Integración de Conocimientos para la Actuación

Profesional en el Ámbito Privado

Valuación de empresas, segmentos de negocios

y activos

Profesor: Ernesto San Gil

Profesora adj: Jacqueline Reichel

Junio 2019
Valuación de empresas y activos
Agenda

► Introducción
► General
► Valuación de activos
► Fuentes de creación de valor

► Enfoque de Valuación
► Enfoque de Costos
► Enfoque de Mercado
► Enfoque de Ingresos

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Enfoques de Valuación

1. Enfoque de Costo
► Método de los Activos Netos Ajustados
2. Enfoque de Mercado
► Método de Compañías Comparables
► Método de Transacciones Similares
3. Enfoque de Ingresos
► Método de Flujo de Fondos Descontados

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Enfoque de Valuación | Ingresos

“… El enfoque de ingresos se basa en el concepto de que puede

estimarse el valor de cualquier activo determinando la cantidad
y la oportunidad de los flujos de fondos o ganancias futuras
que genere ese activo…”

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Enfoque de Ingresos | Diseño de un Flujo de Fondos

Actividades Operativas:
La empresa obtiene fondos y los invierte con el
fin de generar utilidades. Estas actividades son:
compras, producción, ventas y administración.

Actividades de inversión:
Actividades necesarias para el desarrollo del
negocio. Consisten en la adquisición de bienes
como:
► Tierra, edificio, maquinarias.
► Patentes, licencias y otros derechos
► Etc.

A = P + PN Actividades de financiación:
Fuentes de Financiamiento necesarias para
alcanzar las metas fijadas. Principales fuentes:
Accionistas (cobran dividendos) y prestamistas
(cobran intereses).

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Enfoque de Ingresos | Diseño de un Flujo de Fondos

• Metodología de construcción de flujos de fondos

Directo Indirecto
(+) Cobranza (+) EBIT (Earnings Before Interests & Taxes)
(-) Pago a Proveedores (-) Impuestos a las Ganancias
(-) Pago de Sueldos (+) Amortizaciones
(-) Pago de Impuestos (+/-) Variación en el Working Capital
(=) Cash Flow Operativo (=) Cash Flow Operativo
(-) Pago de Inversiones (-) Inversiones en Activos Fijos
(+) Cobro de Venta de Activos LP (+) Cobro de Venta de Activos Fijos
(=) Cash Flow Libre (=) Cash Flow Libre
(-) Pago de Intereses (-) Intereses Pagados
(+/-) Necesidad) / Exceso de Caja (+/-) Necesidad / Exceso de Caja
(+/-) Aumento / (Reducción) de Deuda CP (+/-) Aumento / (Reducción) de Deuda CP
(+/-) Aumento / (Reducción) de Deuda LP (+/-) Aumento / (Reducción) de Deuda LP
(+/-) Aumento / (Reducción) de Aportes (+/-) Aumento / (Reducción) de Aportes
(=) Cash Flow del Período (=) Cash Flow del Período

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Enfoque de Ingresos |Teoría de Valuación

“TEORÍA DE LA VALUACIÓN
... El valor de un activo es el valor actual de su retorno esperado.

Específicamente, usted espera que un activo tenga un flujo de retornos durante el plazo
en el que usted sea su dueño.

Para convertir un flujo estimado de retornos a valor, usted debe descontar este flujo a su
tasa de retorno correspondiente.

Este proceso de valuación exige las estimaciones de1(a) los flujos de retornos esperados,
y (b) la tasa exigida de retorno sobre la inversión…”
“En el enfoque del descuento de flujo de fondos, el valor de una empresa es el flujo de2
fondos futuro esperado descontado a la tasa que refleja el riesgo del flujo de fondos”.
1 VALUING a Business (Valuación de una empresa), Shannon P. Pratt, Robert F. Reilly, Robert P. Schweihs, 4° edición, Mc Graw Hill.
2 VALUATION, Measuring and Managing the Value of Companies (Valuación. Medición y administración del valor de empresas), Tom Copeland,
Tim Koller, Jack Murrin (McKinsey & Company, Inc.), 2° edición, Wiley.

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Enfoque de Ingresos | Teoría de Valuación

Valor

Donde:

n = Vida del activo

CFt = Flujo de fondos del período t
r = Tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos estimados

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Enfoque de Ingresos | Flujo de Fondos Descontados

• Existen formas diversas de valuar un activo mediante la

metodología de Flujo de Fondos Descontados (FCFF, FCFE). A
continuación se presenta el enfoque de la firma:
ENFOQUE DE LA FIRMA (FCFF)
1. Este enfoque calcula el valor de FCFF
WACC
mercado de la empresa . Flujo de Fondos Flujo de Fondos Libre
2. Estima el valor de la empresa a A
través del descuento de los flujos que
quedan disponibles para ser
distribuido entre todos los
Tasa de Descuento Costo promedio ponderado C
proveedores de fondos de la empresa
del capital (WACC) a
luego de haber considerado la
inversión requerida (en activos fijos o
en capital de trabajo) para alcanzar el Valor Calculado Activo
rendimiento proyectado.
3. La tasa de descuento aplicada refleja
Deuda Impacta en la Tasa de
el riesgo asociado al activo.
Descuento. Requiere suponer d
4. El valor de la empresa se define como
una estructura de capital y s
la suma del valor de mercado del
costo de endeudamiento c
patrimonio y el valor de mercado del
e
pasivo financiero.

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Enfoque de Ingresos | Flujo de Fondos Descontados

• Metodología de flujos de fondos descontados utilizando

el flujo de fondos libre para la firma (FCFF) :

FREE CASH FLOW ENTITY APPROACH

(FCFF)

+ EBIT
Donde:
- Tax (based on EBIT)
= Net Operating Profit After Tax n
CFt
= Vida del activo
= Flujo de fondos de la empresa en el período t
+ Depreciation and Amortisation wacc = Costo requerido por los distintas fuentes de
financiamiento
+/- Change in Net Working Capital
Factor de Descuento = (1 + WACC) -t
- Capex t

= Free Cash Flow to the Firm Donde:

t = período de tiempo entre el momento donde se produce el
flujo de fondo y la fecha de valuación.

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Enfoque de Ingresos | Flujo de Fondos Descontados

► Componentes principales a considerar:

► Flujo de Fondo (incluye la tasa de crecimiento de sus flujos) y
► Tasa de Descuento

► Características que debe contar la Información financiera proyectada:

► “Stand Alone”
► Supuestos de Mercado

► Procesos para su estimación

Armado Armado
Estimación de
Flujo de Tasa de Ajustes
Valor
Fondos Descuento

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Enfoque de Ingresos |Flujo de Fondos Descontados

FF 1 FF 2 FF 3 FF 4 FF 5 FF 6 … FF n
Tiempo
Fecha de
Valuación

Estimación de Proceso de Descuento

valor

Horizonte de Proyección – Flujos de Fondos Valor residual

► Comúnmente son pronósticos de al menos 5 años para
una empresa (preferentemente en un ciclo comercial
completo) o la vida del activo.
► La proyección se debe realizar hasta la estabilización
de los flujos
Para estimar los flujos de fondos, tener en cuenta:
► Supuestos contemplados en las proyecciones
► Motores clave de crecimiento
► Sensibilidades a las variables críticas
► Valor de los flujos de fondos más allá del
horizonte de proyección para la empresa
o un activo de vida indefinida
► Tenga en cuenta las siguientes cuestiones:
► Confiabilidad de los flujos de fondos del
último período
► Subjetividad del crecimiento a perpetuidad

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Enfoque de Ingresos | Tasa de Descuento
► La tasa de descuento a considerar :
• Debe reflejar las evaluaciones actuales del mercado sobre el efecto del valor tiempo del
dinero y los riesgos específicos del activo.
• Debe reflejar el rendimiento que los inversionistas exigirían si escogieran una inversión de
similar naturaleza.
• Debe ser independiente de la estructura de capital de la entidad y del modo en que la entidad
financie el activo bajo análisis.

Metodología FCFF WACC Donde:

Ke = tasa de capital propio
Kd = tasa de costo de deuda
 E   D 
WACC = K e ×   + K d × (1 − T ) ×   E/D+E: participación del patrimonio en el financiamiento del activo.
D+E D+E D/D+E: participación de la deuda en el financiamiento del activo.
T = Alícuota nominal del IIGG

• Siendo el costo sobre capital propio estimado a través del Capital Asset Pricing Model (CAPM):

Metodología FCFE
Donde:
k e Rf = Tasa libre de riesgo
β = Beta apalancada del activo
K e = R f + β × Pm + Rc Pm = Prima de riesgo de mercado
Rc = Prima por riesgo país

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Enfoque de Ingresos | Coeficiente Beta

►Pretende explicar la variación de un activo específico versus un

portfolio eficiente de mercado
βL βu

β de la Compañía = *β Industria x [1 + (D/E x (1- t))]

Donde: β Compañía = Coeficiente de Riesgo de la Compañía
β Industria = Coeficiente de Riesgo de la Industria
E = Valor de mercado del patrimonio neto
D = Valor de mercado de la deuda financiera neta
t = Tasa de impuesto a las ganancias

►Esta relacionado con:

► El largo del período considerado
► Los intervalos considerados ( días, semanas, meses, años)
► Índice contra el que comparamos
► Método de ajuste del error estadístico

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Enfoque de Ingresos | Valor Terminal

• El valor residual representa el valor futuro de la sociedad

objeto al cierre del período de proyección explícito.
• Por lo general, se computa en función de los flujos de fondos o
ganancias de la sociedad en el último año del período de
proyección explícito de la sociedad (descontado
retrospectivamente hasta la fecha de valuación).
• Asegúrese de que el último año de los flujos de fondos o
ganancias sea representativo del rendimiento futuro esperado.
• Existen dos enfoques principales para computar el valor
residual.
– Enfoque basado en el crecimiento (modelo Gordon).
– Enfoque de múltiplos de salida (EBITDA, EBIT).

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Enfoque de Ingresos | Valor Terminal

► El modelo de Gordon-growth se basa en la capitalización del

flujo de fondo normalizado. Generalmente suelen utilizarse
como tasa de crecimiento (g): la tasa de crecimiento del PBI, la
inflación o la tasa de crecimiento de la industria.
Período del Período
Flujo de Fondos

Horizonte Terminal Modelo Gordon-Growth:

de
Proyección
TV = CF1/(WACC-g) CF1 = CF0 *(1+g)
TV es descontado a la fecha de valuación.

Tiempo

► Este modelo resulta aplicable siempre y cuando:

► La compañía sujeto a valuación haya alcanzado la etapa de madurez.
► La etapa de madurez ocurre inmediatamente después de haberse producido el último
flujo de fondos atribuible al horizonte de proyección.
► Limitaciones
► Sensible a la tasa de crecimiento y a la descuento que se utilice.
► Unicamente puede trabajar con una tasa de crecimiento constante.

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Enfoque de Ingresos | Valor Terminal

► Otra manera de estimar el Valor Terminal es a través de

múltiplos, para ello:
► Determinar cual será el EBITDA normalizado atribuible al último
año del horizonte de proyección.
► Aplicar a dicho EBITDA el múltiplo de valuación correspondiente.
► Limitaciones:
► Resulta difícil compara múltiplos de valuaciones actuales vs
futuros.
► El resultado que se obtiene es un mix entre dos enfoques: El
Enfoque de Ingresos y el Enfoque de Mercado
► Este método suele utilizarse como una forma de “cross-check”
al modelo de Gordon-growth.

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Enfoque de Ingresos | Errores Típicos

► Inconsistencia entre el enfoque de valuación utilizado con

el propósito de la valuación.
► El plan de negocios implícito en el horizonte de
proyección es optimista.
► Entendimiento inadecuado de los supuestos que surgen
del plan de negocios.
► Errores en cálculos matemáticos
► La tasa de descuento no refleja todos aquellos riesgos no
incluidos en los flujos de fondos (específicos)

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Valuación de empresas y activos
Enfoque de Ingresos | Errores Típicos

► La tasa de crecimiento de largo plazo es muy alta.

► Inconsistencia en el armado de flujos de fondos y tasa de
descuento
► Uso de tasa de descuento después de impuestos y flujos de fondos
antes de impuestos
► Ausencia de homogeneidad en términos de moneda (e.j. (i) Flujos en
Pesos Argentinos y tasa de descuento en dólares; (ii) flujos de fondos
en términos reales y tasa de descuento en términos nominales.)
► Plazos de proyección
► El flujo de fondos utilizados para el cálculo de la perpetuidad o Valor
Terminal no es representativo
► Insuficiencia de análisis/ datos para soportar conclusiones
► Uso inapropiado de primas / descuento

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Valuación de empresas y activos
Análisis de supuestos de proyección

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Valuación de empresas y activos
Análisis de supuestos de proyección

Macro Industria Compañía

Your research will become the

Very important to link your
foundation for the valuation
research to the valuation
“..Weak research = weak foundation = weak analysis
negotiation…”

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Valuación de empresas y activos
Análisis de supuestos de proyección
Objetivos del Análisis al Entorno Macroeconómico

• Considerar el entorno en base a los mercados en los que

participa el activo:
• Local
• Internacional

• Analizar el comportamiento actual y esperado de aquellas

variables macroeconómicas que podrían impactar en el
negocio de la compañía, tales como:
• PBI
• Inflación
• Tipo de cambio nominal y real

• Asociar el análisis macro con la industria, los sectores y la

compañía y sus activos.

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Valuación de empresas y activos
Análisis de supuestos de proyección

Objetivos del Análisis de la Industria

• Comprender la industria en la que el activo opera, y el nicho
específico donde el mismo se desenvuelve.

• Entender la cadena de valor, las oportunidades y amenazas

que se presentan.

• Análisis de la posición competitiva de la compañía dentro de

su industria.

• Análisis histórico y de tendencias en la industria y su

respectivo nicho en base a parámetros de mercado.

• Entendimiento de las expectativas de la Dirección Comercial;

su estrategia y tácticas frente a las tendencias de la industria.
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Valuación de empresas y activos
Análisis de supuestos de proyección

Análisis de la
estructura actual y
esperada del sector y la
consecuente
rentabilidad a largo
plazo
La globalización,
desregulación de los
mercados y desarrollos
tecnológicos como
fuerzas adyacentes al
esquema tradicional.

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Valuación de empresas y activos
Análisis de supuestos de proyección

Fortalezas:
Capacidades distintas, Ventajas
naturales, Recursos superiores
Debilidades:
Recursos y capacidades escasas,
Resistencia al cambio, Problemas de
motivación del personal
Oportunidades:
Nuevas tecnologías, Debilitamiento de
competidores, Posicionamiento
estratégico
Amenazas:
Altos riesgos - Cambios en el entorno
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Análisis de supuestos de proyección

Objetivos de Análisis del Activo

• Análisis de Información de Gestión y Financiera:
• Crecimiento de largo plazo vs. crecimiento de la industria
• Market Share
• Crecimiento histórico y esperado de ventas
• Rentabilidad histórica y esperada (EBITDA / EBIT)
• Variación del capital de trabajo
• Variación de otros activos/pasivos
• Conceptos del EERR/Balance con variación significativa, entre
otros.
• Tasa de descuento (riesgo y retorno requeridos)

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