Tema 3El valor de una

inversin:
Introduccin
al
David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad
Carlos III
VAN
Asignatura: Economa Financiera

Tema 3 El valor de una inversin: Introduccin al VAN

Esquema del Tema:

SESIN 5
3.1 Introduccin
3.2 Caracterizacin matemtica de un proyecto de
inversin
3.3 El valor actual de una inversin
3.4 Interpretacin del VAN

SESIN 7

3.5 Casos especiales: restricciones de capital

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

Tema 3 El valor de una inversin: Introduccin al VAN

Objetivos de aprendizaje:

1. Describir un proyecto de inversin en funcin

de sus flujos de caja.
2. Calcular e interpretar el VAN de una inversin.
3. Seleccionar inversiones cuando existen
restricciones de capital.
4. Calcular e interpretar la TIR de un proyecto y
su plazo de recuperacin.

3.1 Introduccin
Un problema fundamental con el que se encuentran los
directores financieros de las empresas es decidir qu
proyectos se deben llevar a cabo y cuales no.
Los directores financieros deben saber cmo valorar proyectos
con flujos de caja futuros.
Si todos los flujos de tesorera de un proyecto se materializasen
de forma inmediata sera muy sencillo valorar un proyecto.

Simplemente deberamos elegir aquellos proyectos donde

ingresos superen a los pagos.

Como en general los proyectos producen flujos de tesorera en

diferentes momentos del tiempo, y adems existe incertidumbre
sobre esos flujos de tesorera debemos estudiar algn mtodo
de valoracin que nos permita tratar con esto.

3.1 Introduccin
En una empresa las decisiones de inversin (o
decisiones de presupuesto de capital) son muy
importantes.

Van a determinar el FC futuro de la empresa.

Estas decisiones pueden determinar el xito o

fracaso de la empresa en un futuro.

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

Objetivo de las decisiones de inversin deber
ser maximizar el valor de la empresa,
empresa es decir,
maximizar la riqueza del accionista.

El VAN persigue maximizar el valor de la empresa. Mide

la contribucin de cada proyecto al valor de la empresa, y
por tanto, del accionista.

Por que es importante valorar bien los

proyectos futuros de una empresa?
EL
ELVALOR
VALORDE
DEUNA
UNAEMPRESA
EMPRESAHOY
HOY

ES
ESEL
ELVALOR
VALORDE
DELOS
LOSFLUJOS
FLUJOSDE
DECAJA
CAJA
DE
SUS
PROYECTOS
DESCONTADOS
DE SUS PROYECTOS DESCONTADOS

Valor de acciones de las empresas: es funcin de los dividendos futuros

descontados al presente. Por lo tanto valorar correctamente los proyectos es
fundamental

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

Como veremos en este tema existen diferentes criterios
de evaluacin y seleccin de proyectos de inversin. En
trminos generales podemos diferenciar entre:

MTODOS ESTTICOS:
ESTTICOS Son aquellos que no
tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Pay-Back o plazo de recuperacin

Tasa de Rendimiento Contable

MTODOS DINMICOS:
DINMICOS Si van a considerar el
valor del dinero en el tiempo.

VAN (Valor actual neto)

TIR (Tasa interna de rentabilidad)

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

El VAN se define como la diferencia entre el valor actual
de los flujos de caja futuros y el desembolso inicial
necesario para realizar el proyecto.

Esto puede expresarse como:

N

FCt
VA VA( FC futuros ) D0 D0
t
(
1

i
)
t 1

Donde i debe ser la tasa de rentabilidad esperada de

inversiones alternativas (de riesgo similar) a la que se renuncia
por invertir en este proyecto.
Esta tasa de rentabilidad debe corresponderse con la
rentabilidad ofrecida por inversiones de riesgo similar al de
nuestro proyecto.
Decisin:

Realizar proyecto si VAN >0 Incrementa valor de Empresa

8

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

Ejemplo:
Ejemplo Suponer que el DF de una conglomerado hotelero est
valorando la opcin de abrir una nueva cadena de hoteles en Ibiza.
Despus de consultar a sus expertos le han proporcionado los
siguientes datos: Se espera que esos hoteles proporcionen unos
flujos de caja netos de 400.000 euros durante los primeros 12 aos,
y se puedan vender en el ao 13 por 10.000.000 . El coste inicial
de realizar todo el proyecto es de 7.000.000 a pagar al inicio.
Adems se ha estimado que la rentabilidad que se podra obtener
de un proyecto alternativo (adquirir hoteles en Mallorca es del 12%).
Qu debe hacer este DF?

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

Ejemplo:
Ejemplo Supongamos que en el caso anterior del conglomerado
hotelero, la inversin que se plantea es totalmente segura y, por
tanto, la tasa de rentabilidad que debemos usar es la del activo
libre de riesgo que es del 3%.
Qu debera hacer ahora el DF de la empresa segn estos
nuevos datos?

10

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

Los pasos a seguir por un DF ante la decisin de
realizar o no un proyecto de inversin se puede
resumir as:
1.

Realice una previsin de los flujos de tesorera

incrementales generados por el proyecto a lo largo de
toda su vida econmica.

2.

Calcule el coste de oportunidad del proyecto teniendo

en cuenta el valor del dinero en el tiempo y el riesgo
asumido por el proyecto.

3.

Descuente los FC al coste de oportunidad y reste la

inversin inicial.

4.

Si el resultado es positivo invierta si es negativo no

invierta en ese proyecto.
11

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

El coste de oportunidad (tasa de descuento) de una
inversin ser el beneficio al cual estamos renunciando por
invertir en ese proyecto.

Esta tasa de descuento es muy relevante en la valoracin de un

proyecto, porque dependiendo de su valor el VAN puede pasar
de positivo a negativo.
Se estudiar con ms detalle en Gestin Financiera (CCMP).

Cual debe ser el coste de oportunidad que debemos considerar? De

que va a depender?
Para proyectos sin riesgo o casi sin riesgo el tipo de inters libre de
riesgo.
Para proyectos arriesgados, la rentabilidad ofrecida por activos que
consideremos con riesgo parecido.
Ejemplo: Suponer una empresa petrolfera que desea valorar la apertura
de una nueva planta petrolfera en Texas. Qu tasa de descuento debera
aplicar?

12

1- EL VAN Y FUNDAMENTOS DEL VAN

Algunas propiedades del VAN:
1.

El VAN reconoce el valor temporal del dinero.

2.

El VAN depende nicamente de factores relevantes:

coste de oportunidad y flujos de tesorera esperados.

3.

Debemos calcular flujos de caja operativos

incrementales.

El VAN cumple la propiedad de aditividad.

En conclusin el VAN es un buen criterio porque

maximiza el valor de la empresa y por tanto, la riqueza
de los accionistas.

13

3.2 Caracterizacin matemtica de una inversin

Un proyecto de inversin sin riesgo queda totalmente caracterizado por sus flujos
de caja operativos netos (o incrementales).

Diferencia entre los flujos de caja operativos (no financieros) de la

empresa si el proyecto se realiza y los flujos si el proyecto no se realiza.

Normalmente se asume que todos los flujos de un periodo se producen al final del
periodo.
Ejemplo: Una empresa ha pagado 2.500 euros a una consultora para que estime los ahorros de costes que
podran obtenerse con un cambio de maquinaria para la fabricacin de un producto que se comercializar
durante los prximos tres aos.
1.
La demanda estimada para los prximos tres aos es de 100.000 unidades al ao, que se vendern a
70 euros cada una.
2.
El coste unitario de produccin es de 40 euros y la maquinaria empleada tendr un valor nulo dentro de
tres aos (su precio de venta actual se estima en 7.000 euros).
3.
El precio de la nueva maquinaria es de 750.000 euros.
4.
La consultora ha estimado el coste unitario de produccin con la nueva mquina en 27 euros.
5.
Para el mantenimiento de la nueva mquina ser necesario contratar un tcnico especializado que
cobrar 16.000 euros al ao.
6.
El valor residual de la nueva maquinaria dentro de tres aos ser de 9.500 euros.

14

3.2 Caracterizacin matemtica de una inversin

15

3.3 El VAN de una inversin

El Valor Actual (VA) de un proyecto de inversin es el valor actual de

los flujos monetarios incrementales netos futuros del proyecto.
VA

FC 3
FC N
FC1
FC 2

...

(1 i1 ) (1 i 2 ) 2 (1 i3 ) 3
(1 i N ) N

El Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversin es la diferencia

entre su valor actual y el coste inicial de implementar el proyecto.
El VAN tambin se conoce como el valor actual o valor descontado de
todos los flujos de caja del proyecto.
VAN FC 0

FC 3
FC N
FC1
FC 2

...

(1 i1 ) (1 i 2 ) 2 (1 i3 ) 3
(1 i N ) N
t=0

-743.000
Flujos increm. Netos
tipos de interes aplicables

Valor Actual
VAN

t=1

t=2

t=3

1.284.000 1.284.000 1.293.500

10%

10%

10%

valores descontados --743.000 1.167.000 1.061.000

972.000

3.200.000
2.457.000

16

3.3 El VAN de una inversin

Ejemplo: Supongamos que un banco de inversin est sufriendo un
periodo de bajas ventas y tiene parte de su plantilla ociosa.
La empresa podra reducir el coste salarial en 600.000 euros al
ao durante los prximos tres aos si reduce la plantilla en 25
empleados.
Sin embargo se espera que el mercado se recupere en 4 aos y
se necesiten esos 25 empleados. El coste de contratacin y
formacin de estos empleados se estima en 100.00 euros por
empleado.
Si la tasa de descuento es del 10%, debera la empresa
mantener o reducir la plantilla?
t

FC incremental neto (datos en miles)

Tasa descuento
valores descontados
VAN

600

600

600

-2500

10%

10%

10%

10%

10%

545

496

451

-1710

-220 (-220.000)
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3.4. Interpretacin del VAN

Cmo interpretamos un VAN=0?

El valor presente de los flujos futuros que obtendremos es igual al

coste inicial.
La rentabilidad que podemos esperar de esa inversin nos
compensa exactamente del nivel de riesgo que hemos asumido.

Cmo interpretamos un VAN>0?

El valor presente de los flujos futuros que obtendremos es superior

al coste inicial.
Podemos esperar de esa inversin una rentabilidad extraordinaria
por encima de la mnima que nos compensara por el nivel de riesgo
que hemos asumido.
En lenguaje coloquial diremos que esta inversin nos hace ms
ricos o aumenta el valor de la empresa.

Cmo interpretamos un VAN<0?

El valor presente de los flujos futuros que obtendremos es inferior

al coste inicial.
La rentabilidad esperada de esa inversin est por debajo de la
mnima que nos compensara por el riesgo a asumir.

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3.4. Interpretacin del VAN

La tarea fundamental del director financiero de una empresa es

identificar los proyectos con VAN positivo.

La regla de oro es adoptar (rechazar) todos los proyectos con

VAN >=0 (<0).
Cuando el VAN es positivo tendremos ms riqueza en
trminos actuales si invertimos.

El dinero que debemos utilizar para poner en marcha el

proyecto, es inferior al valor presente de los flujos futuros que
producir la inversin.

Qu hacer si hay muchos proyectos con VAN positivo?

Qu hacer si todos los proyectos disponibles tienen VAN

negativo?
Nunca debemos invertir si el VAN es negativo.

El VAN es aditivo, por lo tanto cuantos ms proyectos con VAN

positivo adoptemos ms se incrementar nuestra riqueza.

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3.4 Interpretacin del VAN

Cmo de frecuente es encontrar proyectos con VAN
positivo?

Todos los inversores quieren maximizar su riqueza y compiten por

las mejores oportunidades de inversin.
Cuando aparece una oportunidad con VAN positivo muchos
inversores estarn interesados y el efecto de la competencia har
subir el coste inicial o precio de la misma.
Si no hay barreras a la entrada el proceso de competencia
continuar hasta que el VAN llegue a cero.
Hay diferencias importantes entre las inversiones en activos reales y
las inversiones en activos financieros:
Mercados de activos reales
Hay muchas barreras a la entrada
Hay potencialmente muchas inversiones con VAN positivo.
Mercados financieros
Hay pocas barreras a la entrada
El VAN de las inversiones financieras tiende a cero muy
rpidamente

3.5 Casos especiales: restricciones de capital

En muchas ocasiones los proyectos son mutuamente excluyentes porque

slo se dispone de recursos limitados para llevarlos a cabo (tiempo, espacio o

dinero).
Decimos que hay racionamiento de capital cuando se dispone de dinero
limitado para hacer frente a los flujos negativos iniciales.

Hay dos tipos de racionamiento de capital segn cuales sean sus causas:
Racionamiento dbil:
Se impone artificialmente un lmite a los fondos disponibles para la

inversin de cada divisin. (Cul puede ser la lgica de esto?)

El racionamiento dbil tambin sirve para reflejar el racionamiento
de otros recursos que impiden el crecimiento rpido de la empresa.
Racionamiento fuerte:
Es el resultado de imperfecciones en los mercados de capitales que
fuerzan a la empresa a depender de los beneficios retenidos
para realizar las inversiones.

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3.5 Casos especiales: restricciones de capital

Ejemplo: Supongamos que slo disponemos de 10 u.m. para invertir en cada

periodo y existen los siguientes proyectos:

El mayor VAN dada la restriccin se logra invirtiendo en B+C. Pero

qu ocurre si aparece un cuarto proyecto?

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3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

El VAN es el criterio de inversin que usan la mayora de

las empresas, sin embargo muchas empresas emplean
otros criterios de inversin como alternativa o como
complemento al VAN.

Estos criterios no dan resultados mejores que el VAN pero

es importante entender por qu se usan.

Estos criterios son:

El Plazo de Recuperacin de la Inversin (o Payback).
La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR).
23

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

El Plazo de Recuperacin de la Inversin (Payback).

El Payback es el nmero de aos que han de transcurrir

para que la suma de los flujos de caja futuros iguale al flujo

negativo inicial.

La idea es aceptar slo proyectos con plazo de recuperacin menor que K aos.
Este criterio es incorrecto puesto que:
No tiene en cuenta el valor temporal de los flujos que ocurren antes que K
Ignora los que ocurren despus de K penalizando los proyectos a LP.

24

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

DESCONTADO Una versin mejorada del payback calcula el
PAYBACK DESCONTADO:

nmero de aos que han de transcurrir para que la suma de los flujos de caja
futuros descontados iguale al flujo negativo inicial.

En este caso se tiene en cuenta el valor temporal de los flujos que ocurren
antes que K pero seguimos ignorando los que ocurren despus de K y se
penaliza todava ms la inversin a largo plazo.

25

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

Por qu se emplea el Payback?

La incertidumbre hace difcil estimar flujos de caja lejanos, especialmente

en entornos muy cambiantes y de alta inflacin.

Si hay restricciones de capital hay que generar flujos de caja rpidamente

para poder iniciar nuevos proyectos.

Es atractivo para los gestores si son evaluados en el corto plazo.

26

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR): Es la tasa de

descuento que hace que la funcin VAN del proyecto tome el

valor cero.
Es decir la tasa tal que:
0 FC0

FC1
FC2
FC3
FC N

...

(1 TIR )
(1 TIR ) 2
(1 TIR ) 3
(1 TIR ) N

Puede existir ms de una TIR.

Para encontrar la TIR en la prctica, para proyectos de ms de dos
periodos, necesitamos emplear un mtodo de prueba y error o una
calculadora financiera o Excel.

27

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

Ejemplo: Supongamos que tenemos un proyecto cuyos FC incrementales se
detallan en la tabla y calculamos su TIR.

28

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

29

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

Proyectos con FC0 0 y FCt 0 t > 0.
Este es el patrn tpico de las inversiones en activos reales.
En este caso TIR y VAN son equivalentes.
VAN(r) FC0
0 FC0

FCt

( 1 r)

t 1

FCt

( 1 TIR)
t 1

VAN(r) 0 TIR r

30

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

Proyectos con FC0 0 y FCt 0 t > 0.
Patrn tpico de los prstamos.
TIR y VAN son equivalentes pero el potencial prestatario debe aceptar slo los
prestamos para los cuales TIR<tipo de inters.
VAN ( r ) FC0
0 FC0

FCt

(1 r )
t 1

FCt

(1 TIR )
t 1

VAN ( r ) 0 TIR r

31

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

Otros proyectos
Cuando tenemos alternancias en los signos de los flujos de caja podemos
encontrar casos en los que existen TIR mltiples y casos en los que no existe
TIR.

32

3.6 La TIR y otras tcnicas de inversin alternativas

33

Bibliografa
Grinblatt , M. y S.Titman, Mercados Financieros. 1
.y Estrategia Empresarial, McGraw-Hill 2003
TEMA 10
Brealey, R., S. Myers y Allen, Principios de . 2
Finanzas Corporativas 8 edicin, Mcgraw-Hill 2006
TEMAS 5 y 6

34