Dirección Financiera.

Parte III

Modelo de Valoración de Activos

Presentación

En esta clase conversaremos sobre el modelo de Valoración de Activo, más conocido como
CAPM. Separé esta clase en dos aproximaciones, una referida a la critica que realiza Sharpe al
modelo de Markowitz; la segunda aproximación los aspectos centrales del modelo de Valoración
de Activo; luego mostraré cinco ejemplos para conocer las posibilidades del modelo; finalmente,
algunas críticas al modelo CAPM.
Modelo de Valoración de Activos

La ausencia de certidumbre en el precio de los activos financieros transados en el mercado de

capitales, lleva a los inversionistas a estimar el riesgo sobre la base de la distribución normal de
probabilidades (Gómez, C. & García, M., 2017), hecho que ya habíamos comentado en la clase
2. Mediante estos cálculos, las decisiones son tomadas en relación al retorno esperado y el
riesgo asociada a dicha esperanza estadística.

La teoría de portafolio busca la conformación de una cartera de activos financieros mediante el

coeficiente de correlación entre dicho activos. No obstante, esta combinación presenta una
composición subjetiva, ya que, varias carteras podrían presentar coeficientes de correlación
similares, pero, con diferente composición de inversiones y retornos, tal como lo muestra el
ejemplo:

Año Activo A Activo B Cartera A-B Activo C Activo D Cartera C-D

i xi yi Ci xi yi Ci
1 5,00 20,00 15,50 5,00 40,00 15,50
2 4,00 15,00 11,70 4,00 20,00 8,80
3 4,00 12,00 9,60 4,00 10,00 5,80
4 4,00 13,00 10,30 4,00 4,00 4,00
5 2,00 17,00 12,50 2,00 27,00 9,50
Promedio 3,80 15,40 11,92 3,80 31,00 8,72
Porci% Cartera 0,30 0,70 0,70 0,30

Cartera A-B Cartera C-D

Coef. Correlación 0,0996 0,0998

Para Markowitz una cartera diversificada presenta mayor retorno que una cartera sin
diversificación. Sin embargo, la idea de valor presente en la cartera está ausente. Esto trae
consigo un problema importante, no solo teórico, sino que también, de carácter práctico, puesto
que tanto el retorno esperado y el riesgo no dan a conocer el espacio intertemporal del
rendimiento de dicha diversificación. Por otra parte, esta diversificación hace alusión solo al
riesgo no sistemático y no explica los impactos de riesgo sistemático sobre las variables de
interés del inversionista: retorno esperado y riesgo externo de la cartera. Markowitz está
consciente que su modelo de diversificación eficiente elimina solo una parte del riesgo total. En
este sentido, Sharpe (1964) en su documento titulado: “Precios de los activos de capital: Una
teoría del equilibrio del mercado bajo condiciones de riesgo” busca resolver dichos problemas.
Para esto Sharpe señaló los siguientes supuestos:

1. Existe una tasa libre de riesgo a la que todos los inversionistas pueden prestar y pedir
prestado en iguales término.
 2. Los inversionistas tiene un comportamiento homogéneo frente a las rentablidades
esperadas, las varianzas y las covarianzas, de las diferentes alternativas de inversión.
3. La información no tiene costo alguno y todos los inversores tienen el mismo acceso libre a
ella.
4. El mercado no tiene imperfecciones como impuestos, leyes o restricciones sobre ventas.

Gómez & García (2017) señalan que Markowitz piensa que los inversionistas solo adoptan
decisiones basadas en dos parámetros de la distribución de probabilidades: el valor esperado y
la desviación estándar. También indican que Sharpe (1964) busca una expresión algebráica
donde el activo esté relacionado con un retorno más objetivo, que considere todos los riesgos
del mercado de valores y no solo el riesgo combinado de la cartera. Es decir, lo que se busca
comparar es la cartera del inversionista con la cartera del mercado.

¿Qué es el modelo de precios de activos de capital?

1. Es una expresión algebraica que mide el riesgo de un negocio que se asocia a las
fluctuaciones que experimente el mercado.
2. Cuando un inversionista busca determinar la rentabilidad de un activo, el guarismo o cifra
mostrará dos componentes, a saber: la tasa libre de riesgo y el premio por el riesgo del
negocio.
3. Este premio viene dado por el producto de la beta de los activos y la prima por el riesgo de
mercado, donde la beta es una medida de la sensibilidad del negocio de la empresa a las
fluctuaciones que ocurren en el mercado.

Si 𝑟𝑓 es la tasa de interés libre de riesgo; 𝑟𝑚 representa a la tasa de retorno esperado sobre el

portafolio de mercado compuesto de todos los activos riesgosos o bien, el retorno de la
𝐶𝑜𝑣𝑥𝑖,𝑦𝑖
empresa; (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) es la prima por riesgo esperada del patrimonio; 𝛽 = 𝑉𝑎𝑟𝑦𝑖
es la

sensibilidad de la prima por riesgo respecto a la industria o riesgo sistemático del capital propio
de la sociedad.

La variable 𝑟𝑓 es la menos controversial y la regla general de determinación del tipo de tasa

debe coincidir con la maduración del flujo de caja a descontar. Sin embargo, es práctica común
de los analistas, utilizar tasas de largo plazo, a 10 o 20 años de maduración como tasa 𝑟𝑓
(Gutiérrez B., 2009). En cuanto a la beta de una firma representa la sensibilidad de los
rendimientos del patrimonio ante variaciones de las tasas de rendimiento del protafolio general
de mercado1. De esto la ecuación es:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)

O bien,

𝐶𝑜𝑣𝑥𝑖,𝑦𝑖
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)
𝑉𝑎𝑟𝑦𝑖

Si 𝛽 = 0, entonces 𝑘𝑒 = 𝑟𝑓

El modelo CAPM. Los supuestos

El modelo de equilibrio de activos financieros o CAPM fue creado en el año 19642 por los economistas
William Sharpe, John Lintner y Jack Treinor para responder a la siguiente pregunta (Adam S., 2000):

¿Cuál es la prima por riesgo esperada cuando el beta es diferente a cero y a uno?

Para poder responder a esa pregunta, debemos conocer algunas definiciones y supuestos. En primer lugar
el CAPM centra su interés en lo que harán los inversionistas ante un conjunto de actividades, para lo cual
se definen algunos supuestos para conocer sus decisiones y actuaciones:

1. Los inversionistas son individuos aversos al riesgo3 y maximizadores de utilidades o ganancias

esperadas al final del período. Ellos escogen entre carteras de inversión, alternativas en base a la
media o valor esperado y la varianza de las utilidades.

1
Id. p.16
2
Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The journal of finance, 19(3),
425-442.
3
Brealey, Myers, & Allen (2010, p.371) dicen que: “Creencias sobre las probabilidades. La mayoría de los inversionistas no están
doctorados en teoría de probabilidades y pueden cometer errores sistemáticos al evaluar la probabilidad de hechos inciertos. Los
psicólogos han encontrado que, cuando se consideran posibles resultados futuros, los individuos tienden a observar de nuevo lo que
ha sucedido en unas cuantas situaciones similares. Como resultado, le dan demasiado peso a un pequeño número de hechos
recientes. Por ejemplo, un inversionista podría pensar que un administrador de inversiones es particularmente hábil porque “le ha
ganado al mercado” durante tres años consecutivos, o que tres años de precios rápidamente crecientes son una buena señal de
utilidades futuras si se invierte en el mercado accionario.
 Donde la esperanza o valor esperado es:
𝑛
1
𝐸(𝑥) = × ∑ 𝑥𝑖
𝑛
𝑖=1

2. Los inversionistas son tomadores de precios, es decir, ningún inversionista es lo suficientemente

poderoso como para afectar al precio de los activos en el mercado. Además, los inversionistas tienen
expectativas homogéneas sobre los retornos de los activos, o sea, pueden tomar decisiones basadas
en un conjunto de oportunidades idénticas.
3. Existe un activo de cero riesgos, tal que los inversionistas pueden endeudarse y prestar cantidades
ilimitadas a esa tasa de cero riesgos.
4. Las cantidades de activos son fijas. Además, todos los activos son comercializables en cualquier
momento, es decir, son perfectamente líquidos y perfectamente divisibles.
5. Los mercados de activos son friccionales, es decir, la tasa de endeudamiento iguala a la tasa de
préstamos y la información tiene costos cero, a la vez, está simultáneamente disponible para todos
los inversores.
6. No hay imperfecciones de mercado tales como impuestos, regulaciones o restricciones a ventas de
corto plazo, ni costos de transacción o cualquier restricción para operar.

Considerando estos supuestos, todos los inversionistas buscarán relacionar el riesgo de su inversión con
el riesgo asociado al activo que esté libre de riesgo. Esa relación entre ambos riesgos, los inversionistas la
entenderán como una cartera de inversiones con riesgo óptimo.

El inversionista puede no detenerse a pensar en lo poco que se puede aprender de rendimientos esperados con una experiencia de
apenas tres años. La mayor parte de los individuos también es demasiado conservadora, es decir, demasiado lenta para actualizar
sus creencias ante nuevas evidencias. La gente tiende a actualizar sus creencias en la dirección correcta, pero la magnitud del cambio
es menor a lo que la racionalidad demandaría. Otro sesgo sistemático es la confianza excesiva. La mayoría de nosotros creemos que
somos mejores conductores de autos que el promedio, y la mayoría de los inversionistas cree que elige los valores bursátiles mejor
que el promedio. Si dos especuladores hacen tratos entre sí, no pueden ambos ganar dinero, pero pueden estar preparados a seguir
con sus transacciones porque cada uno cree que el otro es el bobo. La confianza excesiva se muestra también en la certeza que la
gente expresa sobre sus juicios. Se sobrestiman constantemente las probabilidades de que el futuro resulte como se proyectó, y se
subestiman las probabilidades de hechos que no se consideran probables.”
Algunos ejemplos

Haremos dos tipos de ejercicios para ejemplificar el uso del CAPM. En primer lugar, buscaremos
reconocer los componentes del modelo de valoración de activos, posteriormente, veremos
ejercicios combinando cartera y riesgo sistemático, los que se verán en la clase siguiente.

Ejemplo 1:

Una empresa cuenta entre sus inversiones, con un paquete accionario con un rendimiento medio
del 15,5%. La tasa interés de los bonos del Banco Central es del 5% y la beta del mercado financiero
es del 1,3. Se pide determinar el retorno de la acción considerando el riesgo sistemático y no
sistemático.

𝐸(𝑟𝑖 ) = 𝑟𝑓 + [𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝑓 ]𝛽𝑖

𝐸(𝑟𝑖 ) = 5% + [15,5% − 5%]1,3 = 18,65%

Ejemplo 2:

Un inversionista ha determinado el retorno de una acción, la cual ha sido valorada en un 18%. La

beta utilizada fue 1,3 y la prima por riesgo se estimó en 10%. Se pide determinar la tasa libre de
riesgo si la rentabilidad del mercado histórico es 15%.

𝐸(𝑟𝑖 ) = 𝑟𝑓 + [𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝑓 ]𝛽𝑖

18% = 𝑟𝑓 + [10%]1,3

Luego se despeja la tasa libre de riesgo:

𝐸(𝑟𝑖 ) = 𝑟𝑓 + [𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝑓 ]𝛽𝑖

Al final es:

𝐸(𝑟𝑖 ) = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝛽𝑖 𝑟𝑓

𝐸(𝑟𝑖 ) = 𝑟𝑓 (1 − 𝛽𝑖 ) + 𝛽𝑖 𝐸(𝑟𝑀 )

𝐸(𝑟𝑖 ) − 𝛽𝑖 𝐸(𝑟𝑀 )
𝑟𝑓 =
(1 − 𝛽𝑖 )
Entonces:
18% − 1,3 × 15%
𝑟𝑓 = = 5%
(1 − 1,3)

Ejemplo 3:

Si la covarianza entre una acción y el IPSA es de 0,95 y la desviación estándar del indicador del
mercado financiero es de 0,77. ¿Cuánto es beta?
𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖 , 𝑟𝑀 )
𝐸(𝑟𝑖 ) = 𝑟𝑓 + [𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝑓 ] 2
𝜎𝑀

𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖 , 𝑟𝑀 )
𝛽𝑖 = 2
𝜎𝑀

0,95
𝛽𝑖 = = 1,60229
0,772

Ejemplo 4:

Suponga los siguientes datos:

Año Activo A Mercado

i yi Mi
2013 200,00 190,00
2014 75,00 180,00
2015 80,00 178,00
2016 100,00 50,00
2017 100,00 30,00
Promedio 111,00 125,60
8. Profesor Iván Araya

Determine beta para dicho mercado.

Página

profesor.arayac@gmail.com
Resultados:

Estadísticos Valores
Varianza Activo: 2.605,0000
Varianza de Mercado: 6.176,8000
Coeficiente de Correlación (r): 0,2513
Coef. de Determinación (r2): 0,0631
Covarianza: 1.008,0000
Beta: 0,1632

Ver comprobación del cálculo de beta en el gráfico:

CAPM
210,00
y = 0,1632x + 90,503
190,00 R² = 0,0631
170,00
Activo A

150,00
CAPM
130,00 Lineal (CAPM)

110,00

90,00
30,00 80,00 130,00 180,00 230,00
Activo Mercado

Ejemplo 5:

Suponga una cartera de inversión con dos activos, A y B. Se pide determinar beta de acuerdo con
los siguientes datos:

Año Activo A Activo B

Cartera Mercado
i xi yi Ci Mi
2013 100 50 75,9241139 270
9. Profesor Iván Araya
2014 110 5 59,4406393 -5
2015 -100 170 30,0097847 250
2016 120 100 110,369646 -70
2017 150 270 207,782127 -270
Promedio 76 119 483,52631 35
Porci% Cartera 0,52 0,48
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Desarrollo:

(xi-x) (mi-m) (xi-x)(mi-m) (mi-m)2

24 235 5640 55225
34 -40 -1360 1600
-176 215 -37840 46225
44 -105 -4620 11025
74 -305 -22570 93025
0 0 -60750 207100 -0,2933

(yi-y) (mi-m) (yi-y)(mi-m) (mi-m)2

-69 235 -16215 55225
-114 -40 4560 1600
51 215 10965 46225
-19 -105 1995 11025
151 -305 -46055 93025
0 0 -44750 207100 -0,2161
Beta ponderado Cartera: -0,2561

Ver comprobación del cálculo de beta en el gráfico:

CAPM para el Activo A
200
y = -0,2933x + 86,267
150
R² = 0,4442
100
Activo A

50
CAMP
0
Lineal (CAMP)
-300,0000-200,0000-100,0000 0,0000 100,0000 200,0000 300,0000
-50

-100

-150
Activo mercado

10. Profesor Iván Araya

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Algunas críticas al Modelo de Valoración de Activos

Ramírez & Serna (2012) presentan el análisis de los supuestos del modelo CAPM, en el cual
distinguen los siguientes elementos:

1. Los inversores no pueden afectar los precios de los activos con sus negociaciones individuales.
2. Todos los inversores piensan mantener sus inversiones durante un horizonte temporal idéntico.
3. Los inversores forman carteras de una serie de activos y tienen acceso a oportunidades
ilimitadas para obtener y ofrecer créditos a la tasa libre de riesgo.
4. Los inversores no pagan impuestos sobre la rentabilidad ni gastos de transacciones cuando
negocian los títulos.
5. Todos los inversores intentan construir carteras de fronteras eficientes, lo cual indica que son
optimizadores racionales de media-varianza.
6. Todos los inversores analizan los activos de la misma forma y comparten la visión de la economía
mundial, lo que se denomina expectativas homogéneas.
7. Los activos son infinitamente divisibles y todos son negociables.
8. Se permiten las ventas en corto sin límite.

En los mercados desarrollados el debate no se centra en si la beta es una medida adecuada del
riesgo, sino en cuáles son las variables adicionales relevantes en la determinación del rendimiento
de una acción. Sin embargo, los mercados emergentes el uso del CAPM es más cuestionado, puesto
que los supuestos base del modelo se encuentran ampliamente desfasados respecto a la estructura
y nivel de desarrollo de los mercados financieros, ya sea, por su reducido tamaño, lo que implica la
inexistencia de un stock de transacciones mínimas en los mercados, de modo que garanticen flujos
de inflación y mecanismos de control, principalmente a las actuaciones de los arbitradores y
especuladores. Este nivel de transacción mínima se refiere a los efectos indeseados en la formación
de los precios, tanto, en el volumen de transacción diaria, los problemas de agencia de dichas
11. Profesor Iván Araya
transacciones, la falta de mitigación al uso de información privilegiada, lo que, en su conjunto, afecta
los niveles de predictibilidad y el efecto de colas pesadas en las distribuciones de riesgos de los
modelos ajustados para la valoración de activos.

En línea con estas ideas, Ramírez & Serna (2012) concluye ante la aplicación de este modelo en el
mercado de capitales de Colombia para los años 2003 – 2010 que, existen dificultades para la
Página

obtención de información relevante disponible en la Bolsa de Valores de Colombia, lo cual afecta a

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los supuestos básicos del modelo, respeto al acceso de la información sin costos de transacción. Esta
idea es compartida por Zúñiga (2015), pero en los mercados de Chile. El investigador concluye que
la información presenta un comportamiento inestable, también, el bajo número de acciones que
transan en el mercado de capitales; por otra parte, los estudios de Márquez (2014) muestran que el
parámetro beta, basado en datos históricos, presenta variaciones bruscas y sin un patrón que
permita predecir, un factor estimado. Este hecho es de peso, sobretodo si se desea evaluar
proyectos de inversión mediante la determinación del WACC; Otro aspecto deficitario del modelo,
es lo referido a la homogeneidad de las expectativas de los inversores, puesto que como indica
Fernández (2017) los inversires tienes diferentes expectativas de retorno y de riesgo, por lo que el
supuesto de homogeneidad de expectativas “desvirtúa la sensatez del modelo”.

Por la línea contraria Mascareñas (2015) defiende la utilidad del modelo CAPM, indicando que es un
triunfo teórico y debe seguir enseñándose en teoría de cartera y valoración de activos. Sin embargo,
agrega que la atractividad del modelo presenta problemas empíricos de importancia, los que
pueden invalidar completamentre su uso, en caso de no ser perquisados y realizado los ajustes al
modelo en cuestión. Reconoce que el modelo CAPM es bueno al momento de jerarquizar proyectos
de inversión comparado con la idea que el modelo entregue un adecuado costo de capital, ya que
el error en la estimación de la prima por riesgo del mercado podría sesgar el valor del rendimiento
esperado (p.23).

12. Profesor Iván Araya

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Referencias
Fernández, P. (Abril de 2017). CAPM: un modelo absurdo. Obtenido de
http://ssrn.com/abstract=2523870.

Gómez, C., & García, M. (03 de Abril de 2017). Ideas. Obtenido de

https://ideas.repec.org/p/col/000430/008905.html#cites

Marín, J., & Rubio, G. (2011). Economía Financiera. Barcelona: Antoni Bosh editor S.A.

Márquez, F. (2014). La inestabilidad de la Beta como medidor del riesgo sistemático y sus
implicanciones en el modelo de valuación CAPM. Madrid: Facultad de Ciencias Económicas
y Empresariales. Universidad Pontificia ICAI-ICADE.

Mascareñas, J. (2015). Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos. Madrid:

Universidad Complutense de Madrid.

Medina, L.A. (2003). Aplicación de la teoría del portafolio en el mercado accionario colombiano.
Cuaderno de Economía, XXII(39), 129-168.

Ramírez, A., & Serna, M. (2012). Validación empírica del modelo CAPM para Colombia 2003 - 2010.
Ecos de economía(34), 49-74.

Zúñiga, S. (2015). El CAPM en Chile. Evidencia de regularidades empíricas. Revista Escuela de

Administración y Negocios, 5-13.

13. Profesor Iván Araya

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profesor.arayac@gmail.com