CAPITULO vi Fe GOSto De carival ee Ae ee 1. Introbuccion Teniendo en cuenta que el objetivo del administrador financiero. Es el de maximizar la riqueza de los accionistas, También podemos decir que para llegar a ese objetivo debemos maximizar el valor actual del futuro fluir de fondos de la empresa. Para encaminarnos hacia ese objetivo debemos aplicar eficientemente las decisiones financieras basicas: a. Politicas de inversién: ;dénde aplicaremos los fondos? b. Politicas de financiamiento: jde donde obtenemos los fondos? (estas incluyen a la politica de distribuci6én de dividendos) Cuando comenzamos a utilizar politicas de financiamiento y su corres- pondiente retribucién a esos recursos, estamos trabajando con lo que denominamos costo de capital. Las decisiones de inversion estan directamente ligadas a las de financiamiento, dado que la aceptacion o rechazo de un proyecto pue- de depender de la forma en que se lo financie. El costo de capital fue teniendo a través del tiempo una importancia cada vez mayor, debido a la necesidad de tener un mecanismo racional que Permita la adopci6n de las decisiones de inversion de la empresa. la adopcion de las decisiones isponer de un método correcto ener un criterio valido para Para contar con una base racional para de inversion es preciso fijar el objetivo, di Para medir las inversiones propuestas ¥ aceptarlas o rechazarlas. na al costo de capital consista en ser goats i ahi que el papel que se asis} ‘azo aplicable a las inversiones pro- Un criterio de aceptacin o rech Puestas, greet Escaneado con CamScannerCCC 0S 5 RR RA a cM nee PRINCIPIOS DE ADMINISTRACION FINANCIERA DE LAS EMPRESAS » estructura financiera, esto es con el cociente entre los recursos ajenos y los propios. Esto es lo que se denomina grado de apalancamiento finan- ciero 0 coeficiente de endeudamiento o leverage. Cuando hablamos de riesgo econdmico, también denominado riesgo empresarial 0 riesgo de mercado, el mismo deriva de la inestabilidad del resultado bruto, o sea de la utilidad antes de intereses e impuestos. Este riesgo es el que depende de la estructura econémica de la empre- sa, es decir, de la capacidad generadora de ganancias de sus activos y no de la estructura financiera. Como por ejemplo, las fluctuaciones de la demanda, los temas laborales, los cambios tecnol6gicos, !a politica econémica del gobierno, la competencia del exterior, etc., tiene que ver con el quehacer econdmico empresarial. En cambio, el riesgo financiero es el que deriva de la inestabilidad de la utilidad neta. Cuando una empresa contrae deudas adquiere el compro- miso de hacer frente no solo a la devoluci6n del principal sino también los intereses, los cuales van a afectar directamente al resultado neto. Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera de la empresa 0 rentabilidad de los accionistas un efecto similar al de una palanca. Elefecto que sobre la rentabilidad financiera ejerce el grado de endeu- damiento, aumentandola sensiblemente en épocas de prosperidad, cuan- ior al costo del endeudamiento, y do la rentabilidad econdmica es super! de crisis, cuando la ren- disminuyéndola en igual proporcién en épocas vando tabilidad economica se sitda por debajo del costo del capital ajeno. Desde el punto de vista financiero, y a.causa del endeudamiento, exis- te un intercambio entre el rendimiento y el riesgo del capital propio. endo que la rentabilidad Para una estructura de activo dada, y suponi sea superior que el costo delendeudamiento, a medida que se hace un tal ajeno incrementa {a rentabilidad del capital pro- mayor uso del capil f pro: pio, también llamada rentabilidad financiera, pero aumenta su variabi- lidad y, por lo tanto, el ries 30 ed a rentab dad. ‘ ‘ beset 2 oe Segan Suérez Suérez (1), un teorema fundamental de la financiacion seria: para una rentabilidad yu" riego econ6mico dados, todo 1a nee (1) Susre2’Sté in Décisiones optimas de inversion y financiacion en ta empresa”, 16¢ ed, Ediciones Pirie P- 551. Escaneado con CamScanner100 CosTo DE CAPITAL incremento en Ia rentabilidad financiera bag de un in mento del grado de endeudamiento va siempre sn oa UM incre. mento del riesgo de dicha rentabilidad. Esto es, desde ef Punto de vista estrictamente financiero no se puede aum rentar la renig, bilidad de los accionistas sin que éstos Soporten un mayor tlesgo, Los accionistas habran de elegir aquella com riesgo” que mejor responda a sus preferencias, ci6n previa de una determinada estructura fin los recursos financieros ajenos y los propios. binacion “rendimiento. lo que comporta la elec. anciera o relacion entre En resumen, a Mayor riesgo percibido por los inversionistas, Mayor serg elrendimiento requerido y por ende mayor sera el costo de Capital. La tasa de rendimiento que Fequiere el inversionista es la tasa que iguala latasade tendimiento de una inversi6n libre de riesgo mas una prima de riesgo de activo a invertir, TASA DE PRIMA DE RENDIMIENTO RIESGO. RENDIMIENTO REQUERIDO Se puede dividir en tres Pasos el calculo del costo Promedio ponderado de capital: + El costo individual de cada fuente de financiamiento. 1 + Ladeterminacién dela Participacion que cada fuente financiera tiene sobre el total de | lo di ‘4 estructura financiera de la empresa. * Elcalculo del costo Promedio ponderado de capital, 2. DETERMINACION DEL COSTO DE CADA FUENTE DF FINANCIAMIENTO. El objetivo de este calculo es poder determinar la tasa de rendimiento minima que la empresa debera aceptar en la inversiones que realice, Para poder alcanzar e| objetivo del administrador financiero de Maximizar el futuro fluir de fondos de la misma. ONE c la empresa ¥ con la definicién de los flujos de fondos que ara des se utilizaran p, Scontar, y deberd tener los siguientes uisitos; a) Seruna Medida de * a Ponderacién de los Costos de todas las fuen- tesde financiamiento, ad b) Debera calcularse después de impuestos, lo mismo que Jos de caja del Proyecto de inversion, wo Escaneado con CamScannerICIPIOS DE ADMINISTRACION FINANCIERA DE LAs EM 1 se deberd utilizar tasas nomin: i iy ee ‘ ales, calculadas a partir de tasas reales -ién esperada, dado que los flujos de fondos se cons- truyen a partirde valores nominales. Se debera ajustar el riesgo sistematico de cada fuente de financiamiento. El riesgo sistematico es el que no puedo diversi- ficar. Los costos de cada fuente de financiamiento deben ser calcula- dos a partir de los valores de mercados, puesto que este refleja el verdadero valor econémico de cada una. d 2 3. COSTO DE RECURSOS FINANCIEROS AJENOS Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes. sto de cualquier fuente de fondos ajena es el tipo de descuento que iguala el valor actual de las entradas de caja (netas de gastos) con el valor actual de sus salidas previstas para atender al pago As Jos intereses y a la devolucién del capital. La formula general serfa: En general el co: =k) Ry AT Donde: |, = fondos recibidos por la empresa 0 entrada inicial de caja S, = salidas de caja en los distintos momentos a a Be (1) | K-= costo de la fuente de financiamiento N= tiempo de duracion del préstamo Entonces, ef costo de una deuda es el tipo de interés que iguala el Valor actual del interés futuro mas la devoluci6n del Hgripal, con la cuant(a neta de los fondos inic Imente recibidos por el Préstamo. Sipor ejemplo se ha recibido un préstamo de $1 .000 que se care "eS cuotas anuales de $500 cada una (incluyen rae lel cap as los intereses). gcudl serfa latasa de costo del préstamo! Escaneado con CamScannerEscaneado con CamScannerPRINCIPIOS DE ADMINISTRY ACION FINANCIERA DE LAS EMPRESAS 103 onde: |= intereses a pagar en cada periodo alor nominal de la obligacion negociable Mevalor de mercado de la obligacion negociable n=plazo de la obligacién si reemplazamos por los valores del ejemplo, tendremos: | 90 10780 be te ‘=—To00+980 = 60 2 Elcosto de los distintos tipos de deuda debera ser considerado luego de haber deducido el efecto que tiene el impuesto a las ganancias sobre los intereses. As/ el tipo de interés de una deuda u obligaci6n antes de impuestos es ki, si consideramos que la tasa de impuesto a las ganan- cias es t, el costo real después de considerar el efecto impositivo serfa: k,x(1=1) Tomando el ejemplo anterior, tenfamos que la tasa era 9,63% y supo- niendo que la tasa de impuesto a las ganancias es del 33%, la tasa real de la obligaci6n es: k; =9,60x(I-0,35)= 6,24 4. COSTO DE LAS ACCIONES PREFERIDAS 4 ‘ Se denominan acciones preferidas pues sus tenedores tiene preferen- cias, tanto en el momento de cobrar dividendos como en el momento de liquidaci6n de la empresa, respecto del resto de los accionistas. En realidad tiene mas semejanzas con el costo de una obligacion que con el de una emisi6n de acciones. El costo de las acciones preferidas va a estar dado por larelaci6n entre el dividendo a pagar y el precio de mercado de dicha accion. A este Shimo valor habra que deducirles los costos de emisi6n. Escaneado con CamScannerPRINCIPIOS DE ADMINISTRACION FINANCIERA DE LAS EMPRESAS jatasa de emisiOn de acciones ordinarias serfa: po Pen : h Donde: sake {= tasa de costo de emisién de nuevas acciones D,=dividendo esperado del proximo afio p'zvalor de mercado de la acci6n ~ geiasa de crecimiento de dividendos si suponemos que la emisi6n de acciones analizada anteriormente tie- ne un dividendo para el proximo afio es de $20 y se espera un creci- miento esperado de los mismos del 4%, la tasa serfa: Baa 14,53% 190 6. MODELO DE VALUACION DE ACTIVOS FINANCIEROS Como ya vimos en el capitulo anterior, este modelo parte de la base que la tasa de rendimiento requerida por un inversor es igual a la tasa de rendimiento son riesgo mas una prima de riesgo, donde el Gnico riesgo importante es el riesgo sistematico. Dicho riesgo se mide a través del coeficiente de volatilidad, mas conocido como beta. n del rendimiento esperado de un titulo con La beta mide la variaci6' respecto a la variacion del rendimiento esperado del mercado, por lo el rendimiento del titulo tiene el tanto si beta toma un valor igual a uno, mismo rendimiento esperado por el mercado. La expresion general de este modelo es: k= + et B Donde: ‘= tasa libre de riesgo 2 /,=1endimiento esperado del mercado ‘yf = prima de riesgo variaciones de la economia (a mayor volatilidad mayor riesgo), del riesgo politico (a mayor inestabilidad ma- Yor riesgo) y de la estructura del mercado (cuanto mas pequefias y arries- Badas sean las empresas que coticen mayor sera la prima de riesgo). La prima de riesgo depende de las106 Costo DE CAPITAL El coeficiente de volatilidad B (beta) depende de tres variables, a) El tipo de negocio. Cuanto mas sensible sea el NEBOCIO de jy empresa a la situacion del mercado, mayor seré la beta, El apalancamiento operativo de la empresa: cuanto Mayor, el nivel de los costes fijos en relacién a los totales, mayor sera), variabilidad de la UAII y mayor serd la beta, El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el Brado de endeudamiento de la empresa mayor serd el riesgo financieroy por lo tanto mayor seré la beta. b) °) 7. COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS Se pueden considerar dos alternativas: a) El costo de las utilidades retenidas es igual al costo de las accio- nes ordinarias. La consideraci6n a tener en cuenta es queen las acciones ordinarias tenemos gastos de emision, mientras queen las utilidades retenidas no tendremos y por lo tanto el costode | las mismas sera inferior al de las acciones ordinarias. b) Laotra alternativa es el rendimiento externo, en donde el costo de las utilidades retenidas se obtiene observando el rendimiento que con igual monto se podria obtener en otra empresa con igual grado de riesgo. 8. COsTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL Una vez que hemos determinado el costo de capital de las distintas fuen- tes de financiamiento (tanto de capital propio como ajeno) debemos cular el costo medio de la estructura de financiamiento de la empresa £1 costo medio ponderado de capital es la media aritmética ponde- tada del costo de /as diferentes fuentes de fondos que la emples? hace uso, utilizando como ponderaciones la importancia @ tanto por uno que el valor de cada fuente de fin: representa sobre el valor total de /a estructura de financiacion. i definimos: = costo medio ponderado de capital costo de capital propio costo de capital ajeno ‘ Escaneado con CamScannerRINCIPIOS DE ADMuNi FINAN 7 INISTRACION FIN, Ei 0: Lis ICIERA DE Las EMA PRESAS 1 C= valor de mercado del capital propio D = valor de mercado del endeudamiento v = D + C= valor total de la empresa o activo total El costo medio ponderado de capital estara expresado por: k, =F Gath KE XCHEXD vo D+e D+C Donde: be aa wees E D+C "D+C Por lo tanto, el Costo medio ponderado de capital se puede utilizar como medida de rentabilidad o tasa de corte en las decisiones de inversion. Veamos esto con un ejemplo: FUENTES FINANCIAMIENTO DEUDAS COMERCIALES DEUDAS FINANCIERAS C.P,| 13.000 52,000 ‘OBLIGACIONES NEGOCIAB. "ACCIONES ORDINARIAS 26.000 TOTAL 730.000 Donde para la estructura financiera de $130,000, el costo medio pon- derado de capital es del 8,20% Analicemos el siguiente ejemplo: Una empresa esta considerando tres tipos de proyectos de it siendo los costos y rendimientos de los mismos los siguientes: TIR: 17% INVERSION A: COSTO: 16,5 MILLONES : INVERSION B: COSTO: 20 MILLONES ui 13% CosTo: 12,5 MILLONES TIR: 12% INVERSION C: ‘através de un 40% de endeuda- la jarfa los proyectos >un 4 alien al aaiooe ers de acciones ordinarias. El costo de la deuda des ués de impuestos es del 7%.La autofinanciacion se estima en18 ri la tasa de rendimiento requerida lie - eg : del 19%, Sise emiten nuevas acciones a costo a Proyectos dé inversion deberian aceptarse’ s de inversion,108 CosTo DE CAPITAL Alternativa autofinanciacion = 0,40x7% +0,6x 19% = 14,24, Alternativa emision acciones = 0,40 x 7% +0,6 22% = 16% Solamente aceptarfa el proyecto a, dado que la tasa interna de rendj. miento es mayor que el costo de la estructura prevista, 9. EJERCICIO_ DE AUTOEVALUACION Ejercicio 1 Costo de la deuda a largo plazo La empresa “Genius” recibe un préstamo a largo plazo por $100, Se amortizara en dos cuotas anuales de $50, con un interés del 15% anual, pagadero semestralmente sobre saldos. Se pide: a) Desarrollar en forma completa el flujo de fondos del préstamo, b) Calcular la tasa efectiva semestral del préstamo, a partir del flu- jo de fondos desarrollado en “a”. Sila alicuota del imp. a las ganancias es del 35% y la empresa tiene abundantes ganancias impositivas, agregando ahora el efecto impositivo: Desarrollar en forma completa el flujo de fondos para la empre- sa. Calcular la tasa efectiva semestral del préstamo después de impuestos, a partir del flujo de fondos desarrollado en “c*, Calcular el costo efectivo anual del préstamo para la empresa Para simplificar considerar que el afio tiene 360 dias y los se- Mestres 180 dias. R: b) 7,5% d) 4,875% e) 9,9876% Ejercicio 2 Costo.de la deuda a largo plazo, Bono bullet. Una empresa emite un bono bullet por $225.000, (bono emitido ala par), que paga un interés semestral del 4,5% a los tenedores del bono: El bono es emitido a tres aos y se devuelve el 100% a su vencimiento: Impuesto a las Banancias (35%), se Paga cuando se devenga. Alo 360 dias, semestre 180 dias,