Capitulo 15 Criterios de Inversion

CRITERIOS
DE Capítulo
INVERSIÓN
Tal como se estudió en el primer capítulo, las

diferentes áreas funcionales permanentemente
demandan recursos para la financiación de los
proyectos que en ellas se originan. El proceso de
decidir sobre cuáles son los proyectos en los que
deberían invertirse los recursos también se conoce
con el nombre de Presupuesto de Capital. En
sentido general puede afirmarse que la inversión de
recursos en los proyectos tiene como propósito el
15
incremento de los futuros flujos de caja libre de la
empresa. Sin embargo, no basta con que se logren
esos incrementos del flujo de caja. Se requiere que
también ellos conduzcan al alcance del objetivo
básico financiero. Es decir, deben ser incrementos
del flujo de caja libre que propicien, igualmente, un
incremento del valor de la empresa.
Pero ¿cuál o cuáles son los criterios de análisis que

se utilizan para determinar si los proyectos
permitirán alcanzar dicho propósito? Existen dos
herramientas de amplia aceptación que son
utilizadas por los analistas en su evaluación: el
valor presente neto y la tasa interna de retorno.
El estudio de estas dos herramientas es el propósito

del presente capítulo. *
*
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES
Oscar León García S.
www.oscarleongarcia.com
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334 Capítulo 15
VALOR PRESENTE NETO - VPN
Se define como el valor que resulta de restar al valor presente de los futuros flujos de caja El VPN se calcula restándole
de un proyecto, el valor de la inversión inicial. al valor presente de los futuros
flujos de caja del proyecto, el
valor de la inversión inicial.
¿A qué tasa de interés se traen a valor presente esos flujos de caja?
Tal como se estudió en el segundo capítulo todas las empresas tienen una tasa de
oportunidad que se denominó Costo de Capital, el cual se definió como la mínima
rentabilidad que deberían producir los activos de una empresa, concepto en el cual se
profundizó en el capítulo 6 dedicado al estudio del EVA.
Dado que un proyecto es como una empresa, puede afirmarse que sus flujos de caja deben Para calcular el VPN los
descontarse a la tasa de oportunidad del proyecto, es decir, a su costo de capital CK. flujos de caja se descuentan al
costo de capital.
Supóngase el siguiente flujo de caja para un proyecto hipotético para el cual se ha
estimado un costo de capital de 17% después de impuestos. De hecho, los flujos de caja
también deben expresarse después de impuestos.
Inversión inicial $1.000 millones

Año 1 450
Año 2 0
Año 3 700
Año 4 700
Año 5 700
Año 6 900
Los valores presentes de los flujos de caja podrían obtenerse con la calculadora financiera
descontando flujo por flujo de cada año o utilizando el módulo de flujo de caja explicado
en el capítulo 3 sobre matemáticas financiaras y que se repasarán más adelante. Por ahora,
se descontará individualmente cada flujo, así:
N I% PV PMT FV Solución
1 17 ? 0 450 $384.62
3 ? 700 437.06
4 ? 373.56
5 ? 319.28
6 ? 900 350.85
Valor presente flujos de caja 1.865.37
El VPN es, por lo tanto:
VPN = 1.865,37 - 1.000 = 865,37
Pero más importante que el procedimiento, que es muy sencillo por cierto, es la
comprensión del resultado obtenido. Para ello se utilizará un ejemplo mucho más sencillo
que el anterior.
Supóngase que se tiene un proyecto cuyo costo de capital se ha estimado en el 25% anual
y que consiste en invertir $100 millones hoy. Se plantean tres alternativas en cuanto a
resultados.
Una primera alternativa es obtener dentro de un año un único flujo de caja de $135
millones.
Criterios de Inversión 335
El gráfico del problema es el siguiente:

135
0 1 año
100
El VPN se obtiene simplemente trayendo $135 millones a valor presente en un período,

lo cual se hace en forma directa dividiendo ese valor por (1 + i). Recuerde el lector la
fórmula número 2 de matemáticas financieras para encontrar un valor presente dado un
valor futuro: P = F / (1+i)n
La cifra que buscada es, por lo tanto:
VPN = 135 / 1,25 - 100 = 108 - 100 = + 8
Si VPN > 0 es porque el Pero a simple vista se observa que si se invierten $100 millones hoy y dentro de un año
proyecto rinde una tasa se obtiene un flujo único de $135 millones, allí está implícita una rentabilidad del 35%
superior al costo de capital. anual que es superior al 25% esperado. Ello coincide, igualmente con un VPN positivo
Por lo tanto agrega valor. lo que permite concluir, en principio, que si el VPN es positivo es porque el proyecto
genera una rentabilidad superior a la mínima esperada, es decir, a su costo de capital.
Lo anterior tiene relación con lo estudiado en el capítulo 6 dedicado a la rentabilidad y el

EVA en el sentido de que si los activos producen una rentabilidad superior al costo de
capital entonces hay generación de valor, lo cual significa que si el VPN es mayor que
cero el proyecto es generador de valor.
Una segunda alternativa es obtener dentro de un año un único flujo de caja de $125
millones. El gráfico del problema es el siguiente:
125
0 1 año
100
El VPN de esta alternativa es:
VPN = 125 / 1,25 - 100 = 100 - 100 = 0
Si VPN = 0 es porque el Pero a simple vista se observa que si se invierten $100 millones hoy y dentro de un año
proyecto rinde una tasa igual se obtiene un flujo único de $125 millones, allí está implícita una rentabilidad del 25%
al costo de capital. Por lo anual que es igual al 25% esperado. Ello coincide, igualmente con un VPN igual a cero
tanto ni agrega ni destruye (0) lo que permite concluir que si el VPN es igual a cero es porque el proyecto genera
valor. una rentabilidad igual a la mínima esperada, es decir ni genera, ni destruye valor.
La tercera alternativa consiste en obtener dentro de un año un único flujo de caja de $110
millones. El gráfico del problema es el siguiente:
336 Capítulo 15
120
0 1 año
100
El VPN de esta alternativa es:
VPN = 120 / 1,25 - 100 = 96 - 100 = - 4
Pero a simple vista se observa que si se invierten $100 millones hoy y dentro de un año Si VPN < 0 es porque el
se obtiene un flujo único de $120 millones, allí está implícita una rentabilidad del 20% proyecto rinde una tasa
anual que es menor que el 25% esperado. Ello coincide, igualmente con un VPN negativo inferior al costo de capital.
lo que permite concluir que si el VPN es negativo es porque el proyecto genera una Por lo tanto destruye valor.
rentabilidad menor que la mínima esperada, es decir, destruye valor.
De acuerdo con lo anterior puede concluirse igualmente que cuando se utiliza el criterio En general, un proyecto es
del valor presente neto para evaluar un proyecto, este es aceptable sólo si el VPN es aceptable si VPN > 0
mayor que cero.
Hasta este punto de la explicación ya se conoce el significado del VPN en términos del
signo que muestra el resultado. Pero, la cifra como tal, positiva o negativa, ¿qué
significado tiene?
Para entender esto se recurrirá a un tercer ejemplo.
Suponga que esta mañana el lector acaba de adquirir un apartamento sobre planos cuya
entrega se estima será en un año, momento en el cual se espera que su valor de mercado
sea de $96 millones. El valor del apartamento es de $80 millones a valores de hoy, cifra
que el lector canceló en su totalidad a la firma constructora. Casualmente, el apartamento
adquirido es el último que quedaba disponible y por la tarde le llama una persona que
también estaba interesada en adquirirlo y le propone que por qué no le cede la opción a
cambio de reconocerle una prima o bonificación adicional por el hecho de haber llegado
primero y aprovechar la disponibilidad del que se dijo, era la última unidad disponible.
Si la tasa de interés que ofrece una cuenta de ahorros hoy, fuera del 10% efectivo anual,
¿cuál sería la mínima cantidad de dinero que el lector podría aceptar para ceder el
apartamento?
Si el apartamento pudiera venderse dentro de un año por $96 millones significa que se
podrá realizar una ganancia de $16 millones que en relación con la inversión inicial de
$80 representa un rentabilidad del 20% ($16/$80).
Pero recuérdese que ambos, el lector y la persona que quiere comprarle la opción del
apartamento, tienen la oportunidad de colocar el dinero en una cuenta que gana el 10%
efectivo anual. Es decir que ambos tienen la posibilidad de convertir $80 millones de hoy
en $88 millones dentro de un año ($80 x 1,10), lo que implica la realización de una
ganancia de $8 millones.
Lo anterior significa que el lector, por tener la opción del apartamento, puede obtener una
ganancia adicional con respecto a la que obtendría con la cuenta de ahorros, de $8
millones ($16 - $8), que sería la cantidad mínima de dinero que la otra persona debería
reconocerle, adicional a los $80 millones que ya pagó, para que lector ceda la mencionada
opción.
Sin embargo, los $8 millones de prima a cobrar están ubicados al final del año y el lector
debe exigir el dinero hoy. Como se supone que tanto los $80 millones como el valor de
la prima a recibir se invertirían en la mencionada cuenta de ahorros, entonces la tasa de
interés a la cual debería traerse a valor presente los $8 millones es el 10%, lo cual arroja
un resultado de $7,27 millones ($8/1,10), que sería, entonces, el mínimo valor que debería
exigirse para ceder la opción del apartamento.
Por lo tanto, quien le quiere comprar la opción deberá entregarle $87,27 millones: $80
que pagó por el apartamento más $7,27 millones por ceder la opción.
La lógica detrás de este resultado estriba en el hecho de que si se depositan los $87,27
millones a la tasa del 10%, que en este caso es la tasa de oportunidad, al cabo de un año
se acumularían $96 millones que es una cantidad igual a la que obtendría si mantuviera
el apartamento, con lo que las dos alternativas, vender la opción o mantenerlo, serían
indiferentes.
El gráfico que ilustra la oportunidad que da el apartamento es el siguiente:
96
0 1 año
80
Si se calcula el VPN de esta alternativa, recordando que la tasa de oportunidad, es el 10%

se obtendría.
VPN = 96/1,10 - 80 = 87,27 - 80 = 7,27
Que es justamente el valor de la prima que se debería cobrar a la persona que desea la
opción del apartamento y que es, también, el valor presente de los $8 millones
correspondientes a la diferencia entre lo que se hubiera ganado de mantener el
apartamento y lo que hubiera ganado si se hubieran colocado los $80 millones al 10%.
CONCEPTO CLAVE Si el 10% es la tasa de oportunidad, entonces los $8 millones son, ni más ni menos, que
Significado del VPN el valor agregado de su proyecto de inversión en un apartamento sobre planos, con lo que
Es el valor presente del valor puede afirmarse que la cifra obtenida como VPN es el valor presente del valor agregado
agregado del proyecto del proyecto período tras período, entendiendo por valor agregado la diferencia entre el
período tras período. beneficio obtenido cada período y el mínimo beneficio que debería obtenerse a la tasa de
oportunidad.
El VPN representa el valor Si de nuevo se relaciona lo anterior con lo estudiado en el capítulo 6 dedicado al estudio
presente de los futuros EVA’s del EVA se encuentra que el VPN es igual al valor presente de los EVA’s que generará
que generará el proyecto en el proyecto en cada período.
cada período.
TASA INTERNA DE RETORNO - TIR
La TIR es la tasa de interés Se define como la tasa de interés que hace equivalentes los ingresos y los egresos de un
que iguala en el tiempo los proyecto, entendiendo que la inversión inicial es el primer egreso que se identifica en un
ingresos y los egresos de un proyecto. Eventualmente puede darse el caso de que en alguno o algunos períodos el
proyecto. resultado neto sea un egreso.
338 Capítulo 15
Regresando al primer ejemplo del capítulo, cuyo costo de capital era el 17% para el cual
se obtuvo un VPN de $1.865,37 y su flujo de caja era:

Año 1 450
Año 2 0
Año 3 700
Año 4 700
Año 5 700
Año 6 900
Utilizando los comandos de flujo de caja de la calculadora financiera, explicados en el

capítulo 4, se puede buscar la tasa de interés implícita en el anterior flujo de caja.
HP 12C CASIO FC 100 CASIO FC 200

1.000 CHS g CF0 1.000 +/- CFj (-) 1.000 CFj
450 g CFj 450 CFj 450 CFj
0 g CFj 0 CFj 0 CFj
3 g Nj 3 Nj 3 Nj
f IRR IRR IRR EXE
HP 17BII HP 19BII
1.000 +/- INPUT 1.000 +/- INPUT
450 INPUT INPUT 450 INPUT INPUT
700 INPUT 700 INPUT
3 INPUT 3 INPUT
EXIT CALC IRR CALC IRR
Para los modelos FC100, HP 17BII y HP 19B II recuérdese ingresar al menú flujo de caja.
La TIR obtenida es el 40,3732% que al ser mayor que el costo de capital del 17% significa En general, un proyecto es
que el proyecto es aceptable. Por lo tanto, cuando se utiliza el criterio de la tasa interna aceptable si la TIR es mayor
de retorno para evaluar un proyecto, este es aceptable sólo si la TIR es mayor que el que el CK.
costo de capital (CK).
En la calculadora financiera puede también obtenerse el VPN digitando el flujo de caja

como acaba de ilustrarse pero en vez de pulsar la tecla IRR (Internal Rate of Return), se
pulsaría la tecla NPV (Net Present Value), previa digitación de la tasa de descuento. No
hay necesidad de digitar dos veces el flujo de caja para obtener cada resultado; por el
contrario, digitado el flujo se pueden obtener simultáneamente la TIR y el VPN pulsando
las teclas correspondientes. Las secuencias son:
HP 12C CASIO FC 100 CASIO FC 200

1.000 CHS g CF0 1.000 +/- CFj (-) 1.000 CFj
0 g CFj 0 CFj 0 CFj
3 g Nj 3 Nj 3 Nj
17 i 17 i 17 i
f NPV NPV NPV EXE
HP 17BII HP 19BII
1.000 +/- INPUT 1.000 +/- INPUT
700 INPUT 700 INPUT
3 INPUT 3 INPUT
EXIT CALC CALC
17 I% NPV 17 I% NPV
Al relacionar los resultados obtenidos por cada criterio puede concluirse, igualmente, que
un VPN mayor que cero deberá coincidir con una TIR superior al costo de capital.
Verifique esto el lector aprovechando el anterior flujo de caja, pero utilizando una tasa de
descuento superior al 40,3732% obtenido como TIR y encontrará cómo el VPN sería
negativo. Si se utilizara exactamente el 40,3732% el VPN debería ser igual a cero.
En la misma forma que lo hecho para el VPN, a continuación se procederá a analizar el

resultado obtenido para la TIR.
Un observador desprevenido podría pensar que la TIR del 40,3732% es la rentabilidad

que producen durante los seis años de vida del proyecto los $1.000 millones invertidos al
principio, lo cual no es cierto.
Si la vida del proyecto son seis años durante los cuales se retiran unos flujos de caja
determinados, es porque en dichos flujos una parte corresponde a los rendimientos sobre
la inversión y otra a la recuperación del capital, lo que sugiere que en los diferentes años
el empresario mantuvo invertidos valores diferentes. Esto se comprende reconstruyendo
la trayectoria del proyecto año a año descomponiendo cada flujo de caja en la parte
correspondiente a rendimiento y la correspondiente a recuperación del capital.
AÑO CAPITAL FLUJO RENDMTO. RECUPERACION

INICIAL DE CAJA 40,3732% DE CAPITAL
1 1.000 450 404 46
2 954 0 385 0
3 1.339 700 541 159
4 1.180 700 476 224
5 956 700 386 314
6 642 900 259 641
Las cifras se obtienen así: si la TIR es del 40,3732%, entonces la inversión inicial de
$1.000 millones debió generar beneficios en el primer año por $403,73 millones que para
efectos de simplicidad se han redondeado a $404 millones.
Si ese primer año el proyecto devolvió $450 millones es porque de ellos, $404
corresponden a rendimientos y el resto, o sea $46 millones, corresponden a recuperación
del capital inicial, con lo que el saldo de capital que el inversionista mantuvo en el
proyecto durante el segundo año no fue de $1.000 millones sino de $954 millones que
produjeron una rentabilidad del 40,3732%, o sea $385 millones.
Pero obsérvese que en el segundo año el proyecto no generó flujo de caja, por lo que debe
asumirse que los rendimientos de ese año fueron reinvertidos en su totalidad; lo que
significa que para el tercer año permanecieron invertidos en dicho proyecto $1.339
millones que al generar una rentabilidad del 40,3732% implicaron un beneficio de $541
millones.
Como en el tercer año el proyecto devuelve $700 millones y de ellos $541 corresponden
a beneficios, es porque la diferencia, o sea $159 millones, es recuperación de la inversión,
340 Capítulo 15
lo que permite obtener un saldo de capital de $1.180 millones que es la cantidad de dinero
que se mantuvo invertida en el proyecto durante el cuarto año.
Continuando con el procedimiento se llega al sexto año, en el que se completa la

recuperación del capital y termina el proyecto. La diferencia de $1, como consecuencia
de la aproximación de los decimales es irrelevante.
¿Qué significado tiene, entonces, la TIR?
El procedimiento que acaba de realizarse para descomponer los flujos de caja del proyecto CONCEPTO CLAVE
permite comprender que el 40,3732% obtenido como TIR no es la rentabilidad de los Significado de la TIR
$1.000 millones durante los 6 años de duración del proyecto, sino más bien la rentabilidad Es la rentabilidad que ganan
que obtuvieron $1.000 millones en el primer año, $954 en el segundo, $1.339 en el los fondos que permanecen
tercero, $1.180 en el cuarto, $956 en el quinto y $642 millones en el sexto año. invertidos en un proyecto.
De lo anterior se concluye que la TIR es la rentabilidad que ganan los fondos que
permanecen invertidos en un proyecto.
COMPARACIÓN ENTRE EL VPN Y LA TIR
¿Cuál criterio es más apropiado, El VPN o la TIR?
Para responder la pregunta considérese un nuevo ejemplo. Supóngase que una empresa, El VPN y la TIR pueden
cuyo costo de capital es el 20%, debe escoger entre uno de los dos siguientes proyectos, arrojar resultados
que, por lo tanto, son mutuamente excluyentes. En ambos la inversión inicial es de $500 contradictorios.
millones.
387,77 387,77
871,20
A 2 años
B 2 años
0 0
1 1
$500 $500
Si se comparan las alternativas utilizando el criterio TIR se obtiene el resultado que

aparece adelante, para el cual y por las características de ambos flujos no se requiere la
utilización de los comandos de flujo de caja en la calculadora financiera, pudiéndose
resolver, en este caso, utilizando las teclas básicas.
2 ? - 500 0 871,20 i% = 32%
2 ? - 500 387,77 0 i% = 35%
Los resultados muestran que el proyecto B es más atractivo que el proyecto A.
TIRA = 32%
TIRB = 35%
Para el cálculo del VPN de las alternativas, y de nuevo por las características del flujo de
caja, también se pueden utilizar las teclas básicas con el fin de obtener el valor presente
de los ingresos.
2 20 ? 0 871,20 $605,00
2 20 ? 387,77 0 $592,43
VPNA = 605,00 - 500 = 105,00

VPNB = 592,43 - 500 = 92,43
Sorpresivamente se encuentra que por el criterio VPN la alternativa más atractiva es la A.
TIRA = 32% VPNA = 105,00

TIRB = 35% VPNB = 92,43
¿Por qué los dos métodos arrojan resultados contradictorios? ¿Por qué no son
homogéneos los resultados? ¿Cuál es el método que arroja el resultado correcto?
LA VERDADERA TASA DE RENTABILIDAD - VTR
Los resultados contradictorios se dan por los supuestos que hay implícitos en la aritmética
de proceso de descuento utilizado por ambos métodos.
La TIR asume que los flujos de El método VPN implícitamente asume que la tasa a la cual los flujos de caja pueden ser
caja se reinvierten a la misma reinvertidos es el costo de capital, mientras que el método TIR asume que los flujos de
TIR. Esto es un error. caja del proyecto se reinvierten a la TIR obtenida.
El supuesto implícito en el método VPN es más razonable pues el costo de capital, por
definición, es la tasa a la que el propietario podría invertir en proyectos o empresas de
similar riesgo percibido. Es decir, que se supone que el inversionista tiene diversas
alternativas de inversión a ese costo de capital.
La TIR es una característica Asumir que los fondos que genera un proyecto se reinvierten a la misma TIR del proyecto
del proyecto, no del no es razonable ya que la TIR es una característica propia, exclusiva, del proyecto en
inversionista. cuestión y si el proyecto le devuelve flujo de caja al propietario es porque no lo requiere
para garantizar su permanencia. Recuérdese lo explicado en el sentido de que la TIR es
la tasa de rentabilidad que ganan los fondos que permanecen invertidos en el proyecto
que no es la misma que ganarían los que son retirados del proyecto ya que eso depende
de la reinversión que de ellos haga el propietario.
Regresando a los proyectos A y B se observa que en el primero no hay posibilidad de

reinversión de flujos de caja durante la vida del proyecto pues este consiste en devolver
los rendimientos y la inversión inicial en un flujo de caja único de $871,20 millones al
final del segundo año. Debe suponerse, por lo tanto, que la TIR del proyecto A es una
cifra correcta en el sentido de que puede afirmarse que los $500 millones invertidos
inicialmente rindieron el 32% ya que ellos permanecieron en el proyecto durante toda su
vida.
Pero si se analiza el proyecto B se encuentra que la TIR obtenida del 35% no significa
que los $500 millones invertidos al principio rinden esa tasa durante toda la vida del
proyecto ya que al final del primer año hay un retiro de fondos que si se dio es porque el
proyecto no los requería, por lo que no puede asumirse que de nuevo serán reinvertidos
al 35%. Es decir, que afirmar que el proyecto B es mejor que el proyecto A porque la TIR
del 35% es mayor que la TIR del 32% sería asumir que los $387,77 millones que B
devuelve en el primer año también son reinvertidos a dicha TIR del 35% lo cual no es
cierto, por lo que se dijo en el sentido de que la TIR es una característica exclusiva del
proyecto y no propiamente una característica del inversionista, la cual está supeditada a
342 Capítulo 15
las oportunidades de reinversión que él tenga de los fondos que el proyecto B y cualquiera
otros que haya emprendido, le devuelvan.
Revisando la trayectoria del proyecto B se tendría lo siguiente:
AÑO CAPITAL FLUJO RENDMTO. RECUPERACION

INICIAL DE CAJA 35% DE CAPITAL
1 500,00 387,77 175,00 212,77
2 287,23 387,77 100,53 287,24
Claramente, por lo ya explicado, este proyecto consiste en obtener el 35% de rentabilidad

sobre $500 millones en el primer año y el 35% de rentabilidad sobre $287,23 millones en
el segundo. Y lo que el inversionista realmente obtendría de rentabilidad al cabo de los
dos años depende de la tasa de oportunidad a la que él pueda reinvertir los $387,77
millones que el proyecto le devuelve al final del primer año.
Como el VPN asume que las reinversiones se realizan al costo de capital, para lograr Para obviar las
homogeneidad en la comparación de ese método con la TIR, debe asumirse que esos inconsistencias de la TIR debe
$387,77 también se reinvierten al citado CK, que en el ejemplo es del 20%. Ello significa asumirse que los flujos de caja
se reinvierten al CK.
que al final del segundo año el propietario del proyecto tendría acumulados $853,09
millones obtenidos en la siguiente forma:
Capitalización al 20% del primer flujo de caja: $387,77 x 1,20 $465,32

Flujo de caja que el proyecto devuelve en el año 2 387,77
TOTAL ACUMULADO AL FINAL DEL SEGUNDO AÑO 853,09
Con lo que podría afirmarse que los flujos de caja que sí permitirían una comparación
homogénea de los proyectos A y B son los que se ilustran a continuación.
853,09
871,20
A 2 años
B 2 años
0 0
1 1
$500 $500
Y resolviendo una nueva TIR para el proyecto B se encontraría que ésta es del 30,62%,
menor que la obtenida para el proyecto A, lo cual significa que este último es el proyecto
más atractivo y debería preferirse sobre B.
Reinvirtiendo los flujos de

N I% PV PMT FV Solución caja al CK se obtiene un valor
terminal que permite
2 ? - 500 0 853,09 i% = 30,62% encontrar la verdadera tasa de
rentabilidad VTR o TIR
modificada.
El valor futuro de $853,09 millones se denomina Valor Terminal.
Pero que el proyecto A es el más atractivo fue lo que precisamente se concluyó utilizando
el método del VPN, lo cual permite concluir que este método siempre arroja un resultado
confiable, lo cual hace que deba ser preferido por encima del método TIR.
El procedimiento que se ha ilustrado para obtener una TIR para el proyecto B que fuera
comparable con la TIR del proyecto A, se denomina Método de la TIR Modificada o
Verdadera Tasa de Rentabilidad (VTR).
Las inconsistencias de la TIR Proyectos mutuamente excluyentes y proyectos independientes. Debe reconocerse,
se pueden presentar cuando se igualmente, que el problema planteado en el ejemplo de los proyectos A y B puede ocurrir
evalúan proyectos mutuamente cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, es decir, que la escogencia de uno
excluyentes, con tamaños implica el rechazo del otro y estos poseen ciertas características como son grandes
diferentes y flujos de caja
concentrados en forma muy
diferencias en tamaño o los tiempos de los flujos de caja son muy desiguales como es el
diferente en el tiempo. caso de los mencionados proyectos A y B en el que A suponía un único pago al final y B
comenzaba a liberar fondos desde el primer año.
Cuando entre los proyectos existen diferencias en tamaño y tiempo de los flujos de caja
la empresa dispondrá, dependiendo del proyecto que elija, de cantidades muy diferentes
de dinero para reinvertir. Por ejemplo, si la inversión inicial de un proyecto es mayor que
la de otro la empresa dispondrá de más dinero para invertir, o tendrá que tomar menos
deuda, si escoge el proyecto más pequeño; igualmente, para proyectos de igual tamaño,
aquel cuyos flujos de caja en los primeros períodos sean mayores proveerá más dinero
disponible para reinversión en esos años. Es por ello que la tasa a la cual se pueden
reinvertir esos fondos es una consideración de importancia al momento de decidir; de allí
que se haya llegado a la proposición de la TIR modificada como alternativa para manejar
este problema.
El que puedan presentarse inconsistencias entre la TIR y el VPN no significa que ello
siempre ocurra para proyectos mutuamente excluyentes. Ello depende de qué tanta
diferencia de TIR se da entre los proyectos, por un lado, y de la tasa de descuento, por el
otro.
En el ejemplo de las empresas A y B si el costo de capital fuera el 27% en vez del 20%
utilizado originalmente el VPN de los proyectos hubiera sido:
2 27 ? 0 871,20 $540,15
2 27 ? 387,77 0 $545,75
VPNA = 540,15 - 500 = 40,15

VPNB = 545,75 - 500 = 45,75
Lo cual hace el proyecto B más atractivo y coincide con el resultado arrojado por el
criterio TIR.
TIRA = 32% VPNA = 40,15

TIRB = 35% VPNB = 45,75
Manteniendo el costo de capital del 20% pero suponiendo que la TIR del proyecto B es
el 40% en vez del 35% obtenido originalmente, los flujos de caja serían:
408,33 408,33
B 2 años
0
1
$500
344 Capítulo 15
2 ? - 500 408,33 0 i% = 40%
Si se calcula el nuevo VPN se obtiene un resultado de $123,84 millones que es mayor que
el VPN del proyecto A que es de $105 millones, calculado anteriormente.
Si los flujos de caja de $408,33 se reinvirtieran al 20% se obtendría un valor terminal de

$898,33 que en relación con la inversión inicial de $500 millones implicaría una
verdadera tasa de rentabilidad, VTR, del 34,04%, mayor que la TIR del 32% obtenida
para el proyecto A.
TIRA = 32% VPNA = 105,00

VTRB = 34,04% VPNB = 123,84
Se concluye, por lo tanto, que las inconsistencias de resultados entre el VPN y la TIR Cuando las diferencias entre
las TIR de los proyectos es
cuando se comparan proyectos mutuamente excluyentes, se pueden presentar cuando se
muy pequeña o la diferencia
dé una de las dos siguientes situaciones: entre estas y el CK es muy
amplia hay mayor posibilidad
1. Que las diferencias entre las TIR de los proyectos sean muy pequeñas. de que la TIR arroje
2. Que la diferencia entre las TIR obtenidas y la tasa de descuento sea muy amplia. resultados erróneos.
Cuando los proyectos son independientes, si la TIR es superior al CK y los flujos de caja Cuando se evalúan proyectos
que libera el proyecto se reinvierten a dicho CK, la TIR modificada o VTR será un valor independientes el VPN y la
intermedio entre el valor de la TIR obtenida originalmente y el CK. Y por lo tanto, cuando TIR arrojan el resultado
se evalúa este tipo de proyectos los criterios VPN y TIR conducen al mismo resultado: Si correcto.
el VPN dice que un proyecto debe aceptarse, la TIR dirá lo mismo.
Lo anterior permite emitir dos conclusiones:
1. Cuando se evalúan proyectos mutuamente excluyentes el método del VPN arroja el

resultado correcto, lo que lo hace preferible con respecto al método TIR.
2. Si se evalúan proyectos independientes puede utilizarse cualquiera de los dos
métodos, es decir, que siempre que la TIR obtenida sea mayor que el CK o que el
VPN obtenido sea mayor que cero el proyecto es aceptable.
MÚLTIPLES TIR
Existe otra situación en la cual el uso del método TIR no es recomendable y es cuando se En ciertos casos un proyecto
presentan flujos de caja denominados no-normales. El flujo de caja de un proyecto se puede arrojar varias TIR.
considera normal cuando uno o más flujos de caja negativos (costos o desembolsos), son
seguidos por una serie de flujos de caja positivos.
El flujo de caja de un proyecto se considera no-normal cuando entre esos flujos de salida
o de entrada se da un flujo muy grande de sentido contrario.
Considérese, por ejemplo, el siguiente flujo de caja:
Inversión inicial - $1.500 millones

Año 1 - 650
Año 2 - 340
Año 3 800
Año 4 800
Año 5 2.000
Año 6 3.000
Verifique el lector que la TIR implícita en este flujo de caja es del 72,49%
Supóngase ahora que el flujo de caja del año 5 por $2.000 millones en vez de ser positivo
fuera negativo, es decir:
Inversión inicial - $1.500 millones

Año 1 - 650
Año 2 - 340
Año 3 800
Año 4 800
Año 5 - 2.000
Año 6 3.000
Utilizando la calculadora HP 17BII, por ejemplo, se obtiene una respuesta en el sentido

de que no hay o existen múltiples soluciones e invita a mostrar una de ellas digitando las
teclas STO e IRR consecutivamente. El resultado ofrecido es el 31,50% que sería una de
las tasas que harían equivalente el flujo de caja.
Considérese otro ejemplo. Una empresa ha sido autorizada para explotar durante dos años
una mina y al final debe realizar las inversiones para dejar el terreno en las mismas
condiciones en que le fue entregado. El flujo de caja esperado es el siguiente:
Inversión inicial - $160 millones

Año 1 1.000
Año 2 - 1.000
De nuevo, utilizando como herramienta la calculadora HP 17 BII se obtiene el mensaje

en el sentido de que no hay o existen múltiples TIR, siendo una de ellas el 25%, valor que
se obtiene digitando las teclas STO e IRR.
Significa que si se calcula el VPN utilizando una tasa del 25% el resultado debería ser
cero, lo cual puede constatar el lector. Sin embargo, si se utiliza una tasa del 400%
también se obtiene un resultado similar, es decir, un VPN igual a cero.
Significa, pues, que utilizar el criterio de la TIR cuando se presentan proyectos con flujos
de caja no normales puede producir soluciones erradas, por lo que en dichos casos debería
optarse por alguna de las dos siguientes alternativas:
1. Evaluar el proyecto por el criterio del VPN.

2. Utilizar la TIR modificada calculando primero el valor terminal del proyecto
asumiendo la reinversión de los flujos de caja al costo de capital.
RACIONAMIENTO DE RECURSOS
El indicador VPN/Inversión Con frecuencia se da el caso que en las empresas, sobre todo las medianas y pequeñas, a
permite establecer prioridades pesar de que los diferentes proyectos alternativos ofrecen VPN positivos, tienen una
cuando hay racionamiento de capacidad limitada para emprenderlos debido a limitaciones en la disponibilidad de
recursos. efectivo. Cuando ello sucede, debe utilizarse algún criterio para determinar la prioridad
que se dará a los proyectos.
Uno muy utilizado es el que relaciona el VPN con la inversión inicial, lo cual mostraría
el VPN por peso invertido, siendo los proyectos con el mayor índice lo que deberían
emprenderse primero y en esa forma ir agotando la disponibilidad de recursos.
Considérese la siguiente información con respecto a un portafolio de seis proyectos

independientes que se han originado en las diferentes áreas funcionales de una empresa
cuyo costo de capital es el 25% anual. La empresa solo dispone de $25 millones y desea
saber en cuales proyectos debería invertir sus limitados recursos.
346 Capítulo 15
A B C D E F
Inversión -8 -4 -6 -5 -7 -5
F.de caja 1 3 2 -1 4 7 4
F.de caja 2 5 2 6 6 7 6
F.de caja 3 7 6 8 6 7 9
F.de caja 4 9 6 9 8 7 8
VPN al 25% 4,9 4,4 4,8 8,4 9,5 9,9
VPN/Inversión 0,6 1,1 0,8 1,7 1,4 2,0
Observando el índice de VPN a inversión inicial se establecería el siguiente orden para la

selección de los proyectos: F - D - E - B - C – A. Por lo tanto, los $25 millones se
distribuirían en la siguiente forma:
F $5
D 5
E 7
B 4
Total 21
Los 4 millones restantes se invertirían en el proyecto C siempre y cuando exista la

posibilidad de reducir su tamaño, pues como se observa, este requiere de una inversión
inicial de $6 millones. De todas maneras estos resultados deben someterse a un escrutinio
de tipo estratégico en el sentido en que pueden existir otras restricciones diferentes a la
planteada por la limitación de dinero que hagan que ciertos proyectos, con bajos índices
VPN/Ingresos deban ser preferidos a otros con mayor índice. Por ejemplo, un proyecto
de adecuación tecnológica a las normas ambientales puede arrojar un indicador muy bajo
pero no emprenderlo o postergarlo podría ocasionar problemas como multas, pérdida de
mercados, etc., efectos que siendo difíciles de cuantificar sugieren que desde el punto de
vista estratégico, dicho proyecto debería ser prioritario.
ELABORACIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA
Tal vez la más importante y también la más difícil tarea en la presupuestación de capital
es la estimación de los flujos de caja proyectados.
Al respecto deben tenerse en cuenta dos aspectos:
1. Sólo los flujos de caja incrementales son relevantes para aceptar o rechazar un El flujo de caja del proyecto
proyecto. no debe considerar la forma
2. Esos flujos de caja son los Flujos de Caja Libre (FCL), del proyecto. Por lo tanto no como este se financie. Es, por
deben incluir en modo alguno el efecto de la forma como este sea financiado. lo tanto, su flujo de caja
libre.
Para la identificación de los flujos de caja incrementales se aplican los conceptos
estudiados en el capítulo 12 para la identificación de los costos relevantes cuando se
comparan alternativas. Por otro lado, el flujo de caja libre proyectado tiene la siguiente
forma de presentación:
Ingresos operativos
- Egresos operativos
= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos aplicados
= Utilidad operativa después de Impuestos (UODI)
+ Depreciaciones (y similares)
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incrementos de capital de trabajo neto operativo
- Incrementos de activos fijos (si es el caso)
= FCL DEL PROYECTO
Debe tenerse en cuenta que en el último período del proyecto pueden presentarse entradas
adicionales de efectivo por concepto de liquidación del capital de trabajo, recuperación
del valor de salvamento de la maquinaria, etc.
Cuando se evalúan proyectos que terminan convirtiéndose en empresas en marcha y que

por lo tanto debería considerárseles como de vida ilimitada o perpetua, surge un problema
adicional relacionado con el horizonte de tiempo a utilizar, pues se supone que hay un
momento a partir del cual ya no es fácil estimar con detalle los flujos de caja por ausencia
de información para hacerlo, con lo que debería calcularse un supuesto valor del proyecto
en dicho punto, denominado Valor Residual o Valor Terminal. Las técnicas para estimar
dicho valor residual son explicadas en el texto “Gerencia del Valor, Valoración de
Empresas y EVA” del mismo autor de este texto. La aplicación de los procedimientos
estudiados en el capítulo 13 sobre proyección de estados financieros es muy útil para
efectos de estimar los flujos de caja de los proyectos. Se invita al lector al repaso de dichos
procedimientos.
Por último, debe tenerse en cuenta que a veces el tipo de proyecto puede incidir en la
características de la estructura del flujo de caja, que pueden ir desde presentaciones muy
detalladas de las diferentes partidas de ingresos y egresos, hasta presentaciones de datos
relativamente sencillas.
CRITERIO DEL PERIODO DE RETORNO
También conocido por su nombre en inglés, Payback Period, este criterio se define como
el número de períodos requerido para recuperar la inversión inicial.
Considérese de nuevo el flujo de caja del primer ejemplo utilizado en este capítulo:

Año 1 450
Año 2 0
Año 3 700
Año 4 700
Año 5 700
Año 6 900
El período de retorno no Por simple observación se encuentra que los $1.000 millones de la inversión inicial se
considera el valor del dinero recuperan antes de finalizar el tercer año, más precisamente 2,79 años obtenidos así:
en el tiempo.
Recuperación primer año: $450 millones Pendiente de recuperar: 550
Recuperación segundo año: 0 Pendiente de recuperar: 550
Como para el tercer año el flujo de caja de $700 es mayor que lo pendiente de recuperar,
calculando la proporción de lo pendiente con respecto ese flujo de caja obtendríamos la
porción del período que tardaría en darse la recuperación exacta de los $1.000 millones.
Por lo tanto:
Período de recuperación = 2 + (550/700) = 2 + 0,79 = 2,79 años
Período de retorno descontado. El criterio del período de retorno tiene la limitación de

que no considera el concepto del valor del dinero en el tiempo, es decir, que realiza una
comparación nominal de la inversión inicial con los flujos de caja del proyecto
acumulados en orden histórico. A pesar de ello, hoy todavía es una pregunta que siempre
se hace en todo Comité de Gerencia o Junta Directiva cuando se discute un nuevo
proyecto, lo cual no deja de ser razonable ya que de alguna manera tiene relación con el
riesgo del proyecto.
348 Capítulo 15
Para obviar este problema puede utilizarse una variante denominada Período de Retorno
Descontado, que consiste en realizar la acumulación no en términos nominales sino en
términos de los valores presentes de los flujos de caja utilizando como tasa de descuento
el costo de capital.
En el ejemplo, como el CK es el 17% los valores presentes de los diferentes flujos de caja El período de retorno
(FC), serían: descontado acumula los
valores presentes de los
FC VP del FC ACUMULADO diferentes flujos de caja.
Inversión inicial $1.000
Año 1 450 385 385
Año 2 0 0 385
Año 3 700 437 822
Año 4 700 374 1.195
Año 5 700 319 1.514
Año 6 900 351 1.865
Por observación se encuentra que considerando el valor del dinero en el tiempo el período
de repago está entre 3 y 4 años.
El uso de este criterio está limitado a servir de árbitro cuando varios proyectos arrojan El criterio período de retorno
resultados muy similares. Igualmente es utilizado para formarse una idea del riesgo de es limitado y sólo debería
los proyectos en la medida en que es una especie de punto de equilibrio que muestra en usarse como complemento de
qué momento se recupera el capital invertido. Por lo tanto, el criterio del período de los otros criterios estudiados.
retorno debería utilizarse para complementar los resultados obtenidos con los criterios
VPN y TIR.
NOTAS

Capitulo 15 Criterios de Inversion

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CRITERIOS

Tal como se estudió en el primer capítulo, las

Pero ¿cuál o cuáles son los criterios de análisis que

El estudio de estas dos herramientas es el propósito

VALOR PRESENTE NETO - VPN

Inversión inicial $1.000 millones

Valor presente flujos de caja 1.865.37

El VPN es, por lo tanto:

VPN = 1.865,37 - 1.000 = 865,37

El gráfico del problema es el siguiente:

El VPN se obtiene simplemente trayendo $135 millones a valor presente en un período,

La cifra que buscada es, por lo tanto:

VPN = 135 / 1,25 - 100 = 108 - 100 = + 8

Lo anterior tiene relación con lo estudiado en el capítulo 6 dedicado a la rentabilidad y el

El VPN de esta alternativa es:

VPN = 125 / 1,25 - 100 = 100 - 100 = 0

El VPN de esta alternativa es:

VPN = 120 / 1,25 - 100 = 96 - 100 = - 4

Para entender esto se recurrirá a un tercer ejemplo.

El gráfico que ilustra la oportunidad que da el apartamento es el siguiente:

Si se calcula el VPN de esta alternativa, recordando que la tasa de oportunidad, es el 10%

VPN = 96/1,10 - 80 = 87,27 - 80 = 7,27

TASA INTERNA DE RETORNO - TIR

Inversión inicial $1.000 millones

Utilizando los comandos de flujo de caja de la calculadora financiera, explicados en el

HP 12C CASIO FC 100 CASIO FC 200

En la calculadora financiera puede también obtenerse el VPN digitando el flujo de caja

HP 12C CASIO FC 100 CASIO FC 200

En la misma forma que lo hecho para el VPN, a continuación se procederá a analizar el

Un observador desprevenido podría pensar que la TIR del 40,3732% es la rentabilidad

AÑO CAPITAL FLUJO RENDMTO. RECUPERACION

Continuando con el procedimiento se llega al sexto año, en el que se completa la

¿Qué significado tiene, entonces, la TIR?

COMPARACIÓN ENTRE EL VPN Y LA TIR

¿Cuál criterio es más apropiado, El VPN o la TIR?

Si se comparan las alternativas utilizando el criterio TIR se obtiene el resultado que

Los resultados muestran que el proyecto B es más atractivo que el proyecto A.

VPNA = 605,00 - 500 = 105,00

Sorpresivamente se encuentra que por el criterio VPN la alternativa más atractiva es la A.

TIRA = 32% VPNA = 105,00

LA VERDADERA TASA DE RENTABILIDAD - VTR

Regresando a los proyectos A y B se observa que en el primero no hay posibilidad de

Revisando la trayectoria del proyecto B se tendría lo siguiente:

AÑO CAPITAL FLUJO RENDMTO. RECUPERACION

Claramente, por lo ya explicado, este proyecto consiste en obtener el 35% de rentabilidad

Capitalización al 20% del primer flujo de caja: $387,77 x 1,20 $465,32

Reinvirtiendo los flujos de

VPNA = 540,15 - 500 = 40,15

TIRA = 32% VPNA = 40,15

Si los flujos de caja de $408,33 se reinvirtieran al 20% se obtendría un valor terminal de

TIRA = 32% VPNA = 105,00

Lo anterior permite emitir dos conclusiones:

1. Cuando se evalúan proyectos mutuamente excluyentes el método del VPN arroja el

Considérese, por ejemplo, el siguiente flujo de caja:

Inversión inicial - $1.500 millones

Inversión inicial - $1.500 millones

Utilizando la calculadora HP 17BII, por ejemplo, se obtiene una respuesta en el sentido

Inversión inicial - $160 millones

De nuevo, utilizando como herramienta la calculadora HP 17 BII se obtiene el mensaje

1. Evaluar el proyecto por el criterio del VPN.

Considérese la siguiente información con respecto a un portafolio de seis proyectos

VPN al 25% 4,9 4,4 4,8 8,4 9,5 9,9

VPN/Inversión 0,6 1,1 0,8 1,7 1,4 2,0