Analisis de la liquidez 12.1. Introduccion La liquide: puede definirse como la capacidad de la empresa para hacer frente al pago de sus deudas a corte plazo, aportando una primera visiGn de la viabilidad de la mis~ ma, Desde una perspectiva interns, la informacién sobre la liquidez esti disponible en ticmpo real, al existir un presupuesto de tesoreria, en que Figuran las fechas exactas de cobros y pagos. Sin embargo, el analista externo no tiene acceso a esta informa- Gdn, dado que no sc sucle divulgar externamente, por lo que solo podri hacer uso de la informacidn contenida en los estados financieros, Estos, en su versin normal, contienen un Estado de flujos de efectivo que, a pesar de su caricter histdrico permite estimar la capacidad de generacién de tesoreria de la emprese. En los dems casos, la estimacién se puede realizar a partir de la cuenta de perdidas y ganancias Desde esta perspectiva externa, el andlisis puede seguir un doble enfoque: * Basado cn el cash flow, para cxaminar asi si la cmpresa seri capaz de atender sus deudas a corto mediante el uso del cash flow neto de explotacidin. Este se aproximard a partirde la cuenta de pérdidas y ganancias, cuando ne disponga- mos del Estado de fujos de efectivo (en cuyo caso optariamos por utilizar el cash flow neto de explotacién que este proporciona, con alunos ajustes). Este enfoque contempla también la posibilidad de utilizar las reservas de liquidez, en tanto que dichas reservas proceden de excedentes de tesoreria de ejercicios pasados, y no se han invertido en activos funcionales + Basado en el capital corriente de explotacisn, definienda este como la dife~ rencia entre los activos y pasivos corrientes vinculados a las operaciones, como son las existencias, los deudores y los acreedores comerciales. [a visién estitica de este andlisis trata de corregirse mediante ¢l estudio de una serie de ratios de cobertura ye! anilisis de los periodos medios de maduracién de los principa- les activas y pasivos corricntcs. Tratindose de variables que vicnen refcridis « un momento temporal, este anilisis es también poco efectivo si existe fuerte estacionalidad en la actividad empresarial que haga que la situacién al cierre contable del ejercicio sea poco representativa. Si el anilisis indica problemas de liquider, habri que estudiar la capacidad de renegociacién de deudas con los acreedores o la conveniencia de acudir al procedi- miento legal del concurso de acreedores que se detalla en el siguiente capitulo.12.2. Analisis basado en el cash flow Como comentibamos en la introduccién, se trata de determinar si la empresa puede generar un carh low neto de explotacién suficiente para hacer frente a sus deudas a corto plazo o pasivo corriente. En el contexto de este andlisis, las reservas de liquide generadas con flujos reinvertidos de cjercicios pasados que no se han comprometido mediante la compra de activos funcionales y son, por tanto, Ficilmente transformables en efectivo, constituyen un recurso adicional para responder de las citadas deudas (Figura 12.1) Figura 12.1. nalsis de la liguiez empreszial 12.2.1. El cash flow La normativa contable obliga a las grandes corporaciones a presentar el Estado de flujos de efectiva. Sin embargo, la mayoria de las empresas, por su dimensién no es- tin obligadas, Por tanto, determinamos el cazé flow neto de explotacién mediante su aproximacién a partir de la cuenta de pérdidas y ganancias. Este valor, independien- temente del método de cilculo, nas servini de referencia para ver qué capacidad de generacién de tesorcria posec Ia entidad en cl ejercicio en que debe pagar las deudas a corto plazo —no olvidernos que cl cash flow reportado es el del cjercicio pasado. EnANMLISIS DE LA LIQUIDE I 229 fancidn del comportariento histérico del cash flow se puede establecer una hipdtesis sobre su evolucidn furura, Este cash flow es tesoreria generada, es decir, viene dado por la corriente de co- bros y pagos, no de devengo. Ademas, el ajuste con las variaciones de activos y pasivos corrientes proporciona, en cl Estado de flujos de efectivo, un cash flow generado con precisién contuble. Para realizar el anlisis, cin embargo, tomaremos una apraxima- cin: un cash flow financiero, prescindiendo de los ajustes mencionados, puesto que es necesario determinar la capacidad de generar tesoreria con las operaciones, no la cfectivamente cobrada y pagada. Asi pues, se partir del resultado de explotacién, su~ mindole el importe de las amortizaciones y provisiones. Este cash floc, asi calculado, sc denomina cash flew bruto de explotacién, o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and. Amortization) segin la terminologia internacional. Para obtener posteriormente el cash flow neto de explotacién, detracremos los gastos financieros, netos de ingresos financicros, y restaremos por diltimo los impues- tos. Con este cash flow no seria posible el cuadre de un Estado de flujos de tesoreria, es decir, no se cumpliria que el cash flow total dela empresa coincida con la diferencia de saldos de tesoreria que muestra el balance. Las Tablas 12.1 y 12.2 reflejan el cilculo del EBITDA y del cash flow neto de explotacién respectivamente. Tabla 121 Cilule del EBITDA (tos en ears) “ Teslade de epltacin ‘DARI ‘Anorzcon dal an 100000 Incumom de recs a Tame Sin a) “so EBITDA 250.5000 Tabla 122. Agrvimacin a cach ow nen de expan EBITDA 350.5000 Guo ana toes gee areas 6 | smn bogus | asim Cash How natn de expiotacion, fnanciara 7.300.000 Acestos ajustes habria que afiadir los propios de las variaciones en activo y pasi~ vo corriente, para alcanvzar el cash flow neto de explotacién de canicter contable, que ofreceria cl Estado de flujos de cfectivo, asi como climinar diversos ingresos que no son cobras ~subyenciones traspasadas al resultade o trabajos realizados para el inmo~ vilizado-.EL EBITDA es.una variable adecuada para la comparacién del rendmiento em- presarial a nivel nacional ¢ internacional, debido a que excluyc las subjetividades en el bencficio provenientes de amortizaciones y provisiones, y es independiente de la estructura financiera de la empresa (por ser antes de intereses) y-de la normativa fiscal que le afecte (por ser antes de impuestos). 12.2.2. Las reservas de liquidez Con independencia de la diferenciacién entre activo corriente y activo no corriente, cabe distinguir, en ambas masas patrimoniales, los activos funcionales, vinculados al proceso productivo, que resultan vitales para Ia continuidad de las operaciones de la empresa, y los activas no fancionales, que san aquellos que la empresa posee para obtener un rendimicnto, y que proceden de excedentes de tesoreria no reinvertidas en las operaciones. Las reservas de liquidez estin constituidas por esas activas no fun- cionales que la empresa puede trasformar en dinero ficilmente. Por tanto, su venta no supone discontinuacién de las actividades de la empresa. Es posible, como veremos, localizar reservas de liquidez adicionales en cl activo no corriente y en ¢l activo co- rriente, debido a Ia existencia de activos extrafuncionales que se podrian liquidar: * Inversiones inmobiliarias: se trata de activos adquiridos para su venta o al- quiler pero que no van a ser utilizados para desarrollar las actividades de Ia empresa La tesoreria que se pucde obtener dependeri légicamente de la si- tuacién del mercado inmobiliario. Inversioncs financicras a largo placot al no estar clasificadas como inversiones en empresas relacionadas, se supone que han sido adquiridas para obtener una rentabilidad. En el caso de estados financieros de grupos cotizadas, siguiendo el modelo de balance NIIF de la CNMV, no considerariamos las «inversiones contabilizadas aplicando el método de la participaciéns. Activos no corrientes mantenidos para la venta: se trata, como en el caso de las inversiones inmobiliarias, de activos dispuestos para su transformacién en efective, * Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo: al estar clasifi- cadas como de corto plazo, no suponen una inversién estratégica que deba mantenerse. © Inversiones financieras a corto plaza: por las razones expuestas, se trata clara~ mente de activos liquidos y disponibles para su conversidn en efectivo. La Tabla 12.3 incluye las reservas de liquide de la empresa del ejemplo pro~ pucsto,aniU(sIs DELA UQUIEZ 234 ip loess Pancras a ar plaza 2) Lc oncorames mands pra a ta I 1 Of) M.iomrces mong il guy cokes aor gam 1 6) A lomesames acre tors pum I ‘5 700.000 : 12.2.3. El pasivo corriente El pasivo cortiente agrupa a las deudas a corto plazo que la empresa debe satisfarer. Esta constituido por deudas comerciales (acreedores, proveedores), deudas con las ad- ministraciones publicas (seguros sociales, retenciones, tributos) y deudas financieras a corto plazo, Estas tiltimas pueden proceder de reclasificaciones de deudas a largo plazo, o bien constituir operaciones singulares de deuda que, desde su inicio, se pro- yectaron para cl corto plaza. Podemos establecer una distincién dentro del pasive corriente. No todas las deudas poseen el mismo grado de exigibilidad, y ademas, hay pasivos que pueden re~ negociarse. Por un lado se encuentran las deudas financicras, con entidades de crédito o bien por haber emitido la propia empresa titulos de deuda. Estas deudas tienen un calendario prefijado de pagos. Constituyen el pasivo corriente no recurrente. Dentro de estas, las deudas con entidades del grupo y asociadas pueden rene- gociarse, por Is relacién que mantiene la empresa con dichas entidades, por lo que constituirian el pasive corriente no recurrente renegociable. El resto de partidas recogen deudas comerciales o con las administraciones plblicas,que se conocen como pasive corriente recurrente, ya que al tiempo que se van pagando remesas de materias primas o abonando tributos, se reciben nuevas partidas a crédito, o se devengs nueva deuda tributaria, tratindose en la mayor parte de los casos de una deuda permanente por la naturaleza ciclica de las actividades de la empresa. A corto plazo, se debe hacer frente a las deudas corrientes no permanentes (no recurrentes), por lo que no comparariamos cl cash flow con todo el pasive corriente sino.con la suma de los apartados I, II, II y IV del modelo de balance PGC 2007, que constituyen este pasivo no permanente (Figura 12.2). Ahora bien, como la partida IV. es fiicilmente renegociable, la comparaci6n podria hacerse con la suma de los aparta~ dos 1, IL. y IIL. que denominamos pasivo corriente no recurrente no renegociable,Figura 12.2. Farias del paso ouriente mo ecarente AL Pstos ncaa oon ats mo cavenes marks para a wna UL Presnes 2 cari glam. UW, Deas carta pam. UN, eas oom empresas del rope y acetates a cata lam. En la Tabla 12.4 se presentan el pasivo corriente no recurrente no renegociable de la empresa del ejemplo y se evaliia la liquidex de la misma. Tabla 124, Paiva corinte no recarrete ne reneocibleyevaleacia de la quer de a empresa del emo [Pastas vincafades can acteas mo Corrientes. mamemdas para fu vomra. 0 (ul ‘Provtssomes 2 corm plaza. 0 a Dendas 2 corm plas. OSD 12.3. Analisis basado en el capital corriente El andlisis basado en el capital corriente se puede abordar desde una doble perspecti- va: considerando el capital corriente contable, como diferencia entre activo cerriente y pasivo corriente tal cual aparece en el balance de situacién, o bien el capital corriente de explotacién (CCE), entendido como diferencia entre los activos y pasivos corrien- tes que estin directamente relacionadas con las operaciones de la empresa (existen- cias, deudores y acreedores comerciales). De esta forma es posible cvaluar si el nivel de actives corrientes es suficiente para liquidar los pasivas corrientes. De los dos posibles enfoques nos decantamos por el segundo, dado que el CCE y otros indicadores deri- vados del mismo, permiten evaluar la capacidad de los activos ciclicos de explotacién de generar la tesoreria necesaria para devalver las deudas comerciales (pasivos co- rrientes de caricter recurrente). Por otro lado, este analisis nos permite evaluar en qué medida la financiacién de los actives corrientes de explotacidn tiene coste o no. El hecho de haber prescindido de otros actives y pasives corrientes hace de este andlisis un complemento del enfoque basado en cash flow y reservas de liquidez, que correla ciona estas dos magnitudes precisamente con la deuda no recurrente.‘nvllsisDELA LQUIDEZ Il 233 El importe del CCE por si solo no es suficiente y se suele acompafiar de una serie de ratios, denominados de cobertura, y del anilisis de los periodos medios de maduracén de los principales activos y pasives corrientes (plazas en los que estos activos se cobran y los pasivos se pagan). Como sc ha indicado, cl OCE se calcula coma: CCE = Existencias + Deudores comerciales — Acreedores comerciales En principio, podria pensarse que un CCE positivo es mejor que uno negativo. Sin embargo, existen sectores concretos, como las grandes superficies comerciales 0 empresas de servicios, que presentan un CCE negative, y no por ello tienen pro- blemas de liquider. Esto es debido 2 que sus plazos de cobra son sustancialmente inferiores a sus periodas de pago. Es necesario por tanto realizar un anilisis de los periodos medios de maduracién antes de formular wna conclusidn, Por otra parte, un CCE positive no garantiza por si solo una situacién adecusda En el ejemplo propuesto (Tabla 12.5), el CCE es negativo. De acuerdo con lo anterior no concluiremos nada hasta no calcular los periodos medios de maduracién. Otra limitacién del CCE es que se trata de una magnitud absoluta, que no resulta tan dtil como una magnitud relativa, en tanto que no permite comparaciones entre empresas. Esta circunstancia puede salvarse mediante un ratio que compare el CCE con la cifra de negocio. Citta de negocio Tabla 125. Capital ares de explotain en trminus abs eats, dl empresa del eel (CCE — fens Doaesoomerces - hours camrcles ~15¢3000 = 38.20.00» 1070.00 ~ 227800000 GE _ 15180000 __ 35 Ciitepa ~ TSIM [as amps lsc vbr dl 7% prota a (B17 1809) y as Pps, 22,59, gan mis ac al da esa del jmp, vr dl CEE carta at compre ne os ares rain. 12.3.1. Los ratios de cobertura Los ratios de cobertura miden la proporcién entre los diversos componentes del capi- tal corriente de explotacién. Los mas utilizados son el ratio corriente de explotacién y el ratio quick:23-4 I ALIS BE ESTADOS FINANCIEROS Existencias + Deudores comerciales Ratio comiente = —_ A Acreedores comerciales Al igual que el CCE, el ratio nos indica en qué grado es posible cubrir el pasivo corriente recurrente mediante el activo corriente de explotacién. $i el CCE es positi- vo, este ratio seri mayor que la unidad. El ratio quick o Arid Test considera que las existencias son la parte menos liquida, y por tanto las excluye del cSmputo: Deudores comerciales Ratio guick = Acreedares come les En la Tabla 12.6 se muestran los valores de los ratios para la empresa del ejemplo ylos valores de referencia segtin la informacién sectorial y de Pymes de los Anexos 2 ¥3del Capitulo 11 Tabla 126. Reins de cabertira Tomtom | fam pick oye ur 05 feo 12 UJ Pa us ug 12.3.2. Los periodos medios de maduracién Con cl anilisis del CCE se cvabita la capacidad de los activos ciclicas de explotacién de generar la tesoreria necesaria para devolver las deudas comerciales. Para completar este andlisis (Figura 12.3), habria que considerar si el plazo de cobro de los activos es infe~ rior al periodo de pago de los pasivos, Por ejemplo: si el ciclo ventas-deudores-cobro cs mis carte que el de pago a acreedores, se puede hacer frente a una deuda comercial con un CCE negativo, dado que cl activo rotari" mis veces y generari liquide que la empresa podri acumnular haste la fecha de vencimiento de la deuda correspondiente Existen tres plazos tipicos: el periodo medio de ventas, cl de cobra a deudores yelde pago a acreedores. Mientras que el periado de maduracién de las partidas de activo viene dado por la suma del de ventas y cobros, el periodo del pasivo se refiere al de pagos a acreedores. Los periodos medias se pueden obtener a partir del balance y de la cuenta de Py G, de la forma siguiente: * Se entiende por rotacidn el mimero de weees que se vende el salclo medio de existencias, se cobra el saldo medio de deudores, o que se paga el salda medio de acreedares.i AMLISIS DELA LIQUIOEZ M235 Figura 12.3. Sclvetan la carecas del ands del capital caret + Periodo medio de ventas = Dildo medio de existencias” | 945 dias Ventas * Periodo medio de cobros = Silo medio de dendores 565 a... Cobros donde: (Cobros = Ventas - ADcudores + Perioda medio de . Saldo medio acreedores «365 dias Pagos donde: Pagos = Compras + Servicios adquiridos a terceros — A de acreedores. Compras - Consumos + (Existencias finales — Existencias iniciales) La suma del periodo medio de ventas y deudores debe ser inferior al de acreedo- res para que haya margen para producir, vender y cobrar antes de que llegue el verci- miento de las deudas comerciales que la actividad ha generado. Siendo asi, Ia empresa saldo al inicio del cjercicio + sakdo al final del ejercicio 2 © Ante la imposibilidad de conocer el coste de las wentas en la cuenta de pénfidas y gunancias, xe utiliza in las ventas como aproximacién. © Saldo medio =pucde permitine mantener un CCE negative en su balance, En caso contrario, debe presentar una diferencia positiva. Desde la perspectiva externa de anilisis, los periodos medios nos proporci indicios sobre la capacidad de Ia empresa de sostener el ciclo de explotacién. periodo medio de ventas sumenta puede reflejar que sc tienen en almacén existencias obsoletas o fallidas, una caida de la demands, o por el contrario indicar un cambio en el proceso productivo. Un aumento en el periodo medio de cobros puede deberse a una mejora de las facilidades a los clientes o bien a dificultades de estos. Igualmente, incrementos en el periodo medio de acreedores revelan posibles dificultades econémi- cas en Ia empresa que le lleven a renegociar las condiciones de pago. En la Tabla. 12.7 ‘Tabla 12.7 Periodos de maderaciin Ventas: Sain ud de eames yg, _ | C5200 as + 35000000 3-900 Cobras: Sola mut ets ap (SULTON + 17820002 | op ds ae 35,7000 = (00.700 11300000) Pagus: Sli mt S95 ia {(@8¢800.000 724.20 00072 | 15 — Thies [Lo 4224000 + 25. aN0NOE a TROON | - PATEL - 7TEONAO faa pa fn fy i a a ms hp a a ‘ates ft lg wenn mca, can Has para NCS 2p ie oe sp ps, mee et ee tx sas of oop at psu EE gt redo compracia sts cafes ot os aes sca, sjestans Sega astone Pr) oman neds pote qo san bal yas cas cory pas prs ad mec: Usp cpp ope st me ty Ps es re on * apa nd pr pent as, pleas rma us mrs dl mpd de sachet nits aac nk aoANILISIS DELA LIQUINEE Ml 237 se exponen los periodos medios de la cmpresa del ejemplo, asi como aproximaciones a los mismos. Por tiltimo, en la Figura 12.4 se suministra la evalucién de los periodos medios de cobros y pagos a nivel nacional en los ultimos afios. Figura 124. Fevinios medias de oobrosy pages de las enpresas espainles 1957-2008 ses 5 8F 13a) EATIOS COMBINALLS TLE PERIODO MEDOD DE CORPO A CLIENTES DE PAGO A PROVEEDORES ‘TOTAL EMPRESAS: ——————__.. 1998 PERIODO MEDIO DE PAGO A PROVEEDORES. = PERIODO MEDIO DE COBRO A CUENTES 1902S Fuente: Banco de Espana. ‘Amexo: Terman iteracon! ls indcadares eliza. Analisis basa on ol cash fw ash fow anaisis (Page de caja Cash for Gao hn a pci ign ice, x, deri anf ari, ENTE emi pnt ae ses «pests ign cea es, EBT esr ie gi: ities: ‘Analisis basa en el capital carente Working capital anajsis ‘Capt coment de gina. Sporting corer capist en cre farmcaie ean pict 1 dei asia uit rie Para mat evn, cabo y pages ‘ays in ani, recente, papalAnalisis de la solvencia 13.1. Introduccién La solvencia es la capacidad que tiene la empresa de atender los compromisos de pago que vencen en al largo plazo. La informacién sobre la solvencia de la empresa cs de enorme interés para las entidades financieras a las que esta acude para sol financiacién. Dichas entidades, de manera inmediata, deben analizar la situacién ‘empresa para evaluar el riesgo que corren de que la misma no sea capar de efectuar los ppagos a que se compromete. La solvencia de la empresa supone también su capacidad de supervivencia 0 viabilidad a largo plazo, lo que es una variable importante para todos los grupos de interés. Enel presente capitulo se estudian diferentes técnicas que van a permitir evaluar Ja colvencia empresarial, desde una perspectiva externa. Los analistas financieros sélo disponen de la informacién que la empresa divulga, bisicamente de los estados finan cieros, con lo que han de aproximar su aniilisis. Este, puede enfocarse desde una doble perspectiva:el anilisis basado en el cash flee, considerando la capacidad de generacién de tesoreria y las reservas de liquidez que pocce la empresa, o bien basado en garantias, sconsiderando en este caso en qué medida, mediante la liquidacién de los activos dz la empresa se podria hacer frente al pago de la deuda, Como c1so especial del anzilisis basado cn garantias, se prescntari cl anilisis de la fincabilidad en el que se centran especialmente los bancos, sobre todo cuando Ia informacién contable suministrada no esti auditada y por tanto carece de fibilidad. 13.2. Analisis basado en el cash flow Para realizar el anilisis basado en el cash flow, considerarcmos, en primer hugas, qué parte de Ia deuds a largo plazo (Pasivo no corricnte ~ periodificaciones a largo plazo) queda cubicrta con las rescrvas de liquides. Asi, recurrimos al siguiente ratio: Reservas de liquide Deuda Up Si este es menor que la unidad, las reservas son insuficientes para cubrir la deu- da, procediendo a comparar entonces esa deuda no cubierta directamente con el cash flow. En este caso cl valor del ratio indicari qué porcidn de deuda se puede satisfacer ‘con el cash flow neto anual, y el inverso de este informari del periodo de amortizacién previsible (Figura 13.1).En la Tabla 13.1 se muestra la situacién de solvencia de la empresa del ejemplo. Figura 121 Aes para el andi dela sobenia based ene cast ow ak fw na LU am - a a Cti Taos one 0 a esas de i ‘Tabla 12.1, (Corsideseciones sodre la salencia de la empresa del ejemplo Resernas ie eit = 0S 7OL000 aa ~ eos Ch nw m0 (Doua Vp - Resareas de euliea LZ00000 - 305700000 “am “RAO (25 de daa x plz este ykx mservs de i. sin, amie cm lel acid deca down 25 as rate, Es aconsejable combinar este anilisis con el de porcentajes horizontales y ver~ ticales, para determinar, por un lado, el nivel de endeudamiento y por tro, el ritmo de varincidn que sufren estas partidas (reservas de liquide, cash flow neto y deuda a largo plaza) cada aio (en la Tabla 13.5 se muestra el ratio reservas de liquide: sobre deudas y cash flow sobre deuda neta, de los principales grupos cotizados no financieros Este ratio sucle oscilar entre 0,4 y 0,6 y su valordebe compararse con referencias sectoriales. El total de deudas es lo mismo que pasive ajeno,cs decir, la sua de pasivo sorriente y no corriente. + Ratia de deudas sabre patrimonio neta Este ratio, que es otra versién del anterior, se utiliza como variable instrumental cn cl andlisis del apalancamicnte financicro, quc sc describe cn cl Capitulo 14. Total deudas Patrimonio neto En la Tabla 13.4 se offece el valor de estos ratios en la empresa del ejemplo. Ratio de deudas sobre patrimonio neto = En la Tabla 13.5 se muestran los ratios de garuntia y endeudamiento de los principales grupos cotizados no financicros en 2007.244 I Wills 15 DE ESTADOS FINANCIEROS Tabla 124 Clu de tins salvecia en el ejemplo propestn Total acim 8S HONDO fan fe rma "= -t oe iota cam orca vm gus de, exon acs pur aor de 158, pra, spr oe secs. Rath fe ndeadaniesin Sales on “Total activo vost cava ol 69% des recuse Inacio on sens y ol JE san casas pop, por gue ed may cca del al etna a cadoutamom, [a moda acoal, pr muir saps can cam. aa alia mo dal vaar too ef) Bt oc Uo Cp my sa dl 3, a dite Pg = AE _ AD Patimonin arin 1.078. 9000000 rca aru dpe at, dana anced 2 178 {eae denn a ope ne ppt de ps a Sam oc er ag pe les oa or ct isin isn oh yap cme vs pase oan a arcane a grid es cas. Les dats ees x Pye ooc na de pa resamta by egress ‘coo at enceu ama el 0.63. cas: iendcas & Tabla 125. Aeseovas de ques y enieanienta dels grapes coizades oo financiers, 2007 fapasa esas de Ligne Dt (Ge oe i ood promca | Ran de endear ‘EEL ty 6 iti ts ‘BEETS us uz iz wt ccm wi ue iz ue ‘een Us ry A] ui ies og ww iz 18 conn wu ue uz 1 CRIA 1a - 1 i] "Euues ww 7 15 Ue ENIESL 1 18 ia 1" Ee wz ug 1Z un FEMIOVAL wu et 15 ut "aM 7] ul iti wi EAS ATRL Us ry tii ust ERFILE a FI ua 1s LENOWAELES ut wt 2 rr EERO wi Ww ‘a 1s(cominuacitin) EERIE Us Oh 150 og OTE at ASS Es} 1. i 5 146 Lt) a us Qi 45 oy Ee Ua i ia ur ‘EPSOL YE a2 un 18 13 GTR VALLE. ue we 3 a8 TECREUNIDAS us 1001 8 O85 ‘TELEGINGO a3 an at 13, THEFIMIEL ua U6 128 on (Wi FEROSA oz om ia 6s Yalan megs 13 ia 1a ut) Fuente: claboracion propia“. Cabe sefialar que, en los casos en que la normativa contable permite opciones en la eleccidn del metodo de waloracidn, hay que tratar con relativa eautela tanto los valores que ofrecen los ratios estudiados como las comparaciones que se realizan. Esta es una de las razones por las que cn la normativa concursal, que analizaremos mas adelante, se sustituye el concepto de activo y pasive por las respectivos de masa activa y masa pasiva, homogeneizando y modificando la valoracién de los bienes y deudas de la empresa para regularizar por via judicial la sitaacién de esta frente a sus acreedores. Figura 13.2 [voce del rate de endeodanieta de fas empresas expalas 1997-2006 LANCET O08 FLUC ‘3.24, RATIO DE ENDEUDAMIENTO(E.1 ECURSES LENDS CON ESTE /ACTIVO NETO) Fuente: Banco de Espana. Informacién elaborada a partir de estados financieros consolidados de acuerdo a las NILF, con fines didicticos. $e ha cbviado el posible uso heterogénecde criterios de valoracion.246 IM ANALISIS BE ESTADOS FINANCIEROS: 13.4. Analisis de la fincabilidad y otras consideraciones sobre la solvencia empresarial 13.4.1. Fincabilidad La fincabilidad consiste en comprobar qué activos reales ~terrenos ¢ inmucbles, prin~ cipalmente- posce a empresa, consultando los registros oficiales de propiedad en lugar de los estados financieros. Se realiza sobre todo en ausencia de informacion contable auditada. Los pasos que sc sigucn cn cl anzlisis de fincabilidad son: * Declaracién de bienes por parte de la empresa. Identificacién fisica y verificacién de la titularidad de los bienes: mediante la consulta alos Registros de la Propiedad pertinentes,o a través de documentos que prichen de la compra, como la factura de adquisicién. Peritacién, para conocer el valor de mercado: en este caso es posible que sea necesario acudir a expertos en cada tipo de bien a walorar. + Identificacién de pasivos: en efecto, puede haber pasivos vinculados, es decir, deudas que afecten a bienes que sicvan de garantia, los cuales no podrian en principio considcrarse come bicnes disponibles de cara reepaldarla solvencia, cn términos gencrales, Evaluacién del exceso de valor de activos sobre pasivos: con objcto de deter minar qué activos, libres de cargas y garantias, estiin disponibles para satisfacer las deudas de la empresa en caso de impago. 13.4, Es posible que la empresa esté expuesta a riesgos (robos, incendios, inundaciones, ¥ otras contingencias) que, no estando cubiertos por las plizas de seguros 0 por las ‘oportunas provisiones contables, puedan tener impacto en la solvencia de la misma. Si los estados financieros estuvieran auditados, los auditores habrin evaluado dichos ricsgos y propucsto los ajustes oportunos, Si no cstuvicran auditados, cl analista debe- ri realizar comprobaciones en este sentido. . Contingencias y riesgos a otros nombres Los riesgos a otros nombres son los riesgos en los que incurre la empresa al avalar determinadas operaciones de otras personas o entidades. En este sentido, las deudas que pudieran surgirsi el avalado no responde de sus deudas, deberian ser con- sideradas a la hora de establecer el nivel de solvencia de la empresa.‘AMILESIS DE LA SOLVENCLA 247 13.5. La crisis empresarial y el procedimiento concursal La crisis ermpresarial surge, en primer lugar, con un problema de liquide, y posterior desfivorable en canto a solvencia, En estos casos, es nece- sario renegociar con los acrcedores, cstableciendo, por ejemplo, nucvos vencimientos miis acordes con las posibilidades de tesorcria de la empresa. En ocasiones cste tipo de negociacién es dificil, maxime cuando, en determinado tipo de deudas, el impago de una serie de plazos hace vencer de inmediato toda la deuda, que es reclamada por via judicial a la empresa deudors, mente con uma situaci Las posibles soluciones a la crisis empresarial deberian ir encarinadas ala reso- lucién no traumitica de la crisis y 2 la continuidad de la actividad empresarial. En el contexto juridica espafol, la Ley 22/2003, 0 Ley concursal, se encarga de estructurar cel procedimiento judicial que sigue a una crisis empresarial, ya sea esta de liquidez o de solvencia, ¢ intenta proteger a los acreedores. Con la antigua ley, una vez que la cmpresa entraba en suspensién de pagos era muy dificil reanudar la actividad. Por el contrario, la Ley 22/2003 fomenta la re~ anudacién de la actividad y evita la liquidacidn de activos ligados a la actividad para satisfaccr sus doudas, offeciende un plazo mis amplio a la cmpresa para solventar la situacién, el denominado proceso de equita y csperas, Otras novedades, recogidas en la propia exposicién de motivos de la Ley, son: + Sc establece, con un sentido positivo, el deber del deudor de colaborar con los Grganos del concurso, informarles de cuanto sea de interés de este, auxiliarles en la conservacién y administracién de la masa activa y poner a disposiciin de la administracién concursal los libros y dacumentos relativos al ejercicio de su actividad profesional o empresarial. La declarscién de concurso, por si sola, no interrumpe el ejercicio de la activi- dad profesional o empresarial del deudor, sin perjuicio de los efectos que pro- duce sobre las facultades patrimoniales de este; pero goza el juex del concurso de amplias potestades para acordar el cicrre de sus oficinas, cstablecimicntos 0 explotaciones, ¢ incluso, cuando se trate de una actividad empresarial, el cese o ka suspensidn, total o parcial, de esta, previa audiencia del deudor y de los representantes de los trabajadores. La Lcy simplifica la estracturs onginica del concurso, Sole el jucz y la admni- nistracién concursal constituyen érganos necesarios en el procedimiento. + La competencia para conocer del concurso se atribuye a los muevos jurgados de lo mercantil. La Ley Concursal concede al juez una amplia discrecionalidad ene cjercicio de sus competencias, lo que contribuye a facilitar la flexibilidad del procedimiento y su adecuacién a las circunstancias de cada caso.Las soluciones del concurso previstas en la ley son el convenio y la liquidacién para cuya respectiva tramitacién se articulan fases especificas en el procedimiento, El convenio es la solucién normal del concurso, que la ley fomenta com una serie de medidas, orientadas a alcanzar la satisfaccidn de los acrecdores a través del acuerdo contenido en un negocio juridico en el que la autonomia de la voluntad de las partes goza de una gran amplitud. ‘También es flexible la ley en la regulacién del contenido de las propucstas de convenio, que podri consistir cn proposiciones de quita o de es pera,o acumular ambss; pero las primeras no podrin exceder de la mitad del importe de cada crédito ordinario, ni las segundas de cinco afios a partir de la aprobacién del cendencia para In economia y de presentacién de propuesta anticipada de convenio cuando asi se autorice por el juez. A pesar de estas medidas, a veces la crisis de solvencia lleva aparejada una crisis de rentabilidad, que se produce cuando Is empresa no genera el nivel de beneficios deseado. En estas ocasiones si que se optaria por una liquidacién de la empresa, fina- lizando su actividad mediante la enajenacién de activos funcionales, recuperando los acreedores las cantidades adeudadas por la empresa en cuantia y orden que marque el proceso concursal y la regulacién especifica. A posteriori, una ver liquidada la empre~ sa, cabe realizar un anélisis forense de la misma, identificando las causas que pudieron llevarla a la discontinuacién de sus actividades inex: Terminolagia internacional de ls infiradares vlizaios Andlisis basado on el Cash flow ‘Cash flow Analysis Cash fw | Doms p (Gober de xpiAnalisis de la rentabilidad 14.1, Introduccion La rentubilidad es fundamental en el andlisis financiero. Mientras que en los capitulos de solvencia y liquide hemos medido el riesgo que representa invertir en laempresa y su viabilidad en el tiempo, ahora se trata de medir el modo en que la empresa, después de haber realizado su actividad fundamental de ventas @ prestacioncs de servicios, y haber remunerado a todos los factores productivos implicados, es capay.de generar un superivit para ser repartido a los accionistas, que puede compararse con los recursos totales invertidos en la actividad, como medida de la cficiencia lograda. La rentabilidad puede medirse a través de un cociente: Beneficio El estudio de Ia rentubilidad se puede abordar desde una doble perspectiva. de medicién, en relacién con [a inversién total, o en relacién con los recursos propios invertidos: * Elrendimiento de la inversién total o rendimiento de los activos recibe el nom- bre de rentabilidad econdmica: mide la relacién entre el beneficio de explota- cin (es decir, antes de intereses ¢ impuestoe), yel total del activo, como medida de la inversién que ha sido necesaria para la obtencidn de dicho beneficio, + Rentabilidad financiers: mide la relacién entre el beneficio neto, una ver de- traidos los intereses, y cl total de patrimonio neto, como medida de los recur sos que los aceionistas han invertido en la empresa El estudio de la rentabilidad no esta exento de problemas, como la subjetividad del beneficio o las opciones de valoracién de los activos, que habri que analizar. Aho- ra bien, presuponiendo la aplicacién uniforme de los criterios de valoracién por los que opta la empresa en diferentes cjercicios, se supone también cierta continuidad y homogencidad en el modo en que sc caleula el beneficio, por lo que el andlisis de la tendencia que éste presenta puede realizarse con cierto grado de consistencia. Abondando en algunos de los aspectos sefialados, tenemos que: + Existen mecanismos y opciones contables que permiten amortiguar las osci- laciones y corregir la tendencia de los bencficios a lo largo del ticmpo, asig-nando gastos 0 ingresos a uno u otro ejercicio en funcidn de si lo que se desea ¢s presentar beneficios més 0 menos moderados —relacién entre los gestores de la empresa y los accionistas, razones fiscales, solicitud de ayudas..—. Esto permite crear artificialmente una senda alisada de beneficios, ofreciendo una imagen de estabilidad y crecimiento. De modo similar, la técnica del Big bath consiste en reconocer deterioros muy cuantiosos en un determinado afio y recuperar luego via «reversién del de- teriorow en los ejercicios siguientes. Con eso se presenta un beneficio bajo o negative el primer afio el afio en que se cambia de gabinete de gestores, por sjemplo- y luego se crea una senda creciente. Existe posibilidad de manipulacién (licita o ilicita) de la contabilidad, » de evadir la contabilizacién de ventas 0 prestaciones de servicios. A veces, ¢5 po- sible que dichas manipulaciones queden fuera del alcance real de la actuacién de los auditores de cuentas. Al relacionar beneficios con cifras de activos, s¢ esti correlacionando la in- versién con el resultado generado con esa inversién, ignorando el hecho, bastante probable, de que, por ejemplo, no todos los activos adquiridos han sido productivos 0 han contribuido a la obtencién del beneficio. Por tanto cabria pensar en climinar de ese recuento de activo aquellos que pudicran considerarse extrafuncionales. Respecto de los fondos propios, cabria eliminar partidas como las aportaciones para compensar pérdidas, puesto que dichos fondos no se han destinado en ningin caso a activos productivos causantes de beneficios. * Cuando se analiza la rentabilidad, hay que diferenciar entre las diversas ac- tividades que puede estar realizando la empresa, para lo aual se depende to- talmente de la informaci6n segmentada que esta ofrezca. De lo contrario, midiendo la rentabilidad globalmente, se pudiera estar ignorando la existencia de actividades deficitarias, o de otras altamente rentables que convendria po- tenciar. El andlisis de la rentabilidad debe vincularse a un andlisis mas profundo de la estructura de castes de Ia empresa, si esta depende fundamentalmente de aligin insumno concrete de su proceso productive, si esta mermada por el coste de las deudas, etc. ‘Aun considerando estas deficiencias derivadas de la subjetividad o de las posi~ bilidades de manipalacién cantable, para las empresas auditadas, la cifra del beneficio es una cifra razonable, mixime cuando, como se ha comentado, se analiza una serie temporal suficientemente extensa.‘ANALISIS DE LA RENTABILIDAR (2541 14.2. Rentabilidad econémica La rentabilidad econdmica, como resefiamos al inicio del capitulo, supone comparar tl resultado de explotacin con la cifra total de activos de la empresa, midiendo asi la eficiencia de dichos activos ¢ inversiones. El beneficio que se suele considerar para el cilculo de la rentabilidad econdmica cs el BAIT (Beneficio Antes de Intereses ¢ Impuestos) denominado EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) seyin la literatura internacional. Y es una partida de gran atilidad para la comparacién entre empresas de diferente sector y pais, dado que, a ser antes de intereses, cs independiente de la estructura de pasivo de la empresa, y al ser antes de impucstos, es ncutral respecto de la normativa fiscal que afecta a la misma, Asi pues, para medir la rentabilidad econémice se utiliza el ratio: BAIT Re= ‘Total activo En Is Tabla 14.1 se calcula la rentabilidad econémica para la empresa del ejemplo. ‘Tabla 1.1. Caleula de fa eentabilidad ecomimica en el ejemplo proguesta be BAT _ Z3fBOL002 ‘alarm 285500000 Eta aad el 8.29 sar acoptavm ageedn de as expocats, el sactr y seents(a).Amg, comet rcp ge atau pa Le cet ae sort a? Cd tirune amy eu tehen ae ~ es El estudio de la rentabilidad cconémica s¢ puede completar analizando sus componentes y las relaciones cntrc ellos, Asi, por cjemplo, se puede conacer el mangen sobre ventas, la rotacién del activo y el valor afiadido, El valor afiadida es la riqueza generada por la actividad de una empresa en un periodo concreto, y se calcula mediante Ia diferencia entre el valor de la produccidn de bienes y servicios y el valor de compra de las adquisiciones exteriares (Tabla 14.2). Esta diferencia, que mide Is contribucién de Ia empresa a la economia, se distribuye en forma de rentas: a los empleados via salarios, a los inversores y entidades finan- cieras via dividendos e intereses, a autofinanciacién de la propia empresa via reservas, provisiones y amortizaciones, y al Estado via tributos (Tabla 14.3). Supone por tanto trazar una frontera entre la empresa y st entorno, medir el valor que genera y ver cdme lo reparte posteriormente, dindose el caso de que una empresa aun con pérdi- das si que genere un valor positivo para la sociedad.‘252 IM ANALISIS BE ESTADOS FINANGIEROS Tabla 2 Valor aaa pererata ‘eras, peste de svi, ‘das rac par su mae, ‘rte do exstncta i prudenes terms yon cosa (Ores psa te opis (Apnea eats (€) Ds gases de postin Vr aafls yoorata Tabla 143. ‘Valor afadido disvibuida Rea ot (qed roma) ‘ones del capil aa (umeeses, esde ngs rencans} Rts cpl pp (Ads) ‘atin rere, artsy ps) as dol sectr pubic (uta) Valor atathis dstrthulte En tanto que el valor afiadido cs la contribucién de la empresa a la economia, la suma del valor ahadido de todas las empresas, con determinados ajustes, es el PIB (Pro- ducto Interior Bruto) de un territorio, Por otra parte, aunque una empresa incurra en péndidas, y no pueda por tanto satisfacer rentas al capital propio y al sector pubblico, en ‘tanto pague intereses y salarios y dote amortizaciones, si esti aportando a la economia. En la Tabla 14.4 se calcula el valor afiadido de la empresa del ejemplo propuesto, en la 14,5 se muestra su distribucién y en la Figura 14.1 se representa grificamente en forma de diagrama de sectores. Tabla 14.4, Seseracién del valor afaGido en to empresa del ejempia oes, pesacans fe sews 135700000 Tres aad para sma 0 Os ogee 0 (© Ayotsinzmems ‘ee. t00000 (Oe pace etn 42400000 ‘Ver att pra 74a 200.000,‘AMALESIS DE LA RENTABILINA Bl 253 ‘Tabla 14.5. \Giswibucin del valor aadida en la empresa del ejemplo zs dl ra (gash de parca) ME. 500.000 ah ras al capa aj (umenszs) ‘SE.00.000 % Soot del apna pap (dena) Cy AOL 10K cutee, ce) LUO mH (TREACY, SOCTEaC ones y pravesleOet| ‘ura: del soca pia (res) 14500000 & Ver adda ist 748200000 L008 Datos en euros (*) El dato de dividendos repartidos puede obtenetse de la memoria. (*) Obtenido por diferencia entre el valor aftadido generado yl resto de rentas. Figura 1 (sbi el rar atatta ‘ee Siar mage) amt (alata) uray En la Tabla 14,6 se muestran los valores afadidos, cash flows y beneficios de los principales grupos no financieros. En ella puede apreciarse como el valor afiadido de la cmpresa del cjcmplo supera a alguno de ellos. Por tiltimo, eabe conciliar el valor afiadido con el EBITDA y con el casé flow neto de explotacidn, como se muestra en la Figura 14.2 Desagregacion de la rentabitidad scondmica La desagregacién de la rentabilidad econémica nos permite profandizar en los factores que inciden en su generacién. Asi pues, dada la expresién de la rentabilidad econdimica: Re BAIT Activo‘25-4 IM WMALISIS BE ESTADOS FINANCIEROS | — ‘EEL Rem ACCOM ‘cea ACS. ME Ey eure a oT a2 Eales ist 5 at SI MIE fr aa 7 089 i atta 205 179 120 FERRI ry 7] iat Ey AMER an a0 50 m ‘EAS MATURE 25 ‘228 1567 1415 aL @ @ ry ia ‘REMOVABLE aT ea i 196 ‘TEEROROLA Me a7 iT 4099 oo aa @ ae i ‘OTE Mi 130 18 1239 crn iia Tr] @ a a Ea m al a2 7 m2 2 1s Ty] Fr] Ey 16 128 a3 m a 18 108 1 i nm | as 7 mg nM 1.88 10684 280 J 18 ia Aquinas. 10 dl Fuente: claboracién propia. Datos cn millones de curos. © En el caso de CRITERIA, los ingresos financieros hacen que el beneficio antes de impuestos supere al beneficio de exploiacién, al cash flow « inchwsa al valor aiadido. En otras casos, el beneficio antes de iimpuestos supers sole al beneficio de explotacisn yen ocasiones también al EBITTDA (Iberia).‘ANALISIS DE LA RENTABILIDAS (255 Figura 142. Aetacn anreevalor aa ye EBITDA una primera desagregacidn puede obtenerse al multiplicar y dividir por las ventas: BAIT Ventas Ventas * Active Podemos asi diferenciar dos factores: en primer huger, el margen sobre ventas, y en segundo lugar, ls rotacidn del activo, o nimero de veces que las ventas suponen la cantidad del activo. Esta diferenciacién nos revela qué estrategia esti siguiendo la empresa: © Estrategia de penetracién, o de competitividad en costes: se busca vender mu- chas unidades o prestar muchos servicios a bajo precio. En este caso el margen es reducido y la rotacién es alta. * Estrategia de diferenciacidn en base a calidad: se persigue vender productos muy exclusivos y diferenciados, 2 alto precio, aun cuando no se alcancen cifras de unidades vendidas muy altas. Asi, sc registra un alto margen y una baja rotaci Una segunda desagregacidn puede obtenerse al multiplicar y dividir, en la expre~ sidn anterior, el primero de los factores por el valor afiadido: BAIT BAIT V. Anadido Ventas Vi Amadido Ventas Con esta desagregacidn es posible conocer por una parte, qué porcidn del valor afiadido es beneficio, y por otra, la capacidad de generacién de valor de la empresa expresada como un porcentaie de las ventas.En la Tabla 14.7 se descompone la rentubilidad econémica de la empresa pro- puesta yen la 14.8 se presenta esa misma descomposicin para los grupos cotizados no financieros. Tabla 148. escompusicin dt rental econdmica deta empresa Gel ejemplo Ba 1 1m Bae 1 ma 1 1350700 139 28000 2 3SDTOO 28 Or 0 = Or O55 1 OT jmp amps pesoata wm alr an abe vos erm mada pes cota anc eas LE oc rac el ac seria Fmt var tad oe qua coma beet srr 2a gat bean es rs analiza. osama Pye een om mrp oar ta del 5.7% wa cc dl acd WS, de mad ue pes ee re tt hd OTs | Vous /Acim |e tyes | tage | amok | BA Ce ‘Tabla 1.7. [escomposicin de a rao ecoinica on bs picgales. grapos ctirsesespses, 2007 AT Vinas | EAT aan | rates | Wat wit it a a0 a 1s a0 ag ie at 035 ra Co at 185 ug ua 15 1a 1s 10 Ost on i um a 8 2 ou 5 Os Of OM on ae i ws 1 Ot ig a” O38 wi 1S ." 18 oe Oa O48 as Oe ut 5 O55‘AWILESIS DE LA REMTABILIAD W257 ¢Continvasian) cums 2 T) 5 5 (RENOWABLES 4 Og, ik O65 cae oH tai i 08 ia uz 1 5 a iM woos oa a ina ui ai tit tae a ua Ii 1 ] ue us 058 1a 7 REPSOL WPF a2 6S 1a 14 ume | ous) x aig Tecan | aT 1 Li iw TAFE a 68 id 1 Tawowica | age ue st 58 won aesa | 0 i 18 ir] Tears motes | 431 cr i 54 Fuente: claboracion propia. 14.3. Rentabilidad financiera La rentabilidad financiera mide la relacién entre el Beneficio antes de impuestos (BAT) o EBT (Earnings Before Taxes) en terminologia anglosajona, y el total de pa- trimonio neto, como medida de log recursos que los accionistas han invertido en la empresa. Para calcular la rentabilidad financiera se emplea el siguiente ratio: rap, Resultado antes de impucstos Patrimonio neto De nuevo cs conveniente recurir a valores sectoriales y a valores macroccondmi- cos de referencia (Figura 14.3) para determinar la idoncidad del resultado obtenido en la empresa analizada (Tabla 14.9). “También cs posible calcular la RF en funcién de ls Rey del coste de las deudas. Para determinar esta tiltima, se considera que no todo el pasivo tiene coste, por ejem- plo, los acreedores comerciales de la empresa no suelen cobrar un interés por el apla~ zamicnto del pago de los aprovisionamicntos y servicios. El coste medio del pasivo ajeno total se calcula de la siguiente forma: