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ANÁLISIS DE ELEMENTOS TEORICOS Y DOCTRINARIOS APLICABLES

La estructura de financiamiento de las empresas ha sido uno de los temas más estudiados
en los últimos 60 años en el ámbito de las finanzas, han sido varios los postulados y las
teorías acerca de las decisiones relativas a la forma de financiamiento de las empresas y
sobre la existencia de una estructura de capital óptima1.

Sin embargo, a pesar de los innumerables artículos y estudios teóricos parece no existir un
acuerdo o teoría única y común en dos temas fundamentales: El primero es sóbre la
existencia y aplicación de una estructura óptima de capital. Si bien de forma teórica es
posible calcular dicha estructura, las empresas no parecen seguir las indicaciones y
postulados que la teoría recomienda. El segundo de los temas es la gran cantidad de
variables que pueden llegar a afectar a las decisiones de financiamiento y que quedan fuera
de las teorías actuales.

A pesar de lo anterior, existen dos corrientes dominantes, la teoría del “trade-off”, la cual
afirma la existencia de un óptimo en el financiamiento de las empresas y la teoría del
“pecking-order” la cual señala, basada en la observación, un orden determinado en la
elección de fuentes de financiamiento por parte de la empresa. Ninguna de ellas describe
la realidad de modo único e incuestionable, más bien lo contrario, son complementarios y
puede comprobarse la existencia de trabajos que miden la influencia de ambas teorías y
que resaltan aquellos postulados que las empresas parecen tener en cuenta en sus
decisiones de endeudamiento.

Más allá del interés académico que pueda tener el estudio de la estructura de capital de las
empresas, la importancia de encontrar un financiamiento óptimo, (moneda, plazo, forma de
captación (bono o pagaré), acciones, en conjunto con aspectos legales y operativos) es de
una importancia vital en la empresa hasta el punto que errores en este aspecto pueden
costar la viabilidad del negocio y de la operación. La estructura de capital lleva implícitos
riesgos, costos y efectos sobre el flujo de caja, por lo que su definición y elección son de
suma importancia.

De este modo, en el momento de definir la estructura de financiamiento (cantidad de

patrimonio y de deuda, en el balance) es necesario determinar que partes de las teorías
existentes han contado con soporte empírico y aportan criterios válidos para obtener
estructuras de patrimonio y deuda que por un lado no pongan en riesgo el negocio y por
otro maximicen el valor para los accionistas.

En los siguientes puntos se mostrarán los postulados y aspectos más relevantes de las
principales teorías concernientes a la estructura de capital vigentes, que justifican los
valores de endeudamiento identificados en el presente análisis.

Etapas a partir de Modigliani& Miller (1958 y 1963)

En 1958 Modigliani y Miller y más adelante autores como Leauster (07) indican que la
estructura de capital no tiene efectos ni implicaciones para el valor de la empresa.

1
Como estructura óptima se entiende la combinación de capital y deuda que hace mínimo el WACC (costo promedio
ponderado del capital) y por lo tanto maximiza el valor presente de los flujos de caja libres futuros.

1
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Para llegar a esta conclusión, de la que parte todo el estudio de la estructura de capital en
las finanzas modernas, comenzaron con supuestos bastante estrictos tales como; La
empresa opera en un mercado de capitales perfecto, sin tasas de interés, ni costos de
transacción, sin impuestos y sin costos de quiebra. Obviamente en este entorno la elección
de la estructura de capital resulta indiferente.

A partir de estos postulados iniciales la Teoría Financiera ha evolucionado tal como se

indica en el gráfico:

Al modelo inicial de Modigliani & Miller se le fueron añadiendo supuestos y nuevas variables
que acercaban a éste a nuevas realidades y/o enfoques. Estos nuevos modelos han servido
para señalar aquellos puntos que resultan determinantes para las empresas a la hora de
decidir sus niveles de endeudamiento. A continuación se muestra la evolución de la teoría
financiera a partir de su modelo original y la adición de nuevos supuestos.

Deducibilidad de impuestos

El segundo avance en la teoría financiera sobre la estructura de capital, fue desarrollado

por Modigliani y Miller. En sus postulados de 1963 afirmaban que contraer deuda tiene
asociado beneficios tributarios, ya que el pago de intereses permite reducir la base
imponible. Con ello la remuneración de la deuda puede reconocerse como un gasto
necesario para producir la renta, mientras la remuneración del factor patrimonio no puede
ser tratado como un gasto, por lo que no sería necesario para producir la renta corporativa
y por lo tanto, no se rebaja de la base imponible. En el extremo teórico el fisco concurre al
pago de los intereses, generándose el efecto denominado “subsidio tributario”.

A pesar de lo lógico que pueda resultar el postulado, de nuevo las investigaciones

posteriores no han llegado a un consenso concluyente al respecto. Así por ejemplo Brick y
David en 1985, concluyen que la esperanza de las obligaciones tributarias es una función
que depende de la madurez de la deuda, dado que la probabilidad de cesación de pagos
va cambiando a medida que pasa el tiempo. Por ello la estructura intertemporal de deuda
no es plana, de este modo la probabilidad de cesación de pagos es directamente
proporcional al tiempo. Con ello aportan que el valor del ahorro tributario iría disminuyendo
en el tiempo.

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Al inicio de los noventa Lewis (90), rechaza lo planteado por Brick y David, ya que éstos
suponen que la empresa prioriza el óptimo de endeudamiento por sobre la madurez de la
deuda, sin embargo en la realidad, esta elección se haría en forma simultánea.

Otros estudios apuntaron al efecto que los impuestos personales o los paraísos fiscales
tienen en este ahorro tributario corporativo (Miller 77), neutralizándolo y haciéndolo desde
un punto de vista teórico menos importante.

A pesar que el ahorro tributario es innegable, es cierto que la elección de deuda no se

realiza exclusivamente en base a este punto, si no que existen, como se mostrará más
variables en la decisión. Con ello se indica la dificultad de poder determinar un
endeudamiento óptimo que realmente se cumpla en los estudios empíricos.

El Cuadro 1 resume de lo expuesto:

Fuente: Elaboración propia

Siendo:

rd = Costo marginal post-impuestos de la deuda

r0 = Costo marginal de una empresa sin apalancamiento
re = Costo marginal de las acciones
t = Tasa de impuesto
D = Deuda
E = Capital
V=D+E

𝑫 𝑬
WACC = rWACC = [ 𝒓𝒅 (𝟏 − 𝒕)] + [ 𝒓𝒆 ]
𝑽 𝑽

Siguiendo estos postulados, la deuda ideal, de modo que se minimizara el impacto de los
impuestos, debiera ser del 99,99% de los pasivos más patrimonio. Aunque teóricamente
tenga sentido, desde un punto de vista práctico no parece ser del todo aplicable.

Costos de quiebra

Los supuestos de los que parten Modigliani y Miller evitaban el costo de quiebra
explícitamente. Sin embargo, este tipo de costo es muy real e ignorarlo aleja al teoría de la
realidad.

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Para analizar los costos asociados a la quiebra, se debe señalar que el nivel de
endeudamiento es afectado inversamente por los costos de quiebra, es decir, al aumentar
los costos de quiebra el nivel de endeudamiento baja.

Al identificar costos de quiebra, se tiene como referencia la reorganización total de la

empresa y traspaso completo de la propiedad a los acreedores, pero también se puede
señalar pérdida de imagen, tanto corporativa como de los gestores y pérdida de ventas,
entre otros. Sin llegar al extremo de la quiebra, tan solo la sospecha de la misma puede
afectar a los contratos a largo plazo con proveedores, fuga de talento de la empresa,
pérdida de contratos a medio plazo o dificultad en la obtención de financiamiento.

Bajo esta perspectiva Stiglitz (69), hace un análisis en que pondera los elementos críticos
asociados a los costos de quiebra. Levantando los supuestos planteados por Modigliani y
Miller sin que se generaran mayores cambios en las conclusiones preliminares, pero
incorporando un elemento de relevancia al considerar los costos de quiebra.

En esta línea Grossman y Hart(82), señalan que uno de los más perjudicados es el gerente,
al hacer una revisión de los costos asociados a la quiebra, porque lesiona su reputación,
en este sentido la deuda crea incentivos para que los gerentes mejoren su desempeño, de
modo que se reduzca la probabilidad de quiebra.

El planteamiento de lo costosa que es una quiebra queda confirmado y respaldado por los
trabajos de Altman(84), Gilson, John y Lang (90), y Titman (94).

Este punto indica que el ahorro fiscal de la deuda se compensa o se llega a un “trade-off”
con el costo que pueda tener la quiebra. Por lo tanto existe un endeudamiento óptimo
teórico bastante difícil de determinar debido a las complicadas estimaciones que deben
realizarse.

El Cuadro 2 resume lo expuesto hasta este punto:

Fuente: Elaboración propia

Fuente: Elaboración propia

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Costos agencia

Los costos de agencia se han empleado como un factor determinante en las decisiones de
endeudamiento. Sin embargo, al tenor de los estudios disponibles parece no haber un solo
cuerpo teórico ni una conclusión definitiva sobre cómo influyen estos costos.

Los tenedores de deuda asumen parte del riesgo del negocio. Sin embargo el control es
mantenido por los gerentes y accionistas, aunque técnicamente ellos disminuyen su
participación en el financiamiento de la empresa cada vez que ésta se endeuda. Este
hecho, asociado al riesgo moral, implica que puede crear incentivos para la expropiación
de riqueza desde bonistas hacia accionistas, a través de sub inversión, sustitución de
proyectos, dilución de acreedores o política de dividendos, generando la redistribución, al
cambiar el riesgo de cada tipo de fuente y por lo tanto su valor de mercado.

La teoría, en resumen, asume que mientras la empresa aumenta el riesgo del negocio a
través de un aumento de la deuda, los acreedores, por lo general, no tienen la oportunidad
de ajustar las condiciones de sus contratos automáticamente, por lo que el endeudamiento
generará una transferencia de riqueza de los acreedores a los accionistas. Éstos,
conociendo el riesgo real de su empresa pueden ajustar sus exigencias de retorno, mientras
que los acreedores tienen mucho más difícil está acción.

Este tópico de análisis se origina en el estudio de Jensen y Meckling (76), quienes plantean,
en un mundo sin impuestos, el endeudamiento óptimo como aquel que minimiza la
existencia de costos de agencia, lo que permitiría un nivel de deuda óptimo, pero de difícil
identificación.

En este punto, entra en juego la sustitución de proyectos y/o fuentes de financiamiento, ya

que los accionistas preferirán proyectos más riesgosos dado que en cualquier escenario los
financiadores externos recibirán la misma remuneración, mientras los accionistas se
enfrentan a la posibilidad de obtener retornos extraordinarios. En la eventualidad de
fracasar un proyecto, los bonistas absorben una pérdida inconsistente con el riesgo que
inicialmente pactaron.

Sin embargo, apuntando en otra dirección, Jensen (86) plantea que en empresas con flujos
de caja libres, el administrador tiene el incentivo a derrochar recursos a través de la sobre
inversión, aquí la deuda se convierte en un mecanismo de control, por lo que empresas con
capacidad para generar mucho efectivo, tenderían a estar más endeudadas.

Finalmente, en esta línea y sin aportar un conclusión definitiva a la teoría de agencia, Meyer
(94) plantea la teoría estática de endeudamiento, señalando que las empresas enfrentan
un equilibrio (trade off) entre los costos de agencia y el beneficio tributario de la deuda, por
lo que ésta posee el incentivo correcto para estimular esfuerzos destinados a identificar y
lograr un nivel óptimo de endeudamiento.

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Control corporativo

Uno de los temas recurrentes durante los ochenta y noventa fue las toma de control
(takeover), especialmente por medio de compras hostiles, esta situación estimuló la idea
de vulnerabilidad de las corporaciones que presentaban un fuerte financiamiento con
patrimonio y simultáneamente motivó a los gerentes a utilizar estructuras de financiamiento
con suficiente deuda para evitar que una eventual compra hostil fuese apalancada.
Se puede plantear que el valor de la empresa es función de la estructura de capital,
entonces se vuelve relevante determinar lo susceptible que es una compañía de ser objeto
de una toma de control, dado que esa situación afectará su valor de mercado.

En esta perspectiva Harris y Raviv (88), Stultz (88) e Israel (92), presentan evidencia
referida a que:

 Las empresas que pueden ser objeto de una toma de control aumentarán su
endeudamiento, lo que se traducirá positivamente en un aumento del precio de la
acción.

 El incremento de las probabilidades de una toma de control es inversamente

proporcional al nivel de endeudamiento.

 Respecto al premio que podrían recibir los accionistas, como producto de una toma de
control, la evidencia no es concluyente.

 Las medidas tomadas para evitar una compra hostil, serían de corto plazo por lo que
no afectaría la estructura de financiamiento a largo plazo.

Teoría de señales

La teoría sobre señales muestra que la emisión de deuda es como una señal positiva que
incide en el valor de la empresa, al tiempo que lo contrario sucede con la emisión de
acciones que puede indicar una sobrevaloración de la empresa (el nivel de deuda se
relaciona a la calidad de la empresa, la cual no tiene incentivo a indicar una calidad diferente
a la que corresponde dado que, de esa manera, aumenta su riesgo de quiebra).

Este enfoque postula que la información que posean los agentes es la base de su decisión
sobre estructura de financiamiento, así la información que no posee el mercado genera
oportunidades de inversión. En consecuencia, la estructura de financiamiento es una señal
que será utilizada por los inversionistas, de modo que el acceso a financiamiento estará, en
forma directa, condicionado por la “calidad” de la firma, de este modo una compañía de
“baja calidad” estará presionada por los altos costos potenciales de pérdida, mientras una
empresa que se endeuda está enviando una señal (difícil de imitar) para demostrar que es
una empresa de “buena calidad”, aumentando su credibilidad corporativa, Ross (77).

Bajo este prisma Leland y Pyle (77), hacen una interpretación de las señales que envía una
compañía y en particular su administrador, ya que al tomar deuda la empresa formula una
declaración sobre su calidad, sin embargo, esto trae consigo un incremento en el riesgo del
patrimonio, así los gerentes lograrían un nivel de deuda óptimo tratando de equilibrar estos
dos factores.

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Por otra parte, el planteamiento del modelo señala que el endeudamiento permitiría que los
gerentes puedan aminorar sus ineficiencias en las decisiones de inversión por la existencia
de la asimetría de información que sustenta el modelo. Basados en lo anterior, Myers (84)
y Myers y Majluf (84) plantean que ante la incorporación de nuevo patrimonio, como los
administradores conocen mejor las empresas que el mercado, el patrimonio será mal
valorado. De este modo la respuesta negativa del mercado puede acentuarse de modo
que la empresa sufra episodios de sub inversión. A fin de evitar el problema, la firma
utilizará activos que no sean mal valorados, por lo que jerarquizará la forma de
financiamiento, prefiriendo fondos internos como utilidades retenidas a fondos externos. Si
debe utilizar financiamiento externo preferirá primero deuda segura, para derivar en deuda
riesgosa, deuda convertible hasta terminar en patrimonio adicional.

Calidad de la firma

De acuerdo a lo planteado por Kale y Noe (90) y Flannery (86), el valor presente de la deuda
de largo plazo es más sensible a los cambios en el valor de la firma, por lo que ésta se vería
más afectada por errores de valoración de una compañía, a pesar que el valor de la deuda
de corto plazo también se verá afectado.

Suponiendo que el mercado no es capaz de diferenciar las firmas de buena calidad de

aquellas de baja calidad, claramente las beneficiadas son las segundas. Así firmas de baja
calidad querrán tomar deuda de largo plazo para ser sobrevaloradas y las de alta calidad
preferirán deuda de corto plazo para tener una apreciación más cercana a la realidad y
mayor espacio de maniobra. Si los inversionistas racionales son capaces de seguir estos
incentivos a la hora de valorar deuda riesgosa, entonces en equilibrio, al emitir ambos tipos
de deuda (corto y largo plazo), la empresas de mejor calidad preferirán deuda de corto plazo
no así las de mala calidad.

A lo anterior Flannery (86) agrega un equilibrio tipo de suma cero (pooling), donde no se
diferencia buena o mala calidad, al momento de la emisión de deuda, por lo que firmas de
diferente calidad tendrán deuda de igual madurez, sin embargo surge la asimetría de
información como elemento diferenciador, de este modo, firmas con mayor asimetría de
información (ej: mayores oportunidades de crecimiento) preferirán deuda de corto plazo,
porque los costos de información asociados a plazos más largos son mayores. De modo
similar empresas con menos asimetría de información preferirán deuda de largo plazo.

Mercado insumo producto

Este análisis relaciona la estructura de capital y la estrategia de negocio, es decir, postula

que variables de mercado del producto y características de los insumos, podrían afectar el
comportamiento de las firmas.

Entonces la estructura de financiamiento afecta la estrategia competitiva. Los modelos de

este tipo centran su análisis en aspectos como; disponibilidad de productos e insumos,
servicios asociados, calidad, poder de negociación de la gerencia además de proveedores
y como cada uno de estos factores incidirá en la estructura de financiamiento.

Brander y Lewis (76), concluyen que los oligopolistas tendrán más deuda que los
monopolistas, debido a la posibilidad de colusión, señalando además que los oligopolistas
incrementarán el riesgo con una política de producción más agresiva.

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Por su parte, Jensen y Meckling (76), al analizar el medio para incrementar la producción,
concluyen que para poder hacer un traspaso de riqueza desde los bonistas a los
accionistas, éstos últimos siguen políticas más agresivas, ya que los propietarios son
receptores residuales de las ganancias generadas por el negocio y además las ganancias
totales y marginales son funciones decrecientes de la producción de la competencia,
entonces las firmas se endeudarán.

En el caso de aquellas firmas que tienen productos únicos, Titman (84), se ven obligadas a
asegurar disponibilidad para sus clientes, estimulándolas a tener menores niveles de
endeudamiento, como una forma de compensar riesgo operativo con riesgo financiero.

Conjunto de oportunidades de inversión

Al ser los patrimonistas receptores residuales de los beneficios de nuevos proyectos y dado
que, en algunos casos los acreedores reciben todo el VAN de un nuevo proyecto, los
accionistas reciben un retorno menor al normal, por lo que se verían estimulados a sub
invertir. De este modo ante mayores oportunidades de crecimiento, mayor es el conflicto
entre accionistas y bonistas. Para Myers (76), la solución pasa por incluir menos deuda en
la estructura de financiamiento. Si la inversión se realiza después de la maduración de la
deuda el problema de sub inversión desaparece. Por lo anterior, se puede decir que el
tamaño del conjunto de oportunidades de crecimiento es inversamente proporcional al
tamaño de la deuda en la estructura de financiamiento y a la madurez de ella. Más
oportunidades de crecimiento implicarán un menor nivel de deuda y estimularán su
concentración en el corto plazo.

La evidencia indica que los costos de renegociar deuda de corto plazo, son mayores que
los de tomar deuda de largo plazo, por costos flotantes y costos de oportunidad en el tiempo,
de administrar emisiones más frecuentes, además del riesgo de reinversión y costos
potenciales de liquidez, de no ser por esto, solo se utilizaría deuda de corto plazo.

Tamaño de la firma

Como los costos de emisión de deuda pública son altos, solo las grandes corporaciones
(por economías a escala), pueden aprovechar la oportunidad de endeudarse directamente
con el público, las firmas pequeñas tenderán a tomar deuda bancaria regularmente
concentrada en el corto plazo; las corporaciones tienden a ser menos propensas a la
quiebra, por lo que debieran estar más endeudadas.

Firmas de gran tamaño tiene mejor acceso al mercado de capitales y logran mejores
calificaciones, Warner (77), Ang, Chua y Mc Connel (82), Pinches y Mingo (73).

Titman y Wessels (88), sustentan la posición que uno de los determinantes más importantes
en la estructura de capital es el costo asociado a ésta, por lo tanto las empresas pequeñas
tienden a tener endeudamiento de corto plazo, reflejando de este modo el costo asociado
a la deuda de largo plazo.

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Volatilidad

Empresas con alta volatilidad en sus ingresos operacionales, presentan alta asimetría de
información y son más riesgosas operativamente, por lo que su acceso a financiamiento se
ve afectado y tenderían a aumentar la deuda de largo plazo. Por lo anterior, es esperable
que empresas con alta volatilidad de ingresos tiendan a tener una mayor proporción de
deuda circulante.

Bradley, Jarrel y Kim (84), hacen un análisis considerando los costos de quiebra, ahorros
tributarios no relacionados con la deuda y con impuestos a las fuentes de financiamiento.
Concluyen que un incremento en cualquiera de las variables mencionadas provoca que la
deuda tienda a disminuir. De igual forma al incrementarse la variabilidad del valor de la
firma, el riesgo de insolvencia financiera también crece y disminuye la probabilidad de
utilización de los escudos tributarios, en este caso, la deuda también tiende a disminuir.
Ross (85) muestra que bajo condiciones de incertidumbre hay una relación de deuda única
para cada empresa y que está inversamente relacionada con su riesgo operativo.
Goswami, Noe y Rebello (85), se enfocan en la distribución temporal de la asimetría de
información, de modo que si ésta se concentra en los flujos de caja de largo plazo, las
empresas preferirán deuda de largo plazo, restringiendo el pago de dividendos. En cambio,
si la asimetría se concentra de manera uniforme las empresas tomarán deuda tanto de corto
como de largo plazo.

Clasificación industrial

Empresas que compiten en un mercado, enfrentando similares características de insumos,

producto, impuestos, tienen similitud en el riesgo que enfrentan por lo que firmas de un
rubro determinado deberían tener estructuras de financiamiento similares.

En esta línea, Titman (84) señala que firmas especializadas, en algún producto específico,
presentan costos de liquidación altos por lo que poseerán menos deuda.

Bradley, Jarrel y Kim (84) incorporan a esta análisis tres factores; volatilidad del valor de la
empresa, nivel de ahorro no relacionado con la deuda y costos de insolvencia financiera. A
través de un análisis de varianza de las razones de endeudamiento y clasificación industrial,
concluyen que existe una fuerte influencia del comportamiento de los factores mencionados
y del nivel de deuda en función de la clasificación industrial.

Valor colateral de los activos

Al emitirse deuda garantizada se produce un traspaso de riqueza desde los bonistas no

protegidos hacia los accionistas, Scott (77), no obstante, Myers y Majluf (84) muestran que
los colaterales permiten limitar los costos de asimetría de información, de este modo las
compañías con activos de garantía deberían poseer relativamente más deuda.

A la luz de lo anterior Galai y Masulis1976, Jensen y Meckling (76), y Myers (77) sugieren
la emisión de deuda colaterizable en empresas que se encuentran con sub inversión, ya
que una deuda no colaterizable lleva a que bonistas exijan mayores niveles de garantía,
por lo que las empresas preferirán emitir patrimonio.

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Grossman y Hart (82) señalan que altos niveles de deuda limitan el consumo no pecuniario,
por costos de agencia (costo de quiebra y control de bonistas), si la empresa no tiene bienes
colaterizables estos costos se incrementan, de este modo la deuda es una limitante del
consumo no pecuniario realizado por los gerentes.

Pecking order theory

Existe información asimétrica cuando las diferentes partes cuentan con información distinta.
Es lógico asumir que en una empresa los gestores tendrán mejor información que los
inversionistas. La teoría “pecking order” basada en trabajos empíricos de Donaldson (61),
Myers y Majluf (84), argumentan, contrariamente a las anteriores teorías mostradas más
“racionalistas” que los gestores demandan financiamiento en función de los recursos que
revelan menor cantidad de información. De este modo, dicen los autores, el financiamiento
vendría preferiblemente de fondos internos, después deuda y finalmente instrumentos
híbridos en caso de ser necesario. Este punto, contrastado por los trabajos de campo,
contradice la mayor parte de teorías anteriores, dejando el campo del financiamiento y la
estructura de capital sin una sola teoría unificadora.

Apalancamiento financiero

El apalancamiento es la parte de la teoría financiera que estudia el efecto de las cargas fijas
en la utilidad (apalancamiento operativo), o en la rentabilidad (apalancamiento financiero).

Las cargas fijas que son relevantes en el caso del apalancamiento financiero son aquellas
que se originan en el pago intereses de una deuda. Para ilustrar como los intereses afectan
a la rentabilidad, el análisis de apalancamiento financiero se inicia suponiendo la existencia
de un escenario libre de impuestos y de otras distorsiones.

Para ilustrar la idea básica, se asume una empresa financiada completamente por
patrimonio. En este evento, todo el flujo que generen los activos pertenecerá a los
accionistas (siempre, por supuesto, en ausencia de distorsiones como impuestos).Al decidir
la expansión, desde el equilibrio inicialmente existente, la empresa puede recurrir al
financiamiento vía deuda. En este caso la firma, dado su bajo nivel de endeudamiento,
podrá razonablemente conseguir recursos en condiciones convenientes.

Como consecuencia de que la empresa es capaz de financiar su expansión a un costo

menor que el rendimiento de esa expansión (proyecto con VAN2 positivo), la rentabilidad de
los accionistas aumentaría. En términos simples, la deuda contribuyó a aumentar la
rentabilidad.

Respecto de la tasa que cobra el proveedor externo de financiamiento (banco), es

razonable asumir que ante niveles moderados de deuda, que implicarán bajo riesgo para el
acreedor, este cobrará una tasa de interés “baja”.Ante la situación descrita también resulta
lógico preguntarse por qué no aplicar el efecto apalancamiento financiero hasta el infinito.
La razón para no aplicarlo sin límite se compone de dos elementos.

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Valor actual neto

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 El banco presta a una tasa “baja” porque identificó un acotado nivel de riesgo en su
colocación. Sin embargo, en la medida que el endeudamiento crezca, el banco asumirá
niveles crecientes de riesgo, lo que compensará con aumentos sucesivos en la tasa de
interés, los aumentos sucesivos provocarán en una primera instancia que la diferencia
entre el costo de la deuda y el rendimiento del activo sea menor para luego hacerse
nula. Finalmente, será negativa, (el costo de la deuda será superior al rendimiento del
activo).
 Cuando la expansión de una actividad es moderada, es verosímil la idea que se puede
mantener el rendimiento que han alcanzado los activos. Sin embargo, cuando el
componente de moderación en la expansión se pierde, es probable que se sature al
mercado, generando que el rendimiento promedio del activo disminuya lo que en una
primera instancia reducirá el diferencial entre rendimiento y costo de la deuda para, con
posterioridad, igualar el rendimiento y el costo hasta que finalmente la expansión
excesiva provocará que el rendimiento sea menor que el costo, generando el mismo
efecto que se describe en el párrafo precedente.

Si a lo anterior se agrega la idea de que la expansión está financiada con deuda, los efectos
indicados actúan en conjunto, acelerando el proceso que provocaría que la rentabilidad
para los accionistas descienda, respecto de la situación inicial.

Efectivamente, como consecuencia de tomar deuda, se ha aumentado la rentabilidad de

los accionistas, cosa por definición buena, no obstante, además de aumentar la
rentabilidad, se ha incrementado el riesgo, situación que podría interpretarse como que no
existe ningún beneficio en esta acción ya que lo único que se hizo, al aumentar la
rentabilidad, fue compensar a los accionistas por el mayor riesgo que deben soportar ahora
que cuentan con deuda. Eventualmente, se estaría pagando el precio por la rentabilidad
marginal, por medio de unidades adicionales de riesgo, sin generar beneficios reales al
propietario de los derechos patrimoniales.

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE FINANCIAMIENTO, EVIDENCIA EMPÍRICA

Investigación empírica

Por estructura de financiamiento se entiende la forma en que una compañía combina sus
obligaciones financieras. Entre las fuentes con los cuales la empresa tiene obligaciones se
distinguen dos grupos principales; propietarios y acreedores.

Es importante recordar que las obligaciones a que se refiere el párrafo anterior son
generadoras de flujos de efectivo para cada uno de los grupos definidos como proveedores
de financiamiento, es así como los acreedores tienen derechos a recibir el pago periódico
de intereses, mientras los accionistas esperarán recibir con alguna periodicidad, dividendos,
(lo anterior independiente de la recuperación de su inversión que se producirá al momento
de la amortización en el caso de los acreedores y al momento de la realización tratándose
de propietarios).

Bajo las definiciones anteriores, si algo se desprende de la investigación es la enorme

dificultad en conciliar los niveles de endeudamiento supuestamente óptimos con niveles
observados en las empresas.

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Graham (01) desarrolló uno de los estudios más referidos en el campo. Su trabajo indicaba
que en una muestra de unas 400 empresas, el ahorro fiscal tenía una importancia limitada
en la decisión de endeudamiento, también mostraba como se cumplía la teoría del pecking
order en uno de los 45% de los casos y como más del 50% de las empresas no
conocían/empleaban un cálculo ni el concepto de estructura óptima de capital. Mostró que
las empresas seguían criterios para su financiamiento que no siempre encajaban en las
teorías existentes, con lo que amplió las variables y supuestos bajo los cuales las empresas
se endeudan. Y vistas las evidencias empíricas, que no calzan con una única teoría mostró
los criterios habituales para endeudarse.

Factores empíricos que afectan al endeudamiento

A través del trabajo de Graham se formuló el gráfico que muestra los principales criterios
por los cuales se endeuda una empresa:

Gráfico 1: Resumen de Factores Empíricos

Fuente: J. Campbell Duke University

Puede observarse que los principales criterios (10 primeros) hacen explícita referencia a la
capacidad de poder devolver la deuda (flexibilidad financiera y volatilidad de los flujo de
cajas) siendo de modo conjunto el factor más importante. También hacen referencia al costo
de la misma y a la comparación con empresas del sector. Es decir, el miedo a la quiebra
existe, el ahorro fiscal se tiene en cuenta y la comparación con el entorno es importante.
Por otro lado también la elección del financiamiento se hace en un orden, pues piden deuda
ante la insuficiencia de fondos internos.

Dada la falta de una teoría única el CFA Institute3 recomienda los siguientes puntos para
estimar un nivel de endeudamiento adecuado:

3
CFA Institute, es la mayor y más influyente asociación de profesionales de finanzas a nivel mundial.

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 Rating de la deuda

El costo de la deuda aumenta con un empeoramiento del rating. Este pude medirse bien
con la cobertura de intereses o bien puede matizarse/atenuarse con la calidad de los activos
colaterales.

 Entorno:

Aspecto asociado con:

 Flexibilidad financiera necesaria.

 Calidad de los activos que respaldan la deuda.
 Comparación con empresas similares.
 Comparación a través del tiempo.
 Consideración del Corporate Governance.
 Regulación existente.
 Grado de asimetría en la información, entre gestores y acreedores.

Con estos factores, que atienden a las recomendaciones del CFA y (del sentido común
quizás) puede definirse la adecuación, o no, de la estructura de capital desde un punto de
vista práctico, mientras que las teorías más generales sugieren un endeudamiento óptimo
que pocas veces tiene que ver con la realidad o puede llegar a cumplirse.

Si se considera el mercado y empresas chilenas, cabe destacar el estudio de Maquieira,

Olavarrieta y Zutta (99). En este amplio estudio sobre empresas chilenas comparan los
criterios habituales de endeudamiento y óptimos de capital con la realidad chilena. La
conclusión a la que llegan dista de apoyar los criterios clásicos de ahorro tributario (aunque
existe el efecto) y de optimización del costo de capital. Las empresas chilenas, y por ende
el mercado chileno, mayoritariamente se endeudan en base a las garantías que ofrecen sus
activos y a la rentabilidad de los proyectos.

Parece que la teoría del “pecking order” funciona razonablemente bien en Chile. Las
empresas chilenas financian los buenos proyectos, los que ofrecen alta rentabilidad con
capitales propios, es decir, con patrimonio. Posteriormente pasan a la deuda en cuanto los
proyectos cuentan con una rentabilidad menor. A pesar de seguir este criterio el estudio
halla que el primer factor que afecta al endeudamiento es la calidad de los activos. A mayor
calidad de los activos que respaldan la deuda existe un mayor endeudamiento. Con ello se
llega a la conclusión para este informe que la calidad de los activos es fundamental para la
garantía de la deuda, por lo que será tenido en cuenta en la determinación de la deuda
máxima asumible.

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