Tasa Mínima Aceptable de

Rendimiento – TMAR

Flujo de Caja

FERNANDO VILLADA DUQUE

 Medición de la Bondad
Financiera de un Proyecto.
Consideraciones.

1. Se deben tener en cuenta, específicamente, todos

los ingresos y egresos que aparecen en el
proyecto de inversión. (Flujo de Caja)
2. Se debe tener en cuenta el valor relativo del dinero
con el tiempo.

3. Se debe tener en cuenta la tasa de interés de

equivalencia o de oportunidad, cuando se
comparan cantidades que aparecen en momentos
diferentes.
 El Valor de la Oportunidad.

• Cacique Murrao descubre la forma de

explotar una plantación salvaje de plátano,
vendiendo los frutos en un puerto alejado.

• Necesita comprar una canoa por $8000 y el

negocio le produce $500 por semana.

• Cuánto vale la canoa para Murrao?

 El Valor de la Oportunidad.

• PARCHAX se le ocurre llevar turistas a

unos bellos parajes, pero necesita la canoa
de Murrao.

• El Negocio le produciría $750/semana.

• Quiere comprarle la canoa a Murrao pero

éste se la ofrece en alquiler a
$500/semana.

• Parchax lo califica de usurero.

 Tasa Mínima Aceptable de
Rendimiento (TMAR)
• Relacionada con el valor de la oportunidad.

Tasa de inflación
• TMAR
Premio al Riesgo

• Valor del Premio al Riesgo…

 Tasa Mínima Aceptable de
Rendimiento (TMAR)

• Valor del Premio al Riesgo…

a) Empresas Productoras de Bienes y Servicios

• Demanda estable y con poca volatilidad,

crecimiento sostenido a lo largo del tiempo y
poca competencia fuerte.

Premio al Riesgo entre 3 y 5%

• Caso Opuesto

Premio al Riesgo > 12%

 Tasa Mínima Aceptable de
Rendimiento (TMAR)

• Valor del Premio al Riesgo…

b) Analizar la tasa de rendimiento del sector

económico en la bolsa de valores.

Premio al Riesgo

Será

Rendimiento Promedio
del sector Promedio de Inflación
 Cálculo detallado de la TMAR
Método del WACC
WACCdi = ωdrd (1-t) + ωkprkp

WACCdi es el costo promedio ponderado de capital

después de impuestos.
t es la tasa de impuesto a las ganancias pagado por las
empresas.
rd es el costo de endeudamiento de la empresa.
rkp es el costo de capital propio.
ωkp es el peso del capital propio.
ωd es el peso de la deuda.
 El costo de capital
propio: rkp
Teóricamente existen varias aproximaciones al
problema de la estimación del costo de capital
propio:
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 Arbitrage Pricing Theory (APT)
 Dividend Growth Model (DGM)

El CAPM es el modelo más utilizado en

la práctica regulatoria.
 Capital Asset Pricing
Model
 CAPM:
– Supone que los individuos tienen aversión
al riesgo, por lo cual exigen una
compensación para afrontarlo.
– Un inversor sólo debe ser remunerado por
el riesgo sistémico (no diversificable) que
enfrenta.
– El rendimiento de un activo depende de su
contribución a la variabilidad de la cartera,
medida por beta.
 CAPM:
rkp = rf + beta (rm - rf)
 rfes la tasa libre de riesgo
 rm es el retorno de una cartera
diversificada de acciones
 Beta es el coeficiente de riesgo
específico
 Más sobre el CAPM

 CAPM:
– E(Ri) = Rf + βi * PRM
 PRM = E(RM) – Rf
– El retorno requerido tiene dos
componentes: la tasa libre de riesgo
(compensación requerida por la pérdida
esperada de poder adquisitivo) y la prima
de riesgo (compensación extra por
afrontar el riesgo).
 Prima de riesgo del
mercado: (rm – rf)
 Definición del mercado
 Período de tiempo

 Tipo de promedio: aritmético o

geométrico
Promedio aritmético:
PAj = (Rj,1 + Rj,2 + ... + Rj,n )/n
Promedio geométrico:
PGj={[(1+Rj,1) * (1+Rj,2) * ... * (1+Rj,n )]1/n}-1
 Promedio aritmético o
gemétrico?

Período Aritméticos Geométricos

1926-97 8.97% 7.14%
1946-97 7.65% 6.34%
1960-97 5.40% 4.22%
1970-97 5.83% 4.56%
1980-97 8.94% 8.09%
1990-97 10.28% 9.30%

Fuente: Ibbotson Associates.

 El coeficiente beta
Dos formas de cálculo:
 βj = σjm / σ2m

 Rj,t = αj + βj rm,t + εj,t

Interpretación: si el retorno del mercado varía en una

unidad,
se espera que el retorno de la acción j varíe en beta
unidades. Esto es, la beta es una medida de la
sensibilidad
del retorno del activo j en relación a la variación del
retorno del mercado.
 El coeficiente beta
La beta mide varios tipos de riesgos: el
fundamental del negocio, el riesgo
financiero, el operativo, el regulatorio, etc.

 Para poder realizar comparaciones

sólo hay que considerar el riesgo
fundamental, el cual se mide a través
de la beta desapalancada:
βa = β/[1+(1-t)D/KP]
 rkp en países
emergentes

 Los problemas relacionados a la

estimación del costo de capital propio
en mercados desarrollados y en
mercados emergentes son
considerablemente diferentes.
 Más de 30 años de debate académico
no han resuelto la cuestión de si la beta
es una medida apropiada del riesgo.
 rkp en países
emergentes

 Desde un punto de vista empírico, se

encuentra que, en mercados emergentes, las
betas y los rendimientos se encuentran poco
correlacionados y que las betas suelen
generar costos de capital considerados
“relativamente bajos”.
 Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-
país y betas “ajustadas”); otros, utilizar
hipótesis de comportamiento y medidas de
riesgo alternativas.
 rkp en países
emergentes

 La nueva fórmula es:

rkp = rf + beta (rm - rf) + rpaís

donde rpaís es el riesgo país.

El riesgo país: Colombia
Incremento del gasto público después de la
independencia: gasto burocrático y pie de fuerza.
El riesgo país: Colombia
Crecimiento del déficit obligo al gobierno a acudir
al endeudamiento interno y externo.
 El riesgo país: Colombia
1. Pesada carga financiera por el pago de
los préstamos ocasionando trastornos
políticos, económicos y diplomáticos.

2. Situación insostenible en 1826 por la

escasez de dinero y gobierno
desacreditado para sacar reformas
tributarias.

3. Suspensión de pagos pendientes en 1826

(2 millones de libras esterlinas de mayor
de 1822 al 6% y otro bono de 4.75
millones de libras esterlinas de 1824.
 El riesgo país: rpaís
 Es el spread entre un bono emitido por el
gobierno
nacional y un bono de similar plazo emitido
por el gobierno de los EEUU (o país similar).
 Si ambos bonos se encuentran emitidos en la
misma moneda, la diferencia de rendimientos
será sólo riesgo de default.
 Si el bono nacional se encuentra emitido en
moneda doméstica, el spread estará
incluyendo, además, el riesgo devaluatorio.
 Formas de trabajar el
riesgo país

 CONDICIONAL:
Riesgo país incluido en la prima de riesgo del
mercado (MRP).

 INCONDICIONAL:
Riesgo país incluido en la tasa libre de riesgo.
 WACC Sector Eléctrico
Colombiano
CREG 083 de 2008: WACCai de 14.29%
para remunerar transmisión con beta
calculado a partir de las 8223 empresas
agrupadas en el sector servicios eléctricos
de Estados Unidos (sic 4911).
CREG 056 de 2009: WACCai de 14.69%
para remunerar la generación y
distribución en ZNI. Beta calculado con las
mismas empresas agrupadas en el SIC
4911.
 WACCdi Sector Eléctrico
Colombiano (Año 2008)

Apalancamiento: aproximadamente 40% .

Rf: 4.88% (Promedio del año 2008)

Rd: 8.33%. Costo deuda de largo plazo del sector..
Beta del sector : 0.64 (empresas SIC 4911)
MRP = 7.05%. Promedio entre los años 1928 y 2008.
Tasa impositiva: 33%(tax)
Riesgo País: 2.85% (Indice EMBI+ JPMorgan)

rkp = 4.88% + 0.64*7.05% + 2,85% = 12,24%

WACCdi = 0,4*8,33*(1-0.33)% +0,6*12,24= 9,58%
 Flujo de Caja
1. Hasta ahora Contabilidad
Estado de Resultados Ingresos Costos

Estado de Resultados
+ Ingresos Totales
- Costos Totales (incluye depreciación)

= Utilidad Antes de Impuestos.

- Pago de Impuestos

= Utilidad Después de Impuestos

 Flujo de Caja
Tiene en cuenta elementos que no significaron
salida o ingreso real de efectivo en el estado de
resultados: Depreciación, Amortización de
diferidos, Pago Principal.
Flujo de Caja
+ Ingresos Totales
- Costos Totales (incluye depreciación)
= Utilidad Antes de Impuestos.
- Pago de Impuestos
= Utilidad Después de Impuestos
+ Depreciación
- Inversión en activos fijos
- Variación en capital de trabajo
- Servicio de la deuda
Flujo Neto de Efectivo
 Variación capital de trabajo

+ Cuentas por cobrar finales Cuentas por cobrar iniciales

+ Inventario final
- Cuentas por pagar proveedores
finales
- Impuestos por pagar finales
- Inversiones por pagar finales
Inventario inicial
Cuentas por pagar proveedores
iniciales
Impuestos por pagar iniciales
Inversiones por pagar iniciales

Variación de capital de trabajo

+ (CxC final – CxC inicial)
+ (Inv final – Inv inicial)
- (CxP final – CxP inicial)
- (IxP final – IxP inicial)
- (Inv x P final – Inv x P inicial)
 Flujo de Caja
Ejemplo…
El departamento de horneado de una empresa necesita
comprar un dispositivo especial para su proceso, cuyo
precio es de $32.000 con un valor de salvamento de $4.000
al final de su vida útil de siete años. El dispositivo producirá
un ingreso adicional antes de depreciación e impuestos de
$12.000 al año. El gerente analiza la posibilidad de pedir un
préstamo de $12.000 para adquirir el dispositivo. Si la
empresa paga impuestos a una tasa del 50% y deprecia el
equipo por el método de la línea recta, determinar el flujo
neto de efectivo sin préstamo y con el préstamo de $12.000
a una tasa del 15% anual y liquidado en siete abonos
iguales a capital cada fin de año a partir del primer año.
 Flujo de Caja

Flujo de Caja del Proyecto (sin préstamo)

Años 0 1a6 7
+ Ingresos 12.000 12.000
- Depreciación 4.000 4.000
Utilidad Antes de Impuesto 8.000 8.000
- Impuestos 50% 4.000 4.000
Utilidad Después de Impuesto 4.000 4.000
+ Depreciación 4.000 4.000
- Inversión Inicial -32.000
+ Valor de Salvamento 4.000
Flujo de caja -32.000 8.000 12.000
 Flujo de Caja
Flujo de Caja del Inversionista (con préstamo)
Años 0 1a6 7
+ Ingresos 12.000 12.000
- Depreciación 4.000 4.000
- Gastos financieros XXX XXX
Utilidad Antes de Impuesto
- Impuestos 50%
Utilidad Después de Impuesto
+ Depreciación 4.000 4.000
- Inversión Inicial -20.000
- Amortizaciones
+ Valor de Salvamento 4.000
Flujo de caja -20.000 YYY YYY
 Flujo de Caja
Ejemplo 2
Un proyecto necesita adquirir una máquina a un costo de $8
millones de los cuales $3 serán financiados por un banco
que cobra una tasa de interés del 20% e.a. pagadero
mediante amortizaciones constantes a capital más intereses
sobre saldo al final de cada año. La máquina será
depreciada en línea recta en 3 años. Los ingresos anuales
se estiman en $7 millones y los egresos en $1 millón.
Suponiendo que los inversionistas esperan ganar un 40%.
Con un horizonte de planeación de 3 años y una tasa
impositiva del 35% determinar:

a) El flujo de caja para el accionista

b) El flujo de caja libre del proyecto
 Flujo de Caja
Flujo de caja del proyecto (sin préstamo)

Año 0 1 2 3
Ingresos 7.000 7.000 7.000
- Egresos 1.000 1.000 1.000
- Depreciación 2.667 2.667 2.667
Utilidad bruta 3.333 3.333 3.333
- Gastos operacionales 0 0 0
Utilidad Operacional 3.333 3.333 3.333
- Gastos financieros 0 0 0
Utilidad antes imp/tos 3.333 3.333 3.333
Impuestos 1.167 1.167 1.167
Utilidad neta 2.166 2.166 2.166
- Inversiones 8.000
- Amortizaciones 0 0 0
+ Depreciación 2.667 2.667 2.667
Flujo de Caja - 8.000 4.833 4.833 4.833
 Flujo de Caja
Flujo de caja inversionista (con préstamo)

Año 0 1 2 3
Ingresos 7.000 7.000 7.000
- Egresos 1.000 1.000 1.000
- Depreciación 2.667 2.667 2.667
Utilidad bruta 3.333 3.333 3.333
- Gastos operacionales 0 0 0
Utilidad Operacional 3.333 3.333 3.333
- Gastos financieros 600 400 200
Utilidad antes imptos 2.733 2.933 3.133
Impuestos 957 1.027 1.097
Utilidad neta 1.777 1.906 2.036
- Inversiones 5.000
- Amortizaciones 1.000 1.000 1.000
+ Depreciación 2.667 2.667 2.667
Flujo de Caja - 5.000 3.444 3.573 3.703
 Bibliografía

1. Carrillo, F., Carrillo, P. y L.A. Arango; Estructura

Matemática para la Evaluación de Proyectos,
Cuarta Edición, CESA Editorial, 2019.

2. Baca, Guillermo; Ingeniería Económica, Octava

Edición, Fondo Educativo Panamericano, 2007

3. Baca, Gabriel; Evaluación de Proyectos,

McGrawHill, 1989.

4. Infante, Arturo; Evaluación Financiera de Proyectos

de Inversión, Primera Edición, Editorial Normal,
1998.