Valorización de

empresas: conceptos y
proceso de valorización

3 de jun de 2023 1
El Valor de una empresa
 Toda empresa es un conjunto de activos, los mismos
que tienen valor por cuanto tienen la potencialidad
de generar flujos de caja futuros para sus
propietarios.
 Dicho valor será el valor presente neto de dichos
flujos descontados a una tasa que “capture” el
riesgo de los mismos. Con el descuento de dichos
flujos de caja esperados a su tasa de descuento
pertinente, se estima el valor generado por las
inversiones realizadas en una empresa (una
empresa puede tomarse como la suma de muchos
proyectos de inversión).
3 de jun de 2023 2
El Valor de una empresa

• Con respecto a lo señalado hasta aquí, Rappaport

(1998) y Copeland, Koller y Murrin (2004) indican lo
siguiente:
•  “El enfoque del valor del accionista calcula el valor
económico de una inversión descontando los cash-flows
previstos utilizando como factor de descuento el costo de
capital. A su vez, estos cash-flows sirven de fundamento para
calcular los rendimientos para los accionistas obtenidos por
dividendos y apreciación del valor de las acciones”
(Rappaport, 1998).

3 de jun de 2023 3
El Valor de una empresa
• Así pues, el precio de las acciones esta condicionado por
lo que los inversores creen que valen esas acciones.
Cada inversor decide lo que piensa que tendrían que
valer las acciones y negocia en función de si el precio del
mercado esta por debajo o por encima del que estima
que es su valor intrínseco. Este esta basado en la
corriente de cash flows futuros, o sea, en la capacidad
de la empresa para tener ganancias. Esencialmente,
esto significa que los inversores están pagando por los
rendimientos que esperan que la empresa obtenga en el
futuro, no por lo que la empresa a hecho en el pasado y,
desde luego, no, en absoluto, por el valor a precio de
coste de los activos de la empresa (Copeland, Koller y
Murrin, 2004).
3 de jun de 2023 4
El Valor de una empresa
 El valor económico total de una empresa es la suma
del valor de mercado de su deuda y del valor de
mercado de su patrimonio neto. El valor de su
patrimonio neto es precisamente el valor del
accionista, y este se obtiene de restar al valor
económico total el valor de mercado de la deuda
(Rappaport, 1998).

3 de jun de 2023 5
El Valor de una empresa
• Una empresa tiene diferente valor para diferentes
potenciales compradores. Esto último puede ser
porque algunos de ellos tienen más capacidad para
generar valor que otros por cuanto tienen una mejor
tecnología o know how. El valor no debe confundirse
con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y
comprador acuerdan realizar una operación de compra-
venta de una empresa.

3 de jun de 2023 6
 El Valor de una empresa
• Esta diferencia en el valor de una empresa se puede
explicar por ejemplo por que una gran empresa
extranjera muy avanzada tecnológicamente desea
comprar otra empresa nacional ya conocida, para entrar
en nuestro mercado aprovechando el nombre de la
marca local. El comprador extranjero tan solo valorara la
marca, pero no valorara los activos fijos como las
instalaciones, maquinaria, etc., ya que el mismo dispone
de activos más modernos. Por otro lado el vendedor
valorara muy bien sus activos fijos, ya que están en
situación de seguir operando (Fernández, 1998).

3 de jun de 2023 7
 El Valor de una empresa y su
precio
• Cuando se busca valorizar una empresa nos referimos al intento de encontrar
un valor justificable para una entidad económica. El valor no debe confundirse
con el precio, que es la cantidad de dinero a la que el vendedor y comprador
están dispuestos a cerrar una operación de compra y venta de una empresa, y
que no necesariamente coincide con el valor que ha determinado la valoración
(Martínez, 1999).
• No obstante lo expresado hasta aquí en el sentido de que el valor de una
empresa es igual a los flujos de caja esperados capaz de generar descontados a
su respectivo costo de capital, el valor puede diferir de su precio de mercado,
entendido este ultimo como su capitalización bursátil, lo que justamente anima
a los analistas a realizar valorizaciones de empresas. Así tenemos que una
forma clásica de gestionar carteras es el análisis fundamental del valor de la
acción, conocido como bottom up approach. Esta técnica consiste en valorar
las acciones y comparar el precio obtenido del análisis con el precio de
mercado. De encontrar acciones minusvaloradas, que constituirán según
nuestro análisis una buena oportunidad de inversión, se recomendaría
comprar (Martínez, 1999).
3 de jun de 2023 8
El Valor de una empresa y su
precio
• Con respecto al valor teórico o fundamental de una acción Martínez
(1999) señala que “el valor de una acción es el valor de la empresa
dividido por el número de acciones. Por tanto, la tarea del analista
será precisamente valorar las diversas empresas que cotizan en bolsa.
Pretendemos conocer si el precio de mercado de la acción refleja el
valor y las perspectivas de la empresa” (Martínez, 1999).
• Por ejemplo si se diera una crisis financiera en un país como Brasil,
esto podría incrementar la percepción de riesgo de la región y por el
“efecto contagio” los capitales saldrían del país. Es decir, los
inversionistas dejarían o reducirían sus posiciones en la región y por
ende en el Perú, vendiendo sus valores sean estos bonos, acciones u
otros instrumentos. Esto incrementaría la oferta de acciones y por lo
tanto sus respectivos precios disminuirían sin que hubieran cambiado
los fundamentos de las empresas.

3 de jun de 2023 9
El Valor de una empresa y su
precio
• A veces las caídas de los precios de las acciones, debido al
comportamiento irracional del mercado, son sustanciales.
Estos niveles de precios tan bajos no guardan relación con
sus fundamentos y las capacidades reales de las empresas de
generar valor para sus accionistas, tal como lo señalan Ross,
Westerfield y Jaffe (2005) refiriéndose a la caída del mercado
de valores del 19 de octubre de 1987:
• La caída del mercado de valores del 19 de octubre de 1987 es
extremadamente confusa. El mercado cayó entre 20 y 25% un lunes
después de un fin de semana en el que hubo muy pocas noticias
sorprendentes. Una caída de esta magnitud por ninguna razón
aparente no es coherente con la eficiencia del mercado (Ross,
Westerfield y Jaffe, 2005).

3 de jun de 2023 10
 El Valor de una empresa y su
precio
• Es por este motivo, en que el precio de la acción no guarda relación
con su valor en función de los fundamentos de las empresas, que
una ves que los especuladores tienen la expectativa que los precios
de las acciones no caerán mas, empiezan a comprar a fin de ganar
mucho cuando estos suban al menos a su valor intrínseco o teórico.
Este comportamiento es lo que Rodiger Dornbush ha denominado
“especulación estabilizadora”.
• “Consiste en que las grandes instituciones inversoras, denominadas
en el argot “manos fuertes”, contemplan la posibilidad de invertir,
ya que los precios se encuentran en mínimos. A estos niveles, el
potencial alcista a largo plazo es muy importante, mientras que el
riesgo a la baja es muy limitado. Suele coincidir con la parte mas
dura del ciclo económico, cuando “las cosas están tan mal que no
pueden empeorar”” (Martínez, 1999: 286).
3 de jun de 2023 11
 Crisis financieras de impacto mundial
La Burbuja de
los Tulipanes.
Holanda
1636

2001 RUSIA
2008 AGO´98
1927-29: La Burbuja de las JAPÓN
punto com.
La Burbuja Burbuja inmobiliaria
1989
accionaria. (crisis subprime)

ASIA
JUL´97

MÉXICO
DIC´94

BRASIL
ARGENTINA ´98
95 - DIC´01
1970: 3 depréstamos
Los jun de hacia
2023países en vía de desarrollo. 12
El Valor de una empresa y su
precio
• Otro ejemplo es el caso de las burbujas, situación en la cual los
precios de las acciones se ubican muy por encima de lo que
indican los fundamentos de las empresas y de su capacidad de
generar valor. En estos casos los precios tarde o temprano
vuelven a caer a sus niveles normales implicando cuantiosas
pérdidas para los inversionistas victimas de lo que se ha
denominado la “exhuberancia irracional”. Es decir, algunas
veces los precios de las acciones se incrementan
desmesuradamente por encima de sus valores reales y con el
tiempo los precios caen a su nivel original, causando grandes
perdidas a los inversionistas (Ross, Westerfield y Jaffe, 2005).

3 de jun de 2023 13
El Valor de una empresa y su
precio
• En principio el valor de una empresa que cotiza en
bolsa es igual a su capitalización bursátil, el mismo
que resulta de multiplicar el precio de la acción por la
cantidad de acciones mas la deuda financiera neta. Si
una empresa tuviera más de una clase de acciones
como acciones preferentes o de inversión, el valor
seria igual al precio de cada una de estas acciones por
sus respectivas cantidades.

3 de jun de 2023 14
 El Valor de una empresa y su
precio
• Nos encontraríamos con dos expresiones del valor de una empresa: el
valor bursátil o el valor de mercado en la bolsa y el valor de mercado de
una empresa o valor de mercado que incluye el valor del control.
•  Lo anterior supone que hay un valor del control de la empresa, ya que
posiblemente la administración goce de beneficios adicionales a los que
tienen los accionistas minoritarios. Si alguien percibe que la empresa no
esta adecuadamente controlada y que existe un margen de aumento para
las utilidades, puede pagar un precio por encima del que en ese momento
esta vigente en el mercado de acciones, en la bolsa. El precio que esta
dispuesto a pagar se sustentara en la revalorización de las acciones que
cree lograr con las modificaciones de ingresos y egresos y los nuevos
privilegios que puede obtener como administrador. Surge así el nuevo
precio, el que se determina por el valor de mercado de las acciones que
incluye el valor del control”.

3 de jun de 2023 15
 El Valor de una empresa y su
precio
• El pago de la prima por el control no implica que el mercado sea
ineficiente. El precio de mercado de una acción refleja el valor de la
misma cuando se transa en pequeñas cantidades. En cualquier
mercado de bienes, la demanda de una cantidad importante de un
bien con respecto al total ofertado incide en el precio de equilibrio
elevándolo sobre su nivel previo. Con mayor razón la adquisición de
una cantidad importante de las acciones de una empresa elevara el
precio de dicha acción dado que el control tiene un precio. El control
tiene un precio por cuanto el tenedor del paquete de control podrá
aplicar sus propias políticas de reparto de dividendos por ejemplo y
podrá también aplicar las estrategias que optimicen ingresos y costos
de la empresa. Esto ultimo generara valor y los actuales accionistas
querrán quedarse con una parte si no todo el valor a generarse.

3 de jun de 2023 16
 El Valor de una empresa y su
precio
• “La valoración de las empresas que cotizan en un mercado de valores
activamente organizado puede parecer algo sencillo desde el momento en que ya
existe un valor capitalizado de la empresa en ese mercado. Sin embargo, un
adquirente deberá pagar, por lo general, un precio superior al valor de mercado
por las acciones de la empresa que pretende adquirir, es decir, deberá pagar una
prima. Podría parecer innecesario el pago de la misma si el mercado es eficiente
en su forma intermedia (el precio de las acciones refleja toda la información
públicamente disponible). Así que ¿el pago de la prima implica una
sobrevaloración o una ineficiencia de mercado? Pues no, el precio de mercado de
una acción refleja su valor cuando es negociado en pequeñas cantidades. Pero
cuando la negociación extiende a grandes paquetes de acciones, el precio
ascenderá, puesto que el control tiene un precio. Efectivamente, el comprador de
un paquete de control podrá dictar la futura política de dividendos que afectara
al resto de los accionistas minoritarios, así que si quiere hacerse con el mando de
la empresa deberá pagar por ello (de ahí la prima). Además, el precio pagado por
el adquirente se basa en las sinergias que puede lograr en el futuro y los
vendedores querrán parte de las mismas, lo que hace que este sea otro motivo
de la existencia de la prima” (Mascareñas, 1992).

3 de jun de 2023 17
Precio y valor: no confundirlos
• Para que sea posible la compra de una empresa es necesario
que el valor de la empresa para los potenciales compradores
sea mayor que el valor de la empresa para los actuales
accionistas.
• Por ejemplo si para los potenciales compradores y accionistas
actuales el valor de una empresa es de US$ 50 y US$ 35 Millones
respectivamente, hay posibilidad de un precio de equilibrio: por
negociación se llegaría a un precio que estará entre los US$ 35 y
US$ 50 Millones.
• Si el precio final fuera de US$ 45 Millones, el VAN para los
compradores seria de US$ 5 Millones (US$ 50 – US$ 45) y para
los vendedores seria de US$ 10 Millones (US$ 45 – US$ 35).

3 de jun de 2023 18
Precio y valor
VAN = US$ 5 Mill. Precio = US$ 45 Millones

VAN = US$ 10 Mill.

Valor para el vendedor

Valor para el Comprador

US$ 50 Mill.

US$ 35 Mill.

3 de jun de 2023 19
 Métodos de valorización

CUADRO
PRICIPALES MÉTODOS DE VALORACIÓN
CUENTA DE MIXTOS DESCUENTO DE
BALANCE CREACION DE VALOR OPCIONES
RESULTADO (GOODWILL) FLUJOS

Valor contable PER Clásico Free cash flow EVA Black y Scholes
Valor contable Ajustado Dividendos Unión de expertos Cash flow acciones Beneficio económico Opción de invertir
Valor de liquidación Ventas Contables europeos Dividendos Cash value added Ampliar el proyecto
Valor sustancial Otros múltiplos Renta abreviada Capital cash flow CFROI Aplazar la inversión
Otros APV Usos alternativos
Fuente: Pablo Fernández

3 de jun de 2023 20
 El método de flujos de caja
descontados (FCD)
• Tal como lo señala Pablo Fernández (1999) con respecto al método
por descuento de flujos: “Por consiguiente, el método mas
apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos futuros
esperados”. Asimismo, el mismo autor afirma que los métodos cada
vez más utilizados (y conceptualmente “correctos”) son los basados
en el descuento de flujos de fondos (cash flows), que consideran a
la empresa como un ente generador de flujos de fondos y por ello
valorable como un activo financiero (Pablo Fernández, 2005).

3 de jun de 2023 21
El método de flujos de caja
descontados (FCD)

Fuente: Pablo Fernández, 2006.

3 de jun de 2023 22
El método de flujos de caja
descontados (FCD)
 La Valorización de empresas es en parte ciencia
(metodología rigurosa y teóricamente correcta) y
en parte arte (al tratar con el futuro y la
incertidumbre, y tener que realizar supuestos a fin
de “realizar una aplicación practica” ).
 El valor de una empresa es una opinión
fundamentada. La misma puede estar bien o mal
fundamentada.

3 de jun de 2023 23
El método de flujos de caja
descontados (FCD)

* Flujo de Caja Libre = Flujo de Caja Económico Fuente: PriceWaterhouseCoopers.

3 de jun de 2023 24
El método de Múltiplos
• Otro de los métodos utilizados es el de Método por Múltiplos.
• Gran parte de las transacciones se definen por múltiplos, debido a
que es un “dato” de mercado.
• El resultado de flujos descontados se “complementa y calibra” con
el método de múltiplos.
• Los múltiplos mas comunes son: EBITDA, Ventas, Hectolitros de
ventas (Cerveceras), Líneas telefónicas (Telefónicas), Reservas
(Petroleras y mineras), etc.
• Ejemplo: si el mercado (bolsa de valores ó ultimas
transacciones) esta pagando en promedio 8x el EBITDA,
entonces si la empresa tiene un EBITDA de 20 Millones, el valor
de la empresa será de 160 Millones (20*8).

3 de jun de 2023 25
Metodología por Múltiplos
• Los múltiplos comúnmente utilizados son:.
• Múltiplos de ganancias:
• Price/earnings ratio (PE) y variantes (PEG)
• Value/EBIT
• Value/EBITDA
• Value/cash flow
• Múltiplos de valor de libros
• Price/book value (equity) (PBV)
• Value/book value of assets
• Value/costo de reemplazo (Q de Tobin)
• Ventas
• Price/Sales per share (PS)
• Value/Sales
• Variables específicas de la industria (abonados, etc.)
26
Metodología por Múltiplos
Multiplos:
Valor de la empresa EBITDA VENTAS Multiplo EBITDA Multiplo Ventas
1 100 10 50 10.00 2.00
2 80 9 45 8.89 1.78
3 120 11 56 10.91 2.14
4 60 5 24 12.00 2.50
5 40 3 24 13.33 1.67
Promedio 11.03 2.02
Vaslorizar X EBITDA Ventas
7 36
Valor 77.18 72.63

3 de jun de 2023 27
Caso:
Enfoca – Maestro - Sodimac

28
Caso: Enfoca – Maestro - Sodimac

29
Caso: Enfoca – Maestro - Sodimac

30
Caso:
Enfoca – Maestro - Sodimac
• Sinergias
• Hay muchas sinergias al tratarse de una compra en el
mismo segmento, la mayoría de ellas operativas como:
• Compras a escala
• Eficiencias operativas
• Consolidación de funciones
• Más puntos de ventas
• Mayor participación
• Mayor surtido
• Adicional tenemos sinergias financieras como:
• Mejora de Calificación
• Disminución de riesgos

31
 Caso:
Enfoca – Maestro - Sodimac
• Razones estratégicas:
• Adicional a las sinergias ya mencionadas tenemos las
siguientes razones de suma importancia para justificar la
compra:
• Barreras de Ingreso, como se mencionó al llegar al 85% de
participación esto crea barreras de entradas para posibles nuevos
competidores y con esto podemos asegurar la continuidad del
negocio.
• Desarrollo del retail en el Perú, otro motivo para realizar la compra
es la poca penetración que tiene el retail o canal moderno en el Perú
no supera el 15% siendo por detrás de Bolivia la más baja de la
región y adicional el país con mayor proyección de crecimiento en
este formato.
• Eliminación de un competidor, finalmente una razón más para llevar
a cabo la compra es eliminar al competidor más fuerte del mercado.

32
Metodología por Múltiplos
• Múltiplos de transacciones y bursátiles.
• Crecimiento de los comparables vs crecimiento de
la empresa objetivo.
• Solo las transacciones exitosas.
• Comparables.
• Puede haber mucha dispersión.
• Mediana vs media.
• Apalancamiento.
• Incidencia de la contabilidad.
33
Metodología por Múltiplos
Multiplos:
Valor de la empresa EBITDA VENTAS Multiplo EBITDA Multiplo Ventas
1 100 10 50 10.00 2.00
2 80 9 45 8.89 1.78
3 120 11 56 10.91 2.14
4 60 5 24 12.00 2.50
5 40 3 24 13.33 1.67
Promedio 11.03 2.02
Vaslorizar X EBITDA Ventas
7 36
Valor 77.18 72.63
FCD 86 12.29 2.39

3 de jun de 2023 34
Proveedores de múltiplos de
transacciones
Proveedor Sitio web Costo (anual - USD)

Transactional Track Record (TTR) https://www.ttrecord.com/ Cada reporte 210

Capital IQ https://www.capitaliq.com/ 13,000

Mergermarket https://www.mergermarket.com/ 25,000

Bloomberg http://www.bloomberg.com/ 30,0000

Pitchbook https://pitchbook.com/ 16,000

3 de jun de 2023 35
TTR

3 de jun de 2023 36
Capital IQ

3 de jun de 2023 37
Mergermarket

3 de jun de 2023 38
Bloomberg

3 de jun de 2023 39
Bloomberg

3 de jun de 2023 40
Pitchbook

41
DAMODARAN

2011, EEUU 2012, EEUU

Indus try Nam e Num ber of Firm s EV/EBITDA EV/EBIT EV/EBIT(1-t)
Advertising 31 7.90 11.09 15.30
Aerospace/Defense 64 7.41 9.14 12.69
Air Transport 36 12.91 20.22 25.87
Apparel 57 8.65 10.83 15.64
Auto Parts 51 6.19 9.05 11.79
Automotive 12 5.81 10.40 14.70
Bank 426 4.37 4.37 5.41
Bank (Midwest) 45 4.57 4.57 5.79
Beverage 34 12.04 14.80 19.41
Biotechnology 158 NA NA NA
Building Materials 45 10.99 29.23 38.63
Cable TV 21 6.25 11.27 17.75
Chemical (Basic) 16 8.90 12.60 15.94
Chemical (Diversified) 31 8.95 12.28 17.43
Chemical (Specialty) 70 9.84 14.06 19.83
Coal 20 7.34 11.14 14.16
Computer Software 184 8.64 9.81 12.49
Computers/Peripherals 87 8.11 9.85 12.88
Diversified Co. 107 11.37 14.99 17.95
Drug 279 9.35 13.02 16.82
E-Commerce 57 22.08 31.60 41.83
Educational Services 34 4.62 5.47 8.81
Electric Util. (Central) 21 7.88 12.76 19.52
Electric Utility (East) 21 8.56 13.14 19.86
Electric Utility (West) 14 7.56 13.03 19.23
Electrical Equipment 68 9.12 11.68 15.49
Electronics 139 5.82 7.84 10.49
Engineering & Const 25 7.36 9.76 13.75
Entertainment 77 8.03 10.67 15.54

42
BICE INVERSIONES

43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
¿Para que valorizar una
empresa?
• Para la incorporación de nuevos socios: i) aumento de capital
(emisión de acciones) y/o venta parcial de las acciones
existentes.
• Venta de una empresa ó división
• Compra de una empresa ó división
• En el caso de una fusión (intercambio de acciones)
• Análisis bursátil (Research) ¿Comprar, mantener o vender?
• Administración de portafolio de inversión (portafolio de
empresas)
• En general, Tomar de decisiones estratégicas:

3 de jun de 2023 56