Finanzasparaemprendedores 090501111126 Phpapp02

Finanzas para Emprendedores
AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01
CONTENIDO
Revisin de temas contables

Principios bsicos de las principales
metodologas de valoracin de compaas Flujo de caja descontado (FCD) Valoracin por mltiplos
Introduccin a la industria de private

equity
PRINCIPALES ESTADOS FINANCIEROS
El estado de prdidas y
Estados de prdidas y ganancias Operacin ganancias provee informacin acerca de las actividades de operacin de la compaa
El balance general provee

informacin acerca de las actividades de inversin y financiacin de la compaa
Flujos de caja Balance General
El flujo de caja provee

Financiacin
Inversin
informacin acerca de los efectos de todas las actividades que afectan la caja, relacionando y permitiendo que funcionen todos los componentes de la compaa
ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS (P&G)
Ingresos Costo de ventas Gastos de Admin y Ventas Depreciacin Amortizaciones Utilidad Operacional Otros ingresos (intereses)
15,000 (10,000) (3,100)
El estado de prdidas y ganancias

presenta los resultados de las actividades operacionales de la compaa para un determinado periodo de tiempo (usualmente un ao)
(300)
(100) 1,500 17 (431) (380)
El estado de prdidas y ganancias

conecta el balance general de comienzo de periodo con el balance general al final del periodo
Utilidades retenidas, Dic 31, Ao 1
Otros egresos (intereses)

Impuesto de renta Utilidad Neta
+ Utilidad Neta Ao 2 Dividendos pagados a los accionistas
706
= Utilidad Neta, Dic 31, Ao 2
ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS
Los ingresos miden al aumento de los activos (o

Ingresos
reduccin de pasivos) al vender bienes o proveer servicios a los clientes
Costos y Gastos
Los gastos miden la salida de activos (o el incremento

en los pasivos) utilizados en la generacin de los ingresos
Utilidad
La utilidad (prdida) es el exceso de ingresos (gastos)

sobre los gastos (ingresos)
ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS CONTABILIDAD DE CAUSACIN
Los ingresos y los gastos no necesariamente se

encuentran acompaados, al mismo tiempo, por incrementos y cadas en la caja. Adicionalmente, incrementos o cadas en la caja no estn necesariamente asociados con incrementos o cadas en los ingresos o gastos
Contabilidad de causacin
La contabilidad de causacin mide los

incrementos/decrecimientos en patrimonio por medio de determinar las diferencia entre ingresos y gastos
COMPONENTES DEL ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS
Las ventas netas son la fuente de ingresos ms importante. Estas siempre aparecen de
primero en el estado de prdidas y ganancias. Representan la principal fuente de dinero recibido por la compaa por parte de los compradorres de bienes y/o servicios ofrecidos
El costo de ventas representa todos los costos en que la compaa incurre para producir y
entregar los bienes o servicios. En una compaa manufacturera el costo de ventas representara todos los costos incurridos para poder convertir materia prima en bienes terminados
La depreciacin muestra el decrecimiento en el valor de un activo, a medida que pasa el

tiempo (por ejemplo maquinaria)
Las amortizaciones muestran el decrecimiento en el valor de un activo intangible (por

ejemplo una patente cuyo vencimiento es en 17 aos)
Los gastos administrativos y de ventas incluyen los salarios de los vendedores y sus
comisiones, gastos de publicidad y mercadeo, viajes, salarios de ejecutivos, etc.
Los dividendos y los otros ingresos (intereses) son una fuente adicional de ingresos que
provienen de las inversiones que tiene la compaa en acciones y bonos
Los otros gastos (intereses) son los intereses que paga la compaa sobre sus deudas de
largo plazo
El impuesto de renta es el impuesto sobre las utilidades que la compaa debe pagar al
Estado
BALANCE GENERAL
ACTIVOS Activos corrientes Caja Ttulos comerciables Cuentas por cobrar Inventarios Total de activos corrientes Activos no corrientes Propiedad, planta y equipo Inversiones Patentes y marcas Goodwill Total de activos no corrientes PASIVOS Y PATRIMONIO Pasivos corrientes Cuentas por cobrar Salarios Impuestos por pagar Total de pasivos corrientes
1,449 246 9,944 11,012 22,651
5,602 1,876 2,041 9,519
13,412 1,110 403 663
Pasivos no corrientes Deuda de largo plazo Total de activos no corrientes Patrimonio Capital pagado Utilidades retenidas Total pasivo y patrimonio
2,824 12,343
12,256 13,640 38,239
Total activos
38,239
El balance representa una "foto" del estado de la compaa en

determinado momento del tiempo
El balance general cubre especficamente las actividades de inversin

y financiacin de la compaa en determinado momento del tiempo
7
BALANCE GENERAL
Los activos son los recursos con que cuenta la

Activos compaa, los cuales son necesarios para operar
Los activos incluyen caja, equipos, tierra,

inventarios, etc.
Los pasivos y el patrimonio son las fuentes que

permiten obtener los activos
Los pasivos son las obligaciones de la compaa con

Pasivos y patrimonio terceros o los acreedores de los activos de la compaa
El patrimonio es la obligacin de la compaa con

sus dueos (accionistas) y tambin acreedores de los activos de la compaa
BALANCE GENERAL Y SU ESENCIA DUAL
Activos
Pasivos y patrimonio
El valor total de los activos debe ser igual al valor total de los pasivos y el patrimonio, porque cada uno de los activos de la compaa tuvo que estar financiado por un tercero o por sus propios dueos. Inversin = Financiacin
BALANCE GENERAL - ACTIVOS
Para poder clasificar algo como un activo, ste debe ser de propiedad de la compaa, tener valor y haber sido adquirido a un costo medible. Los activos se clasifican como corrientes y no corrientes
Los activos corrientes consisten de la caja y otros activos que pueden ser
convertidos a caja en menos de un ao La caja es el dinero que se tiene en un momento determinado, ya sea a la mano o en una cuenta bancaria Los ttulos comerciables son activos que pueden ser convertidos a caja en menos de un ao, por ejemplo acciones, bonos o CDT's de corto plazo Las cuentas por cobrar son un derecho sobre un deudor, usualmente obtenido con los clientes y generado por ventas o servicios prestados Los inventarios son tanto productos listos para su venta como materia prima y productos en proceso de ser terminados
Activos
Los activos no corrientes son activos que se espera sean tiles por ms de
un ao Los activos tangibles son activos de esencia fsica, tales como edificios, camiones y mquinas. El nombre ms comn para este tipo de activos es Propiedad, Planta y Equipo Los activos intangibles son activos que no tienen esencia fsica, excepto el hecho de que aparecen en papel, tales como inversiones, patentes, marcas y goodwill
10
BALANCE GENERAL - PASIVOS
Los pasivos se clasifican en pasivos corrientes y pasivos no corrientes
Los pasivos corrientes son las obligaciones que vencen en menos

de un ao Las cuentas por pagar son lo opuesto a las cuentas por cobrar, y corresponden a las deudas que tiene la compaa con sus proveedores Pasivos Los salarios son la cantidad de dinero que la compaa le debe a sus empleados Los impuestos por pagar son la cantidad de dinero que la compaa le debe al Estado
Los pasivos no corrientes son las obligaciones que vencen en

ms de un ao La deuda de largo plazo corresponde a obligaciones con fechas especficas de vencimiento mayores a un ao
11
BALANCE GENERAL - PATRIMONIO
Como se mencion anteriormente, el patrimonio es la obligacin de la compaa con sus dueos (accionistas). Existen dos fuentes de patrimonio: Patrimonio
Capital pagado, correspondiente a la cantidad de capital

provedo por los inversionistas (accionistas)
Utilidades retenidas, correspondiente a las cantidades de

dinero retenidas despus de repartir las ganancias de la compaa entre sus accionistas
12
ESTADO DE FLUJO DE CAJA
Operacin Ingresos efectivos Egresos efectivos Flujo de caja operacional
2,220 (2,170) 50
El estado de flujo de caja

reporta los efectos de las actividades de operacin, inversin y financiacin sobre la caja
Inversin Venta de activos no corrientes Adquisicin de activos no corrientes Flujo de caja de inversiones
Financiacin Emisin de bonos Emisin de acciones Dividendos Reduccin de deuda y acciones Flujo de caja de financiacin Cambio neto en caja
--(30)
El estado de flujo de caja

explica el cambio en la cuenta de caja del Balance General entre un periodo y otro
(30)
50 100 (40) --110 130
El estado de flujo de caja se

relaciona con el estado de prdidas y ganancias, dado que muestra cmo las operaciones afectaron la caja en determinado periodo
13
ESTADO DE FLUJO DE CAJA
El flujo de caja de actividades de operacin reporta

Flujo de caja de actividades de operacin cunta caja se gener por la operacin en cierto periodo de tiempo. Reporta las actividades del da a da que traen dinero de los clientes y pagan dinero a empleados y proveedores
Flujo de caja de actividades de inversin
El flujo de caja de actividades de inversin reporta

cunta caja se gener/consumi en la adquisicin/venta de lotes de tierra, edificios, equipos y otros activos no corrientes
El flujo de caja de actividades de financiacin reporta

Flujo de caja de actividades de financiacin cunta caja se obtuvo de deudas y de emisin de acciones para apoyar la operacin, menos la caja utilizada para pagar prstamos, dividendos y recompra de acciones
14
CONTENIDO


equity
15
QU ES VALORAR UN ACTIVO?
Definicin Valorar un activo es proyectar a infinito los flujos de caja generados por ste y descontarlos a valor presente neto aplicando una tasa de descuento que refleje el riesgo de los flujos
16
DNDE SE UTILIZA VALORACIN?
Transacciones (fusiones y adquisiciones)
Reestructuracin de compaas Estrategia Corporativa Decisiones de inversin
Decisiones de entrada al mercado Joint Venture Administracin basada en valor Manejo de riesgo
Estrategia de unidades de negocio
17
CONTENIDO


equity
18
EL PROCESO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FCD) CONSISTE DE CUATRO PASOS Clculo del
Elaboracin de proyecciones
010322Ac_PD_FCP007CP
Clculo del flujo de caja libre

WACC (costo ponderado de capital) y del valor terminal

Descuento de los flujos a valor presente
SAMPLE FREE CASH FLOW FORECAST
WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) CALCULATION

Cost of equity
SAMPLE INCOME STATEMENT FORECAST EUR millions
EUR millions
2001 2002 55.8 17.3 38.5 55.8 2003 72.1 22.4 49.8 58.4 2004 89.4 27.7 61.7 59.4 2005 102.9 31.9 71.0 59.3 2006 108.3 33.6 74.8 60.0 2007 111.1 34.4 76.7 60.6 2008 116.7 36.2 80.5 61.1 2009 122.2 37.9 84.3 62.8 2010 127.8 39.6 88.2 63.3
2001 Sales - COGS = Gross profit - Operating expenses = EBIT - interest = Profit before tax - tax = Net income 3,458.0 2,558.2 899.8 852.7 47.1 12.4 34.7 14.6 20.1
2002 3,560.3 2,628.4 931.9 876.1 55.8 11.8 44.0 17.3 26.7
2003 3,830.3 2,818.7 1,011.7 939.6 72.1 11.2 60.9 22.4 38.5
2004 4,108.3 3,014.2 1,094.2 1,004.7 89.4 9.3 80.1 27.7 52.4
2005 4,399.3 3,222.3 1,177.0 1,074.1 102.9 6.6 96.3 31.9 64.4
2006 4,555.6 3,335.4 1,220.1 1,111.8 108.3 6.1 102.2 33.6 68.6
2007 4,722.2 3,458.3 1,263.9 1,152.8 111.1 5.6 105.6 34.4 71.1
2008 4,888.9 3,579.2 1,309.7 1,193.1 116.7 5.6 111.1 36.2 74.9
2009 5,055.6 3,700.0 1,355.6 1,233.3 122.2 5.6 116.7 37.9 78.8
2010
EBIT 47.1 14.6 32.5 50.1
Risk free rate + Market risk premium x WACC Market value Cost of equity x Total value* + Cost of debt Net debt Borrowing rate Cost of debt x Total value*
5,222.2
- Tax* 30%
3,820.8
= Unlevered net income
Relevered beta
1,401.4 1,273.6 127.8 5.6 122.2 39.6 82.6
+ Depreciation and amortization - Capital expenditure - Change in working capital = Unlevered free cash flow
44.4 2.4
83.3 2.6
69.4 6.7
61.7 6.9
55.0 7.2
55.0 5.6
55.0 4.4
55.0 4.4
55.0 4.4
55.0 4.4
x (1-tax)
35.7
8.4
32.1
52.6
68.1
74.2
77.8
82.2
87.7
92.1
+
Risk free rate = Government bond, e.g., 10-year bond Market risk premium = Premium that the investor requires to invest in the market portfolio instead of in a risk free investment. The figure is a constant.
EBIT + Depreciation and amortization = EBITDA
47.1 50.1 97.2
55.8 55.8 111.6
72.1 58.4 130.6
89.4 59.4 148.9
102.9 59.3 162.2
108.3 60.0 168.3
111.1 60.6 171.7
116.7 61.1 177.8
122.2 62.8 185.0
127.8 63.3
* Note that in some countries amortization is not tax deductible, i.e., tax is paid on EBIT + amortization
191.1
18
Total value = market value + net debt
17
20
19
RECOMENDACIONES PARA CONSTRUIR PROYECCIONES SLIDAS
Anclar las proyecciones a definiciones conocidas o formatos de reporte
Identificar las palancas clave
Desarrollo histrico de variables claves (e.g.,

ventas, costos de ventas, etc.) para respaldar que el punto de partida es realista
Identificar las 5 a 10 palancas claves que sirven

de inductores al EBIT
El formato de las proyecciones debe estar en

concordancia con cmo las ven los inversionistas
Cuantificar las mejoras en estas palancas de

acuerdo con experiencias en la industria
Utilizar cifras de presupuestos en el primer ao al

menos
Desarrollar resmenes cortos de los planes de

mejora para cada palanca
En Venture Capital la proyeccin ms importante

es cmo se generan las ventas (nmero de unidades vendidas, precio, etc.), pues de ellas se generan el resto de las variables
20
EJEMPLO: PROYECTANDO VENTAS PARA UNA CADENA DE SUPERMERCADOS

EUR millions
Palancas potenciales para las ventas Proyeccin de ventas
Expandir el nmero de tiendas Remodelar tiendas Mejorar ventas por cliente

Mejora de surtido Asignacin de espacio Ejecucin de promociones Reduccin de stockouts Etc.
1,150
140
19
41
1,350
2001
Crec. mercado
Tiendas nuevas
Asign. 2005 espacio
Las proyecciones se pueden desglosar por palanca para ver el efecto de cada una de ellas
21
EJEMPLO DE PROYECCIN DE P&G

EUR millones
2001
Ventas 3,458.0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
3,560.3 3,830.3 4,108.3 4,399.3 4,555.6 4,722.2
4,888.9 5,055.6 5,222.2
- Costo de ventas = Ingreso bruto

- Gastos operativos = EBIT
2,558.2 899.8
852.7 47.1
2,628.4 2,818.7 3,014.2 3,222.3 3,335.4 3,458.3 931.9 1,011.7 1,094.2 1,177.0 1,220.1 1,263.9
876.1 55.8 939.6 1,004.7 1,074.1 1,111.8 1,152.8 72.1 89.4 102.9 108.3 111.1
3,579.2 3,700.0 3,820.8 1,309.7 1,355.6 1,401.4

1,193.1 1,233.3 1,273.6 116.7 122.2 127.8
- Intereses = Utilidad antes impuestos - Impuestos

= Utilidad neta
12.4 34.7
14.6 20.1
11.8 44.0
17.3 26.7
11.2 60.9
22.4 38.5
9.3 80.1
27.7 52.4
6.6 96.3
31.9 64.4
6.1 102.2
33.6 68.6
5.6 105.6
34.4 71.1
5.6 111.1
36.2 74.9
5.6 116.7
37.9 78.8
5.6 122.2
39.6 82.6
22
CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE
BANCO El flujo de caja libre es la caja que le queda a los acreedores y a los accionistas (en ese orden) despus de haber pagado a los proveedores, empleados, al gobierno (impuestos), etc.
Acreedores (tenedores de deuda e.g. bancos)
Accionistas (tenedores de acciones)
23
EJEMPLO DE PROYECCIN DE FLUJO DE CAJA LIBRE

EUR millones
2001 EBIT 47.1 14.6
2002 55.8 17.3
2003 72.1 22.4
2004 2005
2006
2007
2008
2009
2010 El reporte del flujo de caja libre debe reflejar todos los items del flujo de caja, incluyendo aquellos no reflejados en el balance general, p.ej.: Capex. El impuesto se calcula sobre el EBIT y la D&A se suma al final. El efecto del flujo de caja del capital de trabajo es el cambio incremental de ao a ao
89.4 102.9 108.3 27.7 31.9 33.6
111.1 116.7 122.2 127.8 34.4 36.2 37.9 39.6
- Impuesto* 31% = Ingreso neto desapalancado**

+ Depreciacin y amortizacin (D&A) - Capex - Cambio en capital de trabajo = Flujo de caja libre desapalancado**
32.5
50.1 44.4 2.4
38.5
55.8 83.3 2.6
49.8
58.4 69.4 6.7
61.7
59.4 61.7 6.9
71.0
59.3 55.0 7.2
74.8
60.0 55.0 5.6
76.7
60.6 55.0 4.4
80.5
61.1 55.0 4.4
84.3
62.8 55.0 4.4
88.2
63.3 55.0 4.4
35.7
8.4
32.1
52.6
68.1
74.2
77.8
82.2
87.7
92.1
* Nota: en algunos pases, la amortizacin no es deducible al impuesto, i.e., el impuesto es pagado sobre el EBIT + amortizacin ** Unlevered significa independientemente de estructura de capital (fijarse que no se deducen los gastos por inters). La estructura de capital afecta valor nicamente a travs de su impacto en el WACC
24
LOS PARMETROS TCNICOS DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO TIENEN IMPACTO SIGNIFICATIVO EN EL VALOR
Parmetro a ser estimado o calculado
Comentarios
WACC
Se utiliza para descontar los flujos a valor presente Depende del riesgo del mercado, de la industria y de la
estructura de capitaL (como se ilustrar a continuacin)
WACC
Beta
Se estima la sensibilidad de la compaa a fluctuaciones

del portafolio del mercado (riesgo sistemtico) Debe ser calculado con base en compaas comparables
Crecimiento a
perpetuidad Valor terminal
El peso del valor terminal en la valoracin puede ser de

50% o ms, dependiendo de la industria y de la madurez de la compaa El crecimiento debe reflejar cmo crecern los flujos a perpetuidad
Flujo de caja libre en el

ao terminal (ltimo ao de la proyeccin)
Debe representar el flujo en estado estable, con los

parmetros relevantes normalizados Sirve de semilla para el clculo de la perpetuidad
25
CLCULO DE WACC (PROMEDIO PONDERADO DE COSTO DE CAPITAL)

Costo de capital
=
Tasa libre de riesgo

+
Prima por riesgo de Mercado

x
WACC Valor mercado Costo de capital

+ x
Beta re-apalancada Costo de deuda

=
Valor agregado*
Costo de deuda
Deuda neta
x
Tasa de prstamo
x
Valor agregado*
(1-tasa de impuesto)
Tasa libre de Riesgo = Tasa en bonos del Gobierno, p.ej.: bonos 10- aos Prima por riesgo de Mercado = Prima que el inversionista requiere para invertir en el portafolio del mercado, en vez de en una inversin libre de riesgo. El valor es una constante
* Valor agregado = valor del mercado + deuda neta 26
EJEMPLO DE CLCULO DE WACC

Premisas Tasa libre de riesgo: 5.12% Clculos
WACC 6.52%
Costo de capital x peso del capital
Prima por riesgo de Mercado:

Beta re-apalancada: Valor del mercado: Deuda neta: Valor agregado*: Tasa de prstamo**: Tasa impuesto:
5.00%
0.50 4,836 1,800 6,636 5.12% 30.0% 0.97% 5.55% (5.12% + 5.00% x 0.50) x = 7.62% x 0.73 = 5.55% Tasa de prstamo x (1-tasa impuesto) x peso de la deuda 1,800 5.12% x (1-0.3) x 6,636 = 3.58% x 0.27 = 0.97% 4,836 6,636
* Valor agregado = valor del mercado + deuda neta = 4,836 + 1,800 = 6,636 ** Se pudiese agregar una prima por riesgo.
27
EJEMPLO DE CLCULO DE FCD

1,442 228
A detallar a continuacin
1,214
En este ejemplo, la valoracin se hace en Sep. 30 de 2001, lo que implica que slo el 25% del flujo del ao debe ser incluido
92.1 52.6 35.7 8.4 32.1
1,943
Sep. 30, 2001
2001
2002
2003
2004
2010
Valor terminal
WACC = 7%
Valor del activo
Tasa de crecimiento a perpetuidad = 2%

28
CONCEPTO DE VALOR DEL ACTIVO

1,442 228
Deuda neta
=
Deuda 500
-
Exceso de caja 272

+
1,214
Patrimonio 1,214
Valor de la firma 1,442
Sep. 30, 2001
El valor presente neto de los flujos de caja libre

representa el valor del activo, y ste se descompone en deuda neta y patrimonio
Al restar la deuda neta, el residual es el valor

del patrimonio
29
RANGOS DE VALOR SE CALCULAN A PARTIR DE LAS PROYECCIONES DEL FCD*
Los clculos se deben hacer en un modelo en Excel

+
Valuation (EUR) Valuation of Free Cash Flow PV of Discount Rate (WACC) 6.5% 7.0% 7.5% Future Cash Flows 413 403 393 PV of Terminal Value at Terminal Growth Rate of 1.5% 1,077 940 827 2.0% 1,203 1,039 907 2.5% 1,360 1,160 1,002 Aggregate Value @ Sep 30, 2001 1.5% 1,490 1,343 1,220 2.0% 1,616 1,442 1,300 2.5% 1,773 1,563 1,396 Equity Value (Net Debt of EUR 228 MM) 1.5% 1,263 1,115 993 2.0% 1,388 1,214 1,072 2.5% 1,545 1,335 1,168
Implied Terminal EBITDA Multiple 1.5% 10.1x 9.2x 8.4x 2.0% 11.3x 10.2x 9.3x 2.5% 12.7x 11.3x 10.2x
Terminal Value of Total Value 1.5% 72.3% 70.0% 67.8% 2.0% 74.4% 72.0% 69.7% 2.5% 76.7% 74.2% 71.8%
Una buena hoja de resultados en Excel contiene rangos de FCD* y parmetros de control para revisiones
* FCD = Flujos de Caja Descontados
30
CONTENIDO


equity
31
LA UTILIZACIN DE MLTIPLOS ES UNA PARTE IMPORTANTE DE LA VALORACIN
Una metodologa por s sola
La metodologa de mltiplos es independiente

de la del flujo de caja descontado y no slo un complemento de ste
Se basa en informacin pblica de cmo

Perspectiva del mercado transan las compaas comparables en bolsa, mltiplos de mercado, o en valoraciones implcitas de compaas comparables que han sido adquiridas (o en las que se ha hecho alguna inversin de capital) en el pasado, mltiplos de transacciones
32
EL GRUPO DE COMPARABLES DEBE REFLEJAR CMO EL MERCADO PERCIBE EL VALOR DE ESTAS COMPAAS
Identificacin de compaas comparables y de mtricas adecuadas Seleccin del rango de mltiplos Clculo de valoracin implcita basada en los mltiplos obtenidos
Las compaas
comparables son seleccionadas de acuerdo a: Tamao Posicin de mercado Efectividad operativa Etc. Las mtricas son seleccionadas considerando: Lo que use el mercado para medir el valor de las compaas Los inductores de valor relevantes y que sean comparables
33
EJEMPLO: UNIVERSO DE COMPAAS COMPARABLES DE SUPERMERCADOS EUROPEOS Y SUS MTRICAS

EUR millones
Metro cuadrado* 4,062,000 4,170,000 338,133 351,540 939,715 522,381 1,074,150 1,983,761 6,569,000 5,585,968
Compaa Casino Delhaize-Le Lion Iceland Group WM Morrison Safeway plc. Sainsbury Somerfield Tesco Carrefour Ahold
EBIT*
EBITDA* 1,193 1,870 486 519 912 1,791 167 2,896 5,177 4,457
Market Cap 9,062 3,047 876 4,414 4,968 11,504 780 28,116 45,793 27,062
Sales* 21,410 21,033 9,111 6,066 13,565 28,755 7,568 36,487 74,637 61,701
765
1,266 342 372 641 1,079
51
2,089 2,877 2,966
* Estimado 2001 Fuente: Broker reports, Bloomberg
34
EL RANGO DE MLTIPLOS SE SELECCIONA DE ACUERDO AL SUBCONJUNTO DE COMPARABLES QUE MEJOR SE ADECUE

Los intervalos son

seleccionados con base en: Los comparables ms parecidos (pure plays) Las transacciones ms recientes Las transacciones precedentes que tengan concordancia con el tipo de transaccin que se quiera hacer La seleccin de estos rangos es un arte y una ciencia al mismo tiempo
35
EJEMPLO DE INTERVALO DE MLTIPLOS DE MERCADO

Valor del activo /
Compaa
Casino Delhaize-Le Lion Iceland Group WM Morrison Safeway plc. Sainsbury Somerfield Tesco Carrefour Ahold Minimum
1.000 m2 3.1 1.3 3.4 12.6 7.4 26.0 0.9
Ventas 0.58 0.25 0.13 0.73 0.51 0.47 0.12
EBIT 16.3 4.2 3.3 11.9 10.8 12.6 18.2
EBITDA 10.5 2.9 2.4 8.6 7.6 7.6 5.5
La seleccin de
los intervalos depende de la compaa objetivo y su relacin con los comparables
El intervalo no
necesariament e tiene que estar alrededor del promedio o mediana
15.9 8.3
6.5 0.9
0.86 0.73
0.59 0.12
15.1 19.0
12.3 3.3
10.9 10.5
8.2 2.4
Se pueden
eliminar compaas/mlt iplos del universo si no se asemejan suficientemente a la compaa a valorar
36
Maximum
Average Median
26.0
8.5 7.0
0.86
0.50 0.55
19.0
12.4 12.5
10.9
7.5 7.9
Intervalo seleccionado (x)
2.54.0
0.400.60
10.012.0
6.57.5
Fuente: Anlisis equipo de trabajo
EJEMPLO DE INTERVALO DE MLTIPLOS DE TRANSACCIONES

Mltiplo: Valor activo / EBITDA 10.2
Compaa adquirida
Comptoirs Modernes SA ICA Promodes Gruppo GS SpA Average Intervalo seleccionado (x)
Ao 1998
Compaa compradora
Carrefour
1999 2000 2000
13.5 17.9 11.1 13.2 10.0-12.0
Ahold Carrefour Carrefour
Fuente: Bloomberg; Anlisis equipo de trabajo
37
SE APLICAN LOS MLTIPLOS SELECCIONADOS A LAS MTRICAS DE LA COMPAA PARA VER CMO SERA VALORADA POR EL MERCADO
Clculo de rangos de
valoracin implcita de la compaa a valorar basados en los mltiplos seleccionados Cada mtrica tiene su rango relevante Como resultado de este ejercicio, se obtiene una valoracin de cmo la compaa en cuestin sera valorada por el mercado
38
LA VALORACIN SE BASA EN MLTIPLES METODOLOGAS Y ESCENARIOS

Valoracin Flujo de Caja Descontado Caso gerencial*: WACC 6.07.0% Tasa crecimiento terminal 1.52.5% Caso pesimista*: WACC 6.07.0 Tasa crecimiento terminal 1.52.5% Valoraciones mltiples 900 1,200 1,500 1,800
EJEMPLO
Ventas (0.4-0.6x)
EBIT** (10.0-12.0x) EBITDA*** (6.5-7.5x) Transacciones precedentes (10.0-12.0x)
1,400
2,100
500
600
600
700
1,000
1,200
Rango de valoracin
1,100
1,400
El rango de valoracin se basa en intervalos de varias metodologas y escenarios. Hasta cierto punto el rango tiene subjetividad
*Normalmente, una valuacin de flujo de caja descontada ser hecha basada en las proyecciones realizadas por la gerencia. El caso downside por lo general es un caso menos optimista **EBIT = Earnings Before Interests and Taxes (Utilidad antes de intereses e impuestos) ***EBITDA = Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortizations (Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizaciones)
39
CONTENIDO


equity
40
INTRODUCCIN AL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY
Las firmas de private equity construyen nuevos negocios (capital de

riesgo, venture capital) o adquieren compaas maduras (compra apalancada, LBO) para, despus de un perodo de tiempo de tener la inversin (holding period), venderlas Venture capital se enfoca en probar conceptos nuevos para convertirlos en inversiones exitosas LBO se enfoca en mejorar el desempeo operativo y la rentabilidad de compaas maduras
Private equity se ha convertido en un motor importante en el desarrollo de

nuevos negocios, en la reestructuracin de compaas y en hacer turnarounds que crean valor
Los fondos de private equity alcanzan retornos superiores comparados

con otros ttulos valor. De hecho, los fondos que se encuentran en los mejores cuartiles de desempeo pueden alcanzar hasta dos veces ms que el promedio de la industria de private equity
41
TIPOS PRINCIPALES DE PRIVATE EQUITY

Definicin Idea de negocio
Enfoque de este documento
Principios operativos
Etapa inicial (semilla) Levantar capital de y financiacin de inversionistas (e.g. expansin, usualmente inversionistas institucionales) inversiones de Crear fondos para invertir en Venture capital patrimonio nuevos negocios (VC) Mantener inversiones por 5 a 7 aos Vender inversiones
Ayudar a emprendedores a formar una compaa partiendo de un plan de negocios Incubar negocios proveyendo infraestructura y recursos
Compra apalancada (LBO)
Adquieren compaas invirtiendo con combinaciones de deuda y patrimonio La deuda queda en los libros de la compaa y se espera que sta sea repagada en el holding period
Levantar capital de inversionistas y de bancos (e.g. inversionistas institucionales) Crear fondos para invertir en negocios maduros, pero con potencial de mejora Mantener inversiones por 3 a 5 aos Vender inversiones
Ser dueo activo con enfoque en mejorar crecimiento/rentabilidad Trabajar de cerca con lderes de la empresa
42
DESGLOSE DETALLADO DEL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY

Private equity VC Etapa inicial Etapa expansin Fundoffunds Compra y desarrolla LBO Turnarounds Buyouts
Semilla
Inicio
Primera Etapa
Descrip- Investi- Desarrollo Expansin cin gacin de inicial de y desaproducto y ventas y rrollo y mercadeo manufacprueba inicial tura de concepto
Patrimonio Negocios para fondear Tercera Segunda existentes Prstamos crecimiento que experiEtapa Etapa Puente en una mentan compaa dificultades ms estableoperativas y Capital de Financia Financia Invercida va financieras expansin trabajo para miento de miento siones para la expansin crecimiento durante la en otros orgnica o llevarlos a adquisiciones la recupea mayor transicin fondos racin escala de ser privada a ser transada en bolsa
Financiamiento para comprar una compaa madura o lnea de negocio para mejorarla y venderla
Fuente: EVCA; Anlisis equipo de trabajo
43
EXISTEN DIVERSAS FUENTES DE FINANCIACIN PARA LOS NEGOCIOS
Financiacin externa
ngeles Private equity Corporate VC* Incubadoras Venture Capital Fondos estatales Mercado de acciones Fundadores Utilidades retenidas
Prstamos bancarios Crdito de fomento Crditos de

proveedores Mercado de bonos
Cartera y cuentas
por pagar Otras provisiones Pasivos laborales
Financiacin interna
Patrimonio
* Socios industriales Fuente: Anlisis equipo de trabajo
Pasivo
44
EL USO DE ESTAS FUENTES DEPENDE DEL MOMENTO EN EL CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA

Ventas
Renacimiento
Consolidacin Decrecimiento Crecimiento
Semilla Tiempo Semilla Semilla Inicio Primera ronda Crecimiento Segunda ronda Tercera ronda Puente financiero
Prueba del
concepto
Desarrollo de
productos y marketing inicial
Capital de
trabajo e infraestructura
Ms capital
de trabajo
Expansin
(el negocio empieza a ser rentable)
Preparacin IPO
en 6-12 meses
ngeles
Incubadoras
Venture capital
45
Fuente:Venture Economics Investor Services Annual Review; Pratts Guide to Venture Capital
LOS VENTURE CAPITALISTS INVIERTEN CON EL OBJETIVO DE OBTENER RETORNOS ANORMALES . . .

Retornos anormales Dinero Capital invertido Retorno promedio de industria
Capital de riesgo Primera ronda Segunda ronda Tercera ronda Oferta pblica de acciones
Tiempo
Fuente: EVCA; Anlisis equipo de trabajo
46
. . . SIN EMBARGO, SOLAMENTE UNA DE CADA DIEZ INVERSIONES DE VENTURE CAPITAL ES EXITOSA
Porcentaje
100 Alto crecimiento Desempeo esperado
10 30
Mal desempeo
30
El alto riesgo asociado con estas inversiones exige una alta expectativa de retorno en las inversiones
Quiebra
30
Inversiones hechas en venture capital
Fuente: Anlisis McKinsey
47
EN PRIVATE EQUITY SE UTILIZAN VARIOS INSTRUMENTOS PARA FINANCIAR LOS NEGOCIOS

Ejemplo de la estructura de financiacin de una inversin de private equity en una compaa 100% = USD 1bn Instrumentos financieros Common stock Preferred stock Convertible preferred stock Deuda convertible Garanta Deuda no asegurada senior Deuda subordinada Bonos de inters diferidos Step-up bonds Payment-in-kind bonds
EJEMPLO
Factores que influyen en la estructura financiera
Equity
30
Deuda subordinada
15
Los factores determinantes en la estructura financiera son: Flujo de caja esperado Caractersticas de los activos (e.g. cash cow, crecimiento, etc.) Nivel de apalancamiento Horizonte de inversin En la prctica, no hay un modelo universal, pero para el espectro va de los negocios incipientes con casi todo en patrimonio a ms o menos 2/3 partes de deuda para los negocios maduros
Senior/ secured debt
25
Senior term debt Secured debt
Deuda rotativa
30
Deuda rotativa
Estructura de la negociacin
Fuente: P.Temple:Private Equity; P. Vest: Der Verkauf von Konzernunternehmen; Artculos de Prensa; Anlisis equipo de trabajo
48
LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY EST COMENZANDO A MADURAR

Fase Industria Infancia (pre-1980) Levantamiento del venture capital (principios 1980s) Levantamiento de fondos buy-out (finales 80s-principios 90s) Concentracin & especializacin (mediados-1990s) Globalizacin (late 1990s-hoy) Aumento de la competencia por las negociaciones y tendencias hacia la globalizacin, conlleva a una expansin de los fondos ms all de Norteamrica a Europa/Asia Los fondos realizan alianzas estratgicas para adquirir conocimiento local Fondos grandes se hacen ms institucionales nfasis especial en mejorar operaciones como medio para agregar valor Blackstone Carlyle Permira Premiere
Descripcin
Primer fondo privado xito de inversiones de A medida que aumenta Financiamiento a formado en 1946 venture capital (Apple, el tamao de los niveles record (American Research DEC, Compaq) fondos, aumenta la Los fondos comienzan and Development) conlleva a un inversin promedio y a especializar para Foco en administrar el crecimiento explosivo se hace nfasis en desarrollar experticia dinero de americanos de venture capital inversiones con etapas de industria y de tipo afluentes y Cambios a legislacin tardas de negocio principalmente fondear de inversin y de A pesar de reduccin Los fondos menos nuevas inversiones impuestos en USA de gastos en inversin, exitosos comienzan a Capital de inversin tienen como resultado durante principios de perecer anual por debajo de los un aumento en la los 1990s por la cientos de millones de financiacin recesin USA, los dlares Corporaciones e flujos a private equity instituciones llegaron su record ms financieras comienzan alto para mediados de a entrar en el mercado los 90s Aumento de LBOs Aumento de enfoque estrategia "buy and flip" en "buy and build"* en vez de "buy and flip"** ARD Thomas H Lee Charterhouse Candover Bain Capital Clayton, Dubilier & Rice UPN KKR Carlyle TPG Blackstone 3i Continental Airlines
Principales jugadores
Negociaciones DEC importantes Nmero de jugadores (miembros EVCA)
RJR Nabisco
37
53
68
91
109 119
132 155 187 210 212
216 225 197 226 262
597 642 623 354 479
594 582
1983
1985
1990
1995
2000
2005
* Crecimiento del negocio en 3-5 aos ** Enfoque inicial en reventa a corto plazo Fuente: P.Temple: Private Equity; Anlisis equipo de trabajo
49
PRINCIPALES TENDENCIAS EN LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY

Competidores y nuevos entrantes Lderes tradicionales que se desglosan y se reconforman en nuevos grupos Segmentacin ms fina de los fondos por especializacin de industria Jugadores grandes se quedan con los mejores negocios por tener mayor msculo financiero Dentro de las mismas firmas se dan fondos que hacen o VCs o LBOs
Demanda de los clientes Dinmica competitiva del mercado Alto crecimiento sostenido en inversiones Cambio de enfoque en ingeniera financiera a estrategias de nicho para incrementar enfoque operativo Crecimiento acelerado del nmero de fondos Crecimiento de la participacin de inversiones en private equity, con respecto a las inversiones totales de los inversionistas institucionales Los inversionistas se estn volviendo compradores ms sofisticados Poder de negociacin de los inversionistas institucionales presiona la rentabilidad de los fondos
Oferta de inversiones Incremento de venta de activos de compaas no centrales al negocio Mayor sofisticacin en la venta de compaas subastas son comunes Los vendedores disfrutan de ms fuentes de financiamiento alternativas y de mayor transparencia del mercado Con ms frecuencia se ven casos de compaas privadas que pasan de manos de un fondo a otro
Influencias externas Turbulencia de los mercado de valores (e.g. la burbuja de internet) Cambios fuertes en las tasas de inters Regulaciones gubernamentales (legislaciones ms estrictas rigen ahora para los fondos de private equity y los hedge funds)
50
EL NMERO DE FONDOS COMPITIENDO ES CADA VEZ MAYOR

PE fondos levantados > USD 1bn*
2005

JPMorgan Partners (USD 7,700) Blackstone Capital Partners (USD 6,500) Thomas H. Lee Company (USD 6,100) Permira (USD 6,300) CVC Ltd. (Europe) (USD 5,800) Cinven (USD 5,500) Apax (USD 5,500) CSFB/DLJ Merchant Banking (USD 5,400) Warburg Pincus & Co. (USD 5,300) GS Capital Partners (USD 5,300) BC Partners (USD 5,200) KKR (USD 5,100) Madison Dearborn Partners (USD 4,300) Texas Pacific Group (USD 4,100) Welsh, Carson, Anderson & Stowe (USD 4,000) Forstmann Little & Co. (USD 4,000) The Cartyle Group (Americas) (USD 3,900) Apollo Management (USD 3,800) KKR (Europe) (EUR 3,700) Bain Capital (USD 3,500) Clayton, Dubilier & Rice (USD 3,500) Candover (USD 3,400) Charterhouse (Europe) (USD 3,400) Morgan Stanley Capital Partners (USD 3,200) Providence Equity Partners (USD 2,800) CSFB Equity Partners (USD 2,700) CSFB Global Opportunities (USD 2,700) 3l Group (U.K.) (USD 2,700) Industri Kapital AB (USD 2,600) Advent International (USD 2,600) Vestar Capital Partners (USD 2,500) EQT Partners (USD 2,500) Bridgepoint Capital (USD 2,500) 3i Group (Europe) (USD 2,400) Hellman & Friedman (USD 2,200) Silver Lake Partners (USD 2,200) Summit Partners (USD 2,100) Oaktree Capital Management (USD 2,100) Blackstone Communication Partners (USD 2,000) CVC Ltd. (Americas) (USD 2,000)
1995
Forstmann Little (USD 2,100) Warburg Pincus (USD 2,000) Kohlberg Kravis Roberts & Morgan Stanley (USD 1,825) Goldman Sachs (USD 1,750) Hellman & Friedman (USD
Co. (USD 1,900)
1989
Kohlberg Kravis Roberts & Forstmann Little (USD Morgan Stanley (USD
1,500) Merrill Lynch Capital Partners (USD 1,500) Lehman Brothers (USD 1,250) 3,000) Co. (USD 5,600)
Clayton, Dubilier & Rice

(USD 1,500) Blackstone (USD 1,270) Thomas H. Lee (USD 1,000) Apollo Advisors (USD 1,000) DLJ (USD 1,000) Stonington Partners (USD 1,000) Zell/Chilmark (USD 1,000) Cypress Group (USD 1,000)
1,500)
5 fondos
14 fondos
GTCR Golder Rauner (USD 2,000) Lehman Brother Private Equity (USD 2,000) Spectrum Equity Investors (USD 2,000) TA Associates (USD 2,000) Capital Z (USD 1,900) Quadrangle Group (USD 1,800) J. W. Childs (USD 1,800) PAI (USD 1,800) Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,800) AIG Investment Corp. (Asia) (USD 1,700) Berkshire Partners (USD 1,700) Terra Firma (USD 1,700) CSFB/Sprout Group (USD 1,600) Oak Hill Capital Partners (USD 1,600) Bear Stearns Merchant Banking (USD 1,500) Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,500) Kelso & Co. (USD 1,500) Lindsay Goldberg & Bessemer (USD 1,500) Mid Ocean Partners (USD 1,500) Nordic Capital (USD 1,500) Wachovia Capital Partners (USD 1,500) GSC Partners (USD 1,500) Thomas Weilsel Private Company (USD 1,300) Leonard Green & Partners (USD 1,200) Behrman Cpital (USD 1,200) Ripplewood (USD 1,200) Gilbert Global (USD 1,200) The Carlyle Group (Europe) (USD 1,100) JP Morgan Partners (Asia) (USD 1,100) TH Lee Putman Ventures (USD 1,100) Whitney & Co. (USD 1,100) AIG Capital Partners (USD 1,000) VS&A Communications Partners (USD 1,000) AEA Investors Inc. (USD 1,000) Charterhouse (Americas) (USD 1,000) Code Hennessey & Simmons (USD 1,000) Fox Paine (USD 1,000) Joseph, Littlejohn & Levy (USD 1,000) Stonington Partners (USD 1,000) The Jordan Co. (USD 1,000)
100+ fondos
* En caso de fondos Europeos, la conversin de EUR a USD es al promedio de la tasa de cambio del 2005 Fuente: Allianz Capital Partners
51
EL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY ES ALTAMENTE CCLICO Y AS LO DEMUESTRA LA EVOLUCIN EN RENTABILIDAD

Tasa de retorno interna de 5 aos* (TRI) de fondos buy-out en Europa y en los USA, 1985-2004 Porcentaje Europa
30.3 22.3 24.7 18.0 7.1 9.3 12.7 7.8 7.5 8.2 17.0 19.1 25.9 25.8 20.5 14.8 10.1 5.7
-1.3 -2.4
U.S.
29.2 22.4 18.3 16.2 13.5 18.5 20.7 17.3 19.3 15.9 15.9 6.1
n/a n/a n/a 87 n/a 88 n/a 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01
1.2
02
3.4
3.0
1985 86
03 2004
* TRI de 5 aos. Utiliza el valor de los activos netos del fondo al comienzo del periodo como un outflow de caja inicial y el valor al final de los 5 aos como el flujo de caja terminal. TRI es calculado utilizando aquellos valores, adems cualquier efectivo recibido/pagado al fondo de o para inversionistas en un periodos de 5 aos Fuente: EVCA
52

Finanzasparaemprendedores 090501111126 Phpapp02

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzasparaemprendedores 090501111126 Phpapp02

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzas para Emprendedores

Revisin de temas contables

Introduccin a la industria de private

PRINCIPALES ESTADOS FINANCIEROS

El balance general provee

Flujos de caja Balance General

El flujo de caja provee

ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS (P&G)

15,000 (10,000) (3,100)

El estado de prdidas y ganancias

El estado de prdidas y ganancias

Utilidades retenidas, Dic 31, Ao 1

Otros egresos (intereses)

+ Utilidad Neta Ao 2 Dividendos pagados a los accionistas

= Utilidad Neta, Dic 31, Ao 2

ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS

Los ingresos miden al aumento de los activos (o

Los gastos miden la salida de activos (o el incremento

La utilidad (prdida) es el exceso de ingresos (gastos)

ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS CONTABILIDAD DE CAUSACIN

Los ingresos y los gastos no necesariamente se

La contabilidad de causacin mide los

COMPONENTES DEL ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS

La depreciacin muestra el decrecimiento en el valor de un activo, a medida que pasa el

Las amortizaciones muestran el decrecimiento en el valor de un activo intangible (por

1,449 246 9,944 11,012 22,651

5,602 1,876 2,041 9,519

13,412 1,110 403 663

12,256 13,640 38,239

El balance representa una "foto" del estado de la compaa en

El balance general cubre especficamente las actividades de inversin

Los activos son los recursos con que cuenta la

Los activos incluyen caja, equipos, tierra,

Los pasivos y el patrimonio son las fuentes que

Los pasivos son las obligaciones de la compaa con

El patrimonio es la obligacin de la compaa con

BALANCE GENERAL Y SU ESENCIA DUAL

BALANCE GENERAL - ACTIVOS

BALANCE GENERAL - PASIVOS

Los pasivos se clasifican en pasivos corrientes y pasivos no corrientes

Los pasivos corrientes son las obligaciones que vencen en menos

Los pasivos no corrientes son las obligaciones que vencen en

BALANCE GENERAL - PATRIMONIO

Capital pagado, correspondiente a la cantidad de capital

Utilidades retenidas, correspondiente a las cantidades de

ESTADO DE FLUJO DE CAJA

Operacin Ingresos efectivos Egresos efectivos Flujo de caja operacional

El estado de flujo de caja

El estado de flujo de caja

50 100 (40) --110 130

El estado de flujo de caja se

ESTADO DE FLUJO DE CAJA

El flujo de caja de actividades de operacin reporta

Flujo de caja de actividades de inversin

El flujo de caja de actividades de inversin reporta

El flujo de caja de actividades de financiacin reporta

Revisin de temas contables

Introduccin a la industria de private

DNDE SE UTILIZA VALORACIN?

Transacciones (fusiones y adquisiciones)

Reestructuracin de compaas Estrategia Corporativa Decisiones de inversin

Estrategia de unidades de negocio

Revisin de temas contables