RESUMEN DE PROYECCIONES MACROECONÓMICAS 2007-2012

Cifras proyectadas: 2006 2007 py 2008 py 2009 py 2010 py 2011 py 2012 py

Precios al consumidor (IPC)

(variación Anual) 4,48% 5,12% 4,38% 3,54% 3,44% 3,24% 3,08%
Precios al Productor (IPP)
(variación Anual) 5,55% -0,12% 3,19% 3,03% 3,16% 2,50% 2,57%
PIB
(variación Anual) 6,80% 6,70% 5,60% 5,00% 4,70% 4,50% 4,50%
Déficit GNC
(%PIB) 4,10% 2,80% 2,80% 3,00% 3,50% 3,50% 3,50%
Déficit cuenta corriente
(%PIB) 2,30% 3,40% 3,10% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%
Devaluación
(Fin de Año) -1,99% -12,83% 0,97% -2,00% 4,00% 2,00% -2,00%
Devaluación
(Promedio Anual) 1,63% -8,08% 2,18% 2,00% 3,00% 1,50% -3,00%
Precio del Dólar
($. fin de año) 2.239 2.058 2.078 2.036 2.118 2.160 2.117
Precio del Dólar
($. promedio anual) 2.359 2.056 2.101 2.143 2.207 2.240 2.173
Euro
(US$/EUR, fin de año, rango) 1,32 1,42 1,36 1,28 1,30 1,26 1,25
Tasa de interés (DTF)
(E.A. fin de año) 6,82% 9,09% 8,78% 7,99% 7,09% 6,29% 5,49%
Tasa de interés (DTF)
(Promedio anual) 6,25% 8,05% 9,12% 8,35% 7,41% 6,59% 5,79%
Tasa de referencia BR
(Fin de año) 7,50% 9,50% 8,75% 8,00% 7,00% 6,25% 6,25%
Fed Funds Target Rate
(fin de año) 5,25% 4,50% 4,25% 3,00% 2,00% 2,00% 3,50%
Precios al consumidor (IPC)
(EE.UU) 2,50% 2,10% 1,90% 1,80% 1,95% 2,10% 2,00%
PIB EE.UU
(variación Anual) 3,30% 2,10% 2,40% 2,70% 2,80% 2,50% 3,00%
Tasa de referencia BCE
(fin de año) 3,50% 4,00% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50%
Precios al consumidor (IPC)
(Eurozona) 1,90% 2,10% 2,20% 1,94% 1,89% 1,85% 1,50%
PIB Eurozona
(variación Anual) 2,84% 2,40% 2,20% 2,00% 2,20% 2,40% 2,70%
Tasa de referencia BoJ
(fin de año) 0,25% 0,50% 1,25% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50%
Precios al consumidor (IPC)
(Japón) 0,30% 0,80% 0,90% -0,10% 0,40% 0,60% 0,90%
PIB Japón
(variación Anual) 2,16% 2,00% 2,10% 2,00% 2,40% 3,00% 3,00%

Fuente: Cáculos Grupo Bancolombia.

 Proyecciones
Macroeconómicas

2008
CONTENIDO

INTRODUCCIÓN 4

CAPÍTULO 1. CRECIMIENTO ECONÓMICO 6

Demanda Agregada
Dinámica Sectorial

CAPÍTULO 2. PERSPECTIVAS DEL MERCADO ACCIONARIO 20

EN COLOMBIA PARA 2008
Un nuevo participante del mercado: Efecto Ecopetrol
Modificaciones Reglamentarias
Principales Obstáculos - Decreto de Control de Capitales
IGBC Estimado 2008

CAPÍTULO 3. POLÍTICA ECONÓMICA 26

Política monetaria
Situación fiscal
Balance externo, política comercial y mercado cambiario

CAPÍTULO 4. ANÁLISIS DEL ENTORNO ECONÓMICO EXTERNO 57

Estados Unidos
Venezuela

1
 INTRODUCCIÓN disponibles para la planeación financiera y el trabajo de los
equipos de presupuesto de las empresas que operan en
Este año hemos continuado el desarrollo, la especialización nuestro entorno económico.
y el fortalecimiento del Departamento de Investigaciones
Económicas y Estrategias de Bancolombia. Consolidamos La información que generamos está a disposición de nues-
el seguimiento de las variables macroeconómicas y de tros clientes a los 7 días de la semana y las 24 horas en el
mercados que había en varias filiales del Grupo, en el equipo “home” de Investigaciones Económicas, en cada pagina
del banco con excepción del mercado accionario. Dicha web que distingue a los diferentes segmentos del banco y
decisión se hizo para fortalecer al Grupo Bancolombia y de cada una de las filiales del Grupo. También esta parcial-
servir a todos sus clientes cada vez mejor con un mayor mente disponible a través de la tecnología celular.
compromiso de generación de valor.
Nuestro objetivo es consolidarnos como el mejor equipo del
El actual equipo de investigaciones de Valores Bancolombia sector financiero en investigaciones económicas del país,
es un grupo de expertos en el mercado de acciones local, innovando con expertos en estrategia así como ampliando
con una gran proyección sobre la renta variable interna- la oferta de nuestros servicios y la forma de ponerlos
cional. Similarmente, la nueva estructura en el equipo de oportunamente disponibles para nuestros usuarios.
Bancolombia con un equipo especializado de economistas y
otro de estrategas, esta diseñada para generar más infor- Este informe de proyecciones 2007 – 2012 esperamos
mación y con calidad superior. El resultado esperamos sea sea de gran utilidad en la comprensión de nuestro lugar hoy
del agrado para nuestros usuarios en Colombia y en el frente a la historia económica del país y en la asimilación de
exterior, con una información más detallada, modelos los supuestos y expectativas que alimentan nuestros
econométricos y estadísticos más robustos así como pronósticos. Esperamos sea fácil entender nuestra visión de
expectativas y pronósticos más oportunos y más las variables de la economía colombiana, los principales

2
modelos económicos que sustentan dicha visión así como la • Completamos 4 años de una inusual fortaleza del peso
coherencia de nuestras proyecciones. Este año, a diferencia colombiano. ¿Es nuestra historia actual una reedición de
de los anteriores, reseñamos los importantes riesgos del los prólogos que antecedieron las posteriores crisis,
entorno externo del país a mediano plazo. donde una sobreapreciación de la moneda fue producto
de capitales golondrina y sobre endeudamiento externo?
Pretendemos con este informe responder algunas de sus
inquietudes. ¿Qué se puede esperar de nuestro desempeño • Ahora que el comercio bilateral con Venezuela viene en
económico en el futuro?. Tal vez algunas preguntas que fuerte ascenso y en especial nuestras exportaciones
nosotros teníamos al momento de escribir este informe le industriales han encontrado un renovado destino ¿el alto
sean de gran utilidad. precio del petróleo nos augura muchos años de bonanza
y expansión económica de nuestro más importante socio
• Ahora que el país ha logrado crecer a tasas que no se comercial actualmente?
habían visto desde los años 70, ¿qué nos diferencia en la
coyuntura actual de la aquel entonces? ¿Es esta vez la
expansión económica más cierta y prolongada que en
aquel entonces?
Cordial saludo
• Si tenemos una cuenta corriente deficitaria, ¿estaremos
tan expuestos hoy ante cambios de la coyuntura Daniel Ignacio Niño Tarazona
externa como lo estuvimos en los años 80 y mediados Gerente de Investigaciones Económicas
de los 90? y Estrategias

3
1.1 Demanda Agregada se ha reflejado en primas de riesgo bajas y consecuente-
mente menores costos de financiamiento. Por su parte, el
La economía colombiana completará con este 6 años de crédito interno se reactivó después del racionamiento vivido
expansión continua, registrando tasas de 8% en el cuarto luego de la crisis bancaria de 1999-2000. La política
trimestre de 2006 y primero de 2007. Este buen monetaria acomodaticia así como cambios en la posición de
desempeño tiene varias causas: términos de intercambio activos de los establecimientos de crédito son parte de la
favorables, disponibilidad de crédito externo e interno y explicación. Los cambios recientes en este frente señalan
mejoras en la productividad. Gráfico 1. una moderación del ritmo de crecimiento, como se
menciona más adelante.
Los términos de intercambio han sido favorables desde
2002. Esta parte ascendente del ciclo de precios de La evolución de la productividad ha sido bastante
materias primas no se ha restringido al petróleo, sino que favorable, su componente de tendencia registra crecimien-
ha sido extensivo a los metales, los bienes industriales tos cercanos al 2%, que históricamente son altos. Los
y en menor medida a los materiales agrícolas, aunque ya cambios económicos iniciados hacia finales de los 80 y
comienzan a ser dolor de cabeza para los bancos centrales. profundizados en el primer lustro de los 90 pueden estar
empezando a tener efectos positivos, además los sucesos
Las firmas y los hogares enfrentan menores restricciones de la crisis pudieron implicar un proceso de destrucción
crediticias que en el pasado. El crédito externo ha sido creativa, en el sentido que obligaron a las firmas a realizar
amplio gracias a una política monetaria expansiva entre cambios profundos en el manejo del negocio, haciéndolas
2002 y 2005 en los países desarrollados, que combinado más rentables y eficientes. Gráfico 2 y 3.
con una mejor posición económica del mundo en desarrollo

Gráfico 1.
Dinámica económica (PIB, crecimiento anual)

La evolución de tendencia de la
10% productividad registra crecimientos
8%
6% cercanos al 2%, que son histórica-
4% mente altos. Los cambios económicos
2%
0% iniciados hacia finales de los 80 y
-2%
-4% profundizados en el primer lustro de
-6%
-8%
los 90 están generando efectos
marz-79 marz-83 marz-87 marz-91 marz-95 marz-99 marz-03 marz-07 positivos y se mantienen los mejores
términos de intercambio de esta
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE y DNP. década.

5
 Gráfico 2. En este contexto se espera que la economía crezca 6.7% en
Algunas causas de la expansión económica el 2007 y 5.6% en el 2008, con lo cual se consolida una
(rentabilidad del activo) dinámica no observada desde comienzos de los 70, con la
diferencia que en ese momento la mayor contribución
Utilidad operacional/activo

8% provino del sector externo, especialmente por los incremen-

7%
6% tos en el precio del petróleo y del café.
5%
4%
3%
2% Durante el primer semestre de 2007 la economía habría
1%
crecido 7.5%, con lo cual una desaceleración hacia 5.8%
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

en el segundo semestre seria coherente con una

expansión total de 6.7%. El menor ritmo de crecimiento
Fuente: Grupo Bancolombia con datos de Supersociedades.
esperado es producto de condiciones más estrictas de
liquidez y de una moderación en las expectativas de las
firmas y los hogares, afectando así el consumo y la
Gráfico 3. inversión. Tabla 1.
Algunas causas de la expansión económica

Precios de materias primas (1980=100) Tabla 1.

Crecimiento económico: componentes de la demanda
450
400
350 RUBRO Crecimiento Crecimiento Crecimiento
300 2006 2007 2008
250
Producto
200
150 Interno Bruto 6,8% 6,7% 5,6%
100 Importaciones
50
totales 20,8% 18,0% 11,5%
0
juni-91 juni-95 juni-99 juni-03 juni-07 Total oferta final 9,5% 9,0% 6,9%
Petróleo Metales Sin combustibles Consumo final 5,5% 5,8% 4,6%
Precios de materias primas (1980=100) Hogares 6,6% 7,2% 5,3%
Gobierno 2,1% 1,5% 2,0%
2,0%
Formación bruta
1,5%
1,0%
de capital 26,9% 20,7% 12,8%
Var anual

0,5% Subtotal:
0,0% demanda interna 9,8% 9,3% 6,7%
-0,5% Exportaciones totales 7,8% 7,8% 8,4%
-1,0% Total demanda final 9,5% 9,0% 6,9%
-1,5%
dici-94 dici-99 dici-04 Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

PTF1 PTF2

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del FMI y cálculos propios.

6
Para el 2008 se espera que se mantenga el buen desem- ca interna, desequilibrios fiscales y presiones inflacionarias
peño, aún cuando el consumo y la inversión crezcan a persistentes.
menores tasas éstas serán satisfactorias. Por su parte, el
sector externo hará una mayor contribución a pesar de que Al respecto hay que decir que se proyecta que la economía
esta se mantenga negativa. Así, mientras se espera que americana crezca por debajo de su potencial, pero de ningu-
en el 2007 la contribución sea de -3.1 puntos porcentuales, na manera se espera una recesión, y que en el corto plazo,
en el 2008 esta sería de -1.7 puntos porcentuales. a nuestro juicio, Venezuela mantendrá una buena dinámica,
con lo que la situación comercial no sufriría mayor deterioro.
Lo anterior señala que se mantendrá en lo que queda de En el caso del manejo económico hay que decir que ha pre-
2007 y 2008 la brecha entre la demanda interna y la dominado la prudencia, procurando que los agentes man-
producción, razón por la cual el déficit en cuenta corriente tengan balances adecuados y sin una exposición cambiaria
es persistente a su vez que subsisten presiones de y de tasas de interés excesiva, lo que en principio haría que
demanda sobre los precios, aunque deberán ser cada vez el proceso de ajuste en el caso de un choque externo,
menores. El escenario base supone entonces que la requiera en menor proporción de la contracción de la
economía retorna suavemente sobre su crecimiento demanda interna.
potencial, entre 5% y 5.5%. Gráfico 4.

Gráfico 4. 1.2 Dinámica Sectorial

Brecha demanda interna-producción
El año 2007 se ha caracterizado por un comportamiento
8% positivo del crecimiento sectorial, a pesar de la variabilidad
3% y comportamiento adverso de algunas variables macroeco-

-2%
nómicas. Para el momento de elaboración de este docu-
mento, los mercados presentaban una alta volatilidad deriva-
-7%
da de la situación del mercado hipotecario en Estados
-12% Unidos. Esto mejoró levemente el nivel de la tasa de
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
cambio peso/dólar para los exportadores, pero ha estado
PIB Demanda interna

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

Para el 2008 se espera que se man-

Los riesgos que enfrentan estas proyecciones se derivan de tenga el buen desempeño, aún cuando
cambios fuertes en el entorno externo. Un cambio desfavo-
el consumo y la inversión crezcan a
rable en la percepción de riesgo del país podría reducir el
menores tasas éstas serán satisfacto-
ahorro externo disponible necesario para mantener la
dinámica de la inversión y el consumo. Lo anterior sería con- rias. El sector externo hará una mayor
secuencia de un desempeño más negativo de la economía contribución a pesar de que esta se
de EE.UU y/o un manejo inadecuado de la política económi- mantenga negativa.

7
 acompañado de unas mayores tasas de interés frente a las CAN-Mercosur ofrecen oportunidades interesantes para
observadas un año atrás. Esta situación hace prever que si las empresas, no sólo para exportar o importar, sino
bien este año todos los sectores tendrán un crecimiento también para establecer compañías en el exterior. En
positivo, para 2008 tendremos una desaceleración leve. general 2008 será un año muy positivo para los sectores
Tabla 2. económicos aun cuando se espera una leve desaceleración
de la dinámica.
Tabla 2.
Crecimiento económico: oferta

RAMAS DE ACTIVIDAD 2006 2007 2008 1.2.1 Sector Agropecuario

BANCOLOMBIA
AGROP, SILV, CAZA, PESCA 2,3% 2,9% 2,8% Para 2007 se espera un crecimiento de 2.9% real en el
RECURSOS NATURALES 1,6% 2,5% 2,7% sector Agropecuario. Se prevee un aumento del valor
MANUFACTURA 10,8% 11,5% 9,0% agregado por la actividad cafetera de 3%, ante las señales
CONSTRUCCION 14,6% 11,0% 9,8% de buenas floraciones que incrementarán la productividad.
MEDIOS DE COM 15,2% 10,0% 8,0% Para el resto de cultivos hay incentivos para ampliar la
GOBIERNO 2,1% 1,5% 2,0% producción, en especial aquellos asociados con la
COMERCIO 12,7% 10,6% 8,8% generación de biocombustibles. El sector pecuario tendrá
SERVICIOS NO FINANC 4,3% 5,2% 4,4% un crecimiento de 4.5% en 2007, impulsado por el
SECTOR FINANCIERO -1,7% 7,0% 5,8% incremento de laproducción avícola y los altos precios
PIB 6,8% 6,7% 5,6% del ganado vacuno.

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

Los sectores agroexportadores, como banano y flores, han
tenido una situación de mercado mundial estable, pero la
El año 2007 y 2008 tendrá como grandes protagonistas los revaluación de la tasa de cambio observada recientemente
sectores de Manufactura, Comercio, Construcción y Medios ha reducido sus ingresos en pesos, con lo cual disminuyen
de Comunicación. Todos estos sectores se benefician las posibilidades de expansión productiva. Los precios del
de tres importantes hechos: el dinamismo del consumo azúcar han vuelto sobre su tendencia histórica después del
interno, el incremento de la inversión tanto local como fuerte incremento de 2006, situándose en torno a los
extranjera y, en el caso de la Manufactura, la alta demanda USD 10Cvs/Lb en crudo.
de productos por parte de Venezuela. El ATPDEA, que se ha
renovado y ha tenido vigencia todo 2007, no ha logrado Para 2008 el crecimiento de toda la actividad agropecuaria
compensar el impacto que la tasa de cambio tuvo en los se estima en un nivel similar al de 2007, con 2.8% real,
subsectores exportadores de bienes industriales que tienen por la estacionalidad del café que tiene un año de buena
el beneficio de menores aranceles en Estados Unidos. producción y el siguiente es levemente menor. Los cultivos
de tardío rendimiento estarán jalonados por la buena
Para 2008 no se tienen expectativas de entrada en vigencia situación de precios que en el caso de la palma pasó de
del TLC con Estados Unidos. Otros tratados de libre precios promedio de USD 400/ton a más de USD 800/Ton
comercio como el de Centroamérica y el Acuerdo en un año, por una demanda creciente y una oferta limitada

8
en Estados Unidos por la siembra de maíz, mientras que 1.2.2 Sector Recursos Naturales1
Brasil y Argentina reemplazan lo que el país del norte ha
reducido en oferta exportable. Gráfico 5. Para el sector Recursos Naturales se estima un crecimiento
real de 2.5% y 2.7% para los años 2007 y 2008, respecti-
Gráfico 5. vamente. A nivel general, se prevén estos comportamientos
Precios del azúcar y producción de café teniendo en cuenta la dinámica favorable de los precios de
los commodities a nivel internacional y las exportaciones del
Evolución precios internacionales del azúcar
carbón y otros minerales.
22
20
18 Se estima que el subsector carbonífero gane participación
16 como rama del PIB reflejando el incremento de los precios,
USDCvs/Lb

14
12 resultado que hasta el momento se ha visto incorporado en
10 el crecimiento de las exportaciones en 35% durante el
8
6 primer trimestre del 2007. Así pues, el PIB de dicho subsec-
4
tor se situará alrededor del 5.4% y 5.0% para los años 2007
2
ener-01 ener-02 ener-03 ener-04 ener-05 ener-06 ener-07 y 2008, respectivamente. Estos porcentajes son inferiores
NY No. 11 (cruda) - Promedio (---)
al crecimiento del año 2006 dado que la producción
para satisfacer el mercado europeo será de magnitudes
Producción cafetera inferiores como las observadas en años anteriores. Gráfico 6.
Período oct- jun en MM de sacos de 60Kg
de café verde

12
En cuanto a la rama de extracción de petróleo y gas las
9,6 9,7 perspectivas son negativas, en gran medida por la
10 9,1 9,2 9,1 9,3 9,3
8,4 8,5 8,4
7,8
8 1- Dentro de este Sector se incluyen Los subsectores de Extracción de petróleo,
Extracción de carbón, Electricidad, Gas, Otras actividades mineras, Acueducto y
6 alcantarillado y Aseo.
4

2 Gráfico 6.
- Precios del petróleo: nivel y variación anual
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
66,04

60,00

58,00

70 60%
56,54

55,00

52,00

Fuente: Grupo Bancolombia con datos de Asocaña y Federación Nacional 60 50%

40%
41,47

de Cafeteros.
50
30%
US$/barril

31,08
30,13

40
26,66

20%
25,97
22,33

20,62

19,19

30 10%
14,45

0%
20
-10%
10 -20%
0 -30%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Banco Mundial.

9
 coyuntura del petróleo. Tanto los precios del crudo a nivel facturación de acueducto como en la de alcantarillado, así
internacional como la producción nacional vienen decrecien- como a la incorporación de nuevos usuarios atendidos.
do a tasas de 7.8% y 1.5% durante el primer semestre del
año, aunque los niveles se mantienen altos. Por su parte, las
exportaciones se han reducido en un 12% al primer 1.2.3 Sector Manufactura
trimestre del año. Se prevé durante el período 2007 – 2008
un comportamiento decreciente de los precios debido al Luego de haber alcanzado un nivel máximo de crecimiento
aumento de las reservas de Estados Unidos, principal en los últimos diez años, el sector de Manufactura seguirá
consumidor mundial del hidrocarburo, y su esperada creciendo a tasas cercanas a dos dígitos. Para el año 2007
desaceleración económica durante 2007 y 2008. Sin se estima un crecimiento de 11.5% real respecto a 2006,
embargo, el gas tiene una perspectiva más favorable pues gracias al buen desempeño que seguirán teniendo subsec-
los precios internacionales de referencia han venido aumen- tores tales como el de Equipo de Transporte, Tabaco,
tando y se han incorporado nuevas reservas gracias al Metalmecánica, Materiales de Construcción y la cadena
hallazgo, por parte de la Canadiense Pacific Stratus Energy, Textil – Confección. Este crecimiento de la industria
de un depósito de gas en el departamento de Sucre con obedece a tres factores:
reservas superiores a los 1.3 trillones de pies cúbicos.
1. Un importante incremento de las exportaciones que se
En la rama de los minerales metálicos, las proyecciones vienen realizando al mercado Venezolano y en menor
muestran unos decrecimientos de 7.5% y de 8.3% para los medida a Centroamérica y Perú. Colombia viene crecien-
años 2007 y 2008, respectivamente. Estos resultados do en exportaciones a Venezuela a tasas del 69% respec-
negativos son resultado de la caída en la producción de oro to a 2006, de las cuales un 85% corresponden a bienes
observado en el primer trimestre del año en relación al manufacturados. Por el contrario, hacia Estados Unidos
mismo periodo del año anterior, la cual llega a -43%, y las exportaciones totales del país han venido decrecien-
aunque los precios van en ascenso, se estiman que no do a tasas cercanas al 9% respecto a 2006. Cabe
alcanzarán a contrarrestar la disminución en la producción. anotar que de lo exportado a este país, tan sólo un 18%
corresponde a productos manufacturados. Tabla 3.
La rama de electricidad y gas de ciudad, continuará presen-
tando resultados positivos dado la correlación que existe 2. El consumo interno sigue presentando un comportamien-
entre el crecimiento de otras ramas de la economía como la to muy positivo, lo cual se refleja en los buenos resulta-
industria y la demanda de las fuentes de energía. Se espera dos de otros sectores como el Comercio. En la actividad
que continué con su tendencia al alza llegando a valores de manufacturera los más beneficiados han sido subsecto-
4.4% para el año 2007 y 4.7% para 2008, siendo coherente res como los alimentos, bebidas, farmacéuticos, produc-
con las proyecciones de la demanda de energía contenidas tos de aseo y tocador, entre otros, así como la industria
en el Plan Energético Nacional. de empaques.

Finalmente, la rama de Acueducto, Alcantarillado y Aseo 3. La inversión, motivada tanto por el mayor consumo
presentará un leve crecimiento cercano al 1% para los dos nacional como por la estrategia de expansión hacia
años debido al aumento que se ha venido dando tanto en la nuevos mercados, ha incentivado la ejecución de

10
 proyectos de ampliación y construcción de plantas, así Para el año 2008 la proyección del PIB manufacturero es
como la renovación de maquinaria y equipos de produc- de 9%, lo cual, a pesar de tratarse de una leve desace-
ción. Esto no sólo se ha observado en las empresas leración, continúa siendo un buen dato de crecimiento
locales sino también en la llegada de más inversionistas industrial y le permite contribuir de manera importante en
internacionales interesados en tener presencia producti- el crecimiento total del país. La desaceleración se puede
va en Colombia. Tan sólo en la inversión extranjera, la explicar por la tendencia de incremento de tasas de
manufactura ya superaba en el primer trimestre de 2007 interés que ha encarecido el crédito y en algunos casos
la misma cifra del total de 2006 que se ubicó en los podría reducir levemente el consumo de bienes durables;
USD800 millones. Los subsectores que más están por el nivel y volatilidad de la tasa de cambio que afecta
atrayendo inversión extranjera son los relacionados con los ingresos por exportaciones, endurece la competencia
insumos tales como lo metales básicos y las resinas plás- con productos importados y aumenta la complejidad en
ticas; así como los alimentos y bebidas. la compra de insumos importados; y, finalmente, el alto
precio de los commodities tales como el petróleo, los
Tabla 3. cereales y los metales, que según estimaciones, se
Crecimiento económico: oferta podrían mantener en niveles altos durante todo el 2008
por la alta demanda en países en desarrollo.
Rama/división 2006 2007 2008
Manufactura 14,6% 11,5% 9,0% Varios factores positivos para la industria en 2008
Carne y pescado 8,3% -2,5% 7,0% se esperan, por un lado que el mercado interno siga
Resto de alimentos 7,6% 7,5% 6,0% con buen dinamismo, así como las exportaciones a
Azúcar 1,3% 0,0% 2,5% Venezuela. La expectativa de ejecución de los proyectos
Bebidas 19,0% 12,0% 8,0% de infraestructura para el año entrante también será una
Tabaco 28,9% 25,0% 15,0% importante fuente de demanda de la manufactura de
Textiles 8,3% 14,0% 14,0% insumos. Por otro lado, la muy probable mejora de la
Confecciones 20,7% 16,0% 10,0% calificación de riesgo de Colombia sumada a el alto nivel
Cuero y Calzado 16,0% 15,0% 12,0%
Madera 17,6% 9,5% 7,0%
Papel y Cartón 14,4% 9,5% 7,0%
Imprentas y Edición 9,5% 5,0% 3,5% Los años 2007 y 2008 tendrá como
Refinación de petróleo 0,3% 7,5% 5,5% grandes protagonistas los sectores de
Químicos básicos y elaborados 9,5% 8,0% 6,0%
Manufactura, Comercio, Construcción
Caucho y plásticos 7,2% 7,0% 5,5%
y Medios de Comunicación. Se benefi-
Minerales no Metálicos 18,6% 10,0% 6,5%
Muebles 9,6% 12,0% 9,0%
cian de tres importantes hechos: el
Metales y prod.metálicos 34,4% 20,0% 15,0% dinamismo del consumo interno, el
Maquinaria 32,2% 18,0% 13,5% incremento de la inversión tanto local
Equipo de transporte 33,5% 45,0% 30,0% como extranjera y, de la alta demanda
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE de productos por parte de Venezuela.

11
 de capacidad instalada utilizada en las fábricas, son dos Para el año 2008 el crecimiento del sector Construcción
incentivos para la inversión tanto externa como local en será de 9.8% y estará impulsado por el subsector Obras de
la industria nacional para el siguiente año. Infraestructura, para el cual se espera un crecimiento
de 18% dadas las grandes obras civiles que iniciarán su
construcción durante ese año. Sin embargo, para
1.2.4 Sector Construcción Edificaciones se espera una leve desaceleración frente al
año 2007 con un crecimiento de 3.5%, que se generará
Durante el año 2007 el sector de la construcción ha man- principalmente por el aumento sostenido en las tasas de
tenido el impulso que traía desde el año 2006. En el primer interés, que afecta las tasas del crédito hipotecario y las
trimestre del año, el PIB del sector tuvo un crecimiento de tasas de los créditos constructor; la escasez de tierra para
28%, jalonado por un incremento en el PIB del subsector construir vivienda; y la reglamentación de los Planes
Edificaciones de 20% y de 32% en Obras de Infraestructura. de Ordenamiento Territorial en las principales ciudades
del país.
El año 2007 se perfila como uno de los mejores para el
sector de la Construcción. Se espera que el crecimiento sea
del 11%, al cuál contribuirá el subsector Obras de 1.2.5 Sector Medios de Comunicación
Infraestructura con un 17% de crecimiento y el subsector
Edificaciones con un 7%. Este crecimiento se soporta en las Las empresas de telefonía fija han visto crecer de nuevo sus
buenas perspectivas que se tienen por el auge de las ingresos gracias al cambio de sistema de tarificación de los
construcciones no residenciales como bodegas, centros servicios de voz similar a los celulares. Lo anterior permite
comerciales y parques logísticos y la permanencia de que los ingresos de este segmento de negocios aumenten
algunas exenciones tributarias. Adicionalmente, se vienen un 14%. Se espera que para 2007 se mantenga esa tenden-
haciendo grandes inversiones que se destinarán a la cia de crecimiento, más cuando toma fuerza la banda ancha
ampliación y construcción de dobles calzadas que como vehiculo para conectarse a Internet. Los suscriptores
permitirán mejorar la conexión entre los puertos y los de canal dedicado han crecido un 97% en el último año,
centros de producción. Gráfico 7. mientras que los de conmutada han caído en una menor
proporción, lo cual muestra que el mercado ha ganado
Gráfico 7. nuevos usuarios y no tanto sustitución de un modo a otro.
Valor agregado de la construcción (% crecimiento anual)
80 En telefonía móvil los usuarios en 2006 pasaron de 22 a 27
60 mil millones, siguiendo con una tasa de crecimiento alta
40 a pesar de llegar a altos niveles de penetración. La
20 tendencia de ofrecer equipos con mayores aplicaciones y
0
por lo tanto mayor utilización de las redes a través de
-20
servicios de datos seguirán impulsando los ingresos de la
-40
marz-95 marz-97 marz-99 marz-01 marz-03 marz-05 marz-07
actividad. Todo lo anterior permite esperar un crecimiento
de 10% real en el PIB de Comunicaciones en el año 2007
Construcción Edificaciones Obras civiles
y de 8% en 2008. Gráfico 8.
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Banco Mundial.

12
Gráfico 8. personales, fuente principal del PIB de Gobierno. Más aún si
Telecomunicaciones: ingresos y usuarios se tiene en cuenta que al finalizar los periodos de gobierno

Ingresos telecomunicaciones
no hay nuevas contrataciones de personal y por el contrario
25 los contratos existentes van expirando. Igualmente, las
Ingresos en Billones de pesos

dificultades en la ejecución de algunos proyectos de

20
4,1 transporte masivo aminora las posibilidades de las
15
2,9 1,0 entidades territoriales de hacer un mayor aporte al PIB vía
1,6 0,9
1,4 0,9 generación de puestos de trabajo. Con la llegada de los
8,6
10 1,3 7,1
0,7
0,8
5,6
nuevos gobernantes se espera se activen nuevamente
2,3 3,7 1,5
5 1,3 1,1 1,3 los contratos de prestación de servicio lo que impulsará
1,5
3,8 4,1 4,1 4,8 5,5 un poco el PIB del sector.
-
2003 2004 2005 2006 2007e

Telefonía Local* Telefonía de LD Telefonía Móvil Por su parte el Gobierno Nacional sigue con la restricción
Valor agregado Otros** del servicio de deuda y el pago de pensiones a cargo del
ISS, lo que le quita espacio para generar mayor impacto en
Usuarios servicios telecomunicaciones
30 la actividad económica. Sin embargo, la bonaza de ingresos
derivada de la buena dinámica económica y el desmonte
Millones de Suscriptores/Usuarios

25
del subsidio de la gasolina le ha permitido tener algo de
20 holgura en el gasto. Por lo tanto, se espera que sea el
Gobierno Nacional el que jalone el sector.
15

10 Para el año entrante se espera que los gastos asociados al

5
impuesto al patrimonio den un impulso al sector, dado que
en comparación con este año dicho gasto se incrementará
-
2003 2004 2005 2006 2007e en $3,6 billones. Por último, deberá hacerse seguimiento a
Suscriptores Suscriptores Usuarios la evolución de la tasa de cambio, por el impacto negativo
Telefonía Local Telefonía Móvil de Internet

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del SUI y CRT.

1.2.6 Sector Gobierno

Para el año 2007 se espera un crecimiento de 1.5% del

sector de Gobierno con un leve aumento para el 2008,
cerrando en 2%. El aporte a este crecimiento será menor Para el año 2007 se espera un
por parte de las entidades territoriales dado que al estar crecimiento de 1.5% del sector de
terminándose los mandatos de los gobernantes actuales
Gobierno con un leve aumento para
hay un mayor esfuerzo en inversión – que cuenta dentro
del PIB en su respectiva actividad – que en servicios el 2008, cerrando en 2%.

13
 que pueda tener en el servicio de la deuda del año entrante, 1.2.7 Sector Comercio
así como en el recaudo de aranceles que ha estado muy
dinámico en las últimas 2 vigencias fiscales. Gráfico 9. Las variables macroeconómicas claves que afectan al
sector comercio, tendrán un ligero ajuste para el resto del
Gráfico 9. año 2007 y para el 2008. En primer lugar, las tasas de
Ingresos y gastos del sector público (% del PIB) interés tienen una tendencia al alza como consecuencia de
las acciones del Banco de la República para controlar la
Ingresos tributarios y no tributarios inflación. Lo anterior afectará levemente durante el 2007,
y más pronunciado para el 2008, el comercio de bienes
24%
durables el cuál ha sido la línea más dinámica del sector
22% 1,3% 1,3% en los últimos tres años.
20% 1,3% 2,7% 2,6%
1,3%
18%
2,8% En segundo lugar, el comportamiento del mercado
16% 2,9%
cambiario este y el año entrante es un factor altamente
14% influyente en el sector comercio. Hasta ahora los
14,9% 16,1% 18,1% 18,6%
12% importadores han podido traer productos a buenos precios
10% y parte de esas rebajas en general se han traducido
2005 2006 2007 2008
Departamentos Municipios Admón Central
al consumidor final. Por último, la confianza del consumidor
también se ha comenzado a mermar un poco frente al
mismo periodo del año anterior, no obstante esta continúa
Gastos personales y generales en niveles altos.
6%
Pese a los ajustes en estas variables macro (tasas de
5% 0,8% 0,8% 0,7% 0,7%
interés, tasa de cambio y confianza del consumidor), el
4% 1,3% 1,2% 1,2% 1,2%
comercio seguirá teniendo un crecimiento fuerte. Se espera
3% que el crecimiento del PIB de comercio para 2007 sea de
2% 10,6% y para 2007 de 8.8%.
3,5% 3,6% 3,5% 3,5%
1%
El comercio como un todo ha mejorado su desempeño
0%
2005 2006 2007 2008 financiero respecto al 2005 y al 2006. Lo anterior ha sido
impulsado por mejoras en eficiencia y productividad como
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Ministerio de Hacienda.
respuesta al aumento de la competencia. Las compañías
han incrementado su razón de endeudamiento y han
mejorado sus índices de rentabilidad y rotación de
inventarios.

Los cinco subsectores que más impulsarán el comercio en

lo que resta de 2007 y 2008, no sólo por su dinámica

14
sino también por su participación dentro del PIB Finalmente, el comercio de automotores continuará con un
serán: supermercados, distribuidores mayoristas, comportamiento positivo. Si bien el crecimiento en las
ferreterías, electrodomésticos, computadores y automo- ventas de vehículos comienza a desacelerarse por el efecto
tores. Gráfico 10. en las tasas de interés y una mayor oferta; las unidades
vendidas alcanzarán niveles históricos para lo que resta del
Para los supermercados las perspectivas son positivas prin- año. Se esperan alrededor de 240,000 unidades vendidas
cipalmente en las categorías de bienes durables de las para todo el año 2007. Para 2008 la cifra será menor. Lo
cuales se obtienen mayores márgenes. Las estrategias de anterior basado en recortes importantes en los precios de
expansión hacia ciudades intermedias, poco saturadas y los vehículos usados respecto a los recortes en precio de
con diversidad de formatos, y la implementación de planes los nuevos, obligando a tomar mayor financiación por parte
de fidelización y financiación a sus clientes con tarjetas de del comprador final para poder renovar su vehículo.
crédito privadas también han impulsado el crecimiento en
las ventas del subsector. Los distribuidores mayoristas han
estado impulsados por el comportamiento positivo del con- 1.2.8 Servicios No Financieros
sumo de los hogares. De igual forma, este subsector tiende
a consolidarse y a modernizarse cada vez más. El sector de servicios no financieros incluye las actividades
de cajas de compensación; servicios a empresas y perso-
Las expectativas de crecimiento para el subsector de elec- nas; educación; hoteles y turismo; IPS y EPS; y transporte.
trodomésticos y artículos de ferretería están sustentadas en Para 2007 se espera un crecimiento del sector de 5.2% real
el buen comportamiento del sector de la construcción tanto y para el año 2008 de 4.4%, levemente por encima de los
de infraestructura como de edificaciones, centros comer- últimos años. Este mayor crecimiento se debe en general al
ciales y bodegas, y en la expansión de grandes formatos buen comportamiento de la economía en el último año, lo
con surtido especializado en estas categorías. Gráfico 11. cual impacta positivamente y directamente este sector.

Gráfico 10. Gráfico 11.

Ventas reales del comercio mayorista Vehículos, unidades vendidas
(crecimiento anual)
198.248

250.000
18%
141.320
145.74

16% 200.000
112.427

14%
93.703
90.069

12% 150.000
64.896
60.358

10%
8% 100.000
6%
4% 50.000
2%
0% 0
-2% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 juli-07
-4%
sept-03 marz-04 sept-04 marz-05 sept-05 marz-06 sept-06 marz-07

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE. Fuente: Grupo Bancolombia con datos Econometría S.A.

15
 Uno de los subsectores más dinámicos es servicios a las tendencia creciente debido a los beneficios tributarios de
empresas, que tiene una gran correlación con el compor- que gozan, a la mayor seguridad del país que no solo esti-
tamiento de la economía ya que las empresas al mejorar su mula la demanda nacional sino atrae turistas extranjeros.
producción aumentan la demanda de estos servicios. Las Debido al buen comportamiento del turismo se espera un
buenas proyecciones de crecimiento para 2008 y una crecimiento importante en el transporte aéreo ya que estos
reducción paulatina de la tasa de desempleo son factores dos subsectores presentan una alta correlación.
importantes para esperar crecimientos positivos en los
servicios a empresas. Servicios como el de de vigilancia y Por último, se espera un crecimiento muy modesto de los
las empresas de servicios temporales, que son intensivas servicios domésticos, de salud y de enseñanza. Si bien es
en mano de obra y que tienen una alta elasticidad hacia el cierto que la demanda de este tipo de servicios está
comportamiento de la producción, se benefician del buen asociada al ingreso disponible, el cual ha aumentado, la
desempeño de esas variables macroeconómicas. desigualdad en su distribución implica que este efecto se
traslada con mayor fuerza a los servicios de complejidad
De otro lado, los servicios de transporte terrestre y maríti- superior, quedando el resto sujeto a la provisión que haga el
mo seguirán creciendo más que en años anteriores pero Estado. Se puede esperar un mejor comportamiento de los
con moderación en la tendencia, debido al crecimiento del servicios inmobiliarios gracias a las alzas en las tasas de
comercio exterior que es el principal demandante de este interés que desincentivan la compra de vivienda, el cual es
tipo de servicios. Los servicios de hotelería seguirán con su un sustituto de esta clase de servicios. Gráfico 12.

Gráfico 12.
Ocupación hotelera y transporte de carga y pasajeros
56%
54%

60%
51%
49%
48%

46%

9 400
43%
43%

50%
41%
40%

39%

8 350
Mills de personas

40% 7 300
6 250 Mills de Kg
30% 5
200
4
20% 150
3
2 100
10%
1 50
0% 0 0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Pasajeros Pasajeros Carga Carga
Internal Nal Internal (KG) Nal (KG)
Fuente: Grupo Bancolombia con datos de Cotelco y Ministerio de Transporte.

16
1.2.9 Servicios Financieros

A diferencia del año 2006, en el cual este segmento

presentó un decrecimiento de 1.7%, se espera que en 2007
crezca de manera dinámica alcanzando un aumento de 7%
y en 2008 se desacelere levemente creciendo 6%, un dato
que sigue siendo muy positivo. El buen comportamiento del
crédito, el crecimiento económico y el mejor comportamien-
to de los títulos de deuda pública y las acciones, son las
principales razones para la recuperación del sector este
año. El efecto sobre el crédito que tendrá la subida de las
tasas de interés será un factor a la baja para los resultados
de 2008.

Los establecimientos de crédito, liderados por los bancos,

presentarán una recuperación en relación a los pobres resul-
tados de 2006 debido al fuerte crecimiento de la cartera de
créditos que continúa acompañada de niveles histórica-
mente bajos de cartera vencida. A pesar de las alzas en las
tasas de interés de referencia del Banco de la República, las
tasas que cobran los bancos todavía no han absorbido por
completo este efecto por lo que el crédito se ha venido
expandiendo de manera importante generando mayores
ingresos a estos establecimientos. De otro lado las inver-
siones que estuvieron marcadas por la baja rentabilidad (y
hasta pérdidas) en 2006 actualmente han mejorado un poco
y han perdido peso en los activos de estas firmas minimizan-
do el impacto de su volatilidad sobre los balances de estas.

En todo caso debido los inevitables aumentos en las tasas A diferencia del año 2006, en el cual
de interés que ya empiezan a notarse, se espera que para este segmento presentó un decre-
el segundo semestre de 2007 y para 2008 la dinámica del
cimiento de 1.7%, se espera que en
crédito se reduzca frenando un poco los ritmos de expan-
sión que se han presentado en lo corrido del año. La DTF,
2007 crezca de manera dinámica
que venía decreciendo hasta 2006, comenzó a subir este alcanzando un aumento de 7% y en
año y sus efectos sobre la tasa de interés activa se han 2008 se desacelere levemente
empezado a sentir. Se espera que dicho efecto se acentúe creciendo 6%.
en el corto plazo.

17
A lo largo de 2007, el IGBC ha tenido un comportamiento Emisor, para disminuir las presiones inflacionarias desde la
negativo, que contrasta con la positiva evolución que perspectiva de la demanda vía un encarecimiento del
registró durante el año anterior. Así, mientras el índice crédito y una reducción en su ritmo de crecimiento, así
general de la BVC ganó un 17.32% en 2006, al cierre del como una desaceleración del consumo de los hogares.
tercer trimestre de 2007, éste ha estado mayoritariamente
en terreno negativo, con tan sólo 6 jornadas mostrando Gráfico 13.
IGBC: volatilidad mensual y concentración
ganancias acumuladas a lo largo del año.
de la volatilidad

Dicho fenómeno respondió a la permanente amenaza que 4%

representó para los activos de renta variable el aumento de 3%
2%
la inflación en Colombia durante la primera mitad del año, 1%
así como la inestabilidad de los mercados financieros inter- 0%
nacionales en lo corrido del segundo semestre de 2007, -1%
-2%
que ha aumentado considerablemente la volatilidad del -3%
mercado accionario local. Agosto en particular se ubica -4%
como el mes más volátil del año, en donde en el 52.4% de -5%
-6%
sus ruedas de negociación el IGBC registró variaciones ener-07 ener-07 marz-07 abri-07 mayo-07 mayo-07 juni-07 juli-07 agos-07
superiores a la desviación estándar de 30 días. Lo anterior Var. % IGBC D.E. + 1 D.E. - 1

ha derivado en que los positivos fundamentales de la

52,4%
economía nacional en términos de crecimiento, endeuda- 60%

miento, y perfil de riesgo crediticio, así como los favorables 50%

38,1%

resultados corporativos arrojados por los emisores, no

30,0%
40%
28,6%

se hayan visto reflejados en la demanda por acciones.

25,0%

23,8%

30%
Gráfico 13.
10,5%

10,0%
20%
5,3%

Para 2008, las perspectivas para este mercado continúan 10%

siendo positivas, desde el punto de vista fundamental y a 0%
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep
partir de eventos específicos de mercado que pueden con-
tribuir a aumentar el apetito por activos de renta variable.
Fuente: Grupo Bancolombia con datos de la BVC.
No obstante, también resulta prudente destacar aquellos
obstáculos que pueden enfrentar las acciones durante
2008.

Perspectiva Fundamental
Se estima que el IGBC finalizará en
Las perspectivas de la economía Colombiana para 2008 el año 2008 en 13.845 puntos, lo
resultan favorables para las acciones. La inflación ha que implica un potencial de valori-
mostrado un quiebre de tendencia, producto de las zación del 33% frente al cierre del
restrictivas medidas de política monetaria adoptadas por el 27 de septiembre.

19
 Esto hace que las probabilidades de que el Banco de la Ecopetrol, cuyas dimensiones y características generales
República entre en una pausa en su política monetaria el año sugieren que esta Oferta Pública Inicial (IPO por su sigla en
entrante son cada vez mayores. inglés) cuenta con el potencial de favorecer al mercado
accionario el año entrante.
De otro lado, si bien no se prevé que la economía continúe
registrando tasas de crecimiento iguales a las observadas El exitoso proceso de colocación del 10.1% de la propiedad
en los dos primeros trimestres de 2007, el Grupo accionaria de la compañía, equivalente a $5.7 billones,
Bancolombia considera razonable que el PIB durante 2008 se traducirá en un aumento de la liquidez y profundidad
varíe en por lo menos 5,60%. Esto a su vez, deberá general del mercado, fundamentado en la sobredemanda
traducirse en los resultados corporativos de los emisores, que presentó esta emisión en cerca 1.15 veces. Lo
los cuales se espera continúen siendo positivos, en anterior sugiere que existe un apetito considerable por
particular para firmas que durante 2007 tuvieron movidas parte del mercado por esta empresa, la cual ofrece un
2
empresariales . La consolidación de compras, fusiones y potencial de valorización interesante desde el punto de vista
adquisiciones ejecutadas este año se espera empiecen a fundamental. En este sentido, la total absorción de una
arrojar resultados en 2008, mediante el fortalecimiento de emisión de proporciones históricas para la bolsa en
la generación interna de recursos y la estabilización de Colombia, demuestra el apetito del mercado por inversiones
gastos administrativos no recurrentes, en favor de los de renta variable, y su potencial de crecimiento en el
márgenes de rentabilidad. mediano plazo.

Así, un escenario de inflación controlada, aunado a un ritmo La sobredemanda cobra relevancia al considerar que la
de crecimiento sólido, constituye una perspectiva primera ronda solo contó con la participación de personas
macroeconómica propicia para la inversión en activos naturales y el sector solidario únicamente. Vale la pena
de renta variable. resaltar que si bien los Fondos de Pensiones pudieron
participar en cerca de un 40%3 de la demanda total de
este proceso, aproximadamente el 60% fue realizado
2.1 Un nuevo participante del mercado: por inversionistas individuales, no sólo permitiendo la
Efecto Ecopetrol atomización de la emisión, sino abriendo la puerta a la
entrada de más de 400.000 nuevos inversionistas al
Uno de los principales drivers para el mercado accionario mercado accionario en Colombia, favoreciendo su
durante 2008 estará determinado por una reconfiguración profundidad y potencial de crecimiento. Gráfico 14.
en la estructura de sus participantes, el aumento de la
liquidez, la capitalización bursátil y la diversificación de las
opciones de inversión, como resultado del proceso de
capitalización de la anteriormente estatal petrolera

2- Almacenes Éxito con la adquisición de Carulla - Vivero, ISA con la compra de la CTEEP, Suramericana con la absorción de Agrícola de Seguros a través de su filial
Inversura, Bancolombia y la incorporación de activos y pasivos de Banagrícola.
3- Cálculo realizado por Grupo Bancolombia a partir de información preliminar publicada por Ecopetrol en la Superintendencia Financiera de Colombia.

20
Gráfico 14. Por último, el limitado portafolio de acciones en Colombia,
Capitalización bursátil y monto demandado ocasionalmente constituye un obstáculo en el proceso de
de acciones Ecopetrol
inversión, en la medida que muchas de éstas se concentran
bajo un mismo sector y/o grupo económico. La entrada de
Ecopetrol al mercado de capitales con esta emisión, consti-
120,000 Capitalización Bursátil tuye una alternativa de inversión atractiva en términos de
US$ millones agos-07
Brasil 1,092,573 diversificación, lo que a su vez puede incentivar a inversio-
100,000 México 402,862
nistas institucionales y administradores de portafolio a
Millones de USD

Chile 210,973
Colombia 71,262
80,000 incluir este tipo de activos, en sus canastas.
56.204

Perú 58,576
50.687

71.262
Argentina 52,192
Venezuela 10,007
60,000 Ecuador 4,529

De esta forma, las implicaciones potenciales para la renta

24.588

40,000 variable a partir de este IPO resultan positivas, basadas en

14.143
11.095

una considerable preferencia por acciones, en la entrada de

28.105

20,000
nuevos participantes y en el dinamismo que puede imprimir
0
2002 2003 2004 2005 2006 Ago-07 la demanda de esta especie por instituciones financieras
y compañías del sector real, una vez comience a ser
negociada en el mercado secundario.
7 6,54
6
5 4,62 2.2 Modificaciones Reglamentarias
$ Billones

4
3,25
3 Finalmente, potenciales modificaciones de índole reglamen-
2,12
2 1,48 taria sobre el marco bajo el cual actualmente opera el
1,13 1,22 1,34
1 mercado accionario, pueden traer consigo beneficios adicio-
0 nales. De acuerdo a lo establecido por el Grupo
17-Sep 18-sept- 19-sept- 20-sept- 21-sept- 23-sept- 24-sept- 24-sept-
07 07 07 07 07 07 07 07 Bancolombia, con base en la información de la BVC, es
probable que a comienzos de 2008 comiencen a operar los
cambios en la metodología de cálculo del IGBC, dentro de
Fuente: Grupo Bancolombia con datos de la BVC.
las cuales sobresalen limitar a un 20% la participación indi-
vidual de las especies que lo componen, e incluir criterios
de ponderación enfocados en la capitalización bursátil
Dado el éxito de la primera colocación, la posibilidad de de las acciones, en lugar de su volumen transaccional. Lo
realizar rondas adicionales para personas jurídicas e inver- anterior busca generar un índice más representativo de la
sionistas extranjeros es hoy en día limitada, lo cual sugiere realidad del mercado, desconcentrando la participación de
que una vez la acción se esté transando en el mercado acciones de tipo especulativo. Así mismo, no se descartan
secundario, en noviembre de este año, puede haber modificaciones al marco regulatorio que permitan el
demandas importantes de parte de aquellos que no desarrollo de nuevos productos (derivados, cortos), que se
pudieron adquirirlas durante la fase inicial del proceso. puedan traducir en un dinamización adicional del mercado.

21
 2.3 Principales Obstáculos - Decreto de momento enumerados y pese a que la nueva metodología
Control de Capitales de cálculo del IGBC o del índice que lo reemplace aún está
en proceso de estructuración, el Grupo Bancolombia
A pesar de que la perspectiva general continua siendo adelantó un ejercicio de prospectiva a través del cual buscó
positiva para este mercado, el Grupo Bancolombia estimar el potencial de valorización del mercado accionario
reconoce que la materialización del potencial de valoriza- en Colombia para 2008. Este ejercicio fue llevado a cabo
ción de las acciones en Colombia enfrenta obstáculos con- bajo el actual sistema de ponderaciones del IGBC, incluyen-
siderables, dentro de los cuales sobresale la actual medida do una asignación máxima del 20% por especie, y utilizando
de Control de Capitales, mediante la cual se limitó la inver- la valoración individual del 97% de las compañías que
sión extranjera de portafolio en Colombia, a partir del pasa- componen el índice. De esta forma, se obtuvo un IGBC esti-
do mes de mayo. Si bien las motivaciones de esta medida mado de 13.845 puntos, lo que implica un potencial de
para el Emisor se concentraron en la defensa de un tipo de valorización del 33% frente al cierre del 27 de septiembre.
cambio, no se descarta la posibilidad de un desmonte o
flexibilización de la medida en algún momento de 2008, Al realizar un análisis comparativo de los múltiplos actuales
como ha ocurrido en años anteriores. Esto en particular, de la Bolsa de Valores de Colombia, frente a otras plazas
porque el mercado accionario continúa siendo en un 98% bursátiles en la región se observa lo siguiente:
local, lo cual indica que por esta vía no se está frenando
el proceso de revaluación, pero si se está impidiendo la Desde el punto de vista de la relación Precio de Mercado
entrada de un grupo de inversionistas muy importante sobre Valor en Libros, el IGBC se compara favorablemente
para la bolsa colombiana. Gráfico 15. frente a otros índices bursátiles producto del errático com-
portamiento registrado a lo largo del año. En este sentido,
2.4 IGBC Estimado 2008 el mercado local puede ser definido como atractivo para
Teniendo en consideración todos los aspectos hasta el aquellos participantes cuyas perspectivas de rentabilidad

Gráfico 15.
Compras acumuladas y ventas acumuladas hasta agosto 2007

Otros Otros
10,7% 9,3%
Extranjeros
Extranjeros 2,4%
2,1%

Fdo de
Fdo de Pensiones
Pensiones 6,8%
9,9% Persona
Natural
Persona 47,5%
Natural Comisionistas
43,6% de Bolsa
Comisionistas 16,6%
de Bolsa
16,1%

Sector
Sector real real
17,6% 17.4%

Fuente: Grupo Bancolombia con datos de la BVC.

22
están fundamentadas en la valorización del precio Para concluir, un potencial de valorización de 33% a finales
del activo, y para quienes un PVL en promedio de 1.1 de 2008 puede sonar optimista, dado el rezago que
suena razonable. Gráfico 16. registra el índice en este momento. Sin embargo, las
perspectivas que ofrece la entrada de nuevos participantes
Por su parte, la relación Precio – Ganancia presenta un al mercado tales como Ecopetrol, y un número considerable
comportamiento diferente. Las utilidades netas sujetas a de nuevos inversionistas, aunado a las favorables
distribución parecen ser muy pequeñas frente al precio condiciones macroeconómicas y corporativas, apuntan a
promedio al que son transadas las acciones en el mercado. que tal estimación puede resultar moderada en un
Al cierre del tercer trimestre de 2007, el IGBC registra un escenario de estabilidad internacional.
RPG de 18,3 veces (nivel comparativamente superior al de
los mercados de la región), resulta muy inferior al observa-
do por índices como el Shangai Index o el IGBVL. Quizá el
caso del Bovespa resulta el más interesante, en la medida
que éste se ubica en niveles similares al IGBC, pero luego
de haber alcanzado máximos históricos al cierre del tercer
trimestre de 2007, rompiendo el nivel de los 61.000
puntos. Gráfico 17.

Gráfico 16. Gráfico 17.

Precio / Valor en Libros RPG

6
5 IGBVL (Perú) 20 IGBVL (Per) IGBC (Col)
18
4 16 MEXBOL BOVESPA (Bra)
14
PVL

3 12 (Méx)
MEXBOL(Méx)
RPG

10
2 BOVESPA(Bra) 8
IGBC(Col)
6 IBVC (Ven)
1 IBVC(Ven) 4
Merval(Arg) 2 Merval(Arg)
0 0
100 150 200 250 300 350 400 450 100 150 200 250 300 350 400 450
EMBI EMBI

Fuente: Grupo Bancolombia con datos de la BVC y Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia con datos de la BVC y Bloomberg.

23
3.1 Política monetaria Gráfico 18.
Evolución de la inflación al consumidor y medidas
de inflación básica
3.1.1 Inflación
7,0%
La inflación de precios al consumidor (IPC) finalizó 2006 6,5%
en 4.48%, justo en la meta propuesta por el Banco de la 6,0%
5.84%
5,5%
República. Sin embargo, para el presente año el compor- 5,0% 5.22%
tamiento de la inflación no ha sido muy favorable. La 4,5%
4.31%
4,0%
inflación acumulada en lo corrido del año se ubica por 3.76%
3,5%
encima de 4.5%, mientras la inflación doce meses por enci- 3,0%
ma de 5% (ver Gráfico 18). Ambos resultados superiores al marz-05 juli-05 novi-05 marz-06 juli-06 novi-06 marz-07 juli-07

rango meta del Banco de la República (BR) para 2007 (entre Total Inflación Sin Alimentos Primarios, Combustibles y Regulados
Sin Alimentos Inflación Sin Alimentos ni Regulados
3.5%-4.5%), con lo anterior el cumplimiento de la meta para
este año se hace improbable. El gran repunte en la inflación
7,0%
se concentró en los cuatro primeros meses del año y a
6,5%
partir de mayo la inflación parece estar cediendo, 6,0% 5.81%
consolidando las expectativas de mayores reducciones en 5,5% 5.58%
los meses por venir. 5,0% 5.22%
4,5%
4,0% 4.18%
El gran repunte presentado en la inflación al consumidor
3,5%
obedeció a varios factores. Por un lado, están los choques
3,0%
de oferta sobre los precios de los alimentos debido al fenó- marz-05 juli-05 novi-05 marz-06 juli-06 novi-06 marz-07 juli-07

meno de “El Niño” y el alto precio que alcanzan los insumos Total Núcleo 10
Inflación Sin Alimentos, Combustibles y Regulados Núcleo 20
utilizados para la producción de biocombustibles en los mer-
cados internaciones. Por el otro, se tiene el fuerte dinamis-
mo de la demanda agregada que ha generado una presión Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del DANE. Datos a Agosto 2007

en los precios especialmente de bienes y servicios

no-transables4, jalonada por la mejora en términos de
intercambio que ha tenido la economía colombiana y la
fuerte expansión del crédito de finales de 2006 y principios Los altos precios de alimentos presen-
de 2007. También se tiene la demanda venezolana, la cual tados en 2007 deben incentivar la pro-
ha afectado la dinámica de precios de alimentos procesados ducción agropecuaria para el primer
con gran peso en el comportamiento de la inflación total
semestre de 2008, lo cual unido al
como es el caso de la carne.
efecto base de los fuertes incrementos
presentados este año generarán un
buen comportamiento de este grupo al
4- Aquellos bienes que por sus características no pueden ser comerciados
internacionalmente, el ejemplo clásico es una vivienda. inicio de 2008.

25
 El grupo de alimentos es responsable del 48% de la inflación fueron los grupos de vivienda y de transporte y comunica-
causada en lo corrido del año. Dentro de éstos, los alimen- ciones, los cuales unidos explican el 31.6% de la inflación
tos procesados tuvieron el mayor incremento (mayor al causada a agosto. La dinámica de precios en estos grupos
10%) casi duplicando el nivel de inflación que tenían a finales está asociada a la fuerte demanda interna y el efecto sobre
de 2006. El comportamiento de los procesados fue lidera- los bienes y servicios no transables como los arrendamien-
do por el precio de la carne de res que llegó a presentar tos, así como al comportamiento de los precios de algunos
inflaciones por encima de 20%. Los alimentos primarios, bienes regulados como el trasporte público y los
luego de alcanzar una inflación superior al 10% en marzo y combustibles, los cuales también han presentado reajustes
abril, a finales del tercer trimestre ya se ubica cercana al en sus tarifas.
1%, siendo los que en mayor medida recogieron los efectos
del fenómeno de “El Niño” y los que mayores retrocesos han Las distintas medidas de inflación básica mostraban en el
presentado una vez finalizado. Las comidas fuera del hogar segundo semestre de 2006 señales de un rebrote infla-
asociadas principalmente a la dinámica de la demanda agre- cionario en la primera parte de 2007 (ver Gráfico 18). Sin
gada presentaron una inflación superior al 7%, acelerándose embargo, los resultados conocidos sobrepasaron las
en promedio 150pb respecto a diciembre 2007, inflación proyecciones más pesimistas, ya que se esperaba que la
que se espera se reduzca lentamente. Gráfico 19. inflación apenas sobrepasara el 5% alrededor de abril y
mayo para luego descender hacia el nivel superior de la
Otros grupos que también presentaron un aporte significati- meta de inflación propuesta para este año. La magnitud del
vo al comportamiento de la inflación en lo corrido del año choque sobre los alimentos, tomo por sorpresa también al

Gráfico 19.
Precios de los alimentos por componente

18%
16% 40% 2,0
14% 35% 1,5
12% 30%
10% 10,24% 25% 1,0
8% 20% 0,5
7,33%
6% 15%
0,0
4% 10%
2% 5% -0,5
0% 0% -1,0
-0,78%
-2% -5%
ener-04 juli-04 ener-05 juli-05 ener-06 juli-06 ener-07 juli-07 -10% -1,5
Primarios Procesados Comidas fuera del hogar -15% -2,0
ener-00 ener-01 ener-02 ener-03 ener-04 ener-05 ener-06 ener-07
Alimentos Primarios Indice Niño-Niña

5
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del DANE y el Nacional Oceanic and Atmosferic Administration de EE.UU.

5- Índice de temperatura (°C) en la superficie del océano pacifico en la región de influencia del fenómeno de "El Niño" (a zona este y central). Se considera que se tiene
oficialmente fenómeno de El Niño/Niña cuando el índice supera el umbral de +0.5/-0.5 °C por mínimo cinco periodos traslapados.

26
BR. Según el “Informe sobre inflación” de diciembre de Gráfico 20.
2006, su proyección de inflación para fin de 2007 era de Inflación de canastas que componen el IPC.
4.0%, con una probabilidad de 79.3% de que la inflación
total se ubicara por debajo del 4,5% que es el rango 8,0%
superior de la meta de inflación. 7,0%
6,0% 5.56%
5,0%
Las medidas de inflación básica señalan que el segundo 4,0%
semestre continuará mostrando mejores noticias en 3,0%
inflación. Por un lado, la inflación sin alimentos viene 2,0% 1.37%
cayendo, luego de haber alcanzado el 4.55% en abril. Sin 1,0%
c
dici-03 juni-04 dici-04 juni-05 dici-05 juni-06 dici-06 juni-07
embargo, las medidas de inflación núcleo 10 y núcleo 20, y
Transables No-Transables
sin alimentos primarios (no-procesados), combustibles y
servicios públicos, se mantienen alrededor de 5.8%, aunque
vienen presentando descensos a partir de junio. 15%
13%
La inflación de bienes no-transables6 se desaceleró en los 11%
primeros meses del año y luego presentó un nuevo repunte, 9%
7.23%
llevándola a ubicarse por encima de 5.5%, el nivel mas alto 7%
6.61%
desde principios del 2000, alejándose aún mas del rango 5%

meta de inflación del BR. Los bienes transables mostraron 3%

1% c
una lenta transmisión de la apreciación de la tasa de dici-03 juni-04 dici-04 juni-05 dici-05 juni-06 dici-06 juni-07
cambio, luego de incrementarse hasta 2.1%, en abril Regulados Alimentos
descendieron hasta 1.5%. Los bienes regulados por su
parte, luego de continuos repuntes desde mediados de
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del DANE.
2006, han contribuido a la desinflación de los últimos
meses pero se mantienen por encima de la inflación
total. Gráfico 20.

El índice de precios al productor (IPP) también venia

anticipando el incremento en inflación para principios de Los riesgos para la proyección de
7
año . La inflación 12 meses al productor, luego de tocar un inflación son: el auge de los biocom-
mínimo en marzo del año pasado (1.45%) presentó fuertes bustibles, la alta demanda venezolana,
incrementos hasta alcanzar sus máximos en septiembre
los altos precios del petróleo que
alrededor de 6%, a partir de allí comenzó a descender
lentamente para luego pronunciar su desaceleración a
puede presionar la inflación de bienes
regulados y que un repunte de la tasa
de cambio que presione a los precios
6- De los cuales se excluyen los alimentos y regulados.
7- Inflación de los precios de bienes, ya que el IPP no incluye servicios. de bienes transables.

27
 partir de marzo de este año, influenciado principalmente por La apreciación del peso durante el primer semestre 2007
el comportamiento de la tasa de cambio. La variación 12 debe continuar transmitiéndose a la inflación total, según
meses del IPP en el tercer trimestre se ubica ya cercana cálculos del Grupo Bancolombia este proceso alcanza su
al 1.5%. El subíndice de bienes producidos y consumidos máximo en un periodo de 12 meses (ver Recuadro 1). La
internamente presentó una desaceleración menos pronun- proyección para la inflación al consumidor para fin de 2007
ciada hasta junio de 2007 con inflaciones superiores al 4%, se ubica en 5.12%. Para 2008 esperamos que debido en
pero recientemente viene mostrando señales positivas parte al efecto base, a una continuación de la reducción en
respecto a la evolución futura de la inflación de bienes al la inflación de alimentos y a una menor fortaleza en la
consumidor, ubicándose alrededor de 2%. Gráfico 21. demanda interna, la inflación baje especialmente en el
primer semestre para luego presentar un repunte y cerrar
Los precios de los alimentos deben continuar presentando 2008 en 4.38%.
incrementos de menor magnitud, debido al fin de la influen-
cia del fenómeno de “El Niño”. Los altos precios presenta-
dos en 2007 deben incentivar la producción agropecuaria Recuadro 1.
para el primer semestre de 2008, lo cual unido al efecto Transmisión de tasa de cambio a la
base de los fuertes incrementos presentados este año Inflación al consumidor.
generarán un buen comportamiento de este grupo al inicio
de 2006. Se mantiene la cautela sobre los precios de la Para evaluar la transmisión de las variaciones en
carne debido a que probablemente la ganadería colombiana la tasa de cambio a la inflación se empleó un mo-
entre en etapa de retención de vientres en los próximos delo de vectores autorregresivos (VAR). En sínte-
meses. sis, el VAR es un sistema de ecuaciones en el que
las distintas variables que los componen no solo
determinan el valor de la variable de interés (en
Gráfico 21.
este caso la inflación) sino que además también
Evolución del IPP por procedencia de los bienes
son afectadas por esta. Dada esta característica,
los modelos VAR son muy utilizados para hacer
8% 25%
7%
simulaciones y en este caso en particular estimar
20%
6%
15%
una “Función de Transferencia” la cual consiste en
5%
4% 10% simular un choque exógeno sobre alguna de las
3% 5% variables y evaluar su impacto sobre el sistema,
2% 0%
1%
es decir sobre las demás variables. La ventaja de
-5%
0% la función de transferencia es que no solo permite
-10%
-1%
-2% -15% evaluar si alguna variable tiene efecto sobre otra,
-3% -20% sino que además permite estimar la magnitud y la
ener-05 juli-05 ener-06 juli-06 ener-07 juli-07
duración de este efecto.
IPP Total (Eje izq.) Importados (Eje der.)
Prod. y Consumidos (Eje izq.) Exportados (Eje der.)
El ejercicio consistió en estimar un VAR en el cual
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del DANE y BR. se incluyó, la tasa de cambio, el índice de precios

28
 de importados que compone el IPP siendo el que Gráfico 23.
manifestaría en primera medida los efectos de Escenarios proyección de inflación y proyección de
inflación por componentes
una variación en la tasa de cambio. Además se
incluye el IPP y por último el IPC, asumiendo que
6,5%
es el ordenamiento que seguiría la transmisión
6,0%
entre variaciones de tasa de cambio e inflación 5,42%
5,5%
al consumidor. 5,12%
5,0% 4,82% 4,67%
Los resultados de la estimación del VAR y la 4,5% 4,38%

función de transferencia derivada de este se 4,0% 4,08%

resumen en el, en donde se estima que el 3,5%

mayor efecto lo absorben los precios de los 3,0%

dici-05 mayo-06 octu-06 marz-07 agos-07 ener-08 juni-08 novi-08
importados, en menor medida el IPP, y la
transmisión es muy baja respecto a la inflación Esc. Positivo Esc. Base Esc. Negativo Rango Meta BR
Actualizado: Agosto 2007
total alcanzado su máximo en un periodo
de 12 meses para luego decaer y volverse
Dic-07 Dic-08
nula. Gráfico 22.
Total 5.12% 4.38%
Los riesgos para el escenario central de proyección de Alimentos 7.04% 4.69%
Sin Alimentos 4.26% 4.24%
No-Transables 5.55% 5.30%
Gráfico 22.
Transmisión de un choque de tasa de cambio Transables 1.70% 2.50%
Regulados 5.70% 4.70%

80% 25% Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

75%
Precios Importados

70% 20%
65%
IPP, IPC

60% 15%
55%
50% 10%
45%
40% 5%
35%
30% 0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Meses
Precios importados IPP IPC

Fuente: Grupo Bancolombia. Choque definido como un incremento de

una desviación estándar de la depreciación

29
 inflación se concentran en un mal comportamiento de la
inflación de alimentos. El auge de los biocombustibles a Recuadro 2.
nivel global puede generar alguna presión, de igual manera Estimación de la Brecha del Producto.
el efecto de la demanda venezolana puede mantenerse por
algún tiempo. La evolución reciente de los precios del La noción de “Brecha del Producto” se define en tér-
petróleo puede presionar la inflación de bienes regulados al minos simples como la razón o la diferencia entre el
igual que un repunte no anticipado de la tasa de cambio que Producto Interno Bruto (PIB) observado y un nivel de
presione en mayor medida los precios de bienes transables. “PIB Potencial” o el que sería capaz de lograr la
Los factores a favor de una mejora en el tema de inflación economía si utilizara plenamente la dotación de fac-
son por un lado que la desaceleración en la actividad tores de producción dada su tecnología. En este
económica y su efecto sobre la evolución de la brecha del sentido la brecha es un indicador de las presiones
producto se transmita de una forma más rápida a la inflación de demanda que enfrenta la economía, excesos de
de no-transables y que el tipo de cambio continúe favore- demanda si es positiva y déficits de demanda si es
ciendo el precio de bienes transables. Gráfico 24. negativa (excesos de capacidad).

La producción potencial de un país no es observable

y por lo tanto toda inferencia sobre esta es en algu-
na medida subjetiva e incierta. Dado que el produc-
to potencial no es observable la brecha respecto a
este tampoco lo será y aunque como variable de
análisis de política es una herramienta muy impor-
tante; no es coherente que un banco central
responda agresivamente a cualquier cambio en la
tendencia de la brecha del producto. La brecha hace
Gráfico 24. parte de todo un conjunto de indicadores que dan
Brecha del producto actual y estimaciones herramientas de soporte a las decisiones de los
para 2007-2008 directivos de un Banco Central.

8%
En el presente informe se utilizó la aproximación de
6% 2007=1.84%
función de producción para estimar la brecha del
4%
Mar2007=1.6% 2008=1.27% producto, la estimación de esta función determina el
2%
0% producto potencial y a partir de estos resultados se
-2% calcula la brecha del producto. El método de la fun-
-4%
ción de producción consiste en estimar una función
-6%
de la forma:
-8%
dici-94 dici-96 dici-98 dici-00 dici-02 dici-04 dici-06 dici-08 _
(1) Y t = A t K t-1 L t 1
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia.

30
En la que se asume que la producción depende los Gráfico 25.
factores de producción, en este caso capital K y tra- PIB observado vs PIB Potencial en Colombia
bajo L (tradicionalmente se ha asumido así) y de un 28
factor de productividad total de los factores A (que 26

Billones 1994=100
también busca incorporar el impacto de cambios 24
22
tecnológicos), el parámetro mide la participación
20
del capital en el valor agregado (producción) total y 18
su complemento (1-- ) mide la participación del 16
trabajo. Sin embargo, al llevar estos concepto a su 14
12
aplicación empírica es necesario tener en cuenta
10
que no todo el capital se emplea ni toda la fuerza marz-82 marz-86 marz-90 marz-94 marz-98 marz-02 marz-06
laboral está empleada, por esto la utilización de PIB Observado PIB Potencial
factores se corrige por la utilización de la capacidad
Fuente: Grupo Bancolombia.
instalada y la tasa de desempleo de forma que la
ecuación 1 se reescribe de la forma: Luego de haber estimado el producto potencial, lo
que llamamos brecha del producto se construye
1 _
(2) Y t = A t (UCI t K t 1 ) (PET t TGP t (1-TD t ))
_
calculando la diferencia en términos porcentuales
del PIB observado respecto al potencial bajo la
Donde la UCI es la utilización de la capacidad insta- siguiente fórmula.
lada que multiplicada por K es igual al stock de ca-
pital efectivamente empleado. PET es la población
Yt
(4) BRECHA t = -1
en edad de trabajar, TGP la tasa global de partici- =/
Yt
pación y TD es la tasa de desempleo, la expresión
PET*TGP*(1-TD) sería igual a los empleados de la
economía. A partir de esta expresión, y asumiendo
= 0,418 se estima A, que es el factor que captu-
ra la productividad total de los factores (PTF). El pro-
ducto potencial Y* se estima con una ecuación
similar a (2) pero llevando las tasas de utilización de
factores UCI y TD a sus valores de inflación estable,
es decir la utilización de la capacidad instalada y el
nivel de desempleo de la economía colombiana que
son coherentes con una tasa de inflación que no se
acelera, son representados generalmente con los
símbolos NAICU y NAIRU respectivamente.

=/ _
(3) Y t = A t (NAICU t K t _ 1 ) (PET t TGP t (1-NAIRU t )) 1

31
 3.1.2 Mercado Monetario y Tasas de Interés drenar el exceso de liquidez de la economía. Lo anterior,
unido al repunte sorpresivo de la inflación en el primer
El mercado monetario, las tasas de interés, la evolución de semestre del año motiva los pronósticos de desaceleración
los diferentes agregados y la cartera son las contrapartes de los agregados monetarios y un entorno de tasas de
de los temas centrales del debate en 2007: apreciación del interés mayores a las presentadas en los últimos años, para
tipo de cambio e inflación. La fuerte dinámica de la los próximos 12 meses.
economía, una mayor accesibilidad al crédito y una menor
percepción de riesgo por parte de los hogares han hecho La fuerte apreciación presentada por el peso colombiano en
que el crédito se acelere de forma considerable en un el primer semestre generó que el BR decidiera intervenir
proceso de retroalimentación al crecimiento que incremen- fuertemente en el mercado cambiario. Durante marzo se
taron las presiones de inflación. A su vez el crecimiento y la presentó la mayor intervención cambiaria (ver Tabla 4) que
menor percepción de riesgo en la economía fueron unos de unida al vencimiento de TES tasa fija, el 14 de marzo de
los motivos que generaron apreciación cambiaria. 2007, por $8,3 billones ($5 billones efectivamente ingre-
saron al mercado), generaron un incremento considerable
Las autoridades monetarias vienen implementando una en la liquidez del mercado. Este periodo coincide con las
política monetaria cada vez menos expansiva en términos mayores aceleraciones en la colocación de cartera y una
de política monetaria (mayores tasas de interés y controles pausa en la desaceleración que venían presentando los
directos a la liquidez). Desde abril de 2006 se han decidido agregados monetarios desde finales de 2006. También
doce incrementos en la tasa de referencia del Banco de la alteró el comportamiento de las tasas de interés de corto
República (BR) con lo que la tasa repo se ubica en 9.25% plazo, llevando a que la DTF acentuara su rezago y que la
E.A. a septiembre de 2007 Además se tomaron medidas tasa interbancaria se ubicara por debajo de la tasa repo
sobre encajes encaminadas a desacelerar el crédito y del BR.

Tabla 4.
Operaciones de compra y venta de divisas del Banco de la República (BR)
2007
Concepto 2004 2005 2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Acumulado
año
Compras 2.904,90 4.658,90 1.780,50 1.001,61 1.022,89 1.836,67 666,24 360,00 14,50 0,00 0,00 4.901,91
Opciones put 1.579,60 0,00 583,80 0,00 0,00 0,00 0,00 360,00 14,5 0 0,0 374,50
Para acumulación de RI 1.399,70 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0 0 0,0 0,00
Para el control
de la volatilidad 179,90 0,00 583,80 0,00 0,00 0,00 0,00 360,00 14,50 0 0,0 374,50
Intervención
discrecional 1.325,30 4.658,90 1.196,70 1.001,61 1.022,89 1.836,67 666,24 0,00 0 0 0,0 4.527,41
Ventas 500,00 3.250,00 1.944,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 176,50 0,00 179,90 356,40
Opciones call 0,00 0,00 944,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 176,5 0 179,9 356,40
Para el control
de la volatilidad 0,00 0,00 944,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 176,50 0 179,9 356,40
Gobierno Nacional 500,00 3.250,00 1.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0 0 0,0 0,00
Compras netas 2.404,90 1.408,90 -163,80 1.001,61 1.022,89 1.836,67 666,24 360,00 -162,00 0,00 -179,90 4.545,51

Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del BR. Cifras en millones de dólares.

32
Lo anterior motivó que el BR decidiera cesar la intervención 101 pb respecto a la tasa de referencia del BR y a finales
cambiaria y buscara darle mayor tracción a los incrementos de agosto éste diferencial se amplió levemente a 104 pb.
en tasas de interés vía controles directos a la liquidez, así Sin embargo, este diferencial alcanzó sus máximos entre
como tomar otras medidas que buscaban eliminar el arbitra- mediados de mayo y finales de junio cuando promedió
je de tasas de interés. Las medidas, incluyeron inicialmente 142 pb. Gráfico 26.
la apertura del mecanismo de subastas de contracción
Gráfico 26.
monetaria las cuales operan 10 pb por debajo de la tasa
Evolución de las tasas de interés pasivas
repo del BR y la llamada ventanilla de contracción (2 de
9,5% TIB=9.29% 9,25%
abril). Luego se anunció la imposición de encajes mar-
9,0% 9,15%
ginales, es decir encajes que aplican a partir del nivel que
8,5%
tenían los distintos pasivos sujetos a encaje al 7 de mayo de
8,0%
2007, los cuales no son remunerados (6 de mayo). Al tiem- 7,5%
Dic07= 7.50%
po se impusieron normas como el encaje al endeudamiento 7,0%
externo (para eliminar arbitraje de tasas) y se limitó el 6,5%
apalancamiento en operaciones de derivados. En una 6,0%

medida posterior se decidió unificar el encaje de las cuen- 5,5%

abri-06 juli-06 octu-06 ener-07 abri-07 juli-07 octu-07
tas corrientes, el de las cuentas de ahorros y pasivos simi-
lares tanto ordinario como marginal (21 de junio), el resulta- Tasa de Intervención Tasa de Intervención BR Interbancaria
BR (Repo) (Contracción) (TIB)
do final de las medidas se resume en la Tabla 5.
9,5% 9,25%

Tabla 5. 9,0%
Medidas Sobre Encajes Tomadas por el BR 8,5%
8,0% 7,56% 8.43%
Encaje Ordinario Encaje Marginal 7,5%
7,0%
Antes Después Antes Después 7,06%
6,5%
Cuentas Corrientes 13,0% 8,3% 27,0% 27,0% 6,0% 6,25%
Cuentas de Ahorro 6,0% 8,3% 12,5% 27,0% 5,5%
5,0%
CDT 2,5% 2,5% 5,0% 5,0% sept-04 febr-05 juli-05 dici-05 mayo-06 octu-06 abri-07

DTF E.A. Repo BR Promedio 2005

Fuente: Banco de la República.
Promedio 2006 Promedio 2007

Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del BR.

Como se mencionó anteriormente, durante el periodo com-
prendido entre marzo y mayo se presentaron condiciones
peculiares en el mercado monetario: La tasa interbancaria Los recursos líquidos serán cada vez
(TIB) se mantuvo por varios meses por debajo de la tasa
más escasos debido a los rezagos de
repo y se aferró al comportamiento de las tasas de subas-
tas de contracción, solo a partir de junio retomó valores
la política monetaria. Los mecanismos
acordes a la tasa repo. Durante el mismo periodo se acen- de contracción monetaria como son
tuó el rezago de la DTF respecto al comportamiento de la los encajes marginales, mantendrán su
tasa repo del BR. La DTF inicio el 2007 con un diferencial de efecto en el corto plazo.

33
 El rezago en la transmisión de la política monetaria a las se ubicaban en 7.25% E.A. Una vez la inflación comenzó a
tasas de interés de referencia de la economía fue mucho ceder en los últimos meses los repuntes en tasas reales han
más evidente en términos de las tasas de colocación. Las sido rápidos. Gráfico 28.
tasas para las distintas modalidades de crédito continuaron
disminuyendo incluso después de iniciada la campaña de Gráfico 28.
incrementos en tasas de BR. En el caso de las tasas de Tasas reales de captación y colocación
promedio mensual
créditos de consumo y ordinario esta tendencia se mantuvo
durante el primer trimestre del presente año, punto a partir
30,0%
del cual las tasas comenzaron a reaccionar una vez se 23.88%
25,0%
comenzaron a incrementar los topes de usura. Las tasas de
20,0% 17.01%
usura para los créditos de consumo y ordinario se incremen- 16,29%
15,0%
taron a 25.12% entre abril y junio, y luego a 28.51% entre 13,28%
10,0% 12,58%
julio y finales de septiembre, y se espera que para el tercer
5,0%
trimestre se ubiquen alrededor del 31%. Gráfico 27.
0,0%

agos-05

agos-06

agos-07
marz-03

agos-03

febr-04

febr-05

febr-06

febr-07
agos-04
El rezago en las tasas de interés también se dio en términos
de tasas reales ya que el repunte en la inflación durante el Consumo Ordinario Preferencial Tesorería Total (BR)
primer semestre generó que al descontar la inflación las
tasas reales ex - post fueran muy bajas en términos históri-
5,0%
cos. Este comportamiento de las tasas reales generó
4,0% 3.83%
preocupación en los miembros de la JDBR y también 3.83%
3,0% 3.15%
explica que los incrementos en tasas de interés se han
2,0%
prolongado mucho mas allá de lo esperado hace un año
1,0%
cuando las expectativas para la tasa repo a finales de 2007 0,0%
-1,0%
Gráfico 27. -2,0%
febr-04
marz-03

agos-03

agos-05

agos-06
febr-05

febr-06
agos-04

febr-07

agos-07

Tasas de colocación por tipo de cartera

30,0%
DTF real Interbancaria real Repo real
25,0%
23.88%
20,0%
17.01%
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del BR y DANE.
15,0% 16.29%
13.28%
10,0% 12.58%

5,0%
El ciclo de alzas en la tasa de referencia del Emisor estaría
0,0%
muy cerca de terminar. Aunque la inflación se encuentra
febr-07
agos-05
febr-05

agos-06
agos-03

febr-06

agos-07
febr-04
marz-03

agos-04

fuera de la meta para el 2007, el BR está más concentrado

Consumo Ordinario Preferencial Tesorería Total (BR) en lo que ocurra con miras a 2008 y al respecto se tiene el
fuerte repunte en las tasas reales que se acerca a niveles
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del BR.

34
no vistos desde el primer trimestre de 2002. La expectati- Tabla 6.
va es que las tasas reales que continúen repuntando, espe- Proyecciones de tasas de interés
cialmente la DTF real, ya que debería continuar cerrando su DTF 90 días Interbancaria Repo BR
rezago respecto a las demás tasas de la economía. marz-06 5,97% 5,99% 6,00%
juni-06 6,12% 6,30% 6,50%
Los resultados recientes de inflación son alentadores para sept-06 6,42% 6,72% 7,00%
el panorama de mediano plazo, especialmente por su dici-06 6,75% 7,37% 7,50%
efecto sobre las expectativas de inflación. Pero, como lo marz-07 7,52% 8,01% 8,25%
muestran las minutas de las reuniones de la Junta Directiva juni-07 8,02% 8,85% 9,00%
del Banco de la República (JDBR), la reciente turbulencia en sept-07 py 8,72% 9,25% 9,25%
los mercados internacionales y los riesgos de una dici-07 py 9,09% 9,50% 9,50%
desaceleración en la economía global, que eventualmente marz-08 py 9,33% 9,50% 9,50%
afectaría a la economía colombiana, señalan un momento juni-08 py 9,23% 9,50% 9,50%
de cautela en las decisiones de política monetaria. Ésta sept-08 py 9,09% 9,00% 9,00%
volatilidad indica riesgos de financiación del déficit en dici-08 py 8,78% 8,75% 8,75%
cuenta corriente o la no viabilidad de ciertos proyectos
de inversión debido a las altas tasas e iliquidez de los Fuente: Grupo Bancolombia.

mercados de crédito internacional.

Para lo que resta de 2007 y la primera parte de 2008 las
Con lo anterior nuestra expectativa es que la tasa repo del expectativas de tasas de interés de captación y colocación
BR finalice 2007 en 9,50% E.A. Para el primer semestre de continúan al alza. Los recursos líquidos serán cada vez más
2008 se espera que la tasa repo se mantenga estable y escasos debido a los rezagos de la política monetaria. Los
comience la campaña de recortes en el tercer trimestre de mecanismos de contracción monetaria mantendrán su efec-
2008, una vez el panorama de inflación a mediano plazo to en el corto plazo aunque se espera que antes de finalizar
esté mas claro para la JDBR y la inflación inicie su conver- 2007 se hayan eliminado los encajes marginales. Debido a
gencia a la meta de mediano plazo. La expectativa para la esto y a que se tiene un vencimiento de monto significativo
tasa repo a finales de 2008 es que se ubique en 8.75% E.A. en el mercado de deuda pública en noviembre, la DTF

Sin embargo, aún persisten riesgos por la evolución de la

demanda agregada, el crédito y la inflación por un lado, y
por el otro la preocupación por no generar una desace-
leración muy pronunciada de la economía y las implica- Para lo que resta de 2007 y la primera
ciones políticas que ello tiene. El crecimiento económico parte de 2008 las expectativas
continúa mostrándose dinámico, aunque la expectativa para
de tasas de interés de captación y
lo que resta de 2007 y 2008 es de leve desaceleración
colocación continúan al alza. Los
mientras que la brecha del producto en el corto plazo se
mantiene elevada (el producto observado es mayor al poten-
recursos líquidos serán cada vez
cial), tendencia que debería revertirse en la segunda mitad más escasos debido a los rezagos de
de 2008. la política monetaria.

35
 desaceleraría temporalmente su ascenso en el cuarto de la cuentas corrientes, aunque estas últimas son las que
trimestre para finalizar 2007 en 9.09% E.A, promediando mayor desaceleración presentan (crecimiento de 6.4%
8.05% E.A en el año. La expectativa de DTF para final de promedio en agosto) respecto a los niveles de crecimiento
2008 es que se de una leve caída a 8.78% E.A, con lo que presentados en el periodo marzo-abril.
el promedio anual se ubicaría en 9.12% E.A.
Sin embargo, es evidente que todos los agregados moneta-
El comportamiento de los agregados monetarios durante lo rios vienen desacelerando de forma considerable. La caída
corrido del año estuvo también muy influenciado por los en la base monetaria a partir de mayo se explica principal-
acontecimientos en el mercado cambiario y en la inflación. mente por un incremento en los Depósitos del Tesoro
Hacia finales de 2006 los agregados monetarios venían Nacional (DTN) en el Banco de la República a ($8.4 billones
presentando una desaceleración, tendencia que se rompió promedio en lo corrido de agosto) y por una caída en el
en el primer trimestre de 2007 debido a la intervención crédito neto con bancos comerciales. Lo anterior, refleja el
cambiaria y la inyección de recursos por vencimientos en el compromiso del Gobierno por mantener el exceso de recau-
mercado de deuda pública. A partir de mayo del año en do tributario en el DTN y además el efecto que tienen los
curso y debido a las medidas de contracción tomadas, los mayores requerimientos de encajes sobre los intermediarios
agregados retomaron la tendencia de desaceleración que financieros. Gráfico 30.
se venia presentando y esta tendencia se ha acentuado
recientemente. Gráfico 29. La contracción de la base monetaria se ha reflejado también
en el comportamiento del agregado monetario amplio M3
Con datos al 24 de agosto, el agregado monetario M1 (Pasivos Sujetos a Encaje+Efectivo+Bonos del sistema
(cuentas corrientes+efectivo) es el que mayor desacele- financiero). Este agregado viene desacelerándose también,
ración presenta (crecimiento de 7.1% promedio en agosto) aunque en menor proporción debido a que al interior de los
influenciado tanto por la desaceleración del efectivo como cuasidineros se ha presentado una suerte de recomposición

Gráfico 29. Gráfico 30.

Crecimiento de los agregados monetarios Saldo de Depósitos del Tesoro Nacional en el BR
12,0
11,0
20,0% $ 10,2
18,0% 10,0
17.74%
16,0% 9,0
Billones de $

14,0% 8,0
12,0% 11.21% 7,0 $ 6,6
10,0% 6,0
8,0% 7.66%
7,00% 5,0
6,0%
4,0% 4,0
2,0% 3,0
0,0% 2,0
marz-03

agos-03

febr-04

agos-04

febr-05

agos-05

febr-06

agos-06

febr-07

agos-07

ener-07 marz-07 mayo-07 agos-07

DTN Promedio año corrido

Consumo Ordinario Preferencial Tesorería

Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos del BR y DANE. Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR.

36
de activos debido a que las medidas de encajes incentivan de 23% en promedio para agosto, llevando su participación
la captación vía CDTs. Esto ha llevado a que los cuasidineros entre los PSE a 23.5%. Gráfico 31.
se mantengan creciendo por encima del 20% entre junio y
agosto. Esta recomposición es evidente al analizar la estruc- La evolución de la cartera durante la mayor parte del
tura de los pasivos sujetos a encaje y el incremento en la primer semestre de 2007 reflejó la continuación de las ten-
participación que han tenido los CDTs, los cuales pasaron de dencias presentadas en la segunda parte de 2006 cuando
crecer en promedio al 14% entre marzo y junio a alrededor se vio un fuerte repunte de la cartera. El incremento llegó a
niveles que podrían considerarse preocupantes en términos
de sostenibilidad del crecimiento y la inflación, y en menor
Gráfico 31. medida de la futura estabilidad misma del sistema
Crecimiento y Composición de los Pasivos financiero, siendo éstas las principales razones que
Sujetos a Encaje motivaron las medidas de los encajes. La cartera neta total
alcanzó su máximo crecimiento en marzo al llegar al
Crecimiento de los PSE 34.2%, nivel a partir del cual presentó una leve
40% desaceleración que se acentuó a finales de junio a medida
35% que las condiciones de liquidez en la economía se hacían
30% mas restrictivas. La cartera en moneda legal (94% de la
25% 24.22% total) llegó incluso a crecer a niveles cercanos al 40%,
Variación

20% pero también es la que mas se ha desacelerado pues la

15% 13.97%
cartera total tiene el efecto de tasa de cambio por
10%
valoración de la cartera en moneda extrajera. Gráfico 32.
5% 5.53%

0%
mayo-05

novi-06

marz-07
ener-05

febr-06
sept-05

agos-07
juni-06

Ctas de Ahorro Dep. Cta Cte CDT

Composición de los PSE

50%
24% 23.48%
48%
22% 46%
20% 44%
44.43%
42%
Otros

Ahorros

18%
40%
17.69%
16% 38%
14% 36% La evolución de la cartera durante la
14.4% 34%
12%
32%
mayor parte del primer semestre de
10% 30%
2007 reflejó la continuación de las
ene-06

abr-06

jul-06

oct-06

feb-07

may-07

ago-07

tendencias presentadas en la segunda

Dep. Cta Cte CDT Otros Ctas de Ahorro parte de 2006 cuando se vio un fuerte
repunte de la cartera.
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR.

37
 Gráfico 32. La expectativa del Grupo Bancolombia es que continúe la
Crecimiento de le cartera total y por línea. tendencia de desaceleración en los agregados, al operar
por completo el efecto de las decisiones de política
monetaria tomadas hasta ahora. Además, la (ligera)
45% 100%
40% 75.79% desaceleración económica que se pronostica para este año
80%
35% 60% debe comenzar a tener mayor efecto sobre la dinámica de
30% 27.7% los agregados. En particular, las tasas de crecimiento
40%
25%
25.1% 20% anuales del efectivo y el M1 podrían verse caer más de 10%
20%
15%
0% respecto al cierre del año pasado, mientras que los
10% -20% agregados monetarios más amplios, aunque desacelerarían
5% -40% lo harían en menor proporción debido a un repunte en las
0% -60%
novi-04 abri-05 octu-05 marz-06 sept-06 marz-07 agos-07 captaciones de CDTs. Tabla 7.
Cartera Total Cartera Moneda Legal Cartera Moneda Extranjera Tabla 7.
Proyecciones agregados monetarios-
crecimientos anuales

Efectivo M1 M2 M3 Base
60% Monetaria
50% 44,8% marz-06 19,74% 15,73% 14,59% 12,64% 18,14%
40%
30% 28,2% juni-06 24,29% 19,99% 17,74% 16,76% 16,39%
20% 24,3%
10% sept-06 29,14% 23,90% 17,34% 16,64% 31,36%
7,8%
0% dici-06 23,10% 18,18% 17,38% 16,83% 18,54%
-10%
-20% marz-07 18,43% 18,08% 23,59% 24,26% 29,09%
-30%
-40% juni-07 10,33% 9,70% 16,64% 16,95% 21,87%
ener-03 octu-03 juli-04 abri-05 ener-06 octu-06 juli-07
sept-07 py 3,53% 6,14% 17,73% 14,91% 8,43%
Total Consumo Comercial Hipotecaria
dici-07 py 7,90% 5,24% 15,11% 13,38% 16,15%
marz-08 py 5,93% 5,49% 11,77% 10,39% 1,96%
juni-08 py 10,23% 8,88% 12,27% 12,00% 9,22%

Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR y la Superfinanciera. sept-08 py 14,06% 12,39% 10,33% 12,94% 14,06%
dici-08 py 13,09% 12,49% 14,24% 14,86% 13,09%
Fuente: Grupo Bancolombia.

Las diferentes líneas de cartera muestran un comportamien-

Por su parte, los cuasidineros que venían creciendo con
to similar, siendo la cartera de consumo la que muestra una
fuerza impulsados por la cuentas de ahorro, pasarían a
menor desaceleración. Es de esperar que en lo resta del
tasas más moderadas durante lo que resta de 2007 y deben
2007 y buena parte del 2008 las tendencias continúen por
cerrar relativamente estables respecto a sus tasas actuales.
el efecto base de los fuertes crecimientos presentados a
Dentro de ellos, las cuentas de ahorro se desacelerarían,
finales de 2006 y a que se debe continuar sintiendo los
mientras que los CDTs deberían continuar acelerándose
efectos de un entrono de menor liquidez y mayores tasas
hasta la primera parte de 2008. Por su parte, las cuentas
de interés.

38
corrientes continuarían desacelerándose. Con esta dinámica En conclusión, toda la estructura de crédito debe continuar
es de esperar que los bajos crecimientos de los agregados desacelerándose. Proporcionalmente las carteras menos
monetarios se mantengan hasta mediados del próximo año, afectadas serían la cartera comercial y la hipotecaria. La
momento a partir del cual se espera una postura monetaria cartera de consumo, que abarca el crédito más pro-cíclico y
menos restrictiva. Tabla 8. que absorbe más rápido la desaceleración en la actividad
económica vería una desaceleración sustancial, de casi 20%
Tabla 8.
Proyecciones pasivos sujetos a encaje- finalizando 2008 con un crecimiento de 25%, debido a que
crecimientos anuales es a la que apuntan las medidas de contracción monetaria.
Cuentas Cuentas CDTs Cuasidineros Total PSE
La cartera en moneda extranjera (medida en pesos),
Corrientes de Ahorro continuaría creciendo a tasas aceleradas en lo que resta del
marz-06 12,02% 19,20% 7,53% 14,13% 11,61% año para luego desacelerar en la segunda parte de 2008,
juni-06 15,97% 23,88% 7,28% 16,81% 15,63% debido al efecto base de los fuertes incrementos en los
sept-06 18,84% 17,36% 11,42% 14,85% 14,86% meses recientes. Tabla 9.
dici-06 13,72% 20,01% 12,75% 16,99% 15,76%
marz-07 17,73% 30,11% 19,77% 25,87% 25,17%
juni-07 9,08% 15,55% 25,97% 19,61% 18,02%
sept-07 py 8,89% 15,96% 31,94% 22,45% 16,73%
dici-07 py 2,62% 10,00% 35,11% 20,01% 14,37%
marz-08 py 5,04% 2,73% 32,33% 14,20% 11,04%
juni-08 py 7,51% 6,13% 24,37% 13,60% 12,27%
sept-08 py 10,73% 7,64% 12,13% 9,61% 12,79%
dici-08 py 11,87% 15,01% 15,01% 15,01% 15,17%
Fuente: Grupo Bancolombia.

Tabla 9.
Proyecciones cartera del sistema financiero-crecimientos anuales
Cartera NETA Cartera NETA Cartera NETA Cartera Bruta Cartera Bruta Cartera Bruta Cartera
total con FEN M/L con FEN M/EX con FEN Comercial Consumo Hipotecaria Bruta Total
marz-06 15,38% 15,50% 14,06% 10,85% 43,66% -2,62% 16,94%
juni-06 23,15% 23,67% 16,73% 19,05% 47,29% 5,52% 24,19%
sept-06 29,09% 34,88% -30,49% 24,75% 49,50% 21,16% 30,61%
dici-06 31,93% 36,40% -22,32% 28,39% 49,43% 10,80% 32,12%
marz-07 34,16% 39,18% -20,97% 30,70% 49,07% 17,98% 34,41%
juni-07 28,35% 30,12% 5,19% 24,39% 45,68% 12,46% 29,01%
sept-07 py 24,09% 22,09% 64,13% 21,69% 39,42% 0,29% 24,94%
dici-07 py 18,56% 16,66% 59,14% 17,76% 34,70% 13,88% 21,77%
marz-08 py 14,27% 13,32% 32,59% 16,43% 31,46% 6,19% 20,74%
juni-08 py 12,68% 13,17% 4,74% 12,96% 28,40% 2,26% 16,87%
sept-08 py 13,77% 15,23% -7,86% 12,77% 27,04% 7,01% 16,88%
dici-08 py 17,46% 18,96% -5,99% 11,99% 25,36% 4,05% 15,75%
Fuente: Grupo Bancolombia.

39
 3.2 Situación fiscal Trabajos realizados en Colombia9 muestran como los
resultados fiscales en Colombia son altamente influenciados
Las cifras fiscales de los últimos años han mejorado paulati- por el ciclo económico, de manera tal que buena parte de la
namente, permitiendo de esta manera no solamente una mejoría obedece a la dinámica económica y en menor
reducción del déficit operacional del Gobierno Nacional medida a cambios que le pongan freno al gasto.
Central, GNC, sino también una consecución de superávit
primario desde 2006. La contraparte de esta situación ha Lo anterior es de suma importancia si se tiene en cuenta
sido una tendencia descendente de la relación deuda/PIB 8 que la tendencia de desaceleración económica, sumado al
del GNC, la cual ha pasado de 54,3% en 2003 a 47,3% en costo fiscal de los beneficios de la última reforma tributaria,
2006 y a junio de 2007 se ubicaba en 43.7%. Hay que sugiere un menor espacio de discrecionalidad fiscal para
señalar que durante el 2007 esta tendencia se aceleró contribuir a suavizar el ciclo económico y responder ante
gracias a dos factores, primero la fuerte apreciación del eventos exógenos negativos. Gráfico 34.
peso en la primera mitad del año y segundo, un crecimiento
económico por encima del potencial desde el tercer Gráfico 34.
trimestre de 2006. Gráfico 33. Balance fiscal GNC (%PIB)

2%
Gráfico 33. 1%
Ingresos* y PIB**, comportamiento cíclico 0%
-1%
-2%
5% 20% -3%
4% 15% -4%
3%
10% -5%
2%
1% 5% -6%
0% 0% -7%
-1% -5%
-2% -8%
-10% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
-3%
-15%
-4% Operacional Primario
-5% -20%
-6% -25%
1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Ministerio de Hacienda
PIB Ingresos

Fuente: Grupo Bancolombia Con lo anterior en mente, las proyecciones señalan que para
*Estimado con filtro Hodrick Prescott
**Estimado con función de producción
2007 se puede esperar un déficit en relación al PIB de 2.8%
para el GNC, 0.6% para el Sector Público No Financiero,
SPNF, y 0.5% para el Sector Público Consolidado, SPC.
Estos datos son mejores a los esperados por el Ministerio
de Hacienda, básicamente porque los supuestos de

8- Deuda bruta del GNC.

9- Lozano, I., Toro, J., 2007. Fiscal policy throughout the cycle: the colombian experience, Borradores de Economía Banco de la República, No 434
Prada, D., Salazar, N., 2003, Balance estructural del Gobierno Central en Colombia, Archivos de Economía DNP, No 226

40
crecimiento económico y precio del petróleo son más favo- cuales se contabilizan en los ingresos de capital. Además,
rables. Lo anterior ha permitido que los ingresos tributarios las operaciones de contracción monetaria adelantadas por
crezcan a tasas excepcionales, con lo que superarán los el BR tienen un costo cuasi fiscal que se contempla dentro
$58 billones inicialmente esperados por la DIAN, así mismo del SPC.
porque se traduce en mejores resultados operacionales de
las empresas en las que el Estado mantiene participación. En el frente tributario el dato grueso se mantiene estable en
De igual manera, el incremento del precio del petróleo relación al PIB, sin embargo un examen detallado de su com-
mejora el balance de Ecopetrol y por lo tanto los resultados posición muestra que esto sucede gracias a un incremento
del SPNF y SPC. Tabla 10. de $1.8 billones en el recaudo producto del impuesto al
patrimonio, pues los ingresos por concepto de renta pasan
Tabla 10. de crecer 15.3% en 2007 a 2.6% en 2008, según cálculos
Resultado fiscal 2007-2008
del Grupo Bancolombia.

Rubro 2006 2007pr 2008pr

%PIB %PIB %PIB
La explicación de esto tiene que ver con el costo fiscal que

Ingresos Totales 17,6% 18,3% 18,7%

significan los diferentes beneficios tributarios vigentes. Por

Ingresos Corrientes 16,0% 16,8% 16,7%

ejemplo el costo fiscal estimado de los beneficios al

Ingresos Tributarios 16,0% 16,8% 16,6%

impuesto de renta durante el año gravable 2006 ascienden

Ingresos no Tributarios 0,1% 0,1% 0,1%

a $3.8 billones, de los cuales la deducción de 30% por inver-

Fondos Especiales 0,2% 0,1% 0,2%

sión en activos fijos causó $1.7 billones del total11. Si se

Ingresos de Capital 1,3% 1,4% 1,8%

tiene en cuenta el ritmo de inversión actual y el hecho de que

Ingresos Causados 0,0% 0,0% 0,0%

dicha deducción haya pasado de 30% a 40% es de

Gastos Totales 21,7% 21,2% 21,5%

esperarse un mayor costo fiscal en el año siguiente.

Déficit/Superávit Total GNC -4,1% -2,8% -2,8% 10- Fondo de Ahorro y Estabilización Petrolera.
CRSF* 0,3% 0,3% 0,3% 11- Ministerio de Hacienda y Crédito Público, Marco Fiscal de Mediano Plazo
2007, junio 2007
Déficit a financiar GNC -4,4% -3,2% -3,1%
Déficit/Superávit Total SPNF -1,0% -0,6% -1,4%
Déficit/Superávit Total SPC -0,9% -0,5% -1,1%
*: Costos de restructuración del sistema financiero

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Ministerio de Hacienda

Los resultados fiscales en Colombia

Para 2008 los resultados esperados son similares a los de son altamente influenciados por el
2007. El balance del GNC se espera en -2.8% del PIB, que
ciclo económico, de manera tal que
sumado a los costos de reestructuración financiera implica
buena parte de la mejoría obedece
un déficit a financiar de $12.3 billones, $1.6 billones menos
de lo esperado por el Ministerio de Hacienda. En el caso del a la dinámica económica y en menor
SPNF y SPC hay un deterioro producto del traslado de recur- medida a cambios que le pongan
sos del FAEP10 al GNC, por un monto de $2.4 billones, los freno al gasto.

41
 Así, aunque es claro el riesgo en este frente para la proyec- 2006 este fue de solo USD143 millones. Esto como
ción presentada, la dificultad para cuantificar este efecto ha resultado de un crecimiento de 27.1% de las importaciones
llevado a suponer que el costo fiscal se mantiene en el en el primer semestre de este año mientras que las
mismo nivel, con lo cual el mayor recaudo esperado es exportaciones lo hicieron a una tasa de 14.4%, lideradas por
producto de un supuesto de crecimiento mayor al de las las no tradicionales que se incrementaron 18.9%. Gráfico 35.
autoridades.
La desagregación de las importaciones por uso o destino
económico muestra que las importaciones de bienes de
3.3 Balance externo, política comercial y consumo vienen creciendo a tasas superiores al 30% desde
mercado cambiario mediados del 2006, cuando la economía se aceleró hasta
crecer 8% en el cuarto trimestre de 2006 y primero de
3.3.1 Balanza de Pagos 2007. Por su parte, las compras de bienes de capital se
aceleraron de manera significativa desde mediados de 2004
Como resultado del acelerado avance de la demanda inter- y mantienen su dinamismo, así las importaciones de este
na, el déficit comercial y de cuenta corriente se ha ampliado tipo de bienes se incrementaron 27.6% en los primeros seis
en el último año. Adicionalmente, la apreciación cambiaria meses de 2007.
produce un efecto sustitución en el consumo hacia bienes
importados y reduce la demanda por las exportaciones Entonces, si bien es cierto que la importación de bienes de
colombianas, especialmente las no tradicionales. capital está estrechamente relacionadas con la inversión
productiva se debe señalar que las correspondientes a
Hasta junio de 2007 el balance comercial de bienes se materiales de construcción y equipo de transporte represen-
ubicaba en USD1.127 millones, mientras que durante el tan el 40% del total de importaciones de bienes de capital,
rubros estrechamente relacionados con las actividades de
construcción y transporte, actividades no transabales, y que
Gráfico 35. por lo tanto estas importaciones no se traducen en la misma
Balanza comercial de bienes intensidad en exportaciones futuras. Con lo cual el plano
intertemporal indica mayores ajustes futuros para garantizar
10000
la sostenibilidad de la cuenta corriente.
9000
8000
USD Millions

7000 Ahora, por el lado de las exportaciones se destaca el

6000 desempeño de las no tradicionales que hasta junio de 2007
5000 habían crecido 18.9%, lo cual en gran medida obedece al
4000 marcado aumento de las ventas hacia Venezuela, 69% en
3000
dicho periodo, que han contribuido con 2/3 del crecimiento.
2000
marz-03 marz-04 marz-05 marz-06 marz-07 marz-08 Así, a pesar de la apreciación de la moneda, el alto
Importaciones Exportaciones crecimiento económico venezolano así como una inflación
creciente en dicho país han mantenido la posición
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE. competitiva de los bienes colombianos. Donde si se

42
observa una reducción es en las ventas de hacia Estados El hecho de que las exportaciones no tradicionales hayan
unidos de productos no tradicionales de 9.9%. Las ventas crecido 18.9% no quiere decir que el efecto de la apre-
de productos químicos han caído 15.8%, cuero y sus ciación del tipo de cambio real haya sido despreciable. Las
productos 12.9%, confecciones 17% y metales y sus manu- estimaciones muestran que el efecto de un choque en el tipo
facturas 11.5%. Gráfico 36. de cambio real tiene un efecto en la misma dirección en las
exportaciones no tradicionales y negativo en las importa-
Gráfico 36. ciones, acorde con lo esperado. Sin embargo, lo interesante
Efecto de un choque en la tasa de cambio real acá es que mientras el efecto sobre las importaciones es
en el comercio
inmediato y tiene mayor fuerza un periodo adelante, en el
caso de las exportaciones no tradicionales el efecto se
Exportaciones no tradicionales siente con mayor intensidad dos periodos adelante.

Los resultados de un choque al crecimiento económico

0,03 venezolano tienen el efecto esperado de estimular las
0,02 exportaciones colombianas, donde su mayor efecto es un
0,01 periodo adelante. En el contexto actual significa que los
0,00 efectos negativos de la apreciación han sido compensados
por el dinamismo del país vecino.
-0,01

-0,02
Ahora, por el lado de las exportaciones tradicionales el
-0,03
0 1 2 3 4 5 6 7 8
desempeño no ha sido destacado, 10% de incremento en el
primer semestre. Esto porque las ventas de petróleo
cayeron 15.3% en el periodo enero-junio, debido a una
reducción promedio de 8% en el precio, medido por WTI, y
Importaciones totales
una caída de 8.7% en el volumen exportado. Por su parte,
las exportaciones de café subieron 14.8%, las de carbón
0,02 28.6% y las de ferroniquel 141.9%. Las exportaciones de
0,01 café y carbón no solo aumentaron por mejores precios sino
0,00 también por incremento en el volumen vendido, de 7.7% y
-0,01 25.1% respectivamente.
-0,02

-0,03

-0,04 Como resultado del acelerado

1 2 3 4 5 6 7 8 9
avance de la demanda interna, el
déficit comercial y de cuenta
Fuente: Grupo Bancolombia
corriente se ha ampliado en el
*Choque de una desviación estándar. Variables en crecimiento trimestral último año.

43
 netos como proporción del PIB, aen, induce una
Recuadro 3. depreciación de 14%. Esta variable recoge los
Tasa de cambio real y estimación del déficit en cuenta corriente acumulados a lo largo
nivel de equilibrio del tiempo, luego es un indicador de la soste-
nibilidad externa. Por último, los términos de
El examen del estado de la economía requiere de intercambio tienen una relación positiva, aunque
una aproximación a la posición del tipo de cambio no significativa, con la tasa de cambio real.
real respecto a su equilibrio, es decir de aquel que
es consistente con los fundamentales económicos Gráfico 37.
en cada instante del tiempo. En el debate actual Desequilibrios reales (modelo 1 y modelo 2)
ha cobrado especial importancia dada la velocidad
con que se apreció el tipo de cambio nominal y 20%
10%
real en el primer semestre de 2007, no solamente 10%
por los efectos adversos en la competitividad sino 0%
también porque se ha identificado la sobrevalo- -10%
ración persistente de la tasa de cambio real como -20%
un hecho estilizado en la antesala de las crisis
-30%
financieras.
-40%
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004
Se estimaron dos modelos, uno para datos
anuales y otro para datos trimestrales. 30%
20%
Modelo 1: 10%
Parte de encontrar una relación de cointegración 0%
de la tasa de cambio real (itcripp), los activos -10%
externos netos (aen), el efecto Balassa-Samuelson -20%
(bs) y los términos de intercambio (tt). Se incluyó -30%
además como variable exógena el diferencial de juni-87 juni-91 juni-95 juni-99 juni-03 juni-07

tasas de interés reales entre Colombia y EE.UU

Fuente: Grupo Bancolombia
(dif), con lo cual está tendría un efecto en el com-
portamiento de corto plazo pero no en el de largo. Los resultados del ejercicio identifican los perio-
dos de sobrevaloración más marcada y persis-
El ejercicio se realizó con datos anuales para el tente que antecedieron las crisis. La estimación
periodo 1950-2006. Los resultados muestran un puntual señala que en el 2006 la tasa de cambio
efecto considerable de la productividad, efecto real habría estado devaluada 10% por encima
BS, pues la elasticidad de largo plazo señala que del equilibrio
un aumento de 10% en la productividad produce
una apreciación de 11.4%. Por su parte en el largo Modelo 2:
plazo una caída de 10% en los activos externos Este modelo parte de considerar la desviación del

44
 equilibrio como la diferencia entre la tasa de cam- comercial de bienes alcance el 1.2% del PIB y del de servi-
bio real observada y la predicha por la evolución cios 1.5%, con lo que el componente comercial llegaría a
de la productividad, en este caso medida con la 2.7% del PIB. Para 2008 se espera que estos datos
productividad total factorial, y los términos de queden en 0.8% y 1.4% con lo que el total sería de 2.2%
intercambio. Aún cuando la implementación del PIB.
econométrica del ejercicio es sencilla, solo estima
la relación de largo plazo a partir de MCO y obvia En el caso de la renta de los factores el déficit en este frente
los efectos de corto plazo, los resultados son debe seguir ampliándose, al alcanzar 3.7% del PIB en 2007
satisfactorios. y 3.9% en 2008. Hay que aclarar que si bien el dato de
2007 es inferior al de 2006 hay que tener en cuenta que en
El ejercicio se realizó con datos trimestrales para términos absolutos se espera un ascenso de USD400
el periodo marzo 1987- junio 2007. De acuerdo a millones en las salidas por este concepto. La reducción en
este modelo a junio de 2007 la tasa de cambio proporción al PIB obedece a la apreciación del peso y el
real estaría sobrevalorada en 2%. mayor crecimiento económico.

Por último, el rubro de transferencias netas se mantiene

El desempeño actual del comercio, así como el compor- como una fuente importante de recursos para financiar
tamiento esperado de la economía colombiana, sus princi- el déficit comercial, así pues se espera un dato positivo
pales socios comerciales y los precios de las materias de 2.9% del PIB y 3.1% del PIB para 2007 y 2008,
primas sugieren que para todo el 2007 las exportaciones respectivamente.
crecerían 14.42% y las importaciones 23.3%, arrojando un
déficit comercial de bienes de USD2,400 millones. Para La agregación de estos componentes arroja un déficit de
2008 se espera una leve corrección de este déficit al alcan- USD5,927 millones en 2007 y de USD5675 en 2008, que
zar un valor de USD1900 millones, producto de un aumento en términos del producto queda en 3.4% y 3.1%. En
de 11% en las exportaciones y 8.35% en las importaciones. términos de sostenibilidad de este déficit, las proyecciones
El menor crecimiento de la economía americana, así como indican que el balance excluyendo renta de factores llegaría
precios de las materias primas altos pero estables no dan en 2007 a 0.2% y a 0.8% en 2008, como porcentaje del PIB.
un impulso significativo a las exportaciones. Por su lado, la Los ejercicios de la condición de solvencia del déficit mues-
desaceleración de la economía se debe traducir en menores tran que en el escenario más positivo - tasas de interés
importaciones; sin embargo, la economía tendrá un creci- reales bajas, devaluación de largo plazo de cero y crecimien-
miento levemente superior al potencial y por lo tanto la to económico de largo plazo de 5%- se requiere de un
reducción del déficit no será muy fuerte. superávit sin renta de factores del orden del 0.7% para
mantener estables los pasivos externos netos.
Ahora, en términos del balance en cuenta corriente se
espera que se mantenga el déficit, pronunciándose durante En este orden de ideas, la posición externa de Colombia
2007 y con una leve mejoría en el 2008. Lo anterior es con- puede fácilmente tornarse insostenible si cesa la disposición
sistente con la moderación del crecimiento económico del resto del mundo a financiar el déficit, lo cual es el riesgo
durante el segundo semestre de 2007 y todo el 2008. Por que proviene de una crisis financiera internacional de
componentes de la cuenta corriente se espera que el déficit mayores magnitudes hasta las ahora vividas.

45
 En términos de la financiación del déficit hay que decir que 3.3.2 Política Comercial
buena parte ha estado soportado por crecientes flujos de
IED, lo que en principio es positivo al no ser flujos creadores Naturalmente nuestro país busca una mayor internaciona-
de deuda. Sin embargo, hay que tener en mente que, en lización de la economía y transformación productiva de la
promedio, desde el 2003 el 50% de esta inversión está misma, en donde muchos de los sectores productivos se
dirigida al sector petrolero y carbonifero, con lo cual es conviertan en sectores de alto valor agregado. Esto obe-
dependiente de que los precios del petróleo y carbón se dece a un mayor dinamismo y ampliación comercial en sus
mantengan altos, al respecto el Grupo Bancolombia espera políticas. Desde luego, dicho objetivo va encaminado a una
estabilidad en este frente. Gráfico 38. política comercial más flexible, estructurada y conveniente
para el país, la cual incorpora una proyección acelerada de
Si uno supone que la IED en los sectores diferentes a los cobertura e igualdad de condiciones en términos de compe-
mencionados deja de entrar habría un faltante cercano tencia comercial.
a los USD2,500 millones para financiar el déficit en cuenta
corriente el otro año, lo cual requeriría entonces mayor Los diferentes países del mundo sostienen relaciones
endeudamiento externo o desacumulación de reservas. económicas recíprocas, tales relaciones económicas resul-
tan de los intercambios que surgen entre los agentes
Por último, dado que la acumulación de reservas interna- económicos, tanto privados como públicos.
cionales se mueve muy cerca con los flujos de capital, espe-
cialmente los de corto plazo, con los cual la posición de neta Ante esto, la estrategia comercial nacional está conducida a
de activos externa del país no se altera de manera significa- que ambos tipos de agentes en cada nación sostengan
tiva, la financiación de un mayor déficit comercial queda muy mutuamente relaciones económicas con otros países del
sujeto a los recursos por transferencias y el total de cuenta mundo en el desarrollo de sus actividades y por su puesto
corriente a la IED. Gráfico 39.

Gráfico 38. Gráfico 39.

Balance en cuenta corriente (%PIB) Financiación con IED del déficit en cuenta corriente

10% 6%
8%
4%
6%
4%
2%
2%
0% 0%
-2%
-4% -2%
-6%
-8% -4%
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
-6%
Cuenta corriente Cuenta corriente sin renta 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Cuenta corriente IED neta

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del BR Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

46
lograda a través de la formación y puesta en marcha de rela- ambiental, solución de controversias, contratación públi-
ciones bilaterales que promuevan los intereses económicos ca e inversión, las cuales, según estudios, son positivas
y comerciales, además de incentivar la inversión. para Colombia. Con respecto al tema ambiental, por
ejemplo se dejo muy claro que los países no podrán
Acuerdos: degradar el medio ambiente con el reto de producir
barato y poder competir.
a. Colombia-EE.UU.: con la negociación del Tratado de
Libre Comercio con los Estados Unidos TLC, que con- Las modificaciones introducidas al tratado y aprobadas
cluyó el 27 de febrero de 2006 se busca descartar la por el Congreso colombiano buscan debilitar la oposición
incertidumbre que conducía el vencimiento de las prefe- de los demócratas, de tal manera que se pueda agilizar
rencias adquiridas con el ATPDEA. Sin embargo, se han la presentación formal de tratado al legislativo de EE.UU.
venido realizando algunas modificaciones discutidas y Una vez se logre una aceptación por parte de los
aprobadas por el Congreso de la República, tales modifi- demócratas de las modificaciones y compromisos del
caciones tanto positivas como neutras para el país, pro- gobierno de Colombia en temas laborales y de justicia, la
porcionan una evidencia mayor de lo que se busca parti- discusión y aprobación del tratado deberá esperar que se
cularmente con el tratado, que desde luego es fomentar cumplan estas instancias en los tratados con Perú y
la inversión en Colombia y más aún, la integración con la Corea del Sur.
economía norteamericana y con uno de nuestros socios
comerciales más importantes, logrando un mayor creci- Teniendo en cuenta lo anterior y la agenda electoral de
miento económico basado en el incremento del comercio EE.UU en el 2008 es muy probable que la aprobación se
y la inversión local e internacional. dilate aún más, con lo que el tratado no entraría en
vigencia sino hasta después del 2008.
Efectivamente, los productos agropecuarios y agroindus-
triales son los que alcanzan mayor participación sobre el b. TLC Colombia/Perú – EFTA: es un TLC con los países
total de las exportaciones realizadas hacia Estados de la Asociación Europea de Libre Comercio (AELC/EFTA
Unidos. Entre los principales productos agrícolas se por sus siglas en inglés): Suiza, Noruega, Islandia y
encuentran las flores, el banano, el café y el azúcar. Liechtenstein. Como es sabido, los países de la AELC se
Dentro de lo que se importa desde Estados Unidos se caracterizan principalmente por su alto poder adquisitivo,
encuentran la maquinaría y equipo, química básica y de lo que se deriva uno de los objetivos y metas primor-
algunos productos agropecuarios. Por supuesto es de diales del tratado, fortalecer el acceso de nuestras
esperarse que con el tratado los flujos de comercio exportaciones con mayor valor agregado, además de
no sólo se modifiquen en magnitud sino también en incentivar la inversión directa.
dirección.
Actualmente se espera que al finalizar marzo de 2008
Después de algunos debates y discusiones llevadas a finalice la negociación, con lo que estaría entrando en
cabo ante Comisiones Conjuntas de Senado y Cámara, el vigencia a comienzos de 2009, lo que proporcionaría
29 de agosto fue aprobado el protocolo modificatorio del acceso preferencial garantizado a los bienes industriales
tratado, el cual contiene ciertas aclaraciones o preci- colombianos. En general, se puede decir que el tratado
siones en los temas de propiedad intelectual, laboral, en una primera instancia abriría un espectro de oportu-

47
 nidades para empresas extranjeras que quieran invertir nuestro país por medio de una gran facilidad de acceso al
en el país, para luego exportar sus productos a los mer- mercado europeo eliminando barreras comerciales, plas-
cados EFTA y en un segundo plano pero de igual trascen- mando un alto desempeño en la transferencia de
dencia, establecería un alto nivel de cooperación y coor- tecnología y conocimiento de los mercados, y adicional a
dinación entre las respectivas autoridades de competen- esto, el objetivo es acrecentar así, tanto la inversión como
cia y las de los países EFTA, para lograr una aplicación la oferta de exportaciones que se tiene actualmente.
efectiva de las normas de libre comercio
Por ser este un acuerdo de cooperación ,es decir que tras-
c. Canadá: Después de alcanzada la primera ronda del TLC ciende los temas económicos, la negociación es un poco
con Canadá, en la segunda semana de septiembre se más compleja. Además, la asimetría de los intereses al inte-
llevó a cabo la segunda ronda de negociación donde se rior de los países de la CAN ocasiona demoras en el pro-
discutieron temas como el acceso a mercados indus- ceso de negociación. Así pues, no se espera que la nego-
triales y agrícolas, posición reglamentaria acerca del ori- ciación del tratado sea tan expedita, con lo cual la entrada
gen de los productos y cuestiones institucionales, tales en vigencia estaría más allá del primer semestre de 2009.
como propiedad intelectual, políticas de competencia,
defensa comercial, inversión y cuestiones de coopera-
ción comercial, entre otras. Inversión

Durante el 2007 se realizarán 2 rondas más de nego- Desde el 2005 se ha enfatizado proporcionar la atención no
ciación, la tercera tendrá lugar en la primera semana de sólo a los acuerdos comerciales sino también a los BITs12
octubre y una cuarta al finalizar noviembre. Son cinco (Acuerdos bilaterales de inversión). Durante el 2006
rondas de negociación en total. Aunque no está definida Colombia y Suiza firmaron el Acuerdo de Promoción y
la fecha de la última ronda, es posible que se lleve a cabo Protección Recíproca de Inversiones (APPRI o BIT, por sus
al iniciar el 2008. En estas últimas discusiones de nego- siglas en inglés), el cual busca garantizar estándares interna-
ciación se espera que se reconozcan temas en el aspec- cionales de tratamiento y protección para los inversionistas
to benéfico y a la vez productivo de los dos países, ya provenientes de los dos países.
que por ejemplo existe una gran aproximación en cuanto
a la calificación de origen para el sector automotor. Suiza se ha convertido en una de las principales fuentes de
inversión que tiene el país. La inversión proveniente de Suiza
d. Unión Europea: en 2006 y en lo que ha trascurrido del ha sido de gran valor para la industria colombiana, pues en
2007, el principal objetivo de Colombia junto con los esta área ha concentrado alrededor del 40,72% de sus
países andinos, ha sido incrementar la inversión capitales, tan sólo precedida por el sector inmobiliario, con
extranjera con el Acuerdo de Asociación entre la una participación del 45,91%. Teniendo en cuenta la coyun-
Comunidad Andina de Naciones (CAN) y la Unión tura nacional, la firma del BIT construye una importante puer-
Europea (UE).
12- Los BITs entre países desarrollados conforman el grupo más pequeño de
Aunque los países de Europa son los mayores inversio- Acuerdos suscritos, pues sus relaciones en materia de inversión tradicionalmente
han sido reguladas a través de otro tipo de instrumentos internacionales como el
nistas, con este acuerdo se intenta ejecutar un polo de
Código de Liberalización para el Movimiento de Capitales de la Organización para
atracción a otras regiones, es decir, dar a conocer la Cooperación Económica y el Desarrollo (OECD, por sus siglas en inglés).

48
 ta de oportunidades para fortalecer las relaciones económi- del Congreso de la República, y se espera que en lo
cas. En lo que resta del presente año se espera que el BIT que lo que resta de 2007, Colombia alcance las negocia-
entre en vigencia y se pueda lograr alternativas que ciones respectivas de los BITs con Alemania, Honduras,
fomenten la inversión de sus miembros. Francia, Reino Unido y El Salvador, después de ya haber
llevado a cabo exitosamente negociaciones del BIT
Actualmente, se encuentra vigente el BIT con Perú, mientras con Guatemala, el cual será firmado este año.
que el de España está en proceso de aprobación por parte Tabla 11.

Tabla 11.
Comercio Bilateral con países con los que actualmente se negocian TLCs

Exportaciones 2006 Importaciones 2006

País Capítulo Descripción USD FOB Part.% Capítulo Descripción USD FOB Part.%
Canadá 27 Combustibles y aceites minerales y sus productos 108.493.918,49 39,43% 10 Cereales 83.344.274,51 18,49%
9 Café, té, yerba mate y especias 83.729.163,25 30,43% 87 Vehículos automóviles, tractores, ciclos, partes y accesorios 60.911.941,73 13,51%
17 Azúcares y artículos confitería 25.459.081,75 9,25% 84 Reactores nucleares, calderas, máquinas y partes 45.475.282,59 10,09%
Resto 57.463.800,47 20,88% Resto 261.083.136,84 57,91%
Total 275.145.963,96 100,00% Total 450.814.635,67 100,00%
Suiza 71 Perlas finas, piedras y metales preciosos 481.135.443,22 85,82% 84 Reactores nucleares, calderas, máquinas y partes 65.475.621,85 28,95%
27 Combustibles y aceites minerales y sus productos 49.929.243,72 8,91% 30 Productos farmacéuticos 41.123.440,50 18,18%
26 Minerales, escorias y cenizas 17.969.387,05 3,21% 29 Productos químicos orgánicos 38.672.818,26 17,10%
Resto 11.600.662,65 2,07% Resto 80.867.998,66 35,76%
Total 560.634.736,64 100,00% Total 226.139.879,27 100,00%
Islandia 9 Café, té, yerba mate y especias 423.561,09 53,51% 84 Reactores nucleares, calderas, máquinas y partes 312.784,20 47,60%
85 Aparatos y material eléctrico, de grabación o imagen 328.183,00 41,46% 15 Grasas y aceites animales o vegetales 278.787,85 42,42%
6 Plantas vivas y productos de la floricultura 39.741,25 5,02% 85 Aparatos y material eléctrico, de grabación o imagen 27.340,48 4,16%
Resto 0,00 0,00% Resto 38.262,07 5,82%
Total 791.485,34 100,00% Total 657.174,60 100,00%
Liechtenstein 30 Productos farmacéuticos 696.605,32 55,37%
90 Instrumentos y aparatos de óptica, fotografía, cinematografía 289.453,92 23,01%
85 Aparatos y material eléctrico, de grabación o imagen 159.132,42 12,65%
Resto 0,00 0,00% Resto 112.886,66 8,97%
Total 0,00 0,00% Total 1.258.078,32 100,00%
Noruega 9 Café, té, yerba mate y especias 17.744.075,00 91,57% 31 Abonos 8.064.559,75 43,26%
21 Preparaciones alimenticias diversas 1.074.248,28 5,54% 85 Aparatos y material eléctrico, de grabación o imagen 3.827.438,75 20,53%
6 Plantas vivas y productos de la floricultura 307.222,17 1,59% 28 Productos químicos inorgánicos 1.986.672,56 10,66%
Resto 252.447,37 1,30% Resto 4.764.398,13 25,56%
Total 19.377.992,82 100,00% Total 18.643.069,19 100,00%
Unión 27 Combustibles y aceites minerales y sus productos 1.264.255.311,67 39,06% 84 Reactores nucleares, calderas, máquinas y partes 668.007.430,80 19,73%
Europea 72 Fundición, hierro y acero 563.895.849,30 17,42% 85 Aparatos y material eléctrico, de grabación o imagen 464.015.007,64 13,70%
9 Café, té, yerba mate y especias 501.818.858,72 15,50% 30 Productos farmacéuticos 268.833.540,69 7,94%
Resto 906.709.610,63 28,01% Resto 1.985.102.700,94 58,63%
Total 3.236.679.630,32 100,00% Total 3.385.958.680,07 100,00%

Fuente: Grupo Bancolombia con datos de la DIAN.

49
 3.3.3 Mercado Cambiario En consecuencia, en la primera mitad de 2007 el Banco de
la República (BR) intervino el mercado, al tiempo que tomo
En el 2006 el peso colombiano presentó una apreciación de diferentes medidas encaminadas a contener la fuerte
sólo 1.99% frente al dólar. Sin embargo, entre enero y junio apreciación del peso.
de 2007 la moneda fue la segunda con mayor valorización
frente al dólar después de la corona islandesa. En este En agosto el peso se depreció 10.73%, y así, para final del
periodo, la tasa de cambio rompió los soportes sicológicos mes la apreciación anual fue tan sólo 3.30% en lo corrido
de $2,200.00, $2,100.00, $2,000.00 y $1,900.00 y acu- del año. Esto se debió principalmente a la inestabilidad inter-
muló una apreciación de 11.88%, equivalente a una dismi- nacional que se gestaba en el sector crediticio de alto ries-
nución en la tasa de cambio de $266.00. Este compor- go en EE.UU, al nerviosismo de que esto se propagara a
tamiento estuvo asociado principalmente al mayor flujo de otros sectores de la economía y a la alta especulación de
dólares vía inversión extranjera, tanto directa (US$3,616.38 varios agentes del mercado especialmente fondos extran-
millones), como de portafolio (US$817.35 millones). jeros (off-shore).
Adicionalmente: 1) se presentaron considerables operacio-
nes de endeudamiento externo entre los que se destacan Por su parte, la balanza cambiaria a lo largo del año ha pre-
Codensa, Almacenes Éxito y la privatización de Bancafe, 2) sentado un buen comportamiento. Entre enero y julio de
se amplió el diferencial de tasas de interés con EE.UU en 2007, con respecto al mismo periodo en 2006, el superávit
125 pb, 3) otras monedas de la región como el real también de la cuenta de capital de la balanza cambiaria colombiana
se apreciaron; 4) hubo cuantiosas monetizaciones en mayo aumentó US$6,817.35 millones. Esto obedeció fundamen-
para el pago de impuestos y 5) se presentó estabilidad en talmente a la mayor inversión extranjera en el país, tanto
los mercados internacionales pese a la caída en febrero de directa como de portafolio -mientras la primera se incremen-
los índices bursátiles en Asia y el deterioro del mercado tó en un 104.54% a US$4,203.26 millones, la segunda
hipotecario de alto riesgo en EE.UU. Gráfico 40. pasó de US$199.84 millones a US$1,129.37 millones-.
Tabla 12.

Gráfico 40. Gráfico 41.

Evolución Tasa de Cambio frente al Dólar Evolución Índices tasas de cambio latinoamericanas

2.300
104
102
2.200 100
98
2.100 96
$/US$

94
2.000 92
90
1.900 88
86
1.800 84
82
1.700 80
marz-07 abri-07 mayo-07 juni-07 juli-07 agos-07 sept-07 ener-07 febr-07 marz-07 abri-07 mayo-07 juni-07 juli-07 sept-07
COL BRA MEX

Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con base en datos del BR. Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con base en datos de Bloomberg.

50
Tabla 12.
Balanza Cambiaria 2007 -Mensual-

enero-07 febrero-07 marzo-07 abril-07 mayo-07 junio-07 julio-07 Acumulado

Cuenta Corriente -187,70 -293,10 -352,40 -184,00 -386,05 -237,96 -415,50 -2.056,71
Ingresos 1.471,30 1.353,50 1.453,27 1.340,46 1.462,50 1.469,00 1.382,67 9.932,70
Exportaciones Bienes 500,50 503,70 553,02 477,40 561,88 537,09 539,73 3.673,33
Importaciones de bienes 977,90 1.059,70 1.158,45 998,68 1.178,81 1.083,08 1.150,59 7.607,22
Transferencias Donaciones y Remesas 431,80 350,90 380,68 367,60 388,76 376,09 423,54 2.719,37
Cuenta de Capital 1.200,20 1.433,80 1.755,76 964,61 1.021,91 -183,94 625,50 6.817,84
Prestamos Neto 54,80 64,80 32,83 394,94 -135,03 -144,34 -26,12 241,89
Ingresos 257,10 252,10 350,96 598,38 237,52 52,76 123,93 1.872,76
Egresos 202,30 187,30 318,13 203,44 372,56 197,10 150,05 1.630,87
Inversion Extranjera en Colombia 526,20 402,20 1.264,81 484,13 1.124,11 632,28 898,91 5.332,63
Inversion Directa 216,60 623,10 997,0 323,23 826,36 630,12 586,89 4.203,26
Inversiones de Portafolio 289,60 -200,90 267,8 160,90 297,75 2,16 312,02 1.129,37

Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con base en datos del BR.

Adicionalmente, en la Tabla 13 se observa que a comienzos diferencia entre ingresos y egresos de inversiones de
de septiembre las inversiones de portafolio ascendieron a portafolio, no presentaron cambios significativos en agosto
US$1,019.64 millones, mientras que los préstamos netos ni a comienzos de septiembre -en medio de la crisis
del sector privado han venido decrecieron entre mayo y sub-prime en EE.UU-.
septiembre. Las inversiones de portafolio netas, es decir la

Tabla 13.
Balanza Cambiaria 2007 -Semanal Acumulado-

IE en Colombia Inversiones Colombianas en el Exterior Inversiones Variacion Reservas Prestamos Neto

Inversiones de Portafolio Directa Portafolio Portafolio Neto Netas Internacionales S. Privado
6-jul 815,41 -129,21 -118,43 696,98 4.567,32 245,10
13-jul 816,46 -138,63 -148,73 667,73 4.650,20 230,93
19-jul 816,18 -141,66 -139,50 676,69 4.694,51 249,66
31-jul 1.129,37 -143,39 -354,55 774,82 4.760,69 241,89
3-ago 1.128,15 -145,83 -309,90 818,26 4.783,50 268,27
10-ago 1.125,53 -148,43 -297,88 827,65 4.790,07 250,32
17-ago 1.040,25 -150,48 -214,36 825,89 4.636,81 211,52
24-ago 1.031,10 -162,91 -204,49 826,61 4.632,94 233,16
7-sep 1.019,64 -179,33 -191,09 828,54 4.764,00 260,82
14-sep 1.012,93 -187,12 -183,26 829,67 5.036,00 212,75
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con base en datos del BR.

51
 El recorte de 50pb por parte del FED en septiembre y las (ver 4.1 Estados Unidos). Colombia esta en una situación
expectativas sobre recortes adicionales en el corto plazo de vulnerabilidad ya que su cuenta corriente es
debería traer una relativa calma a los mercados financieros deficitaria y por lo tanto necesita ser financiada por la
internacionales. Por lo tanto, el Grupo Bancolombia espera cuenta de capitales.
que en lo que resta de 2007 sigan ingresando flujos de
dólares al país, proyectando que la cuenta de capitales Por su parte para el 2008, se estima que la cuenta corriente
según Balanza de Pagos cierre el año en US$10,299 presente por balanza de pagos un déficit de USD5,675
millones, monto suficiente para financiar el déficit de la cuen- millones, mientras que la IED neta alcance los USD6,010
ta corriente de la balanza de pagos -US$5,927 millones-. El millones, con lo que en principio no significaría problemas
Grupo Bancolombia mantiene inalteradas las proyecciones de financiación de dicho déficit.
de tasa de cambio para 2007 luego de la última revisión
realizada en junio pasado: $2,058.00 tasa de cierre y El papel del precio del petróleo y las materias primas, el
$2,056.18 promedio para una apreciación anual de 12.83% panorama fiscal y las expectativas sobre la economía
y 8.08% respectivamente. Gráfico 42. de Estados Unidos, que tienen relevancia en nuestra
proyección se pueden consultar en Balanza de Pagos,
Sin embargo, está latente el riesgo de que regrese el nervio- Política Fiscal y Entorno Externo en el presente informe.
sismo en los mercados internacionales debido a la desace-
leración del mercado hipotecario de alto riesgo del sector Por lo tanto, el Grupo Bancolombia espera que en 2008
inmobiliario de EE.UU y las dificultades por las que atraviesa el peso presente una leve depreciación frente al dólar
el mercado de crédito. No es claro que las políticas mone- de 0.97%. Tabla 14.
tarias implementadas por EE.UU, Japón y Europa, principal-
Tabla 14.
mente, puedan neutralizar esta crisis, la cual podría llegar a Proyecciones Tasa de Cambio COP - USD
impactar el grado de solvencia de los agentes económicos 2007 2008
Tasa Fin de Año 2.058,00 2.078,00
Gráfico 42. Devaluacion Fin de Año -12.83% 0,97%
Proyección Tasa de Cambio COP 2007 y 2008
Tasa Promedio 2.056,18 2.101,00
Devaluacion Promedio -8,08% 2,18%

2.300 Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia.

2.200

2.100
COP-USD

3.3.3.1 Mercado Forward

2.000

1.900 El monto transado en el mercado forward colombiano ha

1.800 presentado un crecimiento desde 2003 de alrededor de
ener-07 mayo-07 sept-07 ener-08 mayo-08 sept-08
45% promedio anual. A datos de agosto de 2007, el monto
Cierre Proyectado 2007 Proyectado 2008 transado mensualmente en promedió en el 2007 ascendió
a US$10,965.85 millones. Tabla 15.
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con base en datos del SET-FX.

52
Tabla 15. Entre sus principales participantes se encuentran el sector
Monto transado en el Mercado Forward financiero, los bancos extranjeros-matrices y los fondos de
(Promedio Mensual)
pensiones, los cuales representaban en agosto aproximada-
Año Promedio Crecimiento mente el 93% del mercado forward del país. Tabla 16.
2003 2.463,13
2004 3.696,67 50,1% Las compras y ventas forward del sector real han
2005 5.985,63 61,9% presentado un comportamiento estable desde 2003 y refle-
2006 7.817,67 30,6% jan un reducido cubrimiento por parte de los exportadores e
2007* 10.965,85 40,3% importadores. Desde finales de ese año hasta 2006 el
Cifras en US$ Millones cubrimiento de los importadores había sido mayor que el de
* Hasta agosto
Fuente: Banco de la República, cálculos Grupo Bancolombia exportadores. Sin embargo, en 2007 con datos hasta julio,
el cubrimiento de los exportadores era levemente mayor.

Tabla 16.
Compras y Ventas Forward (Mensual)

Sector Financiero Bancos Extranjeros y Matrices

Año Promedio Promedio Crecimiento Crecimiento Año Promedio Promedio Crecimiento Crecimiento
Compras Ventas Compras Ventas Compras Ventas Compras Ventas
2003 1.921,82 1.448,53 2003 62,15 69,23
2004 2.670,28 2.554,63 38,9% 76,4% 2004 113,17 153,67 82,1% 122,0%
2005 3.709,00 4.033,02 38,9% 57,9% 2005 878,19 402,94 676,0% 162,2%
2006 4.645,43 5.186,64 25,2% 28,6% 2006 1.647,78 958,07 87,6% 137,8%
2007* 5.959,54 6.795,69 28,3% 31,0% 2007* 3.015,60 1.699,59 83,0% 77,4%

Cifras en US$ Millones

* Hasta agosto
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR.

El aumento de las devaluaciones en agosto se dio en parte

a que algunos agentes cubrieron sus inversiones en renta
Tabla 17.
Participación Cubrimiento del Sector Real fija Colombia ante la crisis del sector sub-prime en EE.UU.
En estas coberturas, los agentes pagaban tasa fija y
Sector Financiero recibían libor en el corto plazo, lo cual refleja un forward
Sector 2003º 2004 2005 2006 2007* sintético de compra de dólares y por ende una mayor
Importadores 39,4% 43,22% 48,87% 30,34% 31,93% demanda por dólares.
Exportadores 69,9% 26,97% 31,12% 25,34% 34,78%
* Hasta julio Dada las expectativas del Grupo Bancolombia de un recorte
º Los Fondos de Pensiones se catalogaban como Sector Real
Fuente: Banco de la República, cálculos Grupo Bancolombia de tasas por parte del BR a partir del tercer trimestre de
2008, que llevarían la tasa repo a finalizar el año en 8.75%,
y que por su parte el FED disminuya la suya hasta el 4.25%,

53
 las devaluaciones forward deberían tender a estabilizarse
e incluso podrían disminuir moderadamente para finales
de 2008. Gráfico 43.

Sin embargo, las devaluaciones del mercado forward no

sólo dependen de las expectativas del diferencial de tasas,
ya que la posición propia de contado de los bancos, los
controles del gobierno frente a inversiones por parte
de extranjeros y la situación internacional también afectan
el comportamiento de esta variable.

Gráfico 43.
Devaluaciones Ponderadas BR 15-35 Días

11,00%

9,00%

7,00%

5,00%

3,00%

1,00%

-1,00%
jul-03 may-04 mar-05 ene-06 nov-06 sep-07 jul-08

Diferencial Tasa Pronóstico Devaluación Ponderada

BanRep - FED Diferencial BR-FED BR (forward 15-35 días)

Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR.

54
 4.1 Estados Unidos La contraparte inflacionaria de corto plazo podría verse
contrarestada por la disminución en el precio de la vivienda
Los patrones de liquidez internacional en lo que resta del debido al estancamiento de la demanda y a la disminución
año y en gran parte del 2008 estarán influenciados por tres potencial del precio de los arriendos gracias al aumento de
factores. Primero, por las distorsiones generadas en los los stocks. Este comportamiento explica por que para
mercados de crédito como resultado de la crisis hipotecaria finales del 2007, el Grupo Bancolombia espera un tasa de
y el aumento en la aversión al riesgo que llevó a los bancos inflación de 2.1% y de 1.9% para 2008.
comerciales alrededor del mundo a limitar la oferta de
créditos, afectando las tasas interbancarias. Segundo, el Por el lado del crecimiento, el resultado de los dos primeros
impacto de la crisis sobre la riqueza y el consumo, a través trimestres de 2007 ha sido desigual mientras en el 1T07 el
del ingreso disponible, y sobre la inversión a través de las crecimiento del PIB fue de 0.6%, debido al descenso en las
tasas de interés y del ingreso. Tercero, la continuidad en la exportaciones netas y en el gasto del Gobierno, el dato
estrategia líder seguidor de los bancos centrales respecto a preliminar del 2T07 fue de 3.80% impulsado por un mejor
las decisiones del FED, incluso cuando el impacto potencial comportamiento del sector externo, con un incremento en
de la crisis ha sido asimétrico, si se compara el compor- las exportaciones y por el sector manufacturero, con un
tamiento de las tasas europeas y las tasas del mercado incremento en la inversión.
norteamericano.
Para lo que resta de 2007 se espera un menor dinamismo
Desde mediados de agosto el discurso del FED ha mostra- frente al observado en el 2T07. Se espera que el crecimien-
do una mayor atención al crecimiento y a la necesidad de to de la economía de EE.UU en el segundo semestre del año
tomar las medidas para que no se vea comprometida su sea de 2,6% en promedio. De esta manera la proyección del
evolución, presionado de esta manera las expectativas del Grupo Bancolombia para todo 2007 es de 2.1%, lo que
mercado respecto a un descenso en la tasa de referencia. muestra un crecimiento inferior al potencial (3%) explicado
El Grupo Bancolombia espera que la tasa de referencia del principalmente por la debilidad en la inversión residencial,
FED cierre 2007 en 4.5% y 2008 en 4.25%. por la desaceleración del mercado de vivienda, y por los
riesgos que existen en cuanto a un mayor descenso en el
Una disminución de tasas tendría un impacto sobre las gasto en consumo. Para 2008 se espera un crecimiento
empresas en el corto plazo y sobre las familias en el medi- cercano al 2.4%.
ano plazo. Las empresas se enfrentarían a una condición de
acceso a crédito más favorable, así como a mejoras en las En los últimos trimestres de 2007 y durante el año 2008 se
valoraciones del flujo de caja. Por su parte las familias espera seguir observando debilidad en el mercado hipote-
aumentarían el consumo de bienes duraderos gracias cario estadounidense. Sin embargo, se espera que sectores
a la disminución en el costo de capital, esto aumenta la como el externo y la inversión no residencial permitan que la
demanda por estos bienes aumentando su precio y por economía de EE.UU. no entre en una fase muy pronunciada
tanto la riqueza de las familias impulsando el consumo y la de desaceleración. Además será importante la evolución
demanda agregada. que registre el mercado laboral, que hasta el momento da
muestras de solidez. El comportamiento del desempleo

56
 será determinante en las decisiones de política del FED, ya niveles de 4% y 0.5%, mientras que para el próximo año
que según cálculos del banco de inversión Goldman Sachs, podrían terminar en niveles de 3.5% y 1.25% respectiva-
en las últimas cuatro décadas el FED ha bajado la tasa de mente. El caso Europeo en particular presenta un riesgo
referencia al observarse un incremento en el desempleo de importante relacionado con una posible crisis de vivienda en
1/6 puntos porcentuales o más. países importantes de la región.

De esta manera un evento de gran relevancia serán los El principal riesgo para el cumplimiento de las proyecciones
resultados de la revisión de la metodología de cálculo de se basa en la capacidad de la política monetaria de contra-
empleo de EE.UU. que se conocerá a principios de octubre. rrestar los problemas que generaron las asimetrías de infor-
La revisión se debe a que existen serios cuestionamientos al mación en cuanto al estancamiento en los mercados de
denominado CES Net Birth Death Model, modelo utilizado crédito, resultado del contagio de la crisis subprime.
para saber cuantos empleos han creado las nuevas Adicionalmente, será importante la determinación de si la
empresas y que no están capturados por la muestra utiliza- crisis actual es tan sólo una crisis de liquidez o una crisis de
da para el calculo de nóminas no agrícolas (payrolls). Los insolvencia.
analistas que han hablado del tema dicen que podría haber
una sobreestimación del empleo, de ser verdad crecerían De ser una crisis de liquidez las decisiones de política
las preocupaciones por el comportamiento de la economía monetaria deberían aliviar el impacto que se ha observado
de EE.UU. Gráfico 44. en los mercados, no obstante, si la actual crisis es de insol-
vencia, es decir, que los agentes son incapaces de respon-
Respecto al rol de los bancos centrales de Europa y Japón der por sus obligaciones en el corto y en el mediano plazo
consideramos que su estrategia de corto plazo puede con- debido a una disminución en su ingreso permanente, es
tinuar en línea con las expectativas iniciales al finalizar posible que las medidas de política del FED sean insufi-
2006. Es decir que terminen el año con tasas de interés en cientes para contrarrestar los efectos de la crisis.

Asociado a los efectos de la política monetaria será de-

Gráfico 44. terminante la valoración del impacto real del aplazamiento
Relación entre desempleo y tasas de interés EE.UU.

12,0
7,70
7,20 10,0
Tasa de desempleo

6,70
Tasa del FED

8,0
6,20 El discurso del FED ha mostrado una
5,70 6,0
5,20 4,0
mayor atención al crecimiento y a la
4,70
4,20
2,0 necesidad de tomar las medidas para
3,70
febr-84 juni-87 sept-90 ener-94 abri-97 juli-00
0,0
novi-03 febr-07
que no se vea comprometida su evolu-
Tasa de desempleo Tasa de referencia del FED
ción. El Grupo Bancolombia espera
que la tasa de referencia del FED cierre
Fuente: Grupo Bancolombia con datos de Bloomberg. 2007 en 4.5% y 2008 en 4.25%.

57
 de la oferta de bonos corporativos en los resultados
financieros de corto y mediano plazo para las empresas.
Recuadro 4.
El comportamiento de los indicadores del mercado laboral Modelos de pronóstico
de la mano de los resultados de la revisión en su
metodología de cálculo, serán otros de los riesgos a tener Los modelos utilizados para el pronóstico de la
en cuenta dado que el empleo es uno de los indicadores inflación y la tasa de crecimiento parten de la
más sensibles a cambios de tendencia en el crecimiento necesidad de realizar pronósticos varios períodos
económico. De evidenciarse una sobre valoración en la adelante, esta necesidad se suple utilizando un
creación de empleo, se profundizaría el impacto de la crisis modelo con un componente lineal simulado por
actual, mientras que una sub valoración generaría un un ARIMA y un componente no-lineal simulado por
ambiente de confianza entre los agentes. una Red Neuronal Artificial (RNA), que para los
objetivos de este estudio utiliza una estructura
Los precios del petróleo siguen jugando un papel impor- simple. El modelo plantea la siguiente forma
tante por el riesgo relacionado con las presiones inflaciona- funcional (Sánchez 2007):
rias en la economía de EE.UU. que hasta la reunión de agos-
to de 2007 eran para el FED la principal preocupación de Yt = t + ( w io* (( x i w ii )+b o )+e
política monetaria. No obstante, el menor dinamismo de la
economía en lo que resta de 2007 y en 2008 limitaran las Donde = (1/1-exp-ay) es la función de reacción,
presiones por el lado de la demanda y además los ya x representa las variables explicativas de la serie
mencionados descensos en los precios asociados al mer- y w los pesos de las conexiones dentro de la
cado hipotecario ayudarán a limitar los efectos de nuevos estructura neuronal. El componente t es repre-
repuntes en el precio del petróleo. sentado por un ARIMA (1,1). Las variables explica-
tivas del modelo fueron los rezagos de las series
Otro riesgo sería que, la disminución en términos reales de incluyendo el precio de algunos commodities
la riqueza de los hogares por la caída de las acciones y de para el dato de inflación y datos de consumo e
los precios de la vivienda lleve a un aumento en el ahorro inversión para el PIB.
que afecte el consumo y profundice los riesgos de recesión
en el corto plazo. Para el cálculo de la tasa de interés se usó una
regla de Taylor de la forma:
Un aumento del ahorro más un debilitamiento del dólar,
debido a la recomposición de portafolio de países como it = t +r*+ ( t - t *)+ y (Y t )
China y políticas de aumento en tasas de interés en Japón
que afecten los carry trades, podrían generar las donde i t representa la tasa de referencia, t es
condiciones iniciales para que los desbalances a nivel el deflactor del PIB, r*es la tasa de interés de
internacional, en términos del abultado déficit de balanza equilibrio t* es la inflación objetivo y y t
comercial de EE.UU, pudieran disminuir. es la brecha del producto calculada utilizando
el filtro de Hodrick y Prescott. Los parámetros

58
 y y ‚y se calcularon utilizando una regresión se ha incrementado, incluso a partir del reacomodo de las
lineal. Adicionalmente se construyó un modelo de ventas hacia dicho país en detrimento de otros destinos.
pronóstico de creación de empleo (payrolls) para
EE.UU; la estructura funcional es la de un ARIMAX
(1,6;3) donde las variables explicativas son: los Gráfico 45.
rezagos de la diferencia logarítmica de creación Exportaciones a Venezuela
(% en el total y crecimiento anual)
de empleos, las peticiones iniciales de desem-
pleo y el componente de empleo del ISM no
manufacturero con un rezago de un período, 18%
16%
respecto a pronósticos anteriores el error de 14%
12%
pronóstico es de 10.82%. 10%
8%
6%
4%
2%
0%
marz-99 marz-01 marz-03 marz-05 marz-07

4.2 Venezuela

4.2.1 Exposición comercial de Colombia a Venezuela 40% 200%

30% 150%
La evolución reciente del comercio exterior colombiano ha 20% 100%
vuelto a poner sobre el tapete la dependencia de Venezuela 10% 50%
como principal destino de las exportaciones no tradi- 0% 0%

cionales colombianas. Si bien es cierto que las diferencias -10% -50%

en productividades relativas, la cercanía geográfica y los -20% -100%

marz-99

marz-00

marz-01

marz-02

marz-03

marz-04

marz-05

marz-06

marz-07
efectos del comercio regional producto de los arreglos de
la CAN, significan que el volumen de comercio entre las dos
Total Venezuela
naciones debe ser considerable, la estabilidad macro-
económica del país vecino juega en contra pues la volatili-
dad del crecimiento venezolano se transmite a través de la Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE
relación comercial al desempeño colombiano.

Como se observa, Gráfico 38, las exportaciones a

Venezuela ganan participación a medida que la economía
vecina crece. Aunque lo anterior no es nuevo, lo importante
En periodos de una tendencia descen-
es que a pesar de los efectos adversos que se han vivido
en el pasado, no se ha observado una diversificación con-
dente en el crecimiento de las exporta-
siderable en los países de destino de nuestras exporta- ciones totales excluyendo Venezuela,
ciones. Por el contrario la exposición comercial a Venezuela las ventas hacia ese país se aceleran.

59
 En el Gráfico 38 se aprecia como en periodos de una ten- en Venezuela contra una tendencia de desaceleración de la
dencia descendente en el crecimiento de las exportaciones economía de EE.UU; segundo, una menor pérdida de com-
totales excluyendo Venezuela, las ventas hacia ese país se petitividad contra Venezuela que en relación al comercio
aceleran, especialmente en el periodo junio 1999-marzo total. Respecto a esto último, como lo muestra el
2002 y desde marzo de 2006. Comparando con EE.UU Gráfico 39, la apreciación del peso se ha transmitido con
la recomposición ha sido especialmente notoria en menor intensidad al tipo de cambio real con Venezuela
confecciones, donde prácticamente se ha invertido la debido a la mayor inflación que presenta este país.
relación comercial. En los demás rubros prácticamente por
cada punto porcentual que pierde EE.UU en la participación La consecuencia de todo lo anterior es una tendencia
lo gana Venezuela, Tabla 16. creciente en la concentración de las exportaciones, aún
cuando el valor del índice se cataloga dentro del rango de
Lo anterior como consecuencia de dos fenómenos: primero, baja concentración.13 Este aumento sostenido de la
un crecimiento económico alto y sostenido alrededor del 8% concentración obedece al crecimiento acelerado de las ven-
tas de los productos de mayor participación en el valor
exportado. Así, acumulado al primer semestre de junio las
Tabla 18.
Recomposición del comercio EE.UU-Venezuela exportaciones de animales y sus productos crecieron
(participación en el total exportado) 88.3%, materias plásticas 61.9%, cuero y sus productos
Grupo de productos 2006 2007 (a junio) 251.1%, confecciones 167.8%, maquinaria eléctrica 71%,
Estados Unidos Venezuela Estados Unidos Venezuela y vehículos 59.2%. Gráfico 46.
Totales 39,56% 11,08% 33,32% 14,41%
Animales y sus productos 6,02% 69,24% 3,57% 75,93%
Vegetales 61,60% 2,29% 60,10% 3,32%
Café, té y especias 35,96% 0,09% 34,15% 0,09% Gráfico 46-A.
Alimentos, bebidas y tabaco 14,65% 17,80% 11,00% 19,69% Depreciación real y concentración de las exportaciones
Minerales 44,33% 2,47% 40,18% 3,51%
Combustibles 63,23% 0,11% 57,88% 0,13% 25%
20%
Productos químicos 4,62% 24,39% 3,82% 25,97% 15%
10%
Materias plásticas 15,04% 15,76% 13,44% 17,58% 5%
Cueros y productos 18,24% 20,37% 12,44% 35,92% 0%
-5%
Papel y sus manufacturas 6,75% 21,65% 6,74% 28,45% -10%
-15%
Textiles 4,92% 32,57% 4,65% 40,42% -20%
-25%
Confecciones 42,41% 24,18% 29,77% 41,75%
dici-01

agos-02

abri-03

dici-03

agos-04

abri-05

dici-05

agos-06

abri-07

Perlas y piedras preciosas 43,90% 0,46% 36,34% 0,92%

Fundición, hierro y acero 5,88% 1,67% 5,20% 0,98%
ITCRIPP total ITCRIPP Venezuela
Metales y sus manufacturas 27,41% 9,10% 23,72% 11,89%
Maquinaria eléctrica 16,25% 30,23% 11,03% 35,26%
13- El índice de herfindahl toma valores entre 10,000/n y 10,000, donde n es
Vehículos 1,17% 73,44% 0,88% 79,17% el número de grupos, en este caso capítulos de arancel, n=96. Si el índice toma
Demás grupos de productos 27,20% 23,36% 21,77% 29,90% valores inferiores a 1,000 se considera que la concentración es baja, si está entre
1,001-1,800 se considera concentración media y si es mayor a 1,800 la
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE concentración es alta.

60
Gráfico 46-B. En términos de estabilidad la economía venezolana presen-
ta ciclos marcados de auge y recesión. Mientras para
1000 Colombia el crecimiento económico promedio del periodo
900 1978-2006 fue de 3.46% con una desviación estándar de
800 2.26%, para Venezuela fue 1.94% con una desviación
700
600
estándar de 6.24%. Como lo muestra el Gráfico 47
500 Venezuela ha experimentado 9 recesiones en los últimos
400 29 años, un registro nada favorable. Gráfico 47.
300
200
marz-99 marz-01 marz-03 marz-05 marz-07 Gráfico 47.
Crecimiento del PIB y la demanda
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE y Blommberg
Concentración medida con el índice de Herfindahl
30,0%
20,0%
Entonces, si bien es cierto que las características producti- 10,0%
vas de la economía colombiana y venezolana, así como 0,0%
otros factores determinantes del comercio, implican un alto -10,0%
flujo comercial, la concentración paulatina de las ventas -20,0%
hacia ese país resulta en una exposición comercial cada vez -30,0%
1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
más riesgosa, pues como se verá en al apartado siguiente,
PIB Demanda doméstica
el manejo económico del país vecino entraña problemas
que hacen que el crecimiento no sea sostenible y que no
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del IIF.
haya credibilidad en el régimen cambiario, lo cual sumado
al vacío institucional resulta en una economía proclive
a la crisis.

4.2.2 Panorama de la economía venezolana La economía venezolana presenta

ciclos marcados de auge y recesión.
4.2.2.1 Crecimiento
Mientras para Colombia el crecimiento
económico promedio del periodo
Tal vez la característica más sobresaliente de la economía
venezolana es su dependencia del petróleo, por su partici- 1978-2006 fue de 3.46% con una
pación directa en la generación de valor agregado así como desviación estándar de 2.26%, para
por los efectos sobre la demanda interna y la estabilidad Venezuela fue 1.94% con una des-
macroeconómica. En términos del PIB, la actividad viación estándar de 6.24%. Venezuela
petrolera hasta el 2001 mantuvo una participación cercana
ha experimentado 9 recesiones en los
al 20%. Desde entonces ha venido disminuyendo hasta
ubicarse en 13% en junio de 2007.
últimos 29 años.

61
 Del crecimiento actual de la economía venezolana hay que producción, para poder mantener el ingreso de recursos
destacar que la diferencia entre el crecimiento de la que alimentan la demanda interna y financian las
producción y la demanda interna en la actualidad es supe- importaciones crecientes, al tiempo que se acumulan las
rior a lo observado en años anteriores. El resultado ha sido reservas necesarias para mantener la tasa de cambio fija.
una constante presión sobre los precios y la profundización Gráfico 49.
del déficit comercial sin petróleo.
4.2.2.2 Sector Externo
Por el lado de la oferta, la desagregación gruesa entre la
economía petrolera y no petrolera muestra como después La situación externa de Venezuela es frágil, pues el aumen-
del impulso que le dio la primera al total después de la to constante de las importaciones así como las crecientes
profunda recesión de 2002-2003, esta ha venido cayendo salidas de capital exigen un aumento superior de las
hasta situarse en el espectro negativo desde septiembre de exportaciones de petróleo para cubrir estos faltantes sin
2006. A pesar de lo anterior la economía se expandió a una recurrir a la desacumulación de reservas. Gráfico 50.
tasa promedio de 13% desde el 2004, gracias a que desde
Gráfico 49.
este año la construcción ha crecido a una tasa promedio
Producción de petróleo (kb/d)
de 26%, el comercio a una tasa de 23%, los servicios de
4000
transporte 17%, y los servicios financieros y de seguros
3500
al 35.4%. Gráfico 48. 3000
2500
2000
La caída del valor agregado del sector petrolero se explica 1500
1000
por una caída constante en el volumen de producción 500
después de alcanzar su máximo en 1997. Según datos de 0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
la EIA la producción en 1997 llegó a 3,517 kb/d y se esti-
ma que está habría sido de 2,800 kb/d en el 2006. Una EIA IIF
consecuencia de esta tendencia es que se necesitan Fuente: Grupo Bancolombia con datos de IIF y EIA.

precios más altos que compensen el descenso en la

Gráfico 50.
Gráfico 48. Balanza de pagos (%PIB)
Crecimiento económico: petrolero vs. no petrolero
20%
40% 80% 15%
15%
30% 60%
10%
20% 40%
10% 20% 5%
0% 0% 0%
-10% -20% -5%
-20% -40%
-10%
-30% -60%
-11%
marz-99

marz-00

marz-01

marz-02

marz-03

marz-04

marz-05

marz-06

marz-07

-15%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006e

Total No petrolero Petrolero Cuenta corriente Cuenta de capital

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Banco Central de Venezuela Fuente: Grupo Bancolombia con datos del FMI.

62
Lo anterior queda claro al observar como hasta junio de 4.2.3 Estrategia macroeconómica: política
2006 el ritmo al que aumentaron las exportaciones de cambiaria, monetaria y crediticia, y situación fiscal
petróleo fue superior a la velocidad a la que se deterioraba
el balance sin petróleo, sin embargo, a partir de entonces Las políticas para controlar la inflación descansan en la
la caída en las exportaciones de este bien y la profun- fijación de un ancla nominal, bien sea la tasa de cambio o
dización del déficit en mención resultaron en una pérdida de un objetivo de precios. En cualquiera de los casos el éxito
reservas significativa que ha puesto presión sobre el tipo de de la estrategia depende del compromiso de las autori-
cambio al exacerbar la falta de credibilidad en el compro- dades con las metas fijadas. En el caso de Venezuela siem-
miso de las autoridades con el cambio fijo. Gráfico 51. pre ha habido un tipo de cambio manejado, a través de dis-
tintos regimenes que incluyen tipo de cambio fijo al dólar,
tasas de cambio múltiples y manejadas y bandas cam-
Gráfico 51.
biarias móviles. En la actualidad el régimen es uno de tipo
Desequilibrio externo (USD millones)
de cambio fijo al dólar.

20000 Es sabido que en un régimen de tipo de cambio fijo la políti-

15000 ca monetaria queda sujeta a la política cambiaria, sobre
10000 todo a medida que los capitales se mueven con mayor
5000
facilidad. Esto ha hecho que este tipo de regimenes sean
inestables cuando no hay una coordinación adecuada entre
0
la política fiscal y monetaria y cuando la restricción sobre el
-5000
crecimiento que implica una tasa de cambio real revaluada
-10000
lleva a que los agentes esperen una devaluación.
juni-97 juni-99 juni-01 juni-03 juni-05 juni-07

Balanza Exportaciones Balanza de bienes En el caso de Venezuela se han identificado varios periodos
de bienes petróleo sin petróleo
especialmente críticos. En el periodo 1983-1986 la diferen-
cia entre el mercado oficial y el mercado paralelo estuvo
4000 consistentemente sobre 100%, incluso alcanzó valores
superiores a 300% en 1983, lo cual obligo a realizar varias
2000
devaluaciones que llevaron la tasa de cambio desde
0

-2000

-4000
En el periodo 1983-1986 la diferencia
-6000
entre el mercado oficial y el mercado
-8000
paralelo de la tasa de cambio llego a
marz-97 marz-99 marz-01 marz-03 marz-05 marz-07 300%. Ello obligo a realizar varias
Variación de reservas
devaluaciones nominales que en el
periodo sumaron 733%. La inflación en
Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Banco Central de Venezuela
el año de 1989 llego 81%.

63
 4.49 Bs/USD hasta 37.49 Bs/USD en 1989. Como resulta- de los últimos 10 años, lo que implica que hay cada vez una
do de lo anterior la inflación pasó de 7.8% en 1982 a 81% menor capacidad de mantener el tipo de cambio de presen-
en 1989. tarse una corrida contra la moneda, aumentando así la prob-
abilidad de que ocurra este evento y que además haya una
En el periodo 1994-2001 operó el esquema de banda devaluación significativa. Gráfico 53.
cambiaria, primero con un acho de +/- 5 % hasta julio de
1996 y luego se amplió a +/- 7.5%. En este periodo los
Gráfico 52.
agregados monetarios se expandieron a tasas elevadas, en
Historia reciente del tipo de cambio
particular el M2 pasó de crecer 17.6% en 1993 a 61%
en 1997, para luego descender hasta 15% en 2001. Esto
120 2500
provocó en primera instancia un ascenso de la inflación
100 2000
desde el 31% alcanzado en 1992 hasta el 103% en 1996,
80
año en el cual se permitió una devaluación nominal 1500
60
del 137%. 1000
40
20 500

Al igual que en el episodio anterior la prima del mercado 0 0

marz-95 marz-97 marz-99 marz-01 marz-03 marz-05 marz-07
negro alcanzó el 100% en 1995. El resultado de estos suce-
sos fue una liquidación masiva de reservas que provocó una RER Tipo de cambio oficial

contracción monetaria, la devaluación de la moneda y una

caída del PIB de -0.2% en 1996 y luego de 6% en 1999. Fuente: Grupo Bancolombia con datos del IIF
Aumento del RER significa apreciación y disminución depreciación

Desde el 2003 cuando rige un esquema de cambio fijo se

ha devaluado dos veces. La primera en febrero de 2004
cuando se pasó de 1,596 Bs/USD a 1,915 Bs/USD y la Gráfico 53-A.
segunda en abril de 2005 al establecer un cambio de 2150 Capacidad para mantener el tipo de cambio:
Bs/USD, que rige actualmente. Estos movimientos han per- premio del mercado negro y liquidez
mitido mantener el tipo de cambio real estable. Sin embar-
go, la dificultad vivida a lo largo del año para aumentar el
90%
valor de las reservas internacionales así como la acelerada 80%
expansión de los agregados monetarios han minado 70%
60%
sustancialmente la credibilidad en el régimen. Gráfico 52. 50%
40%
Un efecto claro de lo anterior es la creciente diferencia 30%
20%
entre la tasa de cambio oficial y la que cotiza en el merca- 10%
do paralelo, que a lo largo de septiembre de 2007 ha esta- 0%
do por encima de los 4,800 Bs/USD, es decir un diferencial ener-05 juli-05 ener-06 juli-06 ener-07 juli-07

superior al 80%. Adicionalmente, la relación reservas

internacionales a M2 se encuentra en los niveles más bajos

64
Gráfico 53-B. Por último, las distintas mediciones de la actividad fiscal
1,6 muestran un marcado deterioro en el balance del gobierno
1,4 central. Por ejemplo las mediciones de JP Morgan apuntan
1,2 a un déficit del orden del 6.9% del PIB en 2007 y 7.1% en
1 2008. Lo cierto acá es que además de la incertidumbre
0,8 sobre la verdadera posición fiscal, la tendencia clara es de
0,6 un deterioro en las cuentas del gobierno. El ritmo de gasto
0,4
que trae el sector público amplía la liquidez de la economía,
0,2
aumentando la presión sobre los precios.
ener-96 ener-98 ener-00 ener-02 ener-04 ener-06
Reservas/M2
Hasta el momento la abundante liquidez ha permitido
Fuente: Grupo Bancolombia con datos de bonosvenezuela.blogspot y IIF.
mantener tasas de interés reales bajas, desestimulando el
El otro elemento que le agrega inestabilidad al régimen es ahorro y propiciando un aumento importante del crédito,
el acelerado crecimiento de los agregados monetarios, como se menciona en el apartado siguiente. Lo cierto es
donde se destaca un incremento del orden del 64% en que de mantenerse el ritmo de gasto público, con la produc-
promedio durante el primer semestre de 2007 para el M1. ción de petróleo descendiendo y los precios relativamente
Esto es claramente expansivo si se tiene en cuenta que el estables, la financiación del déficit se terminará haciendo
crecimiento nominal del PIB ha estado alrededor de 28% en vía emisión monetaria. Tabla 19.
el mismo periodo. Como resultado de lo anterior la inflación
ha aumentado persistentemente desde mayo de 2006, al La unión de todas las piezas arroja un esquema inestable.
pasar de 10.3% a 17.2% en julio de 2007. El leve Por un lado, la falta de credibilidad en el régimen cambiario
descenso de los últimos meses obedece a la reducción en y por otro la alta expansión monetaria señalan como es
el impuesto del valor agregado, lo cual no tiene un efecto cada vez más inminente la devaluación; sin embargo, en el
permanente ni obedece a una tendencia de los ambiente inflacionario que se vive esta medida se trasladará
fundamentales. Gráfico 54. con rapidez a los precios, neutralizando el efecto sobre la
tasa de cambio real. El sesgo de la política económica es
Gráfico 54.
Agregados monetarios y precios (variación anual)

120% 50%
100% 45%
80% 40%
35%
60%
40%
30%
25%
Hasta el momento la abundante
20% 20%
0% 15%
liquidez ha permitido mantener tasas
-20% 10%
ener-98 ener-00 ener-02 ener-04 ener-06 de interés reales bajas, desestimulan-
Base M1 M2 Inflación do el ahorro y propiciando un aumento
Fuente: Grupo Bancolombia con datos de IIF y Banco Central de Venezuela. importante del crédito.

65
 Tabla 19.
Balance fiscal

Balance fiscal (% PIB) 1997 1999 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Balance fiscal gobierno central 0,3% -2,2% -5,2% -3,4% -3,6% -0,1% -1,2% -6,9% -7,1%
Necesidades de
financiamiento S. Público 10,6% 5,5% 9,3% 12,8% 10,1% 4,0% 6,0% 9,0% 9,1%
Balance primario 3,0% 0,4% -2,3% 1,7% -0,2% 3,0% 0,9% -5,4% -6,0%
Ingresos gobierno central 21,1% 16,7% 18,5% 20,1% 22,7% 26,8% 28,1% 21,4% 17,0%
Deuda soberana bruta interna 5,0% 6,0% 11,8% 18,2% 14,1% 11,3% 10,8% 9,4% 9,1%
Deuda soberana bruta externa 26,3% 23,1% 18,3% 29,9% 24,9% 22,4% 14,8% 10,9% 8,9%

Fuente: Grupo Bancolombia con datos de JP Morgan.

inflacionista, sobre todo en presencia del creciente Gráfico 55.

desequilibrio fiscal. Crecimiento del crédito en términos reales
90%
En el frente crediticio se observa que el sistema financiero 80%
venezolano completa casi cuatro años de expansión 70%
sostenida debido al fuerte crecimiento económico del país, 60%
que a su vez a estado explicado por altos precios del
50%
petróleo y unas políticas monetaria y fiscal expansivas. Sin
40%
embargo, la política crediticia en Venezuela se ha caracteri-
30%
zado por ir mas allá de la regulación prudencial e incluso dici-04 mayo-05 octu-05 marz-06 agos-06 ener-07 juni-07
definir la asignación que se debe dar a los créditos en la
Crédito Neto Total
economía.
180% 300%
El fuerte crecimiento económico unido a una política mone- 160% 250%
140%
taria en extremo expansiva, producto del régimen cam- 120%
200%

biario, que ha llevado a crecimientos de los agregados mo- 100% 150%

80% 100%
netarios superiores al 50% y tasas de interés reales nega- 60%
50%
tivas viene generando un fuerte crecimiento del crédito. El 40%
20% 0%
crédito neto total viene expandiéndose a tasas reales supe- 0% -50%
dici-04 mayo-05 octu-05 marz-06 agos-06 ener-07 juni-07
riores al 50%, alrededor de 40 puntos porcentuales más de
lo que crece la economía de Venezuela y deja ciertos inte- Comercial Microempresas Hipotecario (Eje Der.)
Consumo Agrícolas
rrogantes respecto a la sostenibilidad de estos crecimien-
tos ya que hace al sistema cada vez mas vulnerable ante un
Fuente: Grupo Bancolombia con base en superintendencia de bancos y otras
choque negativo de precios del petróleo. Gráfico 55. instituciones financieras (SUDEBAN) Venezuela.

66
El crecimiento del crédito hipotecario ha sido uno de los de 10% para los depósitos a término fijo. Las tarifas y
mas elevados llegando durante la mayor parte de 2006 a comisiones que cobra el sistema se mantienen estables a
presentar crecimientos superiores al 200% real. De forma partir de agosto de 2006, con lo que los bancos no pueden
similar el crédito de consumo completó a julio del presente incrementar o crear nuevas tarifas y comisiones sin
año alrededor de 2 años con crecimiento real superior al autorización del banco central. Gráfico 56.
80%. De igual manera las demás líneas de cartera
presentan tasas de crecimiento relativamente elevadas. La Gráfico 56.
regulación existente incentiva este comportamiento del Tasas de interés reales de captación y colocación
crédito debido a que se imponen requerimientos mínimos 5%
de crédito para ciertos sectores de la economía, de esta
0%
manera el gobierno busca incentivar ciertos sectores de la
economía (Ver Tabla 20). -5%

-10%
Tabla 20.
-15%
Asignación mínima de créditos por sector
-20%
Total 31,5%
dici-03

mayo-04

octu-04

marz-05

agos-05

ener-06

juni-06

novi-06

abri-07
Sector Agrícola 16,0%
Tasa de Interes Activa (Promedio) Tasa de Interes Pasiva (Ahorros)
Credito Hipotecario 3,0% Tasa de Interes Pasiva (Corrientes) Tasa de Interes Pasiva (CDT)
Construcción de Vivienda 7,0%
Microempresas 3,0% Fuente: Grupo Bancolombia con base en datos del Banco Central de Venezuela.

Turismo 2,5%
* Porcentaje del total de crédito de los bancos privados. Los bancos continúan mostrando un buen comportamiento,
pero esto en gran parte de se debe al boom de crédito por
Fuente: IIF, Special Briefing Venezuela: “Increasing Banking Vulnerability”.
Enero 16 de 2007. el que atraviesa la economía. Sin embargo, en una situación
económica adversa es probable que el sistema se
encuentre más vulnerable debido a la poca maniobrabilidad
Además de las asignaciones mínimas de crédito el gobier-
no viene imponiendo límites a las tasas de interés que se
puede cobrar por los créditos. Existe una tasa máxima para
los créditos en general que se define como la tasa de La relación reservas internacionales a
redescuento del Banco Central menos 50 pb, lo que en la M2 hoy se encuentra en los niveles
actualidad corresponde al 28% E.A. Con una inflación que más bajos de los últimos 10 años, lo
en lo corrido del año promedia el 19%, ello implica que la que implica que hay cada vez una
máxima tasa de colocación real en la economía es de 7.5%
menor capacidad de mantener el tipo
E.A. Por otro lado, también se regula la remuneración que
se hace a los ahorradores. Actualmente se impone una
de cambio y que haya una devaluación
remuneración de mínimo 6.5% a las cuentas de ahorros y significativa.

67
 que se tiene para ajustar los márgenes o reducir exposición Gráfico 58, se ha visto un incremento en la participación de
a ciertos sectores considerados riesgosos. De hecho, los los títulos emitidos por el sector privado al interior de los
márgenes de intermediación vienen cayendo en los últimos balances del sistema financiero. Gráfico 58.
años, aunque se vienen recuperando en el último año. Lo
anterior es consecuencia de que el sistema viene incentivan- Los efectos de la regulación ya comienzan a reflejarse en
do la captación por cuenta de ahorros remuneradas para los indicadores del sistema bancario. Los indicadores de
mejorar el margen y por otro lado la estrategia se ha volca- rentabilidad se vienen deteriorando constantemente. La
do hacia la colocación de crédito de consumo debido a que ganancia neta como porcentaje del activo cae de 4.19% a
presenta mejores tasas de colocación, este tipo de crédito inicios de 2005 a 2.44% a junio 2007. Por otro lado, los
ha incrementado su participación en el total de 12% a indicadores de capitalización de las entidades muestran algo
finales de 2004 a 21.2% a julio del presente año. de deterioro, cayendo de 12.31% a 8.48% en el mismo
Gráfico 57. periodo. Aunque se introdujo una nueva regulación en la cual
se excluye del cálculo los títulos emitidos por el gobierno, el
De igual manera, el régimen de control al movimiento de nuevo indicador muestra la misma tendencia. Por su parte,
capitales internacionales hace que el sistema tenga una los indicadores de calidad y provisiones de cartera no
gran exposición a la deuda del gobierno. Con datos a Julio muestran aun mayor deterioro y por el contrario vienen
de 2007, el total de títulos valores emitidos por el gobierno mejorando. Esto se debe a que aunque la cartera vencida
representaba el 63.7% del total de inversiones en títulos viene creciendo a un promedio de 56.5% en lo corrido del
valores en poder del sistema financiero. De estos la mayoría año, se mantiene por debajo del crecimiento de la cartera
corresponde a títulos emitidos por el Banco Central de total que lo hace al 78.7% en promedio. Tabla 21.
Venezuela BCV, los cuales representan por si solos un
34.9% del total de inversiones. Sin embargo, esta exposi- El buen desempeño del precio del petróleo en el mercado
ción viene disminuyendo, ya que como lo muestra el internacional y el efecto de éste sobre el crecimiento

Gráfico 57. Gráfico 58.

Margen de Intermediación (Tasa Activa-Tasa Pasiva) Composición de las inversiones del Sistema Financiero
del Sistema Bancario Venezolano. Venezolano.
120

14,5% 100
Billones de Bolivares

14,0%
13,5% 80
13,0%
60
12,5%
12,0% 40
11,5%
11,0% 20
10,5%
0
10,0%
dici-03

mayo-04

octu-04

marz-05

agos-05

ener-06

juni-06

novi-06

abri-07

ener-04 agos-04 marz-05 octu-05 mayo-06 dici-06 juli-07

Margen de Intermediación
TOTAL TÍTULOS VALORES TOTAL TÍTULOS TÍTULOS VALORES
DEL ESTADO SIN BCV VALORES DEL ESTADO DEL SECTOR PRIVADO

Fuente: Grupo Bancolombia con base en datos del Banco Central de Venezuela. Fuente: Grupo Bancolombia con base en SUDEBAN.

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económico venezolano viene soportando un crecimiento
exorbitante del crédito. Este fuerte crecimiento ha sido La inflación ha aumentado persistente-
impulsado también por un entorno de altísima liquidez y mente desde mayo de 2006, al pasar
fuerte gasto del gobierno. La regulación ha hecho que las
de 10.3% a 17.2% en julio de 2007. La
tasas de interés sean extremadamente bajas a pesar del
abundante liquidez ha permitido man-
incremento en los precios, lo que ha llevado a tener tasas
de interés negativas y márgenes de intermediación tener tasas de interés reales bajas,
menores. La regulación de asignación de créditos y la desestimulando el ahorro y propician-
exposición a la deuda del gobierno deja al sistema do un aumento importante del crédito.
financiero en una situación menos favorable en términos de
manejo del riesgo. Estos dos aspectos, boom de crédito y
una asignación de recursos ineficiente, dada la regulación,
dejan al sistema altamente expuesto ante un cambio en el
ciclo de los negocios. Es decir altamente expuesto a una
caída en los precios del petróleo o un mayor deterioro en la
sostenibilidad fiscal del país. Tabla 21.

Tabla 21.
Indicadores del sistema bancario venezolano.

marz-2005 juni-2005 sept-2005 dici-2005 marz-2006 juni-2006 sept-2006 dici-2006 marz-2007 juni-2007

Ganancia Neta/Activo 4,19% 3,75% 3,77% 3,60% 2,89% 3,11% 3,04% 2,93% 2,37% 2,44%
Ganancia Neta/Patrimonio 35,84% 32,67% 33,04% 32,44% 27,64% 30,61% 30,93% 31,70% 29,16% 30,57%
Capital/Activos 12,31% 12,21% 12,09% 11,82% 10,94% 10,76% 10,37% 9,82% 8,53% 8,48%
Capital/Activos* 13,34% 12,65% 11,88% 9,89% 9,77%
Cartera Vencida/ Cartera Total 1,91% 1,42% 1,31% 1,11% 1,35% 1,18% 1,28% 1,09% 1,09% 1,09%
Cartera Vencida+Reestructurada/
Cartera Total 2,84% 2,12% 1,91% 1,52% 1,73% 1,48% 1,53% 1,26% 1,38% 1,42%
Provisiones/Cartera Vencida 201,67% 224,79% 223,47% 251,34% 212,52% 228,15% 200,39% 229,09% 210,51% 207,43%
Provisiones/Cartera Total 3,86% 3,20% 2,93% 2,78% 2,87% 2,68% 2,57% 2,49% 2,29% 2,25%
* A partir de mayo de 2006 el regulador los exlcuye titulos emitidos por el gobierno del cálculo. Por regulación debe ser mínimo de 8%.

Fuente: Grupo Bancolombia con base en SUDEBAN.

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 BANCOLOMBIA | INVESTIGACIONES ECONÓMICAS Y ESTRATEGIAS | (571) 488 92 87 | BOGOTÁ – COLOMBIA

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Daniel Niño Tarazona Gerente de Investigaciones danino@bancolombia.com.co
Económicas y Estrategias
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Andrés M. Vargas Pérez Economista Macroeconomía andvarga@bancolombia.com.co
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Ana Carolina Sánchez Castillo Economista Macroeconomía anacsanc@bancolombia.com.co
Diana González Merchán Estratega Mercado Cambiario diagonza@bancolombia.com.co
Diego Fernando Granados Estratega Mercado Cambiario digranad@bancolombia.com.co
Eduardo Sánchez Gómez Economista Macroeconomía edusanch@bancolombia.com.co

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Camilo José Arenas Gómez Analista Acciones y Portafolios Recomendados cjarenas@valoresbancolombia.com
Paula Delgadillo Sanz de Santamaría Analista de Acciones pdelgadillo@valoresbancolombia.com
Juan Nicolás Pardo Ayala Analista de Acciones jnpardo@valoresbancolombia.com

FIDUCIARIA BANCOLOMBIA | ANÁLISIS ECONÓMICO Y FINANCIERO | (571) 4885849| BOGOTÁ – COLOMBIA

NOMBRE CARGO CORREO ELECTRÓNICO

Manuel Guillermo Chávez Director Análisis Económico y Financiero mchavez@fiducolombia.com.co
Juan Pablo Camacho Director de Inversiones Jcamacho@fiducolombia.com.co

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Santiago Escorcia Director de Segmentos Banca Empresas y Gobierno sescorci@bancolombia.com.co
Juan Esteban Marín Gerente Manufactura Insumos juamarin@bancolombia.com.co
Carolina Forero Gerente Manufactura Consumo Final jforero@bancolombia.com.co
Alejandro Marín Gerente Comercio alemarin@bancolombia.com.co
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