RIESGO CAMBIARIO

Juan E. Muñoz Giró, Ph. D.

1. INTRODUCCIÓN

El presente documento tiene como objetivos los siguientes:

(1) elaboración de un marco conceptual básico para el análisis de
los tipos de cambio, con el uso combinado de probabilidades, series
de tiempo y cálculo de indicadores paramétricos; (2) aplicación del
método de valor en riesgo a una posición cambiaria de cuatro
monedas internacionales, con el propósito de cuantificar el riesgo
cambiario; (3) elaboración de escenarios básicos para el tipo de
cambio del dólar estadounidense con respecto al colón
costarricense; y (4) elaborar una estrategia de coberturas
cambiarias.

A lo largo de este documento se entenderá como tipo de

cambio aquel precio que expresa cuánto de moneda nacional hay
que entregar a cambio de una unidad de moneda extranjera. Es
una medición monetaria. Para efectos prácticos se consideran
cuatro tipos de cambio con respecto al dólar de los Estados Unidos:
el dólar canadiense, el euro, la libra esterlina y el yen japonés. Se
cuenta con 500 observaciones diarias de estos tipos de cambio, las
cuales van desde el 19 de julio del 2004 hasta el 12 de julio del
2006.

2. ANÁLISIS DE COMPORTAMIENTO

Como primer paso en el análisis del riesgo cambiario es

necesario caracterizar el comportamiento de las cuatro monedas en
relación con el dólar estadounidense. Este comportamiento se
muestra en los cuatro gráficos siguientes.
 D ó la r es e sta do unidenses D ó la r e s e sta do unide nse s D ó l a r e s e sta d o u n i d e n s e s

1.10
1.15
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40

1.70
1.75
1.80
1.85
1.90
1.95
2.00
0.70
0.75
0.80
0.85
0.90
0.95

0 7 -1 9 -2 0 0 4 0 7 -1 9 -2 0 0 4 0 7 -1 9 -2 0 0 4
0 8 -1 7 -2 0 0 4 0 8 -1 7 -2 0 0 4 0 8 -1 7 -2 0 0 4
0 9 -1 6 -2 0 0 4 0 9 -1 6 -2 0 0 4 0 9 -1 6 -2 0 0 4
1 0 -1 8 -2 0 0 4 1 0 -1 8 -2 0 0 4 1 0 -1 8 -2 0 0 4
1 1 -1 7 -2 0 0 4 1 1 -1 7 -2 0 0 4 1 1 -1 7 -2 0 0 4
1 2 -1 7 -2 0 0 4 1 2 -1 7 -2 0 0 4 1 2 -1 7 -2 0 0 4
0 1 -1 8 -2 0 0 5 0 1 -1 8 -2 0 0 5 0 1 -1 8 -2 0 0 5
0 2 -1 6 -2 0 0 5 0 2 -1 6 -2 0 0 5 0 2 -1 6 -2 0 0 5
0 3 -1 8 -2 0 0 5 0 3 -1 8 -2 0 0 5 0 3 -1 8 -2 0 0 5
0 4 -1 8 -2 0 0 5 0 4 -1 8 -2 0 0 5 0 4 -1 8 -2 0 0 5
0 5 -1 7 -2 0 0 5 0 5 -1 7 -2 0 0 5 0 5 -1 7 -2 0 0 5
0 6 -1 6 -2 0 0 5 0 6 -1 6 -2 0 0 5 0 6 -1 6 -2 0 0 5
0 7 -1 8 -2 0 0 5 0 7 -1 8 -2 0 0 5 0 7 -1 8 -2 0 0 5
0 8 -1 6 -2 0 0 5 0 8 -1 6 -2 0 0 5 0 8 -1 6 -2 0 0 5
0 9 -1 5 -2 0 0 5 0 9 -1 5 -2 0 0 5 0 9 -1 5 -2 0 0 5
1 0 -1 7 -2 0 0 5 1 0 -1 7 -2 0 0 5 1 0 -1 7 -2 0 0 5
1 1 -1 6 -2 0 0 5 1 1 -1 6 -2 0 0 5 1 1 -1 6 -2 0 0 5
1 2 -1 6 -2 0 0 5 1 2 -1 6 -2 0 0 5 1 2 -1 6 -2 0 0 5
0 1 -1 9 -2 0 0 6 0 1 -1 9 -2 0 0 6 0 1 -1 9 -2 0 0 6
Tipo de cambio del euro con respecto al dólar estadounidense

0 2 -1 7 -2 0 0 6 0 2 -1 7 -2 0 0 6 0 2 -1 7 -2 0 0 6
0 3 -2 1 -2 0 0 6 0 3 -2 1 -2 0 0 6 0 3 -2 1 -2 0 0 6

Tipo de cambio de la libra esterlina con respecto al dólar estadounidense

Tipo de cambio del dólar canadiense con respecto al dólar estadounidense

0 4 -1 9 -2 0 0 6 0 4 -1 9 -2 0 0 6 0 4 -1 9 -2 0 0 6
0 5 -1 8 -2 0 0 6 0 5 -1 8 -2 0 0 6 0 5 -1 8 -2 0 0 6
0 6 -1 9 -2 0 0 6 0 6 -1 9 -2 0 0 6 0 6 -1 9 -2 0 0 6

2
 Tipo de cambio del yen con respecto al dólar estadounidense

D ó l a r e s e sta d o u n id e n se s 0.0100

0.0095

0.0090

0.0085

0.0080

0.0075
0 7 -1 9 -2 0 0 4
0 8 -1 8 -2 0 0 4
0 9 -2 0 -2 0 0 4
1 0 -2 1 -2 0 0 4
1 1 -2 3 -2 0 0 4
1 2 -2 4 -2 0 0 4
0 1 -2 6 -2 0 0 5
0 2 -2 8 -2 0 0 5
0 3 -3 0 -2 0 0 5
0 4 -2 9 -2 0 0 5
0 6 / 0 1 /2 0 0 5
0 7 /0 1 / 2 0 0 5
0 8 /0 3 / 2 0 0 5
0 9 / 0 2 /2 0 0 5
1 0 /0 5 / 2 0 0 5
1 1 / 0 7 /2 0 0 5
1 2 / 0 9 /2 0 0 5
0 1 /1 2 / 2 0 0 6
0 2 -1 4 -2 0 0 6
0 3 -1 7 -2 0 0 6
0 4 -1 8 -2 0 0 6
0 5 -1 8 -2 0 0 6
0 6 -2 0 -2 0 0 6
De la observación de estos gráficos se desprenden los
siguientes comentarios:

1. El dólar canadiense muestra una apreciación sostenida con

respecto al dólar de los Estados Unidos; es decir, conforme
pasó el tiempo hay que entregar más dólares estadounidenses
para adquirir un dólar canadiense.
2. El euro y la libra esterlina si bien muestran periodos de
apreciación frente al dólar estadounidense, también muestran
periodos de depreciación; es decir, no hay una tendencia
definida al alza o a la baja de los tipos de cambio, sino más
bien muestran comportamientos cíclicos.
3. El yen japonés ha mostrado una depreciación importante,
aunque se ha apreciado recientemente. Muestra un
comportamiento cíclico relativo.

El comportamiento de estas monedas responde básicamente a

factores de mercados cambiarios y a la intervención de los
respectivos bancos centrales. Este tema, sin embargo, no es el
objetivo de este documento.

Así como se puede observar el comportamiento de los tipos de

cambio a lo largo del tiempo, también se puede observar el
comportamiento de las variaciones de los tipos de cambio. Estas
variaciones son la base para el cálculo del riesgo cambiario. Por
tanto, para su cálculo se consideran las variaciones relativas en un
periodo de diez días de negociación (siguiendo el estándar del
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea). En los siguientes
gráficos se pueden observar las variaciones en plazos de diez días.

3
 D ó la r e s e sta d o u n i d e n se s D ó la r e s e sta d o u n i d e n se s D ó l a r e s e s ta d o u n i d e n s e s

-0.06
-0.04
-0.02
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01

0.00
0.02
0.04
0.06
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04

-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0 7 -3 0 -2 0 0 4 0 7 -3 0 -2 0 0 4 0 7 -3 0 -2 0 0 4
0 8 -3 1 -2 0 0 4 0 8 -3 1 -2 0 0 4 0 8 -3 1 -2 0 0 4
1 0 /0 1 /2 0 0 4 1 0 /0 1 /2 0 0 4 1 0 /0 1 /2 0 0 4
1 1 /0 3 / 2 0 0 4 1 1 /0 3 / 2 0 0 4 1 1 /0 3 /2 0 0 4
1 2 /0 7 /2 0 0 4 1 2 /0 7 /2 0 0 4 1 2 /0 7 /2 0 0 4
0 1 /0 6 / 2 0 0 5 0 1 /0 6 / 2 0 0 5 0 1 /0 6 /2 0 0 5
0 2 /0 8 / 2 0 0 5 0 2 /0 8 / 2 0 0 5 0 2 /0 8 /2 0 0 5
0 3 /1 1 /2 0 0 5 0 3 /1 1 /2 0 0 5 0 3 /1 1 /2 0 0 5
0 4 /1 2 / 2 0 0 5 0 4 /1 2 / 2 0 0 5 0 4 /1 2 /2 0 0 5
0 5 /1 2 /2 0 0 5 0 5 /1 2 /2 0 0 5 0 5 /1 2 /2 0 0 5
0 6 -1 4 -2 0 0 5 0 6 -1 4 -2 0 0 5 0 6 -1 4 -2 0 0 5
0 7 -1 5 -2 0 0 5 0 7 -1 5 -2 0 0 5 0 7 -1 5 -2 0 0 5
e s tadounide nse

estadounidense
0 8 -1 6 -2 0 0 5 0 8 -1 6 -2 0 0 5 0 8 -1 6 -2 0 0 5
0 9 -1 6 -2 0 0 5 0 9 -1 6 -2 0 0 5 0 9 -1 6 -2 0 0 5
1 0 -1 9 -2 0 0 5 1 0 -1 9 -2 0 0 5 1 0 -1 9 -2 0 0 5
1 1 -2 1 -2 0 0 5 1 1 -2 1 -2 0 0 5 1 1 -2 1 -2 0 0 5
1 2 -2 2 -2 0 0 5 1 2 -2 2 -2 0 0 5 1 2 -2 2 -2 0 0 5
0 1 -2 6 -2 0 0 6 0 1 -2 6 -2 0 0 6 0 1 -2 6 -2 0 0 6
0 2 -2 8 -2 0 0 6 0 2 -2 8 -2 0 0 6 0 2 -2 8 -2 0 0 6
Variacione s de días de l dólar canadie ns e con re s pe cto al dólar

Variaciones de la 10 días de la libra esterlina con respecto al dólar

0 3 -3 0 -2 0 0 6 0 3 -3 0 -2 0 0 6 0 3 -3 0 -2 0 0 6
Variaciones de 10 días del euro con respecto al dólar estadounidense

0 5 /0 1 /2 0 0 6 0 5 /0 1 /2 0 0 6 0 5 /0 1 /2 0 0 6
0 6 /0 1 / 2 0 0 6 0 6 /0 1 / 2 0 0 6 0 6 /0 1 /2 0 0 6
0 7 /0 3 /2 0 0 6 0 7 /0 3 /2 0 0 6 0 7 /0 3 /2 0 0 6

4
 Variaciones de 10 días del yen con respecto al dólar estadounidense

D ó l a r e s e s ta d o u n i d e n se s 0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0.00
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04
0 7 -3 0 -2 0 0 4
0 8 -3 1 -2 0 0 4
1 0 / 0 1 /2 0 0 4
1 1 / 0 3 /2 0 0 4

0 4 / 1 2 /2 0 0 5
0 5 / 1 2 /2 0 0 5
0 6 -1 4 -2 0 0 5
0 7 -1 5 -2 0 0 5

1 1 -2 1 -2 0 0 5
1 2 -2 2 -2 0 0 5
0 1 -2 6 -2 0 0 6
0 2 -2 8 -2 0 0 6
1 2 /0 7 / 2 0 0 4
0 1 /0 6 / 2 0 0 5
0 2 /0 8 / 2 0 0 5
0 3 /1 1 / 2 0 0 5

0 8 -1 6 -2 0 0 5
0 9 -1 6 -2 0 0 5
1 0 -1 9 -2 0 0 5

0 3 -3 0 -2 0 0 6
0 5 /0 1 / 2 0 0 6
0 6 /0 1 / 2 0 0 6
0 7 /0 3 / 2 0 0 6
-0.05

Hay dos características que saltan a la vista con estos gráficos:

1. Hay una volatilidad importante en las cotizaciones de las

monedas internacionales.
2. La volatilidad tiende a mantenerse por arriba o por debajo de
cero durante algunos días.

Para tener una mejor comprensión de esta volatilidad se puede

hacer uso del análisis espectral para observar los periodos cíclicos
de los tipos de cambio. Estos gráficos espectrales se muestran a
continuación.

Densidad espectral del dólar canadiense

D e n s id a d

1 3 5 20 40 100 300 500

2 4 10 30 50 200 400

5
 Densidad espectral del euro

1
.5
D e n s id a d

.1
.05

.01
.005

.001
.0005

.0001
1 3 5 20 40 100 300 500
2 4 10 30 50 200 400

Densidad espectral de la libra esterlina

5

1
.5
D e n s id a d

.1
.05

.01
.005

.001
.0005

.0001
1 3 5 20 40 100 300 500
2 4 10 30 50 200 400

Densidad espectral del yen japonés

.0001
.00005
D e n s id a d

.00001
.000005

.000001
.0000005

.0000001
.00000005

.00000001

6
 Estos gráficos de densidad espectral muestran una significativa
volatilidad de los tipos de cambio en periodos de cinco días. La
volatilidad comienza a descender para periodos mayores a los diez
días de cotización. Medir la importancia de esta volatilidad a lo
largo de los días requiere el cálculo de la autocorrelación parcial.
Estos datos se muestran a continuación.

Autocorrelación diaria del dólar canadiense

1.0
A u to c o r r e la c ió n p a r c ia l

.5

0.0

-.5

-1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Autocorrelación diaria del euro

A u to c o r r e la c i ó n p a r c ia l

1.0

.5

0.0

-.5

-1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

7
 A u to c o r r e la c ió n p a r c ia l Autocorrelación diaria de la libra esterlina
1.0

.5

0.0

-.5

-1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Autocorrelación diaria del yen japonés

1.0
A u to c o r r e la c ió n p a r c ia l

.5

0.0

-.5

-1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Estos gráficos indican que la función de transferencia de los

tipos de cambio es autorregresiva de orden 1; es decir, la cotización
de un día influye únicamente en la cotización del día siguiente. No
hay un orden de autocorrelación superior, por lo cual, el
comportamiento diario del tipo de cambio se puede explicar con el
modelo:

(1)

8
donde y es el tipo de cambio, ρ es el coeficiente de autocorrelación
de orden 1 y ε es el término de error que se supone aleatorio. De
acuerdo con la información de la función de autocorrelación, el
coeficiente ρ para las cuatro monedas es:

 Dólar canadiense: 0,988

 Euro: 0,989
 Libra esterlina: 0,986
 Yen japonés: 0,987

Estos coeficientes estimados indican, por ejemplo, que la

cotización del yen japonés en cualquier día influye o se transfiere en
0,987 a la cotización del día siguiente.

La estructura de probabilidad de las variaciones de diez días de

los tipos de cambio se puede observar en los siguientes gráficos:

Distribución de frecuencias de las variaciones de 10 días del dólar

canadiense con respecto al dólar estadounidense

60

50
F r e c ue nc ia

40

30

20

10

0
-0 .0 4 2 1
-0 .0 3 8 6
-0 .0 3 5 1
-0 .0 3 1 5
-0 .0 2 8 0
-0 .0 2 4 5
-0 .0 2 1 0
-0 .0 1 7 5
-0 .0 1 3 9
-0 .0 1 0 4
-0 .0 0 6 9
-0 .0 0 3 4
0 .0 0 0 1
0 .0 0 3 6
0 .0 0 7 2
0 .0 1 0 7
0 .0 1 4 2
0 .0 1 7 7
0 .0 2 1 2
0 .0 2 4 8
0 .0 2 8 3
0 .0 3 1 8

Distribución de frecuencias de las variaciones de diez días del euro con

respecto al dólar estadounidense

50
45
40
F recu en cia

35
30
25
20
15
10
5
0
-0 .0 4 1 3
-0 .0 3 7 6
-0 .0 3 4 0
-0 .0 3 0 3
-0 .0 2 6 6
-0 .0 2 2 9
-0 .0 1 9 2
-0 .0 1 5 5
-0 .0 1 1 9
-0 .0 0 8 2
-0 .0 0 4 5
-0 .0 0 0 8
0 .0 0 2 9
0 .0 0 6 5
0 .0 1 0 2
0 .0 1 3 9
0 .0 1 7 6
0 .0 2 1 3
0 .0 2 5 0
0 .0 2 8 6
0 .0 3 2 3
0 .0 3 6 0

9
 Distribución de frecuencias de las variaciones de diez días de la libra
esterlina con respecto al dólar estadounidense

60

50
F r e c ue nc ia

40

30

20

10

0
-0 .0 4 7 3
-0 .0 4 3 1
-0 .0 3 8 9
-0 .0 3 4 7
-0 .0 3 0 5
-0 .0 2 6 3
-0 .0 2 2 1
-0 .0 1 8 0
-0 .0 1 3 8
-0 .0 0 9 6
-0 .0 0 5 4
-0 .0 0 1 2
0 .0 0 3 0

0 .0 1 1 3

0 .0 3 6 4
0 .0 4 0 6
0 .0 0 7 1

0 .0 1 5 5
0 .0 1 9 7
0 .0 2 3 9
0 .0 2 8 1
0 .0 3 2 3
Distribución de frecuencias de las variaciones de diez días del yen japonés
con respecto al dólar estadounidense

60

50
F r e c u e n c ia

40

30

20

10

0
-0 .0 4 1 8
-0 .0 3 8 1
-0 .0 3 4 5
-0 .0 3 0 9
-0 .0 2 7 2
-0 .0 2 3 6
-0 .0 1 9 9
-0 .0 1 6 3
-0 .0 1 2 6
-0 .0 0 9 0
-0 .0 0 5 3
-0 .0 0 1 7
0 .0 0 2 0

0 .0 0 9 2

0 .0 3 1 1
0 .0 3 4 8
0 .0 0 5 6

0 .0 1 2 9
0 .0 1 6 5
0 .0 2 0 2
0 .0 2 3 8
0 .0 2 7 5

De la observación de estos gráficos se puede detectar cierto

comportamiento simétrico en la estructura de probabilidad de las
variaciones. Sin embargo, se puede visualizar un cierto sesgo hacia
la izquierda; es decir, las bajas en las cotizaciones han sido más
pronunciadas que las alzas. Para valorar la aproximación a una
densidad normal se presentan los siguientes dos cuadros:

        Desviación
  Mínimo Máximo Media estándar
Variación del dólar canadiense -0.0421 0.0353 0.0032 0.0136
Variación del euro -0.0413 0.0397 0.0009 0.0161
Variación de la libra esterlina -0.0473 0.0448 0.0001 0.0164
Variación del yen -0.0370 0.0436 -0.0006 0.0162

Desviación Desviación
    de   de
  Asimetría la asimetría Curtosis la curtosis
Variación del dólar canadiense -0.2533 0.1102 -0.2857 0.2200

10
Variación del euro -0.1854 0.1102 -0.6413 0.2200
Variación de la libra esterlina 0.0405 0.1102 -0.2592 0.2200
Variación del yen 0.3964 0.1102 -0.4032 0.2200

Para las variaciones del dólar canadiense se pueden observar

las siguientes características:

1. La variación máxima se aleja de su respectiva media en el

equivalente a 2,37 desviaciones estándar; la variación mínima
se aleja de su respectiva media en el equivalente a 3,33
desviaciones estándar. El valor mínimo está más alejado de la
media que el valor máximo. La distribución de probabilidad
tiene sesgo.
2. La asimetría, medida por el cociente entre el coeficiente
estimado y su respectiva desviación estándar, es -2,30, lo cual
indica un sesgo negativo significativo.
3. La curtosis de la distribución, medida por el cociente entre el
coeficiente estimado y su respectiva desviación estándar, es
-1,29, mucho más baja que la altura de la distribución normal.
4. La distribución no corresponde a una de variable normal.

Para las variaciones del euro se pueden observar las siguientes

características:

1. La variación máxima se aleja de su respectiva media en el

equivalente a 2,41 desviaciones estándar; la variación mínima
se aleja de su respectiva media en el equivalente a 2,63
desviaciones estándar. Los dos valores están alejados de la
media en una distancia relativamente parecida.
2. La asimetría, medida por el cociente entre el coeficiente
estimado y su respectiva desviación estándar, es -1,68 lo cual
indica un relativo sesgo negativo.
3. La curtosis de la distribución, medida por el cociente entre el
coeficiente estimado y su respectiva desviación estándar, es
-2,91, mucho más baja que la altura de la distribución normal.
4. La distribución no corresponde a una de variable normal.

Para las variaciones de la libra esterlina se pueden observar las

siguientes características:

1. La variación máxima se aleja de su respectiva media en el

equivalente a 2,72 desviaciones estándar; la variación mínima

11
 se aleja de su respectiva media en el equivalente a 2,88
desviaciones estándar. Los dos valores están alejados de la
media en una distancia relativamente parecida.
2. La asimetría, medida por el cociente entre el coeficiente
estimado y su respectiva desviación estándar, es 0,36 lo cual
indica un sesgo positivo muy pequeño.
3. La curtosis de la distribución, medida por el cociente entre el
coeficiente estimado y su respectiva desviación estándar, es
-1,17, más baja que la altura de la distribución normal.
4. Por la curtosis, la distribución no corresponde a una de
variable normal.

Para las variaciones del yen japonés se pueden observar las

siguientes características:

1. La variación máxima se aleja de su respectiva media en el

equivalente a 2,74 desviaciones estándar; la variación mínima
se aleja de su respectiva media en el equivalente a 2,25
desviaciones estándar. Los dos valores extremos están
alejados de su media con distancias relativamente parecidas.
2. La asimetría, medida por el cociente entre el coeficiente
estimado y su respectiva desviación estándar, es 3,59, lo cual
indica un sesgo significativo.
3. La curtosis de la distribución, medida por el cociente entre el
coeficiente estimado y su respectiva desviación estándar, es
-1,83, mucho más baja que la altura de la distribución normal.
4. La distribución no corresponde a una de variable normal.

3. CÁLCULO DEL VALOR EN RIESGO EN DÓLARES

Con estos perfiles de los tipos de cambio de estas monedas, se

procede a continuación con dos ejercicios de cálculo del valor en
riesgo. El primero de ellos para una posición con tres monedas: el
dólar canadiense, el euro y la libra esterlina. El segundo ejercicio
incorpora una nueva posición con el yen japonés.

El cálculo del valor en riesgo requiere previamente del cálculo

de la variancia. En términos de matrices, la variancia se define de la
siguiente forma:

12
(2)

donde X es un vector de dimensiones (3x1) con las posiciones netas

en moneda extranjera expresadas en dólares de los Estados Unidos
y Σ es la matriz de variancias y covariancias de las variaciones de
los tipos de cambio. Es una matriz de dimensiones (3x3).

Las posiciones son las siguientes: US$ 1.000.000 de dólares en

dólares canadienses; US$ 2.500.000 en euros; y US$ 1.750.000 en
libras esterlinas.

La matriz de variancias y covariancias de las variaciones de las

tres cotizaciones y la matriz de correlaciones son las siguientes:

CAN EURO LIBRA

CAN 0.00018435 0.00009140 0.00006480
EURO 0.00009140 0.00025800 0.00020860
LIBRA 0.00006480 0.00020860 0.00026953

CAN EURO LIBRA

CAN 1.0000 0.4199 0.2913
EURO 0.4199 1.0000 0.7927
LIBRA 0.2913 0.7927 1.0000

En la última matriz se observa que el dólar canadiense no

muestra una correlación alta con las con el euro y con la libra
esterlina, en tanto que entre el euro y la libra esterlina hay una
correlación muy elevada.
La aplicación de la ecuación (2) resulta en una variancia de la
posición de las tres monedas equivalente a 5.131.323.664,98. El
valor en riesgo es la raíz cuadrada de esta cifra, la cual es US$
71.633,26. Es decir, en un plazo de 10 días de negociación, las
posiciones en monedas extranjeras pueden llevar a una pérdida
esperada equivalente a US$ 71.633,26. La máxima pérdida
esperada, al 95 por ciento de confianza, es US$ 118.123,34. Este
último es el valor en riesgo diversificado. Se le conoce como
diversificado porque el hecho de mantener posiciones en tres
monedas diferentes reduce el valor en riesgo de mantener una
posición en una sola moneda. Para calcular la ganancia por la
diversificación hay que calcular el VaR sin diversificar.

El valor en riesgo sin diversificar es la suma de los productos

de las desviaciones estándar individuales y sus respectivas

13
posiciones. Bajo esta definición, el VaR no diversificado, al 95 por
ciento de confianza, es equivalente a US$ 135.982,65. Como se
puede concluir, el VaR diversificado reduce la exposición a la
variación cambiaria en US$ 17.859,41.

Ahora bien, considérese una posición de US$ 1.500.000 en

yenes japoneses. Una primera idea sobre el impacto que la
inclusión del yen puede tener sobre la exposición al riesgo cambiario
se puede obtener de la matriz de variancias y covariancias y de la
matriz de correlaciones. Estas matrices son las siguientes:
CAN EURO LIBRA YEN
CAN 0.0001843 0.0000914 0.0000648 0.0000679
EURO 0.0000914 0.0002580 0.0002086 0.0001583
LIBRA 0.0000648 0.0002086 0.0002695 0.0001609
YEN -0.0000679 -0.0001581 -0.0001605 0.0002611

CAN EURO LIBRA YEN

CAN 1.0000 0.4199 0.2913 0.3099
EURO 0.4199 1.0000 0.7927 0.6113
LIBRA 0.2913 0.7927 1.0000 0.6078
YEN -0.3114 -0.6130 -0.6087 1.0000

Obsérvese que las variaciones del tipo de cambio del yen están
positivamente correlacionadas con las de las otras tres monedas.
Esto es una indicación de que la exposición cambiaria debe
aumentar con la incorporación de una posición en yenes. Para tal
efecto, el vector X es ahora de dimensiones (4x1) y la matriz de
variancias y covariancias Σ es de dimensiones (4x4).

De acuerdo con la ecuación (2), la variancia con cuatro posiciones

en moneda extranjera es 7.954.822.860,42. El valor en riesgo,
calculado como la raíz cuadrada de la variancia, es igual a
US$89.189,81, el cual es mayor en US$ 17.633,26 al valor en riesgo
cuando no existía una posición en yenes. Asimismo, el valor en
riesgo al 95 por ciento de confianza es US$ 146.717,24, mayor en
US$ 28.594,00 al VaR equivalente con tres monedas.

4. CÁLCULO DEL VALOR EN RIESGO EN COLONES

Como ejercicio adicional se calculará el valor en riesgo en

colones. Para este cálculo se tomarán en cuenta dos escenarios:

14
 1. Para una depreciación diaria de 15 céntimos, el tipo de cambio
del dólar estadounidense con respecto al colón habrá
aumentado en ¢1,50 durante el horizonte de 10 días. A un
tipo de cambio de ¢ 517,00 el día de hoy, el VaR al 95 por
ciento de confianza es equivalente a ¢ 75.852.813.08. En diez
días, cuando el tipo de cambio sea ¢ 518,50 por dólar, el VaR
al 95 por ciento de confianza será de ¢ 76.072.888,94.

2. Para un tipo de cambio flotante en una banda, como lo que

está previendo el Banco Central de Costa Rica, se supondrá
que la banda es equivalente al 5 por ciento por arriba y por
debajo de un tipo de cambio central igual a ¢ 517,00 por
dólar. Es decir, el tipo de cambio estaría flotando entre
¢491,15 y ¢ 542,85. Bajo el supuesto de una generación
aleatoria sencilla del tipo de cambio para un periodo de diez
días de negociación, se podrían observar las siguientes
cotizaciones:

Día 1 537.00
Día 2 524.00
Día 3 539.00
Día 4 542.00
Día 5 533.00
Día 6 498.00
Día 7 536.00
Día 8 510.00
Día 9 512.00
Día 10 534.00
Promedio 526.50
Desviación 14.89

Según esta generación aleatoria de las cotizaciones del dólar, el

VaR esperado al 95 por ciento de confianza en colones sería
equivalente a ¢ 77.246.626,86, con una desviación estándar de

15
¢2.184.619,70. Al 95 por ciento de confianza, el VaR en colones
podría llegar a ser de hasta ¢ 80.840.326,26.

5. COBERTURA CON FUTUROS

Un contrato de futuros de divisas debe entenderse como un

acuerdo entre dos partes para comprar y vender, en una fecha
futura, una cierta cantidad de moneda a un precio previamente
acordado y determinado por el mercado. Es decir, la operación de
compra-venta se pacta en el presente, pero la liquidación ocurre al
vencimiento del contrato.

En el caso del contrato de futuros, los riesgos que se desean

cubrir se refieren a las pérdidas potenciales que se puedan registrar
por variaciones adversas en los tipos de cambio. El hecho de contar
con dos preocupaciones opuestas (que el tipo de cambio suba o
baje) permite que haya liquidez en el mercado de este contrato, ya
que siempre habrá quien desee comprar y quien desee vender
contratos a efecto de cubrir sus riesgos.

Por posición de cobertura se entiende la posición corta o larga

que un agente económico mantiene para cubrir riesgos en el
mercado de contado. Es necesario tener presente que la ganancia o
pérdida que se obtiene en el mercado de futuros debe compensarse
con la ganancia o pérdida en el mercado de contado.

Cobertura larga. Esta cobertura se presenta cuando es necesario

comprar contratos de futuros (posición larga) para cubrir los riesgos
en el mercado de contado. Supóngase que se debe pagar el
equivalente a US$ 2.500.000 en euros dentro de diez días. La
principal preocupación, en este caso, es la depreciación del dólar
estadounidense frente al euro. Por tanto, se debería recurrir al
mercado de futuros para buscar una cobertura. Si el tipo de cambio
actual es de US$ 1,2706 por euro y el tipo de cambio en el mercado
de futuros se espera que sea de US$ 1,2850 por euro dentro de diez
días, entonces es necesario realizar una cobertura. La estrategia
que debe seguirse es comprar contratos a futuro para protegerse de
una eventual depreciación del dólar frente al euro.

16
Una vez cumplido el plazo de los 10 días, se debe acudir al mercado
para realizar la operación contraria que permite cerrar la operación.
En este caso se venderán los contratos que previamente se habían
comprado. Si se supone que la preocupación estaba fundada y
efectivamente el tipo de cambio de contado se depreció de US$
1,2706 por euro a US$ 1,2900 por euro, se habría obtenido una
ganancia en el mercado de futuros que compensará la pérdida
sufrida en el mercado de contado. La ganancia en el mercado de
futuros se calcula como sigue:

US$2.500.000x(1,2900-1,2850) = US$12.500

Dicha ganancia en el mercado de futuros se compensará con la

pérdida que significó el efecto de depreciación del dólar. La pérdida
obtenida se calcula de la siguiente forma:

US$2.500.000x(1,2706-1,29) = -US$ 48.500.

Como puede observarse, en este ejemplo no se registra una

cobertura perfecta, ya que la diferencia entre la ganancia obtenida
en el mercado de futuros y el pérdida sufrida en el mercado de
contado asciende a US$36.000.

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