eman ta zabal zazu

universidad euskal herriko

del país vasco unibertsitatea
Departamento de Economía Financiera II
Lehendakari Agirre, 83
48015 BILBAO

GESTIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL

TEMA 4. EL MERCADO DE CAMBIOS A PLAZO

4.1. INTRODUCCIÓN
4.2. FUNCIÓN Y OPERATIVA
4.3. ARBITRAJE EN EL MERCADO DE CAMBIOS A PLAZO Y PARIDAD
CUBIERTA DE INTERESES
4.4. EL TIPO DE CAMBIO A PLAZO COMO PREDICTOR DEL TIPO DE
CAMBIO AL CONTADO FUTURO
4.5. RESUMEN Y CONCLUSIONES
CUESTIONES
EJERCICIOS Y CASOS
BIBLIOGRAFÍA

1
CAPÍTULO 4. EL MERCADO DE CAMBIOS A PLAZO

4.1. INTRODUCCIÓN

En los dos temas anteriores se han considerado algunas características generales de

los mercados de cambios, prestando una atención especial al mercado al contado y a la
determinación del tipo de cambio correspondiente. El presente tema, por su parte, se dedica
al mercado de cambios a plazo o forward. Como ya se indicó, en los contratos de este tipo
la liquidación del intercambio de monedas, al precio y la cantidad pactados, se demora más
de dos días, aunque los plazos más habituales son los de uno, tres, seis y doce meses.

La causa básica de las transacciones de divisas a plazo reside en la cobertura del

riesgo de cambio originado por operaciones internacionales con cobros o pagos diferidos.

El mercado de cambios a plazo es considerado como una parte del mercado de

cambios. Pero, sin embargo, la compraventa de divisas a plazo es en realidad un “contrato
derivado”, pues lo que se pacta es la realización en el futuro, con fecha, cuantía y tipo de
cambio preestablecidos, de una operación al contado. El contrato forward puede
considerarse, de hecho, como un contrato de futuros no institucionalizado u OTC.

El apartado segundo del tema considera la operativa y características de estos

contratos. Se muestran los dos tipos principales de operaciones (outright y swap),
deteniéndose en la forma de expresar sus cotizaciones, así como en el concepto de “prima”
o “descuento” del tipo a plazo.

Los siguientes apartados, por su parte, son dedicados a las relaciones de valoración
básicas de estos contratos. En el tercero, a través del arbitraje de intereses en cobertura, se
llega a una expresión, denominada “paridad cubierta de intereses”, que relaciona cotización
al contado, cotización a plazo y tipos de interés, en un modo que favorece su cumplimiento
efectivo en los mercados reales. Una relación mucho más discutible, y que de hecho no

2
parece cumplirse en los mercados reales, al menos en el corto plazo, es la “hipótesis de
insesgadez del tipo de cambio a plazo”, a la que se dedica el cuarto apartado.

Tras la exposición del tema, aparece una síntesis del mismo, destacando las
principales conclusiones obtenidas. Se finaliza con las cuestiones, ejercicios y casos, y la
bibliografía utilizada.

4.2. FUNCIÓN Y OPERATIVA

Como ya se ha indicado, en el mercado de cambios a plazo la liquidación del

intercambio de divisas, al precio y la cantidad pactados, se realiza en un plazo diferente a
dos días hábiles −habitualmente, más de dos días−. Los plazos más habituales son por
meses completos −uno, dos, tres, seis y doce meses−, que son denominados flat dates
(fechas “planas”, o simples) o even dates (fechas “llanas” o “lisas”); a los plazos no
coincidentes con los anteriores se les denomina broken dates.

Debe tenerse en cuesta que muchos contratos de este tipo especifican que las partes
no están obligadas a entregar al vencimiento o fecha valor una moneda contra otra, aunque
siempre están obligados a pagar, en su caso, a la otra parte la diferencia entre el precio
forward contratado y el precio spot con la misma la fecha de vencimiento. El efecto es,
evidentemente, el mismo que si se hubiese producido la transacción completa.

Puede cancelarse el contrato antes de su vencimiento, previo acuerdo de las partes,

bien mediante otra operación a plazo de signo contrario, con la misma fecha valor que el
contrato original y diferente tipo, o bien mediante una liquidación definitiva con un
determinado tipo al contado.

La función básica de las transacciones de divisas a plazo o forward es la cobertura

del riesgo de cambio, asociado a la incertidumbre sobre el tipo de cambio al contado futuro
de las divisas, originada por operaciones internacionales con cobros o pagos diferidos:

3
importaciones, exportaciones, intereses de préstamos o créditos, etc., así como la cobertura
del riesgo de cambio bancario a que dan origen los propios contratos de cambio a plazo. Y
ello a pesar de la existencia de otros instrumentos y técnicas para obtener dicha cobertura.
Por ello, este contrato es denominado incorrectamente, en ocasiones, “seguro de cambio”.

A semejanza del mercado al contado, no existe un lugar específico para el mercado

de cambios a plazo. La operativa, en cuanto a comunicaciones y liquidación de las
transacciones, es la misma que en el mercado al contado, ya considerada en el tema
anterior. No obstante, dadas las características del contrato, aparecen −o cobran mayor
importancia− una serie de convenciones:

− Como fecha de liquidación −para prevenir la disparidad de días hábiles en

diferentes plazas financieras− se toma la del operador market maker, esto es, el que
haya ofrecido la cotización.

− Si el vencimiento es por meses completos, la fecha de liquidación es la fecha de

liquidación del contrato spot más los meses completos. Si la fecha resultante no es
hábil, será el primer día hábil posterior, salvo si es ya en el mes siguiente, en cuyo
caso se toma el día hábil anterior. Se adopta asimismo la regla end-end o por meses
enteros: si la fecha valor spot es el último día hábil del mes en curso, la fecha de
liquidación es el último día hábil del mes correspondiente; así por ejemplo, si el día
26 de febrero se contrata una operación forward a un mes, y el 28 de febrero es día
hábil, la liquidación tendrá lugar el día 31 de marzo −último día del mes siguiente.
Si éste no es hábil, se realizará el primer día hábil anterior.

No existen mercados a plazo para todas las divisas, aunque sí para las habitualmente
utilizadas. Normalmente, el vencimiento no es superior al año, aunque en circunstancias
excepcionales puede serlo. De hecho, para las principales divisas existe un mercado
forward relativamente líquido con vencimientos de hasta tres años.

Las operaciones en el mercado de divisas a plazo pueden básicamente ser de dos

4
tipos:

− “Simplemente a plazo” (outright forward): coinciden con lo ya definido. Se

realizan fundamentalmente entre los bancos y sus clientes.

− De tipo swap: comprenden dos contratos simultáneos, uno spot y otro outright
forward, sobre la misma divisa y en sentido opuesto. Esto es, se compra (vende) al
contado una determinada cantidad de una divisa, y simultáneamente se vende
(compra) a plazo la misma cantidad de la divisa. Esta operación, también
denominada forward swap, “swap de divisas simple” o swap spot/forward, se puede
considerar como la suma de dos préstamos simultáneos y recíprocos de dos
monedas, y es típica de las transacciones entre los participantes directos en el
mercado de cambios.

Por tanto, las cotizaciones en el mercado de cambios a plazo pueden ser también de
dos tipos:

El primero es la cotización “simple” o outright: se expresa en forma idéntica a la

cotización al contado (tipos comprador/vendedor o bid/ask), pero indicando el plazo de
vencimiento. A esta cotización se la denomina en ocasiones, de forma incorrecta, “precio
del seguro de cambio”.

Ejemplo: en un determinado momento, un operador en el mercado español obtiene

de un market maker las siguientes cotizaciones del dólar USA, al contado y a plazo de 3
meses:

AL CONTADO A TRES MESES

1,0382/84 $/€ 1,0454/58 $/€

Por simple observación puede comprobarse que el tipo a plazo del dólar USA es
superior al tipo al contado, esto es, el dólar forward está depreciado con respecto al dólar

5
spot. Para comprobar la magnitud de esta depreciación, puede ser expresada en términos
relativos, bien sobre uno de los tipos, comprador o vendedor, bien sobre el tipo medio.
Aquí se hará de esta última forma:

Denominando t −1 Pt fd ≡ t −1 Pt al tipo de cambio a plazo, expresado de modo indirecto,

de la moneda f respecto de la moneda d, convenido en t − 1 y con vencimiento en t, en este
caso, tomando el tipo medio, será:

1,0454 + 1,0458
t −1 Pt = = 1,0456 $/€
2

De la misma forma, el tipo medio al contado será:

1,0382 + 1,0384 =
Ct −1 = 1,0383 $/€
2

Se denomina “margen forward” a la diferencia relativa entre el valor de la divisa a

plazo y su valor al contado en la fecha de formalización del contrato a plazo, o dicho de
otra forma, la cuantía relativa en que la divisa forward se encuentra apreciada o depreciada
respecto de su valor spot:

1 t −1 Pt − 1 Ct −1 C − P C
Margen forward : p ≡
t −1 t ≡ t −1 t −1 t ≡ t −1 − 1
1 Ct −1 t − 1 Pt t − 1 Pt

de forma que Ct −1 = t −1 Pt (1+ t −1 pt ) ; su importe en este caso es:

Ct −1 − t −1 Pt 1,0383 − 1,0456
t −1 pt ≡ = = −0,007 ⇒ −0,7%
t −1 Pt 1,0456

Muy a menudo este margen es expresado en equivalente anual. En este caso,

empleando capitalización simple, es −0,7 × 4 = −2,8%, y en capitalización compuesta

6
(1 − 0,007)360/90 − 1 = −0,0277 ⇒ −2,77%

Cuando el margen forward es negativo (tipo a plazo superior al tipo al contado en

modo indirecto), como en este caso, se dice que existe “descuento a plazo”, o que la divisa
(en este caso, el dólar USA) cotiza a plazo “con descuento”. Si sucede lo contrario, se dice
que hay “premio” o “prima” a plazo, o que la divisa cotiza a plazo “con prima”. Si los tipos
al contado y a plazo coinciden (margen forward nulo), se dice que la divisa cotiza “plana”
(flat).

El margen forward, expresado en porcentaje anual, a veces es denominado “tipo de

interés implícito” de la cotización a plazo.

Pasando ahora a considerar la cotización swap, en ella sólo se indica −si la

cotización es en modo indirecto− el número de unidades de la divisa que es necesario
añadir al −o restar del− tipo de cambio al contado para obtener el tipo de cambio a plazo. A
éstas se las denomina “puntos swap” o “pipos” (del inglés pips). Debe tenerse en cuenta
que, en la cotización a plazo, el margen bid/ask es mayor, debido a los mayores riesgos que
comporta la operación.

Ejemplo: a las 17 horas de cierto día, un operador obtiene las siguientes

cotizaciones para el franco suizo y el dólar USA contra el euro:

FRANCO SUIZO DÓLAR USA

Al contado 1,6054/58 1,0382/84
A plazo:
1 mes 0,0022/20 0,0023/25
2 meses 0,0057/55 0,0048/51
3 meses 0,0080/77 0,0072/76
6 meses 0,0139/35 0,0138/43

En el caso del dólar USA, la cotización outright equivalente a un mes será 1,0382 +
0,0023 = 1,0405 $/€ para el tipo comprador, y 1,0384 + 0,0025 = 1,0409 $/€ para el
vendedor, esto es, 1,0405/09 $/€. Lo mismo sucede para los otros vencimientos.

7
 Ahora bien, ¿qué sucede con el franco suizo? Puede observarse que, si se sumasen
los “puntos swap” el margen bid/ask de las cotizaciones a plazo se estrecharía, en lugar de
aumentar, lo cual está en contradicción con lo anteriormente indicado. La solución a esta
aparente paradoja es sencilla: en realidad, la moneda suiza cotiza a plazo con prima, y en
consecuencia los puntos swap deben ser restados, y no sumados. Por tanto, la cotización a
un mes sería 1,6054 − 0,0022 = 1,6032 SFr/€ comprador y 1,6058 − 0,0020 = 1,6038 SFr/€
vendedor, esto es 1,6032/38 SFr/€.

Debe tenerse en cuenta que, si el modo de cotización es directo, los puntos swap
tienen justo el significado opuesto, esto es, si se suman indican apreciación de la divisa, y si
se restan indican depreciación de la misma.

Aparte de las dos operaciones comentadas hasta aquí (outright y swap), se considera
que también son “a plazo” otras, como la overnight, ya comentada, y diversas modalidades
de swaps, que son indicadas a continuación:

· Tom/next: una de las operaciones es overnight, y la otra spot. Esto es, compra
overnight de una divisa y simultánea venta spot de la misma, o al revés.

· Spot/next: una de las operaciones es spot, y la otra forward a tres días hábiles.

· Swap forward/forward: las dos operaciones son contratos forward corrientes,

pero en sentido contrario y con vencimientos diferentes.

En el gráfico 4.1 se representan estas operaciones.

8
 GRÁFICO 4.1: TIPOS DE OPERACIONES EN
EL MERCADO DE DIVISAS

HOY PRÓXIMO EN DOS DÍAS EN TRES DÍAS DESPUÉS

DÍA HÁBIL HÁBILES HÁBILES

Al contado
o spot

A plazo o forward

Swap spot/forward

Swap forward/forward

Overnight

Tom/next

Spot/next

4.3. ARBITRAJE EN EL MERCADO DE CAMBIOS A PLAZO Y PARIDAD

CUBIERTA DE INTERESES

Ha llegado el momento de tratar la determinación del tipo de cambio a plazo, esto

es, los factores que pueden influir sobre el mismo. Como en el caso del mercado al contado,
el tipo a plazo de equilibrio vendrá determinado por la conjunción de la oferta y demanda
de divisas para cada plazo, pero, también como en el mercado al contado, se han formulado
dos importantes relaciones de valoración. Éstas son la paridad cubierta de intereses y la
relación de anticipación del tipo a plazo. En este apartado se considera la primera de
ellas, dejando la segunda para el siguiente.

9
 En el mercado de cambios a plazo existe una forma de arbitraje semejante a la que
puede realizarse en el mercado de cambios al contado, esto es, aprovechando las diferencias
de cotización a plazo para la misma divisa y el mismo vencimiento en dos plazas diferentes,
o con distintas divisas en el mismo vencimiento. Pero el arbitraje característico de este
mercado es el arbitraje de interés cubierto, que tiene en cuenta las diferencias entre los
tipos de interés de las distintas monedas.

Plantéese al respecto un ejemplo: un operador inglés se encuentra, en un momento

determinado, con que el dólar USA cotiza al contado a 1,6024 $/£, y a tres meses al mismo
tipo (cotización flat), mientras que el tipo de interés de los préstamos a tres meses en
EE.UU. es del 6%, y el de un activo financiero sin riesgo −por ejemplo, una letra del
Tesoro, o una imposición a plazo− con el mismo vencimiento es del 7,3 % en el Reino
Unido. En estas condiciones, el operador puede obtener una ganancia sin invertir y sin
arriesgar realizando las siguientes operaciones:

− Toma a préstamo dólares en EE.UU. al 6% anual (6/4 = 1,5% trimestral)

− Cambia esos dólares por libras al tipo 1,6024 $/£

− Invierte esas libras en el Reino Unido, al 7,3% anual (7,3/4 = 1,825% trimestral)

− Para eliminar el riesgo de cambio, compra a plazo los dólares que deberá pagar en
tres meses −principal más intereses−.

De esta forma, el operador ganará sin riesgo, al cabo de tres meses, por cada dólar
obtenido en préstamo:

1 1 1 1
(1 + r d ) − (1 + r f ) = × 1,01825 − 1,015 × = 0,002 £ [4.1]
Ct −1 t −1 P t 1,6024 1,6024

Ahora bien, seguramente otros operadores en el mercado de divisas habrán captado

10
las posibilidades de ganancia que presenta este conjunto de operaciones, y también lo
realizarán. Esto dará lugar muy posiblemente, si existe plena libertad de circulación de
capitales, y no se perciben diferencias en riesgo político ni en riesgo país entre EE.UU. y el
Reino Unido, a que aumente el tipo spot del dólar −por aumento de la oferta de dicha
moneda−, aumente también el tipo de interés de los préstamos en EE.UU. −por aumento de
la solicitud de los mismos−, disminuya el tipo de interés de los activos financieros en el
Reino Unido −por aumentar su demanda− y disminuya el tipo forward a tres meses del
dólar −por aumento de su demanda−. Todas estas tendencias harán disminuir la ganancia
posible, hasta que se anule. De nuevo, en mercados suficientemente fluidos, el arbitraje
tiende a no ser rentable.

Ahora bien, esta condición de arbitraje no rentable conduce a una relación

denominada paridad cubierta de intereses (PCI), que a continuación es definida
formalmente.

El arbitraje no rentable implica que la diferencia expresada en la relación [4.1] se

anule, esto es:

1 1
(1 + r d ) − (1 + r f ) =0 [4.2]
Ct −1 t −1 P t

Por tanto:

(1 + r f )
t −1 Pt = Ct −1 [4.2´]
(1 + r d )

Ahora bien, como

Ct −1 ≡ P (1 + t −1 pt )
t −1 t

Quedaría:

11
 1+ r d rd − r f
= 1+ t −1 pt o = p [4.3]
1+ r f 1+ r f t −1 t

Y, para valores suficientemente reducidos de r f :

r d − r f ≈ t −1pt [4.4]

Las expresiones [4.2], [4.2´], [4.3], [4.4] representan la paridad cubierta de

intereses, las tres primeras en versión exacta y la cuarta de forma aproximada. Por tanto,
esta relación implica que, si no existen riesgo político ni riesgo país diferencial entre países,
controles sobre los movimientos internacionales de capitales, ni costes de transacción, el
margen forward debe coincidir aproximadamente con la diferencia entre los tipos de interés
de las dos monedas implicadas.

Si, por ejemplo, el tipo de cambio al contado del dólar USA es de 1,067 $/€, el tipo
de interés a tres meses −en equivalente anual− es del 3,75% en la UME y del 5,62% en
EE.UU., el tipo de cambio a tres meses del dólar debería ser, si se cumple la PCI:

0,0562
1+ r f 1+
4 = 1,072 $/€
t −1 Pt = Ct −1 d = 1,067 ×
1+ r 0,0375
1+
4

Por lo que el margen forward correspondiente será:

Ct −1 − t −1 Pt 1,067− 1,072
t −1 pt ≡ = = −0,00466 ⇒ −0,466% ⇒ −1,86% anual
P
t −1 t 1,072

Y, de forma aproximada:

0,0375 0,0562
t −1 pt ≈ t −1 rt d − t −1 rt f = − = −0,00467 ⇒ −0,467% ⇒ −1,87% anual
4 4

12
 La PCI tiene varias ventajas, en cuanto a la comprobación de su posible realización
efectiva, sobre la PNCI, considerada en el tema anterior. En primer lugar, su cumplimiento
en la realidad parece a priori más probable, pues las magnitudes involucradas en ella son
todas ciertas, y en consecuencia, para su mantenimiento únicamente se requiere la
existencia de suficientes arbitrajistas dispuestos a ganar dinero sin invertir y sin arriesgar
nada, mientras que el mantenimiento de la PNCI requiere especuladores neutrales con
respecto al riesgo. En segundo término, su contraste empírico es más sencillo, pues las
variables en [4.3] o [4.4] son todas directamente observables, por lo que no resulta
necesario recurrir a aproximaciones.

Los contrastes empíricos realizados muestran que, en las plazas offshore, dentro de
las cuales el riesgo político diferencial para las distintas divisas negociadas es nulo, no
existen controles sobre los movimientos de capital y los costes de transacción son mínimos,
las desviaciones de la PCI suelen ser despreciables.

Cuando se consideran los mercados financieros nacionales de los diferentes países

(onshore), el análisis se dificulta, pues muchas veces no es posible encontrar activos
financieros cuyas características de vencimiento, riesgo y trato fiscal sean coincidentes.
Pero, en general, para los países industrializados, en cuyos mercados existen activos
financieros semejantes, y hay libertad de circulación de capitales entre ellos, la PCI también
se cumple, si se tienen en cuenta los costes de transacción.

De hecho, en condiciones normales el tipo forward es cotizado automáticamente

considerando el tipo spot y los tipos de interés de las monedas para el vencimiento
correspondiente, teniendo en cuenta el margen bid/ask.

Véase un ejemplo de esto último: un market maker español recibe una petición de
cotización libra esterlina contra euro a tres meses. Sus cotizaciones son las siguientes:

Spot £/€ 0,6585/87

13
 T/i € a tres meses (equiv. anual) 3 3/16 - 5/16
T/i £ a tres meses (equiv. anual) 7 2/8 - 3/8

Con estos datos, el operador puede calcular su cotización forward bid/ask,

empleando la PCI. Conforme al razonamiento del arbitraje de interés cubierto (invertir en €
a tres meses, endeudándose en £ por el mismo vencimiento), estaría dispuesto a pedir
prestadas libras al tipo más bajo, −bid− , venderlas al contado a cambio de euros al tipo bid
o comprador (de euros), e invertir éstos al tipo más alto; si se denota con los subíndices b
(bid, comprador o demandante) y a (ask, vendedor u oferente), se obtiene:

0,0725
f
1+ rb 1+
4
t −1 Pb ,t = Cb ,t −1 d = 0,6585 ×
0,033125
= 0,6649 $/€
1+ ra
1+
4

Igualmente, el market maker estaría dispuesto a endeudarse en euros a su tipo bid,

venderlos al contado contra libras al tipo ask, e invertir el importe resultante también a su
tipo ask, resultando en consecuencia:

0,07375
f
1+ ra 1+
4
t −1 Pa ,t = Ca ,t −1 = 0,6587 ×
0,031875
= 0,6655 £/€
1+ rbd
1+
4

Por tanto, su cotización a plazo será 0,6649/55 £/€. Los “puntos swap”
correspondientes serían:

Tipo comprador: 0,6649 − 0,6585 = 0,0064

Tipo vendedor: 0,6655 − 0,6587 = 0,0068

Por su parte, el margen forward, expresado separadamente para ambos tipos, es:

-0,0064
Tipo comprador: = −0,00963
0,6649

14
 -0,0068
Tipo vendedor: = −0,01022
0,6655

Y en equivalente anual, empleando capitalización simple:

Tipo comprador: −0,00963 × 4 = −0,0385 ⇒ −3,85%

Tipo vendedor: −0,01022 × 4 = −0,0409 ⇒ −4,09%

4.4. EL TIPO DE CAMBIO A PLAZO COMO PREDICTOR DEL TIPO DE

CAMBIO AL CONTADO FUTURO

Aquí se plantea la segunda relación de valoración del tipo de cambio a plazo, que,
como se verá, se encuentra sujeta a mayor controversia que la anterior respecto de su
cumplimiento efectivo.

Recordando la formulación exacta de la “paridad no cubierta de intereses” (PNCI),

considerada en el tema anterior:

1+ r d
= 1 + E tm−1 (ct )
1+ r f

Teniendo en cuenta [4.3], esto es, la PCI, quedará:

t −1 pt = Etm−1 (ct ) [4.5]

O, de otra forma:

t −1 Pt = Etm−1 (Ct ) [4.6]

Esto es, si se cumplen la PNCI y la PCI, el tipo de cambio a plazo coincide con la

15
expectativa de los operadores sobre el tipo de cambio al contado futuro, o, dicho de otra
forma, el margen forward coincide con la tasa de variación esperada por el mercado del
valor de la divisa al contado. Esta es la “relación de anticipación del tipo de cambio a
plazo”.

Si, además, se acepta la hipótesis de expectativas racionales [3.6]:

c~t = E t −1(ct ) + ε~t

se obtiene:
c~t − t −1 pt = ε~t [4.7]

Esto es, el tipo de cambio a plazo es un predictor insesgado del tipo de cambio al
contado futuro. O, de otra forma, el rendimiento esperado de la “especulación a plazo”
consistente en adquirir a plazo una divisa y venderla al contado −o viceversa− debe ser
nulo. No se puede ganar dinero, por término medio, especulando a plazo, si los mercados
de divisas se encuentran en equilibrio y las expectativas de los operadores son racionales.
Esta relación será denominada “hipótesis de insesgadez del tipo de cambio a plazo” o
“hipótesis de insesgadez”.

Esta es una relación básica en los planteamientos sobre determinación del tipo de
cambio a plazo. Si embargo, para llegar a ella se ha supuesto la existencia de otras
relaciones cuyo cumplimiento, al menos en algunos casos, es discutible, como se ha podido
comprobar. En el gráfico 4.2 se realiza una síntesis de ese proceso.

Considerando los dos últimos elementos que conforman la hipótesis de insesgadez,

debe tenerse en cuenta en primer lugar que la “relación de anticipación” es una relación de
valoración en equilibrio, pues implica un modelo de equilibrio. Ahora bien, los elementos
de ese modelo −y las relaciones que se derivan de los mismos, PPA y PNCI− son
discutidos, tanto teórica como empíricamente. De hecho, otros posibles modelos
alternativos pueden dar lugar a relaciones de equilibrio diferentes, por ejemplo una en que

16
el tipo a plazo difiere de la expectativa del tipo al contado futuro por un “premio por
riesgo”. En tal caso, aunque existan expectativas racionales, no se cumplirá [4.6].

GRÁFICO 4.2:
RELACIONES BÁSICAS DE LOS TIPOS DE CAMBIO

Paridad del poder adquisitivo:

ex post: ct ≈ g d − g f

ex ante: E tm−1 (ct ) ≈ E tm−1 ( g d ) − E mt −1( g f )

Paridad no cubierta de intereses:

r d − r f ≈ E tm−1 ( ct )

Paridad cubierta de intereses:

rd −r f ≈ t −1 pt

Relación de anticipación del tipo de cambio a plazo:

t −1 pt = E tm−1 ( ct )

Hipótesis de expectativas racionales:

c~t = E t −1( ct ) + ε~t

Hipótesis de insesgadez del tipo de cambio a plazo:

c~t − t −1 pt = ε~t

17
 Pero, por otra parte, la hipótesis de expectativas racionales también es objeto de
contestación tanto teórica como empírica, todo lo cual plantea serias dudas sobre la validez
efectiva de la hipótesis de insesgadez del tipo de cambio a plazo.

De hecho, la evidencia empírica obtenida a partir de comienzos de la década de los

ochenta es mayoritariamente contraria al cumplimiento de la misma, lo cual indica que
parece existir un sesgo, o error de pronóstico, significativo entre el tipo de cambio a plazo y
el tipo al contado futuro. No obstante, a largo plazo parece anularse dicho sesgo.

Ante tales resultados, una gran cantidad de trabajos sobre valoración de contratos de
cambio a plazo en divisas se han dedicado principalmente a establecer las posibles causas
del sesgo existente, al menos en el corto plazo. Parece claro que dichas causas deben
radicar en el incumplimiento de una o varias de las relaciones e hipótesis previas que dan
lugar a la hipótesis de insesgadez.

A continuación se repasan brevemente los diversos planteamientos que han sido

sugeridos al respecto.

El primero que se considera aquí es que los mercados de cambios no estén en

equilibrio. Esta falta de equilibrio puede ser debida a regulaciones, controles de cambios,
intervenciones en los mercados de divisas, o a la propia demanda especulativa de divisas
generada por las expectativas de tales desequilibrios. La evidencia empírica al respecto es
un tanto contradictoria, pero sugiere que, en el caso español, estos desequilibrios han
podido explicar, al menos en parte, el sesgo del tipo de cambio a plazo peseta/dólar.

Otra posibilidad es que las expectativas de los operadores en los mercados de

cambios no sean totalmente racionales. Esta falta de racionalidad puede deberse a varias
causas: procesamiento incorrecto de la información, un fuerte cambio estructural que
obligue a los operadores a realizar un proceso de aprendizaje para llegar a conocer el nuevo
modelo de determinación del tipo de cambio, información incompleta o heterogénea,

18
heterogeneidad de horizontes temporales, o situaciones de gran incertidumbre.

Algunas de estas circunstancias combinadas pueden dar lugar a “burbujas

especulativas”, ya comentadas en el tema anterior. Ahora bien, la evidencia empírica
obtenida a este respecto es todavía difusa, incompleta y discutible.

Cuando las expectativas son racionales, pero las distribuciones subjetivas de

probabilidad “a priori” de los operadores respecto del tipo de cambio al contado futuro son
asimétricas, se puede producir un sesgo empírico aparente entre el tipo de cambio a plazo
y el tipo al contado futuro correspondiente. Dicha asimetría puede ser debida a la previsión
de un cambio importante en los fundamentales (“problema del peso”), o a la posibilidad de
estallido de una “burbuja” existente, lo cual da lugar a una “burbuja especulativa racional”,
ya mencionada en el anterior tema. Los resultados empíricos obtenidos, sin embargo, son
igualmente fragmentarios y discutibles.

Según el último planteamiento aquí considerado, las expectativas de los operadores

pueden ser racionales −mercado de cambios eficiente−, pero la aversión al riesgo origina
que el sesgo entre el tipo de cambio a plazo y la expectativa del tipo de cambio al contado
futuro sea debido a un premio por riesgo −generalmente, riesgo de cambio−. De modo
más formal:

t −1 pt = E tm−1(ct ) + π t [4.8]

O, de otro modo, con expectativas racionales:

t −1 pt = c~t + π t + ε~t [4.9]

siendo πt el premio por riesgo. Los enfoques teóricos empleados para modelizarlo han sido
muy variados; así, por ejemplo, en ocasiones se ha supuesto un premio más o menos
constante a lo largo de ciertos períodos, aunque más a menudo se ha considerado un
premio variable; no obstante, el conjunto de la evidencia empírica obtenida dista mucho de

19
corroborar plenamente su existencia.

En conclusión, si bien parece indiscutible que, al menos en el corto plazo, el tipo de

cambio a plazo es un estimador sesgado del tipo de cambio al contado futuro, no se ha
llegado todavía a establecer un consenso acerca de la causa −o causas− de dicho sesgo.
Pueden radicar en situaciones de desequilibrio, expectativas sesgadas −sólo aparentemente,
por distribuciones subjetivas de probabilidad asimétricas, o realmente, por expectativas no
totalmente “racionales”− o en premios por riesgo, o en varios factores a la vez, incluso
variables en el tiempo. La evidencia empírica no es todavía concluyente. Queda, pues,
mucho trabajo por hacer, en diversas direcciones, antes de poder dar respuestas más seguras
a estos interrogantes.

4.6. RESUMEN Y CONCLUSIONES

Los contratos de compraventa de divisas a plazo o forward constituyen el

instrumento específico para la cobertura del riesgo de cambio de más antigua existencia.
Existen para las monedas habitualmente negociadas en los mercados de divisas globales, y,
especialmente en la reciente época de flotación, han desempeñado un importante papel en
la reducción el riesgo de cambio asociado a las transacciones internacionales.

Conviene distinguir entre los contratos outright, realizados fundamentalmente por

las entidades bancarias con sus clientes, y los contratos swap, propios de las relaciones
interbancarias; ambos tienen formas de cotización específicas. Existe otra gama de tipos de
contratos menos utilizados, pero que también son considerados “a plazo”.

El perfil de riesgo de los contratos a plazo muestra una clara identidad con el de una
posición equivalente en el mercado al contado. Ello da lugar a la posibilidad de arbitraje de
intereses, lo que conduce, si se eliminan las posibilidades de arbitraje no rentable, a una
relación, la “paridad cubierta de intereses”, según la cual, si no existen restricciones a la
libertad de circulación de capitales, y los activos en los que se pueden invertir las diferentes

20
monedas son idénticos en sus características de riesgo y fiscales, la prima o descuento a
plazo de una divisa es igual a la diferencia entre el tipo de interés correspondiente de la
moneda local y el de la divisa. Esta relación parece cumplirse claramente de manera más o
menos continua para las principales monedas; de hecho, los operadores, habitualmente,
fijan las cotizaciones a plazo directamente a partir de la misma.

Mucho más polémica es la “hipótesis de insesgadez”, o capacidad del tipo a plazo

para anticipar el tipo al contado futuro de una manera no sesgada. A priori, su
cumplimiento en la práctica parece difícil, ya que se basa, por una parte, en la “relación de
anticipación”, o igualdad entre el tipo a plazo y la expectativa del tipo al contado futuro, y
por otra en la hipótesis de expectativas racionales. La relación de anticipación, aparte de la
PCI, requiere también el cumplimiento continuo de la PNCI, que, como ya se comprobó en
el tema anterior, parece no darse. Y la hipótesis de expectativas racionales también ha sido
discutida, tanto en sus fundamentos teóricos como en su cumplimiento empírico. De hecho,
la hipótesis de insesgadez parece no cumplirse, al menos en el corto plazo; pero tampoco
existe acuerdo en las causas de no cumplimiento: pueden ser fallos en las expectativas
−expectativas no plenamente “racionales”−, un premio por riesgo, o una combinación de
ambos.

21
CUESTIONES

1. ¿Qué es un margen forward? ¿Y un premio o descuento a plazo?

2. ¿Qué es la “fecha valor” de un contrato a plazo? ¿Es obligatoria siempre la entrega de

divisas en dicha fecha?

3. ¿Qué es una broken date? ¿Y una flat date? ¿Y una cotización flat?

4. ¿En qué difiere un contrato a plazo outright de un swap?

5. Suponga que una empresa desea comprar a plazo una cierta divisa, para cubrir el riesgo
de cambio de una transacción. Explique cómo su banco puede determinar el tipo a plazo al
que le venderá la divisa, y cómo puede cubrir su propio riesgo de cambio por esta
operación.

6. Indique las similitudes y diferencias entre la paridad cubierta de intereses y la paridad no

cubierta de intereses.

7. Vd. es un operador bancario que vende a plazo un millón de yenes a seis meses, siendo el
tipo de cambio correspondiente de 138,72 ¥/€. Si al cabo de seis meses el tipo de cambio al
contado es 139,2 ¥/€, ¿cuál es la ganancia (pérdida) en euros de su posición?

8. Si el tipo de interés a tres meses del euro es el 4,15%, el tipo de interés a tres meses del
franco suizo es el 1,66% −ambos en equivalente anual−, y el tipo de cambio al contado es
1,61525 SFr/€, ¿Cuál será el tipo a tres meses SFr/€ si no existen oportunidades de arbitraje
rentable?

9. De acuerdo con la paridad cubierta de intereses, si la libra esterlina muestra un descuento

a plazo respecto del euro, ¿Qué puede decirse de la relación entre los tipos de interés de
dichas monedas?

22
10. ¿Por qué y bajo qué condiciones el tipo de cambio a plazo puede ser igual al tipo de
cambio al contado futuro esperado?

EJERCICIOS Y CASOS

1. Una empresa ubicada en Bilbao ha importado una máquina, que deberá pagar a un
exportador estadounidense dentro de 12 meses por un importe de 1.000.000 $. El tipo de
cambio al contado actual (Ct-1 ≡ C0) es de 1,25 $/€ y el tipo de cambio a plazo (t-1Pt ≡ 0P12)
es de 1,20 $/€.
SE PIDE:

A. ¿Qué tipo de posición mantiene la empresa en dólares USA, larga o corta? Si la

empresa quiere cubrirse del riesgo de cambio, ¿qué tipo de operación a plazo deberá
realizar? ¿qué cantidad de euros desembolsará dentro de un año?

B. A los seis meses la empresa vendedora le concede un descuento por pronto pago de un
5% si paga en esa fecha. El t/c actual, C6, es de 1,13 $/€ ¿le conviene a la empresa
aceptar el descuento y pagar en ese momento? ¿por qué?

C. Si la empresa decide aceptar el descuento y cancelar la deuda a los seis meses ¿sigue
teniendo riesgo de cambio? Si el tipo de cambio 6P12 es de 1,19 $/€ ¿qué tipo de
operación a plazo realizaría la empresa para cubrir el riesgo de cambio? Si el t/c al
contado a los 12 meses, C12, es de 1,22 $/€, ¿qué diferencia tendrá que cobrar o pagar la
empresa por su posición?

2. En un determinado instante, las cotizaciones $/€ y £/€, tanto al contado como en “puntos
swap”, son:

23
 $/€ £/€
Al contado 1,0442/44 0,6457/58
A plazo:
1 mes 0,0017/18 0,0010/11
2 meses 0,0038/41 0,0025/27
3 meses 0,0063/66 0,0039/43
6 meses 0,0135/36 0,0083/85

SE PIDE:

A. Calcule las cotizaciones outright forward correspondientes.

B. Calcule los márgenes bid/ask o comprador/vendedor, tanto de la cotización al

contado como de las cotizaciones a plazo, tomando como referencia el tipo
medio. ¿Puede detectarse alguna situación de desequilibrio?

C. Calcule los “márgenes forward” correspondientes, en porcentaje equivalente

anual.

D. ¿Podemos decir algo sobre la relación entre los tipos de interés del euro, el dólar
USA y la libra esterlina?

3. Suponiendo que se cumple la PCI, y que el tipo al contado del dólar USA es 1,17 $/€,
complete la siguiente tabla, teniendo en cuenta que el margen forward y los t/i están
expresados a interés simple anual:

1 mes 3 meses 6 meses

T/i dólares 5,62% 5,75% ?
T/i euros 3,7% ? 3,85%
Tipo a plazo $/€ ? ? 1,1796
Margen forward ? −2% ?

4. Suponiendo que se cumple la PCI, y que el tipo al contado del dólar USA es 1,1 $/€,

24
complete la siguiente tabla, teniendo en cuenta que el margen forward y los t/i están
expresados a interés simple anual:

1 mes 3 meses 6 meses

T/i dólares 5% ? ?
T/i euros ? 3,2% 3,16%
Tipo a plazo $/€ ? ? 1,1104
Margen forward -1,77% -1,837% ?

5. Se conocen las siguientes cotizaciones spot: en Madrid, 1,6272/88 SFr/€ y 1,1423/25 $/€;
en Tokio, 121,14/33 ¥/$.

SE PIDE:

A. Obtener los tipos de cambio al contado ¥/€ y SFr/$.

B. Obtener los tipos de cambio a tres meses SFr/€, $/€, ¥/$, ¥/€ y SFr/$, suponiendo
que se cumple la PCI, y sabiendo que los tipos de interés a tres meses (en
porcentaje anual) son:

€: 3,643/67
SFr: 1,634/83
$: 5,738/67
¥: 0,522/48

25
BIBLIOGRAFÍA

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27
 RESOLUCIÓN DE CUESTIONES Y EJERCICIOS

Cuestión 7:

− Si al cabo de seis meses el tipo de cambio al contado es 139,2 ¥/€ ¿cuál es la ganancia
(pérdida) en euros de su posición?

− La posición corta a plazo corresponde a una venta a plazo de yenes contra euros,
cobrando al cabo de seis meses 1/138,72 = 0,00721 euros por cada yen. Si entonces el
tipo de cambio al contado del yen es de 139,2 ¥/€, quiere decir que en ese momento
el operador podrá comprar yenes a 1/139,2 = 0,00718 euros por cada yen. Por tanto,
puede comprar yenes a un precio inferior al que los puede vender, y, para un millón
de yenes, la ganancia en euros es:

1.000.000 × (0,00721 − 0,00718) = 30 €

Cuestión 8:

− ¿Cuál será el tipo a tres meses SFr/€ si no existen oportunidades de arbitraje rentable?

− Aplicando una expresión exacta de la paridad cubierta de intereses:

0,0166
1+ r f 1+
4 = 1,60530 SFr /€
t −1 Pt = Ct −1 d = 1,61525 ×
1+ r 0,0415
1+
4

28
 Ejercicio 1:

A. ¿Qué tipo de posición mantiene la empresa en dólares USA, larga o corta?

− La empresa mantiene una posición corta, pues tiene una obligación de pagar una cantidad
en divisas en el futuro.

− Si la empresa quiere cubrirse del riesgo de cambio, ¿qué tipo de operación a plazo
deberá realizar? ¿qué cantidad de euros desembolsará dentro de un año?

− Si la empresa desea cubrirse del riesgo de cambio, deberá acudir al mercado de divisas a
plazo y comprar 1.000.000 $ a un año a 1,20 $/€. Dentro de un año desembolsará con
total seguridad, para obtener esa cantidad de dólares USA, 1.000.000/1,20 = 833.333,33
€.

B. ¿Le conviene a la empresa aceptar el descuento y pagar en ese momento? ¿por qué?

− Si la empresa acepta el descuento pagaría 1,000.000 $(1 – 0,05) = 950.000 $. La cantidad

de euros correspondiente sería: 950.000/1,13 = 840.707,96 €; además, la empresa tiene
riesgo de cambio, porque dentro de seis meses está obligada a comprar 1.000.000 $.

− Si no acepta el descuento, dentro de un año pagaría 833.333,33 €, menos de lo que paga

ahora en el sexto mes, por tanto a la empresa no le conviene aceptar el descuento por
pronto pago.

C. Si la empresa decide aceptar el descuento y cancelar la deuda a los seis meses ¿sigue
teniendo riesgo de cambio?

− Si la empresa acepta el descuento, soporta riesgo de cambio si dentro de seis meses no

debe realizar otro pago en dólares USA superior o igual a 1.000.000 $, pues el pago
inicial que estaba cubierto por la operación a plazo ha desaparecido, y en esa fecha se

29
 mantiene su obligación de comprar un millón de dólares, por lo que después deberá
venderlos en el mercado al contado; la cantidad de euros que obtendrá dependerá del
tipo de cambio actual en aquel momento, C12. Si la operación a plazo se liquida por
diferencias, el resultado será el mismo.

− ¿Qué tipo de operación a plazo realizaría la empresa para cubrir el riesgo de cambio?
¿Qué diferencia tendrá que cobrar o pagar la empresa por su posición?

− La empresa, si desea cubrir este nuevo riesgo de cambio, debe realizar una operación a
plazo de signo contrario, vendiendo 1.000.000 $ a 1,19 $/€. La liquidación de
diferencias correspondientes será:

− Compra de 1,000.000 $: deberá pagar la diferencia porque C12 > 0P12. La divisa cuesta
más barata en el mercado spot que al t/c a plazo fijado en el contrato. Luego la
diferencia a pagar por la empresa será: 1.000.000 (1/1,22 – 1/1,2) = 13.661,2 €

− Venta de 1,000.000 $: deberá cobrar la diferencia porque C12 > 6P12. Esto es, la empresa
vende los dólares a un precio mayor que el existente en el mercado spot. La diferencia a
cobrar será: 1.000.000 (1/1,19 – 1/1,22) = 20.664 €.

− Por tanto, la diferencia neta, en este caso a cobrar por la empresa, será:
20.664 − 13.661,2 = 7.002,8 €.

Ejercicio 2:

A. Calcule las cotizaciones “outright forward” correspondientes.

• $/€: deben sumarse los “puntos swap”:

- A 1 mes:

30
 1,0442 + 0,0017 = 1,0459 // 1,0444 + 0,0018 = 1,0462
1,0459/62 $/€

- A 2 meses:
1,0442 + 0,0038= 1,0480 // 1,0444 + 0,0041= 1,0485
1,0480/85 $/€

- A 3 meses:
1,0442 + 0,0063= 1,0505 // 1,0444 + 0,0066= 1,0510
1,0505/10 $/€

- A 6 meses:
1,0442 + 0,0135= 1,0577 // 1,0444 + 0,0136= 1,0580
1,0577/80 $/€

• £/€: deben sumarse los “puntos swap”:

- A 1 mes:
0,6457 + 0,0010 = 0,6467 // 0,6458 + 0,0011 = 0,6469
0,6467/69 £/€

- A 2 meses:
0,6457 + 0,0025 = 0,6482 // 0,6458 + 0,0027 = 0,6485
0,6482/85 £/€

- A 3 meses:
0,6457 + 0,0039 = 0,6496 // 0,6458 + 0,0043 = 0,6501
0,6496/01 £/€

- A 6 meses:

31
 0,6457 + 0,0083 = 0,6540 // 0,6458 + 0,0085 = 0,6543
0,6540/43 £/€

B. Calcule los márgenes “bid/ask” o comprador/vendedor, tanto de la cotización al

contado como de las cotizaciones a plazo, tomando como referencia el tipo medio.
¿Puede detectarse alguna situación de desequilibrio?

• $/€:
- Al contado:

1,0444 - 1,0442 0,0002

= = 0,00019 ⇒ 0,019% ⇒ 0,19 ‰ ⇒ ±0,095‰
1,0442 + 1,0444 1,0443
2

- A 1 mes:

1,0462 -1,0459 0,0003

= = 0,00029 ⇒ 0,029% ⇒ 0,29 ‰ ⇒ ±0,145‰
1,0459 +1,0462 1,04605
2

- A 2 meses:

1,0485 -1,0480 0,0005

= = 0,00048 ⇒ 0,048% ⇒ 0,48 ‰ ⇒ ±0,24‰
1,0480 +1,0485 1,04825
2

- A 3 meses:

1,0510 -1,0505 0,0005

= = 0,00048 ⇒ 0,048% ⇒ 0,48 ‰ ⇒ ±0,24‰
1,0505 + 1,0510 1,05075
2

32
 - A 6 meses:

1,0580 -1,0577 0,0003

= = 0,00028 ⇒ 0,028% ⇒ 0,28 ‰ ⇒ ±0,14‰
1,0577 + 1,0580 1,05785
2

− Como lo esperable es que a mayor vencimiento, mayor margen, pues el riesgo

asociado a la operación es mayor, parece no haber equilibrio en la cotización a 3
meses, pues el margen en términos relativos es sensiblemente igual al de la
cotización a dos meses, y especialmente en la cotización a 6 meses, pues el margen
se reduce significativamente.

• £/€:

- Al contado:

0,6458 - 0,6457 0,0001

= = 0,00015 ⇒ 0,015% ⇒ 0,15 ‰ ⇒ ±0,075‰
0,6457 + 0,6458 0,64575
2

- A 1 mes:

0,6469 - 0,6467 0,0002

= = 0,00031 ⇒ 0,031% ⇒ 0,31 ‰ ⇒ ±0,155‰
0,6467 + 0,6469 0,6468
2

- A 2 meses:

0,6485 - 0,6482 0,0003

= = 0,00046 ⇒ 0,046% ⇒ 0,46 ‰ ⇒ ±0, 23‰
0,6482 + 0,6485 0,64835
2

33
 - A 3 meses:

0,6501 - 0,6496 0,0005

= = 0,00077 ⇒ 0,077% ⇒ 0,77 ‰ ⇒ ±0, 385‰
0,6496 + 0,6501 0,64985
2

- A 6 meses:
0,6543- 0,6540 0,0003
= = 0,00046 ⇒ 0,046% ⇒ 0,46 ‰ ⇒ ±0, 23‰
0,6540 + 0,6543 0,65415
2

− Parece no haber equilibrio en la cotización a 6 meses, pues el margen se reduce

significativamente.

C. Calcule los “márgenes forward” correspondientes, en porcentaje equivalente anual.

• $/€:

- A 1 mes:

Ct −1 − t −1 Pt 1,0443-1,04605 −0,00175
t −1 p t ≡ = = = −0,00167 ⇒ −0,167% ⇒
t −1 Pt 1,04605 1,04605

⇒ (×12 ) ⇒ −2% anual

- A 2 meses:

Ct −1 − t −1 Pt 1,0443-1,04825 −0,00395
t −1 p t ≡ = = = −0,00377 ⇒ −0,377% ⇒
t −1 Pt 1,04825 1,04825

⇒ (×6) ⇒ −2,26% anual

34
 - A 3 meses:

Ct −1 − t −1 Pt 1,0443-1,05075 −0,00645
t −1 pt ≡ = = = −0,00614 ⇒ −0,614% ⇒
t −1 Pt 1,05075 1,05075

⇒ (×4 ) ⇒ −2,46% anual

- A 6 meses:

Ct −1 − t −1 Pt 1,0443-1,05785 −0,01355
t −1 pt ≡ = = = −0,01281 ⇒ −1,281% ⇒
t −1 Pt 1,05785 1,05785

⇒ (×2 ) ⇒ −2,56% anual

• £/€:

- A 1 mes:

Ct −1 − t −1 Pt 0,64575- 0,6468 −0,00105

t −1 p t ≡ = = = −0,00162 ⇒ −0,162% ⇒
t −1 Pt 0,6468 0,6468

⇒ (×12 ) ⇒ −1,95% anual

- A 2 meses:

Ct −1 − t −1 Pt 0,64575- 0,64835 −0,0026

t −1 pt ≡ = = = −0,00401 ⇒ −0,401% ⇒
t −1 Pt 0,64835 0,64835

⇒ (×6) ⇒ −2,41% anual

- A 3 meses:

35
 Ct −1 − t −1 Pt 0,64575- 0,64985 −0,0041
t −1 pt ≡ = = = −0,00631 ⇒ −0,631% ⇒
t −1 Pt 0,64985 0,64985

⇒ (×4 ) ⇒ −2,52% anual

- A 6 meses:

Ct −1 − t −1 Pt 0,64575- 0,65415 −0,0084

t −1 pt ≡ = = = −0,01284 ⇒ −1,284% ⇒
t −1 Pt 0,65415 0,65415

⇒ (×2 ) ⇒ −2,57% anual

D. ¿Podemos decir algo sobre la relación entre los tipos de interés del euro, el dólar USA
y la libra esterlina?

− De acuerdo con la PCI, el margen forward debe ser aproximadamente igual a la

diferencia entre el tipo de interés de la moneda local y el tipo de interés de la divisa
para los vencimientos correspondientes. Como la PCI tiende a cumplirse de manera
continuada, y siendo los márgenes forward, tanto del dólar USA, como de la libra
esterlina, negativos, puede concluirse que los tipos de interés de los activos
financieros de renta fija denominados en euros para los diferentes vencimientos son
inferiores a los vigentes para los activos equivalentes denominados en esas dos
monedas, aproximadamente en la cuantía indicada por los márgenes forward
correspondientes.

36
 Ejercicio 3:

− Realizando la resolución sólo a interés simple:

• A 1 mes:

0,0562
1+ r f 1+
12 $/€
t −1 Pt = Ct −1 d = 117
, × = 11719
,
1+ r 0,037
1+
12

Ct −1 − t −1 Pt 1,17 -1,17187 −0,00187

t −1 pt ≡ = = = −0,001596 ⇒
t −1 Pt 1,17187 1,17187

⇒ −0,1596% ⇒ (×12) ⇒ −1,92% anual

- También:

0,037 0,0562
rd − r f −
12 12
t −1 p t = = = −0,001593 ⇒
1+ r f
0,0562
1+
12

⇒ −0,1593% ⇒ (×12) ⇒ −1,91% anual

• A 3 meses:

C t −1 − t −1 Pt 1,17− t −1 Pt ⎛ 1,17 ⎞
4 t −1 pt ≡ 4 × = 4× ≡ 4 × ⎜⎜ − 1⎟⎟ = −0,02
t −1 Pt t −1 Pt ⎝ t −1 Pt ⎠

- Luego:

1,17
t −1 Pt = = 11759
, $/€
1- 0,02 4

37
 0,0575
d
r −r f rd −
4
4 t −1 p t = 4 × = 4× = −0,02
1+ r f 0,0575
1+
4

−0,02 ⎛ 0,0575 ⎞ 0,0575

rd = × ⎜1 + ⎟+ = 0,009303 ⇒ 0,9303% ⇒
4 ⎝ 4 ⎠ 4

⇒ (×4) ⇒ 3,72% anual

• A 6 meses:

1+ r f P 11796
, ⎛ 0,0385 ⎞
t −1 Pt = Ct −1 d ; r f = t −1 t (1 + r d ) − 1 = ⎜1 + ⎟−1=
1+ r Ct −1 117
, ⎝ 2 ⎠

= 0,02761 ⇒ 2,761% ⇒ (×2) ⇒ 5,52% anual

Ct −1 1,17
t −1 pt ≡ −1= − 1 = −0,008138 ⇒ −0,8138% ⇒
t −1 Pt 1,1796

⇒ (×2) ⇒ −1,63% anual

- También:

0,0385 0,0552
rd − r f −
2 2
p = = = −0,008123 ⇒
t −1 t
1+ r f 0,0552
1+
2

⇒ −0,8123% ⇒ (×2) ⇒ −1,62% anual

38
 − Luego la tabla completa quedaría así:

1 mes 3 meses 6 meses

T/i eurodólares 5,62% 5,75% 5,52%
T/i euros 3,7% 3,72% 3,85%
Tipo a plazo $/€ 1,1719 1,1759 1,1796
Margen forward −1,92% −2% −1,63%

Ejercicio 4:

− Realizando la resolución sólo a interés simple:

• A 1 mes:
r d t − t −1 r f t − 1,77 5 5
t −1 p t =
t −1
; t −1 r d t = t −1 pt (1+ t −1 r f t )+ t −1 r f t = (1 + )+ =
1+ t −1 r f t 12 × 100 1.200 1.200
= 0,0026855 ⇒ (×1.200) ⇒ 3,22% anual

0,05
f 1+
1+ r 12 = 11016
t −1 Pt = Ct −1 = 11
, × , $/€
1 + rd 0,0322
1+
12

• A 3 meses:

r d t − t −1 r f t r d t + t −1 pt 0,032 4 + 0,01837 4
t −1 pt = t −1
f
; t −1 r f t = t −1
= = 0,01265
1+ t −1 r t 1+ t −1 pt 1 − 0,01837 4
⇒ (×400) ⇒ 5,06% anual

39
 0,0506
f 1+
1+ t −1 rt 4
t −1 Pt = Ct −1 = 1,1 × = 1,1051 $/€
1+ t −1 rt
d
0,0322
1+
4

• A 6 meses:

f d
1+ t −1 rt f t −1 Pt (1+ t −1 rt ) 1,1104 * (1 + 3,16 / 200)
t −1 Pt = C t −1 d
; t −1 r t = −1 = − 1 = 0,0254 ⇒
1+ t −1 rt Ct −1 1,1
⇒ (×200) ⇒ 5,08% anual
Ct −1 − t −1 Pt 1,1 − 1,1104
t −1 pt = = = −0,009366 ⇒ (×200) ⇒ −1,873% anual
t −1 Pt 1,1104

1 mes 3 meses 6 meses

T/i eurodólares 5% 5,06% 5,08%
T/i euros 3,22% 3,2% 3,16%
Tipo a plazo $/€ 1,1016 1,1051 1,1104
Margen forward −1,77% −1,837% −1,873%

40