Tasa de descuento

Dr. Pedro Prada Vega

01/11/2017 1
2
Tasa de Descuento

Es una de las variables ms importantes en

la evaluacin de un proyecto.
Puede conducir a errores gruesos en la
evaluacin de un proyecto, an si las
dems variables han sido proyectadas
correctamente.
Usualmente, no se tiene el mismo cuidado
en el clculo de la tasa de descuento como
en la proyeccin de los flujos de caja.

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3
El VAN y la Tasa de Descuento

1400

1200

1000

800

600
VAN

400

200

0
0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40% 44% 48% 52%
-200

-400
Tasa de descuento

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Costo de Capital (1)
Es la tasa que se utiliza para determinar el valor
actual de los flujos de caja futuros que genera
un proyecto.
Representa la rentabilidad que se le debe exigir
a una inversin por renunciar a usar los mismos
recursos (propios y de terceros) en proyectos
alternativos del mismo riesgo y costo de
financiamiento.
Los recursos que el inversionista destina a un
proyecto provienen de dos fuentes: recursos
propios y prstamos de terceros.
El costo de utilizar dinero prestado es la tasa de
inters a pagar, menos su efecto tributario.

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5
Costo de Capital (2)

El costo de invertir recursos propios en un

proyecto es el costo de oportunidad de utilizar
dichos recursos en otro proyecto de riesgo similar.
La tasa de descuento a utilizar depende del tipo
de flujo de caja que se evale.
La tasa para descontar un flujo de caja
econmico el es el promedio ponderado del
costo de oportunidad del proyecto y el costo de
los prstamos de terceros.
La tasa para descontar el flujo de caja de un
inversionista es el costo de oportunidad del
proyecto.
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El Costo de la Deuda

Los intereses pagados por la deuda contrada

permiten reducir el pago del impuesto a la renta.
A esta reduccin se le llama Escudo Fiscal.
El monto del Escudo Fiscal es rd*t, donde rd=costo
de la deuda y t=tasa de impuesto a la renta.
Entonces, el costo de la deuda despus de
impuestos ser:
Rd K d (1 t )

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Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)

Prstamo: S/. 40,000 @ 12%

anual.
Con Deuda Sin Deuda

Ingresos 20,000 20,000

Costos -10,000 -10,000
Utilidad antes de impuestos e intereses 10,000 10,000
Intereses -4,800 0
Utilidad antes de impuestos 5,200 10,000
Impuestos (30%) -1,560 -3,000
Utilidad neta 3,640 7,000

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440

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8
8.2. El Costo de Capital Propio

Los recursos propios pueden provenir de las utilidades

retenidas o de nuevos aportes de los inversionistas.
Se calcula como la tasa libre de riesgo, ms un
premio por el riesgo contrado:

Ke R f Rp
Donde Rf= Tasa libre de riesgo y Rp= Premio por riesgo.
El premio por riesgo corresponde a una
compensacin por invertir en un activo de mayor
riesgo que Rf.

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CAPM (1)

Existen diversos modelos para estimar el

costo de capital propio.
El modelo ms usado para la
determinacin del costo del capital propio
es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Se basa en la teora del portafolio, que
explica el riesgo de una inversin a travs
de la existencia de una relacin positiva
entre riesgo y retorno.

01/11/2017
10
CAPM (2)

El riesgo de una inversin se puede

descomponer en dos partes:
Riesgo diversificable: riesgo especfico del
proyecto, que puede ser reducido
mediante la inversin en varios proyecto.
Riesgo no diversificable: riesgo general al
que estn sujetos todas las inversiones
(estado general de la economa, desastres
naturales, etc.)

01/11/2017
11
CAPM (3)

El CAPM se basa en el supuesto que la nica

fuente de riesgo que afecta la rentabilidad
de las inversiones es el riesgo del mercado.
En este modelo, el riesgo de una inversin se
mide a travs de un factor llamado beta,
que relaciona el riesgo de un proyecto con
el riesgo del mercado.

01/11/2017
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CAPM (4)

El CAPM plantea la existencia de una

frontera eficiente de portafolios de inversin
(Lnea del Mercado de Capitales)
constituidos por diversas proporciones de Rf
y el portafolio de mercado.
A partir de esta frontera eficiente, se crea la
Lnea del Mercado de Valores, que
relaciona el riesgo de un proyecto en
particular con el riesgo del mercado, a
travs del .

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CAPM (5)

Lnea del Mercado Lnea de Mercado

de Capitales de Valores
E(R) E(R)

Frontera Eficiente de
E(Ri) Activos Riesgosos E(Ri)

Rf Rf

i i

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El CC propio segn el CAPM

El Costo de Capital de los recursos propios,

segn el CAPM, es el siguiente:

K e R f [ Rm R f ]

Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y E(Rm)

es el retorno esperado del mercado.

01/11/2017
15
Beta en CAPM

El mide la sensibilidad del cambio en la

rentabilidad de una inversin particular, ante un
cambio en la rentabilidad del mercado.
Matemticamente,

Cov( Ri , Rm )

Var ( Rm )
Ri es la rentabilidad del sector, empresa o
proyecto i, y Rm la rentabilidad del mercado.
01/11/2017
16
Ejemplo: Costo de capital propio

Proyecto del sector metalmecnico que ser

financiado ntegramente con recursos propios.
El beta del sector es 1.5
El rendimiento de mercado histrico es 11.8%.
El Tesoro pblico emite bonos a 10 aos que
rinden 5.5% anual.
El costo de capital de los recursos propios ser:

Ke = 5.5% + (1.5) (11.8% 5.5%) = 14.95%

01/11/2017
 8.3. El Costo Ponderado de Capital
17

La tasa de descuento del proyecto es el promedio

ponderado del costo de la deuda (rd) y el costo del
capital propio (re):

D C
CPPC K d (1 t ) K e
V V
Donde: D=Valor de mercado de la deuda, C=
Valor de mercado del capital, V=Valor de
mercado de la empresa (D+C).

01/11/2017
18 Ejemplo: Costo promedio ponderado de capital

Un proyecto requiere una inversin total de US$

100,000. Va a ser financiado en US$ 60,000 con
deuda al 15% de inters anual y el resto mediante
capital propio.
La rentabilidad mnima que le inversionista est
dispuesto a aceptar es 18%.
La tasa de impuesto a la renta es 30%.
Entonces:

CPPC = (15%)(1-30%)(60%) + (18%)(40%) =

13.50%
01/11/2017
19 8.4. Cmo Utilizar el CAPM en el Per?

El modelo CAPM se puede usar para economas

emergentes haciendo algunas transformaciones.
Se calcula la tasa de descuento aplicable a un
proyecto similar (en trminos reales) y se le suma el
riesgo pas:

E(Ri) = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP

Donde:
Prima de riesgo = Rm - Rf
i = Sensibilidad en el rendimiento de un activo (i) con
respecto al rendimiento del mercado
RP = Riesgo pas

01/11/2017
20 8.4. Cmo Utilizar el CAPM en el Per?

Seguir 8 Pasos para determinar el costo de capital propio:

1. Seleccionar un grupo de empresas similares en algn
pas de referencia.
2. Obtener la beta (apalancada) de dichas empresas
3. Desapalancar las betas
4. Tomar el promedio de las betas desapalancadas
5. Calcular el costo de capital utilizando CAPM
6. Determinar el costo de capital en trminos reales
7. Sumar el riesgo pas
8. Incorporar la inflacin nacional en la tasa de
descuento

01/11/2017
21
Ejemplo: Proyecto Metal Mecnico

Pasos 1 y 2: seleccionar empresas similares

y obtener betas:
Amcast Industries Corp.: Vende partes
metlicas para equipos
Beta apalancada: 0.90
Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
Capital (V. Mercado): 215.2 MM$
Tasa de Impuestos: 34.5%

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22
Pasos 1. y 2.

Coast Industries Corp.: Fabrica productos de

metal para la industria
Beta apalancada: 1.05
Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
Capital (V. Mercado): 1,742.7 MM$
Tasa de Impuestos: 38.5%
En este caso se han seleccionado dos
empresas, pero pueden ser ms.

01/11/2017
23
3. Desapalancar las Betas

Se usa la siguiente frmula:

A
D
D
1 1 t C

Donde: D=Valor de mercado de la deuda,

C=Patrimonio de la empresa, y t=tasa de
impuesto a la renta.

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24
3. Desapalancar las Betas (cont)
Siguiendo con el ejemplo:

0.90
Amcast
0.846
20.8
D

1 1 0.345 215.2

1.05
DCoast 0.9015
466.7
1 1 0.385
1742.7

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25
4. Promediar las Betas

Las betas desapalancadas se promedian:

0.846 0.901
P rom 0.874
2

El promedio puede ser simple o ponderado,

dependiendo del proyecto y de la
naturaleza de las empresas comparables.

01/11/2017
26
5. Clculo Costo de Capital (1)
Supuestos:
El rendimiento de mercado histrica en EEUU es de
11.5%
La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 5.5%: Rf =
0.055
La inflacin esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
El riesgo pas en el Per es de 13%: RP=0.13
La inflacin esperada en el Per es de 7%: P = 0.07

01/11/2017
27
5. Clculo Costo de Capital (2)

Aplicando CAPM, tenemos que el costo de

capital de los recursos propios es:

Ke(USA) = Rf+i [Rm-Rf]

Ke(USA)= 0.055 + 0.874 (0.06)
Ke(USA) = 0.1074
Ke(USA)=10.74%

Esta sera la tasa de descuento (en trminos

nominales) si el proyecto estuviera en EEUU
01/11/2017
28
6. Transformar a T. Reales

RiN (1 RiR )(1 f ) 1

0.1074 (1 K eR (USA) )(1 0.03) 1
K eR (USA) 7.52%

Esta sera la tasa de descuento (en trminos

reales) si el proyecto estuviera en EEUU.

01/11/2017
29
7. Sumar el Riesgo Pas
Sumando el riesgo pas, nos queda:

K eR ( PERU ) ReR (USA) RP( PERU )

K eR ( PERU ) 0.0785 0.13
K eR( PERU ) 0.2085
K eR( PERU ) 20.85%

Esta sera la tasa de descuento del proyecto

en el Per, en trminos reales

01/11/2017
30
8. Incorporar Inflacin
Si le incorporamos la inflacin esperada en
el Per:
K eN( PERU ) (1 K eR( PERU ) )(1 f ( PERU ) ) 1
K eN( PERU ) (1 0.2085)(1 0.07) 1
K eN( PERU ) 0.2896
K eN( PERU ) 28.96%
Esta sera la tasa de descuento del
proyecto en el Per, en trminos nominales

01/11/2017
31
Datos Necesarios

Para aplicar esta metodologa,

necesitamos:
La prima de riesgo histrica en EEUU
El Beta de empresas comparables
La tasa libre de riesgo
El riesgo pas en el Per
La inflacin esperada en EEUU
La inflacin esperada en el Per

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32
Dnde obtener los datos?
http://www.damodaran.com
Betas apalancados y desapalancados, por empresa e industria.
Empresas que pertenecen a cada sector.
Informacin relativa a cada empresa
Prima por riesgo: promedios aritmticos y geomtricos por periodo.
http://www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo pas
http://www.inei.gob.pe
Inflacin del Per
http://www.indexmundi.com
Inflacin de Estados Unidos
http://www.economatica.com
Betas

01/11/2017
 01/11/2017
33
 01/11/2017
34
 01/11/2017
35
36
Bibliografa importante

SAPAG CHAIN, Nassir: Proyectos de Inversin

Formulacin y Evaluacin, 1era. edicin,
Pearson, 2007. Cap. 10
Beltran, Arlette; Cueva, Hanny: Evaluacin de
proyectos, 5ta. Edicin, McGraw Hill, 2006. Cap.
11

01/11/2017
 Tasa de
Descuento

37 Costo de Capital
Costo de la Deuda
Costo del Capital Propio
CAPM
Costo Promedio Ponderado de Capital

01/11/2017
TASA DE DESCUENTO DE UN PROYECTO
38

Definicin:

- Es el costo de los fondos requeridos por el

proyecto.
- Tambin, es la rentabilidad mnima exigida
por el proyecto.
- La tasa de descuento es importante para
obtener el valor actual del proyecto a
travs del mtodo del flujo de caja
descontado

01/11/2017
ESTIMACIN DEL COSTO DEL CAPITAL
39

CAPITAL

proviene

Deuda Accionistas

Cada fuente
demanda una
rentabilidad
determinada
COKDE COKACC
01/11/2017

CPPC
40 EVALUACION ECONOMICA

Flujo Econmico
VANE = Flujo Econmico/ COK d (Koa)

EVALUACION FINANCIERA

Flujo Econmico

Flujo Deuda

Flujo Financiero o del accionista

VANF = Flujo Financiero/COK a (KE)

01/11/2017
Tasa de Descuento
41

Es una de las variables ms importantes

en la evaluacin de un proyecto.
Puede conducir a errores gruesos en la
evaluacin de un proyecto, an si las
dems variables han sido proyectadas
correctamente.
Usualmente, no se tiene el mismo
cuidado en el clculo de la tasa de
descuento como en la proyeccin de
los flujos de caja.
42 Costo de Capital (1)

Es la tasa que se utiliza para determinar

el valor actual de los flujos de caja
futuros que genera un proyecto.
Representa la rentabilidad que se le
debe exigir a una inversin por
renunciar a usar los mismos recursos
(propios y de terceros) en proyectos
alternativos del mismo riesgo y costo de
financiamiento.
01/11/2017
43 Costo de Capital (2)
Los recursos que el inversionista destina
a un proyecto provienen de dos
fuentes: recursos propios y prstamos de
terceros.
El costo de invertir recursos propios en
un proyecto es el costo de oportunidad
de utilizar dichos recursos en otro
proyecto de riesgo similar.
El costo de utilizar dinero prestado es la
tasa de inters a pagar, menos su
efecto tributario.
01/11/2017
Costo
44 de Capital (3)
La tasa de descuento a utilizar depende del
tipo de flujo de caja que se evale.
La tasa para descontar un flujo de caja
proyecto puro o econmico es el costo
promedio ponderado de capital.
La tasa para descontar el flujo de caja de
un inversionista es el promedio ponderado
del costo de oportunidad de los fondos
propios.

01/11/2017
 45 El Costo de la Deuda

Los intereses pagados por la deuda

contrada permiten reducir el pago del
impuesto a la renta.
A esta reduccin se le llama Escudo Fiscal.
El monto del Escudo Fiscal es rd x t, donde rd
= costo de la deuda y t = tasa de impuesto
a la renta.
Entonces, el costo de la deuda despus de
impuestos ser:
rd(1-t)
01/11/2017
 46 Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)
Prstamo: S/. 40,000 @ 12% anual.

Con Deuda Sin Deuda

Ingresos 20,000 20,000

Costos -10,000 -10,000
Utilidad antes de impuestos e intereses 10,000 10,000
Intereses -4,800 0
Utilidad antes de impuestos 5,200 10,000
Impuestos (30%) -1,560 -3,000
Utilidad neta 3,640 7,000

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440

01/11/2017
El47 Costo de Capital Propio
Los recursos propios pueden provenir de las
utilidades retenidas o de nuevos aportes de
los inversionistas.
Se calcula como la tasa libre de riesgo, ms
un tasa por el riesgo contrado:
R i = R f+ R p

Donde Rf = Tasa libre de riesgo y R p = Premio

por riesgo.
El riesgo corresponde a una compensacin
por invertir en un activo de mayor riesgo
que Rf.
01/11/2017
CAPM
48 (1)
Existen diversos modelos para estimar el
costo de capital propio.
El modelo ms usado para la determinacin
del costo del capital propio es el Capital
Asset Pricing Model (CAPM) (Valoracin de
los activos de capital).
Se basa en la teora del portafolio, que
explica el riesgo de una inversin a travs de
la existencia de una relacin entre riesgo y
retorno.
Dicho riesgo se mide a travs del coeficiente
de volatilidad conocido como beta ().
01/11/2017
CAPM
49
(2)

El riesgo de una inversin se puede descomponer en dos partes:

Riesgo diversificable: riesgo especfico del proyecto, que puede ser
reducido mediante la inversin en varios proyectos.
Riesgo no diversificable - Riesgo Sistemtico: riesgo general al que estn
sujetos todas las inversiones (estado general de la economa, desastres
naturales, etc.)

01/11/2017
 50 CAPM (3)

El CAPM se basa en el supuesto que la

nica fuente de riesgo que afecta la
rentabilidad de las inversiones es el riesgo
del mercado.
En este modelo, el riesgo de una
inversin se mide a travs de un factor
llamado beta, que relaciona el riesgo de
un proyecto con el riesgo del mercado.
01/11/2017
La51relacin entre el rendimiento de un titulo con el
rendimiento del mercado se establece mediante la
correlacin de la prima de riesgo de una accin con
la prima de riesgo del mercado. Esta relacin se
denomina Beta ( )

Prima de Riesgo de la Accin Ri - R f

= =
Prima de Riesgo del mercado Rm R f

Ri=Rf +(RmRf)

La expresin anterior es el CAPM (Capital Assets Pricing

Model o Modelo de Valuacin de Activos)
01/11/2017
 Lnea Caracterstica: formada por la prima de
52
rendimientos de una accin y los del mercado de
capitales

Prima de riesgo de la accin

Ri - Rf Pendiente

X
X Lnea Caracterstica
X 00
X 99
97
95
Rm - Rf
X X
96 Prima de Riesgo del mercado
98
01/11/2017
 El Costo de Capital propio (COK)
segn el CAPM
53

El Costo de Capital de los recursos propios COK, segn el CAPM, es el

siguiente:

COK R f * [ Rm R f ]
Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y Rm es el retorno esperado del
mercado
Rm Rf es la prima de riesgo.

01/11/2017
Interpretacin
54
del beta

Compara el riesgo del activo con el riesgo del

mercado
Si el activo es ms riesgoso que el mercado, el
ser > 1: el porcentaje de variacin de la accin
(o cartera) es mayor que el del mercado
Si el activo es menos riesgoso que el mercado, el
ser < 1: el porcentaje de variacin del de la
accin es menor que el del mercado, luego su
riesgo ser menor.

01/11/2017
El valor beta depende de dos variables:
55

a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible

sea el negocio (o negocios) de la
empresa a la situacin general del
mercado, mayor ser la beta.
b) El apalancamiento financiero. Cuanto
mayor sea el grado de endeudamiento
de la empresa mayor ser el riesgo
financiero y, por tanto, mayor ser la
beta de las acciones.
01/11/2017
 56
Podemos definir la beta de una empresa apalancada (o
con deuda) a- en relacin a la
beta una empresa no apalancada (o sin deudas) d - de
la siguiente forma:

a = d [1 + (1-t) D]
C
donde D/C es el ratio de deuda/acciones calculado a valor
de mercado (en su defecto a valor contable) y t es el tipo
impositivo que grava los beneficios.

01/11/2017
 COSTO PONDERADO DE CAPITAL
57
Definicin: Es el costo de las fuentes de financiamiento.

CPPC (K) = Kd D (1-t) + Cok A donde;

I I

K = costo de capital
Kd= costo de la deuda
Ko= costo de oportunidad despus de impuestos
I = Recursos totales requeridos por la empresa
D = Porcin de los recursos requeridos que son financiados
con deuda
A = Porcin de los recursos requeridos que son financiados
con recursos de la empresa
t = Tasa impositiva 01/11/2017
 58 Ejemplo

Un proyecto requiere una inversin total de US$

1,000. Va a ser financiado en 60% con deuda al
8% de inters anual y en 40% mediante capital
propio.
La rentabilidad mnima que le inversionista est
dispuesto a aceptar es 14%.
La tasa de impuesto a la renta es 15%, entonces:
CPPC = (8%)(1-15%)(60%) + (14%)(40%) = CPPC =
9.68%
01/11/2017
CAPM en Economas Emergentes
59

El modelo CAPM se puede usar para

economas emergentes haciendo algunas
transformaciones.
Se calcula la tasa de descuento aplicable a
un proyecto similar (en trminos reales) y se
le suma el riesgo pas:
Ri = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP
Donde:
Prima de riesgo = Rm - Rf
i = Sensibilidad en el rendimiento de un
activo (i) con respecto al rendimiento del
mercado
RP = Riesgo pas
01/11/2017
60 Riesgo Pas

Este se define como la sobre tasa

que debe pagar un estado
soberano por su deuda pblica,
cuando se la compara con la tasa
de inters de un instrumento de
deuda libre de riesgo.
Siempre se ha asumido que la
tasa de los bonos del tesoro
norteamericano (Treasury bonds,
T-bonds)
El riesgo de incumplimiento de un compromiso financiero
es bsicamente el riesgo de crdito.

01/11/2017
 61
En el riesgo pas entran en consideracin otros riesgos como el
jurdico, expropiaciones, disturbios, etctera. Juntos, el riesgo pas y
el riesgo de crdito forman el riesgo soberano.

01/11/2017
Anlisis Riesgo Pas
62
Exposicin a una prdida a consecuencia
de razones inherentes a la soberana y a
la situacin econmica de un pas.
Es el riesgo que concurre en las deudas de
un pas, globalmente consideradas, por
circunstancias inherentes a la soberana
de los estados o, en general, distintas del
riesgo comercial habitual.

Riesgo pas

Riesgo Poltico Riesgo econmico 01/11/2017

Factores
63
polticos
Partidos polticos
Deben estar basados en regmenes democrticos y se desea
la existencia de pluripartidismo.
Suele caerse en personalismos.
No estn autofinanciados y detrs se encuentren
determinados grupos econmicos
Dictaduras
Cambios frecuentes de la constitucin
Dictaduras encubiertas
Riesgo Legal
En los pases emergentes, las leyes son poco concretas,
confusas y el derecho es aplicado de muy diferente forma.
Ambiente constitucional.- Todos los pases tienen una
constitucin que sienta los principios y derechos bsicos de
una nacin. Independientemente de lo que dicha
constitucin garantice lo que se espera es la aplicacin
prctica de esos principios.
01/11/2017
Factores econmicos
64
Polticas econmicas
Los bancos centrales en los pases emergentes no gozan de
la independencia deseada.
Inflacin y poltica cambiaria
Los pases emergentes suelen tener polticas sociales que
provocan dficit fiscales y por tanto inflacin y
depreciaciones de la moneda.
Sistema de tipo de cambio con bastante intervencionismos.
Riesgo Divisa
Riesgo de transferencia
Riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situacin econmica
de un pas, que haga que en un determinado momento
exista posible carencia de divisas que impida la repatriacin.
01/11/2017
 Consecuencias del Riesgo Poltico
65

Riesgo poltico: riesgo en el que incurren prestamistas o

inversores por la posibilidad de que se restrinja o
imposibilite la repatriacin de capitales, intereses,
dividendos, etc., debido a razones exclusivamente
polticas.

1. Expropiacin
2. Guerra y conmocin civil.
3. Incumplimiento de contrato por parte del Estado

01/11/2017
 66 Factores econmicos
Polticas econmicas
los bancos centrales en los pases emergentes no gozan
de la independencia deseada.
Inflacin y poltica cambiaria
los pases emergentes suelen tener polticas sociales que
provocan dficit fiscales y por tanto inflacin y
depreciaciones de la moneda.
sistema de tipo de cambio con bastante
intervencionismos.
Riesgo Divisa: tipo de cambio
Riesgo de transferencia
riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situacin
econmica de un pas, que haga que en un determinado
momento exista posible carencia de divisas que impida la
repatriacin.
01/11/2017
En67la prctica, la medicin del riesgo pas es efectuada por
empresas especializadas como J.P. Morgan, que elabora el
EMBI plus (Emerging Markets Bond Index).
Estas mediciones se realizan en una medida que se conoce
como puntos bsicos (basis point).
Las medida del punto bsico, expresadas en porcentaje son
las siguientes: 100 puntos bsicos = 1 %

Todo esto significa que cuanto mayor es el riesgo pas, mayor

es el costo del capital que tiene que afrontar una empresa para
financiar una inversin, y aquellos proyectos cuyo
rendimiento no soporta dicho costo de capital, son
rechazados, disminuyendo el nivel de inversin agregada

01/11/2017
68 Cmo Aplicar el CAPM al
Per?
Pasos para el clculo:
Seleccionar un grupo de empresas similares en
algn pas de referencia.
Obtener la beta (apalancada) de dichas
empresas
Desapalancar las betas
Tomar el promedio de las betas
desapalancadas
Calcular el costo de capital utilizando CAPM
Determinar el costo de capital en trminos
reales
Sumar el riesgo pas

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69 Ejem: Proyecto Metal
Mecnico
Pasos 1 y 2: seleccionar empresas similares y obtener betas:

Amcast Industries Corp.: Vende

partes metlicas para equipos
Beta apalancada: 0.90
Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
Capital (V. Mercado): 194.4 MM$
Tasa de Impuestos: 34.5%

01/11/2017
70 Pasos 1. y 2.

Coast Industries Corp.: Fabrica productos de metal para

la industria

Beta apalancada: 1.05

Deuda (V. Mercado): 466.7
MM$
Capital (V. Mercado): 1,276
MM$
Tasa de Impuestos: 38.5%
En este caso se han seleccionado dos empresas, pero
pueden ser ms.

01/11/2017
3.71 Desapalancar las Betas

Se usa la siguiente frmula:

A
D
D
1 1 t
C

Donde: D=Valor de mercado de la deuda,

C=Valor de mercado del capital de la
empresa, y t=tasa de impuesto a la renta.
01/11/2017
3. Desapalancar las Betas (cont)
72

Siguiendo con el ejemplo:

0.90
D
Amcast
0.84
20.8
1 1 0.345
194.4

1.05
D
Coast
0.86
466.7
1 1 0.385
1276

01/11/2017
4.73 Promediar las Betas

Las betas desapalancadas se promedian:

0.84 0.86
Prom 0.85
2

El promedio puede ser simple o ponderado,

dependiendo del proyecto y de la naturaleza de las
empresas comparables.

01/11/2017
74 5. Apalancar Beta con relacin
deuda / capital del proyecto
El resultado anterior lo podemos aplicar a un proyecto del
mismo giro, por ejemplo con D/C = 0.55/0.45, tenemos los
clculos siguientes :
D
A D 1 1 t
C

0.55
D 0.851 1 0.365
0.45

A 1.51
01/11/2017
 5.75 Clculo Costo de Capital (1)

Supuestos:
La prima de riesgo histrica en EEUU es de 5.5%:
E (Rm-Rf): = 0.055
La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 6%: Rf
= 0.06
La inflacin esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
El riesgo pas en el Per es de 13%: R P = 0.13
La inflacin esperada en el Per es de 7%: P =
0.07

01/11/2017
 5.
76
Clculo Costo de Capital (2)

Aplicando CAPM, tenemos que el costo

de capital de los recursos propios es:

Ri = Rf+i [E(Rm)-Rf]
Ri = 0.055 + 1.51 (0.06)
Ri = 0.1456
COK : Ri=14.56%

Esta sera la tasa de descuento (en

trminos nominales) si el proyecto
estuviera en EEUU

01/11/2017
6. Transformar a Trminos Reales
77

[1 COKnominal] [1 COKreal](1 U )
1 COKnominal)
COKreal 1
(1 )
U

1 0.1456
COKreal 1 0.1122
(1.03)
COKreal 11.22%

Esta sera la tasa de descuento (en trminos

reales) si el proyecto estuviera en EEUU.

01/11/2017
7.78 Sumar el Riesgo Pas

Sumando el riesgo pas, nos queda en

trminos reales:

COK .R PER ( Ri ) E R ( Ri ) RP
COK R PER ( Ri ) 0.1122 0.13

COK R PER ( Ri ) 0.2422

COK R PER ( Ri ) 24.22%

Esta sera la tasa de descuento del proyecto

en el Per, en trminos reales

01/11/2017
79 8. Incorporar Inflacin

Si le incorporamos la inflacin
esperada en el Per:
[1 COK N .PER ( Ri )] [1 COK R.PER ( Ri )](1 P )
COK N .PER ( Ri ) [1 COK R.PER ( Ri )](1 P ) 1

COK N .PER ( Ri ) (1 0.2422)(1 0.07) 1 0.3291

COK No min al.PER ( Ri ) 32.91%

Esta sera la tasa de descuento del
proyecto en el Per, en trminos
nominales

01/11/2017
Efecto del apalancamiento financiero en el
costo
80 de capital con impuestos
COKa rf a (rm rf )
Tasa de descuento
(%)

D C
rCPPC rd (1 TC ) COKa
DC DC
COK d =
r f + B d (r m r f)

rd

Deuda a
0 Capital
(D/C)01/11/2017
 81 Bonos del Tesoro (EE.UU.)

Obligacin de deuda negociable emitida por el gobierno

estadounidense por un monto y un vencimiento especficos.
Las ganancias provenientes de los instrumentos financieros del
Tesoro estadounidense estn exentas de impuestos a ganancias
locales y estatales, pero no federales.
Considerados instrumentos libres de riesgo y los ms lquidos del
mercado financiero mundial, los bonos del Tesoro incluyen los que
vencen en un ao o menos - corto plazo- (Treasury bills), 10 aos o
menos - mediano plazo- (Treasury notes), y 10 aos o ms - largo
plazo- (Treasury bonds).
01/11/2017
82 Datos Necesarios

Para aplicar esta metodologa, necesitamos:

La prima de riesgo histrica en EEUU
El Beta de empresas comparables
La tasa libre de riesgo
El riesgo pas en el Per
La inflacin esperada en EEUU
La inflacin esperada en el Per

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Dnde
83
Obtengo los Datos?

www. damodaran. com

http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/
Betas apalancados y desapalancados, por
empresa e industria.
Empresas que pertenecen a cada sector.
Informacin relativa a cada empresa
Prima por riesgo: promedios aritmticos y
geomtricos por periodo.
http://www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo pas

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