
2

W
1
r
1
COV (W
1
r
1,
W
1
r
1
) COV(W
1
r
1,
W
2
r
2
)
W
2
r
2
COV (W
2
r
2,
W
1
r
1
) COV(W
2
r
2,
W
2
r
2

o
p
2
= W
1
2
* cov (r
1
,r
1
) + 2 W
1*
W
2
cov (r
1
,r
2
) + W
2
2
cov (r
2
,r
2
)

o
p
2
= W
1
2

*
o
1
2
+ W
2
2

*
o
2
2
+ 2 W
1
W
2
o
12

Por lo tanto se tiene :

p
= W
1

1
+ ( 1 - W
1
)
2
______________________________________________________________

o
p
= [ W
1
2
o
1
2
+ (1 - W
1
)
2
o
2
2
+ 2W
1
( 1 - W
1
) o
12
|

Utilizando:

o
12

________

o
1*
o
2

o
p
= |W
1
2

*
o
1
2
+ W
2
2

*
o
2
2
+ 2 W
1
W
2

12 *
o
1*
o
2
|
1/2

-
12
juega un rol muy importante para determinar la varianza del portfolio.

- Si W
1
, W
2
> 0 ; si aumenta implica que aumenta o
p

- Si un W
i
< 0 , aumenta implica que disminuye o
p

- Si se supone que
12
= 1 implica :

o
p
= |W
1
2

*
o
1
2
+ W
2
2

*
o
2
2
+ 2 W
1
W
2

*
o
1*
o
2
|
1/2
es un cuadrado perfecto.-

o
p
= , W
1
o
1
+ W
2
o
2
,

-Si se supone que
12
= -1

o
p
= |W
1
2

*
o
1
2
+ W
2
2

*
o
2
2
- 2 W
1
W
2

*
o
1*
o
2
|
1/2

FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
19

= {| W
1
o
1
- W
2
o
2
|
2
}
1/2

o
p
= , W
1
o
1
- W
2
o
2
,

- Si se supone que est entre -1 y 1, se tiene , -1<
12
<1 , en este caso la expresin no se
simplifica, sino que se obtiene un hiprbola.

Ejemplo:

Suponga dos activos :

1
= 0,2 o
1
=0,1

2
= 0,05 o
2
=0,2

o
12
= fijo

p
= W
1

*
0,2 + (1 - W
1
)
*
0,05

p
= 0,05 + 0,15 W
1
, luego W
1
= 1 / 0,15 (
p
- 0,05)

W
1
= 100/15
p
- 5/15 = 20/3
p
- 1/3

W
2
= 1 - W
1
= 1 - 100/15
p
+ 5/15 = 200/15 - 100/15
p

W
2
= 4/3 - 20/3
p

Reemplazando en la desviacin estndar previamente sealada se tiene :

o
p
= [ (20/3
p
- 1/3 )
2

*
(0,1)
2
+ (4/3 - 20/3
p
)
2

*
(0,2)
2
+ 2 (20/3
p
- 1/3) (4/3 - 20/3
p
) (0,1) (0,2)
12
|
1/2

o
p
= [ A
p
2
+ B
p
+ C |
1/2

SI = 1

o
p
= , (20/3
p
- 1/3)
*
1/10 + (4/3 - 20/3
p
)
*
2/10 ,

o
p
= , 20/30
p
- 1/30 + 8/30 - 40/30
p
, = , 7/30 - 20/30
p
,

FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
20

p
s 0,35 ; 7/30 - 20/30
p

o
p
= 0 implica que , 7/30 = 20/30
p
, luego se tiene :
p
= 0,35

p
> 0,35 ; 20/30
p
- 7/30

Si = -1:

o
p
= , (20/3
p
- 1/3)
*
1/10 - (4/3 - 20/3
p
)
*
2/10 ,

o
p
= , 20/30
p
- 1/30 - 8/30 - 40/30
p
, = , 9/30 - 2
p
,

p
= ,15 ; 2
p
- 0,3

o
p
= , 2
p
- 0,3 , ;o
p
= 0 , implica que
p
= 0

p
< 0,15 ; 0,3 - 2
p

Grficamente se tiene :

p

= 1
0,40

0,35
= 1
0,30 = 0,5
W
1
>1
0,25 = 0 W
2
<0
= -1
0,20 W
1
=1, W
2
=0
Stock 1
0,15
= 1 0<W
1
<1
0,10 =-0,5 0<W
2
<1
= - 1 Stock 2
0,05 W
1
=0, W
2
=1

0
0,1 0,2 0,3 o
p

W
1
<0
W
2
>1
FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
21

Si dos activos se encuentran perfectamente correlacionados en trminos
negativos (eso es, se mueven exactamente en direcciones opuestas), siempre ser posible
encontrar una combinacin de esos dos activos que tenga cero riesgo.

FRONTERA EFICIENTE CON ACTIVO LIBRE DE RIESGO

Ahora se introducir la idea de que uno de los activos corresponde a uno
de caractersticas especiales, es decir Libre de Riesgo, en Chile a este tipo de activo se le
relaciona con los Pagars Reajustables del Banco Central, a pesar de no ser plenamente Libres de
Riesgo, por cuanto para ello deben ser inmunizados, por cuanto slo de esa forma se hablara de
activos libres de riesgo.
A pesar de no encontrar con facilidad este tipo de activos, se abordarn
desde la perspectiva terica para posteriormente tratar de realizar un anlisis emprico. Este tipo
de activos tiene como principal caracterstica la no variacin de sus

retornos positivos (vale decir, la varianza es igual a cero), es importante sealar que es posible
construir portfolios ms eficientes an si se tiene este tipo de activo.

En definitiva lo que se intenta es construir un portfolio con estos dos
activos, grficamente :

Ra

Rf

0
o
a
o
p

En este caso se tiene lo siguiente, se invertir un porcentaje X en el activo
riesgoso y el resto en activo libre de riesgo:

R
p
= ( 1 - X%)
*
Rf + X%
*
R
a

o
p
2
= ( 1 - X%)
2
o
Rf
2
+ (X%)
2
o
a
2
+ 2
*
X%
*
(1 - X%)
*
o
Rf

*
o
a*
o
Rf,a

Pero, como o
Rf
= 0 la expresin anterior queda reducida a :
FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
22
o
p
2
= (X%)
2

*
o
a
2

o
p
= (X%)
*
o
a

De la expresin anterior se tiene:

X% = o
p
/ o
a

Introduciendo la expresin anterior en la del retorno esperado se tiene:

R
p
= ( 1 - o
p
/ o
a
)
*
R
f
+ o
p
/ o
a

*
R
a

Luego despejando R
p
se tiene :

R
p
= R
f
+ (R
a
- R
f
)
*
o
p

o
a

La expresin (R
a
- R
f
) / o
a
es la pendiente de la Curva Eficiente que pasa
por el punto (o
a
, R
a
) : Esta recta se conoce como LINEA DEL MERCADO DE CAPITALES.
Esto representa la transformacin de la frontera eficiente de activos.

Para ser ms explcito en lo anterior es importante observar el siguiente
grfico donde se aprecia con claridad la conclusin antes mencionada:

p

X
6

X
5

X
3

X
2

X
1
X
4

X
7

0 o
p

X
6

En la grfica anterior el punto X
1
, representa al activo Libre de Riesgo , en
donde o = 0, lo que indica que el activo sea igual a su tasa.
+
- o
+
+ o
-
- o
-
+ o
FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
23
Para el caso del punto X
3
, se puede observar que es de mejor posicin
respecto del punto X
4
, ya que este ltimo se le define como Ineficiente, dado que ningn
individuo que se dice racional , que por definicin tiene aversin al riesgo lo elegira.

Ejemplo N1:

Suponga que divide cierta riqueza invertible entre Wf, Libre de riesgo y
Wi activo riesgoso i.

Luego se tiene : Wf + Wi = 1
[ P
f

*
N
f
+ P
i

*
N
i
= W
0
|

Si su riqueza es de $200, en donde Ud. posee 3 acciones a $40 , el resto en
R
f
. $120
Wi =
_________
= 0,6 ; W
f
= 0,4
$200

Cuando se manejan las siguientes relaciones para el activo libre de riesgo
se puede :

Pedir Prestado : W
f
< 0

Prestar : W
f
> 0

Por ejemplo, si tiene Ud 7 acciones a $40 C/U se tiene :

$280
W
i
=
_________
= 1,4 luego W
f
= - 0,4 ( 1 - 1,4)
$200

Este caso corresponde a pedir prestado.-

Ahora si Ud. no tiene activos riesgosos y decide pedirlos se tiene :

$120
W
i
= -
_________
= - 0,6 luego W
f
= 1,6 ( 1 - (-0,6) ) (Ineficiente)
$200

Como conclusin a lo anterior podemos indicar que :

EX - POST : Rp = Wi
*
Ri + Wf
*
Rf = Wi
*
Ri + (1 - Wi)
*
Rf = Wi ( Ri - Rf) + Rf

Luego : E(Rp) = Wi
*
E(Ri) + (1 - Wi)
*
E(Rf) = Wi
*
i + ( 1 - Wi)
*
Rf
FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
24
Lo antes descrito implica que las variables no son aleatorias.-

En cuanto a la varianza se tiene :

o
p
2
= Wi
2

*
oi
2
=

o
p
= ,Wi ,
*
oi =

Suponga los siguientes antecedentes :

i
= 0,20

Rf = 0,10

oi= 0,25

Luego la construccin del retorno de la cartera y la varianza es :

p = Wi* 0,20 + ( 1 - Wi) * 0,10 = Wi(0,2 - 0,1) + 0,1 = 0,1 Wi + 0,1

op = | Wi | * 0,25

Se puede hacer :
p - 0,1
Wi=
___________
= 10 p - 1
0,1

op = 0,25 * | 10 p - 1 | = | 2,5 p - 0,25 |

Grficamente tenemos :

p

Wi>1
Wi=1
0,2
0<Wi<1
0,1
Wi<0

0,25 op

FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
25
Una vez conocida la conformacin de un portfolio con activos riesgosos y
libres de riesgo, es importante sealar que el objetivo que se persigue al realizar estas
combinaciones se relaciona principalmente con la bsqueda de una cartera que nos permita no
slo diversificar en trminos de activos, sino que adems tenga un nivel de riesgo menor al que
tendran los activos por separado.

Ahora bien , dado que ya se sabe como construir una cartera y evaluarla en
trminos de rendimientos, es importante profundizar en lo que compete principalmente al riesgo,
es decir, la varianza la cual se ha trabajado anteriormente, de modo de , visualizar su relacin con
los activos financieros involucrados.

la volatilidad se ha medido principalmente hasta ahora, por la va de las
dispersiones, sin embargo este concepto se encuentra directamente ligado a lo que son los
rendimientos, es decir, el rendimiento esperado de un accionista esta compuesto por dos parte .

1) El rendimiento esperado u ordinario que vislumbra un accionista comn, vale decir, la parte
del rendimiento que predicen o esperan del mercado, est compuesta por la informacin que
manejen los propios accionistas ms la informacin actual que utilice el mercado en relacin a
los factores relevantes de la Ca, tal que estos antecedentes conjugados tienen repercusin en el
precio de la accin durante o en el prximo ejercicio.

2) La segunda componente de una accin comn corresponde a la parte incierta o arriesgada, la
cual proviene de informacin inesperada que se conoce durante el ejercicio de la empresa, en
relacin a estos aspectos se presentan algunos ejemplos :

* Noticias sobre algn proyecto de Investigacin y Desarrollo realizado por la Ca.
* Las cifras que publica el sector gobierno respecto del P:I:B:
* Los resultados de las ltimas negociaciones respecto del control de armas.
* Noticias reslacionadas con las ventas de la empresa, es decir, si son ms altas o bajas respecto
de igual perodo en el ao anterior.
* Una repentina e inesperada cada en las tasa de inters.

Por lo tanto una ca debera considerar que su rendimiento total est
conformado de la siguiente manera:

Rendimiento total = Rendimiento Esperado + Rendimiento Inesperado

En relacin a lo anterior, es importante sealar que los anuncios y toda
nueva informacin se vuelve ms que relevante cuando se trata de rendimientos, por cuanto si de
predicciones se trata los datos aportados por el Banco central , as como aquellas que emanan de
los Ministerios de Hacienda o Economa , son ms que importantes por cuanto entran en la parte
esperada del rendimiento, siempre y cuando las predicciones estn ajustadas a lo que se espera de
lo contrario deberan considerarse en la parte inesperada, por considerrseles toda una sorpresa.

FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
26
Por lo tanto se puede argumentar que un anuncio se compone de dos partes
:

Anuncio = Parte Esperada + Sorpresa

En consecuencia el elemento esperado de cualquier anuncio es la parte de
la informacin que usa el mercado para formar expectativas, la sorpresa o noticia no esperada es
la que influye en el rendimiento inesperado.

En definitiva lo que el rendimiento de las acciones comunes capturan son
todos aquellos elementos que el mercado es capaz de integrar al valor de la accin, es decir, el
mercado es en cierta forma eficiente al realizar esta funcin.

La parte que corresponde a lo inesperado o sorpresivo, es un verdadero
riesgo para cualquier inversin, ya que de producirse el rendimiento esperado, se dira que la
inversin es totalmente libre de riesgo, en consecuencia la parte que

proviene de acontecimientos inesperados, son las que ameritan un estudio ms acucioso de los
riesgos, por cuanto parte de los anuncios son de directa relacin con la empresa, en tanto que
otras no.

A raz de lo anterior, es que nacen las siguientes ideas el Riesgo
Sistemtico y No Sistemtico , aquellas sorpresas que afectan a un gran nmero de activos se les
conoce como el RIESGO SISTEMATICO o NO DIVERSIFICABLE , este es aquel que influye
en mayor o menor grado sobre un nmero de activos. Dado que los riesgos sistemticos tienen
efectos sobre todo el mercado, razn por la cual en ocasiones de le denomina a este tipo de riesgo
como RIESGO DE MERCADO.

El RIESGO NO SISTEMATICO o DIVERSIFICABLE, es el que afecta a
un solo activo o pequeo grupo de activos. Debido a que estos riesgos son especficos para
algunas empresas o para activos individuales , es que en ocasiones se les denomina RIESGOS
UNICOS o RIESGOS ESPECIFICOS DEL ACTIVO .

Aspectos como el P.I.B., Las tasas de inters, etc. corresponden a riesgos
sistemticos o no diversificables, los cuales afectan a todas las empresas, pero en aquellos casos
en que se produce una huelga como fue el caso de Enacar, est slo afecta a la propia empresa as
a sus proveedores o competidores, razn por la cual no hay un gran efecto sobre el resto de las
empresas que conforman el mercado, a esta situacin se le conoce como riesgo no sistemtico o
diversificable.

Ahora bien, la distincin entre los Riesgos sistemticos y No Sistemticos,
no es fcil de identificar, puesto que existen casos empricos en donde una pequea anormalidad
en una empresa si puede afectar fuertemente a la economa.

FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
27
R = E(R) + Parte Sistemtica + Parte no Sistemtica

R = E(R) + Riesgo de Mercado + Riesgo Especficos del activo

Tradicionalmente, una forma de reducir el riesgo es a travs de la
diversificacin, puesto que los riesgos asociados con las carteras de inversin pueden ser muy
diferentes a los asociados con los activos que los integran.

Para examinar la relacin entre el tamao de la cartera y su nivel de riesgo,
es importante mencionar que esta es inversa, es decir, la desviacin estndar disminuye conforme
aumenta el nmero de acciones que componen la cartera.

El principio de diversificacin, indica que a medida que se incrementan los
activos financieros, y se integran a una cartera, se puede reducir el riesgo, a este proceso se le
denomina diversificacin. El principio de Diversificacin afirma que, al diseminar una
inversin entre muchos activos diferentes, se eliminar parte del riesgo.

En consecuencia este principio, acta principalmente el la parte del riesgo
diversificable o no sistemtico, pero es necesario sealar que se llegar a un punto

en donde el riesgo ya no se puede eliminar, por la va de la diversificacin, en este caso a este
nivel mnimo de riesgo se le denomina, Riesgo no diversificable o Sistemtico.

De manera de hacer ms explcita las explicaciones anteriores es que se
presenta el siguiente grfico:

Desviacin Estndar
anual promedio o

Riesgo Diversificable o No Sistemtico
o
a

Riesgo no Diversificable o Sistemtico

N
a
Nmero de
Acciones Com
que integran
la cartera.

FINANZAS II
ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
28
La diversificacin puede ayudar en la mayora de las carteras, sin embargo
cuando se tienen carteras muy pequeas o reducidas el riesgo especfico corresponde a los
riesgos propios de cada uno de los activos que la conforman, de modo de, que ante efectos
favorables para la empresa como una inversin que arroje un V.A.N.>0, es posible observar que
el precio de las acciones aumente o vicerversa.

En definitiva entonces se puede argumentar que cuando las carteras se
componen por un gran nmero de acciones se compensan los efectos favorables con los
desfavorables, generando en consecuencia un efecto neto que depender de los pesos relativos de
cada uno de los activos dentro de la cartera. Por lo tanto parte de la variabilidad asociada a los
activos individuales se elimina con la diversificacin.

El riesgo no sistemtico se elimina mediante la diversificacin, por lo que
una cartera relativamente grande compuesta por activos diversos casi no presenta riesgo no
sistemtico, por esta razn se pueden usar indistintamente los conceptos de Riesgo Diversificable
o No sistemtico.

En relacin al riesgo Sistemtico, este no se puede eliminar mediante la
diversificacin, puesto que un riesgo sistemtico afecta a toda la economa y por ende a todos los
activos que la conforman, en diferentes grados., en consecuencia el riesgo sistemtico est ligado
a la idea de riesgo no diversificable, razn por la cual se pueden utilizar estos conceptos de
manera intercambiable.

Riesgo Total = Riesgo Sistemtico + Riesgo No Sistemtico

Riesgo Total = Riesgo No Diversificable + Riesgo Diversificable

Riesgo Total = Riesgo de Mercado + Riesgo Especfico

Ahora bien, el modelo de dos activos no es exclusivo slo para una cartera
de slo dos activos, sino que este mismo modelo puede hacerse extensivo a n activos de la
siguiente manera:

Matemticas de la diversificacin en un mundo de n activos

n n
o
p
2
= X
i
X
j
o
ij

i=1 j=1

n n n
o
p
2
= X
i
2
o
y
2
+ X
i
X
j
o
ij
i=1 i=1 j=1

i=j
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ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
29

Extensin Matricial:

X
1
2

*
o
1
2
+ X
1*
X
2 *
o
12
+ X
1*
X
2 *
o
13
+......................+ X
1*
X
n *
o
1n
+

X
2*
X
1 *
o
21
+ X
2
2

*
o
2
2
+ X
2*
X
3 *
o
23
+..................... + X
2*
X
n *
o
2n
+

X
3*
X
1 *
o
31
+ X
3*
X
2 *
o
32
+ X
3
2
*
o
3
2
+.................... + X
3*
X
n *
o
3n
+
o
p
2
=
. . . .
. . . .
. . . .
. . . .
X
n*
X
1 *
o
n1
+ Xn
*
X
2 *
on
2
+ X
n*
X
3 *
o
n3
+................... + X
n
2

*
o
n
2

Contribucin al retorno y a la varianza del portfolio de un activo i:
n
X
i*
E(R
i
) + X
i

*
[ X
j
o
ij
|
j=1

Riesgo de la accin (activo) i :

X
i

*
o
i1
+ X
2

*
o
i2
+ X
3

*
o
y3
+ ...........................+ X
i*
o
i
2
+ ......................+ X
n*
o
in

Contribucin del activo i al riesgo del portfolio p:

X
i
X
1
o
i1
+ X
i
X
2
o
i2
+ ....................+ X
i
2
oi
2
+ ...........................+ X
i
X
n
o
in

Ejemplo :

n--> 2 10 50 51 n
Trminos de varianzas 2 10 50 51 n

Trminos de Covarianzas 2 90 2450 2550 n
2
- n

Total de Trminos 4 100 2500 2601 n
2

% Covarianzas /Total 50% 90% 98% 98,04% n
2
- n
n
2

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ECONOMIA________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________
30

Caso Lmite cuando X
i
= 1/n

CONCLUSIONES:

1) Cuando se realizan combinaciones de portfolio con dos activos es posible encontrar la
hiprbola que une los activos, de modo de, que ella en gran parte depende de relacin de
comportamiento de la covarianza entre los activos.

2) Cuando se relacionan activos riesgosos con activos libres de riesgo es posible encontrar una
recta que nos muestra los conceptos de venta corta ello por arbitraje.

3) Dado que existen infinitas formas de combinar al menos dos activos riesgosos, puesto que
depende slo de los pesos relativos, es que nace la idea de que existen diversas hiprbolas, pero,
es importante sealar que existe una gran Hiprbola que contiene a todas las hiprbolas antes
mencionadas, a sta tambin se la denomina Envolvente.

4) La envolvente se obtiene a partir de la Bsqueda del portfolio de Mnima Varianza, con un
retorno mximo para esa mnima varianza. Tal como se presenta en la siguiente grfica, adems
es importante sealar que el modelo de Media - Varianza es formulado por Harry Markowitz en
1952 , y partir de esa fecha se han efectuado muchos trabajos para demostrar su validez.

p

Frontera Eficiente de Activos
No existe correlacin perfecta

Mn.

Conjunto de ttulos y de
carteras no eficientes

o
p
o
p

5) Los cambios en los porcentajes de inversin dentro de la cartera deben ser expresados a partir
de las siguientes consideraciones, estas son de gran importancia en la construccin de portfolios,
radica en los cambios que se pueden efectuar a los porcentajes de inversin de los activos, es as
que tenemos:
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ECONOMIA________________________________________________________________
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31

c E(R
p
)
________
= E(X) - E(Y) , luego el cambio que se realice siempre otorgar una respuesta
c a constante.

DE ADMINISTRACION Y ECONOMIA

E(Rp)

0
a

Para el caso de la varianza la relacin que se encuentra es no lineal, tal
como se puede describir cuando se efecta un cambio a los porcentajes de inversin:

o(Rp)

a

A partir de las conclusiones anteriores es necesario citar con mayor detalle
el Modelo de Media-Varianza, de Markowitz:

El modelo de seleccin de una cartera de Markowitz est basado en
algunos supuestos y se realiza en etapas bien definidas. En donde el objetivo principal es
determinar cul es la proporcin a invertir en cada ttulo, de tal forma que se maximice la
utilidad esperada y se minimice el riesgo de dicha cartera.

Supuestos del Modelo:

1.- El rendimiento de cualquier activo (Ri) o de la cartera (Rc) es una variable aleatoria
subjetiva.

2.- La distribucin de probabilidades del perodo en estudio es conocida por el inversionista.
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32

3.- El valor medio esperado de dicha variable aleatoria es el rendimiento de la inversin

4.- El riesgo de un activo o de la cartera , se mide a travs de la desviacin estndar de la variable
aleatoria.

5.- Todo inversionista , segn Markowitz, preferir invertir en aquellos activos financieros que
tengan el mayor rendimiento esperado y el mnimo riesgo.

6.- La funcin de utilidad de los inversionistas se define entre riesgo y retorno, matemticamente
.

U = F(E(Rp), o
p
2
donde :

c U > 0
c E(Rp)

c U < 0
c o
p
2

En trminos grficos se tiene lo siguiente:

U1 Uo
E(Rp)

o
2
p

El grfico anterior, es claro observar que existe una relacin a tasa
creciente,. la cual seala que a medida que aumenta la rentabilidad es necesario pesar en un
incremento del riesgo tal como se indica , situacin que ocurre an en la frontera eficiente, la
cual contempla a los portfolios de mnimas varianzas.

E(Rp)
E(Rp)

TMgS
op2

e
E(Rp)

o TMgT
op2

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33
o
p
2

Luego la idea es encontrar el punto de optimizacin se lograr haciendo la
siguiente igualdad:

E(Rp)

E(Rp)

TMgS
op2
= TMgS
op2

Si se asume que todos los inversionistas tienen expectativas homogneas
se cumple lo siguiente:

E(Rp)
U
1
U
2

E
2

E
1

Mnima Varianza

o
p
2

Como podr observar en la grfica, el inversionista U
2
es ms arriesgado
que el inversionista U
1
, razn por la cual est dispuesto a sumir un mayor nivel de riesgo si ello
le reporta un mayor nivel de rentabilidad, por ello el inversionista reconoce que hay un a varianza
mnima, que debe encontrarse desde la perspectiva de Markowitz, para ello es necesario recurrir
a la definicin de la varianza del portfolio y utilizar la tcnica de la grange para obtener este
Mnimo.

Es importante sealar que de ahora en adelante se definir como
EFICIENTE a aquella cartera que es capaz de otorgar el mximo retorno frente a un riesgo
dado. La determinacin de carteras eficientes consiste en un problema de programacin no lineal,
es importante sealar que los inversionistas pueden resolver este problema bajo dos
metodologas las que a continuacin se presenta:

1.- Recurriendo a la idea de obtener la combinacin de inversin ptima, vale decir encontrar
a% :

Dada : VAR (Rp) = a
2
o
x
2
+ ( 1 - a
2
) o
y
2
+ 2 a ( 1 - a
2
)
xy
o
x
o
y

Determinar a a partir de :

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34
c VAR (Rp) = (realice Ud. el trabajo matemtico y compruebe con Copeland Cap. 6)
c a

o
y
2
-
xy
o
x
o
y

a* = o
x
2
+ o
y
2
- 2
xy
o
x
o
y

En donde es importante sealar que :

o(Rp) = a o
x
- ( 1 - a ) o
y
si a = o
y
/ o
x
+ o
y

En consecuencia, a partir de las relaciones antes encontradas se puede
indicar la existencia de un SET EFICIENTE DE OPORTUNIDADES DE INVERSION , el cual
representa que existe un retorno mximo a encontrar frente a un riesgo mnimo dado:

E(Rp)
Rx x
Set Eficiente de Oportunidades de
Inversin
Mx R.

Rx x

Mn V. o
x

2.-) La otra alternativa es a travs de maximizaciones y minimizaciones :

MAX : E(Rp) = X1 E(Rp1) + X2 E(Rp2) + .......................+ XnE(Rpn)

s.a. :

1) o
2
p
= XiXj o
ij

2) X1 + X2 + ......................+ Xn = 1

3) X1, X2............Xn >0

En donde E(Ri) es la esperanza matemtica del rendimiento del activo i-
simo o dentro de la cartera.

El problema consiste en buscar la combinacin de valores Xi que
maximiza la funcin objetivo y que cumple con las restricciones, para los distintos valores de la
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35
varianza de la cartera. Cada combinacin de (X1, X2,...Xn) proporciona la cartera que maximiza
la esperanza matemtica de ganancia para cada valor de la varianza.
El modelo se puede expresar, tambin de forma alternativa como :

MIN o
p
2
s.a.:
E(Rp) = K

X1 +X2+.........+ Xn = 1

Xi>0

K = rendimiento deseado

Existe otra forma de presentar la situacin anterior pero maximizando una
funcin que incorpore tanto el valor esperado como el riesgo al mismo tiempo, expresndose
formalmente de la siguiente manera:

MAX : Uj = E(Rp) - A o
p
2
0 < A < 8

s. a. :
X1 + X2 + ................Xn = 1
x1, x2,.......................,xn>0

Donde A representa la importancia que cada inversionista da al riesgo.
A puede tomar diferentes valores que van de cero a infinito. El significado de este indicador se
muestra de la siguiente forma:

a) 0 Inversionista elige aquella cartera que maximice el valor esperado, ya que no existe
riesgo

b) 1 El inversionista elige aquella que maximice la diferencia entre el rendimiento esperado
y la varianza.

c) 8 El inversionista elige aquella carera que tenga la Varianza ms pequea, ya que el riesgo
tiene mucha importancia para l. Este es un inversionista que no acepta riesgo, por tanto
tiene aversin al riesgo.

El coeficiente A se denomina coeficiente de aversin al riesgo y es un
valor que se puede simular para diferentes rangos, analizando el impacto en la cartera
frente a distintos niveles de aversin al riesgo.
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36

E(Rp)

La zona interna del grfico es la
regin de soluciones posibles de
combinaciones de X1, X2, ....Xn

o
p
2

DERIVACION DE LA LINEA DE MERCADO DE CAPITALES (L.M.C.)
( CAPITAL MARKET LINE)

Una vez deducido el Set eficiente de oportunidades de inversin es
importante sealar que al interior de ste existe un portfolio que se denomina de mercado el cual
indudablemente corresponde a la mejor composicin de activos, para efectos prcticos en Chile,
el portfolio de mercado es anlogo al IGPA.

Ahora bien, si se combinan las conclusiones antes encontradas tanto para
los portfolios riesgosos, como para aquellos que se componen por uno libre de riesgo con uno
riesgoso, es importante observar que es posible unir la recta encontrada para los activos libres de
riesgo con el set eficiente de oportunidades de inversin, de modo de , encontrar la siguiente
Teorema denominado Principio de Separacin de Dos Fondos ( enunciado por James Tobin ).

E(Rp)
Portfolio Rf y Ri
M
x A
Rf
Portfolio entre activos Ri

o
p
2

que dice que el problema de eleccin de una cartera ptima puede descomponerse en dos
decisiones separadas e independientes entre s. Por un lado, la determinacin de la mejor cartera
formada exclusivamente por ttulos con riesgo ( la cartera de mercado) es una cuestin
puramente tcnica y ser la misma para todos los inversores.

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37
la segunda decisin que implica elegir la composicin ptima entre ttulos
sin riesgo y dicha cartera de mercado, depender de la preferencia personal de cada inversor.

Resumiendo todo inversor dada las predicciones sobre los ttulos con
riesgo, dado el tipo de inters sin riesgo y dada la capacidad de prstamo o endeudamiento sobre
dicho tipo de inters, se enfrentar con una situacin , que para ser ms explcita se desarrolla en
el siguiente grfico:

B

M
A

Rf

o
rp

En el grfico se puede observar claramente que sea cual sea la naturaleza
del inversionista respecto del riesgo stos siempre estarn mejor, si se ubican sobre la recta
tangente. Ello producto de lo siguiente, un inversionista que construya portfolios slo con activos
riesgosos, los cuales se ubican sobre zona denominada Set

Eficiente de Inversiones, recibirn un retorno menor o igual frente a un mismo riesgo si se
compara con la recta que se construye con la combinacin de un activo riesgoso y uno libre de
riesgo, en consecuencia se puede concluir que si los inversionistas se ubican sobre la recta
cualquiera sea su apreciacin frente al riesgo siempre estarn en mejor posicin.

Si se construye un portfolio compuesto por un activo libre de riesgo y el
portfolio de mercado (M), se tiene lo siguiente:

E(Rp) = a %
*
Rf + (1 - a) E(M)

o
2
RP
= (1 - a)
2

*
o
m

Luego es posible sealar que mientras mayor sea el monto invertido en el
activo riesgoso en este caso portfolio de mercado, mayor ser el nivel de riesgo a aceptar.

En consecuencia, los inversionistas pueden acceder a mejores posiciones,
por cuanto la mezcla entre Rf y el portfolio de mercado , inclusive utilizando endeudamiento (
Venta Corta) , ndice a un mayor riesgo, pero con mayor rentabilidad.

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38

PRINCIPIO DE SEPARACION DE DOS FONDOS

Todo inversionista averso al riesgo que busque maximizar la utilidad
esperada de su riqueza, va a invertir en una combinacin entre activos libres de riesgo y el
porfolio de mercado. (M).

A partir del principio de separacin de dos fondos y de las combinaciones
que se pueden efectuar entre activos riesgosos y los libres de riesgo nace la LINEA DE
MERCADO DE CAPITALES (L.M.C.), la cual indica que la L.M.C. no es ms que una
combinacin lineal entre riesgo y retorno esperado, aspecto que se puede definir de la siguiente
forma:

L.M.C. = E(Ri) = Rf + ( E (Rm) - Rf )
*
o
(Ri)

o
(Rm)

Al trmino que representa a la pendiente se le definir como Premio por
Riesgo, es decir, son la unidades que se pagan por cada unidad de riesgo.

Ahora bien este enfoque es vlido slo si existen las siguientes
condiciones:

1.- Expectativas homogneas y si verdaderamente se pudieran encontrar una esperanza de
mercado y su varianza..

2.- Con la existencia del mercado de capitales en el que es posible prestar y pedir prestado a la
tasa Rf, es posible inferir que todos los inversionistas estarn mejor si se ubican sobre la L.M.C.
por cuanto alcanzaran un nivel de utilidad mayor que en las condiciones iniciales, es decir,
tangencia al Set Eficiente.

3.- Por lo tanto, es posible concluir adems que el principio de separacin de dos fondos se
obtiene en forma independiente de las curvas de preferencias de los inversionistas .

4.- En equilibrio se tiene:

E(Rp)

TMgT = TMgS
o(Rp)
= E(Rm) - Rf = Premio por riesgo, el cual es igual para
o
(Rm)
todos.

5.- En cuanto a lo que corresponde a la diversificacin es importante sealar que tambin se
cumple el conccepto, tal como fue tratado previamente, sin embargo es importante sealar que
mientras ms se invierta en el activo riesgoso, utilizando inclusive venta corta en este activo, la
varianza tambin se ver afectada favorablemente, tanto as que si el nmero de activos es tan
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39
grande, la varianza de portfolio tender a ser igual a la covarianza promedio, por lo tanto ello
significa que el hecho de diversificar, no elimina en este caso tampoco al riesgo de mercado o
sistemtico.

o
rp

Cov. Promedio

10 a 15 aos N

EL PORTFOLIO DE MERCADO

Por observacin casual uno puede darse cuenta de que cuando el mercado sube , la gran mayora
de las acciones tambin sube y que cuando este baja , la mayora de las acciones bajan . Esto
sugiere que una razn por la cual los activos pueden estar correlacionados es por su respuesta a
los cambios del mercado y una medida til de esta correlacin se puede obtener relacionando el
retorno de cada accin en un ndice de mercado . El retorno de una accin puede escribirse de la
forma :

Ri = ai + |Rm

Donde :

ai = es el componente del retorno del activo i que es independiente del comportamiento del
mercado . Es una variable aleatoria .

Rm = Es la tasa de retorno del ndice de mercado . Es una variable aleatoria .

Si existen expectativas homogneas , entonces todos los inversionistas escogern el mismo
portfolio , entonces , en equilibrio ese portfolio debe ser un portfolio en el cual todos los activos
son mantenidos en el mismo porcentaje y que ellos representan en el mercado . En otras palabras
, en equilibrio , la proporcin invertida en el activo 1 debe ser una fraccin del valor de mercado
total de todos los activos que el activo 1 representa.

El retorno de este ndice o cartera de mercado puede expresarse de la forma :

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40

N
Rm = E Ri X i
i = 1

X i indica proporciones de mercado .

X i = valor de mercado del activo individual
valor de mercado de todos los activos

| = Es la constante que mide el cambio esperado en Ri dado un cambio en Rm .

Descomponiendo ai como o i el componente esperado de ai y ei como el elemento random o
incierto de ai , cuyo valor esperado es cero el retorno esperado de Ri queda de la forma :

Ri = oi + |Rm + ei

La varianza del retorno del activo queda entonces de la forma :

o
2
i = |
2
i o
2
m + o
2
ei

La covarianza de retornos entre activos queda expresada de la forma :

oi j = |i |j o
2
m

Note que el retorno esperado tiene dos componentes : uno nico y otro que depende del mercado
. La varianza tambin tiene dos componentes el riesgo nico o
2
ei y el relacionado con el
mercado . La covarianza sin embargo , solo depende del riesgo del mercado
El beta de un portfolio |p es un promedio ponderado de los |i

de cada accin en el portfolio donde las ponderaciones son fracciones de la inversin en el
portfolio invertido en cada accin .

N
|p = E Xi |i
i = 1

Similarmente se define alfa del portfolio como op como :

N
op = E Xi oy
i =1
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41

Luego el retorno de un portfolio puede ser expresada de la forma :

__ __

Rp = op + |pRm

Si el portfolio p es el portfolio de mercado , entonces el retorno esperado de p debe ser Rm . De
la ecuacin anterior los nicos valores de |p y op que garantizan que Rp = Rm para cualquier
eleccin es op = 0 y |p = 1 . Luego el | del mercado es 1 y las acciones se ven como ms o
menos riesgosas que el mercado .

EL MODELO DE PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL - CAPM

Supuestos : Mercados de capitales perfectos en equilibrio lo que implica especficamente lo
siguiente :

a- No existen costos de transaccin
b- Los activos son perfectamente divisibles
c- No existen impuestos personales
d- El individuo no puede afectar el precio de la accin
e- Los individuos toman decisiones slo en funcin de valores esperados y desviaciones standard
.
f- Las ventas cortas son permitidas en forma ilimitada
g- Se puede prestar y pedir prestado en forma ilimitada a la tasa libre de riesgo .
h- Los inversionistas tienen expectativas homogneas .
i - Todos los activos son transables en el mercado incluso capital humano .

Todos los inversores terminaran con portfolios a lo largo de la lnea de mercado de capitales .
Todos los portfolios eficientes se encontrarn en esta lnea . No existe exceso de demanda por los
activos puesto que el mercado se encuentra equilibrado .
El retorno esperado de un portfolio eficiente queda expresado de la forma :

Re = Rf + Rm - Rf oe
om

Donde e representa el portfolio eficiente . El termino ( Rm - Rf ) / om puede interpretarse como
el precio del mercado por el riesgo para todos los portfolios eficientes . Es el retorno extra que
puede ser ganado por incrementar el nivel de riesgo ( desviacin standard ) por una unidad . El
segundo trmino en el lado derecho de esta ecuacin es simplemente el precio de mercado del
riesgo por las veces de riesgo en el portfolio . El primer trmino es sencillamente el precio del
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42
tiempo , o el retorno requerido para diferir consumo en un periodo dada perfecta certidumbre en
el flujo de caja .

Retorno esperado = precio del tiempo + precio del riesgo * monto de riesgo .

Construyendo un portfolio de X% invertido en el activo riesgoso j y ( 1 - X ) % en el portfolio
de mercado se obtendr el siguiente retorno y desviacin estndar .

E ( Rp ) = XE ( Ri ) + ( 1 - X ) E ( Rm )

o ( Rp ) = [ X
2
o
2
i + ( 1 - X )
2
o
2
m + 2X ( 1 - X ) oim |
1 / 2

Se sabe que el portfolio de mercado ya posee el activo i , de acuerdo a su valor de mercado .

cE ( Rp ) = E ( Ri ) - ( Rm )
cX

co ( Rp ) = 1 [ X
2
o
2
i + (1 - X )
2
o
2
m + 2X ( 1 - X ) o i m |
( - 1 / 2 )

cX 2 - [ 2Xo
2
i - 2o
2
m + 2Xo
2
m + 2oi m - 4Xoi m |

Dado que el portfolio de mercado ya tiene un porcentaje del activo i la ecuacin anterior es el
exceso de demanda por el activo i . Pero se sabe que en equilibrio el exceso de demanda por
activos riesgosos es igual a cero . Por lo tanto si las ecuaciones anteriores son evaluadas donde el
exceso de demanda es igual a cero , se puede determinar la relacin de precios de equilibrio en el
punto M , entregando por tanto el precio de equilibrio del riesgo .

cE ( Rp ) = E ( Ri ) - ( Rm )
cX X = 0

co ( Rp ) = 1 / 2 [ X
2
o
2
i + (1 - X )
2
o
2
m + 2X ( 1 - X ) o i m |
( - 1 / 2 )

cX X = 0 - [ 2Xo
2
i - 2o
2
m + 2Xo
2
m + 2oi m - 4Xoi m |

= ( 1 / 2 ) [ o
2
m |
( - 1 / 2 ) -
[ - 2o
2
m + 2 o i m |

= o i m - o
2
m
om

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43
La pendiente de la curva de riesgo retorno en el punto M , en un mercado de equilibrio es:

cE ( Rp ) / cX = E ( Ri ) - E ( Rm )
cE ( Rp ) / cX X = 0 ( oim - o
2
m ) / om

En el punto M la pendiente tiene que ser igual a la pendiente de la lnea del mercado de capitales
que es :

E ( Rm ) - Rf
om

Igualando ambas pendientes se obtiene :

E ( Rm ) = Rf = E ( Ri ) - E ( Rm )
om ( oim - o
2
m ) / om

Resolviendo para E ( Ri ) se tiene :
E ( Ri ) = Rf + [ E ( Rm ) - Rf | oim
o
2
m

Esta ecuacin muestra la lnea de activos del mercado . El retorno requerido para cualquier activo
es igual a la tasa libre de riesgo ms un premio .

APLICACIONES DEL MODELO CAPM

La empresa esta compuesta bsicamente de activos , patrimonio y deuda . Esta ltima sin
embargo , no tiene porque necesariamente estar presente , como se ha visto en algunos pasajes ,
el financiamiento puede darse slo a travs del patrimonio .

En todo caso el riesgo de los activos , no tiene porque ser igual al riesgo del patrimonio y de la
deuda cuando ambos estn presentes financiando los activos . Por otra parte podra pensarse que
los activos estn siendo financiados por un portfolio , luego el | de los activos sera :

| activos = | portfolio = | deuda D + | patrimonio P
D + P D + P

En ocasiones se asume que el | de la deuda es igual a cero , dado que este debera ser cero .

Note la similitud entre esta formula y la analizada precedentemente cuando se presentaron las
proposiciones de Modliani y Miller . La diferencia radica en que anteriormente se hablaba de
tasas de descuento ( i j , rd , 0k ) , en cambio ahora se habla de medidas de riesgo .
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44

Como se sabe que :

Ri = Rf + | ( Rm - Rf )

Entonces podemos calcular :
0k = Rf + | activos ( Rm - Rf )
i j = Rf + | patrimonio ( Rm - Rf )
rd = Rf + | deuda ( Rm - Rf )

La diversificacin es sin duda algo positivo en un contexto de incerteza , pero esto no significa
que la empresa tenga que practicarlo . Sin los inversores no fuesen capaces de mantener un
amplio nmero de activos , entonces ellos estaran dispuestos a que las firmas diversificaran por
ellos . Pero los inversores pueden diversificar . En muchas formas ellos lo pueden hacer ms
fcilmente que las firmas . Si los inversores pueden diversificar por su propia cuenta ellos no
pagarn para que alguien diversifique por ellos .

El modelo de precios de activos de capital indica que los inversores no demandan un retorno
esperado extra slo para cubrir el riesgo no sistemtico . El nico riesgo que los inversores se
encuentran preocupados de cubrir , es el riesgo que ellos no pueden diversificar , que es el riesgo
sistemtico . Pero la firma no puede diversificar el riesgo de mercado tampoco . Por lo tanto , la
diversificacin por la firma no tiene impacto en el costo de oportunidad del capital .
El beta de los activos se encuentra determinando por los ciclos operativos de la empresa o por la
importancia que tengan los costos fijos dentro de la operacin de la empresa .

| ingresos = | costos fijos V Pte Costos Variables
V Pte Ingresos

+ | costos variables V . Pte Costos Variables
V . Pte Ingresos

El beta de los ingresos es simplemente el promedio ponderado de los betas de las partes que la
componen . El beta de los costos fijos es cero por definicin . | ingresos y | costos variables
deben ser relativamente similares puesto que responden a las mismas variables, el nivel de
producto . Por tanto se puede sustituir |ingresos por |costos variables .

|activos = |ingresos V . Pte ingresos - V . Pte costos variables

|activos = |ingresos 1 + V . Pte Costos Fijos
V. Pte activos

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45
La ciclicidad de las ventas esta reflejando en |ingresos . Dado lo anterior , el beta de los activos
es proporcional a la razn valor presente de los costos fijos a valor presente del proyecto . Todo
lo dems constante la alternativa con la razn costos fijos a valor del proyecto ms alta tendr el
beta del proyecto mayor .

En el caso de la evaluacin de proyectos se tiene para cada proyecto :

r proyecto = Rf + |proyecto ( RM - Rf )

El costo de capital de la compaa es la tasa de descuento correcta para proyectos que tienen el
mismo riesgo que los actuales negocios de la compaa , pero no para aquellos menos o ms
riesgosos que el promedio de la compaa .

PROPIEDADES DEL | :

a) |
p
es aditivo

p
= rf + |
p
(
m
- rf )

|
p
= Ei w
ip
|i = Ei
wi COV ( r i , r
m

)
__________________

o
2
m

b) |
f
= 0

c) |
M
= 1

Ejemplo |
1
= 0,5 |
2
= 2

w
1
= - 50% w
2
= 150%

r
p
= w
i
r
i
+ w
2
r
2

COV ( w
1
r
1
+ w
2
r
2
, r
m
) =
|
p
= _________________________
o
2
m

w
1
COV ( r
1
, r
m
) + w
2
COV ( r
2
, r
m
)
___________________________________
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____________________________________________________________________________________________________________
46
o
2
m

= w
1
|
1
+ w
2
|
2

= - 0,5 x 0,5 + 1,5 x 2

= - 0,25 + 3 = 2,75

Ejercicio Propuesto :

Demuestre que si el CAPM se cumple para todas las acciones , entonces se cumple para todos
los portfolios .

TERMINOLOGIA Y PROPIEDADES DEL CAPM

La lnea r
f
-
m
se llama Lnea del Mercado de Capitales ( LMC) ( CML en ingles )

E(Rp)

m = Rm - Rf
Rm M o
m

Rf

o
Rm
o
Rp

Noten que cualquier portfolio que no est compuesto por r
f
y r
m
es ineficiente ; todos los
activos dentro de la hiprbola y portfolios se encuentran bajo la L.M.C . ( ssi l p l < l )

Ejercicio : Probar que cualquier par de portfolios que se encuentran sobre LMC tiene p = 1
Todos se hacen ms pobres o ms ricos al mismo tiempo .

CARACTERISTICAS DE LA CML :
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47

1.- La coordenada en el origen ( R
f
) es el tipo de inters nominal . Es el precio de consumo
inmediato o la recompensa por esperar , es decir , por no consumir ahora , sino ms tarde ,
recibiremos un R
f
% de inters .Se le suele conocer con el nombre de precio del tiempo.

2- La pendiente de la CML representa la relacin entre la rentabilidad esperada ( E
p
) y el riesgo
asociado ( o
p
). Se le denomina comnmente precio del riesgo .

EQUIVALENTE CIERTO DEL CAPM

Para cada juego existe un valor llamado equivalente cierto tal que el inversor es indiferente entre
el juego y el equivalente cierto .

Comencemos de nuevo con un solo flujo de caja C1 . Si C1 es cierto , su valor presente se
encuentra descontndolo a la tasa libre de riesgo Rf :

VP = C1
( 1 + Rf )

Si el flujo de caja es riesgoso , el procedimiento normal seria descontar el valor esperado a la tasa
ajustada de riesgo r que es mayor que rf .

Otro enfoque es preguntar cual es el retorno cierto menor por el cual se cambiara el flujo incierto
C1 . Esto se conoce como el equivalente cierto de C1 , EC1 .

Suponga que el valor esperado de C1 es $1.000.000 , pero que se estara dispuesto a cambiar por
un flujo cierto de $800.000 . Entonces , los $800.000 son el equivalente cierto de $1.000.000 .
Existe indiferencia entre $1.000.000 incierto y $800.000 ciertos .
Dada esta indiferencia el valor presente de $1.000.000 debe ser igual al de $800.000 . Si la tasa
libre de riesgo es de un 8% se tiene :

VP = EC1 = C1
( 1 + Rf ) ( 1 + Ri )

VP = 800 = 1000 = 740,74
( 1,08 ) ( 1 + Ri )

Por lo tanto Ri = 35%

Extendiendo el concepto para activos de ms larga duracin se tiene :

T T
VP = E ECt = E atCt
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48
t = 1 ( 1 + Rf )
t
t = 1 ( 1 + Rf )
t

Donde at es la razn de equivalente cierto de un flujo de caja a su valor esperado at = Ect
/ Ct . Normalmente at ser positivo pero menor que uno .

EC1 puede ser calculado directamente del modelo de precios de activos de capital . La formula
es :

EC1 = C1 - oCOV ( C1 , Rm )

Donde COV ( C1 , Rm ) es la covarianza entre los flujos de caja y el retorno del portfolio del
mercado .

o = Rm - Rf
o
2
m

EXTENSIONES AL CAPM

EL CERO - BETA CAPM DE BLACK

Sean A, B, C y constantes

E(Rm) Menos Aversin

M

Mas aversin

o
rp

o
p
= \ A
2
P
- 2B
P
+ C
____________________
V

o
2
P
= A
2
P
- 2B
p
+ C

Teo : La frontera eficiente puede ser expresada mediante combinaciones de cualquier para de
portfolios sobre la frontera .

Sea r
0
el retorno de un portfolio de varianza mnima que no est correlacionado con r
m

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49

r
p
: retorno portfolio eficiente

segn el teorema

r
p
= W
0
r
m
= ( r
m
- r
0
) W
m
+ r
0

o
2
p
= ( 1 - w
m
)
2
o
2
0
+ w
2
m
o
2

m

w m = p - o
m - o

reemplazando w
m
se obtiene A
2
p
- Bp + C

Teo : Todos los inversionistas estn indiferentes entre : ( a ) Elegir cualquier combinacin de
activos ; y ( b ) . Elegir slo entre slo entre los fondos mutuos M y cero - beta .

WR = W r = Ei Wir y

Dem : r
p
se puede obtener
W
0
r
0
+ W
m
r
m

Puesto que el portfolio de mercado sigue siendo eficiente , veamos el caso de un inversionista
hipottico que mantiene el portfolio de mercado ;

V + W
i

d op = om ( |im - 1 ) ; d p =
i
-
m

d W
i
d W
i

W
i
= 0

d op = om ( |im - 1 ) = - o
m
; d p =
0
-
m

d W
0
d W
0

W
0
= 0

d
p
/ dW
i
= -
m
=
m
-
0
= d
p
/ dW
0

d o
p
/ d W
i
o
m
(|
im
- 1) o
m
d o
p
/ d W
0

i
=
m
= |
im
(
m
-
0
) -
m
+
0

i
=
m
= |
im
(
m
-
0
) CERO - BETA CAPM DE BLACK

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____________________________________________________________________________________________________________
50

p
i

m
-
o

Venta Corta z
m M

o
o z
Venta Corta M

o
o
o
m
|
y

Ejercicio propuesto :

Existen slo dos activos riesgosos , ambos con varianza unitaria . Uno de ellos tiene un retorno esperado
de 10% y el otro de 20% . La correlacin entre ambos es -0.05 .
La ecuacin de la frontera eficiente riesgosa (hiprbola) es :

o
p
= \ 210
p
2
- 63
p
+ 5,2

Tomando como referencia un portfolio eficiente (P ) con retorno esperado de 18% , demuestre que se
cumple una relacin tipo CAPM de Black para los activos individuales . Para ello:

a.- Encuentre la varianza de P .
b.- Encuentre el retorno esperado y varianza del portfolio de cero beta con respecto a P utilizando un
argumento grfico .
c.- Encuentre la composicin del portfolio P y los betas de los activos con respecto a dicho portfolio
d.- Demuestre que los retornos esperados de los activos individuales cumplen con una relacin tipo cero
- beta CAPM .

FORTALEZAS Y DEBILIDADES DEL CAPM

Funciona en la realidad ?

1- No lo sabemos nunca lo sabremos , por que los parmetros que se necesitan para probarlo no
son observables ( r
f
)

2- Para probarlo , deberamos poder observar
i
,
m
, |
im
, etc.

3- Evidencia en contra : los portfolios que mantienen los individuos no son todos iguales ; pero
igual podra cumplirse
i
- r
f
= |
i
(
m
- r
f
)

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____________________________________________________________________________________________________________
51
CAPM EN CHILE :

a - Hay alta correlacin entre retornos accionarios .
b- No puede rechazar el CAPM por falta de poder en algunos casos
c- No se encuentran efectos raros . Sin embargo , el anlisis emprico necesariamente supone
que los parmetros a estimarse permanecen constantes ; esto no es un supuesto del CAPM no
necesariamente consiste en una prueba .

El Modelo de Valoracin de Activos Financieros CAPM es un formidable intento de explicar la
formacin de precios de Instrumentos Financieros , y su desarrollo ha implicado un importante
vuelco en el estudio de las Finanzas . Sin embargo , no se debe olvidar el marco de referencia en
el cual se desarrolla , y que se formaliza en una serie de supuestos . En este ltimo aspecto el
investigador nacional debe colocar un grado de mesura para valorar la eficiencia del modelo .

CRITICA DE ROLL

1- Evaluacin de Perfomance del administrador de un fondo mutuo con el CAPM puede
llevar a conclusiones equivocadas; el ndice de mercado escogido puede afectar las conclusiones
.

2- Mientras la proxy usada para M sea ex - post efciente ( es decir se ubique en la frontera
eficiente ) , los betas calculados contra esta proxy y los retornos promedio de los instrumentos ,
estarn matemticamente relacionados en forma lineal con el riesgo y retorno del portfolio usado
como proxy .

3- Si la proxy usada para M no es ex - post eficiente , los resultados empricos dejan de tener
sentido .

4- Los modelos que busquen evaluar la perfomance de inversiones va CAPM son incorrectos

R
p

M
Ao
0 Indice de Mercado (IPSA, S&P 500, etc.)

|
p

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____________________________________________________________________________________________________________
52
EJEMPLO :

En Pietrolandia , galaxia en donde los individuos presentan aversin al riesgo , existen tres activos . El
siguiente cuadro muestra la informacin relevante .
Covarianza con
Activo Retorno esperado A B C

A 0,3 1 - 0,5 0,8

B 0,2 - 0,5 1 0,5

C 0,25 0,8 0,5 1

La ecuacin de la Hiprbola ( envolvente) para esta economa es la siguiente :

o
p
= [ 480
2
p
- 192
p
+ 21,45 ]
1/ 2

Esta ecuacin representa todos los puntos de mnima varianza para cada
p
.

a.- Encuentre el retorno esperado del porfolio de varianza mnima . Puede usted decir cuales son los
activos que participan en el portfolio ?
b.- Encuentre el portfolio de varianza mnima compuesto slo por los activos A y C .
c.- Qu portfolio compuesto slo por los activos A y C se encuentra sobre la frontera eficiente? ( se
pide
p
y W
A
) .

DESARROLLO :

a) Minimizando la funcin o
p
, obtenemos que
-
p
= 20%

b) Obteniendo primero la hiprbola o
p
= [ 160
2
- 80 + 13 |
1 / 2

Minimizando esta funcin y llegamos a que la media del portfolio de mnima varianza es =
27.5 % . Puesto que W
A
= 20 - 5 , concluimos que el portfolio de mnima varianza est
compuesto por un 50% del activo A y 50% del activo C .

c) Igualando las pendientes de ambas funciones obtenemos que = 0.1625 y W
A
= - 175

LA APLICACION DEL CAPM A LAS CARTERAS INTERNACIONALES

En un mercado de tipo nacional , cuando se usa este modelo , se trata de ver si el valor
correspondiente de un titulo est por encima o por debajo de la SML , es decir , si tiene una
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____________________________________________________________________________________________________________
53
combinacin de rentabilidad - riesgo en equilibrio ( que se encuentra en la recta ) o no ( por
encima o por debajo de la misma ) .
Ahora bien , el inversor internacional , qu toma este modelo como base para decidir si comprar
o no una accin , se planteara qu recta tomar como normal . Es decir , qu mercado deber
tomar como referencia , puesto que no todos los mercados tienen que tener una misma
proporcionalidad entre rentabilidad y riesgo . Las alternativas son :

* Su propio mercado nacional
* El mercado donde adquiere sus acciones
* El mercado internacional , considerado globalmente .

Obviamente , la segunda alternativa es rechazable debido a que a un inversor de tipo
internacional no le proporciona ninguna referencia significativa . S podra tomar como
referencia las operaciones en su propio pas , como base de partida . O elaborar una hipottica
recta del mercado internacional y tomarla como normal a efectos de comparacin . Como se
puede ver no existe una solucin nica para resolver dicho problema .
En la prctica :

* En el caso del mercado nacional , R
f
ser el inters sin riesgo de su propio mercado y R
M
el
inters de dicho mercado . Mientras que en el caso de la Beta , como sabemos se calcula :

|
i
= ( o
i
o
MN
P
iMN
) / o
2
MN

Son conocidas las desviaciones tpicas del mercado nacional ( o
MN
) y de cada ttulo ( oi ) ,
mientras que el coeficiente de correlacin del ttulo extranjero ( P
iMN
) con las variaciones de
otros mercados , generalmente no se conoce , siendo lo ms corriente el acudir a datos

pblicos ( ya calculados ) ; por lo general el dato que se puede obtener es el de la correlacin
entre los mercados extranjeros distintos y suele ser el que se toma como tal .
* En el caso del mercado internacional , R
f
puede ser el activo sin riesgo del mercado nacional o
una medida de los rendimientos de los activos sin riesgo emitidos en el mercado internacional .
Mientras que R
M
es el rendimiento de una hipottica cartera formada por valores de diversos
pases , que suele estar ya calculada por las instituciones financieras que realizan este tipo de
operaciones . El coeficiente de correlacin con referencia al mercado internacional ( P
iMI
) y
referido a las variaciones de esa hipottica cartera mundial , tambin es un dato . Por ejemplo
en la siguiente tabla se muestran los rendimientos , riesgos ( desviaciones tpicas ) ,
Betas y alfas de una serie de mercados mundiales .

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____________________________________________________________________________________________________________
54

Rendimientos de las acciones 1960 - 1980 ( Fuente : Ibbotson , Carr y Robinson )
_________________________________________________________________________
R
i
o Beta Alfa
_________________________________________________________________________
Alemania 10,10 19,90 0,45 2,41
Blgica 10,10 13,80 0,45 2,44
Dinamarca 11,40 24,20 0,60 2,91
E.E.U.U . 10,20 17,70 1,08 - 0,69
Espaa 10,40 19,80 0,04 4,73
Francia 8,10 21,40 0,50 0,17
Gran Bretaa 14,70 33,60 1,47 1,76
Holanda 10,70 17,80 0,90 0,65
Italia 5,60 27,20 0,41 - 1,92
Japon 19,00 31,40 0,81 9,49
Suiza 12,50 22,90 0,87 2,66
________________________________________________________________________

Sin embargo , la generalizacin del modelo CAPM al contexto internacional es algo ms
complicada de lo que parece a primera vista al estar sujeta a una serie de problemas como son :

a) Impuestos , costes de transaccin y barreras a la movilidad del capital entre los pases , que
dificultan y hacen poco atractivo para el inversor la realizacin de una cartera de mbito mundial
.
b) Los inversores de diversos pases ven el riesgo de cambio desde la perspectiva de sus
diferentes monedas nacionales , por lo que no estarn de acuerdo en las caractersticas del riesgo
de varios ttulos y , adems no obtendrn idnticas fronteras eficientes .

c) Los inversores en diferentes pases tienden a consumir distintos tipos de bienes ya sea porque
tienen diferentes gustos , o por los costes de transaccin , transporte , impuestos , etc. Esto hace
que al variar los precios relativos de los bienes a lo largo del tiempo , el riesgo asociado a la
inflacin para los diversos inversores difiera segn el pas en el que se encuentren .
Por tanto , para poder aplicar el CAPM aun nivel internacional es necesario que se cumplan dos
supuestos claramente irracionales ; que los inversores de todo el mundo tengan idnticas cestas
de bienes de consumo , y que los precios reales de stos sean idnticos en todos los pases ( es
decir , que la paridad del poder adquisitivo se mantenga constante ) . Si esto se cumpliese , los
tipos de cambio seran simplemente el reflejo de los diferenciales de inflacin entre dos pases y
el tipo de cambio , por tanto , sera un simple mecanismo de conversin contable sin importancia
real .
De acuerdo a Bruno Solnik en una situacin de equilibrio , la estrategia ptima de inversin
consiste en una combinacin de dos carteras : una cartera con riesgo comn a todos los
inversores y una cartera individual de cobertura , utilizada para reducir los riesgos del poder
adquisitivo que constituye la mejor cobertura contra la inflacin . La cartera de mercados
mundiales de activos con riesgo ya no es la mejor opcin puesto que puede tener obligaciones y
acciones que estn correlacionados con los gastos de consumo del inversor . Por tanto , la
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____________________________________________________________________________________________________________
55
relacin de la valoracin del CAPM tradicional se aplica a los valores cubiertos contra el riesgo
cambiario .

Ejemplo :

Un inversor espaol que aplica este modelo para decidir si va a adquirir , o no , acciones de una
empresa francesa , sabe que el rendimiento medio de las mismas es del 15% ( despus de incluir
en su clculo el tipo de cambio ) , con una desviacin tpica del 4% . Por otro lado , el tipo de
inters libre de riesgo en Espaa es del 10% y el rendimiento medio del mercado es del 13% con
una desviacin tpica del 6% . La correlacin entre los mercados de valores francs y espaol es
del 0,4 . Le interesar adquirir esas acciones ?
Deberemos averiguar qu rendimiento esperado proporcionara en Espaa un ttulo con esas
caractersticas , lo que sabremos a travs de la SML :

E
i
= R
f
+ ( E
M
- R
f
) |
i

E
i
= 0,10 + ( 0,13 - 0,10 ) [ ( 0,04 0,06 0,4 ) / 0,06
2
| = 0,108 = 10,8 %

As que pudiendo obtener un 15% en el mercado francs por un titulo con unas caractersticas
por las que obtendra slo un 10,8% en el espaol , parece lgico optar por la compra . En el
siguiente grfico se muestra la comparacin entre los dos rendimientos para el riesgo dado .

Ri

15%
SML

10,8%

10%

0,267 |
i

INDICE DE CARTERAS GESTIONADAS

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____________________________________________________________________________________________________________
56
Existen tres formas de medir la gestin , en trminos de su administracin , que efectan los
administradores estos son :

INDICE DE SHARPE

INDICE DE TREYNOR

INDICE DE JENSEN

Las carteras sern medidas en su actuacin , en forma ex-post , para ello se usan ndices
homogneos ( los antes citados ) para comparar los resultados obtenidos por diferentes
inversiones burstiles .

Estos ndices miden adems la gestin de los propfesionales involucrados en la gestin y
administracin de la cartera , por la va de la comparacin con la cartera de mercado , dentro del
contexto de eficiencia fuerte del mercado ( mercados eficientes ) .

CONCLUSIONES DE CAPM

El modelo de valoracin de activos de capital CAPM constituye una de las primeras
proposiciones formales de las finanzas modernas en la cual se establece una relacin entre las
variables riesgo y rentabilidad . El propsito fundamental del CAPM es mostrar , en condiciones
de equilibrio , la manera en que se determinan los precios de los instrumentos financieros en el
mercado de capitales .

Aun cuando el CAPM ha sido objeto de fuertes y fundadas crticas en el mbito acadmico , es
preciso reconocer que goza de amplia aceptacin en el mundo de los negocios . Tradicionalmente
, el modelo ha sido aplicado en reas tales como la evaluacin de proyectos , valoracin de
empresas e instrumentos financieros , estrategias de inversin evaluacin de perfomance , etc. .

Ms all de lo absurdo que pudieran parecer algunos de los supuestos del modelo CAPM , lo
importante es tener presente sus muchas implicancias en el mbito de la teora de inversiones .
En particular , el modelo valida el uso del beta como medida relevante de riesgo ( sistemtico ) y
es capaz de desagregar el retorno esperado de un instrumento en un componente fijo ms un
premio por riesgo . Finalmente , el modelo confirma que el trade - off entre riesgo y
retorno es positivo .

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