Control 4

Estructura de propiedad y valor de la firma – Jensen y Meckling

JyM identifican 3 costos de agencia

1. Costos de monitoreo: supervisar a la gente, auditorías, etc.
2. Bonding costs: asociados a mantener una relación entre 2 partes, para que una no se desvíe.
Premios / multas por cumplimiento. Están incluidos los beneficios no pecuniarios (adicionales al
sueldo).
3. Pérdida residual: caída en valor que sufre una firma porque los trabajadores se alejan del trabajo
óptimo.

Al referirnos a las empresas tenemos 2 derechos:

1. Derecho a la propiedad: Da derecho a los flujos
2. Derecho al control: Da derecho a tomar decisiones
Estos 2 derechos difieren entre sí y determinan el valor de la firma.

Tenemos al principal (accionistas) que le encargan al agente (gerente) maximizar utilidades, pero esto
no siempre es así. Los desempeños que presenta un administrador de una empresa son distintos
cuando este es 100% dueño o cuando posee un porcentaje. Cuando tiene el 100%, busca maximizar su
función de utilidad que será la misma de la empresa.
Los agentes (gerentes) toman decisiones en las empresas que generan beneficios tanto para la
empresa como para el mismo. El gerente deberá decidir cuantos fondos destinar a aumentar el valor
de la empresa y a bienes no pecuniarios que le reportan beneficios. En el óptimo, la UMg del último
peso gastado en cada cosa debe ser igual a la UMG de la riqueza.

La separación de la propiedad y el control generó un problema de agencia. Los accionistas son los
principales que delegan la administración de la empresa a los gerentes. Los gerentes de la empresa
tienen más información que los accionistas respecto de la gestión de la empresa. Los gerentes
aprovechan de manera oportunista esa asimetría de información para avanzar sus propios objetivos.
Esta conducta de los gerentes no está alineada con el objetivo de los accionistas, que es que los
gerentes maximicen el valor de la empresa. La conducta de los gerentes le impone un costo a los
accionistas: un costo de agencia.

Según lo anterior, cada peso gastado por el gerente tiene un costo de 1 peso cuando es dueño del
100% de la empresa; en cambio, cuando es dueño del 90% cada peso gastado tiene un costo para el de
solo 0,9 pesos. A partir de esto, es más conveniente para el gerente gastar más en beneficios no
pecuniarios ya que el costo real para el será mayor. Estos mayores costos para la empresa son los
costos de agencia derivados de la divergencia de intereses entre las partes. También tendrá menos
incentivos a esforzarse más en el trabajo ya que solo recibe un % de lo que genera.

¿Cómo varía el valor de la firma al variar la estructura de capital?

Supuestos: Existe una firma que pertenece en su totalidad a un propietario – gerente. Solo puede
conseguir capital vendiendo propiedad a un tercero, quien participará en la propiedad, pero no en el
control. JyM muestran como el cambio en la estructura de propiedad cambia la conducta del dueño –
gerente y afecta el valor de la firma. Como hay que compartir beneficios con un tercero, si tomo una
mala decisión esta será compartida, por lo que influirá en las decisiones que se toman en la empresa.

Modelo
Sea x = (x1, x2, …, xn) el vector que caracteriza las decisiones del propietario – gerente. Dado esto,
C (x) es la función de costo total y R (x) es la función de ingreso total.
Los beneficios serán

Sea el vector de decisiones que maximizan los beneficios de : arg max ( (x)). Esto quiere decir
que cuando el propietario gerente está tomando estas decisiones maximiza las utilidades de la
empresa.
Sea el valor de la firma cuando el propietario gerente toma el vector de decisiones : Será
lo que vale la empresa cuando todas las decisiones están alineadas con la maximización de beneficios.
Definiremos una función F(x) que representa la pérdida de valor de la empresa en valor presente
cuando el propietario gerente toma el vector de decisiones x en vez de (nivel subóptimo).
F(x) = - V(x). F(x) se puede interpretar como el valor presente de consumo gerencial del gerente que
obtiene beneficios no pecuniarios al tomar malas decisiones x en vez de .

El propietario gerente tiene una función de utilidad definida sobre su riqueza (valor de la firma) y su
consumo U = U (V, F). El propietario gerente maximiza su utilidad cuando su tasa marginal de
sustitución entre V y F es igual a la tasa a la cual puede intercambiar riqueza por consumo, es decir -1.
Para obtener la TMS, diferenciamos totalmente la función de utilidad y luego la igualamos a 0.

TMS = . Al tomar decisiones, el gerente elige el vector v tal que la TMS = -1.
En el margen, la utilidad de la última unidad de riqueza tiene que ser igual a la utilidad de la última
unidad de consumo. Se genera un trade off entre riqueza (valor de la firma) y consumo gerencial.
Si suponemos que el dueño gerente vende una proporción (1 - ) de la propiedad que no da derecho
a control con < 1 y se queda con una proporción de la propiedad y el control. Ahora, por cada $1
en valor presente que consume el propietario gerente, el valor de la empresa disminuye en $1. Sin
embargo, su riqueza solo disminuye en - $1, por lo que la riqueza del inversionista será (1 - )*$1.

Teorema: Por una participación (1 - ) de la firma, el nuevo propietario minoritario solo pagará
(1 - ) veces el valor de la firma una vez que el entre a la propiedad de la firma, donde el nuevo valor
de la firma será V`, con V` < V*.

Consideraciones del modelo

1. Tunneling: Un inversionista minoritario de una sociedad anónima podría ser expropiado por el
inversionista controlador, por ejemplo, traspasando activos de la empresa a otra empresa en que tiene
el 100% de la propiedad a un precio subvaluado. O bien, contratando servicios a una empresa
relacionada del controlador a precios mayores a los de mercado. Por eso, que la ley obliga a que las
sociedades anónimas tengan Comité de Directores. Si vendo un % menor, puedo vender a un precio
subvaluado.
2. El control de una empresa tiene valor económico porque puede imponerle a los minoritarios costos
de agencia. Cuando una empresa se vende, su valor es distinto si se transfiere o no el control de la
empresa. Hay un precio por el control. Ello quedó de manifiesto con el caso Chispas en 1997. La ley
obliga a pagar el mismo precio por acción a los accionistas controladores y los no controladores es al
menos ingenua. El control vale porque uno puede imponer costos de agencia (Ley de Valores)

¿Por qué la empresa pierde valor cuando el dueño de esta vende una parte y retiene el control?
Cuando el dueño de la empresa vende una parte de la propiedad, se generan costos de agencia debido
a la divergencia entre sus intereses personales y los intereses del resto de los accionistas, ya que el
dueño asumirá sólo una fracción de los costos de cualquier beneficio no pecuniario que el tome para
maximizar su propia utilidad.
Si el dueño retiene el 100% de la propiedad, no sólo asume la utilidad sino también la totalidad de los
costos de incurrir en beneficios no pecuniarios, de modo que sus incentivos y los de la empresa se
encuentran alineados, no así cuando se vende una parte. De esta forma, mientras menor sea el % de la
firma que posea el dueño, mayores serán los incentivos de este a incurrir en costes no pecuniarios que
maximizan su propia utilidad en desmedro de maximizar el beneficio de la firma.

Economías de escala y ámbito – Besanko

En el mundo empresarial existe la idea que mientras más grande es una empresa mejor, porque mejora
su capacidad competitiva. Esta idea, que no es completamente cierta, está asociada a la idea que
existen economías de escala y economías de ámbito.

Economías de escala: Un proceso productivo exhibe economías de escala en un cierto rango de

producción cuando el costo unitario medio de producción decrece a medida que la producción crece en
ese rango. Son originadas por costos fijos, como activos intangibles. Activos indivisibles.
Existen en un proceso productivo, de distribución o comercialización, porque existe algún activo o un
proceso que presenta algún grado de indivisibilidad. Es decir, a pesar que la empresa desescala
(disminuye) su producción, el costo del activo o del proceso no disminuye. La ausencia de modularidad
hace que exista un costo fijo materialmente importante, de manera que en un rango de producción el
CMg < CMe y el Cme decrece.

Nótese que el costo del activo o el proceso indivisible es un costo fijo, que a medida que aumenta la
producción se prorratea en cada vez más unidades, por ello el CMe Fijo es siempre decreciente.
Cuando [ [00,qq∈ el CMg CMe< y el CMedecrece. Sin embargo, cuando 0qq> el CMg CMe> y el CMe
crece. Por eso, cuando se trata de economías de escala, siempre hay que identificar cuál es el activo o
el proceso indivisible en el rango de producción relevante

Deseconomías de escala: Un proceso productivo exhibe deseconomías de escala en cierto rango de

producción cuando el costo unitario crece a medida que la producción aumenta, ya que se cometen
más errores al coordinar la producción. Cuando el límite de producción se incrementa, pueden existir
límites en la gestión.
Economías de ámbito: se producen cuando una empresa puede experimentar ahorros a medida que
aumenta la variedad de productos y servicios que produce, como los supermercados (locales, cajeros) o
los bancos (fuerza de venta). Procesos productivos conjuntos.
Existen costos compartidos en la producción: CT (Qx, Qy) < CT (Qx, 0) + CT (0, Qy), lo que significa que
el costo de producir 2 bienes es menor que producir los 2 bienes por separado.
Ejemplos economías de ámbito:
- Proceso de aprovisionamiento. Hay costos en elegir y certificar a un proveedor de un insumo. Los
recursos invertidos también se pueden usar para comprarle al mismo productor otros insumos. El
costo no varía en la misma proporción que aumenta el número de insumos adquiridos.
- La producción de servicios financieros. Un banco invierte en una fuerza de venta para que
contacte, conozca y se relacione con clientes. Esa inversión no sólo sirve para vender productos
bancarios (cuentas corrientes, depósitos a plazo, créditos) sino que además sirve, por ejemplo,
para distribuir seguros, vender servicios de corretaje de bolsa y servicios de administración de
riqueza.
- La producción de servicios de telecomunicaciones. Una empresa de telecomunicaciones tiene que
invertir en una red de transmisión, una red de distribución y una red de acceso. La inversión en
estas redes sirve para prestar servicios de datos, telefonía, servicio de streaming y TV. Las redes
son activos comunes que sirven para producir los tres servicios. Su costo es grosso modoinvariante
a cuantos servicios se presten.
- Inversiones en I&D. Por ejemplo, una empresa farmacéutica invierte muchos recursos en I&D para
desarrollar nuevos medicamentos. Pero esa I&D permite no sólo encontrar medicamentos para
curar una enfermedad, sino que muchas veces otras tantas enfermedades. I&D es un activo común
para la producción de múltiples medicamentos.
- Inversiones en publicidad. La inversión en publicidad materializa economías de ámbito cuando una
empresa tiene “marcas paraguas” que se usan para comercializar múltiples productos (Apple,
Nestlé, Samsung).

Origen de las economías

- Indivisibilidad en el proceso productivo: Que haya indivisibilidad significa que algún insumo no
puede ser desescalado por debajo de cierto nivel mínimo de producción. Existe falta de
modularidad en el insumo. Las indivisibilidades originan costos fijos y por lo tanto economías de
escala y de ámbito en diferentes niveles (producto, planta o múltiples plantas).
o Activos específicos: Indivisibilidades a nivel de costos fijos específicos a un producto, como
equipos especializados y economías de escala y tecnologías en el proceso productivo. (
o Economías de escala en I + D (investigación y desarrollo): economías de escala por la
indivisibilidad de la inversión. Economías de ámbito si I + D sirve para el desarrollo de otros
productos.
o Costos fijos de la instalación de los equipos
o Costos de poner en marcha un proceso productivo
o Costos de entrenamiento del personal
- Economías de escala en el aprovisionamiento de insumos: Puede haber indivisibilidades en la
compra de insumos por el lado del comprador y por el lado del vendedor.
o El comprador puede tener que invertir un nivel mínimo de recursos en, por ejemplo,
estudiar las características de los proveedores o certificar la calidad de los productos. Son
inversiones indivisibles que no varían con el volumen comprado.
o Para venderle a un comprador, el vendedor podría tener que hacer inversiones indivisibles
para adaptar su proceso de producción o venta para servir a un cliente. Este costo no varía
con el volumen que vende al cliente.
o Compras al por mayor
o Es menos costoso venderle a una sola persona, ya que disminuyen los costos fijos
o Puede ser más barato al proveedor venderle a un solo comprador que a varios una misma
cantidad. Un comprador de gran volumen es más sensible al precio porque tiene altos
beneficios de optar por alternativas más baratas. El vendedor puede tener indivisibilidades
y requerir altas tasas de utilización.
- Economías de escala en la publicidad: En una campaña publicitaria una empresa debe hacer
inversiones indivisibles en la elección de la empresa publicitaria, en el equipo creativo, la
producción del material publicitario y en medios. Estos costos no varían con el volumen vendido.
o Hay importantes costos fijos por la indivisibilidad que significa enviar un mensaje
publicitario.
o Costo – efectividad número de potenciales clientes se refiere a que disminuyen los costos
por cliente potencial mediante mayor publicidad en más lugares
o Es mas efectivo anunciar productos para una empresa grande bajo una marga paraguas.

Origen economías de ámbito:

- Activos o procesos comunes en la producción de 2 o más bienes
o Economía de ámbito en I + D: crear un remedio puede ayudar a volver más barato el
producto
o Economía de ámbito en proceso productivo: teléfonos fijos + red móvil + internet que se
distribuyen en la misma red.
Origen deseconomías de escala
Las deseconomías de escala están asociadas a recursos especializados limitados difíciles de replicar. A
veces los procesos productivos requieren de tamaños mínimos de un activo o de un proceso para ser
eficientes, pero al mismo tiempo no es rentable duplicar la inversión en esos activos o procesos. Ello
hace que estos activos se vean limitados y a medida que aumenta la producción disminuye su
productividad marginal.
A veces el recurso limitativo es la capacidad gerencia, tal como lo sugería Coase, lo que genera
deseconomías gerenciales que encarecen la organización de los recursos en la firma.

- Deseconomías por mayores costos laborales: empresas mas grandes tienen que pagar por
sindicatos, los salarios de empresas grandes son mayores a los en empresas chicas.
- Deseconomías por costo de supervisión crecientes
- Deseconomías de recursos especializados: esto ocurre debido a conocimientos específicos o no
- replicables en áreas especificas. Ejemplo un chef.
- Deseconomías por conflicto de interés

Curva de aprendizaje: Los empleados luego de un tiempo en su puesto de trabajo son capaces de
mecanizarlo y se vuelven mas eficientes bajando el CMe. Esto a nivel macro es que existe un
crecimiento en la producción acumulada. Un ejemplo de esto seria un abogado que esta dispuesto a
cobrar muy poco o nada en sus primeros casos para ganar experiencia y luego cobrar mas.
Aprendizaje en la organización: Dada la existencia de la curva de aprendizaje, los gerentes deben hacer
lo posible para cumplir con lo siguiente:
- Los trabajadores mas antiguos deben traspasar sus conocimientos a los nuevos
- Se debe procurar invertir en el aprendizaje de los empleados para que la producción acumulada
sea mayor, no invertir en incentivos a aumentar la producción por periodos
- Se debe cuidar el traspaso de cargos empresariales, ya que cada trabajador nuevo en cada puesto
requiere aprender cosas nuevas.

Esto se explica dado que el nuevo esquema (del estilo hub-and-spoke) otorga la posibilidad de
aprovechar las economías de escala y densidad derivadas de la concentración de las operaciones en
estos países.
Por una parte, al concentrar la producción total destinada a América Latina en uno o pocos puntos
estratégicos, es posible producir un mayor volumen a un menor costo unitario y luego distribuirlos a los
distintos países. Por otro lado, se aprovechan economías de densidad en el transporte de los fármacos
dentro de Latinoamérica, ya que es menos costoso producir en un punto y luego distribuir que tener
una sede en cada país asumiendo los costos que esto implica.
Comente es falso. Este sistema de producción (procesos modernos a gran escala e intensivos en
tecnología y capital) no es necesariamente útil para todas las empresas, ya que mientras un proceso
moderno de tecnología automatizada es superior para grandes niveles de producción, no lo es para
niveles de producción más pequeños. Esto se explica porque cuando el nivel de producción es bajo el
costo medio de producción no alcanza a caer lo suficiente como para justificar el gran costo fijo que
implica la automatización (el costo final por unidad producida será mayor).
Por lo tanto, cada empresa deberá decidir la planta (y el proceso productivo) que mejor se adapte a sus
necesidades de producción, evitando costos fijos excesivos si se espera que la producción sea baja, y
evitando costos de capacidad excesivos si se espera que la producción sea alta.

Integración vertical y doble margen – Tirole

El doble margen ocurre en casos en que existe un productor que tiene poder de mercado (capacidad
para cobrar sobre los costos marginales) y un distribuidor con poder de mercado, se aprovechan de
esta situación y venden menos de lo óptimo.

Supongamos que no hay costos de distribución, el CMg de la producción es constante y el único costo
que enfrenta el distribuidor es comprar el bien a precio mayorista.

Integrarse verticalmente no es parte del negocio, entonces si llega un distribuidor con costo P0:

El problema del doble margen

- Manufacturador vende su producción q a un precio al por mayor $r por unidad.
- Un distribuidor adquiere el producto y lo vende a $p por unidad, generando un margen $m por
unidad vendida: $m = $p - $r
- La cantidad variable es q (p)
- Los costos de producción del manufacturador son C P(q)
- Los costos de distribución son CD (q)
- El productor fija el precio al por mayor $r y el distribuidor un margen $m.
- Ambos buscan maximizar su beneficio.

Problema del productor

CPO
 , lo que caracteriza el margen óptimo del productor

Problema del distribuidor

CPO

Ambos problemas simultáneamente: Índice de Lerner

Si el manufacturador se integra verticalmente a la distribución

CPO

, es decir

El problema del doble margen puede ser resuelto con un contrato entre el productor y el distribuidor.
Para evitar el problema del doble margen:
- Manufacturador fija el precio de venta en P0
- Fijar cuota q0 (mínima) por parte del manufacturador al distribuidor
- El manufacturador cobra un precio por mayor r = C, pero le cobra un derecho de distribución por
integrarse

El problema de la doble marginalización (cadena de monopolios) es muy similar a dos monopolios

productores de bienes perfectamente complementarios:
- Cualquier decisión que haga una de las empresas que incrementa la demanda por el bien que
produce, genera un incremento de la utilidad de la otra empresa.
- Dado que cada empresa toma decisiones basadas en sus propias utilidades, no en las utilidades
conjuntas, la demanda final por el bien es muy baja.
Una firma que produce un sólo bien toma en consideración sólo el impacto de un aumento de precio
en sus propias utilidades, sin considerar la externalidad negativa impuesta a los vendedores del bien
complementario. Como consecuencia, dado que las empresas no están integradas y no toman las
decisiones en conjunto, los precios serán mayores con productores separados que con un monopolista
integrado, generando un menor excedente del consumidor.
Como ambas son bienes complementarios, ambas firmas ganan si se coordinan pudiendo vender una
mayor cantidad que produciendo los bienes complementarios de forma independiente, por lo tanto, la
regulación no es beneficiosa ni para las empresas ni para los consumidores.