Presupuesto de capital y estimacion de los flujos de efectivo c= e «© Procesos de presupuesto de capit Descripcién general © Generacién de propuestas de proyectos de inversion © Estimacién de “flujos de efectivo operatives, incrementales después de impuestos” de los Proyectos Lista de verificacién de flujos de efectivo * Consideraciones fiscales + Calculo de flujos de efectivo incrementales » Ejemplo de expansién de activos Ejemplo de remplazo de activos « Elfin det princii © Puntos clave de aprendizaje Preguntas © Problemas para autoevaluacién © Problemas @ Soluciones a los problemas para autoevaluacién © Referencias seleccionadas Objetivos M ) ‘Después de estudiar el capitulo 12, usted seré capaz de: © Definir “presupuesto de capital” e identificar los ppasos del proceso de presupuesto de capital. © Explicar el procedimiento usado para generar pro- puestas de proyectos a largo plazo dentro de la com- « Jusifcar por qué los fujos de efetv, no de in- ‘gresos, son los més relevantes para las decisiones de presupuesto de capital. © Resumir en una “lista de verificaci6n” los principales aspectos que deben considerarse al preparar la deter- Iinacién de los flujos de efectivo relevantes para el presupuesto de capital. © Definir el término “costo hundido” y “costo de ‘oportunidad’ y explicar por qué los costos hundidos deben ignorarse mientras que los costos de oportu- nidad deben incluirse en el anslisis de presupuesto de capital. © Explicar cémo las consideraciones fiscales, al igual que la depreciacién con fines fiscales, afectan los flujos de efectivo del presupuesto de capital. © Determinar el periodo inicial,intermedio y terminal de los “flujos de efectivo operativos, incrementales, después de impuestos” asociados con un proyecto de inversién de capital. “;Datos, datos, datos!”, grité con impaciencia, “No puedo hacer ladrillos sin barro”. —SHERLOCK HOLMES EI misterio de Copper Beeches 307Parte 5 Inversién en bienes de capital Gee eee ee ere roe ‘Una vez exploradas las maneras de manejar con eficiencia el capital de trabajo (activos corrientes y su financiamiento de apoyo), centraremos la atenci6n en las decisiones que implican los activos con vida larga. Esta decisiones incluyen elecciones de inversin y de financiamiento; alas primeras se dedican los siguientes tres capitulos ‘Cuando un negocio hace una inversién de capital, incurre en un desembolso de efectivo corriente en espera de obtener beneficios futuros. Es usual que estos beneficios se extiendan mas allé de un ao en el futuro, Los ejemplos incluyen inversion en bienes como equipo, edificios y terrenos, al igual que en a introduccién de nuevos productos, un nuevo sistema de distribuci6n o un nuevo programa para investigacion y desarrollo. En resumen, el éxito y la rentabilidad futuros dela empresa dependen de la decisiones a largo plazo que se tomen ahora Una propuesta de inversién debe juzgarse con respecto a si artoja un rendimiento igual o mayor que el requerido por los inversionistas.” Para simplificar nuestra investigacién de los métodos de Presupuesto de presupuesto de capital en este capstulo y el siguiente, suponemos que el rendimiento requerido est ait Proceso ge | dado y sel mismo para todos los proyectos de iversién Eta suposicién implica que la slecién identitear, analiza’ y de cualquier proyecto de inversin no altera el estado de Ia operacién o de riesgo del negocio segtin Seleedoraeroyetos i Srcepcion de los proveedores financiers. Enel capitulo 15 investigaremos como determina la fendimientos {fujos _t@Sa de rendimiento requerida, y en el capitulo 14 tomaremas en cuenta el hecho de que diferentes de efectivo) se espera proyectos de inversion tengan diferentes grados de riesgo de negocios. Como resultado, la seleccién. ‘que se extendan més de un proyecto de inversion puede afectar el estado de riesgo del negocio para la empresa lo cual, ala lla de un aro. vez, podria afectar la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, Para fines de introducir el presupuesto de capital en este capitulo y el siguiente, mantendremos el riesgo constante. Tome nota) Fl presupuesto de capital incluye: © Generar propuestas de proyectos de inversién congruentes con los objetivos estratégicos de la empresa. ‘© Estimar los flujos de efectivo operativos incrementales después de impuestos para los proyectos de inversin, ‘© Evaluar los flujos de efectivo incrementales. «© Seleccionar proyectos con base en un criterio de aceptacién que maximiza cl valor. ‘© Revaluar continuamente los proyectos de inversién implementados y relizar auditortas posterio- 19s para los proyectos terminados. En este capitulo sélo estudiaremos los primeros dos puntos de esta lista ‘acién de propuestas de proyectos de inversién Las propuestas de proyectos de inversién pueden surgir de una variedad de fuentes. Para fines de anilisis, los proyectos se clasifican en cinco categorias: 1, Nuevos productos o expansion de productos existentes. 2. Remplazo de equipo o edifcios. 3, Investigacién y desarrollo 4. Exploracién. 5. Otros (por ejemplo, dispositivos relacionados con la seguridad o el control de contaminacién). desarrollo del material sobre prespuesto de capital supone que el lector comprende los conceplos cubiertos en el capitulo 3 sobre el alr del dinero en l tempo. 30812 Presupuesto de capital y estimacién de los fujos de efectivo Para un nuevo producto, la propuesta generalmente se origina en el departamento de marketing, Sin embargo, una propuesta para remplazar un equipo por un modelo mas moderno sucle surgir del rea de produccién de la empresa. En cada caso, se requieren procedimientos administrativos eficien- tes para canalizar las solicitudes de inversién. Todas la solicitudes de inversién deben ser congruentes con la estrategia corporativa para evitar anilisis innecesarios de proyectos incompatibles con esta estrategia, (Seguramente MeDonald’s no querré vender cigarrillos en sus restaurantes, por ejemplo). La mayoria de las empresas revisan las propuestas a varios niveles de autoridad, Para una pro- puesta que se origina en el rea de produccién, la jerarquia de autoridad podria pasar: 1. de los jefes de seccién, 2. a los gerentes de planta, 3. al vicepresidente de operaciones, 4. a un comité de gastos de capital bajo el gerente de finanzas, 5. al presidente y 6. al consejo de directores. Qué tan alto debe llegar una propuesta antes de su aprobacién final depende de su costo, Guanto mayor sea la erogacién de capital, mayor ser el nimero de “revisiones” requeridas. Los gerentes de planta deben ser capaces de aprobar por sf solos proyectos de dimensiones moderadas, pero sélo los niveles mas altos de autori- dad aprueban los proyectos de mayor magnitud. Puesto que los procedimientos administrativos para revisar las propuestas de inversién varian de una empresa a otra, no es posible generalizar. El mejor procedimiento depende de las circunstancias. Sin embargo, es claro que las compaiias tienen enfo- ques cada vez més elaborados para el presupuesto de capital Teme ercdicacccs Chee Cl teem el cet ans ecae @ @ Lista de verificacién de flujos de efectivo ‘Una de las tareas mis importantes para el presupuesto de capital es estimar los flujos de efectivo futu- 10s para un proyecto, Los resultados finales que se obtienen del andlisis serén s6lo tan buenos como la exactitud de las estimaciones de flujo de efectivo, Como el efectivo, no el ingreso contable, es central para todas las decisiones de la empresa, expresamos cualquier beneficio esperado de un proyecto en términos de flujas de efectivo y no en términos de flujos de ingresos. La empresa invierteefectivo ahora con la esperanza de recibir rendimientos de efectivo alin mayores en el futuro. S6lo el efectivo se puede reinvertir en la empresa o pagarse @ los accionistas en forma de dividendos. En el presupuesto de capital, los hombres buenos pueden obtener crédito, pero los gerentes efectivos obtienen dinero. Al establecer los flujos de efectivo para el andliss, un programa de hojas de eéleulo es invaluable. Permite cambiar las suposiciones y en seguida produce la nueva secuencia de fiujos de efectvo. Tome nota) Para cada propuesta de inversién necesitamos dar informacién sobre los flujos de efectivo operati- vos, y no sobre los financieros. Los lujos financieros, como los pagos de interés, pagos del principal y dividendos, se excluyen de nuestro andlisis de dujos de efectivo. Sin embargo, la necesidad de un rendimiento sobre la inversion para cubrir los costos de capital no se ignora. El uso de una tasa de descuento igual la tasa de rendimiento requerida por los proveedores de capital captaré la dimen- sign del costo del financiamiento. Estudiaremos la mecdniea para este tipo de andlsis en el siguiente capitulo, Los flujos de efectivo deben determinarse después de impuestos. El egreso para la inversion inicial, al igual que la tasa de descuento apropiada, se expresara en cifras después de impuestos. Por lo tanto, todos las flujos pronosticados deben establecerse en una base equivalente después de impuestos. ‘AdemAs, la informacién debe presentarse segin una base incremental, de manera que podamos analizar s6lo la diferencia entre los flujos de efectivo de la empresa con y sin el proyecto, Por ejemplo, si una empresa contempla un nuevo producto que posiblemente competiré con otros existentes, no ¢s apropiado expresar los flujos de efectivo en términos de las ventas totales estimadas del nuevo producto, Debemos tomar en cuenta el “canibalismo” probable de los productos existentes y hacer las 309Parte 5 Inversién en bienes de capital Costos hundidos Desemboisos irrecuperables pasados que, puesto ‘que no se pueden recuperar, no| doberian afectar las ‘acciones presentes las cecisiones futures. CCosto de oportunidad Lo que se pierde por no tomar fa atternativa que sigue a la mejor de las aternativas de inversién. Lista de verficacién de fiulos de efectivo 310 estimaciones de flujo de efectivo con base en las ventas inerementales. Cuando el resultado de conti- rnuar con el estado actual de las cosas es una pérdida de la participacién de mercado, debemos tomarlo en cuenta al analizar lo que ocurriria si no hacemos una nueva inversidn. Esto es, cuando los flujos de efectivo se erosionan sino invertimos, debemos incluir este factor en nuestro andlisi. La clave ¢s analizar la situaciOn con la nueva inversiOn y sin ésta, y donde todos los costos y beneficios relevantes entren en juego. Sélo los flujos de efectivo incrementales importan. Aeeste respecto, los costos hundidos deben ignorarse. Nuestra preocupacién esté en los costos y beneficios incrementales, Los costos pasados irrecuperables son irrelevantes y no deben entrar en el proceso de decisi6n. Ademés, debemos recordar que ciertos costos relevantes no necesariamente implican un gasto monetario real. Si tenemos la asignacién de espacio en la planta para un proyecto Y este espacio se esté usando para algo mAs, su costo de oportunidad debe incluirse en la evaluacion del proyecto. Si un edificio por ahora en desuso que se necesita para el proyecto se puede vender en $300,000, esa cantidad (neta sin impuestos) deberia tratarse como si fuera un gasto en efectivo al inicio del proyecto. Asi, al derivar flujos de efectivo, debemos considerar cualquier costo de oportunidad apropiado. ‘Cuando una inversién de capital contiene un componente de activo corriente, este componente {neto con respecto a cualquier cambio espontineo en pasivos corrientes) se maneja como parte de la inversién de capital y no como una decisién de capital de trabajo separada. Por ejemplo, con la acep- tacién de un nuevo proyecto a veces es necesario mantener efectivo, cuentas por cobrar o inventarios adicionales. Esta inversién en capital de trabajo debe manejarse como flujo de efectivo de salida en el ‘momento en que ocurre. Al final de la vida de un proyecto, se supone que la inversién de capital de trabajo regresa en la forma de flujo de entrada adicional. [Al estimar los flujos de efectivo, debe tomarse en cuenta la inflacién anticipada. Con frecuencia existe una tendencia a suponer erroneamente que los niveles de precios se mantendran sin cambio durante la vida de un proyecto. Sila tasa de tendimiento requerida para aceptar un proyecto incluye tun suplemento por la inflacién (como es usual), entonces los flujos de efectivo estimados también deben reflejar la inflaciOn. Estos flujos de efectivo se ven afectados de diferentes maneras. Si los flujos de efectivo de entrada surgen de la venta de un producto, los precios futuros esperados afectan estos flujos de entrada. La inflacién ejerceinfluencia tanto en los salarios esperados como en los costos de materiales, al igual que sucede con los flujos de efectivo de sala La tabla 12.1 resume las principales cuestiones que deben recordarse al prepararnos para determi- nar realmente los “flujos de efectvo operativos incrementales después de impuestos” de un proyecto. Nos presenta una “lista de verificacién” para determinar las estimaciones de flujos de efectivo. @ © Consideraciones fiscales Método de depreciacién. Como recordaré del capitulo 2, la depreciacién es el sistema de asignacién del costo de un bien de capital en un periodo para fines de reportes financieros, fiscales 0 ambos. (CARACTERISTICAS BASICAS DE FLUI 1D Hiujos de efectivo (no ingreso contable) -Fuujos operativos (no financeros} 2 Flujos despues de impuestos 1D Flujosincrementales PRINCIPIOS BASICOS QUE DEREN SEGUIRSE AL ESTIMAR “FLUJOS DE EFECTIVO OPERATIVOS INGREMENTALES DESPUES DE IMPUESTOS DEL PROYECTO RELEVANTI 1 incur costs de oportunidad © Incuir ambos en el capital de trabajo impulsados por el proyecto, neto con respecto alos cambios espontineos en ls pasvos corrientes, 1 Incluir os efectos de inflacion12 Presupuesto de capital y estimacién de los fujos de efectivo amy ARO DE Porcentajes de ‘depreciacion SMARC RECUPERACION BANOS 5 ANOS TANOS IDANOS 1 33.33% 20.00% 14.29% 10.00% 2 445 32.00 249 18.00 3 Mt 19.20 1749 1440 4 Tal 1132 nas 1132 5 1s 293 922 6 576 892 731 7 893 655 8 446 635 ° 556 0 635 " 328 Tales 100.0086 100.0098, 100.0086, 100.0096 Puesto que las deducciones de depreciacién hechas en la declaracién de impuestos de una empresa se manejan como conceptos de gastos, la depreciacién reduce el ingreso gravable. Si todo lo demés permanece sin cambio, cuanto mayores sean los cargos por depreciaciOn, menor sera el impuesto pagado. Aunque la depreciacién en ses un gasto no erogable, afecta el flujo de efectivo de la empresa al influir directamente en el flujo de salida de efectivo para el pago de impuestos. Existen varios procedimientos alternativos que se pueden usar para depreciar bienes de capital. fstos incluyen depreciacién lineal y varios métodos de depreciacién acelerada. Las empresas més rentables prefieren usar un método de depreciacién acelerada para fines fiscales, uno que permita terminar més répido y, por consiguiente, tener una cuenta de impuestos mas baja. Lareforma ala Ley fiscal de 1986 en Estados Unidos permite alas companias usar un tipo particu- Jar de depreciacién acelerada para fines fiscales, conocido como Sistema Modificado Acelerado de Recuperacién de Costos (SMARC). Con este sistema, la maquinaria, el equipo y los bienes raices se asignan a una de ocho clases para la recuperacién de costos (depreciacién). Como se describié en el capitulo 2, la categoria de propiedad en la que cae un bien determina su vida depreciable para fines fiscales. También en ese capitulo se explicé que la convencién de medio afo se debe aplicar en general a toda la maquinaria y el equipo. Existe medio aio de depreciacién en el afo en que se adquiere un bien y en el tiltimo afio se toma esa depreciacién sobre el bien. El Tesoro de Estados Unidos publica Jos porcentajes de depreciacién del costo original para cada clase de propiedad, lo cual incorpora las convenciones de medio afio. La tabla 12.2 presenta los porcentajes de depreciacién para la primeras cuatro clases de propiedad. Fstos porcentajes corresponden a los principios expuestos en el capitulo 2y deben usarse para determinar la depreciacién. Tome nota) En el capitulo 2 observamos que la “depreciacién extraordinaria” del 50% “temporal” del primer ano permitida segin Ia Ley de estimulo econdmico de 2008 de Estados Unidos podria afectar el pago dle impuestos federales de Ia compania y las decisiones de presupuestos de capital. Sin embargo, cesta “depreciacign extraordinaria” esté programada para expirar al final de 2008. Por lo tanto, todos ‘nuestros ejemplos y problemas referentes a la depreciacién SMARC ignorarin la “depreciacién cextraordinaria” Pero recuerde, una disposicion de depreciacin extraordinaria “temporal” podria regresar duran- te su futuro profesional, de manera que esté preparado. Para aprender mas sobre la “depreciacién cextraordinaria” del 50% del primer afto visite: (web.utkedu/-jwachowillS140.huml). Para apren= der mis acerca de las precisiones de la “depreciacion extraordinaria’, visite los siguientes sitios: Job Creation and Worker Assistance Act of 2002 (web.utk-edull~jwachowifhr3090.html) y Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 (web.vti.edul~jwachowi/hr2. html). aitParte 5 Inversién en bienes de capital la contabilidad fiscal, fl costo de un bien totamente instalaco, Esta es la cantided ‘ue, por ley, se puede amortizar con {el tiempo para fines fiscaies. Gasto capitalizado GGasto que puede reportar beneficios fen el futuro y, por lo. tanto, se trata como gasto de capital y ro como gasto del periodo en el que 312 fuera de Estados Unidos? No. En general la depreciacién SMARC no esta permitida para equipo que se usa predominan- temente fuera de Estados Unidos durante el afo fiscal. Para tal equipo se requiere el Sistema de Depreciacién Alternativo (SDA). Este sistema es un método de depreciacién lineal (determi nado sin tomar en cuenta el valor de recuperacién futuro). Frome nia ‘Base depreciable. El cileulo de la depreciacién de un bien requiere determinar la base depreciable de ce bien, Esta es la cantidad que las autoridades fiscales permiten que se amorrtice para fines iscales durante unos atios. El costo del bien, incluyendo cualquier otro gasto capitalizado —como envio ¢ instalacién—en que se incurra para preparar el activo para su uso, constituye la base depreciable del bien bajo el SMARC. Observe que con el SMARC la base depreciable del bien no se reduce por su valor de rescate(o de recuperacién) estimado, Venta 0 enajenacién de un bien depreciable. En general, si un bien depreciable usado en un negocio se vende en una cantidad que rebasa su valor (fiscal) en libros depreciado, cualquier cantidad excedente al valor en libros pero menor que la base depreciable del bien se considera una “recaptura de depreciacién” y se grava conforme la tasa de impuesto sobre la renta ordinaria de la empresa Esto, de hecho, revierte cualquier efecto positivo sobre los impuestos por haber depreciado “dema- siado” en los primeros aftos, es decir, por reducir el valor (fiscal) en libros por debajo del valor de ‘mercado. Si ocurre que el activo se vende por una cantidad mayor que su base depreciable (lo que, por cierto, noes probable), la porcién de la eantidad total excedente de la base depreciable se grava a la tasa de impuestos de ganancias de capital (que en la actualidad es igual ala tasa de impuesto sobre la renta ordinaria de la empresa, o un méximo del 35%) Si el activo se vende por una cantidad menor que su valor (fiscal) en libros, se incurre en una pér- dda igual ala diferencia entre el precio de venta y el valor (fiscal) en libros. En general, esta pérdida se deduce del ingreso normal de la empresa. En efecto, una cantidad de ingreso gravable igual a la pérdida esta “protegida” para que no se grave. El resultado neto es un ahorro de impuestos igual a la tasa fiscal normal de la compafia multiplicada por la pérdida sobre la venta del bien depreciable La pérdida en “papel” ocasiona ahorros de “efectivo” ‘Nuestro andliss de las consecuencias fiscales por la venta de un bien depreciable no supone facto- res adicionales de complicacién. En la realidad, varias complicaciones pueden ocurrir y muchas veces se presentan. Por lo tanto, se advierte al lector que consulte el cédigo fiscal y/o a un especialista de impuestos cuando se enfrente al manejo de la venta de un bien. En los ejemplos y problemas, para facilitar los cAlculos, se usaré en general el 40% para la tasa de impuestos sobre la renta marginal normal. © © Calculo de flujos de efectivo incrementales [Ahora tenemos la tarea de identificar los componentes espectficos que determinan los fujos de efec- tivo relevantes de un proyecto, Necesitamos recordar los puntos mencionados en la “lista de verifica- cidn de flujos de efectivo” (tabla 12.1) al igual que las consideraciones fiscales que acabamos de ver. Fs itil clasifcar los flujos de efectivo de un proyecto en tres categorias segin los tiempos: 1, Flujo de salidainicial: la inversion de efectivo neta inicial 2. Flujos de efectivo netos incrementalesintermedios: esos flujos de efectivo que ocurren después de la inversién inicial, pero que no incluyen el flujo de eectivo al final del period.12 Presupuesto de capital y estimacién de los fujos de efectivo 3. Flujo de efectivo neto incremental anual terminal: el flujo de efectivo neto final del periodo. (Este flujo de efectivo del period se resalta porque con frecuencia ocurre un conjunto particu- lar de flujos de efectivo a la terminacion del proyecto). Flujo de efectivo inicial de salida. En genera, el flujo de sada inicial para un proyecto se deter- ‘mina como se indica en la tabla 12.3. Como se observa, el costo del activo esta sujeto a ajustes para reflejar la totalidad de los flujos de efectivo asociados con su adquisicidn. Estos flujos de efectivo incluyen costos de instalacién, cambios en el capital de trabajo neto, ingresos sobre ventas resultado de la disposicion de cualquier bien remplazado y ajustes de impuestos. Flujos de efectivo netos incrementales intermedios. Después de hacer el desembolso inicial nnecesario para comenzar la implantacin del proyecto, la empresa espera un beneficio de los flujos de cfectivo de entrada faturos generados por el proyecto. En general, ests flujos de efectivo se pueden determinar siguiendo los pasos descritos en la tabla 12.4. Observe que primero se deduce cualquier incremento (0 se suma cualquier decremento) en la ddepreciacion fiscal incremental relacionada con la aceptacién del proyecto (véase el paso b) para de- terminar el “cambio neto en el ingreso antes de impuestos” Sin embargo, unos cuantos pasos después sumamos una vez més cualquier incremento (y se deduce cualquier decremento) en la depreciacién fiscal (véase el paso f) al determinar los “flujos de efectivo netos incrementales del periodo”, ;Qué stucede? Bueno, a depreciacién fiscal en si, como recordar es un cargo no erogable contra el ingreso operativo que reduce el ingreso gravable. Entonces debemos considerarla cuando determinamos el efecto incremental que la aceptacién del proyecto tiene sobre los impuestos de la empresa. No obs- tante, al final necesitamos sumar otra vez cualquier incremento (y restar cualquier decremento) en la depreciacion fiscal a nuestro resultado de “cambio neto en el ingreso después de impuestos” para no subestimar el efecto del proyecto en el flujo de efectivo. GE Formato basico para determinar el flujo de efectva incial de salida a) Costo det) bien(es) “nuevo(s)” 8) +Gastos captaizados (ost instalaci, de envi, etttera)® ©) +(-)_Nivel aumentado (0 disminuido) de capital de trabajo “neto"** 4) — —_Ingresos netos de vents de bienes “antiguos” sla inversién es una decision de remplazo ©) +(-) _Impuestos (ahorros de impuestos) por la venta de bienes “antiguos sila inversion es una f) = ‘Hujode efecto inkl dea *Costo del bien mis gastacapitaizado forman la bae sobre la que se calcula la deprecicisn scl *=*Cuaiquier cambio en el capital de trabajo debe considerarse “neo” con respecto a cualquier cambio espontineo en los pasvos orrientes que ocurre al poner en marcha el proyecto Formato basico para determinar {el fujo de efecto neto Incremental intermedio (por period) a Incremento (0 decremento) neto en ingreso operativo menos (més) cualquier ineremento (decremento) en gastos de operacién, excluyendo depreciacién B) ~(+) Incremento (o decremento) neto en cargos de depreciacén fiscal ©) = Cambio neto en ingreso antes de impuestos A) ~(+)Incremento (0 decremento) neto en impuestos (Cambio neto en ingreso después de impuestos Incremento (o decremento) netoen cargos por depreciacion fiscal Flujo de efectivo neto incremental para el peiodo 313Parte 5 Inversién en bienes de capital 2b 125 Formato basleo para determinar el fujo de efectivo neto incremental del imo ao 314 a Incremento (o decremento) neto en ingresos de operacion menos (mis) cualquier ineremento (decremento) neto en gastos de operacién, excluyendo deprecacién }) (4) Incremento (o decrementa) neto en cargos de depreiacién fiscal 8 Cambio eto en ingzeso antes de impuestos a Incremento (o decremento) netoen impuestos e (Cambio neto en ingresos desputs de impuestos f) 4) Inccemento (o decremento) neto en cargos de depreciacion fiscal © = Hijo de efectiva incremental pra el timo afo antes de as consideraciones de conclusén del proyecto HH). Vaor de esate fina (costos de enajenaciénteclamaciéa) de “nuevos” bienes (4) Impuestasahorro de iespuestes) por venta oenejenacin de “nuevos” bienes J) 4) Nivel de decrement incrementa) de capital de abso “neto"™* » Fljo de elev net incremental del limo ao “cualquier cambio en el capital de trabajo deberiaconsiderase“neto” con respecto a cualesquiers cambios ‘espontineos en pasvoscorrientes que se registren porque el proyecto se termin. c=D e Es mis probable que ocurran cambios relacionados con el proyecto en el capital de trabajo al inicio y al final del proyecto, La tabla 12.4 no muestra un ajuste separado recurrente para cambios en el capi- tal de trabajo. Sin embargo, para cualquier periodo intermedio en el que ocurre un cambio material en el capital de trabajo, necesitariamos ajustar el céleulo bésico. Por lo tanto, debemos incluir un paso adicional en la determinacion del “ujo de efectivo neto incremental intermedio”, Entonces el concepto del renglén siguiente apareceria justo después del paso f): + (—) Decremento(o incremento) ene nivel de capital de trabajo “neto”, con cualquier cambio en el capital de trabajo que se considere “neto” con respecto a cualesquiera cambios espontineos en los pasivos corrientes ocasionaclos por el proyecto en este periodo, Flujo de efectivo neto incremental det dltimo afio. Por tiltimo, centramos la atencién en deter- ‘minar el flujo de efectivo incremental del proyecto en su afi final o terminal de existencia. Aplicamos 1 mismo procedimiento paso a paso para el flujo de efectivo de este periodo que aplicamos en los periodos intermedios. Ademés, reconocemos de manera especial algunos flujos de efectivo que con frecuencia se relacionan sélo con la terminacién del proyecto. Estos flujos de efectivo potenciales de fin de proyecto son: 1. valor de rescate (costos de enajenaci6n/reclamacién) de cualquier bien ven- dido 0 desechado, 2. impuestos (ahorros de impuestos) relacionados con la venta o enajenacién de bienes y 3. cualquier cambio en el capital de trabajo relacionado con la terminacién del proyectos en general, cualquier inversién de capital de trabajo inicial ahora se regresa como flujo de entrada de efectivo adicional. La tabla 12.5 resume todos los pasos necesarios y resalta los que estn reservados especialmente para la terminacién del proyecto. © © Ejemplo de expansién de activos Para ilustrar la informacién necesaria para una decision de presupuesto de capital, examinemos la siguiente situacién. Faversham Fish Farm est& considerando la introduccién de una nueva instalacién de descamado de pescado. Para hacerlo, necestaré gastar $90,000 en equipo especial. El equipo tiene tuna vida itil de cuatro afios y se considera una propiedad dentro de la clase de tres afios para fines fiscales. Los gastos de envio e instalaci6n ascienden a $10,000 y la maquinaria tiene un valor de res- cate final esperado, dentro de cuatro afios, de $16,500. La maquinaria debe instalarse en una bodega abandonada junto a la planta del proceso principal. La antigua bodega no tiene otro uso econémico.12 Presupuesto de capital y estimacién de os flujos de efectivo No se necesita capital de trabajo “neto” adicional. El departamento de marketing calcula que el uso de Ja nueva instalaci6n generar los siguientes flujos de efectivo de ingresos operativos netos adicionales, antes de considerar la depreciacién y los impuestos: FINAL DELANO z 3 4 Flujosdeciectvo nets «$35,167 —«$36250=«ESTRS«SD.INW Suponiendo que la tasa de impuestos marginal es del 40%, ahora necesitamos estimar los flujos de cfectivo incrementales relevantes del proyecto. El primer paso es estimar el lujo de sada de efectivo inicial del proyecto: aso A: Estimaci6a inca del fyjo de slid de efetivo Costo del “nuevo” bien +Gastos capitalizados (covioe instalacion) yj de salida de efectvo inicial El siguiente paso incluye calcular los flujo de efectivo futuros incrementales. TINAL DELANO 1 3 Paso B: Cileulo de lujos de efetivo netosincrementalesintermedios (aos 1 a3) Cambio neto en ingresos de operacion sin depreciacién $35,167 336250 355,725 $3258 = Ineremento netoen cargos por depreciacon fiscal" (33.330) (44.50) aio) ato) Tambo neto en ingresoranter de impuestos $1837 $(8.200) 40.915, s24e4s (4) Incremento (o deeremento) neto en impuestos (tsa del 40%) (735) 3.240 (163368) (9939) = Cambio neto en ingresos despa de impuestos 8 1,102 (4,920) $24,549, $14,909 4+ Incremento netoen cargos por depreciacién fiscal 33330 44450 1asi0 2410 Flajos de efectvo netosinevementales para losafios 13 $346832 $39,530 $39,359 Paso G: Calelo dal fujo de efectivo neto incremental del timo ano Flujo de fectiva incremental para el timo afto antes de ae consideraciones de finalizacin del proyecto s22,19 Valor de rescate final de" nuevos" bienes 16,500 = Impuestos por venta o ensjenacién de “nuevos” bienes Flujo de efectivo neto incremental del Gitmo afo *Porcentajes de deprecacién SMARC paral clase de propiedad de tres aos contra el bien con una base de depreciacion de $100,000 *Supone que la pedida fiscal protege otros ingresos dela empresa Supone que el valor de reseate se recaptura dela depreciacion y se gravaa la asa normal del 40% s deci, $16,500(0.40) = $6,600. Los Mujos de efectivo netos incrementales del proyecto son FINAL DELANO ° 2 Flyjos de efectivonetos ($100,000) —«S34452~—«39,530~=«8,IS—«DDI Deesta forma, para un flujo de salida inicial de $100,000, a compaiia espera generar flujos de efectivo netos de $34,432, $39,530, $39,359 y $32,219 en los siguientes cuatro afios, Estos datos representan la informacién de flujo de efectivo relevante que necesitamos para juzgar el atractivo del proyecto. 315Parte 5 Inversién en bienes de capital 318 Para este momento, tal vez el lector esté ansioso por saber si Faversham Fish Farm va a aprobar la instalacién de descamado. Sin embargo, dejaremos el andliss de flujos de efectivo para el siguiente ca- pitulo, Nuestra preocupacién, por el momento, simplemente es determinar la informacién relevante de los fujos de efectivo necesarios. Por ahora, este ejemplo de expansién se queda como “pendiente para el capitulo 13” @ © Ejemplo de remplazo de activos Para exponer un ejemplo un poco més complicado, supongamos que estamos considerando la compra de un nuevo molde para vidrios de automoviles que sustituird uno antiguo y que debemos obtener la informacién de flujo de efectivo para evaluar la conveniencia de este proyecto. El precio dde compra del nuevo molde es de $18,500 y se requieren $1,500 adicionales de instalacién, con lo que el costo total seria de $20,000. El antiguo molde, que tiene una vida titilrestante de cuatro afos, se puede vender en su valor en libros (fiscal) depreciado de $2,000, pero no tendré valor de rescate si se conserva hasta el final de su vida util, Observe que como el valor de rescate es igual al valor en libros, los impuestos por la venta del antiguo molde son cero. El flujo de efectivo inicial de salida para el proyecto de inversién es, por lo tanto, de $18,000 como sigue: Costo del “nuevo bien $18,500 + Gasto capitalizado (envio e instalacién) 1,500 = Producto neto de la venta del “antiguo” bien (2,000) + Impuestos (ahorro fiscal) por la venta del “antiguo” bien o = Flujo de efectivo inicial de salida a La nueva maquina deberia reducir los costos de mano de obra y mantenimiento, y generar otros ahorros de efectivo por un total de $7,100 al afio antes de impuestos durante los siguientes cuatro anos, después de lo cual tal ver no genere ahorros ni tenga valor de rescate. Estos ahorros representan los ahorros de ingresos operativos netos de la empresa si remplaza el antiguo molde por el nuevo. Recuerde, estamos preocupados por las diferencias en los flujos de efectivo entre el hecho de conti nuar utilizando el antiguo mokde y el de remplazarlo por el nuevo. Suponga que el nuevo molde que estamos considerando se ubica en la categoria de propiedad de tres aos para la depreciacién SMARC. MAs atin, suponga lo siguiente con respecto al antiguo molde: 1. La base depreciable original era de $9,000. 2. Hl modelo esta en la categor‘a de propiedad de tres aos 3. La vida depreciable restante es de dos atos. ‘Como estamos interesados en el efecto incremental del proyecto, debemos restar los cargos por de- preciacién sobre el antiguo molde de los cargos por depreciacién sobre el nuevo molde para obtener los cargos incrementales por depreciacién asociados con el proyecto. A partir de a informacién pro: porcionada mas los porcentajes adecuados de depreciacién SMARC, podemos caleular la diferencia en los cargos de depreciacién, resultado de la aceptacién del proyecto, Los célculos necesarios son los siguientes: ANO 1 2 3 a) Base de deprecacion del nuevo molde 20000 $20,000 ~~ S20,000 b) x Deprecacion SMARC (38) 0333 © x04es5 x 0.1481 6) = DepreciaciOn periddica del nuevo molde $6505 $ RHI $2962 2) Base de depreciacion del antiguo molde $9,000 $9,000 $9,000 ©) Deprecacion SMARC (96) xoidsi 0.0741 x0 f) = Depreciacion peridica restante del antiguo mole $133 8 FS 8) Incremento neto en cargos por depreciacin fisal,renglon )~ renglon f) $5333 $.az23 $286 $1212 Presupuesto de capital y estimacién de os flujos de efectivo Ahora podemos calcular los flujos de efectivo incrementales futuros, como sigue: FINAL DELANO 2 Flyjs de efectivo netosincrementalsintermedios (anos 1a 3) ‘Cambio neto en ingreso operat, cecluyendo depreciacion 7.100 7.100 ~~ Incremento neto en cargos por depreciacién fiscal Tambo neto en ingreso antes de impuestos (4) Incremento (0 decremento)neto en impuestos (tsa dl 4036) 07) 49 (2.855) = Tambioneto en ingress despats de impucstos $1,060 $167) $283 s3a7 + Increment neto en cargos por ddepreciacion fiscal Flujos de efectivo neta incremental paralos anos Ia 3 (3.223) $(15123) $4138 8.22 1.482, 37.589 Flujo de efectivo neto incremental dl limo ano Flujo de efectivo incremental para el aho te proyecto Valor de rescate final del “nuevo” bien Impuests (shorro fiscal) derivador de a venta o enajenacin del "nuevo" bien = Hyjo deefecvo neto incremental del slo aio "Supone que la pérdida scl protege otros ingreso de la empress. Los flujos de efectivo netos incrementales esperados del proyecto de remplazo son: FINAL DELANO 1 2 3 a Flyjosdecfecivonetos ($18,000) —«$6393—=««S7.S89—«SS4HS SRST Entonces, por un flujo de salida inicial de $18,000, podemos remplazar un molde de vidrio antiguo con uno nuevo que se espera dé como resultado flujos de efectivo de $6,393, $7,549, $5,445 y $4,853 durante los siguientes cuatro afos. Como en el ejemplo anterior, la informacién relevante de flujo de efectivo para fines de presupuesto de capital se expresa con base en increments, después de impuestos. © © Elfin del principio Eneste capitulo consideramos cémo generar propuestas de proyectos de inversién y cémo estimar la informacién relevante de flujo de efectivo que se necesita para evaluar una propuesta de inversi6n. En el siguiente capitulo continuaremos con nuestro analisis del proceso de presupuesto de capital. [Ahi aprendera cémo evaluar los flujos de efectivo incrementales del proyecto y como determinar qué proyectos deben aceptarse. 37Parte 5 Inversién en bienes de capital Giana. © Presupuesto de capital es el proceso de identificar, analizar y seleccionar los proyectos de inversién cuyos rendimien- tos (flujos de efectivo) se espera que duren més de un afi. © Especificamente, el presupuesto de capital incluye: 1. ge- nerar propuestas de proyectos de inversién congruentes con los objetivos estratégicos de la empresa; 2. estimar los flujos de efectivo operativos incrementales después de impuestos para los proyectos de inversién; 3. evaluar los flujos de efectivo incrementales del proyecto; 4. seleccio- nar proyectos segiin un criterio de aceptacién que maxi- rice el valor; y 5. revaluar continuamente los proyectos de inversién implantados y realizar post-auditorias para Jos proyectos terminados. © Puesto que el efectivo, y no el ingreso contable, ¢s crucial para todas las decisiones de la empresa, expresamos los, beneficios que esperamos recibir de un proyecto en tér- rinos de flujos de fectivo y no de flujos de ingreso. © Los flujos de efectivo deben medirse de manera incremen- tal después de impuestos. Ademés, nuestra preocupacién se centra en los flujos operativos, no en los financieros. © La depreciacién fiscal bajo el Sistema Modificado Acelerado de Recuperacién de Costos (Ley de reforma fiscal de 1986) tiene un efecto significativo en el tamao yy patrén de os flujos de efectivo. También la presencia de tun valor de rescate (costos de enajenacién/reclamacién) y los cambios impulsados por el proyecto en los requeri- mientos de capital de trabajo afectan el tamafo y el pa- tron de los flujos de efectvo, «© Es til clasificar los flujos de efectivo del proyecto en tres categorias basadas en el tiempo: 1. el flujo de efectivo de salida inicial, 2. los flujos de efectivo netos incrementales intermedios y 3. el flujo de efectivo neto incremental del uikimo ato. { Preguntas } 1, Cuando se examinan los flujos de efectvo relevantes, por qué al inicio se deduce un incremento en depreciacion fiscal y luego se suma otra vez al determina el flujo de efectivo neto ineremental del periodo? 2, Enel presupuesto de capital, debe ignorarse lo siguiente o mas bien sumarse o restarse del precio de compra de la nueva méquina cuando se estima el flujo de salida de efectvo inicial?g¥ cuando se estima la base de depreciacién de la maquina? 4@) Fl valor de mercado de la maquina anterior es de $500, ya que le queda vida di y la inversién cs una decision de remplazo. ) Se requiere una inversién adicional en inventario de $2,000, ©) Se requieren $200 para enviar la nueva maquina ala planta. 4) Los nuevos cimientos para la nueva méquina costaran $250, «) La capacitacion del operario de la nueva maquina costaré $300. 3, Al determinar los flujos de efectivo esperados de un nuevo proyecto de inversién, ;por qué deben ignorarse los costos hundidos anteriores en las estimaciones? 4, Analice los ajustes que deben hacerse en el proceso de presupuesto de capital para compensar la inflacién esperada, 5. ;Cudl es el propésito de requerir mas niveles de aprobacién administrativa, cuando el gasto de Capital propuesto es mayor? {También se requiere mas informacién como apoyo de la solictud? 6. plazar equipo? 318 :Gual es la diferencia entre una inversi6n para expandir un producto y una inversi6n para rem-12 Presupuesto de capital y estimacién de los fujos de efectivo QGattirsraricnetrsr PER cal 1, Pilsudski Coal Company esté considerando el remplazo de dos méquinas, las cuales tienen tres aos de antigiedad, por una maquina nueva mas eficiente. Las dos méquinas viejas se pueden vender ahora en $70,000 en el mercado secundario, pero tendrén un valor de rescate final de cero sise conservan hasta el final del resto de su vida iti, Su base depreciable original asciende a $300,000. Tienen un valor en libros depreciado de $86,400 y una vida util restante de ocho aos. Se usa la depreciacién SMARC en estas méquinas y se ubican en la clase de propiedad de cinco aihos. La nueva méquina se puede comprare instalar por $480,000. "Tiene una vida ttl de ocho aos, al final de los cuales se espera un valor de rescate de $40,000, La maquina se ubica en la clase de propiedad de cinco afios para fines de recuperacién de costo acelerada (depreciaci6n). Gracias a su mayor eficiencia, se espera que la nueva maquina dé como resultado un ahorro operative anual incremental de $100,000. La tasa fiscal corporativa es del 40% y, si ocurre una pérdida en cualquiera de los afos del proyecto, se supone que la compaiiia puede compensarla contra otros de sus ingresos {Cuales son los flujos de entrada de efectivo incrementales durante los ocho afios y cul es el flujo de salida de costo en el tiempo 0? 2, Fresno Finial Fabricating Works est considerando automatizar su departamento de moldeo y ensamblaje. El gerente de planta, Mel Content, ha acumulado la siguiente informaci6n: ©. Hlresultado de la propuesta de automatizacin seré una reduccién de costos de mano de obra dde $150,000 anuales. © Se espera que el costo de los defectos siga en $5,000 incluso si se acepta la propuesta de auto- matizacion, © Debera comprarse nuevo equipo con un costo de $500,000, Para fines del reporte financiero, el ‘equipo se depreciara linealmente durante su vida itil de cuatro aiios. No obstante, para fines fiscaes, el equipo se ubica en la clase de propiedad de tres atos y se depreciars con base en los porcentajes de depreciacién del SMARC. El valor de rescate final del nuevo equipo se estima en $50,000. © Los costos anuales de mantenimiento aumentarén de $2,000 a $8,000 si se compra el nuevo equipo. © Lacompafia estésujeta a una tasa de impuestos marginal del 40 por ciento. {Cules son los flujos de efectivo de entrada incrementales durante la vida ttl de la propuesta, yy cual es el flujo de efectivo de salida incremental en el tiempo 0? Gar 1, Tal ver la empresa Thoma Pharmaceutical Company compre equipo para pruebas de ADN con costo de $60,000. Se espera que este equipo reduzca los costos de mano de obra del personal clinico en $20,000 anuales. El equipo tiene una vida util de cinco afios, pero esta en la clase de propiedad de tres afios para fines de recuperacién de costo (depreciacién), No se espera valor de rescate al final. La tasa fiscal corporativa para ‘Thoma (que combina impuestos federales y estatales) es del 3896 y su tasa de rendimiento requerida es del 15 por ciento, (Si las ganancias después de impuestos sobre el proyecto son negativas en cualquier afo, la empresa compensaré la pérdida contra otros ingresos en ese afi). Con base en esta informacién, jeudles son los fujos de efectivo relevantes? 2. En el problema 1, suponga que se espera un 6% de inflacién en los ahorros de mano de obra durante los iltimos cuatro afios, de manera que los ahorros el primer afio serdn de $20,000, en el segundo seran de $21,200, y asi sucesivamente. 4) Con base en esta informacién, scudles son los fujos de efectivo relevantes? »b) Si se necesitara capital de trabajo de $10,000 adicionales al costo del equipo y esta inversién adicional fuera necesaria durante la vida del proyecto, jcusl seria el efecto sobre los flujos de cfectivo relevantes? (Todo lo demas es igual que en el problema 2, inciso a)]. 319Parte 5 Inversién en bienes de capital 320 3. La ciudad de San José debe sustitur varios de sus camiones con mezcladora de concreto por otros nuevos. Ha recibido dos cotizaciones y evaluado con detalle la caracteristicas de los diferentes ca- miones. El modelo Rockbuilt, que cuesta $74,000 es un equipo moderno de primera linea. Tiene vida Gil de ocho afios, suponiendo que el motor se reconstruya en el quinto. Se esperan costos de mantenimiento de $2,000 al afto durante los primeros cuatro aos, seguidos de los costos de mantenimiento total y reconstruccién de $13,000 en el quinto aio. Durante los ttimos tres afos, se esperan costos anuales de mantenimiento de $4,000. Al final de los ocho aos, el camién tendré tun valor de rescate de $9,000. La cotizacién de Bulldog Trucks, In. es de $59,000 por camién. Los costos de mantenimiento serin mas altos. Se espera que el primer afio sean de $3,000 y que esta cantidad aumente $1,500 por afio hasta el octavo, En el cuarto afo el motor necesitaré reconstruccién, lo que costaré a la compania $15,000, ademas de los costos de mantenimiento de ese aio. Se estima que al final de los ocho afios el camién Bulldog tendra un valor de rescate de $5,000. 4) ;Cuales son los flujos de efectivo relevantes relacionados con los camiones de cada cotizacién? Ignore las consideraciones fiscales porque la ciudad de San José no paga impuestos. ») Usando las cifras determinadas en el inciso a), cuales son los ahorros de flujo de efectivo cada afio que se pueden obtener al decidirse por el camién mas costoso? (Esto es, calcule las dife rencias en el flujo de efectivo periédico entre las dos secuencias de flujo de efectivos suponga que cualquier ahorro en el costo neto es un beneficio) 4, US Blivet esta contemplando la compra de una maquina de extrusin més avanzada para sustituir la que usan actualmente en su proceso de produccién. Los ingenieros de produccién aseguran que la nueva méquina entregaré el volumen actual de produccién con mayor eficiencia. Ellos FSI > Valor presente al 20% $104,168.01 > $100,000 > $94,434.10ferpolar Estimar un niimero desconocide que esta en alggn unto entre dos ‘imeros canocidos, Tasa de rendimiento minimo aceptable Tasa de rencimiento minimo requerido sobre una inversion en un analsis de fiujo de efecto descontado; a tasa a la que un proyecto es aceptable Valor presente neto (VPN) El valor presente de los flyjos de efectivo netos de tun proyecto de iver sion menos su flujo de selida iicial. 13 Técnicas para elaborar el presupuesto de capital Para aproximar la tasa real, interpolamos entre el 15 y 20% como sigue: 0.18 $104,168.07 ons *{ ir stogoo °°" p79 020. § 94,436.10 X_ _ $4,168.01 (0.05) x ($4,168.01) x _ $4188.01 orig tanto, x = 0.081 ($4168.01) _ g.o2i4 dos ~ se7aa9i Por lotentn $9,733.91 oo y TIR=0.15 + X=0.15 + 0.0214= 0.1714, es decir, 17.14 por ciento, (Al despejar la TIR por compu- tadora se obtiene 17.0496, que en este cas0 es muy cercano a nuestra respuesta aproximada). Sil flujo de efectivo es una serie uniforme de flujos de entrada (una anualidad) y el flujo de salida inicial ocurre en el tiempo 0, no hay necesidad de un enfoque de prueba y error. Simplemente dividi- ‘mos el flujo de salida inicial entre el ingreso periédico y buscamos el factor de deseuento més cercano en una tabla de factores de interés de valor presente para una anualidad (FIVPA). Esto se debe a que para una serie de flujos de efectivo netos que son una anualidad, tenemos FSI= (FIVPAr.,) x {flujo de efectivo periédico) (13.2) ‘Al reordenar términos se obtiene (FIVPA ry) Si{flujo de efectivo periédico) (03.3) Modificaremos el ejemplo; supongamos que al flujo de salida inicial de $100,000 siguen cuatro entradas anuales de $36,000. Dividimos $100,000 entre $36,000 y obtenemos 2.778. l factor de des- cuento més cercano en el renglén de cuatro periodos en la tabla IV del apéndice al final de libro «5 2.798, y esta cifra corresponde a una tasa de descuento del 16 por ciento. Como 2.778 es menor que 2.798, sabemos que la tasa real esta entre el 16 y 17% e interpolamos si necesitamos una respuesta ‘mis exacta, Como se ha visto, cuando la serie de flujos de efectivo es una serie desigual, la tarea es més dificil, En esos casos debemos recurrir a prueba y error. Con préctica, una persona puede llegar sor- prendentemente cerca en la seleccién de la tasa de descuento de la cual partis. Criterio de aceptacién. El criterio de aceptacién que se usa en general con el método de tasa in terna de rendimiento es comparar Ia tasa interna de rendimiento con la tasa de rendimiento reque- rida, conocida como la tasa de rendimiento minimo aceptable. Suponemos por ahora que la tasa de rendimiento requerida esté dada. Si la tasa interna de rendimiento excede la tasa requerida, el proyecto se acepta; de lo contrario, se rechaza. Sila tasa de rendimiento requerida es del 12% en el problema de ejemplo y se usa el método de tasa interna de rendimiento, la propuesta de inversion se aceptaré, Sila tasa de rendimiento requerida es el rendimiento que los inversionistas esperan que la empresa gane sobre el proyecto, aceptarlo con una tas interna de rendimiento mayor que la requerida debe dar como resultado un incremento en el precio de mercado de las acciones. Fsto se debe a que Ja empresa acepta un proyecto con una tasa de rendimiento mayor que la requerida para mantener el precio de mercado actual por accién. Un ejemplo es el eriterio de aceptacién de Anheuser-Busch para Jas inversiones. (Véase la presentacién de Anheuser-Busch en la siguiente pégina) @ © Valor presente neto Igual que el método de a tasa interna de rendimiento, el método del valor presente neto es un enfoque de flujo de efectivo descontado para el presupuesto de capital. El valor presente neto (VPN) de una inversion es el valor presente de los flujos de efectivo netos de una propuesta menos el flujo de salida inicial de esa propuesta. Al expresarlo en férmula tenemos Fe, Fe, Fe, ven Tra +e “Use ~ FSI (13.4) donde k ¢s la tasa de rendimiento requerida, y todas las demas variables son las que se definieron anteriormente. 37Parte 5 Inversién en bienes de capital Perfil dol VPN Grafica {que muestra la relacién entre el valor presente neto de un proyecto y la tasa de ‘descuento empleada. 308 ore erik eee ANHEUSER BuscH Companies a compania tiene un procedimiento de revision intensivo y formal para la autorizacién de gastos de capital, donde la medida financiera més importante de aceptacién para un proyecto de capi- tal discrecional es el grado en el que su rendimiento sobre la inversion en la proyeccién del fujo de cfectivo descontado excede el costo de capital de compania. Fuente: Anheuser Busch Companies, nc Report anv, 2006, p36, 2006 Anhewser Busch Companies, Ine. Usndo con permis, Todos los derechos reservados Criterio de aceptacién. Si el valor presente neto de un proyecto de inversién es cero o més, el proyecto se acepta; en caso contrario, se rechava. Otra manera de expresar el criterio de aceptacion es decir que se aceptaré si el valor presente de los flujos de efectivo de entrada excede el valor presente de los flujos de efectivo de salida El razonamiento que respalda el criterio de aceptacin es el mismo que el del método de la tasa interna de rendimiento, Si la tasa de rendimiento requerida es la que esperan los inversionistas que la empresa gane sobre la propuesta de inversién y la empresa acepta ‘una propuesta con un valor presente neto mayor que cero, el valor de mercado de las acciones debe subir. De hecho, sila tasa de rendimiento requerida, 0 tasa de descuento, se sclecciona correctamente, el precio de mercado total de las acciones de la empresa debe cambiar en una cantidad igual al valor presente neto del proyecto. Asi, aceptar un proyecto con valor presente neto igual a cero debe dejar sin cambio el precio de mercado de las acciones de la empresa. Si suponemos una tasa de rendimiento requerida del 12% después de impuestos, el valor presente nto del ejemplo anterior seré _ 814492 | $99530 | sa9as9 | $92219 VPN rosa * (+ 0.07 * (1+ 0.aF * + 0.12 0, de manera alternativa, VPN = $34,432(FIVP, 3) + $39,5301FIVP 2) + $39,359(FIVProes) + $32, 2191FIVP) ~ $100,000 = $30,748 + $31,505+ $28,024 + §20,491 - $100,000 = $10,768 = $100,000 Una vez més, el problema se puede resolver por computadora, con calculadora o con la referencia apropiada de la tabla de valor presente en el apéndice al final del libro. Considerando que el valor presente neto de esta propuesta es mayor que cero, la propuesta deberia aceptarse, segrin el método de valor presente neto. Perfil de VPN. En general, los métodos de valor presente neto y de tasa interna de rendimiento llevan a la misma decisién de aceptacin o rechazo. En la figura 13.1 ilustramos gréficamente los dos métodos aplicados al proyecto del ejemplo. La gréfica, llamada perfil de VPN, muestra la relacién curvilinea entre el valor presente neto para un proyecto y la tasa de descuento empleada. Cuando la tasa de descuento ¢s cero, el valor presente neto es simplemente el total de flujos de entrada de efectivo ‘menos el total de flujos de salida de efectivo del proyecto. Suponiendo un proyecto convencional —uno en el que los flujos de entrada totales exceden a los flujos de sada totales y donde los flujos iniciales de salida van seguidos de flujos de entrada—, el valor presente neto mas alto se presentaré cuando la tasa de descuento sea cero, Conforme la tasa de descuento aumenta, el perfil del valor presente neto adquiere una pendiente hacia abajo a la derecha, En el punto en que la curva cruza el ¢je horizontal en la gréfica, el valor presente neto del proyecto es cero. Por definicin, la tasa de descuento en ese13 Técnicas para elaborar el presupueste de capital, 50,000 40,000 2 30,000 5 20,000 iPmekes) = Perf de! valor 5 10,000 presente neto para s Ta instalacion de descamado de pescado, que muestra ° ‘el valor presente eto caleuiado del proyecto para un rango amplio de tasas de descuento TASA DE DESCUENTO (7) punto representa la tasa interna de rendimiento, es decir, la tasa de descuento a la que el valor presente nto del proyecto es igual a cero. Para tasas de descuento mayores que la tasa interna de rendimiento, el valor presente neto del proyecto es negativo, Sila tasa de rendimiento requerida es menor que la tasa interna de rendimiento, se aceptaria el pro- yyecto usando cualquier método. Suponga que la tasa de rendimiento requerida es del 12 por ciento, Como se ve en la figura 13.1, el valor presente neto del proyecto es un poco mas de $10,000. (De los calculos anteriores del valor presente neto, sabemos que es $10,768), Puesto que el valor presente rneto del proyecto es mayor que cero, aceptariamos el proyecto usando el método del valor pre- sente neto, De manera similar, aceptariamos el proyecto usando el método de la tasa interna de ren- dimiento porque ésta (alrededor del 1796) excede la tasa de rendimiento requerida (125). Para tasas requeridas mayores que la tasa interna de rendimiento, rechazariamos el proyecto con cualquiera de los dos métodos. Ast, vemos que los métodos de tasa interna de rendimiento y de valor presente neto nos dan respuestas idénticas con respecto a la aceptacién o el rechazo de un proyecto de inversién. emp e (Cuanto mayor sea el ndmero de datos graficados, mis preciso sera el perfil de VPN resultante. Sin embargo, una aproximacién atl del perfil de VPN de un proyecto convencional con frecuencia puede ser el resultado de graficar y unir tal ver slo tres puntos: el VPN para una tasa de descuento del 09, el VPN para la tasa de rendimiento requerida y el VPN para la TIR del proyecto. indice de rentabiidaa ° © @ indice de rentabilidad AIF) ka razon entre indice de entabilidad (IR), o razon costo-beneficio, de un proyecto es la raz6n entre el valor pre- neto de los flujos de _Sente de los flujos de efectivo netos futuros y el flujo de salida inicial. Se expresa como ‘ectho netos futuros Fe Fe Fe, dd un proyecto y su |e 2 FE} fey 309Parte 5 Inversién en bienes de capital Para el problema de ejemplo, IR = ($30,748 + $31,505 + $28,024 + $20,491/$100,000 = $110,768/$100,000 = 1.11 Criterio de aceptacién. Siempre que el indice de rentabilidad sea 1.00 o mayor la inversi6n pro- puesta es aceptable, Para cualquier proyecto dado, los métodos de valor presente neto y de indice de rentabilidad dan las mismas indicaciones de aceptacién o rechazo. (Un indice de rentabilidad mayor ue 1.00 implica que el valor presente de un proyecto es mayor que su flujo de salida inicial que, ala ver, implica que el valor presente neto es mayor que cero). Sin embargo, con frecuencia se prefiere el método de valor presente neto sobre el de indice de rentabilidad. La razén para esto es que el valor presente neto indica si es conveniente aceptar 0 no un proyecto y también expresa la contribucién monetaria absoluta que hace el proyecto a la riqueza de las accionistas. Por el contrario, el indice de rentabilidad expresa s6lo una rentabilidad relativa. Qietrmanenane ficultades potenciales Proyecto independiente Un proyecto cuya: aceplacién (0 rechazo) no impide la aceptacién de ‘ottos proyectos bajo ‘consideracion, Proyecto dependionto {0 contingente) Un proyecto cuya aceptacion depende de Ia aprovacion de uno 0 mas de otros proyectos. Proyectos rmutuamente cexcluyentes Proyectos cua aceptacion imposibiita la aprobacisn de uno fo mas de otros proyectos. 330 © © Dependencia y exclusion mutua Hasta ahora nuestro andlisis ha mostrado que para un solo proyecto independiente, los métodos de TIR, VPN e IR nos llevan a tomar la misma decision de aceptacién o rechazo, No obstante, debemos estar conscientes de que varios tipos de proyectos implican dificultades potenciales para el analista del presupuesto de capital Un proyecto dependiente (0 contingente) —uno cuya aceptacién depend de la aprobacién de uno 0 mas de otros proyectos— merece atencién especial. La adici6n de maquinaria grande, por ejemplo, puede necesitar Ia construccién de una nueva ala en la planta para colocarla, Cualquier propuesta contingente debe ser parte de nuestros pensamientos cuando consideramos la propuesta original dependiente. ‘Alevaluar un grupo de propuestas de inversi6n, es posible que algunas de éstas sean mutuamente excluyentes. Los proyectos mutuamente excluyentes son tales que la aceptacién de uno hace impo- sible la aprobacién de uno o més de los otros. Por ejemplo, sila empresa considera la inversi6n en uno de dos sistemas de cémputo, la aceptacién de un sistema elimina la aceptacién del otro. Dos propuestas mutuamente excluyentes no pueden ser aceptadas al mismo tiempo, Cuando estamos frente a proyectos mutuamente exciuyentes, el solo hecho de saber si un proyecto es bueno o malo no es suficiente. Debemos determinar cual es el mejor. @ @ Problemas de clasificacién Cuando dos o més propuestas de inversién son mutuamente excluyentes, de manera que debemos seleccionar s6lo una, la ck: nde las propuestas con base en los métodos de TIR, VPN e IR ‘puede dar resultados contradictorios. Silos proyectos tienen una clasificacién diferente al usar estos ‘métodos, el conflicto se debe a una de las siguientes tres diferencias en los proyectos o a una combi- nacién de ella: 1. scala de inversin: Los costos de los proyectos difieren. 2. Patrén de lujos de efectivo: Los tiempos de los flujos de efectivo differen. Por ejemplo, los fujos de efectivo de un proyecto aumentan con el tiempo mientras que los de otro disminuyen, 3. Vida del proyecto: Los proyectos tienen vidas dies diferentes. Es importante recordar que una o més de estas diferencias de los proyectos constituye una condicién necesaria, pero no suficiente, para un conflicto en la clasificacién. Por lo tanto, es posible que los pro~ yectos mutuamente excluyentes difieran en todas estas dimensiones (escala, patron y vida) y aun asi no presenten un conflicto entre la clasficacién obtenida con los métodos de TIR, VPN c IR.13 Técnicas para elaborar el presupuesto de capital Diferencias de escala. Fn ocasiones surge un problema si los fujos de salida inciales son dife- rentes para los proyectos de inversién mutuamente excluyentes. Suponga que una empresa tiene dos propuestas de inversion que se espera que generen los siguientes fujos de efectivo. FLUJOS DE EFECTIVO NETOS FINAL DEANO PROYECTO P PROYECTO G a =$100 $100,000 1 0 0 250 2 400 1 as tasas internas de rendimiento para los proyectos P (peque'io) y G (grande) son del 100% y 25%, respectivamente. Sila tasa de rendimiento requerida es del 10%, el valor presente neto del proyecto P es $231 y su indice de rentabilidad es 3.31. Para el proyecto G, el valor presente neto es $29,132 con un indice de rentabilidad correspondiente de 1.29. Al resumir los resultados, tenemos, TR VPN AL 10% TRAL 10% Proyecto P To0%6 S21 33 Proyecto G 259% $29,132 129 a clasficacién de los proyectos segiin estos resultados revela CLASIFICACION TR VENAL 10% TRALIO® rayecto en primer lugar » Pe Proyecto en segundo lugar G G El proyecto P es preferible si usamos los métodos de tasa interna de rendimiento o indice de renta- bilidad. Sin embargo, el proyecto G es mejor si usamos el método del valor presente neto. Si podemos elegirs6lo una de estas propuestas, es evidente que tenemos un conflict. ‘Como los resultados del método de tasa interna de rendimiento se expresan en porcentajes, la escala de la inversién se ignora. Asimismo, puesto que el método de indice de rentabilidad observa Ja rentabilidad relativa, ignora la escala de la inversiGn. Sin tomar en cuenta este factor, un rendi- miento del 100% sobre una inversién de $100 siempre sera preferible a un rendimiento del 25% sobre una inversién de $100,000. Por el contrario, los resultados del método de valor presente neto se expresan en términos del incremento monetario absoluto en el valor le la empresa. Con respecto al rendimiento monetario absoluto, es claro que el proyecto G es superior, a pesar del hecho de que su {asa interna de rendimiento y su indice de rentabilidad son menores que los del proyecto P. La razén es que la escala de inversién es mayor, lo que da un valor presente neto mis alto en este caso. Diferencias en los patrones de flujo de efectivo. Para ilustrar a naturaleza del problema que pueden ocasionar las diferencias en los patrones de flujo de efectivo, suponga que una empresa tiene dos propuestas de inversién mutuamente excluyentes con los siguientes patrones de flujo de efectivo: FLUJOS DE EFECTIVO NETO: HIN DEANO PROYECTO D. PROYECTOT 0 $1,200 t 1/000 2 ‘500 3 100 1,080 Observe que ambos proyectos, D ¢ I, requieren el mismo flujo de salida inicial y tienen la misma vida Util, Sin embargo, sus patrones de flujo de efectivo son diferentes. Los flujos de efectivo del proyecto D disminuyen en el tiempo, mientras que los del proyecto I se incrementan 331Parte 5 Inversién en bienes de capital Perfles de VPN para los proyectos: ‘mutuamente cexclyyentes ly D 332 600 soo [ Peyeeo! 400 © 200 # Proyecto D 200 ; e Tosate | = 100 interseccién | 5 wees | s N a Peo 101 1s 16 1620 2 Oe soo TASA DE DESCUENTO 200 X S as tasas internas de rendimiento para los proyectos D ¢ I son 23% y 17%, respectivamente, Para toda tasa de descuento mayor que 10%, el valor presente neto y el indice de rentabilidad del proyecto D seran mayores que los del proyecto I. Por otto lado, para toda tasa de descuento menor que 10%, el valor presente neto y el indice de rentabilidad del proyecto I serin mayores que los del proyecto D. Si suponemos una tasa de rendimiento requerida (K) del 10%, los proyectos tendran valores presentes netos idénticos de $198 e indices de rentabilidad de 1.17, idénticos. Al emplear estos resultados para determinar la clasificacién de los proyectos, encontramos lo siguiente: Ke 109% CLASIEICACION mR veN ik R Proyecto en primer lugar D 1 D Proyecto en Segundo lugar 1 D t La naturaleza del conflicto en la clasifcacién se puede explorar con mas detalle observando la figura 13.2, donde se muestran los perfles del VPN para los dos proyectos. Las intersecciones sobre el eje horizontal representan las tasas internas de rendimiento para los dos proyectos. Las intersecciones con el eje vertical son los flujos totales de entrada de efectivo no descontados menos los flujos de salida de efectivo para los dos proyectos. Vemos que el proyecto D califica més alto que el proyecto T con base en la tasa interna de rendimiento mas alta, sin importar la tasa de rendimiento mfnimo. Sin embargo, en este caso las clasificaciones del valor presente neto y el indice de rentabilidad son sensibles alas tasas de descuento elegidas La tasa de descuento asociada con la interseccién de los dos perfiles de VPN, el 10%, representa la tasa ala que los proyectos tienen valores presentes idénticos. Se conoce como la tasa de interseccion de Fisher en honor al reconocido economista Irving Fisher. Esta tasa de descuento es importante por- que, para tasas de rendimiento requeridas menores que la tasa de Fisher, las clasificaciones de valor presente neto y de indice de rentabilidad estarén en conflicto con las que arroja el método de la tasa interna de rendimiento. En el ejemplo, el conflicto en la clasficacién con los diferentes métodos para tasas de descuento ‘menores que la tasa de Fisher no puede ser resultado de los problemas de escalao de a vida. Recuerde, los flujos de salida iniciales y la vida itil son idénticos para los proyectos D ¢ I. El contficto obser-13 Técnicas para elaborar el presupuesto de capital vado entre los métodos se debe a varias suposiciones implictas con respecto ala tasa de reinversién sobre los flujos de efectivo intermedios liberados por los proyectos. Cada método de flujo de efectivo descontado supone de manera implicita que los flujos de efectivo de entrada del proyecto se pueden reinvertir ala tasa empleada por ese método para flujos de efectivo descontados. Asi, el método de tasa interna de rendimiento contiene la suposici6n implicta de que los fondos se pueden reinvertir ala tasa interna de rendimiento durante el resto de la vida del proyecto. Sin embargo, los métodos de valor presente neto y de indice de rentabilidad suponen implicitamente la reinversién a una tasa equivalente a la tasa de rendimiento requerida que se emplea como tasa de descuento. De esta forma, con el método de tasa interna de rendimiento, la tasa de reinversién implicta sera diferente de un proyecto a otro dependiendo del patrén de flujos de efectivo para cada propuesta bajo consideracién, Para un proyecto con una tasa de rendimiento alta, se supone una tasa de reinversién alta, Para un proyecto con una tasa interna de rendimiento baja, se infiere una tas de reinversi6n baja. Sélo dos proyectos con la misma tasa interna de rendimiento tendrén tasas de reinversién idénticas. Por otro lado, con el método de valor presente neto, la tasa de reinversién implicita —a saber, la tasa de rendimiento requerida—es a misma para todos los proyectos. En esencia, esta tasa de reinversién representa el rendimiento minimo sobre las oportunidades disponibles para la empresa. Esta vnica tasa refleja, mas precisamente, la tasa de rendimiento marginal que la empresa tal vez espera ganar sobre cualquier fondo marginal disponible. Entonces, cuando los proyectos mutuamente excluyentes tienen calificaciones distintas por las diferencias en los patrones de flujo de efectivo, deben usarse las calificaciones del valor presente neto, De esta manera podemos identifica el proyecto que agrega més ala riqueza de los accionistas. Diferencias en las vidas de los proyectos. Una iltima diferencia que podria evar a un contflico al clasficar proyectos se refiere a proyectos mutuamente excluyentes con vidas utiles diferentes. La pregunta clave aqui es: qué ocurre al final del proyecto con vida més corta? Lo mas probable es que Ja empresa 1. remplace la inversién con un proyecto idéntico (0 similar) 02. reinvierta en algiin otro proyecto 0 proyectos. Exploraremos la primera situacién en el apéndice B al final de este capitulo. Ahi ‘veremos la opcién como una que incluye una serie de réplicas del proyecto —o “cadena de rempla- 208"— de as respectivasalternativas sobre algin horizonte de inversion comiin, La segunda situacién considera proyectos alternativos que no se remplazan al final de su vida itil, ‘Como ejemplo, suponga que se enfrenta con una eleccién entre dos proyectos de inversién mutua- mente excluyentes, X y ¥, que tienen los siguientes patrones de flujos de efectivo: FLUJOS DE EFECTIVO NET FINAL DELANO PROYECTO X PROYECTOY ° $1,000 =81,000 1 o 2,000 2 0 ° 5 3375 ° Las tasas internas de rendimiento para los proyectos X y Y son 50 y 100% respectivamente. Sila tasa de rendimiento requerida es del 10%, el valor presente neto del proyecto X es de $1,536 y su indice de rentabilidad es 2.54, Para el proyecto Y l valor presente neto es de $818 con un indice de rentabilidad de 1.82, Resumiendo estos resultados, tenemos TR ‘VPN AL 10% Proyecto X 50% 31536 Proyecto ¥ 10% S18 La clasificacién de los proyectos con base en estos resultados revela CLASIFICACION THR VPN AL 109% IRAL 10% Proyeeto en primer lugar Y x x Proyecto en Segundo lugar x ¥ y 358Parte 5 Inversién en bienes de capital 334 Una ver mas vemos un conflicto en la clasificacién de proyectos entre los métodos alternativos. Para este momento esperamos que el lector se incline por basar su eleccién en el método de valor presente neto, es decir, elegir el proyecto que agrega el mayor incremento absoluto en valor para la ‘empresa. En ese caso elegimos el proyecto X. Sin embargo, tal vez nos molesten los siguientes hechos: 1. la TIR del proyecto ¥ es el doble de la del proyecto X, pero cuesta lo mismo, es decir, $1,000; 2. debemos esperar tres afios para obtener un flujo de efectivo positivo del proyecto X, mientras que el proyecto ¥ genera todos sus flujos de efectivo después de s6lo un afo; 3. podemos poner a trabajar los flujos de efectivo positivas del proyecto ¥ todo el tiempo que el proyecto X no produce. Para ver que el método de valor presente neto lleva a la clasificacién adecuada aun cuando las alternativas sean proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales, podemos comparar los proyectos a partir de una fecha de terminacién comiin, Para hacerlo, supongamos que los flujos de efectivo del proyecto con vida més corta se reinvierten hasta la fecha de terminacién del proyecto con vida més larga a la tasa de rendimiento que requiere la empresa (es decir, su costo de oportunidad del capital). Usamos esta tasa de reinversion, en lugar de alguna tase més alta, porque ésta es la tasa que suponemos que la empresa puede ganar sobre el segundo mejor proyecto (marginal) cuando dispone de fondos adicionales. VPN AL. 10% ProyectoX $1,536 Proyecto $2,000 sais Silos fajs de efectvo del . Pe eee interés compuesto 2 aos 110%, entonces 2420 |S a8 Puesto que los proyectos X y Y requieren, cada uno, la misma salida de efectivo inicial, se pueden comparar con base en sus valores terminales. Observe que de acuerdo con esto el proyecto X, con el VPN més alto, es preferible porque su valor terminal de $3,375 es més alto que el valor terminal de $2,420 del proyecto Y. Ademés, independientemente de que los proyectos tengan 0 no salidas de efec- tivo iniciales equivalentes, siempre podemos calificar proyectos por sus valores presentes con base en sus valores terminales y sus flujos de sada iniciales. Observe que el valor presente neto del proyecto Y no varia cuando cambiamos de los lujos de efectivo reales a los flujos supuestos; esto se debe a que usamos la misma tasa de rendimiento requerida para ambos, compuestos y descontados. De esta forma, los valores presentes netos basados en flujos de efectivo reales para proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales todavia produciran la clasificacion correcta. En este caso, el proyecto X es preferible sobre el proyecto Y porque tiene un valor presente neto positivo y afade $718/($1,536 ~ $818) mis al valor presente de la empresa. © @ Tasas internas de rendimiento multiples Un problema potencial con el método de tasa interna de rendimiento que no hemos mencionado es la posibilidad de tasas internas de rendimiento miltiples, Una condicion necesaria, pero no suficiente, para que esto ocurra es que el flujo de efectivo cambie de signo més de una vez. Por ejemplo, el patron =. 4.4, revela dos cambios de signo, de menos a mas y de més a menos. Todos los ejemplos hasta ahora describen patrones convencionales de flujos de efectivo, donde un flujo de salida iba seguido de uno o més flujos de entrada, En otras palabras, hay s6lo un cambio de signo (de menos a més), que asegura una tasa interna de rendimiento tinica, Sin embargo, algunos proyectos que podemos denominar no convencionales,incluyen varios cambios de signo. Por ejemplo, al final de un proyecto puede haber un requerimiento para restablecer el entorno, Esto con frecuencia ocurre en ta indus- tria extractiva como una mina a cielo abierto, donde la tierra debe recuperarse al final del proyecto. ‘También, con una planta quimica con frecuencia hay costos considerables de desmantelamiento. Caalquiera que fuere la causa, estos costos significan un flujo de salida al final del proyecto y, por lo tanto, més de un cambio de signo en los fujos de efectivo.13 Técnicas para elaborar el presupueste de capital, { Puente entre finanzas y marketing ] financtalexecutive Estas dos disciplinas con frecuencia han trabajado con fi nes contrarios o simplemente fracasan en la comprensién sutua de sus necesidades. 3)Como se restructuran las compallasIideres para alinear rcjor el marketing con las finanzas? Por un lado, esta cambiando la manera en que se comunican. Por tradicion, marketing habla de construir una marca, crear conciencia de smatcay stisface al cliente. Es evidente que laterminologia tiene poco que ver con el lenguaje que finanzas suele usar: rimeros contundentes como ciffas de ventas, valor de los accionistas y rendimiento sobre a inversién (RSD. Las conversaciones entre las dos disciplinas pueden te- ner una calidad tipo “Alicia en el pais de las maravilas” Marketing puede decir que el objetivo de un programa es crear a concieneia de marca. Mientras tanto, finanzas querra saber qué efecto tendré sobre el valor para los acionistas el hecho de mover la conciencia de matca 10 puntos. Los mer- cadélogos no tenfan que contestar ellos no pensaban en esos ‘érminos ni siquera tenia la herramienta para responder esas preguntas ‘Algunas compafias pioneras estin desarrollando las c2- pacidades para hacer marketing contable mientras cambian Fuent:Adaptado de Bd Se, "ridging the Finance: Marketing Div la mentalidad organizacional con respecto al marketing. En muchas de las empresas de Fortune 500 que son clientes de los autores, por ejemplo, marketing ha dejado de verse como un gasto para considerarse como una inversién. Para ello, estas companias Iideres estén desarrollando relaciones organizacionales formales y personales informales entre las dos disciplinas En algunos casos, una persona dedicada a finanzas se asigna dentro del érea de marketing; en otros, marketing i corpora a una persona de finanzas. Sin embargo, cualquiera que sea la estructura, ahora tiene lugar un didlogo cons- tuuctivo entre finanzas y marketing. Actualmente, cuando marketing presenta un presupuesto, comprende que nece- sita entregar una cantidad establecida de ventas segin lo determine el director de finanzas. ¥ si éste decide cortar el presupuesto, marketing tiene el conocimiento para informar al director de finanaas cules serin las ventas con un presu- puesto menor. “Marketing y la estrategia corporativa son ahora nuestros socios clave, porque necesitamos alinearnos para lograr los objetivos corporativos’, afirma el vicepresidente de finanzas en una compania de cosméticos de Fortune 500,"Otra razén para esta sociedad es la necesidad de obtener la participacién ‘en nuestra estrategia de crecimiento y asegurar que las acti- vvidades de marketing se consideren como inversién y no s6lo como un gasto”, ance Hxeutive jliolngosto, 2006), pp. 50:53. (weenancilerecat long) Derechos reservados, 2006, pot Financial Executives International In porate, Usd con permiso, To los derechos reservados, El hecho de que estos cambios de signo ocasionen ms de una tasa interna de rendimiento también depende de las magnitudes de los flujos de efectivo, Puesto que la relacién es complicada y requiere cjemplos, analizamos este problema con detalle en el apéndice A al final del capitulo. Casi todos los proyectos tienen s6lo un cambio de signo en los flujos de efectivo, pero algunos tienen més. Cuando esto ocurre, el director de finanzas debe estar pendiente de la posibilidad de miltiples tasas internas de rendimiento. Como se menciona en el apéndice A, ninguna tasa interna de rendimiento tiene sentido econémico cuando existe més de una. Por consiguiente, debe usarse un método alternativo de andisis. ‘Cuando se analizan situaciones con varias TIR, es frecuente que las calculadoras y computadoras no se den cuenta y produzcan sélo una TIR, Quiza la mejor manera de determinar si existe un pro- blema es calcular el valor presente neto de un proyecto para varias tasas de descuento. Sila tasa de descuento se aumenta en pequetios incrementos de 0 a 1,000%, por ejemplo, se puede graficar un perfil similar al mostrado en la figura 13.2 Sila kinea del perfil del VPN que conecta los puntos cruza el eje horizontal mas de una ver, tenemos un problema de miltiples TIR. Resumen de desventajas del método de TIR. Hemos visto que el método del valor presente neto siempre da la clasificacién correcta de proyectos de inversion mutuamente excluyentes,a diferencia del método de la tasa interna de rendimiento. Con el método de la TIR, la tasa de reinversién implicita diferirs dependiendo de los flujos de efectivo para cada propuesta de inversién bajo consideracién. Sin embargo, con el método de valor presente neto, la tasa de reinversién implicita —a saber, la tasa de rendimiento requerida— es la misma para cada inversion, 335Parte 5 Inversién en bienes de capital Raclonamionto de ‘capital Situacion en la que se coloca una restricein (0 un limite de presupuesto) sobre la cantidad total de gastos de capital durante un period especie. 336 ‘Ademés, el método del valor presente neto toma en cuenta las diferencias en la escalay la vida ttl de cada inversion. Si el objetivo es en realidad maximizar el valor, en teoria, el tinico costo de opor- tunidad correcto de los fondos es latasa de rendimiento requerida. Esta tasa se aplica normalmente en el método del valor presente, lo cual evita el problema de la tasa de reinversién. Por iiltimo, la posiblidad de tasas de rendimiento miitiples dafa la preferencia por el método de la tasa interna de rendimiento. Con todas estas criticas, por qué se usa, de hecho, el método de TIR? La razén es que muchos administradores encuentran més facil visualizar e interpretar la tasa interna de rendimiento que la ‘medida del valor presente neto, No se tiene que especificar al inicio una tasa de rendimiento requerida en los célculos. En la medida en que la tasa de rendimiento requerida es una estimacién aproximada, 1 método de a tasa interna de rendimiento facilita una comparacién mas satisfactoria de los proyec- tos para el administrador tipico. Dicho de otra manera, los gerentes se sienten a gusto con una medida de rendimiento, al contrario de una cifra absoluta del valor presente neto. Mientras la compafiia no se enfrente a muchos proyectos mutuamente excluyentes o a proyectos inusuales con varios cambios de signo en los flujos de efectivo, el método de la tasa interna de rendimiento se puede usar con una confianza razonable. Cuando no sea ast, deberan recordarse las desventajas que se acaban de exponer. Se deberd usar una modificacién del método de tasa interna de rendimiento (véase el andlisis en el apéndice A) o cambiar al método de valor presente neto (quiza complementado con un perfil de VPN). © © Racionamiento de capital 1a altima dificultad potencial relacionada con la aplicacién de los métodos alternativos en Ia eva- luaci6n y seleccién de proyectos que se analizara se refiere al racionamiento de capital. Este ocurre en cualquier momento en que hay un tope 0 una restricciOn en el presupuesto o en la cantidad de fondos que se pueden invertir durante un periodo dado, como un afto. Tales restricciones prevalecen en muchas empresas, en particular en aquellas que tienen una politica de financiar internamente todos los gastos de capital, Otro ejemplo de racionamiento de capital sucede cuando se permite a una division de una compafia grande realizar gastos de capital slo hasta un tope de presupuesto especificado, sobre el cual la divisién no sucle tener control. Con una restricci6n de racionamiento de capital, la empresa intenta seleccionar la combinacién de propuestas de inversién que darén el mayor ineremento en el valor de la empresa, sin exceder la restriccién del limite en el presupuesto, ‘Cuando se raciona el capital durante varios periodos, existen diversos métodos alternativos (bas- tante complicados) para manejar una maximizacién con restricciones ante el problema de raciona~ miento de capital, Estos métodos usan programacién lineal, entera 0 por objetivos. Si el capital debe racionarse sélo el periado actual, el problema se reduce a seleccionar esos proyec {os que agregan el mayor incremento en el valor por délar de inversion sin exceder el tope de presu~ puesto. Por ejemplo, suponga que su empresa tiene la siguientes oportunidades de inversiOn: PROYECTO FLUJO DE SALIDA INICIAL TR WN ik A $50,000 15% $12,000 128 B 35,000 9 15,000 kas c 30,000 Bs 42,000 240 D 25,000 6 17000 Lot E 15,000 0 10000 Le? F 10,000 37 11,000 20 G 10,000 2% 13,000 230 H 1000 18 100 io Sil limite de presupuesto para los flujos de saida iniciales durante el periodo actual es de $65,000 y las propuestas son independientes entre si, queremos seleccionar la combinacién de propuestas que daria el mayor incremento al valor de la empresa generado a partir de $65,000 (o menos). La selecci6n de proyectos en orden descendente de rentabilidad de acuerdo con los diferentes métodos de flujo de efectivo descontado hasta agotar el presupuesto de $65,000 revela lo siguiente:13 Técnicas para elaborar el presupueste de capital, FLUJO DE FLUJO DE PROYECTO _TIR___VPN__SALIDAINICIAL —-PROYECTO___—VPN__SALIDA INICIAL F 37% $11,000 c $42,000 $30,000 © 28 2,000, B 15,000 35,000 D 26 $57,000 365,000 FLUJO DE PROYECTO IR SALIDA INICIAL € 240 $30,000, G 230 10,000 F 210 E 167 Con el racionamiento de capital se aceptarian los proyectos C, F, F y G, con un total de $65,000 en flujos de salida iniciales. Ninguna otra mezcla de proyectos disponibles dard un valor presente neto mayor que los $76,000 que se obtienen con estos proyectos, Por la restriccién de presupuesto, no necesariamente se puede invertir en todas las propuestas que aumentan el valor presente neto de la «empresas se invierte en una propuesta aceptable slo sila restricci6n de presupuesto lo permite. Como se observa, scleccionar los proyectos en orden descendente de indice de rentabilidad (la razén del valor presente de los flujos de efectivo futuros entre el flujo de salida inicial) nos permite seleccionar Ja mezcla de proyectos que afiade mas al valor de a empresa cuando se opera con un limite de presu- puesto durante un solo periodo. Esto se debe a que el problema se reduce a seleccionar esos proyectos que dan “el mejor resultado por unidad monetaria’, exactamente lo que revela la clasificacién de proyectos segiin su indice de rentabilidad.? Fl limite de un presupuesto tiene un costo real cuando evita aprovechar oportunidades rentables adicionales. En el ejemplo, varias oportunidades se dejan pasar por la imposicién del maximo de $65,000. No se pudieron emprender los proyectos A, B, D y H aun cuando hubieran agregado $28,100 ($12,000 + $15,000 + $1,000 + $100) en valor para la empresa. No debe sorprender, entonces, que el racionamiento de capital dé como resultado una politica de inversidn que es menos que dptima, Desde el punto de vista tebrico, una empresa debe aceptar todos los proyectos que reditian més que la tasa de rendimiento requerida. Al hacerlo aumentaré el precio de mercado de sus acciones ordinarias porque emprende proyectos que darin un rendimiento més alto que el necesario para mantener el precio actual de mercado por acci6n. Esta proposicién supone que la empresa, de hecho, puede aumentar el capital, dentro de los limites razonables, a la tasa de rendimiento requerida, Sin duda, no se dispone de una cantidad ilimitada de capital, a ningtin costo. No obstante, muchas empresas estin implicadas en un proceso mas o menos continuo de toma de decisiones para hacer gastos de capital y para financiar estos gastos. Dadas estas suposiciones, la empresa deberia aceptar todas las propuestas que reditwan més que la tasa de rendimiento requerida ‘yaumentar el capital para financiar tales propuestas dentro de ese costo real aproximado. Sin duda, existen circunstancias que complican el uso de esta reglas pero, en general, esta politica debe tender a maximizar el precio de mercado de las acciones de la empresa a la larga. Si la compafia raciona el capital y rechaza proyectos que redittian mas que el rendimiento requerido, su politica de inversién es, por definicién, menos que éptima, La administracién podria incrementar el valor de la empresa para los accionistas si acepta estos proyectos rechazados que generan valor. Algunas veces una empresa no puede utlizar todo su presupusto de capital pra slecionar proyectos con base en el orden descendente de indice de rentablidad porque el siguiente proyecto aceptable es demasiado grande. Cuando ocurte esto la empresa fal vex gane mis si busca ota combinacén de proyectos (quid incluyendo algunas mls pequeios en lugar de uno irands) que we mis capital al mismo tiempo que aumente el valor presente neto del total dl grupo de proyectos sceptado. Vase el problema 8 al ial del capitulo como ejemplo) 3o7Parte 5 Inversién en bienes de capital Anélisis de sensibilidad Un analisis de incertidumbre del tipo “qué pasaria si" en cel que las variables ‘© suposiciones de un caso base ‘se modifiean con la finalidad ae determinar su repercusién sobre los resultados mesidos de un proyecto, ‘como el valor presente neto (VPN) oa tasa interna de rendimiento (TR) Andlisis de sensibilided para la instalacién de descamado que mues- tra el efecto de ‘cambios inaivicuales fen as ves varables de entrada sobre el valor presente neto (VPN) del proyecto 338 © @ Estimaciones puntuales El anilisis de presupuesto de capital, como hemos visto, resalta una serie de estimaciones puntuales para datos como “cambio anual en ingreso operativo neto’, “costo de instalacion’, “valor de rescate final’, etcétera, El anslisis de sensibilidad nos permite cuestionar esas estimaciones puntuales y ha- cet una serie de preguntas de “qué pasaria si” “Qué pasa si” una estimacién puntual en particular en realidad debe ser mayor menor que lo pensado en un principio? Cuando las estimaciones de las variables de entrada cambian a partir de un conjunto de estimaciones originales (Ilamadas caso base) se puede determinar su repercusién sobre los resultados medidos de un proyecto, como el valor presente neto (VPN). Si conocemos a sensibilidad del valor del proyecto con respecto a las variables de entrada para el presupuesto de capita, estamos mejor informados. Armado con esta informacién, usted puede deci- dir si cualquiera de las estimaciones necesita refinamiento o revisién, y si vale la pena o no investigar més antes de decidir la aceptaci6n o el rechazo del proyecto. Ademis, para los proyectos aceptados, el anilisis de sensibilidad ayudaré a identificar qué variables deben supervisarse. El andlisis de sensibilidad resulta til en especial al considerar las incertidumbres que rodean el “flujo de salida inicial de un proyecto (ESI)"? En un andliss tipico de presupuesto de capital, el FSI del proyecto en general se maneja como una sola cantidad conocida. Sin embargo, al inspeccionar con ‘és detalle, el FSI puede tener varios componentes de flujo de salida, como terreno, edificio, maqui- naria y equipo. Algunos de los componentes del FSI pueden ser flujos de efectivo conocido, en tanto que algunos otros son inciertos o riesgosos. Algunos de estos componentes pueden no estar sujetos a depreciacion fiscal (por ejemplo, el terreno). Otros componentes estaran sujetos a depreciacién fiscal {por ejemplo, equipo, envias capitalizados y costos de instalacién), y estos flujos de salida tendrén efectos extendidos varios afios sobre los flujos de fectivo operativos debido a sus deducciones fiscales por depreciacién. Ejemplo de analisis de sensibilidad. Para ilustrarel uso del andisis de sensibilidad en las decisio- nes de presupuesto de capital, regresemos al proyecto de las instalaciones de descamado de pescado de Faversham Fish Farm, En el capitulo 12 calculamos los flujos de efectivo netos incrementales para cl proyecto. Antes en este capitulo vimos cémo esos mismos flujos de efectivo llevaron a un valor presente neto con un costo de capital para la empresa del 1296, de $10,768. El anilisis de sensibilidad se puede aplicar al proyecto de descamado para contestar una serie de preguntas de “qué pasa si’: Por ejemplo, ;queé pasa si nuestras estimaciones para los flujos de efectivo netos de ingresos operativos en los aos 1 a4 ($35,167, $36,250, $55,725 y $33,258, respectivamente) en realidad deben ser més altas o més bajas? {Qué pasa si nuestra estimacién del valor de rescate de $16,500 debe ser mayor 0 menor? Y ;qué pasa si el envio y la instalaciOn es mayor o menor que los $10,000 que pensamos originalmente? Para responder estas preguntas de “qué pasa si’, primero realizamos nuevos cilculos del VPN en los {que modificamos as tres variables que nos interesan (envio e instalacin, valor de rescate finaly fujos de efectivo netos de ingreso operative) individualmente en, por ejemplo, ~15%, ~10%, 5%, +5% +1096 y +15%. (Observe que los cambios en estas variables pueden tener efectos sobre otras variables VARIABLE, 586 Evo einstalacion $9,751 Valor de rescate final 10,768 11,088 173 Flujs deefetivo netos de Ingres operativo anual (78)_—_—3,539 81438217997 21.614 Un estudio detallado de wn anil de presapuesto de capital apropiado qu incoxpora el sesgo scion deid 3a incer tidumbre ene uj deslida incial se encuentra en Michael. Ehrhardt y John M. Wachowic Ir, "Capita Budgeting and nitial Cash Outlay (ICO) Uncertainty’ Financial Decisions 18 (verano, 2006, Artcuo 2: 1-16). (wwe financialdecisonsonine ongcarren/EhrhardiWachowicr pd)