MAD - C4 - Asig13 - Finanzas Internacionales

Asignatura
Finanzas
Internacionales
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Finanzas
Internacionales
1. MERCADOS E INSTRUMENTOS FINANCIEROS................................................... 05
1.1. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS...................................................................... 06
1.1.1. FUNCIONES DE LOS INTERMEDIARIOS O INSTITUCIONES FINANCIERAS.... 06
1.1.2. CLASIFICACIÓN DE LAS INSTITUCIONES O INTERMEDIARIOS FINANCIEROS.06
1.2. MERCADOS FINANCIEROS.............................................................................. 07
1.2.1. CARACTERÍSTICAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS............................. 08
1.2.2. CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS................................. 09
1.3. MERCADO DE DIVISA...................................................................................... 12
1.3.1. LA PARIDAD O TIPO DE CAMBIO............................................................. 12
1.3.2. MODALIDADES DE TIPOS DE CAMBIO..................................................... 13
1.3.3. FACTORES DEL TIPO CAMBIO.................................................................. 13
1.3.4. EL RIESGO DEL TIPO DE CAMBIO............................................................. 14
1.4. BOLSA DE VALORES........................................................................................ 14
1.4.1. ESTRUCTURA DE LA BOLSA DE VALORES................................................. 14
1.4.2. LAS PRINCIPALES BOLSAS DEL MUNDO................................................... 17
1.5. INSTRUMENTOS Y ACTIVOS FINANCIEROS...................................................... 20
1.5.1. CARACTERÍSTICAS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS................................. 20
1.6. ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA VARIABLE (ACCIONES)............................... 21
1.6.1. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LOS ACCIONISTAS................................ 21
1.6.2. OBLIGACIONES DE LOS ACCIONISTAS..................................................... 24
1.6.3. TIPOLOGÍA DE LAS ACCIONES ................................................................ 24
1.6.4. EMISIÓN DE ACCIONES........................................................................... 25
1.6.5. FACTORES QUE DETERMINAN EL ÉXITO DE LA AMPLIACIÓN DE CAPITAL.26
1.7. ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA............................................................ 27
1.7.1. CARACTERÍSTICAS DE LA RENTA FIJA...................................................... 28
1.7.2. TIPOLOGÍA DE EMISIONES DE RENTA FIJA................................................ 28
2. COMERCIO EXTERIOR.......................................................................................... 33
2.1. LAS RELACIONES INTERNACIONALES.............................................................. 33
2.2. CLASIFICACIÓN DE LAS RELACIONES INTERNACIONALES................................ 35
2.3. COMERCIO EXTERIOR Y COMERCIO INTERNACIONAL ................................... 36
2.4. LA TEORÍA ECONÓMICA DEL COMERCIO EXTERIOR ...................................... 37
2.5. EL ACUERDO GENERAL SOBRE ARANCELES Y COMERCIO (GATT) .................. 38
2.6. LOS PRINCIPALES INSTRUMENTOS DE LA POLÍTICA COMERCIAL .................... 39
2.7. LAS MEDIDAS DE COOPERACIÓN COMERCIAL INTERNACIONAL ................... 42
2.8. INCOTERMS.................................................................................................... 44
2.8.1. CATEGORIZACIÓN DE LOS INCOTERMS................................................... 46
2.9. DOCUMENTACIÓN PARA EL COMERCIO INTERNACIONAL.............................. 51
2.9.1. FACTURAS............................................................................................... 52
2.9.2. DOCUMENTOS DE TRANSPORTE.............................................................. 52
2.9.3. SEGUROS................................................................................................. 54
2.9.4. CERTIFICADOS......................................................................................... 54
2.10. MEDIOS DE PAGO DEL COMERCIO EXTERIOR................................................ 55
2.10.1. CRÉDITO DOCUMENTARIO.................................................................... 55
2.10.2. ORDEN DE PAGO................................................................................... 61
2.10.3. REMESA DOCUMENTARIA..................................................................... 64
3. CALIFICACIÓN CREDITICIA (RATINGS)................................................................. 67
3.1. AGENCIAS DE CALIFICACIÓN ......................................................................... 67
3.2. FUNCIONAMIENTO DE LAS AGENCIAS ........................................................... 68
3.3. STANDARD & POOR´S...................................................................................... 69
3.3.1. CATEGORÍA DE LA INVERSIÓN ................................................................ 69
3.3.2. CATEGORÍAS ESPECULATIVAS ................................................................. 70
3.3.3. PAGARÉS DE LA EMPRESA ...................................................................... 71
3.4. MOODY´S....................................................................................................... 73
3.4.1. CALIFICACIONES DE LA DEUDA A LARGO PLAZO: GRADO DE INVERSIÓN.73
3.4.2. CALIFICACIONES DE LA DEUDA A CORTO PLAZO ................................... 74
3.5. FITCH.............................................................................................................. 76
3.5.1. CALIFICACIONES DEL RIESGO DE CRÉDITO A LARGO PLAZO .................. 76
3.5.2. CALIFICACIONES DEL RIESGO DEL CRÉDITO A CORTO PLAZO ................ 78
3.5.3. NOTAS A LAS CALIFICACIONES A CORTO Y LARGO PLAZO .................... 78
3.5.4. CALIFICACIONES DE APOYO ................................................................... 79
3.5.5. CALIFICACIÓN DE VIABILIDAD .............................................................. 80
4. DERIVADOS FINANCIEROS................................................................................... 82
4.1. INTRODUCCIÓN.............................................................................................. 82
4.2. CONTRATO A PLAZO O FORWARD.................................................................. 83
4.3. OPCIONES....................................................................................................... 85
4.3.1. NOMENCLATURA BÁSICA........................................................................ 86
4.3.2. COTIZACIÓN DE OPCIONES..................................................................... 87
4.3.3. MODALIDADES DE OPCIONES................................................................. 91
4.3.3.1. OPCIÓN CALL SOBRE TIPO DE INTERÉS O CAP ..................................... 91
4.3.3.2. OPCIÓN PUT SOBRE TIPOS DE INTERÉS O FLOOR ................................. 96
4.3.3.3. OPCIONES SOBRE DIVISAS ................................................................... 99
4.3.4. OPCIONES SOBRE ACCIONES ................................................................ 101
4.3.5. COLLAR................................................................................................. 105
4.4. CONTRATO DE SEGURO DE CAMBIO............................................................ 108
4.4.1. CARACTERÍSTICAS................................................................................. 108
4.4.2. FORMACIÓN DEL PRECIO...................................................................... 108
4.4.3. FORMULACIÓN DEL SEGURO DE CAMBIO............................................. 109
4.4.4. CANCELACIÓN ANTICIPADA.................................................................. 110
4.5. CONTRATO A PLAZO SOBRE TIPOS DE INTERÉS O FORWARD RATE AGREEMENT
(FRA).................................................................................................................... 110
4.5.1. CARACTERÍSTICAS................................................................................. 110
4.5.2. UTILIDAD............................................................................................... 111
4.5.3. VENTAJAS.............................................................................................. 111
4.5.4. OPERATIVA............................................................................................ 111
4.5.5. CÁLCULO DE INTERÉS TEÓRICO............................................................. 112
4.5.6. DETERMINACIÓN DEL PRECIO DE UN FRA ............................................. 113
4.5.7. CÁLCULO DEL IMPORTE DE LIQUIDACIÓN ............................................ 114
4.5.8. GRÁFICO DE BENEFICIOS Y PÉRDIDAS .................................................. 114
4.5.9. DOCUMENTACIÓN DE UN FRA ............................................................. 115
4.5.10. PLAZOS OPERATIVOS EN LOS CONTRATOS DE FRA ............................. 115
4.5.11. DESHACER UNA OPERACIÓN DE FRA.................................................. 116
4.6. SWAP O PERMUTA FINANCIERA.................................................................... 116
4.6.1. CARACTERÍSTICAS ................................................................................ 116
4.6.2. MODALIDADES DE SWAPS.................................................................... 116
4.6.2.1. SWAP DE TIPOS DE INTERÉS O (INTEREST RATE SWAP)........................ 116
4.6.2.2. CROSS CURRENCY SWAP................................................................... 120
4.6.2.3. SWAPS DE ACCIONES O “EQUITY SWAP”.......................................... 122
5. FISCALIDAD INTERNACIONAL........................................................................... 124
5.1. INTRODUCCIÓN ........................................................................................... 124
5.2. LA DOBLE IMPOSICIÓN INTERNACIONAL ...................................................... 127
5.2.1. CONCEPTO ........................................................................................... 127
5.2.2. DOBLE IMPOSICIÓN INTERNACIONAL JURÍDICA .................................... 129
5.2.3. DOBLE IMPOSICIÓN INTERNACIONAL ECONÓMICA .............................. 129
5.3. CONSECUENCIAS DE LA DOBLE IMPOSICIÓN INTERNACIONAL .................... 130
5.4. ELIMINACIÓN DE LA DOBLE IMPOSICIÓN INTERNACIONAL .......................... 130
5.5. MÉTODOS PARA LA ELIMINACIÓN DE LA DOBLE IMPOSICIÓN INTERNACIONAL .130
5.5.1. EL MÉTODO DE EXENCIÓN ................................................................... 131
5.5.2. EL MÉTODO DE IMPUTACIÓN ............................................................... 134
5.5.3. CONSECUENCIA Y EFECTOS DE LOS MÉTODOS DE IMPUTACIÓN ......... 138
5.6. LOS CONVENIOS DE DOBLE IMPOSICIÓN ..................................................... 138
5.7. TAX SPARING Y TAX MATCHING .................................................................. 142
5.8. CONCLUSIONES ........................................................................................... 146
CONCLUSIONES...................................................................................................... 148
GLOSARIO DE TÉRMINOS FINANCIEROS.............................................................. 149
Centro Europeo de Postgrado Asignatura. Finanzas Internacionales
1. Mercados e instrumentos
financieros
“La finalidad del mercado financiero es poner en contacto a los agen-
tes que intervienen en el proceso y actúan como mecanismo apropia-
do para la determinación del precio de los activos financieros.”
El Sistema Financiero de un país o de una geografía es el conjunto de mercados, insti-

tuciones e instrumentos financieros. El objetivo principal del Sistema Financiero es ca-
nalizar el ahorro de las unidades de gasto con superávit hacia las unidades de gasto con
déficit. Por tanto, el sistema financiero., capta el excedente monetario de los ahorradores
(unidades de gasto con superávit) y lo canaliza hacia los prestatarios (unidades de gasto
con déficit).
El Sistema Financiero será más eficiente cuanto más excedente monetario sea canalizado
hacia los prestatarios contribuyendo de esta manera al crecimiento económico.
Las unidades de Gasto ya sean con Superávit o con déficit son las familias, las empresas
y los organismos públicos.
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1.1. Intermediarios financieros

Los Intermediarios Financieros actúan como agentes, ponen en contacto a las unidades
de Gasto con Superávit, ahorradores, los cuales dispo-
nen de excedentes monetarios, con aquellas unidades
de Gasto con Déficit, prestatarios, que necesitan dichos
recursos. Esta da lugar a menos costes para los ahorrado-
res y los prestatarios.
Los Intermediarios Financieros son el conjunto de

instituciones o entidades especializadas en mediar
entre los ahorradores y los prestatarios.
1.1.1. Funciones de los intermediarios o Instituciones Financieras

Los Intermediarios Financieros buscan reducir los costes. Estos costes pueden ser los cos-
tes de búsqueda debido a que al ahorrador o al prestatario les evita buscar a otra unidad
de gasto que le pueda ofrecer el activo financiero que encaje con sus necesidades. Otros
costes pueden ser los costes de información surgidos debido a que el intermediario finan-
ciero los tiene disponibles y predefinidos
Con la actividad que realizan los intermediarios financieros se transforman los riesgos
inherentes de la actividad financiera.
Otra función de los Intermediarios Financieros es que mejoran la eficiencia al aportar

economías de escala por su actividad de intermediación y facilitan el crecimiento econó-
mico al canalizar la inversión.
1.1.2. Clasificación de las Instituciones o Intermediarios Financieros

Podemos diferenciar dos grandes tipos de intermediarios financieros:
• Intermediarios financieros bancarios: comprenden al Banco Central del país o

de la geografía, y a las entidades bancarias, se caracterizan porque poseen pasivos
monetarios como pueden ser los billetes o los depósitos a la vista que se entienden
también como dinero, es decir, no solo se dedican a la mediación.
• Intermediarios financieros no bancarios: El pasivo de estos intermediarios no

incluyen el dinero, su actividad principal es la mediación. Podemos identificar los
siguientes intermediarios:
• Intermediarios financieros no bancarios cuyos pasivos tienen un valor mone-

tario altamente fijo y pueden ser convertidos en dinero con facilidad, como
ejemplo de un intermediario financiero en España son los Establecimientos
Financieros de Crédito (EFC).
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• Instituciones cuyos pasivos tienen un valor monetario que puede variar con
frecuencia. Como por ejemplo las instituciones de inversión colectiva, o cono-
cidos como los fondos de inversión.
• Instituciones aseguradoras cuya función mediadora es secundaria a su activi-

dad aseguradora de riesgos, como por ejemplo, las compañías aseguradoras.
Los servicios que prestan los intermediarios financieros son:
• La transformación del riesgo de los activos financieros mediante la diversificación

de las carteras.
• Los intermediarios financieros tienen más capacidad para adaptarse a las necesi-
dades de los prestamistas y prestatarios debido a su tamaño.
• Gestionan y generan mecanismos de pago.
Son vehículos para la política monetaria.
EJEMPLO
Si suponemos una Entidad Bancaria: las familias ponen sus recursos en el Banco a través
de un depósito bancario para recibir una remuneración, es decir, la familia da un dinero
para a vencimiento del depósito recibir el dinero invertido más una rentabilidad. La enti-
dad bancaria ofrece dicho dinero junto con el de otras familias a la unidad de Gasto con
Déficit en forma de préstamo para por ejemplo comprar un coche o una vivienda. Los prés-
tamos se deben devolver incluyendo unos intereses.
1.2. Mercados financieros

El mercado financiero es el lugar, físico o de cualquier otro tipo, mecanismo o sistema
en donde se producen los intercambios de activos financieros y se determina su precio.
Los mercados financieros pueden funcionar sin contacto físico, a través de sistemas
electrónicos, del teléfono, del fax o a través de otro medio que pueda existir para comu-
nicarse. También hay mercados financieros que tienen contacto físico, los conocidos
como “corros”.
La finalidad del mercado financiero es poner en contacto a los agentes que intervienen
en el proceso y actúan como mecanismo apropiado para la determinación del precio de
los activos financieros.
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Las ventajas que tienen los inversores gracias a la existencia de los mercados finan-
cieros son que proporcionan liquidez a los activos financieros, facilitando su conver-
sión en dinero y reduce los plazos para el contacto entre los agentes que participan
en dichos mercados, reduciendo los costes de intermediación.
1.2.1. Características de los mercados financieros

Los mercados financieros tienen las siguientes características:
• Amplitud: se determina por el número de títulos financieros que se negocian en un

mercado financiero. Cuantos más títulos se negocien más amplio será el mercado
financiero y en más alto porcentaje se cubren las necesidades de los oferentes y
demandantes, ya que habrá más instrumentos que se adecuen a sus necesidades.
• Profundidad: un mercado será más profundo cuanto mayor sea el número de órde-
nes de compra y venta que existen para cada activo financiero.
• Libertad: viene dado por la no existencia de limitaciones para el acceso de los

oferentes y demandantes.
• Flexibilidad: se define como la capacidad que tienen los precios de los activos
financieros, que se negocian en un mercado, a cambiar ante un cambio que se pro-
duzca en la economía. Un mercado será más flexible cuanto mayor facilidad haya
para los agente a reaccionar rápidamente ante la llegada de nuevas noticias.
• Transparencia: es la posibilidad de obtener la información fácilmente. Cuanto me-

jor y más barata se obtenga la información que dispone ese mercado más posibili-
dades que los agentes operen en él.
Un mercado cuanto más se acerque a estas características, más se aproxima al ideal de

mercado financiero perfecto. Hay que destacar que no existe ningún mercado financiero
perfecto debido a que nunca se tiene la cer-
teza de que el precio de mercado refleja su
valor justo. El concepto de mercado financie-
ro perfecto aparece como unidad de medida,
para comparar los distintos mercados finan-
cieros.
Las características del Mercado Financiero

Perfecto son:
• Gran cantidad de agentes que inter-

vienen tanto por el lado de la oferta como por el lado de la demanda. De forma que
nadie puede influir en la formación del precio del activo financiero.
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• La no existencia de costes de transacción, de impuestos, de variación del tipo de

interés, ni inflación.
• La no existencia de restricciones a la entrada y la no existencia a la salida del mer-

cado financiero.
• La existencia perfecta de información, que todos los integrantes del mercado co-
nozcan al mismo tiempo.
• Los activos financieros deben ser divisibles e indistinguibles.
1.2.2. Clasificación de los mercados financieros

Los mercados financieros se pueden clasificar de la siguiente manera:
Directos e Indirectos:
• Directos: Cuando los intercambios se realizan directamente entre el demandante

último de financiación y el oferente ultimo de fondos. Además puede ser de:
• Búsqueda Directa: si los demandantes u oferentes, se encargan ellos mismos

de buscarse la contrapartida. Ejemplo de este tipo de mercado son la compra
– venta de acciones no cotizadas en Bolsa.
• Por otro lado, puede darse el caso de que los demandantes u oferentes utilicen
un agente especializado, llamado Bróker, y que ponen en relación estos a cam-
bio del cobro de una comisión.
Dentro de este Mercado hay que destacar los mercados de subastas que son aque-
llos sin prácticamente coste de búsqueda debido a la información que se les facilita
a todos los agentes que intervienen en el mercado, un ejemplo son las Bolsas de
Valores.
• Indirectos: Son aquellos en los que una de las partes, ya sea el oferente o el deman-
dante es un intermediario financiero. En este mercado es donde se encuentran los
Dealers o mediadores, que toman posiciones en aquellos activos financieros que
negocian, a diferencia de los Brokers que se limita a poner en contacto a compra-
dores y vendedores.
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Libres y Regulados:
• Libres: aquellos mercados financieros en los que el volumen de negociación y el

precio se fijan libremente por la oferta y la demanda del activo financiero.
• Regulados: son aquellos en los que se altera administrativamente el precio, el vo-

lumen o ambas.
Organizados y No Organizados u “Over The Counter (OTC)”:
• Organizados: son aquellos mercados en los que se negocia un alto número de títu-
los de forma simultánea en un lugar concreto y bajo una serie de normas y regla-
mentos. El mercado organizado más conocido es la Bolsa de Valores.
• No Organizados: son aquellos mercados también conocidos como extrabursátiles

debido a que no existe una reglamentación estricta, ni lugar concreto de negocia-
ción y tampoco existe un mecanismo centralizador. Los activos financieros que se
negocian son por ejemplo los derivados, los depósitos estructurados, ...
Primarios y Secundarios:
• Primarios: son aquellos mercados en los que se negocian los activos financieros
de nueva creación, por tanto, un activo financiero solamente se negocia una única
vez en el mercado primario, esto es, en el momento de su emisión. A este mercado
también se le llama mercado de emisión. En este mercado, es donde el emisor con-
sigue la financiación.
• Secundarios: son aquellos mercados en los que se negocia los activos financieros
ya emitidos y que al menos hayan estado en manos de un comprador. Para ello,
dichos activos han de ser legalmente negociables, cualidad que no tienen todos los
activos financieros, es decir, no todos los activos financieros se van a poder nego-
ciar en un mercado secundario. A este mercado se le denomina también mercado
de negociación. El emisor no obtiene financiación en este mercado.
Centralizados y Descentralizados:
• Centralizados: son aquellos mercados en los que se negocia con un gran volumen
de activos financieros, en un único lugar y a través de un único mecanismo con una
serie de normas estandarizadas.
• Descentralizados: allí donde existe una institución financiera, cualquiera sea su

naturaleza, dimensión y volumen de operaciones da lugar a un mercado descen-
tralizado, debido a que cualquier transacción que se realiza se realiza de acuerdo
entre las partes.
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Monetarios y de Capital:
• Monetarios: Se negocian activos financieros a corto plazo, con poco riesgo y gran
liquidez. Son instrumentos con plazo máximo de 12 meses. Los instrumentos que
se negocian son por ejemplo, los pagarés de empresa o las letras del tesoro.
• De Capital: Se negocian activos financieros a largo plazo, y por tanto con riesgo
más alto como por ejemplo los Bonos, las Obligaciones o las acciones.
Clasificación de los mercados según otros criterios:
• Según su negociabilidad:
• Mercados de Valores, que son aquellos mercados donde se pueden negociar

activos financieros
• Mercado Crediticio: que no son mercados negociables.
• Según las operaciones que se realizan:
• Mercado al contado: son aquellos mercados donde el intercambio se realiza

cuando se formaliza el contrato. Incluye todas las operaciones que se realizan
hasta cinco días de liquidación (D + 5). Por ejemplo, la Bolsa de Valores, ya que
liquida en D + 3, esto significa que una vez hecho el acuerdo entre las partes
la entrega se realiza tres días más tarde, la Deuda ya que liquida en D + 3, la
Divisa liquida en D + 2, …
• Mercado a plazo: son aquellos mercados donde el intercambio se realiza en

un momento posterior a la formalización del contrato superior a cinco días
de liquidación. Por ejemplo, los productos derivados como los contratos de
futuros, los contratos forward,…
• Según la estructura organizativa:
• Mercados de Mostrador
• Mercados de Subasta
• Mercados Intermediados
• Según su ámbito geográfico:
• Mercados Nacionales
• Mercados Internacionales
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1.3. Mercado de divisa

Hay una serie de conceptos básicos que hay que tener presente cuando tratamos el mer-
cado de Divisa.
Lo primero que se debe tener claro el concepto de Divisa, es dinero legal y en un medio de
pago cifrado en una moneda distinta a la domestica o de nuestra geografía.
El mercado de Divisa es el sistema o estructura a través del cual se pueden comprar y ven-
der divisas de diferentes países o geografías. La función que realiza el mercado de divisa
es establecer los precios y relaciones entre las distintas divisas, realizando intercambio
entre las distintas divisas.
El mercado no tiene una localización física y funciona las 24 horas del día. Es un mercado
con gran transparencia y un alto grado de eficiencia. En un mercado Over The Counter,
el cual no existe un organismo regulador que lo legisle. Los Bancos Centrales vigilan la
actividad que hay con respecto a sus divisas.
Cualquier persona o empresa puede ser un participante en el mercado.
1.3.1. La paridad o tipo de cambio

La paridad de una divisa es el precio de una moneda en términos de otra, es decir, es el
precio que relaciona a 2 divisas.
Las cotizaciones de la divisa se realizan con precios de demanda y precios de oferta y la

diferencia entre ambos, es lo que se denomina spread, establece la calidad de la cotiza-
ción.
En función de la fecha de cuando se quiere realizar la compra o venta de la divisa, nos

encontramos con dos mercados:
• El contado (spot): es cuando se acuerda hoy la compra o venta de una divisa y su

entrega es inferior o igual a 2 días, es decir, lo que se conoce como D + 2.
• El Contrato a plazo (forward): es cuando se acuerda hoy la compra o venta de una

divisa y su entrega es superior a 2 días.
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1.3.2. Modalidades de tipos de cambio

• Cambios Fijos: Los gobiernos de cada nación o geografía se comprometen a man-
tener fijos lo tipos de cambio de su moneda frente al resto de divisas. Tenemos
ejemplos como el Patron Oro, o más cercanos cuando el euro empezó su curso le-
gal, estableciendo tipos irrevocables para todas las divisas sometidas a la eurozona.
En este tipo de cambio fijo los movimientos al alza del precio se denominan reva-
luación y los movimientos a la baja se denominan depreciación y se realizan por
decisiones políticas.
• Cambios Flotantes: Es el mercado a través de la oferta y la demanda quienes for-

man el precio libremente de los distintos tipos de cambios.
Los movimientos al alza del precio se denominan apreciación y los movimientos a

la baja se denominan depreciación.
La mayoría de las principales divisas en la actualidad son cambios flotantes.
• Cambios Mixtos: Es un sistema en donde la divisa es flotante dentro de unas ban-

das con unos límites máximos y mínimos.
1.3.3. Factores del tipo cambio

Por la actividad que realizan los Exportadores necesitan vender Divisa, ya que venden
su producto a un país extranjero y, por tanto, cobran por ello. Del otro lado tenemos los
Importadores que necesitan comprar divisa, ya que compran el producto a un país ex-
tranjero.
Esta actividad de los Exportadores e Importadores genera transferencias recibidas o he-

chas al exterior, prestamos e inversiones del o hacia exterior,…
Por tanto, podemos agrupar los factores en dos grupos:
1. El propio comercio internacional, lo que es propiamente la actividad de exportar e

importar
2. Los movimientos de capitales, que serían las transferencias e inversiones.
Adicionalmente, hay variables que influirán en estos dos grupos:
• Tipos de interés de cada divisa
• La tasa de inflación local real y esperada
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• Condiciones económicas
• Riesgo país,…
1.3.4. El riesgo del tipo de cambio

El Riesgo de Tipo de Cambio es la posibilidad de pérdida del valor de un activo realizado
en una divisa que no es la propia.
Con un ejemplo lo veremos mejor:
Un importador que reside en Europa si sube el euro y baja la divisa extranjera su resultado
será que obtendrá un beneficio ya que la compra del producto le va a salir más barata.
Pero si ocurre lo contrario, el euro baja y sube la divisa extranjera el resultado para el im-
portador será de una perdida ya que la compra del producto le saldrá más cara.
Por el otro lado tenemos al exportador que reside en Europa si sube el euro y baja la di-
visa extranjera su resultado será de perdida porque está vendiendo más barato. Y por el
contrario si el euro baja y la moneda extranjera sube, el exportador obtendrá un beneficio
ya que vende más caro.
Por este, una actividad importadora u exportadora debe siempre llevar aparejada una rea-
lización de previsión sobre la evolución de los mercados de divisa y conocer el nivel de
exposición de sus flujos comerciales para evaluar el riesgo que tiene y así tomar una deci-
sión sobre las coberturas que quiere realizar.
1.4. Bolsa de Valores

Las Bolsas de Valores son mercados secundarios oficiales, destinados a la emisión y ne-
gociación de acciones y valores convertibles en acciones o que otorguen el derecho de
adquisición o suscripción. Se puede negociar otros instrumentos financieros aunque no
es lo más habitual.
1.4.1. Estructura de la Bolsa de Valores

1. Sociedad de Bolsas
La Sociedad de Bolsas es el órgano rector del Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE),

además se encarga de la gestión y el funcionamiento del SIBE. El SIBE es la plataforma
de contratación del mercado de valores español y donde reside el libro de órdenes, siendo
también el titular de los medios necesarios para su funcionamiento a través del cual las
bolsas coordinan el ejercicio de sus funciones.
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La Sociedad de Bolsas es también la propietaria del índice IBEX 35®, encargada de su ges-
tión, cálculo, difusión así como de la revisión de su composición. El IBEX 35 es el índice
oficial del mercado continuo de la bolsa española. Sociedad de Bolsa gestiona, calcula y
difunde el índice en tiempo real. La supervisión del índice es responsabilidad del Comité
Asesor Técnico.
El SIBE permite concentrar la contratación de valores admitidos a negociación en más de

una bolsa y que a solicitud del emisor y con un informe favorable de la Sociedad de Bolsa,
son admitidos al sistema por acuerdo de la CNMV.
Cada bolsa está regida por una sociedad rectora. En España hay 4 bolsas, Madrid, Barce-
lona, Bilbao y Valencia.
BME, Bolsas y Mercados Españoles, constituida en 2002, ha pasado a ser el accionista

único de las sociedades rectoras de los mercados españoles de instrumentos financieros.
BME está compuesto por las sociedades rectoras de las 4 bolsas, los mercados de renta fija
privada (AIAF), los mercados de opciones y futuros financieros (MEFF), SENAF (sistema
organizado de negociación de deuda pública, y la Sociedad de Sistemas.
2. Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE)
Como hemos indicado en el apartado anterior, el

SIBE concentra las órdenes para la contratación
de valores admitidos a negociación en más de una
bolsa y que a solicitud del emisor y con un informe
favorable de la Sociedad de Bolsa, son admitidos al
sistema.
Se consideran operaciones válidas en el SIBE aque-

llas que se producen como consecuencia de la utili-
zación de los instrumentos o medios técnicos regis-
trados para cada miembro del sistema, quien asume
la total y exclusiva responsabilidad de todas las operaciones que realice.
Cada operación bursátil queda asignada a una única bolsa de valores o, en su caso, al
SIBE. Si concurren miembros de diferentes bolsas, la operación se asigna a la bolsa de la
que sea miembro el comprador.
Cuando se alcanzan determinados rangos de variación de los precios se abren subastas

de volatilidad.
En la modalidad principal de contratación, la prioridad de cierre de operaciones viene

determinada por el precio y en caso de igualdad de precios, por la prioridad temporal de
la introducción de órdenes.
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Dato importante
El Sistema Financiero de un país o de una geografía es el conjunto de mercados, ins-

tituciones e instrumentos financieros. El objetivo principal del Sistema Financiero
es canalizar el ahorro de las unidades de gasto con superávit hacia las unidades de
gasto con déficit.
3. Sociedad de sistemas (Iberclear)
La Sociedad de Sistemas es el organismo encargado del sistema de registro de los valores

admitidos a negociación en las bolsas de valores, en el Mercado de Deuda Pública y en
otros mercados, y del sistema de compensación y liquidaciones de las operaciones que se
realicen en los mismos.
Las entidades financieras directamente implicadas en los procesos de compensación y

liquidación de valores se denominan entidades participantes en Iberclear.
4. Mercados Alternativo Bursátil (MAB)
El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) es un Sistema Organizado de Negociación autori-

zado por el Gobierno, sujeto a la supervisión de la CNMV en su organización y funciona-
miento. El objetivo básico de este Mercado es ofrecer un sistema organizado de contrata-
ción, liquidación, compensación y registro de operaciones que se efectúen sobre:
• Acciones y otros valores de Instituciones de Inversión Colectiva (IIC).
• Valores e instrumentos emitidos o referidos a entidades de reducida capitaliza-

ción, que busquen expandirse.
• Otros valores e instrumentos que por sus especiales características, siguieran un

régimen singularizado.
Es un mercado que se adapta a unas empresas peculiares por su tamaño y fase de desa-
rrollo, que presentan amplias necesidades de financiación, precisan poner en valor su
negocio y mejorar su competitividad con todas las herramientas que un mercado de va-
lores pone a su disposición. El MAB ofrece una alternativa de financiación para crecer y
expandirse.
Esta flexibilidad implica adaptar todos los procedimientos existentes para que estas em-
presas puedan cotizar en un mercado pero sin renunciar a un adecuado nivel de transpa-
rencia, en colaboración el “asesor registrado”, cuya misión es ayudar a las empresas a que
cumplan los requisitos de información.
16
Adicionalmente, las compañías contarán con un “proveedor de liquidez”, o un intermedia-

rio que les ayude a buscar la contrapartida necesaria para que la formación del precio de
sus acciones sea lo más eficiente posible, al tiempo que facilita su liquidez. No obstante
es necesario resaltar que las empresas que coticen en el MAB, por su tamaño, tendrán
unas características en cuanto a liquidez y riesgo diferentes a las cotizadas en el mercado
bursátil.
El MAB se caracteriza por ser:
• Un Sistema de Negociación operado por las Bolsas (SMN).
• Promovido por BME y supervisado por la CNMV.
• Para valores de la Unión Europea y también Latinoamérica.
• Para inversores institucionales y particulares.
• Que proporciona financiación, visibilidad, liquidez y valoración.
• Con un régimen de información y contratación adaptado a las singularidades de

este tipo de empresas.
• Es una plataforma de aprendizaje o lanzamiento hacia la Bolsa para las empresas

que alcancen la dimensión adecuada.
1.4.2. Las principales Bolsas del mundo

1. Nyse Euronext (Bolsa de Nueva York + Euronext)
New York Stock Exchange Euronext NYSE Euronext (NYX) es la sociedad matriz del
principal grupo internacional de bolsas de valores, creado tras la combinación del grupo
NYSE y de Euronext N.V. el 4 de abril de 2007.
Las bolsas que conforman el grupo NYSE Euronext están situadas en Europa y Estados
Unidos y en ellas se negocian acciones, futuros, opciones, renta fija y otros productos co-
tizados. Tiene cerca de 8.000 tipos de valores cotizados (excluyendo productos estructu-
rados) procedentes de más de 55 países. El grupo cuenta con los siguientes mercados de
acciones que representan un tercio de las acciones cotizadas y el más liquido de cualquier
mercado global:
• New York Stock Exchange
• NYSE Euronext
• NYSE Amex
17
• NYSE Alternext
• NYSE Arca
• Bolsa de Paris
• Bolsa de Amsterdam
• Bolsa de Bruselas
• Bolsa de Lisboa
NYSE Euronext también opera NYSE Liffe, el lider europeo en derivados y el Segundo
Mercado de derivado mundial por volumen negociado, y NYSE Liffe U.S.
Los principales índices que representan este Mercado son el S&P 500.
2. The London Stock Exchange Group
El grupo Bolsa de Londres está compuesto por la Bolsa de Londres y la Bolsa de Milán,
que incluyen mercados de renta variable, renta fija y derivados.
Otros mercados que componen este grupo son: MTS, que es una plataforma electrónica
mayorista en la que se negocian valores de renta fija, principalmente deuda pública y bo-
nos soberanos y Turquoise.
Los principales índices que representan estos mercados son los índices FTSE (principal-
mente el FTSE 100- bolsa de Londres-, FTSE Euorotop 300 y FTSE MIB-bolsa de Milán).
3. Deutsche Boerse Group
Está compuesto por la Bolsa de Frankfurt, que es la principal bolsa de Alemania, la plata-
forma de negociación y Xetra, plataforma en la que se negocian la mayoría de las socieda-
des cotizadas alemanas junto con todos los valores que componen el Eurostoxx 50.
También forma parte del grupo Deutsche Boerse, Eurex que es uno de los mercados de de-
rivados (opciones y futuros) líderes en el mundo, operado conjuntamente con SIX Swiss
Exchange.
El principal índice que representa esta bolsa es el DAX que es un índice de Blue chips com-
puesto por las 30 mayores y más líquidas acciones que cotizan en la bolsa de Frankfurt.
El grupo gestiona adicionalmente el índice EURO STOXX 50, que es un índice de blue
chips europeas, compuesto por las 50 mayores compañías con mayor negociación de los
países de la zona Euro.
18
4. The National Association of Securities Dealers Automated Quotation (Nasdaq)
NASDAQ OMX es un grupo global que es propietario y gestiona 24 bolsas y mercados de

valores en Estados Unidos y Europa
• En Estados Unidos:
• The NASDAQ Stock Market: es el más importante Mercado electrónico en

los Estados Unidos, en el que se negocian más de 3.200 empresas, entre las
que se encuentran empresas líderes en sectores tan diversos como tecnología,
comunicaciones, servicios financieros, transporte, medios de comunicación y
biotecnología.
• NASDAQ Options Market
• NASDAQ OMX BX
• NASDAQ OMX Futures Exchange
• NASDAQ OMX PHLX
• NASDAQ OMX PSX
• En Europa:
• NASDAQ OMX Armenia
• NASDAQ OMX Commodities/Nord Pool
• NASDAQ OMX Copenhagen
• NASDAQ OMX Helsinki
• NASDAQ OMX Iceland
• NASDAQ OMX Nordic Derivatives Markets
• NASDAQ OMX Riga
• NASDAQ OMX Stockholm
• NASDAQ OMX Tallinn
19
• NASDAQ OMX Vilnius
• N2EX/UK
Numerosos índices Nasdaq OMX representan estas bolsas. Los más importantes son el
Nasdaq 100 o el OMX Estocolmo 30.
1.5. Instrumentos y activos financieros

Un activo financiero es un título emitido por las unidades de gasto, ya sean los ahorrado-
res o los prestatarios, a través del cual se transfieren los fondos entre ellos. La finalidad
del activo financiero puede ser para captar fondos en busca de cubrir un desequilibrio
temporal en la unidad de gasto, u otra forma puede ser para reducir o transferir el riesgo,
el emisor pasa parte del riesgo de su actividad al comprador del título.
Por tanto, la función de los activos financieros es:
• Transferir fondos de una unidad de gasto a otra
• Transferir el riesgo de una unidad de gasto a otra.
La actividad de transferencia conlleva unas desventajas que son:
• Coste de búsqueda, que tiene la unidad de gasto que emite el título para encontrar
una unidad de gasto que lo compre.
• Coste derivado del que el horizonte temporal de la emisión no coincida con el ho-
rizonte temporal del comprador.
• El riesgo intrínseco que va asociado al activo financiero.
• La información puede ser diferente según las fuentes consultadas.
1.5.1. Características de los activos financieros

1. Liquidez: está medida en términos de grado de facilidad y de seguridad de que a
corto plazo se pueda vender el activo financiero sin asumir perdidas. El grado de faci-
lidad se entiendo como la posibilidad de transformar un activo financiero en un valor
líquido (dinero) en un corto periodo de tiempo. El grado de seguridad lo proporciona
la certeza de transformar el activo financiero en un valor líquido en un corto perio-
do de tiempo sin sufrir pérdidas adicionales a la cotización del activo financiero. La
liquidez la proporciona el mercado financiero donde el activo financiero se negocia.
20
2. Rentabilidad: capacidad de obtener resultados. La rentabilidad de los activos finan-

cieros la obtendremos bien en cobros de dividendos o a través de ganancia de capital.
En los activos de Renta Fija la rentabilidad se va a obtener vía intereses.
3. Riesgo: El Riesgo depende de la solvencia del emisor del activo financiero para hacer
frente a todas sus obligaciones, ya sea a lo largo de la emisión como a vencimiento y
las garantías que pueda aportar. Cuanto mayor es el riesgo que se asume en un activo
financiero, mayor es la rentabilidad que se espera obtener.
1.6. Activos financieros de renta variable (acciones)

Las acciones son las partes alícuotas de capital de una de una empresa, específicamente
de una sociedad anónima. Las acciones son valores negociables y, por tanto, libremente
transmisibles y fungibles. Aunque las acciones son las partes en las que se divide el ca-
pital social de una sociedad, la titularidad de las mismas representa la titularidad de sus
fondos propios, que no sólo incluye su capital social sino también las reservas (legal, vo-
luntaria, etc.) y los beneficios no distribuidos, entre otras partidas del balance.
Las acciones pueden se cotizadas o no cotizadas. Las acciones cotizadas son aquellas que
están admitidas a negociación en un mercado secundario oficial, las bolsas de valores, o
no oficial, como el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Estas acciones se negocian y se
transmiten en estos mercados entre sus inversores, ya sean particulares o profesionales,
por medio de los procedimientos establecidos en ellos. Las sociedades emisoras de ac-
ciones están obligadas a elaborar y publicar su información financiera, la estructura de
gobierno de la sociedad, las participaciones en la sociedad, tienen obligación de realizar
auditorías de cuentas anuales, etc…
Las acciones no cotizadas, es decir, que no se encuentran admitidas a negociación en un

mercado, otorgan con carácter general los mismos derechos y obligaciones que las accio-
nes cotizadas, con la diferencia que su transmisión es más complicada y las sociedades
que las emiten no están sujetas a las mismas obligaciones de transparencia que las de las
acciones cotizadas.
1.6.1. Derechos y obligaciones de los accionistas

Las acciones poseen de forma general de los siguientes derechos:
• Derechos económico: Los derechos económicos incluyen:
• Derecho a Dividendo: El dividendo es el importe repartido entre los accio-

nistas de los beneficios obtenidos por la sociedad o de las reservas de la mis-
ma. Como se establece es que cada acción tiene derecho a percibir una parte
proporcional de dividendo que la junta general de accionistas o, con su dele-
gación, el consejo de administración, acuerde repartir entre los accionistas,
21
por ejemplo, 0.60 euros por acción. En España por ley no hay un dividendo
mínimo o fijo a recibir si no que es la junta general de accionistas el órgano
que acuerda el reparto del dividendo y surgir a partir de este acuerdo el dere-
cho para las acciones. Por lo general, tendrán derecho a percibir el dividendo
aquellos titulares de las acciones que las posean en el momento en el que se
produzca el abono.
• Derecho participar en el reparto de las ganancias sociales
• Derecho a participar en cualquier excedente en caso de liquidación de la so-

ciedad: Las acciones confieren el derecho a participar en el patrimonio resul-
tante de la liquidación en proporción al número de acciones siempre que haya
excedente en la liquidación.
• Derecho de suscripción preferente: Las acciones otorgan a sus titulares el de-

recho de suscripción preferente de nuevas acciones cuando la sociedad reali-
ce una ampliación de capital y en las emisiones de obligaciones convertibles
siempre que sea mediante aportación dineraria y cuando no se excluya por
acuerdo de junta de accionistas según la prevista en la Ley de Sociedades de
Capital Española.
Este derecho trata de salvaguardar al titular de las acciones por lo que va a re-
nunciar de beneficios ya que se diluye su participación al haber más acciones
en circulación.. A continuación vamos a analizar cómo se calcula el valor de
derecho de suscripción:
Donde,
P1 = precio de emisión de las nuevas acciones.
P0 = valor de cotización de las acciones.
P1 < P0
Antes de la ampliación de capital podemos saber cuál será el valor de 1 acción

después de la ampliación de capital.
N = nº de acciones iniciales
M = nº de nuevas acciones emitidas.
Valor de las viejas acciones = P0 * N
Valor de las nuevas acciones = P1 * M
Valor total de las acciones después de la ampliación de capital = P0 * N + P1 * M
22
¿Cuál va a ser el valor de una acción de dicha empresa después de la ampliación

del capital?
El derecho de suscripción recoge la pérdida de valor que sufre el accionista. El vie-

jo accionista venderá el derecho de suscripción si no lo quiere por la pérdida que
sufre o por más si puede.
D = derecho de suscripción
D = P0 - P2
Este es el valor teórico de los derechos de suscripción, pudiéndose a mayor precio,

obteniendo el viejo accionista unos beneficios.
• Derecho de asignación gratuita: las acciones confieren a sus titulares el de-

recho de asignación gratuita de acciones de acciones en las ampliaciones de
capital con cargo a reservas, es decir, en las ampliaciones de capital liberadas,
de acuerdo con lo establecido en España en la Ley de Sociedades de Capital.
• Derechos políticos: los cuales incluyen:
• Derecho de voto y asistencia a las juntas generales de accionistas: las acciones

conceden a sus titulares el derecho de asistencia a la junta general de accionis-
tas y el derecho de voto sobre las cuestiones que se sometan a su aprobación,
de acuerdo con lo previsto en los estatutos de la sociedad. Los estatutos de
la sociedad suelen establecer el número de acciones de las que es preciso ser
titular para asistir a la junta de accionistas, las formalidades que hay que cum-
plir para agrupar derechos de voto con otros accionistas o para delegar el voto,
el número de derechos de voto que corresponden a cada acción o si existen
limitaciones al número de voto que puede emitir un único accionista o por
parte de sociedades pertenecientes al mismo grupo, lo que es sólo aplicable
en las sociedades no cotizadas.
23
• Otros derechos políticos: derecho de información, derecho de representación

proporcional en el consejo de administración,...
1.6.2. Obligaciones de los accionistas

• El accionista tiene la obligación de pagar totalmente la suscripción de las acciones.
• Responsabilidad por las pérdidas y deudas de la empresa, pero únicamente con el

capital aportado.
1.6.3. Tipología de las acciones

Las acciones responden a diferentes tipologías dependiendo del factor al que respondan:
• Atendiendo a la titularidad de las acciones:
• Acciones Nominales.
• Acciones al portador.
• Atendiendo al precio de emisión:
• Acciones emitidas a la par P1 = N
• Acciones emitidas con prima de emisión (+ ó -) P1 distinto a N
• Acciones emitidas sobre la par ó acciones emitidas con prima de emisión P1

>N
• Acciones emitidas bajo la par ó acciones emitidas con quebranto de emisión

P1 < N. Estas acciones no están permitidas en España, a excepción que se
emitan acciones total o parcialmente liberadas.
• Atendiendo a sí son acciones ordinarias o, privilegiadas:
• Acciones Ordinarias.
• Acciones Privilegiadas o Preferentes: tienen algún derecho adicional sobre los

derechos que proporciona una acción ordinaria (por ejemplo: recibir dividendos
siempre que haya beneficios en las empresas). También pueden tener un efecto
negativo a cambio de un efecto positivo, como pudiera ser el no poder asistir a
las Juntas Generales a cambio de participar en los dividendos siempre que la
empresa obtenga beneficios.
24
• Atendiendo a la forma de desembolso:
• Acciones Numerario: el desembolso se realiza en efectivo.
• Acciones de Aportación: el desembolso se realiza en especie (aportar maquina-

ria, terrenos,...).
• Acciones Liberadas: son aquellas que se emiten por debajo de su nominal. Se

emiten como forma de pago a los trabajadores de la propia empresa. Si las accio-
nes se otorgan totalmente gratis se denominan Acciones Totalmente Liberadas.
La empresa compensa la diferencia entre el precio de emisión y el nominal a
cargo a Reservas.
• Títulos Fundador: son aquellas acciones que se emiten para compensar a los
fundadores o promotores de la empresa por los servicios prestados.
1.6.4. Emisión de acciones

En España la emisión de valores es libre. No obstante, existen unos requisitos o condicio-
nes mínimas que deben cumplir todas las empresas. Y estas son:
• Comunicarle a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) el proyecto

de emisión de cualquier valor (acciones, obligaciones,...).
• Exigencia y registro de una auditoría independiente de los estados financieros de

la empresa, cuyo alcance o contenido se determinará de forma reglamentaria. Toda
esta información se considera información pública y se depositará en un registro
oficial.
25
• Presentar un folleto informativo que se registrará en la CNMV, el cual contendrá

información sobre los valores que emite la empresa. También quedarán recogidas
las conclusiones de la auditoría independiente. Así como, el modo de colocación
de los valores, es decir, el sistema de colocación que sigue la empresa. En definiti-
va, en el folleto informativo se va a recoger toda la información que sea importante
para el inversor, para poder juzgar con fundamentos esa inversión.
• Que transcurran unos plazos mínimos entre los requisitos anteriores.
La emisión de acciones se realiza a través de tres vías:
• Colocar las acciones a Inversores Institucionales (bancos, cajas de ahorros, fondos

de inversión, aseguradoras,...). Esta vía de colocación directa es la preferida por
la empresa. Por ser la más rápida y, no utiliza ningún tipo de agente que le cobre
comisión por colocar las acciones. Tramo Institucional.
• Colocar las acciones a Inversores Individuales. Esta forma normalmente no se uti-

liza. Tramo minorista.
• Colocar las acciones a través de un agente especialista. Este agente puede llegar a
acuerdos con las empresas con respecto a la forma de colocar las acciones:
• Venta en Firme: El agente especialista compra todas las acciones y, las vende a
un precio superior obteniendo beneficios. La empresa pasa el riesgo de coloca-
ción al agente especialista.
• Venta en Comisión: El agente especialista actúa como comisionista de cada ac-

ción colocada. El riesgo de colocación de las acciones lo tiene la empresa.
• Acuerdo Stand-by: La empresa vende las acciones al agente especialista, el cual

revenderá las acciones. Pero en el caso de no poder colocar todas las acciones,
fijará un precio inferior al que le compró las acciones a la empresa y, se las ven-
derá a la empresa a ese precio.
1.6.5. Factores que determinan el éxito de la ampliación de capital

A continuación se indican los principales factores que determinan el éxito en una emi-
sión de capital:
• Determinar el precio de emisión y el volumen. El precio de emisión siempre será

menor que el precio de cotización P1 < P0
26
• Forma en que están repartidas las viejas acciones. En primer lugar las acciones
van dirigidas a los que tienen derechos de suscripción, de modo que si hay pocos
accionistas, y unos cuantos de ellos no quieren participar en esa ampliación de
capital, entonces nos encontramos con una dificultad a la hora de tener éxito en la
ampliación de capital. Mientras que si hay muchos accionistas, vemos que a mayor
número de accionistas mayor posibilidad de tener éxito en dicha ampliación de
capital.
• Elección de un buen especialista (banco, aseguradora, banco de inversión,...) y una

buena publicidad.
• Elección del momento adecuado (mejor en una fase de crecimiento económico).
1.7. Activos financieros de Renta Fija

Los activos financieros de renta fija son valores negociables que emiten tanto las empre-
sas privadas como las instituciones públicas que representan préstamos monetarios que
las entidades emisoras reciben de los inversores.
Dependiendo del periodo de vigencia que tienen estos valores de renta fija podemos dis-
tinguir dos mercados, ya explicados anteriormente:
• Mercado Monetario: valores a corto plazo, normalmente hasta 18 meses.
• Mercado de Capitales: son valores a medio y largo plazo desde los 18 meses hasta
los 30 años con carácter general.
Un activo financiero de renta fija es un instrumento financiero donde el emisor (deudor)

se compromete a pagar un rendimiento de forma periódica (cupones) al comprador (in-
versor o acreedor) durante un periodo de tiempo establecido. Transcurrido este tiempo,
en la fecha de vencimiento, al comprador se le devuelve el principal invertido, es decir, la
cantidad prestada al emisor, más el último cupón.
Por lo general, los cupones que paga el instrumento de renta fija desde su emisión hasta
su vencimiento se fijan en el momento de la emisión, es decir son cupones fijos, aunque
hay que especificar que pueden existir emisiones de renta fija más complejas donde los
intereses están indeterminados en el momento de la emisión o dependen de la evolución
de algún indicador (como por ejemplo, Euribor, IPC,…) o de algún índice de renta variable,
los llamados cupones variables.
27
A diferencia de lo que ocurre con la renta variable, el titular de valores de renta fija tiene
derechos económicos pero no derechos políticos, ya que el inversor en Renta Fija es un
prestamista de la sociedad no un propietario, lo que también conlleva que en caso de
liquidación de la sociedad, el acreedor, como es el inversor de renta fija, tiene prioridad
frente a los accionistas.
El derecho más importante del titular de un valor de renta fija es el derecho a percibir
los intereses pactados y la devolución de la totalidad o parte del capital invertido en una
fecha dada, dependiendo de si es renta fija simple o compleja.
Las entidades, ya sean públicas o privadas, emiten valores de renta fija porque es más
barato que la financiación bancaria, es decir, a través de la emisión de renta fija se paga
menos intereses a los acreedores, que acudiendo a la financiación bancaria. Esto se debe
a que se evita la intermediación, por lo que el tipo de interés al que se pide prestado tam-
bién se reduce. A los inversores les suele interesar invertir en valores de renta fija porque
ofrecen rentabilidades más elevadas de las que se obtienen invirtiendo en un depósito
bancario, a cambio, el inversor asume menor seguridad, liquidez y flexibilidad en los valo-
res de renta fija en relación con los depósitos bancarios.
1.7.1. Características de la Renta Fija

• El inversor de renta fija es un acreedor de la empresa que emite.
• El rendimiento de la renta fija no depende de los resultados de las empresas, están

estipulados contractualmente, por lo general pagan un cupón fijo periódico hasta
el vencimiento.
• El inversor tiene derecho a que se le devuelva íntegramente el importe principal

invertido y los intereses pactados.
• El inversor en Renta Fija sólo tiene derechos de carácter económico.
1.7.2. Tipología de emisiones de Renta Fija

Nos podemos encontrar con la siguiente clasificación
• Emisiones de Renta Fija Simple: son aquellos valores que reconozcan la deuda y
no sean convertibles ni canjeables por acciones, ni otorguen al inversor opciones o
derechosa suscribir o adquirir acciones u otros valores de características similares.
De esta manera podemos distinguir:
28
• Deuda Pública: o también llamados valores del Tesoro. Son activos financieros
de renta fija emitidos por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera
(Tesoro Público). Se trata de activos financieros donde la rentabilidad es cono-
cida desde el momento de la contratación y garantizada por el Estado. Dentro
de la Deuda Pública nos encontramos:
• Inversiones a corto plazo: Letras del Tesoro. Son valores del Mercado Mo-
netario emitidos al descuento por el Tesoro Público y puestos a dispo-
sición por el Banco Central de España. Se emiten bajo la modalidad de
subasta con vencimientos a 3, 6, 12 y hasta 18 meses.
Las Letras del Tesoro al estar emitidas al descuento no pagan ningún

cupón, es decir, el precio siempre es menos al nominal. Dicho de otro
modo, la diferencia entre el nominal y el precio es la rentabilidad o remu-
neración de la letra.
• Inversiones a medio y largo plazo: Bonos y Obligaciones del Estado. Los

Bonos del Estado y las Obligaciones del Estado son valores del Tesoro
Público, los Bonos son a medio plazo, con plazo de entre 3 y 5 años, y las
Obligaciones del Estado son a largo plazo con plazos a 10, 15 y 30 años. La
remuneración o intereses que pagan estos valores se abonan periódica-
mente mediante cupones, normalmente son anuales o semestrales.
Cada emisión, ya sea de Bonos o de Obligaciones es colocada a través de

subastas públicas, donde acuden principalmente bancos, compañías de
seguros, fondos de inversión, etc… Aunque también pueden acudir inver-
sores particulares, al colocarse a través de subasta pública es el mercado
el que determina el precio.
Algunas emisiones de deuda pública a medio y largo plazo se realizan

bajo la modalidad de valores segregables o “strips”. Los valores segrega-
dos o “strips” son valores con rendimiento implícito que provienen de la
segregación de algunas emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado.
A partir del bono o de la obligación del Estado se pasa a tener una serie
de cupones segregados, es decir, separado, y un principal segregado, en
el que cada cupón y el principal (es decir, cada flujo) se ofrecen separada-
mente. El resultado es la creación de bonos cupón cero, correspondientes
a cada uno de los cupones y al principal del bono, que se negocian sepa-
radamente.
29
• Renta Fija Privada y Deuda de Otras Administraciones Públicas: La Renta Fija

de Otras Administraciones Públicas es la emitida por otros organismos públi-
cos tales como Comunidades Autónomas, corporaciones locales, y diversos
entes públicos, los cuales pueden emitir valores a cualquier plazo y sus carac-
terísticas son similares a las de la Deuda Pública. La renta Fija Privada es la
emitida por las empresas o compañías.
• Inversiones a corto plazo: Pagarés de Empresa, también llamado Papel

Comercial o “Commercial Paper”. Son valores de renta fija negociables a
corto plazo emitidos por las empresas, ya sean entidades financieras cono
no financieras, en la cual la deuda no está garantizada por ningún activo
concreto. El objetivo de estas emisiones es captar financiación a corto
plazo. El plazo de los pagarés suele ir de 7 días a 25 meses, aunque lo más
normal es que se utilicen plazos de uno, tres, seis, doce y dieciocho meses.
Los pagarés con valores cupón cero emitidos al descuento, por lo que
rentabilidad se obtiene haciendo la diferencia entre su precio de emisión
o precio de compra y el valor nominal de pagaré que el inversor recibe a
vencimiento. Los pagarés se emiten en el mercado primario bien median-
te subastas competitivas en las que se determina el precio de adquisición,
o bien por negociación directa entre el inversor y la entidad financiera.
• Inversiones a largo plazo: Bonos de Empresa. Los bonos de empresa Los

bonos de empresa son valores emitidos a medio y largo plazo, por lo ge-
neral, a plazos superiores de 18 meses o dos años. Los emisores son gran-
des empresas, corporaciones o entidades financieras. Sus características
pueden variar considerablemente de un emisor a otro, e incluso en distin-
tas emisiones de una misma compañía. Estas diferencias pueden darse
en la fecha de vencimiento, tipo de interés, periodicidad de los cupones,
precios de emisión y amortización, las cláusulas de amortización y otras
condiciones de emisión. Son valores que pagan un rendimiento periódi-
co, el cual se denomina cupón.
• Emisiones de Bonos Subordinados: Los bonos subordinados se diferencian de la

renta fija simple en que en el orden de prelación de créditos, en caso de liquidación
de la sociedad emisora, primero cobrarán los créditos con algún tipo de privilegio,
posteriormente la deuda senior y posteriormente, si existen activos suficientes, la
deuda subordinada. Como consecuencia de esto, el emisor tiene que ofrecer una
rentabilidad superior a la de la renta fija simple para hacer más atractivos este tipo
de valores.
30
• Emisiones de Participaciones Preferentes: Las participaciones preferentes son

valores negociables de carácter híbrido, pues siendo obligaciones forman parte de
los recursos propios de las entidades que los emiten, es decir, son valores negocia-
bles representativos del capital social del emisor desde el punto de vista contable
aunque otorgan a sus titulares unos derechos diferentes a los de las acciones ordi-
narias: no tienen derechos políticos ni derecho de suscripción preferente y es un
valor perpetuo.
• Emisiones de Bonos u Obligaciones Convertibles: Los bonos u obligaciones con-

vertibles son valores de renta fija que se convierten o tienen la posibilidad de con-
vertirse, normalmente en acciones, aunque también pueden convertirse en otros
tipos de obligaciones, es decir, la convertibilidad supone la posibilidad de trans-
formar un activo financiero en otro. Las obligaciones convertibles confieren a su
titular el derecho a cambiar los valores por un determinado número de acciones
de la empresa emisora en una fecha o fechas determinadas. El número de acciones
que se entregarán por cada bono u obligación, la forma de determinar los precios
de conversión, así como las fechas de conversión están predeterminadas en el mo-
mento de la emisión.
Para que el inversor tenga incentivos en convertir el bono en acciones, el precio de

conversión suele incluir un descuento sobre el precio de cotización de la acción en
el momento de la conversión. De esta forma, al ser el precio de conversión inferior
al precio de mercado de las acciones, el titular del bono decidirá convertir el bono
en acciones, en vez de amortizar el bono y recibir el nominal.
En la fecha de conversión del bono en acciones, el emisor emitirá nuevas acciones

para hacer frente a la conversión, acciones que serán entregadas al titular del bono.
El emisor también puede optar por entregar al titular del bono acciones de la au-
tocartera, de tal manera que no sea necesaria una ampliación de capital para hacer
frente a la conversión.
Durante toda la vida del bono hasta su amortización o conversión, el emisor abona
a los titulares los cupones del bono, al igual que cualquier otro activo de renta fija.
Llegada cada fecha de conversión, el inversor tiene dos alternativas:
1. Ejercitar la opción de conversión: opción que ejercerá, normalmente, si el pre-

cio de conversión es inferior al precio de mercado.
2. Mantener los bonos hasta la siguiente fecha de conversión o hasta su venci-

miento, momento en el que tras la amortización del bono, el inversor recibirá
el nominal del valor.
31
El precio de mercado del bono convertible se ve muy afectado por la evolución del
precio de las acciones, de tal forma que si el precio de las acciones sube, el precio
del bono se incrementará y si el precio de las acciones baja, el precio del bono
descenderá. También influye en el precio de mercado de los bonos convertibles su
liquidez, el nivel de los tipos de interés y la posibilidad de poder ponerse cortos
sobre la acción en la que se convierten los bonos, para cubrirse.
• Obligaciones necesariamente convertibles
En los últimos años, está siendo frecuente que las entidades financieras emi-
tan obligaciones necesariamente convertibles. Estas obligaciones se diferen-
cian de las obligaciones convertibles en que la conversión es obligatoria en
la fecha de amortización del bono. Por tanto, el titular de los bonos nunca
recibirá en efectivo el importe invertido en los bonos, sino que a vencimiento
del bono el inversor recibirá acciones del emisor en la conversión.
En estos valores no existe un derecho a convertir en acciones sino que la con-

versión es una obligación de su titular. Si las obligaciones convertibles se po-
drían asemejar a una opción en la que tienes derecho a convertir y si no le
conviene al inversor convertir, siempre podrá recuperar su inversión inicial,
las obligaciones necesariamente convertibles se asemejan a un futuro sobre
acciones del emisor, ya que el titular del bono adquiere la obligación de sus-
cribir las acciones en la fecha de vencimiento al precio de conversión. Es una
compra de acciones a plazo en la que mientras el titular del bono va cobrando
los cupones del bono y a vencimiento recibe las acciones.
Dato importante
Los activos financieros de renta fija son valores negociables que emiten tanto las
empresas privadas como las instituciones públicas que representan préstamos mo-
netarios que las entidades emisoras reciben de los inversores.
32
2. Comercio exterior
“El comercio exterior puede definirse como el intercambio de bienes y servi-
cios que realiza la economía de un país o área regional con las economías
de otros países o áreas regionales. En el análisis del comercio exterior, los
intercambios de bienes y servicios se realizan con un entorno internacional
abierto, ello permite que las autoridades económicas puedan seguir políti-
cas comerciales desde la óptica exclusiva de sus resultados, beneficiosos o
perjudiciales, para la economía de su país sin tomar en consideración, más
que de un modo secundario, los efectos de tales políticas comerciales para
los terceros países”
2.1. Las relaciones internacionales

Las teorías sobre las Sociedades Internacionales obligan a considerar, junto a sus ele-
mentos estructurales, la trama de relaciones que se desarrollan entre sus miembros. Esta
visión dinámica de la realidad internacional descansa en el supuesto de que los grupos
con un cierto protagonismo internacional no pueden permanecer aislados entre sí sin ver
ese protagonismo sensiblemente mermado.
En efecto, la Sociedad Internacional, como cualquier otro tipo de sistema social, nace y
subsiste debido a las actuaciones de sus miembros orientadas a generar vínculos de mu-
tua influencia.
A partir de este concepto genérico de interacción podemos formular una definición de las
interacciones Internacionales, que serán aquellas acciones recíprocas surgidas entre gru-
pos con un cierto poder autónomo y cuyos efectos se dejarán sentir directamente, tanto
en la configuración del contexto internacional en el que operan como en sus respectivas
estructuras internas.
Desde luego la consideración de la realidad internacional, como una tupida red de inte-
racciones, no excluye la existencia de ciertos actos internacionales de carácter unilateral,
emanados de la autonomía de todo actor internacional. Como ejemplos podríamos citar
la concesión de cierto tipo de ayudas humanitarias en casos de catástrofes, la ruptura por
un país de relaciones diplomáticas, el reconocimiento de un Estado o de un Gobierno o, el
caso menos probable, pero mucho más grave, de un ataque nuclear estratégico, el llama-
do «first strike» o «primer golpe». No obstante, tales actos, además de ser ocasionales, no
podrían por sí solos engendrar y sustentar una auténtica Sociedad Internacional.
33
La consideración de las interacciones internacionales nos permite dar un paso teórico y

proceder a una mayor precisión del concepto de relación internacional. Podemos afirmar
que la relación internacional es la resultante de la articulación de múltiples interaccio-
nes entre determinados actores internacionales, en un marco espacial y, temporal bien
definido, de tal modo que constituyan un proceso inteligible como un todo y fuera del
cual cada una de estas interacciones carece de significado. Ambos conceptos podemos
diferenciarlos en el plano teórico aunque no siempre sea sencilla su diferenciación prác-
tica. Las interacciones internacionales constituyen los elementos o componentes de las
relaciones internacionales. Es la diferencia que existe entre la parte y el todo, lo particular
y lo general, lo variable y lo estable.
Las interacciones se desarrollan a corto plazo, en breves períodos temporales, las relacio-
nes se sustentan durante el medio o largo plazo. Las primeras nos permiten comprender
la coyuntura internacional, las segundas, en cambio, nos facilitan el conocimiento de las
estructuras internacionales.
Esta distinción es fundamental desde las perspectivas metodológica y gnoseológica. Una

adecuada interpretación y periodificación de las secuencias dinámicas y de las fases evo-
lutivas de una Sociedad Internacional, imponen una correcta comprensión de las formas
y procesos de articulación de las diversas interacciones internacionales, para dar origen
a las relaciones internacionales, tarea que resulta imposible si previamente no hemos
procedido a una distinción conceptual entre ambos fenómenos.
Tomemos algún ejemplo para explicar mejor estas ideas. Está unánimemente aceptado
que las guerras internacionales son una forma ancestral de relación entre las sociedades,
que se caracteriza por el recurso a la violencia y los poderes militares de tales socieda-
des. Sin embargo, no todas las interacciones que integran las guerras quedan reducidas a
aquellas que implican el uso de la violencia. Además de las batallas, los beligerantes recu-
rren también a actuaciones de carácter económico (embargos, boicots, etc.) o diplomático
(negociaciones de alto el fuego, de intercambio de prisioneros, etc.).
Todas estas interacciones forman parte de la relación bélica, influyendo en su evolución y

en sus resultados, aunque cada una de ellas puede ser diferenciada de las demás. Y sin em-
bargo, la esencia última de la relación bélica vendrá caracterizada por sus interacciones-
clave que son, precisamente, los enfrentamientos armados que denominamos batallas.
Son éstas las que deciden el curso de la guerra y su resultado final.
Como se puede apreciar en el ejemplo anterior, toda relación internacional conjuga una
diversidad de interacciones que constituyen sus elementos o unidades primarias. La
cuestión que se le plantea al analista es la de determinar las interacciones-clave, es decir,
aquellas interacciones que constituyen el núcleo esencial y diferenciador de cada relación
internacional, respecto de aquellas otras interacciones secundarias cuya presencia o au-
sencia puede influir en la relación, pero no define su naturaleza.
34
Este planteamiento ayuda a romper la rigidez de los esquemas basados en concepciones

unilateralistas de las relaciones internacionales, debidos en gran medida al paradigma es-
tatalista, y nos remite a una concepción de la realidad internacional en la que el compor-
tamiento de sus actores está condicionado, no sólo por sus propios actos (y decisiones)
sino también por las respuestas que inducen en los demás miembros de la Sociedad In-
ternacional. En otras palabras, esta visión teórica nos habla de la interdependencia, tanto
o más que de una independencia o sumisión, más o menos absolutas, y frecuentemente
refutadas por la realidad internacional.
2.2. Clasificación de las relaciones internacionales

En la medida en que las interacciones-clave ayudan a descubrir la naturaleza y caracte-
rísticas de las relaciones internacionales, podemos proceder a una primera aproximación
estableciendo una clasificación, según diversos criterios:
a. Por el número de actores que intervienen:
Podemos distinguir entre las interacciones bilaterales, las multilaterales y las glo-
bales. En las primeras intervienen únicamente dos actores internacionales. Las
multilaterales implican la participación de más de dos actores y, por último, las
globales se desarrollan entre la totalidad de los miembros de una misma Sociedad
Internacional, sea ésta regional o mundial.
b. Por el grado de vinculación que establece entre los actores:
De acuerdo con este criterio podemos diferenciar entre las interacciones directas y
las indirectas. Desde luego, todas las interacciones presuponen un cierto grado de
reciprocidad entre los actos de los distintos actores internacionales que participan
en ellas. No obstante, esta vinculación recíproca puede alcanzarse de un modo
directo e inmediato, lo que sucede en la mayoría de las ocasiones, o mediante la
interposición de terceros actores internacionales que actúan de intermediarios en-
tre los creadores y destinatarios de dichas interacciones. En el primer supuesto se
trata de interacciones directas, mientras que en el segundo caso nos hallamos ante
unas interacciones indirectas, ya que únicamente pueden desarrollarse gracias a la
participación de otros miembros de la colectividad internacional.
Hay muchos ejemplos de interacciones directas: el intercambio de embajadores, la

negociación de un tratado, la celebración de una conferencia de jefes de Estado o
de Gobierno, etc. Entre los casos de interacciones indirectas podemos mencionar
la mediación, la conciliación, etc.
35
c. Por la naturaleza de las interacciones:
Las interacciones internacionales varían en función de su naturaleza política, eco-

nómica, jurídica, cultural, etc. Cabe también la posibilidad de que se produzca una
combinación de interacciones de distinta naturaleza, de modo que un actor opere
en un ámbito determinado a condición de que el otro actúe en un ámbito diferente.
En estos casos podremos referirnos a unas interacciones de naturaleza mixta. Esto
ocurre, por ejemplo, cuando un país concede a otro un crédito o ayuda económica,
a cambio de que le confiera ciertos derechos de, utilización de su territorio para
fines militares.
Todas estas clasificaciones tipológicas de las interacciones internacionales sola-

mente tendrán validez en la medida en que nos faciliten una mejor comprensión
y análisis de las relaciones internacionales. Son estas las que constituyen el objeto
preferente de nuestra disciplina.
Fundamentalmente podemos agruparlas en cuatro grandes categorías: las relacio-

nes de cooperación, las relaciones de conflicto, las relaciones de asociación y las
relaciones de comunicación.
En la complicada maraña de vínculos internacionales entre los miembros de la

Sociedad Internacional, no cabe esperar la existencia de relaciones que respondan
plenamente a uno u otro de los modelos ideales que acabamos de mencionar. Es
precisamente en este contexto en el que las interacciones-clave constituyen una
herramienta eficaz para delimitar la esencia y características de unas relaciones
internacionales frecuentemente confusas y siempre complejas.
2.3. Comercio exterior y comercio internacional

El comercio exterior puede definirse como el intercambio de bienes y servicios que rea-
liza la economía de un país o área regional con las economías de otros países o áreas
regionales. En el análisis del comercio exterior, los intercambios de bienes y servicios se
realizan con un entorno internacional abierto. Ello permite que las autoridades económi-
cas puedan seguir políticas comerciales desde la óptica exclusiva de sus resultados, bene-
ficiosos o perjudiciales, para la economía de su país sin tomar en consideración, más que
de un modo secundario, los efectos de tales políticas comerciales para los terceros países.
36
Este planteamiento teórico todavía resulta válido para explicar ciertas parcelas de la reali-
dad comercial del mundo actual, sin embargo, en la medida en que el sistema económico
internacional está experimentando un doble e intenso proceso de regionalización econó-
mica y de mundialización financiera y comercial, que confluyen en provocar una crecien-
te interdependencia económica real que afecta, en mayor o menor grado a las economías
de todos los países, se impone, de forma cada vez más evidente, introducir el análisis que
aporta la teoría del comercio internacional.
Por comercio internacional entendemos las transacciones de bienes y servicios que se

realizan entre todas las economías soberanas que pertenecen a un área, sea regional o
mundial, caracterizada por su alto grado de interdependencia económica.
El objeto de la teoría del comercio internacional consiste en estudiar la estructura, el fun-

cionamiento y los efectos que el intercambio comercial genera para el conjunto de países
insertos en una misma área geoeconómica. En este caso, aunque algunos de los instru-
mentos teóricos básicos que se utilizan proceden de la macroeconomía, la perspectiva
que se adopta se inserta en el terreno de la macrointernacionalidad, es decir del análisis
del conjunto o sistema formado por todas las economías afectadas, lo que obliga a intro-
ducir elementos teóricos que pertenecen a otras disciplinas extraeconómicas, como por
ejemplo, la teoría de la organización internacional, el derecho internacional público o la
política internacional.
Ello es así porque la dimensión macrointernacional obliga a abordar los fenómenos co-
merciales desde la óptica de un sistema cerrado en el que los problemas y efectos de las
políticas comerciales de las economías que lo integran no pueden exportarse y, por tanto,
deben analizarse y valorarse considerando los resultados para el conjunto y no sólo para
tal o cual economía. Por ejemplo, el análisis de un proceso de integración comercial re-
gional debe realizarse atendiendo no sólo a los efectos que se derivan para las economías
de los países participantes en la integración comercial, sino también a las consecuencias
para las economías de los países que quedan excluidos de dicho proceso.
2.4. La teoría económica del comercio exterior

Si nos ceñimos ahora a la evolución de la teoría del comercio exterior, desde Adam Smith
hasta nuestros días, podemos apuntar, de forma sintética, cuatro grandes aportaciones o
modelos de interpretación de la dinámica del comercio exterior: la teoría de las diferen-
cias en los costes absolutos; el principio de las ventajas comparativas (Ricardo); la ley de
las demandas recíprocas y el modelo de Heckscher-Ohlin. A través de ellos se puede ob-
servar cómo se han ido refinando los conceptos y los instrumentos analíticos para aproxi-
mar la explicación teórica al funcionamiento real del comercio exterior.
37
La teoría de las diferencias de los costes absolutos
Los análisis de los primeros economistas, con Adam Smith al frente, tomaban como fun-
damento de sus teorías el supuesto de que todos los bienes y servicios podían ser compa-
rados entre sí tomando como elemento de referencia las unidades del factor trabajo que
contenían pues, al fin y al cabo, el resto de los factores (tierra y capital) sólo resultaban
económicamente productivos en la medida en que sobre ellos operaba el factor trabajo.
De este modo, la ley de oferta y demanda se interpretaba en términos de unidades de

trabajo y no de unidades monetarias, ya que estas últimas estaban sujetas a movimientos
especulativos que no correspondían, necesariamente, a la evolución de la economía real.
Partiendo de este supuesto previo, se argumentaba que la distinta composición del factor
trabajo en relación con los otros dos factores (tierra y capital), permitía una diferencia
de costes absolutos en la producción de los distintos bienes y servicios. Gracias a estas
diferencias de costes absolutos, un país obtendría ventajas económicas absolutas si se
especializaba en producir aquellos bienes o servicios en los que sus costes absolutos eran
menores que los de otros países y se dedicaba a comprarles aquellos bienes o servicios
que eran producidos con costes absolutos más bajos en esos otros países de lo que podría
producirlos la economía del propio país.
2.5. El acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT)

El Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT) se configura como el único ins-
trumento jurídico de alcance mundial, susceptible de propiciar el proceso de liberaliza-
ción del comercio internacional mediante la regulación multilateral de los principales
instrumentos empleados por los países en su política comercial. Inicialmente su articula-
do se desarrollaba en tres partes. Sin embargo, en 1965 y como resultado de las iniciativas
adoptadas en el seno de la Conferencia de las Naciones Unidas para el Comercio y el
Desarrollo (UNCTAD), se agregó una Parte IV al Acuerdo, en la que se regulaba la con-
cesión de preferencias entre los Países Menos Desarrollados, no extensibles a los Países
Desarrollados, la no elevación de los aranceles y la supresión de los impuestos interiores
a los productos tradicionales procedentes de los países más pobres.
Entre los principales temas regulados en el GATT figuran los siguientes: la cláusula de
nación más favorecida (art. I) y las excepciones a la misma (art. XXIV); la libertad de trán-
sito de los productos con destino a terceros países (art. V); la implantación de derechos
antidumping y compensaciones (art. VI); la eliminación de las restricciones cuantitativas
(art. XI) y tratamiento de las empresas estatales (art. XVII).
38
2.6. Los principales instrumentos de la política comercial

Las autoridades económicas de un país disponen de una serie de medidas o instrumentos
para desarrollar su política comercial. Esta pretende lograr que los intercambios de bie-
nes y servicios con otros países contribuyan al desarrollo económico del propio Estado y,
por tanto, las medidas de política comercial deberían, en principio, adoptarse para com-
pensar los desequilibrios o perjuicios económicos innecesarios que dichos intercambios
pudiesen causar a ciertas regiones o sectores económicos nacionales.
Evidentemente, no siempre se adoptan con esta finalidad y, cuando ello ocurre, terminan
perjudicando el crecimiento económico general de la sociedad en beneficio de un grupo
reducido de ella. Por esta razón, las medidas de política comercial han sido el objeto cen-
tral de los esfuerzos internacionales realizados en orden a liberalizar el comercio, en el
marco de la competencia que caracteriza el sistema de libre mercado.
En términos generales podemos clasificar estas medidas de política comercial en tres

grandes categorías según su naturaleza:
A. FISCALES:
1. ARANCELES (Importaciones)
2. DESGRAVACIONES (Exportaciones)
B. FINANCIEROS:
1. TIPOS DE CAMBIO (Importaciones /Exportaciones)
2. SUBVENCIONES (Exportaciones)
3. CREDITOS PREFERENCIALES (Exportaciones/Importaciones)
C. JURIDICO-ADMINISTRATIVOS (Importaciones):
1. CONTINGENTES O RESTRICCIONES CUANTITATIVAS
2. REQUISITOS TECNICOS
3. MEDIDAS DE PROTECCION DE LOS CONSUMIDORES (Medidas sanitarias; eti-

quetado; servicio postventa; etc.)
4. MEDIDAS DE PROTECCION MEDIOAMBIENTAL
39
a. ARANCELES
Es la imposición de gravámenes fiscales (impuestos) sobre el valor de las impor-

taciones realizadas por un país de ciertos bienes o servicios. Provocan diversos
efectos económicos (consumo, protección, ingresos públicos, redistribución, etc.),
pero siempre tienen un resultado restrictivo para el comercio internacional.
b. DESGRAVACIONES FISCALES
A diferencia del caso anterior, las desgravaciones fiscales fomentan la expansión

de las exportaciones mediante una reducción de los impuestos interiores que gra-
van a los bienes y servicios que se destinan al exterior, en relación con los que
pesan sobre las importaciones o sobre la producción que se destina al mercado
interno. Equivale a una reducción de los costes de producción. Por ello generan un
efecto de expansión del comercio exterior.
c. SUBVENCIONES
Consiste en la concesión de ayudas financieras a fondo perdido, destinadas a aba-

ratar los costes de producción interior para facilitar las exportaciones al permitir
precios de venta en el exterior inferiores a los que existirían sin estas ayudas fi-
nancieras. Excepcionalmente se pueden conceder a ciertos productos importados,
cuando se consideran esenciales para el funcionamiento o desarrollo de la econo-
mía de un país, como por ejemplo, alimentos básicos o productos energéticos. Es
una medida expansiva respecto del comercio internacional.
d. TIPOS DE CAMBIO
Consisten en la reducción (devaluación) o elevación (revaluación) del valor de la

moneda nacional en relación con las monedas de otros países.
En la medida en que las exportaciones se producen en el interior del país pero se

venden en el exterior, y que para las importaciones ocurre el fenómeno contrario,
resulta obvio que una devaluación abarata el coste de producción de las exporta-
ciones (valorado en términos de la moneda extranjera) y encarece las importacio-
nes (valoradas en términos de la moneda nacional).
Este proceso opera de forma similar a si se aplicase simultáneamente una desgra-

vación o subvención sobre las exportaciones y un arancel sobre las importaciones.
El resultado será el efecto combinado del aumento de las exportaciones y la reduc-
ción de las importaciones.
En caso de una revaluación, el proceso sería el inverso, es decir, un encarecimiento

de las exportaciones y un abaratamiento de las importaciones.
40
e. CREDITOS PREFERENCIALES
Consiste en la concesión de préstamos en condiciones más favorables de interés y

plazos de devolución de los que existen en el mercado internacional. Se conceden
tanto a los productores nacionales que destinan una parte de su producción a la
exportación como a los importadores de otros países a condición de que los desti-
nen a la adquisición de los bienes o servicios del país que los concede. En ambos
casos genera un efecto expansivo sobre el comercio internacional al permitir unos
intercambios comerciales que de otro modo no se producirían.
f. CONTINGENTES O RESTRICCIONES CUANTITATIVAS
Son limitaciones impuestas por los gobiernos de los países a las cantidades que
pueden importarse de un determinado producto. Ello significa que los contingen-
tes no operan sobre el precio de intercambio sino sobre las cantidades que se im-
portan, cualquiera que sea su precio.
g. REQUISITOS TECNICOS DE LOS PRODUCTOS
Se trata de las exigencias técnicas que los gobiernos de los países imponen a los
productos importados con objeto de equipararlos con las exigencias técnicas esta-
blecidas a los productores nacionales. Con frecuencia, muchos de estos requisitos
técnicos responden a motivaciones derivadas de la política sanitaria, de protección
a los consumidores o de protección medioambiental.
Se suele considerar a los instrumentos jurídico-administrativos como una catego-

ría diferenciada respecto de los instrumentos de naturaleza económica por esti-
marse que responden a objetivos y criterios más netamente políticos o sociales,
aunque tengan efectos económicos muy claros sobre el intercambio comercial.
En cualquier caso, los países más abiertamente defensores del libre comercio sue-
len orientar su política comercial en el sentido de reducir progresivamente las me-
didas económicas proteccionistas pero, al mismo tiempo, potencian las medidas
jurídico-administrativas de más difícil evaluación directa en su impacto sobre el
comercio exterior y, desde luego, de más sencilla defensa con argumentos extrae-
conómicos.
41
2.7. Las medidas de cooperación comercial internacional

Una de las formas más eficaces de contribuir al crecimiento económico de los países con-
siste en propiciar las relaciones de cooperación internacional en el comercio exterior. En
efecto, como señalábamos al hablar de las ventajas comparativas, incluso las economías
más avanzadas obtienen importantes beneficios como consecuencia de sus intercambios
comerciales. Por esta razón, las medidas de cooperación comercial entre los países cons-
tituyen uno de los fundamentos esenciales del sistema económico mundial. Entre ellas
podemos citar las siguientes:
a. ACUERDOS COMERCIALES Y ACUERDOS COMERCIALES PREFERENCIALES
Son tratados internacionales concluidos entre dos (bilaterales) o más países (mul-
tilaterales) gracias a los cuales, los países se comprometen a desarrollar sus in-
tercambios de bienes y servicios de acuerdo con ciertas normas. Los acuerdos
comerciales establecen condiciones ventajosas para el comercio entre los países
signatarios y suelen ir acompañados de anexos que enumeran los productos o ser-
vicios sometidos a las condiciones del Acuerdo.
Una categoría especial de este tipo de acuerdos son los denominados Acuerdos
comerciales preferenciales, en los que se atribuyen, de forma exclusiva, importan-
tes reducciones arancelarias, facilidades de acceso a los mercados internos para
las importaciones, exenciones fiscales o subvenciones financieras y, en general,
cualesquiera otras condiciones comerciales favorables.
b. ZONAS DE LIBRE COMERCIO
Consiste en la instauración de la plena libertad de cir-

culación de bienes y/o servicios entre dos o más países
que, sin embargo, mantienen sus políticas comerciales
independientes con terceros países. Constituye el pri-
mer paso en la integración comercial
La zona de libre comercio concede importantes bene-

ficios a los intercambios comerciales entre sus miem-
bros al permitir que sus bienes y servicios puedan ac-
ceder, sin ningún tipo de medidas proteccionistas, a los mercados de todos los
países que la integran.
42
No obstante, este tipo de integración comercial regional presenta una significativa

limitación, pues sesga los flujos comerciales de los productos en beneficio del país
que posee un arancel más bajo para las importaciones procedentes de terceros paí-
ses, ya que una vez se ha importado ese producto podrá circular, sin ningún tipo de
trabas aduaneras, entre todos los países que forman la zona. Ello elimina, en buena
medida, los efectos proteccionistas deseados por las economías que perteneciendo
a la zona de libre comercio poseen unos aranceles más elevados. Ejemplos de esta
categoría son la Asociación Europea de Libre Comercio (EFTA) y la Asociación de
Libre Comercio de América del Norte (NAFTA).
c. UNIONES ADUANERAS
Las Uniones Aduaneras suponen un avance en la integración comercial ya que

además de liberalizar la circulación de mercancías entre los países miembros,
instaura una Arancel Exterior Común (TAC) para todos ellos. La aplicación del
Arancel Exterior Común, así como de todas aquellas medidas que permitan hacer
efectivo el libre comercio, deben adoptarse por una autoridad comercial única para
todos los países miembros.
d. MERCADOS COMUNES
El Mercado Común supone un avance sobre la Unión Aduanera, por cuanto a la

libertad de circulación de mercancías entre los países miembros y la adopción de
una Tarifa Aduanera Común, se agrega la libre circulación de mano de obra y de
capitales. De este modo la libertad comercial de productos aparece completada
con la libertad de factores de producción, facilitándose el camino para una integra-
ción económica y financiera.
Grados de integración
de las principales áreas Merco Comunidad
UE NAFTA ASEAN
regionales medidas de Sur Andina
integración
Eliminación barreras adua-

RE RE RE RE PRO
neras
Para los productos agró-

RE PRO RE PRO PRE
colas
Tarifa exterior común RE - RE RE -
Reglas de origen de los

RE RE RE RE RE-
productos
Liberalización de servicios PRO RE PRE PRE -
Liberalización de mov. ca-

RE - PRE PRE -
pitales
43
Dato importante
La zona de libre comercio concede importantes beneficios a los intercambios comer-

ciales entre sus miembros al permitir que sus bienes y servicios puedan acceder, sin
ningún tipo de medidas proteccionistas, a los mercados de todos los países que la
integran.
Grados de integración
de las principales áreas Merco Comunidad
UE NAFTA ASEAN
regionales medidas de Sur Andina
integración
Eliminación barreras no aduaneras
Normas RE PRE - PRO -
Acceso a mercados públi-

RE PRE - - -
cos
Política de competenca RE PRE - REPARC -
Mecanismo de regulación
RE RE RE - -
de diferencias
RE = Realizado; REPARC = Realización Parcial; PRO = En proceso de realización
PRE = Previsto pero no realizado
2.8. INCOTERMS
Los INCOTERMS son términos aceptados internacionalmente desarrollados por la Cá-
mara de Comercio Internacional con el objetivo de evitar errores y confusiones en el co-
mercio internacional.
El objetivo fundamental de los INCOTERMS consiste en establecer criterios definidos so-

bre las condiciones de entrega de las mercancías, la distribución de los gastos (sobretodo
el coste del transporte) y la transmisión de los riesgos entre la parte compradora y la parte
vendedora en un contrato de compraventa internacional.
Los INCOTERMS son de aceptación voluntaria por las partes, es decir, no son un esque-
ma jurídico obligatorio. Para que sea vinculante para las partes una cláusula INCOTERM
debe estar incluida en el contrato.
44
La Cámara de Comercio Internacional publicó por primera vez los INCOTERMS en 1936.
Los INCOTERMS han ido sufriendo variaciones y modificaciones en numerosas ocasio-
nes, siendo la última en 2010. La principal ventaja de los INCOTEMRS consiste en haber
simplificado mediante 11 denominaciones normalizadas un cúmulo de condiciones que
tienen que cumplir las dos partes contratantes. Gracias a esta armonización la parte com-
pradora y la parte vendedora saben perfectamente a qué atenerse, lo que supone una
mayor seguridad jurídica en las compraventas internacionales.
Además de las estipulaciones propias de cada INCOTERM, un contrato de compraventa

internacional de mercancías puede admitir otras cláusulas y condiciones adicionales. Es-
tos casos se deben establecer cuidadosamente porque los INCOTERMS están redactados
con gran armonía y recogen la práctica de infinitas experiencias comerciales internacio-
nales.
Los INCOTERMS regulan cuatro aspectos básicos del contrato de compraventa interna-
cional: la entrega de mercancías, la transmisión de riesgos, la distribución de gastos y los
trámites de documentos aduaneros.
1. La entrega de las mercancías: es la principal de las obligaciones del vendedor. La en-

trega puede ser directa, cuando el INCOTERM define que la mercancía se entregue al
comprador, son los términos “E” y los términos “D”; o indirecta, cuando la mercancía
se entrega a un intermediario del comprador o un transportista, lo que ocurre en los
términos “F” y los términos “C”.
2. La transmisión de los riesgos: es un aspecto esencial de los INCOTERMS y no se

debe confundir con la transmisión de la propiedad, que queda regulada por la ley
que rige el contrato. El concepto fundamental se basa en que los riesgos, y en la ma-
yoría de los casos, también los gastos, se transmiten en el punto geográfico y en el
momento cronológico que se define en el contrato de acuerdo con el INCOTERMS
establecido. El punto geográfico puede ser la fábrica, el muelle, la borda del buque,
etc. El momento cronológico se define por el plazo de entrega de la mercancía. La
superposición de ambos requisitos produce automáticamente la transmisión de los
riesgos y de los gastos.
Por ejemplo, en una entrega FAS (Free Alongside Ship, Franco al costado del buque),
acordada en Valencia entre el 1 y el 15 de abril, si la mercancía queda depositada el
27 de marzo y se siniestra el 28, los riesgos son por cuenta del vendedor. En cambio,
si se siniestra el 2 de abril, los riesgos son por cuenta del comprador aunque el barco
contratado por éste no haya llegado.
45
3. La distribución de los gastos: lo habitual es que el vendedor corra con los gastos
estrictamente precisos para poner la mercancía en condiciones de entrega y que el
comprador corra con los demás gastos.
Existen cuatro casos, establecidos por los términos “C”, en los que el vendedor asume
el pago de los gastos de transporte (y el seguro, en su caso) hasta el destino, a pesar
de que la transmisión de los riesgos es en origen. Esto se debe a los usos tradicionales
del transporte marítimo que permiten la compraventa de las mercancías mientras el
barco está navegando, en los que la carga cambia de propietario con el traspaso del
conocimiento de embarque..
4. Los trámites de documentos aduaneros: en general, la exportación es responsabili-

dad del vendedor. Sólo existe un INCOTERM sin despacho aduanero de exportación:
EXW (Ex Works, En fábrica), donde el comprador es responsable de la exportación
y suele contratar los servicios de un transitario o un agente de aduanas en el país de
expedición de la mercancía que gestione la exportación. Los restantes INCOTERMS
son «con despacho», es decir, la exportación es responsabilidad del vendedor, que al-
gunas veces se ocupa también de la importación en el país de destino, como por ejem-
plo ocurre en el término DDP (Delivered Duty Paid, Entregada derechos pagados).
La reglamentación de los INCOTERMS no regula la forma de pago por parte del compra-
dor.
2.8.1. Categorización de los INCOTERMS

Los incoterms se agrupan en cuatro categorías: E, F, C, D.
• Término en E: EXW
El vendedor pone las mercancías a disposición del comprador en los propios loca-
les del vendedor, lo que supone una entrega directa en el punto de salida.
• Términos en F: FCA, FAS y FOB
Al vendedor se le encarga que entregue la mercancía a un medio de transporte ele-

gido por el comprador, lo que supone una entrega indirecta sin pago del transporte
principal por parte del vendedor.
• Términos en C: CFR, CIF, CPT y CIP
El vendedor contrata el transporte pero sin asumir el riesgo de pérdida o daño de

la mercancía o de costes adicionales por los hechos acaecidos después de la carga
y despacho, lo que supone una entrega indirecta con pago por parte del vendedor
del transporte principal.
46
• Términos en D: DAP, DPU y DDP
El vendedor soporta todos los gastos y riesgos necesarios para llevar la mercancía
al país de destino, lo que supone una entrega directa en el punto de llegada. Los
costes y los riesgos se transmiten en el mismo punto, como los términos en E y los
términos en F.
Los términos en D no se proponen cuando el pago de la transacción se realiza a

través de un crédito documentario, básicamente porque las entidades financieras
no lo aceptan.
DEFINICIONES DE LOS TÉRMINOS
Grupo E – Entrega directa a la salida
EXW
Artículo principal: Ex works
Ex Works (named place) -----> ‘en fábrica (lugar convenido)’.
El vendedor pone la mercancía a disposición del comprador en sus instalaciones: fábrica,

almacén, etc. Todos los gastos a partir de ese momento son por cuenta del comprador.
Además el comprador es responsable de la carga en el medio de transporte.
El INCOTERM EXW se puede utilizar con cualquier tipo de transporte o con una combi-
nación de ellos.
Grupo F – Entrega indirecta, sin pago del transporte principal
FCA
Artículo principal: Free carrier
Free Carrier (named place) ----> ‘franco transportista (lugar convenido)’.
El vendedor se compromete a entregar la mercancía en un punto acordado dentro del

país de origen, que pueden ser los locales de un transitario, una estación ferroviaria, etc.
El lugar convenido para entregar la mercancía suele estar relacionado con locales del
transportista. El vendedor se hace cargo de los costes hasta que la mercancía está situada
en ese punto convenido; entre otros, la aduana en el país de origen.
Desde 2020, el FCA permite que los Bills of Landing (albarán de entrega) se puedan emi-
tir después de la carga de la mercancía. Cuando se vende mercancía en condiciones FCA
para transportarla por vía marítima, las empresas vendedoras o compradoras pueden so-
licitar un albarán de entrega con la mención “a bordo”. El porteador, al amparo de su
contrato de transporte, puede estar obligado y facultado a emitir un Bill of Lading a bordo
solo cuando la mercancía se encuentre realmente a bordo.
47
El INCOTERM FCA se puede utilizar con cualquier tipo de transporte: transporte aéreo,
ferroviario, por carretera y en contenedores/transporte multimodal. Sin embargo, es un
INCOTERM poco usado.
FAS
Artículo principal: Free alongside ship
Free Alongside Ship (named loading port) ---->‘franco al costado del buque (puerto de car-
ga convenido)’.
El vendedor entrega la mercancía en el muelle pactado del puerto de carga convenido,

esto es, al lado del barco. El INCOTERM FAS es propio de mercancías de carga a granel
porque se depositan en terminales de puerto especializadas, denominadas terminales de
gráneles, que están situadas en el muelle.
El vendedor es responsable de las gestiones y el coste de la aduana de exportación.
El incoterm FAS sólo se utiliza para transporte en barco, ya sea marítimo o fluvial.
FOB
Artículo principal: Free on board
Free On Board (named loading port) ---->‘franco a bordo (puerto de carga convenido)’
El vendedor entrega la mercancía colgada de la grúa que realiza la carga de la mercancía

cuando la carga ha sobrepasado la borda del buque en el puerto acordado. El vendedor
contrata el transporte a través de un transitario o un consignatario, pero el coste del trans-
porte lo asume el comprador.
El INCOTERM FOB es uno de los más usados en el comercio internacional. Se debe uti-
lizar para carga general (bidones, bobinas) cuando no se transporta en contenedores. El
INCOTERM FOB se utiliza para transporte en barco, ya sea marítimo, fluvial o transporte
aéreo.
Grupo C – Entrega indirecta, con pago del transporte principal
CFR
Artículo principal: Cost and freight
Cost and Freight (named destination port) ----> ‘coste y flete (puerto de destino conveni-
do)’.
48
El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluido el transporte principal, hasta que
la mercancía llegue al puerto de destino. Sin embargo, el riesgo se transfiere al comprador
en el momento que la mercancía pasa la borda del buque, en el país de origen. Se debe
utilizar para carga general que no se transporta en contenedores. Tampoco es apropiado
para los gráneles.
El incoterm CFR sólo se utiliza para transporte en barco, ya sea marítimo o fluvial.
CIF
Artículo principal: Cost, insurance and freight
Cost, Insurance and Freight (named destination port) ----> ‘coste, seguro y flete (puerto de
destino convenido)’.
El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluidos el transporte principal y el segu-
ro, hasta que la mercancía llegue al puerto de destino. Aunque el seguro lo ha contratado
el vendedor, el beneficiario del seguro es el comprador. La novedad de 2020 hace referen-
cia a las coberturas del seguro, que debe cubrir hasta la llegada a puerto de destino.
Como en el INCOTERM anterior, CFR, el riesgo se transfiere al comprador en el momen-

to que la mercancía pasa la borda del buque, en el país de origen. El INCOTERM CIF es
uno de los más usados en el comercio internacional porque las condiciones de un precio
CIF son las que marcan el valor en aduana de un producto que se importa. Se debe utilizar
para carga general o convencional, aunque no cuando se transporta en contenedores. El
INCOTERMS CIF sólo se utiliza para transporte en barco, ya sea marítimo o fluvial.
CPT
Artículo principal: Carriage paid to
Carriage Paid To (named place of destination) ---->- ‘transporte pagado hasta (lugar de
El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluido el transporte principal, hasta que
la mercancía llegue al punto convenido en el país de destino. Sin embargo, el riesgo se
transfiere al comprador en el momento de la entrega de la mercancía al transportista den-
tro del país de origen.
El INCOTERMS CPT se puede utilizar con cualquier modo de transporte o con una com-
binación de ellos, como el transporte multimodal (carga en contenedor completo o en
régimen de grupaje), aunque una parte del trayecto sea marítimo o fluvial.
49
CIP
Artículo principal: Carriage and insurance paid
Carriage and Insurance Paid (To) (named place of destination) ----> ‘transporte y seguro
pagados hasta (lugar de destino convenido)’.
El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluidos el transporte principal y el se-
guro, hasta que la mercancía llegue al punto convenido en el país de destino. El riesgo
se transfiere al comprador en el momento de la entrega de la mercancía al transportista
dentro del país de origen. Aunque el seguro lo ha contratado el vendedor, el beneficiario
del seguro es el comprador. La novedad de 2020 reside en las coberturas del seguro : el se-
guro, además de obligatorio, garantizará que la mercancía esté asegurada hasta la entrega
al transportista en destino.
El INCOTERM CIP se puede utilizar con cualquier modo de transporte o con una com-
binación de ellos, como el transporte multimodal, aunque una parte del trayecto sea ma-
rítimo o fluvial.
Grupo D – Entrega directa en la llegada
DAP
DAP: Delivered At Place (Destination place) ----> ‘entregado en un punto (lugar de destino
convenido).
El vendedor asume todos los costes excepto los costes asociados a la importación, y los
riesgos inherentes a llevar la mercancía al destino convenido. El comprador se encarga
de conseguir cualquier licencia de importación o autorización oficial precisa y de realizar
todos los trámites aduaneros necesarios para la importación.
El Incoterm DAP se utiliza para todos los tipos de transporte.
Reemplaza los antiguos Incoterms DAF, DDU y DES.
DPU
Artículo principal : Delivered at Place Unloaded
El vendedor se hace cargo de todos los costes, incluidos el transporte principal hasta que
la mercancía se coloca y descarga en el lugar acordado. También asume los riesgos hasta
ese momento.
Se utiliza en el comercio internacional de graneles.
50
Mercancía entregada y descargada en lugar acordado. Sustituye al DAT (Delivered at Ter-

minal – Entregada en terminal) anterior para enfatizar que el lugar de destino podría ser
cualquier lugar y no solamente una “terminal”. Aunque si el lugar de destino no está en
una terminal, el vendedor debería comprobar que se pueda descargar la mercancía en el
lugar donde está previsto hacerlo.
DDP
Delivered Duty Paid (named destiantion place): ‘entregada derechos pagados (lugar de
Este INCOTERMS supone que el vendedor asume los costes hasta la entrega de la mer-
cancía en el lugar convenido en el país de destino. El vendedor entrega la mercancía tras
realizar los trámites aduaneros de importación en el país de destino, lista para ser des-
cargada en el lugar de destino convenido. El vendedor no sólo asume los costes sino que
también asume los riesgos hasta el punto de entrega convenido.
En este INCOTERM el comprador no realiza ningún tipo de trámite. Los gastos de adua-
na de importación son asumidos por el vendedor. El incoterm DDP se puede utilizar con
cualquier modo de transporte, sobre todo en transporte combinado y multimodal.
2.9. Documentación para el comercio internacional
51
2.9.1. Facturas
Las facturas son documentos que incluyen una descripción de la mercancía y el coste de
la misma, además de la identidad y domicilio del comprador y vendedor.
a. Factura Pro forma
Es una factura provisional en la que se informa al comprador de las condiciones en

que el vendedor está dispuesto a realizar la venta. Debe incluir la mención de pro
forma para diferenciarla de la factura definitiva e
Incluye las condiciones de entrega, (Incoterms) y de pago.
b. Factura Comercial
Es precisa para el despacho de importación en la aduana, a la vez que la puede

exigir el banco, la Cámara de Comercio, etc. La confecciona el exportador y en ella
se detallan todas las características de la mercancía así como las condiciones defi-
nitivas de la venta. Junto a dicha factura se incluye la lista de contenido o “Packing
List” donde se especifica el contenido de cada bulto de la expedición en términos
de peso y contenido.
c. Factura Consular
Informa del precio y origen de la mercancía. La emite el consulado del país del
comprador en el país del vendedor.
52
2.9.2. Documentos de transporte

Se trata de la documentación en la que se especifica las condiciones del transporte, el
origen de la mercancía, el destinatario de la misma y el lugar de entrega. El contratante
puede ser tanto el importador como el exportador, en función de las condiciones del con-
trato de compraventa.
Tiene como finalidad lo siguiente:
• Documenta las condiciones por las que se rige el transporte de la mercancía.
• Demuestra que la mercancía ha sido entregada al transportista quién la deberá

entregar al destinatario.
• Dicha documentación permite su retirada del transportista.
Existen diferentes tipos en función de la modalidad de transporte elegido:
a. Marítimo
• Recibo a bordo, recibo provisional que acredita que el cargador ha efectuado

el embarque de la mercancía.
• Lista de embarque: lista donde se especifica el número de bultos y su conte-

nido.
• Póliza de flete: se utiliza cuando se contrata un buque completo, y especifica

las condiciones que se establecen para dicho transporte.
• Conocimiento de embarque (BBL, o bill of landing): documento escrito emiti-

do por el naviero o el capitán del buque que acredita que se ha realizado el em-
barque de la mercancía, constituyendo un recibo de la mercancía a bordo. Este
documento lo recibe el exportador cuando le entrega la mercancía al naviero
para el transporte al importador. El documento incluye el nombre de quien
entrega la mercancía, los términos y condiciones del contrato de transporte y
la entrega a una determinada persona en un lugar concreto. Suelen emitirse
tres originales y para retirar la mercancía se suele exigir presentar un original.
b. Terrestre
• Carta de porte: se utiliza para el transporte por carretera y ferrocarril. Prueba

la existencia de un contrato de transporte a la vez que hace de recibo de la
mercancía por parte de la compañía de ferrocarril o el transportista.
53
c. Aéreo
• Carta de porte aérea: no existe una regulación específica sobre dicho docu-
mento. Cumple las funciones de contrato de transporte y de recibo de la mer-
cancía por parte de la compañía aérea.
d. Multimodal
• Conocimiento de embarque de transporte combinado: indica el lugar de acep-

tación de la mercancía y el de entrega. Presupone que la mercancía será trans-
bordada o cambiado el medio de transporte a lo largo del recorrido.
2.9.3. Seguros
Documento que describe el seguro contratado y define los derechos y obligaciones de las
partes. El contratante de dicho seguro puede ser tanto el importador como el exportador,
siendo el beneficiario el mismo contratante o una persona designada por él. La póliza del
seguro indica cuál de las partes recibirá la indemnización en caso de que la mercancía sea
dañada o destruida. El seguro de transporte suele cubrir tanto las pérdidas accidentales o
las pérdidas voluntarias cuando se deba dañar la mercancía para salvar el barco.
Tipos de pólizas
a. Concretas y abstractas
En las primeras se especifica el valor de la mercancía mientras que en las segundas

no, por lo que en caso de siniestro se deberá valorar dicha mercancía.
b. Flotantes o de cobertura abierta
Se utilizan cuando se realizan exportaciones periódicas, en ellas se especifican las

características generales del seguro sin indicación de la clase de mercancía ni la
fecha de envío. Estos datos se notificarán al asegurador con anterioridad a que se
inicie el transporte.
c. Por tiempo y viaje determinado
Aseguran la mercancía durante un determinado período de tiempo o durante el

transcurso de un itinerario determinado. Asimismo las pólizas pueden tener dis-
tintas cláusulas en función de las coberturas que ofrezcan.
54
2.9.4. Certificados
a. De origen: Certifican el origen de las mercancías. Es expedido por el propio expor-
tador o por la autoridad competente.
b. De peso embalaje
Certifica el número de unidades de que consta la partida, el peso unitario, el núme-

ro de bultos, su numeración y el sistema de embalado. Lo expide el exportador, el
transportista o un organismo oficial.
c. De análisis
Certifica el análisis de la mercancía exportada y lo expide un organismo oficial, un

laboratorio privado o incluso el propio exportador.
d. De Sanidad
Certifica las características sanitarias del producto y es expedido por la autoridad

sanitaria del país.
2.10. Medios de pago del comercio exterior
2.10.1. Crédito documentario

El crédito documentario es el medio de pago más usado en el comercio internacional de
bienes.
El crédito documentario se define como una promesa escrita de un banco (banco emisor)
en beneficio de un importador (ordenante) para realizar el pago a un exportador (benefi-
ciario) de un importe establecido en los documentos presentados por el exportador, asu-
miendo que éste ha cumplido con los términos y condiciones establecidos en el mismo
dentro de los plazos establecidos.
En consecuencia, consiste en un documento emitido por un Banco que obrando a peti-

ción de un cliente y de conformidad con sus instrucciones se obliga a:
• Efectuar un pago a un tercero o a su orden, a pagar o aceptar letras de cambio que

libre el beneficiario.
• Autoriza a otro banco a realizar las actividades anteriores.
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AGENTES QUE INTERVIENEN
• Ordenante, solicitante: es la persona o entidad que solicita la apertura del crédito

a su banco, comprometiéndose a efectuar el pago. Es el importador en el comercio
internacional y el comprador en términos comerciales. El ordenante inicia el crédi-
to documentario solicitando la apertura del crédito documentario.
• Banco emisor: es el banco que obra por cuenta del ordenante, y efectúa el pago
del crédito si se cumplen las condiciones exigidas en el mismo. Suele ser el banco
habitual del ordenante importador.
• Beneficiario: es la persona o entidad a cuyo favor se emite el crédito. Es la persona

o personas autorizadas para exigir el pago del crédito si acreditan haber cumplido
las condiciones pactadas en él. Es el exportador en el comercio internacional y el
vendedor de bienes y servicios en términos comerciales.
• Banco pagador: es el banco que siguiendo las instrucciones del banco emisor paga
al beneficiario del crédito.
• Banco notificador: es el corresponsal del banco emisor que se encarga de comuni-

car al beneficiario de la apertura del crédito.
• Banco confirmador: a petición del ordenante puede existir una segunda entidad
que amplíe la garantía del banco emisor.
Tipos
a. Revocable: puede ser modificado o revocado por el banco emisor o por el ordenan-
te sin necesidad de avisar al beneficiario.
b. Irrevocable: el banco emisor pagará el crédito siempre que el beneficiario presente

la documentos requeridos, ya que no puede modificarse sin acuerdo entre el orde-
nante y el beneficiario.
• Confirmado: existe un banco confirmador (normalmente el banco notificante)

que se compromete a pagar el crédito en caso de que el banco emisor no lo
hiciera. Es decir, existe una garantía de pago por parte de un segundo banco.
En este caso será el banco notificante quien realice el pago a la recepción de
la documentación y tras confirmar que es correcta, y después recibirá el pago
del banco emisor. Este tipo de créditos documentarios son más caros que los
no confirmados.
• No confirmado: no existe un banco confirmador de la operación. En estos cré-

ditos documentarios el banco emisor es el único obligado al pago del crédito.
56
Modalidades
a. Transferible
Crédito documentario en el que el beneficiario puede dar instrucciones a su banco

para que el crédito pueda ser utilizado total o parcialmente por uno o más benefi-
ciarios, es decir, el beneficiario tiene el derecho de transferir el crédito a uno o más
beneficiarios secundarios. Para ello, en los documentos del crédito debe figurar la
cláusula de transferible.
Este tipo de crédito documentario se utiliza cuando el exportador no posee las

mercancías a exportar, y utilizará dicho crédito para el pago a sus proveedores
suponiendo éste una garantía para ellos.
También existen los créditos documentarios no transferibles en los que el expor-

tador no puede transferir, ni total ni parcialmente, el crédito documentario del que
es beneficiario a ningún tercero.
b. Revolving o Rotativo
Crédito documentario que se renueva automáticamente en los mismos términos y

condiciones tantas veces como se especifique. Se utiliza cuando el suministro de la
mercancía se realiza parcialmente, por lo que cada crédito se va ajustando a cada
uno de los distintos suministros parciales.
Estos créditos parciales podrán ser:
• Acumulables: el importe del crédito no consumido en un período se acu-

mula al siguiente.
• No acumulables: el importe no consumido queda anulado.
c. Crédito documentario con cláusula roja: el exportador puede beneficiarse de un

anticipo total o parcial del crédito.
d. Crédito documentario con cláusula verde: es similar al anterior, pero para obte-
ner el anticipo parcial o total del crédito, el exportador o beneficiario debe justificar
la posesión de la mercancía o, al menos, que ésta se encuentra en fase de fabrica-
ción.
e. Back to Back: se establece cuando el banco abre un crédito respaldado o garan-

tizado por otro crédito más importante a favor del ordenante. Se utiliza cuando el
exportador tiene que aperturar otro crédito para importar la mercancía o materias
primas que va a exportar.
f. Carta de crédito: autoriza al beneficiario a efectuar giros contra el banco emisor

hasta un importe determinado.
57
Disposición
Una vez que se han cumplido los términos y condiciones especificados en el crédito el
banco emisor procederá a su pago. El pago se pueden clasificar en:
a. Pagaderos a la vista: el banco pagador efectúa el pago una vez que ha recibido los
documentos del exportador y que ha comprobado que coinciden con los exigidos
en el crédito.
b. Pagaderos a plazo fijo: el banco pagador pagará al exportador con posterioridad a

la presentación por parte de éste de los documentos. El pago se podrá producir en
alguno de los siguientes momentos:
• En un determinado vencimiento.
• A partir de la fecha de embarque de la mercancía.
• Fecha de entrega de los documentos al banco intermediario.
• Fecha de recepción de los documentos por el banco emisor.
Tramitación
El procedimiento de contratación y tramitación del crédito documentario conlleva las

siguientes fases:
1. El exportador y el importador alcanzar un acuerdo comercial y estipulan que el pago

se realice a través de un crédito documentario.
2. El importador u ordenante solicita la apertura del crédito documentario en el banco

emisor a favor del beneficiario, especificando los documentos necesarios para impor-
tar los bienes.
3. El banco emisor estudia las garantías del ordenante y emite la carta de crédito al
beneficiario.
4. El banco emisor remite el crédito documentario al banco notificante o confirmador y

el beneficiario recibe copia del mismo por lo que el beneficiario tiene conocimiento
de la apertura del crédito.
5. El exportador embarca las mercancías hacia el país de destino y prepara los documen-
tos necesarios para instrumentar el crédito documentario.
58
6. El beneficiario entrega los documentos al banco pagador, el cual los examina para
verificar el cumplimiento de los términos y condiciones del crédito documentario.
Cualquier error puede determinar que el beneficiario no sea pagado.
7. Si el examen de los documentos por parte del banco pagador es correcto, éste se los
remitirá al banco emisor el cual le enviará el pago de vuelta, menos las comisiones
aplicables. El banco pagador entonces remitirá el pago al beneficiario.
8. El banco emisor adeuda el pago al ordenante y le entrega los documentos. El ban-

co emisor entregará los documentos al ordenante cuando ha comprobado que están
cumplimentados correctamente y contra el pago del crédito o el compromiso por par-
te del ordenante del pago.
9. El ordenante retira la mercancía de la aduana con los documentos.
VENTAJAS
a. Para el importador
• Se asegura de recibir la mercancía y establece la forma y fecha de pago.
• Establece todas las condiciones a la vez que constituye un pedido irrevocable.
• Le asegura que contra el pago recibe los documentos que le aseguran la pose-
sión de la mercancía.
• Al ser una garantía de cobro para el exportador puede negociar mejores con-
diciones de compra.
b. Para el exportador
• Tiene seguridad absoluta de que recibirá el importe íntegro de la venta.
• Mantiene la posesión de la mercancía hasta que no recibe el cobro.
• El cobro es anticipable.
• Fabrica bajo pedido, pues el crédito puede ser irrevocable.
59
Dato importante
El crédito documentario se define como una promesa escrita de un banco (banco

emisor) en beneficio de un importador (ordenante) para realizar el pago a un ex-
portador (beneficiario) de un importe establecido en los documentos presentados
por el exportador, asumiendo que éste ha cumplido con los términos y condiciones
establecidos en el mismo dentro de los plazos establecidos.
INCONVENIENTES
a. Importador
• Más lento que otras modalidades de pago.
b. Exportador
• Mayor coste.
RIESGOS
a. Importador
• Al trabajarse sobre documentos puede ser que la calidad y condiciones de la

mercancía no se corresponda con la realidad.
b. Exportador
Debe cumplir todas las condiciones del crédito, por lo que su claridad y previa
negociación es básica.
c. Banco emisor. El banco emisor asume los siguientes riesgos:
• Riesgo operativo: el banco emisor debe hacer una correcta interpretación de

las instrucciones recibidas del ordenante para no realizar el pago en caso de
que éstas no se cumplan.
• Riesgo puro: desde el momento de apertura del crédito el crédito se compro-

mete a realizar el pago, por lo que debe tener garantías suficientes para asegu-
rarse que el ordenante le reembolse el pago.
60
d. Banco intermediario
• Cualquier error por su parte en la revisión de la documentación puede hacer

que el banco emisor o el ordenante rechacen el pago.
• Cuando se trata de créditos confirmados tiene que asumir el riesgo país.
GASTOS
Importador
a. Por su formalización: Un importe porcentual con un mínimo independientemen-

te del tipo de crédito documentario.
b. Por riesgo trimestral: Irrevocable, un 0,5 % y el revocable suele ir exento.
c. Por su modificación
d. Por cancelación
e. Intereses: Desde el momento en que el banco emisor adquiere las divisas para
realizar el pago para cubrir el crédito y hasta que se realiza el pago efectivo por el
corresponsal se devengan intereses con independencia del saldo en la cuenta del
ordenante.
Exportador
a. Por notificación al beneficiario
b. Por tramitación de la documentación
c. Por preaviso: un importe determinado por operación prevista.
2.10.2. Orden de pago

Se trata de una orden de pago cursada por el ordenante (importador) a su banco (banco
emisor) para que pague a un tercero (exportador), normalmente a través de otra entidad
bancaria (banco pagador) que se suele situar en el país del exportador. El banco emisor
lo puede hacer de forma directa o a través de una filial, pero lo normal es que utilice los
servicios de otra entidad.
La orden de pago la recibe la caja del banco pagador. En caso de que los fondos se reci-
ban en una cuenta del beneficiario, el medio de pago no se denomina orden de pago sino
transferencia.
61
La orden pago es directa si ambos bancos mantienen una cuenta entre ellos en la divisa
del pago. En caso de que no sea así, se necesitará la participación de una tercera entidad
financiera que aporte la divisa del pago, y la orden de pago será indirecta.
La orden de pago se transmite en los bancos emisor y pagador a través de uno de los
siguientes medios: correo postal, telégrafo, telex o vía SWIFT, que es el método más uti-
lizado.
AGENTES
a. Ordenante: ordena al banco emisor que emita la orden de pago.
b. Banco emisor: emite la orden de pago y realiza el pago u ordena a otra entidad que
realice el pago.
c. Beneficiario: recibe el pago con la cantidad pactada. Es el exportador.
d. Banco pagador: entidad financiera que realiza el pago al beneficiario. Puede ser el
banco emisor, una filial de éste o un tercero.
Tramitación
1. El exportador envía las mercancías y los documentos acreditativos de las mismas.
2. El importador ordena al banco emisor que emita la orden de pago.
3. El banco emisor adeuda la cantidad en la cuenta del ordenante.
4. El banco emisor envía las instrucciones al banco pagador, si existe, abonando su im-
porte. El pago se puede hacer directamente al beneficiario o al banco pagador para
que le pague a éste.
¿Cuándo se realiza?
La orden de pago se puede emitir en alguno de los siguientes momentos:
• Antes de la entrega de la mercancía
• Simultáneamente a la entrega de la mercancía
• Posteriormente a la entrega de la mercancía al importador
62
VENTAJAS
a. Importador
• Es uno de los medios más baratos junto con el cheque.
• Es un servicio que presta la entidad financiera en su totalidad.
b. Exportador
• Mayor seguridad que el cheque.
• Mayor rapidez que otros medios, sobre todo si se realiza vía SWIFT.
• No existe posibilidad de falsificación.
• En caso de transferencia, abono directo en cuenta.
INCONVENIENTES
a. Importador
• Riesgo en el caso de que se realice la orden pago antes o simultáneamente a

la entrega de la mercancía.
b. Exportador
• Velocidad de cobro, en función del medio de transmisión empleado.
• Riesgo comercial cuando la orden de pago se cursa después de la entrega de

las mercancías. El ordenante puede recibir la mercancía y no cursar la orden
de pago.
• El exportador soporta el riesgo país y el riesgo de tipo de cambio, lo que puede

afectar al cobro.
• No existe ningún tipo de garantía por parte del banco.
63
2.10.3. Remesa documentaria

Es un medio de pago en el que el exportador gira documentos cambiarios (letras, pagarés,
cheques) a cargo del importador, a través de las entidades financieras intervinientes, para
que se ejecute el pago en una transacción internacional.
Con carácter general, tras el envío de la mercancía, el exportador remite la documenta-

ción que le acreditan como propietario y los efectos al importador para su pago o acepta-
ción a través de las entidades financieras.
Tipos
a. Documentaria: el exportador entrega a través de las entidades financieras docu-

mentación comercial y no comercial tras la venta de una mercancía para que se la
entregue al importador contra el pago del importe o la aceptación de los efectos
cambiarios.
b. Simple: sólo se envían documentos financieros, es muy poco utilizada.
AGENTES
a. Importador: persona o entidad a cargo de quién está expedida la remesa y debe

aceptar los efectos o realizar el pago.
b. Exportador: hace uso de la remesa para recibir el cobro por la venta de las mercan-
cías.
c. Banco remitente: gestiona el proceso de cobro recibiendo la remesa del exportador

y remitiéndola al banco presentador.
d. Banco presentador: puede ser el mismo que el remitente, y es quién se encarga de

entregar los documentos al importador para que realice el pago.
Tramitación
1. El exportador envía las mercancías a la aduana del país de destino.
2. El exportador envía al banco remitente la documentación.
3. El banco remitente los envía al presentador.
64
4. El banco presentador lo comunica al importador.
5. El importador procede al pago o aceptación del efecto contra los documentos de do-
minio de la mercancía.
6. El banco presentador procede a rembolsar el importe al banco remitente.
7. El banco remitente paga al exportador.
Entrega de documentos
La entrega de los documentos y mercancía es simultáneo al pago, o bien en efectivo o

bien a través de la aceptación de un efecto.
VENTAJAS
a. Importador
• Contra el pago o aceptación recibe los documentos.
• Más económico que el crédito documentario irrevocable.
• No consume riesgo bancario.
b. Exportador
• Seguridad de que el importador no dispondrá de la mercancía antes del pago

o aceptación.
• Mantiene la posesión de la mercancía hasta el pago o la aceptación de los

efectos.
• Puede obtener un efecto que puede anticipar mediante su descuento.
• Alta seguridad en el cobro, aunque en este caso depende de la solvencia del

importador.
INCONVENIENTES
a. Importador
• Falsificación de la documentación.
• No examina la mercancía antes de recibirla.
65
b. Exportador
• Lentitud en el cobro.
• Si el importador no retira la mercancía, ésta se encuentra en el país de destino y el

exportador no habrá cobrado.
RIESGOS
• Además de los ya descritos el importador puede aceptar la letra pero no pagarla.
• El banco encargado del cobro no se hace responsable de la veracidad de las firmas.
GASTOS
Los gastos serán diferentes según se trate de una remesa simple o una remesa documen-
taria. Existen asimismo gastos de devolución, tanto simple como documentaria. La acep-
tación y la devolución de efectos también generan gastos.
INTERESES
En caso de que se solicite anticipo total o parcial sobre el importe de la remesa se deven-
garán intereses desde el momento del anticipo hasta el vencimiento de la remesa.
Puesto que el comercio internacional no está exento de riesgos, cuando el exportador y el

importador están separados por grandes distancias puede ocurrir que si el importador no
paga o no acepta las mercancías, el exportador no pueda recuperar la mercancía una vez
enviada, por lo que, para intentar reducir estos riesgos, dichas relaciones comerciales se
encuentren tremendamente reguladas.
66
3. Calificación crediticia (Ratings)

“Las calificaciones de riesgo de crédito a largo plazo se llaman
más comúnmente ratings a largo plazo.”
3.1. Agencias de calificación

Las agencias de calificación son entidades encargadas de evaluar la solidez financiera de
un Estado, de otro tipo de ente público o de una empresa, calificando a cada uno con una
nota concreta según una escala preestablecida. Según esta nota, las agencias determinan
sus previsiones sobre la capacidad de pago de los valores emitidos por una empresa, un
Estado u otro ente público.
Las agencias de calificación están reguladas a nivel europeo desde el año 2009 por el Re-
glamento CE 1060/2009 de 16 de septiembre sobre las agencias de calificación crediticia.
Esta norma define calificación crediticia como un dictamen acerca de la solvencia de una
entidad o emisor o de una deuda u obligación financiera u otro instrumento financiero
emitidos por ellos utilizando un sistema establecido y definido de clasificación de catego-
rías de calificación. Esta función es desempeñada por una persona jurídica que se dedica
a la emisión de calificaciones crediticias con carácter profesional.
El principal objetivo de estas calificaciones es ofrecer al inversor una

base sobre la cual orientarse a la hora adoptar decisiones de inversión
o de financiación. Esta información resulta de gran utilidad al inversor
para conocer el riesgo que existe de perder su dinero cuando adquiere
un determinado producto financiero, como consecuencia de que la en-
tidad no tenga capacidad y/o voluntad para cumplir en tiempo y forma
con sus obligaciones financieras.
Las agencias de rating surgen a principios del siglo pasado, ligadas a la evaluación de
las obligaciones de las compañías de ferrocarriles en Estados Unidos. A mediados de
siglo, comenzaron a crecer de forma importante de la mano del desarrollo de los mer-
cados financieros internacionales. Actualmente, las principales agencias de calificación
son Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch, aunque existen otras agencias de calificación con
menor relevancia como DBRS, The Economist Intelligence Unit o Axesor.
67
El rating es una escala de calificaciones que se elabora después de analizar varios aspec-
tos de una empresa, un Estado u otro tipo de ente público. Las principales agencias uti-
lizan un sistema similar a las del sistema educativo anglosajón basándose en letras, que
van desde la AAA, para la mayor calificación o la D para la peor en el caso de Standard
& Poors y Fitch, y de la AAa para la nota más alta a la C para la más baja en el caso de
Moody´s.
Las agencias de calificación insisten en que las calificaciones no son más que previsio-
nes sobre la solvencia o voluntad de pago de diferentes organismos, empresas o entes
públicos aunque a menudo determinan el comportamiento financiero de las empresas
analizadas. En este sentido, se considera que aquellos que tengan la máxima calificación
tienen pocas probabilidades de entrar en suspensión de pagos, sea cual sea su situación
financiera, ya que el mercado confiará en ese producto. La quiebra de empresas con la
máxima calificación, como Lehman Brothers en 2008, ha hecho tambalear esta creencia.
Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel importante en los mercados

de valores y en los mercados bancarios internacionales, pues los inversores, los presta-
tarios, los emisores y las administraciones públicas utilizan las calificaciones crediticias
que otorgan como uno de los elementos para adoptar decisiones fundadas en los ámbitos
de inversión y de financiación.
Adicionalmente, las entidades de crédito, las empresas de inversión, las empresas de se-
guros, las empresas de reaseguro, los fondos de inversión y los fondos de pensiones de
empleo pueden utilizar dichas calificaciones crediticias como referencia para calcular sus
necesidades de capital a efectos de solvencia o para calcular los riesgos derivados de su
actividad de inversión.
En consecuencia, las calificaciones crediticias influyen significativamente en el funciona-

miento de los mercados y en la confianza de los inversores y los consumidores.
3.2. Funcionamiento de las agencias

Las agencias de calificación tienen un funcionamiento complejo, ocupándose de evaluar
diferentes aspectos de los emisores, ya sean estados o corporaciones, entre los que des-
tacan:
• La solvencia de la empresa
• La política de Recursos Humanos
• Las relaciones con sus clientes y proveedores
• La responsabilidad social de la empresa
68
• La solvencia de garantes, aseguradores u otras formas de respaldo crediticio de las

obligaciones.
• Tiene en cuenta la moneda de denominación de las obligaciones.
En el trabajo diario de las agencias de calificación son además fundamentales los analis-
tas, quienes se encargarán de evaluar una empresa, un sector, un país o el comportamien-
to mundial. Los consumidores de toda esta información, es decir, los clientes directos de
las agencias, serán los inversores y las gestoras de fondos de inversión.
La crisis económica actual ha puesto en entredicho la labor de

las agencias de calificación y la rigurosidad de sus notas. En este
sentido, uno de los casos más controvertidos fue el de Bernard
Madoff, considerado uno de los mayores estafadores de las últi-
mas décadas gracias a su sistema piramidal, cuya empresa tenía
una triple A concedida por la agencia Standard & Poor´s. Una si-
tuación similar se vivió con Lehman Brothers, que también tenía
la máxima calificación antes de su quiebra en 2008.
A pesar de que estos fallos en la calificación han hecho perder credibilidad a las agencias
de calificación, éstas siguen teniendo una gran influencia en los mercados. Las rebajas en
la calificación de la deuda española por parte de Standard & Poor´s en diferentes fechas
de los años 2010-2012 llevaron a una caída estrepitosa del Ibex 35 y a una importante su-
bida de la prima de riesgo del Bono del Tesoro español.
A continuación se van a detallar cada una de las categorías y calificaciones de las tres
agencias más conocidas.
3.3. Standard & Poor´s
3.3.1. Categoría de la inversión

• AAA La deuda calificada con este calificador posee el grado más alto de rating
asignado por Standard & Poor´s. La capacidad de pago de los intereses y de devo-
lución del principal es extraordinariamente fuerte.
• AA La deuda calificada con este calificador posee una capacidad muy fuerte de
pago de intereses y reintegro del principal, difiriendo sólo en un pequeño grado de
las emisiones con rating superior.
• A Esta deuda posee una capacidad fuerte de pago de intereses y reintegro del prin-
cipal, aunque es algo más susceptible a los efectos adversos de las circunstancias
y condiciones económicas que la deuda de las categorías superiores.
69
• BBB Se la considera deuda con capacidad adecuada para el pago de intereses y

reintegro del principal. A pesar de que normalmente presenta unos parámetros de
protección adecuados, condiciones económicas o cambios circunstanciales adver-
sos pueden debilitar su capacidad de pago de intereses y reintegro del principal en
comparación con la deuda situada en categorías superiores.
3.3.2. Categorías especulativas

Las deudas con ratings “BB”, “B”, “CCC”, “CC” y “C” se consideran provistas de caracte-
rísticas eminentemente especulativas. “BB” indica el menor grado de especulación y “C”
el mayor. Aunque dicha deuda tenga normalmente algunas características de calidad y
protección, éstas pueden verse contrarrestadas por incertidumbres de importancia o por
una elevada exposición a condiciones adversas.
• BB Esta deuda posee menos posibilidades de incumplimiento que otras emisiones

especulativas. Sin embargo, debe de hacer frente a incertidumbres significativas o
condiciones del negocio, financieras o económicas adversas que podrían conllevar
a una capacidad insuficiente de pago puntual de intereses y principal. Esta califica-
ción se usa también para deuda subordinada a una deuda prioritaria, a la cual se le
ha asignado un rating “BBB” expreso o implícito.
• B La deuda calificada con “B” posee un mayor riesgo de incumplimiento pero tiene
actualmente capacidad de pago de intereses y reintegro del principal. Condiciones
de negocio, financieras o económicas adversas probablemente perjudicarían la ca-
pacidad o voluntad de pago de intereses o reintegro del principal. Esta categoría
de calificación se utiliza también para deuda subordinada a una deuda senior a la
que se ha asignado un rating “BB” expreso o implícito.
• CCC La deuda calificada con “CCC” tiene ya una posibilidad detectable de incum-
plimiento de pago, y depende de condiciones favorable de negocio, financieras y
económicas para satisfacer el pago de intereses y reintegro del principal. La cate-
goría “CCC” se aplica también a deudas subordinas a deuda “senior” a la que se le
ha asignado un rating “B” expreso o implícito.
• CC La deuda calificada con “CC” es muy vulnerable a que se produzca un incum-

plimiento en el pago, aunque aún no ha ocurrido un incumplimiento. Standard &
Poor´s prevé que se va a producir un incumplimiento pero no considera en qué
momento este incumplimiento se va a producir. Este rating se suele aplicar gene-
ralmente a deuda subordinada a una deuda senior a la que se haya asignado un
rating CCC de forma expresa o implícita.
70
• C Deuda muy vulnerable a un incumplimiento en el pago. Este rating se suele

aplicar a una deuda subordinada a una deuda senior a la que se ha asignado un
rating “CCC” de forma expresa o implícita. Este rating puede utilizarse para cubrir
aquellas situaciones en las que se ha solicitado quiebra, manteniéndose los servi-
cios de pago de deuda.
• D La deuda calificada con este rating se halla en situación de impago. Se utiliza

este rating para calificar aquellas emisiones en las que el pago de intereses o de
principal no se ha realizado puntualmente, incluso si el periodo de gracia corres-
pondiente no ha expirado, a menos que Standard & Poor´s crea que dichos pagos
se realizaran dentro de dicho periodo de gracia. Este rating se aplica también en
casos cuando se ha solicitado la quiebra.
• Mas (+) o Menos (-) Los ratings comprendidos entre las categorías “AA” y “CCC”
podrán modificarse mediante la adición de un signo positivo o negativo. Este sig-
no indica su posición relativa dentro de las principales categorías de calificación.
• i La letra “i” indica que el rating es implícito. Dichos ratings se aplican sólo a
emisores que no poseen emisiones específicas para calificar. Además se aplican
a los gobiernos que no han solicitado ratings explícitos de emisiones específicas
de deuda. Los ratings implícitos relativos a los gobiernos representan un techo
soberano o límite superior de ratings sobre emisiones específicas de deuda de en-
tidades domiciliadas en el país.
3.3.3. Pagarés de la empresa

Estos ratings expresan una opinión actual de la probabilidad de que se realice puntual-
mente el pago de una deuda a corto plazo, que generalmente son aquellas con un venci-
miento original no superior a los 365 días. Los ratings se clasifican en varias categorías
que van desde “A-1” para obligaciones de máxima calidad a “D” para las de mínima.
• A-1 Esta es la categoría máxima e indica que el grado de seguridad acerca del pago
puntual es fuerte. Aquellas emisiones consideradas provistas de características de
seguridad extremadamente altas se designan con la adición de un signo positivo,
“A-1+”.
• A-2 Este rating designa una capacidad de pago puntual por los emisores satisfac-
toria. Sin embargo el grado relativo de seguridad no es tan alto como en la de la
categoría anterior.
71
• A-3 Estas emisiones poseen una capacidad adecuada de pago puntual. Sin embar-
go son más vulnerables a los efectos de cambios adversos en las circunstancias
que las obligaciones con ratings superiores.
• B Las emisiones calificadas con este rating son consideradas con una capacidad
especulativa. El emisor presenta capacidad actual para cumplir sus compromisos
pero se enfrenta a importantes incertidumbres que pueden hacer que su capacidad
de pago sea inadecuada.
• C Se aplica a obligaciones de deuda a corto plazo con una capacidad de pago vul-
nerable y depende de condiciones favorables del negocio, financieras y económi-
cas para su cumplimiento.
• D Esta deuda se encuentra en situación de impago.
En la siguiente tabla se muestran las distintas calificaciones otorgadas por Standard &
Poor’s ordenadas de mayor a menor solvencia.
CALIFICACIÓN CREDITICIA (Standard & Poor´s)
Escala de Inversión Escala Especulativa
Largo Plazo Corto Plazo Largo Plazo Corto Plazo
AAA BB+ B
AA+ A-1 BB C
AA A-2 BB- D
AA- A-3 B+
A+ B
A B-
A- CCC+
BBB+ CCC
BBB CCC-
BBB- CC
72
3.4. Moody´s
3.4.1. Calificaciones de la deuda a largo plazo: Grado de inversión

Grado de inversión
• Aaa Los títulos calificados con esta calificación contienen el menor riesgo de in-
versión. Los pagos del interés están cubiertos por un margen excepcionalmente
estable y el cobro del principal es seguro. Aunque es probable que los elementos
de protección cambien, no se espera que alteren la solidez fundamental de estas
emisiones. Moody´s los califica como “gilt edged”.
• Aa Los títulos que ostentan esta calificación se consideran de alta calidad en todos
los sentidos. Forman, junto con las Aaa, el llamado grupo de alta calidad. Su cali-
ficación es inferior a los Aaa por ser sus márgenes de protección menos amplios.
La fluctuación de los elementos de protección puede ser mayor, o pueden existir
otros elementos que hagan percibir que el riesgo a largo plazo sea superior al de
los títulos calificados Aaa. Moody´s los califica como de grado superior.
• A Los títulos calificados A tienen buenas cualidades como instrumentos de inver-

sión, y han de considerarse como obligaciones de calidad media alta. Los factores
que dan seguridad al cobro del capital e intereses son adecuados, pero puede ha-
ber elementos que sugieran un posible deterioro en el futuro. Moody´s los califica
como de grado medio-superior.
• Baa Los títulos calificados “Baa” se consideran de calidad media, no están ni muy
protegidos ni poco respaldados. Los pagos de intereses y principal se consideran
adecuadamente protegidos, pero algunos elementos de protección pueden no exis-
tir o ser poco fiables a largo plazo. Estos instrumentos carecen de cualidades de ex-
celencia como instrumentos de inversión, de hecho, también tienen características
especulativas. Moody´s los califica como de grado medio.
Grado especulativo
• Ba Los títulos calificados “Ba” contienen elementos especulativos; su futuro no es

seguro. A menudo los pagos de intereses y principal pueden estar muy modesta-
mente protegidos y, por tanto, ser vulnerables en el futuro. Estos títulos se caracte-
rizan por su situación de incertidumbre. Moody´s los califica como con elementos
especulativos.
• B Los títulos con esta calificación no tienen generalmente las cualidades desea-
bles como instrumentos de inversión. La seguridad en el cumplimiento de los pa-
gos de principal e intereses u otros contractuales puede ser limitada a largo plazo.
Moody´s los califica como que carecen de elementos de una inversión deseable.
73
• Caa Los títulos con esta calificación son de baja calidad. Estas emisiones pueden
haber incumplido los pagos ya o pueden contener elementos de peligro con res-
pecto al cobro del capital e intereses. Moody´s los califica como títulos de baja
solvencia.
• Ca Los títulos calificados “Ca” son obligaciones altamente especulativas. Estas

emisiones pueden haber incumplido los pagos frecuentemente o tienen otras mar-
cadas deficiencias. Moody´s los califica como altamente especulativos.
• C Los títulos con esta calificación pertenecen a la categoría más baja de títulos
calificados, y la posibilidad de que estas emisiones alcancen alguna vez el grado
de inversión es remota.
Moody´s aplica modificaciones numéricas 1, 2, 3 a cada categoría genérica desde al “Aa”

hasta “Caa”. El modificador 1 indica títulos en la banda alta de la categoría, el modificador
2 indica en la banda media de la categoría y el modificador 3 indica emisiones en la banda
inferior de cada categoría genérica.
3.4.2. Calificaciones de la deuda a corto plazo

Se aplican a deudas con vencimiento original inferior a un año.
• Prime-1 (P-1) Los emisores, o instituciones de soporte, calificados con “P-1” tienen
una capacidad superior de devolver puntualmente sus compromisos de deuda emi-
tida a un plazo inferior a un año. Son los emisores de máxima calidad en relación
con valores de deuda a corto plazo. La solvencia asociada a los emisores “P-1” se
manifestará a menudo a través de varias de las siguientes características:
• Posición de liderazgo en sectores sólidos.
• Altas tasas de retorno en los fondos empleados.
• Estructura de capital conservadora, con un moderado recurso al mercado de

deuda y una amplia protección de los activos.
• Márgenes amplios de cobertura de la carga fija financiera por los beneficios y

alta generación interna de fondos.
• Sólida capacidad de acceso a los mercados financieros y fuentes alternativas

de liquidez garantizadas.
74
• Prime-2 (P-2) Emisores o instituciones de soporte calificado “P-2” tienen una

fuerte capacidad de devolver puntualmente los compromisos de deuda emitida
a plazo inferior a un año. Se manifestará normalmente a través de muchas de las
características mencionadas en la categoría anterior, pero en un menor grado. La
tendencia a los ingresos y la tasa de cobertura aunque sólidas, pueden ser más va-
riables. Las estructuras de capital aunque apropiadas, pueden verse más afectadas
por condiciones externas. Mantienen una amplia liquidez alternativa.
• Prime-3 (P-3) Las emisiones, o instituciones de soporte calificadas con “P-3” tie-
nen una capacidad aceptable de devolver puntualmente sus compromisos de deu-
da emitida a plazo inferior a un año. El impacto del sector y la composición del
mercado del emisor pueden ser mayores. La variabilidad en ingresos y beneficios
puede producir cambios en las tasas de protección de la deuda y requerir tasas
relativamente altas de apalancamiento financiero.
• Not Prime (NP) Las emisiones, o instituciones de soporte calificadas con “Not
prime” son asimilables a la categoría especulativa.
En la tabla siguiente se disponen las calificaciones otorgadas por Moody’s ordenadas de

mayor a menor solvencia.
CALIFICACIÓN CREDITICIA (Moody´s)
Aaa P-1 Ba1 NP
Aa1 P-1 Ba2
Aa2 P-2 Ba3
Aa3 B1
A1 B2
A2 B3
A3 Caa1
Baa1 Caa2
Baa2 Caa3
Baa3 Ca
75
3.5. Fitch
3.5.1. Calificaciones del riesgo de crédito a largo plazo

Las calificaciones de riesgo de crédito a largo plazo se llaman más comúnmente ratings
a largo plazo.
Los ratings internacionales miden la capacidad de cumplir con las obligaciones en mone-
da local o en divisas. Ambos ratings son comparables a nivel internacional. El rating para
la moneda local mide únicamente la capacidad de pago de las obligaciones denominadas
en la moneda local y dentro de la jurisdicción del país.
La siguiente escala de riesgo de crédito se usa para medir la fortaleza financiera de emiso-
res y de emisiones de deuda privada, deuda pública y deuda estructurada.
Grado de inversión
• AAA Calidad crediticia máxima. Las calificaciones ‘AAA’ indican la expectativa de

riesgo de crédito más reducida. Estas calificaciones se asignan exclusivamente en
los casos donde existe una capacidad excepcionalmente fuerte para hacer frente a
la devolución del principal e intereses de las obligaciones financieras. Es muy poco
probable que esta capacidad se vea afectada negativamente por acontecimientos
previsibles.
• AA Calidad crediticia muy elevada. Las calificaciones ‘AA’ indican que existe una
expectativa de riesgo de crédito muy reducida. La capacidad para la devolución
del principal e intereses es muy fuerte. Esta capacidad no es significativamente
vulnerable a acontecimientos previsibles.
• A Calidad crediticia elevada. Las calificaciones ‘A’ indican una expectativa de ries-
go de crédito reducida. La capacidad para la devolución del principal e intereses es
fuerte. No obstante esta capacidad puede ser más vulnerable a cambios adversos
en los negocios o en las condiciones económicas en comparación con las califica-
ciones más elevadas.
• BBB Calidad crediticia buena. Las calificaciones ‘BBB’ indican que existe actual-
mente una expectativa de riesgo de crédito baja. La capacidad para la devolución
del principal e intereses es adecuada, aunque cambios adversos en circunstancias
y en condiciones económicas podrían afectar a esta capacidad. Es la calificación
más baja dentro de la categoría de “grado de inversión”.
76
Grado especulativo
• BB Especulativo. Las calificaciones ‘BB’ indican que existe una elevada vulnerabili-
dad al riesgo de impago, principalmente como consecuencia de un cambio adverso
en los negocios o en la situación económica. No obstante, las alternativas finan-
cieras o de negocio permiten el cumplimiento de las obligaciones financieras. Los
valores calificados en esta categoría no se consideran grado de inversión.
• B Altamente especulativo. Las calificaciones ‘B’ indican que existe un riesgo ma-
terial de impago aunque mantiene un limitado margen de seguridad. Se está cum-
pliendo actualmente con las obligaciones financieras aunque esta capacidad de
pago es vulnerable al deterioro de los negocios o del entorno económico.
• CCC Riesgo de crédito sustancial. El impago es una posibilidad real.
• CC Nivel muy elevado de riesgo de crédito. Algún tipo de impago parece probable.
• C Nivel excepcionalmente elevado de riesgo de crédito La calificación “C” indica

un impago inminente o inevitable o que el emisor está en un período de gracia.
• RD. Impago restringido. El emisor, en opinión de Fitch, ha experimentado un im-

pago en un bono o en otra obligación financiera pero el emisor todavía no se en-
cuentra en concurso de acreedores o liquidación u otras categorías formales de
quiebra, ni ha cesado el desarrollo de su negocio.
• D Impago. Estos valores son muy especulativos y su valor no supera su valor de

recuperación en una situación de liquidación o suspensión de pagos. El emisor,
en opinión de Fitch, está en concurso de acreedores, liquidación u otra categoría
formal de quiebra, o ha cesado su negocio.
Las calificaciones, excepto la nota “AAA” y la nota “B” e inferiores, pueden ir acompaña-
das de los signos “+” o “-“ para denotar su posición relativa dentro de la categoría.
Dato importante
El rating es una escala de calificaciones que se elabora después de analizar varios

aspectos de una empresa, un Estado u otro tipo de ente público. Las principales
agencias utilizan un sistema similar a las del sistema educativo anglosajón basán-
dose en letras, que van desde la AAA, para la mayor calificación o la D para la peor
en el caso de Standard & Poors y Fitch, y de la AAa para la nota más alta a la C
para la más baja en el caso de Moody´s.
77
3.5.2. Calificaciones del riesgo del crédito a corto plazo

Las calificaciones del riesgo a corto plazo se basan en el riesgo de impago del emisor a
corto plazo en relación con sus emisiones con un vencimiento inicial a corto plazo, lo que
supone vencimiento inicial de hasta 13 meses con carácter general.
• F1 Calidad crediticia máxima a corto plazo. Indica la capacidad más fuerte para
hacer frente al pago de las obligaciones financieras. Se puede añadir una “+” para
indicar una característica crediticia excepcionalmente fuerte.
• F2 Calidad crediticia buena a corto plazo. Indica una capacidad satisfactoria para
hacer frente al pago de las obligaciones financieras pero el margen de seguridad
no es tan elevado como el de las mejores calificaciones.
• F3 Calidad crediticia adecuada a corto plazo. Indica una capacidad financiera ade-
cuada para hacer frente al pago de las obligaciones financieras aunque un cambio
adverso a corto plazo podría resultar en una reducción hacia el grado especulativo.
• B Especulativo a corto plazo. Indica una capacidad mínima para hacer frente al
pago de las obligaciones financieras, además de una vulnerabilidad a cambios ad-
versos en condiciones financieras y económicas.
• C Riesgo de impago elevado a corto plazo. El impago es una posibilidad real. La ca-
pacidad para hacer frente a las obligaciones financieras depende exclusivamente
de un entorno financiero y económico favorable y estable.
• D Impago a corto plazo. Indica impago actual o inminente.
3.5.3. Notas a las calificaciones a corto y largo plazo

Se pueden añadir “+” o “-” a una calificación de “F1” para indicar una posición relativa
dentro de esta categoría de calificación.
“NR” indica que Fitch no califica el emisor o la emisión en cuestión. “Withdrawn” o “Re-
tirado” significa que la calificación ha sido retirada. Una calificación puede ser retirada
cuando Fitch considera que la información disponible no es adecuada para el proceso de
calificación, o cuando un valor llega a su vencimiento, se amortiza o es refinanciado.
“Rating Watch”: Las Calificaciones pueden ser puestas en vigilancia para notificar los
inversores que existe una probabilidad de cambio en la calificación y el posible resultado
de dicho cambio. Pueden ser designados como “Positivo”, indicando una posible mejora
en la calificación, “Negativo” para una posible bajada en la calificación o “Evolucionan-
do”, si las calificaciones pueden ser mejoradas, rebajadas o mantenidas. La calificación en
vigilancia se suele resolver en un período relativamente corto. En estos casos se dice que
el emisor tiene un determinado rating con perspectiva positiva, con perspectiva negativa
o estable.
78
3.5.4. Calificaciones de apoyo

La calificación de apoyo se otorga a bancos pero no evalúa la calidad de un banco. Esta
calificación muestra la evaluación de Fitch de si un banco en particular recibiría apoyo
extraordinario en el caso de que fuese necesario de alguna de las siguientes fuentes: sus
accionistas, (apoyo institucional), las autoridades nacionales (apoyo soberano) u otras
(instituciones financieras internacionales, gobiernos regionales o terceros adquirentes de
la entidad). Hay que destacar que estas calificaciones están constituidas plenamente de
la opinión de Fitch, aunque se podrían discutir los principios fundamentales con la auto-
ridad supervisora para su comentario.
Estas calificaciones se asignan a bancos, empresas de servicios de inversión, entidades

de leasing y otros establecimientos financieros de crédito. Las calificaciones que otorga
Fitch son las siguientes:
1. Un banco para el que existe una probabilidad realmente alta de recibir apoyo externo.
La entidad que proporcionaría el apoyo tiene un rating muy elevado y la disponibi-
lidad de este apoyo para el banco en cuestión es muy elevada. Esta probabilidad de
apoyo implica un rating a largo plazo de “A-” como mínimo.
2. Un banco para el que existe una probabilidad alta de recibir apoyo externo. La entidad
que proporcionaría el apoyo tiene un rating propio elevado y la disponibilidad de este
apoyo para el banco en cuestión es elevada. Esta probabilidad de apoyo implica un
rating a largo plazo de “BBB-” como mínimo.
3. Un banco para el que existe una probabilidad moderada de recibir apoyo externo a
causa de las incertidumbres acerca de la disponibilidad y capacidad de este apoyo.
Esta probabilidad de apoyo implica un rating a largo plazo de “BB-” como mínimo.
4. Un banco para el que existe una probabilidad limitada de recibir apoyo a causa de
incertidumbres significativas acerca de la disponibilidad y capacidad de este apoyo.
Esta probabilidad de apoyo implica un rating a largo plazo de “B” como mínimo.
5. Un banco para el cual el apoyo externo es posible, pero no se dar por seguro. Esto
puede ser debido a la falta de disponibilidad de este apoyo o a su poca capacidad
financiera. Esta probabilidad de apoyo implica un rating no superior a “B-”, y en mu-
chos casos no supone un rating mínimo.
79
3.5.5. Calificación de viabilidad

Este rating mide la fortaleza financiera intrínseca de una institución financiera y reflejan
la opinión de Fitch sobre la posibilidad de que la entidad entre en concurso de acreedores
o requiera ayudas extraordinarias para recuperar su viabilidad, es decir, la opinión sobre
la viabilidad o no viabilidad de una entidad financiera. Estas calificaciones han sustituido
desde 2012 a las calificaciones individuales de entidades financieras.
La escala del rating es idéntica a la general sólo que utiliza letras minúsculas en vez de
letras mayúsculas. Las calificaciones son las siguientes:
• aaa La calidad crediticia más elevada. Supone las más elevadas perspectivas de
viabilidad futura y las menores expectativas de riesgo de quiebra. Sólo se otorga a
bancos con fundamentales extremadamente fuertes y estables.
• aa Calidad crediticia muy elevada. El banco tiene muy fuertes perspectivas de via-
bilidad futura. Sus fundamentales son muy fuertes y estables.
• a Calidad crediticia elevada. El banco tiene fuertes perspectivas de viabilidad futu-

ra. Sus fundamentales son fuertes y estables. Su capacidad podría ser más vulne-
rable a condiciones económicas o de negocio adversas. Sin embargo, condiciones
económicas o de negocio adversas podrían deteriorar di
• bbb Calidad crediticia buena. El banco tiene buenas perspectivas de viabilidad fu-
tura. Los fundamentales del banco son adecuados, así que existe un reducido ries-
go de que tenga que depender de ayudas extraordinarias para evitar una quiebra.
Sin embargo, condiciones económicas o de negocio adversas podrían deteriorar
esta capacidad.
• bb Calidad crediticia especulativa. El banco tiene moderadas perspectivas de via-

bilidad futura. Existe un moderado grado de fortaleza financiera en base a sus fun-
damentales que debería mermarse antes de que el banco tenga que depender de
ayudas extraordinarias para evitar una quiebra. Sin embargo, existe una elevada
vulnerabilidad a condiciones económicas o de negocio adversas.
• b Calidad crediticia altamente especulativa. El banco tiene débiles perspectivas de

viabilidad futura. Existe un riesgo material de quiebra pero mantiene un limitado
margen de seguridad. La capacidad del banco para continuar sin ayudas es vulne-
rable a un deterioro en las condiciones económicas o del negocio.
80
• ccc Riesgo de crédito sustancial. La quiebra del banco es una posibilidad real La
capacidad del banco para continuar sin ayudas es altamente vulnerable a un dete-
rioro en las condiciones económicas o del negocio.
• cc Niveles de riesgo de crédito muy elevados. La quiebra del banco parece proba-
ble.
• c Niveles de riesgo de crédito excepcionalmente muy elevados. La quiebra del ban-

co es inminente o inevitable
• f El banco, en opinión de Fitch, ha entrado en bancarrota: o ha habido un impago

en su deuda senior o requiere ayudas extraordinarias o imponer pérdidas en su
deuda subordinada para recuperar la viabilidad.
Se pueden añadir “+” o “-” a las calificaciones de “aa” a “b” para indicar la posición relativa
dentro de cada categoría.
CALIFICACIÓN CREDITICIA (FITCH)
AAA F1+ BB+ B
AA+ BB
AA BB-
AA- B+
A+ F1 o F1+ B
A F1 B-
A- F2 o F1 CCC C
BBB+ F2 CC
BBB F3 o F2 C
BBB- F3 RD RD
D D
81
4. Derivados financieros
“El forward es un compromiso entre dos partes por el cual en
una fecha futura una de las partes se compromete a comprar
y la otra a vender, no realizándose ninguna transacción en el
momento de la contratación.”
4.1. Introducción
Los derivados financieros son productos cuyo valor depende del valor de otro producto
financiero. La finalidad de los derivados financieros es la de ofrecer a empresas y a par-
ticulares alternativas de cobertura de los riesgos económicos o financieros que tengan u
oportunidades de inversión o especulación.
Como ya indicamos, los derivados financieros se pueden

contratar en un mercado organizado o a través de un mer-
cado no organizado, es decir, un mercado OTC (Over The
Counter). El mercado organizado para derivados finan-
cieros en España es MEFF, Mercado Español de Futuros
Financieros. Este organismo, negocia contratos estandarizados de derivados, hace las
funciones de cámara de compensación entre los partícipes liquidando las posiciones dia-
riamente y además funciona como contrapartida garantizando de esta manera el buen
fin de la operación, lo que implica un mayor grado de seguridad para los intervinientes.
Por otro lado, los derivados contratados a través de un Mercado OTC no son contratos
estandarizados, son operaciones ad hoc para cada cliente, no existe una cámara de com-
pensación, dependiendo de la contrapartida la Entidad Financiera valorará la necesidad
de solicitar garantías a la operación. De cara a la contratación de estos productos y dado
que cada operación tiene una serie de características particulares lo establecido es firmar
un contrato marco, “Contrato Marco de Operaciones Financieras” firmándose posterior-
mente una pliego de condiciones particulares para cada operación contratada.
82
Finalidad de los derivados
Inicialmente los derivados financieros fueron concebidos buscando eliminar la incerti-

dumbre que generaba la fluctuación del precio de los bienes, tanto para el vendedor como
para el comprador, hoy en día, se utilizan para esta misma función , es decir de cobertu-
ra, como también como sistema de especulación. Esto viene motivado debido a que la
contratación de estos productos no precisa de grandes desembolsos, mientras que los
beneficios o pérdidas potenciales pueden ser muy cuantiosos con respecto al desembolso
inicial. Por ejemplo para especular con acciones podemos proceder de dos formas:
a. Comprando directamente las propias acciones en mercado para más tarde vender-
las.
b. Comprando derechos a comprar o vender dichas acciones a un precio determi-

nado en un periodo de tiempo establecido a cambio de pagar una prima por este
derecho.
La segunda opción conlleva menos desembolso que la primera, ya que la prima necesaria
para comprar el derecho de compra o venta de una acción es mucho menor que el valor
de la acción, mientras que el potencial beneficio es el mismo. Hay que tener en cuenta que
para la segunda opción se establece un periodo de tiempo en el cual se puede ejercer el
derecho o si no pierdes la prima. Mientras que cuando compras acciones la posesión es
por tiempo indefinido.
Si bien los derivados financieros se pueden clasificar de múltiples maneras existen dos
grandes grupos, los futuros y las opciones.
4.2. Contrato a plazo o Forward

Un contrato de forward es un acuerdo para comprar o vender un activo subyacente, a
una fecha futura determinada, a un precio establecido. En el contrato de futuro ambas par-
tes, comprador y vendedor, asumen una obligación, es decir, es un contrato que obliga a
la parte compradora a comprar una cantidad específica del activo subyacente, a una fecha
concreta y a un precio fijado, por el otro lado el contrato también obliga a parte vendedora
a vender ese activo subyacente en esa fecha y a ese precio.
Así pues, el forward es un compromiso entre dos partes por el cual en una fecha futura
una de las partes se compromete a comprar y la otra a vender, no realizándose ninguna
transacción en el momento de la contratación.
83
Por ejemplo, un exportador de mercancías puede pactar con una entidad financiera que
dentro de un par de meses, en el momento en que reciba el pago de la mercancía, le ven-
derá a la entidad dichas divisas a un precio fijado hoy. En este caso en el momento actual
no hay ningún desembolso, pero sea cual sea la cotización de la divisa en el momento
pactado para la transacción se las deberá vender al precio pactado hoy.
El forward es un contrato negociado en el mercado over the counter (OTC), normalmente

entre dos entidades financieras o entre una entidad financiera y un cliente.
El forward tiene la ventaja de que no se produce un desembolso o cobro inicial también

tiene la desventaja de que el beneficio o pérdida no está limitado ya que sea cual sea el
precio de contado en el momento de vencimiento del contrato la transacción se deberá
realizar al precio pactado hoy.
Los contratos de forward más conocidos son:
• Divisas, compromisos de comprar o vender una determinada divisa a un determi-

nado tipo de cambio, en España se denominan Seguro de Cambio
• Tipo de interés, compromiso de tomar o dar prestado a un determinado tipo de

interés.
• Materias primas, compromiso de comprar o vender una determinada cantidad de

una materia prima en un momento futuro.
A continuación se observa el gráfico de un forward o contrato a plazo.
Donde A es el precio al que nos hemos comprometido a comprar o vender el activo sub-
yacente.
84
Como resumen, las principales características de los forwards son:
• Tamaños del contrato: A medida según acuerden las partes.
• Negociación: Son contratos bilaterales en Mercados OTC.
• Garantías: No existen.
• Clearing (Liquidación diaria); Según se acuerde, pero no suele haber.
• Mercado: OTC.
• Justificación económica: Proporcionar al cliente mecanismos de cobertura.
4.3. Opciones
Una opción es un contrato que otorga a su comprador el derecho (pero no la obligación)
a comprar o vender un activo subyacente a un precio pactado, en un periodo de tiempo o
fecha estipulada. A diferencia de los forwards, en las opciones se realiza una transacción
en el momento de su contratación denominada prima. De esta manera, el que compra la
opción paga una prima por poseer el derecho mientras que quién lo vende cobra la prima
y tiene una obligación. Así pues, el comprador siempre puede optar por ejercitar su de-
recho, o no, de la opción, siendo la pérdida asumida igual a la prima pagada. El vendedor
tiene la obligación y está a expensas de lo que decida el comprador.
Los dos tipos de opciones más negociadas son:
• Opción Europea: es aquella opción que sólo se puede ejercitar en su fecha de ven-
cimiento.
• Opción Americana: es aquella opción que se puede ejercitar en cualquier momen-

to entre la fecha de contratación y la fecha de vencimiento.
Las opciones se clasifican en:
• Opción CALL: son las Opciones de Compra. Este tipo de opciones otorgan el de-
recho a compra un activo subyacente, a un precio establecido, en un periodo de
tiempo o fecha estipulada.
• Opción PUT: son las Opciones de Venta. Las opciones tipo PUT otorgan el dere-
cho al comprador de la opción de venta PUT a vender un determinado activo sub-
yacente (por ejemplo acciones a la baja), a un precio establecido, en un periodo de
tiempo o fecha estipulada. Y por tanto, el vendedor de la opción PUT está obligado
a comprar el activo subyacente.
85
Las opciones más habituales son aquellos sobre distintos activos como:
• Opciones sobre tipos de interés
• Opciones sobre acciones
• Opciones sobre divisas
• Opciones sobre materias primas
4.3.1. Nomenclatura básica

• CALL: Opción de compra.
• PUT: Opción de venta.
• Subyacente: Activo sobre el que se adquiere o vende un derecho.
• Precio de ejercicio o “Strike”: Precio al que se puede realizar la compra o de ven-

ta del activo subyacente.
• Prima: Es el precio establecido que el comprador paga al vendedor por tener dere-
cho a comprar o vender el activo subyacente.
• Fecha de vencimiento o “Expiration Date”: Es la fecha fin del contrato de la op-

ción.
• Contrato: La unidad de negociación en opciones.
• Comprador de una opción: Adquiere el derecho, pero no la obligación, de com-

prar o vender, ya sea una opción call o una opción put. Para adquirir dicho derecho
el comprador debe pagar al vendedor una prima. A la compra de una opción tam-
bién se le puede llamar tomar o entrar en una posición larga.
• Vendedor de la opción: Tiene la obligación a comprar o vender si el comprador

decide ejercer su derecho. A cambio de asumir dicha obligación ante el comprador
de la opción, recibe una contraprestación o prima. A la venta de una opción tam-
bién se le puede llamar tomar o entrar en una posición corta.
86
4.3.2. Cotización de opciones

Consideremos para la explicación que las opciones son europeas.
A continuación mostramos las diferentes posiciones que se puede tener con opciones:
Opción CALL
Donde:
A: prima pagada
B: precio de ejercicio o strike
C: precio del subyacente a partir del cual entramos en beneficios o pérdidas
La compra de una opción CALL protege contra las subidas de precio del activo subyacen-
te. Se debe comprar una call cuando se tenga expectativas alcistas en relación al activo
subyacente.
En el caso de las opciones europeas, si llegado a vencimiento el precio del activo subya-
cente es superior al precio de ejercicio (el precio del activo subyacente es superior a B), el
comprador ejercerá la opción. El comprador de la opción call entrará en beneficio cuando
el precio del activo subyacente suba lo suficiente que le cubra la prima pagada, esto ocu-
rrirá en el punto C.
Por el contrario, si el precio del activo subyacente no sube según las expectativas del
comprador de la opción call y el precio del activo subyacente está por debajo del precio
de ejercicio, el comprador de la opción call no ejercerá la opción y la perdida será la prima
pagada.
87
Donde:
A: prima pagada
B: precio de ejercicio o strike.
C: precio del subyacente a partir del cual entramos en beneficios o pérdidas.
La venta de una opción CALL, es para aquellos clientes que tienen una visión bajista del
activo subyacente.
cente es superior al precio de ejercicio (el precio del activo subyacente es superior a B), el
vendedor tiene una perdida por la obligación ante el comprador. El vendedor de la opción
call entrará en perdida cuando el precio del activo subyacente suba lo suficiente que le
cubra la prima cobrada, esto ocurrirá en el punto C.
Por el contrario, si el precio del activo subyacente está por debajo del precio de ejercicio,
el vendedor de la opción call no tiene ninguna obligación frente al comprador y la ganan-
cia será limitada a la prima cobrada.
88
Opción PUT
Donde:
A: prima pagada
La compra de una opción Put protege contra las bajadas de precio del activo subyacente.
Se debe comprar una Put cuando se tenga expectativas bajistas en relación al activo sub-
yacente.
cente es inferior al precio de ejercicio (el precio del activo subyacente es inferior a B), el
comprador ejercerá la opción. El comprador de la opción put entrará en beneficio cuando
el precio del activo subyacente baje lo suficiente que le cubra la prima pagada, esto ocu-
rrirá en el punto C.
Por el contrario, si el precio del activo subyacente no baja según las expectativas del com-
prador de la opción put y el precio del activo subyacente está por encima del precio de
ejercicio, el comprador de la opción put no ejercerá la opción y la perdida será la prima
pagada.
89
Donde:
A: prima pagada
La venta de una opción Put, es para aquellos clientes que tienen una visión alcista del
activo subyacente.
cente es inferior al precio de ejercicio (el precio del activo subyacente es inferior a B), el
vendedor tiene una perdida por la obligación ante el comprador. El vendedor de la opción
Put entrará en perdida cuando el precio del activo subyacente baje lo suficiente que le
cubra la prima cobrada, esto ocurrirá en el punto C.
Por el contrario, si el precio del activo subyacente está por encima del precio de ejercicio,
el vendedor de la opción Put no tiene ninguna obligación frente al comprador y la ganan-
cia será limitada a la prima cobrada.
90
4.3.3. Modalidades de opciones
4.3.3.1. Opción CALL sobre tipo de interés o CAP

Concepto y Características:
Se trata de un contrato donde el comprador de la opción cap adquiere un derecho ante

subidas de tipos de interés a un plazo determinado y a un precio establecido. El compra-
dor de un cap busca protegerse de posibles subidas en el tipo de interés, establece un tipo
máximo en el tipo de interés.
El vendedor de un cap es aquel que tiene la expectitiva de que los tipos de interés no van a
subir, al vender la opción cobra un prima, pero asume una obligación frente al comprador
si suben los tipos de interés.
Conceptos Básicos
• Fecha de contratación: es la fecha en la que se contrata y paga la prima por la

opción.
• Fecha de inicio: suele coincidir con la fecha de contratación y es el momento en

que entra en vigor la opción.
• Fechas de fijación: fechas en las que se produce la publicación del tipo de referen-
cia y se compara con el strike.
• Fecha de vencimiento: es la fecha en que se termina el contrato.
• Precio de Ejercicio o Strike: en el caso de los caps es el tipo de interés que se

establece el en contrato para vender o comprar la opción.
• Tipo de interés de Referencia: es el tipo de interés que se toma como activo sub-
yacente, por ejemplo Euribor 3 meses.
• Importe nominal: es el importe contratado del activo subyacente.
• Prima: Es el precio pagado por el comprador por la adquisición del derecho
91
Dato importante
Los derivados financieros son productos cuyo valor depende del valor de otro pro-
ducto financiero. La finalidad de los derivados financieros es la de ofrecer a empre-
sas y a particulares alternativas de cobertura de los riesgos económicos o financie-
ros que tengan u oportunidades de inversión o especulación.
Ventajas e inconvenientes
a. Ventajas para el comprador
• Las opciones Cap se utilizan como cobertura, al comprarla fijas el coste máximo
de la financiación.
• No se renuncia al beneficio de una evolución a la baja de los tipos en la finaciación.
• Se trata de un producto Over The Counter por lo que se ajusta a las necesidades
del cliente.
b. Inconvenientes para el comprador
• El pago de una prima en el momento de la contratación.
• Al ser un producto OTC, el cap no cotiza en ningún mercado organizado.
EJEMPLO
Supongamos el caso de una empresa que tiene un préstamo a 5 años a Euribor 6 Meses
con revisión semestral. Una opción para que el director financiero esté tranquilo es con-
tratar un cap a 5 años que observe semestralmente con el Euribor 6 meses, supongamos
que lo contrata a 0.75%. Los posibles escenarios son los siguientes:
1. Que en la observación semestral pertinente el Euribor 6 meses fije por encima del
0.75%, por lo tanto, se le liquidará a favor de la empresa, abaratando la financiación
de la empresa frente si hubiera estado sin cap. La opción ha hecho su función de
protección ante subidas en los tipos de interés, pero hay que tener en cuenta la prima
pagada.
2. Que en la observación semestral pertinente el Euribor 6 meses fije igual al 0.75%, por
lo tanto, no habrá ninguna liquidación a favor de la empresa. El coste de la empresa
ha sido la prima pagada.
92
3. Que en la observación semestral pertinente el Euribor 6 meses fije por debajo del
0.75%, por lo tanto, no habrá liquidación a favor de la empresa. La empresa se benefi-
cia de la bajada de tipos en su financiación, pero hay tener en cuenta la prima pagada.
Ejemplo Numérico
• Datos de la contratación:
• Fecha contratación: 15 noviembre 2013
• Fecha comienzo: 15 diciembre 2013
• Fecha vencimiento: 15 diciembre 2014
• Precio de ejercicio o Strike: 1,25 %
• T. Interés de referencia: Euribor 3 Meses
• Importe nominal: 601.010,21 €
• Prima: 0,20%
Fechas de Fijación
15 de diciembre del 2013
15 de marzo del 2014
15 de junio del 2014
15 de septiembre del 2014
a. Euribor 3 meses publicado el 15 dic 2013 se sitúa por encima del 1,25 %
Así la entidad finaciera con la que se ha contratado la opción, en la fecha de liquida-

ción correspondiente, 15 mar 2014, abonará al comprador del cap la diferencia que se
produzca entre el tipo publicado y el strike del CAP.
Si el tipo de interés publicado es Euribor 3 meses 1,75 %
93
La entidad abonará al cliente la siguiente cantidad:
601.010,21 x 90/360 x (1,75% - 1,25 %)=751,26 €
La entidad financiera como vendedora de la opción, liquidará a favor del comprador

751.26 euros.
b. Euribor 3 meses publicado el 15 dic 2003 se sitúa por debajo del 1,25 %
Dado que la empresa tiene su financiación contratada a tipo de interés variable el

costes de su financiación será igual al tipo de interés de mercado más la prima, no
percibiendo ningún abono de la entidad donde tiene contratada la opción.
En este caso el cliente no ejercerá su opción.
Gráficos
Evolución de riesgos para un comprador de una CAP de tipos de interés
Donde:
A: Prima satisfecha
B: Tipo de interés a partir del cual la opción entra en funcionamiento
C: Tipo de interés a partir del cual se compensa la prima pagada y entra en beneficio.
94
En este caso hasta que el tipo de interés de mercado no supera el punto C el comprador
no entra en beneficios, de tal modo que si se mantiene por debajo de dicho punto el coste
real de su financiación será igual al de mercado más el importe de la prima pagada.
De esta manera, el gráfico del coste real de su financiación sería el siguiente:
Donde:
P: la prima pagada
S: el precio de ejercicio de la opción.
Evolución de riesgos para un vendedor de una CAP de tipos de interés
95
4.3.3.2. Opción put sobre tipos de interés o Floor

Concepto
Se trata de un contrato donde el comprador de la opción floor adquiere un derecho ante

bajadas de tipos de interés a un plazo determinado y a un precio establecido. El compra-
dor de un floor busca protegerse de posibles bajadas en el tipo de interés, establece un
tipo mínimo en el tipo de interés.
El vendedor de un floor es aquel que tiene la expectativa de que los tipos de interés van a
subir, al vender la opción cobra una prima, pero asume una obligación frente al compra-
dor si bajan los tipos de intés.
Conceptos Básicos
• Fecha de contratación: es la fecha en la que se contrata y paga la prima por la

opción.
• Fecha de inicio: suele coincidir con la de contratación y es el momento a partir del

cual entra en vigor el contrato de opción.
cia y se compara con el strike.
• Fecha de vencimiento: es la fecha en la que se da por terminado el contrato.
• Precio de Ejercicio o Strike: en el caso de los floors es el tipo de interés que se

establece el en contrato para vender o comprar la opción..
• Tipo de interés de Referencia: es el tipo de interés que se toma como activo sub-
yacente, por ejemplo Euribor 3 meses.
• Importe nominal: es el importe contratado del activo subyacente.
• Prima: Es el precio pagado por el comprador por la adquisición del derecho.
96
Ventajas e Inconvenientes
a. Ventajas para el comprador
• Las opciones floor se utilizan como cobertura, al comprar la opción se puede utili-
zar para fijar el rendimiento mínimo de una inversión.
• No se renuncia al beneficio derivado de una evolución al alza en el tipo de interés.
• Al ser un producto OTC (Over The Counter), la opción floor se adecua a las nece-
sidades del cliente en cuanto a importes, plazos, strike, etc...
b. Inconvenientes para el comprador
• El pago de una prima por parte del comprador en el momento de la contratación.
• Al ser un producto OTC, el floor no cotiza en ningún mercado organizado.
EJEMPLO
Supongamos el caso de una empresa que va a comprar un bono a 5 años a Euribor 6 Me-
ses con revisión semestral. Una opción para que el director financiero esté tranquilo es
contratar un floor a 5 años que observe semestralmente con el Euribor 6 meses, suponga-
mos que lo contrata a 0.65%. Los posibles escenarios son los siguientes:
1. Que en la observación semestral pertinente el Euribor 6 meses fije por debajo del
0.65%, por lo tanto, se le liquidará a favor de la empresa. La opción ha hecho su fun-
ción de protección ante bajadas en los tipos de interés, pero hay que tener en cuenta
la prima pagada.
2. Que en la observación semestral pertinente el Euribor 6 meses fije igual al 0.65%, por
lo tanto, no habrá ninguna liquidación a favor de la empresa. El coste de la empresa
ha sido la prima pagada.
3. Que en la observación semestral pertinente el Euribor 6 meses fije por encima del
0.65%, por lo tanto, no habrá liquidación a favor de la empresa. La empresa se bene-
ficia de la subida de tipos en su inversión, pero hay tener en cuenta la prima pagada.
97
Variables del ejemplo:
Fecha contratación: 15 noviembre 2013
Fecha comienzo: 15 diciembre 2013
Fecha vencimiento: 15 diciembre 2014
Precio de ejercicio o Strike: 0,50%
T. Interés de referencia: Euribor 3 m
Importe nominal: 500.000.- €
Prima: 0,20%
Fechas de Fijación
15 de diciembre del 2013
15 de marzo del 2014
15 de junio del 2014
15 de septiembre del 2014
a. Euribor 3 meses publicado el 15 dic 2013 se sitúa por encima del 0,50 %
En esta situación obtendremos pérdidas ya que al superarse el precio de ejercicio la en-

tidad financiera que es contraparte no nos abonará nada, mientras que nosotros si que
tendremos que satisfacer la prima.
No hay liquidación por parte de la entidad, puesto que la diferencia entre 0,50 % menos
0,75 % es negativa la entidad no nos abonará importe alguno.
98
b. Euribor 3 meses publicado el 15 dic 2013 se sitúa por debajo del 0,50 %
La entidad finaciera con la que se ha contratado la opción abonará al comprador del floor
la diferencia que se produzca entre el tipo publicado y el strike del floor.
Si el tipo de interés publidaco es Euribor 3 meses 0,25 %
La entidad abonará al cliente la siguiente cantidad:
500.000,00 x 90/360 x (0,50% - 0,25 %)=312,50 €
La entidad financiera como vendedora de la opción, liquidará a favor del comprador

312,50 euros.
4.3.3.3. Opciones sobre divisas

Concepto
Las opciones sobre divisa, como todas las opciones otorgan a su comprador el derecho a
comprar o vender un activo subyacente, en este caso divisa, en un momento futuro y a un
tipo de cambio prefijado a cambio de una prima.
Modalidades y tipología
• Las modalidades que puede tener cualquier opción. Las más habituales son las
opciones europeas, americanas en opción call y en opción put.
Ventajas
• Permite a su comprador fijar un precio para la compra o venta de divisas.
• Como se trata de un derecho y no un compromiso hace que el comprador pueda

optar por ejercitar o no dicho derecho.
EJEMPLOS
Compra de una opción CALL
Supongamos que una empresa debe de pagar 100.000 USD, dólares americanos, a un pro-
veedor dentro de tres meses y desea fijar el tipo de cambio máximo para así asegurarse el
coste de la operación pero que a la vez desea mantener una puerta abierta ante la posible
evolución favorable del tipo de cambio.
99
Decide por tanto comprar una opción de compra sobre divisas, siendo los datos de la
compra los siguientes:
• Divisa: Dólar USA
• Importe: 100.000.- $ USA
• Plazo: 3 meses
• Tipo de cambio de contado: 0,88 $/Euro
• Prima Opción Europea de Importación: 0,0167.- Euros/Dólar
Así pues inicialmente la empresa al comprar la opción tendrá que hacer cargo del pago
de la prima que ascenderá a:
Prima = 100.000 x 0,0167 = 1.670.- Euros
Así pues la empresa entrará en beneficios, ejercitando la opción, cuando el tipo de cambio
del dólar se sitúe por encima de las 0,8967 US $/ Euro
Por el contrario entrará en beneficios, renunciando a su derecho, cuando el tipo de cambio

se sitúe por debajo de las 0,8633 US $/ Euro.
Compra de una opción PUT
En este caso la empresa necesita cubrir el tipo de cambio de una venta en divisas de tal
modo que desea fijar el tipo de cambio mínimo de las divisas que percibirá como conse-
cuencia de la realización de un determinada venta.
Tomando los mismos datos que en el caso anterior y suponiendo que la Prima de una
opción Europea Export fuera de 0,0123.- Euros/Dólar tendríamos.
Prima = 100.000 x 0,0123 = 1.230.- Euros.
Así pues la empresa entrará en beneficios ejercitando la opción comprada cuando el tipo
de cambio de contado del dólar se sitúe por debajo de 0,8677 US $/ Euro.
Por el contrario a la empresa le será más beneficioso vender sus divisas en el mercado
sin utilizar la opción adquirida cuando el tipo de cambio se sitúe en: 0,8923 US $ / Euro.
100
4.3.4. Opciones sobre acciones

Concepto
Al igual que las opciones sobre divisas las opciones sobre acciones simplemente se ca-
racterizan por que su subyacente son títulos que cotizan en el mercado continuo español,
de tal modo que permiten cubrir carteras de valores de la exposición al riesgo, esto es, si
tenemos las acciones compradas de posibles bajadas en su cotización y si queremos com-
prar los títulos de subidas en su precio.
Utilidad
La mayor utilidad de este tipo de opciones además de cubrirnos de las posibles fluctuacio-
nes que se pueden producir en la cotización es la realización de operaciones de inversión
o especulación pura y dura. Dado que los contratos se realizan sobre un número elevado
de títulos a un precio concreto y con un desembolso inicial mucho menor que el precio de
cotización de los títulos, con un mínimo de capital podemos obtener grandes beneficios.
Así mismo debemos tener en cuenta que dichos contratos se encuentran estandarizados
de tal modo que diariamente la cámara de compensación abona o carga en nuestra cuenta
de garantías los beneficios o pérdidas generados por el contrato.
Conceptos básicos
• Activo subyacente, acciones cotizadas en el Mercado Continuo.
• Modalidad, se trata de opciones Americanas, con lo que las podemos ejercitar el

derecho adquirido en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
• Cotización, en euros por acción, con dos decimales, y con una fluctuación mínima
de un céntimo de euro.
• Fluctuación máxima, no existe.
• Nominal del contrato, 100 acciones por contrato. Por tanto, el precio de un contra-
to de opciones sobre acciones con una Prima, por ejemplo de 0,27 euros será: 100
x 0,27 = 27 euros.
• Precio de ejercicio, en euros con dos decimales, los intervalos entre Precios de
Ejercicio son variables, dependiendo del nivel de precio de la acción.
101
• Meses de vencimiento, se negociarán en todo momento, al menos, los corres-

pondientes al ciclo Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. Por ejemplo, en un día
del mes de Abril 2003 los meses abiertos a negociación serán: Jun2003, Sep2003,
Dic2003 y Marzo de 2004.
• Fecha de vencimiento, tercer viernes del mes de vencimiento.
Liquidación de los contratos
Al igual que en el resto de los derivados los contratos se liquidan por diferencias, entre
el precio de contado, esto es la cotización oficial y el precio de ejercicio de la opción. Al
tratarse de un producto estandarizado y con modalidad americana, diariamente son liqui-
dadas dichas diferencias.
EJEMPLOS
Opción CALL, compra
Supongamos que tenemos la creencia de que un determinado valor bursátil va a tener

alzas en su cotización por lo que deseamos poder comprar a un precio inferior al de su co-
tización en un futuro cercano. Ante esta situación a nosotros nos puede interesar adquirir
un derecho de compra de dicha acción a un precio que consideramos preferente.
Datos
Fecha de contratación: octubre 2003
Subyacente: acciones de Amadeus
Cotización de contado en la fecha de contratación: 6,12 Euros
Vencimiento: diciembre de 2003
Nominal del contrato: 100 títulos
Precio de ejercicio, strike: 6,65.- Euros
Prima: 0,30.- Euros/acción
Contratos adquiridos: 10
102
Liquidación
• Fecha de contratación: 10 x 100 x 0,3 = 300.- Euros
A partir de dicho momento nuestra inversión es la misma que si hubiéramos reali-

zado una compra de 1.000.- acciones, con la ventaja de que comprar en el mercado
dicho número de acciones nos hubiera supuesto un coste de 6.120.- Euros.
• Fecha de liquidación, diciembre de 2003
• La cotización de Amadeus se sitúa en 7,15.- Euros
La cámara de compensación nos liquidará la diferencia entre el precio de contado y el

precio de ejercicio:
10 x 100 x (7,15 - 6,65) = 500.- Euros.
Como se puede ver los rendimientos no son muy abultados en términos absolutos, pero si
comparamos dichos rendimientos con la inversión real podremos apreciar el denominado
efecto palanca que tienen los derivados.
Inversión real
• Adquisición de las acciones: 1.000 x 6,12 = 6.120.- Euros
• Venta de las acciones: 1.000 x 7,15 = 7.150.- Euros
• Plusvalía generada: 7.150 - 6.120 = 1.030.- Euros, 16,83 %
Inversión a través de la opción
• Adquisición de los contratos: 300.- Euros
• Liquidación de los contratos: 500.- Euros
• Plusvalía generada: 500-300= 200.- Euros, 66,66 %
Así mismo en el caso de que la cotización de la acción hubiera caído por debajo de 5,82
euros en el caso de la adquisición real, nuestra pérdida sería superior a la prima satisfecha
para comprar las opciones.
103
Gráficos
a. Compra de una Opción de compra de la acción, CALL
b. Compra de una Opción de venta de la acción, PUT
A: Prima pagada
B: Cotización de ejercicio
C: Cotización a partir de la que entramos en beneficios netos
104
4.3.5. COLLAR
Concepto
En ocasiones puede ser interesante lograr una cobertura fije una banda de fluctuación es-
trecha de tal modo que ante pequeñas variaciones en el tipo de interés nos encontramos
en el mercado mientras que para elevadas variaciones nos encontramos cubiertos por
dos operaciones de sentido contrario. Así si deseamos fijar el tipo de interés de una finan-
ciación dentro de una banda estrecha lo podemos hacer comprando un CAP y vendien-
do un FLOR. Este tipo de operaciones está estandarizado a través de los COLLAR. Así
comprando un COLLAR se consigue acotar un determinado tipo de interés de referencia,
durante un período y para un importe principal teórico, dentro de una banda, la cual viene
limitada por un “techo” (strike de un CAP comprado por el cliente) y un “suelo” (strike de
un FLOOR vendido por el cliente).
Dado que en este tipo de operación el cliente paga y cobra una prima, cobra como conse-
cuencia de la venta del FLOOR y paga como consecuencia de la compra del CAP puede
darse el caso de que el resultante sea cero, esto es, el cliente no pague nada. Para ello se
buscarán aquellos strike que generen primas de igual cuantía, encontrándonos con un
Collar de prima cero. Si el túnel o banda de fluctuación que buscamos difiere del necesa-
rio para generar una prima cero el cliente pagará o cobrará el resultante de ambas primas.
Utilidad
Su máxima utilidad se encuentra cuando hablamos de Collar de prima cero pues en este
caso nos encontramos con que podemos establecer un tope máximo a coste de la finan-
ciación sin por ello tener que satisfacer ninguna prima.
Conceptos Básicos
• Nominal teórico, principal teórico que desea cubrir.
• Tipo de interés de referencia, por ejemplo, Euribor 3 meses.
• Fechas de fijación, fechas en las que se produce la publicación del tipo de referen-
cia y se compara con los strikes de la banda.
• Fecha de comienzo, coincide con la primera fecha de fijación.
• Fechas de liquidación, fechas en las que la entidad realizará abonos o adeudos al

cliente.
• Fecha de vencimiento, coincide con la última fecha de liquidación.
105
a. Ventajas
• El COLLAR es un producto que permite fijar un mínimo y un máximo al coste de

financiación a corto plazo durante un periodo más largo.
• Con la contratación de un Collar de Prima Cero, se evita el pago de una prima.
• Al ser un producto OTC (Over The Counter), el COLLAR se adecua perfectamente

a las necesidades del cliente en cuanto a importes, plazos, strikes, etc...
• El coste final de una financiación puede resultar más bajo que si se hubiese con-
tratado un SWAP.
b. Inconvenientes
• El coste final de una financiación puede resultar más elevado que si se hubiese
contratado un Swap.
• El contratante de un COLLAR se ve privado del beneficio derivado de una bajada

en los tipos de interés, a partir de determinado nivel.
Contratación
En cuanto a la determinación de la banda (strikes del Cap y del Floor) y de la prima, a la

hora de la contratación se pueden optar por varios planteamientos.
• Tipo máximo o strike del Cap, en cuyo caso se le cotizará tipo mínimo.
• Tipo mínimo o strike del Floor, en cuyo caso se le cotizará tipo máximo.
• Prima neta que está dispuesto a pagar, en cuyo caso se le cotizará banda de fluc-
tuación.
• Tipo máximo y mínimo, en cuyo caso se le cotizará prima neta
106
Gráfico de beneficios y pérdidas del comprador de un COLLAR
A: Precio de ejercicio del FLOOR
B: Precio de ejercicio del CAP
C: Zona donde el comprador de un Collar sufre los cargos derivados del FLOOR vendido,
de tal modo que por debajo del punto A, sufre pérdidas.
D: Zona donde el comprador de un Collar recibe los abonos derivados del CAP comprado.
Así la banda de fluctuación del tipo de interés donde el comprador de un Collar no recibe
ni abonos ni adeudos se sitúa entre los puntos A y B precios de ejercicio del Floor y del
Cap. Evidentemente en el caso del vendedor del collar el gráfico sería exactamente el
inverso.
Dato importante
Las opciones sobre divisa, como todas las opciones otorgan a su comprador el de-
recho a comprar o vender un activo subyacente, en este caso divisa, en un momento
futuro y a un tipo de cambio prefijado a cambio de una prima.
107
4.4. Contrato de seguro de cambio

Se trata de un contrato a plazo, a más de tres días, cuyo objetivo es el de contratar hoy el
tipo de cambio para comprar o vender una divisa.
4.4.1. Características
• Existe cotizaciones para la compra de la divisa, es decir para Importación (clientes
que importan mercancías al exterior), y cotizaciones para la venta de la divisa, es
decir para Exportación (clientes que exportan mercancías al mercado nacional).
• Se trata de un contrato que obliga a las dos partes. Se trata de un forward donde el
activo subyacente es una divisa.
• No existe un desembolso inicial.
4.4.2. Formación del precio

El precio vendrá dado en función del precio al contado, es decir, del precio que tiene es
ese momento la divisa, y el diferencial de intereses reales al plazo entre las dos divisas ob-
jeto del contrato, traídas a valor presente. Este diferencial de intereses capitalizado desde
la fecha actual es el que nos permitirá fijar la cotización futura de la divisa.
Para clarificar este concepto vamos a realizar un ejemplo:
Tomemos de ejemplo un exportador que va a recibir un flujo comercial, es decir, que va a

cobrar una factura, de Dólares Americanos (USD) dentro de un año, como se ha indicado
anteriormente está expuesto a un riesgo de tipo de cambio o riesgo de divisa. Hoy la coti-
zación es de 1,3870 EUR/USD, esto significa que a día de hoy me dan por cada euro, 1,3870
USD. Pero dentro de un año, la cotización puede estar a 1,4020 EUR/USD, lo que perjudica
al exportador, ya que el exportador quiere vender los dólares o la cotización puede estar a
1,3620 EUR/USD lo que beneficia al exportador.
Una solución para protegerse de este riesgo de divisa, es realizar hoy un Seguro de Cam-
bio con su Banco. Esto supone que el exportador y el banco acuerdan un precio, por ejem-
plo, 1,3750 EUR/USD por un importe determinado y la entrega se realiza en un año. De
esta manera, el exportador se ha cubierto del riesgo de la fluctuación de la divisa, ha
renunciado a posibles beneficios, por variaciones a su favor del tipo de cambio pero tam-
bién se ha cubierto de posibles pérdidas.
Las cotizaciones de los Seguros de Cambio dependen de las perspectivas de los intervi-
nientes en el mercado con respecto a su divisa nacional y los precios al contado que se
supone que se tendrán en un futuro.
108
4.4.3. Formulación del seguro de cambio

Tipo de Cambio Teórico del Seguro de Cambio
Margen a plazo o puntos Swap
Donde:
• F = Tipo de cambio teórico resultante a plazo.
• S = Actual tipo de cambio a contado.
• iq = Es el tipo de interés de la moneda cotizada, moneda que deseamos adquirir a

plazo.
• ib = Tipo de interés de la moneda base, moneda que vamos a entregar a plazo.
• Días = Es el número de días desde la fecha de contado hasta la fecha de plazo.
• BASEq = Es el número convencional de días del año para la moneda cotizada.
• BASEb = Es el número convencional de días del año para la moneda base.
• W = Puntos Swap, diferenciales de variación en el tipo de cambio.
Para el banco, el riesgo es puro o de insolvencia pues hasta el vencimiento de la operación

no se establece la liquidación por diferencias de la misma. Para la empresa se trata de un
instrumento inflexible, fija el tipo de cambio de la divisa.
109
4.4.4. Cancelación anticipada

• Se podrán realizar cancelaciones anticipadas por mutuo acuerdo de las partes sien-
do la fórmula de cálculo el descuento del precio pactado inicialmente utilizando
para el cálculo el diferencial de intereses entre ambas divisas desde la fecha antici-
pada hasta la fecha de vencimiento del seguro.
• También podremos liquidar anticipadamente un seguro de cambio efectuando

una operación de signo contrario. Esto es en el momento del vencimiento por un
lado recibiremos la divisa mientras que por el otro la entregaremos recibiéndola y
entregándola al utilizando el mismo tipo de cambio.
4.5. Contrato a plazo sobre tipos de interés o Forward Rate Agreement

(FRA)
Un FRA es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de interés
para un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal
teórico. Esta operación permite proteger contra variaciones no deseadas de los tipos de
interés a corto plazo, por lo tanto, un FRA nos protege ante el riesgo de fluctuaciones en
los tipos de interés durante el periodo cubierto. En la fecha de vencimiento se liquida la
diferencia entre el mercado de contado y el tipo de interés acordado en el FRA.
Se trata de un producto que se negocia en el mercado OTC, Over The Counter, debido
un acuerdo entre dos partes, por lo que sus características no están estandarizadas y, por
tanto, se puede adaptar a las necesidades del cliente. El contrato no implica intercambios
de principales ni de intereses, si no, un ajuste de estos últimos.
El FRA viene expresado mediante dos números que hacen referencia al plazo desde la
fecha de contratación hasta la fecha de liquidación y a la apertura, esto es el período por
el que se ha firmado el contrato. Ambos periodos van expresados en meses. Así FRA 2/5
indica que dicho FRA se liquidará dentro de dos meses siendo el período del contrato de
tres, esto es vence dentro de cinco meses desde la fecha de contratación.
La cobertura del FRA es el periodo que media entre la fecha de liquidación y la fecha de
vencimiento.
Ejemplo de FRA 2/5
110
4.5.2. Utilidad
• Se trata de un instrumento destinado a protegerse contra el riesgo de fluctuación
de los tipos de interés.
• Permite fijar el tipo de interés para cubrir un préstamo o un depósito con anterio-
ridad a la fecha de contratación.
• Se compra un FRA cuando se quiere proteger de posibles subidas en los tipos de

interés, generalmente, el comprador de FRA es un tomador de un préstamo.
• Se vende un FRA cuando queramos protegernos de posibles bajadas de los tipos

de interés, generalmente, el vendedor de FRA es un emisor de un bono.
4.5.3. Ventajas
• Su contratación no requiere el pago de ninguna prima.
• Prestablece y garantiza el coste de la financiación durante el período contratado en

el futuro para el comprador de FRA, el cual se protege ante un posible incremento
de los tipos de interés.
• Prestablece y garantiza el rendimiento de un depósito durante el período contra-

tado en el futuro para el vendedor del FRA, el cual se protege ante un posible des-
censo de los tipos de interés.
4.5.4. Operativa
Elementos tipificados del contrato:
• Importe Nominal: importe teórico del principal objeto del contrato.
• Divisa: divisa en la que se denomina el contrato.
• Periodos: tiempo en meses que transcurre desde la fecha de inicio de la operación

hasta la fecha de vencimiento.
• Fecha de vencimiento: día de vencimiento del periodo objeto de cobertura.
• Comprador: se protege contra alzas en el tipo de interés. Parte “larga” del contrato.
• Vendedor: se protege contra bajadas de los tipos. Parte “corta” del contrato.
• Tipo Fijo: tipo de interés fijado en el FRA.
111
• Tipo Variable: tipo de liquidación existente para ese activo en la fecha de inicio.
• Fecha de contratación: momento en el que se pactan las condiciones del contrato.

Hay que indicar en el contrato:
a. Definir el sentido de la orden, compra o venta.
b. Señalar los períodos, momento de inicio y de vencimiento.
c. Definir el importe teórico.
d. Fijar el tipo de interés del Euribor o Libor.
• Fecha de inicio o liquidación
En esta fecha se liquida el contrato por diferencias entre el tipo de interés fijo acor-
dado y el tipo de interés variable observado de mercado.
En este momento se abona dicha diferencia.
Llegada la fecha de inicio tendremos:
• Si el tipo de interés de variable observado de mercado es mayor que el fijado

en el FRA el vendedor paga la diferencia.
• Si el tipo de interés variable observado de mercado es menor que el fijado en

el FRA el comprador paga la diferencia.
4.5.5. Cálculo de interés teórico

Supongamos que trabajamos en una entidad financiera y un cliente desea fijar con no-
sotros hoy el tipo de interés de un crédito de 1.000.000 € con un tipo de interés variable
Euribor 6 meses, para dentro de 6 meses y con una vigencia de 6 meses. Para ello, le ofre-
ceremos hoy contratar un FRA 6/12.
El proceso es el siguiente: el día de cierre de la operación, es decir, hoy, se fija el tipo de

interés pactado (tipo FRA) en el 0.55%. En la fecha de liquidación, que se corresponde con
la de inicio del periodo a cubrir, dentro de 6 meses desde hoy, se calcula la diferencia entre
el tipo FRA y el tipo Euribor 6 meses al plazo de periodo de cobertura, que en nuestro caso
también es de 6 meses. En la fecha de liquidación existen tres escenarios:
1. Que el Euribor 6 Meses sea superior al tipo FRA, por ejemplo, 0.80%. En este caso, la
entidad financiera (Vendedor de FRA) abonará la diferencia al Cliente.
112
2. Que el Euribor 6 meses sea inferior al tipo FRA, por ejemplo, 0.45%. En este caso, el
cliente abonará la diferencia a la entidad financiera.
3. Que el Euribor 6 meses sea igual al tipo FRA, en caso, no existirá liquidación alguna
entre las partes.
4.5.6. Determinación del precio de un FRA

La fórmula utilizada para la determinación del tipo de interés teórico de un determinado
FRA es la siguiente:
El esquema gráfico de tiempos es el siguiente:
Leyenda de variables:
• iS = Es el tipo de interés en el mercado dinerario en la fecha de liquidación.
• iL = Es el tipo de interés en el mercado dinerario en la fecha de vencimiento.
• iF = Es el tipo de interés del FRA.
• tS = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de liquidación.
• tL = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de vencimiento.
• tF = Es la duración del periodo del contrato.
• DS = Es el número de días desde la fecha del contrato hasta la fecha de liquidación.
• DL = Es el número de días desde la fecha del contado hasta la fecha de vencimiento.
• DF = Es el número de días en el periodo del contrato.
• B = Es el numero convencional de días del año.
113
4.5.7. Cálculo del importe de liquidación

La liquidación siempre se realiza en la fecha de fijación, momento en el que se ve la di-
ferencia entre el tipo de interés cotizado y el real. La fórmula necesaria para realizar los
cálculos de la liquidación será la siguiente:
Donde:
• M: Tipo de referencia en la fecha de liquidación.
• F: Tipo FRA acordado en contrato.
• D: Plazo del FRA en días.
• N: Importe nocional sobre el que se calcula el diferencial de intereses.
4.5.8. Gráfico de beneficios y pérdidas

Comprador de FRA
Una posición compradora, como ya hemos indicado, fija un coste máximo de la financia-
ción cubierta, protege contra subidas en el tipo de interés. Cuando sube el tipo de interés
por encima de lo fijado es la contraparte quien abona la diferencia y si baja por debajo de
lo fijado es la posición compradora quien abona la diferencia.
114
Vendedor de FRA
Cuando se vende un FRA es porque se quiere proteger ante bajadas de tipos de interés,
cuando el tipo de interés baja por debajo de lo fijado la contraparte nos abona la diferen-
cia y cuando sube por encima de lo fijado en el contrato es el vendedor quien abona la
diferencia.
4.5.9. Documentación de un FRA

El FRA, al ser una operación OTC se debe documentar por medio de un Contrato Marco
de Operaciones Financieras, en el que se establecen los aspectos generales de la opera-
tiva de derivados OTC, se firma una única vez por entidad financiera. Posteriormente, y
para cada una de las operaciones que se cierren entre el Cliente y la entidad financiera, se
firma un Acuerdo Singular o Confirmación, el cual contiene las características puntuales
y específicas de cada operación concreta de FRA contratada. Todas las Confirmaciones
firmadas entre la entidad financiera y el cliente están legalmente amparadas en el Contra-
to Marco de Operaciones Financieras anteriormente mencionado.
4.5.10. Plazos operativos en los contratos de FRA

Para los FRA´S Fijos, lo más general son plazos a 3, 6 y 12 meses.
• 3 meses: 1 contra 4; 3 contra 6; 6 contra 9.
• 6 meses: 1 contra 7; 3 contra 9; 6 contra 12.
• 12 meses: 12 contra 24.
115
4.5.11. Deshacer una operación de FRA

Para deshacer un contrato FRA lo único que tendremos que hacer será realizar una ope-
ración en sentido inverso a la inicial, de este modo suceda lo que suceda en el mercado
estaremos cubiertos, cada operación al liquidar se netean.
4.6. Swap o permuta financiera
Una permuta financiera o “swap” es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos
monetarios en el futuro, con el objetivo de reducir las oscilaciones en el precio del activo
subyacente del swap como puede ser los tipos de interés, divisas, acciones, etc.
Mientras que en un Forward o en un FRA permite intercambiar flujos de efectivo en una

fecha concreta del futuro, los swaps llevan a intercambios de flujos de efectivo que tienen
lugar en diferentes fechas futuras
El Swap, al ser una operación OTC se debe documentar por medio de un Contrato Marco
de Operaciones Financieras o modelo ISDA, documento elaborado por la “International
Swap and Derivatives Association, INC:” (Asociación internacional que estudia, discute,
analiza y propone procedimientos, normativa y praxis en general para la mejor regulación
de estos mercados). Se firman una única vez por entidad financiera. Posteriormente y
para cada una de las operaciones que se cierren entre el Cliente y la entidad financiera, se
firma un Acuerdo Singular o Confirmación, el cual contiene las características puntuales
y específicas de cada operación concreta de swap contratada. Todas las Confirmaciones
firmadas entre la entidad financiera y el cliente están legalmente amparadas en el Contra-
to Marco de Operaciones Financieras o ISDA anteriormente mencionado.
4.6.2. Modalidades de Swaps
4.6.2.1. Swap de tipos de interés o (Interest Rate Swap)

La modalidad de swap más común es el swap de tipo de interés “plain vanilla”, es decir,
swap de tipos de interés sin añadirle ninguna condición adicional. Un Swap de Tipos de
Interés (IRS) es un contrato mediante el cual dos partes acuerdan intercambiar en el fu-
turo una serie de flujos de interés referenciado a un tipo Variable por otros referenciado a
un tipo Fijo, o viceversa.
Su objetivo es el de optimizar el coste en términos de tipos de interés.
116
Las dos partes serán:
• Pagador de fijo: Deberá efectuar los pagos en base a un tipo prefijado.
• Pagador de variable: Pagará un tipo indexado a un tipo de referencia, como por

ejemplo, el Euribor.
Los elementos que se utilizan en un swap son:
• Nominal Teórico
• Fechas de fijación
• Fechas de liquidación
• Fijación del Tipo Fijo
• Fijación del Tipo Variable
Los intereses se calculan sobre un nominal teórico y por lo tanto no se requiere movi-
miento de principales. Se debe operar en la misma divisa. Los intereses se liquidan por
diferencias al final de cada período (generalmente, coincidente con la liquidación del ac-
tivo o pasivo subyacente), lo que implica sólo un apunte contable, contabilizándose la
operación fuera de balance.
La cotización de la operación no tiene comisiones adicionales.
Los plazos más usuales para un IRS son 6 meses, 1 año, 3 años y 5 años.
El IRS siempre y cuando la confirmación lo permite, pueden ser cancelados a niveles de

mercado y con anterioridad de vencimiento para adecuarse a los posibles cambios en la
estrategia de cobertura del Cliente.
El inconveniente de este tipo de productos es que obligan al contratante a tener plazos

más largos, a asumir un determinado tipo de interés que en determinados momentos
pueden no ser el más adecuado, pero el contratante de un Swap no busca la maximización
de coste o ingresos, si no la cobertura de sus posiciones
117
Esquema de un IRS cliente pagador de fijo
El Cliente A toma un préstamo en el mercado bancario Euribor + Diferencial (spread), este

cliente quiere cubrirse ante subidas de los tipos de interés acude a una entidad financie-
ra. La entidad financiera le ofrece contratar un IRS, por el cual el cliente pagará un tipo
fijo y a cambio recibe el Euribor que está pagando en su préstamo. De esta manera, está
convirtiendo su préstamo a tipo variable en un préstamo a tipo fijo, ya que el Euribor que
tiene que pagar en el préstamo lo recibe de la entidad financiera, por lo tanto se anulan
los flujos, quedan el Cliente pagando a la entidad financiera el tipo fijo y por otro lado el
diferencia del préstamo, ya que este no se puede cubrir.
El tipo fijo se establece en el momento de contratar el swap y se mantiene durante toda la

vida del mismo. El tipo variable se establece al inicio de cada período de interés. La liqui-
dación del swap se produce, salvo que se establezca específicamente otra modalidad, al
final de cada uno de los períodos de interés mediante el pago de la diferencia neta de los
tipos fijo y variable aplicada al importe nocional y durante los días de que se componga el
período de interés correspondiente, de acuerdo a la siguiente fórmula:
Donde:
TF: Tipo Fijo acordado al contratar el swap.
TV: Tipo variable establecido al inicio del período de interés correspondiente.
D: Número de días del período
N: Importe nocional.
B: Base de cálculo.
118
Si el tipo variable resulta superior al tipo fijo, el pagador de variable abonará el resultado
derivado de la fórmula anterior al pagador de fijo. Si el tipo variable resulta inferior al fijo,
el pagador de fijo abonará el resultado al pagador de variable.
Existen las siguientes categorías de IRS:
• Swap fijo/flotante: consiste en que una parte paga los intereses según un tipo de
interés fijo a cambio de recibir los intereses según el tipo de interés variable que
su contraparte le abona.
• Swap flotante/flotante: cada parte realiza pagos de intereses según tipos de interés
variables pero referenciados a distintos indicadores: por ejemplo, Euribor e IRPH.
Los IRS son instrumentos dotados de gran flexibilidad ya que la entidad financiera puede
diseñar a medida swaps que cubran con exactitud los activos o pasivos financieros del
Cliente, reduciendo o bien eliminando su riesgo de tipos de interés, ya que son productos
negociados en el mercado OTC.
Algunos ejemplos de la variedad de swaps que se pueden diseñar son los siguientes:
• Swaps de Comienzo Diferido o forward start
• Swaps con Amortizaciones
• Swaps Cupón cero
• Swaps in Arrears
Los IRS en Euros se cotizan normalmente como un tipo anual efectivo y el cálculo de
intereses se hace por días naturales transcurridos en un año de 360 días. Los períodos de
liquidación de intereses (trimestral, semestral, etc...) se pueden acomodar a los requeri-
mientos del Cliente.
Ventajas
El IRS tiene múltiples usos. El más destacado, es su utilización como un instrumento de

cobertura contra el riesgo de tipos de interés. La protección que suministran es más bara-
ta que la cobertura con futuros y se puede extender sobre un plazo mayor.
En un entorno de tipos de interés en ascenso, una empresa cuyo pasivo está referenciado
a tipo variable puede fijar sus costes financieros mediante un swap de tipos de interés,
intercambiando su tipo variable por un tipo fijo.
Asimismo, en un escenario de tipos de interés a la baja, una empresa excedentaria de

fondos puede asegurar sus rentabilidades con este instrumento.
119
Estos objetivos se pueden alcanzar mediante una operación sencilla, sin coste para ambas
partes, y de gran flexibilidad, que permite adaptar la estructura de la operación de cober-
tura al pasivo o activo que se desea cubrir.
Otra ventaja de los swaps consiste en que un tomador de fondos no tiene por qué contra-
tar el swap con el prestamista, sino que puede elegir la entidad financiera que le dé la me-
jor financiación y otra entidad financiera que le ofrezca la mejor estructura de cobertura.
Además con los swaps existe posibilidad de reversión, es decir, se pueden eliminar sus
efectos haciendo otro swap en sentido contrario, dando lugar a una cancelación anticipa-
da.
Otra utilidad de los IRS es que se pueden usar para trasladar ventajas comparativas de
un mercado a otro, beneficiarse de situaciones de arbitraje entre los diferentes mercados
financieros o para reducir costes incorporando las expectativas sobre la posible evolución
en dichos mercados de los tipos de interés a largo plazo.
Otras ventajas de ente producto son:
• Cobertura a medida y fuera de balance
• Independencia del activo o pasivo subyacente
• Operativa sencilla y clara
Limitaciones
En situaciones donde los movimientos de los tipos de interés son desfavorables, puede re-
sultar excesivamente costoso deshacer la posición. Aunque no hay que olvidar que gene-
ralmente estas operaciones su función es de cobertura no de maximizar costes o ingresos.
4.6.2.2. Cross Currency Swap

Un “Cross Currency Swap” (CCS) es un instrumento financiero diseñado para transformar
un activo o un pasivo de una divisa a otra, dentro de las posibilidades siguientes:
Esquema de los diferentes flujos de CCS:
120
Mediante este contrato financiero, las partes se intercambian el principal en diferentes

monedas durante un determinado período de tiempo. En la fecha de vencimiento los prin-
cipales son intercambiados al tipo de contado. Durante el período del acuerdo las partes
pagan sus intereses recíprocos.
Características
• El Tipo de Cambio inicial regirá para los intercambios a realizar durante la opera-
ción.
• Se intercambian los principales.
• Períodos de intercambio de intereses o amortizaciones.
• Índices de referencia para el cálculo de intereses (Tipo Variable y Fijo).
• Otras Características:
• Los importes mínimos son elevados, normalmente superiores al millón de eu-

ros.
• Se recomienda contratar Cross Currency Swap para períodos de hasta 5 años,

aunque se pueden cotizar plazos superiores.
• La entidad financiera puede ofrecer a su Cliente terminar anticipadamente o

cancelar sus operaciones de Cross Currency Swap a precios de mercado si la
estrategia de cobertura del Cliente así lo aconseja.
• La operación de activo o pasivo a cubrir no necesita estar contratada en la

misma entidad financiera.
Ventajas
El Cross Currency Swap puede aportar a la empresa las siguientes ventajas:
• Permite al Cliente modificar su estructura de balance para reducir el riesgo de tipo

de cambio implícito en sus posiciones de activo o pasivo.
• Cada parte puede obtener los fondos requeridos de forma más barata que si lo
hiciera directamente.
• Es un producto dotado de gran flexibilidad, ya que permite una perfecta adecua-

ción en términos de plazo, referencias de interés y amortizaciones a la operación
que se desea cubrir, ya que su contratación es en el mercado OTC.
121
• Es un producto ampliamente utilizado por las compañías multinacionales y enti-

dades supranacionales no sólo para cubrir sus riesgos de tipo de cambio sino para
optimizar su estrategia de financiación a largo plazo.
• Si los tipos de cambio evolucionan favorablemente puede ser posible terminar o

vender el swap por un elevado importe.
Limitaciones
• En caso de impago o incumplimiento de una de las partes, la otra parte tendrá un

riesgo crediticio hasta el punto de que la divisa que haya sido permutada se haya
depreciado con respecto a la otra.
• Si las condiciones de mercado son desfavorables, puede ser muy costoso finalizar
el swap.
• Elevada dificultad de calcular y realizar los pagos del swap.
4.6.2.3. Swaps de Acciones o “Equity Swap”

Un Equity Swap es un contrato mediante el cual dos partes acuerdan intercambiar en el
futuro una serie de flujos, uno de los cuales está calculado como la variación del precio de
un activo de renta variable, índice bursátil o acción, más un spread, el otro flujo se calcula
en función de un tipo de interés (tipo fijo o variable como el Euribor).
Al final de cada período se pueden liquidar o por diferencias o por entregar de acciones
a cambio del interés.
Estos swaps permiten a un inversor cambiar un rendimiento en tipo de interés flotante o

fijo por uno basado en el comportamiento de un índice bursátil o una determinada acción
(incluyendo los flujos generados por ésta, por ejemplo, vía dividendos).
La gran ventaja sobre los futuros sobre acciones o índices bursátiles es que los equity
swap no tienen riesgo de base (como existe en los futuros), ni tienen que ser renovados
continuamente. Su horizonte temporal suele ser de un año y no se tiene que pagar ningu-
na prima. La ventaja de los futuros es que son más líquidos que los swaps.
Este tipo de contrato tiene una especial utilidad cuando como consecuencia de un pro-
ceso de inversión o financiación nos encontramos con que los flujos de caja derivados de
dicho proceso son variables y deseamos transformarlos en fijos o a la inversa.
122
Conceptos Básicos
• Nominal Teórico: base de cálculo para los pagos de intereses, tanto fijos como
variables.
cia y se compara con el tipo fijado en el IRS.
• Fecha de comienzo: coincide con la primera fecha de fijación.
• Fechas de liquidación: fechas en las que se realizan los pagos. Generalmente son
pagos semestrales o anuales.
• Fecha de vencimiento: coincide con la última fecha de liquidación.
• Tipo variable: tipo de interés variable al que está financiado o invertido el cliente,
en cuyo caso se le cotizará el tipo fijo.
• Tipo fijo: tipo de interés fijo al que está financiado o invertido el cliente, en cuyo
caso se le cotizará el diferencial sobre el tipo variable de referencia.
a. Ventajas
En un entorno de tipos de interés al alza, un IRS permite transformar:
Una estructura de pagos de financiación a tipo variable en otra a tipo fijo, de tal modo
que limitamos el coste de la financiación a un tipo máximo.
Una estructura de cobros de la inversión a tipo fijo en otra a tipo variable, obteniendo
incrementos en los rendimientos de la inversión.
En un entorno de tipos de interés a la baja, un IRS permite transformar:
Una estructura de pagos de financiación a tipo fijo en otra a tipo variable, obteniendo
disminuciones en el coste de la financiación.
Una estructura de cobros a tipo variable en otra a tipo fijo, con lo que mantenemos el
rendimiento de la inversión.
b. Inconvenientes
El mayor inconveniente de este tipo de contrato es que las partes asumen un com-
promiso a medio y largo plazo de realizar una serie de liquidaciones periódicas que
pueden resultar tanto ventajosas como perjudiciales.
123
5. Fiscalidad internacional
“El concepto de fiscalidad internacional se basa en los
principios y normas que regulan el funcionamiento con-
junto de los diferentes sistemas fiscales en las relaciones
económicas internacionales.”
5.1. Introducción
La globalización de los mercados, las empresas y la economía están promoviendo que las
relaciones internacionales entre estados y empresas, además de su faceta de comercio ex-
terior, conlleve la necesidad de implementar una gestión equilibrada de los gravámenes
fiscales a los que los diferentes sujetos pasivos (en este caso las empresas) son sometidos.
El concepto de fiscalidad internacional se basa en los principios y normas que regulan el
funcionamiento conjunto de los diferentes sistemas fiscales en las relaciones económicas
internacionales.
La globalización de la economía, la aceleración de los intercambios y la complejidad de

los flujos internacionales son retos que deben afrontar los estados deseosos de preservar
su base fiscal en un contexto creciente de optimización y deslocalización de las activida-
des que suponen hechos imponibles.
Todo Director Financiero al frente de una empresa que en mayor o menor medida desa-
rrolle actividades de carácter internacional debe observar los aspectos fiscales que bajo la
perspectiva impositiva de varios estados simultáneamente le permiten minorar o eludir
determinados conceptos impositivos a los que están sometidas las empresas, en especial,
mediante el impuesto de sociedades y, en particular, mediante la retención en la fuente
que sufren las empresas a la hora de prestar servicios, vender mercancías o realizar movi-
mientos de capitales entre diferentes países.
Los principales aspectos en las relaciones económicas internacionales que actualmente

influyen en esta situación son:
• Economías cada vez más globalizadas
• Alta movilidad de los factores de producción , especialmente del capital
• Existencia de organismos supranacionales ( Unión Europea ) que fomentan la inte-

gración económica de sus miembros
124
• Equilibrio entre la armonización fiscal necesaria para sustentar los procesos de

integración y el mantenimiento de la fiscalidad como un instrumento de política
económica a nivel nacional
Adicionalmente, y desde hace algún tiempo, para analizar con propiedad el Impuesto
de Sociedades hay que contar con un enfoque internacional, y más precisamente euro-
peo al estar situada España dentro de este espacio regional. La libertad de circulación de
capitales y la reducción de los costes de transporte y comunicaciones, en definitiva, la
globalización, junto con las estrategias nacionales de competencia fiscal, establecen un
contexto en el que las inversiones transfronterizas y la propia competitividad empresarial
en economías abiertas, se ven influidas por los elementos tributarios.
Estos elementos generan costes empresariales, como por ejemplo el de cumplimiento

con normas y autoridades de diversas naciones, o distorsiones económicas en cuanto a la
localización de la inversión, su financiación o la propia organización de la actividad.
En esta línea, la competencia fiscal internacional en el ámbito del Impuesto de Socieda-

des se ha convertido en un tema esencial de debate. Paralelamente, la traslación inter-
nacional de rentas vía transacciones financieras, o por precios de transferencia, es otro
asunto relevante.
Entre todos estos temas, la consideración del gravamen múltiple de los beneficios socie-
tarios y, por tanto, de la tributación de accionistas es un asunto fundamental de cualquier
sistema fiscal. Asunto, a la vez, tradicional y moderno. Tiene que ver con las distorsiones
que provoca el impuesto, sobre todo en el terreno de la financiación empresarial, y con los
aspectos internacionales del mismo. Lleva consigo la tendencia a reducir la tributación
de los dividendos y de determinadas ganancias de capital como forma de compensar el
Impuesto de Sociedades subyacente. Por otra parte, se plantea el tema de eliminar discri-
minaciones tributarias entre la empresa individual y la societaria.
Las transformaciones habidas durante los últimos años en la tributación de accionistas,

con el paso desde los sistemas de imputación hacia los sistemas de exención o los de
utilización de tipos de gravamen diferenciados, debidas en muy buena parte a la interna-
cionalización económica, así lo aconsejan. Las exigencias europeas de aplicar los mismos
sistemas de tributación de accionistas a las rentas societarias nacionales y a las proceden-
tes de otros países de la Unión Europea, refuerzan la decisión tomada. El intento de sua-
vizar las distorsiones económicas que origina el Impuesto de Sociedades, dada la doble
o múltiple tributación de las rentas societarias, es el elemento impulsor de las estrategias
fiscales de las empresas.
125
Los estados, al establecer sus impuestos, no admiten limitaciones externas. No hay nin-
gún principio de Derecho Internacional que limite la soberanía de los estados en materia
impositiva. Las únicas cortapisas a la omnímoda libertad de los estados en materia fiscal
son producto de los Tratados Internacionales. En el ejercicio de su poder soberano al es-
tablecer sus impuestos, los estados utilizan dos criterios:
• El criterio personalista, en virtud del cual se exigen impuestos a las personas

vinculadas a un estado por la nacionalidad o la residencia. Los estados exigen a
sus súbditos o a las personas que residen en el mismo, impuestos que gravan sus
rentas o sus patrimonios personales.
• El criterio territorial, en virtud del cual se exigen impuestos a aquellas personas

que obtienen rentas, poseen bienes o son titulares derechos de contenido econó-
mico que pueden ejercer en el territorio del Estado.
La falta de coordinación en la utilización de los anteriores criterios da lugar a que una

misma renta o elemento patrimonial, o si se quiere una misma capacidad económica, se
sujete a gravamen en más de un estado. A este fenómeno se le llama doble imposición.
La causa principal de la doble imposición es la sujeción a gravamen de un mismo hecho
imponible por más de un Estado, lo cual puede suceder porque:
a. El elemento subjetivo de un hecho imponible sea el mismo en dos estados distin-

tos. Es el caso de un impuesto que se exige a los residentes en un Estado por su
renta personal o su patrimonio. Si la definición de cuando una persona es residente
varía de Estado a Estado, un individuo o una sociedad pueden encontrarse que su
renta personal está sujeta a tributación en más de un Estado. Esto sucede cuando,
por ejemplo, un Estado define la residencia de una persona física atendiendo al
criterio de la permanencia en su territorio durante un periodo de tiempo, mientras
que otro define la residencia atendiendo a la existencia de vínculos duraderos de
carácter personal, familiar o económico con el mismo. Como consecuencia de la di-
ferencia en la formulación del concepto, una persona que vive circunstancialmente
en un país distinto a aquel en donde tiene a su familia o sus relaciones personales
o donde posee la mayor parte de sus bienes u obtiene la mayor parte de sus rentas
será objeto de gravamen en los dos Estados por su renta o su patrimonio personal.
b. El elemento objetivo de un hecho imponible se subsume en el elemento objetivo,

más amplio, de otro hecho imponible. Es el caso de los impuestos que se exigen
sobre tipos concretos de renta (los impuestos reales) que coexisten con impuestos
personales sobre la renta. Si una persona física que reside en un Estado, que grava
su renta personal total, obtiene rentas de un inmueble que posee en otro Estado
que grava las rentas generadas por la propiedad inmueble situada en su territorio,
esa misma renta estará sujeta a gravamen en los dos estados. La aplicación de un
criterio personalista por un estado y de un criterio territorial por otro da lugar a una
doble imposición. Este tipo de doble imposición internacional es el más frecuente.
126
c. Pueden igualmente producirse dobles imposiciones en los impuestos personales

sobre la renta y el patrimonio cuando el elemento subjetivo del hecho imponible
sea distinto. Sucede así cuando un Estado utiliza la nacionalidad para determinar
la sujeción a gravamen a estos impuestos, mientras que otro utiliza para ello el
criterio de residencia.
d. Se producen también dobles imposiciones cuando dos Estados aplican criterios de

territorialidad para gravar rentas concretas y, además, utilizan puntos de conexión
distintos para adscribir las rentas a sus territorios. Un caso clásico es el de la doble
imposición de los intereses de un préstamo obtenido por un empresario situado
en un Estado para financiar una sucursal situada en otro Estado, cuando el primer
Estado considera que los mismos se han generado en su territorio porque el deu-
dor de los mismos es residente en él, y el otro considera que se han generado en su
territorio porque el deudor ha utilizado los fondos en del préstamo para financiar
allí sus actividades.
e. La doble imposición puede producirse también como consecuencia de discrepan-

cias en la definición de la base imponible. Este supuesto se da, por ejemplo, cuan-
do un Estado no considera como deducibles en el Impuesto sobre Sociedades los
intereses satisfechos por una sociedad a otra que posee la totalidad de la primera,
y que, por su localización, no está sujeta al Impuesto de Sociedades exigido en el
primer Estado, si el perceptor de los intereses está sujeto en el país de su residencia
a un impuesto sobre su renta global.
5.2. La doble imposición internacional
5.2.1. Concepto
En Derecho Internacional, un principio de general aceptación es aquél que impide a un
Estado establecer de forma coactiva una exacción, tributo o gravamen fuera de sus fron-
teras, pues ello supone atentar contra la soberanía de otro Estado. Sin embargo, también
es cierto que la práctica totalidad de los sistemas impositivos modernos gravan a sus re-
sidentes por la renta mundial cualquiera que sea su lugar de obtención y paralelamente, a
los no residentes, se les suele gravar por la renta que hayan obtenido dentro del territorio
nacional.
La generalización de estos sistemas comporta, como no es difícil observar, situaciones en

las que se producen doble imposición. El individuo que residiendo en un país obtenga
rentas cuya fuente se sitúe en otro se verá doblemente gravado por esa renta obtenida en
el extranjero, pues el Estado donde reside le someterá a tributación por su renta mundial,
y el segundo Estado, donde se sitúa la fuente de esa renta, también le gravará, aunque sólo
por dicha renta, por ser en su territorio donde se halla la fuente de la misma.
127
Es evidente que estas situaciones de doble imposición resultan contrarias a la globaliza-

ción económica, dificultando el comercio y en general el intercambio de bienes y servi-
cios entre los distintos países. Dados estos inconvenientes viene siendo habitual estable-
cer medidas que eviten la doble imposición internacional.
Estas medidas, fundamentalmente pueden ser de dos tipos:
• Unilaterales: uno de los Estados a propia voluntad renuncia a gravar determinadas

rentas, ya sean las obtenidas por sus residentes en el extranjero, o bien, las genera-
das en su territorio por los no residentes. Otra medida de carácter unilateral sería
gravar a los residentes por su renta mundial, pero a la vez, permitir que deduzcan
de sus impuestos, los gravámenes que hubieran de satisfacer en el extranjero por
las rentas allí obtenidas.
• Bilaterales: a través de acuerdos entre dos Estados por los que se establecen las
reglas precisas para distribuir la potestad tributaria entre ellos. Los métodos apli-
cables para eliminar la doble imposición internacional y normas para promover la
cooperación entre los Estados en la aplicación de los impuestos (asistencia técnica
administrativa). Estos acuerdos internacionales son los denominados Convenios
para evitar la doble imposición internacional, el fraude y la evasión fiscal.
También existen Convenios de carácter multilateral, sin embargo la dificultad para alcan-
zar acuerdos en este tipo de foros supone que sus efectos sean mucho menos significati-
vos.
Las medidas unilaterales no suelen abundar y cuando existen eliminan la doble impo-
sición de forma parcial, por lo que los Convenios se han configurado como el método
más adecuado para favorecer las relaciones económicas internacionales desde el punto
de vista fiscal.
Así pues, el término doble imposición internacional no tiene entidad científica ni norma-
tiva, sino que solamente pretende identificar una situación con trascendencia económica.
Por ello, no es necesario que su concepto tenga una gran precisión; basta con que descri-
ba en términos generales la situación a la que se aplica. En este sentido, es suficiente el
decir que es doble imposición internacional el gravamen de una capacidad económica en
varios estados que resulta en un gravamen superior al soportado por esa capacidad cuan-
do únicamente es objeto de gravamen en un sólo estado. Al hablar de doble imposición se
distingue entre doble imposición jurídica y doble imposición económica.
128
5.2.2. Doble imposición internacional jurídica

Hay doble imposición internacional jurídica cuando una misma persona es gravada por
una misma capacidad económica en más de un Estado. En los comentarios al Modelo de
Convenio de la OCDE, a los requisitos anteriores, se añade el de que la situación descrita
se produzca en un mismo período impositivo. Esta última condición, por ejemplo, haría
que no se consideraran como dobles imposiciones internacionales las que se producen
cuando el estado donde reside un trabajador grava la renta personal que se destina a la
dotación de un fondo de pensiones, y otro estado, en el que el trabajador, ya retirado, fija
su residencia, grava las pensiones que perciba. No parece que pueda decirse que en este
caso no haya doble imposición, pues los resultados son idénticos a los de los supuestos
que se ponen como ejemplos típicos de esta situación, y por lo mismo, los comentarios al
Modelo de Convenio de la OCDE, en su versión del año 2005, aceptan que pueda existir
doble imposición en estos casos aunque no alteran su definición de doble imposición.
5.2.3. Doble imposición internacional económica

Se dice que hay doble imposición internacional económica cuando una misma capacidad
objeto de gravamen es gravada a personas diferentes por más de un Estado.
La doctrina y los ordenamientos jurídicos han prestado una mayor atención a la doble im-
posición internacional jurídica. Sin embargo, en el momento actual la preocupación por el
fenómeno de la doble imposición económica es creciente. Esto es debido a la importancia
que han adquirido los grupos internacionales de empresas. Con frecuencia, estos grupos
aplican en las relaciones entre sus distintas filiales políticas de fijación de precios distin-
tas de las que rigen las relaciones entre empresas independientes, lo que trae como con-
secuencia que los beneficios de los distintos componentes del grupo puedan ser distintos
a los que se habrían producido si los mismos fueran empresas independientes dando
lugar con ello a que los “ingresos oficiales” de las filiales de los distintos países en lo que
estos grupos operan se vean afectados. La reacción generalizada de los Estados ante esta
situación ha sido la de corregir, a efectos fiscales, la distribución del beneficio atribuido a
los componentes del grupo situados en su territorio, dando lugar a dobles imposiciones
económicas internacionales.
La eliminación efectiva y con carácter general de este tipo de doble imposición requie-
re la aplicación de métodos distintos a los aplicados para eliminar la doble imposición
internacional jurídica, por lo que la distinción entre ambas no es meramente teórica o
semántica.
129
5.3. Consecuencias de la doble imposición internacional

El resultado de la doble imposición internacional, jurídica o económica, es que una capa-
cidad económica es objeto de un gravamen total superior al soportado por otras capaci-
dades económicas susceptibles de ser comparadas con la primera o, lo que es lo mismo,
que se produce un trato discriminatorio de unas capacidades económicas en relación con
otras. Esta discriminación, si es significativa, trae consecuencias económicas que afectan
a la movilidad de las personas y de los capitales y obstaculizan la natural localización
geográfica de las actividades económicas, por lo que afectan a la óptima distribución
geográfica de los recursos.
5.4. Eliminación de la doble imposición internacional

La eliminación de la doble imposición internacional jurídica puede tener lugar o bien
eliminando su causa, es decir, alterando la estructura de los hechos imponibles, o bien
utilizando la técnica de las exenciones, no gravando las rentas o elementos patrimoniales
gravados en otros países, o mediante la deducción de las cuotas tributarias de los impues-
tos satisfechos en otro país. La eliminación puede hacerse mediante la aplicación de me-
didas unilaterales por los Estados pero es más efectiva la actuación coordinada de estos.
Por eso, los Convenios Internacionales para evitar la doble imposición se han extendido a
medida que las situaciones posibles de doble imposición han crecido.
La eliminación de la doble imposición internacional económica requiere en principio la

cooperación de los estados. En los demás aspectos, los procedimientos para eliminar
estas dobles imposiciones son idénticos a los que se utilizan en el caso de la doble im-
posición internacional jurídica, y supone, en general, modificar las reglas definitorias de
las bases imponibles o el proceder a la deducción en las cuotas tributarias de las cuotas
satisfechas por los impuestos extranjeros.
5.5. Métodos para la eliminación de la doble imposición internacional

En primer lugar se ha de indicar que el evitar totalmente la doble imposición internacio-
nal es imposible, ya que requeriría una coordinación internacional de los poderes tributa-
rios absolutamente impensable, pues supondría una sustancial limitación de la soberanía
de los estados, lo cual parece inviable.
Partiendo del supuesto de que no es factible el evitar totalmente la doble imposición, la

reducción de la misma aparece como un requerimiento ineludible dada la extensión del
fenómeno, el cual es consecuencia de:
• El crecimiento económico y los avances tecnológicos, que han traído como con-
secuencia una gran movilidad de los factores de producción y de las unida-des de
consumo, que hacen posible que la riqueza sea susceptible de gravamen en varios
estados a la vez por tener vinculaciones con todos ellos.
130
• El proceso de descolonización que ha convertido en estados soberanos a las anti-

guas colonias, que ha traído como consecuencia un crecimiento de las relaciones
internacionales.
• La evolución de los sistemas fiscales, que, por una parte, ha ampliado el catálogo
de los hechos imponibles, de tal manera que es difícil encontrar una manifestación
de riqueza que de una forma u otra no resulte sujeta a imposición, y, por otra, ha
sustituido un sistema constituido por impuestos de producto por otro mixto, in-
tegrado por impuestos personales e impuestos de producto que gravan las rentas
que se estima se originan en el país, para lo que se utilizan multitud de criterios
como son la residencia del pagador de la renta, la localización del bien que da lugar
al nacimiento de la renta, el lugar en donde se realiza una actividad económica y el
lugar donde se utilizan las prestaciones de servicios que originan las rentas.
La eliminación de la doble imposición puede hacerse de forma unilateral por el Estado

interesado en ello o mediante la colaboración de los Estados a través de convenios in-
ternacionales. Pensar en un convenio internacional que, con aspiraciones universalistas,
estableciera normas que eliminaran totalmente la doble imposición es algo utópico. Sin
embargo, el número de convenios bilaterales que tienen por objeto la eliminación de la
doble imposición ha crecido en los últimos cien años en forma exponencial. En un país
desarrollado, hoy en día, la regla general es que la doble imposición se elimina mediante
lo dispuesto en convenios internacionales y que sólo de forma subsidiaria haya que recu-
rrir a las normas internas.
Técnicamente los procedimientos para eliminar la doble imposición por vía convencional
o por aplicación del de la normativa estatal son los mismos y consisten en dejar de some-
ter determinadas rentas a gravamen (método de exención) o en reducir el gravamen en
la medida en que la renta gravada ha sido sujeta a imposición en otro Estado (método de
imputación o deducción).
5.5.1. El método de exención

Este procedimiento para eliminar la doble imposición internacional consiste en no some-
ter a imposición las rentas de fuente extranjera o los elementos patrimoniales situados en
el extranjero. El no sometimiento a imposición de estas rentas o elementos patrimoniales
puede hacerse delimitando los hechos imponibles, de forma tal que las rentas de fuente
extranjera o los elementos patrimoniales situados en el extranjero no queden sujetos a
gravamen o queden sujetos pero exentos.
131
El método de exención está íntimamente relacionado con el movimiento que propugna

la territorialidad del impuesto, es decir, el que los Estados limiten la imposición de los
elementos patrimoniales a los situados en su territorio y a las rentas que se originan en
el mismo, principio con el que se defiende el derecho primario del estado en el que están
situados los elementos patrimoniales y se generan las rentas a gravar las mismas (princi-
pio de gravamen en la fuente) frente al derecho a gravar las rentas y el patrimonio por el
país en el que reside el titular de las mismas.
La aplicación del método de exención permite la neutralidad fiscal en la importación de

capitales, ya que todos los operadores económicos que realizan actividades en un de-
terminado Estado tienen la misma presión tributaria lo que permite un grado mayor de
competencia, pues esta no se ve alterada por las distintas presiones fiscales de los países
en que residen los operadores económicos.
La eliminación de la doble imposición a través de este método, si se pretende hacer de

forma unilateral, requiere una uniformidad en la formulación de los principios que defi-
nan en las distintas legislaciones la localización geográfica de las rentas que no existe,
por lo que su efectiva aplicación exige la utilización de Convenios para evitar la doble
imposición.
Supongamos dos contribuyentes residentes en el mismo estado con una renta total de
100.000 unidades monetarias, uno de ellos (A) obtiene la totalidad de su renta en el Esta-
do en el que reside y el otro (B) solamente obtiene 80.000 unidades monetarias en el Es-
tado de residencia, percibiendo en otro estado rentas por un importe de 20.000 unidades,
siendo la tarifa aplicable en el impuesto sobre la renta aplicable en ambos estados, tanto
a los residentes como a los no residentes, la adjunta.
TRAMOS DE BASE IMPONIBLE Tipo
de 0 a 20.000 10%
de 20.001 a 40.000 15%
de 40.001 a 60.000 20%
de 60.000 a 80.000 25%
de 80.001 a 100.000 30%
132
Con estos datos, el impuesto a satisfacer por A es 30.000 unidades monetarias, mientras
que el impuesto a satisfacer por B es 20.000 unidades monetarias en el Estado de residen-
cia y 2.000 unidades monetarias en el otro estado, por lo que el tipo medio del impuesto
satisfecho por A es del 30%, mientras que el tipo medio del impuesto satisfecho por B en
el Estado de residencia es el 20% siendo el tipo medio correspondiente a su impuesto total
(el satisfecho en los dos estados) del 22%. Tanto considerando la contribución de los dos
contribuyentes a Hacienda de uno de los Estados como a la de los dos se puede compro-
bar que se conculca el principio de la equidad horizontal.
La utilización del método de exención integral como método para eliminar la doble im-
posición trae como consecuencia que la disminución de ingresos sufrida por el Estado
que aplica el método pueda ser más elevada que el impuesto percibido en el otro Estado,
incluso si los tipos impositivos en este otro son más elevados que en el primero. Esta cir-
cunstancia se ilustra en el siguiente ejemplo:
Si se considera por ejemplo una renta total de 100.000 unidades, de las que 80.000 proce-
den del Estado de residencia (R) y 20.000 del estado de la fuente (S) y suponemos que en
el Estado R el tipo impositivo es el 35% para una renta de 100.000 unidades y del 30% para
otra de 80.000 unidades. Supóngase asimismo que en el Estado S el tipo impositivo es el
20% en el caso 1 y el 40% en el caso 2, de manera que el impuesto a pagar en ese estado
sobre 20.000 será de 4.000 en el caso 1 y de 8.000 en el caso 2 respectivamente.
Si el contribuyente obtiene la totalidad de su renta de 100.000 en el Estado R, el impuesto

a que estará sometido será de 35.000; pero si dispone de una renta del mismo importe
pero constituida de la forma indicada más arriba, y si la legislación interna del Estado R
grava la renta mundial y no prevé ninguna desgravación ni existe Convenio entre el Es-
tado R y el Estado S, el importe total del impuesto será en el caso 1 de 39.000 unidades y
en el caso 2 de 43.000 unidades, ya que, según el método de exención integral, el Estado R
limita su imposición a la parte de la renta total que, de acuerdo con diversos artículos del
Convenio, tiene derecho a gravar, es decir, 80.000 al tipo impositivo del 30 %
CASO 1 CASO 2
Impuesto en el estado R (30 % de 80.000) 24.000 24.000
Más impuesto en el estado S 4.000 8.000
Impuesto Total 28.000 32.000
Impuesto total teórico en Estado R 39.000 43.000
Renuncia de impuestos he-

11.000 11.000
cha por el Estado R
133
El nivel de impuesto percibido en el Estado S no influirá en forma alguna sobre el importe

total del impuesto al que renuncia el Estado R. La desgravación acordada por el Estado R
puede ser más elevada que el impuesto percibido en el Estado S, incluso si los tipos impo-
sitivos del Estado S son más elevados que en el Estado R.
El método de exención consigue la neutralidad fiscal en la importación de capitales. Se

favorece así la inversión en aquellos países con una presión fiscal inferior a la del país de
residencia del inversor, incentivándose la inversión tanto en aquellos países que tratan
de atraerla para que su economía crezca como en los paraísos fiscales que posibilitan el
fraude.
Dato importante
La utilización del método de exención integral como método para eliminar la doble
imposición trae como consecuencia que la disminución de ingresos sufrida por el
estado que aplica el método pueda ser más elevada que el impuesto percibido en
el otro estado, incluso si los tipos impositivos en este otro son más elevados que en
el primero.
5.5.2. El método de imputación

En el método de imputación se somete a imposición al contribuyente por su renta o pa-
trimonio mundial, pero se establece que los impuestos sobre la renta o el patrimonio
satisfechos por las rentas o los patrimonios que tienen su origen o están ubicados en el
extranjero sean objeto de deducción en la cuota. Es decir, que este método de imputación
integral reconoce la deducción en la cuota de los impuestos extranjeros en su totalidad.
En el método de imputación se somete a tributación en la imposición personal el patri-
monio o la renta total, pero se permite la deducción en la cuota del impuesto extranjero
que haya gravado rentas o elementos patrimoniales incluidos en la base del impuesto
personal. A diferencia de lo que sucede en el método de exención, en el método de impu-
tación no se renuncia al gravamen de las rentas de fuente extranjera, que pueden quedar
sujetas a un impuesto residual. Este método de imputación presupone que el principio de
residencia debe primar sobre el de origen de las rentas.
La aplicación del método de imputación permite la neutralidad fiscal en la exportación,

ya que todos los operadores económicos que residen en un Estado soportan la misma
presión tributaria sea cual sea el país en donde tienen situado su patrimonio u obtienen
sus rentas.
134
La evaluación de cuál de los dos métodos -el de imputación o el de exención- es el mejor

atendiendo a criterios de eficiencia, es decir de distribución internacional de los factores
de producción de forma que se consiga la productividad óptima de los mismos, está ín-
timamente relacionada con la evaluación de que principio debe de prevalecer en la im-
posición; el de residencia o el del origen de las rentas. La opinión mayoritaria es que el
principio de residencia y la eliminación de la doble imposición a través del método de
imputación permiten alcanzar la máxima eficiencia. Sin embargo, recientemente, algunos
hacendistas consideran ese óptimo se consigue aplicando el principio del origen y la apli-
cación del método de exención. De todos modos, la opinión mayoritaria sigue mantenien-
do la superioridad del principio de residencia y de la eliminación de la doble imposición
mediante la imputación en la cuota de los impuestos extranjeros.
La evaluación de los dos métodos desde el punto de vista de la distribución equitativa

del impuesto ha llevado a las mismas conclusiones que la realizada en función de la efi-
ciencia. Una corriente mayoritaria se inclina por la prevalencia del principio de residencia
con imputación en la cuota de los impuestos extranjeros, aunque hay voces discrepantes
que propugnan que se aplique prioritariamente el principio de la fuente y el método de
exención.
En las legislaciones, la aplicación del método de imputación y el gravamen de la renta y el

patrimonio mundiales es el que goza de un mayor y creciente predicamento
Un ejemplo numérico permite mostrar cómo funciona este método. Un residente en un

Estado A con una renta total de 100.000 unidades monetarias de las que 20.000 proce-
den de otro Estado B. En el Estado A hay un impuesto personal en el que a una renta
de 100.000 unidades monetarias corresponde un gravamen del 35 % y en el Estado B las
rentas procedentes del mismo están sujetas a un gravamen del 20 % en el caso 1 y del 40 %
en el caso 2. Si se aplica el método de imputación se producirán los siguientes resultados:
CASO 1 CASO 2
Impuesto en el Estado B 4.000 8.000
Impuesto en Estado A (35% de 100.000)

31.000 27.000
menos impuesto satisfecho en Estado B
Renuncia de impuestos hecha por el Estado A 4.000 8.000
135
La aplicación del método de imputación trae en general como consecuencia que el im-
puesto percibido por el estado de residencia varíe en función de cuál sea el impuesto
aplicado por el país de origen a las rentas obtenidas en el mismo, por más que el impuesto
satisfecho por el contribuyente en su país de residencia siempre se calcule teniendo en
cuenta su renta total. Sin embargo, en casos excepcionales esta situación podría no pro-
ducirse en cuyo caso, el impuesto total satisfecho será el percibido en origen.
El método de imputación integral tiene el inconveniente para el país de residencia de que

el impuesto extranjero se deduce sea cual sea su importe, pues no existe ningún límite
para su deducibilidad, por lo que cuanto mayor es la presión tributaria del país en el que
se genera la renta menor es la recaudación en el país de residencia.
A fin de limitar la pérdida de recaudación en el país de residencia, en el método de im-

putación ordinaria solamente se permite la deducción del impuesto extranjero hasta el
límite del impuesto correspondiente en el país de residencia. En este sentido, y utilizando
los datos del ejemplo anterior, la aplicación del método de imputación ordinario llevaría
a los siguientes resultados:
CASO 1 CASO 2
Impuesto en el Estado B 4.000 8.000
Impuesto en Estado A (35% de 100.000) menos

deducción por impuesto en Estado B (con el límite
31.000 28.000
de la deducción del impuesto en Estado B (35% de
20.000=7.000).
Renuncia de impuestos hecha por el Estado A 4.000 7.000
En este método, si la presión tributaria del país en el que se genera la renta es superior a la
sufrida por el contribuyente en su país de residencia, el exceso de presión tributaria en el
país de origen sobre el existente en el país de residencia se soporta por el contribuyente.
Por ello es la modalidad del método de imputación que comúnmente aplican los Estados
que siguen el método de imputación tanto en su legislación interna como al firmar con-
venios de doble imposición.
Es interesante la comparación de los resultados derivados de la aplicación de los méto-

dos de exención, integral y con progresividad, y de imputación, integral y ordinaria. Esta
comparación va a hacerse utilizando el ejemplo puesto al analizar el método de exención
integral y los métodos de imputación cuyo enunciado volvemos a repetir.
136
Un residente de un Estado A con una renta total de 100.000 unidades monetarias de las
que 80.000 proceden del mismo y 20.000 de otro Estado B. En el Estado A, el tipo imposi-
tivo medio es el 35 % para una renta de 100.000 unidades monetarias y el 30% para otra de
80.000 unidades, mientras que en el Estado B el tipo impositivo aplicable a una renta de
20.000 unidades monetarias es un 20% en el caso 1 y un 40 % en el caso 2.
EXENCIÓN CASO 1 CASO 2
IMPUESTO EN EL ESTADO A (30% DE 80.000) 24.000 24.000
IMUESTO EN EL ESTADO B
4.000 8.000
(20 O 40% DE 20.000)
IMPUESTO TOTAL 28.000 32.000
Por el sistema de imputación quedaría:
IMPUTACIÓN CASO 1 CASO 2
IMPUESTO EN PAGADO EN ESTADO A (35 % DE

31.000 27.000
100.000) MENOS IMPUESTO PAGADO EN ESTADO B
IMPUESTTO PAGADO EN ESTADO B (20 O 40% DE

4.000 8.000
20.000)
IMPUESTO TOTAL 35.000 35.000
La comparación del impuesto total satisfecho aplicando cada uno de los métodos en rela-
ción con el que satisfaría un contribuyente con la misma renta total procedente sólo del
estado A se puede sistematizar de forma sinóptica así:
IMPUESTO EN
MÉTODOS RENTA EN A DIFERENCIA
AYB
EXENCIÓN INTEGRAL (CASO 1) 28.000 35.000 - 7.000
EXENCIÓN INTEGRAL (CASO 2) 32.000 35.000 - 3.000
IMPUTACIÓN INTEGRAL (CASO 1) 35.000 35.000 0
IMPUTACIÓN INTEGRAL (CASO 2) 35.000 35.000 0
137
5.5.3. Consecuencia y efectos de los métodos de imputación

Como ya se ha indicado, en el método de imputación los contribuyentes que solamente
obtienen rentas en el Estado de residencia soportan una carga fiscal igual o inferior a los
contribuyentes que, siendo también residentes, obtienen rentas en el extranjero.
El primer efecto que produce esta circunstancia es que el Estado de residencia interfiere
en las políticas fiscales de los países en los que se originan las rentas, pues cualquier
exención o reducción en los impuestos exigidos en los mismos pueden quedar anuladas
ya que el residente satisface sobre su renta total un impuesto que es al menos igual al
aplicable sobre la renta total en el Estado de residencia. El segundo de los efectos es que
se minimiza la deducción de impuestos que se produce al eliminar la doble imposición
internacional, pues en ningún caso la disminución de impuestos en el país de residencia
excede del impuesto exigido en el extranjero, como ocurre en el método de exención.
Finalmente, el tercero de los efectos es el que hace referencia a la neutralidad fiscal en la

exportación de capitales. Esta se alcanza en el método de imputación integral, que es la
que garantiza la igualdad de la carga tributaria sea cual sea el origen geográfico de las
rentas. Sin embargo, este efecto no se cumple necesariamente en el método de imputa-
ción ordinaria, que lo único que garantiza es que la inversión en el país en ningún caso
queda sometida a una fiscalidad superior a la que grava la inversión extranjera. Por tanto,
el método de imputación integral no incentiva la inversión en el extranjero sino que en
determinados casos la desincentiva, por lo que tiene efectos negativos para la más eficien-
te localización del capital.
5.6. Los convenios de doble imposición

El Modelo de Convenio de la OCDE indica que la finalidad de los convenios para evitar la
doble imposición es promover los intercambios de bienes y servicios y los movimientos
de capitales mediante la eliminación de la doble imposición internacional.
Como ya se ha visto, la doble imposición se elimina, en muchos de los casos, atribuyendo

al Estado de residencia la tributación en exclusiva del rendimiento. En otros, se limita el
gravamen que puede exigir el Estado de la fuente, teniendo el Estado de residencia la
obligación de eliminar la doble imposición a través de un método de imputación o exen-
ción. En cualquier caso, hay que destacar que los efectos principales de los convenios se
perciben en la tributación en el Estado de la fuente, y particularmente respecto a deter-
minadas clases de rendimientos (dividendos y cánones). La mayoría de los Estados han
adoptado medidas unilaterales, en calidad de Estado de residencia, para eliminar la doble
imposición internacional.
138
Por el contrario, los Estados no suelen renunciar unilateral-

mente al gravamen por obligación real. Los convenios de
doble imposición pueden ser muy útiles en operaciones de
planificación fiscal internacional. Especialmente, si lo que se
quiere reducir es la tributación en la fuente. Bastará, en prin-
cipio, con obtener el rendimiento desde el Estado que haya
celebrado el convenio con el Estado de la fuente que reduzca
en mayor medida la tributación por obligación real. Para que
el convenio sea aplicable es suficiente, según el Modelo OCDE, tener la consideración
de residente a los efectos del convenio en el Estado elegido, esto es, estar sujeto en ese
Estado por la renta mundial obtenida. La utilización de personas jurídicas facilita sensi-
blemente estas operaciones, toda vez que, en muchas ocasiones, la mera constitución de
una sociedad en un Estado determina también la sujeción por la renta mundial obtenida.
Por lo tanto, una vez elegido el Estado desde el que se quiere obtener el rendimiento, será
suficiente con crear allí una persona jurídica y atribuirle el rendimiento generado en la
fuente, para que el mismo reciba la protección del convenio.
Estas operaciones han recibido la denominación de estructuras treaty shopping y son una
más entre las distintas alternativas de la planificación fiscal internacional. No obstante,
para que esta operación sea eficaz, es necesario, además, que el Estado desde el que se
obtiene el rendimiento (Estado intermedio) no establezca un gravamen significativo so-
bre el mismo. Por lo tanto, para que se logren sus objetivos de estas operaciones, no sólo
deben canalizarse a través del Estado con los mejores convenios, sino que también hay
que tener en cuenta, a la hora de elegir el Estado que se quiere utilizar, aquél cuya legisla-
ción interna permita que no tribute el rendimiento o que lo haga a un nivel muy bajo. La
configuración de estas estructuras y el marco en el que se insertan, la planificación fiscal
internacional, es una parte fundamental de las funciones del Director Financiero.
La utilización de los convenios para este tipo de operaciones (treaty shopping), especial-
mente cuando son artificiosas, puede desembocar en que los convenios faciliten la eva-
sión y la elusión fiscal. Como señalan los Comentarios al Modelo OCDE, los convenios
de doble imposición no deben contribuir a lo anterior. En la primera parte del capítulo
segundo se analizarán las consecuencias de este tipo de estructuras y las razones que
justifican la adopción de medidas contra las mismas.
Las medidas contra el treaty shopping se han articulado en dos

órdenes. En primer lugar, a través de la aplicación de las normas
internas contra el fraude a la ley tributaria, con el fin de denegar el
régimen del convenio. Existen dudas sobre la posibilidad de apli-
car estas normas en el ámbito de los convenios de doble imposición. Sobre todo porque se
acude a una norma interna para denegar el régimen pactado en un tratado internacional.
139
El segundo tipo de medidas consiste en la adopción de disposiciones específicas contra

el fenómeno del treaty shopping. Los Estados han adoptado este tipo de medidas tanto en
su legislación interna como en los propios convenios.
Ante la insuficiencia de este concepto, algunos convenios, principalmente los celebrados

por EEUU, han dado un paso más, que es justamente la introducción de las cláusulas de
limitación de beneficios. Los conceptos de persona, residencia, beneficiario efectivo y la
configuración general de las cláusulas de limitación de beneficios se abordan también en
la elaboración de los convenios entre países.
Según el Modelo OCDE, para que el convenio se aplique basta con tener la consideración
de residente en alguno de los Estados parte. Las cláusulas de limitación de beneficios
cualifican el concepto de residencia del Modelo OCDE, pero sólo para un tipo de sujetos,
las personas jurídicas. Ello es lógico porque las personas jurídicas, a diferencia de las per-
sonas físicas, gozan de amplias posibilidades de creación, establecimiento y traslado que
facilita la aplicación del convenio que, en su caso, se pretenda obtener.
Las personas jurídicas sólo accederán a los beneficios del convenio si, además de ser
residentes en alguno de los Estados parte del convenio, tienen un vínculo suficiente con
el Estado de residencia o motivos económicos válidos para obtener desde ese Estado el
rendimiento generado en el Estado de la fuente. Estos dos criterios se concretan a través
de la formulación de una serie de cláusulas (cláusula de cotización en bolsa, cláusula de
propiedad y erosión en la base y la cláusula de actividad).
En consecuencia, para que se aplique el convenio, además de ser residente, deberá cum-
plirse alguna de estas cláusulas. No obstante, cuando no se cumple ninguna, la Adminis-
tración correspondiente concederá los beneficios del convenio si el sujeto prueba que su
presencia en el Estado de residencia no tiene por única finalidad aprovecharse de la red
de convenios de ese Estado (cláusula general de buena fe).
También es relevante considerar las cláusulas de limitación de beneficios previsto en el

del Modelo de Convenio de EEUU, los convenios celebrados entre EEUU y los Estados
miembros de la Unión Europea y los convenios celebrados por España ya que contienen
estas cláusulas.
Dichas cláusulas, como veremos, al ser muy restrictivas, plantean dos tipos de problemas.
En primer lugar, de carácter procedimental, ya que, en principio, dificultan la aplicación
de los beneficios del convenio, especialmente cuando su aplicación la realiza directa-
mente el pagador de los rendimientos en el momento de practicar la retención definitiva
(withholding tax).
140
El segundo problema se refiere a la compatibilidad de las cláusulas de limitación de be-

neficios previstas en los convenios entre EEUU y los Estados miembros de la Unión Eu-
ropea con el Derecho comunitario. Estas cláusulas pueden constituir una restricción a la
libertad de establecimiento, circulación de capitales y prestación de servicios cuando se
ejercen tanto por personas físicas como por personas jurídicas. En el cuarto capítulo, se
abordarán estas cuestiones y las posibles consecuencias de su incompatibilidad con el
Derecho comunitario.
Otra vía a través de la que se pueden articular las medidas para limitar los efectos del trea-
ty shopping consiste en negar la aplicación del convenio cuando un sujeto disfruta de un
régimen fiscal privilegiado en el Estado de residencia. Como queda claro, para que estas
estructuras tengan sentido, es necesario que el Estado intermedio no grave significativa-
mente los rendimientos objeto de la estructura treaty shopping. Este enfoque es distinto
al utilizado por las cláusulas de limitación de beneficios, ya que se refiere al régimen tri-
butario sufrido en el Estado de residencia y no al hecho de que el sujeto tenga un vínculo
suficiente con ese Estado o motivos económicos válidos para operar desde el mismo. Este
enfoque, desde el punto de vista de los convenios de doble imposición, puede insertarse
en el contexto de las actuaciones emprendidas por la OCDE y la Unión Europea en mate-
ria de competencia fiscal dañina (harmful tax regimes).
Así pues, el papel de los convenios en la eliminación o reducción de la doble imposición

internacional jurídica puede ser relevante a través de medidas unilaterales aplicando los
métodos de exención y de imputación. La totalidad de los estados tienen en sus sistemas
fiscales normas dirigidas a eliminar la doble imposición, dados los perjudiciales de este
fenómeno para el desarrollo de los intercambios de bienes y servicios y para promover
los movimientos de capitales, tecnologías y personas necesarias para la expansión de
las relaciones económicas internacionales y el sostenido crecimiento de las economías
nacionales.
Las razones que motivan la aparición y extensión, prácticamente universal, de estos Con-
venios son varias, siendo las más relevantes por lo que respecta a la doble imposición, las
siguientes:
• Permiten eliminar de forma más completa la doble imposición al definir de forma

bilateral y teniendo en cuenta las características de los correspondientes sistemas
fiscales, las rentas que han de estar sujetas a imposición en un estado así como las
que pueden estar sujetas a imposición en los dos estados, y en este último caso, los
niveles de imposición de las mismas en el estado de la fuente, lo que permite que
los métodos para eliminar la doble imposición sean más efectivos.
• Posibilitan que la doble imposición se reduzca al máximo con la renuncia mínima

conjunta de ingresos de los estados que firman el Convenio, que, además, estable-
cen el ámbito de sus renuncias recaudatorias.
141
• Dan una mayor seguridad jurídica a las personas a las que les son de aplicación
los Convenios.
• Eliminan, o al menos atenúan, la doble imposición económica que no puede evitar-

se con medidas unilaterales.
Una razón adicional para la firma de Convenios de doble imposición es que en los mismos
se incluyen además disposiciones que permiten combatir el fraude fiscal internacional,
que ha crecido de forma espectacular en las últimas décadas y es motivo de creciente
preocupación para los estados, que tratan de combatirlo mediante una combinación de
medidas unilaterales y Convenios Internacionales.
Dato importante
El Modelo de Convenio de la OCDE indica que la finalidad de los convenios para evitar
la doble imposición es promover los intercambios de bienes y servicios y los movimien-
tos de capitales mediante la eliminación de la doble imposición internacional.
5.7. Tax Sparing y Tax Matching

Es habitual que los países que demandan un mayor desarrollo económico, traten de esti-
mular la instalación de entidades extranjeras o en general de atraer capitales como una
de sus políticas para favorecer los procesos de inversión, y para lograr estos fines suelen
conceder incentivos fiscales que se plasman en la reducción o exención impositivas.
Cuando el inversor no residente que obtiene el beneficio fiscal, posteriormente es grava-

do por su Estado de residencia por la renta mundial, el beneficio fiscal concedido por el
Estado en vías de desarrollo pierde toda su efectividad si, para eliminar la doble imposi-
ción, el Estado de residencia sólo permite deducir el impuesto efectivamente pagado en
el extranjero (método de imputación), pues la carga fiscal para el inversor es exactamente
la misma. El efecto resultante es que el beneficio fiscal no repercute en el inversor, sino
que se materializa en las arcas del fisco del Estado de residencia del inversor que ve como
recauda un ingreso tributario que debía obtener el país donde se invierte, con lo que el
objetivo del Estado que trata de estimular la inversión no es alcanzado y se produce un
desplazamiento del ingreso tributario desde el Estado en vías de desarrollo al Estado de
residencia.
142
La aplicación del método de imputación trae como consecuencia

que los beneficios fiscales concedidos en origen para facilitar in-
versiones tales como la exención de impuestos durante los prime-
ros años de un negocio por financiación internacional, la exención
fiscal de intereses por adquisición de tecnología, la reducción del
impuesto sobre cánones y otras actuaciones fiscales adoptadas para
impulsar el desarrollo económico de una nación, o de un determinado sector económico
de la misma, quedaban neutralizados porque el impuesto que se dejaba de percibir en
origen quedaba neutralizado por una mayor recaudación en el país de residencia.
Para tratar de obviar esta dificultad se convino en Convenios para evitar la doble im-
posición entre países desarrollados y países menos desarrollados que, en determinadas
circunstancias, la bonificación de impuestos concedida en origen se trasladara al país de
residencia, el cuál deduciría de su cuota el impuesto extranjero que se hubiera exigido en
caso de no haberse concedido la exención o bonificación acordada para estimular deter-
minadas operaciones. Esta técnica, llamada en inglés Tax Sparing, estuvo muy en boga
en los años sesenta y setenta, sobre todo para bonificaciones o exenciones relativas a los
intereses y a los cánones por uso de las distintas manifestaciones de la propiedad indus-
trial. De lo extendido de esta práctica puede darnos una idea el que una deducción en el
impuesto español por lo intereses devengados y no satisfechos, que es consecuencia de
una serie de beneficios fiscales otorgados al amparo de distintas leyes promulgadas por
esos años y que alcanzaba el límite de lo establecidos al respecto en el modelo de conve-
nio, llegase a ser recogida nada menos que once de los convenios suscritos por España en
tales años (Alemania, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Japón, Luxemburgo, Norue-
ga, Países Bajos, Suecia, Suiza y Túnez).
Veamos un ejemplo que quizás nos ayude a entender este tema tan complejo y tan intere-
sante. Supongamos una empresa de la Unión Europea invierte en una país sudamericano,
y como consecuencia de ello obtiene unas rentas de 10.000 unidades monetarias (u.m).
Si resulta que el tipo de gravamen es del 30%, la cuota tributaria sería de 3.000 u.m. Si en
el país de la Unión se gravan al 40% las rentas obtenidas y el método para evitar la doble
imposición es el de imputación (que es el mayormente empleado) resulta que deberá
satisfacer:
• Renta obtenida 10.000 u.m.
• Tipo gravamen 40%
• Cuota íntegra Estado Unión Europea 4.000 u.m.
• Deducción por doble imposición internacional (DDII) 3.000 u.m.
• Cuota líquida Estado Unión Europea 1.000 u.m.
143
Por lo tanto el Estado de la fuente (latinoamericano) recauda 3.000 u.m. y el Estado de

residencia (europeo) 1.000 u.m. Ahora bien, si resulta que para favorecer la inversión en
el país, la administración fiscal del país sudamericano concede una reducción del 90%,
resulta que la imposición en la fuente es de:
• Cuota íntegra Estado sudamericano 3.000 u.m.
• Deducción por Inversiones 2.700 u.m.
• Cuota líquida Estado sudamericano 300 u.m.
Al producirse esta variación, ello repercute en una modificación en la situación tributaria

del país de Residencia (el europeo) siendo la declaración tributaria de la sociedad inver-
sora:
• Cuota íntegra Estado Unión Europea 4.000 u.m.
• DDII (Deducciones por Inversiones) 300 u.m.
• Cuota líquida Estado Unión Europea 3.700 u.m.
En definitiva, la carga tributaria para el inversor es la misma variando tan sólo las recau-
daciones de los Estados, al percibir el Estado de residencia el importe de la deducción por
inversiones (2.700 u.m.) que concede el Estado de la Fuente.
• Sin deducción por inversiones
• Cuota Líquida en Estado Fuente 3.000 u.m.
• Cuota Líquida en Estado Residencia 1.000 u.m.
• Total 4.000 u.m.
• Con deducción por inversiones
• Cuota Líquida en Estado Fuente 300 u.m.
• Total 4.000 u.m.
144
Este fenómeno obliga a tomar una serie de medidas que en definitiva deben plasmarse
en una situación que haga que quien se beneficie de la deducción impositiva no sea el
Estado de residencia sino el inversor-contribuyente. El método a emplear consiste en que
el Estado de residencia concede una deducción por doble imposición internacional, no
por el impuesto efectivamente pagado en el extranjero, sino por el que el inversor hubiera
pagado de no existir la exención o la reducción. Esta modalidad de deducción por doble
imposición es lo que se conoce como cláusula Tax Sparing y puede establecerse en una
ley interna o negociarse a través de los Convenios de doble imposición, siendo esta se-
gunda modalidad la mayormente empleada.
Volviendo a nuestro ejemplo, resultaría que la declaración en el país de la fuente, sería la

que ya conocemos y que asciende a 300 u.m. En cambio, la declaración en el Estado de
Residencia sería:
• Cuota íntegra 4.000 u.m.
• DDII 3.000 u.m.
• Cuota líquida 1.000 u.m.
Por lo tanto, la carga fiscal para el contribuyente es de:
• Cuota Líquida en Estado Fuente 300 u.m.
• Total 1.300 u.m.
Por lo que es en el inversor donde se materializan los beneficios derivados del estableci-
miento de la deducción impositiva a la inversión por parte del país en vías de desarrollo.
En otros Convenios para incentivar determinadas actividades como la financiación in-

ternacional y la cesión de tecnología se reconocían como deducibles en la cuota del país
de residencia cuotas impositivas superiores al impuesto realmente exigido. Esta técnica,
conocida en inglés con el nombre de Tax Matching, se aplicó también, aunque en menor
medida que el Tax Sparing, en algunos Convenios Internacionales para evitar la doble
imposición firmados en los años sesenta y setenta, como es el caso de los suscritos por
España con Brasil, China y Filipinas, en los que se aplica esta técnica a los intereses y
cánones procedentes de tales países.
145
Esta cláusula parecida a la anterior es la Matching Credit. En este caso, en lugar de de-
ducir el impuesto que se hubiera devengado sin reducción o exención, el Estado de Resi-
dencia autoriza a que se deduzca una cantidad a tanto alzado superior al impuesto efecti-
vamente pagado. En este supuesto el beneficio fiscal puede trasladarse parcialmente a la
administración fiscal del Estado de residencia, en la medida en que el resultado de aplicar
el Matching Credit sea insuficiente para cubrir la totalidad de la deducción concedida.
Por el contrario, cuando rebase a dicha exención o reducción, ello comportará un mayor
beneficio para el inversor.
Estas cláusulas, también conocidas como la «imputación de impues-

tos no pagados» deben negociarse en la mayoría de los supuestos en
los Convenios de doble imposición, y en principio deberían tener un
carácter unilateral de forma que tan sólo beneficie a los países en vías
de desarrollo, consiguiéndose así un doble beneficio, por un lado la
no pérdida de los beneficios fiscales concedidos a la inversión para
entidades no residentes, y por otro lado, aunque con efectos mucho
menores, generar una recaudación adicional en el supuesto en que
residentes de ese Estado en vías de desarrollo inviertan en el extranjero y se beneficien
en el país desarrollado donde materializan su inversión, de reducciones o exenciones im-
positivas.
Los Estados Unidos han mantenido la posición de no adoptar en sus Convenios este tipo
de cláusulas. En los Convenios más recientes hay una cierta reluctancia a adoptar estas
técnicas por estimarse que pueden dar lugar a abusos y la OCDE se muestra contraria a
ellas.
5.8. Conclusiones
Como se ha podido observar, nos encontramos ante una gran diversidad de fórmulas con-
cedidas a nivel internacional entre los distintas países, lo que permite adaptar a los países
que en concreto están negociando el Convenio, los acuerdos de modo que satisfagan en
la mejor medida posible sus necesidades.
Sin embargo, y a nivel general, debe señalarse que quizás el mejor criterio fuera el de
conceder de forma preferente el tax sparing frente al matching credit, pues se ajusta en
mejor medida a la realidad económica ya que la naturaleza de la segunda modalidad que
comporta una concesión a tanto alzado adolece de cierta arbitrariedad.
Concretando aún más, parece deseable indicar a que normas tendientes a estimular la
inversión debe concederse la imputación de impuestos no pagados, frente a los supuestos
de concesión general.
146
Por último, también resulta conveniente establecer límites temporales de aplicación que
puedan, de mutuo acuerdo entre los representantes de las administraciones fiscales im-
plicadas, prorrogarse. De no hacerse así, se corre el riesgo de conceder estas cláusulas
a países que por sus elevadas tasas de crecimiento (economías emergentes en general)
lleguen a unos niveles de desarrollo que no justifiquen la obtención de dichos beneficios.
En otras palabras, la política seguida en la negociación del Convenio con la India parece
ser la más adecuada y la que debe tomarse como modelo a generalizar.
También resulta conveniente establecer cláusulas de nación más favorecida en favor del
país que concede el tax sparing o el matching credit, que en el caso de España debe es-
tablecerse en relación a los países de la Unión Europea o de la OCDE. El contenido de
estas disposiciones comporta la reducción o eliminación de los beneficios concedidos por
España en el supuesto en que un nuevo Convenio suscrito entre el otro Estado contratan-
te y un Estado de la Unión Europea o de la OCDE no disponga de cláusula tax sparing
o matching credit, o dichas cláusulas produzcan unos efectos limitados en relación a los
acordados con España.
Estas normas de nación más favorecida benefician a los dos Estados que la suscriben, al
desarrollado, pues evita que sus vecinos estén en mejores condiciones que él en relación a
ese tercer país no desarrollado, y a este último porque le ofrece una posición negociadora
más fuerte frente al resto de países desarrollados, logrando así extender las cláusulas de
imputación de impuestos no pagados en su red de Convenios.
147
Conclusiones
El objetivo principal de la Dirección Financiera internacional es maximizar la riqueza de
los accionistas de la empresa multinacional, mediante el desarrollo de las mejores políti-
cas financieras y la consecuente toma de las mejores decisiones de esta índole.
El conocimiento de las finanzas internacionales ayuda de dos maneras muy importantes.

Primero, a decidir la manera en que los eventos internacionales afectarán a una empresa
y cuáles son los pasos que pueden tomarse para explotar los desarrollos positivos para
aislar a la empresa de los dañinos. Entre los eventos que afectan a las empresas, se en-
cuentran la variación de los tipos de cambio, así como en las tasas de interés, en las tasas
de inflación y en los valores de los activos. Debido a los estrechos vínculos que existen
entre los mercados, los eventos en territorios distintos tienen efectos que se dejan sentir
inmediatamente en todo el planeta. Esta situación ha hecho que para los administradores,
tanto los formados como los aspirantes, sea un imperativo, hacer una detallada revisión
del excitante y dinámico campo de las finanzas internacionales.
Segundo, entender que no se trata ya solamente de la expansión de las relaciones eco-

nómicas internacionales de las empresas, sino de que una empresa que opera simultá-
neamente en varios países, además de su país de origen, o sea, que produce y comercia
mediante establecimientos ubicados en distintos países. Habitualmente se trata de una
empresa matriz ubicada en el país de origen y cinco o más empresas subsidiarias ubi-
cadas en distintos países, estrechamente relacionadas mediante una estrategia de pro-
ducción y comercialización común, incluso hay multinacionales que tienen subsidiarias
esparcidas prácticamente por todo el mundo.
En la actualidad las compañías que tienen éxito adoptan una perspectiva global y operan
en muchos países. El resultado es que la distinción entre las compañías estadounidenses
y las compañías extranjeras, se ha vuelto borroso a medida que las compañías más impor-
tantes han evolucionado para convertirse en corporaciones multinacionales.
Por otra parte, el conocimiento de las diferentes regulaciones en materia económica,

administrativa y tributaria, puede suponer un arma muy valiosa en manos del Director
Financiero que puede optimizar los flujos de caja que finalmente llegan a la compañía,
ya sea mediante remesas de dividendos, cánones o facturación de servicios. Para ello, el
buen conocimiento y asesoramiento en términos de los convenios de doble imposición,
pueden ayudar a diseñar estrategias fiscales adecuadas.
148
Glosario de términos financieros

A
A la par: Activo cuyo precio es igual a su valor nominal.
Acción: Parte alícuota del capital social de una empresa.
Acción a la par: Acción emitida por su valor nominal.
Acción con prima: Acción que se emite por valor superior al nominal.
Acción ex derecho: Aquella acción en la que se ha ejercitado él derecho de suscripción.
Acción: Partes alícuotas del capital social de una empresa.
Acciones ordinarias: Atribuyen a los tenedores un conjunto de derechos.
Acciones privilegiadas: Atribuyen a sus tenedores los derechos de la ordinarias y ade-

más un derecho adicional o extra.
Activo financiero: Cualquier título o valor.
Activos monetarios: Activos públicos o privados a corto plazo, tales como letras del Te-
soro, Pagarés de Empresa, Certificados Bancarios, etc.
Admisión a cotización en bolsa: Acción de admitir un determinado valor en una bolsa de

valores, después de haber cumplido una serie de requisitos.
Admisión a cotización en bolsa: Acción de admitir un determinado valor en una bolsa

de valores, después de haber .
Amortización: Reembolso gradual de una deuda mediante pagos parciales. Devolución

del nominal de un título a su vencimiento.
Anotaciones en bolsa: Sistema de emisión de ciertos valores en la que estos no se ma-

terializan en títulos valores (impresos de forma física), sino que se inscriben en simples
registros contables especiales, normalmente.
Anotaciones en cuenta: Sistema de emisión de ciertos valores en la que estos no se ma-

terializan en títulos valores (impresos de forma física), sino que se inscriben en simples
registros contables especiales, normalmente.
149
Apalancamiento: Efecto producido mediante la aportación de una pequeña cantidad que

produce una cantidad proporcionalmente mayor.
Aplicación: Operación que cruza un agente de bolsa cuando recibe dos órdenes contra-
rias entre sí, es decir, tanto la orden de compra como la de venta, se pueden casar una con
otra sin necesidad de acudir al mercado y por tanto no se precisa de más intermediarios.
Bajo la par: Referido a valores mobiliarios, título que se cotiza o emite por debajo de su
valor nominal.
Banco agente: En los préstamos sindicados en divisas, entidad encargada de administrar

y controlar los mismos o las emisiones de bonos.
Banco asegurador: Una o más entidades que garantizan a la entidad emisora o presta-
taria la suscripción o colocación del total o de parte de una emisión de renta fija o de un
préstamo, de manera que de no poder colocarlo en el mercado, ellas mismas suscriben la
parte asegurada y no colocada.
Banda de fluctuación: Banda dentro de la cual, pueden moverse los tipos de cambio,
interés, etc.
Blue chips: En el argot bursátil y financiero, nombre anglosajón con que se conocen los
valores estrella o valores de primera categoría.
Bolsa de comercio: Lugar público y especializado en el que se contratan y confrontan

ofertas y demandas de valores mobiliarios, activos financieros o mercancías.
Bolsa de valores: Lugar o institución donde se negocian acciones, bonos u otros activos
financieros.
Bono: Título negociable, por lo general de renta fija, y con una fecha de vencimiento de-
terminada superior a un año.
Bono matador: Títulos fija emitidos en europesetas por organismos internacionales de

los que España sea o no miembro, así como por los Estados extranjeros o las agencias e
instituciones que emitan con garantía expresa de estos.
Bono nocional: Es un título de emisión ficticia cuyo vencimiento, valor nominal y tipo
de interés, sirven como referencia en los mercados de opciones y futuros sobre tipos de
interés. No se trata de un bono concreto sino de un instrumento artificial de referencia.
Bono simple: Bono no convertible en acciones y que paga un tipo de interés fijo.
150
Bonos basura: Obligaciones o bonos, emitidos por empresas, que no están apoyados en
garantías reales, por lo que a los mismos se les atribuye una débil calificación y un eleva-
do riesgo, ofreciendo en contrapartida un tipo de interés elevado.
Bonos convertibles: Título de renta fija que dan derecho a su titular a ser convertidos
por acciones de la sociedad prestataria, en unas condiciones fijadas en el momento de la
emisión, tanto por lo que se refiere al plazo como al precio de conversión.
Bonos de fundador: Títulos de participación en las sociedades anónimas que no repre-

sentan participación en capital, ni la condición de socio, pero que dan derecho a la parti-
cipación en beneficios durante un periodo máximo de 15 años y por un importe máximo
del 10% del beneficio anual.
Bonos matador: Títulos fija emitidos en europesetas por organismos internacionales de

los que España sea o no miembro, así como por los Estados extranjeros o las agencias e
instituciones que emitan con garantía expresa de estos.
Bróker: Intermediario financiero que interviene comprando y vendiendo activos finan-

cieros por cuenta ajena. Actúa a comisión y sin asumir riesgo.
Canje: Cambio de unos títulos por otros similares pero con características distintas.
Capital circulante: Masa compuesta por los elementos dinámicos del balance de una
empresa (disponible, exigible y realizable), los cuales se renuevan periódicamente debido
a su carácter no estático.
Capitalización bursátil: Resultado de multiplicar el número de valores cotizados en una

bolsa de comercio por su cotización efectiva. Valor de una empresa según la cotización de
sus acciones en Bolsa.
CEBES: Acrónimo de Certificados del Banco de España.
Central de Anotaciones del Banco de España: Servicio que realiza la emisión de los
títulos de la Deuda Pública.
Certificado de depósito: Instrumento financiero a corto plazo.
Cesión de crédito: Operación realizada por una entidad financiera, mediante la cual cede
a sus clientes parte de su cartera de créditos, generalmente con pacto de recompra.
Comisión Nacional del Mercado de Valores: CNMV, es el organismo que supervisa el

funcionamiento de los Mercados de Valores en España.
151
Comisiones: Referidas ala operativa bancaria, condiciones y gastos que repercuten las
entidades financieras a sus clientes por operaciones y servicios, tanto de transacciones
interiores como de comercio exterior.
Corro: Área de un mercado donde se contrata a viva voz un grupo de activos o empresas.
Cotización: Precio de una unidad (o de cien unidades) de moneda extranjera expresado

en unidades de moneda nacional.
Cotización: Precio de mercado de un valor.
Cupón cero: Bonos emitidos generalmente con un descuento inicial y que no pagan in-
terés hasta su vencimiento.
Cupón corrido: Sinónimo de interés acumulado. Es la parte de rentabilidad devengada

por un título desde su emisión o desde la última vez que pago cupón hasta la fecha.
Cupón: Certificado que acompaña a un bono y que da derecho a percibir los intereses
devengados en las fechas establecidos para ello.
Chicharros: Vocablo empleado en la jerga bursátil para referirse a valores de segunda y

tercera fila (en la mayoría de los casos especulativos, poco líquidos por la probable falta
de un comprador futuro y con mucho riesgo), emitidos por empresas de escasa solidez
económica pues llevan implícito un elevado índice de riesgo.
Dealer: Agente del mercado financiero que compra y vende activos por cuenta propia o
ajena. Asume riesgo.
Desdoble: Separación del cupón del bono.
Desregulación: Liberalización de los mercados financieros mediante la eliminación o

atenuación de las normas que los rigen.
Deuda amortizable: Tiene fecha de vencimiento y por tanto se recupera el capital al

vencimiento.
Deuda perpetua: No tiene fecha de vencimiento y por tanto no se recupera el capital, sólo
genera rendimientos.
Deuda pública: Conjunto de activos financieros emitidos por la Administración Pública

de un País.
152
Deuda Subordinada: Deuda sobre la que tiene preferencia otros activos financieros emi-
tidos por la sociedad en caso de liquidación de la misma.
Diferencial: Margen que se añade al tipo de interés de un bono o crédito sobre el tipo de
referencia.
Ejecución: Realización efectiva de una orden compra o venta en un mercado.
Emisión al descuento: Modalidad de una emisión de títulos por el cual estos se venden
por debajo de la par, amortizándoles generalmente a su vencimiento por su valor nominal.
Eurobono: Título emitido en alguna divisa europea comercializado en los mercados in-
ternacionales.
Exclusión bursátil: Es la eliminación de la cotización de un valor en la Bolsa.
Fixing: Cambio de una divisa respecto de otra.
Índice bursátil: Valor representativo de la cotización de unos determinados títulos en

una Bolsa de Valores.
Lavado de cupón: Operación que consiste en vender un activo financiero antes de que
pague cupón con el pacto de volver a comprarlo después de haberlo pagado.
Mercado: Sitio público donde se efectúan las operaciones de compra, venta o permuta de
determinados bienes. En leguaje más técnico, por mercado puede entenderse toda tran-
sacción de cualquier producto entre personas relacionadas comercialmente.
Con frecuencia, el mercado comprende grandes grupos de demandantes y oferentes de

amplias clases de bienes. Por ejemplo los mercados de bienes de consumo, de factores de
producción de capitales.
El mercado está influenciado por circunstancias principales la oferta y la demanda (ele-

mentos esenciales en la fijación de los precios), y se rige por el principio de la libertad de
cambio (entre productores y consumidores) y por la indiferencia de las mercancías (da
igual tomar las mercancías de un lugar o de otro).
153
Matador: Nombre que reciben los bonos y obligaciones denominados en pesetas, emiti-
dos por entidades internacionales.
MEFF o Mercado Español de Futuros Financieros: Mercado privado de derivados finan-

cieros.
Mercado de capitales: Mercado de valores a medio y largo plazo. Sinónimo de Bolsa de

Valores.
Mercado primario: Donde se negocian los títulos de nueva emisión.
Mercado secundario: Donde se negocian los títulos ya en circulación.
Obligación: es la parte alícuota de un empréstito.
Obligaciones Convertibles: Conceden al tenedor el derecho a canjearlas por acciones

del emisor, en fechas y a precios prefijados.
OPA: Acrónimo de Oferta Pública de Adquisición.
Plusvalía: Incremento de valor que se produce por la diferencia entre el precio de compra
y el precio de venta de los valores mobiliarios.
Porfolio: Cartera de activos
Prima: Diferencia entre el valor a la par y el precio de emisión.
Prima de Emisión: Cantidad que excede el valor nominal de una acción.
Prima de Reembolso: Cantidad que excede el valor nominal que el tenedor percibirá al
recuperar la inversión.
Prima de Riesgo: Exceso de rentabilidad que se le exige a un título con riesgo respecto
de otro sin riesgo o menor riesgo.
Primer Mercado: Es el mercado donde cotizan las empresas más importantes.
Punto básico: Se denomina así al 0,01% de una cantidad.
154
Realización: Venta de un activo
Rendimientos explícitos: Son aquellos que se generan y abonan periódicamente.
Rendimientos implícitos: Son los que se perciben en el momento de la amortización del

título y junto con el principal.
REPO: Acrónimo inglés “repurchase agreement” de pacto de recompra.
Riesgo sistemático: Es el inherente al propio mercado, y que no se puede eliminar diver-

sificando la cartera.
Segundo mercado: Es un mercado para pequeñas y medianas empresas.
SIBE: Sistema de Interconexión Bursátil Español, que permite la negociación en tiempo

real de las cuatro bolsas españolas.
Sobre par: Activo cuyo valor es superior a su valor nominal.
Tipo de interés de referencia: Es el que se toma como base para el cálculo del tipo de
interés de un activo o una operación.
Tipo interés flotante: Sinónimo de tipo de interés variable.
TIR: Acrónimo de tasa interna de rentabilidad.
Titulización: Es el proceso de conversión de un activo financiero poco líquido en otro

más líquido.
Títulos valores: Instrumentos financieros de renta fija o variable. Pueden ser públicos o
privados y estar documentados mediante títulos físicos o anotaciones en cuenta.
155
Valor de cotización: Es el precio de un título en los mercados de valores.
Valor de mercado: Es el precio de un título en el libre mercado.
Valor intrínseco: Es el precio objetivo de una acción al que se llega mediante el análisis
fundamental, y trata de reflejar su realidad económica.
Valor nominal: Es el resultado de dividir el capital social entre el número total de accio-
nes en circulación.
Valor teórico o contable: Conjunto de bienes y derechos que forman el activo de una
entidad minorado en el conjunto de las obligaciones que la entidad tenga asumidas.
Es el resultado de dividir el patrimonio neto contable por el número total de acciones en

circulación.
Volatilidad: Grado de incertidumbre en los resultados o en el riesgo y por consiguiente

en su cotización.
Volumen: Números de acciones o títulos negociados en una sesión.
156
CEUPE
Centro Europeo de Postgrado
Web
www.ceupe.com
E-mail
info@ceupe.com

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Asignatura

El Sistema Financiero de un país o de una geografía es el conjunto de mercados, insti-

1.1. Intermediarios financieros

Los Intermediarios Financieros son el conjunto de

1.1.1. Funciones de los intermediarios o Instituciones Financieras

Otra función de los Intermediarios Financieros es que mejoran la eficiencia al aportar

1.1.2. Clasificación de las Instituciones o Intermediarios Financieros

• Intermediarios financieros bancarios: comprenden al Banco Central del país o

• Intermediarios financieros no bancarios: El pasivo de estos intermediarios no

• Intermediarios financieros no bancarios cuyos pasivos tienen un valor mone-

• Instituciones aseguradoras cuya función mediadora es secundaria a su activi-

Los servicios que prestan los intermediarios financieros son:

• La transformación del riesgo de los activos financieros mediante la diversificación

• Gestionan y generan mecanismos de pago.

Son vehículos para la política monetaria.

1.2. Mercados financieros

1.2.1. Características de los mercados financieros

• Amplitud: se determina por el número de títulos financieros que se negocian en un

• Libertad: viene dado por la no existencia de limitaciones para el acceso de los

• Transparencia: es la posibilidad de obtener la información fácilmente. Cuanto me-

Un mercado cuanto más se acerque a estas características, más se aproxima al ideal de

Las características del Mercado Financiero

• Gran cantidad de agentes que inter-

• La no existencia de costes de transacción, de impuestos, de variación del tipo de

• La no existencia de restricciones a la entrada y la no existencia a la salida del mer-

• Los activos financieros deben ser divisibles e indistinguibles.

1.2.2. Clasificación de los mercados financieros

• Directos: Cuando los intercambios se realizan directamente entre el demandante

• Búsqueda Directa: si los demandantes u oferentes, se encargan ellos mismos

• Libres: aquellos mercados financieros en los que el volumen de negociación y el

• Regulados: son aquellos en los que se altera administrativamente el precio, el vo-

Organizados y No Organizados u “Over The Counter (OTC)”:

• No Organizados: son aquellos mercados también conocidos como extrabursátiles

• Descentralizados: allí donde existe una institución financiera, cualquiera sea su

Clasificación de los mercados según otros criterios:

• Mercados de Valores, que son aquellos mercados donde se pueden negociar

• Mercado Crediticio: que no son mercados negociables.

• Según las operaciones que se realizan:

• Mercado al contado: son aquellos mercados donde el intercambio se realiza

• Mercado a plazo: son aquellos mercados donde el intercambio se realiza en

• Según la estructura organizativa:

• Según su ámbito geográfico:

1.3. Mercado de divisa

Cualquier persona o empresa puede ser un participante en el mercado.

1.3.1. La paridad o tipo de cambio

Las cotizaciones de la divisa se realizan con precios de demanda y precios de oferta y la

En función de la fecha de cuando se quiere realizar la compra o venta de la divisa, nos

• El contado (spot): es cuando se acuerda hoy la compra o venta de una divisa y su

• El Contrato a plazo (forward): es cuando se acuerda hoy la compra o venta de una

1.3.2. Modalidades de tipos de cambio

• Cambios Flotantes: Es el mercado a través de la oferta y la demanda quienes for-

Los movimientos al alza del precio se denominan apreciación y los movimientos a

La mayoría de las principales divisas en la actualidad son cambios flotantes.

• Cambios Mixtos: Es un sistema en donde la divisa es flotante dentro de unas ban-

1.3.3. Factores del tipo cambio

Esta actividad de los Exportadores e Importadores genera transferencias recibidas o he-

Por tanto, podemos agrupar los factores en dos grupos:

1. El propio comercio internacional, lo que es propiamente la actividad de exportar e

2. Los movimientos de capitales, que serían las transferencias e inversiones.

Adicionalmente, hay variables que influirán en estos dos grupos:

• Tipos de interés de cada divisa

• La tasa de inflación local real y esperada

1.3.4. El riesgo del tipo de cambio