Invertir o no invertir: mirando los

negocios con sentido común

 El éxito del inversionista reside principalmente en su capacidad de descubrir
oportunidades de inversión y de prever y entender cuales serán los flujos de fondos
que su decisión de invertir provocará. Lo primero requiere instinto, lo segundo se
aprende.

La evaluación de iniciativas de inversión, con

fines de lucro, es uno de los pocos problemas
que ha tenido respuestas académicas claras. Sin
embargo, aún existen empresas y/o ejecutivos
que implementan equivocadamente la
metodología o dudan de la efectividad de la
misma. Repasemos conceptualmente primero la
metodología recomendada para empresas
privadas con fines de lucro que no tienen
restricciones de financiamiento para luego ver
cuáles son los principales problemas que surgen
en la práctica.

La forma más reconocida para estimar el cambio en la riqueza de un inversionista ante una
oportunidad de inversión, consiste en comparar lo que vale la oportunidad con lo que realmente
cuesta llevarla a la práctica.

Supongamos que tenemos que evaluar una inversión, con un cierto nivel de riesgo (llamada proyecto
A) que, en promedio se espera rendirá, dentro de un año, un flujo de fondos de $110 y ningún flujo
posterior.

Si la mejor inversión alternativa (comparable en riesgo a A y públicamente disponible) es la inversión

B, que renta en promedio un 10% anual sobre cualquier monto que se invierta en ella, claramente, el
inversionista requerirá ganar, por invertir en A, al menos lo que le rendiría B. Para obtener un 10% de
rendimiento en A, siendo que su flujo esperado en un año es $110, el inversionista debería estar
dispuesto a invertir $100 hoy. Es decir que, el valor actual de la inversión A para el inversor (o
cualquier potencial adquiriente de su empresa) es $100, que es lo mismo que tendría que invertir hoy
en B para conseguir los $110 esperados en A.

Valor ActualA = Flujo de FondosA /(1+rB), donde rB es lo que rinde anualmente la alternativa pública
de inversión B con similar nivel de riesgo. Cuando los proyectos de inversión tienen múltiples flujos de

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fondos en diferentes años, el valor actual del proyecto para el inversor es la suma del valor actual de
cada uno de sus flujos de fondos.

FlujoAño1 FlujoAño 2 FlujoAño3 FlujoAñoT

VAA     ... 
(1  rB ) (1  rB ) 2
(1  rB ) 3
(1  rB )T

Claramente el inversor será más rico por invertir en A, si hacerlo le cuesta menos que lo que A vale
para él o para el público en general. Suponiendo que montar el proyecto A, costara hoy, $80,
entonces, el inversor es $20 más rico si emprende el proyecto A que si no lo hace. Nótese que, si no
existiera el proyecto A, para ganar $110 dentro de un año, el inversor tendría que invertir en B hoy, la
suma de $100; en cambio, si hace el proyecto A, puede obtener los mismos $110 en un año,
invirtiendo sólo $80.

Este ahorro de $20 se llama Valor Actual Neto y es la diferencia entre el Valor Actual de un proyecto
(VA) y la Inversión (I) que realmente se requiere para ponerlo en práctica, así VAN=VA-I. Siempre
que el VAN de un proyecto es positivo, el inversor está enfrentando la posibilidad de conseguir, con
una menor inversión inicial, el mismo flujo de fondos futuros que el que conseguiría en inversiones de
similar riesgo disponibles para el público en general.

Evaluamos Inversiones por su Flujo de Fondos y no por su Resultado Contable

El otro requerimiento que tiene la evaluación de decisiones de inversión es saber calcular el Flujo de
Fondos relevante que la decisión genera. El Flujo de Fondos proyectado, para cada año, puede
calcularse directamente como ingresos en efectivo menos egresos en efectivo (o erogables) o puede
deducirse a partir de una proyección de Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) y cinco
ajustes, como se muestra en la tabla adjunta. Antes de continuar, diferenciemos entre el resultado del
negocio y como este se reparte. A esos fines, concentrémonos en EBIT, que es el resultado antes de
repartir entre intereses y dividendos. Vamos a mirar la bondad/resultado de un negocio y no como
este se reparte entre inversores acreedores e inversores accionista. Ese asunto se puede estudiar
luego por separado, por eso, y por otras razones, para evaluar una decisión de negocios, no vamos
restar los intereses de la deuda y vamos a proceder ignorando momentáneamente la cuestión del
financiamiento mediante deuda. Los efectos de la deuda y los intereses sobre el riesgo del negocio y
sobre los impuestos se introducirán en el análisis de la decisión de inversión en otro paso, a la hora
de determinar el rendimiento que se exigirá al negocio.

Antes que nada, para llegar desde el EBIT a lo que conocemos como Flujo de Fondos Libres se
necesita restar los impuestos calculados sobre el EBIT.

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El EBIT, no refleja la entrada neta de dinero en cada momento del tiempo, ni siquiera aún después de
restar los impuestos; por eso hay que realizar otros cuatro ajustes. Está claro que para entender si un
negocio nos conviene o no, debemos mirar el Flujo de Caja (efectivo constante y sonante) esperado
en cada momento del tiempo que ese negocio generará. Por lo tanto, si el EBIT esperado después de
impuestos (sin restar intereses), difiere del Flujo de Caja esperado, a los fines de la decisión de
inversión, debemos mirar el segundo y no el primero. En este sentido, la contabilidad y las finanzas
parecieran tener fines distintos. Las principales diferencias entre lo que llamamos Flujos de Caja Libre
o Flujo de Fondos Libre (Free Cash Flows) y el EBIT después de impuestos se da en el tratamiento
de las inversiones. Estas diferencias se corrigen mediante los siguientes ajustes.

Ajustes 1 y 2: reversamos las depreciaciones para cada año y restamos las inversiones en el año en
que se prevén. La contabilidad no reconoce la inversión en activos fijos en el momento en que se
pagan sino que pro-ratea el gasto, figurativamente, a lo largo del tiempo de vida útil de cada activo.
Ese gasto pro-rateado se conoce como depreciación. Entonces, la depreciación es el reconocimiento
figurativo pro-rateado a lo largo de los años, de una inversión que se paga por completo hoy. Por
ejemplo, la inversión en una máquina que vale $100 y durará 10 años no generará $100 de reducción
del EBIT Contable/Fiscal hoy sino que causará un gasto figurativo de $10 durante los próximos 10
años. Dicho tratamiento puede ser justificado desde un punto de vista contable o fiscal pero en las

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finanzas nos interesa saber cuánto invertimos y cuándo lo hacemos, ya que no da lo mismo gastar
$100 a lo largo de 10 años que erogarlos todos juntos hoy en día (existe el valor temporal del dinero).
Por lo tanto, para revertir el tratamiento figurativo que hace la contabilidad y calcular un flujo de
fondos a partir del EBIT después de impuestos, este último debe ser ajustado en cada año
proyectado reversando cada depreciación que la contabilidad había introducido en el cálculo del EBIT
(ajuste 1) y restando el monto total de la inversión en activos fijos en el año en que esta se proyecta
(ajuste 2).

Ajuste 3: reversamos el costo de venta de activos fijos. Cuando la empresa vende un activo, el monto
que figurativamente quedaba por depreciar se registra en el Estado de Resultados, también
figurativamente, como un costo de esa venta afectando el EBIT en ese momento. Nótese que el
ingreso por la venta del activo es real y no debe ser ajustado, sin embargo, el costo contable de la
venta del activo es figurativo (no es real/erogable), en realidad no hay ningún egreso real de dinero
asociado a la venta de un activo porque este se pagó al momento de realizar la inversión y no al
momento de la venta.

Ajuste 4: restamos los aumentos de NOF (inversiones en Activos Circulantes netos de Financiamiento
Espontáneo). Las inversiones en NOF no se registran en el Estado de Resultados y por lo tanto no
figuran en el EBIT. Los principios de devengamiento dicen que las inversiones en inventarios no son
un gastos y no deben restarse en el momento de ser erogadas sino luego, al momento de ser
vendidas. El estado de resultados tampoco considera la diferencia entre los costos de mercaderías
vendidas y los pagos a proveedores (resultantes del aumento de las cuentas por pagar). Tampoco se
consideran las diferencias entre Ventas y cobros por ventas resultantes del financiamiento concedido
a nuestros clientes y que consiste en la variación de las cuentas por cobrar. En resumen, la
contabilidad no considera en el Estado de Resultados y por lo tanto tampoco en el EBIT, las
variaciones de NOF las cuales son inversiones que hay que pagar en efectivo en el momento en que
se realizan (aumentos de inventarios, aumentos de financiamiento a clientes, disminución de cuentas
pendientes con proveedores o de otras cuentas por pagar) y por lo tanto, debemos restárselas al
EBIT para arribar así al Flujo de Fondos Libre.

Flujo de Fondos Libre Diferencial: evaluamos solo el cambio que la decisión

provoca en el Flujo de Fondos Futuro de toda la empresa.

Cuando analizamos una oportunidad de inversión, lo que realmente estamos evaluando es una
“decisión de invertir o no” y no el presupuesto contable de un proyecto. Por ejemplo, si estamos
evaluando el comprar o no una nueva máquina y en el pasado se hicieron gastos en viajes para

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estudiar las tecnologías disponibles, el proyecto “nueva máquina”, como unidad presupuestaria (o
centro de costos), seguramente recibirá una imputación del departamento de contabilidad por el costo
de los viajes previos. Sin embargo, esos costos ya están incurridos y no cambian con la decisión que
tenemos que tomar, hoy, respecto a comprar o no la máquina. Los costos incurridos no son
consecuencia de la decisión que estamos evaluando, no cambian con la decisión, sino que la
anteceden e incluirlos en el análisis financiero nos podría llevar a pensar que la inversión es mala
porque genera gastos de viaje cuando ésta no tiene la capacidad de modificarlos. La imputación
contable que se usa para Control de Gestión difiere de la Evaluación de Decisiones de Inversión. El
Control de Gestión busca asignar responsabilidad por todo gasto/ingreso incurrido (principalmente) en
el pasado, mientras que en la Evaluación de Decisiones de Inversión no nos importa responsabilizar a
nadie y mucho menos nos importan los gastos o ingresos que no cambian con la decisión; solo nos
interesa entender el impacto de la decisión sobre el valor de la empresa.

Lo mismo sucede cuando sólo se consideran dentro del análisis los ingresos y egresos que se
generarán dentro del centro presupuestario donde está radicado el proyecto. El proyecto puede ser
un centro presupuestario a fines del control de gestión, pero la decisión se toma en nombre de los
inversionistas que son dueños de “toda” la empresa. Por lo tanto, en la evaluación de decisiones de
inversión debemos considerar los efectos de la decisión sobre todas las áreas de la compañía.

El análisis de la decisión de inversión debe contemplar todos los flujos de fondos que sucederán a
futuro debido a la decisión en si misma. Si bien el Control de Gestión y la Evaluación de
Decisiones de Inversión usan datos financieros, su propósito es distinto. El primero, está allí
para identificar costos, entender y castigar errores del pasado mediante la imputación
contable, en tanto, la evaluación de decisiones de inversión está para dar forma al futuro.

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