INVERSION SOCIALMENTE RESPONSABLE

VALORACION Y LINEAS DE
INVESTIGACIÓN

María Ángeles Fernández Izquierdo

Catedrática de Universidad
Departamento de Finanzas y Contabilidad
Universitat Jaume I
afernand@cofin.uji.es

VALENCIA, 26 de MAYO de 2010 MF - Mercados Financieros

CONTENIDOS

1 ESTADO ACTUAL DEL MERCADO DE LA ISR

1.-

2.- ESTRATEGIAS DE LA ISR

3.- MERCADO DE LA ISR

4 - VALORACION Y LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN

4.

1
 La ISR como alternativa de inversión

Existen dos tipologías de ISR:

ƒ Inversión en desarrollo,
desarrollo que fomenta productos que
permiten canalizar la inversión hacia mecanismos de
financiación de proyectos de cooperación o empresas que
contribuyen al desarrollo de los países en vías de
desarrollo (PVDs), así como hacia organizaciones que
trabajan en la economía social dentro lo países más
desarrollados.

ƒ Inversión en instrumentos financieros de empresas y

organizaciones socialmente responsables,
participando en ellas a través de los mercados
financieros.

ESTADO ACTUAL DEL MERCADO DE LA ISR

‰ La ISR es un concepto dinámico y en continua evolución.

Inversión ética tradicional: motivación Inversión sostenible: visión financiera y
moral,
l ideológica
id ló i o social.
i l con perspectiva
ti a largo
l plazo.
l

‰ Según SIF (2009) la ISR es el proceso de inversión que tiene en cuenta impactos
sociales, medioambientales y de gobierno corporativo en un contexto financiero y/o la
inversión en la comunidad y el activismo de los accionistas.

‰ ¿Por qué ha evolucionado la ISR?

• Por los recientes escándalos financieros
• Por el desarrollo de una legislación o autorregulación favorable a la ISR por parte de
algunos países (Reino Unido, Francia, Bélgica, ...)
• Por el interés mostrado por los inversores institucionales IIC
• Permite la integración de variables no consideradas hasta el momento en los modelos
financieros tradicionales, mejorando el análisis de riesgos,

2
19,6% del total de
activos gestionados
profesionalmente en
este país Fuerte
crecimiento

Bajo Crecimiento
desarrollo moderado

11% de los activos

gestionados
profesionalmente

2.-
ESTRATEGIAS PARA LA INVERSION CON
CRITERIOS DE ISR

3
 Cuadro 1: Estrategias d e Inversió n So cialmente Resp onsable
ESTRATEG IA DEFINICIÓN
Exclusi ones Exclusiones en las que se aplica un filtro con un elevado
núm ero de criterios negativos.
Screening positivo Bús queda y selección de las compañías con mejores
compor tami entos socialm ente responsabl es, así com o
aquellas que producen servicios y/o bienes positivos. Incluye
best-in-class (las m ejores empres as) y selecci ón de l os
“pioneros”.
Best-ii n
Best n-class
class Enfoque a tr avés del cual las principales empresas por sector
son anali zadas por criterios de responsabilidad social , y
seleccionadas para la inversión las m ejores de cada grupo.
Selección de pioneros/ Fondos tem áticos, basados en criterios de sostenibili dad
Inversión temática como por ejem plo la dismi nución de la util izaci ón de petróleo.
Se enfoca en sectores como la energía, el agua, etc.
Screening basado en Screening negativo basado en el cumplim iento de estándares
norm as i nternacionales propuestos por entidades tipo OCD E, OIT ,
ONU , UNIC EF, etc.
Exclusi ones sim ples/ Exclusión de un sector o actividad ti po producción
Screening sim ple arm am entística, tabaco, al cohol, experim entación animal. El
scr eeni ng sim ple i ncluye tam bi én la selección simple por
derechos hum anos (ej. Birm ania) o a tr avés de estándares
i nternacionales .
Engagement o di álogo de los Es utili zado por los gestores de l os fondos para fom entar
inversores prácticas m ás responsables en las empresas
empresas. Se basa en la
capacidad de influencia de los inversores com o tales y se
puede aplicar incluso a través del derecho a voto.
Inversión en la com unidad Apoyo una determinada actividad productiva en el ámbito de
l a comuni dad cercana, que presente características
ventajosas desde el punto de vista social y/o medi oambiental.
La introducción explícita de criter ios sociales,
Integr ación m edioam bientales y de gobierno corporativo en la gestión de
riesgos del análisi s financiero tradicional.
Fuente: El aboración propia a parti r de European SR I Study, 2006

Cuadro 1: Principales filtros excluyentes utilizados por los Fondos de

Inversión colectiva en Estados Unidos y Canadá (Datos en porcentaje de
los fondos).
Criterios EEUU Canadá
Tabaco 96% 83%
Juego 86% 41%
Alcohol 83% 63%
Armamento 81% 62%
Daño al medio ambiente 79% 64%
Violación Derechos humanos 43% 48%
Relaciones laborales 38% 50%
Control natalidad/aborto 23% --
Explotación de animales 15% 5%
Energía Nuclear -- 47%
Derechos de aborígenes -- 20%
Fuente: Chamorro et. al (2001)

4
Cuadro 2: Filtros de selección más utilizados por los fondos de inversión
socialmente responsables en España.
CRITERIOS NEGATIVOS O CRITERIOS POSITIVOS O
EXCLUYENTES VALORATIVOS
Armamento Igualdad de oportunidades
Experimentación con animales Reciclaje
Explotación en el Tercer Mundo Conservar la energía y los recursos
naturales
Contaminación Transparencia en la información
Manipulación genética Compromiso solidario con la
sociedad
P
Pornografía
fí y Tabaco
T b C t l lla polución
Controlar l ió
Degradación medioambiental Apoyar la formación y la educación
Energía nuclear Compromiso solidario con la
sociedad
Fuente: Fernández et. al. (2004)

El activismo de los accionistas:

Recurso al diálogo con el equipo directivo de las compañías, haciendo

uso de uno de los derechos básicos y fundamentales de todo
accionista: participar como copropietario en la toma de las decisiones
de la compañía a través de su derecho al voto.
La presencia de participación de inversión institucional en las grandes
empresas está favoreciendo el activismo en su grado más
evolucionado, “proxy voting”.

Mayo
y 2008 ONG Intermon Oxfam habló en nombre de cuatro fondos
de inversión americanos (entre ellos el Boston Common Assets) en la
Junta de Accionistas de Repsol denunciando la falta de respeto a
derechos básicos internacionalmente reconocidos a las poblaciones
indígenas en la Amazonía. (pudieron hablar en al Junta de Accs. al
obtener el voto delegado de 900.000 acciones aunque su influencia
real es muy limitada al representar sólo el 0,06% del capital social).

5
 3.-
MERCADO FINANCIERO DE LA ISR

11

MERCADO DE LA ISR

PRODUCTOS
SOSTENIBLES
IIC

INDICES
AGENCIAS DE SOSTENIBILIDAD
CALIFICACION

6
 3.1.-Productos financieros de ISR

Gran parte de la ISR se canaliza a través de Instituciones de

Inversión Colectiva (IIC)

Los fondos de inversión y de pensiones socialmente

responsables (FISR) son IIC que captan los ahorros de un
gran número de inversores (particulares, empresas y otras
entidades) para invertirlos conjuntamente en una cesta de
distintos activos financieros, con el objetivo dirigir el ahorro
hacia las empresas y organizaciones que de acuerdo con
un ideario del fondo realicen alguna estrategia de ISR,
desde cumplir con los criterios valorativos y/o negativos en
él reflejados y/o permitir realizar estrategias de inversión
socialmente responsables de forma activa (activismo o
inversión en la comunidad).

Evolución de la Integración

FONDOS DE
NVERSION Y PENSIONES
SOCIALMENTE RESPONSABLES
Sentido de la Integración

Estrategia ISR central

Selección basada en criterios
económicos, sociales, Estrategia
medioambientales y de ISR amplia
gobierno corporativo

Filtros positivos Activismo Inversión en la

Filtros negativos
(best in class) Dialogo constructivo Comunidad

FISR FISR FISR FISR FISR

Primera Generación Segunda Generación Tercera generación Cuarta generación Quinta generación

14

7
3.2.-Índices socialmente responsables

Los índices socialmente responsables, al igual que los tradicionales son

indicadores de la evolución de los precios de los títulos más
representativos de un mercado bursátil, en éste caso del segmento del
mercado de la ISR.

La metodología de elaboración de un índice bursátil depende de la

institución que lo diseña, gestiona y publica.

La creación y aumento en el número de este tipo de índices es buena

muestra del desarrollo de la ISR, pues sirven de referencia para inversores
particulares, gestoras y sociedades de inversión (sirven como benchmark
en la gestión de carteras).

15

3.2.1.-Índices de sostenibilidad : Screening negativo /positivo

La Serie de Índices FTSE4Good:

Criterios de selección negativos o excluyentes: las compañías que

producen tabaco y fabrican armas están excluidas del índice.
Criterios de selección positivos que cubren cinco temas de
responsabilidad corporativa:
ƒ la gestión de los riesgos medioambientales,
ƒ el cambio climático,
ƒ los derechos humanos y laborales,
ƒ los estándares laborales de la cadena de suministro y
ƒ la reducción de sobornos.

8
FTSE4Good IBEX
abril de 2008, como parte de la familia de FTSE4Good
Primer indicador de ISR españolas cotizadas en los mercados
operados por BME.

Sept. 32 empresas: Ibex, Mercado continuo, FTSE Spain All

Cap Index.

Criterios exclusivos : tabaco, sistemas armamentísticos

completos, compañías que fabrican en su totalidad o en partes
estratégicas armas de destrucción nuclear, poseedores u
operadores de centrales nucleares;
Criterios inclusivos: Buena gestión medioambiental y
concienciada con el cambio climático, promueven y
favorecen los derechos humanos, que evitan el soborno y
buen gobierno corporativo.

3.2.2.-Índices de sostenibilidad Screening positivo /negativo

The Dow Jones Sustainability World Indexes (DJSI world):

Criterio p
positivo de “best in class”: Elige
g 10% de entre las 2500
compañías que componen el Dow Jones Global Indexes (incluye BAT)

A partir de este global realiza benchmark con criterios excluyentes:

ƒ Dow Jones Sustainability World Index ex Alcohol
ƒ Dow Jones Sustainability World Index ex Tobacco
ƒ Dow Jones Sustainability World Index ex Gambling
ƒ Dow Jones Sustainabilityy World Index ex Armaments and Firearms
ƒ Dow Jones Sustainability World Index ex Alcohol, Tobacco,
Gambling, Armaments and Firearms (DJSI World ex All)

9
 KLD S&P
FTSE4Good
FTSE4 Global Global Ethibel
Empresas FTSE4 Environmenta l Dow Jones
Good Climate Clean ASPI s ustaina bility
es paño las Go od Leaders Euro pe sustainabil ity
Ibex 100 Energy index
40 Index
Index Index
ABENGOA ³
ABERTIS SE. A ³ ³ ³
ANTENA 3TV ³
ACCIONA ³ ³ ³
ACERINOX
ACS ³
BANCO
³
PASTOR
BANCO
³ ³
SABADELL
BANCO.
³ ³ ³ ³ ³
SANTANDER
BANESTO ³
BANKINTER ³ ³ ³
BBVA ³ ³ ³ ³
BME ³
CIE AUTOMOT ³
CINTRA ³ ³
CORP. DERMO ³
CRITERIA ³
ENAGAS ³ ³
ENDESA ³
ERCROS ³
FCC ³ ³
FERROVIAL ³ ³ ³ ³ ³
GAMESA ³ ³ ³ ³ ³ ³
GAS NATURAL ³ ³ ³ ³ ³
I.
³ ³ ³
RENOVABLES
IBERDROLA ³ ³ ³
IBERIA ³ ³
INDITEX ³ ³ ³ ³
INDRA A ³ ³
MAPFRE ³
MECALUX ³
OHL ³ ³
PRISA ³
PROSEGUR ³
R.E.C. ³ ³ ³
REPSOL YPF ³ ³ ³ ³
SOL MELIA ³
SOS CUETARA ³
TELECINCO ³
TELEFONICA ³ ³ ³ ³ ³
VIDRALA ³
VOCENTO ³
UNION FENOSA ³

3.3.-Agencias de rating en sostenibilidad

de forma similar a como realizan las entidades de rating

crediticio
diti i o calificación
lifi ió crediticia,
diti i evalúan
lú lal
responsabilidad social de las empresas, mediante
metodologías de investigación propias y no accesibles al
mercado.

Ofrecen a los inversores otros productos y servicios como

bases de datos,
datos Benchmarks y documentos sectoriales,
sectoriales
servicios comparativos de fondos, análisis de riesgos no
financieros, asesoría, gestoras en inversión socialmente
responsable e incluso rating de sostenibilidad de países.

20

10
AGENCIAS DE ANÁLISIS DE SOSTENIBILIDAD

PAÍSES AGENCIAS DE RATING E INSTITUCIONES DE RSC

EE.UU. Innovest Strategic Value Advisors
Inc., KLD Research & Analytics Inc.
Alemania oekom research AG
F
Franciai Vi
Vigeo
Italia E. Capital Partners (ECP) S.p.A.
Europa SAM
Suiza SiRi Company
ASSET4
Reino Accountability
Unido EIRIS

4.
VALORACION Y LINEAS DE INVESTIGACION

22

11
 4.1.- MARCO TEORICO

Modelo socioeconómico de teorías de carteras:

Incorporación de la rentabilidad social a las teorías
clásicas
problema: los parámetros de restricciones para aplicar la
inversión óptima son exclusivamente individuales

Arnsperger (1998) : El inversor tiene una función de utilidad

función de la maximización de su riqueza, mientras que la
inversión de la cartera contribuye a la riqueza colectiva.

MAX: U(Wi, gi(Z)), donde Wi es la riqueza del

individuo y gi(Z) es la contribución individual a la riqueza
colectiva Z.

Graafland (2002): La forma de incorporar la

rentabilidad social dentro de la función de
objetivo
bj i a maximizar
i i condiciona
di i l solución
la l ió ded la
l
optimización del programa.

(i) Inversor totalmente concienciado socialmente

(ii) Inversor que exige un nivel mínimo de
rentabilidad social
(iii) Inversor ético que exige un nivel mínimo de
rentabilidad financiera
(iv) Inversor socialmente concienciado

12
 Inversor totalmente concienciado socialmente

Max U [( RF ); ( RS )] con ∂U / ∂RF > 0, ( y / o)∂U / ∂RS > 0

s.a. RF = ∫ ( RS ), con ∂RF / ∂RS > 0

la rentabilidad social tiene un impacto positivo en la

rentabilidad financiera, por lo que la maximización de
los beneficios financieros implica maximizar la
rentabilidad social y viceversa.

Aplicación: Modelos Multicriterio para la selección de carteras socialmente

Funcas nº 350/2007

Cañal , V. ; Antomil , J. y Rodríguez , M.V. (2009):La selección de carteras

socialmente responsables: revisión crítica de la literatura. Asepuma. UV
Capon et al. (1994, 1996); Basso y Funari (2005), Barracchini (2007),
Haigh (2008), Hallerbach et al. (2004).

13
4.2.-Análisis de la percepción de la ISR

4.2.1.Factores que influyen en los managers

AÑO / AUTOR Nª PARTÍCIPES / CONCLUSIONES
MUESTRA
1985 Chonko & 1076 / Gestores Las grandes empresas técnicas tienden a ser más éticas
Hunt que las no técnicas. Los hombres reconocen menos
problemas éticos que las mujeres.
1987 Kidwell, 100 / Gestores Los hombres son más probables a ocultar sus errores.
Stevens & Bethke
1987 Becker & 72 / Gestores Franceses Los gestores franceses tienen fuertes convicciones
Fritzsche 70 / Gestores Alemanes respecto a códigos éticos.
124 / Gestores E.E.U.U.
1988 Izraeli 97 / Gestores No hay diferencias significativas respecto a la edad en
cuestiones éticas.
1989 Bellizi & Hite 452 / Gestores El género influye en la conducta ética.
1989 Barnett & 513 / Empleados de Las mujeres son más sensibles a cuestiones éticas que los
hombres.
Karson compañías
p de seguros
g
1990 Weber 37 / Gestores El nivel de moral existente en un contexto empresarial es
menor que en un contexto no empresarial.

1992 Fraedrich 184 / Gestores de Los gestores modifican su “filosofía” moral en función de
la situación en la que se hallan
& Ferrell marketing
1992 Henthorne, 311 / Gestores Hay una discrepancia sustancial entre las respuestas de
Robin & 329 / Gestores de los los gestores de pequeños inversores y el resto de
gestores.
Reidenbach. pequeños inversores
1993 Morgan 385 / Gestores Los individuos consideran su propio comportamiento
más ético que el de los otros.
1993 Elm y 243/ Gestores La edad y el nivel de educación están negativamente
Nichols correlacionados con el desarrollo moral.

continuación
1993 8 1 3 / G es to res L o s gest o res d e E.E .U .U. va lo ra n la m a yo ría d e las
c u est io nes ét icas pa ra s er m ás va lo ra do s y t ener m ejo r
R o bers t o n &
rep u ta c ió n qu e lo s ges t o res d el Reino U nid o; no o bs ta nt e,
S c h legelm ilc h ent re lo s g es t o res d e E .E .U .U . s e ap rec ia n d if erenc ia s en
s u p erc epc ió n d e la im po rta nc ia d e la s c u es t io nes ét icas .
1993 E lm & 2 4 3 / G es to res L a ed ad y el nivel d e edu ca c ió n está n neg a t ivam ent e
rela c io na do s c o n el d esa rro llo m o ra l.
N ic h o ls
1993 Hunt & 7 4 7 / G es to res L a co nd uc ta p oc o ét ica , qu e p rod u c e c o ns ecu enc ias
nega t ivas , es c as t iga da c o n s everida d y p o r el c o nt ra rio,
V a s qu ez - P a r ra ga
es rec o mp ensa da c ua nd o las c o ns ec u enc ia s s o n p os it iva s .
1993 Z a bid & 8 1 / G es to r es d e M a la s ia L o s G es t o res d e M a la s ia t ienen g ra nd es va lo res ét ico s .
A ls o go f f
1993 813 / G es to res d e L o s g es t o res d e E .E .U .U . co ns id era n las cu est io nes ét ic as
m as im p o rt a nt es qu e los gest o res d el Reino U nid o
R o ber ts o n & E .E .U .U .
S c h legelm ilc h 8 6 0 / G es to res d el R ein o
U n id o .
1 9 9 3 M o rga n 3 8 5 / G es to res E l c o mp o rtam ient o ét ic o es tá influ enc ia d o s egú n la t a lla
m o ra l d e los gest o res a efect o s d e s us s u bo rd inad o s.
1 9 9 4 B ru c e 5 2 2 / G es to res L o s c ó d igo s s o n nec esa rio s, p ero no t a n ef ect ivo s c o mo
p o r ejem p lo, el a po y o m o ra l y la ed u ca c ió n.
1996 B ra d y & 1 4 1 / E m p lea d o s d e L a ed ad es u n d et erm ina nt e fu nda m enta l en lo qu e
W h eeler in s titu c io n es fin a n c iera s res p ec ta a la p red isp os ic ió n ét ica . E l g énero no es u n
ind ic a do r s ig nifica t ivo d el c om p o rt am ient o m o ra l. La
filo s of ía ét ica es m ás qu e u na ma nera d e c om po rta rs e o
a c tua r.
1996 W im a la s iri, 1 5 7 / G es to res y G énero y o rig en ét nic o no est á n s ig nifica t ivam ent e
rela c io na do s c o n la s ens ib ilida d ét ica ; lo s g est o res y los
P a vri & Ja lil es tu d ia n tes (S in ga p u r )
es t ud ia nt es d emo st ra ro n la m ism a s ens ibilida d ét ica .

14
Loe et al. (2000): Encuentra diferencia entre la toma de decisiones
socialmente responsables a escala individual y, en el ámbito del grupo

Pueyo et al. (2003): Encuentra cuatro actitudes:

• “indiferentes”: no han puesto en el mercado productos ISR

•“tímidos”, si han puesto en el mercado productos de ISR
• “avanzados”: RSC son un buen indicador de la calidad en la gestión y
gobierno de una empresa.
• “pioneros” RSC constituyen un buen indicador acerca de la calidad en
la gestión y gobierno de una determinada empresa y que además
declaran efectuar análisis de las prácticas en materia de RSC

4.2.2.-Motivaciones de los inversores y asesores

AUTO R ES O B JE T I V O M ETO D O LO G ÍA C O N C L U S IO N E S
L ew is y A c titu d in v ers o ra étic a E n c u es ta a D ifer en c ia la s
M a c k e n z ie en el R ein o U n id o y in v ers o t es p re f eren c ia s d e lo s
(2 0 0 0 b ) E .E .U .U . in v ers o res étic o s en
E .E .U .U . y el R . U n id o .
L ew is y C o m p o rta m ie n t o y E n c u es ta a E l in v ers o r étic o a c tú a
M a c k e n z ie p ref e ren c ia s d el in v ers o r in v ers o t es s e g ú n a u n a p s ic o lo g ía
(2 0 0 0 a ) “ étic o ” . ec o n ó m ic a , q u e
d ete rm in a s u
c o m p o rta m i en to étic o .
D re x a gh e P erfil d el in v ers o r é tic o E n c u es ta a E l in v ers o r étic o en
(1 .9 9 8 ) en el R ein o U n id o . a s es o res R .U n id o a c tú a s eg ú n s u
fin a n c iero s c o n c ien c ia . P o te n c ia r la
c u es tió n étic a .
L ew is y A c titu d d el in v e rs o r C u e s tio n a rio L o s in v e rs o r e s m u es tra n
W eb le y étic o e n e l R ein o U n id o a c titu d p o s itiv a h a c ia
(1 .9 9 4 ) in v ers .s o c ia l y
m ed io a m b .
H o llin g w o r A n a liz a r el p erfil d el C u e s tio n a rio L o s in v e rs o r e s q u e
th (1 .9 9 8 ) in v ers o r étic o in v ie rten é tic a m en te lo
a u s tra lia n o . h a c en a tra íd o s p o r el
p erfil étic o d el fo n d o .

30

15
 4.2.3.- perfil del inversor socialmente responsable

Década Autores Resultados

1990-1999 Noventa Anand y

Cowton (1991), Beal los inversores socialmente responsables
y Goyen (1998), son mayoritariamente mujeres jóvenes,
Rosen et al. con nivel educativo alto y que poseen
(1991). carteras de inversión de menor tamaño y
menos diversificadas.
2000-2009 Haigh (2008),
McLachlan y Gardner El inversor socialmente responsables
(2004), Schueth suelen ser más jóvenes y con niveles de
(2003), educación más elevados.
Tippet (2001), Tippet
y Leung (2001),
Williams (2007).

31

Literatura española

Autor Objetivo Metodología Resultados

ESF (2008) opinión y demanda
en ISR ciudada nos e Encuesta
instituciones sociales
y financieras

Balaguer, gestores (IIC) ante regresión logística priman las variables

Fernandez, Muñoz ISR financieras,
(2006) consideran "muy
importante ISR
Observatorio Opinión aboga mayor
de RSC (2004) consumid ores Encuesta ciudadano transparencia
informativa
Foretica Opinión Encuesta El mercado
(2004) consumid ores dispuesto a
y empresa asumir prima 2,89%

Cabrera y Opinión Encuesta y Visión reducida

Deniz (2003) emp resas Análisis
familiares factorial

IPES (2.002) Analiza r el Entrevistas No son conscientes

perfi l del a partícipes de obtener la misma
inversor ético y a gestoras. rentabilidad

CSR Opinión Encuesta poco

europa(2001) consumid ores conocida
y empresa

Gismera y Analiza r Entrevistas 9 /10 pagar más

Vaquero criterios social,
(2.000) sosten ibi lida d 7/10 producto
ecológico

16
4.3.-Relación LP performance financiera y social

Griffin y Mahon (1997): Diferentes medidas

Cuadro 8: Medidas de RSC más utilizadas por
los trabajos empíricos
Medidas Dimensiones Jueces
Encuesta 8 atributos de Analistas
reputación reputación financieros,
Fortune ejecutivos, y
gestores
externos
KLD 5 atributos de Audiencias
RSC y 3 tópicos externas
con presión
externa
Inventario Medidas Información
sobre emisión cuantitativas dada por la
de tóxicos: TRI empresa
Directorio de Medidas Información
las 500 cuantitativas dada por la
empresas empresa
Filantrópicas
100 mejores Media de los Empresa de
empresas tres años de la investigación
ciudadanas rentabilidad de sobre
los accionistas y inversiones
seis medidas sociales
sociales

Margolis y Walsh (2001) analizan 122 estudios

p
examinaron empíricamente la relación existente entre la
responsabilidad social corporativa y la performance
financiera.

la existencia de una relación positiva o neutra entre la

performance social y la financiera

una relación “negativa” entre performance social y

financiera se debe al impacto que determinadas acciones
“negativas” (prácticas corporativas ilegales, droga,
tabaco,...) ejercen sobre el mercado.

17
Itkonen (2003)
Década RELACIÓN RELACIÓN NEUTRAL RELACIÓN
POSITIVA NEGATIVA
70 12 3
Moskowitz (1972);Bragdon y Marlin Fogler y Nutt (1975) 1
(1972);Bowman y Haire (1975),Parket y Eilbert Alexander y Buchholz Vance (1975)
(1975) (1978);Abbot y Monsen (1979)
Moskowitz (1975) ;Belkaoui (1976)
Fry y Hock (1976);Heinze (1976)
Sturdivant y Ginter (1977); Ingram
(1978);Bowman (1978)
Spicer (1978)

80 18 3 13
Anderson y Frankle (1980), Burke (1.980), Chen Ingram y Frazier Chen y Metcalf (1980); Kedia y
y Metcalf (1980), Kedia y Kuntz (1981), Fry, (1983);Aupperle, Carroll, Kuntz (1981)
Keim, y Meiners (1982), Freedman y Jaggi Hatfield(1985) Eckbo (1983), Strachan, Smith,
(1982), Cochran y Wood (1984), Newgren et al. Freedman y Jaggi (1986) Beedles (1983)
(1985), Marcus y Goodman (1986), Rockeness, Shane y Spincer (1983), Wier
Schalancheter y Rockness (1986), Cowen, (1983), Cochran y Wood (1984),
Ferreri, Parker (1987), Spencer y Taylor (1987), Jarrell y Peltzman (1985),Marcus
Wokutch y Spencer (1987), Clarkson (1.988), y Goodman (1986), Pruitt y
Lerner y Fryxell (1988), McGuire, Sundgren y Peterson (1986)
Schneeweis (1988) Davidson, Chandy Cross (1987),
Davidson y Worrell (1988),
Bromiley y Marcus (1989)

90 y 00 19 4 2
Holman, New, y Singer (1.990) Griffin y Mahon Hill, Kelley, y Agle (1991),Wright
Morris et al. (1990),Coffey y Fryxell (1997),McWilliams y Siegel y Ferris (1997)
(1991),Worrell, Davidson, Sharma (1991),Riahi- (2000, 2001)
Belkaoui (1992),Hart y Ahuja (1994),Johnson y Moore (2001)
Greening (1994),Waddock y Graves
(1994,1997),Brooks (1.997),Forman
(1997),Preston y O´Bannon (1997)
Roman, Hayibor, y Agle (1999)
Vergin y Qoronfleh (1999)
Orlitzky (2001),Ruf (2001),Murphy
(2002),Mahoney y Roberts (2002),Simpson y
Kohers (2002)

Fuente: Griffin y Mahon (1997), Itkonen (2003) y elaboración propia

UNEP FI (2007) Desmitificando el rendimiento de la

inversión responsable. Análisis de 20 trabajos que
incorporan criterios ESG en la ISR:
*10 positiva /7 efecto neutral /3 una asociación negativa.
* depende de la metodología utilizada, de la región y del
periodo de estudio considerado.

MERCER (2009): “Luz sobre la inversión responsable:

enfoque,
q , retorno e impacto”,
p , 16 estudios
diez muestran una relación positiva entre los factores
medioambientales, sociales y de buen gobierno corporativo
y los resultados financieros de las empresas,

18
Por el momento no existe consenso sobre cuáles son los
principios y las normas que debe adoptar una empresa para
que pueda
d ser considerada
id d socialmente
i l t responsable.
bl

A nivel de resultados empresariales, la mayoría de las

investigaciones dejan entrever la existencia de una relación
positiva o neutra entre la performance social y la financiera.

No parece existir una penalización en los resultados de las

carteras de inversión que incorporan aspectos ESG

37

Aplicación: Analisis de la performance social

19
4.4.-Impacto de las noticias de RSC en el mercado

analizan la reacción a corto plazo de los mercados

financieros ante las actuaciones socialmente responsables
(o irresponsables) de las empresas, al objeto de determinar
en qué medida dichas noticias sirven para explicar la
existencia de rendimientos anormales alrededor de la
fecha en que se hacen públicas determinadas actuaciones.

Resultados heterogéneos dependiendo del tipo de noticia y

d lla metodología
de d l í (McWilliams
(M Willi y Si
Siegel,
l 1997)

20
Impacto noticias de ESG en mercado financiero
A u to r
B la c k w e ll (1 9 9 0 )
M ou gh a h e t a l
(1 9 9 0 )
D o w d e ll e t. a l
(1 9 9 7 )
W r ig h t y F e r r is
(1 9 9 7 )
P o s n ik o f f (1 9 9 7 )
M c W il lia m s y
S ie g e l (1 9 9 7 )
D a s g u p ta e t a l
(1 9 9 8 )
M e z n a r , N ig h ,
K w o k (1 9 9 8 )
H o n g , W e lc h ,
W a z z a n (1 9 9 9 )
V e r g in y
Q o r o n f le h (1 .9 9 9 )
T e o h e t a l (1 9 9 9 )
M c W il lia m s (1 9 9 9 )
G o m p e r s (2 0 0 1 )
P f a u (2 0 0 1 )
G u p ta y G o ld a r
(2 0 0 4 )
n o tic ia s C o m p o rta m ie n to R e la c ió n
C ie r r e f a c t o r ía s R d t o n e g a t iv o . N o n e u tr a
s ig n i f ic a ti v o
D e m a n d a s o ju ic io s p o r N e g a tiv o p o s it iv a
tip o m e d io a m b ie n ta l
R e p u ta c ió n s o c ia l P o s it iv a /n e g a t iv a n e u tr a l
E m p re s a s fa rm a
E m p r e s a s q u e s e r e tir a n T ie n e n re n d im ie n t o s n e g a tiv a
d e s u d á f r ic a a n o rm a le s n e g a ti v o s
A p a r th e id S u d A f r ic a y R e n d im ie n to s P o s it iv a
d e s in v e r s ió n e m p r e s a s a n o rm a le s p o s i ti v o s
E E U U
C r i tic a te o r ic a n e u tr a l
N o tic ia s B u e n a s m a yor p o s it iv a
m e d io a m b ie n te r e n d im ie n t o ; m a la s
p e o r r e n d im ie n to
tr e s e s tu d i o s L o s r e s u l ta d o s p o s it iv o
c o n tr a d ic to r io s a n o r m a le s s o n m e n o s
A p a r th e id n e g a tiv o s
B o ic o t s u d - A f r ic a L o s e f e c to s d e l b o ic o t N e u tr o
s o n p e q u e ñ o s p a ra e l
c o n ju n to d e la e m p r e s a
R e la c ió n c a u s a -e f e c to . P o s it iv a p o s it iv a
R e n d im ie n to -
r e p u ta c ió n
E m p r e s a s q u e s e r e tir a n n e g a tiv a
d e s u d á f r ic a
B o ic o t S u d a f r ic a D if ic u lta d n e u tr o
m e to d o l ó g ic a
G o b ie r n o c o r p o r a t iv o M e jo r p e r f o r m a n c e ; n e g a tiv o
m e n or n ive l
E la b o r a í n d ic e R R H H R e la c ió n p o s iti v a c o n p o s it iv a
v a lo r a c i ó n b u r s á til
N o tic ia s C o r r e la c ió n
m e d io a m b ie n te p o s it iv a

41

4.5.-Resultados de los Fondos de ISR y de los índices

bursátiles de sostenibilidad

A) Investigaciones que comparan la performance

financiera de fondos ISR con la performance financiera
de otros fondos no considerados “socialmente
responsables”

B) Estudios que comparan la performance financiera de

los fondos ISR con índices de mercado o estudios que
comparan índices sostenibilidad con índices
convencionales.

21
A) Investigaciones que comparan la performance financiera de
fondos ISR con la performance financiera de otros fondos no
considerados “socialmente responsables

A u to r e s M u e s tr a f o n d o s Í n d ic e B e n c h m a rc h R e s u lta d o
p e rfo rm a n c e
H a m i l to n et 3 2 é ti c o s / 1 7 0 n o é ti c o s Je n s e n N o h a y d if ere n c ia
a l (1 9 9 3 ) a m eric a n o s
M a llin , 2 9 é ti c o s / 2 9 n o é ti c o s . Je n s e n FTSE In d i c i o s de
S a a d o n m i, U .K . S h a rp e m ej o res
B r i s to n (1 9 9 5 ) H o m o g én e o s : D u ra c ió n T rey n o r r e s u l ta d o s en
y ta m a ñ o é tic o s
G reg o ry et . a l 1 8 é ti c o / 1 8 n o é ti c o s Je n s e n FTSE N o h a y d if ere n c ia
(1 9 9 7 ) U .K .
H o m o g é n e o s : ta m a ñ o
em p r es a s

M ´Z a l i y 1 8 é ti c o s / 1 0 n o é ti c o s S h a rp e S&P 500 N o h a y d if ere n c ia

T u r c o tt e m is m a c o m p a ñ ía T rey n o r TSE 300
(1 9 9 7 )
R ey es y G rieb 1 5 é ti c o s / 1 5 n o é ti c o s S h a rp e R S C n o im p lic a
(1 9 9 8 ) a m eric a n o s m a yo r p rec i o
S ta tm a n Ig u a l ta m a ñ o Je n s e n D SI 400 P o s itiv o p e ro n o
(2 0 0 0 ) S&P 500 s i g n i fi c a ti v o
K rea n d e r et 8 0 fo n d o s e u r o p a Je n s e n N o h a y d if ere n c ia
a l . (2 0 0 1 )
B a u er e t. a l 103 é ti c o s A le m a n ia , N o h a y d if ere n c ia
(2 0 0 2 ) U .K .; U S A

43

22
 B) Estudios que comparan la performance financiera de los
fondos ISR con índices de mercado o estudios que comparan
índices éticos con índices convencionales.

C uadro 24: Análisis de los índices é ticos y no éticos

Rendim ie n to Vola tilida d T ra cking D ife re ncia
Anua l Error
Indice é tic o: Eth ibe l
re giste r 2 7.4 7% 2 2.8 4% 9.53 % No
M a rke tca p w e igh te d (1 8 .0 7 % ) (2 0 .3 7 % ) significativ
(Indice tra dic iona l : M SC I a
Europe )
Indice é tic o: D ow Jone s
Sustaina bi lityy G loba l Inde x 2 2.0 6% 1 9.75 % 5.83 % No
(Indice tra dic iona l: D o w (2 2 .3 7 % ) (1 8 .0 1 % ) significativ
Jones G loba l I ndex ) a
Fuente : Ver mei r y Co rten (2 .0 0 1 )

45

23
4.6.- Criterios de evaluación de la sostenibilidad

Agencias de rating en sostenibilidad: Han desarrollado

las técnicas de valoración y calificación de las empresas
sobre
b RSC de d las
l principales
i i l empresas cotizadas.
ti d

Estas agencias a parte de realizar una función como

consultoras ofrecen a los inversores otros productos y
servicios como bases de datos, Benchmarks y
documentos sectoriales, servicios comparativos de
fondos análisis integral de los riesgos,
fondos, riesgos asesoría,
asesoría gestoras
en inversión socialmente responsable e incluso rating de
sostenibilidad de países, (EIRIS).

48

24
 Innovest Strategic

KLD Research &

oekom research
Value Advisors
Accountability

Analytics Inc
ASSET4

EIRIS

Vigeo
SAM
ECP

SiRi
SIGMA (The SIGMA Project)
EFQM Excellence Model 9
OECD (Guidelines for Multinational
Enterprises) 9 9 9 9 9
UN Global Compact 9 9 9 9 9 9
UN’s Principles for Responsible
Investment 9 9 9 9
UN Declaration on Human Rights 9 9 9 9 9 9 9 9
Accountability 1000 Standard 9 9 9
Accountability 8000 9 9
ISO 14000 9 9 9 9 9 9
ISO 9000 9 9 9
EMAS 9 9
GRI (Global Reporting Initiative) 9 9 9 9 9 9
Triple Bottom Line 9 9
ILO Core Labour Standards 9 9 9 9 9 9 9
OSHAS 9 9
Protocolo Kioto 9 9
Millennium Development Goals 9
A d 21
Agenda 9
The Rio Declaration 9
United Nations Charter and Treaties 9
International Financial Reporting
Standards (IFRS) 9
International codes of Corporate
Governances
9
Non-governmental international and
national organisations
9 9 9 9 9 9

Sistemas de puntuación según agencias de ratings

AGENCIAS DE PUNTUACIÓN
RATINGS
Accountability Cada criterio es valorado y se les da a las compañías una puntuación por cada una de sus
seis áreas. La gestión de los stakeholders es la principal y se puede llegar a conseguir
hasta 25. En las otras cinco áreas el máximo se sitúa en 15. La puntuación máxima que
puede obtener una empresa
p p es 100.
ASSET4 Cada pilar (social, medioambiental, gobierno y económico) tiene un peso del 25% de la
calificación final que se valora sobre un 100%:
CoreRatings Escala de 10 rangos desde A+ (más alto que 90%) a D (1% a 10%).
ECP EEE, EE, E – Eligible Names: compañías que han superado el test de criterios negativos y
muestran firmes resultados de adherencia a los criterios positivos.
F – Ethically Weak Names: Compañías que sólo superna el test de criterios negativos.
Operan en sectores éticos pero muestran pobre adherencia a los criterios positivos.
NE – Non Eligible Names: Compañías que no superan los criterios negativos
excluyentes.
EIRIS Escala de puntuación de 0 a 10.
Innovest Strategic Modelo EcoValue21 Æ cada criterio es evaluado en una escala del 1 al 10.
Value Advisors, Inc. Intangible Value Assessment –IVAÆSe evalúa cada criterio siguiendo la siguiente
escala:
l
AAA = best/industry leader,
AA, A, BBB = average,
BB, B, C = worst
oekom research AG El análisis completo está graduado en una escala de 12 puntos que va desde A+ hasta –D.
: A+: La compañía que actúa de manera progresiva.
D-: Actividades poco o nada medioambiental, social y culturalmente responsables.
Vigeo Pioneer Æ + + Advanced Æ+ Average Æ= Below averageÆ – Unconcerned Æ– –

50

25
 RESULTADOS: Criterios de
valoración negativos
ÍNDICES DE SOSTENIBILIDAD AGENCIAS DE ANÁLISIS DE SOSTENIBILIDAD

Sustainability Index

KLD's Domini 400

KLD Research &

oekom research
Accountability
Calvert Social

Sustainability

Analytics Inc
FTSE4 Good

Social Index
Dow Jones

Innovest
ASSET4
Ethibel

Vigeo
EIRIS
Index
ASPI

SAM
ECP

SiRi
x
Aborto 9 9 9

Alcohol 9 9 x 9 9 9 9 9 9 9 9

Anticonceptivos 9 9 9 9

Armas de fuego 9 9 9 9 9 9 9 9

Armamento militar 9 9 9 9 9 9 9 9 9

Energía Nuclear 9 9 9 9 9 9 9 9

Experimentos con animales x 9 9 9

Extracción de Uranio 9

Ingeniería genética x 9

Investigación embrionaria 9

Juego 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

Minas antipersona 9

Organismos modificados
9 9 9 9 9
genéticamente

Pieles 9

Pornografía 9 x 9 9 9 9 9

Industria Química x

Tabaco 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

RESULTADOS: Criterios de
valoración positivos
ÍNDICES DE SOSTENIBILIDAD AGENCIAS DE ANÁLISIS DE SOSTENIBILIDAD
Accountability

KLD Research
KLD's Domini
Sustainability

Ethibel Index

FTSE4Good
Dow Jones

400 Social

Innovest
ASSET4
Calvert

oekom

Vigeo
Index

EIRIS
ASPI

SAM
ECP

SiRi

Criterios de Valoración Positivos

Gobierno Corporativo 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
CORPORATIVO
GOBIERNO

Estructura de Gobierno 9 9 9 9

Riesgos y gestión de crisis 9 9

Cumplimiento de Códigos de Conducta 9 9 9 9

Rechazo ante Corrupción y soborno 9 9 9 9

9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
AMBIENTE

Gestión medioambiental
MEDIO

Desempeño Ambiental (Eco-eficiencia) 9 9 9

Cambio Climático 9 9 9

Capital Humano 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

Adecuadas practicas laborales 9 9 9 9 9 9 9 9

Estándares en cadena de abastecimiento 9 9 9

Comportamiento empresarial 9 9 9 9 9

Compañía ciudadana y Filantropía 9 9

SOCIAL

Relaciones con la comunidad 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

Social Reporting 9 9 9 9 9 9 9 9 9

Derechos Humanos 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

Derechos de los pueblos indígenas 9 9

Seguridad de los productos y servicios 9 9 9 9 9 9 9 9

Diversidad 9 9 9 9

26
 RESULTADOS: Estándares
Globales
ÍNDICES DE SOSTENIBILIDAD AGENCIAS DE SOSTENIBILIDAD

& Analytics Inc

Accountability

KLD Research
Calvert Social

Sustainability

FTSE4Good

KLD Domini
Dow Jones

400 Social

Innovest
ASSET4
Ethibel

oekom

Vigeo
Index

Index

EIRIS
ASPI

SAM
ECP

SiRi
EFQM 9
Directrices de la OCDE 9 9 9 9 9 9 9 9 9
Pacto Mundial 9 9 9 9 9 9 9
UN’s PRI 9 9 9 9 9 9

Declaración Derechos Humanos de la ONU 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

SA8000 9 9 9
ISO 14000 9 9 9 9 9 9 9 9 9
ISO 9000 9 9 9
EMAS 9 9 9 9
GRI 9 9 9 9 9 9 9
Triple Bottom Line 9 9 9

Estándares de la OIT 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
OSHAS 9 9 9
Protocolo Kioto 9 9 9 9 9 9
Objetivos de desarrollo del Milenio de la ONU 9 9 9
Agenda 21 9 9 9 9
Declaración de Río 9 9 9 9 9
United Nations Charter and Treaties 9 9 9
Estándares financieros Internacionales 9

Códigos de GC Internacionales 9
ONGs 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

3.6.2.- Medidas de agrupamiento de los criterios de

evaluación de las agencias de rating de sostenibilidad

CRITERIOS ASPECTOS POSITIVOS ASPECTOS NEGATIVOS

Planificación Estratégica Solidez financiera
Dimensión
Económica Instrumentos: Instrumentos:
- Gobierno Corporativo - Valoración de riesgo y
- Códigos de Conducta crisis

Informes Medioambientales Emisión de gases efecto

Dimensión invernadero
Medioambiental Instrumentos:
- Ecodiseño de productos Instrumentos:
- Sistemas de
Gestión
Medioambiental
- Actuaciones
Medioambientales
Remuneración Derechos Humanos
Dimensión
Social Instrumentos: Instrumentos:
- Desarrollo Profesional - Antidiscriminación
- Relaciones con partes - Rotación de
interesadas. empleados

Criterios de SAM (2005)

27
28
 FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN

‰ ESTADO ACTUAL
DEL MERCADO DE
LA ISR
‰ INSTRUMENTOS Y
AGENTES DEL
MERCADO DE LA ISR
‰ AGENCIAS DE
SOSTENIBILIDAD INTEGRATING SUSTAINABILITY THROUGH FUZZY LOGIC: FORTUNE
‰ ESTADO ACTUAL
Y FUTURAS LÍNEAS
DE INVESTIGACIÓN
GLOBAL 100 SUSTAINABILITY RATING

ELENA ESCRIG-OLMEDO
JUANA MARÍA RIVERA-LIRIO
MARÍA JESÚS MUÑOZ-TORRES
MARÍA ÁNGELES FERNÁNDEZ-IZQUIERDO

Departament of Finance and Accounting, Universiat Jaume I,

Campus del Riu Sec, 12071 Castellón, Spain

AMSE 2010 - BARCELONA

“International Conference on Modelling and Simulation in Engineering, Economics
and Management”

‰ ESTADO ACTUAL
DEL MERCADO DE El objetivo de este trabajo ha sido la elaboración de un rating integral de sostenibilidad
LA ISR
‰ INSTRUMENTOS Y
AGENTES DEL aplicando metodologías basadas en la lógica difusa. Con ello, se corrige una de las
MERCADO DE LA ISR
‰ AGENCIAS DE
SOSTENIBILIDAD
principales debilidades que presentan metodologías de agencias de rating basadas en la
‰ ESTADO ACTUAL
Y FUTURAS LÍNEAS agregación de puntuaciones,
puntuaciones es decir
decir, la posible compensación de valoraciones negativas con
DE INVESTIGACIÓN
buenas valoraciones

FSR
Overall restricted FSR FSR
AR Firms SI GM E OP
score Overall restricted AR
Score ( 0-1)
1 Vodafone 21.30 19.50 22.10 14.80 77.70 0.7906 1 0
2 General Elec. 20.60 19.60 17.60 12.30 70.10 0.7540 5 -3
3 HSBC 20.60 18.30 17.30 11.60 67.80 0.6951 15 -12
4 France Tel. 19.00 16.90 17.30 14.10 67.30 0.7685 2 2
5 HBOS 18.50 17.80 15.80 14.10 66.20 0.7615 3 2
6 Nokia 20.10 17.80 14.00 11.90 63.80 0.6997 14 -8
7 EDF 18.80 16.40 15.40 11.60 62.20 0.6789 19 -12
8 GDF Suez 14.70 16.20 13.20 17.70 61.80 0.7554 4 4
9 BP 18.00 18.30 16.20 9.10 61.60 0.5578 64 -55
10 Royal D./Shell 18.00 17.10 14.70 11.30 61.10 0.6582 25 -15

29
 María Ángeles Fernández Izquierdo
Catedrática de Universidad
Departamento de Finanzas y Contabilidad
Universitat Jaume I
afernand@cofin.uji.es
@ j

30