MODELO DE VALORAICÓN DEL PRECIO DE OPCIÓN PARA PROYECTOS DE INVERSIÓN EN MENAJE

Un enfoque del modelo binomial

Por:

Esp. John Chuke Yepes L

Estadístico U de M
jjchukeestadistico@gmail.com

Tabla de contenido

1. Metodología ............................................................................................................................. 2
1.1. Modelo Opción de Precios Binomial ............................................................................. 3
1.2. Modelación del precio de opción simple del VPN ..................................................... 8
1.3. El ajuste al VPN libre de riesgo .................................................................................... 11
1.4. Valores de variación  y .............................................................................................. 12
1.5. Valores de VPN de los escenarios ............................................................................... 16
1.6. Estadísticas estocásticas .............................................................................................. 18
1.7. Árbol de opción del precio del VPN ............................................................................ 20
Referencias bibliográficas ......................................................................................................... 22

1
Esp. John Chuke Yepes L
1. Metodología

La valoración de los precios de las opciones de los proyectos de inversión, en sus

escenarios de pesimista y optimista, en que el activo subyacente asume dos posibles
valores ya sea al alza o a la baja permite estimar el VPN del proyecto sobre una tasa libre
de riesgo. Para determinar el valor esperado del VPN de un proyecto de inversión se
desarrolla el modelo de valoración de precios de opciones binomial propuesto por Cox,
Ross y Rubinstein (1979)

Como lo mencionan Calle y Tamayo (2008) en su artículo “Decisiones de inversión a

través de opciones reales”

El modelo binomial se desarrolla en un ambiente neutral al riesgo, esto implica que

el mismo permite valorar las opciones en términos de los flujos de fondos esperados,
actualizados desde el vencimiento hasta el presente, suponiendo que los flujos
crecen a la tasa libre de riesgo. Como consecuencia, la tasa a la cual crece el
subyacente no afecta el valor del derivado, pero la volatilidad relacionada con los
rendimientos del subyacente cobra significatividad en el valor de la opción, (Calle y
Tamayo, 2008).

La estimación de la opciones reales incrementa el VPN del proyecto de inversión en

MENAJE, que se calcula como se muestra en la ecuación 𝑎;

𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = 𝑉𝑃𝑁𝑡 + 𝑉𝑂𝑃𝑡 (𝑎)

Donde

𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 Valor Actual Neto ajustado al proyecto

𝑉𝑃𝑁𝑡 Valor Actual Neto básico calculado sin tener en cuenta las opciones reales
presentes en el proyecto
𝑂𝑃𝑡 Valor de las opciones reales incorporadas al proyecto

2
Esp. John Chuke Yepes L
1.1. Modelo Opción de Precios Binomial

La valoración de las opciones de los precios de inversión, VPN, del preste estudio
se basa en el modelo desarrollado por Cox, Ros y Rubinstein (1979) para la valoración de
opciones y que se denomina Binomial Options Pricing, Precios de Opciones Binomiales. El
modelo de Precios de Opciones para el VPN es de la familia de las distribuciones
estocásticas discretas, que considera que la evolución de los valores de los precios de VPN
se fundamenta en un proceso estocástico binomial de respuesta dicotómica. Los eventos
de ocurrencia de los valores de las opciones de los precios pueden ser al alza o a la baja
en el periodo t.

El modelo binomial es estocástico al asignarle la probabilidad de ocurrencia al número

de resultados posibles del VPN en una sucesión independientes entre sí. La probabilidad
de éxito p del VPN es fija entre sus posibles resultados. El modelo binomial es de tipo
discreto y se caracteriza por asumir dos resultados posibles. Es decir,

𝑉𝑃𝑁𝜐 𝑂𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑡𝑖𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑎𝑙 𝑎𝑙𝑧𝑎

𝑉𝑃𝑁𝑡 = {
𝑉𝑃𝑁𝛿 𝑂𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑡𝑖𝑒𝑛𝑒𝑑𝑒 𝑎 𝑙𝑎 𝑏𝑎𝑗𝑎

El modelo binomial para valorar las opciones reales de ocurrencia de los VPN para
un periodo t se encuentra fundamentado en varios supuestos.

Los supuestos que subyacen en la estimación de la opción real del VPN en el periodo t del
proyecto de inversión presentan los siguientes supuestos (Nieto, 2010):

 Primer supuesto.

Existe un mercado de inversión financiero perfecto competitivo y eficiente. Esto se

encuentra fundamentado en la no existencia de costes de transacción, ni impuestos, ni
variación de las tasas de interés. Además, no existen en el mercado condiciones estrictas
de oferta y demanda en las opciones call y en la opción put. Así, existe una posibilidad de
invertir en el proyecto sin limitación subyacente alguna. Hay flexibilidad en la facilidad en
la rapidez en que los inversionistas del proyecto tienen frente a la volatilidad de los precios
de los activos o información asimétrica frente al comportamiento del mercado.

3
Esp. John Chuke Yepes L
 De esta manera, el precio de la opción del precio del VPN con distribución discreta en
intervalos de tiempo t, el precio de la opción del VPN se puede simular mediante un
proceso geométrico Browniano, como se muestra en la ecuación 𝑏:

𝜎2
[(𝑅𝑓 − )Δ𝑡+𝜎√Δ𝑡𝜀𝑡 ]
𝑉𝑃𝑁𝑡 = 𝑉𝑃𝑁0 ∗ 𝑒 2 (𝑏)

Por último, en el mercado financiero existe una tasa libre de riesgo a corto plazo, 𝑅𝑓 ,
que es conocida y constante para el periodo t.

Por lo tanto, la tasa libre de riesgo, 𝑅𝑓 , para el periodo t se asume que es constante.
Es decir, que el inversor del proyecto de puede invertir en el proyecto puede prestar o
invertir al ritmo de la tasa 𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟 . Los inversionistas pueden invertir en corto plazo con una
seguridad relativa en proyecto sobre el VPN y recibir pleno uso de sus beneficios. De esta
manera, la tasa libre de riesgo, 𝑅𝑓 , se mueve entre los valores  y . Estos valores describen
los movimientos al alza en un factor  y los movimientos a la baja en un factor . Esto
permite evitar el arbitraje por lo que
<𝑟<

Por otro lado, la serie {𝑅𝑓 }, es una variable aleatoria estocástica que se distribuye en
forma normal idéntica e independiente con media 𝐸(𝑅𝑓 ) = 0 y varianza 𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑓 ) = 𝜎𝑅2𝑓 . Es

decir,

𝑅𝑓 ~𝐼𝐼𝐷𝑁 (0, 𝜎𝑅2𝑓 )

El comportamiento 𝑅𝑓 se puede modelar mediante el movimiento Browniano con sus

especificaciones para  y , (Cox, at. el, 1979), como lo muestra la ecuación 𝑐:

1
𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑎 𝑙𝑎 𝑏𝑎𝑗𝑎: 𝛿 = 𝑒 −𝜎√Δ𝑡 = 𝜐 𝑦 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑎𝑙 𝑎𝑙𝑧𝑎: 𝜐 = 𝑒 𝜎√Δ𝑡 (𝑐)

Donde 𝜎 es la volatilidad de los rendimientos de VPN y donde 𝜎√Δ𝑡 es la tasa

instantánea de aumento y sea −𝜎√Δ𝑡 es la tasa instantánea de disminución. Además, sea

𝑒 𝑅𝑓√Δ𝑡 donde {𝑅𝑓 } es la instantánea libre de riesgo en el periodo T.

4
Esp. John Chuke Yepes L
 Además, el cálculo de la probabilidad de la tasa neutral de riesgo del mercado, π, se
encuentra condicionada al comportamiento de la tasa libre de riesgo, 𝑅𝑓 , determinada por
la ecuación 𝑑, (García, 2017)
𝑒 𝑟Δ𝑡 − 𝛿
𝜋= (𝑑)
𝜐−𝛿

 Secundo supuesto.

Los precios de los valores de los VPN en periodos discretos asume dos posibles
resultados, a la baja y al alza, que forma una variable estocástica que se distribuyen en
2
forma binomial con una esperanza 𝜇𝑉𝑃𝑁 y una varianza 𝜎𝑉𝑃𝑁 , es decir

2 )
𝑉𝑃𝑁𝑡 ~𝐼𝐼𝐷𝐵(𝜇𝑉𝑃𝑁 , 𝜎𝑉𝑃𝑁

Esta distribución se basa en las propiedades de las dos propiedades básicas de los modelos
estocásticos que deben de cumplir si y solo si

0 ≤ Pr(𝑉𝑃𝑁𝑡 ) ≤ 1
2

∑ Pr(𝑉𝑃𝑁𝑡 ) = 1
𝑡=1

Al considerar que los resultados de las opciones reales del VPN son variables
aleatorias estocásticas se estiman las estadísticas para determinar los rangos de tolerancia
de la opción real del VPN. Es así, que se estiman la esperanza matemática, el riesgo y el
margen de volatilidad.

La esperanza matemática que representa el valor esperado de VPN en el periodo

t se muestra en la ecuación (1):
2

𝐸(𝑉𝑃𝑁) = ∑ 𝑉𝑃𝑁𝑡 𝑃𝑟(𝑉𝑃𝑁𝑡 ) (1)

𝑡=1

la varianza del VPN se muestra en la ecuación (2):

5
Esp. John Chuke Yepes L
 2

𝑉𝑎𝑟(𝑉𝑃𝑁) = ∑ 𝑉𝑃𝑁𝑡2 𝑃𝑟(𝑉𝑃𝑁𝑡 ) − 𝐸(𝑉𝑃𝑁)2 (2)

𝑡=1

Adicionalmente, se estima el riesgo de ocurrencia de valor VPN del proyecto y se

muestra en la ecuación (3):

𝜎𝑉𝑃𝑁 = ±√∑ 𝑉𝑃𝑁𝑡2 𝑃𝑟(𝑉𝑃𝑁𝑡 ) − 𝐸(𝑉𝑃𝑁)2 (3)

𝑡=1

De esta manera, los posibles valores de la opción de inversión del proyecto, medido
mediante el VPN, con una confianza del (1-  )100% se muestra en la ecuación 4 y en la
figura 1.

𝜎𝑉𝑃𝑁
[𝐸(𝑉𝑃𝑁) ± 𝑍𝛼⁄2 ] (4)
√𝑛
o
𝜎𝑉𝑃𝑁 𝜎𝑉𝑃𝑁
[𝐸(𝑉𝑃𝑁) − 𝑍𝛼⁄2 ≤ 𝑉𝑃𝑁 ≤ (𝑉𝑃𝑁) + 𝑍𝛼⁄2 ]
√𝑛 √𝑛

Figura 1. Límites de tolerancia del VPN

Fuente: elaborado por los autores 2019

6
Esp. John Chuke Yepes L
  Tercer supuesto

El modelo binomial de la representación del VPN en el periodo t puede asumir alguno

de dos valores posibles en el periodo t como se muestra en el siguiente árbol de decisión
para la selección de la opción real del valor de VPN, ver figura 2.

Figura 2. Árbol de decisión para la opción real del VPN

Fuente: elaborado por autores 2019. Mencionado por Cox, Ross y Rubinstein (1979)

El modelo de la opción del precio del VPN para invertir es de tipo binomial simple de
un solo factor que propone que la tasa de rentabilidad de los valores de la opción del VPN
puede asumir dos valores posibles que hace que aumente una proporción, , o disminuya
una proporción, , con sus respectivas probabilidades de ocurrencia de π y 1- π, (Cox at.
el), ver cuadro 1;

Cuadro 1. Escenarios del modelo Binomial Option Pricing

Tasa de Valor del VPN en el
Escenario Probabilidad
rentabilidad periodo t
BOP aumento  𝜐𝑉𝑃𝑁1 π
BOP disminuye  𝛿𝑉𝑃𝑁2 1-π
Fuente: elaborado por los autores 2019.

Los precios que puede tomar el VPN son valores al alza o a la baja. Es decir, el VPN
de los valores de las opciones reales del proyecto se puede diagramar mediante el árbol de
decisiones de la figura 3:

7
Esp. John Chuke Yepes L
 Figura 3. Árbol de decisiones de las opciones reales

Fuente: elaborado por los autores 2019.

1.2. Modelación del precio de opción simple del VPN

Sea la serie {𝑉𝑃𝑁𝑡 } ∀𝑡 = 1,0 una variable aleatoria estocástica distribuida como una
binomial con dos (2) opciones reales que puede ser superior o inferior al valor esperado del
precio de inversión real, es decir que el valor del VPN, se mueva al alza o a la baja en un
periodo de tiempo t, ver figura 4, (Cox, et. al, 1979).

Figura 4. Valor de las opciones de precios para el VPN

Sea el valor de VPN en el presente y sea 𝜐𝑉𝑃𝑁𝜐 el valor al alza del VPN al final del
periodo y sea 𝛿𝑉𝑃𝑁𝛿 el valor a la baja del VPN al final del periodo t. Ahora, sea un valor
del VPN atractivo y llamativo del mercado de especulación, , como referencia a la
percepción sobre VPN de inversión del proyecto.

8
Esp. John Chuke Yepes L
 El comportamiento de los valores del VPN al final del periodo t presenta una
distribución binomial Φ(. ) para los valores al alza y a la baja del VPN. Así, la función del
valor presente VPN de la inversión se describe como se muestra en la figura 5.

Φ(𝑢) = 𝑆𝑢 − Β
𝑓(𝐾) = {
Φ(𝑑) = 0
Figura 5. Esquema del valor de las opciones de precios para el VPN

Fuente: elaborado por los autores 2019.

Se considera que el valor del VPN al final del periodo t para 𝜐𝑉𝑃𝑁𝜐 será el máximo
entre un valor para VPN de cero y la prima de inversión entre al valor 𝜐𝑉𝑃𝑁𝜐 , es decir, y el
mercado . Y por otro lado, sea 𝛿𝑉𝑃𝑁δ el valor del VPN al final del periodo representado
por 𝛿𝑉𝑃𝑁2 . Es así, que se debe de cumplir que la opción de precio de baja, 𝛿𝑉𝑃𝑁𝛿 será el
máximo entre un valor de cero para VPN y la prima el valor de 𝛿𝑉𝑃𝑁𝛿 y el mercado , ver
figura 6. Es decir,
𝛿𝑉𝑃𝑁 ≤ Β ≤ 𝜐𝑉𝑃𝑁

Figura 6. Esquema del valor de las opciones de precios para el VPN

Fuente: elaborado por los autores. Mencionado por Cox (et. al, 1979)

9
Esp. John Chuke Yepes L
 Al ser un proceso estocástico binomial el valor de la opción del precio para el alza
y para la baja del valor de VPN presenta probabilidades de π y 1 – π respectivamente.

Se considera el VPN el valor de la opción para una inversión y mediante la estimación

del VPN se han obtenido tres escenarios el pesimista, el esperado y el optimista. Se
considera  opciones de los precios de la inversión a corto plazo, como se muestra en la
figura 7;

Figura 7. Valor de las opciones de precios para el VPN

Fuente: elaborado por los autores 2019

Por lo tanto, el portafolio de inversión libre de riesgo es cuando $ 77.447.886 -1 es

igual a $ 8.146.362. así, el valor de  es:

77.447.886Δ − 1 = 8.146.362Δ

77.447.886Δ − 8.146.362Δ = 1

(77.447.886 − 8.146.362)Δ = 1

1
Δ=
77.447.886 − 8.146.362

1
Δ=
69.301.524

Δ = 0,0000000144

El valor de  es de 1,443E-08, lo implica que se espera un movimiento del VPN al

alza o a la baja cercano a 0,00000144%.

10
Esp. John Chuke Yepes L
 Al valorar el portafolio de inversión sobre el VPN con una tasa libre de riesgo del 12%
se tendrá que

77.447.886(0,00000001443) − 1 = 8.146.362(0,00000001443)
1,1175495 − 1 = 0,1175495
0,1175495 = 0,1175495

Por lo tanto, el valor del portafolio es

0,1175495𝑒 −0,12∗(0,00000001443) = 68.330.823

De esta manera, el valor de la opción del precio del VPN en el periodo t es de

$68.330.823 sobre una tasa libre de riesgo del 12%.

1.3. El ajuste al VPN libre de riesgo

Por lo tanto, el valor del precio de VPN contiene un incremento de precios 𝚫 y el

mercado presenta un valor de  asociado a la tasa libre de riesgo, esto es Δ𝜐𝑉𝑃𝑁 + 𝑅𝑓 𝚩. Y
el valor del precio de VPN al final del periodo al alza o a la baja y sus respectivas
probabilidades de ocurrencia π y 1-π se muestra en la figura 8.

Figura 8. Valor de las opciones de precios para el VPN

Fuente: elaborado por los autores. Mencionado por Cox (et. al, 1979)

11
Esp. John Chuke Yepes L
1.4. Valores de variación  y 

En la estimación del precio de la opción del VPN se deben seleccionar los valores
de  y  que hagan optimo el valor del precio al final del periodo t, tal que

Δ𝜐𝑉𝑃𝑁 + 𝑟Β = 𝑉𝑃𝑁𝜐
Δ𝛿𝑉𝑃𝑁 + 𝑟Β = 𝑉𝑃𝑁𝛿

Y se determinan los valore de 𝚫 y 𝚩, (Cox, et. al, 1979):

𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿
Δ= (5)
(𝜐 − 𝛿)𝑉𝑃𝑁

𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐
Β= (6)
(𝜐 − 𝛿)𝑟

Se presenta la demostración analítica matricial para determinar los valores de 𝚫 y 𝚩.

Efectuando las operaciones matemáticas mediante el enfoque matricial se tiene que:

𝜐𝑉𝑃𝑁 1 Δ 𝑉𝑃𝑁𝜐
[ ][ ] = [ ]
𝛿𝑉𝑃𝑁 1 rΒ 𝑉𝑃𝑁𝛿

Reemplazando en forma matricial se tiene

𝜐𝑉𝑃𝑁 1 Δ 𝑉𝑃𝑁
𝐕𝐏𝐍𝚫,𝚩 = [ ], 𝚺 = [ ] , 𝐕𝐏𝐍𝐑𝐟 = [𝑉𝑃𝑁𝜐 ]
𝛿𝑉𝑃𝑁 1 rΒ 𝛿

Reemplazando se tiene

𝐕𝐏𝐍𝚫,𝚩 𝚺 = 𝐕𝐏𝐍𝐫
Y el valor estimado para VPN es

𝐕𝐏𝐍𝚫,𝚩 = 𝚺 −𝟏 𝐕𝐏𝐍𝐫

12
Esp. John Chuke Yepes L
 Donde, 𝐕𝐏𝐍𝚫,𝚩 es la matriz de insumos de los precios de las opciones del VPN de
tamaño 2x2; sea 𝚺 el vector columna de las variaciones del tasa libre de riesgo al alza y a
la baja y sea 𝐕𝐏𝐍𝐫 el vector de valores independientes del VPN.

Despejando el vector de coeficientes de cambio se realizan las operaciones con la

inversa de la matriz de insumos de los valores del VPN, para determinar los valores de las
variaciones 𝚫 y 𝚩

Δ 𝜐𝑉𝑃𝑁 1 −1 𝑉𝑃𝑁𝜐
[ ]=[ ] [ ]
rΒ 𝛿𝑉𝑃𝑁 1 𝑉𝑃𝑁𝛿

Aplicando la inversa de la matriz  de insumos

Δ 𝜐𝑉𝑃𝑁 1 −1 𝑉𝑃𝑁𝜐
[ ]=[ ] [ ]
rΒ 𝛿𝑉𝑃𝑁 1 𝑉𝑃𝑁𝛿

La inversa de la matriz  es
1
Σ −1 = 𝑎𝑑𝑗(Σ 𝑇 )
|Σ|
Por lo que

Δ 1 1 −𝛿𝑉𝑃𝑁 𝑇 𝑉𝑃𝑁𝜐
[ ]= [ ] [ ]
rΒ 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁 −1 𝜐𝑉𝑃𝑁 𝑉𝑃𝑁𝛿

Δ 1 1 −1 𝑇 𝑉𝑃𝑁𝜐
[ ]= [ ] [ ]
rΒ 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁 −𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁 𝑉𝑃𝑁𝛿

Operando se tiene
1 1
−
Δ
[ ] = [ 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁] [𝑉𝑃𝑁𝜐 ]
rΒ 𝑉𝑃𝑁 𝑉𝑃𝑁 𝑉𝑃𝑁𝛿
−
𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁

Resumiendo y formando el sistema de ecuaciones se tiene

1 1
Δ= 𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿
𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁

13
Esp. John Chuke Yepes L
 𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁
rΒ = − 𝑉𝑃𝑁𝜐 + 𝑉𝑃𝑁𝛿
𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁

Operando el sistema de ecuaciones se obtiene 

𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿
Δ=
𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁
y
𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿
Δ= (5)
(𝜐 − 𝛿)𝑉𝑃𝑁
Y
𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁
rΒ = − 𝑉𝑃𝑁𝜐 + 𝑉𝑃𝑁𝛿
𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁 𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁

Organizando términos
−𝛿𝑉𝑃𝑁 ∗ 𝑉𝑃𝑁𝜐 + 𝜐𝑉𝑃𝑁 ∗ 𝑉𝑃𝑁𝛿
rΒ =
𝜐𝑉𝑃𝑁 − 𝛿𝑉𝑃𝑁

𝑉𝑃𝑁[𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐 ]
rΒ =
𝑉𝑃𝑁[𝜐 − 𝛿]

𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐
Β= (6)
(𝜐 − 𝛿)𝑟
q.e.p.d.
Donde la tasa libre de resigo, 𝑅𝑓 , se estima con el movimiento Browniano de la
ecuación (𝑐).

Conocidos y estimados los valores de  y  se determina el valor del precio de

inversión del VPN de cobertura si no hay riesgo de arbitraje, tal que

𝑉𝑃𝑁𝑡 = Δ𝑉𝑃𝑁 + Β

Reemplazando  y  se tiene que:

𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿 𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐

𝑉𝑃𝑁𝑡 = 𝑉𝑃𝑁 +
(𝜐 − 𝛿)𝑉𝑃𝑁 (𝜐 − 𝛿)𝑟

14
Esp. John Chuke Yepes L
Organizando términos se obtiene
𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿 𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐
𝑉𝑃𝑁𝑡 = +
(𝜐 − 𝛿) (𝜐 − 𝛿)𝑟

Operando

𝑅𝑓 (𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿 ) + 𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐

𝑉𝑃𝑁𝑡 =
(𝜐 − 𝛿)𝑟

𝑅𝑓 (𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑉𝑃𝑁𝛿 ) + 𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐

𝑉𝑃𝑁𝑡 =
(𝜐 − 𝛿)𝑟

𝑅𝑓 𝑉𝑃𝑁𝜐 − 𝑅𝑓 𝑉𝑃𝑁𝛿 + 𝜐𝑉𝑃𝑁𝛿 − 𝛿𝑉𝑃𝑁𝜐

𝑉𝑃𝑁𝑡 =
(𝜐 − 𝛿)𝑟

𝑉𝑃𝑁𝛿 (𝜐 − 𝑅𝑓 ) + 𝑉𝑃𝑁𝜐 (𝑅𝑓 − 𝛿)

𝑉𝑃𝑁𝑡 =
(𝜐 − 𝛿)𝑟

Resumiendo se obtiene el valor del precio de opción del VPN del proyecto de
inversión como se muestra en la ecuación (7);

1 𝑅𝑓 − 𝛿 𝜐 − 𝑅𝑓
𝑉𝑃𝑁𝑡 = [( ) 𝑉𝑃𝑁𝜐 + ( ) 𝑉𝑃𝑁𝛿 ] (7)
𝑟 𝜐−𝛿 𝜐−𝛿

q.e.p.d.
Tomando el valor de la probabilidad π y 1-π de las ecuaciones 8 y 9

𝑅𝑓 − 𝛿
Π=( ) (8)
𝜐−𝛿
𝜐 − 𝑅𝑓
1−Π=( ) (9)
𝜐−𝛿
Reemplazando las probabilidades binomiales de 8 𝑦 9, se puede escribir el valor del
precio de opción del VPN como la ecuación 10;

1
𝑉𝑃𝑁𝑡 = [Π𝑉𝑃𝑁𝜐 + (1 − Π)𝑉𝑃𝑁𝛿 ] (10)
𝑟
Donde:
𝑉𝑃𝑁𝑡 : Valor teórico del precio de la opción de inversión “call”
𝑅𝑓 : Tasa libre de riesgo determinada a partir de 𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟 = (1 + 𝑅𝑓 )
: Tasa de oportunidad del mercado para la inversión que se considera conocida y
𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟
constante en el periodo Δ𝑡
𝜐 : Valor de la volatilidad multiplicativa al alza del precio del VPN en un periodo Δ𝑡

15
Esp. John Chuke Yepes L
 𝛿 : Valor de la volatilidad multiplicativa a la baja del precio del VPN en un periodo Δ𝑡
Π : Probabilidad del evento del VPN al alza en un periodo de tiempo Δ𝑡
1−Π : Probabilidad del evento del VPN a la baja en un periodo de tiempo Δ𝑡
𝑉𝑃𝑁𝜐 : Valor del precio de la opción “call” multiplicativo al alza al final del periodo Δ𝑡
𝑉𝑃𝑁𝛿 : Valor del precio de la opción “call” multiplicativo a la baja al final del periodo Δ𝑡
𝜐𝑉𝑃𝑁 : Patrón de evolución al alza del precio del VPN
𝛿𝑉𝑃𝑁 : Patrón de evolución a la baja del precio del VPN

De esta manera, se observa que en el presente caso de un modelo binomial simple

de un solo factor, sin presencia de dividendos, este valor debe ser tan grande que 𝑉𝑃𝑁 − Κ,
siempre que la tasa de interés sea positiva, (Cox, et. al, 1979).

1.5. Valores de VPN de los escenarios

En la simulación del precio de opción del VPN se presenta alta volatilidad a la

respuesta de la volatilidad del mercado periodo Δ𝑡. De esta manera, los flujos netos
efectivos varían para los diferentes escenarios de toma de decisiones para el periodo Δ𝑡.
Así, los valores estimados de los VPN para los escenarios prospectivos pesimista, esperado
y optimista con una tasa libre de riesgo de 8,54% se muestran en el cuadro 2:

Cuadro 2. Valores de los Escenarios de las opciones de precio del VPN

Escenarios Valor del VPN
Escenario pesimista $ 8.146.362
Escenario esperado $ 30.913.545
Escenario optimista $ 76.447.886
Fuente: elaborado por los autores 2019

Para la estimación de los valores del VPN de los diferentes escenarios prospectivos
se tuvieron las siguientes condiciones:

a. Condición 1

b. Condición 2

16
Esp. John Chuke Yepes L
 c. Condición 3

d. Condición 4

El inversor del proyecto tiene como objetivo la valoración de las diferentes opciones
del precio del VPN subyacente al cambio del mercado frente a los diferentes escenarios
prospectivos. Así, los investigadores con una visión más amplia desean describir las
opciones de ampliar el proyecto o descartarlo.

Así, se tiene el supuesto de que las probabilidades de los tres escenarios

prospectivos se calculan de acuerdo a la opinión de expertos, aunque se pueden determinar
por medio de un estudio de mercado en los que se consideran las fluctuaciones de los
precios y la demanda, se muestran en el cuadro 3;

Cuadro 3. Probabilidades de ocurrencia de cada escenario

Escenarios Probabilidad de ocurrencia
Pesimista 20%
Esperado 45%
Optimista 35%
Fuente: elaborado por los autores 2019.

Los valores de las probabilidades se calcularon por medio de un grupo focal de cinco
(5) expertos en los que se estimaron los promedios de participación. Además, se trabajará
con una tasa libre de riesgo del 8,54% determinada por los autores en el cálculo del VPN
de los tres escenarios.

Con los datos anteriores se procede a estimar el valor esperado y el riesgo de los
VPN calculados a partir de la información de los flujos de caja descontados y sus
respectivas probabilidades de ocurrencia se muestran en el cuadro 4.

17
Esp. John Chuke Yepes L
 Cuadro 4. Valores VPN y probabilidades de los escenarios
Escenarios
Pesimista Esperado Optimista
VPN $ 8.146.362 $ 30.913.545 $ 76.447.886
Probabilidad 20% 45% 35%
Fuente: elaborado por los autores 2019.

1.6. Estadísticas estocásticas

Con la información anterior se procede a estimar las estadísticas estocásticas del

valor esperado y su riesgo, medido con la desviación estándar, tal que;

a. El valor esperado del VPN

3

𝐸(𝑉𝑃𝑁) = ∑ 𝑉𝑃𝑁𝑖 Pr(𝑉𝑃𝑁𝑖 )

𝑖=1

𝐸(𝑉𝑃𝑁) = 8.146.362 ∗ 0,20 + 30.913.545 ∗ 0.45 + 76.447.886 ∗ 0.35

𝐸(𝑉𝑃𝑁) = $ 42.297.127,8

b. La varianza del valor esperado del VPN

3

𝑉𝑎𝑟(𝑉𝑃𝑁) = ∑ 𝑉𝑃𝑁𝑖2 Pr(𝑉𝑃𝑁𝑖 ) − 𝐸(𝑉𝑃𝑁)2

𝑖=1

𝑉𝑎𝑟(𝑉𝑃𝑁) = 8.146.3622 ∗ 0,20 + 30.913.5452 ∗ 0.45 + 76.447.8862 ∗ 0.35 − (42.297.127,8)2

𝑉𝑎𝑟(𝑉𝑃𝑁) = 699.764.641.731.498

c. Riesgo del opción de precio del VPN

𝜎𝑉𝑃𝑁 = ±√∑ 𝑉𝑃𝑁𝑖2 Pr(𝑉𝑃𝑁𝑖 ) − 𝐸(𝑉𝑃𝑁)2

𝑖=1

18
Esp. John Chuke Yepes L
Por lo tanto,

𝜎𝑉𝑃𝑁 = ±√699.764.641.731.498
𝜎𝑉𝑃𝑁 = ± 26.453.064,9
En el cuadro 5 se observan el resumen de las estadísticas estocásticas.

Cuadro 5. Estadísticas resumen para la opción del VPN

Estadística estocásticas Valor de estimación
Tamaño de muestra
Valor esperado $ 42.297.127,8
Varianza 699.764.641.731.498
Riesgo – Desviación Estándar ±26.453.064,9
Marginalidad 62,5%
Límites de confianza
Límite inferior = $ 39.031.010,3
Límite superior = $ 45.563.245,2
Fuente: elaborado por los autores 2019
De esta manera, las estadísticas estocásticas confirman que con una confianza del
95% se espera que el valor de la opción del precio del VPN se encuentre entre $ 39.031.010
y $ 45.563.245 con un riesgo de ± $ 26.453.064 del valor esperado $ 42.297.127. Además,
la marginalidad de la opción del VPN presenta alta volatilidad.

Ahora, para estimar la volatilidad de la rentabilidad del valor presente de los

escenarios se aplica

𝑉𝑃𝑁𝑡
𝑅𝑉𝑃𝑁 = ln ( )
𝑉𝑃𝑁𝑡−1

Las estadísticas estocásticas para el rendimiento de los valores presentes netos de

los escenarios son mostradas en el cuadro 6,

Cuadro 6. Estadísticas resumen de la rentabilidad para la opción del VPN

Estadística estocásticas Valor de estimación
Tamaño de muestra 1
Valor esperado 1,89%
Varianza 0,64011458
Riesgo – Desviación Estándar 0,800071609
Marginalidad 42,3%
Límites de confianza
Límite inferior = -1,54%
Límite superior = 1,58%
Fuente: elaborado por los autores 2019

19
Esp. John Chuke Yepes L
 De esta manera, las estadísticas estocásticas de las rentabilidades confirman que
con una confianza del 95% se espera que el valor de la rentabilidad de la opción del precio
del VPN se encuentre entre $ -1.54% y $ 1,58% con un riesgo de ± 0,800% del valor
esperado 1,89%. Además, la marginalidad de la opción del VPN presenta alta volatilidad.

Los valores de la tasa libre de riesgo, 𝑅𝑓 , se mueve entre los valores a la baja  y al alza

, tal que,
<𝑟<
Para la estimación de la 𝑅𝑓 mediante la simulación Montecarlo que da un valor de
volatilidad de 38,4%, que utilizará para calcular el valor al alza y a la baja, (Cox, et. al,1979)

1
𝜐 = 𝑒 𝜎 = 𝑒 0,80 = 2,2257 𝑦 𝛿= = 0,4492
𝜐

1.7. Árbol de opción del precio del VPN

Así, el valor de opción de precios del VPN es de $ 15.095.238,4. De esta manera,

se calcula el

𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = 𝑉𝑃𝑁𝑡 + 𝑂𝑃𝑡

Así, Tomando en cuenta la metodología planteada en el modelo de opciones de

precios Binomial para el VPN (Cox, et. al, 1979) se construye la estructura de árboles de
decisiones que se muestra en la figura 7.

Figura 7. Modelo de opción de precios del VPN

𝚷 = 𝟎, 𝟑𝟔 $ 68.804.286 $ 24.783.122,2

$ 30.913.545,0

𝟏 − 𝚷 = 𝟎, 𝟔𝟒 $ 13.889.357 $ 8.886.447,0

Fuente: elaborado por los autores 2019.

20
Esp. John Chuke Yepes L
 El valor actual de la inversión dentro al final del periodo t puede tomar el valor al alza
de hasta un valor del VPN = 30.913.545 * 2,225 = 68.804.286 o puede tomar el valor a la
baja de l VPN = 30.913.545* 0,4492 = 13.889.356.

Por lo tanto, el valor de la opción del precio del VPN será calculado a partir de las
ecuaciones 7, 8, 9, 10 respectivamente.

1 𝑅𝑓 − 𝛿 𝜐 − 𝑅𝑓
𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = [( ) 𝑉𝑃𝑁𝜐 + ( ) 𝑉𝑃𝑁𝛿 ]
𝑟 𝜐−𝛿 𝜐−𝛿

1
𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = [Π𝑉𝑃𝑁𝜐 + (1 − Π)𝑉𝑃𝑁𝛿 ]
𝑟
Con
𝑅𝑓 − 𝛿
Π=( ) = 0,34
𝜐−𝛿
𝜐 − 𝑅𝑓
1−Π=( ) = 0.66
𝜐−𝛿
Reemplazando

1 1
𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = [0,34 ∗ 𝑉𝑃𝑁𝜐 + 0.66 ∗ 𝑉𝑃𝑁𝛿 ] = 33.669.569,2
𝑟 0,9181

𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = 3.001.731

Reemplazando se tiene que:

𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = 𝑉𝑃𝑁𝑡 + 𝑉𝑂𝑃𝑡 (𝑎)

𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = 30.913.545 + 3.001.731

𝑉𝑃𝑁𝑂𝑃 = 33.915.276

Entonces, se espera que el VPN esperado puede llegar hasta $ 30.913.545 en la

inversión de MENAJE.

Con;
𝑉𝑃𝑁𝑡 : Valor teórico del precio de la opción de inversión “call”
𝑅𝑓 : 8,54%
𝜐 : 2,2257
𝛿 : 0,44929
𝑟 : 0,9181

21
Esp. John Chuke Yepes L
Referencias bibliográficas

Calle, Ana y Tamayo, Víctor. (2008). Decisiones de Inversión a Través de Opciones

Reales. Medellín. Colombia. Universidad de Antioquia.

Cox, john, Ross. Stephen y Rubinstein, Mark. (1979). Option Pricing: a Simplified
Approach. USA.

García, Paola. (2017). Aplicación de opciones reales en la valoración financiera de un

campo petrolero. Bogotá. Colombia.

Nieto, Alexander. (2010). Aplicación del Método de Opciones Reales como Decisión de
Inversión. Bogotá. Colombia.

22
Esp. John Chuke Yepes L