Dirección Financiera

Teoría de portafolio y equilibrio de mercado

Parte I

Profesor.arayac@gmail.com
Presentación

A partir de esta clase comenzaremos a revisar los principales modelos que miden el valor de uno o
más activos. Es sin duda, un tema apasionante ver cómo grandes pensadores de las finanzas fueron
capaces de diseñar mediciones bajo supuestos que pese a sus cuestionamientos no han dejado de
estar presente en la discusión de las diferentes escuelas de negocios del mundo.

El primer modelo que revisaremos será el que dio forma a la Teoría de Portafolio de Markowitz.
Primero analizaremos sus supuestos, en particular las decisiones en torno a la media y la varianza.
Luego revisaremos algunos ejemplos.

La clase siguiente analizaremos la Frontera Eficiente y la selección óptima de portafolio.

Revisaremos los conceptos que involucran el Equilibrio de los Mercados. En la clase cuatro nos
adentraremos en el modelo de valoración de activos, el denominado CAPM. Analizaremos algunos
casos chilenos.

1. Profesor Iván Araya

Página

profesor.arayac@gmail.com
¿Qué es la teoría de portafolio?

La teoría de portafolio fue desarrollada por Harry Markowitz en el año 1952. En su modelo de
diversificación de cartera, supone que el inversionista muestra un comportamiento racional, el cual
se manifiesta al optar por activos de alta rentabilidad y bajo riesgo. Este modelo está centrado
exclusivamente en el riesgo y en el rendimiento esperado (Medina, L.A., 2003). La idea de riesgo se
entiende como la variabilidad del retorno de la inversión, donde el inversionista muestra aversión
al riesgo.

Esto puede hacer pensar que, al aumentar el número de activos en una cartera de inversión,
implicará una disminución del riesgo porque aumenta la diversificación. Dicho en otras palabras, si
una cartera de inversión ha distribuido el capital en partes iguales para n activos con riesgos
diferentes, implicará que el promedio de riesgo de dicha cartera disminuye. Es decir, el riesgo
disminuye en la medida en que aumenta la cantidad de activos en el porfolio. Este tipo de
diversificación se denomina: Diversificación ingenua.

A lo que se refiere Markowitz en su modelo, es a una diversificación de las correlaciones de los

activos, y no en una diversificación mediante el aumento en la cantidad de ellos. La diversificación
mediante correlaciones se denomina: diversificación eficiente.

Es esperable que en los mercados financieros el retorno de un activo sea incierto, por lo que las
decisiones de inversión presentan un alto nivel de incertidumbre. Por esta razón, los inversionistas
acuden, antes de tomar decisiones de inversión, al uso de distribuciones de probabilidades para
estimar el riesgo asociado al rendimiento de un activo financiero.

En la teoría de portafolio las decisiones de inversión se tienen en cuenta dos factores: el retorno
esperado y el riesgo. En finanzas el riesgo se mide mediante el cálculo de la varianza o la desviación
estándar, esta última es conocida como la volatilidad de un activo. La varianza la podemos describir
como la variabilidad que experimentan los rendimientos (precios) de un activo alrededor de su
media (Marín, J. & Rubio, G., 2011).

Estimación del rendimiento y riesgo de un activo individual

El retorno esperado de un activo se determina por la distribución de los retornos de la siguiente

manera:

𝑟̅ = 𝐸(𝑟) = ∑ 𝑟𝑓(𝑟)
𝑟

para r variable aleatoria discreta1

1
Una variable aleatoria es una especie de valor o magnitud que cambia de una ocurrencia a otra sin seguir una secuencia predecible.
Una variable aleatoria si toma diferentes valores como resultado de un experimento aleatorio o estocástico. Esta variable aleatoria puede
ser discreta o continua. Si la variable toma solo un número limitado de valores es una variable aleatoria discreta con la cual se cuentan
los valores. En el otro extremo, si puede tomar cualquier valor dentro de un intervalo dado, entonces se trata de una variable aleatoria
continua, por medio de ésta se miden valores. (Levin & Rubin. 2010. 7ma. Edición. Pearson. P.181)

Profesor.arayac@gmail.com
 𝑟̅ = 𝐸(𝑟) = ∫ 𝑟𝑓(𝑟)𝑑𝑟
𝑟

para r variable aleatoria continua

Donde 𝑓(𝑟) representa la función de probabilidad del retorno, la cual puede ser continua o discreta.

El segundo factor de esta distribución es el cálculo del riesgo del retorno del activo:

para r variable aleatoria discreta

𝜎 2 = ∑(𝑟 − 𝑟̅ )2 𝑓(𝑟)
𝑟

para r variable aleatoria continua

𝜎 2 = ∫ (𝑟 − 𝑟̅ )2 𝑓(𝑟)
𝑟

Ejemplo 1:

Suponga que usted cuenta con un activo financiero (A) que transa en Bolsa. En este momento
tiene la tabla de rendimientos de los últimos cinco años:
Año Activo A
2012 5,00
2013 4,00
2014 4,00
2015 4,00

3. Profesor Iván Araya

2016 2,00

Se pide determinar el retorno esperado y la desviación estándar.

Se sabe que 𝑟̅ = 𝐸(𝑟) = ∑𝑟 𝑟𝑓(𝑟), por tanto, el retorno esperado del activo A es:

𝑛
1
Página

𝐸(𝑟) = ∑ 𝑟𝑖
𝑛
𝑖=1

5+4+4+4+2
Luego: 𝐸(𝑟) = = 3,8
5

profesor.arayac@gmail.com
Se sabe que 𝜎 2 = ∑𝑟 (𝑟 − 𝑟̅ )2 𝑓(𝑟), por tanto, la desviación estándar muestral del activo A es:

∑(𝑟𝐴 − 𝑟̅𝐴 )2
𝜎𝐴 = √
𝑛−1

Luego:

(5 − 3,8)2 + (4 − 3,8)2 + (4 − 3,8)2 + (4 − 3,8)2 + (2 − 3,8)2

𝜎𝐴 = √ = 1,10
5−1

Como se indicó al inicio, el modelo de Markowitz descansa sobre la “diversificación eficiente” y no

sobre la “diversificación ingenua”. Es por esta razón que adicional al cálculo del riesgo y el
rendimiento esperado de un activo financiero, debe emplearse el cálculo de la covarianza o el
coeficiente de correlación.

La covarianza es el cálculo que mide el grado de variación conjunta de dos variables aleatorias
respecto a sus medias. Esta medición busca determinar el grado de dependencia entre ambas
variables. Esta medición también ayuda a calcular el coeficiente de correlación.

Se habla de una covarianza con valor positivo cuando los valores altos de una variable mantienen
correspondencia con los valores altos de la otra variable, o bien, cuando los valores bajos de una
variable mantienen correspondencia con los valores bajos de la otra variable. De igual manera,
cuando los valores altos de una variable, mantiene correspondencia con los valores bajos de la otra
variable, o bien, cuando los valores bajos de la variable mantienen correspondencia con los valores
altos de la otra variable, se habla de una covarianza con valor negativo. Es decir, el signo de la

4. Profesor Iván Araya

covarianza expresa la tendencia en la relación lineal entre las variables. Por otra parte, cuando la
covarianza es cero, significa que las variables en estudio no presentan relación lineal.

La covarianza se expresa de la siguiente manera:

𝐸[(𝑟𝐴 − 𝑟̅𝐴 )(𝑟𝐵 − 𝑟̅𝐵 )]
𝜎𝐴𝐵 =
𝑛−1
Página

Donde 𝑟̅𝐴 y 𝑟̅𝐵 representan el retorno esperado del activo A y B, respectivamente.

profesor.arayac@gmail.com
Ejemplo 2:

Suponga que su capital disponible permite la compra de un segundo activo financiero (B), con el
cual usted ha conformado un conjunto de datos para el análisis. A partir de dichos antecedentes
calcule la covarianza entre los activos A y B.
Año Activo A Activo B
2012 5,00 20,00
2013 4,00 15,00
2014 4,00 12,00
2015 4,00 13,00
2016 2,00 17,00
Promedio 3,80 15,40

̅̅̅̅)(𝑟
𝐸[(𝑟𝐴 −𝑟 𝐴 ̅̅̅̅)]
𝐵 −𝑟 𝐵
Se sabe que 𝜎𝐴𝐵 = 𝑛−1
, por tanto, la covarianza muestral entre el activo A y B es:

(5 − 3,8)(20 − 15,4) + (4 − 3,8)(15 − 15,4) + (4 − 3,8)(12 − 15,4) + (4 − 3,8)(13 − 15,4) + (2 − 3,8)(17 − 15,4)
𝜎𝐴𝐵 = = 0,35
𝑛−1

Por otra parte, el coeficiente de correlación de los retornos de esta pareja de activos financieros es:

𝜎𝐴𝐵
𝜌𝐴𝐵 =
𝜎𝐴 𝜎𝐵

Volviendo al coeficiente de correlación, se dirá que es una medida que varía en el intervalo -1 y 1.
Entonces, un valor de 𝜌 = −1 indica una perfecta relación lineal negativa, mientras que un valor de
𝜌 = +1 indica una perfecta relación lineal positiva entre los retornos de los activos financieros A y
B. Se puede agregar que el coeficiente de correlación re-escala la covarianza para facilitar la
comparación con los valores correspondientes de otros pares de variables aleatorias.

Ejemplo 3: 5. Profesor Iván Araya

Se entrega la siguiente tabla para terminar el coeficiente de correlación:
Año Activo A Activo B Riesgo A Riesgo B
2012 5,00 20,00 1,44 21,16
Página

2013 4,00 15,00 0,04 0,16

2014 4,00 12,00 0,04 11,56
2015 4,00 13,00 0,04 5,76
2016 2,00 17,00 3,24 2,56

𝜎
Se sabe que 𝜌𝐴𝐵 = 𝜎 𝐴𝐵
𝜎
, por tanto, el coeficiente de correlación es:
𝐴 𝐵

profesor.arayac@gmail.com
 0,35
𝜌𝐴𝐵 =
𝜎𝐴 𝜎𝐵

Donde 𝜎𝐴 = 1,10 y 𝜎𝐵 = 3,21

Entonces:
0,35
𝜌𝐴𝐵 = = 0,099
1,10 × 3,21

Hasta aquí se ha revisado las relaciones de retorno y volatilidad de dos activos dentro de una cartera.
Ahora se estimará el rendimiento y riesgo de un portafolio constituido por activos individuales, lo
cual es posible representar mediante un vector de n elemento: [𝑤1 , 𝑤2 , … , 𝑤𝑛−1 , 𝑤𝑛 ] tal que:

∑ 𝑤𝑖 = 1
𝑖=1

Donde el elemento 𝑤𝑖 muestra la tasa de participación del activo individual 𝑖 en el portafolio. En

este sentido el retorno esperado del portafolio está representado por el cálculo del promedio
ponderado de los n rendimientos esperados individuales dentro del portafolio:

𝑛 𝑛 𝑛

𝐸(𝑟𝑝 ) = 𝑟̅𝑝 = 𝐸 (∑ 𝑟𝑖 𝑤𝑖 ) = ∑ 𝐸(𝑟𝑖 )𝑤𝑖 = ∑ 𝑟̅𝑖 𝑤𝑖

𝑖=1 𝑖=1 𝑖=1

6. Profesor Iván Araya

Ejemplo 4:

Esta es la cartera que muestra los rendimientos del activo A y B entre los años 2012-2016. La última
fila del cuadro muestra el porcentaje de fondos que el inversionista ha destinado a cada activo.
Año Activo
i A B
1 5,00 20,00
Página

2 4,00 15,00
3 4,00 12,00
4 4,00 13,00
5 2,00 17,00
Esperanza 3,80 15,40
inversión 0,30 0,70

profesor.arayac@gmail.com
Determine el retorno esperado de la cartera.

Se sabe que:

∑ 𝐸(𝑟𝑖 )𝑤𝑖 = 3,8 × 0,3 + 15,4 × 0,7 = 11,92%

𝑖=1

Por otra parte, la varianza del portafolio está dada por:

𝜎𝑝2 = 𝑤𝑖 2 𝜎𝐴2 + 2𝑤𝑖 (1 − 𝑤𝑖 )𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴𝐵 + (1 − 𝑤𝑖 )2 𝜎𝐵2

Donde:

𝑤𝑖 representa la porción de inversión en un activo A

(1 − 𝑤𝑖 ) representa el diferencial de la inversión puesta en el activo B

𝜎𝐴2 representa la varianza del activo A

𝜎𝐵2 representa la varianza del activo B

𝜌𝐴𝐵 representa coeficiente de correlación entre los activos A y B

Ejemplo 5:

Tomando la tabla anterior, determine la varianza del portafolio.

𝜎𝑝2 = 𝑤𝑖 2 𝜎𝐴2 + [2𝑤𝑖 (1 − 𝑤𝑖 )𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴𝐵 ] + (1 − 𝑤𝑖 )2 𝜎𝐵2

𝜎𝑝2 = 0,302 × 1,20 + [2 × 0,30(1 − 0,30)0,50 × 3,56 × 0,0996] + (1 − 0,30)2 10,30 = 5,3020
7. Profesor Iván Araya
La desviación estándar del portafolio es:

𝜎𝑝 = √5,3020 = 2,3026
Página

profesor.arayac@gmail.com
 Año Activo Varianza Covarianza
i A B A B A-B
1 5,00 20,00 1,4400 21,1600 5,5200
2 4,00 15,00 0,0400 0,1600 -0,0800
3 4,00 12,00 0,0400 11,5600 -0,6800
4 4,00 13,00 0,0400 5,7600 -0,4800
5 2,00 17,00 3,2400 2,5600 -2,8800
Esperanza 3,80 15,40 1,2000 10,3000 0,3500
inversión 0,30 0,70

A B A-B
Rent. Esperada 3,8000 15,4000 11,9200
DesStandar 0,5000 3,5590 2,3274
R 0,1967
R2 0,0387

Con todo, si el modelo de Markowitz considera que el inversionista manifiesta su aversión al riesgo
y a su vez, es inversor racional, donde siempre preferirá el mayor retorno y el menor riesgo o
volatilidad. Entonces, se asume que la relación entre riesgo y retorno esperado del activo financiero
es diversificable, por tanto, si dicha relación se expresa como: 𝑢(𝑟̅𝑝 , 𝜎𝑝2 ), se define que:

̅̅̅,
𝜕𝑢(𝑟 2
𝑝 𝜎𝑝 )
̅̅̅
>0 El inversionista es racional
𝜕𝑟𝑝

𝑟𝑝 𝜎𝑝2 )
𝜕𝑢( ̅̅̅,
<0 El inversionista tiene aversión al riesgo
𝜕𝜎𝑝

Por ejemplo, si se tienen dos carteras de inversión, A y B, con media-volatilidad: (𝑟̅𝐴 , 𝜎𝐴 ) y

(𝑟̅𝐵 , 𝜎𝐵 ), respectivamente. Entonces, el portafolio A se prefiera al portafolio B si se cumple que:

𝑟̅𝐴 > 𝑟̅𝐵 y 𝜎𝐴 ≤ 𝜎𝐵

𝑟̅𝐴 ≥ 𝑟̅𝐵 y 𝜎𝐴 < 𝜎𝐵

8. Profesor Iván Araya
Página

profesor.arayac@gmail.com