Unidad 2:

Finanzas Cuantitativas: El Precio

de los Activos Financieros

Carrera de Economía
Finanzas 2
2022-2
CONTENIDO
1 Tasas de Interés

2 Bonos Convertibles

3 Bonos con Opciones Incorporadas

4 Caps. Floors y Similares

Introducción
• La primera generación de modelos estocásticos de tasas de interés utiliza la tasa instantánea de corto plazo como
variable de estado. Las dos ventajas clave de los modelos de tasa de corto plazo son su simplicidad general y el
hecho de que a menudo conducen a fórmulas analíticas para bonos y opciones estándar asociadas. La manejabilidad
de los modelos de tasa de corto plazo significa que el precio de un determinado derivado a menudo se puede
calcular rápidamente, lo que es importante en situaciones en las que es necesario valorar una gran cantidad de
valores.

• Los modelos de un factor asumen que toda la estructura temporal de la tasa de interés está impulsada por un
proceso de Wiener unidimensional. Dichos modelos suelen ser adecuados cuando se valoran valores que dependen de
una sola tasa, pero para productos más complejos que dependen de dos o más tasas diferentes, es posible que
debamos pasar a un modelo multifactorial impulsado por un movimiento browniano multidimensional.

• En la sección final presentamos uno de los modelos multifactoriales de tasa de corto plazo más populares. Una
debilidad del enfoque de tasa de corto plazo es que la tasa de corto plazo instantánea es una idealización
matemática en lugar de algo que se puede observar directamente en el mercado. En la última década, los modelos
de tasa de corto plazo han, hasta cierto punto, sido reemplazado por el modelo de mercado LIBOR, en el que la
variable de estado estocástica es un conjunto de tasas LIBOR de referencia a plazo. No obstante, los modelos de tasa
de corto plazo son particularmente útiles y siguen siendo populares debido a su manejabilidad analítica.

• Todos los modelos de fijación de precios de este capítulo pertenecen a una de dos categorías: modelos de tasa de
corto plazo y modelos de mercado.
Introducción
• Modelos de Tasa de Corto Plazo. En un modelo de tasa de interés a corto plazo, suponemos que la tasa de interés a
corto plazo, r(t), sigue algún proceso. Luego, podemos valorar un reclamo con el pago X(T) calculando

• donde r(s) sigue el proceso asumido y EB es la expectativa con respecto a la distribución neutral al riesgo. Por
ejemplo, para valuar un bono cupón cero que paga $1 en el momento T, calculamos

• Los modelos de esta clase incluyen Vasicek (1977), Cox et al. (1985b), Ho y Lee (1986), Hull y White (1990), Black et
al. (1990) y Black y Karasinski (1991).

• Modelos de mercado. Los modelos que suponen que los precios a plazo son martingalas a veces se denominan
modelos de mercado. Si también asumimos que el precio a plazo tiene una distribución logarítmica normal con
volatilidad σ, podemos escribir el proceso para el precio a plazo en un modelo de mercado como
Propiedades Generales
• En un modelo de tasa de corto plazo de un factor asumimos que la tasa de corto plazo r(t) satisface una SDE de la
forma

• donde W(t) es un movimiento browniano bajo la medida neutral al riesgo Q. También asumimos que, para cualquier
T ≥ 0, el precio del bono del Tesoro depende de la tasa de corto plazo instantánea,

• donde F(t,r;T) es una función suficientemente suave para permitir todas las transformaciones que siguen. Usando la
fórmula de Itô para calcular dB(t,T) = dF(t,r(t),T), podemos escribir

• Donde
Propiedades Generales
• Como W(t) es un movimiento browniano bajo Q, sabemos que α(t,T) = r(t). Esto muestra que F(t,r;T) debe satisfacer
la ecuación diferencial parcial

• llamada ecuación de estructura Temporal. Como B(T, T) = 1, esta ecuación se puede resolver sujeto a la condición
final F(T,r;T) = 1 para encontrar una fórmula para F(t,r;T) y, por lo tanto, para el precio del bono B(t,T) para
cualquier t < T.
• No obstante, vamos a adoptar un enfoque alternativo, utilizando el hecho de que B(t,T)/B(t) es una martingala bajo
la medida neutral al riesgo Q y B(t) = , entonces el precio del bono se puede expresar como

• Los modelos más populares son

Modelos Populares
• Se han propuesto varios modelos para la dinámica de la tasa de corto plazo bajo la medida neutral al riesgo Q. Estos
modelos especifican una forma particular para μ(t,r(t)) y σ(t,r(t)). En la Tabla se muestra una lista. No es
exhaustiva, y se pueden proponer varias otras formas funcionales posibles para la deriva y la volatilidad neutrales al
riesgo.

• Para la mayoría de los modelos de la Tabla, la tasa de corto plazo tiene una distribución normal (Merton, Vasicek,
Ho-Lee y Hull-White) o una distribución logarítmica normal (Dothan, Black-Derman-Toy y Black-Krasinski). El modelo
Cox-Ingersoll-Ross no encaja en ninguna de estas dos categorías, ya que presenta la distribución de chi-cuadrado no
central. Los modelos en los que la tasa de corto plazo tiene una distribución normal (gaussiana) son los más tratables
analíticamente.

• Los parámetros del modelo se determinan mediante la calibración con la estructura temporal actual de las tasas de
interés y con las volatilidades implícitas de las opciones plain vainilla negociadas activamente (caps, Floors y
Swaptions). Sin embargo, al hacer esta calibración vemos rápidamente que algunos de los modelos proporcionan solo
un ajuste aproximado a la estructura actual de plazos de las tasas de interés. Este tema se analiza con más detalle
cuando presentamos el modelo de Vasicek.
Modelo de Merton
• Podría decirse que este es el modelo de tasa de corto plazo más simple. El SDE para la tasa de corto plazo es

• donde α y σ son constantes, y donde W(t) es un movimiento browniano bajo la medida neutral al riesgo Q. Esto da

• Podemos ver que la tasa de corto plazo se distribuye normalmente. El modelo de Merton da lugar a una fórmula
analítica simple para el precio del bono, que derivamos a continuación.

• El precio del bono cupón cero en el modelo de Merton se puede expresar como
Modelo de Vasicek
• Un problema con el modelo de Merton es que las tasas de corto plazo pueden ser negativas, pero un problema aún
más apremiante es que no logra modelar la dinámica correctamente. Una característica empírica importante es que,
cuando las tasas de interés son altas, tienden a bajar con el tiempo y, de la misma manera, cuando las tasas son
bajas, tienden a subir. Esto es capturado por el modelo de Vasicek

• donde θ, α, σ son constantes y W(t) es un movimiento browniano bajo la medida neutral al riesgo Q.

• Este se considera el primer modelo realista de la tasa de corto plazo. Vasicek modeló la tasa a corto plazo usando un
drift de reversión a la media (mean-reverting drift). El drift es positivo cuando r(t) está por debajo de θ/α, y
negativo cuando r(t) es mayor que θ/α. El SDE para r(t) se puede resolver explícitamente. Observe que

• Integrando de t al tiempo s ≥ t, y multiplicando ambos lados de la igualdad por e −αs, obtenemos

Modelo de Vasicek
• De lo anterior podemos ver que la tasa de corto plazo se distribuye normalmente bajo la medida neutral al riesgo Q
con media y varianza dadas por la isometría de Itô como

• Como el tiempo s tiende a infinito, la expectativa de la tasa de corto plazo r(s) tiende a θ/α. La tasa de corto plazo
es reversión a la media. Además, debido a que la tasa corta se distribuye normalmente, puede volverse negativa.
Esta característica del modelo podría considerarse en un principio un defecto fatal. No obstante, en aplicaciones
prácticas, la probabilidad de que la tasa de corto plazo se vuelva negativa suele ser pequeña.

• El precio del bono cupón cero en el modelo de Vasicek se puede expresar como
Modelo de Vasicek
• Tenga en cuenta que, tanto en el modelo de Merton como en el de Vasicek, los precios de los bonos se pueden
escribir como

• donde f (t,T) y g(t,T) son funciones deterministas. Los modelos de este tipo se denominan modelos de estructura de
términos afines. El valor de los modelos de estructura de términos afines radica en su relativa simplicidad. En
general, si el término de deriva μ(t,r(t)) y el cuadrado de la volatilidad σ(t,r(t))2 son funciones afines de la tasa corta
r(t) en el SDE

• es decir, si

• donde las funciones dependientes del tiempo se comportan adecuadamente, se dice que el modelo posee una
estructura de términos afines. Todos los modelos de la Tabla tienen esta propiedad, excepto los modelos Black-
Derman-Toy, Black-Karasinski y Dothan.
Modelo Hull-White
• Para reproducir exactamente la curva de cupón cero inicial, necesitamos un parámetro variable en el tiempo. Este
parámetro se elige específicamente para proporcionar una coincidencia exacta con la estructura temporal inicial.
Podría decirse que el modelo más popular con parámetros dependientes del tiempo es el modelo de Hull-White, en
el que los parámetros correspondientes a θ y σ que aparecen en el modelo de Vasicek se eligen como funciones
deterministas del tiempo,

• donde α es constante y W(t) es un movimiento browniano bajo la medida Q neutral al riesgo.

• En el modelo de Hull-White, el precio del bono cupón cero en el momento t ≥ 0 que da un ajuste exacto a la
estructura temporal de las tasas de interés en el momento 0 es
Modelo Hull-White de Dos Factores
• Muchas opciones de vainilla solo se ven afectadas débilmente por la correlación entre las tasas de diferentes
vencimientos y pueden valorarse adecuadamente utilizando un modelo de un factor. Incluso las opciones más
complejas, como las bermudeñas, pueden manejarse utilizando un modelo de un factor. Sin embargo, muchas
opciones exóticas son particularmente sensibles a cómo se correlacionan las tasas de diferentes vencimientos y
deben modelarse en un marco multifactorial. Estas incluyen opciones que dependen de forma no lineal de la
diferencia entre dos tipos u opciones cuyo pago depende de dos curvas de tipos de interés diferentes.

• El modelo que vamos a examinar es una simple extensión del Modelo Hull-White de un factor con un nivel de
reversión a la media estocástica agregado al término del drift. Para ayudar en la derivación de fórmulas analíticas,
este modelo se reformula como un modelo gaussiano de dos factores. Los cálculos son un poco más complicados que
en el caso de un factor, pero el enfoque general es similar.

• El SDE
• para la tasa de corto plazo en el modelo Hull-White se puede modificar agregando un término estocástico u(t) al
drift,

• donde α, δ son constantes, θ(t) es una función determinista del tiempo y W(t) es un movimiento browniano bajo la
medida neutral al riesgo Q. Además, u(t) satisface el SDE
Modelo Hull-White de Dos Factores
• con valor inicial u(0) = 0, donde β y ε son constantes y Z(t) es otro movimiento browniano bajo la medida Q neutral
al riesgo tal que

• para una constante   , la correlación entre los dos movimientos brownianos. Además, suponemos que α ≠ β.

• En el modelo Hull-White de dos factores, el precio del bono cupón cero que se ajusta exactamente a la estructura
temporal de las tasas de interés en el momento 0 es

• Donde V(t,T) está dado por

Modelo Cox-Ingersoll-Ross
• El modelo Cox-Ingersoll-Ross (CIR) (Cox et al., 1985b) asume un modelo de tasa de interés a corto plazo de la forma

• La desviación estándar de la tasa de interés es proporcional a la raíz cuadrada de la tasa de interés, en lugar de ser
constante como en el modelo de Vasicek. Debido a esta sutil diferencia, el modelo CIR satisface las objeciones a los
modelos anteriores:
1. Es imposible que las tasas de interés sean negativas. Si r = 0 (y suponiendo que b > 0 y a > 0), el drift en la tasa
es positivo y la varianza es cero, por lo que la tasa se volverá positiva. Si 2ab > σ2, la tasa de interés nunca
llegará a cero.
2. La volatilidad de la tasa de corto plazo aumenta con el nivel de la tasa de corto plazo.
3. Las tasas de corto plazo presentan reversión a la media.

• La suposición de que la varianza es proporcional a √r también resulta conveniente desde el punto de vista analítico:
Cox, Ingersoll y Ross (CIR) obtienen fórmulas de fijación de precios de bonos y opciones utilizando este modelo. El
ratio de Sharpe en el modelo CIR toma la forma

• Con esta especificación para la prima de riesgo y la ecuación inicial de la dinámica de la tasa de interés CIR, la
ecuación diferencial parcial para el precio del bono es
Modelo Cox-Ingersoll-Ross
• El precio del bono CIR es similar al de la dinámica de Vasicek, de la ecuación

• pero con A(t,T) y B(t,T) definidos de manera diferente:

• Con el proceso CIR, el rendimiento de un bono a largo plazo se aproxima al valor = 2ab/(a − + γ ) a medida que el
tiempo hasta el vencimiento tiende a infinito.
Modelo Black-Derman-Toy
• El modelo Black-Derman-Toy es un árbol binomial de tasas de interés a corto plazo con una estructura flexible.
Suponemos en esta discusión que la duración de un período binomial es de 1 año, aunque eso es arbitrario.

• Black, Derman y Toy describen su árbol como impulsado por la tasa a corto plazo, que suponen que tiene una
distribución logarítmica normal. La estructura general del árbol resultante se ilustra en la Figura.
Modelo Black-Derman-Toy
• Suponemos que la probabilidad neutral al riesgo de un movimiento alcista en la tasa de interés es del 50%. Para cada
período en el árbol hay dos parámetros. Rih puede considerarse como un parámetro de nivel de tasa en un momento
dado y σi como un parámetro de volatilidad.

• Estos parámetros se pueden utilizar para hacer coincidir el árbol con los datos. En un árbol de precios de acciones
lognormal ordinario, la relación entre el nodo superior y el nodo inferior es . La relación entre nodos adyacentes es
la misma en la Figura. Las volatilidades se miden en el árbol de la siguiente manera. Sea P[h,T,r(h)] el precio en el
tiempo h de un bono cupón cero con vencimiento en T cuando la tasa a corto plazo en el tiempo h es r(h). El
rendimiento anualizado del bono es

• En el momento h, la tasa de corto plazo puede tomar los dos valores r u o rd. La volatilidad del rendimiento lognormal
anualizado es entonces

• Multiplicamos por 0.5 ya que la distancia entre nodos es el doble de la volatilidad exponenciada.
Modelo Ho-Lee
• Este es el primer modelo de ajuste de estructura de términos propuesto en la literatura (Ho y Lee, 1986), cuya
formulación inicial es en forma de árbol binomial. El límite de tiempo continuo del modelo toma la forma.

• donde rt es la tasa de corto plazo y σ es la desviación estándar instantánea constante de la tasa de corto plazo. La
función de drift dependiente del tiempo φ(t) se elige para garantizar que el modelo se ajuste a la estructura
temporal inicial.
Modelo Heat-Jarrow-Morton
• La información sobre la estructura temporal de las tasas de interés puede ser proporcionada por los precios de los
bonos B(t,T), la curva de rendimiento R(t,T) o las tasas a plazo instantáneas F(t,T). El marco Heath-Jarrow-Morton
(HJM) (Heath, Jarrow y Morton, 1992) intenta construir una familia de procesos estocásticos de tiempo continuo para
la estructura de plazos. Se basa en una especificación exógena de la dinámica de F(t,T). La variable de estado
impulsor del modelo se elige para que sea toda la curva de tasas forward F(t,T). En la versión multiestado más
general del modelo, se supone que el proceso estocástico para F(t,T) está gobernado por

• o en forma diferencial,

• La última ecuación representa la ecuación diferencial estocástica para F(t,T) en la variable t indexada por el
parámetro T. Aparentemente, estamos involucrados con infinitos procesos, un proceso para cada madurez T. Sin
embargo, si el modelo HJM depende en n fuentes aleatorias, solo necesitamos conocer los cambios en un intervalo
infinitesimal en la curva de tipos a plazo en n fechas de vencimiento para especificar los cambios en el mismo
intervalo en todos los vencimientos. F(0,T) es la información de mercado conocida de la curva de tipos forward
inicial, αF(t,T) es el drift del tipo forward instantáneo, σi F(t,T) es la i-ésima volatilidad función de la tasa forward,
y Zi es el i-ésimo proceso browniano. Hay n procesos brownianos independientes que determinan la fluctuación
Modelo Heat-Jarrow-Morton
• Para un conjunto arbitrario de estructuras de drift y volatilidad, la dinámica de la tasa de interés forward tal como
se plantea no está necesariamente libre de arbitraje. El drift αF(t,T) debe estar relacionada con las funciones de
volatilidad σiF(t,T), i = 1, · · · , n, para que el sistema derivado de precios de bonos admita no oportunidades de
arbitraje.

• Es importante comprender que el enfoque HJM es un marco para analizar la dinámica de las tasas de interés y no es
un modelo específico en sí mismo. La evolución de la tasa forward bajo la dinámica HJM es en general no
markoviana. Esta naturaleza no markoviana plantea el fenómeno del "árbol espeso" en la implementación numérica
utilizando el enfoque del árbol binomial, ya que el árbol HJM discreto no se combina, lo que hace que el número de
nodos crezca exponencialmente.
La Fórmula de Representación de Feyman-Kac
• Considere un proceso de Ito definido en la forma diferencial

• o en la forma integral

• con término drift μ(t). Dejamos

• y tenga en cuenta que

La Fórmula de Representación de Feyman-Kac
• ya que la integral estocástica en

• tiene esperanza condicional cero. Por tanto, M(t) es una martingala. Sin embargo, Y(t) no es una martingala si μ(t)
es distinto de cero.

• Como ejemplo adicional, consideramos la siguiente ecuación diferencial estocástica

• cuya forma integral se puede expresar formalmente como

• Como se deduce, la solución de la ecuación diferencial estocástica anterior viene dada por
La Fórmula de Representación de Feyman-Kac
• Nos gustaría verificar que S(t) es una martingala. Para u < t, consideramos la expectativa de S(t) condicionada a la
filtración Fu:

• Condicional a Fu, el incremento browniano Z(t) − Z(u) es normal con varianza t − u. Recuerde que una variable
aleatoria X es normal con media mX y varianza σ2X si y solo si la función generadora de momentos de X está dada por
La Fórmula de Representación de Feyman-Kac
• de modo que

• por tanto, S(t) es una martingala. Supongamos que consideramos el caso más general de un proceso Ito X(s) cuya
dinámica está gobernada por la ecuación diferencial estocástica

• con condición inicial: X(t) = x. Considere una función suave F(X(t),t), en virtud del lema de Ito, cuya diferencial está
dada por
La Fórmula de Representación de Feyman-Kac
• Supongamos que F satisface la ecuación diferencial parcial parabólica

• con condición terminal: F(X(T),T) = h(X(T)), entonces dF se convierte en

• Suponiendo que σ(∂F/∂X) no es anticipativo con el proceso browniano Z(t), podemos expresar la ecuación diferencial
estocástica anterior en la siguiente forma integral
La Fórmula de Representación de Feyman-Kac
• donde F(x,t) satisface la ecuación diferencial parcial

• y Ex,t se refiere a la expectativa condicionada a X(t) = x y Ft. El proceso X(s) se inicializa en el punto fijo x en el
tiempo t y sigue el proceso Ito definido en:
La Aproximación Grace-Gatarek-Musiela
• El enfoque debido a Brace, Gatarek y Musiela es escribir la SDE para las tasas forward F i(t) en términos de
movimientos brownianos bajo la medida Q neutral al riesgo y derivar una fórmula para las derivas trabajando dentro
del marco HJM.

• Con este fin, es conveniente escribir la SDE

• para las tasas forward Fi(t) en términos de movimientos brownianos ortogonales en lugar de correlacionados.
Sustituyendo

• en

• Obtenemos
La Aproximación Grace-Gatarek-Musiela
• para i,k = 1, . . . , n, y donde (Wj1(t), . . . ,Wjn(t)) es un movimiento browniano n-dimensional bajo la medida de
avance PTj .

• Las tasas forward Fi(t) satisfacen la SDE

• donde Z1(t), . . . , Zn(t) son movimientos brownianos correlacionados bajo la medida neutral al riesgo Q tal que

• y donde el drift μi(t) vienen dadas por

La Aproximación Grace-Gatarek-Musiela
• Tenga en cuenta que el primer término en última ecuación presentada contiene las volatilidades instantáneas de la
tasa de interés forward σk(t,u). La necesidad de modelar estas volatilidades complica la fórmula del drift. Brace,
Gatarek y Musiela hacen el supuesto simplificado de que Σk(t,Tα(t)) = 0. Bajo este supuesto, la SDE para la tasa
forward bajo la medida neutral al riesgo Q puede escribirse como
CONTENIDO
1 Tasas de Interés

2 Bonos Convertibles

3 Factores que afectan el Valor de las Opciones

Bono Convertible
• Un bono convertible es un valor emitido por una empresa que puede convertirse de deuda en capital (y viceversa) a
varios precios y etapas en el ciclo de vida del contrato (por ejemplo, el tiempo hasta el vencimiento).

• Hay muchos tipos de bonos convertibles con diversas propiedades de conversión y estructuras complejas. Ejemplos
comunes de bonos convertibles son los bonos convertibles en acciones preferentes, los convertibles de cupón cero,
los convertibles obligatorios, por nombrar solo algunos.

• El bono convertible tradicional (el más simple) es un bono que paga un cupón fijo cuando el precio de la acción S
está por debajo de un precio de conversión predeterminado K (es decir, S < K), y puede convertirse en un número
predeterminado de acciones (la relación de conversión) cuando está arriba (es decir, S > K).

• Inmediatamente puede resultar evidente que el bono convertible tradicional es efectivamente un bono con una
orden de compra incorporada (opción) sobre las acciones de la empresa emisora con un precio de ejercicio K.

• Dado que un bono convertible es un pasivo del emisor, si la empresa entra en liquidación, el tenedor de bonos
convertibles tiene prioridad sobre la mayoría de las demás partes excepto los tenedores de bonos puros.

• Volviendo a nuestro ejemplo tradicional de bonos convertibles, por el momento ignoramos los problemas de
calificación crediticia, el precio convertible Bcon está cerca de su valor de renta fija (bono) B de un bono puro
equivalente del mismo emisor cuando está muy out-of-the-money . Por eso,
Bono Convertible
• Cuando el precio de las acciones es muy alto y excede el precio de conversión K, el bono convertible se vuelve
similar a las acciones cuando está muy in-the-money. Por eso,

• Además, dado que el convertible es efectivamente un bono más un warrant sobre acciones, el precio de un
convertible debe ser comparable a la suma de los dos componentes individuales. A partir de consideraciones de
arbitraje para opciones, sabemos que el precio de un Call Warrant W debe satisfacer

• antes del vencimiento. Ignorando cuestiones relacionadas con el riesgo de crédito, cuando el elemento warrant está
out-of-the-money, el convertible vale el valor de renta fija B. Por lo tanto, el convertible tiene que satisfacer la
relación

• dada la naturaleza híbrida del bono convertible. Aquí el precio de la bono convertible se ha aproximado como
Bono Convertible
• En la figura mostramos la trayectoria del
precio de un bono convertible tradicional. El
precio convertible (línea roja sólida) siempre
está por encima de la trayectoria del precio de
las acciones, como ya se mencionó. La línea
punteada roja muestra la trayectoria del
precio de un bono más un warrant en ausencia
de riesgo crediticio. Se encuentra que la
verdadera trayectoria del precio del
convertible cae por debajo del valor de renta
fija (Bcon < B) cuando el precio de las acciones
cae a niveles bajos debido a la ampliación del
diferencial de riesgo crediticio cuando cae el
precio de las acciones de la empresa. A medida
que el precio de las acciones cae a niveles
bajos, existe una correlación cada vez mayor
entre el precio del convertible y el de las
acciones; sin embargo, a medida que el precio
sube a valores muy altos, la correlación se
vuelve insignificante (a medida que mejora la
calificación crediticia). También se observa
una caída por debajo del valor de la renta fija
en los bonos puros debido a una peor
calificación crediticia.
Bono Convertible
• Los siguientes términos se utilizan para describir varias secciones de la trayectoria de precios del convertible:

1. Deuda en dificultades (distressed debt): en esta región, el convertible está cerca de un evento de
incumplimiento. Si ocurre un evento de incumplimiento, se paga una suma proporcional a la tasa de recuperación
R al tenedor de un convertible. El valor del convertible es muy sensible al diferencial de riesgo crediticio (un
parámetro que a menudo se denomina omicron) en esta región.

2. Convertible roto (busted convertible): un término que se usa a menudo para describir un convertible que está
out-of-the-money pero por encima de la zona de dificultades.

3. Zona híbrida (hybrid zone): el convertible muestra un comportamiento entre la acción y un bono puro.

4. Zona de acciones (equity zone): el precio convertible es más parecido a las acciones que a la deuda. Los factores
de riesgo crediticio se vuelven insignificantes ya que la calificación crediticia de la empresa es alta debido al alto
valor de las acciones.

• La naturaleza híbrida de los convertibles a menudo es explotada por arbitrajistas en la práctica bastante popular del
arbitraje de convertibles. El arbitraje de convertibles es especialmente exitoso en momentos de alta volatilidad en
el precio de las acciones, produciendo altos rendimientos con un riesgo relativamente bajo. Delta, gamma y otras
estrategias de cobertura más sofisticadas se utilizan para capturar las ganancias de bajo riesgo (aunque no
completamente libres de riesgo). Pueden ocurrir casos en los que las opciones sobre acciones incorporadas tengan un
Un Modelo para Convertibles
• La acción se modela como un proceso browniano lognormal

• y la tasa de interés como

• donde Z1 y Z2 son dos procesos de Wiener independientes con una correlación ρ. El drift u(r,t) y la volatilidad w(r,t)
dependen de la modelo de tasa de interés. Hacemos la elección

• donde todos los parámetros dependen del tiempo. El valor del convertible V depende del precio de la acción, de la
tasa de interés y del tiempo, V(S,r,t), y está dado por la siguiente PDE
Un Modelo para Convertibles
• Esto se encuentra coberturando (hedging) los dos procesos uno contra el otro y con la introducción del precio de
mercado del riesgo. el valor de la convertible debe ser: V(S,r,t) ≥ nS donde n es el número de acciones en el
ejercicio Obtenemos

• Esta ecuación se puede resolver con un método de diferencias finitas.

CONTENIDO
1 Introducción al Mercado de Opciones

2 Valorización de Opciones

3 Bonos con Opciones Incorporadas

Introducción
• Una opción sobre bonos es una opción para comprar o vender un bono en particular en una fecha en particular por
un precio en particular. Además de negociarse en el mercado extrabursátil, las opciones de bonos se integran con
frecuencia en los bonos cuando se emiten para hacerlos más atractivos para el emisor o para los compradores
potenciales.

• Un ejemplo de un bono con una opción integrada es un Callable Bond. Este es un bono que contiene disposiciones
que permiten a la empresa emisora recomprar el bono a un precio predeterminado en ciertos momentos en el
futuro. El tenedor de dicho bono ha vendido una opción de compra al emisor. El precio de ejercicio o call price en la
opción es el precio predeterminado que debe pagar el emisor al tenedor. Los callable bonds no suelen ser exigibles
durante los primeros años de su vida. (Esto se conoce como el período de bloqueo). Después de eso, el precio de la
call suele ser una función decreciente del tiempo. Por ejemplo, en un bono exigible a 10 años, es posible que no
haya privilegios de compra durante los primeros 2 años. Después de eso, el emisor podría tener derecho a recomprar
el bono a un precio de 110 en los años 3 y 4 de su vida, a un precio de 107.5 en los años 5 y 6, a un precio de 106 en
los años 7 y 8, ya un precio de 103 en los años 9 y 10. El valor de la opción de compra se refleja en los rendimientos
cotizados de los bonos. Los bonos con características de call generalmente ofrecen rendimientos más altos que los
bonos sin características de call.

• Otro tipo de bono con una opción integrada es un bono con opción de venta (Puttable Bond). Este contiene
disposiciones que permiten al titular exigir el rescate anticipado a un precio predeterminado en ciertos momentos
en el futuro. El titular de dicho bono ha comprado una opción de venta sobre el bono, así como el propio bono.
Debido a que la opción de venta aumenta el valor del bono para el tenedor, los bonos con características de venta
ofrecen rendimientos más bajos que los bonos sin características de venta. Un ejemplo simple de un bono con opción
de venta es un bono a 10 años en el que el tenedor tiene derecho a ser reembolsado al cabo de 5 años. (Esto a veces
Introducción
• Los instrumentos de préstamo y depósito también suelen contener opciones de bonos incorporadas. Por ejemplo, un
depósito de tasa fija a 5 años con una institución financiera que se puede redimir sin penalización en cualquier
momento contiene una opción de venta americana sobre un bono – American Put Option. (El instrumento de depósito
es un bono que el inversionista tiene derecho a devolver a la institución financiera a su valor nominal en cualquier
momento). Los privilegios de pago anticipado de préstamos e hipotecas son similares a las opciones de compra de
bonos.

• Finalmente, un compromiso de préstamo realizado por un banco u otra institución financiera es una opción de venta
sobre un bono (put option). Considere, por ejemplo, la situación en la que un banco cotiza una tasa de interés a 5
años del 3% anual a un prestatario potencial y afirma que la tasa es buena para los próximos 2 meses. El cliente, en
efecto, obtuvo el derecho de vender un bono a 5 años con un cupón del 3% a la institución financiera por su valor
nominal en cualquier momento dentro de los próximos 2 meses. La opción se ejercerá si las tasas aumentan.
Callable Bonds and Their Characteristics
• Comenzamos examinando las características de un Callable Bond. El tenedor de un bono exigible le ha otorgado al
emisor el derecho a “call the issue” antes de la fecha de vencimiento. La presencia de una opción de compra genera
dos desventajas para el tenedor de bonos.

• En primer lugar, los callable bonds exponen a los tenedores de bonos al riesgo de reinversión, porque un emisor
rescatará un bono cuando el rendimiento de los bonos en el mercado sea menor que la tasa de cupón de la emisión.
Por ejemplo, si la tasa de cupón de un callable bond bono corporativo es del 13% y los rendimientos predominantes
del mercado son del 7%, al emisor le resultará económico rescatar la emisión al 13% y reembolsarla con una emisión
al 7%. Desde la perspectiva del inversionista, los ingresos recibidos deberán reinvertirse a una tasa de interés más
baja.

• En segundo lugar, el potencial de apreciación del precio de un callable bond en un entorno de tipos de interés a la
baja es limitado. Esto se debe a que el mercado esperará cada vez más que el bono se canjee al precio de rescate a
medida que bajen las tasas de interés. Este fenómeno para un callable bond se conoce como compresión de precios.

• Debido a las desventajas asociadas con los callable bonds, estos instrumentos a menudo cuentan con un período de
protección de rescate, un período inicial en el que los bonos no pueden ser exigidos. Aún así, dada la compresión de
precios y el riesgo de reinversión, ¿por qué un inversor querría poseer un callable bond? Si el inversionista recibe
suficiente compensación potencial en forma de un mayor rendimiento potencial, un inversionista estaría dispuesto a
aceptar el riesgo de la call.
Metodología Tradicional de Valoración de un Callable Bonds
• Cuando un bono es “callable”, la práctica ha sido calcular el rendimiento en el peor de los casos (yield to worst).El
rendimiento máximo es el menor entre el rendimiento al vencimiento y el rendimiento exigible para todas las fechas
de exigibilidad posibles. El rendimiento en el peor de los casos es el rendimiento que el enfoque tradicional hace
creer a los inversores que se debe utilizar en el análisis del valor relativo de los bonos exigibles.

• El yield to call, por otro lado, considera las tres fuentes de rendimiento potencial de poseer un bono. Sin embargo,
como en el caso del rendimiento al vencimiento, se supone que todos los flujos de efectivo se pueden reinvertir al
rendimiento calculado, en este caso, el rendimiento al call, hasta la fecha del supuesto call. Además, el rendimiento
de rescate supone que (1) el inversionista mantendrá el bono hasta la fecha de rescate supuesta, y (2) el emisor
rescatará el bono en esa fecha.

• A menudo, estas suposiciones subyacentes sobre el rendimiento para rescatar no son realistas porque no toman en
cuenta cómo un inversionista reinvertirá las ganancias si se rescata la emisión. Por ejemplo, considere dos bonos, M
y N. Suponga que el rendimiento al vencimiento del bono M, un bono no exigible a 5 años, es del 10 %, y el
rendimiento del bono N es del 10.5 %, suponiendo que el bono será exigible en tres años. ¿Qué bono es mejor para
un inversionista con un bono de 5 años de horizonte de inversión? No es posible saber por los rendimientos citados. Si
el inversionista tiene la intención de mantener el bono durante cinco años y el emisor paga el bono después de tres
años, el total de dólares que estará disponible al final de los cinco años dependerá de la tasa de interés que se
pueda ganar al invertir los fondos de la call hasta el final del horizonte de inversión.
La Relación Precio-Rendimiento de un Callable Bonds
• La relación precio-rendimiento de un bono sin opciones es convexa. La
figura muestra la relación precio-rendimiento tanto para un bono no
“callable” como para el mismo bono si es “callable”. La curva convexa a - a'
es la relación precio-rendimiento de los bonos no exigibles (non-callable) -
(sin opción).

• La curva de forma inusual denotada por a - b es la relación precio-

rendimiento del callable bond. La razón de la forma de la relación es la
siguiente: cuando el rendimiento de mercado prevaleciente para bonos
comparables es más alto que el del cupón del bono, es poco probable que el
emisor compre el bono. Por ejemplo, si la tasa cupón de un bono es del 8 %
y el rendimiento prevaleciente de bonos comparables es del 16 %, es muy
poco probable que el emisor compre un bono con un cupón del 8 % para
poder emitir un bono con un cupón del 16 %. Es poco probable que se
rescate el bono, por lo que el bono rescatable tendrá la misma relación
precio-rendimiento convexa que un bono no rescatable cuando los
rendimientos sean mayores que y*.

• Sin embargo, incluso cuando la tasa del cupón está justo por debajo del
rendimiento del mercado, es posible que los inversores no paguen el mismo
precio por el bono rescatable que si no hubiera sido rescatable porque
todavía existe la posibilidad de que el rendimiento del mercado caiga aún
más, lo que lo hace beneficioso para el emisor para llamar el bono. A
medida que disminuyen los rendimientos en el mercado, aumenta la
probabilidad de que los rendimientos disminuyan aún más para que el
emisor se beneficie de rescatar el bono. Es posible que no se conozca el
nivel de rendimiento exacto en el que los inversores comienzan a ver la
emisión que probablemente se llamará, pero sí sabemos que hay algún
nivel. En la figura, a niveles de rendimiento por debajo de y*, la relación
La Relación Precio-Rendimiento de un Callable Bonds
• Considere un bono que se puede rescatar en 104. Si el rendimiento del mercado cotizara un bono no rescatable
comparable en 109, los inversores racionales no pagarían 109 por el bono rescatable. Si lo hicieran y se rescatara el
bono, los inversionistas recibirían 104 (el precio de rescate) por un bono que compraron por 109. Observe que para
un rango de rendimientos por debajo de y*, hay una compresión de precios, es decir, hay una apreciación limitada
del precio. a medida que disminuyen los rendimientos. Se dice que la parte de la relación precio-rendimiento del
bono exigible por debajo de y* es negativamente convexa.

• Convexidad negativa significa que la apreciación del precio será menor que la depreciación del precio para un gran
cambio en el rendimiento de un número determinado de puntos básicos. Para un bono que no tiene opciones y
muestra una convexidad positiva, la apreciación del precio será mayor que la depreciación del precio para un gran
cambio en el rendimiento. Los cambios de precio que resultan de los bonos que exhiben convexidad positiva y
convexidad negativa se muestran en la Figura
La Relación Precio-Rendimiento de un Callable Bonds
• Es importante comprender que un bono aún puede negociarse por encima de su precio de rescate, incluso si es muy
probable que sea rescatado. Por ejemplo, considere un bono exigible con una tasa de cupón del 13 % a 10 años que
es exigible en un año a un precio de rescate de 104. Suponga que el rendimiento de los bonos a 10 años es del 6 % y
que el rendimiento de los bonos a 1 año es 5%. En un entorno de tipos de interés del 6 % para los bonos a 10 años, los
inversores esperarán que la emisión se cancele en un año. Por lo tanto, los inversores tratarán este problema como
si fuera un bono a 1 año y le fijarán el precio correspondiente. El precio debe reflejar el hecho de que el
inversionista recibirá una tasa de cupón del 13% durante un año. El precio de este bono sería el valor actual de los
dos flujos de efectivo, que son (1) $6.50 (por cada $100 de valor nominal) de interés de cupón dentro de seis meses,
y (2) $6.50 de interés de cupón más el precio de rescate de $104 un año a partir de ahora. Descontando los dos
flujos de efectivo al 5% de rendimiento de mercado vigente (2.5% cada seis meses) para bonos a un año, el precio es

• El precio es mayor que el precio de la llamada. En consecuencia, un inversionista estará dispuesto a pagar un precio
más alto que el precio de rescate para comprar este bono.
Componente de un Bono con Opciones Incorporadas
• Para desarrollar un marco para analizar un bono con una opción incorporada, es necesario descomponer un bono en
sus partes componentes.

• Un bono exigible es un bono en el que el tenedor del bono ha vendido al emisor una opción (más específicamente,
una opción de compra) que permite al emisor recomprar los flujos de efectivo contractuales del bono desde el
momento en que el bono es exigible por primera vez hasta la fecha de vencimiento. Considere los dos bonos
siguientes: (1) un bono exigible con un cupón del 8%, 20 años hasta el vencimiento y exigible en cinco años a 104, y
(2) un bono con un cupón del 9 % a 10 años exigible inmediatamente a la par.

• Para el primer bono, el tenedor del bono posee un bono no redimible a 5 años y ha vendido una opción de compra
que otorga al emisor el derecho de retirar del tenedor de bonos 15 años de flujos de efectivo dentro de cinco años
por un precio de 104. El inversionista que posee el segundo bono tiene un bono no exigible a 10 años y ha vendido un
opción de compra que otorga al emisor el derecho de solicitar inmediatamente los flujos de efectivo contractuales
completos de 10 años, o cualquier flujo de efectivo restante en el momento en que se solicita la emisión, por 100.

• Efectivamente, el propietario de un bono exigible está realizando dos transacciones separadas. Primero, compra un
bono no exigible del emisor por el cual paga un precio. Luego, vende al emisor una opción de compra por la que
recibe el precio de la opción. En términos de precio, un bono exigible es, por lo tanto, igual al precio de las dos
partes componentes; eso es,
Componente de un Bono con Opciones Incorporadas
• La razón por la cual el precio de la opción de compra se resta del precio del bono no exigible es que cuando el
tenedor del bono vende una opción de compra, recibe el precio de la opción. Gráficamente, esto se puede ver en la
figura. La diferencia entre el precio del bono no exigible y el bono exigible a cualquier rendimiento dado es el precio
de la opción de compra implícita.
Componente de un Bono con Opciones Incorporadas
• La misma lógica se aplica a los bonos con opción de venta. En el caso de un bono con opción de venta, el tenedor del
bono tiene derecho a vender el bono al emisor a un precio y tiempo designados. Un bono con opción de venta se
puede dividir en dos transacciones separadas. Primero, el inversionista compra un bono no redimible. En segundo
lugar, el inversor compra una opción del emisor que le permite vender el bono al emisor. El precio de un bono con
opción de venta es entonces
Modelo de Valorización
• Hasta ahora, describimos una forma de pensar conceptualmente sobre los bonos con opciones integradas. Más
específicamente, el valor de un bono exigible es igual al valor de un bono no exigible comparable menos el valor de
la opción de compra.

• Ahora presentaremos un modelo para valuar bonos con opciones implícitas. Aquí se utilizan los principios de
valoración conocidos. Primero, es inapropiado usar una sola tasa para descontar todos los flujos de efectivo de un
bono. En segundo lugar, la tasa correcta a utilizar para descontar cada flujo de efectivo es la tasa al contado
teórica. Esto es equivalente a descontar a una serie de tasas a plazo. Lo que tenemos que agregar al proceso de
valoración es cómo la volatilidad de la tasa de interés afecta el valor de un bono a través de sus efectos sobre las
opciones implícitas.

• Existen tres modelos dependiendo de la estructura del valor a analizar. El primero es un modelo para un bono que no
es un valor respaldado por hipotecas o un valor respaldado por activos que se puede ejercer en más de una vez
durante su vida. Un ejemplo es un bono corporativo a 10 años que es exigible a partir de tres años a partir de ahora
en cada fecha de aniversario del cupón. El segundo caso es un bono con una opción incorporada donde la opción
puede ejercerse solo una vez. Un ejemplo es un bono exigible que se puede ejercer solo en una fecha específica. El
tercer modelo es para un valor respaldado por hipotecas o ciertos tipos de valores respaldados por activos. El modelo
utilizado es la simulación Monte Carlo.
Valuación de un Bono Sin Opciones
• Se dijo que el precio de un bono sin opción es el valor presente de los flujos de efectivo descontados a las tasas al
contado. Para ilustrar esto, usemos la siguiente curva de rendimiento hipotética:

• Simplificaremos la ilustración suponiendo bonos de pago anual. Utilizando la metodología de Bootstraping, se pueden
obtener las tasas al contado y las tasas a plazo de 1 año.

• Ahora, considere un bono sin opción con tres años restantes para el vencimiento y una tasa de cupón de 5.25%. El
precio de este bono se puede calcular de una de dos maneras, ambas produciendo el mismo resultado Primero, los
pagos de cupón se pueden descontar a las tasas de cupón cero:
Volatilidad de la Tasa de Interés
• Cuando permitimos opciones integradas, se debe tener en cuenta la volatilidad de la tasa de interés. Esto se puede
hacer introduciendo un árbol de tasas de interés. Este árbol no es más que una representación gráfica de las tasas a
forward de un período a lo largo del tiempo en función de algún modelo de tasa de interés asumido y de la
volatilidad de la tasa de interés.

• Un modelo de tasa de interés es una descripción probabilística de cómo las tasas de interés pueden cambiar durante
la vida de un instrumento financiero que se está evaluando. Un modelo de tasa de interés hace esto haciendo una
suposición sobre la relación entre (1) el nivel de las tasas de interés a corto plazo y (2) la volatilidad de la tasa de
interés. La desviación estándar de las tasas de interés se utiliza como medida de la volatilidad de las tasas de
interés. Los modelos de tasa de interés comúnmente utilizados son modelos libres de arbitraje basados en cómo las
tasas de interés a corto plazo pueden evolucionar (es decir, cambiar) con el tiempo. Los modelos basados
únicamente en los movimientos de la tasa de interés a corto plazo se denominan modelos de un factor.
Volatilidad de la Tasa de Interés
• La figura muestra un ejemplo del tipo más básico de
árbol de tasas de interés, un árbol de tasas de interés
binomial. El modelo correspondiente se denomina
modelo binomial. En este modelo, se supone que las
tasas de interés pueden realizar una de dos tasas
posibles en el próximo período. Los modelos de
valoración que asumen que las tasas de interés pueden
asumir tres tasas posibles en el próximo período se
denominan modelos trinominales. Existen modelos más
complejos que asumen que se pueden realizar más de
tres tasas posibles en el próximo período.
• Cada nodo (círculo en negrita) representa un período
de tiempo que es igual a un año desde el nodo a su
izquierda. Cada nodo está etiquetado con una N, que
representa el nodo, y un subíndice que indica el
camino que tomaron las tasas a plazo de 1 año para
llegar a ese nodo. H representa la mayor de las dos
tasas a plazo y L la menor de las dos tasas a plazo del
año anterior. Por ejemplo, el nodo NHH significa que
para llegar a ese nodo ocurrió la siguiente ruta para
las tasas de 1 año: La tasa de 1 año realizada es la
mayor de las dos tasas en el primer año y luego la
mayor de las tasas de 1 año en el segundo año
Volatilidad de la Tasa de Interés
• Mire primero el punto indicado con N en la figura. Esta es la raíz del árbol y no es más que la tasa actual de 1 año, o
de manera equivalente, la tasa de interés futura de 1 año, que denotamos por r 0. En el modelo, se asume un modelo
de tasa de interés de un factor. Más específicamente, se supone que la tasa a plazo de 1 año puede evolucionar con
el tiempo en función de un proceso aleatorio llamado caminata aleatoria logarítmica normal con cierta volatilidad.
Usaremos la siguiente notación para describir el árbol en el primer año. Sea

𝜎 = volatilidad supuesta del tipo de cambio a plazo a 1 año

r1,L = la tasa de 1 año más baja dentro de un año
r1,H = la tasa de 1 año más alta dentro de un año

• La relación entre r1,L y r1,H es la siguiente:

• donde e es la base del logaritmo natural 2.71828. Por ejemplo, suponga que r 1,L es 4.074% y σ es 10% por año;
entonces

• Tenga en cuenta que NHL es equivalente a NLH en el segundo año, y que en el tercer año, NHHL es equivalente a
Volatilidad de la Tasa de Interés
• En el segundo año, hay tres valores posibles para la tasa de 1 año, que denotaremos de la siguiente manera:
r2,LL = Tasa de 1 año en el segundo año asumiendo la tasa más baja en el primer año y la tasa más baja en el
segundo año
r2,HH = Tasa de 1 año en el segundo año asumiendo la tasa más alta en el primer año y la tasa más alta en el
segundo año
r2,HL = Tasa de 1 año en el segundo año asumiendo la tasa más alta en el primer año y la tasa más baja en el
segundo año o de manera equivalente la tasa más baja en el primer año y la tasa más alta en el segundo año

• La relación entre r2,LL y las otras dos tasas a 1 año es la siguiente:

La figura anterior muestra la notación para el
árbol de tasas de interés binomial en el tercer
año. Podemos simplificar la notación haciendo
que rt sea la tasa de interés a plazo más baja
dentro de t años porque todas las demás tasas a
plazo dentro de t años dependen de esa tasa. La
la presente figura muestra el árbol de tasas de
interés utilizando esta notación simplificada.
Volatilidad de la Tasa de Interés
• Puede demostrarse que la desviación estándar de la tasa forward a 1 año es igual a r 0𝜎. Esto se puede ver observando
que e2𝜎 ≈ 1 + 2𝜎. Entonces, la desviación estándar de las tasas a plazo de un período es

• La desviación estándar es una medida estadística de la volatilidad. Por ahora, es importante ver que el proceso que
asumimos genera el árbol de tasas de interés binomial (o de manera equivalente, las tasas forward) implica que la
volatilidad se mide en relación con el nivel actual de tasas. Por ejemplo, si σ es 10 % y la tasa a 1 año (r0) es 4 %, la
desviación estándar de la tasa a plazo a 1 año es 4% × 10% = 0.4 % o 40 puntos básicos. Sin embargo, si la tasa actual
a 1 año es del 12%, la desviación estándar de la tasa forward a 1 año sería del 12% × 10% o 120 puntos básicos.
Volatilidad de la Tasa de Interés
• ¿Cómo encontramos el valor del bono en cada nodo? Primero, calcula
el valor del bono en los dos nodos a la derecha del nodo donde
queremos obtener el valor del bono.

• Por ejemplo, suponga que queremos determinar el valor del bono en

el nodo NH. Se debe determinar el valor del bono en el nodo NHH y
NHL. Deje de lado por ahora cómo obtenemos estos dos valores
porque, como veremos, el proceso implica comenzar desde el último
año en el árbol y trabajar hacia atrás para obtener la solución final
que queremos, por lo que se conocerán estos dos valores.
• Efectivamente lo que estamos diciendo es que si estamos en algún
nodo, el valor en ese nodo dependerá de los flujos de caja futuros. A
su vez, los flujos de efectivo futuros dependen de (1) el valor del bono
dentro de un año y (2) el pago del cupón dentro de un año. Esto
último es conocido. El primero depende de si la tasa de 1 año es la
tasa más alta o más baja. El valor del bono dependiendo de si la tasa
es la tasa más alta o más baja se informa en los dos nodos a la
derecha del nodo que es el foco de nuestra atención. Entonces, el
flujo de efectivo en un nodo será (1) el valor del bono si la tasa de
corto plazo es la tasa más alta más el pago del cupón, o (2) el valor
del bono si la tasa de corto plazo es la tasa más baja más el pago del
cupón. Por ejemplo, supongamos que estamos interesados en el valor
del bono en NH. El flujo de efectivo será el valor del bono en NHH más
el pago del cupón o el valor del bono en NHL más el pago del cupón.
Volatilidad de la Tasa de Interés
• Para obtener el valor del bono en un nodo seguimos la
regla fundamental de valoración: el valor del bono es
el valor presente de los flujos de efectivo esperados.

• La tasa de descuento adecuada a utilizar es la tasa de

interés forward de 1 año en el nodo. Ahora bien, hay
dos valores presentes en este caso: el valor presente si
la tasa de 1 año es la tasa más alta y el valor si es la
tasa más baja. Como se supone que la probabilidad de
ambos resultados es igual, se calcula un promedio de
los dos valores presentes. Esto se ilustra en la figura
para cualquier nodo, suponiendo que la tasa a plazo a
1 año es r* en el nodo donde se busca la valoración y
siendo
VH = el valor del bono para la tasa más alta de 1
año
VL = el valor del bono para la tasa más baja de 1
año
C = Pago del cupón
Volatilidad de la Tasa de Interés
• Usando nuestra notación, el flujo de efectivo en un nodo es

• El valor presente de estos dos flujos de efectivo usando la tasa de 1 año en el nodo, r*, es

• Entonces el valor del bono en el nodo se encuentra de la siguiente manera:

Ejemplo
• Para ver cómo construir el árbol de tasas de interés binomial, usemos un ejemplo.

• Supondremos que la volatilidad, σ, es del 10% y construiremos un modelo de 2 años usando un bono de 2 años con
una tasa de cupón del 4%.

• La tasa raíz del árbol, r0, es simplemente la tasa actual de 1 año, 3.5%. En el primer año, hay dos posibles tasas de 1
año, la tasa más alta y la tasa más baja. Lo que queremos encontrar son las dos tasas forward que serán consistentes
con el supuesto de volatilidad, el proceso que se supone genera las tasas a plazo y el valor de mercado observado del
bono. No hay una fórmula simple para esto. Debe encontrarse mediante un proceso iterativo (es decir, prueba y
error). Los pasos se describen e ilustran a continuación.

• Paso 1: seleccione un valor para r 1. Recuerde que r1 es la tasa de interés futura a 1 año más baja dentro de un año.
En este primer ensayo, seleccionamos arbitrariamente un valor de 4.5%.

• Paso 2: Determinar el valor correspondiente a la tasa de interés futura más alta a 1 año. Como se explicó
anteriormente, esta tasa está relacionada con la tasa forward más baja a 1 año de la siguiente manera: r 1e2σ. Debido
a que r1 es 4.5%, la tasa de interés forward a 1 año más alta es 5.496% ( = 4.5%e 2×0.10). Este valor se informa en el en
el nodo NH.
Ejemplo
• Paso 3: Calcule el valor del bono dentro de un año. Este valor se determina de la siguiente manera:

3a. Se debe determinar el valor del bono dentro de dos años. En nuestro ejemplo esto es simple. Estamos usando un
bono a 2 años, por lo que el valor del bono es su valor de vencimiento ($100) más su pago de cupón final ($4).
Por lo tanto, es $104.

3b. Calcule el valor actual del valor del bono que se encuentra en 3a usando la tasa más alta. En nuestro ejemplo, la
tasa de descuento adecuada es la tasa a plazo más alta a 1 año, 5.496%. El valor presente es $98.582 (=
$104/1.05496). Este es el valor de VH al que nos referimos anteriormente.

3c. Calcule el valor actual del valor del bono que se encuentra en 3a usando la tasa más baja. La tasa de descuento
utilizada es entonces la tasa de interés a plazo más baja a 1 año, 4.5%. El valor es $99.522 (= $104/1.045) y es el
valor de VL.

3d. Agregue el cupón a VH y VL para obtener el flujo de efectivo en NH y NL, respectivamente. En nuestro ejemplo
tenemos $102.582 para la tasa más alta y $103.522 para la tasa más baja.

3e. Calcule el valor actual de los dos valores utilizando la tasa de interés a plazo de 1 año utilizando r*. En este
punto de la valoración, r* es la tasa raíz, 3.50%. Por lo tanto,
Ejemplo
• Paso 4: Calcule el valor presente promedio de los dos flujos de efectivo en el paso 3. Este es el valor al que nos
referimos anteriormente como

• En nuestro ejemplo, tenemos

• Paso 5: Compare el valor del paso 4 con el valor de mercado del bono. Si los dos valores son iguales, el r1 utilizado
en este ensayo es el que buscamos. Esta es la tasa forwars de 1 año que luego se usaría en el árbol de tasas de
interés binomial para la tasa más baja, y la tasa correspondiente sería para la tasa más alta. Si, en cambio, el valor
encontrado en el paso 4 no es igual al valor de mercado del bono, esto significa que el valor r 1 en esta prueba no es
la tasa forward de un período que es consistente con (1) el supuesto de volatilidad de 10%, (2) el proceso asumido
para generar la tasa a plazo de 1 año, y (3) el valor de mercado observado del bono. En este caso se repiten los cinco
pasos con un valor diferente para r1.

• En este ejemplo, cuando r1 es 4,5%, obtenemos un valor de $99.567 en el paso 4, que es menor que el valor de
mercado observado de $100. Por lo tanto, 4.5% es demasiado grande y se deben repetir los cinco pasos, intentando
un valor más bajo para r .
Ejemplo
Ejemplo
• En el ejemplo, cuando r1 es 4.5%, obtenemos un valor de $99.567 en el paso 4, que es menor que el valor de
mercado observado de $100. Por lo tanto, 4.5% es demasiado grande y se deben repetir los cinco pasos, intentando
un valor más bajo para r1. Vayamos directamente al valor correcto de r 1 en este ejemplo y reelaboremos los pasos 1
a 5.

• Paso 1: Seleccionamos un valor de 4.074 % para r 1.

• Paso 2: El valor correspondiente para la tasa a plazo más alta a 1 año es 4.976% (4.074% e 2×0.10).
• Paso 3: El valor del bono dentro de un año se determina de la siguiente manera:
3a. El valor del bono dentro de dos años es de $104, al igual que en la primera prueba.
3b. El valor actual del valor del bono que se encuentra en 3a para la tasa más alta, VH, es $99.070 (= $104/1.04976).
3c. El valor actual del valor del bono que se encuentra en 3a para la tasa más baja, VL, es $99.929 (= $104/1.04074).
3d. Al sumar el cupón a VH y VL, obtenemos $103.071 como flujo de caja para la tasa más alta y $103.929 como flujo
de caja para la tasa más baja.
3.e. El valor actual de los dos flujos de efectivo utilizando la tasa de interés a plazo de 1 año en el nodo de la
izquierda, 3.5 %, da

• Paso 4: El valor presente promedio es de $100, que es el valor en el nodo.

• Paso 5: Como el valor presente promedio es igual al valor de mercado observado de $100, r1 es 4.074%.
Ejemplo Tasas de interés a plazo de 1 año para el año 1 utilizando la tasa de interés de 2 años
4% Problema sobre la marcha
Ejemplo: Tasas de interés a plazo de 1 año para el año 2 usando la tasa de interés de 3 años
4.5% Emisión sobre la marcha

• No hemos acabado. Supongamos que queremos “crecer” este árbol por un año más, es decir, queremos determinar
r2. Ahora usaremos la emisión sobre la marcha a tres años, el bono con cupón del 4.5%, para obtener r 2.

• Los mismos cinco pasos se utilizan en un proceso iterativo para encontrar la tasa de interés a plazo de 1 año dentro
de dos años. Pero ahora nuestro objetivo es el siguiente: encontrar el valor de r 2 que (1) producirá un valor presente
promedio en el nodo NH igual al valor del bono en ese nodo ($98.074) y (2) también producirá un valor presente
promedio en el nodo NL igual al valor del bono en ese nodo ($99.926).

• Cuando se encuentran estos valores, sabemos que dada la tasa a plazo que encontramos para r 1, el valor del bono en
la raíz (el valor de interés final para nosotros) será de $100, el precio de mercado observado. Se puede demostrar
que el valor de r2 que producirá ese resultado deseado es 4.530%. Es este árbol el que podemos utilizar para valorar
cualquier bono sin opciones o bono con opciones incorporadas. Se dice que el árbol binomial de tasas de interés
construido es un árbol libre de arbitraje. Se llama así porque valora de manera justa los problemas sobre la marcha.
Aplicación en la Valorización de un Bono Sin Opciones
• Para ilustrar cómo usar el árbol de tasa de interés binomial, considere un bono corporativo de 5.25% al que le
quedan dos años para el vencimiento y no tiene opciones. Suponga también que la curva de rendimiento sobre la
marcha del emisor es la dada anteriormente y, por lo tanto, la tasa de interés binomial apropiada

• Valoración de un bono corporativo sin opciones a tres años al Vencimiento y una Tasa Cupón de 5.25%

• Es importante tener en cuenta que este valor es idéntico al valor del bono encontrado anteriormente cuando
descontamos a las tasas de cupón cero o a las tasas forward de 1 año. Deberíamos esperar encontrar este resultado
porque nuestro bono no tiene opciones. Esto demuestra claramente que el modelo de valoración es coherente con el
modelo de valoración estándar para un bono sin opciones.
Valorizando un Callable Bond
• Ahora, demostramos cómo se puede aplicar el árbol de tasas de interés binomial para valorar un bono corporativo
exigible. El proceso de valoración procede de la misma manera que en el caso de un bono sin opción pero con una
excepción: cuando la opción de compra puede ser ejercida por el emisor, el valor del bono en un nodo debe
cambiarse para reflejar el menor de su valor si no se llama (es decir, el valor obtenido al aplicar la fórmula de
valoración recursiva descrita anteriormente) y el precio de la llamada.

• Por ejemplo, considere un bono corporativo del 5.25 % al que le quedan tres años para el vencimiento que se puede
rescatar en un año a $100. La figura 18-14 muestra los valores en cada nodo del árbol de tasas de interés binomial.
Valorizando un Callable Bond
• Entonces, el valor del bono sin opciones que hemos trabajado inicialmente era $102.075. Luego, al incorporar la
opción de llamada, y bajo las condiciones expuestas, el valor del bono con opción es de $101.432. Por lo tanto, el
valor de la opción call sería la diferencia de estos precios, es decir $102.075 - $101.432 = $0.643.
CONTENIDO
1 Tasas de Interés

2 Bonos Convertibles

3 Bonos con Opciones Incorporadas

4 Caps, Floors y Similares

Interest Rates Caps and Floors
• Un límite de tasa de interés (Cap) es una serie de opciones de compra sobre las tasas de interés. Puede entenderse
considerando un préstamos a tasa flotante donde la tasa de interés se reajusta cada tres meses (el tiempo entre
reinicios o resets se denomina plazo o tenor).

• La tasa de interés para cada período de tres meses se basa en una tasa de interés de referencia de tres meses,
aplicable al período, que se observa en el mercado. (Por ejemplo, la tasa de interés del pagaré de tasa variable
podría ser la tasa de interés de referencia más 25 puntos básicos). Si una empresa toma prestados $10 millones a
cinco años usando el pagaré de tasa flotante y entra en un Cap con un capital teórico o nocional de $10 millones y un
precio de ejercicio del 3% anual, la compañía ha asegurado que la tasa de interés de referencia efectiva que
determina los pagos de intereses de sus préstamos nunca será superior al 3% anual. Si el tipo de interés de
referencia para un determinado trimestre es inferior al3 %, no hay pago para el trimestre, pero cuando este tipo de
interés es superior al 3%, hay un pago diseñado para reducir el tipo de interés de referencia efectivo al 3% anual.
año. Por ejemplo, si la tasa de interés de referencia para un período es del 4%, el tope proporcionará un pago de

• Para reducir la tasa de referencia efectiva del trimestre a 3% anual.

Interest Rates Caps and Floors
• De manera similar, un piso (Floor) de la tasa de interés es una serie de opciones de venta sobre las tasas de interés.
Una empresa que posee un bono de tasa flotante de $10 millones con reinicios trimestrales podría comprar un piso
(Floor) con un precio de ejercicio del 2% anual. Esto garantizaría que la tasa de interés de referencia de cada
trimestre que determina los pagos de intereses recibidos sea de al menos el 2% anual. Si el tipo de interés de
referencia en el mercado para un determinado trimestre es superior al 2%, no hay pago para el trimestre, pero si
este tipo de interés es inferior al 2%, hay un pago destinado a elevar el tipo de interés de referencia efectivo al 2%
anual. Por ejemplo, si la tasa de interés de referencia es del 1.5% anual, el piso proporcionará un pago de

• LIBOR ha sido tradicionalmente la tasa de referencia más común en los límites máximos y mínimos de las tasas de
interés. A medida que LIBOR se elimine gradualmente, es probable que los límites máximos y mínimos basados en
tasas de referencia calculadas a partir de las tasas a un día se vuelvan más populares.

• SOFR: Secure Overnight Financing Rate

• La principal diferencia entre SOFR y LIBOR es cómo se producen las tasas. Mientras que LIBOR se basa en la entrada
del banco del panel, SOFR es una medida amplia del costo de pedir prestado efectivo a un día garantizado por
valores del Tesoro de EE. UU. en el mercado de acuerdos de recompra (repo).
Transición de LIBOR a SOFR
• LIBOR es una tasa de referencia que se utiliza para calcular el interés en una variedad de contratos financieros. Se
ha utilizado en todo el mundo durante décadas y aparece en préstamos comerciales, derivados, transacciones de
pequeñas empresas e incluso en algunos productos de consumo como préstamos para estudiantes.

• En la actualidad, el LIBOR en dólares estadounidenses es el índice de referencia mundial más popular para las tasas
de interés a corto plazo y representa $200 billones en contratos y valores financieros. Pero los expertos de la
industria han comenzado a buscar alternativas LIBOR, debido a los cambios en la transparencia y confiabilidad de la
tasa.

• Con el tiempo, el mercado subyacente que determina el LIBOR ha dejado de tener un volumen de transacciones
importante. Esto significa que LIBOR a menudo se basa en el juicio de un panel de bancos en lugar de datos de
mercado sólidos, lo que afecta su credibilidad.

• Por esas razones, LIBOR se eliminará gradualmente en los próximos años. Después del 31 de diciembre de 2021, ICE
Benchmark Administration (IBA) dejará de publicar todas las tasas LIBOR que no sean en USD y algunas tasas LIBOR
en USD. Para fines de junio de 2023, los bancos no estarán obligados a enviar la información que se usa para calcular
USD LIBOR. Con LIBOR a punto de desaparecer, la industria se está inclinando hacia la Tasa de Financiamiento
Overnight Garantizada (SOFR) como reemplazo.
Transición de LIBOR a SOFR
• Si bien hay una serie de tasas de referencia que podrían ocupar el lugar de USD LIBOR, SOFR es el principal
competidor para reemplazar USD LIBOR. Basado en algunos factores clave, es la recomendación oficial del Comité de
Tasas de Referencia Alternativas (ARRC), el grupo de la industria de EE. UU. convocado por la Junta de la Reserva
Federal y la Reserva Federal de Nueva York que está guiando la transición LIBOR.

• La principal diferencia entre SOFR y LIBOR es cómo se producen las tasas. Mientras que LIBOR se en un panel bank
input, SOFR es una medida amplia del costo de pedir prestado efectivo a un día garantizado por valores del Tesoro
de EE. UU. en el mercado de acuerdos de recompra (repo). Los volúmenes de transacciones subyacentes a SOFR
regularmente rondan el billón de dólares en volúmenes diarios. El gran volumen de transacciones del mercado Repo
le da a ARRC la confianza de que SOFR será confiable a través de una amplia gama de condiciones de mercado, lo
que lo convierte en una buena opción a largo plazo para reemplazar LIBOR. Pero sólo es para el USD.
Cap como Portafolio de Opciones sobre Tasas de Interés
• Considere un Cap con una vida total de T, un capital de L y una tasa de tope de R K. Suponga que las fechas de
reinicio son t1, t2, … , tn y defina tn+1 = T. Defina Rk como la tasa de interés flotante para el período entre el tiempo t k
y tk+1 observado en el tiempo tk (1 ≤ k ≤ n). El Cap conduce a un pago en el tiempo t k+1 (k = 1, 2, … , n) de

• donde dk = tk+1 - tk. Tanto Rk como RK se expresan con una frecuencia de capitalización igual a la frecuencia de
reinicios. La expresión muestra el pago de una opción de compra sobre la tasa flotante observada en el momento t k y
el pago se produce en el momento tk+1. El Cap es una cartera de n tales opciones. Las tasas se observan en los
tiempos t1, t2, t3, … , tn y los pagos correspondientes ocurren en los tiempos t 2, t3, t4, … , tn+1. Las n opciones de
compra subyacentes al Cap se conocen como CAPLETS.
Cap como un Portafolio de Opciones con Bonos
• Un Cap de la tasa de interés también se puede caracterizar como una cartera de opciones de venta sobre bonos
cupón cero con pagos sobre las opciones de venta que ocurren en el momento en que se calculan. El pago en el
tiempo tk+1 es equivalente a

• en el tiempo tk. Unas pocas líneas de álgebra muestran que esto se reduce a

• La expresión

• es el valor en el tiempo tk de un bono cupón cero que paga L(1 + RKdk) en el tiempo tk+1. Por lo tanto, la expresión es
Floors and Collars
• Un Floor de tasa de interés es una cartera de opciones de venta sobre tasas de interés o una cartera de opciones de
compra sobre bonos cupón cero. Cada una de las opciones individuales que componen un Floor se conocen como
Floorlet.

• Un Collar es un instrumento diseñado para garantizar que la tasa de interés de una nota de tasa flotante subyacente
siempre se encuentre entre dos niveles. Un Collar es una combinación de una posición larga en una Cap y una
posición corta en un Floor. Por lo general, se construye de modo que el precio del Cap sea inicialmente igual al
precio del Floor. El costo de entrar en el Collar es entonces cero.

• Como se muestra en la ecuación, el Caplet correspondiente a la tasa observada en el tiempo t k proporciona un pago
en el tiempo tk+1 de

• Bajo el modelo de mercado estándar, el valor de un Caplet es

• Donde
Floors and Collars
• Aquí, Fk es la tasa de interés forward en el momento 0 para el período entre el tiempo t k y tk+1, y 𝜎k es la volatilidad
de esta tasa de interés forward. Esta es una extensión natural del modelo de Black. La volatilidad 𝜎k se multiplica
por porque la tasa de interés Rk se observa en el tiempo tk, pero el factor de descuento libre de riesgo P(0,t k+1)
refleja el hecho de que el pago es en el tiempo t k+1, no en el tiempo tk. El valor del Floorlet correspondiente es
Ejemplo
• Considere un contrato con Cap de tasa de interés sobre $10 millones al 8% anual (con capitalización trimestral)
durante 3 meses a partir de primer año. La tasa de interés se observa en el tiempo 1 año y se paga en el tiempo 1.25
años. Esta es un Caplet y podría ser un elemento de una Cap. Suponga que la tasa de interés forward para el período
cubierto por el caplet es del 7% anual con capitalización trimestral y la volatilidad de esta tasa forward es del 20%
anual. La tasa cero libre de riesgo de capitalización continua para todos los vencimientos es del 6.5%. En la
ecuación,

• Fk = 0.07, dk = 0.25, L = 10, RK = 0.08, tk = 1.0, tk+1 = 1.25, P(0,tk+1) = e-0.065*1.25 = 0.9220 y 𝜎k = 0.20. También,

• de modo que el precio del Caplet (en millones de dólares) es

Floors and Collars
• Cada caplet de un Cap debe valorarse por separado utilizando la ecuación

• De manera similar, cada Floor debe valorarse por separado utilizando la ecuación

• Un enfoque es usar una volatilidad diferente para cada caplet (o floorlet). Las volatilidades se denominan entonces
volatilidades al contado (spot volatilities). Un enfoque alternativo es utilizar la misma volatilidad para todos los
caplets (Floorlets) que comprenden un límite (Floor) en particular, pero variar esta volatilidad de acuerdo con la
vida del límite (Floor).

• Las volatilidades utilizadas se denominan volatilidades planas (flat volatilities). Las volatilidades planas son similares
a los promedios acumulados de las volatilidades al contado y, por lo tanto, son menos variables en función del
vencimiento. Las volatilidades cotizadas en el mercado suelen ser volatilidades planas. Sin embargo, a muchos
comerciantes les gusta estimar las volatilidades al contado porque esto les permite identificar caplets (Floorlets)
subvaluados y sobrevaluados.
Tasas de Referencia Restrospectivas (Backward-Looking)
• Hasta ahora, el análisis ha asumido que la tasa de referencia subyacente a un Cap o Floor se observa al comienzo de
un período y se paga al final del período. Este no es el caso de las tasas de referencia overnight.

• Una forma “quick and dirtya” de ajustar los modelos que hemos presentado para valorar los Caps y Floors para estas
tasas de referencia es:

• Defina Fk como la tasa forward calculada a partir de la curva cero de OIS para el período entre t k y tk+1.

• Reemplace tk por 0.5(tk + tk+1) en las definiciones de d1 y d2.

• Esto refleja el hecho de que las tasas subyacentes a un día se observan, en promedio, a la mitad del período de
devengo. Cuando falta menos de un período de devengo hasta la fecha de reposición, ya se han observado unos tipos
de interés a un día que compondrán el siguiente tipo de liquidación. Estos deben reflejarse en F k y tk debe
reemplazarse por el promedio de los tiempos hasta que se observen las tasas restantes de un día.
European Swap Options
• Las opciones de swap, o swaptions, son opciones sobre swaps de tasas de interés y son otro tipo popular de opción de
tasa de interés. Le otorgan al titular el derecho a participar en un swap de tasa de interés determinado en un
momento determinado en el futuro. (El titular, por supuesto, no tiene que ejercer este derecho). Una swaption
puede verse como un tipo de bond option.

• Para dar un ejemplo de cómo se puede usar un swap, considere una empresa que sabe que en 6 meses firmará un
contrato de préstamo de tasa flotante de 5 años y sabe que deseará cambiar los pagos de interés variable por pagos
de interés fijo para convertir el préstamo en un préstamo de tasa fija. Como costo, la empresa podría participar en
un intercambio que le otorga el derecho a recibir la tasa flotante de 6 meses y pagar una cierta tasa de interés fija,
digamos 3% anual, durante un período de 5 años a partir de 6 meses. Si el tipo de cambio fijo por flotante en un
swap regular de 5 años en 6 meses resulta ser inferior al 3% anual, la empresa optará por no ejercer el swaption y
celebrará un contrato de swap de la forma habitual. No obstante, si resulta ser superior al 3% anual, la empresa
optará por ejercer la permuta y obtendrá una permuta en condiciones más ventajosas que las disponibles en el
mercado.

• Los swaps, cuando se utilizan de la manera que se acaba de describir, proporcionan a las empresas una garantía de
que la tasa de interés fija que pagarán por un préstamo en algún momento futuro no superará cierto nivel. Son una
alternativa a los swaps a plazo (a veces llamados swaps diferidos).

• Los swaps a plazo no implican ningún costo inicial, pero tienen la desventaja de obligar a la empresa a celebrar un
acuerdo de swap. Con una swaption, la empresa puede beneficiarse de los movimientos favorables de las tasas de
interés mientras adquiere protección contra los movimientos desfavorables de las tasas de interés. La diferencia
European Swap Options
• La tasa swap para un vencimiento particular en un momento particular es la tasa fija (media del mercado) que se
cambiaría por la tasa flotante en un swap recién emitido con ese vencimiento. El modelo que suele utilizarse para
valorar una opción europea sobre un swap supone que el tipo de swap subyacente al vencimiento de la opción es
lognormal. Considere un swap en la que el tenedor tiene derecho a pagar una tasa s K y recibir la tasa flotante en un
swap que durará n años a partir de T años. Supongamos que hay m pagos por año bajo el swap y que el principal
nocional es L.

• Las convenciones de conteo de días pueden llevar a que los pagos fijos bajo un swap sean ligeramente diferentes en
cada fecha de pago. Por ahora, ignoraremos el efecto de las convenciones de conteo de días y supondremos que
cada pago fijo en el swap es la tasa fija multiplicada por L/m.

• Suponga que la tasa swap para un swap de n años que comienza en el momento T resulta ser s T. Al comparar los
flujos de efectivo de un swap donde la tasa fija es s T con los flujos de efectivo de un swap donde la tasa fija es s K, se
puede ver que el pago de la swaption consiste en una serie de flujos de efectivo igual a

• Los flujos de efectivo se reciben m veces al año durante los n años de vida del swap.
European Swap Options
• Supongamos que las fechas de pago del swap son T1, T2, … , Tmn, medidas en años a partir de hoy (es
aproximadamente cierto que Ti = T + i/m.) Cada flujo de caja es el pago de una opción de compra sobre s T con
precio de ejercicio sK.

• Mientras que un Cap es una cartera de opciones sobre tipos de interés, una swaption es una única opción sobre el
tipo swap con pagos repetidos. El modelo de mercado estándar da el valor de una swaption donde el tenedor tiene
derecho a pagar sK como

• sF es la tasa swap forward en el tiempo cero, y 𝜎 es la volatilidad de la tasa swap forward (de modo que es la
European Swap Options
• Donde

• Si el swaption da al tenedor el derecho a recibir una tasa fija de s K en lugar de pagarla, el pago de la swaption es

• Esta es una opción de venta en sT. Como antes, los pagos se reciben en tiempos T i (1 ≤ i ≤ mn). El modelo de
mercado estándar da el valor de la swaption como
Ejemplo
• Suponga que la curva cupón cero libre de riesgo es plana al 6% anual con capitalización continua. Considere una
swaption que le da al tenedor el derecho a pagar 6.2% en un swap de 3 años que se inicia en 5 años. Los pagos se
realizan semestralmente y el principal es de $100 millones. La tasa swap forward es del 6.1 % con capitalización
continua, lo que se traduce en 6.194 % con capitalización semestral. La volatilidad de la tasa swap forward es del
20%. En este caso,

• Además, sF = 0.06194, sK = 0.062, T = 5 y s = 0.2, de modo que

• De la ecuación
Otros Swaps
• Muchos swaps de tipos de interés implican variaciones relativamente menores de la estructura normal y corriente del
swap.

• En algunos swaps, el principal nocional cambia con el tiempo de forma predeterminada. Los swaps en los que el
principal nocional es una función creciente del tiempo se conocen como swaps incrementales (Step-up Swaps). Los
swaps incrementales podrían ser útiles para una empresa de construcción que tiene la intención de pedir prestado
cantidades crecientes de dinero a tasas flotantes para financiar un proyecto en particular y quiere cambiar a
financiamiento de tasa fija.

• Swaps en los que el principal nocional es un función decreciente del tiempo se conocen como swaps de amortización
(Amortizing Swaps). Una empresa que tiene préstamos a tasa fija con un calendario de prepago determinado y desea
cambiar a préstamos a tasa flotante podría utilizar un swap de amortización.