LIC ALONSO Direccion - Financiera

Dirección
Financiera
Dirección
Financiera
Aldo Hernán Alonso

Con la colaboración de Agustín Pelizza
Carpeta de trabajo
Diseño original de maqueta: Hernán Morfese
Procesamiento didáctico: Adriana Imperatore / Marina Gergich
Primera edición: junio de 2002
ISBN: 978-987-1782-57-4
© Universidad Virtual de Quilmes, 2002

Roque Sáenz Peña 352, (B1876BXD) Bernal, Buenos Aires
Teléfono: (5411) 4365 7100 | http://www.virtual.unq.edu.ar
La Universidad Virtual de Quilmes de la Universidad Nacional de

Quilmes se reserva la facultad de disponer de esta obra, publicarla,
traducirla, adaptarla o autorizar su traducción y reproducción en
cualquier forma, total o parcialmente, por medios electrónicos o
mecánicos, incluyendo fotocopias, grabación magnetofónica y
cualquier sistema de almacenamiento de información. Por consi-
guiente, nadie tiene facultad de ejercitar los derechos precitados sin
permiso escrito del editor.
Queda hecho el depósito que establece la ley 11.723
Impreso en Argentina
Esta edición de 500 ejemplares se terminó de imprimir en el mes de junio de

2002 en el Centro de Impresiones de la Universidad Nacional de Quilmes, Roque
Sáenz Peña 352, Bernal, Argentina.
Íconos
Lectura obligatoria
Es la bibliografía imprescindible que acompaña el desarrollo de los conteni-
dos. Se trata tanto de textos completos como de capítulos de libros, artícu-
los y "papers" que los estudiantes deben leer, en lo posible, en el momento
en que se indica en la Carpeta.
Actividades
Se trata de una amplia gama de propuestas de producción de diferentes ti-
pos. Incluye ejercicios, estudios de caso, investigaciones, encuestas, elabo-
ración de cuadros, gráficos, resolución de guías de estudio, etc.
Leer con atención

Son afirmaciones, conceptos o definiciones destacadas y sustanciales que
aportan claves para la comprensión del tema que se desarrolla.
Para reflexionar
Es una herramienta que propone al estudiante un diálogo con el material, a tra-
vés de preguntas, planteamiento de problemas, confrontaciones del tema con
la realidad, ejemplos o cuestionamientos que alienten la autorreflexión, etc.
Lectura recomendada
Es la bibliografía que no se considera obligatoria, pero a la cual el estudian-
te puede recurrir para ampliar o profundizar algún tema o contenido.
Pastilla
Se utiliza como reemplazo de la nota al pie, para incorporar informaciones
breves, complementarias o aclaratorias de algún término o frase del texto
principal. El subrayado indica los términos a propósito de los cuales se in-
cluye esa información asociada en el margen.
Índice
Introducción..........................................................................................9
Problemática del campo .......................................................................13
Reflexiones acerca del aprendizaje de la asignatura en el
entorno virtual .....................................................................................14
Mapa conceptual .................................................................................14
Objetivos ............................................................................................17
1. Empresa y modelos financieros........................................................19

1.1. Representación de la empresa como una función de
transformaciones físicas e informacionales ...................................20
1.2. Objetivo empresario. Justificación y necesidad de
transformación de la información ..................................................22
1.3. Modelos y medidas empleadas .....................................................25
1.4. Los modelos financieros. Características esenciales.......................27
1.5. Medidas del modelo decisorio: performance y costo del capital.......29
1.6. Los objetos de decisión según instancias ......................................34
1.6.1. Decisiones de Inversión......................................................35
1.6.2. Financiamiento .................................................................38
2. Instancia estratégica (decisiones estructurales)..............................43

2.1. Significado y tipificación de decisiones en instancia estratégica ......44
2.2. Instrumentos de decisión ..............................................................46
2.2.1. Palanca operativa y financiera.............................................48
2.2.2. TIR, VAN e IdeR..................................................................49
2.2.3. TIR ajustada ......................................................................50
2.2.4. VAN secuenciado ...............................................................51
2.2.5. Opciones Reales ................................................................53
2.2.6. Valor actual del EVA multiperiódico......................................53
2.2.7. Valor para el Accionista ......................................................54
2.3. Diferentes contextos .....................................................................58
2.3.1. Ajustes por inflación...........................................................58
2.3.2. Ajustes por incerteza..........................................................59
2.3.3. Ajustes por riesgo ..............................................................63
Anexo U2.1 .........................................................................................73
Anexo U2.2 .........................................................................................76
Anexo U2.3 .........................................................................................79
Anexo U2.4 .........................................................................................82
3. Instancia de decisiones corrientes (de evolución) ............................89

3.1. Caracterización de las decisiones corrientes o de evolución ............90
3.2. Instrumentos y técnicas de decisión ..............................................92
3.2.1 Algunos conceptos fundamentales .......................................92
3.2.2. Necesidades de Financiamiento corriente (variable única) ....94
3.2.3. Análisis rubro por rubro ....................................................100
3.4. Otras decisiones en esta instancia ..............................................100
3.5. Contextos .............................................................................104
3.5.1. La incertidumbre como certeza.................................................104
3.6. Mercados de dinero ....................................................................105
Anexo U.3.1 ......................................................................................107
4. El Plan del Negocio .......................................................................117

4.1. Caracterización del Plan del Negocio............................................118
4.2. Las Herramientas: Pronósticos y Presupuestos ............................123
4.2.1. Pronósticos .....................................................................123
4.2.2. Presupuestos ..................................................................127
4.3. Presupuestos no deterministas ..................................................137
4.4. Instancia integradora: evidencias de su necesidad .......................141
4.4.1. Definición de metas y estándares de rendimiento ..............141
4.4.2. Definición del ritmo de crecimiento sostenible ...................143
Glosario ............................................................................................146
Anexo U4.1 .......................................................................................148
5. El Sistema Financiero ...................................................................151

5.1. Interrelación entre variables económicas y financieras ..................152
5.2. Operaciones intermediadas y desintermediadas ...........................153
5.3. Instituciones, activos, mercados y precios....................................158
5.3.1. Instituciones....................................................................158
5.3.2. Activos negociados ..........................................................161
5.3.3. Mercados financieros .......................................................162
5.3.4. Los precios......................................................................169
5.4. Futuros y opciones: operaciones y mercados................................179
5.5. Mercado de divisas.....................................................................185
5.5.1. Oferta y demanda de divisas como determinantes
del precio ........................................................................185
5.5.2. Factores que influyen modificando el tipo de cambio ..........186
Referencias bibliográficas..................................................................189
Introducción
El presente curso de Dirección Financiera está orientado a satisfacer la

pretensión de todo participante de lograr una formación integral y
actualizada en la materia. Dicha formación debe permitir una contribución
eficaz del profesional a la satisfacción de las necesidades de la empresa
moderna desde un puesto ejecutivo en relación de dependencia, las de un
empresario PyME y/o las de un prestador del servicio especializado en
ejercicio independiente de la disciplina.
A tal fin, el curso prevé la adquisición del dominio de los fundamentos
subyacentes en el planteo o interpretación racional (formal) de los
problemas como asimismo la destreza necesaria para su resolución a
través de la aplicación rigurosa de los modelos financieros hoy aceptados
universalmente en los planos académico-empresariales.
Suplementaria y originalmente respecto de los contenidos atendidos por
los textos corrientemente empleados, se propondrá la integración de los
modelos y criterios financieros convencionales con otros que también
reconocen un generalizado uso en las empresas pero que corresponden a
disciplinas distintas, no obstante el aspecto común de estar referidas a la
gestión empresarial y a la medición de su performance. Tal el caso de la
contabilidad y del análisis estratégico.
El objeto epistemológico de la función financiera está constituido por un
trípode decisional que en esta presentación también se plantea con una variante
de relevancia respecto del más tradicionalmente propuesto. En efecto, aquí se lo
entiende constituido por decisiones referidas a Inversión, Financiamiento e
Información cuando los textos, en cambio, proponen una definición referida a
decisiones de inversión, financiamiento y política de dividendos.
En nuestro caso, el tratamiento de este último aspecto (dividendos) se
incluye en el más genérico de financiamiento. Entre las razones para
adoptar tal temperamento, sin dejar de reconocer aspectos que le
acuerdan una identidad propia, se mencionan dos: a) al retener utilidades
o distribuirlas como dividendos se está ejerciendo una opción respecto de
una eventual fuente de recursos financieros: las utilidades del ejercicio; b)
al definir la política de dividendos se está considerando tanto a los
proveedores de fondos actuales como a los potenciales destinatarios de
futuras emisiones, es decir que se está considerando el financiamiento del
desarrollo y crecimiento de la empresa, lo cual justifica la aludida inclusión.
Enfoque tradicional Enfoque propuesto
Decisiones de Inversión Decisiones de Inversión
Decisiones de Decisiones de Decisiones de Decisiones

Financiamiento Políticas de Financiamiento sobre Información
dividendos
Políticas de dividendos
9
Universidad Virtual de Quilmes
Con esta variante, el alcance de la disciplina mantiene el abordaje

a un campo atendido desde siempre por la Administración Finan-
ciera (decisiones de inversión y financiamiento más política de di-
videndos) pero con la incorporación explícita de decisiones res-
pecto de Información, es decir, de una función también sujeta a la
necesidad de optimización en términos de generación de valor,
que debe satisfacer requerimientos de orden interno a la empresa
(necesidades de la gestión), como de comunicación con los mer-
cados. La necesidad de información por parte de los mercados se
origina en su carácter de proveedor y receptor de fondos, de otor-
gante de liquidez para el capital accionario o para títulos-valores
de financiamiento, y de evaluador/calificador de su performance.
El referido trípode decisional al que se dedica el siguiente Gráfico
(G01) será considerado en tres instancias fundamentales que a ma-
nera de cortes transversales, dividen las decisiones de inversión, fi-
nanciamiento e información en segmentos. Estos segmentos están
esencialmente definidos por una identidad que nace de su natura-
leza propia y distintiva, a la vez que por el requerimiento de herra-
mientas o instrumentos de decisión también específicos. Esta aten-
ción a modelos, criterios, algoritmos de decisión, marco de
preferencias y de particulares requerimientos referidos a la obten-
ción y transformación de información, aproxima el tratamiento del
tema a la definición sistémica de la función financiera que hace
años propusieran Moag, Carleton y Lerner, quedando así reunidas
en un abordaje común las dos más significativas definiciones que
hemos conocido de la asignatura. Esto posibilita un ordenamiento
riguroso, a la vez que original y de importancia como soporte di-
dáctico-pedagógico de los contenidos del curso.
La definición de Moag, Carleton y Lerner (1967) ha sido traducida de la si-

guiente manera:
❘❚❚ “La Función Financiera es aquella que diseña y opera el metasistema y contro-
la el sistema básico (transformaciones físicas) en términos del objetivo de la em-
presa, o sea, la maximización de la riqueza de los propietarios. De tal forma, to-
das las transformaciones (físicas, informacionales y de valor) se estipulan y
evalúan en términos de un modelo financiero”. (Moag, Carleton y Lerner, 1967) ❚❚❘
Dicho metasistema es en tal definición un conjunto de reglas, medidas, mo-

delos y normas de rendimiento, por cuyo intermedio se controla al sistema
básico. La tradicional y generalmente seguida podría ser ejemplificada por la
propuesta por Aswath Damodaran (1997), quien en términos generales agru-
pa a las decisiones financieras en tres categorías: “decisiones de inversión,
decisiones de financiamiento y decisiones sobre política de dividendos”.
La referencia a función financiera implica que se la distinga claramente de la

competencia que le cabe a la gerencia financiera o, si se quiere, de la función de
la gerencia financiera.
10
Dirección Financiera
En efecto, la función de la gerencia financiera siendo de naturaleza financie-

ra, se inscribe en la definición más genérica de función financiera, pero no se
confunde con ésta. La gerencia financiera es un área funcional de la empresa
que, como otras, tiene competencia exclusiva sobre funciones bien definidas, en-
tre ellas la relación con bancos, la gestión de cobros y pagos, el mantenimiento
de adecuada liquidez simultáneamente con el aseguramiento de inexistencia de
recursos ociosos en la compañía. Sin embargo, otras como por ejemplo la gestión
presupuestaria, control de gestión, análisis de fusiones y adquisiciones, la infor-
mación destinada al mercado de valores, sobrepasan el nivel de su competencia
para constituir responsabilidades genéricas de la organización, necesariamente
incumbencias de la dirección en tanto órgano político en representación de la
asamblea. No obstante, a este respecto su desempeño es de relevancia: respecto
Cabe el símil con las in-
del presupuesto, por ejemplo, le conciernen las actividades de asesoramiento, cumbencias de los ór-
reunión o consolidación de la información, la producción de informes específi- ganos de gobierno respecto del
cos, la gestión de informar y facilitar adecuaciones exigidas por la dirección, etc. presupuesto oficial: el asesora-
Se podría pensar que la gerencia financiera es, tratándose de responsabilidades ge- miento para su preparación, la
consolidación de los documen-
néricas, algo así como la secretaría ejecutiva de la función financiera, reconociendo en
tos jurisdiccionales, los informes
ésta responsabilidades de naturaleza financiera que sobrepasan el nivel de las áreas fun- respectivos, etc., son incumben-
cionales. Algo similar ocurre con el área de marketing o comercialización respecto de cia de la oficina específica de la
temas que también superan el nivel de área funcional, como ocurre por ejemplo con el Secretaría de Hacienda del Mi-
precio o la aprobación de una campaña de publicidad institucional: requieren de su par- nisterio de Economía en el nivel
ticipación pero no se decide a su respecto sino por parte del órgano directivo. de área funcional pero, no obs-
tante la imprescindibilidad de su
cometido, la aprobación del mis-
mo se hace por ley del Congreso,
el órgano político.
1.
a. Teniendo en cuenta la distinción entre la función financie-
ra de la empresa y las funciones específicas de la gerencia
financiera, complete el siguiente cuadro marcando con
una X según corresponda.
Ejemplos Dirección Gerencia

Financiera Financiera
1) El análisis cuantitativo en pesos y días de los
créditos otorgados sobre la cartera de clientes morosos.
2) La decisión de incorporar una nueva máquina
en el área de producción
3) Elaboración de un informe sobre la repercusión
de resultado trimestral en la cotización bursátil.
4) Aprobación de la memoria y balance de la firma
b. Ahora, teniendo en cuenta las X colocadas en el siguiente

cuadro, piense en otros ejemplos de actividades que se
correspondan con la función financiera o con la gerencia
financiera.
Ejemplos Función Financiera Gerencia Financiera

1) X
2) X
3) X
4) X
5) X
6) X
c. Teniendo en cuenta la definición de función financiera sis-

témica, marque con una X el “área” donde se encuentra
ubicado cada ejemplo.
11
Ejemplo Metasistema Contexto Sistema

básico
1) Métodos TIR,VAN, etc.
2) Anticipo de inflación
3) Cambios en proceso productivo
4) Definición estructura óptimo
En función de todo lo antedicho, el material de esta presenta-

ción se ordena en las cinco unidades que suceden a esta In-
troducción, a saber: La empresa y los modelos financieros
(Unidad. 1); decisiones en instancias estratégicas (Unidad 2);
decisiones corrientes o de evolución (Unidad 3); decisiones
sobre el plan del negocio (Unidad 4) y finalmente, como mar-
co referencial común a los anteriores, una síntesis sobre los
sistemas y mercados financieros (Unidad 5).
Gráfico 1:
Objetivos, Metas y Variables Operativas según Instancias
E
S
Valor
T
R
A
T C
É O
G R
I R
I, F, Inf. C
I
A
E
N
R (Inversión) K (Financiamiento) R (Información) T
E P
L
A
N
D
Ac/Anc P/Pn. QIlp E
L
N
E
G
O
C
Rot,t Mix Pcp. Q Icp
I
O
Eeyg C, Flex, Suf. QI int.
Referencias:
I, F, Inf: Inversión, Financiamiento, Información.

R: Rendimiento
Ac/Anc: Activos Corrientes/ Activos NO Corrientes
Q: Cantidad y calidad de la Información
R, t: Rotación, Tiempo
Mix Pcp: Mix pasivo de corto plazo
Q cp: Cantidad y calidad de la Información a corto plazo
E e y g: Ensamble, estrategias y gestión
C, Flex, Suf: Costo, Flexibilidad y suficiencia
Q I Int: Cantidad y calidad de la Información integral
12
Problemática del campo

Así estructurado el desarrollo del curso, sus contenidos se agrupan en función
del tipo de problemas enfrentados por las empresas desde su concepción y
creación ya sea en materia de asignación o inversión de recursos como en
materia de financiamiento de tales requerimientos y, en una instancia propia
de la programación donde las dos previamente aludidas se reúnen con un
horizonte temporal típico: el ejercicio anual (plan del negocio).
La simultánea identificación de instrumentos específicos para la toma
de las decisiones respectivas determinan una indudable identidad
conceptual a cada agrupamiento temático a la vez que una inequívoca
referencia operativa para el estudio y toma de decisiones.
Naturalmente, como estas decisiones se adoptan ex ante en
instancias propias del plan o programa, sus resultados conllevan un
carácter incierto que es atendido por los modelos financieros previa
definición e inclusión del problema de decisión de que se trate en
contextos de incertidumbre o de riesgo, según se reconozca la
existencia o inexistencia de probabilidades de ocurrencia asociadas a
los mismos.
Asimismo, deben ser atendidos otros marcos contextuales que
definen la pertinencia de medidas y criterios cuando no de los mismos
modelos decisorios: nos referimos a los contextos con o sin
racionamiento de fondos, además del referido al de la inflación. La
existencia de fondos limitados, materialmente o en las condiciones que
circunstancialmente se presenten, determina que los proyectos o
alternativas aparezcan compitiendo entre sí, de manera mutuamente
excluyentes o al menos dependientes en el sentido de que el flujo de
fondos de una alternativa aparezca influido por la aceptación o rechazo
de la otra. Esta problemática, típica de la materia, también será cubierta
de manera práctica, no obstante conceptualmente rigurosa.
Los temas que se han presentado sintéticamente son decisivos para la suerte de
las empresas. Los trabajos de un grupo de investigación orientado por el autor de
esta presentación han determinado que el financiamiento (la inversión aparece
naturalmente asociada) es la variable que con mayor poder discriminante diferen-
cia a las empresas que a través del tiempo culminan exitosas o fracasadas. Tal
importancia es observable tanto en el segmento de micro emprendimientos como
de PyME regionales o en empresas cotizantes. La evidencia empírica ha confir-
mado de tal forma la relevancia de conceptos y prácticas de la disciplina objeto
de esta presentación.
ALONSO, A. H., LEGATO , A.M., ALONSO BAFICO, H. (1999),

“Modelos y evidencia empírica sobre éxito-fracaso de empre-
sas”, Disertaciones, CI-SADAF, Mendoza.
Para la correcta toma de decisiones es menester tener en cuenta, explícita

o implícitamente según los casos, que el objetivo de la empresa es la maxi-
13
mización del valor presente del capital propio en ella invertido, una referen-
cia obligada cuya justificación será objeto de aclaraciones en la Unidad 1 de-
dicada a la empresa en su representación teórica y a la justificación de su
objetivo.
Reflexiones acerca del aprendizaje de la asignatura en

el entorno virtual
Hemos definido como esenciales y propias del campo de la función financie-
ra a las decisiones de inversión, financiamiento e información. Hoy en día,
tanto la información requerida para las decisiones de inversión y financia-
miento que enfrenta la empresa de manera más o menos esporádica, o per-
manentemente según el caso, como aquella que la conecta con los merca-
dos financieros en una doble vía para obtención o suministro de la misma,
requiere inexcusablemente de la prestación de los medios electrónicos y la
digitalización de la información. Por otra parte, las decisiones se adoptan a
través de representaciones virtuales de situaciones y contextos, que se mo-
difican y replantean hasta que se configura la situación deseada que queda
identificada como óptimo pretendido. Ambas circunstancias convergen en la
identificación de un entorno virtual como el marco idóneo para la adquisi-
ción del dominio de modelos conceptuales y de las destrezas requeridas pa-
ra su empleo en casos concretos.
En efecto, el cotejo del mérito de las alternativas definidas como objeto
de las decisiones es un ejercicio que se plantea y resuelve en un entorno
virtual. Es el mismo entorno que reúne al docente con el participante del
curso el que representará el marco decisional tanto en instancia de aprendi-
zaje como de resolución fáctica de los problemas. Es asimismo el entorno
que le proveerá de información pertinente y del reflejo fiel de su procesa-
miento para servir a instancias de decisión como también de seguimiento y
control.
Naturalmente, un material de esta naturaleza o similares puede ser tam-
bién eficazmente empleado en apoyo de clases presenciales, lo que en esta
materia ha demostrado el muy reconocido autor Fred Weston (1978). Lo in-
verso no se cumple: el material (texto) diseñado para este último propósito
no cumple similar cometido en un entorno virtual.
Robert Reich en El trabajo de las Naciones destaca la relevan-

cia de los analistas simbólicos: los que intermedian, identifi-
can y resuelven los nuevos problemas en base a cuatro habi-
lidades básicas: abstracción, pensamiento sistémico,
experimentación y colaboración.
Mapa conceptual
Los conceptos vertidos hasta aquí pueden ser esquemáticamente presenta-
dos según se ilustra a continuación para facilitar una rápida apreciación de
los contenidos, sus vinculaciones y organización.
14
EMPRESAS
Estrategias y tecnologías Valor p/ el Propietario (Rappaport)

Estructura de activos TIR, VAN, P. de R, CAE, TIR Aj., VAN Aj.
MÉTODOS
ESTRUCTURAL
o y financiamientos Palanca OP. Y Financiera EMPÍRICOS
INVERSIÓN Optimización de la creación de Árbol Probabilístico y/u opciones INCERTIDUMBRE
ESTRATÉGICA CRITERIOS
valor Reales
(Planes de
Ej: adquis. Camión Vs. Fleteros Teoría Modigliani - Miller (Wald, etc)
Negocios) Deuda Vs. Acciones Trade off fuentes, etc.
Inversiones en Activos Corrientes Def. Políticas Cap. de Trab. FRECUENCIAS -> PRO -
FINANCIAMIENTO (c.a cobrar, stocks, etc) (Medidas Liquidez - Rentab.)
CORRIENTE Rentabilidad Vs Liquidez Cuantificación necesidades BABILIDADES
Y POL. DE o Reemplazo y renovación de Equipos parciales y globales INFLACIÓN MONTECARLO (HerLz)
DIVIDENDOS DE EVOLUCIÓN Punto de pedido Resultados s/ alternativas DELPHI, Etc
Plazo Ventas Relación Rendimiento - Costo de
Créd. Proveed Vs. Bcos. Financiamiento de tácticas diversas
Sistema de Presupuestación Integral PROYECTOS

PROGRAMACIÓN Integración de Decisiones Pronósticos
SISTEMA DE DEL estratégicas con las de evolución. a) % s/ ventas
Optimización de resultados del RIESGO CARTERAS
INFORM./ PLAN DE b) Regresión
ejercicio Sistemas de Control Integral (balance
DECISIÓN NEGOCIO CARTERAS
scorecard)
DIVERSIFICADAS
Decisiones Vínculos Instancias Objetos de decisión Instrumentos de decisión Vínculos Contextos Métodos y medidas
MERCADO
15
2.
Test rápido de repaso sobre los conceptos fundamentales ex-
puestos hasta el momento.
a. ¿Cuáles serían los pilares sobre los que se funda la necesi-
dad de los modelos financieros?
b. ¿Cuál es la modificación al enfoque tradicional que propo-
nemos en este curso?
c. ¿ Sobre qué aspectos se apoya la definición tradicional de
Función Financiera? ¿Y el enfoque sistémico de la misma?
d. ¿Cual es el objetivo que la empresa debe tener presente al
momento de adoptar decisiones?
16
Objetivos
Objetivosdel curso
Los objetivos específicos que deben ser alcanzados por los participantes a
lo largo del desarrollo del curso son, en apretada síntesis, los siguientes:
1. Comprender adecuadamente el modelo empresa concebido por los mo-

delos financieros, su objetivo (congruente con criterios de objetividad y
transparencia), la necesidad de transformación informacional para que di-
cho objetivo sirva a fines operativos, las razones del uso simultáneo de
distintos modelos y medidas en la gestión empresaria.
2. Dominar conceptual y prácticamente la problemática de decisiones de in-
versión y financiamiento en instancias estratégicas: creación y estructu-
ración-reestructuración de empresas; planeamiento y decisiones sobre
planes de negocios; medición del valor creado por estrategias y tecnolo-
gías a ellas asociadas. Entre los instrumentos, familiarización con méto-
dos como TIR, VAN, TIR Modificada, VAN Ajustado, Apalancamientos; com-
prensión de la configuración de Opciones Reales; aplicación del enfoque
de Creación de Valor para valorizar estrategias (Rappaport, 1986), todo
ello tanto en contextos de certeza como de incertidumbre y riesgo.
3. Dominar conceptual y prácticamente la problemática de decisiones de in-
versión y financiamiento en instancias corrientes o de evolución: repre-
sentan decisiones sobre empleo de una estructura dada o ya definida,
que a veces son referidas como decisiones sobre capital de giro o de tra-
bajo. En aplicaciones, emplear criteriosamente los enfoques para el aná-
lisis particularizado y/o sistémico de los activos y pasivos corrientes con
el objeto de contribuir al mayor valor empresario.
4. Familiarizarse con la modelización e interpretación del plan del negocio
como síntesis de efectos de decisiones de largo y corto plazo evaluados
con un horizonte temporal anual (un ejercicio económico) al mismo tiem-
po que con la ponderación de diferentes escenarios, el empleo simultá-
neo de distintos modelos y medidas, y finalmente destrezas necesarias
para identificar el óptimo deseado como expresión del máximo posible.
Dominar técnicas de pronóstico y presupuestación y apreciación de las
salidas de un sistema integral.
5. Comprender el funcionamiento de los sistemas y mercados financieros
en su rol de nexo entre oferentes y demandantes de fondos, de cuantifi-
cador y apreciador de riesgos, facilitador de coberturas y posibilitador de
operaciones especulativas, evaluador de performances empresarias e, in-
directamente, de la aptitud del management. Identificación de herramien-
tas básicas de coberturas y control de riesgos.
17
1
Empresa y Modelos financieros
Medidas Objetos de
(Herramientas) Decisión
Atributo Homogeneidad
Naturaleza Tiempo Inflación Riesgo
Rendimiento / Inversiones
riqueza generada reales y financieras
Estructura de activos
TIR - VAN- CAE Activos corrientes
Inversiones del Ejercicio
OPCIONES REALES (usos de fondos)
Carteras
MODELO RAPPAPORT
UNIDAD 1
MODELOS
Costo de Capital Financiamiento
FINANCIEROS Estructura de financiamiento

Ko . Ki - Ke
Financiamiento corriente
Markowitz
Recursos del ejercicio
CAPM - APT (fuentes)
Carteras
Con o sin Rac. Inflación Riesgo Incertidumbre
CONTEXTOS
19
Objetivos
Una vez completada esta Unidad el estudiante deberá evidenciar:
1. Comprensión cabal del sistema decisorio basado en el cotejo de sacrifi-

cios/beneficios con un propósito optimizador
2. Identificación precisa de los distintos modelos y de las medidas respecti-
vas que se emplean para determinar performances y valores de las em-
presas
3. Comprensión de la expresión del objetivo empresario a través del mer-
cado
4. Comprensión de las características que tipifican a los modelos financie-
ros (en comparación con otros modelos empleados en las empresas) co-
mo fundamentos de su imprescindibilidad y de su correcta aplicación.
5. Dominio conceptual y operativo de las más relevantes medidas de perfor-
mance y del estándar contra el cual se aprecian los méritos de las alter-
nativas de inversión y financiamiento
6. Internalización de las características que definen las categorías en que
se pueden clasificar los distintos casos en que se emplean los modelos
financieros. Simultáneamente, dichas categorías también determinan la
pertinencia específica de alguno o algunos de ellos, haciendo de este pa-
rágrafo una parte del curso particularmente relevante.
1.1. Representación de la empresa como una función

de transformaciones físicas e informacionales
Hemos aclarado en la Introducción que el problema de elección implícito
en la toma de decisiones requiere de la modelización de ámbitos deciso-
rios y de la definición de opciones en un entorno virtual (ideal, abstracto,
simbólico) que permite identificar aquella que mejor satisface el objetivo
empresario.
Al efecto, por empresa se entenderá un ámbito representado por una fun-
ción de transformación física e informacional que tiene por objeto la maximi-
zación del valor presente (de mercado) del capital propio invertido (propieta-
rios), tal como se ilustra a través del Gráfico 1.1.
Lo que normalmente se observa en una empresa es el ámbito de trans-
formación física: la planta industrial, el almacén de materias primas y de
productos terminados, las máquinas e instalaciones, muebles, etc. Pero pa-
ra que todo ello funcione, es menester decidir y “hacer que las cosas se
hagan”.
Esto depende del “otro sistema empresa”: el sistema informacional-deci-
sional, que en un lenguaje abstracto, simbólico, identifica cursos de acción
funcionales a la satisfacción del objetivo empresario. Es este sistema el que
indirectamente “decide” transformar insumos en productos, costos en bene-
ficios, egresos en ingresos. Decidirá positivamente si los sacrificios implica-
dos (insumos, costos, egresos) se ven compensados o más que compensa-
dos por las satisfacciones (los productos obtenidos, los beneficios
prometidos, los ingresos esperados).
Tal heterogeneidad de sacrificios y beneficios no permitirían una pondera-
ción o comparación racional en términos directos pues tal mezcla no tendría
20
sentido alguno. Es por ello que se traducen a un subrogante común: Valor

para el accionista.
Como esta asignatura opera esencialmente con modelos financieros, una
imprescindible transformación informacional debe traducir a términos finan-
cieros toda la información portadora de valor para el accionista o propieta-
rio. Es decir que cualquiera sea la naturaleza, formas o representaciones, un Como ya se ha explici-
sistema de información y decisión la traducirá a términos inteligibles para el tado, el sistema de in-
decididor y para todos los interesados legítimos y necesarios en la misma formación y decisión está com-
puesto por métodos, modelos,
(propietarios desde luego, pero también los agentes o empleados, los clien-
algoritmos, preferencias, teo-
tes, la comunidad y, muy especialmente, el mercado). rías y convenciones
Gráfico 1.1.
La empresa como función de transformación física e informacional
Entradas Metasistema de Salidas

planeadas Información y planeadas
Decisión
Materias Primas • Productos
Recursos Humanos Gestión • Servicios
Bienes de Capital Empresaria • Bienes Sociales
Recursos Financieros • Otros
V (x) V (f) V (y)
Insumos Productividad Productos
Costos Rentabilidad Beneficios
Egresos Disponibilidad ingresos
¿Con qué objeto la empresa nace y adopta decisiones durante su existen-

cia? Si bien será objeto de un apartado especial para justificarlo (1.3.), ya lo
hemos anticipado: lo hace para obtener un resultado positivo en términos
de valor para el accionista, al que contribuyen tanto las utilidades o ganan-
cias, como una buena posición financiera, una satisfactoria exposición a
riesgos (ineludibles si se pretende ganar...), un posicionamiento estratégico
en términos de producto-mercado y duración del período en que se mantie-
ne la competitividad. Todo esto en un equilibrio al que sólo se llega por un
21
procedimiento de arbitraje transparente y objetivo capaz de eliminar las sub-

jetividades de un decididor en particular (aunque sea el propietario).
ALONSO, A.H. (2000), “Los Modelos Financieros en PyME”, en:

SAPETNISKY y colab., Administración Financiera en las Orga-
nizaciones, Ediciones Macchi, Buenos Aires, pp. 361 a 419.
1.2. Objetivo empresario. Justificación y necesidad de

transformación de la información
Lo hemos anticipado: el objetivo de la empresa es la maximización del valor
presente del capital propio invertido. Esta definición es genérica, haciendo
necesarias algunas aclaraciones:
a) Maximización: en sentido estricto, se debe entender que el objetivo es

más bien una búsqueda permanente de un valor que, debiendo ser expre-
sión de un óptimo posible, en un entorno incierto, con información par-
cial, una resultante de variables múltiples y frecuentemente competitivas
entre sí, representa un horizonte al que siempre se está persiguiendo,
sin otras comprobaciones que observaciones marginales sobre resulta-
dos relativamente mayores o menores según las opciones, relativamente
más o menos satisfactorios según lo expongan anticipaciones inciertas
expresadas en magnitudes absolutas (a través del VAN por ejemplo) o re-
lativas (caso de la TIR).
b) Valor presente: no ofrece dificultades el concepto de valor presente como
expresión de una cotización o valorización al presente de la corriente de
ingresos asociada a una alternativa en particular. Pero es necesario acla-
rar que ese valor es una magnitud determinada por el mercado, lo cual
constituye una necesidad impuesta por el requisito de objetividad y trans-
parencia además de accesibilidad y facilidad de lectura y comprensión.
c) Valor para el accionista: puede despertar algún interrogante una primera
lectura de este concepto como subrogante común de los valores que,
además de éste, incluyen los de otros stakeholders o interesados legíti-
mos (acreedores, clientes, empleados, etc.) u otros atributos generado-
res de valor, como por ejemplo la capacidad de innovación y aprendizaje
de la organización, la posesión y protección de sus capacidades competi-
tivas esenciales (core competences), etc.
Al respecto, suscribimos la opinión de que el valor de la empresa para el ac-

cionista, determinado por el mercado, es resultante de todos los demás va-
lores, interpretando que actuando competentemente, el mercado no deja de
considerar el valor diferencial ganado por empresas capaces de exhibir sa-
tisfacción y lealtad por parte de sus clientes, conformidad y realización per-
sonal por parte de sus empleados, conductas explícitas sobre preservación
ambiental, etc., respecto de las que no lo hacen. Algo que podría ser defen-
dido con sólo enunciar que el valor que se debe maximizar debe ser susten-
table o sostenible en el largo plazo, algo que estaría reñido con la no satis-
facción de tales condiciones.
22
Ese valor de mercado reúne ciertamente, en su expresión ideal (teórica), requisi-

tos incuestionables:
a) Contrariando el postulado de la axiología que impone el carácter subjetivo de

los valores, el valor de mercado satisface la pretensión de objetividad recla-
mada por el modelo económico-financiero. Es objetivo en el sentido de que
es válido para todos los actores actuales o potenciales en el mercado, ya sea
que participen como oferentes o demandantes;
b) Cada actor en el mercado decide comprar o vender según el cotejo del valor
que individual o subjetivamente asigne a la corriente de fondos esperada de
la inversión de que se trate y el valor de mercado que sirve de referencia co-
mún a todos los inversores. O sea que el valor económico subjetivamente de-
terminado por el interesado resultará alto o bajo en relación a la referencia,
en cuyos casos la discrepancia se traduce en órdenes de compra o venta res-
pectivamente;
c) Naturalmente, se compra y se vende hasta tanto los valores se equiparan, ha-
ciendo que el valor de mercado sea en definitiva el valor que todos aceptan,
una consecuencia necesaria de los supuestos de disponibilidad no limitada de
fondos, de la actitud racional de maximización, de la inexistencia de costos de
transacción para las operaciones de compra-venta.
Es este arbitraje el que hace que el valor de mercado de equilibrio (precio o coti-
zación) sea de aceptación generalizada. El arbitraje es el mecanismo que determi-
na su condición de valor objetivo (o común para todos) pues tales valores subjeti-
vos tienden a su igualación como resultante de operaciones de compra y/o venta.
d) Capital propio: Por las razones expuestas, el valor de mercado, precio o

cotización es la referencia incuestionable de valor que en definitiva se
acepta tanto para estimar el valor de una empresa (capitalización bursá-
til = cotización x cantidad de acciones) como para juzgar indirectamente
la aptitud de su management para satisfacer el objetivo empresario. Pero
claro, no todas las empresas cotizan en mercados de valores... Por ejem-
plo las PyME, empresas de familia, empresas personales, etc., en su
gran mayoría no cotizan. En tales casos es menester tomar como referen-
cia indirecta la performance en el mercado de empresas que, siendo si-
milares, sí coticen en bolsa (o un promedio del sector o de un cierto tipo
de empresas). Un análisis comparativo servirá para estimar la significa-
ción de las diferencias eventualmente observables.
La actitud empresaria a favor de una constante interpretación del punto de vista del
mercado para juzgar el mérito de alternativas posibles de las decisiones en estudio
es realmente importante. Entenderemos una actitud pro mercado cuando se pro-
mueva la consideración de valores más generales que los propios o subjetivos, por
fuerte que éstos se manifiesten, por ejemplo los de un empresario individual. Su-
pongamos el caso de una ferretería o farmacia que desea obtener un crédito en el
banco. Resulta en tal caso mucho más eficaz y eficiente acompañar la evolución de
los mismos con comparaciones respecto de promedios sectoriales o con datos de
empresas reconocidas en el medio o en la institución financiera y pronósticos fun-
23
dados sobre el futuro que limitarse a ofrecer sus impresiones respecto de la situa-
ción y perspectivas de su empresa. Si se disponen datos de empresas cotizantes y
similares, tanto mejor, pero de todas formas las referencias apuntadas denotan una
preocupación por respetar visiones de terceros sobre las cuestiones propias, confi-
riendo apoyos y mayor confianza a las presentaciones que se efectúen.
Aceptada la referencia mercado para la valuación de empresas y, por qué no,

de inversiones, de operaciones de crédito, otorgamiento de garantías, etc.,
uno puede preguntarse qué información debe ser provista al mercado para
que éste cumpla su rol. Al respecto, es necesario aceptar también que dado
que la información es costosa, tanto la referida a la toma de decisiones en
el marco interno a la empresa como la que es destinada al mercado, se tra-
ta de optimizar una función de disposición de información, lo que no puede
soslayar la resolución de cuestiones que hacen a la cantidad de informa-
ción, al soporte de la misma, a los mecanismos de procesamiento y de ex-
posición, a la calidad, periodicidad o frecuencia de la misma, etc.
Nosotros sugerimos a fines conceptuales la representación de una función
de costo de información (como inversa de valor de la misma, una denominación
ya empleada) como variable dependiente de los atributos cantidad y calidad,
que resulta ser una resultante de dos funciones, una creciente y otra decrecien-
te ante incrementos en aquellos atributos ya mencionados. El comportamiento
creciente se produce al considerar que la obtención y exposición de mayor can-
tidad y calidad de información es onerosa, un costo que puede verse incremen-
tado en caso de que tal exuberancia sea al mismo tiempo portadora de infor-
mación de valor estratégico, lo que favorecería a los competidores.
El comportamiento decreciente se produciría por el menor descuento en
concepto de incertidumbre ante la mayor confianza generada por una canti-
dad y calidad creciente de información.
El Gráfico 1.2. exhibe tales observaciones.
Costo de
Oportunidad
Q
(Cantidad y calidad
de información)
Gráfico 1.2.
Implícito en los comentarios y representaciones anteriores, está el hecho

fundamental de que los modelos financieros exigen una relevante función de
transformación informacional, que traduce gran cantidad datos de naturale-
24
za diversa, expresados de manera heterogénea, en términos que el mercado

reclama y entiende, y que podemos resumir en dos: rendimiento y riesgo
(cuánto rinde y con qué grado de confianza). Tales medidas son objeto de
Unidades posteriores.
1.3. Modelos y medidas empleadas

La empresa y su necesidad de información (para poder decidir racionalmen-
te) han impuesto desde hace tiempo tres modelos básicos de información
para asistir a la toma de decisiones: el contable, el financiero y el aplicado
por el análisis estratégico.
Todos ellos son útiles, y no es extraño, en consecuencia, que todos sean
de uso corriente. La superioridad de uno entre ellos sólo puede ser admitida
cuando se conoce un objetivo específico en su empleo, en cuyo caso puede
ser más funcional uno en particular, por ejemplo:
a) El modelo contable: cuando se desea conocer el resultado periódico co-

rrespondiente al ejercicio o a un subperíodo, en términos normalizados y
formalmente sustentables en el tiempo, de manera que se evite por ejem-
plo el reparto de utilidades que no prevean riesgos de cobranza o la nece-
sidad de reponer máquinas y equipos al final de su respectiva vida útil.
b) El modelo financiero: cuando se desea conocer resultados finales (histó-
ricos o anticipados) que tomen en cuenta el valor tiempo del dinero, el
riesgo inherente a distintos tipos de financiamiento, que eviten ambigüe-
dades propias de convenciones sobre valor de los stocks, sobre regíme-
nes de amortización, etc.
c) El análisis estratégico: cuando se desea evaluar la fortaleza de la organi-
zación para sustentar competitividad y fundamentar en el mediano/largo
plazo la obtención de rendimientos satisfactorios, para detectar la opor-
tunidad y necesidad de cambios en la organización, para revisar eleccio-
nes pasadas sobre estrategias y tecnologías específicas, para ponderar
la capacidad del management.
Naturalmente, estos diferentes modelos requieren medidas (datos mensura-

bles cuantitativa, ordinal o relativamente). Para ejemplificarlas, nos referire-
mos a las más conocidas respecto de una necesidad común para todos los
modelos, como lo es la pretensión de determinar la magnitud absoluta de
un resultado y su valor relativo respecto de capital o insumo invertido y tiem-
po de referencia. Al respecto, sirve la síntesis expuesta en el Cuadro 1.1.
aclarando que las propias del modelo financiero son objeto de atención más
detenida en un párrafo posterior.
Sin embargo, insistiremos aquí con algunas propiedades del modelo fi-
nanciero que lo hacen insoslayable a la hora de decidir la conveniencia o
méritos relativos de estrategias y tecnologías en términos comprensibles
por parte del mercado, cuando se deciden formas diversas de utilizar una
estructura y cuando se quiere evaluar el plan del negocio (las instancias de
decisiones de inversión y financiamiento):
a) Toma en cuenta el valor tiempo del dinero: cuando la contabilidad no di-

ferencia una ganancia de $ 1000 ya percibidos de otra de igual magnitud
25
pero todavía en cuentas a cobrar, el modelo financiero establece las de-

bidas diferencias.
b) Considera el riesgo del financiamiento: cuando el modelo contable no
distingue entre una ganancia de $ 1000 obtenida por un activo financia-
do mayoritariamente con costos fijos (pasivos) de otra de igual magnitud
obtenida con un financiamiento con fuerte preponderancia de costos va-
riables (capital propio), el modelo financiero toma debida cuenta de tales
diferentes situaciones y distintos riesgos.
c) Elude la necesidad de convenciones discrecionalmente adoptadas: en
tanto la contabilidad no puede dejar de utilizar procedimientos convencio-
nales sobre amortizaciones, valuación de inventarios, previsiones sobre
incobrabilidad de créditos por ventas, etc., (que pueden alterar el valor de
mercado de una utilidad de $ 1000 respecto de otra de igual magnitud
pero influida por convenciones diferentes), el modelo financiero toma en
cuenta, exclusivamente, los movimientos de efectivo, esto es, entradas y
salidas de dinero, algo totalmente ajeno a cualquier ambigüedad.
Cuadro 1.1.
Modelos Modelo Modelo Modelo
Medidas Contable financiero estratégico
Magnitud Utilidad: VAN. Satisfacción clientes

absoluta Utilidad operativa VAN AT Satisfacción empleados
de incremento Utilidad neta VAN PN Capacidad de
patrimonial Aprendizaje
Rendimiento Rentabilidad: TIR. Satisfacción proveedores
relativo o ritmo Uo / AT TIR AT de fondos
del rendimiento UN / PN TIR PN Excelencia
Para finalizar con la presente Unidad, podemos intentar una

síntesis de los contenidos atendidos en la misma.
Síntesis de algunos contenidos básicos de la unidad

Instancias Estratégica Corriente Plan del Negocio
Conceptos (estructural) (de evolución) (período anual)
Metas a Rendim. y riesgo Rendim. y riesgo Rendim. y riesgo
optimizar (largo plazo) (liquidez) en c/ + l/ plazo
Variables Act. Ctes. y no Ctes. Rotac. y plazos Adec. y coordin.
operativas P / PN Punto de pedido planeamiento y
Cant. y cal. de inf Polít. de stock programación
Naturaleza del Generación de Adecuación Generación - EJERCICIO
objeto de decisiones opciones liquidez-rentab.-segur. de opciones
Horizonte Largo Corto Corto y largo
temporal plazo plazo plazo
Reversibilidad de Escasa y de muy Alta y de Media y de
las decisiones alto costo bajo costo costo variable
1.
Responda las siguientes preguntas:
a. ¿Sobre qué aspectos se apoya la definición tradicional de
Función Financiera? ¿Y el enfoque sistémico de la misma?
26
b. ¿Cuáles serían los pilares sobre los que se funda la necesi-

dad de los modelos financieros?
c. ¿Por qué se puede decir que el valor de mercado es un va-
lor objetivo?
d. ¿Cuál sería la medida de modelos financieros equivalente
a la de rentabilidad en los modelos contables? ¿Y la equi-
valente a la de Ganancia de estos últimos modelos?
e. ¿Cómo puede una PyME demostrar que sigue un criterio
de mercado para orientar su gestión cuando por lo gene-
ral no cotiza en mercados bursátiles?
2.
Imagine ejemplos o casos de pérdida de valor originados en
un deficiente sistema de información y decisión. Descríbalos
en un escrito breve.
1.4. Los modelos financieros. Características esenciales

Las características esenciales de los modelos financieros no sólo definen
su identidad: también determinan las condiciones que se deben preservar
para asegurar la corrección de su empleo.
Como requisitos esenciales de todo modelo de decisión (entre ellos los
financieros) podemos mencionar:
a) Objetividad: en efecto, diferentes circunstancias no deben “desconfigu-

rarlos” y de tal modo inhibirlos como generadores de medidas compara-
bles del mérito de distintas alternativas.
b) Sencillez: un uso generalizado se ve facilitado a través de una relativa
simplicidad en su determinación, de aplicaciones sencillas y con el recur-
so de medios convencionales.
c) Significatividad y claridad: los resultados brindados deben ser fácilmente
comprendidos no obstante la relevancia de la información proporcionada.
d) Funcionalidad: naturalmente, los requisitos mencionados hacen a su per-
tinencia como instrumentos de decisión, pero se desea resaltar además
la necesidad de servir claramente a la finalidad que reclama su empleo.
En el caso de la empresa, siendo su objetivo el de maximizar el valor ac-
tual (o presente) del capital propio, los resultados proporcionados por los
modelos empleados deben, de alguna manera, estar referidos al mismo.
e) Homogeneidad: los resultados brindados están destinados a la medición
de méritos relativos de distintas alternativas de inversión, financiación e
información. Naturalmente, deben verse traducidos a términos que resul-
ten homogéneos para posibilitar comparaciones válidas y, por su interme-
dio, resolver el problema de elección que reclama su empleo. En el caso
de los modelos financieros, esta homogeneidad se funda en los atributos
que seguidamente se comentan.
Naturaleza de la información: los modelos financieros emplean datos de na-

turaleza financiera exclusivamente: ingresos y egresos de dinero (flujo de
fondos), o sea entradas y salidas de caja. Como se comprenderá, estos da-
27
tos no requieren convención alguna y son fácilmente verificables y com-

prensibles.
Factor tiempo: no es lo mismo cobrar hoy que dentro de un mes, o un año...

Para poder efectuar comparaciones significativas de importes referidos a
distintos momentos, los modelos financieros ajustan por tiempo, castigando
(descontando) importes a percibir en el futuro o premiando (capitalizando)
aquellos que se disponen con anterioridad al momento en que se desea su
valuación.
Inflación: los modelos financieros son aplicados previa homogeneización de

los valores expresados en moneda con distintos poderes adquisitivos ante
el transcurso del tiempo.
Riesgo: ante circunstancias o escenarios diferentes se generan distintas

aleatoriedades de resultados que en consecuencia son valorizados de ma-
nera diferente por el mercado. Por ello, los modelos financieros prevén el
ajuste de los mismos en función del grado y naturaleza de incerteza que se
presente (incertidumbre o riesgo).
Los procedimientos requeridos por estos ajustes serán también materia
de esta presentación complementada por las lecturas obligatorias en cada
caso indicadas.
Vidas y tamaños: las lecturas obligatorias permiten comprender acabada-

mente que no es razonable considerar que un VAN de $ 1000 es mejor que
otro de 900 haciendo abstracción del mayor tamaño que pudiera implicar;
tampoco que una TIR del 15 % sea superior en valor a otra del l2 si se ob-
tiene por un período de sólo un año frente a otra del 11 si ésta rige por un
lapso mucho más prolongado.
ALONSO A.H. y ETCHEGOYEN R., (1982), Análisis de la Rentabili-

dad de Inversiones en la Empresa Argentina, Ediciones Macchi,
Buenos Aires, pp. 1 - 94.
ALONSO A.H. (2000), “Los modelos financieros en PyMEs”, en:

SAPETNIZKY y colab., Administración Financiera de las Orga-
nizaciones, Ediciones Macchi, Buenos Aires, pp. 361 - 420.
SAPETNIZKY, C. y La comparación directa de diferentes medidas de VAN o de

colaboradores (2000),
Administración Financiera de TIR obtenidas a través del descuento de los ingresos netos ge-
las Organizaciones, Ediciones nerados exclusivamente por la inversión en el período inicial
Macchi, Buenos Aires, pp. (Io), esto es, sin explicitar las condiciones en que se reinvier-
141-143 y 156-158.
ten los ingresos netos de períodos subsiguientes (I1, I2, etc.), o
por el tiempo extra en que la vida de un proyecto supera al
de su contrincante, implica que tales reinversiones se hacen a
una tasa igual al costo del capital en caso del VAN o de la
propia TIR cuando se emplea este método.
28
1.5. Medidas del modelo decisorio: performance y

costo del capital
Como quedara reflejado en el Gráfico 1.1., la decisión de transformar egre-
sos actuales en ingresos futuros (asimismo, insumos en productos, costos
en beneficios) obliga a una comparación entre ambos términos. En efecto,
toda decisión favorable se funda en el mayor valor expuesto por medidas
que denotan satisfacción o utilidad respecto de las que implican sacrificios
o insatisfacciones (insumos, costos, egresos).
En el caso de los modelos financieros, las comparaciones se hacen entre
el valor de los ingresos y el valor de los egresos expresados a un mismo mo-
mento, lo que implica operaciones de descuento y/o capitalización. Por lo
común, se refieren al momento actual o presente, razón por la que se habla
de valores actuales: si el valor actual de los ingresos futuros supera al valor
actual de los egresos, se obtiene un valor presente neto positivo; si a través
de la igualación de tales valores se determina una tasa de rendimiento de la
inversión, es necesario conocer una tasa de referencia o de costo del capi-
tal requerido para cerciorarse de la conveniencia de aceptar la alternativa de
que se trate (como se verá, ésta se verifica toda vez que la TIR supera al
Ko). Es decir, debe ser cotejado el rendimiento de la inversión con el costo
implicado (el costo del capital) lo que se puede hacer comparando valores
absolutos (VAN) o valores relativos (TIR vs. Ko).
En una visión simplificada, la decisión implicada por tal cotejo puede re-
presentarse como lo expone el Gráfico 1.3. (a,b)
Gráfico 1.3.
r,k k
ko’
ko
ko
$ L1 L2 P/PN
1.3.a 1.3.b
El mismo Gráfico 1.3. (a,b) sirve para dejar patentizada la necesidad de lo-
grar las mayores tasas de rendimiento (las “r” ) y el menor costo del finan-
ciamiento (mínimo Ko) para satisfacer el objetivo empresario de maximiza-
ción del valor. A lo primero contribuye tanto la elección de los mejores
proyectos cuando los mismos compiten entre sí como la operación más efi-
ciente de una inversión dada, ya que se amplía en ambos casos la diferen-
cia positiva entre lo ingresado y el costo de financiar la inversión implicada;
a lo segundo sirve el logro de aquella mezcla de fuentes de financiamiento
que determina un costo medio mínimo, ya que de tal manera es mayor la
29
cantidad de proyectos que resultan aceptables y consecuentemente mayor

es el valor presente neto que se acumula como valor de la empresa. Obsér-
vese que si el endeudamiento fuese menor al requerido por la mezcla ópti-
ma el Ko sería mayor y, en consecuencia, menor la contribución marginal al
valor de la empresa. Lo mismo ocurre cuando el pasivo es mayor al de la
mezcla óptima.
Las medidas específicas de rendimiento y de costo de capital requeridas
por la decisión dependen de las características del contexto enfrentado, de
la definición precisa del problema objeto de decisión y, naturalmente, de la
instancia de decisión de que se trate. Se dedican los siguientes párrafos a
la mejor comprensión de este último comentario.
3.
Una vez comprendido el contenido de la lectura del Capítulo
9 en Sapetnizky (2000), brinde las razones y un par de ejem-
plos que expliquen por qué un menor o mayor endeudamien-
to que el de la mezcla óptima genera un costo medio del ca-
pital (Ko) superior al mínimo que representa el óptimo para la
decisión de financiamiento.
En el Gráfico 1.3. se ha representado el monto a invertir en función del co-

tejo del rendimiento logrado por distintos montos de inversión (la pendiente
decreciente de la función inversión se explica por el sucesivo agotamiento
de las alternativas sucesivamente más promisorias) y el costo del capital
(Ko), éste representado por una recta horizontal pues si se mantiene la rela-
ción óptima P/PN, se supone que también se mantiene inalterado, y en el ni-
vel mínimo, el costo del financiamiento representado por Ko.
En el Gráfico 1.3. b., el nivel óptimo del costo del financiamiento no re-
sulta de una relación puntual entre Pasivo y Patrimonio Neto sino de una re-
lación-rango, con lo que se quiere significar que el costo mínimo se mantie-
ne mientras la relación P/PN no sea menor a L1 ni mayor a L2. En el primer
caso porque se pierden beneficios generados por un apalancamiento positi-
vo y en el segundo se han hecho muy importantes los costos generados por
la anticipación de dificultades financieras dado un nivel de endeudamiento
que empieza a sugerir posibilidades de quiebra (default).
Es tradicional expresar el costo del dinero con una medida relativa en tér-
minos de porcentaje o de tasa, por ejemplo 10 %. De allí el apego a una me-
dida de rendimiento que, como ocurre con la TIR, se expresa también en tér-
minos relativos. Ambas son, por otra parte, tasas medias, referidas a un
mismo período (corrientemente el año) y vencidas según convención genera-
lizada, determinando tal correspondencia la satisfacción de un insoslayable
requisito: su homogeneidad.
La TIR se obtiene por tanteo o aproximaciones sucesivas hasta identifi-
car una tasa que actuando como tasa de descuento, determine un valor pre-
sente de los flujos esperados exactamente igual al valor presente de la in-
versión. Lo cual es evidente, pues si una determinada tasa logra hacer cero
la diferencia con la inversión inicial, quiere decir que esta inversión ha teni-
do una capacidad de generar riqueza a un ritmo exactamente igual al de la
tasa usada para descontar. En otras palabras, se ha logrado igualar los va-
30
lores de una tasa media de capitalización al de una tasa de descuento que

anula (a través del referido procedimiento iterativo) toda diferencia entre el
valor presente de los ingresos y el valor presente de la inversión.
Demostración: si la Io fuera de $ 100 y al cabo de dos períodos se anti-
cipa un monto de $ 121, uno se puede preguntar cuál es la tasa de rendi-
miento de la inversión de $ 100 en esos dos años, sin importar si esa capa-
cidad de generar riqueza es constante o muy desigual durante el mismo. Lo
que se está preguntando es respondido por la TIR. Probando con diferentes ATENCION A
tasas de valores sucesivamente mayores o menores en tanto el valor pre- ESTO!!!
sente de los ingresos supere o sea menor, respectivamente, que el valor de
la Inversión inicial, se puede demostrar que es una tasa del 10 % la que
cumple con la condición comentada, ya que siendo Io = 100, también 121 /
(1,10)2 = 100. Implícitamente se ha hallado la tasa de capitalización que lo-
gra que $ 100 se conviertan en $ 121 al cabo de dos períodos: en efecto
100 (1,10)2 = 121.
¿Es bueno un rendimiento del 10 %? Depende: si el costo de los recur-
sos necesarios para obtenerlo es menor, se dirá que sí; caso contrario, se lo
considerará insuficiente y produciría una pérdida de valor en caso de ser
aceptada la supuesta inversión.
La TIR puede calcularse manualmente a través de tanteos o aproximaciones con

la siguiente fórmula:
n
∑ Flujos de F ondos
n=1 = Inversión Inicial 0
( 1+ r ) n
r = T asa interna de retorno
En la actualidad otro método de cálculo posible es a través de planilla de cálcu-

los (como por ejemplo el software Microsoft Excel). En este caso el procedimien-
to es el siguiente: se introducen en una fila los flujos de fondos netos de todo el
proyecto incluyendo en la primera columna el valor negativo de la inversión.
Ej:
A B C D
1 Inversión Flujo de Flujo de Flujo de
Inicial Fondos Neto 1 Fondos Neto 2 Fondos Neto 3
2 ($ 2000) $ 900 $ 900 $ 900
En otra celda se calcula la TIR introduciendo la siguiente fórmula: se introduce el

signo = para comenzar una función, luego se debe escribir la palabra “TIR” y se
selecciona el rango que incluya desde la inversión inicial hasta el ultimo flujo con
el mouse. Otra forma es escribir el rango, en este caso se debe abrir paréntesis,
indicar la celda inicial con su nombre de columna y número de fila (en el ejem-
plo, A1) se introducen dos puntos para indicar que el rango incluye todas las cel-
das ubicadas en el medio. Para terminar se pone el nombre de la celda final (en
el ejemplo, D1) y se cierra el paréntesis.
31
En este ejemplo, la fórmula para calcular la TIR es:
=TIR(A2:D2)
Al terminar de cargar esta fórmula, se debe presionar la tecla enter y automática-

mente calculará la TIR de este proyecto que es de 17 %.
4.
Luego de haber leído el texto precedente, realice las siguien-
tes actividades:
a. Calcule la TIR de los siguientes proyectos de inversión y
responda si serían aceptados o rechazados teniendo en
cuenta que el estándar financiero o costo de capital es 10
% (Ko = 10 %)
Inversión Inicial FF1 FF2 FF3

Proyecto A $ (1000) $ 200 $ 200 $ 800
Proyecto B $ (4000) $ 2000 $ 1000 $ 2000
b. 1. Teniendo en cuenta los siguientes perfiles de flujos de

fondos Usted puede calcular mentalmente la TIR.
Inversión Inicial FF1 FF2 FF3 FF4

$ (4000) 1000 1000 1000 1000
b. 2. ¿Cómo explica que haya sido tan fácil? ¿Qué significa

ese valor de TIR?
c. 1. Teniendo en cuenta los perfiles de estos dos proyectos

de los cuales debe elegirse uno (son mutuamente exclu-
yentes) y sabiendo que la tasa mínima pretendida para la
utilización de los fondos o estándar financiero es de 23 %,
¿qué proyecto prefiere?
Inversión Inicial FF1 FF2 FF3 FF4

Proyecto A (4000) 10 10 10 9000
Proyecto B (4000) 5000 10 10 10
c. 2. Manteniendo la demás información constante, en caso

de no tener racionamiento de fondos, ¿qué proyecto/s
aceptaría? ¿Por qué?
¿Cómo se obtiene la medida del costo del financiamiento o costo del capi-
tal, generalmente representado por Ko? A través del procedimiento que per-
mite obtener una tasa media de coste ponderando el costo de cada una de
las fuentes empleadas (Ki para el endeudamiento, Ke para el capital propio)
por la participación de la misma en el financiamiento total (wi para el endeu-
damiento, w2 para las fuentes de capital propio).
32
Es decir:
Ko = Ki . w1 + Ke . w2
Por ejemplo, una empresa que financie el activo total con una mezcla de 50
% de capital ajeno y un 50 % de capital propio, siendo el costo del pasivo un
18 % y el del capital propio el 25 %, tendrá un costo de financiamiento de
12,5 %:
Ko = .18 x .50 más .25 x .50

Ko = 21,5 %
Es importante hacer una aclaración: si el endeudamiento reconoce varias

fuentes, por ejemplo préstamos bancarios directos y obligaciones negocia-
bles, se hallará el costo del pasivo también a través del promedio pondera-
do del costo de cada una de ellas por el peso determinado por la participa-
ción de cada una de esas fuentes en el pasivo total.
Pasivo transitorio
K d1 x Wd 1
Pasivo +
K d2 x Wd 2 Ki x Wi
permanente
+
K dn x W dn
+ Ko
Kc x Wc
Patrimonio
+
Kp x Wp
Neto
Kex W e
+
Ks x W s
Donde ∑ Wi . Ki (i=1,2,…n); ∴ Wi es el pasivo permanente total y Ki el

costo medio del pasivo total.
∑ We . Ke (siendo e = c: acciones comunes; p: acciones preferidas;
s: utilidades retenidas); ∴ We es la totalidad el capital propio y Ke el
costo medio del capital propio total.
En el ejemplo anterior se supuso un costo del pasivo menor al

costo del capital propio (en efecto, 18 % < 25 %), algo que en
principio se entiende razonable. ¿Así lo entiende también us-
ted?
Exponga sus fundamentos colocándose en proveedor del fi-
nanciamiento en una y otra condición.
5.
a. Mencione los requisitos esenciales de todos los modelos
de decisión
b. ¿Qué aspectos se tienen en cuenta en la naturaleza de la
información?
33
c. ¿Por qué se dice que el nivel óptimo responde a una rela-

ción rango?
d. ¿Qué significa y cómo se obtiene la TIR?
6. Resuelva los siguientes planteos:
a. Calcule el costo promedio ponderado teniendo en cuenta

los siguientes datos y complete el cuadro:
Costo de las Fuentes Importe en $

Pasivos LP Ki = 13 % $ 125.000
Patrimonio Neto Ke = 25 % $ ¿..............?
Total del Activo LP Ko = ¿ .....................? $ 215.000
b. Calcule el costo promedio ponderado con los siguientes

datos:
Fuentes Costos de las fuentes Importes

Préstamo Banco Francés 12 % $ 20.000
Préstamo Banco Río 14 % $ 115.000
Otras Deudas 13 % $ 50.000
Acciones Comunes 24 % $ 55.00
Acciones Preferidas 23 % $ 50.000
Préstamo Banco Pcia 9% $ 30.000
Utilidades Retenidas 20 % $ 15.000
Total Ko = ....? $ 380.000
c. Calcule los costos promedio ponderado para las diferentes

estructuras de financiamiento.
Ki Wi Ke We Ko
A 15 0% 35 100 %
B 15.5 30 % 30 70 %
C 16 50 % 27 50 %
D 20 70 % 26 30 %
E 24 100 % 25 0%
d. Grafique las curvas de Ko, Ke , Ki
Ko
Ke
Ki
P/PN
1.6. Objetos de decisión según instancias

Una clara definición del objeto de la decisión, obviamente enmarcado en al-
guna de las decisiones genéricas constitutivas del trípode que tradicional-
mente ha definido el contenido de la Función Financiera (Inversión, Financia-
34
miento, Política de Dividendos y, para nosotros, Información), determina la

herramienta o herramientas pertinentes dentro del variado instrumental de
la disciplina. Tal pertinencia también requiere una precisa comprensión del
contexto o ámbito en el cual se adopta la decisión (con o sin racionamiento
de fondos; de incertidumbre o de riesgo, etc.).
No difiere tal interpretación de la que se reconoce implícitamente en los
más variados ámbitos. Por ejemplo, no podemos solicitar una tenaza o un
martillo al ayudante sin conocer con exactitud el objeto de la necesidad. Debe-
mos saber asimismo, si el clavo que debemos introducir (o quitar) es de una
pulgada en madera de pino o de 5 pulgadas en la muy dura del quebracho...
Con esa finalidad, se tipifican a continuación asociaciones entre diferentes
especies de decisiones (tanto de inversión como de financiamiento e informa-
ción) y tipo de instrumento aplicable y medidas utilizadas en cada caso:
1.6.1. Decisiones de Inversión
1) Valorización de una empresa, un negocio, una estrategia determinada: en es-

te caso se trataría de justificar una inmovilización por un plazo prolongado y,
en consecuencia, necesariamente basada en datos generales (escaso grado
de detalle), que expresan más bien un promedio de los ingresos que pueden
generar las diferentes opciones posibilitadas por el activo o activos en cues-
tión que la anticipación del ejercicio de una cualquiera de todas las posibles.
El valor de este tipo de inversiones es función de rentabilidad, riesgo, flexibi-

lidad, posicionamiento, etc. Tales valores a su vez dependen del efecto que
genera la combinación de la inversión considerada con las previamente deci-
didas, un efecto que puede ser sinérgico (positivo en caso de complementa-
riedad positiva, negativo en caso de sustitubilidad). También dependen de la
particular estrategia seleccionada, de la tecnología elegida, etc. Naturalmen-
te, estas consideraciones justifican que este tipo de inversiones se incluyan
en la clasificación de instancia estratégica que ya hemos adelantado.
Los instrumentos al efecto más idóneos están dados por el modelo de
determinación del valor para el propietario propuesto por Rappaport (1986),
el modelo de opciones reales cuando ello es posible (existencia de opciones
financieras comparables) (Fornero, 1999), árbol probabilístico de decisiones
(los cuatro errores más frecuentes) y, menos correctamente pero más gene-
ralmente empleados, TIR, VAN, TIR Ajustada y VAN Ajustado, entre otros.
2) Proyectos individuales (independientes): en este caso se trataría de in-

movilizaciones decididas en función de los retornos generados por la in-
versión efectuada en el período inicial (to). Es el caso más generalmente
empleado tanto con fines didácticos como en aplicaciones (muchas ve-
ces incorrectas), ya que consciente o inconscientemente, se aísla esta
inversión y sus ingresos netos proyectados de los que eventualmente es-
tarían generando inversiones en períodos subsiguientes (t1, t2, ...,tn), al-
go que se acepta automáticamente cuando no se elimina la aplicación
por defecto de los supuestos implícitos de TIR o de VAN.
Se habrá comprendido por este comentario la razón de la denominación de

esta categoría de inversiones que hemos llamado, con toda intención, pro-
yectos individuales.
35
Las herramientas sugeridas por textos y presentaciones diversas (lamen-

tablemente sin las aclaraciones precedentes) son los métodos TIR, VAN y
VALOR TERMINAL NETO.
3) Proyectos de reemplazo, con beneficios equivalentes o generadores de

egresos exclusivamente: se trataría por ejemplo de la adquisición de un
equipo que se integra a una línea dada de producción, u otra que se re-
quiere para dotar de aire acondicionado a un determinado ambiente o de
una central telefónica de determinada capacidad. Se apreciará que, en
estos casos, los ingresos no juegan: no hacen diferencias entre una al-
ternativa y otra, ya que no existen o son iguales. En consecuencia, la de-
cisión se basa en costos exclusivamente (más bajos, mejor) y la herra-
mienta disponible dentro de los métodos de flujos descontados es el
CAE: Costo Anual Equivalente.
Las inversiones en instancia corriente son asiduamente de este tipo, ya que

no modifican la tecnología empleada, no alteran la relación costos fijos-cos-
tos variables, etc.
Por si no lo dedujo ya, el conocidísimo procedimiento de las

licitaciones se basa precisamente en igualar los beneficios de
todas las ofertas a través de las condiciones impuestas por el
pliego. En consecuencia, se acepta como mejor el precio más
bajo de todos los ofrecidos.
4) Proyectos dependientes y mutuamente excluyentes: los proyectos mutua-

mente excluyentes constituyen un caso extremo de proyecto dependiente,
en el sentido de que los flujos de uno se condicionan absolutamente a la
existencia (inexistencia) de los que correspondan al otro. Tal nivel máxi-
mo de dependencia puede ser originado por condiciones físicas (no se
puede emplazar un supermercado y una estación de servicio en un mis-
mo sitio) o por restricciones presupuestarias, en cuyos casos la elección
debe recaer en el mejor. Para los meramente dependientes, los flujos de
una alternativa se ven alterados pero no eliminados por la aceptación de
otra. Dicha alteración puede ser positiva haciendo que el resultado de (A
+ B) sea superior al de la suma de ambos tomados aisladamente [(A) +
(B)] o, por el contrario, negativa (en este caso se habla de proyectos par-
cialmente sustitutivos en lugar de complementarios, como sería en el ca-
so anterior).
El cuidado especial reclamado por estos casos de proyectos dependientes

se refiere a la determinación de flujos y de las medidas de rendimiento-cos-
to de capital, como se verá oportunamente.
5) Carteras
Esta presentación está dedicada principalmente a decisiones que hacen
a las finanzas de la empresa, las que por lo común pivotean en problemas
de combinaciones de activos reales. Al respecto, es importante comprender
la vinculación (interdependencia) que pueden tener resultados de proyectos
36
que, tomados conjuntamente, pueden aumentar o disminuir el que obten-

drían aisladamente y luego proceder a sumar tales resultados (efectos de si-
nergia). La debida comprensión del significado de análisis incremental sirve
para captar las consecuencias de estas dependencias en la evaluación de
proyectos de inversión.
No obstante, también es necesario comprender el significado y las formas
de optimización de carteras compuestas por activos financieros, una materia
propia del portfolio management tanto por las inversiones de las empresas
en tales activos como por la necesidad de anticipar costo de emisiones de
obligaciones o acciones cuando las mismas pueden acceder a carteras más
o menos diversificadas (más o menos segmentadas). Es un tema abordado
en la Unidad 3, donde se aborda la medición del rendimiento y del riesgo tan-
to en caso de carteras de activos correlacionados, de no correlacionados y
cuando se combinan activos riesgosos con otros libres de riesgos.
6) Carteras perfectamente diversificadas
Un tema relevante en teoría y con innegables traducciones al orden fáctico

lo constituye el de la cuantificación del riesgo y del rendimiento cuando un
proceso de diversificación de riesgos ha permitido eliminar el riesgo por tal
razón llamado diversificable (también riesgo propio o no sistemático). Alcan-
zado este punto o nivel de diversificación completa, resta considerar otro
componente del riesgo total llamado riesgo de mercado, riesgo sistemático
que no es afectado por diferentes composiciones de una cartera porque to-
das las inversiones son afectadas por una situación que no pueden eludir.
También es materia de la Unidad 3.
7) Proyectos sin historia
Conceptos clave de la teoría financiera son aplicados también a proyectos

que no disponen de antecedentes que pudieran, de alguna forma, ser aplica-
dos a la anticipación de escenarios para un proyecto o iniciativa dada, caso
últimamente generalizado tratándose de proyectos de base tecnológica o de
empresas puntocom.
Una característica saliente es el mayor (generalmente muy alto) grado de in- Se recomienda la
certidumbre o riesgo que les cabe, haciendo muy complicado para el empresa- lectura de estos tex-
tos en el orden en que se
rio individual o emprendedor lograr el financiamiento que requieren las etapas mencionan a continuación
subsiguientes a la de concepción y puesta en marcha. En estos casos, ha lo- ALONSO, A.H. y PEREDO,
grado gran difusión el recurso al venture capital o capital de riesgo, que siendo J.P. (2000), “Las PyME fren-
te al espejo de las punto-
aportado por terceros que asumen compromisos con la gestión del negocio, lo-
com”, en: 2º Congreso Ar-
gran compensar dicho riesgo con la expectativa de una rápida capitalización fu- gentino de SLADE, SLADE,
tura. Es un proceso que ha caracterizado la denominación de etapas como la Tandil, Anales y mimeo.
gestación, R&D, seed financing (capital semilla), start-up, mezzanine y eventual- ALONSO A.H. y ETCHEGO-
YEN, R.E. (1982), Análisis
mente salida a bolsa u OPI (oferta pública inicial), una clásica secuencia clara- de la Rentabilidad de Inver-
mente definida en sus contenidos, requerimientos y alcances. siones en la Empresa Ar-
gentina, Ediciones Macchi,
Buenos Aires, pp. 21-37.
7.
Mencione tres ejemplos de cada clasificación de proyectos.
a. Proyectos mutuamente excluyentes:
37
Ej. 1............................................................................................
Ej. 2 ...........................................................................................
b. Proyectos Complementarios
Ej. 1...........................................................................................
Ej. 2 ..........................................................................................
Tratándose de un proyecto individual, J. Dean (1954) ya hace mucho antici-

pó métodos alternativos para aplicar en casos de nuevos productos, los que
básicamente se apoyan en:
• información de productos existentes (en un enfoque evolutivo o sustituti-

vo),
• modelos de crecimiento sugeridos por productos ya introducidos,
• encuestas a una muestra de consumidores,
• experimentación en un mercado testigo o
• adaptaciones del método delphi basado en opiniones conspicuas, en es-
te caso de empresarios o comerciantes a los que previamente se los in-
forma de las características de la demanda a satisfacer.
1.6.2. Financiamiento
Respecto de estas decisiones, corresponde distinguir diferentes situaciones

que consideramos a continuación.
Financiación del Activo Total (mezcla de fuentes de financiamiento) en fun-

ción de una arquitectura pertinente al negocio y su evolución prevista
En una visión optimista en sentido que reconoce la existencia de un óptimo

para esta decisión –Solomon (1963), Robicheck-Myers (1966), Brealey-
Myers (1993), entre otros- se define en términos de un trade off que se da
entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento por un lado vs. el
costo de dificultades financieras que crecen en relación directa con el uso
de pasivos por el otro. Por el contrario, el modelo que desde hace más de
cuarenta años ha enriquecido la discusión sobre el financiamiento corporati-
vo enuncia que en presencia de determinados supuestos sobre el contexto
y comportamiento de los agentes económicos, no es factible modificar vía fi-
nanciamiento el rendimiento que reciben los propietarios dado un cierto ni-
vel de rendimiento del activo –Modigliani-Miller (1958).
Nosotros entendemos que existe un financiamiento óptimo que se cum-
ple para un determinado rango de relaciones entre endeudamiento y capital
propio. Esta relación-rango óptima se determina en función no sólo de cos-
tos de fuentes particulares y de la proporción en que contribuyen a la mez-
cla sino también de cierta vinculación entre activos y pasivos que se deben
corresponder en términos de plazos y flexibilidad.
En consecuencia, entre las herramientas en cuyo empleo debe adquirirse
una destreza aceptable no pueden faltar: a) palanca operativa, financiera y
combinada; b) Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC); c) determina-
ción del costo de fuentes específicas, se trate de deudas o de capital propio.
38
Naturalmente, se entiende que este tipo de decisiones de financiamiento

es propio de la instancia estratégica o estructural, dado que no es plausible,
en principio, que sean modificadas en el corto plazo.
Pasivos corrientes
No se atiende en este caso a la aptitud de la mezcla de costos fijos y de
costos variables de financiamiento (estaríamos en presencia de una deci-
sión estratégica) sino a la particular conveniencia de determinada composi-
ción del pasivo corriente en función del costo de las fuentes de financia-
miento de corto plazo, de las facilidades de acceso (formalidades,
disponibilidad, etc.), equilibrio de flujos de fondos, vencimientos, etc..
Son herramientas tradicionales los modelos y algoritmos para determina-
ción de costos de las fuentes, incluyendo la necesaria explicitación de cos-
tos implícitos cuando éstos se verifiquen.
Pasivos de largo plazo

En esta categoría se incluyen decisiones entre operaciones intermediadas y
desintermediadas de financiamiento a largo plazo, entre ellas obligaciones
negociables, préstamos sindicados, créditos prendarios e hipotecarios, lea-
sing, etc.
Al decidir estructuras de financiamiento, la mayoría de los tex-

tos incluyen en ellas a las fuentes de financiamiento de largo
plazo. Al respecto debemos señalar que consideramos más
precisa la denominación de fuentes permanentes de financia-
miento para las que se deben considerar al definir dicha es-
tructura. En tal categoría también se incluyen, en consecuen-
cia, fuentes de corto plazo que no obstante ello permanecen
una vez cumplido el término contractual ya sea por sucesivas
renovaciones o por ser reemplazadas por otras de iguales ca-
racterísticas, como es el caso del descubierto bancario y el
crédito de proveedores. En estos casos se aprecia que perma-
necen como fuentes de financiamiento sin discontinuidad al-
guna por largos períodos, sin dejar de reconocer que esta si-
tuación es más notoria en nuestro medio, en el que se asocia
a reconocidas limitaciones de orden cognitivo en el ámbito de
las empresas e institucionales por restricciones del mercado
de dinero de nuestro medio.
Financiación con capital propio

En este caso son comunes las decisiones sobre pay-out ratio, retención de
utilidades, emisión de acciones, ya sean comunes, preferidas o privilegia-
das, la oferta pública inicial, etc.
Las herramientas más comunes a este fin están dadas por la propuesta
por Gordon (1962) para la determinación del valor y costo del capital accio-
nario, la determinación del rendimiento requerido por los accionistas según
propuesta del CAPM (capital asseet pricing model), etc.
39
Financiación según etapas evolutivas

Las diversas etapas identificables en el ciclo de vida de las empresas des-
de su concepción a cargo del empresario emprendedor hasta, eventualmen-
te, su salida a bolsa (instancia que acredita el acceso al mercado de capita-
les para colocar las participaciones en su capital) sirven de base para
configurar aspectos salientes del financiamiento en cada caso pertinente.
Más efectivamente, cuando se las asocia al perfil de riesgo que caracteriza
a cada etapa, a las áreas clave para la anticipación de performances según
la instancia, como asimismo a las características estructurales y de finan-
ciamiento que definen finalmente el tipo de instrumento pertinente. Una sín-
tesis de tales elementos tipificadores es ofrecida a través del Cuadro 1.3.
Cuadro 1.3.
Etapas del Perfil de riesgo y Tipificación Instrumentos

ciclo de vida áreas relevantes financiera financieros típicos
INICIACIÓN Muy elevado Posibles pérdidas Capital propio,

(Start up) Management, pro- Escasa inversión de familiares y
ducto, mercado,fi- Flujos negativos de amigos
nanciamiento
CRECIMIENTO Riesgo moderado Crecimiento sobre Crédito bancario

Management, punto de ruptura. Hipotecas, prendas
Financiamiento Inversión creciente Particulares
Pobre free cash flow Alianzas
estratégicas
MADUREZ Riesgo mínimo Rentabilidad Préstamo bancario

Competencia positiva Arrendamientos
muy fuerte Inversión estable Participaciones pri-
Flujos netos vadas y públicas
positivos (vacas Alianzas
lecheras) estratégicas
Venture capital
Obligaciones
negociables.
DECLINACIÓN Riesgo elevado ABS (títulos)

(re-ingeniería) Financiamiento, Apertura de capital
management, Financiamiento de
estrategia Reconversión
En dicha síntesis se mencionan formas no convencionales de financiamien-

to que serán comentadas oportunamente, entre ellas el financiamiento res-
paldado por activos (APV: Asset Backed Securities), el arrendamiento finan-
ciero (lease financing) o el capital de riesgo (capital venture).
Información
Las decisiones a este respecto también requieren del cotejo entre sacrifi-
cios y satisfacciones que serán en definitiva apreciados a través de la crea-
ción neta de valor para el accionista. Las decisiones favorables se fundan
pues en una estimación de beneficios superior al del costo requerido para
su obtención, y que en nuestro caso serán medidos, en última instancia, en
términos financieros.
40
En síntesis, es necesario conocer costos y beneficios aportados por las

inversiones requeridas para disponer de información suficiente, en cantidad
y calidad pertinentes, con oportunidad y seguridad. Una particular dificultad
nace de la naturaleza esencialmente intangible de los beneficios generados
por las inversiones en información, no obstante poder representar una pro-
porción sustancial del valor total de la empresa. En efecto, tanto el valor ge-
nerado por inversiones en información (el capital material, programas o soft-
ware y, en medida no menor, por el capital humano asociado a tales
inversiones), es de difícil cuantificación. Este aspecto contribuye a explicar
la desatención que se evidencia en muchas organizaciones sobre este te-
ma, no obstante depender del mismo desde la mera posibilidad de subsis-
tencia en un extremo, al del más glamoroso éxito en el opuesto. Ciertamen-
te, el tema se vincula al conocimiento, o sea, el atributo cognitivo del que
depende esencialmente el éxito a largo plazo de las empresas.
El valor de la información puede ser entendido (en similares términos con que
lo hace Bertoletti (1978)) como el incremento del valor esperado que se genera
con su aporte. En otros términos, teniendo en cuenta que la información es un re-
curso que cuesta, su costo debe verse compensado con el valor que agrega de
cualquier forma al producto. Si lo que se logra es mayor eficiencia o reducción de
Ciertamente, se podrá incorpo-
incertidumbre, por ejemplo, el producto se verá beneficiado por menores cargas rar explícitamente a la Informa-
generando contribuciones que cubren los costos incurridos. Podría entonces de- ción como entrada del proceso
terminarse la utilidad de la información como la diferencia entre valor y costo de de transformación que repre-
la misma, en total correspondencia con la interpretación de la información como sentó a la empresa en la intro-
ducción de esta pre-
un insumo necesario de la empresa al mismo tiempo que generador de mejores sentación.
condiciones, calidad, productividad, rentabilidad, seguridad, etc., de la producción
como quiera que ésta se mida (en términos físicos, económicos o financieros). BERTOLETTI, M.
(1978), “El Valor
creado por la Información”,
en: Administración de Em-
presas, Contabilidad Mo-
8. derna, Buenos Aires, Tomo
La atenta lectura del material de esta presentación comple- II, pp. 1057-1091.
mentada con presentada como lectura obligatoria ha debido
habilitar al estudiante para completar las celdas del cuadro si-
guiente con los datos solicitados según lo determinan los en-
cabezamientos de las columnas y filas:
Contexto Medidas Criterio Decisiones Enfoque

de Decisión de Inversión y aplicable
Financiamiento
Rentabi- Costo del Juntas Separadas Global Residual
lidad Capital
Sin Racio-
namiento
Con Racio-
namiento
Riesgo
¿La tarea le exige volver al texto

9.
principal para ubicar
De manera similar, se le solicita el esfuerzo de presentar algu- con precisión la res-
nos ejemplos de decisiones según la instancia propuesta puesta solicitada? Es el procedi-
(ejemplos concretos, no definiciones genéricas...) y el criterio miento regular, no se cuestione
(el conocimiento quedará debi-
de decisión correspondiente para que la decisión sea favora-
damente registrado).
ble, para lo cual le sirve de guía el siguiente cuadro:
41
TIPO DE DECISIÓN EJEMPLOS CRITERIO DE DECISIÓN

Inversiones estructurales
Financiamiento estructural
Inversiones corrientes
Financiamiento corriente
Sobre Sistema de Decisión
42
2
Instancia estratégica (decisiones
estructurales)
Decisiones Modelos,
según instancias Técnicas, Teorías.
CONTEXTOS
Con o Sin Rac Inflación Riesgo Incertidumbre
Definición de estrategias Determinación de

de Negocios Cash Flows
Proceso para homogeneizar

Elección de Tecnologías
la información
Estructuras (Activos Modelo Rappaport

y Financiamiento)
UNIDAD 2 (Business Planner) - Estrategias
Evaluación de Proyectos INSTANCIA VAN, TIR, CAE, IR, VTN. Opciones

de Inversión Reales, TIR Ajustada...
ESTRATÉGICA
Estructuras de financiamiento – Palancas
Costos de Capital Vs Riesgo o (Operativa y Financiera)
ESTRUCTURAL
Inversiones en activos Política y Análisis del Capital
corrientes de Trabajo
Financiación del capital

Pronósticos
de trabajo
Presupuestos
Inversión y financiamiento
• Determinísticos
del Plan de negocio
• Probabilísticos
Dinero Capital
Instituciones Activos
Mercados
SISTEMA FINANCIERO
43
Objetivos
Esta unidad debe permitir al estudiante:
1. Afianzar la comprensión del significado de esta instancia fundamental pa-

ra la vida de las organizaciones y el dominio de técnicas y procedimien-
tos típicos que posibilitan el análisis oportuno y las decisiones pertinen-
tes al objetivo empresario
2. Identificar la información de carácter estratégico subyacente a los datos
y variables captados por los modelos financieros
3. Comprender el empleo de los modelos financieros pertinentes a esta ins-
tancia y la obtención de información requerida para la toma de decisiones
2.1. Significado y tipificación de decisiones en

instancia estratégica
Los modelos financieros han sido eficaces instrumentos de decisión desde
mediados del siglo XX , época en la que, trabajos pioneros entre los que se
destacan por ejemplo los de Joel Dean, D. Durand, Modigliani-Miller, J.J.Lorie
y L.J. Savage, Hillier, Markowitz, inauguran la aplicación creciente del análi-
sis financiero a las decisiones que constituyen el objeto de la dirección y
gestión financiera de las empresas (inversión, financiamiento-dividendos, in-
formación).
En esta presentación, tales decisiones han sido tipificadas según una
clasificación cuya identidad se funda no sólo en la naturaleza de las mismas
sino en su asociación con instrumentos pertinentes a las mismas. La uni-
dad que estamos considerando es la instancia estratégica o estructural, por
lo general también fundacional aunque se la identifique asimismo en casos
de reesstructuración, refundación, recreación, etc.
Tal denominación se justifica porque alude, precisamente, al trascenden-
te impacto de estas decisiones en la vida de una organización, las que una
vez adoptadas, resultan de compleja y muy costosa reversibilidad. Están re-
feridas a la elección del sector de actividad, a la estrategia básica propia-
mente dicha, a la tecnología empleada. Estos aspectos son percibidos por
los modelos financieros a través de la relación costo fijo / costo variable de-
terminados por relaciones deseadas de activos productivos y de fuentes de
financiamiento.
Este aspecto esencial, la relación costo fijo / costo variable, es adoptado
por los modelos financieros como variable central para la adopción de tales
decisiones. La relación en cuestión es captada a través de su manifestación
patrimonial, esto es, a través de la tipología de activos o fuentes de financia-
miento. En efecto, la inversión puede haberse materializado en activos fijos
(inmuebles, instalaciones, equipos) o en activos corrientes (disponibilida-
des, créditos por ventas, inventarios, etc.). Tal categorización de costos en fi-
jos y variables es pertinente cuando su comportamiento es vinculado funcio-
nalmente a la cantidad de producción. Así, por ejemplo, dentro de cierto
rango definido por la capacidad de producción, un cambio en la cantidad de
unidades producidas no modifica erogaciones en concepto de alquileres,
amortizaciones de planta y equipo, etc. No ocurre lo mismo tratándose de
44
materias primas o inmovilizaciones en cuentas a cobrar, en cuyo caso una

mayor cantidad producida implica necesariamente un incremento en costos,
en relación directa.
Estas decisiones se refieren, en consecuencia, a la mezcla de activos y a
la mezcla de fuentes de financiamiento. Según sea la composición generan
más o menos costos fijos (y más o menos costos variables, naturalmente,
ya que se trata de la composición de un mismo costo total).
La comprensión de este punto es de relevancia pues se trata de la mane-
ra en que los modelos financieros perciben la estrategia del negocio, la tec-
nología decidida, la magnitud del mercado objetivo, etc. Son éstos, aspectos
que hacen a la estrategia del negocio. Constituyen el objeto de otra discipli-
na. Pero impactan decididamente en resultados que el modelo financiero de-
be determinar, haciendo necesaria la captura de la información portadora de
tales impactos.
Esta instancia se presenta, de manera natural, cuando una empresa es concebida.

Con estricta conciencia de ello o no, es allí cuando se define una arquitectura de
negocios que define no sólo características estructurales de carácter permanente,
sino también su capacidad de crecimiento, el tamaño a que puede aspirar, su es-
tructura de poder, etc.
Entre las decisiones primeras se cuentan:
a) Forma jurídica: la responsabilidad personal ilimitada o acotada al monto de la

inversión por parte de los dueños es una decisión que anticipa una postura
muchas veces inmodificable. Traduce una voluntad de apertura o cierre del
capital que a manera de componente de su código genético se verá reflejada
en otras decisiones como por ejemplo su organización, sistema de decisión y
control, etc.
b) Valor nominal de las acciones: una sociedad que nace como SA, por ejemplo,
debe adoptar una primerísima decisión respecto del valor nominal de la uni-
dad de capital, o sea, el divisor del monto del capital propio o patrimonio ne-
to total cuando se desea obtener como resultado el número o cantidad de ac-
ciones de la compañía. El tema importa porque no es lo mismo acceder al
mercado con acciones de 25 centavos de dólar cada una (caso USA) que con
acciones de valor equivalente a 100 dólares (caso Japón): en este último caso,
el mercado target para la obtención de fondos estaría dado por inversores ins-
titucionales.
c) Tipos de acciones: también se marcan diferencias relevantes cuando ciertas
acciones tienen derecho a votos múltiples y otras no; o cuando se reconocen
privilegios o prelación para cobro de dividendos, o para tener opciones espe-
ciales en caso de sucesivas emisiones.
d) Sistema estratégico de información: una empresa puede nacer con una concep-
ción de capital cerrado, de control absoluto por parte de sus iniciadores o, por
el contrario, puede hacerlo con la de estar proyectándose permanentemente al
mercado en la interpretación que allí encontrará los recursos necesarios para su
crecimiento y desarrollo. El Plan de Negocios en una versión despersonalizada,
sólidamente fundamentado, con explicitación de las calidades del cuadro direc-
tivo permanente y de su involucramiento personal en las decisiones y en el ca-
pital societario, etc., evidencia la actitud hacia los diferentes proveedores de
fondos desde un primer momento.
45
El análisis de estas mezclas se ha hecho tradicionalmente a través de técni-

cas conocidas como apalancamiento operativo tratándose de inversiones,
de apalancamiento financiero en caso de financiamiento y de apalancamien-
to combinado si se observan los efectos conjuntos de ambas decisiones.
Nuestro capítulo en la obra de Sapetnizky y colaboradores (2000) y otros
textos, son fuentes que nos permiten obviar reiteraciones innecesarias.
ALONSO, A.H. (2000), “Modelos financieros en PyMEs”, en:

nizaciones, Macchi, Buenos Aires, pp. 402-408.
ALONSO, A.H. (1982), Administración de las Finanzas de la

Empresa, Macchi, Buenos Aires.
Reiterando y ampliando, estas decisiones de inversión y financiamiento co-

rresponden a una instancia estratégica o estructural cuando se refieren a
mezclas de activos y de fuentes de fondos generadoras de diferentes com-
binaciones de costos fijos y costos variables; se vinculan así a la estrategia
elegida por la empresa (de diferenciación o de liderazgo en costos-precios) y
a la selección de tecnologías (capital intensivas, mano de obra intensivas,
artesanales vs. robotizadas y automatizadas, etc.).
En efecto, la maximización de rendimientos en un determinado sector
puede depender, según la empresa, de una elección que implique altos o ba-
jos costos fijos. En un caso la estructura de activos mostrará la mayor parti-
cipación de inversiones fijas (con costos fijos): maquinarias, robots, automa-
tización de procesos, control numérico, por supuesto con bajos costos
unitarios (los costos totales fijos dan lugar a costos unitarios variables), pe-
ro al mismo tiempo posibilitando que una rotación elevada permita una ren-
tabilidad también elevada.
En el otro caso, el estado patrimonial exhibirá mayor proporción de cos-
tos variables, por ejemplo porque la cantidad demandada es atendida a tra-
vés de una tercerización de la producción cuyo costo se paga según la can-
tidad. Esta arquitectura empresaria no requiere de equipos que generen
altos costos fijos, pues puede enfatizar diferenciaciones basadas en dise-
ños personalizados, en tecnologías de elaboración específicas (hand-made)
como asimismo en una estandarización pero, en tal caso, generada por in-
versiones fijas de un tercero a quien se contrata la producción.
2.2. Instrumentos de decisión

Como se ha anticipado, sólo algunos de la gran variedad de instrumentos fi-
nancieros resultan pertinentes a esta instancia de decisiones, cualquiera
sea su naturaleza económica (inversión, financiamiento, información). En
efecto, el aspecto que determina la procedencia de uno u otro de los instru-
mentos, modelos, métodos, etc., está dado por el carácter estratégico de ta-
les inversiones. En este caso, tanto las decisiones de inversión como de fi-
nanciamiento, por ejemplo, adquieren el carácter de decisiones irreversibles
46
en el corto plazo. Son, en efecto, adoptadas considerando un extenso perío-

do (largo plazo), con la participación de las distintas áreas funcionales, y
fundadas fuertemente en la naturaleza y cantidad de opciones que quedan
abiertas para la dirección. Estas opciones abiertas (no ejercidas) significan
flexibilidad directiva y en tal carácter, un componente muy importante del va-
lor aportado por una estrategia.
Cuando se decide intervenir en el sector agropecuario, ¿por qué algunas
empresas son propietarias de la tierra y otras la arriendan? ¿Por qué una
mueblería decide la adquisición de una camioneta para desplazar la merca-
dería hasta el cliente mientras otras juzgan conveniente contratar a flete-
ros? ¿Por qué una empresa dedicada a vestimenta puede mecanizar y auto-
matizar los distintos procesos mientras otras privilegian los atributos
conferidos por el hand-made, el carácter único de cada pieza (rechazando to-
da idea de estandarización de la producción)? ¿Por qué una empresa agríco-
la es propietaria de equipos de laboreo de la tierra, siembra y cosecha,
mientras otras nunca lo harían por preferir contratistas?
1.
Ud. habrá leído atentamente hasta aquí los contenidos de es-
ta Unidad. Se le solicita una nueva lectura y que escriba en
los espacios ofrecidos a continuación los vocablos claves u
oraciones breves para contestar la serie de preguntas que an-
teceden el enunciado de esta actividad (párrafo inmediato
anterior). Una vez satisfecha esta solicitud, compare sus res-
puestas con la que le brindamos a tal efecto al final de la
Unidad como última actividad bajo el título de Compare sus
respuestas.
_
_
_
_
_
2.
Conteste las siguientes preguntas:
a. ¿Por qué se califica a la presente Unidad como estratégica

o estructural?
b. ¿De qué manera o a través de qué variables el modelo fi-
nanciero percibe o identifica la estrategia del negocio?
Naturalmente, se están decidiendo aspectos tan importantes como los soli-

citados al participante para completar la actividad precedente (complemen-
tariamente a la comparación con las sugerencias de pág. 72 para chequear
las propias). Ahora, ¿cómo se analizan y deciden tales opciones, ya sea de
inversión como de financiamiento?
47
2.2.1. Palanca operativa y financiera
Para el análisis y obtención de resultados de distintas combinaciones de ac-

tivos fijos y variables (o estructura de costos fijos y variables), o para decidir
ATENCION A ESTO la conveniencia de distintas estructuras de fuentes de financiamiento (nue-
vamente, una estructura de costos fijos y variables), se emplean de manera
generalizada las técnicas derivadas del break-even point o costo-volumen-ac-
tividad en producción y del punto de equilibrio entre estructuras financieras.
Obviamente, también la resultante palanca combinada. Tales técnicas y sus
aplicaciones han sido expuestas en los trabajos incluidos en lecturas obliga-
torias, por lo tanto, no consideramos necesario realizar otros comentarios
que no sean los originados en tales lecturas.
Sin embargo, es conveniente una advertencia. El hecho de considerar de-
cisiones sobre estructuras pareciera limitar el análisis a una etapa fundacio-
nal de las empresas en la que se deciden características duraderas de las
organizaciones. La realidad demuestra con una reiteración fácilmente com-
probable que este análisis es decisivo cuando una misma organización pro-
cede a modificar su estructura de costos vigente a partir de decisiones ais-
ladas de compras de vehículos, maquinaria, instalaciones, etc., sin la
necesaria ponderación de los efectos que tales decisiones provocan en re-
sultados y en la volatilidad de éstos. Es un caso con consecuencias a veces
graves para muchas empresas, sobre todo PyME.
3.
Una empresa tiene las siguientes alternativas de financiamien-
to:
• Deuda: 0 %
• Deuda: 20 % y
• Deuda: 40 %.
Considerando que la inversión es de $ 200.000, la tasa de Im-
puestos a las Ganancias es del 33 %, la tasa de interés es del
10 % y el valor de la acción de $ 100.
a. Determine qué estructura de financiamiento recomendaría
para cada una de las siguientes hipótesis:
Situación: UAIT
Mala (25000)
Regular 50000
Buena 100000
b. Grafique.
UPA
Referencias
UPA = Utilidad por acción
U A IT UAIT = Utilidad antes de
intereses e impuestos
48
2.2.2. TIR, VAN e IdeR
Otras conocidas técnicas empleadas para decidir tales cuestiones -no obs-
tante ser notorias sus limitaciones- están dadas por métodos como TIR y
VAN. En el caso de emplearse estos métodos, se deja de lado el valor ge-
nerado por opciones que, en caso de ser identificables y anticipables, los
resultados que derivan de desenlaces futuros, pueden ser decisivos a la
hora de adoptar una decisión racional. Este valor es el de flexibilidad, al
que la dirección adjudica una importante participación en la composición
del valor total asignado a la inversión de que se trate. Veamos un simple
ejemplo: un campo de la zona de Balcarce tiene un valor sustancialmente
superior a otro en la zona deprimida del Salado. Una razón de la mayor im-
portancia está dada por la cantidad de opciones que quedan abiertas al
propietario, ya que mientras dure su propiedad, podrá cultivar tanto trigo,
como papa, soja, maíz, girasol, alpiste, etc., u orientarse a la explotación
ganadera. En el otro caso, quizás esté limitado a la explotación ganadera.
Por tal razón TIR y VAN se basan en meros promedios anuales de posibles
cultivos. En la realidad, estos cultivos posibles se irán definiendo en opor-
tunidad de elaborar el respectivo plan del negocio (es otra instancia de de-
ALONSO, A.H., ECHE-
cisión). Téngase en cuenta que al momento de valorizar la inversión en el
GOYEN, R. (1979),
campo de Balcarce se toma en cuenta en realidad un Plan de Negocios Análisis de la rentabilidad
(plural): un manojo de opciones que en ese momento quedan abiertas, pa- de inversiones en la empre-
ra ser ejercidas según el contexto que realmente se enfrente en cada año sa Argentina, Macchi, Bue-
nos Aires, pp. 38 - 55.
futuro, según convenga en ese momento. En efecto, al momento de la ad-
quisición, el decididor no se preocupa por definir qué es lo que va a sem-
brar, por ejemplo, el año 2º, 3º, etc.
4.
Teniendo en cuenta lo comentado hasta el momento y la lec-
tura recomendada, resuelva los siguientes casos:
Caso a) La Empresa VASSATTI S.A. ha decidido reemplazar el

traslado manual de sus productos desde la planta de fabrica-
ción hasta sus depósitos, utilizando un nuevo equipo que au-
tomatizará y agilizará el proceso.
La inversión en el nuevo equipo será de $20.000. Los gastos de
mantenimiento del nuevo equipo ascienden a $900 anuales. El
gasto de energía que demandará se calcula en $1.000 anuales.
Para la nueva operatoria es necesario contratar un seguro por
posibles accidentes que implica abonar $700 anuales.
El equipo tiene una vida útil de 10 años, con un valor de re-
cupero de $2.000 y se estima que no tendrá valor de reventa
al final de décimo año.
El incremento anual de ventas de tablas y otros productos de
la empresa se calcula en $9.000 anuales.
La tasa e impuesto a las ganancias es del 30% anual y la tasa
de corte o costo de capital es de 10% (Ko = 10%)
1. ¿Cuál es el valor actual neto (VAN)?
2. ¿Aceptaría este proyecto.?
49
Caso b): La empresa CATALI S.A, está analizando la adquisi-

ción de un nuevo catalizador para sus productos por lo cual
ha incurrido en un costo de $15.000 para realizar ese análisis.
El costo del catalizador asciende a la suma de $250.000 de los
cuales el 60% debe ser abonado al contado y el resto a los 12
meses. Además es necesario recurrir al alquiler de fletes por
un valor de $10.000. (Se deben pagar al contado).
El volumen de ventas de la empresa se incrementaría en
140.000 litros para el primer año y en 20.000 litros acumulati-
vos para los 2 años siguientes. Los costos fijos alcanzarían los
$25.000 y se incrementarían en el orden del 5% anual acumu-
lativo. Los costos de seguros serían de $ 1000 constantes para
los 3 períodos y por costo de mantenimiento se abonaría la
suma de $800.
El catalizador tiene una vida útil de 3 años, y se estima un
precio de venta al final del 3er. período de $5100.
El precio del litro de combustible será de 0,95 centavos por li-
tro para el primer año y piensa aumentarse en el 3% todos los
años. La tasa impositiva que grava el proyecto es del 30% y el
costo de capital es de 10%.
1. Calcule el Valor actual neto, Indice de rentabilidad y Valor

terminal Neto.
2. ¿Se debe aceptar el proyecto? ¿Por qué?
3. Calcule el período de recupero ajustado.
2.2.3. TIR ajustada
Hemos referido en algunas de las lecturas obligatorias que en casos de pro-

yectos que no sean independientes, especialmente los mutuamente exclu-
yentes, la eventualidad de que sean de tamaños diferentes, de vidas de dis-
tinta duración o de ambos casos a la vez, los métodos TIR y VAN pueden dar
origen a contradicciones por generar un orden de méritos contradictorio.
El motivo para que ello ocurra está dado por diferentes supuestos de
reinversión, dado que la TIR “supone” que se hacen a una tasa igual a la
propia TIR y el VAN a una tasa igual a la de costo del capital.
Una manera de resolver este problema en caso de la TIR se apoya en la
explicitación de la tasa de reinversión para los flujos netos disponibles en
los períodos subsiguientes al inicial. Entonces se podrá obtener para cada
reinversión un valor terminal (monto) por capitalización del flujo neto respec-
tivo. La sumatoria de tales valores finales genera el Valor Terminal.
Si se obtiene la tasa de descuento que iguala dicho valor terminal al final
del período de planeamiento al monto de la inversión inicial, se habrá encon-
trado un valor de TIR obviamente diferente al que se obtuviera cuando los
únicos flujos considerados eran los generados por dicha inversión inicial. Es
la TIR modificada, cuyo distinto valor nace en la remoción del supuesto de
reinversión a una tasa idéntica a la que se usa como tasa de descuento (la
propia TIR, como explicamos en el texto destacado).
50
¿Supuestos implícitos?
En verdad, es la pasividad del decididor la que genera, en casos de diferentes
vidas y/o tamaños que automáticamente operen efectos conocidos como supues-
tos implícitos de los modelos. Piénsese por ejemplo, que si a Ud. le ofrecen una
tasa del 3 % por un préstamo a un mes, o una tasa del 2% por mes si el plazo to- ojo
tal del préstamo es de tres meses, y elige la primera opción, la razón subyacente
e implícita es que está suponiendo que puede reinvertir los fondos recuperados
al final del mes a una tasa aproximadamente igual a la misma tasa de la opera-
ción aceptada, esto es del 3 %. De esa manera obtendría en tres meses un bene-
ficio mayor que si hubiera preferido la colocación por tres meses al 2 %.
Igualmente, si acepta una TIR del 20 % por ser superior a la de una alternati-
va que promete 15 % cuando en realidad el monto invertido es sólo la mitad del
tamaño del segundo proyecto, Ud. estaría implícitamente suponiendo que el
monto no invertido al aceptar el más pequeño podrá ser invertido a una tasa si-
milar, de manera que la totalidad de los fondos disponibles puedan generar el
mayor incremento de su riqueza.
Cuando se define el flujo de fondos de un proyecto como se lo ve más regu-
larmente, es decir, por ejemplo:
To T1 T2 t3
—————— —————- —————— ——————
(1000) 300 500 500
lo que se está diciendo implícitamente es que los fondos disponibles en el perío-

do T1 se reinvierten a la misma tasa de descuento que el método emplea: la pro-
pia TIR o el Costo del Capital en caso de TIR y VAN respectivamente.
Sólo así se podrá inhibir la generación de flujos adicionales, pues en caso de una
TIR del 15 % se tendrá para $ 300 al final del primer período lo siguiente:
300 (1,15)2 / (1,15) 2 = 300
Cuando en VAN se usa un Ko = 10 %, la reinversión a esta tasa genera resultado

igualmente nulo ya que se descuentan los flujos también al 10%:
300 (1,10) 2 / (1,10) 2 = 300
En consecuencia, lo que hacen los supuestos implícitos es anular todo resultado

de inversiones que no sean la inversión inicial, haciendo que las decisiones de
inversión subsiguientes sean un tema que al momento de decidir la inversión en
T1 no es considerado.
La no remoción de supuestos implícitos es naturalmente una fuerte restricción
en ambos modelos, algo que la TIR ajustada resuelve, como hemos visto anterior-
mente.
2.2.4. VAN secuenciado
Como habrá sido comprobado en lo adelantado hasta aquí y, más propia-

mente, en las lecturas obligatorias indicadas oportunamente, el VAN tiene
como tasa de descuento típica a Ko (o WACC ). El VAN secuenciado, que ha
sido referido hasta aquí como VAN ajustado por ser ésta la denominación
que se le confiere generalmente (consideramos que impropiamente), es un
51
procedimiento que exhibe la construcción del VAN a partir del agregado de

valor que aportan diferentes alternativas operativas y de financiamiento, de-
sagregando en éste último los componentes que el WACC agrupa en una so-
la tasa, por ejemplo:
a) efecto fiscal del endeudamiento

b) costo de dificultades financieras originadas en endeudamiento
c) subsidios
d) coberturas
e) costo de emisión y otros
En una serie de etapas arriba a un VAN final:
1ª etapa: se prepara un pronóstico del comportamiento empresario y el ca-

so base del cash flow para el negocio en términos incrementales para la se-
rie de períodos que se deseen considerar. Se obtiene el cuadro patrimonial,
el cuadro de resultados y el estado de ingresos y egresos periódicos, todos
en términos pro forma.
2ª etapa: se calcula un cash flow periódico para todo el período de planea-

miento incluyendo el valor terminal correspondiente, y se obtiene el VAN ini-
cial con el empleo de costo del capital propio como tasa de descuento. Es-
ta tasa de descuento corresponde en consecuencia a una estructura sin
deudas, y refleja el costo de oportunidad del inversor por no destinar los re-
cursos a alternativas de riesgo similar.
3ª etapa: se estima el valor presente de la desgravación fiscal de las car-

gas financieras. Igualmente, de otros factores desagregados del endeuda-
miento. La tasa de descuento es una a definir entre varias posibilidades: a)
costo de la deuda, ya que los ahorros impositivos son tan inciertos como
los pagos del servicio de la deuda; b) mayor al costo de la deuda pues no
siempre se concreta el ahorro impositivo; igual que la tasa del rendimiento
operativo pues fluctúan como consecuencia de similares factores. Creemos
que podría emplearse una tasa algo mayor a la del costo de la deuda de
que se trate.
4ª etapa: se suman todos los componentes al caso base y se obtiene el

VAN ajustado.
5ª etapa: se introducen las alternativas que se desean analizar según las ne-
cesidades específicas y se agregan para obtener un nuevo resultado del VAN
para decidir el programa final. Cada alternativa tiene su propio cash flow.
Así, por ejemplo, en caso de la anexión de un negocio se pueden obtener los

valores agregados al estado inicial del negocio por
a) incremento en la tasa de crecimiento

b) ventas de activos posibilitada por la anexión
c) disminución de necesidades de activos corrientes netos
d) incrementos en márgenes de contribución
e) ventaja fiscal del endeudamiento.
52
El valor agregado total será distribuido según se conforme en definitiva el fi-

nanciamiento del negocio y, en la práctica, por la capacidad negociadora de
las partes.
2.2.5. Opciones Reales
Pero hay casos en que la flexibilidad adquiere mayor relevancia, haciendo

que otra herramienta sea la que mejor se adapta para decisiones en que,
por ejemplo, la dirección pueda incidir en los resultados de una inversión de
capital con posterioridad a su aceptación y comienzo de vida hasta su hori-
zonte. No es éste el supuesto de TIR y de VAN, ya que en estos casos la di-
rección se asume pasiva respecto de posibilidades de modificar el cash flow
que justificara la decisión de invertir, algo que podría en todo caso ocurrir
respecto de flujos contractualmente definidos, como ocurre con bonos, obli-
gaciones negociables, etc.
En efecto, puede ocurrir que se puedan anticipar, al momento de la deci-
sión, opciones que permiten a la dirección seguir cursos de acción diversos
según se den en el futuro estados de naturaleza también diferentes. Por
ejemplo, se pueden anticipar las siguientes opciones:
a) abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no se ven satisfechos;

b) incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente;
c) modificar mezcla de insumos críticos en respuesta a modificaciones en
precios o cambios tecnológicos subsiguientes;
d) postergar hasta una instancia posterior la decisión de definir aprobación
o rechazo de inversiones que admitan un tracto secuencial o modular.
En todos estos casos la información que permite adoptar una decisión en

períodos posteriores no es conocida el momento de su aceptación..
El procedimiento que permite tomar en cuenta esta actitud activa de la di-
rección luego del período inicial, haciendo muchas veces que se decida favo-
rablemente una alternativa de otra forma rechazada, puede ser el de opcio-
nes reales, por su equivalencia formal con las opciones financieras
negociadas en mercados de valores, o el de un árbol probabilístico de carác-
ter dinámico.
2.2.6. Valor actual del EVA multiperiódico
Si se han comprendido las razones que limitan el uso de métodos como TIR
y VAN en casos como los ejemplificados previamente, también se entenderá
merecedora de parecida actitud de cautela la eventual aplicación del EVA
(Economic Value Added) a la decisión de inversión o valuación de empresas,
toda vez que el valor actual de una serie de EVAs periódicos no es otra cosa
que el VAN:
∑ EVAi
VAN = —————
(1+Ki)n
donde EVAi = UAITi (1 - t) - Kw . ATi

siendo EVAi: Economic Value Added en el período i (genérico)
53
UAITi: utilidades (flujo de fondos) Antes de Intereses e Impuestos en

el período t (genérico)
t = tasa impositiva que grava el ingreso
Kw: Costo Medio Ponderado del capital total empleado
ATi: Activo Total
Una consideración más detallada del EVA es ofrecida en la Unidad 5 dedica-

da a decisiones referidas al Plan del Negocio, precisamente por ser en esta
instancia donde el modelo financiero se ocupa, como objeto específico, de
medir con propiedad un resultado periódico. En efecto, otras medidas em-
pleadas por los modelos financieros para medir rendimientos y costos, la
TIR y el Ko, por ejemplo, constituyen meros promedios, ponderados exclusi-
vamente por el orden temporal en que ocurren los ingresos y los egresos. Es
decir, una TIR del 15 % es un valor que se asigna a cualquier y a todos los
períodos de la vida de un proyecto aunque en realidad no corresponda efec-
tivamente al ritmo de creación de riqueza generado en cada uno de tales pe-
ríodos. Es la gran diferencia con el modelo contable, que sacrificando otras
propiedades, satisface la eventual pretensión de una medida periódica del
valor efectivamente generado en cada uno de los períodos.
FORNERO, R. (2000), “Las opciones reales y financieras en el

marco integral de la valuación”, Ci-sadaf, Disertaciones, Men-
doza, Argentina.
El reconocimiento de una flexibilidad directiva significativa constituye un im-

portante componente del valor de una empresa o un plan de negocios.
2.2.7. Valor para el Accionista
En el ámbito de la empresa ha cobrado importancia y generalizada atención

la metodología propuesta por Alfred Rappaport para determinar el valor resi-
Fundamentalmente dual para el accionista. Respecto de este tema estimamos conveniente ofre-
para evitar una opción
cer nuestra propia versión de la fuente original, Rappaport (1986), y dos tra-
muy comprometida entre una
fuente muy precisa pero detalla- ducciones resumidas al castellano (Serie Traducciones en Administración
da y en inglés, una traducción Nro. 12, de la UNCuyo y de Ediciones Deusto SA, con el mismo nombre y pu-
parcial de la misma y una sínte- blicada en 1998), de la que adoptamos algún ejemplo.
sis difundida en ámbitos acadé-
micos particulares. Este enfoque de valor para el accionista ha sido aplicado con asiduidad
tanto para medir el mérito de proyectos individuales en el ámbito de la em-
presa (aumentos de capacidad, cambios en tecnología aplicada) como en
adquisiciones y fusiones o con el propósito de evaluar el plan estratégico en
su totalidad, tomado en forma aislada o con referencia a planes alternati-
vos. En cualquier caso, estaría aportando una medida que siendo referida
exclusivamente a una de las partes con legítimos intereses en la empresa,
KAPLAN y NORTON
es al mismo tiempo subrogante fiel de los otros intereses aparentemente ig-
(2001), “Cómo utili- norados (empleados, proveedores, clientes). Estas diferentes visiones pue-
zar el Cuadro de Mando In- den ser profundizadas en la lectura recomendada.
tegral-Para implantar y ges- A través del enfoque de valor para el accionista se cuantifica la estimación
tionar su estrategia”,
Gestión 2000, Barcelona. del valor económico de las inversiones tanto sean acciones de una compa-
ñía, estrategias determinadas, propuestas de M&A (sigla inglesa para fusio-
54
nes y adquisiciones) o inversiones en capital fijo. Se entiende que tales inver-

siones deben evaluarse a través de los retornos generados para los accionis-
tas (dividendos más incrementos en el valor de mercado de las acciones)
porque los mismos reflejan las expectativas de generación de ventajas com-
petitivas sustentables, esto es, son capaces de traducir el grado de viabilidad
de la organización. Lo logra tomando en consideración la debida satisfacción
de los requerimientos de todas las partes constitutivas de la empresa.
Una ordenada secuencia de expresiones como las siguientes permiten
comprender la lógica del procedimiento que debe cumplirse para una correc-
ta aplicación.
Dado que:
Valor Empresa = Valor Pasivo + Valor Patrimonio Neto (PN)
Es necesario calcular el Valor de la Empresa en primer término para enton-

ces poder obtener el valor deseado, es decir, el valor accionario o del PN:
Valor accionario = Valor Empresa - Valor Pasivo
Para obtener el Valor Empresa se atenderán tres componentes:
Valor Empresa = Valor Actual de los flujos netos durante el período

+ Valor Actual del Valor Residual al cabo del período
+ Valor de Inversiones Transitorias
O sea, abreviando los términos:
Valor Empresa = VAN FNi + VA del VRn + VIT
Para calcular cada uno de tales tres términos se tendrá en cuenta que:
FNi = Ingresos Operativos - Egresos Operativos
[(Ventas año anterior) (1+ g) (Margen Op.)(1 -t)] - (Inv. Corrientes y Fijas Incrementales)
donde: g = tasa de incremento en ventas
Margen Op.= UAIT / Ventas
En este caso se computan entre los costos tanto los correspondientes a los
de producción, comercialización y administración como los de amortización,
que no constituyen egresos estrictamente (éstos últimos por la forma de
computar expensas en inversiones fijas, como se verá).
Inv. Corrientes incrementales = gIC (Ventas Incrementales)
Donde gIC: tasa de crecimiento en Inversiones Corrientes, y
Ventas Incrementales: gVentas x Ventas período anterior
Estos Fni periódicos deben ser descontados por el costo del capital para ob-
tener el valor presente de cada uno de ellos.
55
Inversiones Fijas Incrementales: Egresos de Capital - amortizaciones
Si hay que basarse en información histórica (propia o de terceros) para ob-

tener las Inversiones fijas incrementales, puede obtenerse la tasa incremen-
tal de IF para ser aplicada a las ventas incrementales. Para obtener gIF se
puede hacer:
GIF = (Erogaciones de Capital 10 años - Amortizaciones) / (Ventas Incremen-

tales 10 años)
Costo del Capital: Ko = W1 . Ki + W2 . Ke
Donde Ki: tasa requerida por acreedores de largo plazo

Ke: tasa requerida por accionistas
Ke = Tasa real libre de riesgo + premio por riesgo = Rf + Beta (Rm - Rf)
donde Rf es la simbología corriente para expresar tasa real libre de riesgo,
Rm: Rendimiento de mercado para papeles de riesgo similar
Beta: riesgo mercado. Esta medida de la cantidad de riesgo se calcula por
la expresión:
ρjm . δj / ρ mm . δ m
donde βj = riesgo no diversificable del Activo j / Riesgo no diversificable

del mercado (portfolio mercado)
ρjm = coeficiente de correlación entre rendimiento del activo j y el
portfolio m
δj y δm = desvío estándar del rendimiento del activo j y desvío
estándar del portfolio m, respectivamente.
Como ρmm es igual a uno ya el rendimiento de un activo (o portfolio) está ne-

cesariamente correlacionado de manera positiva consigo mismo, se tiene
que
βj = ρjm . δj / δ m
VA del VRn = Valor actual de una perpetuidad

= ( Flujo residual perpetuo / Costo de Capital ) / (1+Ko)n
Al final del período de planeamiento se supone que se han agotado las posibili-
dades de obtener rendimientos superiores al costo del capital, es decir, de incre-
mentar el valor empresa, ya que se percibirían flujos iguales a los egresos de-
mandados por el costo del financiamiento.
Para obtener el valor de una perpetuidad se recurre a la fórmula clásica de ca-
pitalización de un monto por períodos que tienden a infinito asumiendo un cos-
to (¿interés?) dado, lo que en nuestro caso sería:
Valor residual = Flujo periódico / Costo del capital, por ejemplo

200.000 / .10 = 2. 000.000
56
Si el período de planeamiento es de 5 años, el valor residual calculado al final

del mismo (en nuestro ejemplo anterior $ 2.000.000) se actualiza al presente se-
gún es de práctica, dividiéndolo por el factor de descuento (1+Ko) correspon-
diente a 5 años:
VpdelVR = 2.000.000/ (1,10)5
Otras posibles maneras de calcular el valor residual al final del período de pla-
neamiento se basan en la aplicación de conocidos múltiplos como el P/E ratio
(relación Precio/Utilidad) o M/B ratio (valor de Mercado del capital accionario-
/valor de Libros del capital accionario), o sea:
a) P/E . Utilidades normalizadas proyectadas

b) M/B . Valor de libros del capital accionario proyectado según utilidades esti-
madas y un regular ritmo de capitalización.
En ambos casos, el ratio empleado es obtenido de promedios históricos para el sec-

tor, para el tipo de empresas de que se trate, o de la misma empresa en el pasado.
VIT = Valor de mercado del stock de inversiones transitorias.
Este valor es un valor corriente de mercado, así que no hay problema alguno
para disponer de este dato cuando se calcula el valor para el accionista.
Una vez estimado el valor para el accionista a través de un procedimien-
to como el descripto, se puede determinar el valor agregado por la estrate-
gia (inversión aislada o empresa) de que se trate. Al respecto, el valor crea-
do por la estrategia es la diferencia entre el valor para el accionista y el
valor del accionista anterior a la estrategia. Este valor para el accionista pre-
estrategia (VApreE) mediante el método de perpetuidad se calcula así:
VApreE = FNpreInversión / Ko + IT + Valor de Mercado del Pasivo

donde FnpreInversión refiere a ingresos netos antes de la nueva inversión
Por ejemplo, asumamos un valor de mercado de la deuda de $ 1.000.000 e

Inversiones Transitorias por $ 800.000. Si las ventas son de $ 200.000,
con 20 de margen operativo, impuesto de 30 %, el FN antes de toda nueva
inversión resulta de $ 28.000.
Por consiguiente:
VApreE = 28.000/.10 + 800.000 - 1.000.000 = 1.000.000
En el Anexo U2.2 podrá seguir un ejemplo de aplicación una vez que hubo
comprendido la lógica del procedimiento expuesto hasta aquí. Asociando am-
bas partes (complementarias al efecto), habrá comprendido la importancia de
este instrumento para estimar el valor de estrategias, inversiones en empre-
sas, etc., algo que se ha confirmado a través de su generalizada aceptación.
5.
Valorice una estrategia
Habiendo comprendido lo expuesto hasta aquí y seguido pa-
57
so a paso el ejemplo del Anexo (AU2.2), se le solicita calcular:

a. Valor para el accionista al final del año 4;
b. Valor creado por la estrategia, según surja de la utilización
de los siguientes supuestos:
1. Períodos hasta el horizonte de planeamiento ..............4

2. Ventas del último período..........................................150
3. Tasa de crecimiento de las ventas ..............................15
4. Margen Operativo (%)..................................................20
5. Tasa incremental de Inversiones Fijas (%)..................10
6. Tasa incremental de Inversiones Corrientes (%) ........20
7. Tasa impositiva que grava los ingresos (%) ...............30
8. Costo del Capital (%) .................................................. 20
9. Inversiones transitorias con cotización bursátil............5
10. Pasivo (valor de mercado).........................................10
2.3. Diferentes contextos

Hemos anticipado que la imprescindible homogeneidad de la información
empleada para comparar méritos asociados a distintas alternativas requie-
re, además de datos de igual naturaleza (en nuestro caso flujos de fondos),
de ajustes por tiempo (ya lo hemos visto: actualizando o capitalizando), ajus-
tes por la presencia de incertidumbre o riesgo, y por inflación. Dedicaremos
este apartado a referencias fundamentales respecto de ajustes por inflación
y por la incerteza cualquiera sea su clase (incertidumbre o riesgo).
2.3.1. Ajustes por inflación
También a este respecto estamos en condiciones de remitirnos a un mate-

rial que expone nuestra posición de manera adecuada, haciéndose obligato-
ria su lectura.
ALONSO, A. H. y ETCHEGOYEN, R. (1982), Análisis de la Renta-

bilidad de Inversiones en la Empresa Argentina, Ediciones
Macchi, Buenos Aires, pp. 81-94.
Antes o después de cumplir con la lectura obligatoria, serán oportunos algu-

nos comentarios sobre este tema para subrayar su relevancia.
La inflación no sólo hace más engorroso el cálculo racional requerido por
la toma de decisiones. En muchos casos directamente lo inhibe, haciendo
de la decisión una materia dominada por atributos emocionales y subjetivos.
En efecto, la inflación corroe todo proceso de planeamiento y anticipación
del futuro, incorporando un factor de incertidumbre de muy cuestionable y
compleja aprehensión. No obstante, si el contexto es inflacionario, la activi-
dad económica se desenvuelve en tal realidad y peor aún sería ignorar los
efectos que la inflación genera, algo que sí puede anticiparse supuesto un
escenario determinado (esto es, un cierto nivel de inflación. En efecto, la in-
flación provoca pérdida de competitividad global, aumenta la incertidumbre,
58
debilita el cálculo racional pero no debiera provocar la muerte de un organis-

mo que se adapta a su presencia, porque aceptando un costo inevitable,
puede estar en condiciones de preservar su existencia.
Son cuatro los impactos fundamentales generados por la inflación, a saber:
a) Sobre el patrimonio (capital invertido)

b) Sobre los flujos de ingresos y gastos
c) Sobre el rendimiento estimado
d) Sobre el método de calculo o evaluación.
Tales impactos, pueden modificar radicalmente las decisiones que serían proce-
dentes en contextos sin inflación (o con una inflación civilizada...), dando lugar
al reiterado asombro que genera la comprobación de que los libros no funcio-
nan (o no andan), como viene ocurriendo en nuestro país aunque de manera
discontinuada. Por ejemplo, en un contexto sin inflación (o de baja inflación) es
muy difícil que no se obtengan las ventajas anticipadas por los textos (en rigor
por la teoría financiera) en caso de trabajar con un stock mínimo de mercade-
rías y de materias primas, pues la implicada mayor rotación genera una mayor
rentabilidad. En presencia de alta inflación, en cambio, muchas empresas en-
cuentran en los inventarios el más seguro refugio y una fuente confiable de ga-
nancias por tenencia, obteniendo beneficios de políticas stockistas.
Si es capaz de anticipar razonablemente el grado de inflación media du-
rante un período futuro podrá también apreciar el impacto que genera en el
valor presente de una suma a percibir en el futuro, por ejemplo, dando cum-
plimiento a la actividad siguiente:
6.
Suponga en primer término que recibiría un importe de $ 600.000
dentro de un año en vez de una suma obviamente menor al mo-
mento presente. Para juzgar si tal circunstancia es favorable a sus
intereses, querrá calcular el valor actual de dicha suma descontan-
do por tiempo y, asimismo, por el riesgo que asumiría por el lap-
so de espera, a cuyos efectos se estima un costo del capital del 20
% y un ajuste por riesgo del 10 %.
Suponga ahora un escenario inflacionario con una tasa media
de desvalorización del 20 %... ¿Qué valor presente tendría la
pérdida de valor real generada por la inflación?
Efectúe los cálculos que estime necesarios.
2.3.2. Ajustes por incerteza
Si nos apartamos del contexto de certeza, tan cómodo como irreal, debe-
mos aceptar la necesidad de actuar en la incerteza.
La incerteza puede tener dos manifestaciones relevantes: una, cuando
se pueden anticipar los resultados posibles pero no se dispone de las pro-
babilidades de los mismos; la otra, cuando tales resultados posibles pue-
den también asociarse con su respectiva probabilidad de ocurrencia. En el
primer caso diremos que se está en un contexto de incertidumbre; en el se-
gundo, en un contexto de riesgo.
59
En un contexto de incertidumbre no contamos con probabilidades pero

no obstante ello es posible que las decisiones se adopten respetando acti-
tudes de los decididores que enfrentan tal situación.
Si por primera vez se ve en la necesidad de tener que decidir en un con-
texto de incertidumbre con conciencia de lo que ello representa, podrá hacer
uso de procedimientos que hemos denominado Métodos empíricos por ser
usuales en la práctica no obstante no tener un fundamento científico con-
vencional. Tales métodos son:
a) Hipótesis extremas
b) Análisis de sensibilidad
c) Ajustes de parámetros
Se reitera en este tema la referencia a dos lecturas ya mencio-

nadas en la Unidad 1:
ALONSO, A.H. (2000), “Los Modelos Financieros en PyME”, en:

SAPETNIZKY y colab., Administración Financiera en las Orga-
nizaciones, Ediciones Macchi, Buenos Aires, pp. 361 a 419.
ALONSO A.H. y ETCHEGOYEN R., (1982), Análisis de la Rentabi-

lidad de Inversiones en la Empresa Argentina, Ediciones Mac-
chi, Buenos Aires, pp. 1 - 94.
ALONSO A.H. (2000), “Los modelos financieros en PyMEs”, en:

nizaciones, Ediciones Macchi, Buenos Aires, pp. 363 - 419.
ALONSO A.H. y ETCHEGOYEN, R.E. (1982), Análisis de la Renta-

ALONSO A.H. y ETCHEGOYEN, R.E. (1982), Análisis de la Renta-

SAPETNIZKY y colab., Administración Financiera en las Organi-

zaciones, Ediciones Macchi, Buenos Aires, Cap. 9, pp. 387-393.
Tomando por ejemplo el procedimiento de hipótesis extremas, la circunstan-

cia de haberse determinado el resultado correspondiente a escenario nega-
tivo, podría modificar radicalmente la decisión que se tomaría atendiendo ex-
clusivamente el resultado más probable, o el que más veces se hubiera
repetido en el pasado (un caso frecuente).
De ser así, se habrá evidenciado una actitud adversa a la incertidumbre,
que afloró como consecuencia de haberse respondido explícitamente al inte-
rrogante fundamental de ...what if...
Si ya conocemos nuestra actitud (o la de los clientes del estudio) frente
a la incertidumbre, esto es, nos reconocemos (o los sabemos) optimistas,
60
pesimistas o neutros respecto de diferentes resultados posibles, es posible

que adoptemos un criterio definido que responda a tales actitudes, en cuyo
caso podemos asociarnos a criterios similares. Así por caso:
a) Pesimismo relativo de Wald

b) Optimismo de Hurwicks
c) Pesimismo racional de Savage
d) Racionalismo de Laplace
7.
a. Esperanza y variabilidad del rendimiento
Un inversor debe tomar la decisión de colocar su capital en
una de las siguientes alternativas posibles (los cursos de ac-
ción son mutuamente excluyentes).
1) Contratar una franquicia para la venta de ropa informal de

una marca reconocida en el mercado y que cuenta con
fuerte campaña publicitaria a nivel internacional.
2) Incursionar en la venta de prendas nacionales de 2da se-
lección.
3) Comercializar prendas de similar calidad de las de 1), pe-
ro de una marca aún desconocida en el mercado.
4) Colocar el dinero a plazo fijo en dólares con renovación
cada 90 días.
5) Comprar cuotas partes de un Fondo Común de Inversión.
La probabilidad de ocurrencia de los escenarios planteados es

la siguiente.
Escenarios Crecimiento Estabilidad Recesión

Probabilidades 0.30 0.50 0.20
En base a los datos expuestos y a la estimación de 3 escena-

rios posibles (crecimiento, estabilidad y recesión ), el inversor
construyó la siguiente matriz, indicando el rendimiento de ca-
da alternativa (en %).
Escenarios
Alternativas Crecimiento Estabilidad Recesión
Vtas. c/franquicia Internacional 40.00 28.90 17.10
Vtas. 2da. Selección 24.85 33.33 37.80
Vtas. de nueva marca 8.70 5.40 13.90
Plazo Fijo 14.00 12.00 15.50
Fondo de Inversión 37.20 20.90 32.00
Se Pide: (En base a los datos aportados)
• Calcule el rendimiento esperado para cada uno de los ne-

gocios y el desvío de esos rendimientos.
• Calcule también el coeficiente de variación del rendimien-
to para todos los negocios.
61
b. Análisis triple M
La empresa Suárez S.A. dedicada a la construcción está anali-
zando dos alternativas para realizar un trabajo, las cuales son
mutuamente excluyentes.
La Empresa ha decidido trabajar con los siguientes tres esce-
narios para el estado de la economía en que va a realizar su
trabajo, (m: mínimo; Me: medio o normal; M: máximo, tam-
bién referidos otras veces como visiones pesimista, media y
optimista, respectivamente), para los que espera los siguientes
resultados y probabilidades:
AUGE NORMAL RECESIÓN
Probabilidad Ocurrencia 0,2 0,6 0,2
Resultado Proyecto A 600 500 400
Resultado Proyecto B 1000 500 0
• Calcule cuál es el rendimiento esperado para cada uno de

los negocios, y cuál es el desvío de esos rendimientos.
• Calcule también el coeficiente de variación para las dos al-
ternativas.
c. Análisis de simulación
Una inversión ha sido analizada en condiciones de certeza y

ha arrojado una tasa de rendimiento del 18 %. El análisis del
proyecto en condiciones de incertidumbre establece tres fac-
tores que operan como variables aleatorias; el precio, los cos-
tos operativos y la vida útil; los que arrojan los siguientes va-
lores:
Precio en $ Probabilidad
10 0.20
15 0.60
20 0.20
Costo en $ Probabilidad
4 0.30
5 0.40
6 0.30
Vida útil en Años Probabilidad

10 0.40
12 0.60
Otros datos:
• las ventas se estiman en 1.000 unidades
• No existen impuestos y el monto de la inversión inicial es
de $ 50.000 con valor residual igual a cero.
Seleccionadas esta variables aleatorias y establecidas las fun-
ciones de distribución de las mismas, calcule la tasa de renta-
bilidad de cada combinación y la función de probabilidad
acumulada de la tasa de rentabilidad.
62
d. Análisis de sensibilidad
Usted ha sido designado como analista financiero y está estu-

diando el emprendimiento de un nuevo negocio. Pretende
analizar la sensibilidad de estas tres variables que considera
las más importantes:
• Inversión
• Precio Venta Unitario
• Costo Variable Unitario
Precio VtaVariación Costo Variable Variación Inversión Variación

+ 20 % 108 + 20 % 72 + 20 % 3600
+ 10 % 99 + 10 % 66 + 10 % 3300
Original 90 Original 60 Original 3000
+ 10 % 81 + 10 % 54 + 10 % 2700
+ 20 % 72 + 20 % 48 + 20 % 2400
Las cantidades de unidades que se calculan vender para los 5

años que dura el proyecto son de 100 unidades por año.
El impuesto a las ganancias es del 35 % y se amortiza con el
sistema línea recta.
La tasa mínima pretendida es del 10 %.
Se le pide que identifique cuál de las variables antes mencio-
nadas tienen una mayor incidencia sobre el rendimiento del
proyecto.
Leer con atención asumiendo roles de responsables de una

decisión, el desarrollo ejemplificativo del Anexo U2.4 al final
de esta unidad.
8.
Suponga que Ud. desea la aprobación de un proyecto deter-
minado. Si estuviera a su alcance sugerir un criterio para con-
siderar la incertidumbre, cuál de los antes aludidos sería el de
su preferencia.
9.
¿Qué consecuencia podría tener sobre la calificación relativa
de proyectos efectuada sin considerar la incertidumbre el he-
cho de aplicar para incorporar este análisis el procedimiento
propuesto por Laplace? (Confirme el acierto de su respuesta.)
2.3.3. Ajustes por riesgo
Si se dispone de probabilidades asociadas a cada resultado (estado de na-

turaleza) ya estamos en condiciones de emplear los procedimientos o mode-
los probabilísticos. Tales probabilidades, que aparecen asociadas a cada es-
cenario o a cada resultado, se obtienen a través de procedimientos
diversos, entre ellos:
63
a) Frecuencias históricas que se traducen a probabilidades

b) Números al azar (Hertz, Montecarlo)
c) Probabilidades subjetivas
d) Delphi (basado en la consideración de una muestra de opiniones conspi-
cuas).
En otras palabras, si se dispone de probabilidades, entonces es posible me-

dir la incertidumbre asociada a cada resultado (cosa que no era posible de
permanecer en incertidumbre). Esta medición será un caso diferente según
se trate de proyectos aislados, de carteras o de carteras perfectamente di-
versificadas.
Proyectos Aislados
Habrá apreciado en la lectura obligatoria que en este caso el riesgo aparece
medido por una medida de dispersión de los resultados respecto de la me-
dia de los mismos. Ellas pueden ser: Varianza, el Desvío Estándar o el Coe-
ficiente de Variabilidad.
Si ha entendido con propiedad las lecturas obligatorias, habrá adherido a
éste último toda vez que se requiera comparar medidas de dispersión de
muestras o universos diferentes. Lo mismo si se busca dimensionar variabi-
lidad (dispersión) de datos históricos correspondientes a diferentes años.
Ello se debe a que expone el riesgo por unidad de valor medio esperado, lo
que implica que reconoce que no es lo mismo una variabilidad de 500 Kg.
respecto de un valor medio de 5.000 que respecto de un valor medio de
2.000.
También se habrá apreciado que el desvío estándar tiene una ventaja
apreciable respecto de la varianza: no se expresa en valores a la segunda
potencia ya que el desvío se evidencia en los mismos términos de la varia-
ble analizada.
Carteras
Si la inversión no es un proyecto aislado sino dos o más, constituye una car-
tera. Los proyectos que integran la cartera pueden ser independientes (caso
de inversiones en activos financieros) o dependientes (empresas o activos
dependientes). En este caso, las dos variables claves de toda evaluación, el
rendimiento y el riesgo se miden según se expone seguidamente.
El rendimiento de una cartera es el promedio del rendimiento de cada in-
versión ponderado por la participación de la misma en la cartera total. Natu-
ralmente, esto es así porque implícitamente se está suponiendo que los pro-
yectos (o inversiones) son independientes o, lo que es lo mismo, que no
existe sinergia entre ellos, ni positiva ni negativa. Es algo que fácilmente se
corrobora en el ámbito de inversiones en activos financieros (bonos, accio-
nes, etc.) pero que a menudo no es el caso tratándose de activos reales ya
que aquí aparecen efectos de complementariedad o de sustitución que ge-
neran para el conjunto de dos o más proyectos un resultado superior o infe-
rior al que se obtendría sumando los resultados individuales (algo que se
ejemplifica muchas veces con un intencionado error formal al expresar que
“dos + dos es igual a cinco”, o a tres). Cuando esto ocurre, el rendimiento de
la cartera requiere tomar en cuenta estas correlaciones, lo que puede estar
implicando una apreciación con menor fundamento cuantitativo y un sesgo
favorable a métodos holísticos y al empleo de variables de naturaleza políti-
64
ca o cualitativa. Es un caso frecuente en materia estratégico-institucional,

marco en el que tales aspectos suelen ser decisivos.
Bajo supuesto de independencia, el rendimiento de una cartera o porta-
folio (Rp) es igual a:
Rp = Σ Wi.Ri
Donde Wi . Ri = producto del % de participación de la inversión i y su rendi-

miento , siendo i= 1, 2, 3,....., n.
Por otra parte, es Σ Wi.= 1
No ocurre lo mismo con el riesgo: en este caso, aunque los resultados indi-
viduales sean independientes o no correlacionados, la cartera ve modificado
el riesgo total medido por la varianza o el desvío estándar. Esta variación, a
su vez, se ve afectada por el sentido y grado de la correlación existente en-
tre los diversos resultados, razón por la que distinguiremos el caso de resul-
tados correlacionados del de resultados no correlacionados.
Resultados no correlacionados
En el caso más simple, los movimientos de los rendimientos de un activo no
determinan la tendencia del otro o de los otros en la misma u opuesta direc-
ción: pueden moverse algunas veces en la misma dirección, otras en una di-
rección inversa, pero en promedio ninguna de tales posibilidades se da con
mayor frecuencia. En estos casos de resultados no correlacionados la va-
rianza se determina por la expresión siguiente:
σp2 = W12 . σ12 + W22. σ22 , y el desvío estándar

σp = [W12 . σ12 + W22. σ22]1/2
En general,
σp = [Wi 2. σi 2 ]1/2
donde, se recuerda, es Σ Wi.= 1
Cuando los resultados son no correlacionados, la inversión en varios activos en

vez de en sólo uno, tiene el efecto de la disminución del riesgo. Ello ocurre aun-
que los diferentes activos tengan el mismo retorno esperado y el mismo riesgo.
Por ejemplo, asumamos que el rendimiento esperado de dos inversiones
sea el mismo: 10 % en ambos casos; el desvío estándar, del 8 % para los
dos, y que no están correlacionados.
Si en un estado inicial el inversor posee $ 200.000 invertidos en uno so-
lo de tales activos, tiene un rendimiento esperado del 10 % con un riesgo
medido por el desvío estándar del 8 %.
Si en cambio invierte por partes iguales en ambos activos, tendrá una es-
peranza del 10 % y un riesgo del 5,66 %:
Rp = .5 (10 %) + .5 (10 %) = 10 % , y
σp = [.5 (8 %)2 + .5 (8 %)2 ]1/2 = 5,66 %
Como se aprecia, el inversor puede gozar de una esperanza de rendimiento

que se mantiene en igual valor invirtiendo en activos cuyos resultados tienen
65
también un idéntico riesgo individual, pero que reunidos en un mismo portfo-

lio o cartera posibilitan para la inversión total un riesgo menor, en nuestro
ejemplo demostrado por una modificación que pasó del 8 % al 5,66 %.
En caso de aumentarse el número (la cantidad) de activos, el riesgo con-
junto continuará disminuyendo.
En general, para activos de un mismo riesgo, se tiene
σp = √ 1/n . σ2 = σ /√ n
Claramente, a medida que la cantidad de activos (n) aumenta, el riesgo de

la cartera disminuye.
Resultados correlacionados
Una correlación positiva es un caso frecuente tratándose de inversiones en
activos financieros y también de resultados provenientes de proyectos radi-
cados en un mismo sector o actividad: en tales ámbitos, las condiciones
prevalecientes generan resultados positivos a la mayoría o perjudican tam-
bién a una mayoría.
Cuanto más alto es el coeficiente de correlación positiva entre los
diferentes resultados, menos impacto en el riesgo conjunto tiene el au-
mento de la cantidad de activos en los que se invierte. Nuevamente:
ello ocurre porque tienden a moverse en la misma dirección, positiva o
negativa.
Si en cambio están negativamente correlacionados, el aumento de la
cantidad genera una rápida disminución del riesgo, porque cuando uno ob-
tiene un resultado muy malo, el otro tiende a proteger la inversión conjunta
con un resultado muy bueno.
Tratándose de dos proyectos o de dos inversiones, se tiene que el riesgo
de la cartera o poratafolio es, en expresión general:
σp = [W12 . σ12 + W22. σ22 + 2W1.W2 ρ1,2 σ1. σ2 ]1/2
En esta expresión, la letra griega rho (ρ) significa el coeficiente de correla-

ción, en este caso de los resultados de las inversiones identificadas por los
arábigos 1 y 2. Dicha correlación asume los valores extremos -1 y +1 para
los casos de correlaciones negativas perfectas y positivas perfectas respec-
tivamente, siendo pues:
-1 ≤ ρ ≥ +1
Si la correlación fuera inexistente sería r = 0, en cuyo caso la expresión ge-

neral antes expuesta deviene más simple:
σp = [W12 . σ12 + W22. σ22 ]1/2
Si la correlación fuese negativa, con -1 ≤ ρ < 0 , la fórmula general deviene:
σp = [W12 . σ12 + W22. σ22 - 2W1.W2 ρ1,2 σ1. σ2 ]1/2
pues la correlación negativa hace que el riesgo conjunto sea menor que en
el caso de no correlación: aparece un término con signo negativo. Como se
66
dijo, si la correlación fuese positiva, con 0 < ρ ≤ 1, el riesgo conjunto aumen-

taría respecto del caso de no correlación:
σp = [W12 . σ12 + W22. σ22 + 2W1.W2 ρ1,2 σ1. σ2 ]1/2
Si la correlación negativa fuese perfecta, la diversificación el riesgo conjunto

se determina asumiendo para el coeficiente rho el valor ρ = -1, entonces:
σp = [W12 . σ12 + W22. σ22 - 2W1.W2 . σ1. σ2 ]1/2
Si la correlación positiva es perfecta, la diversificación no reduce el riesgo.

En este caso r = +1, entonces:
σp2 = W12 . σ12 + W22. σ22 + 2W1.W2 . σ1. σ2

donde se verifica (identificando en ella el cuadrado de un binomio),
(W1 . σ1 + W2. σ2)2 = W12 σ12 + W22. σ22 + 2W1.W2 . σ1. σ2

por lo que
σp2 = (W1 . σ1 + W2. σ2)2, siendo el desvío estándar:
σp = W1. σ1 + W2. σ2
Como se ve, si los retornos de dos inversiones están correlacionados de

manera positiva perfecta, el riesgo es un promedio de cada uno de los ries-
gos ponderados por la respectiva participación en la cartera, o sea una com- Nótese que en este ca-
binación lineal de los riesgos de cada inversión. so el riesgo se com-
porta como el rendimiento, es
Generalizando para todo caso en que las inversiones tengan correlación decir, no se ve afectado por co-
positiva perfecta: variación alguna.
σp = W1. σ1 + W2. σ2 + ......+ Wn. σ
Si la correlación fuera negativa perfecta, se puede eliminar totalmente el

riesgo tomando las inversiones de a pares, pues cuando son impares es im-
posible que un tercer activo, por ejemplo, tenga rendimientos negativamente
correlacionados en forma perfectamente negativa con el primero y con el se-
gundo al mismo tiempo (si ello ocurre con el primero, se da que tiene corre-
lación positiva perfecta con el segundo).
Para el caso de dos activos, es posible determinar valores de W1 y W2
para los cuales σp = 0, ya que siempre que un activo genere pérdidas el
otro obtiene ganancias, pudiendo entonces compensarse unas con otras.
Así pues:
σp = W1. σ1 - W2. σ2 = 0
Por consiguiente: W1= W2 . σ2 / σ1 y W1/W2 = σ2 / σ1, o viceversa
W2/W1 = σ1 / σ2
Generalizando, cuando la proporción relativa de dos activos en una cartera

es igual a la recíproca de la relación de sus desvíos estándar, el riesgo es
eliminado en forma completa.
Riesgo de cartera cuando existe un activo no riesgoso

Éste es un caso singular, que se puede generalizar si se acepta la existen-
67
cia de rendimientos de activos no riesgosos. Podría ser el caso de inversio-

nes en títulos públicos de corto plazo (bonos del Tesoro en Estados Unidos
cumplen satisfactoriamente los requisitos para considerarlos como tales).
En tal caso, ese activo tiene un rendimiento que se asume conocido y
cierto, E(r) = R(f) con sf = 0, por lo que el rendimiento y el riesgo de la car-
tera conformada por el activo sin riesgo y un activo riesgoso (o conjunto de
activos riesgosos), por ejemplo un bono, devienen:
Rp = Wf . Rf + Wb . Rb
σp = [Wf2 . σf2 + Wb2. σb2 + 2Wf .Wb ρf,b σf. σb ]1/2
siempre cumpliéndose que Wf + Wb = 1.
Pero en este caso σf = 0 y lo mismo pasa con la correlación: ρf,b = 0, por lo

que la expresión anterior adopta una forma mucho más simple:
σp = [Wb2. σb2]1/2 = Wb. σb
Es decir que el riesgo de la cartera es proporcional al riesgo del bono sien-

do el factor de la proporcionalidad la participación relativa de tal activo en la
cartera total.
Dado que Wb = (1-Wf), se tiene que

Rp = (1-Wf) . Rf + Wb . Rb
= Rf + Wb [ E(Rb) - Rf ]
y también que
σp = Wb. σb
Por lo que tanto, el rendimiento de la cartera, como su riesgo, varían lineal-

mente con la participación relativa de los bonos en la cartera, por lo que el
rendimiento de la misma crece juntamente con Wb y lo mismo el riesgo.
La implicada relación lineal entre rendimiento y riesgo de la cartera puede
explicitarse de la siguiente manera, a partir de la ya expuesta expresión del
riesgo de la cartera: σp = Wb. σb. De allí, que también sea Wb = σp / σb, re-
lación ésta que permite reemplazar a Wb en la determinación del rendimien-
to de la cartera (Rp), resultando
Rp = Rf + [ E(Rb) - Rf ] σp / σb , o también
Rp = Rf + [ E(Rb) - Rf / σb ] σp
donde queda expuesta la relación lineal entre el rendimiento esperado de la

cartera y el riesgo de la misma.
Si toda la inversión se hace en Wf , el Rp = Rf y el riesgo de la cartera es ce-
ro (σp = 0 ). Si toda la inversión recae en Wb , σp = σb,
Rp = Rf + [ E(Rb) - Rf / σb ] σb = E (Rb)
La relación lineal entre Rp y sb se expresa gráficamente como lo demuestra

el Gráfico 2.1.a., que recoge en la ordenada los rendimientos de la cartera
cuando toda la inversión se hace en Wf (activo libre de riesgo) y cuando to-
da la inversión se hace en Wb (activo riesgoso), quedando implícitos los de
combinaciones entre uno y otro activo.
68
En el Gráfico 2.1.b. se expone el caso de un inversor que siendo extre-

madamente adverso al riesgo, alcanza máxima utilidad cuando toda la inver-
sión es hecha en el activo libre de riesgo, donde sp = 0. También el caso de
otro inversor con baja aversión al riesgo, esto es, con curvas de indiferencia
con pendientes menor a la recta, en cuyo caso la máxima utilidad es logra-
da con una inversión hecha en su totalidad en el activo riesgoso. Otros inver-
sores, con aversión intermedia al riesgo, lograrían máxima utilidad con carte-
ras que combinan ambos activos, en una proporción que determina la
tangencia de la curva de indiferencia más alta capaz de ser alcanzada con
puntos intermedios de la recta, donde las pendientes se igualan.
Gráfico 2.1.
Rp Rp
la
Ib
Rb Rb
Rf Rf
Gráfico 2.1.a. Gráfico 2.1.b.
Carteras perfectamente diversificadas

En este caso el riesgo diversificable ha sido eliminado, precisamente por
efecto de la diversificación. Subsiste sin embargo el riesgo no diversificable,
llamado también de mercado, o sistémico, que no es afectado por la diversi-
ficación ya que todas las inversiones susceptibles de integrar la cartera par-
ticipan por igual de un estado de naturaleza común (inflación, riesgo país,
etc.), tal como se ilustra en el siguiente gráfico:
Gráfico 2.2
Riesgo diversificable
σt Riesgo no diverversificable
σs
69
Tratándose de inversiones en activos financieros, cabe explicitar este objeto,

el rendimiento se mide exactamente igual a como lo hemos hecho anterior-
mente, a través de un promedio ponderado. El modelo actualmente más di-
fundido, el CAPM (por Capital Asset Pricing Model) valoriza el riesgo de una
inversión dada, por el producto de dos factores: la cantidad o magnitud de
riesgo y el precio del mismo según apreciación del mercado.
De tal forma, un inversor decidirá favorablemente una inversión si ve sa-
tisfecha su pretensión de rendimiento mínimo. En conocimiento del rendi-
miento mínimo pretendido, la decisión depende de su comparación con un
estándar de la misma manera que tratándose de proyectos se cotejaba la
TIR con el costo del capital. En este caso de inversiones riesgosas aprecia-
das a través del CAPM, el rendimiento mínimo pretendido se coteja con la
SML (Security Market Line), una función que expone la magnitud del rendi-
miento que compensa el riesgo de un proyecto o inversión dada, según apre-
ciación del mercado. Ello queda reflejado en el Gráfico 2.3. en el que se ob-
serva que para la magnitud de riesgo Beta 1 el mercado ha determinado un
rendimiento Ro que compensa la pretensión del inversor.
El rendimiento mínimo pretendido se obtiene por aplicación de la expre-
sión siguiente:
Rp = Rf + (Rm – Rf) β
Donde Rf: Rendimiento de un activo sin riesgo (free risk)

Rm: Rendimiento de mercado para un título de riesgo similar
ojo β: Beta o sea cantidad de riesgo de la inversión en cuestión.
Gráfico 2.3.
•A
Rm
Rf •B
β1 β
En tal expresión, la prima por riesgo es el plus sobre el rendimiento de un

activo libre de riesgo que un título con riesgo debe rendir para compensar al
inversor. Tal prima está dada por el producto (Rm – Rf) β donde la diferencia
entre paréntesis constituye el premio que el mercado en equilibrio acepta
pagar por la cantidad (Rm – Rf) β de riesgo.
Esta cantidad de riesgo se calcula por la expresión:
βj = Riesgo del Activo j / Riesgo de cartera de mercado m

ρjm . δj / ρmm . δ m
70
donde βj = riesgo no diversificable del Activo j / Riesgo no diversificable del

mercado (portfolio mercado)
ρjm = coeficiente de correlación entre rendimiento del activo j y el

portfolio m
δj y δm = desvío estándar del rendimiento del activo j y desvío estándar

del portfolio m, respectivamente.
Como ρmm es igual a uno ya el rendimiento de un activo (o portfolio) está ne-

cesariamente correlacionado de manera positiva con sí mismo, se tiene que
βj = ρjm . δj / δ m
Para calcular Beta, se computan mensualmente los retornos para los inver-
sores en el activo j (suman las apreciaciones de valor y eventuales dividen-
dos), por los últimos, y en base a tales datos se calcula el retorno mensual
medio y el desvío estándar (δj ) de los retornos respecto de esta media. Se-
guidamente, se hace el mismo cálculo sobre los datos de un portfolio reco-
nocido y representativo, como podría se el Merval en nuestro país, con lo
que se obtiene δ m. El elemento restante, ρjm , mide la correlación entre los
retornos del activo j y los del portfolio que se haya seleccionado. Ya se pue-
de obtener βj .
Beta es una magnitud que puede ser regularmente observada en revistas
y diarios con contenidos financieros. Expresa la sensibilidad del rendimiento
de un activo dado ante cambios en el mercado. Así, por ejemplo, β = 2 sig-
nifica que para un mercado cuyo indicador de rendimiento, Merval por caso,
crece un 10 %, el título con esa Beta crecería un 20 %.
Cualquiera que crea firmemente en un crecimiento de los valores de mer-
cado, seguramente se verá atraído por papeles con altas Betas. Obviamente,
esa decisión tiene sus problemas: a) si se agregan títulos con Betas altas a
una cartera previamente diversificada en forma perfecta, ¿qué sucede con el
riesgo propio? ¿no está sumando lo que por otro lado pierde?; b) ¿qué suce-
de si la estimación sobre un mercado bull (alcista) resultara errada?
10.
Usted realiza la administración de efectivo de un fondo de In-
versión que posee 4 millones de pesos en inversiones.
El fondo consta de 4 acciones y presenta las siguientes inver-
siones y Betas:
ACCIÓN INVERSIÓN BETA

YPF – Repsol 500.000 1.5
Bell South 250.000 - 0.5
Telecom. 1.500.000 1.25
Sevel 3.000.000 0.75
Suponiendo una tasa de rendimiento del mercado del 12% y

la tasa libre de riesgo del 5%:
a. ¿Qué tasa de rendimiento requeriría a este fondo?
71
b. ¿Y si la tasa tuviera una Beta de 0,5 qué rendimiento le re-

queriría?
c. Para que la cartera rinda un 12%, ¿qué Beta debería tener?
11.
Trate de resumir conocimientos completando la última colum-
na del cuadro siguiente respondiendo con las menciones de
métodos, de criterios o de las medidas pertinentes a los obje-
tos de decisión definidos:
CERTEZA (existe un único resultado posible, ∴probabilidad = 100 %)

Métodos
Empíricos
INCERTIDUMBRE
Criterios
INCERTEZA
Proyectos
RIESGO Independientes
Carteras
Cart.perfec. divers.
12.
Compare sus respuestas
Serían vocablos adecuados algunos como los siguientes:
• menores costos fijos unitarios
• economías de escala
• especialización y personalización
• alto volumen de producción y ventas por atención de de-
manda masiva
• apropiación del efecto palanca positivo que genera la uti-
lización de costos fijos.
• incremento del residual neto para el propio
72
Anexo U2. 1
Caso sobre Estructuras de Financiamiento

Ud. puede escoger, de cara a un escenario dado para fondear un activo total
de $ 300.000, entre dos estructuras de financiamiento (o tender francamen-
te a una de ellas), a saber:
Mezcla 1 Mezcla 2
—————— ——————
a) Proveedores......................................... 20 % 35 %
b) Bancos u Obligaciones ......................... 20 % 35 %
c) Acciones o Cuotas de Capital................ 60 % 30 %
Las condiciones en que dichas fuentes pueden contraerse son las siguientes:
Proveedores: Es común que en el 50 % de los casos, los proveedores conce-

den un descuento del 10% para pagos en los primeros 15 días. Las facturas
son por $ 1000. Caso contrario, el pago se opera a los 60 días fecha factu-
ra. El otro 50 % no concede descuentos.
Deudas: El costo efectivo antes de impuestos del 16 %.
Capital Propio: Las participaciones son de $ 100 de valor nominal. Los pro-
pietarios reconocen oportunidades de rendimiento que en valor medio se
ubican en un 25 % (esta rentabilidad puede disminuir o aumentarse en un
50 % según las condiciones del ciclo de los negocios, una aclaración que en
este caso no será considerada).
Tasa de impuesto a las ganancias: 30 %
Escenarios previstos:
UAIT Probabilidades
—————— ——————
Condiciones muy favorables...................... $ 240.000 p = 30 %
Condiciones medias .................................$ 120.000 ($ 10.000/mes) p = 40 %
Condiciones muy desfavorables ................ $ - 60.000 p = 30 %
—————— ——————
Si Ud. fuera el asesor financiero de la Empresa....
a) ¿hacia qué estructura se orientaría? (Explique causas y efectos)

b) ¿qué otros aspectos sugeriría sean analizados antes de tomar la decisión?
Para contestar podrá emplear las hojas de trabajo adjuntas
Caso sobre Estructuras de Financiamiento
73
Papeles de Trabajo:
DATOS BÁSICOS P/AT = P/AT:

_____________________________ ______________________ ______________________
Monto del Pasivo ....................... ................................... ....................................
Intereses a pagar....................... ................................... ....................................
Monto del P. Neto ....................... ................................... ....................................
Cantidad de Acciones o Cuotas .. ................................... ....................................
Tasa de Impuesto a Pagar: 30 %. ................................... ....................................
Utilidaes Operativas Utilidades luego de Intereses e Impuestos

antes de Intereses e Imp. s/ Estructuras:
______________________ ______________________
DP/AT = P/AT:
_____________________________ ______________________ ______________________
Hip. 1:$ .................................... ................................... ....................................
Hip. 2:$ .................................... ................................... ....................................
Hip. 3:$ .................................... ................................... ....................................
Utilidaes Operativas Utilidades luego de Intereses e Impuestos

antes de Intereses e Imp. POR ACCIÓN s/ Estructuras:
______________________ ______________________
(S/ condic.de la Econ.) P/AT = P/AT:
_____________________________ ______________________ ______________________
Hip. 1:$ .................................... ................................... ....................................
Hip. 2:$ .................................... ................................... ....................................
Hip. 3:$ .................................... ................................... ....................................
Cuadro 4
Alternativa U.P.A. p(UPA) (UPA-E(upa) [UPA-E(upa)]2 p[UPA-E(upa)]2

Probabilidades
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
Estructura #
Util.Oper y Prob.
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
74
Estructura #
Util.Oper y Prob.
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
Estructura #
Util.Oper y Probabilidad
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
.............................. ............. .............. ..................... ....................... .........................
Ref: UPA: Utilidad por Acción E(UPA): Esperanza de UPA

Sd: Desvío Standard; P: Probabildad
Var: Varianza C.V: Coef. de Variabilidad
75
Anexo U2.2
Seguidamente se ejemplificará el procedimiento seguido en la práctica de

lo que fue presentado como metodología para el cálculo del valor para el
accionista. Al efecto, se dispone de los siguientes datos estimados y pro-
nosticados:
1. Períodos hasta el horizonte de planeamiento.....................................5

2. Ventas del último período.............................................................100
3. Tasa de crecimiento de las ventas ..................................................16
4. Margen Operativo (%) .....................................................................13
5. Tasa incremental de Inversiones Fijas (%)........................................21
6. Tasa incremental de Inversiones Corrientes (%) ...............................15
7. Tasa impositiva que grava los ingresos (%) ......................................50
8. Costo del Capital (%)......................................................................20
9. Inversiones transitorias con cotización bursátil ..................................3
10. Pasivo (valor de mercado).............................................................10
Los datos pronosticados se han supuesto constantes a lo largo de los 5

ejercicios que integran el período de planeamiento y el proceso de cálcu-
los resulta en los valores que exhibe el cuadro de la página siguiente
(Cuadro A2.a).
El cash flow de $ 1,78 millones por año se obtiene de la siguiente forma:
[(ventas año anterior) (1+tasa incremento ventas) (margen operativo) (1-tasa

impositiva s/ingresos)] - [(ventas año anterior) (tasa incremento ventas) (ta-
sa de incremento en inversiones fijas y corrientes)]
= [(100) (1+.16) (.13) (1-.50)] [(100) (.16) (.21 +.15)]
= 7.54 - 5.76
= $ 1.78
El Valor Residual debe ser calculado al final de cada año mediante aplica-
ción del método de perpetuidad. Tratándose del año 1, el cálculo es el si-
guiente:
Flujo Neto antes de nueva inversión / Costo del Capital =

7.54/.20= $ 37,70 millones
El valor actual de 37,70 millones calculados al final del año 1 requiere del
siguiente cálculo:
37.70 / (1 + Ko) = 37.70 / 1,20 = $ 31,417 millones
El cálculo de los valores residuales al final de cada año asume que las inver-
siones en cada caso efectuadas tienen un rendimiento equivalente al costo
del capital.
El valor presente acumulado de los flujos periódicos en los 5 años que
transcurren hasta el horizonte es de $ 6.938 millones. Sumado el valor resi-
dual al final de los 5 años, $ 27.433, se obtiene un valor total de $ 34,371
76
millones. Más los 3 millones de inversiones transitorias, se determina un

valor empresario de $ 37,371. Si se deduce el valor de la deuda de $ 10 mi-
llones, se obtiene el valor para el accionista de $ 27,371 millones.
Creación de valor para el accionista

Si en vez del valor para el accionista (en rigor para el total del capital accio-
nario) calculado en base a datos estimados se pretende determinar el valor
creado en un período dado según escenario anticipado. Esta creación de va-
lor se genera por inversiones con un rendimiento superior al costo de capi-
tal de mercado.
Caso básico: Valor presente de los Flujos (Costo del capital: 20 %)
Cuadro A2.a
Año Flujo de Valor Valor Valor Valor

Fondos actual actual actual del actual acum.
acumulado valor de flujos
residual + ValorvRes.
20X1 32.900
20X2 33.287
20X3 33.660
20X4 34.022
20X5 34.371
Inversiones transitorias 3.000
VALOR EMPRESARIO 37.371
Menos: valor mercado del pasivo 10.000
VALOR PARA EL ACCIONISTA 27.371
Caso básico: Valor presente de los flujos (Costo del capital = 10 %)
Cuadro A2.b
Año Flujo de Valor Valor Valor Valor AUMENTO

Fondos actual actual actual del actual acum. DE
acumulado valor de flujos VALOR
residual + ValorvRes.
20X1 0,400
20X2 0,387
20X3 0,374
20X4 0,361
20X5 0,349
Inversiones transitorias 3.000 1.871
VALOR EMPRESARIO 37.371
Menos: valor mercado del Pasivo 10.000
VALOR PARA EL ACCIONISTA 27.371
77
Su cálculo queda ejemplificado en el Cuadro A2.b, que es igual al A2.a ex-

cepto que adiciona la columna Incremento de Valor. El valor creado por la es-
trategia del ejemplo equivale a $ 1,871 millones.
El valor creado en un año es igual al cambio en la cifra acumulada de PV
+ valor residual, que en el caso del segundo año por ejemplo, es de $ 0,387
millones:
33,287 millones – 32,900 millones.
El valor creado por la estrategia se determina a través de la diferencia entre

el valor para el accionista y el mismo valor para el accionista previo a la es-
trategia (valor pre-estraategia), es decir que:
Valor creado por la estrategia = Valor para el accionista – valor para el accio-
nista pre-estrategia
Para calcular este valor pre-estrategia se asume que la empresa, o sea que
en caso de nuevas inversiones las mismas no crean valor (lo cual es consis-
tente con el impuesto del cálculo de valor residual).
Se lo determina aplicando el método de valor residual a los datos históri-
cos más recientes. Por ejemplo, si durante el año último las ventas fueron
de $ 100, el margen operativo 13 % y la tasa impositiva del 50 %, el valor de
los flujos netos antes de nueva inversión totaliza $ 6,5 millones. Usando el
método de perpetuidad para calcular el valor residual, se puede obtener el
valor para el accionista pre-estrategia:
VApreE = FNpreInversión / Ko + IT + Valor de Mercado del Pasivo

donde FNpreInversión refiere a ingresos netos antes de la nueva inversión
IT alude al valor actual de las inversiones transitorias
O sea:
$ 6,5 mill./.20 + 3,0 mill – 10,0 mill = $ 25,5 millones
Por consiguiente, el valor creado por la estrategia es la diferencia entre el

valor para el accionista antes calculado de $ 27,371 y este valor para el ac-
cionista pre-estrategia de $ 25,5 millones, esto es, $ 1,871 millones.
Una presentación alternativa puede ser la siguiente:
Valor Acumulado de FN actualizados ........................................$ 6,938

Valor actual del valor residual ................................................$ 27,433
Inversiones transitorias ..............................................................3,000
—————-
VALOR EMPRESA......................................................................37,371
Menos: Valor de mercado de la deuda.......................................10.000
—————-
VALOR PARA EL ACCIONISTA .....................................................27,371
Menos: Valor para el accionista pre-estrategia ...........................25,500
—————-
VALOR CREADO POR LA ESTRATEGIA ........................................$ 1,871 millones
_______________________________________________________________
Naturalmente, en caso de que el valor pre-estrategia así calculado sea me-

nor al valor de liquidación que pudiera ser realizado, éste es el valor que de-
be ser empleado para determinar el valor creado por una estrategia.
78
Anexo U2.3
Decisiones secuenciales
Presentación del caso

Dos personas, una con habilidad administrativa y otra con antecedentes en
aspectos técnico-productivos han concebido la alternativa de una actividad
empresarial con el objeto de satisfacer la demanda prevista en una cierta
ciudad del interior.
Con el propósito de facilitar la evaluación del emprendimiento acotando
el número de variables, se ha supuesto una vida estimada de 4 años, al ca-
bo de los cuales se liquidaría la empresa salvo, obviamente, que se decida
otra cosa precisamente en función de la experiencia y resultados logrados.
En la ocasión se ha previsto que el conjunto terreno-instalaciones reconoce-
rá un valor (a tal fecha) equivalente al 80 % de lo erogado en ambos (lo de-
terminan cierta valorización del terreno y la paralela desvalorización de ins-
talaciones en función de su especificidad). Los equipos se podrán realizar al
30 % de su valor inicial. El capital circulante se recuperaría en los mismos
valores nominales iniciales en función de una política que reconocerá, preci-
samente, tal objetivo.
Privilegiando algún criterio de mejora en la calificación crediticia y la aten-
ción de necesidades propias del emprendimiento, se han estimado las si-
guientes inmovilizaciones y requerimientos financieros de la organización y
gastos demandados:
Activos Fijos: Valor actual

————————————— ——————
• Terrenos...................................................$ 200.000
• Instalaciones............................................$ 600.000
• Equipos ................................................$ 1.200.000
• Gastos de Organización ..............................$ 50.000
Organización:
• Gerente General ..................................$ 19.500 /año

• Jefe de Producción ..............................$ 18.000 /año
• Empleado Administr...............................$ 7.800 /año
• Operarios (4).......................................$ 26.000 /año
(Estos datos incluyen cargas sociales y previsionales)
Gastos Generales: los requerimientos en concepto de Seguros, Energía Eléc-

trica y combustibles, etc., se han previsto en $ 45.000 /año.
Datos de Operación y Venta:
• Se estima una Venta de 2.000 unidades mensuales a $ 30 la unidad

($ 720.000).
79
Las materias primas representan el 20 % del precio de venta. La Mano

de Obra directa y Gastos de Fábrica están incluidos en los conceptos
atendidos en b): = $ 144.000
• El financiamiento se obtendría a través de una línea específica y capital

propio con un costo medio para el total del financiamiento del 10 %
anual.
• Los Impuestos no considerados ya en datos anteriores se reducen a Ga-
nancias: 30 % anual.
• Respecto del comportamiento de ingresos y egresos, supóngase en una
primera versión que los mismos ocurren una vez al año y que los asincro-
nismos son atendidos por una estimación de capital circulante que se
calcula en el 10 % del volumen de ventas ($ 600 x 12= 72.000).
SE REQUIERE elaborar los borradores que fundamentarán las posiciones del

titular del área respecto de los siguientes planteos y alternativas planteadas:
Aplicación 1:
a) Evaluación de la aceptabilidad del Proyecto por aplicación de TIR y VAN
sobre los datos originales.
b) Comentarios y eventuales ajustes al planteo atendiendo su posible ina-
decuación.
Aplicación 2:
a) Re-evaluación considerando que se puede utilizar un crédito promocional
al 8 %, con sus correspondientes efectos sobre monto de la inversión y
costo del capital.
b) Comentario o advertencias que genera el uso del pertinente método (por
caso, ¿porqué no emplear Ko?).
Aplicación 3:
Reevaluación considerando los siguientes datos adicionales o Adecuaciones
de los anteriores:
a) Calcule el Ko (costo promedio ponderado del capital) teniendo en cuenta

que el proyecto se financia en un 60 % con Pasivos (20 % Proveedores en
forma permanente, con un costo implícito del 12 % y 40 % de préstamos
bancarios al 14% sin considerar efectos fiscales) y 40 % con capitales
propios que reconocen oportunidades sin riesgo del 8 % anual y una com-
pensación del riesgo incremental del 10 %.
b) Re-estime las necesidades de Capital Circulante aplicando el concepto
de “ciclo de maduración” (Capital Circulante Neto o Necesidades de Fi-
nanciación del Ciclo de Maduración) sabiendo que:
Deudores por Ventas: Representan 52 días de Ingresos por Ventas.

Acreedores...............: Representan 20 días de egresos por Costo de Ventas
Existencias (Mat.Prim.y Prod.Term.): 40 días de egresos por Costo de Ventas.
Retenciones: 20 % de remuneraciones por 5 días mensuales.
c) Comentarios y eventuales sugerencias de ajustes al planteo anterior en

función de posibles inadecuaciones.
80
Aplicación 4:
a) Sensibilización del proyecto (resultados) ante: 1) caída del 20 % en Ven-
tas ;2) suba del 10 % en Materias Primas.
b) Qué diferencia aprecia entre un ejercicio de sensibilización de un proyec-
to y otro que pretenda estimar el riesgo del mismo (conceptualmente).
81
Anexo U2.4
Ejemplo de elección de alternativas en incerteza y riesgo
Las decisiones pueden adoptarse en el marco de tres ámbitos fundamenta-

les: de certeza, de incertidumbre y de riesgo.
a) Decisiones en contexto de certeza
En ausencia de riesgo (medible o no), se conocen con CERTEZA los resulta-

dos futuros. Los modelos de decisión sólo atienden esta alternativa como
herramienta teórica muy ajena al ámbito decisional real, no obstante que en
este último ámbito involuntaria o inadvertidamente se aplica con frecuencia
(evaluación de proyectos o de presupuestos atendiendo sólo un resultado
de ingresos, ventas, etc.).
En este caso, ante tres cursos de acción o alternativas que compitan en-
tre sí, se seleccionaría aquella que ofrezca un mejor resultado, en el único
escenario considerado. Es la alternativa A1 en el Cuadro 1.
Cuadro 1
ALTERNATIVAS ESCENARIO ÚNICO

A1 120
A2 105
A3 80
b) Decisiones en contexto de riesgo
En contexto de riesgo, la situación es la más favorable en cuanto acceso a

modelos de decisión metodológicamente más rigurosos. Con respecto a la
situación antes ejemplificada (alternativas enfrentadas a un único escena-
rio) se la vería modificada por el hecho de anticiparse, por ejemplo, tres es-
cenarios posibles con sus respectivas probabilidades de ocurrencia. Tendría-
mos por ejemplo la situación siguiente:
Cuadro 2
Alternativas Esc. 1 Esc. 2 Esc. 3

P = .15 p = .60 p = .25 E (Ax) (Ax) Ü (Ax)
A1 18 45 12,50 75,50 21,44 171,5
A2 15,75 60 12,50 88,25 22,15 177,2
A3 12 42 15 69 6,24 37,4
Llegado a este punto se aclara que, conocido el procedimiento que permite

la medición del riesgo, debería entenderse que la decisión descansa en la
ponderación que se haga de dos factores fundamentales: rentabilidad (en
contexto de riesgo su medida está dada por el valor esperado o esperanza
de rentabilidad) y, precisamente, el riesgo (medido como se señaló por δ2 ,
82
por δ, o por δ / E(x) ). Dicha ponderación genera lo que podríamos conside-

rar la satisfacción que los distintos resultados provocan en el decididor (per-
sona individual o ente colegiado). A tales “utilities”, última columna en el
Cuadro 2, se arriba a través del procedimiento que más adelante se ilustra.
Como ya se habrá entendido, en el caso del Cuadro 2 el resultado preferi-
do corresponde a la Alternativa 2, siendo ésta en consecuencia la que corres-
ponde aceptar (e incorporar al presupuesto de inversiones, si fuese el caso).
Puede quedar un interrogante de importancia: ¿cómo se obtienen las pro-
babilidades que se asignan a los distintos resultados? ¿de dónde salen?
Existen varias alternativas. Una posible cuando se entiende que el pasa-
do se repite sin cambios muy importantes, en una tendencia cuyos rasgos
más salientes serían la reiteración cíclica de resultados o de las circunstan-
cias que los generan, se podría trabajar convirtiendo frecuencias históricas
en, precisamente, probabilidades. Por ejemplo, si en los diez años últimos
se han dado dos años malos, cinco buenos-regulares y tres muy buenos, se
podría pretender que la hipótesis pesimista tuviera una probabilidad p = 20
%, la media una p = 50 % y la hipótesis optimista, una p = 30 %.
Hertz ha popularizado
Otra posibilidad es la de extraer números al azar y adoptar la relación fa-
este procedimiento
vorables/posibles como expresión de la probabilidad de las alternativas para adjudicar probabilidades
analizadas, en cuyo caso se puede limitar el rango de variabilidad definiendo a las variables consideradas
extremos que impidan la “salida” de resultados muy extraños. aleatorias.
Finalmente, evitando un último caso posible de asignar probabilidades
subjetivas que poco contribuirían a la adopción de decisiones en un cuerpo
colectivo, por ejemplo, se puede recurrir al método Delphi, por cuyo interme-
dio se adjudicarían probabilidades a partir de una sistemática consideración
de opiniones conspicuas, algo que menos formalmente se persigue a través
de visitas in-company de reconocidos consultores, la participación en desa-
yunos o almuerzos de trabajo con también distinguidos asistentes.
De cualquier forma que se hayan obtenido las probabilidades, esta cir-
cunstancia de disponerlas habilita para la aplicación de los referidos mode-
los probabilísticos tanto a la selección de proyectos individuales e indepen-
dientes como a la definición del plan del negocio ante escenarios
alternativos.
c) Decisiones en contexto de incertidumbre
Queda por comentar el de incertidumbre propiamente dicha: no hay certeza

respecto de los resultados ni se conoce la ley de probabilidades que rige pa-
ra los mismos.
Es la situación típica en planeamiento, en la preparación de presupues-
tos, en la evaluación de proyectos, en la toma de decisiones, etc. En efecto,
las condiciones de riesgo pueden verificarse en caso de procesos repetiti-
vos típicos de operaciones mecanizadas, sistematizadas o automatizadas,
raramente detectadas en los casos anteriormente aludidos.
Por lo tanto, las dificultades de tener que decidir en incertidumbre defi-
nen el ámbito decisional más frecuente.
En sentido estricto, en completa incertidumbre no es razonable pretender ra-
zonabilidad: ¿qué criterio fundaría la ventaja relativa de cualquier alternativa?
En consecuencia, un primer aspecto a resolver es la adopción del proce-
dimiento que haga operables resultados inciertos. Los que se comentan se-
guidamente constituyen, claro está , un listado meramente enunciativo:
83
c.1) Reglas de Wald (maximin-minimax)

Reconociendo que las probabilidades de ocurrencia son desconocidas, un
criterio aceptable puede ser el de seleccionar la alternativa que prometa el
mejor de los resultados menos satisfactorios que puedan darse en todos
los escenarios (maximin) o, tratándose de pérdidas, costos, etc., (resultados
de valoración negativa), los mínimos entre los máximos posibles (minimax).
Se lo puede ejemplificar a través del Cuadro 3. En tal caso, la aceptación
de un criterio conservador como el propuesto por Wald determinaría, dado
que los resultados proyectados son todos positivos, aquellos asociados a la
alternativa A3.
Cuadro 3
Alternativas Esc. 1 Esc. 2 Esc. 3 V (Ax)
A1 120 75 50 50
A2 105 100 50 50
A3 80 70 60 60
c.2) Optimismo de Hurwicz

Otra posibilidad es la de adoptar una actitud optimista que estaría dada, se-
gún Hurwicz, por la aceptación de una probabilidad de ocurrencia superior al
50 % para el mejor resultado (aunque no se la conozca, ya que si así no fue-
ra se podría aplicar el procedimiento descripto para el caso de riesgo).
El aludido optimismo se traduce, por lo general en un coeficiente entre
0,6 y 0,8, ya que valores muy próximos a la unidad, el estado se asocia
prácticamente a certeza, en cuyo caso cabría aceptar directamente el resul-
tado monetario más elevado. En las proximidades de 0,5 no se refleja ni op-
timismo ni pesimismo.
Suponiendo para tal coeficiente un valor de 0,8 por ejemplo, este proce-
dimiento supone su aplicación al mejor resultado proyectado y sumarle el
producto de su complemento, en este caso 0,2 por el peor resultado prome-
tido por cada alternativa, desconociéndose valores intermedios. Se trata,
por cierto, de las ya consideradas hipótesis extremas ponderadas con crite-
rio marcadamente optimista.
Por ejemplo, para las alternativas en estudio se obtendrían los valores si-
guientes:
V(A1) = [(120 x 0,8) + (50 x 0,2)] = 106

V(A2) = [(105 x 0,8) + (50 x 0,2)] = 94
V(A3) = [( 80 x 0,8) + (60 x 0,2)] = 76
Tales valores determinan la superioridad de la alternativa A1, según queda

expuesto en el Cuadro 4:
Cuadro 4
A1 120 75 50 106
A2 105 100 50 94
A3 80 70 60 76
c.3) Pesimismo de Savage

En este caso se estaría asumiendo a priori que la elección a efectuar resul-
84
tará equivocada, razón por la cual se pretende minimizar las consecuencias

que ello aparejaría.
Para ello, los valores de la matriz original correspondientes a cada alter-
nativa (Cuadro 1) son reemplazados por las diferencias entre el mejor resul-
tado prometido por cada una de ellas (según sea el estado de naturaleza) y
cada uno de aquellos valores originales.
Por ejemplo, siendo Pi,j las pérdidas que se darían por aceptación de las
alternativas i = 1,2 y 3 dados los estados j = O, M y P, se tendría:
P1,O = 0 P1,M = 25 P1,P = 10

P2,O = 15 P2,M = 0 P2,P = 10
P3,O = 40 P3,M = 30 P3,P = 0
En síntesis, se obtendría una matriz como la expuesta en el Cuadro 5, que

exhibe la superioridad de la alternativa A2 cuando se sigue el criterio aquí
comentado, ya que le corresponde la menor diferencia entre las máximas
respecto del mejor resultado, cualquiera sea el escenario.
Cuadro 5
A1 0 25 10 25
A2 15 0 10 15
A3 40 30 0 40
c.4) La racionalidad de Laplace

Cuando las probabilidades asociadas a los diferentes estados de naturaleza
(O, M y P) son desconocidas, Laplace entiende razonable considerar que és-
tos sean equiprobables. En nuestro caso de tres estados posibles, cada
uno tendría una probabilidad igual a .33 (1/3).
Con resultados ponderados por su respectiva probabilidad (situación que
en consecuencia queda asimilada a la de riesgo), procede aplicar Bayes pa-
ra escoger el mayor Valor Esperado.
Los resultados recogidos en el Cuadro 6 exhiben el mayor mérito de la al-
ternativa A2 cuando se sigue este procedimiento.
Cuadro 6
A1 39,60 24,75 16,50 41,25
A2 26,40 33,33 16,50 76,23
A3 13,20 10,00 20,00 43,20
A manera de síntesis, observemos que la selección depende del criterio se-

guido, resultando en cada caso la que aparece indicada en el Cuadro 7:
Cuadro 7
ALTERNATIVAS CERTEZA RIESGO INCERTIDUMBRE
Wald Hurwics Savage Laplace
A1
A2
A3
85
d) Decisiones en función de “útiles”
Finalmente, debe admitirse que las decisiones se adoptan optimizando el

valor que el decididor asigna la combinación riesgo-rendimiento. El decididor
aplica consciente o inconscientemente su función de utilidad a dichas dife-
rentes combinaciones eligiendo aquélla que le brinda mayor utilidad, esto
es, la que perteneciendo a la frontera eficiente toca la curva de indiferencia
de valores más altos de la ordenada (sin transgredir la frontera que es un lí-
mite determinado por la combinación riesgo-rendimiento de las carteras po-
sibles). Ello se da en el punto A de la imagen siguiente:
•
A
El decididor en cuestión (o agente según la moderna teoría contractual de la

empresa) puede ser adverso, propenso o neutro frente al riesgo, pero la teo-
ría asume generalmente que es adverso, prefiriendo menor riesgo a igual
rendimiento o mayor rendimiento a igualdad de riesgo (fundada en el su-
puesto de la utilidad marginal decreciente de la riqueza: ganar $ 1000 pro-
duce menor cantidad absoluta de satisfacción que la de insatisfacción que
generaría un resultado negativo de igual magnitud).
Estos principios son aplicados a casos reales a través de una escala o
función de utilidad que reemplaza los valores originariamente expresados en
pesos ($) por “útiles” (Ü) equivalentes. A estas magnitudes (aporte de Von
Neumann y Morgenstern) les son aplicadas posteriormente las probabilida-
des que correspondan a los resultados asociados a dichos “útiles” para así
obtener medidas de rendimiento (esperanza de utilidad = E(Ü)) y de riesgo
[δ2, δ, ó δ / E(Ü)] .
Por ejemplo, suponiendo que los resultados de las alternativas que se
han venido empleando como ejemplos son VAN (Valores Actuales Netos) en
tres escenarios diferentes con sus respectivas probabilidades, se obtendría
un ranking de méritos en función de sus respectivas “esperanzas” como el
exhibido en el Cuadro 8.
Cuadro 8
Alternativas Esc. 1 (p=.15) Esc. 2 (p=.50) Esc. 3 (p=.35) E(Ax) Orden
A1 120 75 50 73,00 2º
A2 205 100 50 83,25 1º
A3 80 70 60 68.00 3º
86
Pero ya se dicho que es posible mejorar la información para decidir superan-

do una limitación de las medidas riesgo-rendimiento consideradas hasta
ahora. En efecto, tales medidas (la varianza ejemplo) juzgan por igual los
errores (desvíos) por exceso como los errores por defecto, ignorando, en
consecuencia, el diferente valor que adquieren resultados por encima o por
debajo de un valor referencial dado.
En este caso, los “útiles” asociados a los resultados exhibidos en el
Cuadro 8 no serían proporcionales a éstos, tal como queda expuesto en el
Cuadro-figura 9. Ello queda ilustrado en la representación a través de las di-
ferentes pendientes observables a lo largo de la función.
Cuadro-figura 9
VAN ÚTILES
Ü
50 30
60 55
70 75
75 90
80 100
90 107
100 112
110 117
120 119
VAN
Cuando se aplican las probabilidades correspondientes a estos “útiles” (de-

terminadas en función de preferencias subjetivas), el ordenamiento de méri-
tos relativos se modifica, resultando el que se exhibe en el Cuadro 10. Se
ha logrado de tal forma un nuevo avance en favor de decisiones que armoni-
cen con las preferencias de decididores por cuenta propia o por agentes de
los proveedores de fondos (dueños).
Cuadro 10
Alternativas Esc. 1 (p=.15) Esc. 2 (p=.50) Esc. 3 (p=.35) E(Ax) Orden
A1 119 90 30 73,35 3º
A2 115,5 113 30 84,33 2º
A3 100 75 55 107,75 1º
87
3
Instancia de decisiones corrientes
(o de evolución)
Decisiones Modelos, Técnicas,

según instancias Teorías Preferencias
CONTEXTOS
Con o sin Rac Inflación Riesgo Incertidumbre
Definición de estrategias Determinación de Cash Flow

de Negocios
Elección de Tecnologías Proceso para homogeneizar

la información
Estructuras (Activos y Modelo Rappaport (Business

Financiamiento)
UNIDAD 3 Planner) - Estrategias
Evaluación de Proyectos DECISIONES VAN, TIR, CAE, IR, VTN. Opciones

de Inversión Reales, TIR Ajustada ...
CORRIENTES
Costos de Capital Vs Riesgo o de (Operativa y Financiera)
Inversiones en activos corrientes

EVOLUCIÓN Políticas y Métodos de Análisis
del Capital de Trabajo
Financiación del capital de trabajo Pronósticos
Presupuestos
Inversión y financiamiento • Determinísticos
del Plan de negocio • Probabilísticos
Dinero Capital
Mercados
SISTEMA FINANCIERO
89
Objetivos
Esta Unidad debe asegurar la comprensión de las variables fundamentales
en decisiones que demandan la atención permanente de los responsables
de la gestión empresaria. Debe pues comprobar al finalizar la Unidad, que la
destreza conseguida le permite anticipar un manejo eficiente de disponibili-
dades, el adecuado equilibrio entre plazos de ventas y de pagos, un atinado
uso de la opción de pago diferido vs. descuento por pronto pago, una ajus-
tada gestión de inventarios, un adecuado equilibrio de los atributos liquidez,
rentabilidad y seguridad, etc., todos ellos aspectos determinantes del buen
funcionamiento de una empresa.
3.1. Caracterización de las decisiones corrientes o de

evolución
Si bien el comienzo de las operaciones determina un instante común para
decisiones de largo y de corto plazo, los sucesivos ejercicios reiteran la ne-
cesidad de adoptar decisiones que son referidas como de corto plazo (o co-
mo decisiones corrientes o de evolución). Éstas son adoptadas en el marco
definido por las decisiones típicas del largo plazo (las estratégicas o estruc-
turales) e implican, como toda decisión de incumbencia financiera, tanto
usos como fuentes de fondos (inversiones y financiamiento).
En efecto, una vez que se han ejercido las opciones estratégicas sobre
estructuras de activos y de financiamiento, las decisiones corrientes se re-
fieren a cambios en la manera en que puede ser usada una estructura da-
da, precisamente la que fuera decidida en la instancia estratégica. También
a modificaciones o cambios marginales en la estructura (y no de la estructu-
ra), como por ejemplo reemplazos, renovaciones, mejoras que, aunque se re-
fieran a bienes de uso (es decir, con vida útil asociada al largo plazo), no im-
plican modificaciones en estrategias o en tecnología, que alteren la
estructura de costos (de producción o de financiamiento) adoptada en la ins-
tancia estratégica.
Así por ejemplo, son decisiones corrientes o de evolución las referidas a
plazos de ventas, a políticas de descuento o de stocks (stockistas vs. Just-in
time), etc. También las que se adoptan para elegir la alternativa más conve-
niente de financiamiento a corto plazo (descubierto vs. Crédito bancario)
que siendo en cualquier caso una deuda o pasivo, no alteran la mezcla de
costos fijos y variables que se adopta en instancia estratégica.
Podría tratarse asimismo, entre las inversiones, escapando de la catego-
ría de inversiones corrientes pero incluida en la categoría más amplia de de-
cisiones de evolución, la necesidad de decidir entre un tractor Massey Fergu-
son y un John Deere ya que en este caso tampoco se está alterando una
estructura de costos, ni se está modificando sustancialmente la tecnología
empleada. En efecto, esto ya habría ocurrido en la instancia estratégica,
donde se debió optar entre comprar un tractor para la explotación agrope-
cuaria o seguir utilizando el servicio de contratistas. Y acorde con el activo
fijo de que se trata, y a su condición de bien de uso en el largo plazo, se po-
dría emplear para medir la conveniencia de uno u otro de tales tractores el
VAN, la TIR, el CAE, etc.
90
Cuando se deciden usos de fondos vinculados al plazo que se otorga a

las ventas a crédito, o al inventario de mercaderías, o cuando se trata de
aceptar o no el descuento por pronto pago ofrecido por proveedores en
cuanto a fuentes de financiamiento, tampoco se modifican significativamen-
te estructuras de costos fijos y de costos variables. Estas opciones se dan
en el marco de estructuras cuya arquitectura estratégica ha sido previamen-
te definida. En tal sentido, son opciones que no agregan valor sustantivo, co-
sa que sí ocurre con las decisiones en instancia estratégica donde las op-
ciones abiertas a la dirección se dan en el marco de un amplio, complejo y
poco preciso plan de negocios del que importan aspectos esenciales en tra-
zo grueso pero de profundo valor estratégico.
Eventos Decisiones
Comprar Materias primas ¿Cuánto inventario ordenar?
Pagar efectivo ¿Obtener prestamos o reducir saldos de
efectivos?
Fabricar el producto ¿Qué opción tomar sobre la tecnología de
producción?
Vender el producto Se debe conceder algún crédito a un
determinado cliente
Cobrar efectivo ¿Cómo cobrar?
Fuente: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JORDAN, Bradford D.,
Fundamentos de finanzas corporativas, Irwin, Segunda edición, p. 614.
A continuación podemos ver un cuadro que sintetiza cómo los administrado-

res se relacionan con los problemas financieros de corto plazo.
Puesto del Gerente de Responsable Gerente de Gerente de Gerente de Resp Ctas. Contralor
administrador Administración de crédito Marketing Compras Producción a pagar
Temas Cobranzas, Supervisión y Decisiones Decisiones Determinación Decisiones Información

relacionados concentración, control de sobre sobre compras, de programas sobre políticas contable sobre
con la desembolsos, cuentas por políticas proveedores, de producción de pago y si se flujos de
administración inversiones a cobrar, de crédito puede negociar y requerimientos deben efectivo,
financiera a corto plazo, decisiones las condiciones de materiales aprovechar conciliación de
corto plazo préstamos a sobre políticas de pago descuentos. cuentas por
corto plazo, de crédito pagar,
relaciones con aplicación a las
los bancos. cuentas por
cobrar
Activos – Efectivo, Cuentas por Cuentas por Inventarios, Inventarios, Cuentas por Cuentas por
Pasivos sobre instrumentos cobrar cobrar cuentas por cuentas por pagar cobrar, cuentas
los que influye financieros pagar pagar por pagar.
negociables,
préstamos a
corto plazo.
Fuente: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JORDAN, Bradford D.,
Fundamentos de finanzas corporativas, Irwin, Segunda edición, p. 617.
91
Son variables stock aquéllas cu- 3.2. Instrumentos y técnicas de decisión

yas magnitudes están referidas
al momento en que son medi-
das, por ejemplo, caja, cuentas Como se ha aclarado, esta Unidad está dedicada al análisis de decisiones
a cobrar, inventarios, proveedo- que afectan a los activos y a los pasivos circulantes, una temática que es
res. En todos estos casos, sus aludida como campo propio de la administración financiera de corto plazo.
saldos son referidos a
un momento dado, por Involucra por tanto a variables stock como los referidos (Disponibilidades,
ejemplo, saldo al 31 de diciem- cuentas a cobrar, inventarios, proveedores, etc.) y a las variables flujo que
bre de un cierto año. los modifican, tanto fruto de actividades operativas regulares como de ope-
Son variables flujo raciones financieras específicas (ingresos por ventas, cobros, pagos, présta-
aquéllas cuyas magni- mos, pago de intereses, etc.).
tudes están referidas a un perío-
do, es decir, a un lapso entre
dos fechas, por ejemplo, ingre- 3.2.1. Algunos conceptos fundamentales
so por ventas, intereses, etc.,
como podría ser el caso de co-
bros por día, ingresos mensua-
a) Capital de Trabajo Neto (CTN): patrimonialmente, la inversión neta en acti-
les por ventas, etc. vos circulantes está dada por la diferencia entre activos circulantes y pasi-
vos circulantes (que se convierten en efectivo o son pagos exigibles en un
lapso máximo de un año, respectivamente).
Naturalmente, la necesidad de fondos requeridos para financiar un nivel
dado de disponibilidades, de cuentas a cobrar, etc., se ve disminuida en la
medida en que se obtiene o adquieren deudas de corto plazo para su finan-
ciamiento, caso del crédito de proveedores. Por lo tanto, el capital de circu-
lante o de trabajo neto está dado por la diferencia entre tales activos y pasi-
vos corrientes.
Esta diferencia entre activos y pasivos corrientes, dada la igualdad entre
activos totales y financiamiento total, está siempre compensada por diferen-
cias de signo opuesto de activos o fuentes de financiamiento de largo plazo,
como se ve en el Cuadro 3.1.
Cuadro 3.1.
Activos Pasivos
Corrientes Corrientes
Activos fijos Capital de Trabajo Neto

o de
largo plazo Deudas largo plazo
Capital accionario
Utilidades retenidas
En el cuadro queda representado un exceso de inversiones corrientes res-

pecto de los pasivos corrientes, dando lugar a un capital de trabajo neto po-
sitivo. Esa inversión que no es financiada por fuentes de corto plazo es ne-
cesariamente cubierta por fuentes de largo plazo. Por ello es tan apreciada
por los analistas, en adición a los indicadores corrientes para medir liquidez
(liquidez rápida o ácida, liquidez corriente), el ratio inverso al de liquidez co-
rriente (Lci) , es decir:
LCi = Pasivos corrientes / Activos corrientes
92
Esta relación expresaría por ejemplo, que un 60 % de los activos corrientes

están siendo financiados por pasivos corrientes, lo que implica que un 40 %
del activo corriente es financiado por fuentes de largo plazo.
b) Significación: el CTN adquiere alta significación por varias razones, entre

ellas:
• Por un lado, provee de los recursos que el normal funcionamiento de las
empresas requiere, esto es, la liquidez imprescindible para cumplir nor-
malmente con compromisos con proveedores, gastos corrientes, etc.
• Por otro lado, no puede haber excesiva liquidez pues es muy alto su cos-
to en términos de rentabilidad, ya que aparece disminuyendo la rotación
del activo (se sabe que Retabilidad = Rotación x Margen).
• Una gestión ineficiente puede alterar fuertemente los resultados previs-
tos en instancias estratégicas a partir de necesidades mucho mayores a
las necesarias.
c) Liquidez dinámica: entre los indicadores que Ud. ha encontrado en la bi-

bliografía obligatoria, hemos incluido los que denominamos dinámicos dado
que están influidos por la generación de egresos (ingresos) habitual del ne-
gocio. Además de los ejemplos allí incluidos, se pueden construir otros, por
ejemplo, el de autofinanciamiento corriente:
IAc = (Activo corriente - Pasivo corriente) / Gastos operativos diarios

donde IAc: Índice de Autofinanciamiento corriente
Naturalmente, si el denominador fuese Gastos operativos mensuales, la re-

lación expresaría la cantidad de meses de gastos corrientes que podrían fi-
nanciarse con recursos generados en la operatoria normal (se supone que
no se produzcan modificaciones en el nivel de actividad.
El cálculo de los gastos operativos puede ser efectuado por cálculo direc-
to de los conceptos de gastos o, alternativamente, de manera indirecta a
través de información contable:
Gastos operativos mensuales = Ventas - (utilidades antes de impuestos +

amortizaciones)
Todos los datos se suponen disponibles en base mensual. De contarse con

datos anuales, se podrá obtener el promedio mensual dividiendo el dato
anual por 12. Si se desea obtener el gasto operativo diario a partir de datos
mensuales, se dividirá la cifra mensual por 30 días, o la anual por 365.
1.
Calcule el IAc en términos de días suponiendo que la empre-
sa Alfa exhibe los siguientes datos:
Activos corrientes: $ 500.000

Pasivos corrientes: $ 200.000
Ventas anuales - utilidades antes de impuestos y
amortizaciones en idéntico período: $ 7.300.000
93
Obtenida la respuesta, reflexione sobre el grado de tranquili-

dad o de preocupación que produciría una situación como la
representada.
2.
Calcule el IAc base mensual para Beta SA, dados los datos si-
guientes (Ud. debe introducir algún cómputo antes de proce-
der al cálculo):
CONCEPTOS AÑO 200X AÑO 200X-1

(en miles de $) (en miles de $)
Ventas anuales 60.812 60.386
Utilidades antes de impuestos + 4.983 - 892
Amortizaciones 582 766

Gastos operativos anuales 65.213 58.728
Gastos operativos diarios (miles $)
Activos corrientes 23.020 17.763

Inventarios - 7.871 - 5.838
Pasivos corrientes - 21.874 - 20.446
Subtotal
Numerador IAc
Denominador IAc /día /día
IAc Por día por día
d) Precauciones: es necesario asimismo llamar la atención sobre el carácter

estático de esta herramienta. Su valor mayor deriva de su empleo en el aná-
lisis de series históricas en una misma compañía, dada la muy disímil capa-
cidad generadora de fondos que puedan tener dos empresas con similares
índices sobre el activo y pasivo corrientes.
Asimismo, un aparentemente bajo índice de liquidez puede ser acompa-
ñado por flujos proyectados abundantes al inicio de un período subsiguien-
te, haciendo que una primera impresión devenga inadecuada.
3.2.2. Necesidades de Financiamiento corriente (variable única)
La necesidad de estimar estas necesidades se evidencia desde el mismo

instante en que se concibe la alternativa de llevar adelante una inversión en
activos productivos (pensamos en los activos de una empresa, en un equipo
de producción que incrementa la producción y ventas actuales, etc.). Tales
activos merecerán una vez adquiridos permanentes órdenes referidas a su
empleo, las que podrán implicar necesidades adicionales de financiamiento
o por el contrario, generar ingresos incrementales. Pero desde el momento
inicial en que se incorporan al patrimonio requieren ser financiados.
Este financiamiento debe cubrir no sólo las inmovilizaciones financieras impli-
cadas por los activos fijos sino también las necesidades de capital de trabajo.
a) La cuantificación de las necesidades originadas en la inversión en acti-

vos fijos aparece facilitada por quedar definidas por el precio de adquisi-
ción más erogaciones debidas a gastos de instalación, envío, alistamien-
to y puesta en marcha, etc.
94
b) La cuantificación de las necesidades de capital de trabajo no son estima-

das tan sencillamente. En efecto, están influidas por decisiones sobre ni-
veles deseados de liquidez, por condiciones de venta, por magnitud del
stock de materias primas y productos terminados que se crea convenien-
te, por condiciones ofrecidas por los proveedores, etc.
Naturalmente, las ventas a crédito no generan efectivo al instante de su

concreción. No obstante, las necesidades financieras ya se han hecho pre-
sentes por lo general: ocurren desde el momento en que se debieron pagar
las materias primas, los sueldos, gastos de fábrica, etc. Y transcurre un
tiempo hasta que se completa el recupero de tales activos en forma de di-
nero. Tal demanda de financiamiento se ve modificada por el importe y pla-
zo otorgado por los proveedores. La diferencia constituye el capital de traba-
jo neto demandado por el giro comercial a determinado nivel de
operaciones. Se lo dimensiona a partir de la suma algebraica de requeri-
mientos en concepto de materias primas, disponibilidad de productos termi-
nados (inventarios), cuentas a cobrar (clientes) y proveedores.
Tal sumatoria exige que se manejen unidades homogéneas, lo que se
consigue a través de una referencia común: días de venta (de ingresos por
ventas, en realidad).
Para cada variable considerada (clientes, inventarios de materias primas
o productos terminados y proveedores) el requerimiento financiero queda de-
terminado por la consideración conjunta de los días que se posterga la con-
versión del rubro en efectivo (ciclo del activo respectivo) y los recursos finan-
cieros demandados por tales días del ciclo.
Durante el curso normal de los negocios, se deben analizar y decidir pro-
puestas de diferentes áreas de la empresa que implican inversiones netas
de fondos, por ejemplo la solicitud del responsable de comercialización para
incrementar el plazo de las ventas a crédito de 30 a 60 días; el pedido del
jefe de producción para disponer de un mayor stock de productos en curso
de elaboración o de materias primas; el pedido del responsable de adminis-
tración para que los pedidos de reposición se efectúen una vez por mes en
lugar de un pedido cada 15 días, como podría estar ocurriendo.
En estos casos, el responsable financiero debe ser consciente de que ta-
les solicitudes implican un pedido de fondos, los que estarán destinados a
financiar la inversión incremental en activos corrientes. Tal necesidad de
fondos surgiría pues del siguiente cálculo:
∆CdeT = Necesidades ex-post - Necesidades ex-ante
donde ∆CdeT: Incremento neto en capital de trabajo

Necesidades ex-post: Cantidad total del financiamiento requerido por el
capital de trabajo neto si se aceptara una alternativa dada.
Necesidades ex-ante: Cantidad total del financiamiento requerido por el
capital de Trabajo neto previo a la alternativa que se
considera.
Si contamos con la magnitud de la inversión (absoluta o incremental) es po-

sible determinar el impacto de tal decisión en la rentabilidad o valor de la
empresa con sólo relacionar tal magnitud con la Contribución Marginal Total
generada por la decisión analizada:
95
Rinc. = ∆CMgT / ∆CdeTN
Donde Rinc: Rendimiento incremental

∆CMgT: Incremento en contribución marginal total (Cm.u x ∆ Ventas)
∆CdeTN: Incremento en Capital de Trabajo Neto
Seguidamente, se detallará el procedimiento que se sigue para calcular el

∆CdeTN a partir de la suma algebraica de inversiones en activos corrientes
y de fuentes de financiamiento, esto es, de usos y fuentes de fondos. Se lo
puede expresar así:
∆CdeTN = Σ ICi - Σ PCi
donde: Σ ICi: Sumatoria de Inversiones Corrientes, donde i =1

Disponibilidades; i = 2 Cuentas a Cobrar; i = 3
Inventarios de Materiales, etc.
Σ FCi: Sumatoria de Fuentes de financiamiento corriente, donde i = 1
Proveedores; i = 2 Fiscales y previsionales; i = 3 Acuerdos con
bancos, etc.
Para cada uno de los rubros antes indicados, el cálculo requerido puede ser
alimentado con datos que surgen de los estados contables (rotación en ba-
se a flujos anuales y stock medios) o de la política respectiva (por ejemplo,
plazo de ventas a 60 días, que implicaría una rotación de 6 para el ejerci-
cio). El procedimiento es en cada caso el siguiente:
Cuentas a Cobrar (clientes)
1) Cálculo del ciclo o período medio de cobranza: imaginemos que son 35

días los que en promedio requieren ser financiados toda vez que se vende
en las condiciones de venta financiada (mitad al contado y mitad a 60 días.
La cuantificación surge de dos procedimientos posibles:
a) Estimación: se ha estimado que los cobros podrían tener un desvío des-

favorable de 5 días respecto de los 30 que en promedio resultan de per-
cibir 50 % al contado y 50 % a treinta días en cada venta financiada.
b) Datos contables: un saldo medio de $ 100 cuando se venden $ 500 en

el año implica para aquél una rotación igual a 5 (cinco veces en el año).
El cociente entre los días del año (360) y la rotación del activo en cues-
tión determina el ciclo o días de espera que las ventas a crédito implican
para recuperar su importe en efectivo. En nuestro caso pudo ser:
360 360
Cc = —————— = ——————————- = 35
Rotación (700.000 /20.000)
donde Cc ..........: Ciclo de Clientes

Rotación: Total anual de ventas a crédito / Saldo Mensual Medio de Cuen-
tas a Cobrar.
96
2) Requerimientos financieros: Los expresaremos en términos de “días de in-

gresos por ventas” (sería mejor ingreso medio diario por ventas). Si las Ven-
tas a crédito constituyen el 60 % de las ventas totales, se tendría:
Ventas a Crédito Ventas Totales

Ic = Cc ( ——————————- x —————————- ) =
Ventas Totales 360
35 (. 60 x Ingreso Medio Diario por Ventas Totales)
Considerando exclusivamente la inmovilización originada por este ítem, se

entiende que este requerimiento financiero crecerá en relación directa con
las Ventas Totales toda vez que se mantengan iguales los demás términos
que la afectan, caso de la duración del ciclo, relación ventas totales/ventas
a crédito, precio, etc.
Inventarios (productos terminados o mercaderías de reventa)
1) Cálculo del ciclo o período medio de conversión en dinero: siguiendo el

mismo procedimiento comentado para el caso de las Cuentas a Cobrar, se
procede a calcular el ciclo correspondiente a Inventarios (término medio en
días que los productos terminados o mercaderías de reventa tardan en con-
vertirse en dinero:
360 360
Ci = —————- = —————————————————–––— = 20 días
Rotación Costo Ventas / Saldo Medio Mensual de Inv.
Estos 20 días de demora en convertirse en dinero podrían indicar que la Em-

presa, puede reconocer costos financieros.
2) Requerimientos financieros: en este caso, tendremos que respetar que el

costo diario promedio de la mercadería vendida puede ser el 70 % de las
Ventas Totales, por lo que la inversión media en este ítem se aproximará a
través de:
Costo de Ventas Ventas Totales

Ii = Ci ( ——————————- x —————————- ) =
Ventas Totales 360
20 ( . 70 x Venta Media Diaria )
Productos en Proceso (producción)
Con interpretaciones que básicamente reiteran los párrafos precedentes,

podemos proceder directamente al cálculo de los requerimientos financie-
ros, para lo cual:
97
Costo de Producción Ventas Totales

Ip = Ci ( ————————————— x —————————- ) =
Ventas Totales 360
Co ( . 70 x Venta Media Diaria ) =
Materias Primas
Igualmente, podemos proceder directamente al cálculo de los requerimien-

tos financieros originados en el stock de materias primas o materiales, para
lo cual:
Costo Medio de M.Primas Ventas Totales

Im = Cm ( ———————————————- x —————————- ) =
Ventas Totales 360
Cm ( . 70 x Venta Media Diaria ) =
Proveedores (deuda)
En este caso, el saldo de deudas con proveedores constituye una fuente en

vez de un uso de fondos. Por tal razón, posibilita una reducción de los mon-
tos de financiamiento requeridos por la suma de usos o inmovilizaciones de
fondos en activos corrientes. La aludida diferencia es denominada Capital
de Trabajo Neto .
Con interpretaciones que básicamente reiteran los párrafos precedentes,
podemos proceder directamente al cálculo de los requerimientos financie-
ros, para lo cual:
Saldo Mensual Medio de Proveedores Ventas Totales

Id = Cd ( —————————————————— x ——––––––––––––— ) =
Ventas Totales 360
Cd ( . 70 x Venta Media Diaria ) =
3.
a. Efectúe un cálculo aproximado del capital de trabajo neto
de una empresa comercial cuyas ventas no son estaciona-
les, sabiendo que:
• mantiene un stock en bienes de cambio equivalente a 20
días de venta,
• paga a sus proveedores a los 15 días de recibidas las mer-
caderías y,
• su período medio de cobranza es de 25 días.
• Además se sabe que sus ventas anuales ascienden a 100
mil y remarca los productos con un 30%.
b. ¿Por qué al calcular la Inversión se trabaja con valores al
Costo?
98
4.
a. Una empresa comercial adquiere el producto A que tiene
un costo de $ 500, pagadero a 15 días de acuerdo a lo
pactado con su proveedor sin sufrir recargos. Dicho pro-
ducto permanece en stock 20 días promedio hasta ser ven-
dido, y su cobro se produce en 30 días promedio. Calcule
la inversión requerida si se piensa vender 2.000 unidades.
b. Utilizando los datos anteriores calcule para el mismo nivel
de actividad el capital de trabajo necesario en caso de que
la financiación otorgada por los proveedores se redujera al
80% de las compras. Cumplido ese paso, ¿cómo se ve
afectada la rentabilidad de la firma?
5.
Broske SA está tratando de determinar el efecto que generan
la razón de rotación de los inventarios y de los días de ven-
ta a plazo sobre su ciclo de flujo de efectivo. Las ventas de
Broske para 1999 fueron de $ 150.000, y tuvo una utilidad
de $ 9.000. Rotó su inventario seis veces durante el año y
sus días de venta pendientes de cobro fueron 36. La empre-
sa tuvo activos fijos que ascendieron a un total de 40000. El
período de diferimiento de cuentas por pagar de Broske es
de 40 días.
a. Calcular el ciclo de conversión de efectivo de Broske.
b. Suponiendo que Broske mantiene cantidades insignifican-
tes de otros activos calcúlese su rotación de activos totales
y su rentabilidad operativa.
c. Suponga que los administradores de Broske piensan que
la rotación del inventario puede aumentarse a ocho veces.
¿Cuál sería el ciclo de conversión de efectivo de Broske, la
rotación de sus activos totales y su rentabilidad operativa
si la rotación del inventario hubiera sido de ocho veces la
registrada en 1999?
6.
Examine la siguiente información tomada de los estados fi-
nancieros de FEER S.A.
Partida Inicial Final

Inventarios 1,543 1,699
Cuentas por cobrar 4,418 3,952
Cuentas por pagar 2,551 2,673
Ventas netas 11,500
Costo de ventas 8,200
Calcule el ciclo de conversión del efectivo.
99
3.2.3. Análisis rubro por rubro
Otro enfoque para el análisis del capital de trabajo se centra en cada uno de
los rubros constitutivos del activo y del pasivo corriente para identificar, res-
pecto de cada uno, pautas tendientes a su mejor gestión. Naturalmente,
atento que “el óptimo de las partes no garantiza el óptimo del conjunto”, es-
te análisis debe ser complementado por el anterior (de variable única). No
obstante, no podemos aplicar el análisis de variable única sin el dato del
comportamiento de cada rubro (este dato está implícito en el de rotación).
Con este enfoque se analizan, fundamentalmente, técnicas y mecánicas
que promuevan el funcionamiento normal del negocio con stocks mínimos,
como factor tributario del objetivo rentabilidad, conjuntamente con otros que
hacen a seguridad, rapidez, calidad, etc.
Es el método más tradicional, y su estudio puede hacerse a través de la
mayor parte de la bibliografía sobre la gestión financiera de la empresa,
aunque por razones fundamentalmente de economía de esfuerzo, en esta
presentación nos remitiremos, como lectura obligatoria, a un texto ya refe-
renciado.
ALONSO ALDO (1980), Administración de las Finanzas de la

Empresa, Ediciones Macchi, Buenos Aires, CAP. V, pág. 41
a 144.
7.
La empresa Frepa SA necesita revisar urgentemente la política
del capital circulante dados los problemas financieros genera-
dos por campañas publicitarias masivas lanzadas en meses an-
teriores. Los activos fijos ascienden a $ 600.000 y la empresa
planea mantener una razón de deudas a activos del 50 %. La
tasa de interés es del 10 % sobre la deuda. Se están conside-
rando tres alternativas de activos circulantes: 40, 50 y 60 % de
las ventas proyectadas. La compañía espera obtener un 15 %
de UAIT sobre un nivel de ventas de $ 3.000.000. La tasa de
Impuesto a las Ganancias para Frepa es del 30 %. ¿Cuál es la
Rentabilidad del Patrimonio Neto esperada para cada alterna-
tiva?
3.4. Otras decisiones en esta instancia

En este lugar queremos referirnos a ciertas decisiones que se tratan en es-
ta instancia y que, no obstante, están referidas a inversiones que en otras
circunstancias serían incluidas en otra Unidad.
Por ejemplo, cuando se plantea la alternativa de adquirir un camión Ford
o un camión Chevrolet; cuando se reemplaza una máquina al cabo de su vi-
da útil por una similar; o cuando tratándose de financiamiento, debe deci-
dirse entre un crédito bancario directo y la emisión de obligaciones nego-
ciables.
100
En todos estos casos, la decisión deja fuera de toda cuestión y por tanto
no afecta, las estructuras de costos de activos ni de las fuentes de financia-
miento. Es decir que el valor del negocio o de la empresa ya ha descontado
el valor que la elección de estrategia o de tecnología estuviera en condicio-
nes de generar. En ese marco, la marca del camión o alguna característica
de una máquina que reemplaza a la original, no están en condiciones de mo-
dificar significativamente el valor de la empresa, y ésta permanece con las
características estructurales anteriores.
No obstante, en una magnitud relativamente menor, estas decisiones es-
tán en condiciones de aportar cierto valor incremental además, naturalmen-
te, de posibilitar la satisfacción de los estándares de eficiencia descontados
al momento en que las decisiones estructurales fueron adoptadas. Desco-
nocer esta trascendente implicancia puede conducir al fracaso del negocio,
pues si bien es cierto que un menor plazo posibilita revisiones y ajustes de
sintonía fina, no lo es menos que el mantenimiento o automática repetición
de malas decisiones de corto plazo, pueden conducir al fracaso.
Cuando se trata de elegir entre dos equipos o máquinas, pueden em-
plearse instrumentos ya comentados al considerar otra instancia, como por
ejemplo la TIR o el VAN. También es posible por lo general el empleo del CAE
(Costo anual equivalente), ya que las inversiones analizadas pueden no dife-
renciarse significativamente en los aportes que generan (similares benefi-
cios), caso en que la decisión puede favorecer a aquélla que menos recur-
sos requiere. Se reiterará en tal caso la observación de flujos
multiperiódicos, el ajuste por tiempo a través de expresiones donde se ob-
servan potencias en los factores de descuento o actualización.
En esta instancia corriente, en cambio, un menor horizonte temporal (por
lo general se reitera dos o tres veces en un semestre), hace que sean habi-
tuales expresiones en que se aplica el interés simple para el cálculo de in-
tereses, para cuantificar magnitudes de descuentos ofrecidos, para medir
impactos de mayores o menores rotaciones, etc.
Así por ejemplo, el uso de un crédito bancario de $ 10.000 obtenido a
una tasa anual de 24 % durante 45 días, originará una erogación en concep-
to de intereses de
$ 10.000 ( 24/360 ) x 45 = $ 310,50
Si un proveedor promete un descuento del 10 % por pagos en los primeros

10 días por una factura de $ 10.000 que puede pagarse a los 60 días, im-
plica una tasa proporcional anual de... ¡ 80 !
Tasa de interés del Crédito Comercial = D/C . 360/ T . 100

= (1.000/9000) .(360/50) . 100
= 80 %
En la expresión precedente,
D: Importe del descuento posible
C: Capital financiado (se calcula asumiendo que es igual al monto que se
debería pagar haciendo uso del descuento al vencimiento del plazo para
ejercer la opción (en el ejemplo, 10.000 – 1.000 = 9.000)
T: los días implícitos en la operación de financiamiento (60 – 10 días)
101
Un crédito bancario que cuesta 30 % anual (es una tasa alta

para la mayoría), ¿se justificaría si el destino fuese el aprove-
chamiento del descuento del ejemplo anterior?
8.
Con la lectura de esta Unidad in mente y la señalada como
obligatoria a la mano, proceda a satisfacer los siguientes re-
querimientos. Verifique las respuestas con el profesor.
a. ¿Cuál es el costo implícito del crédito de un proveedor
que otorgaría un descuento del 10 % por pagos efectuados
en los primeros 15 días en una factura de $ 500 que, de
no ser aprovechado, se pagará a los 45 días?
Paso 1: Reitere la Fórmula comentada en el curso.

Paso 2: Efectúe los cálculos para determinar el costo en térmi-
nos de tasa proporcional anual.
Paso 3: Modifique los términos del planteo para que refleje
condiciones usuales en su ramo de actuación y efectúe los
cálculos requeridos para explicitar el costo de tal financia-
miento.
Paso 4: Exponga un comentario breve sobre lo hallado.
9.
Determine qué ocurre en términos de Costo cuando Ud. no
aprovecha el descuento del 10 % que le ofrecerían en una ca-
sa de artículos para hombre/mujer o en casa de artículos para
el hogar si paga en efectivo en cambio de hacerlo con una
tarjeta de crédito según se las conoce y emplea corrientemen-
te (pago cada 30 días, esto es, un crédito promedio por 15
días en consumos que se efectúan a lo largo del mes respec-
tivo). Suponga una factura de $ 500.
10.
Las siguientes preguntas desafían su capacidad de rápida cap-
tación de contenidos y lo estimulan a una eventual re-lectura:
a. Decisiones que se adoptan respecto de cada rubro persi-
guiendo optimizar la gestión de los mismos, ¿pueden con-
cluir en la optimización del manejo del capital circulante
neto?
b. ¿Qué fundamentos favorecen la decisión de tener una sola
cuenta corriente bancaria y cuáles la de abrir varias?
c. ¿Es nuestro país un ámbito donde la práctica del JIT (just
in time) referida a políticas de inventario puede entender-
se propicio?
SI ( ) NO ( )
Explique por qué.
102
11.
Timing SAIC, compañía dedicada a la fabricación de relojes
de madera, presenta el siguiente cash flow pronosticado para
los próximos días.
Conceptos Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes S D Lunes Martes

Saldo Inicial 1000 2000 1000 1000 19700 19700 20300
Ingresos 5500 6000 5500 6000 5400 9500 8000
a.- Operativos
Corrientes 20000
b.- Inversiones
Transitorias
Egresos 4500 7000 5500 7300 5400 9000 16500
Superávit/Déficit 1000 -1000 0 18700 0 500 -8500
Saldo Final 2000 1000 1000 19700 19700 20300 11800
Asimismo, el jefe de Tesorería le acerca la siguiente informa-

ción, que Ud. solicitara previamente:
• Política de efectivo mínimo: $ 1000.
• Saldo de Caja (Viernes Pasado): $ 1000.
• A partir del día Miércoles se estiman saldos diarios de
$ 3000 de Superávit.
• Alternativas para superávit o déficit que se manejan como
posibles:
a) Plazo fijo al 12 % anual a 7 días para $ 2000 como mínimo.
b) Préstamo a sola firma al 45 % anual a 7 días y 1 % de sella-
do (capitalización mensual).
c) Adelanto en Cta. Cte al 55 % anual.
Proponga al Gerente de Timing el curso de acción más favo-
rable apoyado en un Informe con los datos que considere
pertinentes.
12.
Señale el impacto de las siguientes actividades de la empresa
sobre el efectivo, utilizando la letra A para un aumento, D pa-
ra una disminución o N cuando no se producen cambios.
a) Las materias primas compradas para inventarios se pagan

en efectivo ( )
b) Se paga un dividendo ( )
c) Se venden mercaderías a crédito ( )
d) Se emiten acciones comunes ( )
e) Se compra una máquina y se paga con deuda a largo pla-
zo ( )
f) Se paga una compra anterior ( )
g) Se recibe un préstamo bancario a corto plazo ( )
h) Se pagan impuestos del año anterior ( )
i) Se venden mercaderías al contado ( )
j) Se pagan intereses sobre la deuda a largo plazo ( )
k) Se compra un equipo de oficina y se paga con un docu-
mento a corto plazo ( )
l) Se compran instrumentos financieros negociables ( )
103
3.5. Contextos
3.5.1. La incertidumbre como certeza ...
La aparente paradoja que encabeza el párrafo pretende destacar el carácter

incierto de todo resultado pretendido, aun tratándose como en este caso, de
decisiones cuyos resultados se conocen en plazos muy cortos. Un aspecto
que pareciera mitigar su incidencia.
Sin embargo, y quizás por esta misma razón, el análisis y en consecuen-
cia los ajustes requeridos por la presencia de la incerteza se ven reiterada-
mente postergados, sino omitidos directamente.
En medios como el argentino, la incertidumbre que el ámbito de los nego-
cios regularmente reconoce, se ve exacerbada por la persistente volatilidad
de variables económicas fundamentales. Cantidades y precios se ven fuer-
temente incididos y la programación, aún la de corto plazo, es severamente
afectada.
Los precios se modifican con frecuencia, la provisión de insumos o de
mercadería de reventa tampoco es previsible como en otros lugares. Allí, el
abastecimiento seguro es la norma, siendo el marco donde el JIT (just in ti-
me) pudo ser concebido y aplicado.
La consecuencia es que los fondos de disponibilidades deben ser mayo-
res, los niveles de inventario de materias primas y productos terminados
también tienden a elevarse, los proveedores no pueden asumir el riesgo de
desvalorización de sus créditos, el banco también se ve obligado al ajuste
de sus condiciones. La resultante es que el mantenimiento en términos rea-
les de un determinado monto de capital de trabajo neto ofrece notorias difi-
cultades.
El resultado es muy negativo y atenta fuertemente contra la competitivi-
dad de las empresas, sobre todo aquellas que operan en renglones donde
el ajuste permanente de precios es más problemático, como ocurre por
ejemplo con muebles y artículos del hogar, muy afectado por la caída de sa-
larios y la baja de su poder adquisitivo.
En contextos con políticas monetarias duras donde la liquidez se torna
muy costosa y gravitante, en períodos inflacionarios donde liquidez y rentabi-
lidad se ven por igual comprometidas en su valor, la importancia del segui-
miento del cash flow y su comportamiento en el tiempo se torna esencial
hasta para sobrevivir. Los aspectos temporales que ignora la contabilidad
pueden resultar fatales, por lo que el control del flujo financiero es una pri-
mera prioridad.
Sobre todo debiera evitarse el descalce no deseado de tiempos y montos
de las operaciones de crédito por un lado y de la obtención facilidades por el
otro, haciendo del balance de estas políticas un tema de importancia crucial,
de seguimiento continuado y con un grado de detalle también enfatizado.
Lamentablemente los textos parecen perder vigencia en contextos turbu-
lentos, pero lo es sólo en apariencia. Por ejemplo, no es que la rotación pier-
da relevancia como podría interpretarse del celo por mantener los stocks (si
es que no se aplican ya políticas stockistas), sino que esa rotación exige ex-
tremar recaudos que tienen que ver con ciclos comerciales y ciclos de efec-
tivo, con plazos y condiciones de compra y de venta, con una gestión de co-
bros y de manejo de efectivo muy eficientes.
104
Si el texto ha sido gestado en otros medios, es lógico que estas cuestio-

nes no merezcan la consideración que aquí requieren con carácter de inelu-
dible y de una importancia imposible de ser exagerada.
3.6. Mercados de dinero

No puede soslayarse en este lugar el marco financiero que reconoce la ges-
tión empresaria de corto plazo. Está dado por el mercado de dinero y de ac-
tivos denominados cuasi-dinero (así denominados por su alta liquidez no
obstante carecer de curso legal, un carácter que confiere poder cancelatorio
de deudas y aceptación generalizada como medio de pago).
Lamentablemente, no se dan en nuestro medio las condiciones de finan-
ciamiento de corto plazo que son comunes en otros medios. Por ejemplo,
los bancos son remisos a otorgar financiamiento sobre condiciones muy vo-
látiles sin respaldo muy sólido (en la actualidad, también es perturbadora la
exigencia de la condición de regularidad frente al fisco).
No existe tampoco el mercado de títulos de corto plazo emitidos por las
empresas para salvar necesidades de corto plazo y que confieren gran liqui-
dez a los tomadores de los mismos, haciendo que por su intermedio se dis-
ponga de una forma efectiva y conveniente de financiación del capital de tra-
bajo.
No extraña entonces que las empresas se vean impulsadas al uso exage-
rado de fuentes como el crédito comercial ofrecido por proveedores y el des-
cubierto bancario. El costo puede ser extremadamente alto si se pierden
descuentos por pronto pago en el primer caso, y se mantienen por períodos
prolongados en el segundo (como si fuese adecuado como fuente de finan-
ciamiento permanente).
Modalidades de este financiamiento comercial son, por ejemplo:
a) Cuenta corriente: en respuesta a un pedido de compra, el proveedor remi-

te con la mercadería una factura que describe los artículos embarcados,
el precio de venta y las condiciones de la misma. No tiene el proveedor
otra evidencia o soporte que el pedido de compra y la copia de la factura
que retiene. Su simplicidad, el carácter automático de su otorgamiento y
el costo implícito (no declarado ni pactado, pues queda incorporado al
costo de la mercadería) constituyen al mismo tiempo sus ventajas y la ra-
zón de un uso por lo corriente excesivo por parte de las empresas.
b) Pagaré: es una promesa de pago incondicional, a la vista o a plazo que
una persona hace a otra, en forma nominativa o al portador. Respecto de
la modalidad anterior, su ventaja es que reduce la posibilidad de que se
niegue la existencia del derecho del acreedor.
c) Papel comercial (commercial paper): son promesas de pago (pagarés) sin
garantía, en los ámbitos donde se lo usa corrientemente (no en nuestro
medio) por montos normalmente importantes y plazos que van de los
tres a nueve meses (si se excediera este plazo, en EE.UU se requeriría
su registro en la SEC: Securities and Exchange Commision). Su utiliza-
ción va en relación directa con la imagen y prestigio de las empresas
emisoras, habiendo crecido enormemente su empleo durante los últimos
años, favorecido por un activo mercado secundario que provee de liqui-
dez segura.
105
El papel comercial se coloca por agentes o, tratándose de empresas

grandes, por los propios departamentos financieros sin recurrir a interme-
diario alguno.
El costo de este financiamiento es corrientemente menor que el del prés-
tamo bancario. Además, contribuye a su difusión el hecho de favorecer un fi-
nanciamiento adicional al que se instrumenta por medio de bancos y el de
representar un reconocimiento del ambiente de negocios al emisor.
Las modalidades más difundidas del crédito bancario son:
a) Descubierto: giro por sobre las disponibilidades en cuenta corriente, por

lo general con acuerdo previo.
b) Préstamos: es una fuente tradicional de financiamiento a corto plazo, por
lo general sin garantía, excepto que el solicitante haya alcanzado un gra-
do de endeudamiento considerado riesgoso.
Las condiciones del préstamo se apoyan en la evaluación del cliente practi-

cada por el banco. Lamentablemente, en nuestro medio aún no se aprecian
las diferencias en tasas a que daría lugar una mejor calificación, algo que
debiera suceder...
En atención a la relevancia de brindar una información pertinente al ban-
co que recibe nuestra solicitud, se adjunta como Anexo U3.1 un material
que resume las circulares del BCRA que rigen la calificación del crédito por
parte de las entidades bancarias.
106
Anexo U.3. 1
Solicitud de créditos
Aspectos considerados en la calificación
Introducción
Este Anexo se propone identificar y explicitar los aspectos en los cuales se

basa una entidad financiera para otorgar y calificar crediticiamente a una
empresa, como asimismo la documentación respaldatoria que debe acom-
pañar una firma para solicitar un crédito. Las PyME exhiben a este respecto
debilidades generalizadas que obviamente perjudican su calificación y con-
secuente clasificación como deudor potencial. Esto es, determinan un mayor
costo de financiamiento.
1. Clasificación de los Deudores y Previsión para

Incobrables
Los criterios de decisión para el otorgamiento de créditos por parte de las
entidades financieras se han visto modificados con la incorporación de nue-
vos instrumentos, fundamentalmente proyecciones del Flujo de Fondos de
las empresas solicitantes.
Dicha proyección depende del sector económico al que pertenece la em-
presa, como así también de las variables macroeconómicas y el Plan de Ne-
gocio elaborado por la compañía.
El objetivo último del análisis es determinar con el mayor grado de con-
fianza si el cliente puede cumplir con los compromisos asumidos.
El BCRA introdujo fuertes modificaciones en normas regulatorias de la ac-
tividad financiera a partir de 1993 (Comunicación A 2180), que incluyeron:
a) Exigencia de Capitales Mínimos en función del riesgo de los activos del

banco.
b) Fraccionamiento del Riesgo Crediticio y Operaciones con Clientes Vinculados.
c) Normas Mínimas de Auditoría.
d) Clasificación de los Deudores y Previsión para Incobrables.
Cada cliente se incluirá dentro de una de las categorías que se presentan a

continuación:
a) Situación Normal
b) Con Riesgo Potencial
c) Con Problemas
d) Con Alto Riesgo de Insolvencia
e) Irrecuperable
La definición de las distintas categorías se fundamenta en la fortaleza rela-

tiva del Flujo de Fondos para hacer frente a los compromisos.
107
El cliente puede solicitar al banco información sobre su clasificación, con-

tenida y supervisada por el BCRA en una Central de Riesgo que es actualiza-
da a través de los informes de los bancos. Los bancos deben crear un lega-
jo por cada cliente en el que incluyen toda la documentación y los análisis
efectuados, incluyendo la pertinente clasificación.
Esta tarea debe estar documentada en un Manual de Procedimiento de
Clasificación y Previsión y realizada en forma periódica por el banco, depen-
diendo dicha periodicidad del monto del crédito otorgado en relación al Patri-
monio.
Los criterios para definir las diferentes categorías son los expuestos en
el cuadro siguiente:
Definición de la Categoría
Situación Normal Con Riesgo de Con Problemas Alto Riesgo de Irrecuperable
Insolvencia Insolvencia
El análisis del El análisis del El análisis del El análisis del Las deudas de
Flujo de Fondos Flujo de Fondos Flujo de Fondos Flujo de Fondos clientes
del cliente del cliente del cliente del cliente incorporados a
demuestra que es demuestra que, al demuestra que demuestra que es esta catregoría se
capaz de atender momento de tiene problemas altamente consideran
holgadamente realizarse, puede para atender improbable que incobrables.
todos sus atender la normalmente la pueda atender la
compromisos totalidad de sus totalidad de sus totalidad de sus Si bien estos
financieros. compromisos compromisos compromisos activos podrían
financieros. financieros y que, financieros. tener algún valor
Sin embargo, en caso de no ser de recupero bajo
existen corregidos esos un cierto conjunto
situaciones problemas de circunstancias
posibles que, de pueden resultar futuras, su
no ser en una pérdida incobrabilidad es
controladas o para la entidad evidente al
corregidas financiera. momento del
oportunamente, análisis.
podrían
comprometer la
capacidad de
pago futura del
cliente.
El proceso de clasificación requiere una presentación de los Estados Con-

tables y la elaboración de índices financieros, estructuras patrimoniales y
proyección del Flujo de Fondos según supuestos que permitan medir la
reacción probable de la empresa ante distintos escenarios o contextos.
Los indicadores considerados para la clasificación del deudor en cada
categoría son:
• Nivel y sensibilidad del Flujo de Fondos en diferentes escenarios.

• Evaluación de la situación financiera, liquidez y endeudamiento de la
empresa en relación a la capacidad de ganancias.
108
• Grado de cumplimiento de las obligaciones: puntual, con atrasos y/o

con refinanciaciones, etc.
• Management: calidad de la dirección de la Empresa.
• Evaluación del Sistema de Control Interno.
• Evaluación del Sistema de Información de la empresa para disponer de
información consistente y actualizada de su situación económica, patri-
monial-financiera y del contexto.
• Perspectivas del sector y de la actividad a la que pertenece la firma.
• Posicionamiento de la empresa dentro del sector.
• Tipo y cuantía de garantías que respaldan la operación.
• Calificación por parte de Calificadoras de Riesgo de emisiones de ins-
trumentos de deuda (puede no proceder en caso de PyME).
• Análisis de la situación jurídica del deudor y de la existencia de conve-
nios, concursos y/o quiebras.
Estos indicadores no son taxativos, admitiéndose la consideración de

otros factores. En conjunto, estos factores posibilitan una adecuada apre-
ciación de la situación global del cliente.
Sobre cada deudor, el banco debe constituir una previsión en función
del riesgo determinado en dicha clasificación, lo que incrementa el capital
inmovilizado y disminuye la rentabilidad esperada sobre el crédito concedi-
do. Para compensar esta pérdida, el banco debe incrementar la tasa de in-
terés sobre dicho crédito, lo que incrementa a su vez el riesgo de la ope-
ración.
Para sistematizar su tarea, el analista debería seguir los pasos siguien-
tes:
1. Análisis de las variables macroeconómicas nacionales e internaciona-

les.
2. Análisis del Sector Industrial , su evolución , tecnología y perspectivas.
3. Normativa jurídica general y particular para la empresa.
4. Posición competitiva de la empresa evaluando sus fortalezas y debilida-
des en relación a sus competidores.
5. Análisis de la performance operativa, del proceso productivo y de la tec-
nología.
6. Análisis patrimonial, balance, ratios y tendencia.
7. Análisis del Cash Flow, proyección del flujo de fondos ante el escenario
más esperado.
8. Análisis de sensibilidad y reacción del Cash Flow ante escenarios adver-
sos.
El resultado de cada indicador a los efectos de realizar la pertinente clasi-

ficación es el siguiente:
109
Situación Financiera
Líquida Buena Ilíquida Ilíquida Mala
Bajo nivel y ade- Moderado endeu- Nivel del Flujo de Muy alto nivel de Con suspensión
cuada estructura damiento. Fondos que no le endeudamiento. de pagos. Quiebra
de deuda en rela- permite atender Resultados nega- decretada.
ción a su capaci- el pago de la tota- tivos de explota-
dad de ganan- lidad del capital e ción.
cias. intereses de las
deudas.
Alta capacidad de Adecuado Flujo de Obligada a vender

pago de deudas Fondos para el a pérdida activos
pago de sus deu- de importancia
das. para su actividad.
El Flujo de Fondos El Flujo de Fondos La proyección del El Flujo de Fondos No cubre el costo
no es susceptible tiende a debilitar- Flujo de Fondos es insuficiente, de producción.
de variaciones se para afrontar muestra un pro- no alcanzando a
significativas ante pagos, dado que gresivo deterioro cubrir el pago de
modificaciones en es sensible al y alta sensibilidad intereses, y es
el comportamien- cambio en una o a las modificacio- factible prever
to de las variados variables so- nes menores, de- problemas en el
bles endógenas y bre las cuales bilitando la capa- pago de refinan-
exógenas existe un signifi- cidad de pago. ciaciones
cativo grado de
incertidumbre,
siendo suscepti-
ble a cambios en
el sector.
Paga capital e in- Paga capital e in- Paga sólo intere- No paga intere-
tereses. tereses. ses. ses.
Cumplimiento de Obligaciones

Cumple Incurre en atrasos Incurre en atrasos Incurre en atrasos Incurre en atrasos

puntualmente sin reducidos y entre 90 y 180 entre 180 días y superiores a 1
recurrir a nueva ocasionales de días. A este fin 1 año. A este fin año. A este fin el
financiación pagos. Existe no se no se plazo no se
directa o indirecta alguna posibilidad interrumpirá por interrumpirá por interrumpirá por
de incumplimiento el otorgamiento el otorgamiento el otorgamiento
en relación a las de renovaciones. de renovaciones. de renovaciones.
condiciones
contractuales. Se
entenderá que
efectúa el pago
de sus
obligaciones
cuando no recurre
a nueva
financiación
directa o
indirecta.
110
Dirección

Calificada. Calificada Poca capacidad. Incompetente. Incompetente.

Honesta. Honesta Poca experiencia. Deshonesta. Deshonesta.
Muy profesional y Honestidad poco Descontrol en los Capaz de realizar
técnica. clara. sistemas actos
Adecuados Sistemas de internos. fraudulentos.
sistemas de control interno Nulo control
control interno. objetables. interno.
Sistema de Información

Adecuado. Adecuado. No del todo Inadecuado. No

Permite conocer Permite conocer adecuado, permite conocer
en forma en forma dificulta conocer con exactitud la
permanente la permanente la con exactitud la situación
situación situación situación económica y
económica y económica y económica y financiera de la
financiera de la financiera de la financiera de la empresa.
empresa. empresa. empresa. La información
Información Puede haber La información que se presenta
consistente y algún atraso en la que se presenta no es confiable,
actualizada. información. no es confiable, no es consistente
no es consistente y no está
y no está actualizada.
actualizada.
Sector de Actividad

Sector con Sector con Sector con Sector con Sector con
tendencia futura tendencia futura tendencia futura tendencia futura extinció o con
aceptable. cuestionable en no firme. pobre. necesidad de
Adecuada relación algunos aspectos. grandes
utilidad/ingresos. restructuraciones.
111
Posicionamiento del Cliente

Ubicado por Posibilidad de Perspectivas de Perspectivas de Se encuentra

encima de ña baja en los disminución de ingresos y ubicado en la
media del sector. ingresos y de los beneficios. beneficios porción más baja
Altamente aumento de la Posibilidad de escasos o del sector.
competitivo. competencia. reducción de la negativos. No se halla en
demanda de sus Ubicado muy por condiciones de
productos. debajo de la competir.
Ubicado bajo la media del sector Tecnología
media del sector y con serios obsoleta no
y con dificultad problemas para rentable.
para enfrentar la enfrentar la
competencia. competencia.
Con problemas Tecnología que
leves en materia requiere urgente
de adecuación de actualización.
tecnología. Dificultades
Presenta grandes con
problemas con proveedores y
proveedores y clientes.
clientes.
Convenios de Pago

No posee Resultante de Resultante de Resultante de

convenios convenios convenios
judiciales judiciales judiciales
homologados a homologados a homologados a
vencer, y si vencer, y si vencer y no se ha
hubiera cancelado hubiera cancelado cancelado al
al menos el 50 % al menos el 25% menos el 25% del
del importe. del importe. importe.
Refinanciaciones

No posee No posee Son reiteradas y Refinanciaciones

sistemáticas y del capital
comprende el adeudado y los
capital adeudado, intereses
sin otorgamiento devengados, y
de quitas o con además con
reducción de las otorgamiento de
tasas de interés. quitas o con
reducción de las
tasas de interés.
112
Otras consideraciones

No posee. No posee Incurre en atrasos Ha sido Se incluirán las

recurrentes con demandado refinanciaciones a
incumplimientos judicialmente por clientes que a su
de más de 90 la entidad. Se vez sean
días. encuentra deudores en
permanentemente situación irregular
atrasado en el en entidades
pago, con financieras en
incumplimientos liquidación.
superiores a los
180 días.
Ha solicitado su
concurso
preventivo o
quiebra.
a) Análisis de la Situación Económica, Patrimonial y Financiera de la Empresa.
i) Últimos tres balances completos, certificados y auditados por Contador

Público Nacional.
ii) Cash Flow proyectado (mínimo 12 meses).
iii) Detalle de los seguros contratados y de los riesgos correspondientes
asegurados, informando cuando corresponda los bienes correspondien-
tes.
iv) Detalle de los bienes de la empresa con fotocopia de los títulos de pro-
piedad y de los rodados.
v) Últimos seis (6) pagos de aportes y contribuciones jubilatorias del perso-
nal y de los directores.
vi) Declaración jurada de deudas con bancos, entidades financieras y otras
deudas. De existir a largo plazo, monto de la cuota y vencimientos.
vii) Información desde el cierre de balance hasta la fecha de presentación de
la carpeta de crédito sobre la evolución de las ventas, saldos de deudo-
res por ventas, stock, deudas bancarias y con proveedores.
viii) Últimas seis (seis) DDJJ y pagos del impuesto al Valor Agregado.
ix) Constancia del pago y fotocopia de las declaraciones juradas del impues-
to a las ganancias de la empresa y en su caso de los socios o accionis-
tas para los últimos tres (3) años.
b) Datos Generales de la Empresa.
i) Información básica de la empresa como su actividad principal, composi-

ción del directorio, cargos, accionistas con participación de c/u, antigüe-
dad de la firma, cantidad de personal y una breve reseña histórica de
ella.
ii) Acta de directorio con la designación de autoridades, la distribución de
cargos y actas de asamblea correspondiente a los balances presentados
con la distribución de los resultados de la empresa.
iii) Copia del contrato social y/o estatuto de la empresa.
iv) Fotocopia del Cuit de la empresa y de los socios o accionistas.
113
c) Análisis de la Situación Económica, Patrimonial y Financiera de los socios

de la Empresa.
i) Manifestación de bienes de los titulares con fotocopia de los títulos de

propiedad y de los rodados.
d) Datos Generales de los socios de la Empresa.
i) Datos personales del cliente, impositivos, comerciales, deudas, otras ac-

tividades comerciales.
3- Previsiones a constituir
Según sea la categoría asignada al deudor, el crédito requerirá una previsión
que es también influida por las garantías ofrecidas, según se expone a con-
tinuación de acuerdo a un procedimiento aplicado en algunas entidades
(porcentuales del monto de la operación):
Categoría Con garantías Sin garantías

asignada preferidas preferidas
——————————— —————- —————-
Situación normal 1% 1%
Riesgo potencial 3% 5%
Con Problemas 12 % 25 %
Alto riesgo de insolvencia 25 % 50 %
Irrecuperables 50 % 100 %
Naturalmente, la obligación de constituir previsiones vuelve más costoso el

financiamiento y plantea la necesidad de hacer posible la mejor calificación.
4- Terminología y significados generalmente empleados

Finalmente, para facilitar una deseable tendencia hacia la información de
terminologías y significados cuando la globalización de los mercados impone
la generalización de procedimientos y la homogeneidad de la información
empleada, se señalan los términos más comunes en textos y en prácticas a
cargo de especialistas.
Partiendo del Cash Flow Operativo aludido en la figura 1.b, su análisis en
función directa a la creciente especificidad en su significado y libertad de
disposición, es el siguiente:
1. Flujo de caja de Operaciones - Funds from operations.................FFO
Más o menos: variaciones en activos corrientes distintos a

Disponibilidades.
Variaciones en pasivos corrientes (excluidas Deudas
Financieras).
114
2. Flujo Operativo - Operating Cash Flow ........................................OCF
Más o menos: inversiones en activos fijos (necesarias para

mantener la capacidad operativa presente) - Capital Expenditures
3. Flujo Operativo Disponible – Free Operating Cash Flow .............FOCF
Menos: dividendos en efectivo
4. Flujo Operativo Disponible de uso discrecional por

parte del management - Discretionary Cash Flow .......................DCF
Más o menos: presupuesto de capital (nuevas inversiones –

Ventas de activos)
5. Flujo no balanceado (previo a operaciones de financiamiento o

disposición de excedentes) - Prefinancing Cash Flow .................PCF
6. Flujo balanceado o Sumas iguales (incorpora decisiones

sobre financiamiento de corto y largo plazo, recompra o emisión
de acciones, inversiones transitorias o participaciones en
otras unidades de negocios o empresas)
Esta información es naturalmente de naturaleza cuantitativa y financiera. La

calificación del deudor se completa con el análisis de información de natura-
leza cualitativa, como por ejemplo la suministrada por el análisis FODA, la
matriz BCG (Boston Consulting Group), perspectivas en marcos regulatorios
que afecten la empresa, calidad del management, etc.
115
4
El Plan del Negocio

según instancias Teorías Preferencias
CONTEXTOS

de Negocios

la información
Estructuras Modelo Rappaport (Business

(Activos y Financiamiento) UNIDAD 4 Planner) - Estrategias
Evaluación de Proyectos VAN, TIR, CAE, IR, VTN. Opciones

de Inversión PLAN Reales, TIR Ajustada...
DEL
Costos de Capital Vs Riesgo (Operativa y Financiera)
NEGOCIO
Inversiones en activos Políticas y Métodos de Análisis

corrientes del Capital de Trabajo
Financiación del capital Pronósticos

de trabajo
PolíticasPresupuestos
y Métodos de Análisis
Inversión y financiamiento
del•Capital de Trabajo
Determinísticos
del Plan de negocio
Dinero Capital
Mercados
SISTEMA FINANCIERO
117
Objetivos
Esta Unidad está dedicada a una instancia muy particular como objeto de
decisiones que se analizan y definen a través de modelos financieros. En
efecto, es la única que adopta como referencia temporal al año o ejercicio:
cada uno de los períodos que integran el lapso de vida de un proyecto, es-
trategia o plan.
En consecuencia, debe contribuir a satisfacer los siguientes objetivos:
1. Comprensión del concepto de ejercicio como período en que se sintetizan

efectos de decisiones estratégico-estructurales con decisiones corrientes
o de evolución, respetando la insoslayable interdependencia entre ellas.
2. Entendimiento de tal referencia temporal como integración de estrategias
y tácticas, de planes con programas, de objetivos que se traducen a me-
tas para adquirir significación operativa.
3. Familiarización conceptual y operacional con herramientas esenciales de
la programación financiera de corto plazo (táctica o de gestión)
4. Dominio de procedimientos pertinentes para la consideración de contex-
tos de riesgo.
4.1. Caracterización del Plan del Negocio

En esta Unidad abordaremos un tema definido, esencialmente, por su natu-
raleza integradora: a) integra necesariamente las dos instancias antes ana-
lizadas, fundamentalmente a la planificación con la programación (objetivos
que se traducen en compromisos, en metas); b) integra a diferentes mode-
los de información (modelos contable, financiero, estratégico); c) integra en
el ámbito de la empresa a la dirección con niveles operativos y, d) integra al
plano interno de la empresa con el ámbito externo a la misma.
La necesidad de preci-
El aspecto determinante de tales características es la referencia tempo-
sar algunos conceptos
que pueden ser desconocidos o ral, es decir, el período al que está referido: el ejercicio anual.
referidos con denominaciones
diferentes ha motivado que al-
gunas expresiones identificadas
con el numeral que correspon- Tratándose de modelos financieros, esta atención al período
da anticipado por el signo ∞, anual es exlusiva de esta instancia como lo es también respec-
ambos entre paréntesis, deriven
to del instrumento o herramienta que le es pertinente: el pre-
al glosario (Anexo) ubicado al fi-
nal de la Unidad para, justamen- supuesto.
te, dejar aclarado el significado En efecto, cuando la decisión (inversión o financiamiento) era
que se le acuerda en esta pre- referida a una instancia estratégica, los modelos financieros
sentación.
centraban su atención en un período de planeamiento propio
del largo plazo. Las estrategias, los planes de negocios (en
plural) como expresión de opciones para la dirección, las de-
cisiones sobre tecnología empleada, etc., se decidían a partir
de estimaciones de datos para toda la vida útil o período de
planeamiento, siendo los datos periódicos empleados meras
estimaciones medias de comportamientos de los ingresos y
egresos. Cuando una TIR es el método utilizado (es una tasa
media, periódica, vencida), si bien está referida a un período
(como asimismo el costo de capital), tal medida es un mero
118
promedio: de ninguna manera responde a una pretensión de

medición exacta del ritmo de creación de riqueza en un pe-
ríodo dado. Por ejemplo, no tiene la pretensión de exponer
cuál va a ser la velocidad del incremento de riqueza en un
tercer período ya que esa exactitud no es interesante: si se co-
noce ese comportamiento para toda la vida útil de la máqui-
na, por ejemplo, ¿por qué puede interesar lo que ocurre en
un período en particular?
El modelo contable, en cambio, hace de la medición periódi-
ca del resultado su razón de ser, y muchas de las convencio-
nes que utiliza tienen por finalidad, precisamente, la de prote-
ger a un período de eventuales asignaciones de costos o
beneficios que no son propios o exclusivos del mismo (caso
de las amortizaciones que posibilitan que el costo de una má-
quina sea costeado por todos y cada uno de los años de su vi-
da útil y no sólo por aquél en que se adquirió, como hace el
modelo financiero).
No debe extrañar en consecuencia que, como ocurre en esta
instancia, también el modelo financiero asuma como referen-
cia temporal al período, la herramienta fundamental que es el
presupuesto, integre a su sistema tanto al modelo económi-
co-contable como también al estratégico (como se verá más
adelante).
Por otra parte, debe comprenderse la necesidad de una integración entre el

planeamiento y la programación, entre las instancias estratégico-estructura-
les y las de decisiones corrientes. En efecto, cuando finalmente se alcanza
el 3º ó 4º de los períodos de un Plan de Negocios, los efectos de las deci-
siones estratégicas constituyen un dato, esto es, no son variables que inter-
vienen en la decisión. Si se decidió una estrategia que conlleva un fuerte
apalancamiento operativo, se estará a merced de la variabilidad que el esce-
nario determine en ese período.
Es decir, las decisiones que hacen al plan del negocio implican ejercer
opciones abiertas cuando se decidió, por ejemplo, la compra del campo en
vez de su arrendamiento, caso de siembra de papa, de soja, papa o alpiste.
Pero no se puede evitar el tener que afrontar el pago de la amortización de
la deuda contraída, o las amortizaciones de la maquinaria si también se la
adquirió. Lo que puede ser decidido es cómo se usa esa maquinaria o esa
tierra, como así también si se compran al contado los insumos requeridos o
a través de un plan financiado.
No obstante, estas decisiones sobre alternativas para un próximo año no
resultan independientes de las decisiones estructurales previas. En efecto,
éstas han definido un marco que, a modo de arquitectura fundamental, condi-
ciona toda decisión ulterior sobre cuestiones operacionales. Por ejemplo, la
decisión sobre la siembra que requiera un importante financiamiento puede
verse inhibida temporalmente si en ese mismo período se debe hacer frente
a un muy importante servicio de la deuda contraída para la adquisición del te-
rreno. Esto es porque el ejercicio de que se trate, es decir, el Plan del Nego-
cio para el año próximo, es un corte transversal a planes o programas y aun
proyectos que ya vienen ejecutándose, de la misma forma que otros proyec-
119
tos o actividades comienzan y terminan en ese ejercicio, y otros comienzan

para continuar en el futuro, como se ilustra a través del Gráfico 4.1.
Gráfico 4.1.
Año 20X-1 Año 200X Año 20X+1
Proyecto A
Proy ecto B
P. “C”
Proy ecto “D ”
Proy . “E”
F G
Por tal razón, el Plan del Negocio y sus resultados (pro forma y ex post) es-
tán en condiciones de evidenciar la necesidad de estudios que verifiquen la
vigencia de los fundamentos de decisiones estratégicas que se adoptaron
previendo resultados muy diferentes. La sucesiva programación de ejerci-
cios que no puedan modificar una tendencia de resultados negativos plan-
tean la necesidad de revisar, adecuar y aun modificar esencialmente decisio-
nes sobre estrategias, tecnologías y procesos fundamentales.
Planificación y programación
Así como el Plan de Negocios representa algo así como la “estrategia en ac-
ción”, el Plan del Negocio es programación en acción. En efecto:
a) explicita la asignación de los recursos;

b) expresa la dimensión de las metas y de los compromisos asumidos;
c) brinda al nivel operativo los targets que reconoce y acepta;
d) explicita los atributos que conferirán reconocimientos en caso de éxitos
alcanzados o penalizaciones por los incumplimientos.
120
Tal Plan constituye un modelo que integra la fase planificación estratégica (ob-
jetivos, opciones estratégicas, generadores de valor identificados en la rela-
ción empresa-mercado) con la fase planificación táctica o de gestión (presu-
puestos, proyectos, programas, seguimiento de metas extrapresupuestarias,
etc.). Se requiere una síntesis que, partiendo de la definición de objetivos ca-
paces de orientar la búsqueda de medios apropiados para su satisfacción,
concluya con la selección, entre éstos, de los que mejor lo logran.
En efecto, toda asignación presupuestaria debe correlacionarse positiva-
mente con efectos sobre los impulsores de valor, y los efectos de estos com-
portamientos deben a su vez ser apreciados favorablemente por los que de-
finen el valor de la empresa: los participantes en el mercado.
Es de la exclusiva responsabilidad de la dirección la eventual pérdida de
valor originada en decisiones que no hayan consultado impactos sobre el Va-
lor del Negocio. Lo es dada su responsabilidad de actuar en defensa del in-
terés del accionista, o del cuota partista, del que es su “agente”.
Programación y presupuestación
Como pudo ya comprenderse según nuestra conceptualización, tanto el Plan

del Negocio como su herramienta fundamental, el Presupuesto, aluden a
una fase de programación (también de planificación táctica o planificación de
gestión). Es una instancia de gestión que, en tanto “forma de dirigir” según
expresión de G.Welsch (1986), manifiesta una postura activa que a través
de decisiones ex-ante, interpreta el futuro como algo sobre lo que se puede
incidir actuando racionalmente sobre, precisamente, la asignación actual de
recursos (humanos, materiales, financieros), pretendiendo que al final del
ejercicio presupuestado se esté efectivamente en la situación que hoy se
entienda como mejor.
De todas formas, Programación y Presupuestación no constituyen sinóni-
mos: el Presupuesto se inscribe en la Programación, no pudiendo tener asig-
nación presupuestaria una actividad que no esté prevista en la programa-
ción, pero la recíproca no es válida: existen actividades programadas que no
se identifican en el presupuesto, ya sea por no implicar uso adicional de re-
cursos, por ser de naturaleza extracontable, por lo que escaparían al siste-
ma de registración y control respectivo , etc.
Es materia de definición el sentido de inclusión entre términos como pro-
yecto, programa y presupuesto cuando se atiende la dimensión tiempo pro- Una característica que
pia del presupuesto, reconocidamente anual y, como tal, un corte transver- según Pedro Vulovic
sal que puede afectar diversas unidades de planificación, tal como se merece ser incluida en la misma
definición de presupuesto
exhibiera en el gráfico 4.1
1.
Indique verdadero o falso en los siguientes juicios.
a. Si las decisiones (inversión o financiamiento) se refieren a

una instancia estratégica, los modelos financieros deben
centrar su atención en el corto plazo. V o F
b. Las decisiones que deciden al plan de negocios, implican
ejercer opciones abiertas, cuando por ejemplo se decide
sobre la compra o arrendamiento de un terreno. V o F
121
c. El plan de negocios representa algo así como “La estrate-

gia en acción”. V o F
d. El plan de negocios involucra sólo la fase estratégica. V
oF
e. El presupuesto es una herramienta fundamental de la pro-
gramación. V o F
Programación y control
Se hace evidente la inescindible asociación entre planificación y control a tra-
vés de la programación: ciertamente no tendría objeto planificar algo que no
pudiera ser controlado, ni tendría sentido la pretensión de controlar algo que
no haya sido previamente anticipado con sentido de compromiso. Y como se
sabe, es la programación la que establece compromisos, traduciendo objeti-
vos deseados a términos de compromisos con significación operativa (metas).
Por control significamos control estratégico de gestión como lo hemos ex-
puesto en otra publicación (Alonso A. H., 1993), una función a cuyo cargo se
pone la comprobación del cumplimiento de objetivos, planes, políticas o es-
tándares y la consecuente realimentación del proceso de planificación (•1).
Se ejerce a través de la evaluación sistemática de los procesos decisorios y
de su efectividad para el logro del los objetivos organizacionales, definidos
en función de los interesados legítimos (clientes, empleados, proveedores
de fondos, ambiente). Tales procesos decisorios son tanto los referidos a
estrategia, como instancias corrientes y operacionales, ya que planificación
y control son expresiones genéricas que involucran categorías diversas, co-
mo lo expone el recuadro siguiente.
Planificación Control de gestión

Planes
Programas Estratégico
Proyectos
Pronósticos Táctico o de Gestión
Presupuesto
Preparación de escenarios Operativo
Es importante definir las “especies” de cada “género” porque en la instan-

cia de diseño e implementación de sistemas y procesos, eventuales confu-
siones dificultarían una familiarización ya poco facilitada por las culturas to-
davía vigentes en gran parte de las organizaciones. A manera de síntesis,
téngase en cuenta que tres niveles de responsabilidad en la gestión empre-
saria, reconocibles tanto en la función de planeamiento como en la de ejecu-
ción, generan asimismo tres dimensiones del control.
Tales especies son identificables en otra conceptualización también di-
fundida de control, que lo entiende abarcativo de cuatro manifestaciones di-
ferentes, a saber:
a) Control preventivo: opera antes de la acción ejecutiva, y se lo programa

en manuales de procedimientos, definición de procesos, etc.
b) Control ejecutivo, que alude a las acciones y programas que tienen por fina-
lidad posibilitar una acción de control, tales como inventarios, arqueos, etc.
122
c) Control verificativo, que se ejerce a través del cotejo entre la norma y la

actuación, entre una meta y una concreción, etc. Es el concepto corriente
de control interno y también de la auditoría tradicional.
d) Control evaluativo, que exige referencias a contextos, circunstancias, y
preferencias que posibiliten una valorización de performances de otra for-
ma restringidas en su significación, como podría ser la caída de algún
rendimiento por la defección circunstancial de un plaguicida o un estado
de naturaleza exógeno.
2.
Mencione dos ejemplos de aspectos que son objeto del con-
trol de gestión según nivel organizacional.
a. Control estratégico
1)
2)
b. Control táctico o de gestión

1)
2)
c. Control Operativo
1)
2)
4.2. Las Herramientas: Pronósticos y Presupuestos
4.2.1. Pronósticos
Una necesidad asociada a la elaboración de presupuestos es la de anticipar

características fundamentales del escenario previsto y del comportamiento
esperado de variables clave del contexto y de la propia empresa.
Ése es el cometido fundamental de los pronósticos: plantear un escena-
rio sobre el que se adoptarán decisiones comprometiendo recursos y asu-
miendo responsabilidades concretas respecto de su ejecución.
Un aspecto esencial para la gestión financiera es precisamente la antici-
pación de necesidades globales de financiamiento, que no se agotan en las
originadas en decisiones de inversión en instancia estratégica pues aún con
inversión permanente sin modificaciones, distintos niveles de actividad (ven-
tas) generan diferentes necesidades de fondos para cubrir inmovilizaciones
en inventario, cuentas a cobrar, etc.
En consecuencia, los procedimientos generalmente empleados para pro-
nosticar tales necesidades globales de financiamiento se apoyan en el nivel
proyectado de las ventas. Las cifras que se obtienen por un pronóstico de-
ben ser cabalmente comprendidas en su significado: no constituyen sino
proyecciones, extrapolaciones o tendencias que se definen a partir de aso-
ciaciones de ciertas variables propias del negocio con otras pertenecientes
al contexto. En tal sentido, no incorporan manifestación de voluntad alguna,
no se asocian a asignación de recursos ni representan por tanto una meta.
123
Son dos los procedimientos más difundidos: a) Porcentajes sobre ventas, y

b) Análisis de correlación .
a) Porcentaje sobre ventas

Es el método más simple. Define los requerimientos financieros a partir de
la relación de activos y pasivos respecto del monto de ventas anuales.
Por ejemplo, pueden haberse definido necesidades en disponibilidades
del orden del 2 %, 17 % en cuentas a cobrar, 20 % en inventarios y 30 % en
activos fijos. Paralelamente, las deudas comerciales representan un 10 %
de las ventas anuales y 5 % las demás deudas. Si el patrimonio neto es de
$ 200.000 y las ventas anuales alcanzan a $ 500.000, ya se puede antici-
par una necesidad de nuevo financiamiento de $ 70.000.
Los resultados se expresan en un balance pro-forma, según se expone
seguidamente:
Disponibilidades $ 10.000 Deudas comerciales $ 50.000

Cuentas a Cobrar $ 85.000 Otras deudas $ 25.000
Inventarios $ 100.000 Patrimonio Neto $ 200.000
Fixed assets $ 150.000 Requerimiento adicional $ 70.000
TOTAL $ 345.000 TOTAL $ 345.000
Se ejemplifica así la vinculación funcional entre ventas, las inversiones en

activos varios y, como resultante, la asociación entre ventas proyectadas y
requerimientos financieros.
La simplicidad del método no debe ocultar la dificultad que representa la ne-
cesidad de disponer relaciones válidas entre las variables respectivas y ventas.
Tales relaciones pueden obtenerse tomando en cuenta prácticas habitua-
les en los negocios, como por ejemplo, ventas pagaderas en 60 días, lo que
determina una rotación igual a seis veces, y un saldo permanente en cuen-
tas a cobrar igual a 2 / 12 de las ventas anuales (17 % del volumen mone-
tario de las ventas anuales). Si las ventas a crédito son de $ 500.000, 17
% de tal cifra es $ 85.000. Un incremento de 200.000 en las ventas a cré-
dito implicaría que las cuentas a cobrar aumentarían a 119.000.
Para una mejor comprensión del procedimiento, se recomienda la atenta
lectura del ejemplo obrante en Anexo U4.1.
Este procedimiento es indicado para anticipaciones de necesi-

dades de financiamiento referidas a un corto plazo. Si éste no
es el caso, su mérito decrece respecto del otro procedimiento
disponible: el de regresión.
De todas maneras, téngase presente que, como siempre que
un juicio se apoye en asociaciones (más que en causalidad),
es menester un cuidadoso análisis de la lógica subyacente al
efectuar las proyecciones, de su procedencia, de las eventua-
les dependencias de aspectos que se vinculan a la tecnología
empleada, al límite de capacidad de producción que puede
estar determinando tanto la inexistencia de nuevos desembol-
sos en equipos adicionales como lo contrario.
124
b) Regresión
Los datos contenidos en la tabla siguiente y su representación en el
gráfico 4.2. permiten ilustrar este procedimiento y evidenciar sus caracte-
rísticas principales a partir de su fundamento básico: se erige a partir de
la relación funcional entre dos variables, de manera que la anticipación
del comportamiento de una de ellas posibilita determinar el comporta-
miento de la otra.
En la tabla se exhiben cifras de venta de la empresa Zeta SA que, se rei-
tera, es la piedra fundamental sobre la que se levanta toda construcción de
escenarios futuros. Paralelamente, se ofrecen los de la variable cuyo compor-
tamiento se presume asociado al de ventas, en este ejemplo, Inventarios.
Año Ventas Inventarios % sobre ventas

1980 50.000 22.000 44
1981 100.000 24.000 24
1982 150.000 26.000 17
1983 200.000 28.000 14
1984 250.000 30.000 12
1985 300.000 32.000 11
1990 500.000 40.000 8
La representación de la relación media de tales series numéricas es la exhi-

bida en el Gráfico 4.2. a través de una recta (se acepta que la relación lineal
satisface en general la condición exigida a la de mejor ajuste con la serie de
puntos que reflejan la unión de los datos tomados de a pares). Se la obtie-
ne por mínimos cuadrados y, una vez obtenida, es sencillo averiguar que a
un valor de ventas estimadas en $ 500.000, corresponde anticipar un nivel
de inventarios con valor de $ 40.000.
La última columna de la tabla brinda los valores que se obtie-

nen como relación porcentual de inventarios respecto del
monto de ventas. Al respecto, si se pretende anticipar para
1990 el inventario requerido para satisfacer un nivel de activi-
dad dado por ventas estimadas en $ 500.000, ¿qué relación
porcentual adoptamos? La limitación del método de porcenta-
je sobre ventas surge evidente.
El método de regresión, en cambio, siendo resultante prome-
dio de las asociaciones previamente registradas, emerge como Advertencia uno: los dos méto-
procedimiento más conveniente sobre todo cuando se preten- dos para pronosticar sólo admi-
den proyecciones a largo plazo. ten proyecciones de valores de
variables que tienen
Si se proyecta un nivel de ventas de $ 500.000 (escala ubica- una comprobada rela-
da en el eje de las abscisas), enseguida se comprueba que a ción de asociación con
dicha magnitud corresponde un valor de la variable ubicada la variable ventas. No la tienen,
por ejemplo, las obligaciones
en el eje de las ordenadas, inventarios en este caso, de $
negociables u otro tipo de deu-
40.000. das de largo plazo, las acciones
comunes o preferidas, activos
fijos en determinadas circuns-
tancias.
125
En el gráfico 4.3. se exhibe de manera figurada la aplicación de este proce-

dimiento con ilustración de la obtención del monto previsto de ventas hasta
la de los distintos ítems asociados al mismo. Por supuesto, en un caso real
las observaciones (los puntos en las representaciones) debieran ser más
numerosas para convalidar la regresión resultante.
Gráfico 4.2
Inventarios
42.000
38.000
34.000
30.000
26.000
22.000
300 500 Ventas
La proyección del monto de ventas requiere, generalmente, de datos prove-

nientes del contexto, cuyos comportamientos hayan evidenciado aceptable
grado de asociación con las ventas de la empresa. Pueden ser por ejemplo:
• Empresas cementeras: presupuesto de obra pública, anticipaciones del

nivel de construcción privada, etc.
• Empresas de transporte de carga: nivel del PBI (se acepta correlación
unitaria positiva con la demanda de transporte), comercio con países li-
mítrofes, etc.
• Empresas comercializadoras de artículos del hogar: nivel previsto del sa-
lario real.
• Servicios profesionales: nivel de actividad industrial, PBI, desempeño glo-
bal de sectores específicos, etc.
• Maquinaria agrícola: nivel de precios de granos y ganado, planes de fi-
nanciamiento al sector, tipo de cambio y retenciones o subvenciones a
las exportaciones sectoriales, políticas comerciales-aduaneras de merca-
dos externos, etc.
126
Gráfico 4.2
Cuentas
a Cobrar
Ventas
•
•
•
•
•
•
PB I Ventas
Cuentas
a Cobrar
Ventas
•
• •
•
• • •
•
•
Ventas Ventas
Cuando se anticipa un exceso de requerimientos de fondos (por inversio-

nes en activos relacionados con ventas) por encima de los ingresos auto-
máticamente generados por incrementos en ventas (proveedores, utilida-
Advertencia dos: los
des retenidas, etc.), el financiamiento adicional requerido podrá ser métodos aquí comen-
provisto por emisión de títulos de deuda, crédito bancario, algún tipo de tados requieren algo más que la
capital accionario, etc. lectura de los resultados que
Para concluir (lo obliga la necesaria economía del espacio ya que los te- brindan. En efecto, es impres-
cindible el aporte de juicio
mas admiten mayor detalle y ampliación) se explicita la importancia del pro- adiestrado y cuidadoso, la adi-
nóstico como herramienta fundamental del planeamiento y la programación. ción de un análisis causal que
Con las reservas que se señalaron en el margen, permite una cobertura justifique la aceptación del com-
portamiento lineal que se supo-
esencial frente a la reiterada observación de los problemas que tantas em-
ne, etc.
presas presentan por la imprevisión de circunstancias que pueden ser eficaz
y sencillamente anticipadas.
4.2.2. Presupuestos
La herramienta fundamental del Plan del Negocio tal como lo hemos defini-
do anteriormente es el Sistema Integral de Presupuestación (SIP) o, simple-
mente pero con tal significción sistémica, el presupuesto.
El presupuesto es al plan del negocio lo que VAN y TIR son respecto de
proyectos: herramientas que permiten comparar resultados de diferentes al-
127
ternativas con el propósito de identificar aquéllas (el proyecto o el curso de

acción) que permitan satisfacer el objetivo empresario de maximizar el valor
de mercado del capital accionario (o capital propio invertido).
No se podrían comparar resultados de distintas opciones de planificación
o de programación sin el auxilio de un sistema que informe de manera rápi-
da, segura y en términos homogéneos, los impactos en resultados de tales
distintas opciones. Es decir, que responda con celeridad y precisión a pre-
guntas del tipo What if...: ¿qué pasaría si esto o aquello sucede (si esto o
aquello se decide)?
Éste es el rol fundamental de un SIP: traducir en salidas con resultados
significativos el ingreso de datos (insumos) que reflejan decisiones posibles
(precios, plazos de venta, unidades a producir), datos coyunturales o propios
de la estructura (capacidad de producción, estructura de costos, etc.).
El Presupuesto Empresario es, ya se dijo, el instrumento a través del cual
se exterioriza la instancia de enlace de la Planificación y del Control. Es, co-
mo instrumento de la programación, el eslabón imprescindible entre los ob-
jetivos (futuros deseables, opciones abiertas) y la verificación y evaluación
permanente del proceso definido para efectivizarlos y los resultados.
Precisamente el presupuesto es, en la práctica, el producto de la tecno-
logía de gestión que sintetiza ambas instancias a través de la transforma-
ción de los objetivos(•2) en metas(•3). Éstas, a su vez, constituyen el ob-
jeto esencial de la función de programación y control de una organización,
ya que permiten la verificación y valoración permanente de la aptitud de
los procesos que deben permitir a una empresa la satisfacción de sus ob-
jetivos.
Asimismo, el Presupuesto puede ser interpretado como el producto que
se obtiene al “detener” el proceso continuo de la planificación para hacer
“visibles” y traducir al nivel operativo, los objetivos referidos a un período
definido (el ejercicio anual, según es característico) y para hacer identifica-
bles en la estructura organizativa a los responsables de su satisfacción. De
tal forma, tiempo determinado, responsables identificados y expresión verifi-
cable con precisión constituyen atributos esenciales de del proceso de pro-
gramación y, en consecuencia, de las metas que expresan los compromisos
de la administración.
Por tales características el Control dispone de una referencia concreta.
En efecto, los objetivos identificados por la planificación estratégica consti-
tuyen, básicamente, direcciones u horizontes que en el corto plazo aparecen
siempre y constantemente por delante. Son las metas de la programación,
los compromisos presupuestarios y también extrapresupuestarios, los que
representan el camino a transitar, por supuesto susceptible de verificación y
control.
Por razones como las expuestas, los presupuestos adoptan los compro-
misos de la áreas operativas (vinculadas a producción, por ejemplo) y no las
proyecciones de una unidad de planeamiento u otra función de apoyo y ase-
soramiento: son aquellas unidades operativas las que conforman una rela-
ción “compromisos-recursos disponibles” que viabilice la consecución de
las metas. Sin tal conformación, es difícil que los objetivos dejen de serlo,
esta vez, por una ejecución no asumida cabalmente como compromiso ni
apoyada en la disposición de recursos que permitan su cumplimiento.
Los comentarios precedentes resultan ajustados a una doble circuns-
tancia:
128
a) El Contexto impone adecuaciones, cambios y transformaciones que ha-

cen más imperiosas que quizás nunca antes, decisiones trascendentes
que se apartan de toda noción de rutina por el impacto creciente del ries-
go y la incertidumbre.
b) Muchas empresas actúan en mercados cautivos, protegidas por una
competencia que agudiza exigencias de eficiencia y calidad. Ello hace no-
toria una debilidad muy significativa referida a la cultura organizacional, la
falta de orientación hacia metas, el desapego a procesos sistematizados
y rutinas eficientes, etc.
El conflicto planteado entre lo que debe hacerse (necesidad de adecuacio-

nes) y la aptitud y los recursos disponibles para hacerlo, si bien una cons-
tante en la vida de las empresas, se hace nítido y tajante en el sector de Py-
ME, sacudido como pocos por el rápido y profundo proceso de globalización
y competencia irrestricta.
Por tales razones, esta presentación ha enfatizado la importancia de de-
cisiones referidas al Sistema de Información y, dentro del mismo, al de pla-
nificación y control (que por lo dicho podríamos denominar SIP aludiendo al
nexo entre ambos conceptos), como un “proceso testigo” apto para calificar
la gestión empresaria.
En efecto, se resumen allí los sistemas de información, de decisión y de
control; se exteriorizan allí (o deberían exteriorizarse) los compromisos de
los tres niveles de la gestión empresaria; se explicitan en él los niveles o es-
tándares de excelencia, de eficacia y eficiencia que la gestión se impone co-
mo deber hacia sus públicos (clientes, empleados, proveedores de fondos,
ambiente), los que deben ser referidos a reconocidos benchmarks para ase-
gurar sustentabilidad y competitividad.
Las siguientes características debieran ser reconocibles en todo manual
de procedimientos referido al Sistema Integral de Presupuestación.
a) Un sistema integral: el Sistema Integral de Presupuestación (SIP) es inte-

gral en el sentido de abarcar el plan anual de actividades, expresado en tér-
minos financieros, que concluye en los tres documentos básicos que cons-
tituyen las salidas del proceso: el que expresa la situación patrimonial
pretendida, el que expone los resultados económico-financieros deseados y
el que explicita la posición de Caja aceptable al final del período presu-
puestado.
A través de tales documentos se manifiestan concretamente los datos
de una situación que se pretende hacer realidad a través de decisiones mar-
ginales sobre una estructura ya definida y que se adoptan atendiendo las
condiciones del contexto.
Pero además, y esencialmente, es Intergrador de los procesos claves de
Planificación y Control en sus diversas instancias (Estratégica, Táctica y
Operacional), un rasgo que se desea enfatizar por sobre otras característi-
cas más comúnmente aludidas.
Para facilitar una vinculación directa entre los fundamentos expuestos y
la organización de las empresas, es conveniente la atención a una represen-
tación de manifestaciones operativas de la planificación y el control tal co-
mo se exhiben en el gráfico 4.4
129
Gráfico 4.4
ENTORNO
ESTRATEGIA PRESUPUESTO EVALUACIÓN

PROGRAMACIÓN EJECUCIÓN
Cont. operat.
Control táctico
Control táctico-gerencial
Control Estratégico
Planificación Control
Ambas funciones, planificación y control, se ven en consecuencia vinculadas

por una común necesidad de información sobre variables relevantes, indicado-
res clave, aptitud de los procesos, seguimiento y evaluación de la ejecución de
la programación y de la satisfacción de metas (proceso realimentador), etc.
Una interpretación realista y pragmática del SIP se apoya en la represen-
tación sistémica clásica de la Imagen 4.5.
Gráfico 4.5
Entradas PROCESO Salidas

PRESUPUESTARIO
Tales componentes informáticos implícitos en cada elemento del sistema

aparecen en mención meramente enunciativa en el cuadro siguiente:
ENTRADAS PROCESOS SALIDAS
* CONTEXTO : - Pres. de Ventas * ESTADO

- Fuerzas económicas (+ Pol.de Invent.) PATRIMONIAL
- Tasa interés proy. - Pres.de Producción
- Tasa inflación proy. - Pres.de Gastos:
- Tipo de cambio Comerciales
- Nivel activididad Administrativos
- Salario real Financieros * ESTADO DE
- Poder adq.sal.real - Pres.de Inversión. RESULTADOS
........................... ........................
INFORM. PROPIA:
- Situac. Inicial *Agregación y versión
- Estruct.de costos preliminar. * ESTADOS
- Cap.de planta FINANCIEROS
- Estruct.de costos
- Pronóst. de ventas
- ......................... ANÁLISIS, RECON
SIDERACIÓN y
DECIS. ESTRATE PAUTAS DESTINADAS A LAS * (ESTADO DE
GICO-TACTICAS: ADECUACIONES ORIGEN Y
-Pautas programación REQUERIDAS APLICACIÓN
-Estándares DE FONDOS )
-Metas
130
Se han destacado con letras en mayúsculas aquéllos que en esta presen-

tación se enfatizan dado que, por lo general, no son objeto de la debida aten-
ción por parte de responsables de empresas y, en particular, de los que tie-
nen a su cargo el diseño y operación del SIP propiamente dicho, no obstante
su relevancia para contribuir a la mayor eficiencia y calidad de la gestión.
b) Decisiones estratégico-tácticas: no es frecuente que los objetivos y estra-

tegias adoptadas por la Dirección se vean explicitados con el propósito de
orientar la elaboración del presupuesto. La consecuencia es que éste adop-
ta en medida mucho mayor que la deseada las características de un presu-
Como opuesto a Pre-
puesto “base incremental” , apoyado rutinariamente en el presupuesto del supuesto Base Cero
período precedente, que se ve reiterado sin el juicio crítico que lo convalide (PBC), es decir, a una técnica
frente al compromiso de eficiencia generalmente declamado y mucho menos que explícitamente acepta la ne-
asumido en la práctica. cesidad de justificar cada peso
asignado a gastos (e inversio-
nes según algunos), lo que su
vez debe hacerse en función de
los resultados asociados a cada
3. dotación de recursos.
Mencione ejemplos de datos de entrada que usted tendría en
cuenta en la elaboración y/o evaluación de presupuesto.
Variables del contexto
1)
2)
3)
4)
Variables propias de la empresa
1)
2)
3)
4)
Al respecto, reiteramos aquí lo sugerido por Sachse (1989) quien, a partir

de la explicitación de la misión u objetivo social que expresa la razón de la
existencia del ente, eslabona las estrategias adoptadas con tácticas, progra-
mas, proyecto, actividades, etc., para asegurar la satisfacción de aquel obje-
tivo fundacional (ver gráfico 4.6).
Gráfico 4.6
MISIÓN
ESTRATEGIA 1 ESTRAT. 2 ESTRAT.2 ESTRAT.3

T.1 T.2 T.3 T.4 (TÁCTICAS)
p (PROYECTOS)
T (TAREAS)
131
Allí se ha reflejado como “ancho” del rectángulo que representa la sumatoria

de los resultados de las estrategias adoptadas, una magnitud que reproduce,
exactamente, el “ancho” del rectángulo que representa la Misión del ente.
A su vez, la sumatoria de los resultados pretendidos de las decisiones
tácticas seleccionadas, deben reproducir el asignado a la sumatoria de Es-
trategias y a la propia satisfacción de la Misión. Igual requerimiento se hace
respecto de los Proyectos y/o Programas que exponen las implicancias ope-
rativas de las estrategias y tácticas adoptadas, como asimismo de las Acti-
vidades requeridas por aquéllas.
De tal forma se explicita que no puede existir, en consecuencia, una acti-
vidad o proyecto incluido (aprobado) en el presupuesto que no pueda identifi-
carse con la decisión táctica y con la estrategia a las que debe su existencia.
a) Análisis pre-aprobación, ajustes y necesidad de adecuaciones: esta ins-

tancia del proceso descripto en el gráfico 4.7 con el tradicional rombo
que denota decisión, es de una importancia imposible de exagerar. Esta
etapa debe evidenciar que la situación anticipada por los documentos
que constituyen las Salidas del sistema presupuestario (gráfico 4.5) refle-
jan, efectivamente, el estado futuro que se desea como realidad al mo-
mento del horizonte presupuestado.
a) Variables relevantes:
a.1. Del Contexto Global:
- Inflación
- Salarios y Poder Adquisitivo del Salario Real.
- PBI y PBIndustrial real y proyectado
- Liquidez global
- Planes y Presupuestos Oficiales
a.2 Sectoriales:
- Energía Generada Neta por el Sistema
- Participación de las distintas empresas en la Generación
Bruta del Sistema.
- Costo por Kwh. Mercado estacionalizado y spot.
- Indisponibilidad del Sistema.
- Interrupciones del Servicio (Frecuencia y Duración).
- Capacidad Instalada (Generación y Transformación).
- Características del Mercado atendido por el Sistema y por las
distintas empresas.
a.3 De la propia Empresa:

- Generación bruta y neta.
- Compra de energía (pico, valle y resto).
- Energía operada (Kwh).
- Energía facturada (Kwh).
- Facturación por venta de energía ($).
- Recaudación (total y por concepto).
- Tarifas.
- Accidentes.
- Pérdidas (técnicas, apropiación ilegal, total).
132
Gráfico 4.7.
1
DIRECCIÓN
SI
APROBACIÓN
NO
Gerencia GENERAL
Presentación definitiva
Gerencia FINANCIERA
Difusión 2
U . R. I.
Ejecución
3
Control y realimentac. U. O. I.
U:R:I: Unidad Responsable de Información

U.O.I: Unidad Originaria de Información
Esta comprobación se logra a través de una evaluación basada en el siste-

mático empleo de mediciones sobre estados proyectados, indicadores y
transformaciones informacionales diversas. En tal instancia, cierta informa-
ción y algunos procesos adquieren particular importancia en la búsqueda de
optimizar las decisiones, por ejemplo, en una empresa de generación y dis-
tribución eléctrica podrían ser:
La interpretación del comportamiento de cada variable descansa, genéri-
camente, en información oportuna sobre valores centrales (promedios) y de
dispersión (desvío estándar, coeficiente de variabilidad, etc.), por ejemplo
los referidos en el gráfico 4.8.
Gráfico 4.8.
Variable considerada: xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx

Unidad de medida: xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
CONCEPTOS PROMEDIOS DISPERSIÓN

Año Año Ult.5 Año Año Ult.5
Act. Ant. años Act. Ant. años
1) Muestra internacional..............
2) Sector nacional.......................
3) Estándar de la empresa...........
4) Valor máximo de la serie.......
5) Valor mínimo de la serie.......
......................................................
133
b) Indicadores clave:
Entendemos por Indicadores a los portadores de valor informativo conforma-
dos por combinaciones de variables de naturaleza diversa (variables “flujo”,
variables “stock”, monetarias, en términos físicos, etc.) que adquieren una
significación mayor o al menos diferente a la de éstas (las variables) toma-
das en forma aislada.
A manera de ejemplos, se exponen a continuación algunos indicadores
posibles de ser adoptados en una empresa del mismo tipo que la ya toma-
da por ejemplo, respecto de ciertos atributos o aspectos cuya atención hoy
se juzga insoslayable.
b.1. POSICIONAMIENTO:
- En Generación: Generación Neta Empresa / Generación Neta Sistema = %
- En el mercado: Energía Operada Empresa / Energía Operada Sistema = %
b.2) EFICACIA (•4):
- Misión global: Población Servida Área / Población Total Área = %
- Misión Unidad de Negocio: (ídem)
b.3) EFECTIVIDAD (•5)
b.4) EFICIENCIA (•6)
b.5) PRODUCTIVIDAD (•7)
- De máquinas
- Del Recurso Humano
b.6) CAPACIDAD DE ANTICIPACIÓN (•8)
b.7) RENTABILIDAD (•9)
- Operativa
- Del Patrimonio Neto
b.8) APALANCAMIENTOS (•10)
- Operativo
- Financiero
- Total
b.9) RIESGO (•11)
- Resultados ante escenarios diversos
- Coberturas
b.10) CALIDAD (•12) DEL SERVICIO y SISTEMAS DIVERSOS
- Cantidad y Frecuencia de Interrupciones
- Calidad del Sistema de Comunicación Interna
- Calidad del Sistema de Comunicación Externa
- b.11) AUSENTISMO (TOTAL Y POR CONCEPTO)
c) Evaluación de procesos (procedimientos)
El desarrollo de las funciones de planificación y control hace creciente hin-

Lo expresa por ejem-
plo AMAT, J.M. (1993), capié‚ en atributos no cuantificables y asistemáticos, por lo que no es sim-
El Control de Gestión: una pers- ple generalizar sobre cualidades que debieran satisfacer los procesos más
pectiva de Dirección, Gestión relevantes. Pero es insoslayable satisfacer requisitos que tienen que ver
2000, 2da. Edición, España.
con la aptitud o calidad de los mismos, con la posibilidad de asegurar la ca-
lidad de un producto (bien o servicio) para responder estándares predeter-
minados, etc.
Por tal razón, es imprescindible que la Organización adopte el compromi-
so de dar respuestas satisfactorias a interrogantes fundamentales incluidos
134
en un sugerido “check list” con exigencias paulatinamente crecientes. Por

ejemplo, referido al Sistema de Presupuestación:
• Existencia de Cursogramas y Cronogramas explícitos.

• Conocimiento oportuno por parte de responsables (reuniones explicati-
vas, etc.).
• Formularios e Instructivos tipificados y normalizados.
• Definición de responsables para cada tarea.
• Armonización de requisitos a los fines contable, financiero, comercial, de
costeo, de control, etc.
• Definición de tiempos a los que deben asociarse cortes o toma de esta-
dos
diversos, registros, envíos de información, etc.
• Definición de la información de entrada y salida respecto de cada unidad
participante en el proceso.
• Especificación de tiempos, formatos, etc., de información sobre ejecu-
ción.
• Explicitación del proceso de realimentación que permita ajustes o
adecuaciones oportunas.
• Entradas, Salidas y Proceso presupuestario propiamente dicho - (“álgebra
presupuestaria”).
• Especificaciones sobre la etapa de análisis pre-aprobación.
Vinculados a estos procesos se detectan frecuentes debilidades en lo que

llamaríamos Mecánica de la Presupuestación, así por ejemplo:
a) Destino del gasto: un requerimiento básico está dado por la denomina-

ción precisa del objeto del gasto presupuestado evitando la sola enuncia-
ción de partidas genéricas sin discriminar, lo que inhibiría toda evalua-
ción sobre prioridades, oportunidad, etc.
b) Prioridad del gasto: toda unidad de la organización responsable de infor-

mación (URI) destinada a la elaboración del presupuesto debe indicar la
prioridad asignada a cada gasto que pretenda financiar, comprendiendo
en ello los requerimientos de todas las unidades ejecutoras o unidades
originarias de información (las UOI de la Imagen figura 8). Una alternativa
de viabilidad comprobada se basa en asignar tres niveles de prioridad:
1) Primera prioridad o Tres III: esta categoría incluye toda necesidad con-
siderada, al mismo tiempo, Imprescindible, Impostergable e Irreduci-
ble (o sea, tres III).
2) Segunda prioridad o Dos II: se trata de gastos Imprescindibles e Im-
postergables pero que resultan reducibles en el período presupuesta-
do (o sea, dos II).
3) Tercera prioridad o Una I: incluye necesidades Imprescindibles pero
transitoriamente postergables total o parcialmente en consecuencia
reducibles en el período en cuestión.
c) Cumplimiento de metas: sobre este particular, tampoco es tan simple la

generalización pero sí lo es la identificación de algunos requerimientos
básicos, por ejemplo:
135
• Debe asegurarse el registro de las metas establecidas con una antici-

Lo hemos expuesto en pación de 12 meses, según lo que podría llamarse “PAC”: Plan Anual
ocasión de las 5tas.
Jornadas de Docentes en Admi- Calendario.
nistración Financiera, Vaque- • Con periodicidad a determinar pero mínimamente cada tres meses al
rías, Córdoba, 1987 (Exposicio- comienzo de la implementación, algunas metas debieran reconocer la
nes, CI-SADAF, 1987)
conveniencia de alguna reformulación que refuerce las condiciones
del compromiso original al tiempo que agregue un trimestre al período
proyectado en reemplazo del trimestre vencido, según lo que denomi-
naríamos “PAC”: Planificación Anual Móvil, como se lo expusiera en el
trabajo antes referido.
• Ninguna evaluación podría ser razonablemente practicada en ausencia
de datos sobre el contexto, sobre idoneidad de procedimientos, etc.
Por lo tanto, no debiera pensarse sobre esta fase como sinónimo de
Control Presupuestario. Primero, porque pueden existir metas extra-
presupuestarias o al menos no identificables en las salidas típicas del
sistema. Segundo, porque deben considerarse tanto los problemas
asociados a la ejecución como a las condiciones del compromiso o
metas (optimismo, pesimismo, circunstancias extraordinarias, etc.).
• Ante un desvío que supere cierta magnitud preestablecida, debe “gati-
llarse” automáticamente el procedimiento típico del control por excep-
ción. Al respecto, un primer punto que sí es típico del control presu-
puestario, es discriminar.
Gráfico 4.9
Ej. de Presupuesto determinístico: PRESUPUESTO ECONÓMICO
(en millones de pesos)
- Ingreso por Venta de Energía.....................................................................$ 800,00

- Mercado Minorista (8.500 GWh)........................................$ 600,00
- Mercado Mayorista ...........................................................$ 200,00
- Costos Directos:
- De Generación .................................................................$ 100,00
- De Transmisión y Distribución............................................$ 300,00
- De Comercialización ...........................................................$ 10,00 $ 410,00
- CONTRIBUCIÓN MARGINAL ........................................................................$ 390,00
- Costos Fijos Discrecionales (*):
- De Generación ...................................................................$ 11,00
- De Transmisión y Distribución..............................................$ 20,00
- De Comercialización, Administración, Financieros y Otros ......$ 11,00 $ 42,00
- MARGEN DE CORTO PLAZO (*) ..................................................................$ 348,00
- Costos Fijos de Estructura:
- De Generación ...................................................................$ 62,00
- De Transmisión y Distribución............................................$ 111,00
- De Comercialización, Administración, Financieros y Otros ......$ 61,00 $ 234,00
- UTILIDAD ANTES DE INT. e IMPUESTOS ......................................................$ 114,00
- RESULTADO FINANCIERO:
- Intereses Activos ................................................................$ 12,00
- Intereses Pasivos ...............................................................$ 26,00 $ 14,00
- Impuestos (tasa: 25%) ................................................................................$ 25,00
- UTILIDAD LUEGO DE IMPUESTOS .................................................................$ 75,00
(*) Pueden modificarse en el corto plazo
136
desvío total en sus componentes “cantidad” y “precio”, ya que es obvio el

distinto compromiso respecto de desvíos originados en una y otra variable.
Para ello es conveniente recordar que:
Dt = Dq + Dp
donde Dq = (Q1 - Q0) P1

y Dp = (P1 - P0) Q1
A su vez Q0 = cantidad presupuestada
Q1 = cantidad real según ejecución
P0 = precio presupuestado
P1 = precio real según ejecución.
Seguidamente, la propia unidad de Control de Gestión podrá decidir, de oficio,

la pertinencia de un seguimiento que detecte causas e impactos, y las ha-
rá conocer al destinatario de sus informes (Directorio, tratándose del Destino
I; Gerencias en caso de Destino II; Jefes Operativos para el Destino III), pu-
diendo aclarar el carácter controlable o no controlable de los impactos obser-
vados, la adopción de medidas correctivas por parte de los involucrados, etc.
Cumplida esta etapa por Control de Gestión, se estima que salvo expre-
sa disposición del órgano superior, éste se debiera dirigir al responsable di-
recto del tema, a quien podrá aceptar o cuestionar la defensa esgrimida.
4.3. Presupuestos no deterministas

Como se ha señalado, el presupuesto incorpora un cúmulo de decisiones
que se adoptan teniendo en cuenta sus efectos en el estado futuro desea-
do. Lamentablemente, estos efectos no pueden ser sino estimaciones al
momento de la previsión. Por buenas que pretendan ser, no podrán evitar la
indiscutible “realidad” de las previsiones: su carácter incierto.
En efecto, diferentes “estados de naturaleza” o distintos escenarios, de-
terminarán resultados también diferentes (independientemente de desvíos
que puedan originarse al acumularse sucesivas discrepancias entre proyec-
ciones y ejecuciones).
Consecuentemente, el “planeamiento de la utilidad” (como han dicho
Welsch y Weston para referirse al presupuesto) reclama su integración con
técnicas probabilísticas.
Como es sabido el presupuesto se basa, típicamente pero no acertada-
mente, en las estimaciones más probables sobre ocurrencias futuras. Por
ejemplo, la “salida” correspondiente al Presupuesto Económico podría tener
la apariencia reflejada en el gráfico 4.9.
Las cuantificaciones incluidas en dicho cuadro pueden ser las mejores
estimaciones pero, como ya se ha señalado, no atienden el carácter incierto
que inexorablemente implican. Se estaría en presencia de un presupuesto
determinista: presume que las cosas no serán sino como se las proyecta.
En otras palabras, no se está gestionando el riesgo, una variable capaz de
revertir decisiones adoptadas sin su debida consideración.
La consideración de la incerteza puede instrumentarse a través de técni-
cas diversas, como las que a título de ejemplo se comentan seguidamente
referidas a: 1) Escenarios extremos; 2) Modelos probabilísticos.
137
1) Escenarios extremos
1.a) Hipótesis extremas: una posibilidad es la consideración de los resulta-
dos que se darían en función de tres escenarios caracterizados por repre-
sentar, además de la postura que normalmente se considera como más
acertada (o Media), las que responden a un criterio optimista (o de Máxima)
y a un criterio pesimista (o de Mínima).
Bajo estas tres diferentes hipótesis (las magnitudes de las extremas se
obtienen por desplazamientos a partir de la Hipótesis Media), los resultados
son los exhibidos en el cuadro siguiente:
CONCEPTO Pesimista Media Optimista

Ventas (miles) 760 800 840
Índice 100 = media 95 100 105
Utilidad 15 75 120
Índice 100 = media 20 100 160
Estas estimaciones a tres niveles (aluden a otros tantos escenarios), cons-

tituyen un valioso aporte para la toma de decisiones aunque no se cuente
con información probabilística. El conocimiento del resultado en caso de
acontecer el “estado de naturaleza” menos favorable, por ejemplo, podría
determinar el rechazo de cursos de acción preferibles en ausencia de tales
datos adicionales.
En efecto, ¿cómo se reacciona ante un prospecto de ganancias un 5 %
menor que el único valor considerado en el planteo determinista? Esa posi-
bilidad ¿resulta compensada por la hipótesis optimista, prometedora de un
5 % superior al resultado medio?
La apreciación subjetiva de tales eventuales resultados inclinará la deci-
sión a favor de uno u otro curso de acción.
1.b) Fórmulas PERT: entendiendo que valor más probable no es sinónimo
de media sino más bien de moda, y bajo el supuesto de que las hipótesis
extremas se apartan de aquélla en seis desvíos estándar, se tendría:
MEDIA = 1/3 {2 M + 1/2 (O + P)}

= 1/3 (150 + 67,5)
= 105,80
DESVÍO ESTÁNDAR = (O - P) / 6
= (120 - 15)/6
= 17,5
donde: M = Estimación más probable.

O = Estimación optimista
P = Estimación pesimista.
Pero se puede pretender información más precisa, útil para poder responder
a interrogantes como los antes planteados, como veremos a continuación.
138
B) Modelos probabilísticos
b.1) Árbol probabilístico de decisiones
El empleo de esta técnica requiere asignar probabilidades (p) a cada varia-

ble pretendidamente estocástica. En este caso, se entenderán sujetas a tra-
tamiento probabilístico a dos variables: nivel de Ventas y costos directos.
En el cuadro inserto más adelante se ilustra esta aplicación a un caso
supuesto muy similar al del ejemplo anterior (difiere porque ahora se supo-
nen relaciones de ventas-facturación-costos directos adicionales con sus res-
pectivas probabilidades.
Es evidente, de todas formas, que el cálculo del valor esperado de las uti-
lidades [ E(U) ] luego de impuestos, ahora $ 66,75, difiere significativamen-
te del resultado equivalente obtenido cuando se consideraron exclusivamen-
te las hipótesis extremas ($ 105,80).
Dicha diferencia (105,80 - 66,75 = $ 39,05) podría modificar una deci-
sión basada en el primer criterio.
b.2) Mediciones del Riesgo

Cuando es posible asignar probabilidades a los resultados asociados a dis-
tintos escenarios, también mejoran los instrumentos de decisión y, en con-
secuencia, el contenido y la calidad de los presupuestos.
En efecto, hasta ahora se empleó la distribución de probabilidades para
obtener una media pesada (resultados posibles ponderados por su respecti-
va probabilidad) o valor esperado, pero no se ha intentado medir el riesgo
implicado por la variabilidad de los resultados posibles. Para esto se utilizan
los conocidos indicadores de dispersión respecto del valor esperado, esto
es, la Varianza (δ2), el Desvío Estándar (√δ2 = δ) y el Coeficiente de Variabili-
dad [δ / E(x)].
En los cuadros 4.1b y 4.1.c se exponen datos y los respectivos valores
de estos indicadores de dispersión que, atento a la definición de riesgo
(•11), constituyen aceptadas medidas del mismo. En especial, el coeficien-
te de variabilidad (o de variación) es considerado una herramienta particular-
mente apta en planeamiento y control para describir la variabilidad potencial
de los distintos ítems presupuestados por un lado, y para mejor interpretar
diferencias entre las magnitudes proyectadas y las efectivamente dadas en
la realidad, por el otro.
Repárese, por ejemplo, que las variables contribución marginal y margen
de corto plazo exhiben a través de cifras del cuadro 4.1c, idénticos valores
de varianza y por tanto de desvío estándar, pudiendo entenderse que pre-
sentan un mismo riesgo. Pero el muy significativo hecho de tener diferentes
medias, determina el mayor riesgo relativo de la variable con menor valor
medio, circunstancia sólo evidenciada por el coeficiente de variabilidad en la
misma ilustración.
Por supuesto, según se anticipara y como se ilustra más ade-

lante en este mismo apartado, estas medidas no contemplan
la actitud que el decididor o los decididores tengan respecto
del riesgo, razón por la cual las medidas de riesgo no deben
139
interpretarse como expresiones directas del juicio o valor que

quienes deciden acuerdan al premio o prima por riesgo asig-
nable a una variable, no obstante la utilidad de la información
por ellas suministrada para poder determinar la magnitud de
tal prima o premio.
Cuadro 4.1a
ÁRBOL DE DECISIÓN
(Millones de pesos)
Combi- Factu- Costos Costos Costos Utilid Res. Utilidad Prob. Res.
nación ración Direct. Fijos Fijos Fin. Neta Pond.
Discre- Estrat. Oper. s/Imp. Conj.
Ventas ciona.
(p) ($) ($)

(1) 400 42 224 174 44 130 6,50
.33 .05
(2) 840 410 42 224 164 44 120 6,00

.15 .33 .05
(3) 420 42 224 154 44 110 5,50

.33 .05
(4) 405 42 234 119 39 80 9,50

.20 .12
(5) 800 410 42 234 114 39 75 27,00

.60 .60 .36
(6) 415 42 234 109 39 70 8,40

.20 .12
(7) 440 42 234 44 19 25 1,25

.20 .05
(8) 760 450 42 234 34 19 15 2,25

.25 .60 .15
(9) 460 42 234 24 19 5 0,25

.20 .05
Resultado esperado = E (UN) = $ 66,75
Cuadro 4.1b
(millones de pesos)
COMBINACIONES
CONCEPTOS (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Probabilidad conjunta .05 .06 .04 .12 .36 .12 .05 .15 .05
Facturación ................ 840 840 840 800 800 800 760 760 760
Costos directos........... 400 410 420 405 410 415 440 450 460
Costo marginal .......... 440 430 420 395 390 385 320 310 300
Costos fijos discrecionales 42 42 42 42 42 42 42 42 42
Margen de corto plazo 398 398 398 398 398 398 398 398 398
Costos fijos estructural. 224 224 224 234 234 234 234 234 234
Utilidad operativa....... 174 164 154 119 114 109 44 34 24
Result. financ. + imp.. 44 44 44 39 39 39 19 19 19
UTILIDAD NETA 130 120 110 80 75 70 25 15 05
140
Cuadro 4.1c
CONCEPTOS Valor Varianza Desvío Coeficient

esperado estándar de variac.
Facturación................................... 796 624 24,48 0,031

Costos directos............................. 423,5 278,75 16,695 0,0394
Contribución marginal................. 376,1 1679,79 40,985 0,1089
Costos fijos discrecionales........... 42 0 0 0
Margen de corto plazo.................. 334,1 1679,79 40,985 0,1226
Costos fijos estructurales.............. 232,55 241,75 15,5483 0,0668
Utilidad operativa......................... 101,6 1856,24 43,0841 0,4240
Resultado financiero + impuestos 94,75 85,68 9,2567 0,2663
UTILIDAD NETA …….. 66,75 1171,32 34,22 0,5119
4.4. Instancia integradora: evidencias de su necesidad

Hemos hallado conveniente finalizar la Unidad ejemplificando el proceso por
el cual cobra sentido en la instancia que estamos comentando, la observa-
ción conjunta de procedimientos que han caracterizado otras instancias. Es-
to es, dar un sentido práctico a comentarios que han definido al plan del ne-
gocio como la instancia que integra a la planificación con la programación, al
plan con el presupuesto, a la estrategia con la planificación táctica, a las di-
ferentes dimensiones del control, fundamentalmente control preventivo y
control verificativo.
Veremos esa impronta integradora a través de: a) Definición de metas y es-
tándares de rendimiento, y b) Definición del ritmo de crecimiento sostenible.
4.4.1. Definición de metas y estándares de rendimiento
Se ha visto ya que la rentabilidad operativa (ROI = rendimiento de la inver-

sión o del activo total) es una función del margen (M) y de la rotación (R), co-
mo lo popularizara el esquema de Du Pont en los 50´s, o sea:
Ro = f (M,R) = M x R
Donde M: Margen sobre ventas, o sea la diferencia entre el precio y el cos-

to asignado a la producción (también ingreso total – costo total) dividido por
el monto de ingresos por ventas del ejercicio.
R: Rotación, o sea las veces que el monto de ventas incluye al monto inver-
tido (el activo total).
Por consiguiente es:
Ro = Margen bruto / Ventas x Ventas / Activo total
Entre margen y rotación se presume un comportamiento de correlación ne-

gativa, es decir que un mismo rendimiento se puede obtener con alto mar-
gen y baja rotación o, inversamente, con bajo margen y alta rotación, como
sería por ejemplo el caso de una concesionaria de automóviles y un super-
mercado, respectivamente. Muy probablemente, en la realidad se reitere lo
141
que el ejemplo denuncia: existen ciertas relaciones propias del sector de ac-
tividad además de la influencia administrativa o política de la empresa.
De todas formas, la empresa tiene una medida de Ro o UAIT que debe
ser satisfecha para evitar pérdidas: la que satisface la cobertura de los cos-
tos totales, esto es, la que logra la igualdad:
Ro = CT / AT = IT / AT
Ese umbral es de mínima, pero no se duda que a lo largo del ciclo de vida
de una empresa puede ser una referencia crítica, sobre todo en los primeros
tiempos del emprendimiento. O un nivel que adquiere carácter de piso tácti-
co y por lo tanto objeto de toda cobertura posible para, una vez superado,
aceptar riesgos mayores.
Otro estándar esencial al planeamiento operativo y financiero de la em-
presa es el nivel de Ro meta (Ro target), el que puede ser obtenido atendien-
do los benchmarks que el negocio reconozca. Al efecto, un nivel de referen-
cia muy útil para significar un límite inferior al rango de resultados
aceptables, podría estar dado por el promedio de las empresas de un grupo
de empresas vinculadas, de empresas representativas de la competencia,
del sector, etc.
Lo expuesto puede ser graficado como se lo hace en el gráfico 4.10.
Gráfico 4.10.
Margen
Mb
Ms
· ·
A C ·F
E ·
Mc B · D ·
Rc Rs Rb Rotación
Ref:
Mc, Rc: margen y rotación críticen nivel crítico
Ms, Rs: margen y rotación en nivel sustentable
Mb, Ms: margen y rotación en nivel del benchmark
En esta representación, los puntos A, B, C, y E podrían considerarse ubica-

dos en una zona aceptable: superan los registros críticos aproximándose a
los niveles que la empresa ha definido sustentables o sostenibles, sin supe-
rar a éstos, caso en que también se generarían problemas. Es lo que ocurri-
ría por ejemplo con la combinación margen-rendimiento identificada con el li-
142
teral D, donde la rotación fuera de los registros propios de la actividad le qui-

tan realismo F, lo mismo que la combinación F que además de esto último
podría desafiar fuertemente el comportamiento sustentable a partir del volu-
men de ventas requerido.
4.4.2. Definición del ritmo de crecimiento sostenible
Suponiendo que una empresa:
a) deba crecer al ritmo en que lo hace la demanda sectorial (caso contrario

pierde participación),
b) que como es tan corriente en el caso de PyME, no se está dispuesto a
abrir el capital a nuevos socios que aportarían capital adicional, y
c) que se mantenga la participación de las fuentes de financiamiento en las
proporciones actuales, lo mismo que la política de dividendos o retiros
por parte de los socios, se concluye rápidamente en que la tasa de creci-
miento de las ventas se ve limitada por la tasa de crecimiento del capital
propio:
gs = ∆ PN / PNo
Donde gs: tasa de crecimiento sostenible de las ventas

∆ PN: incremento del Patrimonio Neto
PNo: Patrimonio Neto al inicio del período
Esto debe suceder necesariamente toda vez que el incremento en activos

necesarios para satisfacer un aumento de las ventas es financiado por una
mezcla invariable de pasivo y de capital propio, lo cual también se cumple si-
guiendo el razonamiento inverso a partir del incremento del capital propio.
En efecto, un incremento de éste en virtud de la retención de parte de los
resultados registrados más deudas en proporción que permita mantener la
mezcla deseada, financian los activos incrementales requeridos por ventas
adicionales.
La misma expresión antes expuesta puede ser reescrita como sigue:
gs = A x Rpno
dado que A: autofinanciamiento = tasa de retención de utilidades

Rpno: UN / PN al inicio, según nomenclatura ya conocida
Siendo que la Rpno puede ser representada por el producto de los integran-
tes que la componen, se tiene que
Leverage se expresa corriente-
mente como Pasivo / Patrimo-
Rpno = A (M x R x L) donde como se sabe ya nio Neto, es decir: P/PN . Pero
siendo Activo total / PN = P +
M = UAIT / Ventas PN / Pn
= P/PN + 1,
R = Ventas / Activo Total queda demostrada la
L = Leverage = Activo Total / Patrimonio Neto correspondencia entre
las dos expresiones.
Las expresiones anteriores denotan que el crecimiento en ventas es función
del crecimiento sostenido y constante de los cuatro ratios: retención, mar-
gen, rotación y apalancamiento financiero, es decir:
143
gs = A x M x R x L
Siendo que M x R = Ro, podemos reexpresar lo anterior como
gs = A L x Ro
disociando de tal forma los dos factores operativos que determinan el Ro,
esto es, el margen y la rotación, de los dos aspectos de política financiera,
la estructura financiera y la retención de utilidades como financiamiento a
través de capital propio autogenerado.
Si se supone un coeficiente de retención del orden del 50 % y activos
que duplican el monto del PN, o sea AT / PN = 2 , se tendría que
gs = . 50 (2,00) x Ro = 1 x Ro = Ro
significando esto que las ventas pueden crecer al ritmo denunciado por la
rentabilidad del activo total, Ro (lo hemos expresado también como UAIT o
TIRAT o “r” simplemente).
Un crecimiento en ventas superior a la tasa de rendimiento operativo
puede traer aparejadas serias dificultades financieras cuando por ejemplo:
a) Se ha agotado el recurso a endeudamiento adicional

b) Las condiciones de crédito se hayan endurecido significativamente
c) El grado de apalancamiento financiero se considere en un máximo.
Siendo éste el caso, las empresas en rápido crecimiento que por esta razón
se apartan de un crecimiento balanceado, debieran reprogramar su tasa de
expansión, mejorar sus rendimientos operativos o, alternativamente, modifi-
car la política financiera, por ejemplo, disminuir la retención de utilidades.
La evidencia empírica sugiere la existencia de un pecking or-

der, orden jerárquico de preferencia que seguirían los empre-
sarios, en contraposición a la búsqueda y mantenimiento de
una estructura óptima. De ser éste el caso, el crecimiento de
las empresas sería financiado con la mezcla de deuda y capi-
tal propio que se haya considerado óptima (de menor costo).
El pecking order en cambio, denotaría que los empresarios
prefieren financiarse con retención de utilidades en primer
término y con endeudamiento en segundo lugar.
Le proponemos que reflexione sobre las consecuencias que
trae aparejado para las empresas una fuerte caída en utilida-
des, o una fuerte depresión que anticipe esa consecuencia,
sobre todo en el ámbito PyME tan renuente a abrir su capital
a terceros.
Debe asimismo explicitarse que las consecuencias de un crecimiento des-

balanceado en sentido contrario, esto es, un muy bajo crecimiento, genera
problemas de similar magnitud, que no obstante son más fácilmente percibi-
dos en su causalidad. Las crisis de crecimiento, en cambio, parecen sor-
144
prender a empresarios que erróneamente suponen que la maximización del

ritmo de crecimiento es una meta dominante de la política empresaria.
En un gráfico como el exhibido en el gráfico 4.11. se debe en consecuen-
cia apreciar la necesidad de que el ritmo de crecimiento que se registre en
un año o en algunos años continuados, no debiera apartarse del sendero
del crecimiento sostenible sin que esto no esté debidamente previsto, ya
sea en virtud de la evolución subsiguiente o por medidas correctivas antici-
padas en el primer plan del negocio que se elabore.
Gráfico 4.11.
∆ Ventas
(%)
Generación de
necesidades financieras Crecimiento balanceado
g s = 1,00 x Ro
Generación de
excedentes
Ro (%)
Se entiende que ha quedado suficientemente explicitado el proceso de inte-

gración de visiones a largo y a corto plazo que exige el plan del negocio. Asi-
mismo, la necesidad de armonizar efectos de decisiones estructurales con
las opciones operativas que se pondrán en ejecución según previsiones pre-
supuestarias.
4.
Las ventas de la empresa Tecnología Educativa SA han venido
creciendo sostenida y fuertemente en relación a otras del sec-
tor. Los registros para los últimos años han sido los siguientes
(en miles de $):
1997: $ 5.500
1998: 6.150
1999. 7.290
2000. 8.200
2001. 9.100
Ante situaciones financieras que no habían sido anticipadas,

se ha encomendado un análisis que permita:
a) Determinación de la tasa de crecimiento sostenible en
ventas. Cuenta con los datos siguientes: la tasa de reten-
ción de utilidades corriente es de 40 %; la relación AT/PN
es de 1,125; el Ro es de 20 %.
145
b) Determinación de la tasa de crecimiento en ventas implíci-

ta en la serie de datos de ventas antes expuesta.
c) Gráfico que exhiba la ubicación de la función de creci-
miento en ventas respecto de la función de crecimiento
sostenible, con la finalidad de interpretar actuales inconve-
nientes (se visualizaría un comportamiento ubicado en zo-
na de superávit o de déficit financiero). Se empleará el ni-
vel de Ro anticipado.
d) Imagine y sugiera medias correctivas posibles capaces de
restaurar una senda de crecimiento balanceado y, en con-
secuencia, sustentable.
PASCALE, RICARDO (1998), “Instrumentos de Planificación Fi-

nanciera”, Decisiones Financieras, Ediciones Macchi, Bue-
nos Aires, pp. 661-683.
Glosario
(• 1) PLANIFICACIÓN: proceso global, continuado, sistemático, que permite
compatibilizar objetivos, estrategias y metas haciendo operativas para la or-
ganización tales definiciones, en armonía con los recursos disponibles y/o
asignados.
(• 2) OBJETIVOS: expresan propósitos (estados futuros deseados) a lograr

por la Organización como resultados de una actividad o de una combinación
de actividades para las cuales pueden a su vez definirse objetivos de otra je-
rarquía (sub-objetivos o metas). Pueden tener expresión cuantitativa o no,
pueden ser generales o específicos para las distintas áreas o funciones.
(• 3) METAS: expresan en términos verificables, comprobables o medibles,

el resultado esperado de las acciones o actividades programadas para dar
satisfacción a los Objetivos. Deben estar referidas, necesariamente, a res-
ponsables de llevarlas a cabo (Gerencias, Departamentos, División o Agen-
te) y al tiempo (período) en el que deben satisfacerse.
Implican la traducción a términos significativos para la gestión operativa, del
resultado que se pretende de cada responsable a efectos de lograr los re-
sultados finales (globales) expresados por los Objetivos.
(• 4) EFICACIA: expresa el grado de cumplimiento de una meta o de un obje-

tivo a partir de la relación entre resultados logrados y los pretendidos (Ejecu-
tados Vs Programados) para poder dar cumplimiento a la Misión o Finalidad
del Ente de que se trate. La medición de Eficacia (sobre datos reales o pro-
yectados) debe estar referida a las demandas o necesidades definidas por
el mercado.
(• 5) EFECTIVIDAD: cuando la Eficacia se refiere a la capacidad de hacer rea-

lidad las metas definidas por la Dirección (a través de la Programación o Pla-
nificación Táctica), se habla de Efectividad.
146
(• 6) EFICIENCIA: expresa la relación entre los resultados logrados (o proyec-

tados) y los recursos empleados para obtenerlos. Es un concepto de natura-
leza económica, normalmente referido a un estándar u óptimo.
(• 7) PRODUCTIVIDAD: expresa la relación entre el empleo de un recurso y el

producto que del mismo resulta. Es uno de los datos a tener en cuenta pa-
ra lograr un pretendido nivel de eficiencia. Ejemplo:
Productividad Unidades de Producto

de la = ––––––––—————————————
Mano de Obra Horas Directas de Mano de Obra
(• 8) CAPACIDAD DE ANTICIPACIÓN: refiere a la aptitud para proyectar y pro-

nosticar acertadamente. Se la mide por la relación entre magnitudes de
error en los pronósticos (diferencias entre proyectado y ejecutado) y el dato
real respectivo. Se la mide por lo general con referencia al período anual
(pronósticos y presupuestos financieros), mensual (ingresos, egresos, factu-
ración), etc.
(• 9) RENTABILIDAD: es una medida de utilidad relativa. Vincula una medida

de utilidad (operativa, neta, etc.) con el capital que permite generarla.
(• 10) APALANCAMIENTO: también denominado “leverage”, expresa el grado

de utilización de un recurso de costo fijo (componentes de la estructura de
costos de producción; financiamiento con capital ajeno a una tasa dada,
etc.) que motiva un incremento m s que proporcional del resultado en rela-
ción al aumento de la actividad.
(• 11) RIESGO: contexto decisorio en el que los resultados futuros (o más

en general, acontecimientos futuros) pueden ser anticipados por disponerse
de las probabilidades asociadas a cada estado de naturaleza futuro (o situa-
ción hipotética). También, la discrepancia posible entre los resultados pro-
yectados y la esperanza matemática de éstos, medida a través de estadísti-
cas de dispersión.
(• 12) CALIDAD TOTAL: forma de gestión basada en la participación de to-

dos los miembros de una organización, que apunta al éxito a largo plazo a
través de la satisfacción del cliente y de los beneficios proporcionados a los
miembros del organismo y a la comunidad en su conjunto.
(• 13) METODO DELPHI: técnica de pronóstico basada en opiniones de ex-

pertos que, confrontadas y reprocesadas, posibilita acceder al total de infor-
mación disponible a través de la muestra respectiva y la obtención de un
pronóstico más confiable como resultado de la combinación de las opinio-
nes y consecuente detección de las apreciaciones más plausibles para el
conjunto.
147
Anexo U4.1
La tabla que sigue contiene datos de la empresa XX correspondientes a los

años 200X y 200X – 1. En la primera columna constan datos de balance y
de algunos conceptos de la cuenta de resultados correspondientes al año
200X – 1. En la segunda, se expresan como porcentajes sobre ventas aque-
llas relaciones consideradas válidas entre las variables respectivas y ven-
tas. En la tercera columna se hace constar el producto de porcentajes
obrantes en columna 2 por las cifras de ventas estimadas para el año 200X
y los datos que completan el balance pro forma.
Pueden preverse además otras columnas destinadas a:
a) cifras reales una vez que se ejecute el plan de acción correspondiente al

nuevo ejercicio,
b) diferencias entre pro forma y realizado,
c) porcentaje de error [(col b / pro forma) x 100]
Conceptos 200X - 1 % s/ventas Pro forma
Ventas 1.779 1.800

Disponibilidades 79 4,4 79
Inversiones transitorias 250 234
Cuentas a cobrar 268 15,1 272
Inventarios 186 10,4 187
Gastos anticipados 34 34
Total activos corrientes 817 806
Activos inmovilizados 39 37
Patrimonio Neto 269 15,1 272
Otros 4 4
Total activos 1.129 1.119
Deudas comerciales 228 12,8 230
Impuestos a las Ganancias 70 3,9 70
Otras deudas corrientes 9 0,5 9
Total pasivo corriente 307 309
Deudas de largo plazo 255 255
Otras deudas 36 45
Acciones preferidas 15 3
Patrimonio Neto 516 2,2 356
Financiamiento Total 1.129 1.168
Financiamiento requerido 29
Otros datos necesarios:

Ganancias luego de imp. 66 3,7 82
Porcentaje sobre ventas 3,7 4,6
Dividendos pagados 26 37
Relación dividendos / util. 39,4 45,1
Utilidades retenidas 40 2,2 45
Porcentaje sobre ventas 2,2 2,5
148
Las ganancias retenidas se calculan determinando en primer término las ga-

nancias luego de impuestos, lo que se logra multiplicando el porcentaje de
ganancias luego de impuestos por las ventas estimadas. A dicho monto de
ganancias, luego de impuestos, se le aplica el porcentaje de dividendos pa-
ra lograr el importe de dividendos pro forma. Si se resta este monto de divi-
dendos de la suma de ganancias luego de impuestos, se obtiene el monto
de utilidades retenidas. Este importe de utilidades retenidas sumado al mis-
mo concepto del año anterior permite obtener el saldo acumulado de ganan-
cias retenidas del año pronosticado.
Las utilidades retenidas para el año 200X fueron $ 45 millones. La con-
clusión que deriva de este ejemplo es que las necesidades adicionales de
fondos se producen precisamente porque la importancia relativa de las utili-
dades retenidas como fuente de financiamiento varía inversamente a la tasa
de crecimiento de la empresa, medida ésta a través de la cifra de ventas.
El monto de financiamiento requerido cuando se lo determina a través de
este procedimiento es entonces definido para cualquier año a partir del in-
cremento en ventas que se proyecte. Se lo ilustra seguidamente:
% de usos de fondos adicionales % de financiamiento automáticamente

por incremento en ventas generado por incremento en ventas
Disponibilidades ...............................4 % Deudas comerciales.......................13 %
Cuentas a cobrar ............................15 % Impuesto a las ganancias y
Inventarios......................................10 % Otras deudas corrientes ...................4 %
Activos inmovilizados.......................15 % TOTAL (sin considerar las
TOTAL.............................................44 % utilidades retenidas .......................17 %
Como se deduce, la diferencia entre los incrementos automáticos registra-

dos en usos y fuentes de fondos provistos, es de 27 puntos porcentuales
(44 – 17 = 27).
Las utilidades retenidas pueden ser mayores o menores a tal diferencial.
Según sea el signo de tal diferencia, queda determinada la cantidad de fon-
dos disponibles para inversiones transitorias o nuevos proyectos de inver-
sión en caso de superávit financiero o la necesidad de recursos que deben
ser obtenidos a través de nuevos préstamos o colocación de títulos de deu-
da o de capital, en caso contrario.
149
5
El Sistema Financiero

según instancias Teorías, Preferencias
CONTEXTOS

de Negocios

la información
Estructuras (Activos y Modelo Rappaport (Business

Financiamiento) UNIDAD 5 Planner) - Estrategias
Evaluación de Proyectos de VAN, TIR, CAE, IR, VTN. Opciones

Inversión EL Reales, TIR Ajustada...
SISTEMA
Costos de Capital Vs Riesgo (Operativa y Financiera)
FINANCIERO
Inversiones en activos Políticas y Métodos de Análisis

corrientes del Capital de Trabajo
Financiación del capital Pronósticos

de trabajo
Inversión y financiamiento del Presupuestos

Plan de negocio • Determinísticos
Dinero Capital
Mercados
SISTEMA FINANCIERO
151
Objetivos
Cuando se complete el tratamiento de esta unidad, deberán quedar satisfe-
chos los siguientes objetivos:
1. Comprensión del concepto de sistema financiero y de su interrelación

con el sistema real de la economía a través de las variables que los vin-
culan
2. Lograr una identificación precisa de los componentes esenciales del mis-
mo, como lo son las instituciones, los instrumentos financieros, los mer-
cados y los precios, en una síntesis basada en los dos sistemas básicos
de vinculación entre superavitorios y deficitarios financieros (según más
adelante se definen).
3. Interpretación de innovaciones trascendentales en materia financiera y
su significación. Entre ellas, los futuros y opciones, sobre los que no se
borda el tema de valuación de manera detallada por ser contenido propio
de cursos más específicos como serían administración de carteras e in-
versiones por ejemplo (portfolio management e investments, en sus muy
difundidas expresiones en idioma inglés).
5.1. Interrelación entre variables económicas y

financieras
Todo interrogante sobre la importancia de la cuestión financiera tiene para
su respuesta un obligado punto de partida: la vinculación existente entre los
aspectos reales de la economía y las variables financieras, un tema que ha
concitado desde siempre el interés de estudiosos y agentes operadores por
igual. Específicamente, la vinculación entre ambos tipos de variables y el de-
sarrollo económico ha recibido aportes de singular valía entre los que de-
seamos mencionar algunos: Goldsmith, Gurley, Shaw, Levine y King, Stiglitz y
entre nosotros Díaz Alejandro, Aldo Arnaudo, Guidotti y De Gregorio. Entre
éstos últimos pero con la particularidad de haber merecido los dos primeros
premios del concurso anual Manuel Belgrano 1999 organizado por el CP-
CECFederal (Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Capital Fede-
ral), destacamos los producidos por Ariel Aramburu, Agustín Lódola y Lisan-
dro Menéndez (1er. Premio, ref. 2000) y por Hernán Alonso Bafico (2do.
Premio, ref. 2000).
En síntesis, podemos decir que a partir de la aparición del dinero con sus
roles básicos de servir de medio de pago, instrumento de ahorro y moneda
de cuenta, el concepto de deuda (o crédito cuando se observa la misma si-
tuación desde el otro término de la relación deudor-acreedor) es el que con-
centra la mayor capacidad explicativa de tal relación y de su trascendencia.
En efecto, la deuda se vincula a las variables macroeconómicas funda-
mentales (inversión, consumo e ingreso) por constituir el medio que posibili-
ta su optimización:
Consumo: se ve optimizado en el tiempo porque a través de la deuda se elu-

de el límite que en su defecto impondría la magnitud del ingreso corriente.
Todo consumidor que en razón de edad o antigüedad en el empleo viera in-
152
hibida la adquisición de una moto o automóvil en un momento dado, sortea

tal restricción si dispone del crédito que permite su adquisición en el mo-
mento deseado.
La efectivización del consumo a lo largo del tiempo es una función de las

magnitudes de ingresos corrientes y futuros previstos por la unidad consu-
midora y, a su vez, de la distinta valoración conferida al consumo presente y
al consumo futuro (¿cuánto se está dispuesto a pagar para comenzar a con-
sumir hoy lo que de otra forma se vería postergado?).
Inversión: los agentes económicos que disponen de ingresos superiores a

sus necesidades de consumo, pueden transferir el excedente adquiriendo tí-
tulos de deuda que permiten concentrar recursos en manos de empresarios
o empresas que de tal forma acceden a economías de escala, a volúmenes
cuantiosos de inversiones en equipos, instalaciones, programas de marke-
ting, etc. De tal forma, tales recursos pasan de quienes obtendrían menor
productividad a aquellos que optimizan su empleo compitiendo por los mis-
mos para asignarlos eficientemente.
Ingreso: el mantenimiento y aumento del ingreso o renta agregada requiere

que el ingreso corriente de familias, gobierno, empresas, etc., no registre fil-
traciones o atesoramientos que sustraigan porciones de ingreso que de otra
forma se verían transformadas en consumo o inversión. Efectos como el
multiplicador o acelerador convertirían tales sustracciones en disminuciones
significativas en el ingreso o renta nacional.
De tal forma, se entiende que un sistema financiero se defina más eficiente

en relación a un orden económico dado cuando más facilidades acuerde a la
constitución, transferencia y posibilidades de extinción de las deudas /crédi-
tos, esto es, de los medios de prueba de las transferencias de ingresos de
unidades superavitarias a unidades deficitarias en una economía moderna.
Ello ocurre porque cuanto más variado en cantidad y condiciones de las
opciones ofrecidas para invertir excedentes o para elegir las características
de la deuda que mejor se adapte a las necesidades de un agente deficitario
financieramente, más facilidades tendrá la optimización de decisiones de in-
versión y de financiamiento y con ello, de la inversión, el consumo e ingreso
agregados.
La posibilidad de participar en el mercado de renta fija o variable, en el
de títulos públicos o privados, con garantía real o fiduciaria, en moneda local
o extranjera, a tasa fija o flotante, en mercados de dinero o de capitales, en
instrumentos directos o indirectos, etc., son todas ellas opciones que facili-
tan la optimización de las decisiones que las tienen por objeto.
5.2. Operaciones intermediadas y desintermediadas

Hemos considerado pertine nte a los efectos de una adecuada compren-
sión de la naturaleza de las relaciones entre unidades superavitarias y de-
ficitarias su clasificación inicial en dos categorías, como se lo ilustra en el
gráfico 5.1.
153
Gráfico 5.1.
Pesos
S D
Documentos directos
U E
P F
Pesos Pesos
E • Bancos I
• Mercados de dinero
R • OTC MAE C
• (Dealers)
A I
Instr. Directos Instr. Directos
V E
I T
T Bolsa (Mercados de valores) A

Bolsa (Mercados de valores)
A Mercados de Capitales R
Mercados de Capitales
R I
(Inversores institucionales)
(Inversores institucionales)
I (Brokers)
(Brokers) A
A S
S Documentos directos
Pesos
Operaciones Intermediadas (Dealers)
Operaciones Desintermediadas (Brokers)
Operaciones intermediadas: son aquellas que reconocen una intermediación

institucional entre unidades superavitarias y unidades deficitarias, enten-
diendo por las primeras aquellas en las que el ingreso corriente supera ex
ante sus necesidades de consumo más inversión; en el segundo caso,
aquellas necesidades que no pueden ser cubiertas por el ingreso corriente,
convirtiéndose en demandantes financieros.
Como ya se habrá imaginado, los bancos son los exponentes tradicionales

de instituciones que operan intermediando entre unidades superavitarias y
unidades deficitarias. Para ello, prestan un servicio que pagan tanto unas
como otras pero que para éstas representa una economía esencial. En efec-
to, la vinculación directa entre superavitarios y deficitarios resulta muy inefi-
ciente por engorrosa, lenta, insegura, de alto costo, por no acceder a venta-
jas de especialización, economías de escala, tecnologías de avanzada que
confieren velocidad y seguridad a las operaciones, etc., todas ellas atributos
que se manifiestan contundentemente desde el instante en que los extre-
mos de la relación deben identificarse, acordar tiempos, garantías y demás
condiciones de una operación, llevar un ordenado registro de las mismas, el
seguimiento y control de su cumplimiento, etc.
Dos contribuciones adicionales hacen de la intermediación una función
de relevancia: el alargamiento de los plazos y la diversificación de riesgos.
Alargamiento de plazos: no obstante que los depositantes pudieran estar

operando a treinta días, por ejemplo, el banco puede conceder créditos a
seis meses atento a una regular rotación de los depósitos que genera un
stock de disponibilidad permanente por parte del intermediario. Esto no se-
ría posible en caso de relaciones personales directas entre superavitarios y
deficitarios.
154
Diversificación de riesgos: la masa de recursos aportada por los depositan-

tes permite que el banco ponga a disposición de las unidades económicas
deficitarias préstamos para los más variados destinos. Estos diferentes
destinos determinan una cartera activa diversificada, con lo que el riesgo
asumido por el banco se ve disminuido (se trata del conocido efecto de no
poner todos los huevos en una misma canasta). Tal menor riesgo genera
una menor pretensión de rendimiento en las operaciones activas (meno-
res tasas a pagar por parte de los prestatarios), promoviendo una mayor
inversión.
Respecto de las operaciones desintermediadas, las operaciones efectua-
das a través de un banco tienen características distintivas:
Existencia de un spread de tasas: la institución bancaria cobra por sus ope-

raciones de préstamo una tasa mayor (tasa activa) que la que abona a los
depositantes (tasa pasiva). Tal diferencia, denominada spread, cubre los
gastos operativos de la institución como así también la ganancia que la ac-
tividad permite. Es entonces la fuente de remuneración de la actividad de in-
termediación, la que resulta más eficiente para el orden económico cuanto
más reducido es el spread, a lo que contribuye la competencia entre las ins-
tituciones.
Se trabaja contra stock: el intermediario, como también ocurre con cualquie-

ra que se interponga por ejemplo entre productores (superavitarios) y consu-
midores (deficitarios) para prestar por cuenta propia un servicio que mejore
las condiciones en que ambos resuelven sus necesidades, compra la “mer-
cadería” que posteriormente ofrece a los demandantes finales.
Es una actividad empresarial: como tal, asume el riesgo del negocio. Sus ac-
tores son pues dealers (en inglés deal: acuerdo, negocio)
Instrumentos indirectos: la instrumentación de las operaciones intermedia-

das requiere una categoría de instrumentos adicionales a los emitidos por
las entidades deficitarias. En efecto, éstas emiten títulos directos para obte-
ner a cambio el dinero requerido. Las entidades intermediarias, en cambio,
demandan recursos de los superavitarios para un empleo que no es directo
(consumo, inversión) sino para ser ofrecidos a los deficitarios. Para obtener
dichos recursos emiten títulos indirectos bajo la forma de certificados de de-
pósitos, en caja de ahorro, a plazo fijo, en cuenta corriente, etc.
Son entidades monetarias: a diferencia de las desintermediadas, las opera-

ciones efectuadas a través de entidades bancarias dan lugar a una creación
-secundaria- de dinero, ya que de cada cien pesos que reciben, pueden pres-
tar dicho importe menos el porcentaje de encaje decidido por la autoridad
monetaria (Banco Central), digamos 15 %. Los $ 85 que prestan vuelven al
banco en calidad de nuevos depósitos y otra vez, descontado el encaje (15
% x $ 85 = $ 12,75), vuelven a circular para retornar como depósitos que
permiten nuevos créditos y así sucesivamente. Ya vimos en nuestro ejemplo
que los $ 100 emitidos por el Banco Central (dinero de alto poder) posibili-
taron en una segunda vuelta a través del banco que haya $ 257,50 en circu-
lación. En definitiva, cada peso que emite la autoridad monetaria es multipli-
cado por la intervención bancaria dando lugar a una cantidad de dinero en
155
circulación igual a la cantidad de dinero originalmente emitida por el multipli-

cador bancario, un factor que puede asumir un valor de alrededor de 3,5 por
ejemplo, dependiendo de la demanda efectiva de dinero por parte de la po-
blación, del nivel de encaje decidido por el Banco Central para preservar la
liquidez del sistema, de la confianza en la moneda y otras expectativas.
Naturalmente, no hay creación alguna de dinero ni consecuente impacto
por su intermedio generado en las condiciones de liquidez del sistema en
operaciones desintermediadas.
Operaciones desintermediadas: la otra gran categoría de operaciones es la

de aquellas que no reconocen una instancia de intermediación institucional
propiamente dicha entre los extremos de una operación financiera, es decir,
entre una unidad deficitaria y una unidad superavitaria.
Se trata en este caso de operaciones canalizadas a través del sistema
bursátil, que se efectúan entre oferentes y demandantes de títulos valores
(contra demanda y oferta de dinero, respectivamente) por intermedio de
agentes de las partes que, sin embargo, no lo hacen a nombre propio sino
por cuenta de quien demanda u ofrece. No implican en consecuencia inter-
mediación institucional alguna sino un corretaje o comisión.
Las características más salientes de esta operatoria son, respecto de las
operaciones intermediadas:
a) No hay spread sino un precio por operación: dado que la operación que
permite a un deficitario hacerse del dinero del superavitario no requiere
de intermediación institucional alguna, ambas partes se vinculan a través
de un único precio, que representa en este caso el precio del activo emi-
tido por unos y demandado por otros a cambio de una suma de dinero.
Este importe es el precio de un activo financiero que no es dinero, por
eso constituyen sumas absolutas y no un % como ocurre cuando el dine-
ro es el objeto de las transacciones (su precio es el interés, y éste se ex-
presa en términos relativos-%-).
Es oportuno ante estos comentarios explicitar a través de el gráfico 5.2. el

comportamiento inverso de tales precios como últimamente ha cobrado es-
tado público a través de las promocionadas intervenciones de la Reserva Fe-
deral de EE.UU. y expuestas por A. Greespan: subas en las tasas de interés
se asocian a caídas en los precios de los activos financieros, y viceversa.
Gráfico 5.2.
Int P
(b)
(b)
i' (b')
i (a') (p)
(a) (p')
0 $1 $2 Dinero 0 q1 q2 Títulos
Imagen 5.2a Imagen 5.2b
156
Como se aprecia, ante un incremento en la demanda de dinero, cosa que

podría ocurrir, por ejemplo, si un programa de gobierno impone la necesidad
de una importante suma para financiarlo, se desplaza la curva de demanda
(a); dado que la curva de oferta (b) permanece inalterada (no se modifica la
cantidad de dinero), ese incremento de la demanda de $ 1 a $ 2, requiere
que sumas antes destinadas a fines determinados vean modificados tales
destinos, cosa que se logra si se ofrece una mayor retribución: en la ordena-
da se observa que un nuevo equilibrio en el mercado de dinero se da con
una tasa de interés i’, obviamente superior a i, que correspondía a una de-
manda 0-$ 1
¿Cómo se obtuvo esa cantidad de dinero? Con la emisión incremental de
bonos o títulos de deuda, haciendo que la oferta de títulos pasara de q1 a
q2. Dado que se enfrenta una demanda de títulos que en el corto plazo es
lógico suponer inalterada, una colocación mayor sólo es posible a precios a
un menor precio. En la ordenada se aprecia que el precio de equilibrio para
esta nueva situación del mercado de títulos se ubica al nivel p´, naturalmen-
te inferior a p.
Se ha reflejado de tal manera el comportamiento inverso de tasas y pre-
cios de los títulos.
b) Son agentes de bolsa o brokers (no dealers): en las operaciones que tie-
nen lugar en el ámbito bursátil tanto la oferta como la demanda de títu-
los (simultánea demanda y oferta de dinero, respectivamente) se hace
conocer por agentes de ambas partes con experiencia y dominio para ac-
tuar en el medio con seguridad y presteza singulares. Pero esos agentes
no operan contra el stock propio sino que lo hacen como mandatarios.
c) No hay spread: cuando un oferente de un título vocea cierto precio en la
rueda y encuentra la respuesta de quien está dispuesto a pagarlo, se
concreta la operación de compraventa al precio así pactado y reflejado en Jorge Jinkis (1994)
la respectiva minuta. Es decir, se determina un único precio por opera- supo decir que no se
ción (no hay spread de precios). En consecuencia, tampoco pueden estos trata de venerar la racionalidad
agentes ver compensada su actuación a través de diferencias en precios: por sí misma. Escribe: “Quienes
viven en este país no necesitan
son retribuidos por una comisión conocida de antemano que se aplica leer a Hegel para saber a qué
sobre el precio de la operación, estando a cargo de ambas partes, por atenerse en cuanto a la razón de
partes iguales. Estado, o a la racionalidad del
liberalismo económico”.
d) No son entidades monetarias: el hecho de que sean los agentes de bolsa
quienes comunican las órdenes de compra o de venta emitidas por los
interesados no constituye una intermediación institucional (un cambio de
titular) ya que lo hacen por cuenta ajena. De tal manera, en el sistema
bursátil se compran o venden títulos, se transfiere liquidez a cambio de
un activo financiero. En ningún caso se verifica una modificación en la
oferta monetaria como la referida respecto de operaciones intermedia-
das a través de bancos comerciales.
1.
Asuma por un momento el rol de demandante financiero en
dos situaciones posibles:
a. El fluir de fondos proyectado por inversiones corrientes y de
capital exhibe la necesidad de fondos a largo plazo. El monto
no es muy importante, por lo que no produciría un cambio
157
trascendente en la estructura de financiamiento. La empresa

no es muy conocida, pero se confía en una calificación favo-
rable en caso de decidirse por una emisión de obligaciones.
b. El banco con el que se viene trabajando está muy especia-
lizado en el sector de actividad de la empresa, lo que ha
generado una cartera significativamente segmentada, con
tasas en aumento por esa razón. El acceso a condiciones
especiales, por caso el no tener exigencia de calificación,
es un aspecto que no se desprecia, aunque conspiraría
contra la liquidez del título. Este aspecto es importante
pues la empresa presume de tener expectativas de creci-
miento sostenido y en un nivel muy promisorio.
Existiendo aún un tiempo considerable para el análisis de las alternativas,

se le solicita que brinde argumentos que favorecerían una y otra, para final-
mente intentar una elección. Puede sumar otras condiciones que sean cohe-
rentes con los planteos respectivos si ello coadyuva a clarificar su juicio.
2.
El mercado secundario es relevante para la empresa que emi-
te obligaciones dado que............................................................
.......................................................................................................
.......................................................................................................
En el mercado primario donde los títulos son colocados por

primera vez, la existencia de un mercado secundario se evi-
dencia por......................................................................................
.......................................................................................................
.......................................................................................................
3.
En tiempos presentes, hemos sido testigos de la dificultad de
muchos ahorristas para retirar los fondos que habían deposita-
do en las entidades bancarias, como sabemos, entidades inter-
mediarias entre superavitarios (ahorristas) y deficitarios (obli-
gados). Se le solicita que identifique circunstancias de tiempo
y lugar, además de características de la actividad (comentadas
en esta Unidad), que pueden ser argumentos puntualmente
aceptables. En todo caso, sujetos a qué condiciones o reservas.
4.
¿Qué ventajas sustanciales aporta la eficiente actividad de los
intermediarios financieros respecto de lo que podría ser el
contacto directo y personal entre superavitarios y deficitarios?
158
5.3. Instituciones, activos, mercados y precios

El apartado anterior estuvo referido a un componente esencial de los sis-
temas financieros, como son las operaciones efectuadas por su interme-
dio. Se lo hizo para fundamentar una clasificación genérica de operacio-
nes cuyas especies son por cierto muy numerosas y que reconocen
subclasificaciones basadas en la naturaleza de los activos transados, en
las diferentes instituciones que sirven de vehículos, en el carácter de los
retornos ofrecidos, en la clase de subyacentes reconocidos, etc. En el pre-
sente serán definidas, entonces, otras clasificaciones significativas que
permitirán, adicionalmente, identificar y conceptualizar a otros componen-
tes del sistema financiero como resultantes de diferentes combinaciones
de tales elementos para conformar distintos mercados y su consecuencia
directa: los precios.
5.3.1. Instituciones
Las diversas instituciones que operan en un sistema financiero son tantas

que su consideración debe ser facilitada por una adecuada clasificación que
permita consideraciones genéricas (cosa que también deberá hacerse res-
pecto de los demás componentes).
Instituciones bancarias y no bancarias
Sistema bancario: es por mucho el componente más importante del sistema

intermediario. Domina ampliamente el mercado de dinero y participa en el
de capitales cuando interviene en operaciones de underwriting en firme, es-
to es, cuando adquiere las emisiones de títulos que hacen empresas o go-
biernos con la finalidad de obtener beneficios con su recolocación o venta
posterior (naturalmente, podrían ser mantenidas en su poder hasta el venci-
miento).
El Banco Central de la República Argentina (BCRA) es, en nuestro país, la
entidad regulatoria del sistema bancario, al mismo tiempo poder de policía
del mismo.
Las entidades bancarias pueden clasificarse de varias formas, pero des-
de la última reforma de la Ley de Entidades Financieras que dispuso la uni-
versalización de su operatoria (las habilita para toda operación que no les
sea específicamente prohibida) esta categorización es menos significativa,
aplicando más bien al tipo de operaciones que a las entidades que las efec-
túan.
• Bancos comerciales (operatoria minorista y mayorista)

• Bancos hipotecarios
• Bancos de Desarrollo
• De Comercio Exterior
• Entidades no bancarias
• Institucionalizadas:
• Fondos mutuales y de pensión (AFJP)
• Entidades de ahorro para fines determinados
• Fondos de inversión - Fideicomisos
• No institucionalizadas
159
• Escribanías de registro
• Mercado de aceptaciones entre empresas
Instituciones monetarias y no monetarias

Esta clasificación es importante. Distingue entre todas las entidades inter-
mediadoras a aquellas que siendo de depósito, pueden efectuar préstamos
con las sumas recibidas a condición de constituir una reserva o encaje en la
proporción determinada por la autoridad monetaria con fines de asegurar li-
quidez. Alude pues, a la capacidad de creación secundaria de dinero, co-
mentada en otro lugar, creación cuya significación está dada por el indicador
conocido como multiplicador bancario.
Las no monetarias no tienen tal posibilidad de crear dinero.
Instituciones bursátiles y de mercado abierto

Las entidades bursátiles son los Mercados de Valores, que necesariamente
deben formar parte de una Bolsa de Comercio (en cambio, las Bolsas no ne-
cesariamente cuentan con mercados de valores.
Las de mercado abierto, las OTC (over the counter) en otros países, ope-
El régimen bajo el cual
operan y en el que se
ran en otro sistema, autorregulado también, que interviene operando contra
definen los requisitos a satisfa- stock propio entre unidades deficitarias y superavitarias. Son dealers.
cer por sus miembros, la nor-
mativa referida a las operacio- Inversores institucionales
nes que se realizan en su
ámbito, los mecanismos de La participación de inversores individuales en los mercados financieros es cada
control y de garantías, etc., no vez menos significativa en términos cuantitativos, siendo superada ampliamen-
proviene sino de sus propios te por inversores institucionales que operan carteras por montos varias veces
estatutos constitutivos.
millonarios. Por ejemplo, los fondos de inversión, fondos mutuales, bancos, etc.
La trascendencia es también cualitativa dado que es motivo de intereses
de distinto tipo cuestiones como por ejemplo el carácter pro cíclico que pue-
den reconocer tales participaciones, que impactarían acentuando y prolon-
gando tanto los movimientos alcistas como las tendencias a la baja.
Se asocia a esta actuación institucional que unifica intereses de muchos
bajo una gestión profesional y decididamente orientada a maximizar el valor
de la cartera, otras dos innovaciones operativas de impactos también impor-
tantes: operaciones en block, y negociaciones programadas.
En Estados Unidos las operaciones en block representaban un 3% del vo-
lumen negociado en 1965, y ya en 1971 representaban alrededor del 18%
del mismo total. Atento a que estos paquetes están constituidos por
10.000 acciones como mínimo, el impacto que pueden tener sobre la cotiza-
ción de un papel en particular es evidente.
Las negociaciones programadas a través de medios computarizados cons-
tituyen otra innovación relativamente reciente de sensible impacto en los
mercados financieros. Significan órdenes de compra y/o venta en cantida-
des y montos muy importantes que se automatizan a través de programas
computarizados.
Son objetos preferidos de estas negociaciones tanto las opciones como
los futuros y las operaciones de arbitraje
Dado que los futuros expiran en cuatro fechas específicas en el período
de un año, la acumulación de vencimientos de tal forma acumulados impac-
ta sensiblemente en la volatilidad de las cotizaciones en tales fechas.
Entre los inversores institucionales de singnificación en nuestro país tam-
bién incluimos a las compañías de seguro y a las AFJP. Su objeto no es el de
160
intermediar, pero en razón de las reservas que deben constituir para preser-
var liquidez y solvencia, acumulan recursos que vuelcan a los mercados de
dinero y de capitales, siendo importantísima su participación.
5.3.2. Activos negociados
Los activos objeto de negociación en los mercados financieros constituyen

una larga lista, siempre renovada en denominaciones y condiciones por inno-
vaciones impulsadas por el constante cambio del orden económico general.
Nos limitamos a una mera enunciación ejemplificativa suponiendo el general
conocimiento de los más difundidos:
a) Acciones de empresas
b) Títulos de deuda a largo plazo: ON, bonos y otros títulos, públicos y priva-
dos.
c) Papel comercial: títulos de deuda emitidos por empresas reconocidas.
d) Hipotecas y otros activos garantizados, negociadas a través de bancos y
en nuestro país también a través de escribanías de registro como meca-
nismo que soslaya los requisitos que refieren a situación de los inverso-
res y de los demandantes de fondos frente al fisco
e) Títulos respaldados por activos: además de las hipotecas, son objeto de
negociación las prendas (derechos reales sobre bienes muebles), o la ti-
tulización (securitización) de activos calificados (tales denominaciones se
aclaran más adelante), lo que se instrumenta a través de un vehículo o fi-
deicomiso.
f) Préstamos bancarios y obligaciones bancarias
g) Aceptaciones (bancarias y no bancarias)
De esta serie, dos tipos de instrumentación de operaciones de financiamiento

(obviamente para la contraparte constituyen inversiones) merecen a nuestro
entender un comentario específico por ser menos conocidas además de su
trascendencia actual y potencial: las operaciones titulizadas como una alterna-
tiva a las operaciones bancarias directas, entre ellas las efectuadas con ABS
(asset backed securities) y aceptaciones (se las comenta más adelante).
Operaciones titulizadas o securitizadas

Desde hace ya tiempo, el tipo de financiamiento de más rápido crecimiento
ha dejado de ser el concertado directamente con bancos, ya sea con una
institución o con un conjunto de éstos (préstamos sindicados). En efecto, in-
novaciones institucionales e instrumentales asociadas a las nuevas condi-
ciones de los mercados (globalización, apertura y desregulación) y en tecno-
logías disponibles, han determinado la extraordinaria difusión de
operaciones instrumentadas a través de títulos de deuda (titulización).
Los activos financieros así originados son ofrecidos en mercados de todo
tipo, en casos simultáneamente, en condiciones que pueden resultar venta-
josas en razón de:
a) La operación se torna divisible y accesible para cualquier tipo de inversor,

institucional o particular, público o privado, nacional o extranjero.
b) El riesgo financiero se difunde entre muchos inversores, los cuales a su
vez tienen facilitada la diversificación de las carteras respectivas.
161
c) El acceso a carteras diversificadas posibilita un menor costo que en ca-

so de constituir forzosamente carteras segmentadas o menos diversifica-
das, como puede ser el caso de la cartera de bancos.
d) La calificación del emisor por parte de entidades calificadoras que confie-
ren el investment grade, generan una confianza que también contribuye a
disminuir el costo en otro caso existente.
e) Los activos financieros pueden gozar de un mercado secundario que les
confiere alto grado de liquidez, eliminando la compensación que por tal
motivo exigiría un inversor en operaciones que no pudieran liquidarse fá-
cilmente sin pérdida de valor capital.
Debe entenderse, no obstante, que los bancos también pueden intervenir en

esta modalidad y no sólo como inversores. Lo hacen muchas veces en cali-
dad de agentes colocadores, que comprometiendo el mejor esfuerzo, se be-
nefician con comisiones en vez del spread tradicional.
Securitización: Algunos autores limitan el significado del término securitiza-

No pasa inadvertido, ción para referirse a los ABS (por asset backed securities) o títulos respalda-
seguramente, que el
término securitización, cuando
dos por activos. Otros en cambio incluyen en tal término a títulos que sien-
se lo usa para referirse a los ABS do instrumentos o activos financieros, no están respaldados por activos, es
desea rescatar para como carac- decir, lo que hemos definido genéricamente como titulización
terística esencial de los títulos el Los ABS son títulos emitidos por un vehículo o entidad de finalidad espe-
elemento seguridad que les es
conferido precisamente por los cífica que, bajo la forma de fideicomisos por lo general, han adquirido títulos
activos que los respaldan. de primera calidad, altamente calificados. Esta cartera, convenientemente
reestructurada para que vencimientos coincidentes con las fechas de cum-
plimiento de los servicios de la nueva emisión, confiere a ésta una seguri-
dad y liquidez que aseguran la disposición de financiamiento en términos
muy convenientes. Es la modalidad que ha coadyuvado al extraordinario cre-
cimiento del mercado hipotecario estadounidense.
Los títulos aptos para ser subyacentes de otra emisión pueden ser hipo-
tecas, prendas o cupones de tarjetas de crédito.
Aceptaciones (bancarias y no bancarias)

Las aceptaciones son obligaciones entre partes que pueden ser empresas
ambas, o una vinculación empresa-banco. En este último caso, el banco
puede ser referencia ante las partes que son de su conocimiento, como fue-
ra de práctica en épocas pasadas, ganando una comisión por su interven-
ción de vinculación y de referente común.
Entre las empresas posibilita una vinculación directa que se ve promovi-
da por no estar sujeta específicamente a un compromiso de estar al día en
materia fiscal y por la posibilidad de ganancias en tasas. Esto último, por-
que el alto spread bancario deja margen para que las partes se beneficien,
ambas, no obstante que las tasas activas y pasivas que acuerdan se ubican
dentro del rango vigente en el mercado bancario (es decir que la que cobra,
cobra menos que el banco, y que la que paga, paga menos que lo que le pa-
garía al banco).
5.3.3. Mercados financieros
Los mercados financieros, como lugar (físico o virtual) de encuentro de ofe-

rentes y demandantes de activos financieros diversos, según modalidades
162
diferentes y sujetos a regulaciones también disímiles, cumplen no obstante

tres funciones comunes a todos, a saber:
• Forman precios
• Generan liquidez
• Disminuyen costos de transacción (de búsqueda y de información)
Entre las clasificaciones posibles con el objeto de ordenar su consideración,

no obstante la imposibilidad de evitar solapamientos entre unas y otras, en-
tendemos que las siguientes son a la vez significativas y reconocibles con
facilidad.
a) Mercados primarios y secundarios

En los mercados primarios tienen lugar las colocaciones iniciales de las ac-
ciones o títulos ofrecidos. En tales ámbitos, las empresas con necesidad de
financiamiento hallan los recursos necesarios. Permiten en consecuencia el
financiamiento de las empresas.
En los mercados secundarios, en cambio, las operaciones no canalizan re-
cursos a los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en circulación.
No obstante, un eficiente funcionamiento de estos mercados es de im-
portancia para las empresas: no sólo pueden conseguir mejores precios pa-
ra sus emisiones en el mercado primario cuando sus títulos reconocen la li-
quidez que le confiere un mercado secundario sino también porque al
mismo tiempo la consecuente cotización regularmente informada permite el
reconocimiento de una empresa, una calificación permanente de la aptitud
de su administración, los beneficios de un valor de mercado para los accio-
nistas actuales y potenciales, etc.
Un mercado secundario activo garantiza liquidez en el sentido más pro-
pio, esto es, capacidad de ser convertido en dinero rápidamente y sin pérdi-
da de capital (sin esta condición serían líquidos casi todos los activos).
Se dice de los mercados secundarios que son anchos (breadth) cuando
participan en ellos grupos de los más diversos orígenes; son profundos
(deep) cuando se negocian órdenes por encima y por debajo el precio co-
rriente del mercado y, que son robustos (resiliency market) cuando se nego-
cian volúmenes importantes toda vez que se registran cambios de precios.
b) Renta fija y renta variable (o de deuda y accionario, respectivamente)

Entre los instrumentos de deuda (renta fija) se cuentan los emitidos por em-
presas y por entidades bancarias como es el caso de las ON (obligaciones
negociables) y por gobiernos de distinta jurisdicción. Han merecido tradicio-
nalmente la confianza de los inversores en respuesta a regulaciones por
parte de la CNV (incluida la obligación de calificaciones por parte de entida-
des independientes previamente autorizadas) o, en caso de papeles públi-
cos (por ejemplo los recordados VANA o BONEX), por una tradición hasta el
presente honrosa no obstante últimamente desafiada por prácticas descali-
ficadoras como lo son las colocaciones forzadas en bancos o en las AFJP y,
ya de manera decisiva, por el recientemente admitido default (incapacidad
de cumplimiento de las obligaciones contraídas), una defección irreparable
en el corto plazo del orden jurídico institucional del país.
En Estados Unidos una importante variedad de títulos de deuda es co-
rrientemente negociada, entre ellos los bonos de las empresas, títulos emi-
163
tidos por distintas jurisdicciones gubernamentales y por bancos. Algunas al-

ternativas más novedosas a nuestra observación son: a) bonos de alto ren-
dimiento o bonos basura (“junk bonds”) con bajas calificaciones pero con
promesas de altos beneficios; b) eurobonos, que tienen la particularidad de
estar denominados en dólares no obstante ser emitidos en países donde la
moneda corriente es otra (es la diferencia con los bonos externos que son
emitidos en la moneda del país en que la emisión tiene lugar, caso de los
yankee bonds; c) TIGRs y CATS: certificados emitidos por compañías de in-
versión a partir de los 80’ con derechos sobre el interés y/o capital de títu-
los públicos, un respaldo que garantizaba seguridad como una ventaja que
se suma al bajo desembolso inicial, despreocupación por las condiciones de
recolocaciones durante el plazo del certificado y la posibilidad ofrecida por
los emisores de recomprarlos. Merril Lynch llamó a sus certificados Treasury
Investment Growth Receipts (TIGRs ó tigers), mientras que Solomon Brothe-
res los llamó Certificates of Accrual on Treasury Securities (CATs); d) Bonos
“cupón cero” (Zero-coupon bonds): estos títulos reconocen como fuente de
rendimiento exclusivamente las ganancias de capital ya que no tienen cupo-
nes que den lugar al cobro de renta alguna. La ganancia viene dada por la
gran diferencia existente entre el precio de compra de estos títulos y su pre-
cio de venta, por lo general pospuesto por un período de varios años. Cuan-
do las empresas encontraron en estos bonos una forma de reemplazar ta-
sas de impuestos a la renta (más altas) por tasas que gravan ganancias de
capital (más bajas), la autoridad fiscal modificó su tratamiento y eliminó es-
ta ventaja considerándola renta regular.
Por último, en el mercado de renta fija estadounidense sería justificable
omitir algún comentario sobre el muy desarrollado mercado hipotecario, jus-
tamente el componente más importante del mercado de capitales. Como ca-
racterística identificatoria, el adquirente de hipotecas pone un acento mayor
en el valor del colateral ofrecido como garantía real del financiamiento que
sobre la capacidad generadora de ingresos del prestatario (lo que funda-
mentaría la capacidad de honrar el préstamo obtenido). Por otra parte, el
rendimiento de hipotecas es normalmente más bajo y estable que el genera-
do por bonos corporativos.
También este segmento ha sido dominado por inversores institucionales
desplazando el tradicional dominio de los inversores individuales. Las com-
pañías de seguro, las de ahorro y préstamo para la vivienda y los bancos co-
merciales son muy activos demandantes.
Una innovación relevante en este campo que también ha alcanzado a
nuestro medio es el de la generación de un mercado secundario. En Esta-
dos Unidos a través de la Federal National Mortgage Association (FNMA)
creada en 1938; la Government National Mortgage Association (GNMA), na-
cida en 1968 para la compra y venta de hipotecas, su mantenimiento y res-
guardo y posterior liquidación. Posteriormente, el Congreso americano creó
en 1970 la Federal Home Loan Mortgage Company (FHLMC) que obtenía fon-
dos del público a través de la emisión de obligaciones para volcarlas a la
compra-venta de hipotecas (el conocido vehículo que conocemos como SPV
en nuestro medio –sigla del inglés Special Purpose Vehicle). Otra entidad
con parecido funcionamiento y objetivos es la privada MGIC Morgage Corpo-
ration (MGIC or Maggie Mae), creada en 1972.
Una innovación ulterior tuvo lugar al final de los 70 cuando adquirieron
notoriedad y amplia aceptación las emisiones de títulos respaldados por hi-
164
potecas (mortgage backed securities). Por entonces, la GNMA, seguida por la

FHLLMC y posteriormente por instituciones privadas, garantizaron emisiones
de títulos cuyos pagos en concepto de principal e intereses se aseguraba
(“pass through securities”) por un fondo constituido por hipotecas conven-
cionales preexistentes.
Finalmente, se señala que un posterior desarrollo posibilitó gestionar el
riesgo implícito en el compromiso de préstamos (a constructores o adquiren-
tes de vivienda, por ejemplo) a una cierta tasa en el futuro sin saber con cer-
teza cuál podría ser la vigente en el mercado a esa fecha futura. Al respec-
to, la FNMA ofrece ruedas para determinar por su intermedio valores de
mercado para tales compromisos futuros (strike prices) aceptando los ofreci-
mientos más altos. La práctica reproduce procedimientos típicos en la deter-
STRIP significa preci-
minación de valores spot de tasas futuras a través del stripping de títulos samente separate tra-
respaldados por hipotecas, esto es, negociando por separado el principal y de of register interest and prin-
los intereses pagaderos en distintos períodos futuros como si fueran títulos cipal
cupón cero.
En el mercado de renta variable se destacan de modo excluyente las ac-
ciones comunes de las empresas, o sea, la negociación de derechos sobre
los rendimientos de las sociedades constituidas por acciones.
Respecto de estas categorías es igualmente importante la existencia
de mercados secundarios dotados de profundidad y transparencia que pro-
vean de liquidez a estos instrumentos de largo plazo, de otra manera afec-
tados negativamente por riesgo-tasa además de la pérdida de liquidez ori-
ginaria.
Las acciones se distinguen de los títulos de deuda por varias razones,
entre las cuales pueden identificarse las sintetizadas en el cuadro 5.3.
Cuadro 5.1.
Rasgo diferente Pasivos Acciones

Derechos otorgados Según lo pactado - fijos Sobre ganancias -
de propiedad - variables
Riesgo De incumplimiento Económico y
(default) y de tasa - bajo de mercado - alto
Plazo Tienen fecha de No tienen fecha de
vencimiento vencimiento
Relación “negociación Puede ser baja (ej: Normalmente muy alta
títulos en circulación / commerical paper o (también en Argentina)
nuevas emisiones” hipotecas en Argentina)
En efecto, además de constituir derechos de propiedad sobre activos reales

y su rendimiento, se diferencian de los títulos de deuda por ser en conse-
cuencia variables, de alto riesgo relativo a pasivos pues suman el riesgo
económico o de negocio, naturalmente variable en lugar del pactado en títu-
los de deuda, que resulta así independiente de los resultados de la empre-
sa (o ahorro corriente del gobierno, en su caso); adicionalmente, suma el
riesgo mercado al riesgo reconocible en el emisor; las acciones “viven”
mientras subsista la empresa, las deudas se contraen por un plazo con fe-
cha de vencimiento explícita (o de pago por parte del deudor), independien-
165
temente de la posibilidad de negociación previa en mercados secundarios;

regularmente, el monto de negocios sobre papeles en circulación es abru-
madoramente mayor al de las transacciones en nuevas emisiones (las IPO:
ofertas públicas iniciales), cosa que no caracteriza a ciertos mercados de
deuda, por ejemplo, papel comercial en USA e hipotecas en nuestro país (en
EE.UU. es notable el desarrollo de su mercado secundario).
De dichas diferencias nacen otras, como por ejemplo un mayor rendi-
miento en acciones que viene a compensar el mayor riesgo asumido, según
ya se ha comentado. El derecho sine die conferido por títulos sin vencimien-
to hacen del rendimiento una renta de carácter perpetuo, que puede subsis-
tir a fusiones y adquisiciones pues los accionistas preexistentes tienen por
lo general el reconocimiento de opciones sobre las nuevas emisiones aso-
ciadas a tales operaciones.
c) De dinero y de capital
Esta clasificación agrupa, en el denominado mercado de dinero, a operacio-
nes de préstamos a corto plazo que no disfrutan de mercado secundario,
con interés pactado al momento de su concesión, y a títulos que sí tienen
un activo mercado secundario.
En este último caso, precios y rendimientos de distintas emisiones están
estrechamente vinculados. Asimismo, dada su corta duración, sus precios
no registran variaciones abruptas ante modificaciones en tasas de interés,
lo que favorece claramente su muy amplia negociación.
Entre los instrumentos se cuentan, en nuestro país, las letras de tesore-
ría y las aceptaciones bancarias. En EE.UU. son de corriente negociación los
Treasure bills, repurchase agreementes (RPs o repos), los certificados de de-
pósito negociables (CDs), aceptaciones bancarias (BAs) y commercial paper,
cada uno de los cuales puede merecer la categorización específica de un
mercado en particular.
Las aceptaciones bancarias son letras o giros extendidos y aceptados por
bancos. Representan órdenes de pago giradas contra un tercero (en este ca-
so un banco) diferencia de los pagarés que son promesas de pago. En nues-
tro país no han tenido hasta el presente gran difusión, como en cambio ocu-
rre en España, donde constituyen una de las más difundidas formas de pago
apoyadas en el alto grado de seguridad conferido por un banco. Podemos
augurar al momento en que se redacta esta presentación un mayor interés
en el futuro inmediato que se origina en limitaciones para movilizar y dispo-
ner depósitos en el sistema bancario.
El commercial paper merece también algún comentario, no por su difu-
sión en nuestro medio sino por lo contrario. Se explica: su ausencia es la-
mentablemente notoria pues es muy pobre el menú existente para interesa-
dos en operaciones en el mercado de dinero local. El papel comercial es una
promesa de pago librada por empresas privadas o de servicios públicos, hol-
ding companies, y compañías financieras (no los bancos comerciales) entre
otras entidades. Para su autorización por parte de la SEC deben tener venci-
mientos de hasta 270 días (nueve meses), siendo el promedio de alrededor
de 30 días. Las denominaciones de estos activos son consideradas peque-
ñas si corresponden a rangos de 25 a 50 mil dólares, pero por lo general su-
peran los 100.000 dólares.
Son vendidos directamente por los emisores en mercado abierto o a tra-
vés de colocaciones privadas en caso de empresas que por ser participan-
166
tes frecuentes pueden contar con una organización específicamente encar-

gada de su negociación.
Las emisiones deben contar con una calificación (ofrecida por Moody’s,
Standard & Poor’s, Fitch) basada en la coyuntura enfrentada por el sector, la
capacidad-calidad del management, situación de la empresa e historia en
honrar puntualmente las obligaciones, además del apoyo en líneas de crédi-
to bancarias en soporte de su cumplimiento, generando un costo que se su-
ma al de la calificación y al de la negociación de emisión y pago al venci-
miento, otro renglón de beneficios para entidades bancarias. De tal forma,
son inversiones de corto plazo que resultan atractivas para bancos, gobier-
nos locales y provinciales, fondos de pensión, fundaciones, entidades de
ahorro y préstamo y para particulares, ello no obstante no disponer de un
mercado secundario significativo en razón de su falta de homogeneidad y de
su carácter esencial de corto plazo, características que promueven su man-
tenimiento hasta el vencimiento. El rendimiento de estos títulos es exento
de impuestos a la renta. Los títulos propiamente dichos son incluidos entre
los depósitos a plazo no personales con un encaje del 3 % cuando se entre-
ga dinero a cambio de estas emisiones.
El mercado de capitales refiere a la negociación de títulos a largo plazo
de las empresas, bonos y acciones, como asimismo títulos públicos emiti-
dos por las distintas jurisdicciones (en nuestro país son los del gobierno na-
cional los generalmente transados). Ya nos hemos referido a dichos instru-
mentos pues la presente clasificación se solapa parcialmente con la de
títulos de renta fija y variable.
El mercado de capitales también incluye préstamos a largo plazo, entre
los que se destacan nítidamente los constituidos por hipotecas, esto es, ga-
rantizados por un derecho real sobre inmuebles.
El rol característico del mercado de capitales es el de canalizar fondos a
proyectos de inversión a largo plazo (convencionalmente, a más de un año
como mínimo), de la misma forma que la función esencial del mercado de
dinero es el de proveer liquidez.
El mercado de deuda es fundamentalmente institucional (demanda de las
entidades de ahorro y préstamo, los bancos comerciales, las compañías de se-
guro, fondos de pensión o de retiro (en nuestro país se incluiría a las AFJP). En
contraposición, el mercado accionario ha sido mayoritariamente un ámbito de
inversores individuales, realidad hoy modificada también a favor de la demanda
institucionalizada a partir del crecimiento de los fondos de inversión, entidades
que corporatizan el interés de los accionistas individuales.
d) Bursátiles y over the counter (OTC)

Los mercados de valores son ámbitos que pueden operar en el marco de
una entidad bursátil, como por ejemplo el MERVAL en la Bolsa de Comercio
de Buenos Aires, haciendo uso de las instalaciones y demás facilidades
operativas, por autorización de la CNV (Comisión Nacional de Valores, enti-
dad de nuestro país equivalente de la SEC -Securities and Exchange Commi-
sion- de Estados Unidos). Para poder ser comercializadas y por lo tanto coti-
zar, las acciones u otros activos financieros deben ser inscriptos en y
autorizados por la entidad de bolsa, además de haber sido autorizada la
emisión por parte de la CNV.
En comparación con las más de 2.000 empresas autorizadas a cotizar en
el NYSE (New York Stock Exchange), las aproximadamente 60 que lo hacen
167
en el MERVAL denotan la abismal diferencia del desarrollo de ambos merca-

dos, también evidenciado por la capitalización bursátil en ambos: más de
2,3 mil millones de dólares en el NYSE y algo más de 70.000 millones en el
MERVAL.
En la AMEX (American Stock Exchange), más de mil emisiones cotizan re-
gularmente con una capitalización de más de 100 mil millones de dólares.
La otra operatoria, sobre el mostrador por traducción del over the counter
(OTC) americano refiere a las transacciones electrónicas de títulos corporati-
vos no listados en mercados de valores bursátiles. La SEC supervisa la re-
gulación del OTC por parte del NASD, una organización privada. También en
este caso el ejemplo notorio es el del americano NASDAQ (Nacional Associa-
tion of Securities Dealers Automated Quotation) que da a conocer las cotiza-
ciones de los títulos corporativos más comercializados de las más de 3.900
acciones listadas al comienzo de los 90 con más de 200 mil millones.
En nuestro país el equivalente, aunque relativamente limitado mercado
sobre el mostrador es el conocido como MAE (Mercado Abierto Electrónico),
que opera fundamentalmente con títulos del estado nacional y provincial. El
MERVAL, en cambio, tiene preponderancia en el segmento de títulos corpo-
rativos.
La comercialización de acciones listadas en el OTC es conocida como ter-
cer mercado. En éste, los agentes no son miembros de una entidad bursátil,
circunstancia que inhibe la vigencia de comisiones mínimas dispuestas en
tales sistemas.
Finalmente, el cuarto mercado se conforma con operaciones efectuadas
sin intervención de agente alguno, listado o no listado. Los inversores insti-
tucionales se vinculan directamente y evitan de tal forma comisiones que re-
sultan muy altas. Este mercado creció cuando la operación de sistemas
electrónicos especializados permitió disponer de información sobre distintas
instituciones y vincular compradores y vendedores de las mismas. De tales
sistemas, los dos más importantes son INSTINET y POSIT (Portfolio System
for Institutional Investors).
Son fundamentales para ordenar el mercado las denominadas normas de
prelación de órdenes que estipulan, por ejemplo, que entre dos órdenes de
compra o de venta tiene prioridad la de mejor precio (más alto y más bajo,
respectivamente). Otra regla de negociación establece que entre órdenes
con igual precio, tiene prioridad la que primero llega.
e) Mercados al contado (spot) y mercados a futuro (futuros y opciones)

Otra importante clasificación agrupa por un lado a mercados donde los con-
tratos son todos en efectivo con plazos de perfeccionamiento muy breves
(24 ó 48 horas) y a otros donde las condiciones que se pactan deben ser
cumplidas en un momento futuro (o durante un período futuro, como ocurre
con la operatoria americana en futuros a diferencia de la europea cuyo mo-
mento de ejercicio es el del vencimiento).
Un futuro debe ser cumplido inexorablemente en el momento y en las
condiciones pactadas.
Una opción confiere a su tenedor el derecho a comprar (caso del call) o a
vender (put) en un momento futuro, pero que no impide la posibilidad de ga-
nancias si el precio de mercado en ese momento permite vender a mayor
precio que el pactado en el put o comprar a menor precio que el vigente al
momento de ejercicio en caso de un call. Cuando las condiciones pactadas
168
en el derecho u opción son menos convenientes que las vigentes en el mer-

cado corriente o spot, la opción no es ejercida, en cuyo caso se pierde la pri-
ma pagada para, precisamente, tener el derecho de opción.
La contratación de un futuro o de una opción constituye una modalidad
eficiente de cobertura ante posibles fluctuaciones de precios en el futuro o,
para especular ante una determinada anticipación del comportamiento de
los precios futuros.
En nuestro país tienen un desarrollo significativo los mercados de futuros
y opciones agropecuarios, tanto para granos (Buenos Aires, Quequén, Rosa-
rio) como carnes (Rosafé, en Rosario).
f) Mercados interno y externo

Desde la perspectiva de un país cualquiera, los mercados pueden ser vistos
como internos y externos.
El mercado interno comprende tanto al mercado doméstico como al ex-
tranjero. El primero es aquel donde se colocan emisiones de unidades eco-
nómicas domiciliadas en el país y son luego comercializadas en el mismo
país. El segundo refiere a títulos emitidos por emisores de otros países que
se colocan y negocian subsecuentemente en el país.
Las emisiones siempre se hacen atendiendo las reglamentaciones del
país donde los títulos son emitidos, por lo que los Yankee bonds emitidos
por una empresa argentina en el mercado americano deben respetar las re-
gulaciones de aquel país; lo mismo si se accede al mercado Samurai, Bull-
dog, Rembrandt o Matador en Japón, Reino Unido, Holanda o España, res-
pectivamente.
El mercado internacional, en cambio sirve para ofrecer una emisión en va-
rios países simultáneamente, todos ellos ajenos a la jurisdicción del país emi-
sor, por ejemplo, las emisiones efectuadas en el mercado del eurodólar por
empresas argentinas simultáneamente ofrecidas en Londres, París y Madrid.
También forma parte del mercado internacional el mercado off shore, que
alude a colocaciones efectuadas en los llamados paraísos fiscales: centros
financieros que concitan el interés de inversores y demandantes a través de
condiciones de privilegio respecto de las reconocidas a los connacionales
para de esa manera beneficiarse de cuantiosos ingresos en forma de comi-
siones y otras remuneraciones de otra manera no gozadas.
5.3.4. Los precios
Luego de párrafos con contenido fundamentalmente descriptivo, toca el tur-

no de temas cuyo tratamiento puede asumir un carácter más analítico por
tratarse de resultantes del funcionamiento de mercados diversos (en efecto,
trataremos precios de mercado), una temática proclive al empleo de mode-
los y procedimientos formales.
a) Precios en el mercado de dinero

En este mercado confluyen, como en todos, oferta y demanda de dinero que
tienen como contrapartida demanda y oferta de instrumentos (o activos) fi-
nancieros, éstos últimos prueba o evidencia de la negociación efectuada. La
particularidad es que oferentes y demandantes de dinero acuerdan las ope-
raciones por plazos cortos instrumentados a través de títulos de alta liqui-
dez transados en mercados muy activos.
169
Los instrumentos negociados son emitidos por entidades oficiales (go-

biernos de jurisdicción nacional, provincial y municipal), bancos centrales y
bancos comerciales, éstos como emisores de títulos directos, un papel que
no es el que los caracteriza en nuestro medio. El commercial paper (papel
comercial) es el único instrumento negociado en mercados de dinero que es
emitido por otras entidades: financieras no bancarias y empresas privadas.
El precio determinado en estos mercados de dinero es el único denomi-
nado en términos relativos: es lo que conocemos como tasa de interés. Lo
determinan las funciones de oferta y demanda tal como se exhibe en el
gráfico 5.3.
Gráfico 5.3.
i
(%)
Of
i1
i2
De
$d $o Dinero
Se aprecia allí que el nivel de equilibrio que iguala la oferta con la demanda
de dinero se ubica entre las tasas denominadas i1 e i2. Al nivel i1, la cantidad
de dinero ofrecida ($o) supera ampliamente la cantidad demandada ($d), con
lo que se iniciaría un movimiento a la baja de la tasa de interés hasta el nivel
que las iguala Por el contrario, al nivel i2, la demanda superior a la oferta im-
pulsaría la suba del precio del dinero. En síntesis, el tipo de interés de equi-
librio queda determinado por la igualdad de ambas magnitudes.
A tasas de interés relativamente altas, empresas y familias encuentran
Cuando se trata de evaluación ventajoso convertirse en prestamistas al ver más que compensada la pérdi-
de proyectos de inversión, la da de satisfacción que causa la postergación del consumo presente que lo
presencia de inflación hace que
hace posible (recuérdese que el ingreso es igual al consumo más ahorro),
los flujos monetarios deban cre-
cer satisfaciendo la igualdad ocurriendo lo contrario con tasas que sean apreciadas en un nivel bajo.
(1+r) = (1+r) (1+h) Contrariamente, la curva de demanda negativa implica que ésta se ve
1+ r + h + r.h alentada por tasas reducidas, caso en que el sacrificio en términos de inte-
siendo en consecuencia r = r + h
+ r.h (expresión que hace notar
rés perdido es tan bajo que alienta el consumo y la inversión, o sea el uso
que la tasa real no sólo debe ser del dinero con esos fines.
incrementada por la tasa de in- Naturalmente, cuando se habla de precio del dinero se hace referencia a
flación sino también por el pro- una tasa de interés real, por lo tanto en presencia de inflación, la tasa de in-
ducto de ambas, algo
así como el interés in- terés nominal incluiría los componentes tasa de interés propiamente dicha y
flacionario. tasa de depreciación monetaria:
170
In = ir + tasa inflación esperada

In = ir (1 + h)
In = ir + ir . h
Ciertos segmentos de este mercado definen tasas (o precios) de particular

significado, como por ejemplo la tasa para call money determinada en opera-
ciones entre bancos (fundamentalmente para cumplir con relaciones im-
puestas por la regulación del BCRA, en nuestro país), la LIBOR (lending inter-
banking offered rate) en Inglaterra o la prime rate en Estados Unidos (tasa
cobrada a empresas de primera línea o de alta calificación) o la tasa de re-
descuento (la cobrada por la entidad monetaria a los bancos del sistema en
operaciones tendientes a dotarlas de liquidez.
Una característica de estas tasas es su alta volatilidad en relación, por
ejemplo, a la vigente en los mercados de capital por operaciones con hipote-
cas o bonos (para no salir del mercado de deudas), a las cuales superan
ampliamente en épocas de bonanza o se ubican muy por debajo en épocas
de marcada recesión.
Cuando se habla de mercados es casi obligado referirse a los de Estados Unidos,

pero no sólo en razón de su magnitud: allí es donde encontramos un modelo de
lo que en la práctica puede ser un mercado que no reniega de su concepción
teórica, algo que muy lamentablemente dista de ocurrir en nuestro medio, donde
se denomina mercado a la simple ausencia de actividad estatal directa. En reali-
dad, ésta no es lo decisivo sino que es relevante en cuanto actividad de regula-
ción, cuidado y aseguramiento de la competencia, transparencia y completa in-
formación. Por ejemplo, en el NYSE (New York Stock Exchange) se debían
satisfacer hace algunos años los siguientes requisitos:
Capacidad de beneficios: 2,5 millones el último año

Activos tangibles netos: mínimo de 18 millones
Valor de mercado de acciones en manos del público: mínimo de 18 millones
Cantidad de acciones en circulación: mínimo de 1,1 millones.
Cantidad mínima de accionistas: 2000 accionistas con 100 acciones o más.
Respecto de la operatoria del mercado de dinero al que nos estamos refi-

riendo, es interesante observar que las emisiones son adjudicadas en base
a las mejores ofertas, pero aquellas ofertas que no resultan competitivas
también participan en un segmento especial con una tasa que es el prome-
dio de las ofertas del segmento competitivo. De tal forma, inversores parti-
culares y bancos pequeños tienen asegurada una participación en la emi-
sión de T-bills, siendo sus ofertas aproximadamente un 20 % de la cantidad
total de ofertas, por un monto mínimo fijado en 10 mil dólares para no dis-
minuir la participación de pequeños inversores en el mercado de hipotecas
y financiamiento para la vivienda.
En mercados desarrollados, las letras del tesoro constituyen una parte
sustancial del endeudamiento flotante del gobierno, donde constituyen una
herramienta fundamental de la política monetaria y de regulación de la liqui-
dez, la que es absorbida a través de nuevas emisiones o aumentada a tra-
vés de adquisiciones.
171
En Estados Unidos los T-bills son emitidos con vencimientos a 3, 6 , 9 y

12 meses, y se negocian por sistema de subasta según ofrecimientos de
descuento: dado que al vencimiento se paga el valor nominal, el rendimien-
to en términos de interés surge del descuento al que se obtiene.
Tratándose de T-bills, se usa el año de 360 días para calcular la tasa de
descuento de la siguiente forma:
d = 360 / n [100 - P / 100]
donde d: tasa de descuento

n: cantidad de días hasta el vencimiento
P: precio
Para el caso de rendimiento de un bono con el mismo período de vencimien-

to, se tiene que:
i = 365 /n [100 - P / P]
donde I: rendimiento en porcentaje.
Como se aprecia, la tasa de interés de los T-bills es una tasa de descuento

sobre valor par, mientras que el rendimiento de los bonos está referido al
precio de adquisición computando años de 365 días.
5.
Es importante que Ud. pueda imaginar los motivos que po-
drían ocasionar una suba en la tasa de interés de mercado,
porque a partir de esa coyuntura también podrá derivar el
efecto que ello podría tener en los precios de títulos ya emiti-
dos, es decir, títulos cuyo flujo de retribución (condición im-
presa al dorso de las planchas en circulación respecto de su
valor nominal o face value). Su eventual condición de tenedor
de títulos o de asesor de quien los detente reclama dicha an-
ticipación, así que se le solicita verificar con el docente las
respuestas que daría ante las siguientes situaciones:
Una coyuntura muy favorable está originando una actividad
inversora creciente reforzada por niveles de consumo también
en ascenso... ¿qué impacto puede tener ello en el nivel de ta-
sas de interés en el corto plazo?
Si Ud. estuviera considerando la venta de su posición de títu-
los para financiar un viaje al exterior dentro de cierto tiempo,
la respuesta anterior ¿lo impulsaría a acelerar el desprendi-
miento de los títulos o por el contrario a postergar su venta?
Brinde razones en ambos casos y gratifíquese con la compro-
bación de aciertos que demuestran su capacidad de anticipa-
ción (caso contrario, la recompensa se traducirá en motiva-
ción para una nueva lectura de esta Unidad y de la
bibliografía sugerida).
172
b) Precios en mercado de capitales

En la formación del precio de un activo financiero el inversor tiene un rol ac-
tivo de trascendencia, ya que no es un mero tomador de precios. La deman-
da efectiva que canaliza a través de una orden de compra traduce el juicio
que lo mueve a tal decisión: el valor presente de los ingresos previstos a
partir de la tenencia del activo financiero es superior al precio (o valor finan-
ciero) que debe desembolsar para adquirirlo y así tener derecho a su percep-
ción en el futuro.
Si por el contrario, su estimación de los ingresos futuros apropiadamen-
te descontados para calcular su valor actual es inferior al precio, vendería
stock si lo tuviera, o si el margen lo permite, podría incluso tomar prestado
para apostar a una ganancia cuando el mercado corrija lo que estaría consi-
derando un error.
A través de esta actuación, comandada por el consciente o inconsciente
supuesto de aprovechar toda oportunidad de incrementar su riqueza para
satisfacer así el objetivo de maximizarla, efectúa ventas y compras en un
permanente juego de arbitraje, con la finalidad de maximizarla.
El funcionamiento correcto de este doble camino seguido por la informa-
ción, que es tomada del mercado bajo la forma de un precio y que llega a
éste como resultado de la valorización efectuada por los inversores poten-
ciales, requiere que ciertas condiciones se vean satisfechas por parte de
ambas partes; la teoría generaliza dichas formas bajo la forma de supues-
tos de comportamiento, a saber:
1) De parte del mercado, un mercado eficiente: los precios resumen y sinte-

tizan instantáneamente toda la información disponible.
2) De parte del inversor, expectativas racionales: los inversores usan toda la
información disponible que consideran relevante para definir sus expecta-
tivas.
Teniendo estas condiciones in mente, repasemos conjuntamente los más
difundidos y aceptados procedimientos para valorizar activos financieros.
1.a) Precio de activos representativos de deudas: la expresión más general

puede ser expuesta como sigue:
PV + PV.i = FI + V
PV = FI + V / (1+i)
Donde PV: valor presente; FI: flujo de ingresos esperados; i: tasa de des-
cuento y, V: valor a la fecha de vencimiento.
En este caso, el valor de i es asignado por el inversor según sean las opor-
tunidades para él disponibles.
Para un bono de n períodos que devuelve el valor nominal juntamente con la
última cuota de interés, se tendría un valor presente o precio teórico de pa-
ridad (P) expresado de la siguiente manera:
P = F1/(1+i) + F2/(1+i)2 + F3/(1+i)3 +…..+ Fn(1+I) n + V(1+I) n
Por ejemplo, faltando dos períodos para el vencimiento, el precio teórico de

paridad de un bono con servicios de renta de $ 50 y rendimiento al venci-
miento del 6 %, sería:
173
P = 50 / (1,06) + 50 / (1,06)2 + 1000 / (1,06)2

P = 31,3 + 19,5 + 390,6 = 441,4
En el supuesto de que los pagos sean semestrales, dicha expresión deviene

en la siguiente:
P = (F1/2) / (1+i/2) + (F1/2) / (1+i)2 +(F2/2) / (1+i/2)3 + (F2/2) /

(1+i/2)4 +(F3/2) / (1+i/2)5 +…..+ Fn(1+i/2) 2n + V(1+i/2)2n
1.b) Precio de acciones representativas de capital propio: a diferencia del va-

lor de las deudas, el flujo de ingresos correspondiente al capital accionario,
FI, no está pactado sino que es fruto de expectativas de los inversores so-
bre performance asignada a la empresa en el futuro. Adicionalmente, “i” si-
gue dependiendo de oportunidades alternativas para el inversor.
Los flujos de fondos anticipados por el inversor pueden ser tanto los de
una renta perpetua, o la resultante de dividendos y valor realizado por la
venta del activo en el período de que se trate, una definición que nos apro-
Son actualmente expre-
xima a la propuesta por Gordon (1962).
siones de generalizado
empleo en el análisis financiero.
El valor presente del capital accionario puede ser calculado, en el primer ca-
so, no existiendo crecimiento, de la siguiente forma:
P = FI / i
Donde P: precio o valor presente

FI: Flujo de ingresos de la perpetuidad
i: tasa de descuento de la perpetuidad
Existiendo crecimiento, puede arribarse a una expresión en la que el valor

de una serie de cobros por dividendos, que crece a ritmo constante, tenga
un valor actual de:
Po = D1 / (Ke – g)
Donde Po: precio o valor actual de la acción

D1 = Dividendo a cobrar en el próximo período (y que crece a la
tasa constate g)
Ke = costo del capital propio
g = tasa de crecimiento de la empresa (y de los dividendos).
Con un diferente horizonte de inversión, la expresión anterior deviene en la

siguiente:
n
Po = ΣDt / (1 + Ke) t + Pn / (1+Ke) n
1
Con ello se quiere decir que los accionistas pagan hoy Po por los dividendos
que esperan recibir durante t períodos y por la venta de las acciones al pre-
cio Pn al finalizar el período t.
174
La anterior expresión
Po = D1 / (Ke – g)
permite obtener el costo del capital propio si se conoce el precio:
Ke = (D1 / Po) + g
Consecuentemente, si el rendimiento pretendido por los accionistas es del

20%, en una empresa con crecimiento del 5 % y dividendos de $ 7 por ac-
ción, el precio en función de tales supuestos es:
Po = D / (Ke – g) = 7 / (0,20 – 0,05) = $ 46,66
Si el precio de mercado fuese de $ 35, el rendimiento para el tenedor te-

niendo en cuenta el crecimiento del 5 % sería:
Ke = (7 / 35) + 0,05 = 25 %
La expresión
Po = D1 / Ke – g
puede tomar nomenclatura contable si se la expresa como sigue:
Po = (1- b) Rpn . PNc / (Ke – g)
Donde 1-b: tasa de reparto de beneficios en concepto de dividendos (b es la

tasa de retención)
Rpn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio según libros
Como se aprecia, el numerador (1- b) Rpn . PNc es equivalente a D (o sea a

dividendos) en la expresión anterior, pudiendo trabajarse con el total del ca-
pital accionario o con el valor de una acción individual. De igual forma, D es
dividendos distribuidos al total de acciones o, alternativamente, el dividendo
por acción.
Si se reexpresa la anterior igualdad como
Po / PNc = (1- b) Rpn / (Ke – g)
queda identificada la relación Po / PNc denominada ratio de valoración y

que exhibe la relación entre el valor de mercado y el valor contable de los
fondos propios (totales o por acción). Valores superiores a la unidad signifi-
can que la empresa está creando valor para los accionistas, dado que el
precio que el mercado acuerda supera el valor contable de la acción.
Para que haya creación de valor, la rentabilidad del capital propio debe
superar el rendimiento requerido por los accionistas, es decir:
Rpn > Ke
175
Sintetizando, el valor del capital accionario para un inversor

que esté considerando su adquisición es una resultante de: a)
los ingresos esperados en el período considerado; b) el valor
de realización al final de tal período (como lo vimos en Rap-
paport A. (1996), puede ser el valor de una renta perpetua);
c) la tasa de descuento pertinente, a su vez función de las
oportunidades alternativas de riesgo similar (o con el corres-
pondiente ajuste en caso de diferencias a este respecto).
6.
Calcule el precio de una acción sabiendo que el rendimiento
pretendido por los accionistas es del 23 %, con crecimiento
del 5 % y dividendos estimado en $ 8 por acción de $ 100 va-
lor nominal.
La presencia de inflación tiene un efecto distorsionante sobre las expectati-

vas. Además, informa indebidamente sobrevaluando ganancias porque las
amortizaciones acumuladas, sin importar cómo se calculen, no serán sufi-
cientes para cubrir los costos de los bienes llamados a reemplazar, lo que
también ocurre respecto de inventarios.
1.c) Rendimiento y riesgo como componentes de los precios

Se ha visto en otra Unidad la manera en que rendimiento y riesgo interac-
túan para determinar el precio de los activos y para definir el rendimiento
pretendido por los inversores.
Seguidamente, revisaremos rápidamente algunos conceptos y se propon-
drá alguna actividad que familiarice con el uso de los mismos ya que ello pa-
rece pertinente en una Unidad dedicada, precisamente, al ámbito real o vir-
tual en que los precios y valores son determinados.
Al respecto comencemos recordando que la evidencia empírica ha co-
rroborado que activos más riesgosos que otros son compensados con ta-
sas de rendimiento proporcionalmente más altas. Lo exhibimos en el
gráfico 5.4.
Allí se observa que las obligaciones empresarias, títulos que se recono-
cen de más riesgo que los emitidos por el Tesoro, por ejemplo (se los consi-
dera sin riesgo), son adquiridas a precios que significan un rendimiento ma-
yor que el de éstos últimos. A su vez, las acciones ordinarias, con un riesgo
aún mayor al de las obligaciones emitidas por las mismas empresas (inclu-
yen riesgo económico además del financiero), disfrutan de rendimientos a
su vez mayores.
176
Gráfico 5.5
Rend
R3
R2 OR2 – OR1 = Prima por riesgo de las

obligaciones empresarias
OR3 – OR1 = Prima por riesgo de las
acciones ordinarias
R1
0
Riesgo
δ1 δ2 δ3
Acciones ordinarias
Obligaciones de empresas
Obligaciones del Tesoro
Respondiendo a tales evidencias, el modelo CAPM que hemos visto propone

para averiguar el rendimiento que un inversor diversificado exige de su inver-
sión en activos financieros la siguiente expresión:
Rp = Rf + (Rm – Rf) β
Donde Rp: rendimiento pretendido por el inversor

Rm: rendimiento que el mercado reconoce para títulos de ese riesgo
Rf: rendimiento libre de riesgo (por ej., bonos del Tesoro)
Beta = β = cantidad de riesgo reconocida al activo de que se trate.
En tal expresión, se recordará que (Rm-Rf) _ = prima por riesgo, donde β sig-
nifica la cantidad de riesgo y Rm β Rf es el precio del riesgo.
También se recordará que β es el riesgo mercado de la cartera, compo-
nente residual del riesgo total cuando el riesgo diversificable ha sido ya eli-
minado a través de, precisamente, el proceso de diversificación.
La β individual es la sensibilidad con que el rendimiento del título respon-
de a cambios en el rendimiento de la cartera mercado, representado por lo
general por un índice representativo del valor del mercado, por ejemplo el
Mercap o el Merval.
β j = Cov (Rm-Rj) / δm2 = δ mj δm δj / δm2
donde β j: Beta del activo j
177
Cov (Rm-Rj): Covarianza de los rendimientos de la cartera mercado y

el activo j.
mj: correlación entre el rendimiento del mercado y el activo j.
m: desvío estándar de los rendimientos del mercado
j: desvío estándar de los rendimientos del activo j
m2: varianza de los rendimientos del mercado
Esta sensibilidad de respuesta a cambios en el rendimiento del mercado ha-

ce que un título pueda tener un rendimiento β veces mayor o menor que la
tasa de incremento en el rendimiento del mercado. Ello se puede represen-
tar por distintos vectores, tal como se lo hace en el gráfico 5.5.
Gráfico 5.6.
Ri Rj
β= 2
∆ 20 % β=05
,
∆0 5
, %
∆10 % Rm ∆ 10 % Rm
Si se invierte en títulos con β = 1, se espera que el rendimiento sea aproxi-

madamente igual al que registre el mercado (expuesto por un índice del mer-
cado).
Si se invierte en carteras con β altas, el inversor puede ganar significati-
vamente más que el índice de mercado, pero también podrá perder si sus
expectativas de un mercado en alza se comprueban equivocadas.
7.
Supuesta una beta de 1,50 para la compañía Exportar SA, y
siendo que activos sin riesgo tienen un rendimiento del 7 %,
que la distribución de dividendos actual de $ 10 por acción de
valor nominal 100 mantenga en el futuro el crecimiento al rit-
mo de 10%, se solicita:
a. Rendimiento esperado por los accionistas de Exportar SA
con aplicación del CAPM
b. Precio de mercado de la acción de Exportar SA según mo-
delo de crecimiento constante de los dividendos, lo que
ha calculado previamente a través del CAPM).
178
8.
El grupo empresario ABC registra rendimientos con un desvío
estándar de 30 %, y un coeficiente de correlación con la car-
tera de mercado igual a 0,6. La cartera de mercado tiene un
desvío estándar de 22 %. Con esos datos, se le solicita:
a. Cálculo de Beta correspondiente al grupo
b. Repetición del cálculo anterior pero con un desvío del 50
% en vez de 30%.
c. Volver a calcular beta según a., excepto que el coeficien-
te de correlación con la cartera mercado sea 70 % en vez
de 60 %.
9.
El grupo empresario La Plata Plus está compuesto por seis em-
presas cuya capitalización bursátil, coeficientes beta de sus
rendimientos respecto del mercado y rendimientos de los res-
pectivos activos son los siguientes:
Empresa Capitalización Beta Rend. operativo
La Veneciana Arg. 0,5 millones 1,2 25 %
CH y Perfilados 0,9 millones 1,8, 20 %
Acería La Plata 2,0 millones 0,8 10 %
Tecnológica SA 1,1 millones 1,3 20 %
Telefonía La Plata 1,6 millones 0,9 15 %
LP automotores 1,2 millones 1,0 18 %
El rendimiento de inversiones en condiciones de certidumbre

es del 6 %. Con tal información, se le solicita:
a. Cálculo de beta para el grupo empresario
b. Rendimiento del conjunto empresario
5.4. Futuros y opciones: operaciones y mercados

Los mercados de futuros pueden referirse a futuros de commodities (caso
de cereales en el de Buenos Aires, o de ganado en Rosario) o de activos fi-
nancieros. En este lugar deseamos referirnos a los futuros financieros y,
nuevamente, a través de la operatoria de que son objeto en Estados Unidos
por razones ya dadas, y en este caso dramatizadas por lo relativamente no-
vedoso de la institución, ya que el desarrollo que hoy se conoce tiene naci-
miento recién en los 70.
Respecto de futuros financieros son otra vez dos las clases dominantes:
a) futuros de divisas (dólares canadienses, marcos alemanes, yenes, libras
esterlinas, etc.), y b) futuros de tasas de interés (para T-bills, T-bonds, certi-
ficados de depósito, depósitos en eurodólares, etc.)
Como lo venimos haciendo en cualquiera de nuestros cursos, para referir-
nos a precios de futuros, explicitamos en primera instancia los conceptos de
mercado spot (contado), de forwards y, entonces la comparación con futuros.
En un mercado spot se perfecciona un convenio de entrega de bienes o
de activos financieros contra una cierta entrega de dinero en ese instante.
179
Una operación forward en cambio refiere al intercambio de bienes o acti-

vos financieros en una fecha futura, a un precio que se pacta en el momen-
to del convenio pero que no implica la entrega de dinero sino en dicha fecha
futura. Dado que los bienes o activos financieros no están necesariamente
estandarizados y tipificados, son únicos y específicos para las partes res-
pecto de montos y fechas, se dice que son contratos personalizados y por
ende no aptos para ser negociables entre terceros.
El mercado de futuros es, en cambio, un mercado de contratos que son a
futuro. No se pactan entregas de bienes o activos financieros sino compro-
misos respecto de un contrato, que es objeto de negociación presente para
fijar condiciones que deberán ser respetadas en el futuro, pudiendo repre-
sentar en este futuro ganancias o pérdidas respecto de condiciones vigen-
tes en mercados donde se negocia el bien de referencia (el subyacente).
Así es como se negocian lotes de activos financieros perfectamente iden-
tificables hoy y en el futuro, por cualquier participante, y que son objeto de
negociación a una fecha futura también uniforme para cualquier participan-
te, por ejemplo soja a enero, con fecha de ejercicio a fines de dicho mes, si
se tratara de commodities.
Operativamente, un futuro se pacta con el mercado mientras un forward
se pacta con la contraparte. Por otra parte, los contratos son renegociados
generalmente en fecha anterior a la del vencimiento pactado (de ejercicio),
siempre teniendo al mercado y no al otro contratante como contraparte. Al
hacer esto, el mercado compra a A lo que éste desea vender y vende a B lo
que éste desea comprar, pudiendo quedar en posición vendida o comprada.
En tal rol, cumple una relevante función de generar liquidez en el mercado de
futuros ya que todo interesado logra efectuar la operación deseada en el
momento que se le ocurra.
El mercado está siempre en una posición balanceada pues por cada con-
trato que compra a A está vendiendo otro a B, ya que fue entre A y B que se
efectuó un contrato de compraventa pero a través y bajo supervisión del
mercado. Este rol provee, adicionalmente, de seguridad en el cumplimiento
de los acuerdos.
En un ejemplo, podemos imaginar que un banco se haya comprometido a
conceder un préstamo a una cierta tasa en una fecha futura. El contrato se
debió hacer previendo una tasa que se supuso adecuada, pero nadie puede
conocer con antelación el nivel de tasas que regirán en un futuro. Para cu-
brirse de una eventual suba que le haría perder la ganancia pretendida, po-
dría comprar un contrato para adquirir T-bills a un cierto precio dado que en
el supuesto de suba de tasas de mercado, los rendimientos en activos fi-
nancieros también lo harían, beneficiándose con el precio pactado con ante-
rioridad. Se consuma así la cobertura o hedging.
Como se viera anteriormente, los contratos de futuros representaban
La entrega o recepción es en acuerdos para comprar o vender algo en una fecha futura a un precio deter-
cambio una práctica general tra- minado en el momento del contrato. Tales contratos son siempre cumplidos
tándose de contratos de futuros aunque la entrega o recepción de lo vendido o comprado respectivamente no
de divisas, dado que
los importadores, por se perfeccione, ya que pueden liquidarse por el valor equivalente en dinero.
ejemplo, que suelen recurrir a Una muy importante variante a los contratos de futuros son los que se
los mismos, cumplen sus com- pactan otorgando al adquirente la opción (no la obligación) de comprar o
promisos con la moneda res-
vender en fecha futura cierto bien o activo financiero al precio convenido. La
pectiva. Por tal razón, los futu-
ros en divisas son también fecha de referencia es denominada fecha de ejercicio (expiration date); el
denominados forwards. precio de contrato es llamado precio de ejercicio (striking price).
180
Las opciones están referidas, básicamente, a la posibilidad de comprar

(opción de compra, call option o simplemente call) o de vender (opción de
venta, put option o simplemente put). Cuando se adquiere un contrato de
cualquiera de tales clases, alguien lo está vendiendo, y es entonces un úni-
co objeto (contrato) que se compra por una parte y se vende por la otra. Así,
Si el writer posee el ac-
cuando A adquiere un call, B lo está vendiendo (es el writer de la opción), de tivo sobre el cual está
tal manera A podrá si lo desea comprar al precio de contrato (a la fecha de vendiendo un contrato de com-
ejercicio o antes) y B estará obligado a vender si A ejerce su derecho. Que A pra, se dice que la operación es-
tá cubierta (es un covered call);
ejerza o no su derecho de compra depende del precio del activo subyacente si no posee tal activo, situación
en el mercado real: si la acción se cotiza a 24 pesos, el agente A ejercerá que lo obligaría a adquirirlo en
su derecho si el precio pactado fuera menor a $ 24, ya que obtendrá de be- caso de que el comprador del
neficio bruto la diferencia entre el precio de mercado y el precio de adquisi- call ejerza su derecho, se dice
que ha vendido short.
ción previamente convenido. Para determinar el beneficio neto, debe descon-
tar el, precio pagado por la opción.
Gráfico 5.5.
Call Futuro
Gan Gan
Comprador
Vendedor Comprador
+10
0
Ps Ps
-10 80 90 100 110 80 90 110 120
Vendedor
Pér Pér
Tomando como ejemplo de opciones la opción call, pueden aclararse sus di-
ferencias con un futuro. Como se ha dicho, el futuro obliga al cumplimiento
de la transacción a su vencimiento, lo que no ocurre con el adquirente de
una opción, que lo hará sólo si le conviene. En el gráfico 5.6., mientras el
call no se ejercita si Ps < 100 (precio de ejercicio), el futuro se ejercita en
cualquier caso. Con un contrato de futuro, el comprador puede ganar o per-
der ilimitadamente según el precio del subyacente al mes de ejercicio. Lo
mismo ocurre con el vendedor, en sentido inverso.
El comprador de un call, en cambio, podrá ganar también ilimitadamente
en función de Ps (más gana cuando más valga el subyacente al momento de
ejercicio), pero no perderá sino el precio de la opción. El vendedor del call,
en cambio, perderá por tener que adquirir el subyacente al precio corriente a
efectos de entregárselo al comprador.
En efecto, ese derecho a realizar una operación a un precio dado (posibi-
litando una ganancia) tiene un valor. La existencia de mercados organizados
donde se negocian estos contratos da lugar a la formación de precios de
mercado, a los cuales se adquieren los derechos. Nuevamente, el valor de
una opción en el mercado puede resultar alto o bajo para un interesado en
181
particular, dado que ello depende de sus expectativas sobre el comporta-

miento de los precios de los activos en el futuro y de otras condiciones.
Gráfico 5.7.
Cotización de
la opción
Límite máximo
del valor de
la opción
Límite inferior
del valor de
3
la opción
2 C
B• •
A•
1
45º 45º
1 2 3 Cotización ($)
2.5
Pero ciertamente tiene valor positivo toda vez que acuerda derechos a com-
prar a un precio inferior al que se calcula para el precio real del activo en el
mercado. Por ejemplo, puede pagarse $ 1 la opción de comprar a $ 2,5 una
acción que se está cotizando a $ 2 toda vez que se estime una cotización
futura superior a $ 2,5. Con precios de mercado en descenso, la opción de
comprar a $ 2,5 puede tener valor cero (mínimo con sentido en este caso).
El gráfico 5.7 –la representación gráfica sigue la propuesta por Henning y
otros (1988)– que se diferencia de las corrientes en textos muy difundidos)
permite comprender el comportamiento del valor de una opción entre un má-
ximo y un mínimo en función de diferentes cotizaciones de la acción subya-
cente.
En la imagen se ha reflejado que la opción para adquirir una acción a $ 3
puede ser adquirida en $ 1, en un momento en que la acción cotiza a $ 2,5.
Si esta cotización subiera a $ 3 por ejemplo, también incrementa el precio
de la opción en la expectativa de que seguirá subiendo (si se pensara que
ha llegado a un tope máximo no habría razón para que se pagara más de $
2,5). Pero como se reconocen resistencias en tal proceso alcista del precio
de la acción, el crecimiento de valor de la opción tiene un ritmo menor (en la
imagen, una menor pendiente).
Naturalmente, una opción para comprar a $ 2,5 no podrá costar nunca
más de $ 2,5 cuando éste es el precio corriente de la acción.
Cuando la acción tenga una cotización prevista superior a $ 2,5 la opción
comienza a cotizar a valores positivos, quedando definida la franja dentro de
la cual se puede mover el precio de la opción.
Para las opciones de compra, en consecuencia, el comprador y el vende-
dor de tal contrato reflejan situaciones contrarias tanto al presente (momen-
to en que el contrato se conviene) como a la fecha de ejercicio. La tabla in-
182
sertada en el gráfico 5.8. ilustra tal asimetría (seguimos en este punto a Da-
modaran (1997) por hallarlo muy didáctico).
Gráfico 5.8.
Partes contratantes Fecha de contrato Fecha de ejercicio

Comprador (A) Paga el precio de la Si Ps >Pej , A ejerce.
opción y adquiere el Benef. bruto= Ps-Pej.
derecho de ejercerla Benef.neto=Ps-Pej-Po
Vendedor (B) Cobra Po y se obliga a Si Ps<Pej, A no ejerce.
entregar el activo si A lo Pérdida de A = Po.
demanda antes de Fej. Beneficio de B = Po.
Ref.: Ps: precio del subyacente; Pej: precio de ejercicio

Po: precio de la opción; Fej: fecha de ejercicio.
En caso de las opciones de venta, un resumen similar tendría los conteni-

dos expuestos en la tabla inserta en el gráfico 5.9.
Gráfico 5.9.
Partes contratantes Fecha de contrato Fecha de ejercicio

Comprador (A) Paga el precio de la Si Ps >Pej , A ejerce.
opción y adquiere el Benef. bruto= Ps-Pe.
derecho de ejercerla Benef.neto=Ps-Pej-Po
Vendedor (B) Cobra Po y se obliga a Si Ps<Pej, A no ejerce.
comprar el activo si A lo Pérdida de A = Po.
demanda antes de Fej. Beneficio de B = Po.
Ref.: Son idénticas a las del cuadro anterior
Las representaciones de los resultados de negociaciones con calls y puts en

función del precio del activo subyacente son expuestas en el gráfico 5.10.
Gráfico 5.10.
Res. Neto Res. Neto
Pej. Pej.
Ps
Call Put
Se aprecia en tal imagen que el adquirente de una opción de compra obtie-

ne un beneficio neto positivo toda vez que el precio del subyacente supera
al precio de ejercicio en una suma igual al precio pagado por la opción. A
183
partir de allí dicho beneficio crece con el valor del subyacente. Con Ps <
Pej., el adquirente del call no ejercería y perdería el precio pagado por la op-
ción. Esta pérdida comienza a disminuir a partir del punto en que Ps = Pej.,
alcanzando el punto de equilibrio cuando Ps = Pej.
El adquirente de un put, por el contrario gana más cuanto menor es el
precio del subyacente. A medida que el Ps crece, ve disminuir su beneficio
neto, que se anula cuando el Ps todavía supera al Pej. por un importe igual
al precio pagado por el put. Pierde totalmente el precio del put desde que Ps
supera al precio de ejercicio por una suma igual al precio pagado por la op-
ción.
El precio de una opción deriva del precio del subyacente (ya se aclaró pre-
viamente que no se negocian activos a fecha futura como ocurre con los fu-
turos sino contratos referidos al precio de éstos en un futuro), a lo que se
debe la denominación de contratos derivados que también se emplea para
designarlos. Pero además de características propias del subyacente, tam-
bién es influido por atributos del mercado donde se negocia. Ambos facto-
res son sucintamente comentados a continuación.
Aspectos propios del subyacente
• Valor corriente: como quedó aclarado previamente, el precio de la opción

deriva del precio del subyacente
• Variabilidad del precio del subyacente: debido a que la opción representa
un instrumento para protegerse de una evolución que se considera perju-
dicial (o para ganar con su anticipación) se entiende que haya que pagar
más cuanto mayor sea el riesgo a cubrir, riesgo que podría ser reflejado
por cualquier medida de dispersión respecto del valor medio del precio
del subyacente (varianza, desvío estándar, coeficiente de variabilidad).
• Dividendos pagados por el activo subyacente: dado que los dividendos pa-
gados disminuyen el valor del activo subyacente, el valor del call también
decrece, inversamente a lo que acontece tratándose del precio del put,
que resulta una función creciente del monto de dividendos esperados.
Aspectos referidos a los mercados
• Nivel de las tasas de interés:

La negociación de op- Un aumento de la tasa de interés implica un mayor valor presente del
ciones implica pagos o
ingresos de dinero, no puede
precio de ejercicio calculado para adquirir la opción, por lo tanto del pre-
extrañar que el precio de una cio de un call (o un menor precio de un put).
opción se vea afectado por • Opciones europeas vs. americanas: la posibilidad de un ejercicio en fecha
cambios en tasa de interés. anterior a la de ejercicio hacen más valiosas a las opciones americanas
si no se dan otras diferencias. También las hace de más difícil valuación,
aunque uno y otro de estos efectos se ven minimizados dado que no es
conveniente, por lo general, un ejercicio anticipado dado el premio que se
paga por tal anticipo.
El gráfico 5.11. sumariza los efectos de estos factores en el precio de las

opciones:
184
Gráfico 5.11.
FACTOR Impacto en el precio de

Opciones de compra Opciones de venta
Aumento precio subyacente Aumento Disminución
Aumento precio de ejercicio Disminución Aumento
• variabilidad del subyacente Aumento Aumento
• período hasta la expiración Aumento Aumento
• tasa de interés Aumento Disminución
• en dividendos pagasos Disminución Aumento
5.5. Mercado de divisas

Existen motivos importantes para que esta presentación incluya algún co-
mentario sobre el mercado de divisas, por ejemplo: las necesidades origina-
das en un ámbito de creciente relevancia como es el comercio internacional
y demás transacciones en moneda extranjera, la volatilidad que acompaña
el valor de las divisas originando ganancias y pérdidas de gran significación
y la globalización de los mercados que, a este respecto, es un hecho verifi-
cable por todos.
Sobre el primer aspecto, el tema se vincula a políticas que inciden en el
equilibrio de balanzas comerciales y de pagos (aranceles, cuotificación, cam-
bio libre o no, etc.).
En todo el mundo se aprecia la volatilidad creciente de las monedas do-
mésticas, con tendencia a la desvalorización, respecto de monedas interna-
cionales y, en particular, del dólar. En nuestro país se lo ha reconocido re-
cientemente, pero tomando un período suficientemente prolongado es
manifiesta tal tendencia y asociada volatilidad, lo que demostraría la per-
sistencia de causales más arraigadas, de tipo estructural, que subyacen a
las reiteradamente atendidas por las diferentes medidas o programas apli-
cados.
Por último, la globalización ha implicado crecientes dificultades para diri-
gir su propia política monetaria, haciendo que acontecimientos en cualquier
parte del globo impacten fuerte e inmediatamente en todo el mundo.
5.5.1. Oferta y demanda de divisas como determinantes del precio
Considerando que la tasa de cambio se fija en términos de, digamos pesos

por dólar, existe un valor que puede ser considerado de equilibrio: aquel en
el que la demanda y oferta de dólares se igualan. Se lo representa en el
gráfico 5.12.
La curva de oferta de dólares crece a medida que sube el precio del mis-
mo en términos de pesos. A un tipo de cambio de, digamos $1, la oferta de
dólares es superior a la cantidad demandada: U$So > U$Sd.
Ese desequilibrio haría que el precio del dólar, a la sazón muy abundante
dada la escasa demanda a ese precio, disminuya.
Al precio de $2, por el contrario, el precio del dólar es apreciado como
muy bajo, por lo tanto es demandado en mayor medida que la oferta de esa
moneda, y por lo tanto la cotización tendería a aumentar.
185
El proceso descripto hace que exista una tendencia permanente hacia el

equilibrio, esto es, a un precio o cotización que equilibre la oferta y deman-
da de divisas.
Gráfico 5.12.
$
(por u$s)
Of
$1
$2
De
U$Sd U$So Dólares
Con un dólar que se juzga “barato” dos fenómenos tienden a justificar un

proceso de corrección, si todos los demás factores permanecen sin varian-
tes: a) efecto sustitución, y b) efecto ingreso.
• Efecto sustitución: a medida que el precio del dólar disminuye, significa

que se requieren menos pesos para adquirir un dólar o, igualmente, que
se puedan comprar por la misma cantidad de pesos, un dólar que vale
más en función de lo que ese dólar permite adquirir.
En tal caso, disminuye el precio relativo de los bienes importados que se pa-
gan en dólares. Los inversores y consumidores nacionales sustituyen enton-
ces productos domésticos por productos importados. Lo contrario ocurriría
en caso de un dólar considerado “caro”.
• Efecto ingreso (real): si el dólar puede ser adquirido por menor cantidad
de pesos no obstante mantener su poder adquisitivo, o lo que es lo mis-
mo, se pueden adquirir por una misma cantidad no obstante que los dó-
lares permiten adquirir más bienes, los empresarios y consumidores se
sienten más ricos. Con un ingreso real más alto, los empresarios y con-
sumidores son inducidos a la adquisición de más bienes y servicios pa-
gaderos en dólares.
Las explicaciones que se acaban de brindar posibilitan un

provechoso instante de reflexión respecto de situaciones que
se han dado en nuestro país. En particular, piénsese en justifi-
caciones posibles para que se den, en la realidad:
186
a) ¿Porqué los aviones pueden trasladar masivamente turistas

nacionales al exterior, superando abiertamente los de otras
nacionalidades en iguales plazas o los visitantes extranje-
ros al país?
b) ¿Qué motivos ofrecería para que turistas del país encuen-
tren que trajes, vestidos o artículos de cualquier otra natu-
raleza pueden ser adquiridos a precios que se consideran
muy convenientes en sus salidas al exterior?
c) ¿Porqué puede ser que en los comercios del país abunden
productos de origen extranjero y que al mismo tiempo
productos nacionales tradicionalmente competitivos en-
cuentran dificultades notorias para ingresar en terceros
países en términos económicamente favorables?
5.5.2. Factores que influyen modificando el tipo de cambio
La demanda de divisa extranjera (por ejemplo, dólares) se eleva, impulsando

la cotización a la suba, si se producen las siguientes modificaciones:
1) El ingreso real de los habitantes del país se eleva respecto del de terce-
ros países
2) Las preferencias o deseos de los habitantes del país se modifican a fa-
vor de los bienes importados
3) Las tasas de interés en términos reales y ajustadas por riesgo y luego de
impuestos decaen respecto del nivel internacional, impulsando colocacio-
nes en el exterior.
4) La tasa de inflación doméstica crece en relación a la internacional, con lo
que aumenta el rendimiento de inversiones en el exterior generando una
mayor demanda de dólares con esa finalidad. Es así porque la renta per-
cibida en estas inversiones incluye la apreciación esperada de la moneda
extranjera respecto de la nacional.
5) Igualmente, si la tasa de inflación esperada en la economía doméstica es
superior a la tasa internacional de inflación, los bienes nacionales se en-
carecen respecto de los importados.
Si se dan estos factores de incremento de demanda de una divisa, se re-

querirán más dólares, por ejemplo, a cualquier tasa o nivel de tipo de cam-
bio. Esto se aprecia en el gráfico 5.13. como un desplazamiento de la de-
manda de De a De´, con lo que, permaneciendo la oferta de dólares sin
modificaciones, el precio de equilibrio que iguala oferta y demanda necesa-
riamente aumentará.
A partir de estas referencias, se puede entender con facilidad que si la
demanda de moneda extranjera disminuye por factores contrarios a los se-
ñalados, el precio de la divisa tenderá a descender.
Por el lado de la oferta, un aumento (se daría por exportaciones crecien-
tes, por ejemplo, o aumento de turistas extranjeros en el país) impulsaría a
la baja del tipo de cambio, mientras que su disminución operaría a favor de
rebajas del precio de la moneda extranjera.
187
Gráfico 5.13.
$
(por dólar)
De'
$1
De
$2
U$Sd U$So Dólares
10.
Suponga que Ud. es productor agropecuario, más precisa-
mente criador ganadero de la pampa húmeda. En esta región,
hacia el mes de febrero los terneros han mamado de sus ma-
dres y el productor enfrenta el dilema, supuesto que tenga
campo suficiente, entre:
a) de venderlos a un invernador para que éste los termine y
gane el plus que merecen quienes lo ponen en condicio-
nes exigidas por el consumo.
b) Mantenerlos y tomar a su cargo el engorde de los terneros
y venderlos una vez novillos para consumo inmediato. Es-
ta etapa es obviamente costosa y también riesgosa: los
precios a que serán vendidos no son conocidos al mes de
febrero.
Sabiendo que existen los forwards y futuros agropecuarios,

¿qué operaciones entiende posibles y convenientes para que
el referido productor pueda decidir en un contexto de riesgo
acotado y en aras a la obtención de un mayor beneficio?
No omita emplear las palabras clave siguientes: forwards, put,

futuro, precio de ejercicio, prima, subyacente, período o fecha
de ejercicio, precio de ejercicio.
188
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