9. 9.1.

MERCADOS FUTUROS Introduccion.

Los mercados futuros tienen ms de un siglo de operacion como mecanismo para cubri r los riesgos de variacion de precios. Los primeros mercados futuros aparecieron a principios del siglo pasado en la ag ricultura, en el mercado de granos, el cual constituye el modelo clasico de un m ercado de futuros. El trigo se exportaba en forma regular desde la costa Oeste d e Estados Unidos a Europa en un viaje de 3 meses. Los granjeros norteamericanos embarcaban el grano con la esperanza de que el precio a la llegada a Europa les diera un ingreso satisfactorio. La incertidumbre sobre cual seria ese precio i mpedia que el agricultor estimara razonablemente que inverson podia comprometer al momento de la siembra. Con frecuencia los precios al arribo producian serias perdidas a los exportadores. Inicialmente los comerciantes del grano desarrollaron mecanismos de compra y ven ta a precio fijo para varios meses por adelantado, con un formato standard que p odia a su vez ser revendido o recomprado. Esto hizo que el sistema de negociaci on de precios entre agricultores e importadores tomara una estructura formal ade cuada, lo que dio lugar en 1848, a la creacion del "Chicago Board of Trade", la cual es en la actualidad la bolsa de futuros mas grande del mundo. Desde entonce s se fueron creando otras bolsas en distintos paises como la de cereales en Rosa rio, Argentina, tambien a mediados del siglo pasado. Los mercados de futuros se desarrollaron en la agricultura solamente hasta la Se gunda Guerra Mundial, despues de la cual se iniciaron bolsas en el campo industr ial y financiero. La liberalizacion de los mercados financieros internacionales, especialmente des de la ruptura del acuerdo de Bretton Woods y la posterior introduccion de un sis tema de tasas de cambio flexibles, junto con el impacto que tuvo en el precio de l petroleo la crisis de 1973, provocaron fuertes efectos en los demas mercados, causando inestabilidad de precios que antes no existia. Se produjo asi una creciente demanda respecto a disminuir la incertidumbre en to rno a los precios de las tasas de interes, paridades cambiarias y energia. A con secuencia de esto, en los ultimos 10 aos las bolsas de futuros ya establecidas in corporaron contratos en esos rubros. En el mercado del petroleo los mercados de futuros han ido adquiriendo cada vez mas importancia como elemento que permite disminuir el riesgo de cambios de prec ios y hacer una distribucion mas eficiente de el a nivel agregado. En este capitulo se describen las caracteristicas, funcionamiento y aplicacion d e los mercados a termino ("Forward") y de futuros ("Futures") de energia.

9.2.

Mercados a Termino ("Forwards").

Usualmente se tiende a confundir lo que son los contratos "forward" con los cont ratos a futuro. El "forward" es un convenio bilateral entre dos personas o enti dades mediante el cual una se compromete a entregar un bien en una fecha determi nada y la otra contrae el compromiso de pagar una determinada cantidad de dinero por ese bien. De esta forma

el comprador y el vendedor se garantizan uno a otro un determinado precio para l a entrega futura. Las operaciones de este tipo en el mercado del petroleo se desarrollaron inicial mente para el crudo Brent del Mar del Norte, gas oil de Rusia y crudo Dubai. 9.2.1. Caracteristicas. El contrato "forward" permite disminuir la incertidumbre del suministro futuro. La garantia de un precio fijo para una entrega futura refleja ademas la impresi on que las partes tienen respecto a la forma en que se moveran los precios. La principal caracteristica de un contrato "forward" consiste en que no tiene ni ngun grado de normalizacion, por lo que pueden ser moldeados segun las necesidad es de las partes. Los forward tienen la dificultad de imponer un mayor grado de iliquidez a los ag entes involucrados en la transaccion. Si alguna de las partes quiere finiquitar el contrato antes de tiempo, debera traspasar su obligacion a un tercero, lo cua l implica un cierto costo, mas aun con la limitante que ese tercero debe ser del mismo nivel de riesgo de aquel que esta dejando la obligacion. De otra manera la contraparte no aceptara el traspaso de la obligacion. Debido a esto, los mer cados "forward" se desarrollan entre agentes de similares caracteristicas. El mercado "forward" mas importante es el del crudo Brent el cual es conocido co mo el mercado Brent de 15 dias, por el sistema de nominacion para el periodo de carga. Su origen se remonta a principios de los 80 cuando el gobierno ingles cr eo la British National Oil Corporation (BNOC) con el objeto de participar hasta en un 51% en la produccion del Mar del Norte, que en ese entonces se empinaba a los 2 MMBPD. En las concesiones para la produccion se establecia que el impuesto se fijaba se gun el precio de mercado del crudo Brent al momento de cargarse abordo del petro lero en el yacimiento. Por ello era dificil precisar cual era el precio de merc ado en el volatil escenario de fines de los 70 y principios de los 80. Esto empe oraba en el caso de las compaias integradas, en las cuales el petroleo era refina do y comercializado por una compaia filial que recibia el crudo a un precio que n o era precisamente el de mercado. Para resolver esto las grandes compaias comenzaron a vender su produccion de crud o del Mar del Norte a terceros, comprando crudo a otras fuentes para abastecer s u sistema de refinacion. Esta practica dio origen al llamado "giro de impuestos " (Tax Spinning), mediante el cual los productores minimizaban su exposicion al impuesto. La BNOC se transformo en un gran proveedor de crudo del Mar del Norte, que vendi a por contrato a plazo de 1 o mas aos a precios de lista, los cuales empezaron a ser usados por las compaias integradas para sus transacciones internas, reduciend o el volumen que se transferia por el giro de impuesto. La volatilidad del mercado a principios de los 80 hizo que los compradores dejar an de comprar a plazo, volviendose al mercado "spot" que era mas barato. Esta s ituacion junto al abandono de los precios oficiales que la OPEP hizo en 1985, fu e una de las causas del termino de la BNOC en ese mismo ao. A medida que la produccion del Mar del Norte aumentaba, florecia el mercado "spo t" del Brent, las grandes compaias lo empezaban a comprar y vender para optimizar su sistema de refinacion y para cobertura del riesgo de variacion de precios en otros crudos. Esto hizo que el precio del Brent en este tipo de contratos "for

ward" se volviese cada vez mas importante para constituirse en la actualidad en uno de los principales crudos marcadores del mercado mundial. 9.2.2. Como funcionan. Los mercados "forward" operan en torno a un producto especifico como los ya seala dos del Brent o Dubai. Los participantes son entidades de similar nivel de ries go tales como las grandes compaias petroleras (Shell, B.P., etc.) y grandes trade rs (Phibro y otras), las cuales se compran y venden embarques de crudo Brent. El contrato base establece que el vendedor entregara al comprador un cargamento de 500.000 barriles de crudo Brent, en condicion FOB Sullom Voe, en un mes espec ifico en un periodo de 4 meses hacia adelante. La clausula de nominacion del periodo de carga (laydays) de 3 dias establece que este debe ser comunicado por el vendedor al comprador con 15 dias de anticipaci on, debiendo siempre el periodo de carga estar comprendido en el mismo mes espec ificado de entrega. Una vez que esta nominacion se ha hecho efectiva por parte del vendedor, el embarque se vuelve lo que se conoce como Brent fechado ("Brent Dated"). Los distintos participantes de este mercado compran y venden cargamentos de Bren t sin llegar realmente a recibirlos. Los precios se cotizan y acuerdan directame nte entre el comprador y el vendedor por telefono, siendo posteriormente confirm ados por telex. El precio acordado para la entrega en el mes convenido queda fi jo a partir de ese momento. Las partes pueden estar fisicamente en cualquier lu gar, New York, Londres, Tokio, Singapur. La secuencia de transacciones que afectan a un cargamento dado entre el vendedor original y el comprador que efectivamente lo recibe, se llaman "guirnaldas de m argaritas" ("Daisy Chains"). En algunos casos un embarque puede venderse mas de 100 veces antes de su entrega final. En todos los eslabones intermedios de la cadena el vendedor y comprador hacen un a compensacion en efectivo en la cual la ganancia es facturada por la parte acre edora a la parte que hizo la perdida, sin llegar a hacer la entrega efectiva del crudo. Para concretar lo anterior se tienen presente los registros de cada compra y ven ta (bookouts) que cada compaia lleva. En la tabla 9.1 se indica un cuadro con div ersas operaciones "forward" formando la guirnalda.

TABLA 9.1 OPERACION CONTRATOS FORWARDS Formaci;_n de Guirnaldas "A" Vendi;_ a 26,50 a "B" "B" "C" "D" Compr;_ a 26,50 de "A" Compr;_ a 26,25 de "B" Vendi;_ a 26,00 Corta Larga Larga Corta Compro a 26,00 de "D" Vendi;_ a 26,25 a "C" Vendi;_ a 26,30 a "D" Compr;_ a 26,30 0,50 (0,25) 0,05 (0,30)

a "A"

de "C"

Cadena de Transacciones El mercado de Brent de 15 dia es especialmente atractivo para los productores y refinadores relacionados con los crudos del Mar del Norte, como mecanismo de cob ertura de riesgo. El principal problema que ha presentado este mercado ha sido de poca liquidez. E n algunas oportunidades esta se debe a que algun eslabon de la cadena no cumple con su obligacion de pago cuando se hacen las compensaciones. Ademas el cambio que hubo en la legislacion tributaria al crudo en Inglaterra, redujo el interes de las compaias en participar para optimizar el pago de impuestos. Otro problema de este mercado se ha presentado en los casos en que un trader ha concentrado la propiedad de muchos embarques, no vendiendolos, cortando por tant o la continuidad de la guirnalda, con el objeto de producir un deficit artificia l con caracter especulativo. En la mayoria de los casos estos manejos no han tenido exito, provocando grandes perdidas a la compaia que lo ha intentado, llegando incluso a tener que retirars e de ese mercado. Esto ha hecho que el Brent de 15 dias se haya ido concentrando cada vez en menos operadores, quedando solamente los grandes traders y compaias petroleras integradas.

9.3.

Mercados de futuros.

Los mercados de futuros de energia son en la actualidad ampliamente usados en el comercio internacional, por los distintos agentes del mercado,productores, inte rmediarios, refinadores y distribuidores, para disminuir el nivel de riesgo de v ariacion de precios en la comercializacion de crudo y productos. Mediante el uso de futuros de energia, los distintos agentes tratan de controlar su riesgo comercial dentro de limites aceptables de acuerdo a estimaciones pres upuestarias de cada empresa. Intentan asi, en lo posible, operar en condiciones de estabilidad de precios mas favorables, atenuando el efecto de los cambios de precios del mercado en el resultado de la empresa. Operativamente los mercados de futuros consisten de 3 componentes especificos: l a bolsa de futuros, el contrato del futuro especifico y la camara de compensacio n de la bolsa respectiva. En la bolsa es donde se negocian las condiciones de compra y venta, tales como p recio, volumen y fecha de entrega. El contrato normaliza la calidad, cantidad, formas de entrega y otras condicione s para cada producto, lo cual permite que las cotizaciones puedan hacerse sin te ner que revisar alguno de estos aspectos. La camara de compensacion de la bolsa es el organismo que garantiza a las partes el fiel cumplimiento de cada transaccion. Estos 3 elementos le otorgan al mercado gran transparencia estabilidad, confiabi lidad y liquidez.

9.3.1. Sintesis historica. El primer contrato de futuro de energia, un contrato de propano, comenzo a trans arse en una bolsa a mediados de los 60. Debido a la falta de interes de la indus tria y la baja volatilidad del precio, inicialmente el contrato no tuvo exito y pronto dejo de transarse. Recien en diciembre de 1981 se reanudo la transaccion de una version revisada de este contrato, en el New York Cotton Exchange (NYCEX) . El primer contrato de futuro de petroleo se inicio a principios de los 70. En e l otoo de 1974 el NYCEX inicio la transaccion de un contrato de futuro de crudo q ue requeria de entrega en Rotterdam. Al mismo tiempo, el New York Mercantile Ex change (NYMEX) empezo a transar contratos de gas oil y de petroleo bunker C. Amb os contratos tambien establecian que la entrega se hacia en Rotterdam. Los 3 co ntratos no despertaron mucho interes ya que la entrega era en un lugar muy dista nte de aquel donde se transaban. Ademas durante 1974, por la crisis del embargo petrolero, existia mucho mas interes en recibir fisicamente los barriles de petr oleo en lugar de efectuar cobertura de riesgo de precios. Debido a estas razones, el NYCEX suspendio la transaccion del contrato de propan o. El NYMEX por su parte, con gran escepticismo de los agentes que participaban en la bolsa, cambio el lugar de entrega de los contratos de petroleo bunker C y gas oil, de Rotterdam a New York. En el caso del contrato de gas oil, cambio a demas el producto a aceite de calefaccion N. 2. En el otoo de 1978 ambos contratos iniciaron sus transacciones. El de petroleo b unker C no atrajo mucha atencion, puesto que la entrega requeria de bunker C con un bajo contenido de azufre, de acuerdo con las regulaciones de Nueva York. En el resto de Estados Unidos, sin embargo, se permitia comercializar bunker C con un mayor contenido de azufre, por lo que los participantes en la bolsa pagaban un premio por el menor contenido de azufre, sin en realidad necesitarlo. Por es tas razones este contrato no tuvo exito. En el caso del contrato de aceite de calefaccion N. 2, inicialmente hubo escepti cismo por el hecho de que el mercado de este producto solamente era regional. L os precios "spot" de este combustible estaban ligados a los precios de lista de las grandes compaias y el mercado "spot" era el formado por ellas y algunos grand es traders independientes, todos ellos unidos por telefono y telex. Las compaias pequeas no tenian acceso al mercado "spot" y estaban limitadas a obte ner suministro de las compaias grandes a precios de lista. La aparicion del cont rato de futuro, permitia el desarrollo de pequeos traders y distribuidores locale s, los que antes estaban excluidos del mercado "spot". De esta forma obtuvieron un nuevo suministro que no estaba ligado a los precios de lista de las grandes c ompaias, dandoles ademas oportunidad de vender sus excedentes a precios mas favor ables. Por estas razones este contrato tuvo inicialmente exito. La crisis de 1979 contribuyo tambien a la popularidad del contrato de aceite N. 2. En ese ao, debido a lo incierto del mercado del petroleo por la guerra de Ira n e Irak, el precio del aceite de calefaccion subio del nivel de 40 cUS$/gal. ha sta los 60 cUS$/gal. Aquellas compaias que entonces participaban en el mercado d e futuros, pudieron cubrir en un 40 a 50% el alza de precios. Esta favorable experiencia alento a otras compaias a usar los futuros para cubrir el riesgo de precio. Desde entonces se inicio un gran desarrollo del mercado co n un gran aumento del volumen transado, mayor numero de participantes incluyendo grandes compaias internacionales. El exito del contrato de aceite N. 2 del NYMEX motivo a otras bolsas a desarroll

ar contratos de futuros. El International Petroleum Exchange (IPE) de Londres em pezo en 1981 a transar un contrato de gas oil, con entrega en el area del ARA, e l cual tuvo una aceptacion inmediata. Tambien en 1981 el NYMEX inicio las transacciones de un contrato de futuro para gasolina regular con plomo, con entrega en la Bahia de Nueva York, teniendo un g ran exito inicial. Esta misma bolsa comenzo ademas en 1981 con contratos de gaso lina y aceite de calefaccion que tenian entrega en la Costa del Golfo. En 1983 el NYMEX empezo a transar un contrato de futuros de crudo, el cual tenia entrega de un crudo liviano y dulce, West Texas Intermediate (WTI) en Cushing, Oklahoma. A partir de entonces el desarrollo de este contrato fue rapidisimo, llegando en la actualidad a transarse entre 80.000 y 100.000 contratos diarios, es decir, 80 a 100 MMBLS, equivalentes a 1,5 veces el consumo diario de petroleo en el mundo. En Abril de 1981 se creo en Londres el International Petroleum Exchange (IPE), d ando inicio a las transacciones de un contrato de gas oil con entrega en el area de Amsterdam, Rotterdam y Antwerp (ARA), en condicion ex tanque. En 1984 el con trato tuvo algunas modificaciones, cambiando la condicion de entrega a la de FOB , siempre en el area de ARA y algunas especificaciones del gas oil. Con esto el contrato quedo en mejor posicion para complementar el mercado "forward" del gas oil de Rusia. En Octubre de 1986 el IPE dio comienzo a 2 nuevos contratos para petroleo combus tible pesado y para gasolina premium con plomo. Posteriormente en 1988 se inici o la transaccion de un contrato de crudo Brent con entrega en Sullom Voe, el cua l vino a complementar el mercado forward de 15 dias del crudo Brent. En la actu alidad el volumen transado de este contrato futuro de Brent varia entre 8000 y 1 2000 contratos diarios. 9.3.2. Caracteristicas. Los contratos de futuros son bsicamente acuerdos de compra/venta a un precio dete rminado a ser recibido/entregado en una fecha futura prefijada. Las transacciones de estos contratos se efectan en las bolsas de futuros, cuya fu ncin es ofrecer la misma oportunidad a todos los interesados. Para ofrecer iguald ad de oportunidades las ofertas se hacen en el recinto de la bolsa, a viva voz a travs de operadores que ofrecen precios, volmenes y fecha en representacin de sus clientes. Para asegurar el buen funcionamiento del sistema, las bolsas cuentan con mecanis mos de autoregulacin y autocontrol, siendo adems supervisadas por organismos de go bierno. En el caso de Estados Unidos, la entidad que vela por su buen funcionamiento es la Comisin de Futuros (Commodity Futures Trading Commission - C FTC). La garanta de que se cumplirn las condiciones pactadas por los participantes en ca da operacin, es otorgada por la Cmara de Compensacin (Clearing House) de la bolsa e n que se efecta la transaccin. El respaldo financiero de la Cmara se basa en la sol vencia de sus miembros. El Contrato Para el buen desarrollo de un contrato de futuros se requiere la existencia de 3 importantes factores:

- La mercanca debe ser homognea y fungible. - Debe existir inters por efectuar cobertura del precio de la mercanca. - Debe existir volatilidad en el precio. Se requiere homogeneidad ya que la calidad del bien que se transe a futuro estar estandarizada en el contrato. El precio al que se transe el contrato reflejar la calidad establecida para la mercanca que deber ser entregada. El precio de un cont rato de futuros de WTI (crudo dulce con alto contenido de livianos) ser mayor que el de Dubai (crudo cido con mayor contenido de petrleo residual). En el caso que se produzca la entrega fsica del crudo se debern consultar descuent os o premios respecto al precio de la calidad alternativa permitida. Este mecani smo que permite reemplazar el crudo establecido por otro alternativo, asegura la conveniencia del contrato de futuros para un rango mayor de participantes del m ercado. La factibilidad que se pueda producir efectivamente la entrega fsica de la mercan ca, es crucial en el perodo inicial de transacciones de un contrato. Esto se debe a que en un comienzo es comn que los contratos se mantengan hasta producirse la e ntrega, ya que stos se usan preferentemente como un medio de fijar el precio por adelantado de un determinado abastecimiento. Los agentes del mercado en esta eta pa ven a los contratos de futuro como una alternativa ms de abastecimiento u otro medio de efectuar ventas de productos. En el caso del contrato de WTI, esta fue una de las grandes razones de su xito, p uesto que era muy fcil acceder a la entrega, incluso de lotes pequeos, debido a qu e sta se hace por oleoducto. Distinto fue el caso del contrato Brent, al cual hubo que es tablecer una compensacin en dinero, segn las cotizaciones al cierre de los contrat os "forward" de Brent, en lugar de la entrega fsica de Brent. Esto se debe a que el lugar de entrega es Sullom Voe en condicin FOB para embarques de 500.000 bls, lo que sin duda impide entregar lotes pequeos. A medida que el mercado madura, cada vez menos contratos se van liquidando cont ra entrega fsica, lo que va volviendo al mercado ms financiero que fsico. En un mer cado de futuros desarrollado, menos del 3% de los contratos se llegan a concreta r en una entrega fsica. Respecto al segundo requisito de que debe existir inters por efectuar cobertura d e riesgo de precio, ste se basa en que la esencia de un mercado de futuros est en proveer un mecanismo mediante el cual los que buscan cobertura traspasan el ries go de precio a los especuladores. Las compaas que tienen actividad en los mercados fsicos, comprando o vendiendo petrl eo, ven como desfavorable la volatilidad de los precios, por lo que pueden usar los mercados de futuros para reducir el riesgo de cambio de precios en los merca dos fsicos. El inters especulativo solamente no es suficiente para crear un merca do de futuros exitoso. Debe existir un gran nmero de compaas que estn interesadas en usar los contratos de futuros en sus operaciones. La participacin de los especuladores es altamente deseable. Una gran cantidad de compradores y vendedores en un mercado de futuros asegura un flujo adecuado de rd enes de compra y venta, que permitir dar liquidez al mercado a travs de precios co mpetitivos. En un mercado bien organizado, la manipulacin de precios es prcticamen te imposible. En cuanto al tercer requisito de la volatilidad de precios, sta se refiere esenci almente a que debe existir riesgo de precio. Estos deben subir y bajar, siendo i mpredecible la direccin del cambio. El riesgo de precio atrae a los especuladores , los cuales llegan con la esperanza de usar el riesgo en su beneficio. Se puede

establecer que en general, a mayor volatilidad de los precios, mayor es la posi bilidad de ingresos para los especuladores. Al mismo tiempo, la volatilidad de precios atrae a aquellos que desean hacer cob ertura de precios para eliminar el riesgo de cambio de precios. Si no existe vol atilidad en los precios, no hay necesidad de efectuar cobertura de riesgo de pre cio. En el caso del mercado del petrleo, la volatilidad de precios ha estado mant enida por la accin concertada de la OPEP, la cual ha provocado dficit y superavit de crudo, motivando as el aspecto especulativo de los precios. En la tabla 9.2 se indican las principales caractersticas de los contratos de fut uros y en la tabla 9.3 aparecen las especificaciones de los principales contrato s de futuros que se transan en el NYMEX. La Bolsa de Futuros. Los contratos de futuros son transados en lugares centralizados llamados Bolsas de Futuros. Estas bolsas son organizaciones sin fin de lucro. Los derechos de pa rticipacin son transados libremente y ellos permiten efectuar transacciones en la rueda (pit) de la bolsa. Los principales requisitos para ser miembro de la bolsa son la aceptacin de los r estantes miembros y la solvencia financiera. Los miembros de la bolsa eligen un directorio el cual es responsable de velar por la buena conduccta de sus miembro s. En general, en las bolsas participan como miembros grandes compaas de intermedi acin, bancos de inversin y agencias dedicadas solamente al negocio de futuros. En Estados Unidos existen 11 bolsas, de las cuales 4 transan contratos de futuro s de energa: El Chicago Board of Trade (CBT), el New York Mercantile Exchange (NY MEX), el New York Cotton Exchange (NYCE) y el Chicago Mercantile Exchange (CME). En el resto del mundo existen otras 2 bolsas importantes de futuros de energa, e l International Petroleum Exchange (IPE) y el Singapur International Monetary Ex change (SYMEX). Como ya se ha sealado, las bolsas ms antiguas se originaron con futuros de granos como el CBT fundada en 1848, el NYMEX en 1872 y el NYCE en 1870. Las ms recientes son el IPE en Londres, en funciones desde 1981, y el SYMEX en Singapur.

TABLA 9.2 CARACTERISTICAS DE LOS CONTRATOS Estandarizados, comercializables, alta liquidez. Oportunidad de manejar el riesgo. Negociacin competitiva a viva voz, annima. Precio y tiempo especfico. Precios futuros : Alta difusin. Seguros de precio y arbitraje.

Menor capital de trabajo. Menor costo de almacenamiento. Agrega capacidad de endeudamiento. Posible liquidacin anticipada. Rara vez usados para entrega fsica. Fuerte apoyo financiero de NYMEX. Mercado protegido. Requiere mrgenes de partcipes. Precios con lmites diarios.

TABLA 9.3 ESPECIFICACIONES CONTRATOS NYMEX Aceite Gasolina Calefacci;_n Sin Plomo Bls. 1.000 Meses Duraci;_n 15 15 18 Cotizaci;_n Precio cent/gal cent/gal US$/bl Fluctuaci;_n Min. cent/gal .01 .01 1 cent/bl US$/contr. 4.20 4.20 10.0 Limite Diario M__x. cent/gal 2.0 2.0 1 US$/bl US$/contr. 840 840 1.000 Entrega FOB New York FOB New York FOB Cushing Harbor exSh Harbor exSh Oklahoma Periodo Entrega 5to d1_a com. 5to d1_a com. 1er d1_a cal Antes de ult d1_a com. ult d1_a com. ult d1_a cal Especificaciones N. 2 Unld.Reg.Gas WTI Calidad y Grado Heating Oil North Grade 40 API.4%S Ultimo D1_a Ult.d1_a mes Ult.d1_a mes 3er d1_a com Negociaci;_n ant.entrega ant.entrega ant.25 d1_a cal.ant.mes entrega Margenes M1_nimos US$ Posici;_n sin reserva 2.000 2.000 2.000 Pos.Extens.Inter Merc. 500 500 500 Pos.Extens.Intra Merc. 200 200 200

Inicio Cotizaci;_n Nov.78 Fuente: Contratos NYMEX

Oct.81

May.83

Los precios de los contratos se determinan en la rueda (pit) de la bolsa, de acu erdo a la oferta y demanda mediante el sistema de ofrecer la compra y venta de c ontratos a viva voz. Solamente los miembros de la bolsa estn autorizados para tra nsar contratos en la rueda. Cualquier otro que desee hacer una transaccin debe s olicitar servicios de algn miembro de la bolsa, el cual cobra una comisin por ejec utar dicho servicio. Los miembros de la bolsa tambin efectan operaciones por su pr opia cuenta para obtener beneficio de las variaciones del mercado. La Cmara de Compensacin. Adems del funcionamiento fludo de la oferta y la demanda, el sistema de bolsa y co ntratos requiere que se garanticen las condiciones pactadas en cada transaccin. L a garanta de cumplimiento la ofrece la Cmara de Compensacin de la bolsa donde se ef ecta la transaccin. El ajuste de todas las transacciones hechas lo realiza la Cmara, interponindose en tre las partes. Se convierte as en el comprador frente a cada vendedor y en el ve ndedor frente a cada comprador. De esta manera la responsabilidad contractual no se establece entre las partes, comprador y vendedor, sino que entre la cmara y c ada una de ellas. As, si uno de los participantes en la transaccin no cumpliera su compromiso, la cmara evita que el otro participante sufra perjuicio alguno. Las cmaras de compensacin permiten mantener la integridad financiera del mercado d e futuros transado en la bolsa. Los miembros de la cmara, los que pueden ser part iculares o corporaciones financieras o comerciales, deben tener un alto grado de solvencia financiera. Normalmente deben cumplir con requerimientos de montos mni mos de capital pagado y capital neto ajustado, y adems mantener un depsito en gara nta de seguridad de cumplimiento. La liquidacin de los contratos vigentes a su fecha de trmino requiere de la entreg a del producto especificado en el contrato. El proceso de entrega es administrad o por la cmara de compensacin y sus miembros, los cuales solamente proveen el meca nismo que asegura a los vendedores que harn la entrega a compradores calificados que cumplirn. Ni la cmara ni sus miembros entregan o reciben el producto sealado e n el contrato. La cmara de compensacin administra adems todo el proceso de registrar y ajustar dia riamente todas las transacciones efectuadas, llevando la contabilidad de todas l as operaciones y actuando como lo hara un banco para la bolsa. Cada vez que se efecta una transaccin, sta es informada al sistema central de entra da de datos de la cmara de compensacin. Diariamente la cmara emite un informe con t odas las operaciones hechas, lo que se verifica con la informacin que cada miembr o tiene de las operaciones que hizo. La cmara hace un seguimiento diario de todos los contratos que estn abiertos, es decir, aquellos que no han sido liquidados. Est autorizada para tomar todas las medidas que aseguren el comportamiento financ iero normal, an en condiciones de mercado muy adversas. La correcta operacin del sistema bolsa - cmara de compensacin est supervisada por or ganismos nacionales externos que regulan los aspectos financieros y el comportam iento de los miembros de la bolsa. En el caso de Estados Unidos este rol lo dese

mpea un organismo federal, la "Commodity Futures Trading Commission" (CTFC), en t anto que en Inglaterra los encargados de sto son los grandes bancos de compensacin . Las reas de supervisin y aprobacin de estos organismos tienen que ver tambin con asp ectos tales como los meses de entrega, cantidad y calidad especificada para cada contrato, ubicacin y formas de entrega, horario de transacciones, mrgenes inicial y de mantencin y fluctuaciones mximas diarias de precio. 9.3.3. Como funcionan. Como ya se ha sealado, los contratos de futuros se transan en la bolsa y la garan ta de cumplimiento est respaldada por la cmara de compensacin. Todas las transacciones se realizan en la rueda de la bolsa mediante ofertas a v iva voz, esto es los vendedores ofrecen vender a un precio y los compradores ofr ecen comprar a otro precio, hasta llegar a un acuerdo que fija en definitiva el precio final de la transaccin. Es una operacin similar a la que se desarrolla en l as bolsas de acciones. Estas ofertas son hechas por los miembros de la bolsa qu e son los nicos autorizados para operar en la rueda, actuando como agentes de cli entes que permanecen annimos. En forma simultnea se realizan las transacciones de contratos que tienen fecha de entrega en meses distintos, que van desde el mes ms prximo hasta un total variabl e entre 6 a 12 o 18 meses desde el mes en que se estn efectuando las transaccione s. Los precios a los cuales se transan los contratos de meses diferentes, son disti ntos unos de otros, dependiendo de la percepcin que los diversos agentes tienen r especto a los cambios que sufrirn los precios en el mercado durante un cierto pero do de tiempo. Si los precios de los meses futuros son ms altos que los del mes ms cercano (primer mes), se dice que el mercado est en modo "contango". Por el contr ario, si los precios de los meses futuros son ms bajos progresivamente que aquell os en que se est transando el primer mes, se dice que el mercado est en modo "back wardation". Toma de Posicin Aquel que visite la bolsa durante las horas en que sta opera, escuchar gritos ofre ciendo "vendo agosto a 60" o "compro julio a 59.80". Los precios que en ese mome nto se ofrecen solamente son vlidos por el tiempo que dura la oferta de quien la hizo. Si el que la efectu encuentra en ese instante otro miembro de la rueda disp uesto a aceptarla, se concluye el acuerdo y el precio convenido se vuelve entonc es fijo. De esta forma un comprador que compr crudo para julio a 59.80 obtiene el derecho a recibir crudo a ese precio en julio, sin importar lo que ocurra con los precio s del crudo entre el momento en que se formaliz el acuerdo y aquel en que se har e fectiva la entrega del crudo. Una vez que el precio se haya acordado, las partes establecen la cantidad (el nme ro de contratos) que se entregarn a ese precio en el mes acordado. La cantidad pu ede ser cualquiera, siempre que sea mayor que un contrato, en fracciones enteras . Los meses ms activos, normalmente son los 3 primeros y el volumen de contratos tr ansados disminuye gradualmente para los meses futuros siguientes al tercero. Est e patrn de transacciones est de acuerdo con las necesidades de los productores y c

onsumidores, ya que el requerimiento de certeza en el precio normalmente se rela ciona con el perodo de los prximos meses. Es normal que despus de haberse acordado una transaccin, quedando el precio fijo, tanto el comprador como el vendedor buscarn una oportunidad ms conveniente de prec io para vender o comprar nuevamente contratos, cerrando as el compromiso que haban adquirido con la bolsa, a travs de esta compensacin: el compromiso inicial de com pra a futuro se anula con un nuevo compromiso de venta a futuro. Registro y Compensacin Una vez que la transaccin se ha hecho, la informacin de ella es transmitida a los terminales de entrada de datos del computador de la cmara de compensacin de la bol sa. Con esta informacin la cmara establece cada una de las posiciones que cada mie mbro o corredor de la bolsa va tomando (comprando o vendiendo) durante la jornad a. Diariamente la cmara emite un informe con todas las transacciones realizadas e n el da. Este informe permite a todos los miembros verificar con sus registros las transa cciones realizadas. Una vez hecho esto, los miembros confirman las operaciones a la cmara la cual las deja registradas. En este proceso se aplica el concepto fun damental segn el cual estn organizados los mercados de futuros. Este consiste en q ue, una vez efectuado el contrato, el comprador y el vendedor son desconectados, interponindose entre ellos la cmara de compensacin. Esto permite que cualquier par ticipante pueda liquidar su posicin, haciendo la operacin inversa en forma indepen diente de aquel con el cual hizo la operacin primitiva. Al comprar o vender un contrato, el participante toma una posicin que puede mante ner "abierta" hasta el momento de la entrega, o liquidarla anticipadamente. En e l caso de una compra se adopta una posicin "larga" y en el caso de una venta la p osicin es "corta". Mrgenes La compra y venta de contratos de futuros constituyen compromisos que tienen con secuencias econmicas. Por esta razn las bolsas y sus cmaras de compensacin demandan de los participantes el pago de mrgenes como garanta de cumplimiento. Por esta razn se dice que los mercados de futuros son mercados de mrgenes. Existen dos tipos de mrgenes: el original y el de variacin. El margen original tiene por objeto garantizar el cumplimiento del compromiso de l participante y es requerido por el corredor al momento de efectuarse la transa ccin. Normalmente el monto de este margen es de alrededor de 5% del monto del con trato. La bolsa por su parte tambin exige un monto similar al corredor para garan tizar la posicin tomada. El monto del margen vara segn el contrato y la bolsa de qu e se trate. De este modo solamente se compromete inicialmente una cantidad muy pequea para el compromiso que se asume. En la prctica, el participante opera con un capital equ ivalente a 20 veces el margen original pagado. Una vez que se ha tomado una posicin, las variaciones en la cotizacin del contrato representan ganancias o prdidas contables (no realizadas) respecto a la posicin o riginal. Si la posicin tomada es larga (compra), a un precio de 66 US$/BL, y al da siguient

e de tomada, la cotizacin del contrato baja a 63 US$/BL, el riesgo de incumplimie nto ha aumentado, ya que el participante se comprometi a pagar 66 US$/BL en lugar de 63 US$/BL. Es decir, el mercado se ha movido en contra suyo. Hay una diferen cia de 3 US$/BL entre el precio que se comprometi a pagar cuando tom la posicin, y el monto que en ese momento est dispuesto a pagar el mercado por el mismo contrat o. Con el objeto de garantizar el cumplimiento de su obligacin, el cliente es requer ido para que aporte dicha diferencia. Este aporte constituye el llamado margen d e variacin. Cabe recordar sin embargo, que el cliente no pag los 66 US$/BL inicia lmente, sino que pag solamente 3,3 US$/BL (5% del valor total).

En el caso que el cliente no cumpla con su obligacin de aportar el margen de vari acin, cuando as lo requiera el corredor, ste cancelar la posicin y recuperar parte de la prdida con el margen original. De igual forma proceder la bolsa en caso que el corredor o miembro de ella no cumpla con su compromiso. La aplicacin de este riguroso sistema garantiza la estabilidad y la integridad fi nanciera de la bolsa y de la cmara de compensacin. En la prctica pueden surgir prob lemas en caso que el corredor d ampliacin de crdito al cliente, puesto que si ste qu iebra, podra arrastrar consigo al corredor. En estos casos la bolsa y la cmara acta n para mantener la integridad del sistema. En algunos pases es ilegal dar ampliac in de crdito. La situacin opuesta a la descrita se da en el caso que el mercado suba a 69 US$/B L, es decir se mueva a favor del participante. La diferencia de 3 US$/BL es cont abilizada por la cmara, acreditndola en la cuenta del corredor, el cual a su vez l a acredita en la cuenta del cliente. Entrega Un aspecto importante del contrato de futuros, es la opcin que se tiene de ejerce r o no el derecho a entregar o recibir el producto. Es debido a sto que existe la garanta que los precios de futuros estarn siempre relacionados con los precios de l mercado spot de fsicos. Si los precios de futuros estn artificialmente bajos, en tonces los compradores optarn por recibir el producto en lugar de anular su posic in con una venta a futuros. Si los precios estn muy altos respecto a los "spot", e ntonces los vendedores harn la entrega. En la prctica no ms all de un 3 a 5% de los contratos transados llegan a ser entreg ados y recibidos. Lo anterior no significa que el volumen efectivamente entregad o sea despreciable, ya que el volumen de futuros transado diariamente, a menudo excede el consumo mundial diario del producto. 9.3.4. Analisis de Precios Como ya se ha sealado, los mercados de futuros constituyen una eficaz herramienta para cubrir el riesgo de variacin de precios del mercado. En cualquier anlisis del mercado que se haga, para definir una estrategia de cobe rtura, el elemento fundamental lo constituye el precio. Se requiere por tanto en tender las diversas razones por las cuales el precio cambia, en qu magnitud lo ha ce y si sube o baja. Idealmente se deber tratar de anticipar dichas condiciones p ara poder as obtener beneficio de ello. En dicho anlisis existen 2 incgnitas: - En que direccin se mover el precio, es decir, si subir o bajar y,

- Cmo y en qu magnitud lo har. Para responder a estas 2 preguntas existen dos sistemas de anlisis, conocidos com o anlisis de fundamentos y anlisis tcnico. Estos dos tipos a menudo son confundidos. El primero de ellos se relaciona con e l estudio de los factores principales que afectan al precio. El anlisis tcnico por su parte, enfoca las variaciones de precio, teniendo como nico elemento de estud io al precio en s. El anlisis de fundamentos establece el pronstico de precios a partir del estudio d e los factores bsicos de oferta y demanda, en tanto que el anlisis tcnico determina el nuevo nivel de precios, considerando el nivel actual y el camino que ha segu ido el precio para llegar a dicho nivel. Ambos sistemas de anlisis constituyen mto dos diferentes para dar respuesta al mismo problema, pero desde distinta perspec tiva. Si nos interesa saber cul ser el precio de aqu a 6 meses, la forma ms conveniente se r usar el anlisis de fundamentos. Una vez decidido en que direccin se mover el preci o y la estrategia de cobertura adecuada, el anlisis tcnico nos dir cuando debemos t omar una posicin en el mercado de futuros para aplicar la estrategia. En la industria petrolera el anlisis tcnico es de reciente aparicin, puesto que est asociado principalmente, a la operacin de los mercados de futuros. Anlisis de Fundamentos Este tipo de anlisis es producto de una combinacin de la teora econmica y el sentido comn, influenciado con la percepcin que se tiene de la sicologa del mercado, todo esto apoyado por una buena informacin. El principio en el cual se basa, es que el precio est definido por el balance de la oferta y demanda. Esto sin duda constituye una simplificacin, sobretodo en una industria tan compleja como la petrolera. Cuando el analista es requerido a pronunciarse en cuanto a que precio habr a futu ro, generalmente su pronstico estar referido a un crudo especfico o marcador. Una de las principales dificultades para hacer la estimacin, estriba en el amplio rango de tipos de petrleos que hay y las diversas relaciones existentes entre el precio del crudo y de los productos. Entre los diversos factores que afectan la oferta, se pueden sealar los niveles d e inventarios y de produccin. En esta ltima tiene especial incidencia la poltica qu e al respecto desarrolle la OPEP. Los inventarios constituyen un factor determinante en la estimacin de la variacin del precio en el corto plazo, puesto que son la fuente ms inmediata de abastecimi ento ante un cambio imprevisto en la demanda. La demanda depende de numerosos factores, tales como el nivel de actividad econmi ca, el precio y disponibilidad de combustibles alternativos, condiciones climtica s y otros. Para el anlisis de todos estos factores se requiere consultar diversa informacin e specializada, que incluya enfoques de corto y largo plazo. En el captulo 11 de es te trabajo se analizan en detalle los distintos medios de informacin del mercado.

Anlisis Tcnico Como sabemos, el consenso general de todos los agentes de un mercado como el de futuros, determina el nivel de precios. Cuando los compradores son ms que los ven dedores, la nica manera de tentar a estos ltimos es ofreciendo precios ms altos. P or el contrario, cuando hay ms vendedores que compradores, estos ltimos solamente entrarn al mercado si se les ofrecen precios ms bajos. Lo que se desea entonces es medir la fuerza de todas las opiniones como la participacin en el mercado. Para ello ser necesario saber cuntos tn en el mercado?, cuntos vendedores?, cuntos ms vendedores hay que do los compradores o vendedores creen que los precios estn muy altos o . funcin de compradores es compradores?, cun muy bajos?

Mediante el anlisis tcnico se pueden contestar estas preguntas, usando el mercado como una ventana a travs de la cual se pueda determinar las acciones que tomarn lo s agentes participantes. El concepto que hay detrs de esto es que, el mercado es el reflejo del comportamiento de todos los que en l participan y que el precio es el indicador que integra todos los efectos e influencias de los distintos facto res. Con el estudio de los patrones y las tendencias que ha presentado el mercado, se puede intentar anticipar su comportamiento para tomar posiciones que permitan o btener un beneficio. Inters Abierto y Volumen El mercado de futuros es un mercado ten diferencias entre ambos, lo que e fsicos pueda ser sustancialmente de futuros. Por esto si aplicamos a meteremos un error. ligado al mercado de fsicos. Sin embargo exis hace que la oferta y demanda en el mercado d diferente de la oferta y demanda de contratos los futuros, el mismo anlisis de los fsicos co

El mercado de fsicos se mide en trminos de productos, con incgnitas tales como, cunt o producto hay almacenado?, cul es el consumo actual?, cunto se esta produciendo?. En el mercado de futuros la oferta y la demanda se miden por el nmero de contrato s entre compradores y vendedores, lo que se conoce como el "inters abierto". Aqui las interrogantes son, cuntos contratos se ofrecen?, a qu precio?, cul es el volum en transado? Desde que se inicia la transaccin de un contrato de futuros, algunos meses antes de su fecha de expiracin, habr muchas oportunidades en las cuales su precio cambia r en forma diferente al cambio de precios en el mercado de fsicos. Sin embargo, al expirar el contrato, el precio de ste ser prcticamente el precio "spot" de ese mom ento, debido a la alternativa que tiene el contrato futuro de efectuar la entreg a del producto. Durante todo el perodo de tiempo antes sealado, la oferta y demanda del contrato r eflejar la estimacin de la necesidad anticipada del producto y del inters especulat ivo de los participantes en el mercado de futuros. Para poder seguir y pronostic ar el balance de oferta y demanda del contrato, se requiere conocer las relacion es existentes entre el precio, inters abierto y volumen transado. El anlisis tcnico usa varios mtodos para seguir las relaciones entre estos elementos. Cuando la oferta y demanda de contratos estn en equilibrio, usualmente el precio

y el inters abierto permanecen estables. Cuando en el mercado aparecen ms comprado res, stos deben disputarse a los vendedores existentes, lo cual normalmente hace que e l inters abierto suba (se crean nuevos contratos o compromisos) a medida que el p recio sube. Si hay ms vendedores que compradores, el precio bajar, producindose tam bin un aumento del inters abierto. En ambos casos se crea una acumulacin del inters abierto. En general se establece que, cada vez que se produce una acumulacin, el mercado s e mover en la direccin de esa acumulacin, formndose una tendencia al alza o baja de precios. Una vez establecida la tendencia, en algn punto las fuerzas del mercado cambiarn. En una tendencia al alza los compradores eventualmente decidirn que los precios h an llegado muy arriba o que es tiempo de liquidar la posicin y hacer la ganancia. Cuando esto ocurre, se dice que el mercado esta sobrevendido. El precio podr seg uir subiendo, pero el inters abierto disminuir. En el caso de una tendencia a la b aja, ocurrir lo mismo cuando los vendedores perciban que el precio no puede segui r bajando, con lo cual el inters abierto disminuir. Una forma rpida de recordar la relacin entre el precio y el inters abierto, es la s iguiente: - Inters abierto creciente soporta la tendencia del precio. - Inters abierto decreciente entra en conflicto con la tendencia del prec io. Las situaciones posibles entre estas dos variables se pueden resumir de la sigui ente manera: - Precio sube, inters abierto sube: tendencia al alza contina; los compradores siguen interesados en comprar. - Precio baja, inters abierto sube: tendencia a la baja contina; los vendedores siguen interesados en vende r. - Precio sube, inters abierto baja: posible cambio o inversin en la tendencia alcista, liquidacin de posiciones largas efectuando la ganancia; no entran nuevos compradores al mercado. - Precio baja, inters abierto baja: posible cambio o inversin en la tendencia a la baja; liquidacin de posiciones cortas haciendo la ganancia; no entran nuevos vendedores al mercado. Adems del precio y del inters abierto se debe considerar el volumen, el cual corre sponde al nmero de transacciones o la frecuencia con que se transan los contratos . El volumen es considerado como una medida de la velocidad del mercado y de la pa rticipacin de los agentes en ste. Para su adecuada interpretacin, debe ser correlac ionado tambin con el precio. Al igual que con el inters abierto, las reglas bsicas son: - Volumen en aumento, apoya la tendencia de precios existente.

- Volumen en disminucin, entra en conflicto con la tendencia de precios e xistente. Cuando el volumen y el inters abierto dan seales contrapuestas, el factor determin ante ser siempre el precio. Se debe recordar siempre las fuerzas que mueven el me rcado. Precio al alza significa que los compradores estn dispuestos a comprar an a precios ms altos, puesto que su percepcin es que el mercado no ha llegado al niv el de equilibrio. Cuando el precio est a la baja, los vendedores siguen ofreciend o a menores precios. Con el objeto de evitar fluctuaciones muy bruscas del mercado y tratar que el pr ecio se ajuste en un perodo razonable, todos los mercados de futuros establecen lm ites a las variaciones diarias mximas permitidas. Grficos Para un mejor seguimiento de los cambios de las variables antes comentadas (prec io, volumen e inters abierto), resulta de gran utilidad registrar en un grfico los rangos de variacin diaria del precio, junto con el volumen transado en la jornad a y el inters abierto al trmino de ella. De esta manera se vern en forma objetiva las distintas tendencias y patrones que van formando las variaciones de precios a travs del tiempo. En la figura 9.4 se a precia la forma en que se va confeccionando el grfico y algunos tipos de figuras que se forman. Mediante la identificacin de las distintas figuras y el anlisis de las razones por las cuales se forman, se podr predecir el comportamiento que tendr el mercado. Se podr apreciar adems que estas formaciones se repiten en el tiempo, por lo que s er muy til identificar las condiciones que presentaba el mercado cuando se produje ron. Cada una de estas formaciones y figuras estar asociada a una situacin especfica del mercado, dependiendo de las relaciones existentes entre el precio, volumen e in ters abierto. De acuerdo a la forma de cada figura, stas reciben nombres tales como "tringulos", "topes", "fondos", "cabezas y hombros", "banderines", "saltos", etc.

FIGURA 9.4

9.3.5. Cobertura de Riesgo

El mercado de futuros es un sistema de suma cero. Siempre el total de ganancias es igual al total de prdidas. La razn por la cual estos mercados han tenido xito, radica en que los dos tipos de participantes que operan en el mercado, tienen distintos objetivos. Los especuladores, que an sabiendo que se trata de un juego de suma cero, igual p articipan en la esperanza de formar parte de los ganadores. Los que realizan cobertura de riesgo (hedge) son indiferentes frente a las ganan cias o la prdidas, pues siempre tienen la posicin inversa en el mercado de fsicos, creando de esta forma su propio juego personal de suma cero. La cobertura del riesgo a travs de los mercados de futuros busca remover ste de la actividad comercial. Paradjicamente esto se logra tomando un segundo riesgo en f orma deliberada. La clave est en que este nuevo riesgo es opuesto al anterior. Si la situacin se vuelve adversa en uno de ellos, en el otro ser favorable, haciendo que el efecto neto sea neutro. Al usar los futuros, estamos buscando protegernos del riesgo comercial asociado a los cambios de precios. El vendedor que tiene un costo de suministro conocido est expuesto a una declinacin en el precio, entre el momento en que acord el precio y el momento en que har entrega efectiva del producto. De igual forma el comprad or est expuesto a una alza en el precio. Siguiendo el principio de asumir un segundo riesgo opuesto al que se pretende cu brir, el vendedor de fsicos en este caso vende futuros y el comprador de fsicos co mpra futuros. Si el precio baja, el vendedor perder dinero en el mercado de fsicos, pero ganar ig ual cantidad en el mercado de futuros. Por otra parte, si el precio sube, ganar e n los fsicos, pero perder en los futuros. Lo anterior describe una operacin terica, ya que en la prctica la cobertura no es tan eficiente, puesto que al momento de l iquidar las posiciones en futuros pueden existir diferencias entre el precio del contrato de futuros y el crudo o producto especfico que se estaba vendiendo. La Base Los precios de los fsicos y de los futuros no cambian necesariamente al mismo tie mpo y en la misma medida. Esta diferencia entre los dos precios se conoce como " la base". La posibilidad que la base cambie en desmedro de la cobertura se conoce como el riesgo de base. Sin embargo cuando se logra integrar en buena forma el mercado d e futuros con el de fsicos, el riesgo de base puede convertirse en una posible ve ntaja. La forma de lograr esto consiste en establecer cuales operaciones en los fsicos s on susceptibles de hacerles cobertura de riesgo mediante los mercados de futuros . Es de gran importancia analizar previamente la estabilidad de la base en la cobe rtura que se quiere hacer, esto es, la diferencia entre el precio del contrato d e futuro que se usar y el precio del producto en el mercado de fsicos. Mientras ms estable y menor sea esta diferencia, mejor ser la correlacin entre los precios y p or ende, ms efectiva la cobertura. La estabilidad de la base puede medirse en trminos de parmetros estadsticos, tales como la desviacin standard de las diferencias y la correlacin entre ambas series d

e precios, calculados para un perodo largo. Mientras ms alta sea la correlacin y menor es la desviacin standard, mejor ser la re lacin entre ambos precios. En la figura 9.5 se indican las correlaciones de precios de la gasolina sin plom o del NYMEX con la gasolina sin plomo en la Costa del Golfo por poliducto, y el aceite de calefaccin del NYMEX con el aceite de calefaccin en Los Angeles por poli ducto. Se observa que la correlacin entre las gasolinas (.997) es mucho mejor que la que hay entre los aceites (.971). Igual tendencia se aprecia en las desviaciones s tandard, 1,29 para las gasolinas y 4,45 para los aceites de calefaccin. De acuerdo a lo anterior se puede concluir que la cobertura en el caso de la gas olina de la Costa del Golfo ser ms efectiva que la del aceite de calefaccin de Los Angeles. Estrategias de Cobertura En relacin con el riesgo de precio, la gerencia de la compaa tiene dos alternativas : no hacer nada o cubrirlo. FIGURA 9.5

No hacer nada implica aceptar las variaciones adversas de precio y esperar benef iciarse en el caso que stas sean favorables. Esta actitud no requiere estudio de tendencias del mercado y cada vez que se tengan prdidas, se argumentar que se debi al riesgo del mercado. Si se decide cubrir el riesgo de precio, deber hacerse un detallado anlisis para d efinir la estrategia ms conveniente y los instrumentos del mercado de futuros ms a propiados para llevarla a cabo. La cobertura de riesgo, usando mercados de futuros, es posible debido a la exist encia de correlaciones de precios consistentes en el tiempo, entre ciertos produ ctos y mercados. Mediante la cobertura con futuros lo que se pretende es fijar el precio de una t ransaccin y por lo tanto el margen. Esto se logra en la medida que la base, la co rrelacin de precios, permanece estable. Es conveniente precisar que la cobertura no elimina completamente el riesgo, sin o que lo reduce a un nivel manejable. Adems, la cobertura solamente protege el ma rgen al fijar el precio, pero no garantiza que exista un margen. Este solamente depende de las condiciones bajo las cuales se hizo el negocio. Para definir una estrategia de cobertura, se debe primero evaluar la capacidad d e la empresa para enfrentar los diversos tipos de riesgos. Una empresa petrolera esta expuesta a diversos tipos de riesgos. Estos pueden se r de tipo general o propios del giro de la empresa, como el riesgo geolgico en la

explotacin petrolera. Normalmente una empresa traspasa al mercado de seguros, a travs de plizas, algunos de sus riesgos, tales como los de incendio, accidentes, mermas, daos a instalaci ones, lucro cesante y otros. La empresa esta adems expuesta a otro tipo de riesgo el cual usualmente lo asume. Dentro de este tipo podemos sealar a las variaciones de precios de insumos y pr oductos, de tasas de inters y de tasas de cambio. Este ltimo tipo de riesgo es el que puede ser sometido a cobertura mediante los m ercados de futuros. Sin embargo, depender de la poltica de la compaa, cuales de esto s riesgos pueden ser asumidos y en cuales puede usarse cobertura con futuros. Para desarrollar una estrategia de cobertura y un programa adecuado para llevarl a a efecto, deben tenerse presente los siguientes aspectos: - Cul es la exposicin al riesgo de precio de la compaa? Una forma de analizar esto consiste en ver cuales operaciones son del tipo "back to back", es decir aquellas en que se traspasa todo el riesgo, y cuales tienen riesgos opuestos, posiblemente por el grado de integracin de la empresa. Puede ad ems calcularse el monto de la exposicin para compararlo con el costo de la cobertu ra. - Cunta exposicin puede la compaa afrontar? Depender del tipo de actividad e integracin. Una empresa dedicada exclusivamente a la comercializacin tendr una exposicin distinta que una gran compaa petrolera integr ada. - Es posible hacer coberturas? Los contratos de futuros cubren un perodo de 12 a 18 meses, solamente para crudo, gasolina, aceite de calefaccin, petrleo combustible y propano. Se deber adems anal izar las especificaciones de los contratos y precisar las diferencias con los pr oductos que comercializa la empresa en el mercado que cubre. Se tendrn as los ante cedentes para evaluar el riesgo de base. - Est la compaa preparada para hacer coberturas? Antes de empezar sus actividades en el mercado de futuros, deber preparar al pers onal profesional que estar involucrado en las operaciones, asignando todos los re cursos que sean necesarios. Puede ser contraproducente si se empieza en los merc ados de futuros sin estar bien preparados. - Puede la compaa identificar su riesgo de base? Debe recopilarse toda la informacin de precios de la empresa, tanto de crudo como de productos. Estos datos se debern analizar en conjunto con los esquemas de sum inistro y distribucin, teniendo presente las polticas comerciales de la compaa. - Cul ser el beneficio? Una vez calculada la base, la compaa estar en condiciones de estimar los costos y l os ingresos de las estrategias de cobertura que se aplicarn, sin lo cual no debe iniciarse la actividad en futuros. - Cundo debe aplicarse la estrategia?

Para su aplicacin se debern tener presente los perodos de exposicin de la compaa, des e la compra del crudo hasta la venta de los productos, para fijar las oportunida des ms convenientes. - Puede la compaa entregar o recibir producto en el mercado de futuros? Aunque los futuros no tienen por funcin suministrar o entregar producto, en algun as ocasiones puede ser conveniente usar los mecanismos de entrega, como en los c asos en que no haya convergencia entre los futuros y los fsicos a la fecha de ven cimiento. - Cmo evaluar la compaa los resultados de la cobertura? Se debern establecer los mecanismos para que la gerencia pueda evaluar los result ados en trminos de desviacin respecto a los objetivos fijados, teniendo presente q ue en algunas oportunidades habrn prdidas en los futuros o en los fsicos, pero con un resultado neto positivo. - Cal es el efecto de los impuestos? Se deber analizar la legislacin tributaria y la incidencia que la estrategia de fu turos tendr en los impuestos de la compaa. - Cmo controlar la gestin de los operadores? Se debern establecer programas de control para evaluar la gestin de los operadores de la unidad de futuros de la compaa. - Cales son los requerimientos financieros? Ser necesario precisar el monto de las lneas de crdito con las cuales se deber opera r y su incidencia en el endeudamiento de la empresa. - Cal corredor usar? Se deber calificar los distintos corredores de bolsas de futuros, con el objeto d e elegir aquel o aquellos con los cuales se trabajar. 9.3.6. Aplicaciones Como ya se ha sealado,mediante los mercados de futuros se pueden desarrollar dist intas estrategias de cobertura de riesgo de precio. Bsicamente hay dos tipos de estrategias, que consisten en la cobertura corta en f uturos, vendiendo contratos, y en la cobertura larga, comprando contratos. La aplicacin comercial ms comn de la cobertura corta es la relacionada con la prote ccin del valor de un inventario en trnsito o estacionario. Desde el momento en que el comprador recibe un embarque y se fija el precio en e l mercado de fsicos, hasta el momento en que vende el cargamento, si se trata de un comerciante, o hasta cuando se procesa el crudo y se venden los productos, si se trata de un refinador, el comprador estar expuesto al riesgo de precio. El valor del inventario se puede fijar vendiendo futuros (cobertura corta). As, u na baja en el precio producir un ingreso en los futuros, el cual se compensar con la prdida de valor que sufrir el inventario fsico.

En la tabla 9.6 se indica el detalle de una operacin como la anterior. En este ca so para hacer la cobertura el precio de futuros debe ser mayor que el precio de compra para permitir absorber el flete y un margen. El caso que durante el perodo de la cobertura, el comprador vea que el mercado em pieza a subir, puede liquidar su posicin corta la cual le est siendo adversa. Otros ejemplos de cobertura corta son para el caso de un productor que desea fij ar el precio de su produccin o para un refinador que desea fijar el precio de sus productos. . TABLA 9.6 COBERTURA CORTA Operacion : Protecci;_n valor de cargamento crudo en tr__nsito. Estrategia Venta de futuros para fijar precio crudo Fecha Mercado F1_sico Mercado futuros Balance 10 Sep. Compra 800.000 bls a 28.00 US$/bl Flete 1.00 US$/bl Precio Spot WTI a 29.50 US$/bl CASO A : Precios bajan 20 Oct. Venta 800.000 bls a precio spot WTI de 28.00 US$/bl Compra 800 cont.WTI Nov a 27.80 US$/bl CASO B : Precios suben 20 Oct. Venta 800.000 bls a precio spot WTI de 30.50 US$/bl Compra 800 cont.WTI Nov a 30.30 US$/bl Resultados CASO A CASO B Costo Crudo 22.400.000 Flete 800.000 Ingreso F1_sicos 22.400.000 Ingreso Futuros 1.200.000 Margen Neto 400.000 22.400.000 800.000 24.400.000 (800.000) 400.000 1.50 ( 1.00) Neto 0.50 ( 1.00) 1.50 Neto 0.50

Venta 800 cont.WTI Nov a 29.30 US$/bl

La estrategia de cobertura larga se aplica en los casos en que un vendedor ofrec e entregar el producto a precio fijo, exponindose por tanto al riesgo que los pre cios suban y disminuya asi su margen. Tambin es aplicable a los casos en que el c onsumidor desea fijar el precio, pues el producto es muy relevante en sus costos . Un ejemplo de esta situacin son las lneas areas. 9.4. Opciones

Las opciones son contratos relacionados con los contratos de futuros. Las opcio nes sobre crudo o productos son instrumentos para limitar el riesgo. Representan un derecho, pero no la obligacin, de tomar una posicin larga (compra de futuros C all) o corta (venta de futuros Put) de un contrato de futuros, a un precio deter minado (llamado de ejercicio). Este derecho se puede ejercer hasta la fecha de e xpiracin de la opcin. Los contratos de opciones operan en conjunto con los contratos de futuros y estn regulados de la misma forma, siendo tambin garantizados por las cmaras de compensa cin de las bolsas. El que compra la opcin paga una prima a aquel que emite la opcin, por el derecho q ue le otorga a comprar (Call) o vender (Put). El riesgo del comprador de la opcin queda limitado al valor de la prima pagada. E l comprador adems no queda sujeto al pago de mrgenes. El emisor de la opcin toma el riesgo del mercado, pero recibe el beneficio de la prima pagada. Al momento de la expiracin, la opcin Call no tiene valor si en ese momento el cont rato de futuros se est transando a un precio menor que el de ejercicio de la opcin . En el caso de una opcin Put, sta no tendr valor si al momento de la expiracin el c ontrato de futuros se transa a un precio mayor que el de ejercicio. La compra de opciones Call permite beneficiarse de las alzas de precios si el me rcado sube, mientras que el riesgo de perder, si el mercado baja, queda limitado al monto de la prima pagada. Si se compra una opcin de compra (Call) de crudo con un precio de ejercicio de 25 US$/bl y posteriormente la cotizacin del contrato de futuros sube a 30 US$/bl, e l comprador ejercitar la opcin, es decir, su derecho a comprar un contrato de futu ros a 25 US$/bl, que en ese momento se cotiza a 30 US$/bl. Al venderlo har un ma rgen de 5 US$/bl. En el caso que la cotizacin del contrato de futuros baje a 20 US$/bl, el comprado r no ejercer la opcin. La prima pagada por la opcin representa el costo del seguro de precio que pag el comprador para limitar su riesgo en caso que el mercado baja ra. Si en la misma situacin de mercado anterior, se compra una opcin de venta (Put) co n un precio de ejercicio de 25 US$/bl y la cotizacin de los futuros baja a 20 US$ /bl, el ejercer la opcin significa que el comprador recibir un contrato de venta d e futuros a un precio de 25 US$/bl cuando el mercado esta a 20 US$/bl, beneficind ose con la diferencia de 5 US$/bl. En el caso opuesto, en que el mercado est dispuesto a pagar ms que el precio de ej ercicio fijado en la opcin, el comprador de la opcin Put sufre la prdida del monto de la prima. Si el mercado ha subido a 30 US$/bl, el titular de la opcin la dejar expir ar, ya que al ejercerla recibira un contrato de venta a 25 US$/bl, en circunstanc

ia que el mercado est a 30 US$/bl. La prima representa el costo del seguro de precio tomado, el cual deber ser debit ado como una prdida si el mercado evoluciona contra la posicin tomada, o como un c osto a descontar de la ganancia obtenida, en caso que el mercado se haya movido a favor de la posicin tomada y se haya ejercido la opcin. A diferencia de los futuros, una vez que el comprador pag la prima, no existen ot ras necesidades de capital. En la situacin ms desfavorable, el comprador pierde co mo mximo el valor de la prima. La bolsa pone a disposicin para la compra o venta, opciones a distintos precios d e ejercicio por arriba y por debajo del precio en que se est transando el contrat o de futuros. Las primas para cada precio de ejercicio se cotizan a viva voz en la rueda de la bolsa. Mientras ms bajo es el precio de ejercicio, mayor es el monto de la prima de la o pcin, puesto que los precios de ejercicio ms bajos permiten comprar crudo a menore s precios. Por el contrario, la prima es ms barata para precios de ejercicio ms c aros. El precio de ejercicio ms conveniente depender del objetivo de la estrategia de co bertura. La prima de la opcin depende de 5 factores: - El precio del contrato de futuros en relacin con el precio de ejercicio de la o pcin. - El tiempo que resta para que la opcin expire. - Volatilidad del precio del contrato de futuros. - Oferta y demanda de los contratos de opciones. - Tasas de inters. La prima de la opcin declina a medida que el tiempo pasa. Dependiendo de la varia cin de la prima, el comprador tiene 3 alternativas para terminar con su posicin: puede ejercer la opcin, liquidarla, o dejarla que expire.

La alternativa ms comn es la liquidacin.