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8 Valuación de acciones

8.1 EL ROL DE LA VALUACIÓN 8.4.5 Ejemplo de indicadores: valuación de

8.1.1 Valuación de empresas para administrar Endesa Chile
carteras de inversión 8.4.6 Ratios específicos para entidades finan-
8.1.2 Valuación en fusiones y adquisiciones cieras
8.1.3 Valuación en finanzas corporativas 8.4.7 Ejemplo de indicadores: valuación de
8.2 MITOS EN LA VALUACIÓN DE ACCIONES Banorte
8.3 EL PROCESO DE VALUACIÓN: ASPECTOS GENERA- 8.4.8 Clasificación de las acciones
LES A CONSIDERAR 8.5 TECHNICALS
8.3.1 Aspectos macroeconómicos internacio- 8.5.1 Gráfico de barras
nales 8.5.2 Gráficos de velas
8.3.2 Aspectos macroeconómicos domésticos 8.5.3 Soporte y resistencia
(para países emergentes) 8.5.4 Bandas de media móvil
8.3.3 Aspectos sectoriales y microeconómicos 8.5.5 Bandas de Bollinger (y bandas de nego-
8.3.4 Aspectos institucionales de la firma ciación)
8.3.5 Aspectos contables, económicos y finan- 8.5.6 Gráfico Fibonacci
cieros 8.5.7 Gráfico exponente Hurst
8.3.5.1 La falacia de las ganancias por acción 8.5.8 Gráfico de media móvil
8.3.5.2 Cómo llegar al flujo de fondos a 8.5.9 Gráfico de sistemas parabólicos
partir del estado de resultados 8.5.10 Indicador de movimiento direccional
8.3.6 De la teoría a la práctica: información 8.5.11 Oscilador McClellan
macroeconómica-financiera más usada 8.5.12 Convergencia/divergencia de medias
8.4 INDICADORES DE LA FIRMA móviles (MACD)
8.4.1 Indicadores económicos de la firma 8.5.13 Índice de fuerza relativa (RSI)
8.4.2 Indicadores patrimoniales de la firma 8.5.14 Indicador estocástico
8.4.3 Indicadores financieros de la firma 8.6 EFICIENCIA DE MERCADO Y ANOMALÍAS EN EL
8.4.4 Ratios de mercado MERCADO DE ACCIONES
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2 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
odo activo, ya sea real o financiero, tie-
T ne un valor. La clave para invertir en
ellos y administrarlos exitosamente es
entender no sólo qué es el valor sino también
cuáles son sus fuentes de creación. Cualquier
activo puede ser valuado, pero algunos de
ellos son más fáciles de valuar que otros y los
métodos variarán de un caso a otro. Por
ejemplo, la valuación de una propiedad in-
mobiliaria requiere una información total-
mente diferente y debe seguir pasos muy
distintos a la valuación de acciones con coti-
zación pública. Lo que es sorprendente, sin
embargo, no son las diferencias en las técni-
cas de valuación entre activos, sino el grado
de similitud en los aspectos básicos, como se
verá más adelante.
La incertidumbre existe indefectiblemen-
te en la valuación. Muchas veces ella provie-
ne del activo que se está valuando, pero
otras veces el modelo de valuación mismo
que se utiliza puede agregar incertidumbre.
Muchos analistas de acciones e inversores
adhieren a la teoría del “tonto mayor”, que
postula que el valor de un activo es irrelevan-
te mientras exista un “tonto mayor” que quie-
ra comprarnos ese activo. Aunque ésta puede
ser una regla para hacer dinero fácilmente, es
un principio peligroso a seguir ya que no exis-
te la garantía de que dicho inversor estará allí
cuando el mercado se torne vendedor.
“Un inversor no debe pagar por un activo más
de lo que vale.”
Éste es un mejor postulado para una bue-
na inversión. Aunque esta afirmación parece
lógica y demasiado obvia, muchas veces es ol-
vidada. También están quienes afirman que:
“El valor está en los ojos de aquel que posee el
activo, y cualquier precio puede ser justificado
si existen otros inversores dispuestos a pagar
ese precio.”
Eso es absurdo, ya que la percepción pue-
de ser lo único que importa cuando se habla
del valor de una pintura o de una escultura,
pero los inversores no deberían comprar los
activos por razones emocionales. Los activos
financieros son adquiridos por los flujos de caja
que se esperan de ellos. Por lo tanto, las per-
cepciones de valor deben estar respaldadas
por la realidad, lo cual implica que el precio
pagado por cualquier activo financiero debe
reflejar los flujos de caja que se esperan que
genere. Los modelos más importantes que
serán descriptos en este capítulo intentan
vincular el valor con el nivel y el crecimien-
to esperado de los flujos de caja.
“La verdad absoluta no existe, y esto es absolu-
tamente cierto.”
Existen muchos terrenos en materia de
valuación que se prestan a diferencias, des-
de cómo estimar el verdadero valor hasta
cuánto tiempo se tomará el precio en alcan-
zar el verdadero valor. Pero existe un punto
en el cual no puede existir desacuerdo: los
precios de los activos no pueden ser justificados
usando simplemente el argumento que existirán
otros inversores que desearán pagar un precio
más alto en el futuro.
8.1 EL ROL DE LA VALUACIÓN
La valuación tiene un rol esencial en dis-
tintas áreas de las finanzas, ya sea en el ám-
bito de administración de carteras, finanzas
corporativas o fusiones y adquisiciones. Ésta
es una visión general necesaria para el lector
antes de comenzar a valuar una empresa.
8.1.1 Valuación de empresas
para administrar carteras de
inversión
En el caso de la administración de carte-
ras, el rol de la valuación es determinado en
gran parte por la filosofía de inversión del
inversor, tal como se vio en el capítulo 6. Es
mínima su importancia para un inversor pa-
sivo y es mucho mayor para un inversor ac-
tivo. Incluso es muy diferente entre
distintos inversores activos. Por ejemplo, los
“market-timers”, es decir aquellos que inten-
tan ganarle al índice de referencia, práctica-
mente no usan métodos de valuación de
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empresas sino que evalúan la coyuntura del
mercado, a diferencia de los que eligen obje-
tivamente acciones para incorporar a su car-
tera de inversión. A su vez, el rol de la
valuación es mucho mayor para los funda-
mentalistas que para los technicalistas.
Para los analistas de acciones “fundamenta-
listas” el tema subyacente es que el valor jus-
to de una firma está relacionado con sus
características financieras, es decir sus pers-
pectivas de crecimiento, su perfil de riesgo y
sus flujos de caja. Cualquier desvío de ese
valor justo es un signo que esa acción se en-
cuentra subvaluada o sobrevaluada. Es una
estrategia de inversión de largo plazo y el
modelo básico utilizado para valuar una em-
presa es el descuento de flujos de caja (DCF) o
“modelo absoluto”, mientras otros utilizan los
múltiplos de PE y PBV, es decir a través de la
valuación relativa mediante el uso compara-
bles (se verán en el punto 8.2.3). Como los
inversores que utilizan este último enfoque
poseen un gran número de acciones “subva-
luadas”, sus esperanzas son que —en prome-
dio— tendrán una mejor performance que el
mercado.
En cambio, la filosofía de los compradores
de “franquicias” es adquirir acciones de em-
presas que se conocen bien cómo funcionan.
Warren Buffett es un ejemplo de inversor
que ha sido exitoso aplicándola, afirmando
que dichas empresas tienen que tener un ne-
gocio relativamente simple y estable. Si un
negocio es complejo y sujeto a constantes
cambios, los compradores de franquicias no
son lo suficientemente buenos como para
predecir los futuros flujos de caja. Se concen-
tran en pocos negocios que entienden bien e
intentan adquirir empresas subvaluadas.
Como una estrategia de inversión a largo
plazo, el supuesto de esta teoría es que los
inversores que comprenden bien un negocio
se encuentran en una mejor posición para
valuarlo correctamente. A veces ese tipo de
inversor se concentra tanto en un negocio
que puede llegar a ejercer cierta influencia
sobre el management de esa firma, y cam-
biar su política financiera y de inversión. En
VALUACIÓN DE ACCIONES 3
este caso, el objetivo es ver cuánto valor
puede ser agregado reestructurando el nego-
cio y manejándolo correctamente.
Los “chartistas” o “technicalistas” creen que
los precios se mueven tanto por la psicología
de los inversores como por las variables fi-
nancieras subyacentes. La información his-
tórica disponible de la operatoria misma de
las acciones (movimientos de precios, volu-
men transado, ventas a futuro, etc.) nos da
un indicio acerca de la filosofía del inversor
y futuros movimientos de precios. El su-
puesto aquí es que los precios se mueven a
través de comportamientos predecibles, que
no existe la cantidad de inversores margina-
les suficientes aprovechándose de esos com-
portamientos como para eliminarlos, y que
el inversor promedio en el mercado actúa
más en función de factores emocionales que
por el análisis racional. Aunque la valuación
no tiene un rol importante en los chartistas,
existen maneras en las que pueda ser incor-
porada al análisis, como sería el caso en que
el resultado de una valuación puede ser usa-
do para determinar las líneas de soporte y
resistencia en los gráficos de precios. En un
gráfico, la línea de soporte se refiere a un
umbral mínimo por debajo del cual los pre-
cios no deberían ubicarse, y la línea de resis-
tencia se refiere al umbral máximo al cual
los precios no deberían sobrepasar. Aunque
estas líneas son estimadas usando precios
históricos, el rango de valores obtenidos de
un modelo de valuación puede ser usado pa-
ra determinar esos niveles, es decir que el
valor máximo representará el nivel de resis-
tencia y el valor mínimo se transformará en
la línea de soporte (ver punto 8.2.3 para ma-
yores detalles acerca del instrumental teóri-
co de los technicalistas).
Para los “information traders” u “operadores
informáticos”, los precios se mueven en fun-
ción de la información sobre la firma. Estos
operadores intentan pasar órdenes adelan-
tándose a la nueva información o inmediata-
mente después que es revelada a los
mercados financieros, comprando con las
buenas noticias y vendiendo con las malas.
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4 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

El supuesto implícito es que estos traders
pueden anticipar los anuncios y captar la
reacción del mercado frente a ellos mejor
que el inversor promedio del mercado.
“Hay que comprar con el rumor y vender con
la noticia.”
Enfocan específicamente la relación en-
tre la información y los cambios en el valor,
más que en el valor per se. Por lo tanto, un
operador informático comprará una firma
“sobrevaluada” si cree que el próximo anun-
cio hará que el precio aumente porque con-
tiene noticias mejores de las esperadas. Si
existe una relación entre cuán subvaluada o
sobrevaluada se encuentra una firma y có-
mo el precio de mercado reacciona a la nue-
va información, la valuación puede serle útil
a un operador informático para invertir.
8.1.2 Valuación en fusiones
y adquisiciones
En este campo de las finanzas la valuación
de empresas tiene un rol esencial. La firma
compradora o el individuo tienen que encon-
trar el precio justo de la firma a adquirir an-
tes de realizar una oferta, y la firma a
adquirir tiene que determinar un valor razo-
nable antes de decidir aceptar o rechazar la
oferta. Una de las dificultades es que muchas
veces la valuación se realiza para empresas
que no poseen cotización pública, por lo que
es difícil hacerse de los estados contables y
las mismas cifras que para una empresa con
cotización en el mercado de valores, lo que sí
ocurre con el administrador de fondos.
Existen algunos factores a considerar al
valuar la compra de una empresa. En pri-
mer lugar, los efectos de las sinergias sobre
el valor combinado de las dos empresas (la
que realiza la oferta y la firma a adquirir) tie-
nen que ser combinado antes de tomar una
decisión. Aquellos que sugieren que las si-
nergias son imposibles de valuar y que las
mismas no deben ser consideradas en térmi-
nos cuantitativos están equivocados. En se-
gundo lugar, los efectos sobre el valor de un
cambio de management y de reestructurar
la firma a adquirir deben tenerse en cuenta
al fijar un precio justo. Éste es especialmen-
te el caso en las compras hostiles (“hostile-ta-
keovers”). Existe un problema de sesgo en las
compras hostiles, ya que habrá una fuerte
presión por parte de la firma que realiza la
oferta para que el analista realice una esti-
mación de valor que sustente la operación.
8.1.3 Valuación en finanzas
corporativas
Si el objetivo en las finanzas corporativas
es la maximización del valor de la firma o, en
definitiva, la riqueza de los accionistas, la re-
lación entre las decisiones financieras, la es-
trategia corporativa y el valor de la firma

No hay una regla fija que se cum-
pla invariablemente cuando una
compañía es absorbida por otra o,
cuando en lugar de ser adquirida, re-
sulta ser la compradora o la nueva
propietaria. Sin embargo, en todos
los casos el hecho tiene repercusio-
nes en términos de valor, ya sea a
corto, mediano o largo plazo.
En algunos casos la fusión de empre-
sas se traduce en que una firma com-
pra todas las acciones de la otra, y
por supuesto paga por ellas. Por
ejemplo, según la fusión anunciada
en mayo de 1999 entre las empresas
New Holland y Case Corporation,
asociadas al rubro de equipos agríco-
las y para la construcción, se acordó
LA FUSIÓN DE EMPRESAS
Y EL VALOR
que los accionistas de Case recibirían
$55 por cada una de sus acciones.
En otras circunstancias, los títulos de
una compañía son transformados en
acciones de la otra. Por ejemplo, en
agosto de 1999 las empresas CIT
Group Inc. y Newcourt Credit Group
Inc. anunciaron que en virtud de la
fusión acordada entre ambas, los ac-
cionistas de esta última recibirían
0,70 de acción de CIT por cada una
de las que poseyeran de Newcourt.
Una tercera posibilidad puede darse
cuando se trata de adquisiciones pe-
queñas y una compañía decide com-
prar por cierta cantidad de dinero
todos los activos de la otra. En mu-
chos de estos casos la firma que resul-
ta absorbida termina desintegrándose
como tal o incorporándose a otro tipo
de negocios.
Aunque las fusiones no tengan nece-
sariamente un efecto sobre el precio
futuro de las acciones involucradas
en la transacción, suele darse el caso
de que las acciones de una compañía
que adquiere a otra, sobre todo si
media en ello una fuerte erogación,
desciendan temporalmente de valor.
Por el contrario, las acciones de una
firma que es adquirida, sobre todo si
lo es por una compañía muy grande,
pueden ver incrementado su valor.
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tiene que ser delineado. En años recientes
muchas consultoras en management empe-
zaron a ofrecer servicios de consultoría acer-
ca de cómo incrementar el valor o la riqueza.
Sus sugerencias muchas veces han provisto
las bases para la reestructuración de esas
empresas.
El valor de una empresa está directamen-
te relacionado con las decisiones que toma,
es decir qué proyectos de inversión realiza,
cómo los financia y qué política de dividen-
dos tiene. Entender esta relación es clave
para tomar decisiones que incrementen el
valor a través de importantes reestructura-
ciones financieras.
8.2 MITOS EN LA VALUACIÓN
DE ACCIONES
A continuación se expondrán algunas
creencias erróneas acerca de la valuación de
acciones, muy útiles para tener en cuenta
antes de empezar a describir la teoría y po-
ner en práctica los distintos modelos.
Como los modelos de valuación son cuanti-
tativos, la valuación es objetiva. Esto es abso-
lutamente falso, ya que la valuación tiene
como objetivo la búsqueda del valor “justo”
o “verdadero” de una acción, pero el mismo
es subjetivo. Los modelos que se utilizan en
la valuación pueden ser cuantitativos, pero
las variables dejan mucho espacio para la
subjetividad; por lo tanto, el valor final que
se obtendrá de esos modelos está sesgado
por los “ingredientes” que se utilizan. En
realidad, en muchos modelos de valuación
el precio se fija antes y la valuación se reali-
za después. Una manera de reducir el sesgo
es no emitir una opinión pública sobre el va-
lor de la firma antes de que la misma esté
valuada, como por ejemplo en el caso de un
takeover, en el que la valuación casi siempre
apoyará la decisión de adquirir la firma.
Los factores institucionales también son
determinantes para el sesgo de la valuación:
“La dirección y la magnitud del sesgo en tu va-
luación es directamente proporcional a quién
te paga y cuánto es tu salario.”
VALUACIÓN DE ACCIONES 5
Muchos estudios llegaron a la conclusión
de que los analistas de acciones emiten mu-
chas más recomendaciones de compra que
de venta, es decir que creen analizar empre-
sas que están subvaluadas. Una explicación
es que deben enfrentar la presión de los ge-
rentes de fondos comunes de inversión que
poseen grandes sumas invertidas en esa ac-
ción. En los últimos años esta tendencia se
ha exacerbado, como consecuencia de la ma-
yor participación de los analistas de acciones
en negocios de banca de inversión. Por ejem-
plo, la “exuberancia irracional” que demos-
traron muchos analistas a finales de los años
90 con las empresas de Internet y telecomu-
nicaciones surge de los bancos de inversión
para los cuales trabajaban y eran encargados
de nuevas ofertas públicas de acciones.
Una solución muy práctica para los ge-
rentes de fondos que reciben informes de
mercado o researchs de acciones (documen-
to de valuación sobre una empresa con reco-
mendación comercial de compra/venta) es
descontar el hecho que el analista esté pago
por el mismo banco de inversión que lideró
o liderará el proceso de oferta pública de ac-
ciones, o simplemente ignorarlos.
Una valuación bien hecha es válida a través
del tiempo en forma indeterminada. El valor ob-
tenido del modelo de valuación es afectado
por información de mercado y de la firma.
Por lo tanto, el valor cambiará al revelarse
nueva información. Dado el constante flujo
de información en los mercados financieros,
la valuación de una firma caduca rápidamen-
te y deberá ser actualizada para reflejar la
nueva información, por lo que se deduce que
este segundo mito es falso.
Cuando los hechos cambian, yo cambio de
opinión ¿y Ud. qué hace señor? (Keynes)
En algunos casos la información afecta a la
empresa en particular. Así ocurre, por ejem-
plo cuando la empresa emite un press relea-
se, es decir un documento oficial enviado a
los analistas de mercado y a la bolsa de co-
mercio acerca de temas importantes rela-
cionados con la composición accionaria, los
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6 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

cambios en la organización o en los segmen- empresas con mercados establecidos y pro-

tos de negocios, la desmentida de rumores, el ductos reconocidos.
anuncio de resultados, etc.
En otros casos puede afectar Cuanto más cuantitativo
CONFLICTO DE INTERESES sea el modelo, mejor será la
la totalidad del sector al que Las reglas existentes en los EE.UU. in-
pertenece, como, por ejem- tentan imponer estrictos estándares pa- valuación. Al parecer es ob-
plo, el conocimiento de una ra separar los departamentos de banca vio que un modelo más
de inversión de las empresas financieras
nueva regulación estatal del de sus departamentos de research. La completo y sofisticado debe-
sector, o bien el efecto se ha- Security Exchange Comission (SEC) pide ría proporcionar una mejor
ce sentir a través de las va- que se explique claramente el sistema valuación, pero no es siem-
riables macroeconómicas de clasificación de acciones y limita la pre el caso. A medida que
que afectan toda la muestra propiedad de acciones en compañías los modelos se tornan más
de empresas.
que recomiendan. complejos, el número de va-
Muchas empresas debieron aplicar res- riables necesarias para va-
Una valuación bien hecha tricciones para evitar el conflicto de in- luar una empresa aumenta
tereses entre los analistas y las empresas
provee una estimación preci- que siguen. A comienzos de 2002 los y con él el margen de error.
sa del valor. Aún después de principales bancos de inversión, como Muchos de ellos pueden lle-
la más detallada y prolija Morgan Stanley, Merrill Lynch & Co. y gar a ser convertidos en ver-
valuación existe incerti- Credit Suisse First Boston, prohibieron a daderas “cajas negras” que
dumbre acerca del valor fi- sus analistas de research tener acciones
de las compañías que monitorean; sólo sus creadores están en
nal obtenido, ya que deben otras, como Goldman Sachs Group condiciones de manejar.
efectuarse distintos supues- Inc., no lo prohíben pero exigen a sus
tos acerca del futuro de la analistas que lo den a conocer. “No fue mi error, la culpa es
firma y de la economía. Da- Estas restricciones llegan después de del modelo”
meses de duras críticas a los analistas
do que los flujos de caja y la de Wall Street, quienes no anticiparon Muchas veces la culpa es
tasa de descuento son va- el desplome de las acciones de tecno- echada al modelo más que
riables estimadas, debería logía y la debacle de Enron; es sabido al analista, cuando una va-
existir cierto margen de que los informes negativos de los ana- luación falla. Sucede que no
error al emitir recomenda- listas pueden afectar las posibilidades
de los bancos de inversión de conse- deberían utilizarse más va-
ciones sobre la base de va- guir lucrativos contratos de finanzas riables de las que uno real-
luaciones. Dicho margen es corporativas.
mente necesita para valuar
mucho menor en grandes Otro conflicto de intereses surge de que
una empresa. Es necesario
empresas con una larga his- la mayoría de los analistas trabaja en el
“sell-side”, es decir pasan la mayor parte recordar también que no
toria financiera comproba- de su tiempo tratando de persuadir a
son los modelos sino uno el
ble y será mayor para el los inversores de que compren accio-
que valúa las empresas, por
caso de empresas jóvenes nes. Esto contribuye a que las recomen-
lo que una parte esencial
en un sector sujeto a cons- daciones de venta sean escasas. En un
estudio de first call, sólo el 1% del uni- del proceso de valuación
tantes cambios. La incerti- verso de 30.000 empresas con cobertu-
consiste en separar aquella
dumbre se magnifica si ra tenía una recomendación de venta.
información que realmente
dicha compañía opera en En cambio, otros analistas que se ubi-
importa de la que es secun-
mercados emergentes. can en el “buy-side” y asesoran inverso-
También debe tenerse en res institucionales (fondos de pensión o daria o directamente irrele-
cuenta en qué fase del ciclo de inversión más corto, dado que su re- vante, un trabajo a tomarse
mutuos) tienen un horizonte temporal

se encuentra, ya que las muneración se basa en la performance que es tanto o más valioso
empresas maduras son más de la acción a corto plazo, la cual no es- que los modelos y las técni-
fáciles de valuar que las tá en función de los buenos fundamen- cas que uno usa para valuar
que están creciendo, y las
tals de la misma. una empresa.
empresas recién conforma- Para hacer dinero con la
das y con poca historia (start-up companies) valuación debe asumirse que los mercados son
son también más difíciles de valuar que las ineficientes. Implícitamente, al valuar una
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 7
empresa se asume que los mercados come-
ten errores y que se pueden encontrar esos
errores, muchas veces haciendo uso de infor-
mación que muchísimos otros inversores tie-
nen al alcance de su mano. Por lo tanto,
quienes piensan que el mercado es ineficien-
te deben gastar tiempo y recursos en valua-
ción, mientras que los que creen que es
eficiente toman el precio de mercado como
la mejor estimación de valor. Pero los que
piensan que los mercados son eficientes
sienten también que la valuación puede con-
tribuir en algo. Aun más, no está claro cómo
los mercados son eficientes como primera
condición ya que precisamente es la búsque-
da de empresas subvaluadas o sobrevaluadas
que generan operaciones que alimentan la
eficiencia misma del mercado.
Paradójicamente, entonces, una precondi-
ción para la eficiencia de los mercados es la
existencia de millones de inversores que
creen que los mercados no lo son.
Por otro lado, aquellos que creen que los
mercados no son perfectos compran o ven-
den acciones sobre la base de esa premisa y,
en definitiva, creen que los mercados corre-
girán esos errores, es decir, se tornan efi-
cientes, porque es así como hacen dinero.
Pero es una definición demasiado personal
decir que los mercados son ineficientes has-
ta que uno adquiere una gran posición en la
acción que se considera subvaluada, tornán-
dose eficientes luego de esa compra.
Los mercados seguramente cometen erro-
res pero, por otro lado, encontrar esos erro-
res requiere una combinación de habilidad y
buena suerte. La primera conclusión obvia
es que si una acción parece demasiado sub-
valuada o sobrevaluada, probablemente no
sea cierto. Otra conclusión es que si el valor
resultante de un análisis de research es signifi-
cativamente diferente del precio de mercado, se
comienza pensando que el mercado está en lo
cierto y uno debe convencerse después que no
es el caso al concluir que algo está subvaluado
o sobrevaluado.
El producto de la valuación es lo que impor-
ta; el proceso de valuación no es importante.
VALUACIÓN DE ACCIONES 7
Existe siempre el peligro de centrarse exclu-
sivamente en el producto final, o sea el va-
lor de una compañía, si ésta se encuentra
sobrevaluada o subvaluada, y obviar puntos
importantes que pueden obtenerse del pro-
ceso de valuación, como por ejemplo contes-
tar ¿Cuál es el precio apropiado a pagar por
una empresa de fuerte crecimiento? ¿Cuál
es el precio a pagar por una marca? ¿Qué tan
importante es intentar mejorar los retornos
de los proyectos de inversión? ¿Qué efectos
tienen los márgenes de ganancia sobre el va-
lor de la empresa? Aun aquellos que creen
que los mercados son eficientes piensan que
los modelos son herramientas muy útiles.
Mi valuación como analista es más acertada
que el promedio. Existe la tendencia de los
analistas a creer que sus estimaciones son
mejores que las del consenso. El acceso que
tienen a la información que pueda brindar-
les el departamento de relaciones con inver-
sores —o los interlocutores financieros— que
posea cada firma con cotización pública hace
que el modelo de cada analista sea el modelo
que arrojará el valor justo para esa firma y
pensará que será más acertado que el prome-
dio. Pero la estimación de la firma es tan sólo
una aproximación más lejana del valor ver-
dadero (es decir, una proxy o second-best) de
la que pueda hacer la empresa, dado que
siempre existirá mayor información que la
firma no divulgará. Además, deberá contar
con la información macroeconómica, secto-
rial y de la competencia adecuada para sus
estimaciones.
8.3 EL PROCESO DE VALUACIÓN:
ASPECTOS GENERALES A
CONSIDERAR
La información pública que es puesta a
disposición del público inversor en forma
precisa, abundante y oportuna es la materia
prima de la transparencia de cualquier mer-
cado. Sólo los mercados transparentes son
capaces de transmitir confianza a los inver-
sores que, a largo plazo, es esencial para su
eficiencia. El grado de madurez de un mer-
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8 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

cado se mide por su transparencia y por su realidad de mediano plazo, muchas veces
liquidez; una y otra aparecen en la práctica existe un vínculo estrecho entre ambos inter-
unidas. locutores. Hasta puede llegarse a un punto
en el que la misma empresa “revise” el mo-
En la valuación de acciones no se tiene
delo de valuación provisto por el analista vía
tanto en cuenta la situación actual o pasada
correo electrónico y le ofrezca sus correccio-
de la empresa, sino su capacidad de genera-
nes y comentarios.
ción de beneficios en el futuro. El mercado
accionario valora expectativas y las confirma Conocer y tener un claro dominio del ins-
cada día con los datos reales. Es decir que la trumental de valuación propuesto en esta
publicación periódica de los beneficios en las sección es un paso obligatorio antes de co-
empresas y su comparación con los benefi- menzar a explorar los distintos modelos de
cios pasados y con otras empresas del sector valuación de acciones que serán descriptos
son un dato básico para el inversor. más adelante.
La valuación que hacen los analistas de Como se mencionó en capítulos anterio-
los precios de las compañías se basan en ge- res, la decisión de invertir en un activo de-
neral en métodos de descuento de flujos fi- terminado es una decisión que involucra
nancieros. Pero también habrán de tenerse estimaciones de riesgo y rentabilidad. El proce-
presentes las previsiones de beneficios pro- so de valuación propuesto en este libro y de-
porcionadas por las propias empresas, junto tallado en la fig 8-1 es del tipo top/down, es
con las estimaciones realizadas por el con- decir se parte de los aspectos más generales,
senso de analistas para no apartarse dema- finalizando en el análisis de la empresa en
siado del “valor justo o verdadero”.
Estas últimas pueden ser vistas en Análisis del tipo
las principales terminales de datos top/down Fig.
(Bloomberg o Reuters) que ofrecen 8-1
las cifras de consenso de mercado Análisis de aspectos
suministradas por I/B/E/S y First macroeconómicos
Call (Thompson Financial). Es nece-
Domésticos Internacionales
sario despejar entre la gran cantidad
de información disponible aquellas Análisis de aspectos
variables e indicadores más utiliza- sectoriales
dos como insumos para la elabora-
ción de un modelo.
Los departamento de relaciones Análisis de aspectos
con inversores de las compañías son institucionales
una fuente de información muy va-
liosa, dado que ayudan a los analistas Económicos
e inversores a interpretar los estados Análisis de indicadores
contables y las demás cifras publica- de la firma Patrimoniales
das oficialmente por la empresa en la
bolsa de comercio, brindan cifras adi- Financieros
cionales y tienen la obligación de
ofrecer mayores detalles ante las Indicadores
consultas que se efectúan. En la Análisis de la acción de
práctica, como es negocio para am- la firma en el mercado Fundamentals
bas partes que las estimaciones y
proyecciones de las cifras de la em- Technicals
presa se encuentren alineadas con la
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 9
particular. Por el contrario, otro proceso de
valuación es el de tipo bottom/up, partiendo
de los aspectos más específicos de una firma
y terminando en un análisis a nivel macroe-
conómico.
Como se dijo anteriormente, ninguna va-
luación es válida a través del tiempo en for-
ma indeterminada, dado que cada una de las
variables de un modelo es susceptible de
cambiar cuando existe nueva información.
La misma puede provenir del:
1) Mercado: tasa de interés, spread de
riesgo, crecimiento económico, etc.
2) Industria: cambio en leyes y regulacio-
nes, cambios en la tecnología, etc.
3) Firma: cambios en los fundamentals,
es decir las características de riesgo y
retorno específicas de una compañía.
Básicamente se trata de los flujos de
caja estimados, del patrón de creci-
miento futuro o la tasa de descuento
empleada.
Pero el proceso de valuación es más com-
plejo que lo explicado anteriormente y no se
detiene ahí. Se proyecta el flujo de fondos es-
perado (fig. 8-2) para los próximos años y de
ahí en más bajo la forma de una perpetui-
dad, sobre la base de los fundamentals de la
firma teniendo en cuenta además las estima-
ciones macro y sectoriales. Las cifras estima-
das deben luego descontarse a la tasa
apropiada.
Luego deben simularse distintos escenarios
para poder captar un rango de valores posi-
bles de la acción o de la firma entera que de-
ben ser correctamente ponderados, para lo
cual se asignan probabilidades aleatorias de
ocurrencia según el criterio del analista.
El siguiente paso consiste en comparar el
valor de la firma con el mercado y con otras
empresas del mismo sector, para ver si se
puede realizar algún tipo de arbitraje sobre
las mismas, para lo cual se deberá hacer un
estudio de comparables (ver punto 9.3). El
análisis de sensibilidad debe también formar
parte del proceso de valuación para efectuar
VALUACIÓN DE ACCIONES 9
Flujo de fondos esperado Fig.
8-2
Descuento del flujo de fondos
Optimista
Simulación de escenarios Conservador
Pesimista
Ponderación de escenarios
una correcta decisión de inversión, es decir
se trata de ver cómo varía el precio de la ac-
ción o el valor de una compañía ante cam-
bios en la tasa de descuento a la cual se
convierten a valor presente los flujos de caja
futuros esperados (ver el ejemplo práctico
expuesto en el punto 8.2.1.6).
A continuación se expone un ejemplo de
research financiero de la compañía nortea-
mericana fabricante de anteojos de sol de-
portivos Oakley Inc. al 2 de febrero de 2001
(fig. 8-3). El mismo fue realizado por Value
Line Investment Survey, uno de los servicios
de research de empresas norteamericanas
más difundido, que cubre unas 1.700 empre-
sas de 90 industrias distintas:
8.3.1 Aspectos macroeconómicos
internacionales
Siempre se debe tener presente la coyun-
tura por la cual atraviesa la economía mun-
dial. En una economía cada vez más global,
es decir más internacional, los mercados bur-
sátiles son cada vez más permeables al com-
portamiento de otros mercados financieros.
No cabe duda que los indicadores económicos
de los EE.UU. son de vital importancia para
cualquier inversor, tal como se describió en
el capítulo 5. Influye en este fenómeno no só-
lo el hecho de que la economía norteameri-
cana sea la más importante del planeta, sino
la circunstancia de que las principales com-
pañías de terceros países también cotizan sus
acciones en Wall Street y están sometidas a
un cierto contagio de lo que ocurra en aquel
mercado.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 10

Fig.
8-3
10
OAKLEY INC. NYSE-OO RECENT
PRICE 19.00 P/ERATIO 24.1( )
Trailing: 27.9 RELATIVE
Median: NMF P/E RATIO 1.53 DIV'D
YLD Nil VALUE
LINE
TIMELINESS 1 Raised 7/28/00 High:
Low:
19.6
13.1
27.2
9.5
14.4
8.4
15.0
8.3
9.9
5.3
22.5
5.3
Target Price Range
2003 2004 2005
SAFETY 3 Raised 11/3/00 LEGENDS
18.5 x ″Cash Flow″ p sh 50
TECHNICAL 2 Lowered 1/5/01 . . . . Relative Price Strength
2-for-1 split 10/96
40
32
BETA .75 (1.00 = Market) Options: Yes
Shaded area indicates recession 24
2003-05 PROJECTIONS 20
Ann'l Total
Price Gain Return 16
High 45 (+135%) 24% 12
Low 30 (+60%) 12% 10
Insider Decisions 8
M A M J J A S O N 6
to Buy 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Options 0 0 0 0 2 2 2 3 1 4
to Sell 0 0 0 0 2 3 2 3 1
% TOT. RETURN 12/00
Institutional Decisions THIS VL ARITH.
3
1Q2000 2Q2000 3Q2000 STOCK INDEX
Percent 15.0 1 yr. 140.1 8.7
to Buy 29 45 64 shares 10.0
to Sell 20 17 22 traded 3 yr. 47.4 25.9
5.0 5 yr. -21.4 93.7
Hld's(000) 15033 15406 19972
In August 1995, Oakley completed its ini- 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ù VALUE LINE PUB., INC. 03-05
tial public offering. The company sold -- -- -- -- -- 2.42 3.08 2.75 3.28 3.68 5.05 6.20 Sales per sh 10.00
6,600,000 shares of its common stock for -- -- -- -- -- .69 .77 .46 .47 .65 1.00 1.25 ``Cash Flow'' per sh 2.10
$11.50 per share. This transaction raised -- -- -- -- -- .59 .64 .28 .34 .40 .72 .85 Earnings per sh A 1.60
net proceeds of approximately $69.1 million. -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- Nil Div'ds Decl'd per sh Nil
-- -- -- -- -- .46 .54 .62 .41 .29 .35 .40 Cap'l Spending per sh .40
CAPITAL STRUCTURE as of 9/30/00
-- -- -- -- -- 1.14 1.71 1.94 2.29 2.55 3.30 4.75 Book Value per sh B 8.40
Tot. Debt $28.8 mill. Due in 5 Yrs $19.6 mill. -- -- -- -- -- 71.52 70.96 70.66 70.66 70.03 69.50 68.50 Common Shs Outst'g C 68.50
LT Debt $17.4 mill. LT Interest $ 1.3 mill. -- -- -- -- -- 26.9 29.0 37.7 33.7 33.6 18.2 Avg Ann'l P/E Ratio 23.0
(8% of Cap'l)
-- -- -- -- -- 1.80 1.82 2.17 1.75 1.78 1.20 Relative P/E Ratio 1.55
-- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- Avg Ann'l Div'd Yield Nil
Leases, Uncapitalized $1.2 mill. -- -- -- -- -- 172.8 218.6 194.0 231.9 257.9 350 425 Sales ($mill) 685
-- -- -- -- -- 32.3% 37.9% 23.7% 21.7% 24.8% 28.5% 29.0% Operating Margin 30.0%
-- -- -- -- -- 7.4 9.0 13.0 9.0 19.2 20.0 25.0 Depreciation ($mill) 30.0
Pension Liability None -- -- -- -- -- 42.1 46.0 19.6 24.1 26.5 50.0 62.0 Net Profit ($mill) 115
-- -- -- -- -- 12.8% 38.4% 38.4% 38.4% 38.0% 35.0% 35.0% Income Tax Rate 35.0%
-- -- -- -- -- 24.3% 21.0% 10.1% 10.4% 10.4% 14.5% 14.5% Net Profit Margin 17.0%
Pfd Stock None -- -- -- -- -- 39.2 36.1 41.7 45.6 59.2 80.0 7 5 .0
Working Cap'l ($mill) 50.0
Common Stock 69,380,025 shares -- -- -- -- -- -- -- 20.9 19.4 20.4 20.0 Nil Long-Term Debt ($mill) Nil
as of 11/10/00 -- -- -- -- -- 81.7 121.4 137.0 162.0 177.8 230 325 Shr. Equity ($mill) 575
(92% of Cap'l) -- -- -- -- -- 51.5% 37.9% 12.8% 13.9% 13.9% 20.5% %
19.0 Return on Total Cap'l 20.0%
-- -- -- -- -- 51.5% 37.9% 14.3% 14.9% 14.7% 21.5% %
19.0 Return on Shr. Equity 20.0%
Market Cap: $1.3 billion (Mid Cap) -- -- -- -- -- 51.5% 37.7% 14.3% 14.9% 14.7% 21.5% %
19.0 Retained to Com Eq 20.0%
CURRENT POSITION 1998
($MILL.)
1999 9/30/00 -- -- -- -- -- -- 1% -- -- -- -- Nil All Div'ds to Net Prof Nil
Cash Assets 4.5 5.5 8.3 BUSINESS: Oakley, Inc. is an innovation-driven designer and man- States, as well as luxury wristwatches. The company distributes its
Receivables 33.8 39.1 58.7 ufacturer of sunglasses and goggles. Oakley focuses on optical in- products in more than 70 countries. Has about 930 employees. Of-
Inventory (FIFO) 35.6 35.0 63.4
Other 12.8 19.1 21.6 ventions for sports applications, and its products are worn by a vari- ficers and directors own 64.3% of common; Crabbe Huson, 7.8%;
Current Assets 86.7 98.7 152.0 ety of athletes, such as skiers, cyclists, runners, golfers, surfers, Parnell Revocable Trust, 5.4% (6/00 proxy). Chief Executive Of-
Accts Payable 12.6 16.6 18.1 baseball players, and motocross riders. Oakley's products also in- ficer: Link Newcomb. Inc.: WA. Address: 1 Icon, Foothill Ranch, CA
Debt Due 14.8 6.5 11.4 clude apparel and a new line of athletic shoes made in the United 92610. Telephone.: 949-951-0991. Internet: www.oakley.com.
Other 13.7 16.4 32.4
Current Liab. 41.1 39.5 61.9 Oakley likely ended 2000 in good fash- spring. Too, the introduction of sandals
ion. We believe sales and earnings rose and cross trainers to the footwear line, and
ANNUAL RATES Past Past Est'd '97-'99
of change (per sh) 10 Yrs. 5 Yrs. to '03-'05 35% and 80%, respectively, to $350 million mountain-biking attire to the apparel seg-
20.5% and $0.72 a share. However, based on ment this spring (typically Oakley's best
2 .5%
Sales -- --
4 quarter) should help boost sales and earn-
2 .5% strong demand for sunglass products and
``CashFlow'' -- --
Earnings -- -- 9 ings through the summer season. All told,
Nil the rollout of new footwear, apparel, and
2 .5%
Dividends -- --
Book Value -- -- 4 watches, we believe there is a possibility we estimate both the top and bottom lines
Oakley exceeded our fourth-quarter sales to increase 18%±20% this year.
Cal- QUARTERLY SALES ($ mill.) Full
endar Mar.31 Jun.30 Sep.30 Dec.31 Year
and earnings estimates. Much of this up- Cash flow remains solid. Oakley likely
side potential comes from renewed sales finished 2000 with approximately $10 mil-
1997 34.4 55.2 59.4 45.0 194.0 growth at the Sunglass Hut, Oakley's top lion in cash on the books. This is nearly
1998 41.0 70.0 67.2 53.7 231.9
1999 48.7 72.0 70.8 66.4 257.9 eyewear distributor. Also, a significant double the 1999 amount. This year, we ex-
2000 63.1 100.0 107.0 79.9 350 rise in advertising expense (about $8 mil- pect the amount to increase further as net
2001 80.0 125 130 00
9 . 425 lion to $10.5 million) has increased brand cash flow after capital expenditures is like-
EARNINGS PER SHARE A awareness. As a result of the successful ly to reach nearly $60 million. OO will
Cal- Full
endar Mar.31 Jun.30 Sep.30 Dec.31 Year print campaign, management has added probably use this excess cash flow to pay
another $8 million to its advertising budg- down debt and to repurchase shares.
1997 .01 .12 .10 .05 .28
1998 .02 .16 .12 .04 .34 et this year. This should help spark inter- Oakley shares are ranked to out-
1999 .02 .15 .15 .08 .40 est in Oakley's new 2001 product offerings. perform the broader market averages
2000 .08 .27 .25 .12 .7 2 New product offerings this year augur over the next six to 12 months. And the
2001 . 10 . 32 2
. 9 . 14 . 85 well for Oakley's top and bottom lines. solid sales and earnings growth we project
QUARTERLY DIVIDENDS PAID The company plans to roll out a smaller out to 2003±2005 provides above-average
Cal- Full
endar Mar.31 Jun.30 Sep.30 Dec.31 Year version of the Minute, OO's best-selling capital-appreciation potential over that
sunglass model. Also, a new X Metal/O time frame. However, the stock's low
1997 Matter hybrid product should fill the scores for Price Stability and Growth Per-
1998 NO COMMON DIVIDENDS
1999 BEING PAID $150±$180 price point nicely. Management sistence should not be overlooked when
2000 is also ready to launch its prescription- considering this issue.
2001 only line of frames and lenses in the Justin T. Sebastiano February 2, 2001
(A) Diluted earnings. Next earnings report due B) Includes intangibles. In '99: $12.4 million, (C) In millions; adjusted for stock split. Company's Financial Strength B+
in mid-Feb. about $0.18/share. Stock's Price Stability 25
Price Growth Persistence 30
Earnings Predictability 40
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Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 11
Un capítulo aparte merecen las tasas de in-
terés internacionales. En teoría, la baja de ta-
sas de interés provoca subas en los precios
de las acciones (y viceversa), por lo que por
regla general tiene sentido comprar acciones
cuando las tasas de interés bajan. Este com-
portamiento tiene una triple explicación:
a) En primer lugar, la valoración de las
empresas se basa en técnicas de des-
cuento de flujos futuros al momento
presente. Si se toma un tipo de inte-
rés de descuento inferior, el valor pre-
sente aumentará.
b) En segundo lugar, los costos financie-
ros son un ítem apreciable en los gas-
tos de cualquier empresa, por lo que
tasas de interés más bajas implican
menores gastos y, por lo tanto, au-
mentos del beneficio previsible y del
precio de la acción.
c) Por último, renta fija y renta variable
son inversiones complementarias,
cuando no alternativas: si las tasas de
interés bajan, los inversores tienden
a dirigir sus ahorros hacia la renta va-
riable, como fórmula alternativa para
mantener el retorno de su capital.
Con los bonos ocurre a la inversa. El pre-
cio de un bono sube con la merma de las ta-
sas de interés y viceversa. De ahí la estrategia
de invertir en bonos en la fase más alta de
una suba de tasas de interés y luego vender-
los cuando las tasas de interés han tocado
fondo (ver El reloj del inversor, punto 7.5).
Retornando a las acciones de compañías
con cotización pública, se mencionó que
una caída de las tasas equivale a una dismi-
nución de los costos de las compañías y por
ende a un aumento en sus utilidades. Con
mucha frecuencia esa variación hace subir
también el precio de las acciones. Específi-
camente hay algunas acciones a las que les
va muy bien cuando caen las tasas. Entre
ellas figuran las del sector financiero, ma-
yormente debido a que en tales períodos pa-
gan menos intereses pasivos en concepto de
cuentas y depósitos a plazo. Si las tasas es-
VALUACIÓN DE ACCIONES 11
tán deprimidas, el mercado inmobiliario y
constructor se beneficia. Asimismo, resultan
favorecidas la industria maderera y los fabri-
cantes de electrodomésticos, que represen-
tan sectores de insumos a la actividad de la
construcción. Otro de los sectores que se be-
nefician en períodos de tasas bajas es el de
los servicios públicos.
¿Qué sucede cuando las tasas suben? Un
alza de los intereses refleja expectativas de
inflación. Y éste es el momento en que la
mayoría de los inversionistas suele inclinar-
se favorablemente hacia sectores de recur-
sos naturales, como son el petrolero, y las
compañías mineras, cuyas acciones en tal si-
tuación suelen apreciarse dado que poseen
una dinámica propia menos dependiente
del ciclo de precios y de la actividad.
En síntesis, cuando se descuenta un cam-
bio en las tasas de interés, este hecho debe-
ría repercutir sobre el valor de las acciones.
Esa realidad ha quedado demostrada con la
estrepitosa caída de los mercados bursátiles
mundiales en 1994 tras las sucesivas alzas de
los intereses dispuestas por la Reserva Fede-
ral, que tiene el poder de modificar la tasa
para sus instrumentos de deuda de corto y
largo plazo. Pero es cierto también que este
hecho puede no impactar favorablemente
sobre las cotizaciones en ese mercado o en
cualquier otro, dado que no es una condi-
ción suficiente como para contrarrestar los
efectos de una economía en desaceleración
y menos aun en recesión. Éste fue el caso de
la política monetaria laxa por parte de la Re-
serva Federal de los EE.UU. que caracterizó
el período 2000-2001. El efecto riqueza neto
fue negativo en ese período debido a que la
caída de precios de las acciones más que
compensó el efecto de bajas en las tasas de
interés. Además, los inversores se dieron
cuenta de que la Reserva Federal por sí sola
no podía resolver los problemas de la econo-
mía bajando simplemente las tasas, por lo
que los precios de las acciones tardaron en
recuperarse.
Los precios de los commodities juegan un
papel fundamental en el caso de las accio-
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 12
12 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
nes orientadas hacia la exportación de esos
productos o bien de aquellas que deben im-
portar insumos intermedios para sus proce-
sos de fabricación, y que por lo tanto
impactarán en sus estructuras de costos. An-
ticipar esos movimientos del ciclo puede
convertirse en una estrategia de inversión
en esas empresas por parte de los gerentes
de fondos de inversión. Si bien el índice de
The Economist para las materias primas es el
más usado, el mismo no es representativo de
la estructura económica de un país en parti-
cular sino que pondera a los principales
commodities en función de su participación
en el comercio mundial.
Los aspectos regionales también tienen pe-
so propio en la evolución de las cotizaciones,
especialmente para aquellas empresas muy
dependientes de la integración con países
vecinos. Éste es el caso de la evolución de
los indicadores macroeconómicos de los de-
más países de la Unión Económica Europea
para la zona euro, o bien para aquellas em-
presas que comercian en una unión aduane-
ra, como es el caso del sector automotriz
dentro del Mercosur.
Ver capítulo 5 para una mejor descripción
de los indicadores macroeconómicos.
8.3.2 Aspectos macroeconómicos
domésticos (para países
emergentes)
Sin duda, la importancia de los aspectos
macroeconómicos domésticos es mayor de
lo que se cree. Simultáneamente, la coyun-
tura económica de un país influye sobre la
microeconomía de sus empresas, así como
se ve reflejada en ella la situación de las mis-
mas. El sentimiento de los inversores sobre
la posible evolución de la economía del país
en su conjunto se deriva en una tendencia a
comprar y vender valores en el mercado, lo
que presiona al alza o a la baja sobre los pre-
cios. Este entorno económico se resume pe-
riódicamente en la publicación de datos
macroeconómicos por parte de los distintos
organismos públicos y privados. Es necesa-
rio tener un dominio de muchos indicadores
a la hora de aventurar una previsión del
comportamiento del precio de los papeles
que cotizan en la Bolsa de Comercio.
Los diversos factores macroeconómicos
que un analista de acciones tiene que tener
en cuenta, especialmente para países emer-
gentes, se encuentran resumidos en el ca-
pítulo 5. Asimismo, más adelante se han
resumido en la práctica las principales
fuentes de información, la gran mayoría de
ellas a través de Internet y en forma libre y
gratuita.
8.3.3 Aspectos sectoriales
y microeconómicos
Una vez que el analista tiene un grado de
conocimiento del entorno macroeconómico,
tanto internacional como doméstico, tiene
que empezar a mirar el sector en que se de-
senvuelve.
Los indicadores sectoriales, además de un
diagnóstico actual, sirven para proyectar las
tendencias del sector en el que la firma se
desempeña: coyuntura, estructura (tamaño
del mercado, barreras a la entrada, marco re-
gulatorio, competitividad, etc.), oportunida-
des de nuevas inversiones, crecimiento, etc.
La competencia desempeña un papel pre-
ponderante a la hora de analizar los factores
microeconómicos, dado que las empresas
comparables ofrecen una gama de ratios que
constituyen un benchmark o referencia pa-
ra el análisis de una firma. La estructura y
composición del sector y del mercado son
datos vitales para estimar flujos de fondo de
la empresa bajo análisis.
Para ello se necesitan datos históricos y
actuales, y una estimación tanto de la de-
manda (es decir el nivel de facturación o
ventas medido en la moneda de curso legal)
como de la oferta de la empresa (es decir el
nivel de actividad o producción de las em-
presas medido en unidades físicas).
La evolución de los precios de los productos
y la estimación de los mismos suele hacerse
en función de los precios de mercado actua-
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 13
les e históricos, estimaciones de consenso o
de otras fuentes especializadas, o bien, en el
caso de empresas que venden un mix de
productos diversificados, un precio prome-
dio sobre la base de una proyección del mix
de venta tanto por productos (mayor o me-
nor valor agregado) como por mercados (in-
terno o exportaciones).
Los aspectos relacionados con el crédito
disponible hacen a la estructura de capital
de la firma y su grado de apalancamiento fi-
nanciero, es decir su relación deuda/patri-
monio neto. Cuanto mayor sea el crédito
disponible y menor sea su costo, mayor es la
factibilidad de realizar proyectos de inver-
sión rentables. La abultada existencia de
obligaciones a largo plazo puede ser una ma-
la señal, y si son a corto plazo, peor.
8.3.4 Aspectos institucionales
de la firma
El objetivo que cualquier empresa persi-
gue es ganar al menos su costo de capital,
que se materializa financieramente a través
de la estrategia corporativa, es decir a través
de la compañía en forma general por medio
de sus diferentes unidades de negocios es-
tratégicas. Las decisiones a tomar son las ad-
quisiciones, llevar adelante la concreción o
eliminación de productos y la reestructura-
ción interna, entre otros. Pero, principal-
mente, la estrategia corporativa de obtener
un retorno superior a su costo de capital es-
tá asociada a concretar proyectos de inver-
sión con un valor presente positivo, lo que a
su vez aumentará el valor de la empresa y,
en definitiva, el retorno a los accionistas.
Pero tanto o más importante es la estrate-
gia competitiva de la firma, la cual se da a tra-
vés de su política comercial y la oferta de
productos en forma individual, cuyo éxito
redundará asimismo a través de mayores ga-
nancias de la compañía y un aumento en el
valor de la firma. En distintos trabajos,1 Shiv
Mathur afirma que la oferta de productos in-
dividuales está determinada por las firmlets,
o conjunto de unidades de negocios compe-
titivas, ya que no son las empresas que com-
VALUACIÓN DE ACCIONES 13
piten entre ellas sino su oferta. Las firmlets
requieren una estrategia competitiva para
cada una de ellas, es decir el posicionamien-
to de ese producto, commodity, servicio o
sistema con respecto a la competencia y sus
competidores.
Las mencionadas firmlets pueden interre-
lacionarse para agregarle valor a la firma,
para lo cual necesitan tener un único dueño.
De ahí surge la integración vertical como
una manera de brindarle significativas eco-
nomías de escala y reducción de costos,
siempre y cuando mejoren las condiciones
contractuales con los actuales proveedores,
de lo contrario no agregan valor. Otra mane-
ra es a través de la adquisición de bienes
complementarios. También es factible un
mayor market-share simplemente adqui-
riendo un competidor con una significativa
participación del mercado. La diversifica-
ción en la oferta de productos, en cambio, ha
sido muy discutida ya que no es seguro que
ello determine un mayor valor de la firma:
el menor riesgo para el inversor debe prove-
nir de la diversificación de su propia cartera
de inversión y no de la compra de activos di-
versificados.
La manera de competir por los clientes, o
mejor dicho ser elegidos por ellos, consiste
en ofrecerles beneficios y servicios poste-
riores a la compra (outputs). Las dos dimen-
siones son el precio y la diferenciación. Esta
última es crucial para el posicionamiento
estratégico del producto. Los imputa son
aquellos atributos que controlan los geren-
tes y que son invisibles por el cliente, es de-
cir los costos, la cultura, los insumos y las
habilidades que determinan la oferta. La
mejor manera que existe para una empresa
de ser exitosa es tener una estrategia com-
1 Shiv Sahai Mathur, profesor de la City University Bu-
siness School, London, UK: “Talking Straight about
Competitive Strategy”, Journal of Marketing Manage-
ment, 1992, 8, pag. 199-217. “How Firms Compete: a
New Clasification of Generic Strategies”, Journal of
General Management, vol. 14 nº1, Fall 1988, pag. 31.
Junto a Alfred Kenyon: “Corporate Strategy: Deciding
the Scope of the Company”, paper elaborado para la
City University Business School, January 1993.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 14
14 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
petitiva que desestabiliza y rediseña merca-
dos, ya que no debe entenderse el mercado
como algo dado sino que nuevos productos
cambian su composición y definición. Siem-
pre según Shiv Mathur, la mejor manera de
competir es haciéndolo lo menos posible, es
decir atrayendo las preferencias de los con-
sumidores creando un submercado, en el
que la competencia es menos intensa y en
el que podrá diferenciar precios. Nunca po-
drá fijarlos libremente, ya que siempre exis-
tirá un bien sustituto cercano en el mercado
de mayor tamaño en el que se encuentra
compitiendo.
La estabilidad, la consistencia y el grado
de profesionalidad del management de una
compañía es un factor de gran importancia.
El inversionista debe estudiar si ésta ha si-
do capaz de formar sus propios talentos o
ha tenido que recurrir en forma reiterada a
fuentes externas para nutrir sus filas de eje-
cutivos.
Otro aspecto cualitativo de una empresa
hace al valor de la firma y a las marcas y pa-
tentes que posea. Una marca es un nombre
reconocido que intenta diferenciar los bie-
nes y servicios que vende una firma de los
de su competencia. Una marca le otorga va-
lor y personalidad a una firma, lo cual indu-
cirá a sus consumidores a desarrollar una
lealtad hacia los productos de una firma.
Una firma de tipo “franchising” será mejor
valorada por aquellos inversores con deseos
de invertir en negocios sin sorpresas, es de-
cir que una barrera a la entrada a un merca-
do, como lo es una patente, establece una
clara diferencia entre aquella empresa que
posee un activo de gran valor y aquella que
no lo tiene, lo cual repercutirá en su precio.
Si bien algunos estudios1 afirman que no
ofrecen un retorno ajustado por riesgo supe-
rior al resto de las acciones, las empresas
con nombres reconocidos como marcas de
calidad son más populares entre los inverso-
res minoristas y poseen un menor grado de
rotación que papeles de empresas con un
menor reconocimiento de marca, dado que
las consideran apuestas más seguras, o bien
el hecho de tenerlas en sus carteras genera
cierta satisfacción psicológica. La motiva-
ción de las recientes escisiones o spinoffs
parece ser el alto reconocimiento de marca
que poseen algunos negocios que fueron se-
parados de su compañía controlante. Tal es
el caso de la firma Palm, que luego de salir a
la bolsa con nombre propio duplicó la valua-
ción que tenía 3COM, su compañía madre,
antes de la escisión. Otros ejemplos son las
salidas a la bolsa de Nabisco (de RJR) y Kraft
(de Philip Morris).
La estructura de la compañía hace también
a los aspectos institucionales. La integración
puede ser vertical, por lo tanto tendrá una
rígida estructura jerárquica, o bien puede
ser horizontal y en ese caso las decisiones
son tomadas con mayor grado de indepen-
dencia y libertad. A priori no existe una me-
jor manera de dirigir una empresa, aunque
las empresas con segmentos de negocios en
diferentes sectores, o los denominados hol-
dings, o conglomerados, adoptan una estruc-
tura con mayor grado de descentralización.
8.3.5 Aspectos contables,
económicos y financieros
Antes de comenzar a definir conceptos y
trabajar sobre la base de las cifras difundidas
por las empresas en sus estados financieros,
es necesario describir con un ejemplo por
qué es mejor usar los flujos de caja y no las
ganancias contables.
8.3.5.1 La falacia de las
ganancias por acción
Muchos ejecutivos aparentemente creen
que si pudieran descubrir la manera de au-
mentar las ganancias por acción, el precio de
sus acciones se incrementaría, aun si las ma-
yores ganancias no representan ningún cam-
bio económico subyacente. Los ejecutivos
piensan que son más listos que el mercado,
pero el mercado es más listo que ellos ya que
1 Frieder y Subrahmanyam, “Brand perceptions and
the Market for Common Stock”, the Andersen School,
University of California at Los Angeles, 2001.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 15

VALUACIÓN DE ACCIONES 15

no se deja engañar por la mística de las ga- las ganancias es útil solamente como una
nancias por acción. ¿Cuál es entonces la ra- primera aproximación al valor de una com-
zón de este comportamiento? Simplemente pañía.
porque las ganancias por acción surgen de un
Si los ejecutivos se preocuparan de la sa-
simple cálculo que responde bien a muchos
lud de la empresa a largo plazo, el precio de
interrogantes del negocio. Pero la virtud de la
la acción no necesitaría mayores cuidados.
simplicidad puede convertirse en un vicio.
¿Qué herramienta de valuación es la más
Las ganancias por acción ignoran los efectos
consistente con el objetivo de creación de
naturales o construidos de muchas peculiari-
valor de largo plazo? Todo aquel ejecutivo que
dades contables. Puede llevar entonces a los
quiera maximizar el precio de una acción debe
ejecutivos de empresas a tomar decisiones
usar el método de descuento de flujo de fondos
que destruyen valor a largo plazo, muchas ve-
(discounted cash-flow, o DCF) para tomar de-
ces sin una mejora en el precio de la acción a
cisiones y no las ganancias por acción, ya que
corto plazo que deseaban.
hace uso de todos los elementos que afectan el
Un ejemplo claro de la falacia de maximi- valor de una compañía. El método de DCF se-
zar las ganancias por acción como principal rá visto en profundidad más adelante en el
objetivo se da en el sector de televisión por punto 9.2.
cable. Las compañías de cable muchas veces
son valuadas en función del valor de cada Aumento Creación Salud de la Maximización
del flujo de valor empresa a del precio de
suscriptor, por ejemplo $ 1000 por cada abo- de fondos largo plazo la acción
nado. Si se utiliza el número de suscriptores
como un comparable para calcular el valor
En síntesis, en el enfoque contable lo único
de una acción, entonces simplemente au-
que importa son las ganancias contables de la
mentando la cantidad de abonados nos lleva-
compañía. El valor es simplemente un múl-
ría a incrementar el valor de esa acción. Pero
tiplo de las ganancias por acción, es decir el
si esto se logra a través de la reducción del
llamado price-to-earnings. En su forma más
precio del abono, en realidad se destruye va-
extrema, el enfoque contable nos dice que
lor en lugar de crearse. El problema de cen-
solamente importan las ganancias de este
trarse en el precio por abonado es que no se
año o del próximo. Una forma más compleja
está valuando directamente lo que importa a
descuenta el futuro flujo de ganancias a una
los inversores. Los inversores no pueden
determinada tasa. En cambio, en el enfoque
comprarse casas o autos con nuevos suscrip-
DCF, el valor de una empresa es el futuro
tores, ni pueden usarlos para realizar nuevas
flujo de fondos descontado a una tasa que re-
inversiones. Sólo el flujo de caja generado
fleja el riesgo de ese flujo de fondos.
por el negocio puede ser usado para aumen-
tar el consumo o la inversión. El único caso Con el ejemplo 8-1 bastará para ilustrar
en que resulta válida la comparación se da la diferencia entre los dos modelos.
cuando el precio por suscriptor es una buena
proxy del flujo de caja, es decir cuando todos Este ejemplo nos muestra la principal de-
los operadores de televisión por cable gene- bilidad del enfoque contable: no considera la
ran el mismo flujo de caja por suscriptor. inversión requerida para generar ganancias,
es decir el factor tiempo. Larga Vida S.A. tie-
En forma análoga, las ganancias contables ne menos valor que Corta Vida S.A. porque
son útiles para efectuar una valuación cuan- invierte más capital (o el mismo monto de
do las ganancias son una buena proxy del capital antes) para generar el mismo nivel
flujo de caja esperado de largo plazo de la de ventas y ganancias. El enfoque contable
compañía. Sin embargo, no todas las compa- ignora la diferencia concentrándose en el
ñías generan el mismo flujo de caja por cada price-to-earnings como una función del cre-
dólar de ganancias, por lo que el enfoque en cimiento de las ganancias esperado.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 16

16 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

Ejem p l o
8-1
A bajo se exponen los estados de resultados proyectados de dos compañías.
Basándonos en la información contable, ¿Ud. pagaría más por adquirir Corta
Vida S.A. o Larga Vida S.A.? Tanto el nivel como las tasas de crecimiento de las ganancias
son idénticas, por lo que la mayoría pagaría el mismo precio por las dos compañías.
ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO
Compañía Larga Vida S.A.

Measuring and Managing the Value of Com-

FUENTE: Copeland, Koller y Murrin, “Valuation:
Año 1 2 3 4 5 6
Ventas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450
Gastos en efectivo -700 -745 -790 -880 -970 -1.105

panies”, John Wiley & Sons, 1990.

Depreciación -200 -200 -200 -200 -200 -200
Ingreso neto 100 105 110 120 130 145

Compañía Corta Vida S.A.

Año 1 2 3 4 5 6
Ventas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450
Gastos en efectivo -700 -745 -790 -880 -970 -1.105
Depreciación -200 -200 -200 -200 -200 -200
Ingreso neto 100 105 110 120 130 145
Más abajo se muestra el flujo de fondos proyectado para ambas compañías. Larga Vida S.A.
usa equipamiento que debe ser reemplazado cada tres años, mientras que Corta Vida S.A.
lo debe hacer cada año, pero cuesta un tercio del costo del equipamiento de Larga Vida
S.A. Además, Corta Vida S.A. es más eficiente en cobrar sus acreencias.
FLUJO DE CAJA PROYECTADO
Compañía Larga Vida S.A.
FUENTE: Copeland, Koller y Murrin, “Valuation: Mea-
suring and Managing the Value of Companies”,

Año 1 2 3 4 5 6 Acumulado
Ingreso neto 100 105 110 120 130 145 710
Depreciación 200 200 200 200 200 200 1.200
Gastos de capital -600 -600 -1.200
Deudas comerciales -250 -13 -13 35 45 -23 -219
-550 292 297 -245 375 322 491
Compañía Corta Vida S.A.
John Wiley & Sons, 1990.

Año 1 2 3 4 5 6 Acumulado
Ingreso neto 100 105 110 120 130 145 710
Depreciación 200 200 200 200 200 200 1.200
Gastos de capital -200 -200 -200 -200 -200 -200 -1.200
Deudas comerciales -150 -8 -8 -15 -15 -23 219
-50 97 102 105 115 122 491
Nuevamente, ¿por cuál empresa Ud. pagaría más? La mayoría se inclinaría por pagar más
por Corta Vida S.A., porque más gente prefiere tener efectivo ahora y no después. Observen
que el flujo de caja acumulado a lo largo de los 6 períodos es el mismo para las dos compa-
ñías, pero los accionistas de Corta Vida S.A. obtienen su efectivo antes.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 17
En cambio, el DCF contempla esta dife-
rencia de valor ya que incorpora al análisis
los gastos de capital y otros gastos necesarios
para generar las ganancias. El análisis a tra-
vés del DCF se basa en la idea de que una in-
versión agrega valor si genera un retorno
sobre la inversión superior al retorno que
puede ser ganado en inversiones de riesgo
similar. Es muy común su uso por parte de
las empresas para evaluar un proyecto de in-
versión de capital. El DCF aplica este con-
cepto a todos los negocios de una empresa,
que no son más que la suma de proyectos in-
dividuales.
¿Por qué entonces el enfoque contable to-
davía es usado? Como tantas otras cosas que
resisten el paso del tiempo, funciona bien
en algunos casos. Se dijo anteriormente que
cuando las ganancias reflejan el flujo de ca-
ja, el enfoque contable provee una proxy ra-
zonable del DCF.
Por ejemplo, suponga que Larga Vida S.A.
ha descubierto una manera de incrementar
sus ganancias cada año un 10% invirtiendo
un 10% acumulativo en bienes de capital. En
este caso, ambos métodos nos sugieren que
el precio de la acción también debería au-
mentar un 10% cada año, por lo que el mé-
todo contable parecería ser acertado.
Pero los ejecutivos de Larga Vida S.A. ha
descubierto ahora una manera de incremen-
tar las ganancias del primer año en un 10%
registrando una ganancia en el primer año
que debería figurar en el año siguiente. El
incremento en las ganancias del año 1 es
compensado exactamente por la caída del
año 2. El enfoque contable más extremo di-
ría que el valor de la compañía se incremen-
tó en un 10%. Pero es posible diseñar un
modelo contable más sofisticado, en el que
se da un incremento de ganancias aunque a
una tasa menor y con una consiguiente re-
ducción del price-to-earnings, por lo que el
incremento en el valor es menor.
Es necesario aclarar que la tasa de infla-
ción debe ser incorporada en los flujos de ca-
ja nominales y las tasas de descuento al
VALUACIÓN DE ACCIONES 17
efectuar el análisis de una empresa, y sus
efectos sobre el valor dependerán, en parte,
de si la misma es esperada o inesperada (no
anticipada). Pero no sólo debe estimarse la
tasa de inflación general para aquellos ru-
bros generales sino también la inflación de
aquellos productos o servicios que produce
(incremento en la facturación) y que paga
(incremento de costos). Para vincular en for-
ma práctica este aspecto con la valuación,
ver más adelante el punto 9.2.3.5.
El tipo de cambio es otro de los aspectos
muy importantes a tener en cuenta. Ello no
reviste mayores dificultades para una em-
presa de servicios doméstica y sin activos ni
pasivos en moneda extranjera, ya que lo úni-
co que deberá hacerse para pasar el flujo de
fondos de moneda local a dólares es dividir-
lo por el tipo de cambio estimado para ese
período. Generalmente se toma un tipo de
cambio promedio del período. Pero dado
que existen empresas endeudadas en mone-
da extranjera, deberá corregirse imputando
a los resultados financieros una pérdida si la
moneda doméstica se deprecia, y viceversa
para activos en moneda extranjera.
8.3.5.2 Cómo llegar al flujo de
fondos a partir del estado de
resultados
Aunque existen diversas formas de hacer-
lo, el resultado neto (o ganancia neta, o ingre-
so neto) se determina de la siguiente manera:
Ventas/ingresos (revenues)
- Costo de mercadería vendida
- Amortizaciones y depreciaciones
= Resultado bruto
- Gastos administrativos
- Gastos de comercialización
= Resultado operativo (o ganancias
antes de intereses e impuestos, EBIT)
+/- resultados financieros (intereses
netos, exposición a la inflación y resul-
tados por tenencia)
= Ganancias antes de impuestos
(EBT)
- Impuestos a las ganancias y a los acti-
vos
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 18
18 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
= Beneficio/resultado/ganancia/in-
greso neto (net income)
Como las amortizaciones y depreciacio-
nes no representan una erogación de caja
efectiva sino una convención contable para
reflejar la pérdida de valor de los bienes de
uso, de los activos intangibles y de los gas-
tos de estructura activados, se construye el
EBITDA sumando esas partidas al resultado
operativo:
= Resultado operativo (EBIT)
+ amortizaciones y depreciaciones
= Ganancias antes de intereses, im-
puestos, depreciaciones y amortiza-
ciones (EBITDA)
El EBITDA, siglas de Earnings Before Inte-
rests, Taxes, Depreciation and Amortization, es
una medida muy utilizada para evaluar el de-
sempeño de la empresa, ya que es una medi-
da de lo que genera el negocio de la empresa
en sí misma medido a través de una proxy de
la generación de caja. También permite una
mejor comparación de las empresas al depu-
rar el efecto de distintos sistemas impositivos
y de depreciación y amortización contable y
países, así como del leverage financiero entre
empresas, ya que se trata de observar las ga-
nancias antes de intereses, impuestos, depre-
ciaciones y amortizaciones.
Ahora, partiendo del beneficio/resultado-
/ganancia/ingreso neto, que es un dato “con-
table” y no financiero, se puede llegar al flujo
de fondos efectivo del capital accionario, es
decir para los accionistas (FCFE):
= Resultado/ganancia/ingreso neto
+ Depreciaciones
= Flujo de fondos de las operaciones
- Dividendos preferidos
- Gastos en bienes de capital (capital ex-
penditures o CAPEX)
- Necesidades de capital de trabajo
- Repagos del capital de las deudas (A)
+ Ingreso por nuevas emisiones de
deuda (B)
= Flujo de fondos efectivo del capital
accionario (FCFE)
El flujo de fondos del ejemplo anterior co-
rresponde a una empresa que se financia
con capital accionario y deuda. En el caso en
que se financie solo con capital accionario,
desaparecen (A) y (B).
En forma general, el FCFE puede ser tan-
to positivo como negativo, dependiendo del
tipo de industria y de la fase del ciclo en la
que se encuentra la empresa. Si la empresa
tiene importantes inversiones de capital que
hacer, el flujo será negativo los primeros
años para luego potenciar los flujos de fon-
dos sobre la base de la maduración esperada
de esos proyectos.
Dos compañías con iguales flujos de fon-
dos para el accionista pueden tener precios
distintos según el nivel de endeudamiento.
No es lo mismo que la empresa pague divi-
dendos con las ganancias del negocio o me-
diante la contratación de nueva deuda. En
este último caso la tasa de descuento o costo
del capital va a ser mayor, debido a que el
riesgo lo es; o sea que si bien los flujos de fon-
dos son iguales, el valor actual va a diferir.
8.3.6 De la teoría a la práctica:
información macroeconómica-
financiera más usada
A continuación se intentará brindar una
herramienta básica para que el inversor ten-
ga acceso al instrumental de información
macroeconómica y financiera más usada en
la actualidad y la más relevante para hacer
un análisis del tipo top-down. Esta lista es
parcial y varía mucho de acuerdo con el país
o el sector que se esté analizando. Aquellos
inversores que se encuentran del lado del
buy-side (gerentes de fondos), dispondrán co-
mo insumo básico los informes de estrategia
de inversión, de proyecciones macroeconó-
micas o de mercado, así como los informes
de research de acciones que elaboran los
analistas que se encuentran del sell-side.
Los analistas que se encuentran de ambos
lados deben tener un grado de conocimiento
de la coyuntura económica mundial y regio-
nal, de la estructura y coyuntura económica
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 19
del país en donde cotiza el papel así como del
sector al que pertenece, siendo muy impor-
tante el grado y la forma de regulación estatal
sobre la actividad. Pero la información que se
desprende de los informes, indicadores o sitios de
Internet que se recomienda visitar sólo es des-
criptiva, por lo que la tarea de proyectar el flujo
de fondos a futuro es tarea exclusivamente del
analista, sobre la base de esa información, el
consenso de mercado, la suministrada por la
compañía en forma oficial y su propia intuición.
Los departamentos de relaciones con inver-
sores de las distintas empresas cotizantes, o ge-
rencia financiera en caso de no contar con un
sector específico, tienen la obligación de brin-
dar información descriptiva de las cifras de la
compañía. En algunos casos es solamente una
formalidad y son simples interlocutores con el
mercado, pero en otros brindan información
adicional al inversor tanto en forma telefónica
como personal o por correo electrónico si se es-
tá incluido en alguna mailing list de la compa-
ñía, para recibir los balances y los comunicados
al mismo tiempo que son elevados a la bolsa de
comercio. En la práctica, no todos los inver-
sores y analistas son atendidos de la misma
manera, ya que muchas veces es prioridad
de la empresa que algún banco de inversión
determinado emita un informe con una re-
comendación favorable para la misma.
Al listado de información que sigue, debe
agregarse la correspondiente a cada sector de
la economía al que pertenece, por lo que el
analista debe proseguir su búsqueda para en-
contrar información aun más detallada, sien-
do su principal restricción el factor tiempo.
Para mayor información acerca de los in-
dicadores económicos de los EE.UU., ver el
capítulo 5.
8.4 INDICADORES DE LA FIRMA
El análisis fundamental toma en cuenta la
valuación de la empresa sobre la base de as-
pectos microeconómicos propios de la firma,
para lo cual se verán los distintos indicado-
res más utilizados en la actualidad.
VALUACIÓN DE ACCIONES 19
INFORMACIÓN ECONÓMICA Y
ESTADÍSTICA (ARGENTINA)
Además
Instituto Nacional de Estadística y Censos
(www.indec.gov.ar) de datos
demo-
gráficos sobre territorio y población, la mayoría de
las cifras contenidas en la publicación mensual “IN-
DEC informa” se encuentran disponibles en Internet:
comercio exterior desagregado por origen, destino,
código y valor agregado, mercado laboral (empleo,
desempleo, etc.). También se incluyen las tasas de
inflación minoristas y mayoristas. Se encuentran ade-
más los indicadores sectoriales específicos relevados
en forma oficial a través de encuestas, y las cifras
mensuales de producción industrial (estimador men-
sual industrial), Ventas en supermercados y shop-
pings, indicador sintético de la actividad de la
construcción, costo de la construcción y consumo
de servicios públicos.
La herramienta resumida del inversor para anticipar
los anuncios del INDEC es el calendario de anun-
cios mensual, disponible en: www.indec.gov.ar-
/servicio/calenet.htm. El hecho de anticipar las
fechas en que estarán disponibles las estadísticas
producidas por el INDEC permite que los medios
de comunicación y el público en general conozcan
de manera cierta cuándo podrán disponer de la in-
formación resultante de los distintos relevamientos.
Otra herramienta a su disposición es anotarse en la
mailing list del Ministerio de Economía, para recibir
los comunicados de prensa del INDEC y de otro ti-
po de información económica seleccionada en el
momento en que es emitida (www.infoarg.org).
Si el inversor desea interiorizarse del marco jurídico
y político, podrá ingresar a www.infoleg.mecon-
.gov.ar. Esta página brinda un panorama global
tanto del gobierno nacional como de los provincia-
les (casas de provincias, consejos federales y consti-
tuciones provinciales) y municipales. Es el portal
jurídico oficial del Ministerio de Economía donde,
además de la jurisprudencia y doctrina, se brinda
acceso al Boletín Oficial y a la legislación vigente
en nuestro país, tratados, leyes, etc. Otros sitios de
interés son www.gobiernoelectronico.ar y www.le-
gislaw.com.ar.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 20

20 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

Junto a reguladora del sistema financiero, también pueden

Ministerio de Economía
www.mecon.gov.ar/peconomica/default.htm la infor- consultarse todas las normas que emite.
mación
Todo aquello que
del INDEC, el Ministerio de Economía brinda las cifras Secretaría de Finanzas
se relacione con la www.mecon.gov.ar/finanzas
de cuentas nacionales y su variación, es decir el PBI y
deuda pública se
sus principales componentes (consumo, inversión, ex-
puede encontrar en la Subsecretaría de Financiamien-
portación, importaciones), así como planillas en Micro-
to. La Oficina Nacional de Crédito Público ofrece deta-
soft Excel® con el detalle de nivel de actividad,
lles acerca del nivel, la composición, el canje de bonos,
inversión, mercado de trabajo y precios (www2.mecon-
y los ratings crediticios de deuda soberana. En la Subse-
.gov.ar/infoeco).
cretaría de Servicios Financieros se explora el mercado
Administración Federal de Ingre- Allí encontrará la de seguros.
sos Públicos marcha de la re-
afip.gov.ar institucionales/estadisti-
caudación mes a
cas/estadisticas.asp
mes y la compa- INFORMACIÓN BURSÁTIL
ración año a año en forma desagregada. También po- (ARGENTINA)
drá interiorizarse de la normativa referente a política
tributaria en Argentina. Numerosos sitios de Internet son recomendables para
obtener una evaluación del mercado bursátil
Allí encontrará
Universidad Torcuato Di Tella www.latinstocks.com, www.ar.invertia.com
www.utdt.edu/departamentos/empresa- información
www.nosis.com.ar, www.bolsar.com
rial/cif/icc.htm respecto a un
o resúmenes semanales (www.invertironline.com). A
índice muy se-
continuación se destacan los sitios oficiales:
guido en el mercado, el índice de confianza del consu-
midor (que también elabora el Ministerio de Economía), • Comisión Nacional de Valores (CNV)
así como el índice líder, un indicador anticipado del ci- www.cnv.gov.ar
clo. Otro índice líder es elaborado por el Instituto de • Mercado de Valores de Buenos Aires (MERVAL)
Economía Aplicada de la Universidad Nacional de Tucu- www.merval.sba.com.ar
mán.
• Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA)
Es un paso www.bcba.sba.com.ar y www.bolsar.com
Banco Central de la República Argentina
www.bcra.gov.ar obligatorio • Superintendencia de AFJP (SAFJP)
ir a su pá- www.safjp.gov.ar
gina de Internet luego que la institución recobró su pa-
• Mercado abierto electrónico (MAE)
pel de hacedor de política monetaria a partir de la
www.mae.com.ar
devaluación del peso. Allí se podrán encontrar las cifras
de las reservas internacionales tanto del sistema finan-
ciero argentino como del Banco Central; específicamen-
te depósitos y préstamos, así como una extensa INFORMES Y RESEARCHAS DE
información sobre las cifras y balances de entidades fi- MERCADO
nancieras, los indicadores monetarios (M1, M2 y M3),
tasas de interés de mercado, tipo de cambio así como
la información detallada de los rendimientos y cotiza- Existen distintos departamentos de research de bancos
ciones de los principales activos financieros (bonos y ac- locales que ponen a disposición algunos informes de
ciones). También se puede consultar los grandes mercado. Entre ellos se sugiere ir a www.e-galicia.com
deudores discriminados por entidad financiera. Uno de (previo registro online gratuito) y a www.bancofrances-
los resúmenes que elabora es el Informe monetario dia- .com.ar (informes semanales, mensuales y bimensuales
rio/mensual, así como el Boletín Estadístico y los Facto- de nuestro país y mensual sobre América Latina elabo-
res de Explicación de la Base Monetaria. Como entidad rado por el BBVA).
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 21

VALUACIÓN DE ACCIONES 21

Tanto a escala doméstica como internacional, las termi- www.bevsa.com.uy

nales de datos financieros, como Reuters y Bloomberg Dirección General de Estadística, Encuestas y Censos
(esta última en ascenso), son elementos básicos a la ho- (Paraguay)
ra de estar informado del mercado, lamentablemente www.dgeec.gov.py
sólo disponibles para aquellas áreas con cierto presu-
puesto, ya que poseen un alto costo de membresía. El Bolsa de Valores y Productos de Asunción (Paraguay)
acceso a los informes elaborados por los distintos ban- www.bvpasa.com.py
cos de inversión y equipos de research puede hacerse, Instituto Nacional de Estadística (Chile)
pero con acceso aún más restringido y a otro costo con www.ine.cl
empresas que tercerizan este servicio. Algunas de ellas Bolsa Electrónica de Chile (Chile)
son First Call e I/B/E/S, ambas pertenecientes a Thomp- www.bolchile.cl
son Financial (www.thomsonfinancial.com). A través de
Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informáti-
ellas los analistas de mercado hacen generalmente un
ca (México)
intercambio de información: envían las ganancias, ven-
www.inegi.gob.mx
tas, flujos de caja y EBITDA estimados de las empresas
que monitorean, y como contrapartida conocen las es- US Bureau of the Census (USA)
timaciones del consenso de mercado de esas mismas www.census.gov
variables. Otro tipo de intercambio es enviar directa- US Bureau of Labor Statistics (USA)
mente los informes y recibir la información de quién re- www.stats.bls.gov
quirió ese informe y cuantas veces fue leído; se hace
US Department of Commerce (USA)
para establecer un contacto posterior por parte del de-
www.doc.gov
partamento de research sales, el encargado de hacer el
seguimiento comercial del negocio a través de su mesa US National Center for Health Statistics (USA)
de dinero, lo cual genera comisiones para la compañía www.cdc.gov
y retribuciones directas para el analista. Economic Research Service (USA)
Exclusivamente a escala internacional, tanto Reuters www.econ.ag.gov
(www.reuters.com) como Blomberg (www.bloomberg- National Agricultural Statistics Service (USA)
.net) ponen a su disposición un portal con una versión www.usda.gov/nass
restringida de sus servicios como terminal de datos, Fedstats (USA)
aunque funcionan bien como agencias de noticias. Asi- www.fedstats.gov
mismo, es innumerable la cantidad de portales dedica-
dos a la provisión de inversión financiera sobre acciones Organismos internacionales
Banco Interamericano
y finanzas personales. de Desarrollo (BID)
www.iadb.org
Las siguientes páginas de Internet del mundo ofrecen in-
formación actualizada de distinto tipo de gran utilidad, Banco Mundial (BM)
tanto de estadística macroeconómica como bursátil. www.worldbank.org
Instituto Brasileiro de Geografia y Estadísti- Fondo Monetario Internacional (FMI)
América www.imf.org
ca (Brasil)
www.ibge.gov.br Instituto Internacional de Estadística (ISI)
Bolsa de San Pablo (Brasil) www.cbs.nl/isi
www.bovespa.com.br Oficina de Estadística de las Comunidades Europeas
Bolsa de Río de Janeiro (Brasil) (EUROSTAT)
www.bvrj.com.br/ www.europa.eu.int/eurostat.html
Instituto Nacional de Estadística (Uruguay) Organización Mundial del Comercio (OMC)
www.ine.gub.uy www.wto.org
Bolsa Electrónica de Valores (Uruguay)
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 22
22 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
El uso de ratios que interpretan, facilitan y
enriquecen la simple lectura de las partidas
contenidas en los estados contables es muy
útil para describir la salud económica, patri-
monial y financiera de una firma. No existe
un conjunto limitado de ratios, se los puede
construir libremente en función de las varia-
bles que se quieran relacionar. Pero no debe
considerarse un ratio por separado, sino to-
mar en cuenta un conjunto, los que se crean
fundamentales para lograr un adecuado diag-
nóstico general de la empresa bajo análisis.
Asimismo, los ratios en sí tienen escaso valor
si no se toma en cuenta su evolución a lo lar-
go de la vida de la firma, o no se comparan
con los de otras empresas que pertenecen al
mismo sector y poseen características simila-
res. Tampoco existen números estándar que
definan en forma terminante las bondades de
una u otra empresa.
Sin embargo, en economías con una co-
yuntura macroeconómica no del todo estable,
como es el caso de los países emergentes, mu-
chas veces las cuestiones microeconómicos
quedan relegadas a un segundo plano en la
determinación de los precios de las acciones.
Por ejemplo, dos empresas similares y perte-
necientes al mismo sector presentan general-
mente un alto grado de correlación y de
interdependencia entre los rendimientos de
los dos papeles. Asimismo, que la correlación
sea alta para el conjunto de las empresas coti-
zantes estaría reflejando principalmente el
riesgo sistemático sobre todo el mercado, que
básicamente refleja la coyuntura económica
del país en cuestión. Es decir que, en este ca-
so, los precios estarían determinados mayor-
mente por las cuestiones macroeconómicas
que afectan a todas las empresas en su con-
junto o a la de un sector en particular y no
por los factores microeconómicos propios de
cada empresa.
8.4.1 Indicadores económicos
de la firma
Las ratios que miden el desempeño eco-
nómico de las firmas pueden incluir los re-
sultados extraordinarios o no, dado que su
realización no es recurrente y distorsionan
la medición del desempeño económico de la
firma bajo análisis. Sin embargo, sobre la ba-
se del criterio de caja se tomarán los benefi-
cios netos (resultado neto o final) después
de resultados extraordinarios, ya que repre-
sentan los efectivamente percibidos por la
empresa, quedando a criterio de cada analis-
ta calcular las ratios con esos resultados o
sin ellos.
1) Rentabilidad ordinaria antes de impuestos.
Beneficios ordinarios después de intereses y
antes de impuestos (EBT)
Patrimonio neto excluido el resultado final del
ejercicio
Este ratio apunta a establecer la rentabili-
dad de la “inversión” realizada por la empre-
sa al inicio del período fiscal (que es el
patrimonio neto excluido el resultado final
del ejercicio). Es una medida más que nada
operativa, no representa demasiado interés
para el accionista. Otra manera distinta a la
vista anteriormente para calcular el EBT es
partiendo de abajo hacia arriba, es decir to-
mando los beneficios/resultados ordinarios
netos/finales, y se le suman los impuestos a
las ganancias y a los activos.
2) ROE
Beneficios después de
intereses e impuestos
Rentabilidad o
tasa de retorno (resultado neto)
=
del patrimonio
neto Patrimonio neto
Maximizar esta ratio es el principal objeti-
vo de cualquier empresa. El comúnmente
denominado ROE (return on equity) expresa
el porcentaje de remuneración que puede
ofrecerse a los capitales propios de la compa-
ñía (representados por el patrimonio neto),
mostrando las ganancias que los accionistas
están obteniendo por su inversión. Si la em-
presa cotiza en bolsa, en el denominador se
debe reflejar la capitalización bursátil (ver
indicador 25 más adelante), ya que es una
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 23
medida más adecuada del patrimonio neto
por contener el precio a valor de mercado.
3) ROA
Resultado neto antes
Rentabilidad o
de intereses
tasa de retorno = presa nos muestra los pesos vendidos por ca-
de los activos
Activos
Esta ratio mide la capacidad efectiva de la
empresa para remunerar a todos los capitales
puestos a su disposición, sean propios (patri-
monio neto) o ajenos (pasivos), que confirman
el activo. Ésta es una medida más adecuada
de rentabilidad, ya que muestra el retorno
operativo de la empresa por cada peso de ca-
pital invertido en ella.
En otra versión puede construirse el ROA
sobre la base del resultado neto o final sobre
los activos, sin descontar los intereses.
4) “Efecto palanca”
ROE
Grado de autonomía financiera =
ROA
Cuando la relación entre el capital ajeno
y el capital propio (índice de endeudamien-
to, pasivo/patrimonio neto) es la óptima, el
“efecto palanca” (ROE/ROA) es igual a uno.
Si esta ratio fuera menor que uno, la conclu-
sión es que la empresa está sobreendeuda-
da, mientras que si el efecto palanca fuera
mayor que uno, a la empresa le convendría
seguir endeudándose a las tasas de interés
actuales.
EBITDA
5) Ratio de cobertura = Intereses
La relación entre la generación de caja de
una empresa —en un ejercicio fiscal o calen-
dario— y los intereses anuales pagados se
denomina ratio de cobertura (coverage ratio),
que nos indica la capacidad genuina de ge-
nerar recursos en relación con la carga fi-
nanciera, esta última medida a través del
EBITDA.
VALUACIÓN DE ACCIONES 23
8.4.2 Indicadores patrimoniales
de la firma
Ventas
6) Rotación del =
patrimonio neto Patrimonio neto
La rotación del patrimonio neto de la em-
da peso de capital propio invertido, es decir
por peso invertido por los accionistas.
Las ventas deben tomarse netas de im-
puestos a las ventas (impuesto a los ingresos
brutos y al valor agregado) así como de des-
cuentos, bonificaciones y comisiones.
7) Rotación del Ventas
=
activo corriente Activo corriente
Rotación del Ventas
=
activo no corriente Activo no corriente
Estos indicadores nos permiten realizar
un análisis más exhaustivo de la rotación
del activo total descripta anteriormente. Su
descomposición nos permite ver qué por-
ción del activo (corriente o no corriente)
puede estar presentando un exceso. Dentro
del activo corriente se encuentra el stock de
mercaderías, mucho más relevante para
una empresa manufacturera que otra que
presta servicios. Esta partida se compone de
bienes terminados, productos en proceso y
materias primas. En cada caso es factible
determinar la calidad de la gestión: cuanto
mayor es el número de rotaciones consegui-
das en cada rubro, mejor es el uso que está
haciendo la empresa de esos activos inmo-
vilizados y mayor es su rentabilidad dados
los costos asociados al mantenimiento de
mercadería en stock y su desvalorización en
el tiempo.
Ahondando un poco más, para analizar
los cambios en los márgenes de ganancias y
la rotación de activos se debe desagregar la
fórmula del ROA vista anteriormente:
Resultado neto (antes de intereses)
ROA =
Activo
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 24

24 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

Al multiplicar y dividir la ecuación ante- Si se quieren expresar las ratios de rota-

rior por el nivel de ventas, se obtiene la fór- ción en meses, se divide el número “12” por
mula de Dupont: cada uno de ellas. En este caso, dado que se
invierten las fórmulas, cuanto menores sean
Resultado neto (antes de intereses) Ventas los plazos mayor será la rentabilidad de la
×
Ventas Activo empresa.

(Margen de beneficio (Rotación del 9) Índice de solvencia = Activo total

sobre ventas, ROI) activo total) Pasivo total

Esta fórmula nos permite concluir que la El inversionista también tiene que preo-
rentabilidad total del activo depende tanto cuparse para saber hasta qué punto su em-
del margen de beneficio sobre ventas (ROI o presa es capaz de hacer frente a los
return on income, parte izquierda de la compromisos que le vayan venciendo. Ex-
ecuación de más abajo), como del número presado en veces, este indicador es mayor
de rotaciones del activo de la empresa (parte que uno (en un solo caso es igual a uno,
derecha). cuando no posee capital propio, es decir el
patrimonio neto es igual a cero; pero esta si-
La rotación del activo total, un indicador
tuación hipotética no tendría lógica econó-
patrimonial de la empresa, equivale a los pe-
mica ya que todos los deudores en realidad
sos vendidos por peso de capital invertido,
serían los accionistas de esa empresa). A tra-
lo cual indica el grado de efectividad en la
vés de este indicador el acreedor puede con-
gestión de los bienes del activo.
siderar su deuda garantizada por los bienes
Al incrementarse el margen de ganancias de la empresa en mayor o menor medida,
y la rotación de activos, aumenta el ROA y, aunque esto último no le asegura al acree-
por lo tanto, la tasa de crecimiento de las ga- dor que vaya a cobrar en el momento indi-
nancias. No obstante, existe una relación in- cado, ya que puede no tener la liquidez
versa entre los dos primeros, ya que el necesaria.
aumento en la rotación del activo se hace
en desmedro de una reducción del margen 8.4.3 Indicadores financieros
de ventas, y viceversa. El efecto neto de- de la firma
penderá de la elasticidad de demanda del
producto. Activo corriente
10) Índice de liquidez =
8) Rotación de stocks Pasivo corriente
Indica la porción del pasivo corriente que
Rotación de bienes Costo de mercadería vendida está cubierta con activos de rápida realiza-
terminados = ción. Si es mayor que uno, implica que hay
Stock de bienes terminados
más activos que pasivos corrientes, por lo que
cabe esperar que no existan grandes proble-
Rotación de productos Producción anual mas de liquidez. La lectura de este indicador
en proceso =
Stock de productos en proceso debe hacerse con cuidado, ya que valores ba-
jos no implican problemas de liquidez si la ro-
Rotación de Consumo anual de materias primas tación del activo es superior a la del pasivo.
materias primas
= También es necesario tener en cuenta dife-
Stock de productos en proceso
rencias sectoriales: empresas manufactureras
Cuanto mayor sean estos indicadores de con una alta proporción de activos fijos ten-
rotación, mejor será para la empresa, dado drán una baja liquidez, mientras que la liqui-
que implicará una menor inmovilización de dez del sector servicios será superior al
los activos. promedio.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 25

VALUACIÓN DE ACCIONES 25

11) relación con la de corto plazo, la empresa go-

za de una mayor salud financiera. La idea de
Activo - Bienes de
Prueba ácida o corriente cambio este indicador es que si las actividades de la
liquidez seca = empresa están financiadas mayormente con
Pasivo capitales propios y pasivos de larga duración,
corriente y no con endeudamiento de corto plazo, me-
nos comprometida se verá la situación de la
Proporciona la misma información que el
firma si su situación económico-financiera se
anterior, pero más ajustada ya que se restan
deteriora.
los activos de menor liquidez del activo co-
rriente. Este ratio nos dice qué proporción del ca-
pital de la empresa está cubierto por capita-
A continuación, se describirá la relación
les que la firma puede considerar como
existente entre el tiempo de cobro a los
“permanentes”, por más que sean ajenos.
clientes y el tiempo de pago a los proveedo-
res. Manteniendo todo lo demás constante, 15)
cuanto más rápidamente se efectúen los co-
Total de pasivos
bros a los clientes y más pueda diferirse el Proporción de en divisas
pago a proveedores, mayor será la liquidez financiamiento en =
disponible para la empresa. moneda extranjera Pasivo
12) También es interesante ver qué porción
de lo adeudado por la empresa está denomi-
Saldo de créditos
por ventas × 365 nada en moneda extranjera, por ejemplo,
Plazo de cobranzas
de créditos = para prever el impacto que una devaluación
Ventas anuales de la moneda local tendría sobre la solven-
cia de la empresa. Cuanto más deudas en
Cuanto menor sea este ratio, mejor, ya que
moneda extranjera tenga la firma, más ex-
significa que se mantienen menos fondos in-
puesta se encontrará frente a una pérdida de
movilizados en créditos contra clientes. Está
valor de la moneda doméstica.
expresado en cantidad de días.
16)
13)
Pasivos corrientes Índice de Pasivo
Plazo de pagos comerciales × 365 endeudamiento = Patrimonio neto
de deudas =
Compras anuales La ratio financiera más usada es bastante
sencilla. El índice de endeudamiento puede
Cuanto mayor sea este ratio, mejor, ya que
expresarse en porcentajes o en veces y mues-
supone un mayor margen de financiación pa-
tra simplemente la proporción de los fondos
ra la firma. También está expresado en canti-
ofrecidos por los acreedores en relación con
dad de días. Puede también relacionarse el
los ofrecidos por los accionistas.
plazo de cobranzas de créditos con el plazo de
pagos de deudas. Si este indicador es mayor a Es difícil precisar cuál debería ser el índice
uno, mejor para la empresa. de endeudamiento adecuado de una empre-
sa, ya que el que podría considerarse “nor-
14)
mal” varía mucho entre los distintos sectores.
Patrimonio Deuda largo
Proporción de neto + plazo
financiamiento = 8.4.4 Ratios de mercado
de largo plazo Activo Hasta aquí se han analizado varias ratios
Usualmente se piensa que cuanto mayor que pueden deducirse del balance de cual-
es la proporción de deuda de largo plazo en quier empresa, mencionándose al final de
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 26
26 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
este apartado aquellas ratios específicas pa-
ra entidades financieras. Más abajo se anali-
zarán aquellas ratios de mercado que se
aplican exclusivamente a compañías que po-
seen acciones con cotización pública.
17)
Ganancias/beneficios Beneficio neto
por acción (GPA, =
BPA o, en inglés, EPS) Cantidad de acciones
Es una de las medidas más utilizadas para
evaluar el desempeño de una empresa. Un
EPS creciente indica ganancias crecientes.
18)
Cotización (de mercado,
Precio/ de la acción más líquida)
ganancias (PE) = Ganancia por acción
Es una de las medidas más utilizadas para
evaluar si una empresa está subvaluada o so-
brevaluada. Significa que cada acción ordina-
ria se vende a “x” veces el monto de ganancias
anuales generadas —o bien a generar, en otra
definición del PE— por esa acción. Este multi-
plicador está básicamente determinado por el
riesgo de la firma y la tasa de crecimiento de
sus ganancias. Usualmente las acciones en
crecimiento tienen alto PE, mientras que las
empresas con perspectivas de crecimiento
más lento se transan a ratios de rentabilidad
más bajas (ver punto 9.3.1).
19) Patrimonio
Valor libro = neto
(book value) Cantidad de
acciones ordinarias
Representa los activos netos que respal-
dan a las acciones ordinarias. Indica el mon-
to en efectivo que estaría disponible por
cada acción ordinaria si todos los activos fue-
ran vendidos al valor al que están valuados
en el balance, y si todos los pasivos fueran
cancelados. Un BV creciente es considerado
un signo saludable.
20) Cotización valor libro Cotización
(Price-o Market-to-Book =
value, PBV o MBV) Valor libro
Esta ratio muestra el precio de mercado re-
lativo a su valor contable. Cuanto menor sea
este número más baratas se estarán ven-
diendo las acciones de la empresa con res-
pecto a su valor de libros. Se expresa en
porcentaje, de manera que si el ratio es ma-
yor que uno significa que el precio de mer-
cado es mayor que el valor en libros de la
acción (para más detalles acerca del PBV, ver
punto 9.3.3).
21) Dividendos
en efectivo
Distribución de por acción
dividendos =
(payout ratio) Ganancias
por acción
Es el porcentaje de ganancias anuales dis-
tribuidas en efectivo entre los tenedores de
acciones ordinarias. Una firma en creci-
miento puede ganar más para sus accionis-
tas reteniendo sus ganancias anuales dentro
de la empresa y usándolas internamente pa-
ra generar fondos, con el motivo de finan-
ciar una expansión de capital y no pagando
dividendos a sus accionistas. Por otro lado,
este indicador depende también de las opor-
tunidades de financiamiento que pueda te-
ner la empresa en determinadas coyunturas.
Muchas veces a la firma le conviene finan-
ciarse con ganancias retenidas en lugar de
pedir prestado a tasas de interés demasiado
elevadas, o expandir su capital en un merca-
do con cotizaciones en permanente baja. El
complemento de la payout ratio es la ear-
nings retention ratio o plowback ratio, es decir
el porcentaje de las ganancias retenido en la
empresa.
22) Dividendos
Dividendos sobre en efectivo
cotización = por acción
(dividend yield) Cotización
Este indicador representa los dividendos
en efectivo de cada acción ordinaria genera-
dos en un ejercicio económico determinado,
divididos por el precio de la acción en el
mercado al momento del pago. Muestra qué
proporción de la inversión retorna al inver-
sor en forma de dividendos en efectivo. La
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 27
versión más común de esta ratio toma los di-
videndos generados en el pasado, mientras
que lo que en realidad importa es conocer la
proyección de dividendos futuros de la em-
presa. En caso que se haya otorgado más de
un dividendo en el ejercicio, se deben sim-
plemente sumar las ratios dividendo/cotiza-
ción de cada una de las diferentes fechas de
pago para calcular el indicador.
23) Volatilidad histórica anual. Tal como vi-
mos en los capítulos 3 y 6, la volatilidad de
una acción nos da una idea de la variabilidad
del precio a lo largo del tiempo, tomando co-
mo datos valores reales. Se utiliza el concepto
estadístico de desvío estándar (raíz cuadrada
de la varianza). Esta última se define como el
desvío promedio de los valores respecto de la
media (elevado al cuadrado para anular los
signos negativos), dividido por la cantidad de
observaciones. Para anualizar el indicador
cuando hablamos de acciones, generalmente
se multiplica la volatilidad diaria por la raíz
de 252, que representa aproximadamente la
cantidad de ruedas correspondientes a un
año calendario.
2 do como por aquellas acciones que no están
E( Xi − X)
s ( X) = µ 252
n de control, o están en manos de inversores
siendo
 P1 P2
X = ln ,ln ..........., ln
 P0 P1
24) Beta
Representa la relación existente entre el
rendimiento de una acción con respecto al
rendimiento del mercado. Estadísticamente
es la pendiente de la curva que describe la
relación entre el rendimiento de la acción y
el del mercado, o sea un coeficiente de re-
gresión, tal como se vio en el capítulo 6. Si
el valor de beta es uno, significa que existe
una relación perfecta entre los movimientos
de la especie y los del mercado. Si el beta es
mayor que uno, la acción se moverá más
que el mercado. El beta es una medida de
riesgo de la acción. Las empresas que tienen
altos valores del beta son usualmente accio-
VALUACIÓN DE ACCIONES 27
nes de alto riesgo. El beta del mercado, por
definición, es igual a uno.
La cotización de las acciones de compa-
ñías con mayor beta, es decir más volátiles o
cíclicas, reaccionan más rápidamente y con
mayor intensidad que otras empresas menos
cíclicas y más estables, ante cambios en las
condiciones y perspectivas macroeconómi-
cas de la economía de un país.
25)
Capitalización
bursátil Cantidad
(Market = Cotización × de acciones
Capitalization)
Representa el valor que tendría la empre-
sa en el mercado si se vendiese todo el capi-
tal accionario de la misma. La sumatoria de
la capitalización bursátil de cada una de las
empresas cotizantes conforma la capitaliza-
ción bursátil del mercado.
Se debe aclarar que la cantidad de accio-
nes de una compañía se conforma tanto por
acciones con cotización pública en el merca-
disponibles porque pertenecen a los grupos
institucionales con carteras de inversión de
largo plazo, no tienen cotización pública o
Pn 
 son preferidas. Esto último es así porque de-
Pn −1  be reflejar el verdadero tamaño de la empre-
sa, medido al último precio de la acción (si
existen distintas clases de acciones con coti-
zación pública, se deben sumar los respecti-
vos valores).
El manejo de este indicador debe ser cui-
dadoso, ya que frente a grandes oscilaciones
de precios en el mercado accionario la capi-
talización del mercado podría no ser un re-
flejo de lo que sucede en la economía real.
Además ya no es usado como método de
ponderación, dado que muchas de las accio-
nes son retenidas por los grupos de control
y se encuentran en manos de inversores ins-
titucionales que le restan liquidez al papel,
por lo que se toma el free-float o lo realmen-
te disponible para el inversor en el mercado
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 28
28 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
bursátil para una correcta evaluación del
grado de liquidez de la firma.
26)
Cantidad de acciones
Free-float = Cotización µ
disponibles
En realidad, el acceso al mercado acciona-
rio para un inversor particular es mucho más
restringido si se lo mide a través del método
de free-float en lugar de capitalización bursá-
til. Como se dijo anteriormente, del total de
acciones existentes es necesario distinguir
aquellas que realmente se encuentran libre-
mente disponibles en el mercado, el denomi-
nado free-float, entendiéndose por el mismo
la disponibilidad que tiene un inversor de
comprar esas acciones en el mercado pasan-
do mano en mano a través de una simple
operación de compraventa. La manera de ob-
tener el free-float es sustrayendo de la capi-
talización bursátil la tenencia accionaria del
grupo de control mayoritario.
La capitalización bursátil ya ha dejado de
ser el ponderador más común para referirse
a tamaño de mercado. Esta definición del
free-float, la más común, es imperfecta ya
que trata a los inversores minoritarios como
parte del free-float. Se puede asumir alterna-
tivamente que aquella parte inmovilizada
en las carteras de los fondos comunes de in-
versión y los fondos de pensión pueden for-
mar parte de lo inmovilizado y excluirla de
esta manera del free-float, lo cual da origen
a la definición restringida.
27)
Volumen nominal
Rotación = anual
(turnover) Valor nominal del
total de acciones
Representa el porcentaje de la cantidad
de acciones ordinarias de una compañía que
rota en el período de un año, en sus transac-
ciones en el mercado bursátil. Esta medida
es un indicador de liquidez de la acción:
mientras mayor es la ratio, más líquida es la
empresa en el mercado, rotando más veces
de mano en mano entre inversores.
8.4.5 Ejemplo de indicadores:
valuación de Endesa Chile
A continuación se describen los principa-
les ratios usados, complementando el análi-
sis con las cifras microeconómicos de la
compañía eléctrica chilena Endesa Chile, sub-
sidiaria de la firma eléctrica Endesa de Espa-
ña, según un research de la compañía
realizado el 22 de octubre de 2001. El estudio
de sus ratios se referirá al año 2001, aun esti-
madas a la fecha de confección del research
dado que se trata del año corriente.
En la fig. 8-4 se presenta la primera pági-
na del informe, en la que el analista hace un
cambio de recomendación del papel hacia
arriba (upgrade), de sobreponderar (outper-
form) a comprar (buy), fijando un precio de
equilibrio o justo para los próximos 12 me-
ses de u$s 13,6 por acción, que representa
un 59% de upside respecto al precio actual
(rendimiento anual).
En la primera tabla a la izquierda (per sha-
re data) se exponen tanto las ganancias por
acción (indicador nº 17, EPADR y EPS) pasa-
das como las estimadas para el analista co-
mo para el consenso de mercado (I/B/E/S o
First Call), y para sus ADR en u$s como sus
acciones locales en pesos chilenos, CLP. De
ahora en más, todos los indicadores y valo-
res de la compañía que se exponen estarán
expresados en u$s. En la realidad el analista
efectúa un análisis en moneda local y luego
la convierte a dólares al tipo de cambio esti-
mado para reflejar la misma información pe-
ro en dólares.
La segunda tabla hacia abajo nos da una
primera aproximación (Market Snapshot) a
los indicadores de mercado de la compañía.
En ella se expone la capitalización de merca-
do, equivalente a u$s 2.346 millones (mar-
ket capitalization, indicador nº 25) y el free
float del 30% (indicador nº 26) .
En la tercera tabla se encuentran las ra-
tios y múltiplos clave de valuación. El PE
(indicador nº 18), de 25,2x las ganancias del
año 2001 que tendrían una caída del 51%, tal
como veremos más adelante, no dice que la
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 29

VALUACIÓN DE ACCIONES 29

Fig.
BBVA BHIF
8-4

Latin America Equities

Utilities / Chile Recommendation

Cambio Change / EstimatedeRevision
de recomendación/Revisión estimación
October 22, 2001

Endesa Chile COMPRAR

BUY
Datos por acción
EPADR (US$) EPS Precio de la acción local (10/17/01): Ch$203.5
1Q 2Q 3Q 4Q Año calend Consenso (local) Precio del ADR (10/17/01): US$8.58
2000 - - - - 0.70 - 13.2 ADR precio target (12m forward): US$13.6
2001 0.03 0.04 0.09 0.18 0.34 0.33 7.7 Potencial de apreciación (%): 59
2002 - - - - 0.87 0.66 18.7 Código de Bloomberg: EOC US
2003 - - - - 0.71 0.88 15.0 Código de Reuters: EOC.N
Empresa sostenida por las
Snapshot de mercado Chile Operations
operaciones Key Driver
en Chile
Capitalización bursátil (mill de USD) 2,346
Floating libre (%) 30 Revisamos
We al alza Endesa
are upgrading la recomendación
Chile to Buy de from
Endesa Chile de
outperform,
Volumen (en mill USD, prom diario 6m) 1.57 Sobreponderar
as we believe thata Comprar
the stockdado quetocreemos
has yet discountquethela accion
Cantidad de acciones (mill) 8,202 aun debe descontar
improving outlook forel mejor
Chileanoutlook existente para sus
operations.
Máx/min últ. año (USD por acción) 12.14 8.05
operaciones en Chile
Variación últ. 3 y 12 meses (%) -11.5 -14.6 -22.0 After
Luegoextensive reviewrevision
de una extensa of our Endesa
a nuestroChile groupdel
modelo model,
we haveEndesa
Grupo arrivedChile,
at a new 12-month
llegamos a un price
nuevotarget
precio oftarget de
Indicadores clave U$S 13.6per
US$13.6 porADR
ADRversus
versusourun target
previous previo deof
target USD 16.5
US$16.5.
Las estimaciones
EBITDA estimatesdehave
EBITDA han sidodown
been revised revisadas
by 5.5%a la to
baja
2000 2001 2002 en un 5.5% fora USD
US$867mn 2001867andmillones
by 5% to para el año 2001for
US$1,009mn y a2002.
USD
P / E (x) 12.3 25.2 9.9 1009 millones para el 2002.
EV / EBITDA (x) 11.9 9.4 8.3 Although
Aunque sewe expect
espera unaa lacklustre performancepor
modesta performance from non-
parte de
P / CF (x) 26.4 6.2 4.7 Chilean operations
sus operaciones en across the board,
el exterior, we expect
los negocios the serian
en Chile
P / BV (x) 1.04 1.18 0.99 el punto clave de la performance
companyís Chile-based operationsforward,
to be theaunque per- to
key driver
EV / Ventas (x) 5.7 5.1 5.2 manecemos conservadores
performance going forward,enthoughterminos de nuestras expec-
we remain
Rendimiento dividendos (%) 0.0 0.4 3.0 tativas de precios de los
conservative in terms of distintos nodos. for node prices.
our expectations
Dividendos por acción (USD) 0.00 0.04 0.26
Cash Flow por acción (USD) 0.33 1.39 1.81 Se espera que continue mejorando el estado de situacion
The balance sheet
patrimonial, is also expected
beneficiandose to continue
de la reduccion deto benefit
deuda.
Crecimiento ganancias (%) nmf -51.3 153.9
from deleveraging.
Estimamos We forecast
que la deuda neta delthat group
grupo net debt will
continuara
Margen bruto (%) 32.2 39.3 47.0 reduciendose del 90%
continue to come downenfrom el segundo
99% in trimestre
2Q01 to 90%2002ina 77%
Margen EBITDA (%) 47.4 54.3 62.0 en el cuarto trimestre de ese año.
4Q01 and 77% in 4Q02.
Deuda neta/PN 99.0 89.5 77.1
EBITDA/intereses netos 1.64 2.61 4.59 La valuacion tradicional por EV/EBITDA es alta y se
Traditional
encuentra con EV/EBITDA valuations
un ligero premio (6%)are rich and
respecto al are at a
mercado
ROE (%) 3.9 2.3 6.1 slight premium (5-8%) to thoseque
of Endesa
the Chilean
Fuente: Grupo BBVA
chileno. Seguimos afirmando Chilemarket.
es mejorWe
maintain
valuada athat Endesa
traves de unChile
DCF,isque
besttiene
valued
como on objetivo
a DCF basis,
un
target de
which 12 meses
points forward de
to a 12-month USD
target 13.6ofpor
price ADR, per
US$13.6
Endesa vs IPSA sugiriendo un potencial de apreciacion
ADR, suggesting 59% upside potential del
from59% respecto a
current
135 los precios de mercado al cierre de este informe.
levels.
120
Mariela Iturriaga, BBVA BHIF Victor Galliano, BBVA Securities
105 miturriaga@bhif.cl v ictor.galliano@bbvany.com

90 EOC Latin America Utilities Equity Research

IPSA Victor Galliano (Latin America) 212 728 2413
75
Ernesto Ferrero (Peru) 51 1 211 2397
Mariela Iturriaga (Chile) 56 2 679 1127
00

00

01

01

01

01

01

01
7/

8/

9/

2/

3/

4/

5/

6/

Oswaldo Telles (Brazil) 55 11 3149 6559

/1

/0

/2

/2

/1

/0

/2

/1
10

12

01

03

05

07

08

10

Pablo Vives (Argentina) 54 11 4346 4000 ext. 11797

Source: Economatica

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the basis of any contract, commitment or decision of any kind. This information is detailed at the end of this report.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 30

30 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

empresa estaría cara respecto de su historia,
aunque se reduciría a menos de la mitad pa-
ra el año 2002 por el importante aumento de
ganancias estimado. El EV/EBITDA (9,4x
2001) y el price-to-cash-flow (P/CF, 6,2x
2001), en cambio, nos muestran que la em-
presa estaría barata respecto del año 2000
(año anterior). En cuanto al PBV (indicador
nº 20), estaría apreciándose de 1,04 a 1,14;
debe tenerse en cuenta que el precio es el
mismo al cierre de informe y lo único que
hace modificar este indicador es el patrimo-
nio neto estimado y la cantidad de acciones
en circulación. El EV/Sales es otro indicador
que se verá en el punto 9.3.4.2. (valuación
por múltiplos).
A pesar de su actividad, no es una empre-
sa que reparte muchos dividendos: el divi-
dendo por acción es de apenas 0,04, por lo
que el retorno por dividendos (dividend
yield) estimado es de 0,4% anual (del precio
del ADR de cierre). El payout (indicador nº
22) es de apenas 1,18%.
El cash flow por acción (CFPS) estimado
de Endesa Chile tendría un importante creci-
miento, pasando de 0,33 a 1,39 para el año
2001. En cuanto a su ratio de endeudamiento
(indicador nº 16), se reduciría al 89%. Rela-
cionada con esta última, la cobertura de los
intereses con el EBITDA es baja, de 2,61x.
Los márgenes Bruto y EBITDA son los
más importantes para un primer análisis
operativo, siendo del 39% y 54%, respectiva-
mente, siendo el ROE estimado del 2,3% (in-
dicador nº 2).
En la fig. 8-5, se incorporan las estimacio-
nes hasta el año 2005 y se agregan otros in-
dicadores y múltiplos:
A continuación, se proyecta el balance de
la compañía en forma consolidada y en mi-
llones de dólares: primero se proyecta todo
en moneda local y se divide finalmente por
el tipo de cambio estimado, de modo que ha-
brá dos hojas de balance, una en pesos chile-
nos y la otra en dólares (fig. 8-6).
Vimos que el resultado neto era de u$s 93
millones, por lo que si se quiere calcular el
ROA (indicador nº 3), se deben restar prime-
ro los intereses pagados (gastos financieros

Octubr e 22, 200

Fig.
Endesa Chile: C hile Operations Key Drive r BBVA BHIF
8-5

Indicadores de valor (*)

2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2001-05 CAG R
Numerode ADR (en millones) 273 273 273 273 273 273 0.0%
EPADR (US D) 0.7 0.3 0.9 0.7 0.8 0.9 4.5%
P/E 12.3 25.2 9.9 12.0 10.8 9.9 -4.3%
CE PA DR 2.2 1.9 1.9 2.1 2.2 2.3 1.4%
P/CE 3.9 4.5 4.5 4.1 3.8 3.7 -1.4%
BV/AD R 8 7 9 9 10 10 4.0%
P/BV 1.04 1.18 0.99 0.95 0.90 0.85 -3.9%
Dividendos por A DR 0.4 0 .1 0.3 0.2 0.2 0.3 -8.8%
Retorno por dividendos 4.7% 1.6% 3.0% 2.6% 2.6% 3.0% -8.8%
PBV 103.8% 117.6% 99.0% 94.6% 89.9% 85.3% -3.9%
ROE 8.5% 4.7% 10.0% 7.9% 8.3% 8.6% 0.4%
EBITDA 770 8 67 1,009 1,025 1,061 1,071 6.8%
Margen EBITDA 47.4% 54.3% 62.0% 61.9% 62.0% 61.9% 5.5%
EBITDA por ADR 2.82 3.17 3.69 3.75 3.88 3.92 6.8%
Precio / EBITDA 3.0 2.7 2.3 2.3 2.2 2.2 -6.4%
EV / EBITDA 11. 9 9.4 8.3 7.9 7.2 6.6 -11.1%
Cash Flow neto por ADR 4.6 2.7 2.1 2.3 2.6 2.6 -10.5%
P/CF 1.9 3.2 4. 2 3.7 3.3 3 .3 11.8%
(*)Precios corrientes
Fuente: Company Reports and Grupo BBVA
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 31

VALUACIÓN DE ACCIONES 31

BBVA BHIF Endesa Chile: Chi le Operations Key Drive r

Fig. October 22, 2
8-6

Estado de la situación patrimonial de Endesa (en millones de USD)

2000 2001E 2 002E 2003E 2 004E 2005E 2001-05 CAG R
Activos corrientes 526 589 514 541 746 1,034 14.5%
Caja e inversiones de corto plazo 50 214 167 192 389 671 68.2%
Clientes (afiliadas) 139 44 20 8 3 1 -61.1%
Clientes 196 201 186 191 197 198 0.2%
Inventarios 39 31 27 29 29 29 -5.3%
Otros activos corrientes 102 99 115 121 127 134 5.6%
Activos no corrientes 9,355 8,004 8,718 8,454 8,107 7,748 -3.7%
Clientes de largo plazo 25 26 27 27 28 28 2.3%
Clientes de largo plazo (asociadas) 243 231 255 252 250 247 0.3%
Inversiones en afiliadas 3 76 326 360 358 357 357 -1.0%
Activos fijos netos 8,689 7,364 7,995 7,730 7,385 7,029 -4.2%
Valor llave e intangibles 75) ( 24) ( 7) (1) (0) (0) -80.3%
Otros 97 81 89 88 87 86 -2.3%
Activos totales 9,881 8,593 9,232 8,995 8,852 8,782 -2.3%
Pasivos corrientes 945 1,101 1,386 1,546 1,671 1,769 13.4%
Proveedores 84 71 60 65 65 66 -4.6%
Provisiones 43 36 40 39 39 38 -2.0%
Préstamos en moneda local 59 315 275 218 172 137 -2.9%
Préstamos en moneda extranjera 488 581 925 1,147 1,321 1,457 24.4%
Cuentas a pagar (afiliadas) 33 36 17 9 6 4 -33.5%
Otras obligaciones de corto plazo 139 63 69 68 68 67 -13.6%
Pasivos no corrientes 4,532 3,501 3,209 2,656 2,210 1,852 -16.4%
Préstamos en moneda local 165 10 9 8 6 5 -49.6%
Préstamos en moneda extranjera 1,848 1,384 1,237 994 799 642 -19.1%
Obligaciones negociables en moneda local 63 29 27 23 19 16 -23.7%
Obl negociables en moneda extranjera 2,040 1,670 1,493 1,199 963 774 -17.6%
Cuentas a pagar (afiliadas) 0 35 31 25 20 16 nmf
Provisiones 32 43 48 47 47 46 7.6%
Otros 384 330 363 359 356 352 -1.7%
Interés minoritario 2,144 1,996 2,268 2,314 2,361 2,410 2.4%
Fondos de accionistas 2,259 1,995 2,369 2,479 2,609 2,751 4.0%
Pasivos totales 9,881 8,593 9,232 8,995 8,852 8,782 -2.3%

Deuda neta 4,706 3,774 3,800 3,396 2,892 2,359 -12.9%

Deuda neta excluyendo minoritarios 4,357 3,570 3,575 3,171 2,665 2,132 -13.3%
Fuente: Company Reports and Grupo BBVA

de u$s 332 millones) y dividirlo por el total
de activos, pero la cifra será negativa y por
lo tanto no representativa. El ROA bruto, sin
descontarle los intereses, es del 1,08% y, si-
guiendo el mismo criterio, el “efecto palan-
ca” (indicador nº 4, ROE/ROA) es de 2.16.
El patrimonio neto equivale a la suma del
interés minoritario y los fondos de los accio-
nistas, o sea u$s 3.991 millones, por lo que la
rotación del mismo (indicador nº 6) es de 0,4.
La rotación del activo corriente es de 2,71 y la
del no corriente, de 0,19 (indicador nº 7).
El índice de solvencia total (indicador nº
9) es de 1,87, siendo la liquidez de 0,53 (in-
dicador nº 10), baja para este tipo de empre-
sas (la liquidez seca o ácida, indicador nº 11,
es de 0,50, no muy distinto ya que se trata
de una empresa de servicios públicos).
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 32

32 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

Para construir el plazo de cobranzas de En la fig. 8-7 se expone el estado de resul-

créditos (indicador nº 12) se toma el saldo
de inventarios (u$s 31 millones), se lo divide
por la facturación y se multiplica por 365;
para Endesa Chile y el año 2001 es de 7 días.
Por otra parte, el plazo de pago de deudas co-
merciales (indicador nº 13) es de 16 días. La
proporción de financiamiento de largo plazo
(indicador nº 14) es del 87% (incluye el pa-
trimonio neto). El valor libros de cada acción
(indicador nº 19) es equivalente a 0,48.
tados proyectado hasta el año 2005, en for-
ma desagregada por línea junto con algunas
ratios porcentuales, así como el cálculo del
EBITDA. Nótese que el cálculo del EBITDA,
de u$s 867 millones, surge de sumar las
amortizaciones (u$s 290 millones) al EBIT o
resultado operativo (u$s 577 millones).
En la fig. 8-8 se expone el cálculo del flu-
jo de caja libre (free cash-flow), partiendo
del resultado operativo (EBIT):

Fig.
8-7
Estado de resultados de Endesa (en millones de USD)
2000 2001E 2 002E 2003E 2 004E 2005E 2 001-05 CAG R
Ventas 1,624 1,597 1,627 1,656 1,711 1,731 1.3%
Endesa Chile y Subsidiarias 589 651 738 775 834 856 7.8%
Otros paises de Latinoamerica 1,034 946 889 881 878 874 -3.3%
Costo de Mercaderias Vendidas (1, 100) (970) (863) (897) (929) (943) -3.0%
Costos Variables (557) (484) (311) (326) (331) (343) -9.3%
Costos fijos (239) (195) (258) (259) (272) (271) 2.5%
Depreciacion (304) (290) (294) (312) (326) (330) 1.6%
Resultado Bruto 524 627 764 760 782 788 8.5%
Gastos de Administracion y ventas (58) (50) (49) (47) (47) (47) -4.2%
Resultado antes de intereses e impuestos 466 577 715 713 735 741 9.7%
EBITDA 770 867 1,009 1,025 1,061 1,071 6.8%
Cambio 18% 13% 16% 2% 4% 1%
Margen 47% 54% 62% 62% 62% 62%
Ingreso Financiero 57 33 47 42 47 67 3.2%
Gastos Financieros (469) (332) (220) (248) (223) (204) -15.4%
Resultado después de intereses netos 54 278 542 506 559 604 62.1%
Ingreso de Inversiones Permanentes 10 13 12 13 15 17 12.4%
Perdidas de Inversiones Permanentes (7) (22) (2) (1) 0 0 nmf
Ingresos no operativos 467 113 18 21 22 22 -45.9%
Gastos no operativas (111) (48) (65) (30) (30) (30) -22.9%
Resultado antes de amortización de 412 334 506 510 566 613 8.3%
intangibles y correccion monetaria
amortizacion de intangibles (12) (12) (12) (13) (13) (12) 0.0%
correccion monetaria (10) (103) 54 (5) (5) (5) -11.4%
Ganancias antes de Impuestos 390 219 548 492 548 595 8.8%
Provision por impuesto a las ganancias (150) (118) (274) (246) (274) (298) 14.6%
Resultado neto antes de minoritarios e 239 101 274 246 274 298 4.5%
intangibles positivos
minoritarios (119) (69) (69) (69) (70) (72) -9.5%
intangibles positivos 71 61 32 18 14 13 -29.2%
Resultado neto (antes de dividendos) 191 93 237 195 217 238 4.5%
Cambio -156% -51% 154% -17% 11% 9% -157.1%
Margen neto 11.8% 5.8% 14.5% 11.8% 12.7% 13.7% 3.1%
Numero de ADRs 273 273 273 273 273 273 0.0%
EPADR (USD) 0.70 0.34 0.87 0.71 0.80 0.87 4.5%
Fuente: Company Reports and Grupo BBVA
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 33

VALUACIÓN DE ACCIONES 33

Fig.
Resumen del Free Cash Flow de Endesa Chile 8-8
2000 2001E 2 002E 2003E 2 004E 2005E 2001-05 CAG R
EBIT 466 577 715 713 735 741 9.7%
Menos impuestos pagados (150) (118) (274) (246) (274) (298) 14.6%
NOPAT* 315 459 441 467 461 443 7.1%
Más depreciaciones 304 290 294 312 326 330 1.6%
Cash flow de operaciones 619 749 735 779 787 773 4.5%
Gastos de capital (CAPEX) 72 97 (188) (126) (56) (47) -191.8%
Variacion de capital de trabajo 45 (112) 18 (11) (15) (10) -174.7%
Otros 5 12 0 0 0 0 0 nmf
Menos inversion bruta total 629 (15) (170) (137) (71) (57) -161.9%
Free cash flow 1,248 734 565 642 716 716 -10.5%
*Beneficio neto operativo antes de impuestos.

Hasta aquí hemos estudiado los principa- ñía (52,5% deuda y 47,5% capital acciona-
les indicadores de la firma. Pero iremos más rio), el WACC resultante es del 9,2%.
lejos, tratando de obtener el potencial de
apreciación de Endesa Chile sobre la base Fig.
del precio “justo” (valor intrínseco) que arro- 8-9
ja el modelo de valuación utilizado en este
Cálculos del descuento de flujos de caja
informe derivado del descuento por flujo de
y WACC estimados (millones de USD)
fondos, un método de valuación que será
Valor presente del Free cash flow 2,605
analizado en detalle en el capítulo 9. Perpetuidad (3.5% de crecimiento) 7,490
Retomemos el flujo de fondos libre de la Valor de la firma Endesa Chile 10,095
compañía, es decir el FCFF. El período 2001- Deuda neta 4,231
2005 estimado será nuestro período de creci- Interes Minoritario 2,149
miento, luego del cual sucederá una segunda Valor del capital accionario estimado (target) 3,715
Precio por ADR (USD) 13.6
fase en la que se proyectará un flujo de fon-
Numero de ADR (millones) 273.4
dos fijo para obtener el valor a perpetuidad 3.5%
Factor de Perpetuidad (%)
de Endesa Chile. La suma de los dos nos dará 9.2
Promedio ponderado del costo del capital (%)
el valor de la firma.
En la fig. 8-9 se detalla el cálculo del cos- WACC
to promedio ponderado del capital (WACC). Costo del Capital Accionario 11.27
El costo de capital se calculó con una tasa de Tasa Libre de riesgo (USD, en %) 4.7
interés libre de riesgo del 4,7% correspon- Spread de los bonos soberanos de Chile 2.5
Risk Premium del mercado 5.5
diente a un bono libre de riesgo de los
Beta 0 .74
EE.UU., al que se le sumó el spread de un
bono chileno para el mismo maturity. El 7.3
Costo de la deuda (%)
risk-premium histórico para invertir en el Costo promedio de la deuda (%) 8.6
mercado accionario chileno es del 5,5%, y el Tasa implicita de impuesto a las ganancias (%) 15.0
beta de la acción de 0,74. Según esas cifras,
el costo del capital se estimó en 11,27%. El Estructura de capital
costo de la deuda promedio ponderado, del Deuda (%) 52.5
8,6%, ha sido ajustado por la tasa de impues- Capital Accionario (%) 47.5
to a las ganancias del 15% para obtener fi- TOTAL (%) 100
nalmente un costo ajustado de la deuda del
7,3%. Ponderando dichos porcentajes por la WACC (%) 9.2
estructura de financiamiento de la compa- Fuente: Company data
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 34
34 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
El 9,2% obtenido fue utilizado para des-
contar el flujo de caja libre del primer pe-
ríodo. Ello arroja un valor de u$s 2.605
millones. Éste a su vez se suma a los u$s
7.490 obtenidos para la perpetuidad de ahí
en más, obtenidos mediante el descuento
de 689 millones de flujo de caja (689/0,092
= 7.490).
El valor de la firma es entonces $ 10.095
millones. Para obtener el precio “justo” de
la compañía deberán restarse tanto el en-
deudamiento financiero neto y el valor del
capital minoritario, resultando un valor del
capital accionario de $ 3.715 millones. Di-
vidimos esa suma por la cantidad de ADR
(u$s 273,4 millones), lo cual arroja un precio
target de u$s 13,6 por acción, con un 59% de
upside respecto del precio actual.
La recomendación de compra se deriva
del hecho de que implícitamente se espera
que esa acción supere en más del 15% el
rendimiento del índice de mercado, ya que
las recomendaciones son relativas al merca-
do de referencia. En la práctica, el período
al que se refiere la recomendación de un re-
search se establece entre seis meses y un
año. En general, se establecen cinco catego-
rías o tipos de recomendación:
• Comprar. Potencial de revalorización su-
perior al del mercado en un 15%.
• Sobreponderar. Expectativas de una evo-
lución superior al mercado en al menos
un 5%.
• Neutral. Valor con unas expectativas de
evolución similar al mercado (± 5%).
• Infraponderar. Evolución estimada peor
que el mercado en al menos un 5% por
debajo de la de mercado.
• Vender. Compañía en la que esperamos
una performance peor que el mercado en
más de un 15%.
Excepcionalmente y por razones específi-
cas, se pueden utilizar las dos siguientes reco-
mendaciones: S/R, sin recomendación; B/R,
recomendación bajo revisión.
8.4.6 Ratios específicos
para entidades financieras
Muchos de los indicadores hasta ahora
vistos directamente no pueden ser aplicados
a las entidades financieras, mientras que
otros necesitan cierta transformación.
28)
Ingresos Egresos
Margen de financieros - financieros
intermediación = Ingresos
financieros
Es una ratio de rentabilidad y refleja la
proporción de los ingresos financieros que
representa el resultado bruto por interme-
diación financiera (numerador). Se expresa
en porcentajes sobre cifras de los últimos 12
meses (trailing).
29) Ingresos
Tasa activa financieros
implícita = Activos
financieros
Es una ratio de performance: muestra la
tasa de interés activa anual que están co-
brando implícitamente los bancos por los
préstamos otorgados. En el denominador se
toma el promedio de los saldos de los últi-
mos cuatro trimestres de las cuentas présta-
mos y otros créditos implícitamente por
intermediación financiera.
30)
Egresos
Tasa pasiva financieros
implícita = Pasivos
financieros
También es un indicador de performance:
muestra la tasa de interés pasiva anual que
están pagando los bancos por los préstamos
otorgados. En el denominador se toma el
promedio de los saldos de los últimos cuatro
trimestres de las cuentas depósitos y otras
obligaciones por intermediación financiera.
31)
Spread financiero Tasa activa Tasa pasiva
implícito = implícita - implícita
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 35
Mide simplemente el diferencial de tasas
activas y pasivas que implícitamente está
obteniendo el banco por sus actividades de
intermediación financiera. Está íntimamen-
te relacionado con el margen de intermedia-
ción.
32)
Incobrabilidad Cargos de
de cartera (past = incobrabilidad
due loans ratio) Préstamos
Es una ratio de solvencia relacionada con
la calidad de los activos. Mide la incidencia
de las pérdidas por incobrabilidad en el total
de préstamos otorgados por una entidad fi-
nanciera; por lo tanto, cuanto menor sea el
valor adoptado por este indicador, mejor para
el banco. Esta medida también podría calcu-
larse ex ante si se tomara la cuenta previsio-
nes por incobrabilidad en lugar de cargos por
incobrabilidad.
33)
Títulos
Índice de Disponibilidades + públicos
liquidez = Depósitos
Este indicador mide el nivel de liquidez de
una entidad financiera en veces: qué propor-
ción de los depósitos representan los activos
de más fácil realización. El nivel óptimo de-
penderá de la estructura de depósitos: debe-
rá ser mayor cuanto menor sea el plazo
promedio de vencimientos, y viceversa.
34) Grado de dolarización
Dolarización Depósitos en u$s
de los depósitos = Depósitos totales
Dolarización Préstamos en u$s
de los préstamos = Préstamos totales
Muestra simplemente qué porcentaje de
los depósitos y de los préstamos están cons-
tituidos en moneda extranjera (en este caso,
el dólar estadounidense).
35) Ratios de productividad
Depósitos Depósitos Préstamos Préstamos
Sucursales Empleados Sucursales Empleados
VALUACIÓN DE ACCIONES 35
Estos indicadores muestran simplemente
el volumen promedio de depósitos o présta-
mos en función de las sucursales o emplea-
dos que posee cada institución, expresados
en dólares. Cuanto más altos, más eficiente
será la entidad financiera.
8.4.7 Ejemplo de indicadores:
valuación de Banorte
En la fig. 8-10 se observan las cifras resu-
midas de los resultados trimestrales del ban-
co mexicano Banorte, correspondientes al
3er. trimestre del año 2001. La recomenda-
ción de compra se basa en un muy fuerte
potencial de crecimiento 12 meses forward
(un año hacia delante) basado en la fortaleza
de su balance, que se verá valorado cuando
el contexto macroeconómico mexicano, en
ese momento recesivo, haga repuntar los ni-
veles de actividad.
Los indicadores de valuación básicos res-
pecto de otra firma no financiera son prácti-
camente los mismos, a excepción de la no
utilización del EBITDA y de los indicadores
sectoriales específicos, que se verán más ade-
lante. Banorte cotiza con un PBV del 87% y
4,8x ganancias 2001, por lo que se encontra-
ría claramente subvaluado
El gráfico nos muestra que Banorte ganó
fortaleza relativa en los últimos 6 meses res-
pecto del benchmark en materia de acciones
de México (índice IPyC), aunque desacele-
rándose en el último mes.
Para poder analizar el margen de inter-
mediación (indicador nº 1) se debe contar
con las cifras de balance de ingresos y egre-
sos financieros. Otra medida similar, pero
medida en términos brutos, es el ingreso fi-
nanciero neto, de 2.160 millones de pesos
mexicanos (MXN) para el 3º T01. También
muy usado, el margen de intereses neto es
la ganancia financiera en relación con el to-
tal de ingresos, que para el trimestre fue de
6,5% (no se la debe confundir con el spread
financiero implícito, indicador nº 30, que es
la diferencia entre las dos tasas implícitas
cobradas y pagadas).
Cap 08 11/5/03 6:38 PM Page 36

36 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

BBVA Securities
Fig.
8 - 10
Latin America Equities
Banking / México 3Q01 Results
October 29, 2001 Banorte BUY
Datos por acción
EPS (US$) Año EPS Local Share Price (10/25/01): 15.45
1Q 2Q 3Q 4Q calendario Consenso Local US$ Equiv. Price (10/25/01): 1.67
1999 0.07 0.05 0.04 0.05 0.22 NA 2.41 Target Price (YE02): Ps$29/US$2.93
2000 0.092 0.048 0.126 0.10 0.36 NA 3.44 Upside Potential, Ps (%): 88
2001 0.112 0.076 0.076 0.085 0.35 0.35 3.28 Bloomberg: GFNORTEO MM
2002 - - - - 0.37 0.39 3.54 Reuters: GFNORTEO.MX
La recesión se lleva una parte de
Snapshot de mercado
Capitalización Bursátil (USD millones) 824
la buena rentabilidad
• Las ganancias por acción (EPS) de Banorte, de PS$ 0.72, fueron
Floating libre (%) 37 considerablemente mejor a nuestra estimación de PS$ 0.64.
Volumen (en USD mn., prom. diario 6m) 1.15 Las ganancias se incrementaron en un 4% desde el último
Cantidad de Acciones (millones) 497 trimestre pero resultaron un 39% por debajo del tercer
Max/Min último año (USD por acción) 2.36 1.24 trimestre del 2000, cuando el grupo generó unos ingresos
Variación últimos 1, 3 y 12m (%) 11.2 -19.6 11.0 extraordinariamente elevados a partir de la recuperación de su
actividad bancaria y un menor nivel de provisionamiento.
• Mientras los ingresos consolidados retrocedieron un 11%
Key Indicators respecto al trimestre anterior, el grupo fue capaz de
1999 2000 2001 2002 compensar este efecto en parte con una reducción del 61% en
P / E (x) 7.7 4.6 4.8 4.5 las provisiones por préstamos en problemas. En el trimestre
P / CF (x) 4.0 3.0 2.8 2.8 anterior, Banorte incrementó sustancialmente las provisiones
P / BV (x) 1.03 1.04 0.83 0.69 para compensar un incremento sustancial en los préstamos en
Rend. dividendos (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 mora, en especial debido a algunos préstamos corporativos.
Div. por acción (USD) 0.0 0.0 0.0 0.0 • El ratio de préstamos morosos (Past Due Ratio) creció un 5%
Cash Flow p/ Acc. (USD) 0.41 0.54 0.60 0.59 respecto al trimestre anterior, pero Banorte fue capaz de
Crecim. Ganancias (%) -17 31 -6 3 mantener una cobertura de los mismos del 100% sin
necesidad de incrementos mayores en las provisiones
ROE (%), rend. ord. 17.1 21.8 19.2 16.7
• Creemos que la performance del tercer trimestre 2001 debe ser
ROA (%), rend. ord. 1.11 1.49 1.61 1.64 vista como positiva a la luz de la actual recesión dado que las
Margen financiero neto 8.01 5.53 6.87 6.20 ganancias se encuentran presionadas hacia la baja por
Costos/ingresos (%) 81 83 86 90 menores márgenes y pérdidas de trading causadas por los
Ratio de morosidad (%) 5.82 5.13 5.27 5.21 vaivenes del mercado.
Cobert. sobre morosidad 101 101 100 100 • Reiteramos nuestra recomendación de Comprar la acción y el
Ratio de Capital 17.91 12.01 15.36 - target para fines del 2002 de PS$ 29 por acción con un 88%
Source: BBVA Securities estimates de potencial de apreciación. Creemos que Banorte se
Banorte vs IPC encuentra bien posicionada para recuperarse fuertemente una
vez que la actividad económica rebote. La valuación de la
acción, al 87% de su valor libros y 4.8x EPS 2001e
200 representa, a nuestro entender, un excelente valor.
150

En cuanto a la incobrabilidad de la carte- Las ganancias operativas específicas del

ra (o past due loans ratio, indicador nº 32),
vemos que la cartera de créditos en situa-
ción irregular de Banorte ha venido aumen-
tando hasta alcanzar el 5,6% del total de la
cartera.
negocio bancario (core operating profits), de
MXN 458 millones, son el resultado operativo
neto de las previsiones por créditos irrecupe-
rables, ingresos por su operatoria de mercado
y por diferencia de cambio (fig. 8-11).
Cap 08 11/5/03 6:38 PM Page 37

Fig. VALUACIÓN DE ACCIONES

8 - 11 37
Estados financieros
Septiembre de 2001 (en millones de pesos mexicanos)
3Q00 4Q00 1Q01 2Q01 3Q01 3Q/2Q% 3Q/3Q%
Ingresos totales 2,306 2,317 2,560 2,427 2,160 -11 -6
Ingresos financieros netos 1,492 1,461 1,655 1,812 1,537 -15 3
Ingresos no financieros netos 814 855 904 614 622 1 -24
Resultado operativo 517 535 895 701 410 -42 -21
Provisiones por préstamos en mora (91) (266) (252) (487) (189) -61 109
Resultado antes de impuestos 637 427 708 392 456 16 -29
Impuestos (44) 52 (127) (110) (55) -50 24
Extraordinarios 0 0 0 0 0
Resultado neto 584 476 538 348 358 3 -39
Resultado del negocio principal(1) 369 394 671 602 458 -24 24
Cash Flow del Grupo 675 741 791 835 547 -34 -19
Result. neg. ppal. (neto de provis.) 37 40 69 66 48 -27 30
Cash flow grupo antes de result. trading 50 62 59 82 64 -21 29

Margen financiero neto 4.9 5.5 6.6 7.3 6.5

Eficiencia 78 77 65 71 81
Tasa efectiva de Imp. a las ganancias 7 -12 18 28 12
ROE 12 meses 19.6 21.7 22.9 24.9 21.0
Ratio de préstamos en mora 4.9 5.1 5.3 5.4 5.6
Ratio de cobertura 103 101 100 100 100
Ratio de capital total 12.1 12.0 12.1 14.4 15.4

Prést. en sit. normal (excl. FOBAPROA) 47,447 66,537 65,168 62,450 62,495 0.1 32
Bonos FOBAPROA 54,494 12,299 12,159 11,496 11,714 2 -79
Préstamos en mora 4,271 4,266 4,299 4,212 4,410 5 3
Depósitos 88,530 68,886 69,858 73,262 69,656 -5 -21
(1)Resultado operativo del banco antes de provisiones por préstamos irregulares, resultados de trading y obligaciones minoritarias.

Los demás indicadores vistos en la sec- ocasiones la fluctuación de estas acciones

ción anterior pueden fácilmente ser obteni- es característica para todo el sector o in-
dos de su hoja de balance trimestral. dustria al que pertenezcan. Como ejem-
plos de acciones cíclicas puede citarse a las
8.4.8 Clasificación de las del sector siderúrgico, automotor y cons-
acciones trucción.
No todas las acciones tienen las mismas • Acciones no cíclicas: por otro lado, hay ac-
características, por lo que pueden clasificarse ciones que son relativamente estables du-
en diferentes categorías. Una simple compa- rante épocas en que el mercado declina.
ración, por ejemplo, entre compañías como Como ejemplos más característicos están
General Motors y America Online, indica que las compañías productoras de alimentos,
no pertenecen a la misma industria ni sus los fabricantes de medicinas y las empre-
productos o servicios guardan similitud. A sas de servicios públicos (utilities), que en
partir de estas consideraciones se pueden tiempos de recesión sufren menos.
identificar distintos tipos de acciones, aunque La segunda clasificación se da entre las
no existe un patrón único. acciones de crecimiento (growth) y las de
La primera clasificación se realiza entre valor (value) o ingreso (income) (fig. 8-12):
acciones cíclicas y no cíclicas: • Las acciones de crecimiento corresponden a
• Acciones cíclicas: sus resultados guardan compañías que se identifican por su gran
relación con los ciclos económicos. En este potencial de crecimiento para el futuro en
grupo de empresas figuran aquellas cuyos función de circunstancias determinadas,
precios suben cuando se está en presencia más allá de la evolución general de la eco-
de un período económico favorable, y des- nomía. Cierto tipo de inversionistas, muy
cienden cuando ocurre a la inversa. En amante del riesgo, acostumbra poner la
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 38
38 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
Fig.
8 - 12
Acciones de valor (value stocks)
Subvaluadas en relación con criterios técnicos
fundamentales.
Riesgo relativo: conservador. Volatilidad por
debajo del mercado (beta < 1).
Indicadores para invertir: compañías con mana-
gement sólido, buenos balances y fundamen-
tals, y bajo nivel de deuda corporativa.
Crecimiento de las ventas y de las ganancias
por debajo del promedio.
Medidas de valuación: bajas ganancias por
acción (EPS), baja ratio precio/ganancias (PER),
baja ratio precio/valor libros (PBV), altos divi-
dendos (dividend yield).
Regla general: comprar barato, vender caro.
mayor parte de su capital en este tipo de
valores, siguiendo una estrategia precisa-
mente de crecimiento de su inversión. Es-
tas compañías tienden a reinvertir las
ganancias obtenidas con vista a una ma-
yor expansión futura, por lo que no suelen
pagar dividendos o lo hacen en muy poca
cantidad. El precio de estas acciones en el
mercado puede fluctuar con rapidez, más
que el de otros valores.
• Las acciones de valor son las de empresas
que presentan una valuación atractiva
en comparación con otras similares.
Existe una expectativa de valorización,
más allá de la economía. Similares a las
acciones de valor, es común encontrar a
algunos analistas definir acciones de in-
greso como aquellas que proporcionan
regularmente ingresos al inversionista,
principalmente como consecuencia del
reparto de dividendos. La clave radica en
seleccionar aquellas compañías cuyos
productos o servicios generen rendi-
mientos mayores que el promedio. Se
trata de empresas estables, poco sensi-
bles a los ciclos económicos. A la hora de
seleccionar una acción de ingreso, es im-
portante que la industria a la que perte-
nece la compañía figure en ese momento
en una posición relevante.
Acciones de crecimiento (growth stocks)
Sobrevaluadas en relación con criterios técni-
cos fundamentales.
Riesgo relativo: poco conservador. Volatilidad
por encima del mercado (beta > 1).
Indicadores para invertir: aceleración, momen-
tos, sorpresas de los ingresos, deuda contraída
para la expansión.
Mayor crecimiento de las ventas y de las ganan-
cias que el promedio.
Medidas de valuación: altas ganancias por
acción (EPS), alta ratio precio/ganancias (PER),
alta ratio precio/valor libros (PBV), bajos divi-
dendos (dividend yield).
Regla general: comprar caro, vender más caro.
La evidencia práctica nos muestra que en
los EE.UU. las acciones y los fondos comu-
nes de inversión growth han experimentado
en el período 1994-2000 una mejor perfor-
mance que las acciones value alentadas por
diversos factores, entre los cuales se pueden
mencionar:
• crecimiento en las ganancias corporativas,
• menores impuestos a las ganancias corpo-
rativas,
• mayor poder adquisitivo de los particula-
res y capacidad de ahorro,
• globalización y expansión de los medios
de comunicación,
• boom en las industrias de telecomunica-
ciones y de alta tecnología,
• crecimientos de los fondos comunes de in-
versión,
• menor inflación,
• expansión del volumen operado,
• menor costo de transacciones.
Pero la burbuja financiera, denominada
por el presidente de la Reserva Federal Alan
Greenspan como “exuberancia irracional”,
comenzó a pincharse en 2000, con una re-
tracción de los valores tecnológicos que coti-
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 39

VALUACIÓN DE ACCIONES 39

zaban en el Nasdaq y posteriormente el Dow dades de invertir en el mercado local si se

Jones, como consecuencia de la desacelera- trata de una economía emergente de baja ca-
ción del ritmo de crecimiento de los EE.UU., pitalización bursátil, por lo que la cartera re-
la depreciación del dólar respecto a las de- comendada debería incluir asimismo una
más divisas fuertes, el temor al terrorismo diversificación de mercados a escala inter-
internacional, y las deficientes y fraudulen- nacional.
tas prácticas contables, lo que provocó un re-
Otra clasificación de las acciones define
greso a las acciones de valor.
las siguientes:
Esta marcada volatilidad de los últimos
• Las blue chips, o acciones selectas, muy apre-
tiempos nos lleva a pensar que las recomen-
ciadas por su estabilidad y menor riesgo re-
daciones de inversión deberían basarse en
lativo. Las acciones blue chips son las
períodos más prolongados, en los que se de-
preferidas en Wall Street. Son compañías
muestra que cuando a las acciones de valor
financieramente sólidas y por lo general
les va mal, las de crecimiento muestran una
de larga data, que a lo largo del tiempo han
mejor performance, y viceversa. La correla-
mostrado sostenida estabilidad y rendi-
ción es marcadamente negativa y juntas dis-
miento, y han pagado dividendos a sus ac-
minuyen los riesgos.
cionistas no sólo durante los buenos
En el cuadro 8-1 se exponen los rendi- tiempos, sino también en los malos. Entre
mientos comparados de las acciones de va- ellas, por sólo citar algunas, están General
lue y growth de los respectivos índices, Electric, IBM, Procter & Gamble, Exxon,
computados por la firma Barra, para el perío- Citigroup, Alcoa y Dupont.
do 1975-1989. Se observa que en promedios
• Las acciones especulativas se encuentran
móviles de 10 años la inversión en acciones
en la vereda opuesta. Como su nombre lo
de valor tuvo un rendimiento superior en 10
indica, suelen invertir aquellos que espe-
de los 15 períodos, con un retorno anual pro-
culan con la volatilidad de esos valores en
medio del 14%.
el mercado. Son generalmente acciones
Un inconveniente a la hora de conformar de empresas pequeñas o start-ups.
portafolios debidamente diversificados radi-
ca en que no siempre se cuenta con posibili-
dro 8.5 TECHNICALS
C ua
Growth vs. value: rendimiento de índice de
8-1 Hay dos escuelas de análisis
acciones
para predecir los movimientos
Período de Inversión Valor final Valor final de precios en los mercados: el
10 años inicial barra growth barra value
análisis fundamental (funda-
1975-1984 10.000 29.816 51.669 mental analysis), que ya se co-
1976-1985 10.000 30.177 46.730 mentó en el comienzo de este
1977-1986 10.000 30.350 42.136
1978-1987 10.000 36.656 44.840
capítulo, y el análisis técnico
1979-1988 10.000 38.428 51.395 (technical analysis).
1980-1989 10.000 45.297 53.500
1981-1990 10.000 32.557 40.324
• El análisis fundamental se
1982-1991 10.000 49.952 49.410 centra en encontrar el valor
1983-1992 10.000 43.007 45.121 “justo” utilizando factores prin-
1984-1993 10.000 37.622 41.517 cipalmente económicos vincu-
1985-1994 10.000 37.915 37.329 lados a la compañía, lo que
1986-1995 10.000 39.285 39.437
1987-1996 10.000 42.536 39.540
ayuda a determinar qué activos
1988-1997 10.000 54.530 49.573 comprar. Los analistas funda-
1989-1998 10.000 69.247 46.720 mentales leen los informes de
estimaciones de cosechas, el
Fuente: Standard & Poor’s Micropal, Inc.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 40
40 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
movimiento de las tasas de interés, el uso
de la capacidad instalada de la industria y
todo lo referente a la compañía.
• El análisis técnico, en cambio, se limita ex-
clusivamente al estudio del mercado o
evolución del precio por medio del uso de
gráficos y cuadros, lo que ayuda a determi-
nar cuándo comprar y vender. Los analis-
tas técnicos creen que los precios reflejan
ya todo lo referente al mercado y a la em-
presa, incluidos los fundamentals, por lo
que cada precio representa el consenso de
valor de todos los participantes del mer-
cado, es decir tanto los grandes inversores
institucionales, los pequeños inversores
que vuelcan sus ahorros a la compra de
acciones, los diversos especuladores que
simplemente apuestan, y tanto los resear-
chers fundamentalistas como los techni-
calistas.
Según Alexander Elder,1 el análisis técni-
co es un estudio de psicología de masas, de-
finiendo a las masas como el mercado, que a
su vez está representado por los diversos tra-
ders, o negociadores del mercado, que com-
pran y venden activos en las distintas bolsas
de comercio del mundo. Un trader exitoso es
aquel que tiene en cuenta la psicología, el
análisis del mercado y de los sistemas de tra-
ding, y finalmente la administración del di-
nero (money o cash management).
Es en parte una ciencia, ya que usa méto-
dos científicos, como conceptos matemáti-
cos derivados de la teoría de los juegos y
probabilidades, así como computadoras para
visualizar indicadores muy sofisticados. Pe-
ro por otro lado también es un arte: cuando
los precios y los indicadores se mueven, pro-
ducen un sentido de flujo y ritmo que debe
ser acompañado por todos los sentidos de un
trader para interpretar qué es lo que está pa-
sando, además de tener que contar con co-
nocimientos acerca de cómo negociar en el
mercado. Aunque el comportamiento indivi-
dual es complejo y difícil de predecir, el
comportamiento en masa es más primitivo
1 Alexander Eldler, “Trading for a Living. Psychology Trading
Tactics Money Management”, John Wiley and Sons Inc., 1993.
y fácil de interpretar, y es por ello que los
technicalistas estudian los patrones de com-
portamiento del mercado como un todo.
¿Pero quién lidera las tendencias? Elder
demostró que no lideran el mercado los gu-
rúes económicos ni los grandes bancos de
inversión, sino que es el precio mismo de un
activo.
Para hacer dinero no hace falta predecir
necesariamente el futuro, sino saber extraer
información del mercado y saber interpretar
correctamente si los optimistas (“bulls” o
agresivos) o los pesimistas (“bears” o conser-
vadores) poseen el control en ese momento.
El análisis technicalista se fundamenta en
3 premisas:
1. La actividad de mercado le resta im-
portancia a todo lo demás.
2. Los movimientos de precios ocurren
en tendencias.
3. La historia se repite.
Los “technicals” se han usado durante
muchos años y pueden ser aplicados a cual-
quier mercado, prescindiendo de la informa-
ción fundamental que podría afectar al
mercado, ya que opinan que el estudio del
mercado es suficiente y que todos y cada
uno de los datos fundamentales se podrán
observar a través de la actividad de mercado
resumida en 3 variables:
1. Precio (valor de ese activo en el mer-
cado).
2. Volumen (precio por cantidad de acti-
vos transados).
3. Posiciones abiertas (bid/ask spread, o
diferencia entre el precio de compra y
el de venta disponibles para transar en
ese momento).
Cuando se combina con el análisis funda-
mental, el análisis técnico le ofrece una va-
loración más completa que representa una
ventaja comparativa a la hora de llevar a ca-
bo transacciones rentables en el mercado.
Pero si bien la tecnología puesta a disposi-
ción del analista o del trader es cada vez más
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 41
sofisticada, para encontrar patrones recu-
rrentes de comportamientos que puedan tra-
ducirse en dinero, las mismas no funcionan
a largo plazo ya que el ser humano debe ser
aquel que controle eventos imprevistos: es
claro el ejemplo de las aerolíneas, que pagan
salarios a los pilotos teniendo pilotos auto-
máticos al alcance de su mano.
Los gráficos son una ventana de la psico-
logía de las masas, siendo cada precio el re-
flejo de la acción o inacción de todos los
traders del mercado. Cuando los optimistas
se sienten muy optimistas, compran más
agresivamente y empuja el mercado hacia
arriba, y viceversa para los pesimistas, que
empujan el mercado cuando se hacen más
conservadores. Cada punto en un gráfico re-
presenta un trato entre un comprador (que
espera que los precios suban) y un vendedor
(que espera que los precios bajen). Ambos
negocian rodeados por una masa de traders
indecisos, que pueden llegar a convertirse
en compradores o vendedores cuando los
precios cambian, o el tiempo pasa. Para ga-
nar dinero deben sortear dos importantes
obstáculos: las comisiones (diferencia entre
el precio de compra y el de venta) y el “de-
rrape” (la diferencia entre el precio acorda-
do y el realmente obtenido en el mercado,
siempre en contra del cliente que pasa la or-
den).
Los “chartistas”, a través del análisis de los
distintos gráficos a su disposición, tratan de
identificar los patrones de precio recurren-
tes, siendo su objetivo hacer dinero a través
de la negociación de valores cuando esos pa-
trones ocurren.
A continuación se brindará una guía bási-
ca de los principales indicadores y formas de
graficar los movimientos de precios para
adentrarse en el análisis técnico.
8.5.1 Gráfico de barras
La ventaja de este tipo de gráfico reside
en que se representan barras con la informa-
ción del precio de apertura, cierre, máximo
y mínimo del papel de una compañía para
VALUACIÓN DE ACCIONES 41
cada día de negociación (también puede re-
presentarse una barra por semana, mes, tri-
mestre y año). El punto más alto de la barra
representa el máximo del día (representa el
poder máximo de los optimistas o “bulls”) y
el punto más bajo el mínimo (representa el
poder máximo de los pesimistas o “bears”),
la marca izquierda es el precio de apertura y
la marca derecha el precio de cierre (ver grá-
fico más abajo).
El precio de apertura generalmente lo de-
fine un amateur que lee los diarios de cada
mañana o del primer día de la semana, des-
cubre lo que ocurrió el día anterior y llama a
su broker para pasar la orden el día anterior.
El precio de cierre, en cambio, tiende a re-
flejar las acciones de los traders profesiona-
les: monitorean los mercados todo el día,
responden a los cambios y se tornan muy ac-
tivo cerca del cierre, muchos de ellos toman-
do beneficios en ese preciso instante para no
tener que acarrear riesgos de un día a otro
(overnight).
En la pantalla de Bloomberg de la fig. 8-13
se expone el gráfico de barras para la firma
norteamericana de informática Dell, junto al
histograma del volumen diario transado
(cantidad de acciones) en la parte inferior, de
gran utilidad para conocer la verdadera ten-
dencia del mercado y determinar cuándo el
mercado se encuentra más dinámico. El
monto transado acumulado hasta las 11:19
AM del día 17 de julio de 2002 era de 219,9
millones, que surge de multiplicar el monto
por el precio de cada transacción efectuada.
Si se multiplica el monto por el último pre-
cio, de u$s 26,7 por acción, sólo se obtendrá
una cifra aproximada. Se han agregado me-
dias móviles con distinta cantidad de ruedas
diarias para determinar si la acción está sub-
valuada o sobrevaluada respecto de su ten-
dencia histórica.
8.5.2 Gráficos de velas
Muy populares en Japón, recién en los úl-
timos años estos gráficos fueron aceptados
en los EE.UU. Se construye de la misma ma-
nera que un gráfico de barras, ya que ambos
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 42
42 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
Fig.
8 - 13
Fuente: Bloomberg.
ofrecen precios de apertura, máximos, míni-
mos y de cierre de una acción o índice. Pero
la diferencia es que cada “vela” está com-
puesta de un cuerpo real y de una sombra.
El primero es la parte rectangular de la vela
entre los precios de apertura y cierre.
Si el precio de cierre del activo se en-
cuentra por debajo del precio de apertura,
el cuerpo será blanco o vacío, y si se en-
cuentra por encima, el rectángulo tendrá un
cuerpo azul/negro o lleno. Si el valor abre y
cierra al mismo precio, la vela no tendrá
cuerpo.
Las pequeñas líneas por encima y por de-
bajo del cuerpo son las sombras, que repre-
sentan los precios extremos de la sesión
bursátil correspondiente. La sombra supe-
rior (inferior), que se encuentra por encima
(debajo) del cuerpo, mide el precio máximo
(mínimo) de la sesión.
La intuición detrás de este tipo de repre-
sentaciones es que el cuerpo real son las osci-
laciones de precios que más interesan,
mientras que las sombras (máximos y míni-
mos del día) se consideran como fluctuacio-
nes del precio del activo analizado poco rele-
vantes. En la fig. 8-14 se representa el gráfico
de velas de la compañía siderúrgica japonesa
Nippon Steel.
8.5.3 Soporte y resistencia
A modo de ejemplo: si se lanza una pelota
hacia abajo con fuerza, ésta toca el piso y
luego rebota hacia arriba hasta tocar el te-
cho. Los soportes y resistencias son como un
piso y un techo que ofician de límites para
el movimiento de precios, lo que nos ayuda
a entender si la tendencia tiende a continuar
o a revertirse.
Ambos existen porque los inversores tie-
ne memoria, la cual los lleva a efectuar tran-
sacciones en el mercado a ciertos valores.
Por ejemplo, casi todos los rallys alcistas del
índice Dow Jones Industrial Average entre
los años 1966 y 1982 se terminaban cuando
éste tocaba los 950 o 1050 puntos. Esto es en
parte también porque los traders que perdie-
ron una oportunidad se sienten mal y espe-
ran que el mercado les dé una segunda
chance.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 43
El soporte es un nivel de precios en el cual
la compra es lo suficientemente fuerte como
para interrumpir o invertir la tendencia.
Cuando en una tendencia a la baja el precio
de un activo toca el soporte, rebota hacia
arriba como cuando uno se tira al agua y to-
ca el fondo de la pileta. Es representado por
una línea generalmente horizontal (puede
no serlo) conectando varios puntos míni-
mos, y el valor muchas veces es dado por el
mismo sistema o programa informático que
se utiliza. La resistencia es un nivel de pre-
cios en el que la venta es lo suficientemente
fuerte como para interrumpir o revertir la
tendencia alcista. Cuando una tendencia al
alza alcanza a tocar la resistencia, el precio
rebota hacia abajo (como la pelota que toca-
ba el techo). También es representada por
una línea generalmente horizontal (puede
no serlo), pero conectando varios puntos
máximos.
Es preferible dibujar soportes y resisten-
cias en los valores más transados (que repre-
sentan los puntos entre los cuales los traders
han cambiado de idea) y no valores extre-
mos (outliers), que distorsionan los valores
VALUACIÓN DE ACCIONES 43
Fig.
8 - 14
(estos últimos muestran pánico entre los
operadores más débiles). Un área de conges-
tión de precios puede oficiar o bien de so-
porte o bien de resistencia, alrededor de las
cuales los traders que la consideran como tal
se encuentran plenamente cubiertos con di-
versos instrumentos financieros.
¿Cuándo se hacen fuertes? Los soportes y
resistencias se hacen más fuertes cuanto
más largos sean y cuanto mayor sea la canti-
dad de veces que ha sido alcanzada, así co-
mo más amplia sea la banda de negociación
y, finalmente, cuanto mayor sea el volumen
de negociación en esa zona.
Aunque en el eje de las abscisas la escala
refleja siempre la dimensión temporal, con
diferentes períodos en función de qué ten-
dencia se quiera reflejar, existen común-
mente dos tipos de escala vertical para los
gráficos de tendencia:
Escala lineal: en un gráfico lineal, el eje
“Y” o eje vertical está estructurado de mane-
ra tal que una distancia igual sobre el eje
iguala un cambio absoluto en el precio de la
acción. Por ejemplo, subiendo tres unidades
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 44

44 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

sobre el eje vertical puede representar un
cambio absoluto en el precio de la acción o
del activo de $10 a $13. Subir otros tres espa-
cios en el eje de las ordenadas puede repre-
sentar un cambio en el precio de la acción
de $45 a $48. Tres unidades corresponden en
ambos casos a $3.
Escala logarítmica: en un gráfico logarít-
mico, el eje vertical está estructurado de ma-
nera tal que una distancia igual representa
un idéntico cambio porcentual. Por ejemplo,
si uno se mueve tres espacios sobre el eje
vertical, puede representar un incremento
del 15% en el precio de la acción, por ejem-
plo de $20 a $23. En otro tramo del eje verti-
cal, un salto de igual longitud representará
nuevamente un aumento del 15% en el pre-
cio de la acción, quizás de $80 a $92. Nótese
que el primer salto absoluto fue de $ 3, pero
el segundo fue de $12.

Ejem p l o
8- 5
.3a
P latino. Este análisis fue efectuado por Elliot Wave International el 25 de julio
de 2002, sobre la base de la tendencia de los últimos 8 meses del precio del
platino y con la cifra de cierre del día 24 de julio. En el gráfico, los puntos en letras romanas re-
presentan los máximos y mínimos de las tendencias a corto plazo. El último precio fue 514,0 (en
dólares la tonelada) y puede verse en la escala de la derecha, reflejado a través de un gráfi-
co de barras diarias. A grosso modo, la primera lectura nos sugiere que la tendencia de largo
plazo del precio del platino es al alza, con un rally esperado que se acercaría a la zona de
531/533 (punto “b”). Sin embargo, según la consultora, podría asimismo correr el riesgo a corto
plazo de tocar el soporte dado por la línea de 472,5
(segundo valor de soporte más bajo).
Las distintas líneas/valores de soporte y resistencia
son los siguientes:
Ultimo precio: 514,0
Resistencia: 516,5, 522,5, 529, 531/533, 543
Soporte: 499,7, 489,3, 472,5, 445,3
Los technicals nos sugieren que habría muchas posi-
bilidades de completarse la actual tendencia de
corto plazo, graficada a través de la primera flecha
descendente, para luego posicionarse anticipando
que la tendencia de largo plazo se alcanzaría.
La recomendación es esperar a que la tendencia
descendente termine si uno es comprador o apostar
a vender corto (“Short Selling”) hoy esperando que el
precio baje hasta el punto “c”.
FUENTE: Elliot Wave International.

Ejem p l o
8- 5
.3b
Plata. Este otro análisis fue efectuado el 16 de julio de 2002, sobre la base de
la tendencia de los últimos 5 años del precio de la plata, en una escala se-
milogarítmica. La lectura de los technicals de largo plazo nos sugiere que el sesgo bajista pa-
ra alcanzar nuevos mínimos por debajo de 350,5 se basa en la resistencia de 516 y un quiebre
en los valores de 477/473 para que tenga una probabilidad de ocurrencia.
Las distintas líneas/valores de soporte y resistencia son los siguientes:
Ultimo precio: 485,5
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 45

VALUACIÓN DE ACCIONES 45

Resistencia: 491,5, 493, 500, 512

Soporte: 481, 480, 478, 472
La confirmación de una tendencia
negativa se daría de alcanzarse un
punto tal como 450,5. Por otro lado,
únicamente alcanzando el valor de
516 y continuando hasta 580 equi-
valdría a continuar la tendencia al-
cista y eliminaría cualquier sesgo
bajista de largo plazo.
En el gráfico de más abajo se traza la

FUENTE: Elliot Wave Internationa

tendencia a partir de un análisis de
muy largo plazo, trazando una ten-
dencia para toda la presente déca-
da en la cual se observa que la
tendencia no es al alza, sino a la ba-
ja, por lo que valores como (A), (C) y
(E) serían resistencias al alza, y (B) y (D)
soportes a la baja, aunque es dable de
esperar un punto tan bajo como (Z).

8.5.4 Bandas de media móvil

Las bandas de media móvil miden
la actividad de negociación de una va-
riable por medio de bandas de nego-
ciación. Son un porcentaje fijo por
encima y por debajo de una media
móvil definida, creándose así una en-
voltura. El desplazamiento porcentual
óptimo depende de la volatilidad del
valor: cuanto más volátil, mayores se-
rán los desplazamientos. Se usan para
identificar niveles de soporte y resistencia la práctica, se debería emitir una señal de venta
que pueden resultar útiles a la hora de to- cuando la cotización de Petrobras alcance la
mar decisiones de inversión: la idea es que banda superior, en la que se asume que encon-
los compradores y vendedores llevan los trará una resistencia. Al revés, si alcanza la
precios a los extremos, es decir a las bandas banda inferior, se dice que ha encontrado un so-
superior e inferior, puntos en los cuales los porte, por lo que se debería comprar la acción:
precios a menudo se estabilizan avanzando
a niveles de reversión medios. 8.5.5 Bandas de Bollinger
(y bandas de negociación)
En el caso de la fig. 8-15 se tomó el precio
de la acción más líquida de la petrolera brasi- Al igual que las bandas de medias móvi-
leña Petrobras en reales (BRL) para los 7 pri- les, las bandas de Bollinger envuelven por
meros meses de 2002, con una amplitud de encima y por debajo a una media móvil. Pe-
bandas del 3% por encima y por debajo de ro a diferencia de ellas, las bandas se mue-
una media de 15 ruedas de negociación. En ven con la volatilidad de la acción en vez de
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 46
46 ADMINISTRACIÓN
Fig.
8 - 15
FUENTE: Bloomberg.
permanecer en intervalos fijos: se encuen-
tran a “n” veces las desviaciones estándar de
sí mismas. Se amplían cuando aumenta la
volatilidad y se contraen cuando la volatili-
dad disminuye.
En la práctica, los cambios de precios
bruscos tienden a producirse después de
que se contraen las bandas, es decir, a me-
dida que la volatilidad disminuye. Asimis-
mo, si los precios se mueven fuera de las
bandas, ello implica una continuación de la
tendencia actual. Además, cuando por
medio de esta técnica los soportes y las re-
sistencias fuera de las bandas son seguidos
por soportes y resistencias dentro de las
mismas, se está en presencia de cambios de
tendencia.
Se presenta a continuación el gráfico de
las bandas de Bollinger para la compañía te-
lefónica mexicana Telmex (fig. 8-16)en pe-
sos mexicanos (MXN). Si bien se toma el
mismo período que Petrobras, ahora la va-
riable de ajuste no es más un porcentaje fijo
sino un desvío estándar del 2% por encima
DE CARTERAS DE INVERSIÓN
y por debajo de la tendencia de los últimos
20 días negociados.
El ancho de banda se presenta en la parte
inferior (equivalente a la diferencia entre el
valor superior e inferior, dividida por la me-
dia móvil multiplicada por 100), lo que re-
presenta ni más ni menos que la volatilidad
del precio de la acción de Telmex.
Más abajo aun se adjunta una línea que
ayuda a determinar en qué momento los
valores alcanzan niveles de soporte o resis-
tencia a corto plazo (es igual al precio de
cierre-valor de la banda inferior, todo ello
menos el valor de la banda superior-valor
de la banda inferior).
En lugar de curvas pueden representarse
las bandas a través de un área sombreada,
las denominadas bandas de negociación, que
representan la misma información que las
bandas de Bollinger. El caso expuesto en la
fig. 8-17 es el del precio en dólares del ADR
(American Depositary Receipt) de Siderca,
es decir la acción argentina que cotiza en
Nueva York a través de estos instrumentos.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 47

VALUACIÓN DE ACCIONES 47

Fig.
8 - 16
FUENTE: Bloomberg.

Fig.
8 - 17
FUENTE: Bloomberg.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 48
48 ADMINISTRACIÓN
8.5.6 Gráfico Fibonacci
Es un gráfico cuyas líneas sirven para de-
terminar distintos objetivos de precios a tra-
vés de la fijación de distintas áreas de soporte
y resistencia. Muestra correcciones porcen-
tuales que se basan en la relación matemáti-
ca de la famosa secuencia creada por el
matemático Leonardo Fibonacci en el siglo
XII, siendo las mismas 23,6%, 38,2%, 50%,
61,8%, 76,4% y 100%. Al aplicar estas correc-
ciones porcentuales estándar a la diferencia
entre el precio máximo y mínimo, se genera
un conjunto de objetivos de precio con res-
pecto a cada nivel de corrección. Tras un pe-
ríodo de mercado en una dirección concreta
(ascendente o descendente), los precios a
menudo retrocederán una porción considera-
ble de la tendencia anterior antes de volver a
iniciar su movimiento en la dirección inicial.
Estos movimientos en contra de la tendencia
tienden a seguir ciertos parámetros previsi-
bles que normalmente se corresponden con
los niveles de corrección de Fibonacci.
Fig.
8 - 18
FUENTE: Bloomberg.
DE CARTERAS DE INVERSIÓN
En la práctica, cualquiera de los niveles de
corrección presentados puede ser considera-
do como puntos de cambio de tendencia, pe-
ro se recomienda complementarlos con otros
indicadores técnicos para confirmar la rever-
sión de tendencias del mercado. El ejemplo
de abajo (fig. 8-18) es para la compañía cer-
vecera chilena Compañía Cervecerías Uni-
das (CCU), que nos refleja que el precio de la
acción en pesos chilenos (CLP) debería re-
puntar en el muy corto plazo:
8.5.7 Gráfico exponente
Hurst
La teoría de carteras de los años 70 asumía
que los movimientos de precios siguen un
comportamiento absolutamente aleatorio e
imprevisible. Sin embargo, la moderna teoría
del caos afirma que los precios no son más
que una serie temporal, y los valores futuros
pueden en parte ser predecidos a través de
cambios bruscos que ocurren en períodos de
intensa actividad en el mercado. Para ello se
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 49
definen las distintas series temporales, que
pueden ser persistentes (tiende a avanzar en
la misma dirección ascendente o descenden-
te), fortuitas (totalmente imprevisible) o an-
tipersistentes (tiene una probabilidad alta de
revertir su tendencia actual).
En la parte central del gráfico de más aba-
jo (fig. 8-19), que refleja la evolución del pre-
cio en libras esterlinas (GBP) de la aerolínea
británica British Airways, se muestra el expo-
nente Hurst. Si la teoría de carteras fuera
cierta, el indicador sería equivalente a 0,5
(serie fortuita), pero como se ve más abajo,
la serie es persistente (por encima de 0,5) o
antipersistente (por debajo de ese valor). Fi-
nalmente, en la parte inferior se grafican la
ganancia o pérdida acumulada (partiendo de
cero desde el inicio del período) derivadas de
seguir el patrón que la computadora infor-
ma, con una “B” para cada recomendación de
compra” y una “S” para la venta. También se
incluye el porcentual de comisión tanto para
la compra como para la venta.
VALUACIÓN DE ACCIONES 49
8.5.8 Gráfico de media móvil
En la parte superior se muestra el gráfico
de precios y dos medias móviles, y en el in-
ferior un gráfico de ganancias y pérdidas. La
lógica es simple, ya que el gráfico de pérdi-
das y ganancias interpreta en forma automá-
tica las señales de cruce entre las medias
móviles: cuando la media móvil corta cruza
la media móvil larga en forma descendente
(ascendente), representando un cambio de
tendencia, se produce una señal de venta
(compra).
En el gráfico de la fig. 8-20 se muestran
los puntos acumulados, ganados o perdidos
si compra o vende cada vez que se da una
señal (marcados en verde “C” y en rojo “S”
para la compra o la venta, respectivamen-
te) en el índice de la bolsa de Milán (MIB
30) en el acumulado de los 7 primeros me-
ses de 2002. Puede verse con claridad cómo
esta técnica produce apenas dos recomen-
daciones en el período y acumula grandes
ganancias:
Fig.
FUENTE: Bloomberg. 8 - 19
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 50
50 ADMINISTRACIÓN
Fig.
8 - 20
FUENTE: Bloomberg.
8.5.9 Gráfico de sistemas
parabólicos
Es un verdadero sistema de reversión de
tendencias, muy parecido al de medias mó-
viles pero con la ventaja adicional de contar
con un indicador de puntos de detención/re-
versión de tendencia (denominado SAR),
que se mueve en la dirección de la tendencia
del precio. Pero el SAR no es sólo una fun-
ción del precio sino también del tiempo: por
ejemplo, en una posición long o comprada
(asteriscos por debajo de la línea), el punto
SAR asciende de acuerdo con un movimien-
to de precios y tiempo (y viceversa en una
posición short o vendida).
El primer día de negociación en una posi-
ción vendedora (compradora), el punto SAR
es igual al precio máximo (mínimo) alcanza-
do el día anterior. Al comienzo de una ten-
dencia los puntos avanzan en pequeños
incrementos y mantienen diferencias más
grandes con el precio, lo que permite que la
tendencia evolucione y no se liquiden posi-
ciones en caso de producirse un cambio ad-
DE CARTERAS DE INVERSIÓN
verso en la tendencia del precio. Cuando es-
ta última se establece y gana “momento”, la
separación entre los puntos aumenta y la
distancia respecto del precio se reduce, debi-
do al factor de aceleración (AF). Por defecto
se incrementa 0,02 cada día que el mercado
alcanza un nuevo máximo (mínimo) en una
posición de compra (venta). Si el mercado
no alcanza un nuevo precio extremo, el va-
lor de AF es el mismo. A medida que AF au-
menta, la velocidad a la cual los puntos SAR
gravitan el precio también se incrementa.
En el gráfico de la fig 8-21 se sugiere cam-
biar de posición en el índice Standard &
Poor’s 500 de los EE.UU. toda vez que el
punto SAR alcanza a tocar un precio: se re-
comienda vender cuando aumenta hasta al-
canzar al precio (y viceversa).
8.5.10 Indicador de movimiento
direccional
Ayuda a determinar si la tendencia pro-
gresa y cuantifica su fuerza. El indicador de
movimiento direccional se basa en la hipó-
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 51

VALUACIÓN DE ACCIONES 51

Fig.
8 - 21

FUENTE: Bloomberg.
tesis de que cuando la tendencia es ascen- (mínimo) de ayer. En el panel inferior (fig.
dente (descendente), el precio máximo (míni- 8-22) se grafica una línea +DMI, que mide
mo) de hoy debería ser superior al máximo la diferencia entre los máximos de un día y

Fig.
8 - 22
FUENTE: Bloomberg
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 52
52 ADMINISTRACIÓN
el del día anterior, y otra -DMI con la dife-
rencia entre los mínimos. La conclusión es
que cuanto más grande sea la diferencia en-
tre +DMI y -DMI, más elevada será la pro-
babilidad de que haya una nueva tendencia
para el valor.
En la parte de más abajo del gráfico se
observa el promedio ADX, que se deriva de
los dos anteriores, lo que indica en qué me-
dida existe una nueva tendencia para el va-
lor. Cuanto mayor sea ADX, más marcada
será la tendencia hacia arriba o hacia abajo.
ADX no distingue entre una tendencia al al-
za o a la baja, simplemente mide la exten-
sión de la tendencia independientemente
de la dirección (sube cuando el precio de la
acción desciende porque indica la intensi-
dad de la tendencia). Existe una recomen-
dación de compra cuando +DMI se cruza
con -DMI de arriba hacia abajo, y viceversa
para la venta del papel. El caso a continua-
ción es el de la firma automotriz francesa
Renault para el acumulado del año 2002, en
euros (EUR):
Fig.
8 - 23
Fuente: Bloomberg
DE CARTERAS DE INVERSIÓN
8.5.11 Oscilador McClellan
Es un indicador de momentos que mide
niveles de sobrecompra o sobreventa. El osci-
lador McClellan es un indicador de la ampli-
tud del mercado, que se basa en la diferencia
entre el número de avances y retrocesos en
un mercado de referencia para un país con-
creto (en EE.UU., por ejemplo, el Dow Jo-
nes). Un indicador de “amplitud” mide la
participación de la totalidad del mercado bur-
sátil para determinar su fortaleza o debilidad.
Esto se puede aplicar para un valor concreto
de ese mercado: un mercado sano al alza va
acompañado de un gran número de valores
con aumentos de precios moderados, y un
mercado débil al alza se caracteriza por un
número pequeño de valores con grandes
avances de precio, dando la impresión que to-
do va bien. Esta divergencia a menudo señala
el fin de un período alcista y también se pue-
de aplicar a valores individuales.
En la parte inferior del gráfico de la fig 8-
23 se expone el oscilador McClellan para la
empresa de desarrollo de software alemana
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 53
SAP en euros (EUR) para el año 2002. Se ori-
ginan señales de compra (venta) cuando el
oscilador desciende (aumenta) hasta el área
verde de sobreventa (sobrecompra). Las mis-
mas conclusiones son válidas con valores
más amplios, que son los que alcanzan la zo-
na extrema.
8.5.12 Convergencia/
divergencia de medias
móviles (MACD)
Ofrece una indicación de la tendencia
del valor subyacente. La teoría sugiere que
cuando los precios siguen cierta tendencia,
se espera de vez en cuando que las fuerzas
especulativas pongan a prueba dicha ten-
dencia. A través de la ponderación expo-
nencial del movimiento de precios de una
acción, el MACD puede descifrar la anato-
mía de esta prueba y determinar si es sim-
plemente una desviación a corto plazo de
la tendencia o si realmente supone un cam-
bio estructural. Para localizar los cambios
de dirección de la tendencia, MACD calcula
VALUACIÓN DE ACCIONES 53
dos medias móviles exponenciales, una de
ellas ponderada con un factor 12 y la otra
26, se calcula la diferencia entre estas me-
dias y se dibuja en el gráfico. Este indica-
dor MACD1 se refleja en la parte inferior,
así como su tendencia (MACD1 ponderado
por un factor 9), que se denomina “indica-
dor de señal.”
Los traders lo emplean para detectar si es-
tá por producirse un cambio de tendencia,
punto en el que el indicador MACD1 cruza
el indicador de señal. Una recomendación
de venta (compra) o comienzo de tendencia
negativa (positiva) en el corto plazo se pro-
duce cuando el indicador MACD1 cruza el
de señal mientras desciende (aumenta). Pa-
ra posibles cambios de tendencia en el largo
plazo hay que observar si el cruce se se
sitúa por encima de cero, como ocurrió en
marzo del 2002 para la compañía de teléfo-
nos celulares Telefónica Móviles, una subsi-
diaria de Telefónica SA, (fig. 8-24). Ambas
empresas cotizan según el Ibex de Madrid,
España.
Fig.
8 - 24
FUENTE: Bloomberg.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 54
54 ADMINISTRACIÓN
8.5.13 Índice de fuerza
relativa (RSI)
Este indicador no debe confundirse con la
fuerza relativa de una acción, ya que compa-
ra la fuerza relativa de las ganancias de pre-
cio los días en que el valor cierra por encima
del precio de cierre del día anterior, con las
pérdidas en precio los días en que el valor
cierra por debajo del precio de cierre del día
anterior. Los incrementos (descensos) de
precio rápidos resultan en condiciones de
sobrecompra (sobreventa). El valor RSI va
de 0 a 100, ayudando a identificar el soporte,
la resistencia y las tendencias actuales a cor-
to plazo.
Los traders consideran un valor de RSI
mayor a 75 como una señal de sobrecom-
pra y menor a 25 de sobreventa. Pero cui-
dado, ya que esto último no quiere decir
que el precio cambiará de dirección una
vez que se alcancen estos niveles, ya que
en mercados con una tendencia bien defi-
nida los precios normalmente permanecen
en niveles de sobrecompra o sobreventa du-
Fig.
8 - 25
Fuente: Bloomberg.
DE CARTERAS DE INVERSIÓN
rante largo períodos. En la práctica se espe-
ra que la acción salga de ese sector y vuelva
a los valores medios para actuar. Además, la
divergencia entre el precio y el RSI podría
señalar también un cambio en la dirección
del precio, es decir cuando los precios al-
canzan un máximo (mínimo) y el indicador
RSI no lo hace. Más abajo (fig. 8-25) se ex-
pone el gráfico de RSI para la sociedad fin-
landesa fabricante de teléfonos celulares
Nokkia, la de mayor ponderación en el ín-
dice HEX con más del 40%:
8.5.14 Indicador estocástico
A semejanza del RSI, el indicador estocásti-
co mide el impulso del precio para identificar
las condiciones de sobrecompra o sobreofer-
ta. Se basa en la teoría estocástica de George
Lanes, que afirma que a medida que aumen-
ta (baja) el precio de una variable, el precio
de cierre tiende a aproximarse al límite supe-
rior (inferior) del intervalo de negociación. Se
compone de cuatro elementos: el primero de
ellos es %K:
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 55
C − L (n )
% K = 100
H(n ) − L (n )
en el que C es el precio de cierre, L es el mí-
nimo para el período de n días y H el máxi-
mo. El segundo es %D, que representa una
media móvil de %K; el tercero, %D-Slow, es
una media móvil de %D, y el cuarto, %DS-
Slow, es una media móvil de %D-Slow, todos
ellos para el período seleccionado. Los dos
primeros, graficados en el panel intermedio
de la fig. 8-26 para la firma suiza de productos
alimenticios Nestlé, dan origen a los estocásti-
cos rápidos. Para suavizar esta sensibilidad ex-
trema al movimiento de precios se crearon
los estocásticos lentos, con los dos últimos
graficados en el panel de más abajo. Al igual
que RSI, los valores estocásticos van de 0 a
100 con valores críticos por debajo de 25 y por
encima de 75. Se da una señal de compra
(venta) cuando en la zona de sobreventa (so-
brecompra) %K o %D-Slow cruzan en direc-
ción ascendente (descendente) a %D o
%DS-Slow y %K cruza en dirección ascenden-
te (descendente) la línea de 30(70%).
VALUACIÓN DE ACCIONES 55
8.6 EFICIENCIA DE MERCADO
Y ANOMALÍAS EN EL
MERCADO DE ACCIONES
El análisis del presente capítulo comple-
menta el que ya fuera desarrollado en el capí-
tulo 6 y se centrará en los distintos ejemplos
de anomalías de mercado, preguntándonos si
estos patrones recurrentes son oportunidades
de inversión o bien existe alguna variable de
riesgo que no es captada en su totalidad por
el modelo de análisis. Deben distinguirse dos
tipos de eficiencias. En primer lugar está la
eficiencia de portafolio, es decir aquella que re-
laciona el riesgo con el retorno, en el sentido
de que no exista otro portafolio que tenga una
mayor esperanza de retorno para un mismo
nivel de riesgo, ni un menor riesgo para un
mismo nivel de retorno (ver capítulo 6 Teoría
del portafolio). Pero la que más nos interesa
en este apartado es la eficiencia informacional.
Esta última hace referencia a si los activos es-
tán valuados de manera que el precio refleje
toda la información disponible. Por lo tanto,
el precio de una acción puede ser representa-
do por un random walk, es decir una serie to-
Fig.
8 - 26
FUENTE: Bloomberg.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 56
56 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN
talmente aleatoria e impredecible, que se
ajusta instantáneamente ante la aparición de
nueva información que, por definición, es
también impredecible (si no, no sería nueva).
“El primer paso para el inversor es convencerse a
sí mismo de que la hipótesis de random walk es
verdadera, y esto es algo muy difícil de admitir.”
Burton Malkiel (A
Random Walk Down Wall Street, 1996)
Obtener resultados superiores al
mercado depende de la información
con que se cuente para valorar estos ac-
tivos (debe ser mayor que la que usa el
mercado para determinar los precios) y
cuán bien se usa esa información (usar-
la mejor que el mercado) (fig. 8-27). La
eficiencia informacional supone que la
información relevante, o sea la que se
refleja en los precios, se dispersa en for-
ma rápida y a bajo costo.
Dependiendo de cual sea el set de in-
formación disponible que se refleje en
los precios, se determinan tres niveles
de eficiencia.
Eficiencia débil: considera que los pre-
cios de las acciones reflejan toda la informa-
ción referente a los precios de las acciones y
al volumen de transacciones en el pasado
(datos asociados al mercado). Esto implica
que el análisis de estas series (como el análi-
sis que hacen los technicalistas) no permiti-
ría que un inversor le gane al mercado
Eficiencia semifuerte: considera que toda la
información pública disponible que haga re-
ferencia a las perspectivas de una empresa
debe estar reflejada en el precio de la acción
de esa empresa. Nuevamente, esto implica
que un inversor no puede ganarle al merca-
do mediante el uso de este tipo de informa-
ción, porque ella ya está siendo incorporada
por el mercado (incluye la información de
mercado, por lo que es una definición más
amplia que la eficiencia débil).
Eficiencia fuerte: esta visión extrema de la
eficiencia informacional supone que hasta
la información que no es pública sino inter-
na de la compañía está reflejada en el precio
de la acción. Los precios reflejan toda la in-
formación existente y por lo tanto no habría
forma de que el inversor supere al mercado
(incluye la información pública, por lo que
es una definición aun más amplia que la efi-
ciencia débil y semifuerte).
Fig.
8 - 27
a ción públic a y priv
orm ad
Inf a
ación públic
or m a
Inf
Información
asociada al
mercado
En 1953 la Real Sociedad Estadística dis-
cutía en Londres un paper de Maurice Ken-
dall, sobre el comportamiento del precio de
las acciones, con el propósito de identificar
ciclos regulares. La conclusión fue que “las
series parecían erráticas, casi como si una
vez a la semana el dios del azar sacara un
número aleatorio y los sumara al precio co-
rriente para determinar el precio de la sema-
na próxima”.
En síntesis, un mercado eficiente se caracte-
riza porque:
• Los precios de los activos reflejan inmediata-
mente la nueva información.
• La variación de los precios está dada por di-
cha información y por lo tanto es impredeci-
ble.
• Las estrategias de trading buscando rendi-
mientos extraordinarios sobre la base de re-
glas técnicas fracasarían.
Cap 08 10/14/03 10:05 AM Page 57

VALUACIÓN DE ACCIONES 57

• Los inversores profesionales no obtendrían Los primeros estudios que cuestionaron

retornos superiores en forma consistente. la validez del CAPM aparecieron en la déca-
da del 70,2 convalidaron el modelo pero no-
Pero, ¿es esto lo que ocurre en la reali-
taban que la importancia del beta como
dad? Es decir, ¿no existen administradores
factor explicativo de la diferencia de retorno
de carteras con estrategias activas para obte-
esperado de diferentes acciones era baja. Ri-
ner retornos extraordinarios? Sí, existen. Mi-
chard Roll (1977), en un famoso paper cono-
les de administradores de carteras e inversores,
cido hoy en día como “La crítica de Roll”,
amateurs y profesionales, continuamente reali-
analiza la validez de los test del CAPM y ar-
zan estrategias activas de formación de porta-
gumenta que no son válidos, afirmando que
folio esperando obtener retornos superiores a
la teoría no sería realmente testeable a me-
los justificados por el nivel de riesgo que poseen
nos que incluyamos todos los activos de ries-
sus carteras, lo cual resulta contradictorio con
go comercializados existentes, lo cual es
la hipótesis de eficiencia de mercado, en la cual
obviamente imposible.
“en un mercado eficiente, en cualquier momen-
to del tiempo, el precio actual de un activo es Respecto de los distintos trabajos empíri-
una estimación acertada de su valor intrínse- cos más recientes que verifican este tipo de
co”.1 Y este fenómeno se da en la realidad, ya anomalías, se destaca un paper de Fama y
que existen evidencias sustanciales de irre- French. Éstos demostraron que, con datos
gularidades en el comportamiento de mer- del NYSE para un período de 30 años entre
cado, relacionadas con factores sistemáticos julio de 1963 y junio 1994, existe una rela-
como tamaño, patrones temporales y cícli- ción inversa de los rendimientos respecto
cos, y los múltiplos de PE y PBV. del tamaño, o “size effect”, medido por la ca-
pitalización bursátil, y una relación directa
Aunque estas irregularidades en realidad
respecto de la ratio de valor libro a mercado
pueden ser ineficiencias que den lugar a
(PBV) (cuadro 8-2).
ganancias por encima del promedio del
mercado, también se dispone de evidencia dro
C ua
de que los administradores de fondos de in- 8-2
versión profesionales, que están en una po-
sición como para explotar esas EE.UU.: retornos comparados de fondos con estrategias activas
ineficiencias, tienen muchas y
persistentes dificultades para ga- Tamaño
narles a los mercados financie- PBV Chico Grande
ros, lo que potencia la hipótesis Alto 20,29% 15,33%
de que los mercados son eficien- Mediano 17,83% 11,97%
tes. La persistencia de estas Bajo 13,31% 10,87%
“anomalías” y la incapacidad de Portafolio de mercado
los administradores de ganarle (estrategia pasiva) 11,85%
al mercado son el testimonio de
FUENTE: Fama y French.
la diferencia entre las pruebas
empíricas en la teoría y la administración
Federico Fuchs (1995) replica este trabajo
de carteras en la práctica. La pobre perfor-
para el mercado accionario argentino entre
mance de los administradores de inversio-
junio 1991 y diciembre 1994, obteniendo re-
nes que persiguen una estrategia activa
sultados similares.3 Tanto el PBV como el ta-
provee la mejor evidencia de que una estra-
tegia de indexación al índice de referencia 2 Black, Jensen y Scholes (1972) y Fama y Mc. Beth (1973).
(o estrategia pasiva) puede dar mejores ren- 3 Federico Fuchs, Anomalías en la Capacidad de Predicción
dimientos. del CAPM: Verificación Empírica en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires, Departamento de Economía de la Universidad
1 Eugene Fama, 1965. de San Andrés, 28 de marzo de 1995.
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58 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

maño tienen poder explicativo sobre los re- lidad, premios por riesgo, y otros motivos que
tornos promedios de las acciones. Además el veremos más adelante.
poder explicativo del beta es muy reducido.
Existen diversos patrones temporales y cí-
A modo de ilustración (cuadro 8-3) se puede
clicos en los precios de las acciones, que res-
señalar que un inversor que hubiera seguido
ponden a un comportamiento recurrente.
una estrategia activa comprando acciones de
Intentaremos aquí ofrecer una introducción
empresas chicas con alto PBV hubiera obte-
al tema, tratando de responder a la siguiente
nido un retorno del 85,38%, mientras que
pregunta: ¿son éstas anomalías, o premios
una estrategia pasiva (representada por el
por un mayor riesgo?
índice Merval) hubiera generado un retorno
del 8,25%: “Efecto enero”. Diferentes estudios de retor-
nos en los EE.UU. y otros mercados bursáti-
dro les del mundo revelan en forma consistente
C ua
8 - 3 fuertes diferencias en el comportamiento de
los retornos entre los meses del año. Los re-
Argentina: retornos comparados de fondos con estrategias activas tornos del mes de enero son sig-
nificativamente mayores que los
Tamaño de cualquier otro mes del año. Es-
PBV Chico Grande te fenómeno es llamado “efecto
Alto 85,38% 77,50% enero” y se concentra especial-
Mediano 54,36% 5,01% mente en las dos primeras sema-
Bajo 38,32% –19,04% nas de ese mes. En la fig. 8-28 se
Portafolio de mercado exponen los retornos para el mer-
(estrategia pasiva) 8,25%
cado de los EE.UU. en el extenso
FUENTE: Federico Fuchs.
período 1926-1983
El efecto enero es mucho más
Tanto el book-to-value como el size-effect acentuado para las pequeñas firmas que pa-
son usualmente denominados en la literatu- ra las grandes; casi la mitad del premium
ra como “anomalías”, dado que si bien de por empresa pequeña es ganado en las dos
una primera lectura podrían interpretarse primeras semanas de enero.
como evidencia de ineficiencia de mercado,
el hecho que se verifiquen en distintos paí- Se han tratado de dar muchas explicacio-
ses y que los precios no se ajusten a pesar de nes para el efecto enero, pero pocas han si-
ser públicamente conocidos, lleva a no re- do del todo satisfactorias. Una de ellas es
chazar la hipótesis de eficiencia
y en su lugar postular la posibi-
Fig.
lidad de que el CAPM se en-
8 - 28
cuentre subespecificado. En
síntesis, las anomalías constitu-
yen evidencias encontradas en
diferentes mercados y períodos,
que resultan inconsistentes con
la hipótesis de eficiencia. Dado
que las mismas son de conoci-
miento público, y a pesar de
ello los precios no se ajustan, es
posible sustentar la hipótesis de
que los rendimientos extraordi-
narios podrían constituir, en rea-
Cap 08 10/14/03 10:06 AM Page 59

VALUACIÓN DE ACCIONES 59

Fig.
que los inversores tratan de 8 - 29
evitar impuestos vendiendo al
final del año acciones que, de
otra manera, deberían declarar
como activos propios, tirando
hacia abajo los precios y com-
prando posteriormente en los
primeros meses del año, lle-
vando los precios hacia arriba
nuevamente. Una segunda ex-
plicación está vinculada con el
comportamiento de los inver-
sores institucionales: las ratios
de compras sobre ventas para
los inversores mayoristas caen
significativamente por debajo
del promedio en los días pre-
vios al final del año y repunta por encima Aun si existe un fenómeno tan evidente (fig.
del promedio en los meses que siguen. 8-30), este comportamiento en los retornos
sería inconsistente con un mercado racio-
“Efecto fin de semana” y “Efecto lunes”. El
nal, dado que los inversores racionales cons-
“efecto fin de semana” es otro fenómeno que
truirían las expectativas de malas noticias a
ha persistido durante largos períodos y afec-
darse el fin de semana en los precios antes
tado a muchos mercados financieros interna-
del fin de semana, lo que llevaría a eliminar
cionales. Se refiere a las diferencias negativas
el efecto fin de semana.
en materia de retornos entre la apertura de
los días lunes y los otros días de la semana Japón mostró en un período más corto un
con respecto al cierre anterior. Aunque se lo efecto mayor aun teniendo algunos sábados
conoce como “efecto lunes”, no debe confun- con días habilitados para transar acciones
dirse con “efecto fin de semana”, dado que el durante un extenso período de análisis, lo
conjunto de retornos negativos se manifies- que nos sugiere que existiría otro fenómeno
ta entre los retornos del cierre del día vier- no tan simple de explicar, además de las ma-
nes y la apertura del día lunes, y no se las noticias a divulgar luego del cierre de los
refiere a los retornos intradía de
los lunes. Asimismo, este efecto
es más pronunciado para las ac-
ciones de menor capitalización
que para las empresas más gran- Fig.
des y se verifica con más intensi- 8 - 30
dad luego de los fines de semana
largos de tres días no hábiles. La
fig. 8-29 se refiere al mercado de
los EE.UU. para el período 1962-
1978:
Muchos han argumentado que
el efecto fin de semana se debe al
resultado de malas noticias reve-
ladas luego del cierre del día vier-
nes y durante el fin de semana.
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60 ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN

mercados. Tampoco podría atribuirse a la mayor premio en materia de retorno para

operatoria de valores durante el fin de sema- invertir en acciones menos líquidas, que im-
na, dado que los retornos son superiores en- plican un mayor costo de transacción.
tre el cierre del día anterior a los días “Efecto PBV”. Esta es otra de las anomalías
feriados y la apertura del día hábil siguiente que aún no han encontrado una razón vale-
al mismo. dera para su arbitraje, dado que Fama,
El primer trabajo empírico fue el de K. French y Reinganum han encontrado que
French (1979), quien encontró que en 20 un muy buen predictor de retornos entre ac-
años del período analizado de 25 años el re- tivos es el PBV: a mayor PBV, menor retorno.
torno del S&P 500 para los días lunes fue ne- “Efecto PE”. Otra de las anomalías fue des-
gativo. cubierta por Basu, quien demostró que los
T. Smith (2001) reprodujo el trabajo de portafolios compuestos por empresas con
French para el mercado argentino con la bajos PE tienen mayores retornos que las
composición del Merval a diciembre de 1999 carteras compuestas por firmas con altos PE.
para el período 1992-2000, siendo el retorno Se trata de un fenómeno importante, dado
del día lunes el más negativo para todo el pe- que el PE de una firma es muy fácil de cono-
ríodo y para los distintos subperíodos cer, pero una de las explicaciones válidas es
(cuadro 8-4). que los retornos no se encuentran ajustados
por riesgo de ma-
dro
C ua nera apropiada: si
8-4 dos empresas tie-
Retornos comparados de los días de la semana
nen las mismas ga-
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes nancias, entonces
1992-1995 -0,483 -0,049 -0,006 0,111 0,255 el activo más ries-
1996-2000 -0,057 0,287 -0,061 -0,252 0,170 goso cotizaría a un
1992-2000 -0,257 0,128 -0,035 -0,080 0,210
precio menor y
FUENTE: T. Smith. con un menor ra-
tio de PE. Asimis-
“Efecto firma no monitoreada”. Una de las mo, debido a su
explicaciones al mayor retorno evidenciado mayor riesgo, el activo de menor PE tam-
por las empresas chicas es dada por el “efec- bién deberá tener un mayor retorno espera-
to firma no monitoreada” (neglected-firm ef- do. Por lo tanto, el PE actuará como una
fect). La interpretación dada por Arbel y proxy muy útil del riesgo.
Strebel es que las pequeñas firmas tienden a Eventos. Un estudio de evento describe
ser desechadas por los grandes inversores una técnica de investigación financiera em-
institucionales y, por lo tanto, carecen de una pírica, que permite evaluar el impacto de un
adecuada cobertura y monitoreo por parte de evento en particular sobre el precio de la ac-
diversos analistas, por lo que la información ción. Son usados para evaluar el impacto
está menos disponible para el inversor. Esta económico de eventos de interés usando
deficiencia en la información para las pe- modelos con retornos anormales incorpora-
queñas firmas es la que explica los mayores dos. Dichos estudios generalmente mues-
retornos de las mismas. En estas empresas, tran que existe cierto derrame de inside
además, se verifica el efecto enero. information hacia algunos participantes del
“Efecto liquidez”. También existe una alta mercado antes de la fecha de anuncio públi-
correlación entre la liquidez de las empresas co del evento. Por lo tanto, los insiders pare-
y los efectos firma pequeña y no monitorea- cen estar en condiciones de explotar al
da. Amihud y Mendelson, en un paper, argu- menos una parte del acceso que poseen a la
mentan que los inversores demandarán un información reservada.
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En la práctica, aislar un porcentaje del au-
mento del precio de la acción que es atribui-
do a un anuncio no es ejercicio fácil, dado
que una acción responde en todo momento a
una amplia gama de novedades económicas,
como ajustes en las tasas esperadas de creci-
miento del PBI, inflación, tasas de interés o
VALUACIÓN DE ACCIONES 61
ganancias corporativas. En el caso de un
anuncio de dividendos (no esperados) o una
fusión (para la empresa adquirida por otra
firma mayor), los retornos serán positivos, y
los retornos anormales acumulados anterio-
res a la fecha de anuncio marcan la filtración
que se produce por insider information.