GERENCIA FINANCIERA

DIPLOMADO INTERNACIONAL EN
FINANZAS CORPORATIVAS

Universidad Esan
MBA Arturo Garca Villacorta
agarciav@esan.edu.pe
 INTRODUCCIN A LA
VALORIZACIN DE EMPRESAS,
FUSIONES Y ADQUISICIONES

SESIN 10
VALORIZACIN DE EMPRESAS
 APLICACIONES DE LA
VALORACIN DE EMPRESAS
Por su inters o utilidad
Por su naturaleza
 Aplicaciones por su inters o
utilidad
De utilidad pblica
De utilidad privada
 De utilidad pblica
Nacionalizaciones
Expropiaciones
Privatizaciones
 De utilidad privada
Fusin
Absorcin
Escisin
Variacin de capital
Transformaciones de sociedades
Compraventa de empresas
Garantas bancarias
Anlisis burstil
 Aplicaciones por su
naturaleza
Sociedades de capital
Empresas individuales
Empresas pblicas
Empresas de economa social
VALORACIN ECONMICA
DE EMPRESAS
Entendemos por valoracin de empresas a
aquella parte de la economa cuyo objeto es
la estimacin de un determinado valor o
valores de una empresa, con arreglo a unas
determinadas hiptesis, con vistas a unos
fines determinados y mediante procesos de
clculo basados en informaciones de
carcter tcnico y econmico
MTODOS DE VALORACIN
DE EMPRESAS
Mtodos basados en la informacin
contable de las empresas y en la tasacin
Mtodos basados en la informacin sobre
los resultados econmicos de las empresas
Mtodos basados en la informacin burstil
 Basados en la informacin
contable y la tasacin
Valor contable
Valor patrimonial o valor sustancial
Valor patrimonial: enfoque estocstico
Mtodos de tasacin
 Basados en la informacin
sobre los rendimientos
Valor capital o valor actual o valor de
rendimiento
Valor subjetivo y valor de mercado
Fondo de comercio
 Basados en la informacin
burstil
Valor burstil
Valor de control y valor de mercado en
grandes empresas
Modelos analgico-burstiles de valoracin
de empresas
 VALOR CONTABLE
Calculado a partir de los precios histricos
El capital puede ser interpretado como un
valor contable
Los recursos propios no aparecen en el balance
como un elemento nico y homogneo
Normalmente se suele distinguir entre el capital y
los fondos y reservas
Los fondos y reservas estn para compensar las
desviaciones que se puedan producir en algunas partidas
del activo y los resultados de la empresa, de tal manera
que actan como colchn para proteger al capital que
adquiere el sentido de una cifra que debe ser un punto de
referencia estable en toda empresa
 VALOR CONTABLE
Cuando el capital se utiliza en la valoracin
de empresas, preferentemente en las
empresas que cotizan en bolsa, se llama
valor nominal
El valorador puede tener en cuenta este
valor mnimo como restriccin inferior en
sus clculos
 VALOR PATRIMONIAL O
VALOR SUSTANCIAL
El valor patrimonial es el valor de los
recursos propios cuando el activo y, en su
caso, el pasivo se tasan a los precios
corrientes de mercado
Es la cantidad de dinero que le quedara al
empresario si realizara todo su activo a
precios de mercado y satisfaciera su
exigible a precios de mercado
 VALOR PATRIMONIAL O
VALOR SUSTANCIAL
Estima el valor de la empresa estticamente,
no considera la capacidad de la empresa
para generar riqueza
La precisin del valor patrimonial depende
de la exactitud con que las partidas del
balance representen en trminos monetarios
de mercado los activos reales de la empresa
El exigible y el disponible pueden estar
perfectamente representados, pero quiz no el
realizable ni el inmovilizado
 VALOR PATRIMONIAL:
ENFOQUE ESTOCSTICO
Existe cierta incapacidad de la contabilidad,
para recoger, procesar y proporcionar
informacin sobre determinados aspectos de
la realidad econmico-financiera de la
empresa
ste es el caso de las amortizaciones, de las
provisiones, etc
Estas cuentas pretender recoger variaciones o
proteger puntos de referencia bsicos representados
por otras cuentas (inmovilizado, realizable, etc)
 VALOR PATRIMONIAL:
ENFOQUE ESTOCSTICO
De la misma manera que se acepta la
hiptesis de que la informacin sobre el
inmovilizado material puede venir en
trminos probabilsticos o estocsticos, se
puede aceptar la hiptesis de que otras
partidas del balance puedan presentar una
informacin en trminos estocsticos o
probabilsticos y formular el balance, en su
totalidad, en este contexto
 VALOR PATRIMONIAL:
ENFOQUE ESTOCSTICO
Lo anterior implica aceptar que el valor de
una variable cualquiera no se conozca con
certeza absoluta, sino que exista un
conjunto de valores, dentro de un cierto
intervalo, cada uno de ellos con su
correspondiente probabilidad
 MTODOS DE TASACIN
Tienen tres aplicaciones principales
Tasar los activos, tanto materiales como
inmateriales, a efectos de la determinacin del
valor patrimonial o sustancial
Tasar o valorar pequeos negocios a efectos de
adquisicin o traspasos
Valorar participaciones en empresas
 MTODOS DE TASACIN
Existen cuatro grandes grupos de mtodos
Mtodos sintticos o comparativos
Mtodos analticos o de capitalizacin
Mtodo del valor de reposicin
Mtodos economtricos
 Mtodos sintticos o
comparativos
Se fundamentan en la estimacin de un
valor de mercado de un bien determinado,
mediante la comparacin con otros bienes
cuyas transacciones se conocen a travs de
una variable o caracterstica conocida
 Mtodos analticos o de
capitalizacin
Similares a los mtodos de valor capital o
valor actual, ya que consisten en la
estimacin de un valor de capitalizacin o
actualizacin, partiendo de la renta
(ganancia o cash flow) del activo que se
trate (renta de la tierra, arrendamiento de
una vivienda, etc)
Tienen poca utilidad, excepto en la tasacin de
viviendas en arrendamiento
 Mtodo del valor de
reposicin
Consiste en estimar el valor de un activo,
principalmente una construccin basndose
en el coste actual que representara su
reconstruccin, incluyendo en este coste
todas las partidas complementarias de la
obra
 Mtodos economtricos
Con ellos se pretende estimar un valor de
mercado, expresndolo como una variable
endgena que es funcin de un conjunto de
variables exgenas cuya relacin se
establece mediante el empleo de modelos de
regresin
 VALOR CAPITAL O VALOR
ACTUAL O VALOR DE
RENDIMIENTO
Valor en funcin de las expectativas de la
empresa para generar rendimientos
econmicos en el futuro (beneficios,
ganancias, flujos de caja, cash flow, etc)
La empresa se valora teniendo en cuenta
que es una fuente de generar excedentes, de
producir rentas, y para el clculo de su valor
se utilizan los mtodos de anlisis de
inversiones
 VALOR CAPITAL O VALOR
ACTUAL O VALOR DE
RENDIMIENTO
La capitalizacin se debe hacer siempre
sobre la base de cobros y pagos, y no sobre
la base de ingresos y costes
 VALOR SUBJETIVO Y
VALOR DE MERCADO
Una nueva tendencia de la valoracin de
empresas atribuye un valor a cada empresa
en relacin con un empresario que se
interesa por dicha empresa, ya como posible
comprador, ya como posible vendedor
La razn es que una empresa no es fuente de las
mismas rentas para un empresario que para
otros
 VALOR SUBJETIVO Y
VALOR DE MERCADO
Es decir, el valor subjetivo de una empresa
depende funcionalmente de las
caractersticas subjetivas del empresario que
se interesa por ella
El valor subjetivo se calcula como la
esperanza matemtica de los flujos de caja y
puede llamarse valor subjetivo probable
 VALOR SUBJETIVO Y
VALOR DE MERCADO
El valor objetivo de una empresa se define
como la media o como la moda de los
valores subjetivos del grupo de empresarios
que se interesan por ella
 FONDO DE COMERCIO
En valoracin de empresas se emplea
frecuentemente el valor global, que puede
ser asimilado a un valor de capitalizacin
El valor global se distingue del valor sustancial
en un valor complementario que es el fondo de
comercio
VG = VS + FC
 FONDO DE COMERCIO
El fondo de comercio o valor
complementario se emplea para tener en
cuenta que, en algunos casos, el valor total
de un conjunto es superior a la suma de los
valores de sus partes
Dos empresas con idntico valor sustancial
tienen distinto valor de capitalizacin si las
expectativas de beneficio son diferentes y el
fondo de comercio o good-will recoge esta
circunstancia
 FONDO DE COMERCIO
Puede ser positivo o negativo segn sean los
efectos de la organizacin de la empresa y
la calidad de su gestin empresarial
Cuando el fondo de comercio es negativo se
llama bad-will y la existencia de un bad-will
significa que el valor de capitalizacin es
inferior al valor sustancial
Este caso explica el papel del valor sustancial como
lmite del valor de capitalizacin que en los casos de
expectativas de prdidas conduciran a un valor
negativo, cosa que no tiene sentido
 FONDO DE COMERCIO
El valor sustancial, como lmite del valor
capitalizacin, puede ser la variable
determinante en la decisin de comprar o no
una empresa con prdidas
 VALOR BURSTIL
Para aquellas empresas cuyas acciones
cotizan en bolsa es posible definir un nuevo
valor, el valor burstil
Se obtiene multiplicando el precio de cotizacin
de sus acciones por el nmero de acciones
 VALOR DE CONTROL Y
VALOR DE MERCADO EN
GRANDES EMPRESAS
De la misma manera que se analizaba el
fondo de comercio como un valor
complementario a aadir a la suma de las
partes para obtener el todo, se puede pensar
en la definicin de un valor complementario
al burstil para obtener el valor de mercado
de la empresa
 VALOR DE CONTROL Y
VALOR DE MERCADO EN
GRANDES EMPRESAS
Si un accionista quiere adquirir el control,
probablemente tendr que pagar ms caras
las ltimas acciones que le falten para poder
ejercer dicho control, ya que la oferta de
acciones en bolsa a los precios de cotizacin
corrientes no le bastar para llegar a un
nivel suficiente de control
 VALOR DE CONTROL Y
VALOR DE MERCADO EN
GRANDES EMPRESAS
Se puede definir el valor de control de un
paquete de acciones como el sobreprecio
que un accionista debe pagar sobre la
cotizacin en una situacin normal de ese
paquete de acciones para que le permita
controlar la sociedad
 VALOR DE CONTROL Y
VALOR DE MERCADO EN
GRANDES EMPRESAS
El valor de mercado de una empresa que
cotiza en bolsa puede expresarse como la
suma de dos componentes: el valor burstil
y el valor complementario de control
La diferencia entre el precio de las acciones en
presencia de una OPA de control respecto a la
cotizacin de las mismas acciones en ausencia
de dicha OPA puede considerarse como una
estimacin del valor de control
 MODELOS ANALGICO-
BURSTILES DE VALORACIN
DE EMPRESAS
Conceptualmente, el valor burstil no
coincide con el valor de mercado de una
empresa, la diferencia entre ambos es el
valor de control
El valor analgico burstil de una empresa
que no cotiza en bolsa es el valor que se
asigna a dicha empresa por comparacin
con otras que si cotizan en funcin de
ciertas variables exgenas o explicativas
FUSIONES Y ADQUISICIONES
 FUSIN
Es la combinacin de dos corporaciones en
la cual slo una sobrevive
La corporacin fusionada deja de existir,
dejando sus activos y pasivos a la corporacin
compradora
Otro trmino usado es adquisicin, que
puede significar una fusin amistosa de dos
compaas o una adquisicin no amistosa
mediante una oferta de compra
 MOTIVOS VLIDOS PARA
UNA FUSIN
Logro de eficiencias de operacin y de
economas de escala
Obtencin de beneficios de impuestos
Excedentes de efectivo disponible
Crecimiento ms rpido o ms econmico
 FORMAS DE ADQUISICIN
CORPORATIVA
Fusin o consolidacin
Compra de acciones
Compra de activos
 Fusin o consolidacin
La empresa adquiriente absorbe a la
adquirida
La adquirente obtiene automticamente
todos los activos y asume todas las
responsabilidades de la adquirida que pierde
su existencia corporativa
Debe cumplir con el permiso legal de
constitucin de cada corporacin
 Adquisicin de acciones
Una empresa adquirente puede comprar las
acciones de la adquirida
Incluso as obtiene los activos y las
obligaciones de la adquirida, pero no est
involucrada ninguna junta de accionistas
 Adquisicin de activos
Una empresa adquirente slo puede
comprar los activos en venta de otra
empresa
Las obligaciones del vendedor, excepto
aquellas que asumen especficamente el
comprador, siguen siendo responsabilidad
del vendedor
Compra de activos o compra
de acciones
Se puede adquirir una compaa mediante la
compra de sus activos o la compra de sus
acciones comunes
La empresa compradora puede comprar todos o
una parte de los activos de otra empresa y pagar
por ellos en efectivo o con sus propias acciones
Con frecuencia el comprador adquiere slo los
activos de la otra empresa y no asume sus pasivos
Si se compran todos los activos, la compaa
vendedora no es sino una envoltura corporativa
Despus de la venta, sus activos se componen totalmente
de efectivo o de las acciones de la empresa compradora
Compra de activos o compra
de acciones
La compaa vendedora puede retener el
efectivo o las acciones, o distribuirlos a sus
accionistas como un dividendo de
liquidacin, despus de lo cual se disuelve
la organizacin
De manera que cuando se compran sus activos,
la corporacin vendedora puede continuar su
existencia si conserva el efectivo o las acciones
que recibe por la venta
Compra de activos o compra
de acciones
Cuando una empresa compradora adquiere
las acciones de otra compaa, la segunda se
combina en la empresa compradora
La compaa adquirida deja de existir, y la
compaa sobreviviente asume todos los activos
y pasivos de la otra
Al igual que con la compra de los activos, los
pagos a los accionistas de la empresa que se
est adquiriendo pueden ser en efectivo o en
acciones
ADQUISICIONES ESTRATGICAS
QUE INCLUYEN ACCIONES
Una adquisicin estratgica tiene lugar
cuando una compaa adquiere otra como
parte de su estrategia global
Tal vez resulte en ahorros en costos, o puede
ser que la compaa objetivo proporcione un
aumento en los ingresos mediante una
extensin de un producto o el dominio del
mercado
La clave es que existe una razn estratgica
para mezclar dos empresas
 Adquisicin financiera
Tiene lugar cuando un promotor financiero
es el comprador
La motivacin es vender los activos, reducir
costos y operar lo que quede con mayor
eficiencia que antes, con la esperanza de
producir valor por arriba de lo que se pag
Esta adquisicin no es estratgica, porque la
compaa adquirida opera como entidad
independiente
 Utilidades en las
adquisiciones estratgicas
Al evaluar una posible adquisicin, la
compaa compradora suele considerar el
efecto que tendr la fusin sobre las
utilidades por accin de la corporacin
sobreviviente
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
La compaa A est considerando la
adquisicin de la compaa B por medio
de acciones
Los datos financieros sobre la adquisicin en el
momento considerado son

A B
Utilidades actuales $ 20000,000 $ 5000,000
Acciones 5000,000 2000,000
Utilidades por accin $ 4.00 $ 2.50
Precio de las acciones $ 64.00 $ 30.00
Razn precio/utilidades 16 X 12 X
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
B est de acuerdo con una oferta de $ 35
por accin que se pagar en acciones de
A
Entonces, la razn de intercambio es $35/$64, o
cerca de 0.547 de accin de A por cada
accin de B
En total ser necesaria la emisin de 1093,750
acciones de A con el fin de adquirir B
35 / 64 * 2000,000 = 1093,750
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
Si suponemos que las utilidades de las
compaas integrantes permanecen iguales
despus de la adquisicin, las utilidades por
accin de la compaa sobreviviente seran

Compaa A sobreviviente
Utilidades $ 25000,000
Acciones 6093,750
Utilidades por accin $ 4.10
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
De manera que hay una mejora inmediata
en las utilidades por accin para A como
resultado de la fusin
Sin embargo, los anteriores accionistas de B
sufren una reduccin en dichas utilidades
Por cada accin de B que posean, ahora tienen un
0.547 de accin de A
As las utilidades por cada accin que posean de B son
0.547*4.10, $ 2.24, en comparacin con los $2.50
anteriores
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
Supongamos ahora que el precio acordado
para las acciones de B es de $ 45 por
accin
Entonces la razn de intercambio sera $45/$64,
o alrededor de un 0.703 de accin de A por
cada accin de B
En total, tendran que emitirse 1406,250 acciones
45 / 64 * 2000,000 = 1406,250
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
Las utilidades por accin despus de la
fusin seran

Compaa A sobreviviente
Utilidades $ 25000,000
Acciones 6406,250
Utilidades por accin $ 3.90
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
En este caso, existe una dilucin inicial en
las utilidades por accin de A debido a la
compra de B
La dilucin en las utilidades por accin tendr
lugar en cualquier momento en que la razn
precio/utilidades pagada por una compaa
exceda la razn precio/utilidades de la
compaa que hace la adquisicin
 Ejemplo de utilidades en
adquisiciones estratgicas
En el ejemplo, dicha razn en el primer caso
fue $35/$2.50 o 14, y en el segundo caso
fue $45/$2.50 o 18
Puesto que la razn precio/utilidades de A
fue 16, hubo un incremento en las utilidades
por accin en el primer caso y una disminucin
en el segundo
 Impacto en las utilidades
Es posible que ocurran tanto incrementos
como reducciones iniciales en las utilidades
por accin
El monto del aumento o de la reduccin es una
funcin de
El diferencial en las razones precio/utilidades
El tamao relativo de las dos compaas medidas de
acuerdo con su total de utilidades
 Impacto en las utilidades
Mientras ms elevada sea la razn
precio/utilidades de la compaa
compradora en relacin con la razn de la
compaa que se est adquiriendo, y
mayores sean las utilidades de la compaa
adquirida en relacin con las de la compaa
compradora, mayor ser el incremento en
las utilidades por accin de la compaa
compradora
 Impacto en las utilidades
El subndice a en las utilidades totales, Ta,
y en la razn precio/utilidades, Pa/Ua,
muestra a la compaa compradora,
mientras que el subndice b en Tb y Pb/Ub
seala a la compaa que se est comprando
 Impacto en las utilidades
Cambio porcentual en las

30

Ta/Tb = 10/5
utilidades por accin
20

Ta/Tb = 10/3
10

Ta/Tb = 10/1
0
-10

(Pa/Ua) / (Pb/Ub)
0.8 1.2 1.5 2.0 2.5 3.0
 VALOR EN EL MERCADO
El nfasis principal en el proceso de
negociacin recae en la razn de
intercambio de los precios por accin en el
mercado
Los inversionistas juzgan el valor intrnseco de
una compaa y, a partir de ste, se enfocan en
el precio de sus acciones en el mercado
Dicho precio refleja el potencial de utilidades de la
empresa, sus dividendos, riesgo de negocios,
estructura de capital, valor de sus activos y otros
factores que tienen que ver con la evaluacin
 Razn de intercambio
La razn de intercambio de los precios en el
mercado es

Precio por accin de la Nmero de

compaa compradora x acciones
en el mercado ofrecidas
Precio por accin de la
compaa comprada
en el mercado
 Razn de intercambio
Si el precio por accin de Compaa
Compradora en el mercado es de $ 60 y el
de Compaa Adquirida es de $ 30, y
Compradora ofrece media accin de las
suyas por cada accin de Compaa
Adquirida
La razn de intercambio es 1.00 ($60*0.5/$30)
Las acciones de las dos compaas se

intercambiaran una a una con base en su precio de

mercado
TCTICAS EN UNA FUSIN
Ofertas de compra (tender offers)
Acercamiento para la obtencin de cartas
poder (proxy contests)
 Ofertas de compra
Es una oferta para comprar acciones del
capital a un precio declarado a los
accionistas que estn dispuestos a vender
las acciones a ese precio
Se emplea con frecuencia cuando la
gerencia titular se niega a negociar con la
presunta empresa adquirente
 Acercamiento para la
obtencin de cartas poder
Las ofertas de compra son costosas debido a
que el licitador debe comprar las acciones
suficientes para asegurar el control
Como alternativa, uno o ms individuos que se
oponen a la gerencia titular puede iniciar un
acercamiento para la obtencin de cartas poder
(proxy contests)
Un poder transmite el derecho de voto de las
acciones de la persona que otorga el poder