Valoración de La Soc. Estatal de Loterías y Apuestas Del Estado S.A. - SELAE - Propuesta de Inversión

ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE
INVERSIÓN
GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO

SOCIEDAD ESTATAL DE LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO
( SELAE )
15 de Abril de 2.011
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.
Índice
Pág.
Introducción 2
Previas 3
Resumen ejecutivo 4
El Sector del Juego en España 6
El Grupo Loterías y Apuestas del Estado 10
Antecedentes 10
La extinta "Entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado 11
Marco legal actual 13
Normas principales 13
Normas complementarias 13
Anteproyecto de la Ley de regulación del Juego 14
Tramitación parlamentaria 19
Impuestos, tasas y gravámenes que afectan a la constitución de SELAE S.A. 21
su actividad ordinaria y a los premios que reciben los jugadores
Los Ingresos del Estado con la nueva SELAE, S.A. 25
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. 27
Introducción 27
La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E. 28
Análisis de su balance. Estimación 31
¿Por qué se constituye SELAE con un Capital Social de 12.520M €? 32
Valores de Gestión de negocio que apoyan nuestra decisión de inversión 33
Valoración 34
Valor en el Mercado bursátil 34
Valoración simple por un Fondo de Inversión 36
Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 37
Valoración por Descuento de Flujos de Caja 39
Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 41
Bibliografía 42
Papeles de trabajo 43
1
INTRODUCCIÓN
Allá por el mes de noviembre se despertó mi curiosidad por el valor

de una de las empresas más rentables del Estado, al calor continuo
de las manifestaciones sobre una hipotética privatización parcial de la
misma.
Considero que una empresa estatal es parte de mi patrimonio, para

bueno y para malo, pues en un sentido o en otro sus déficits o
superávits me afectarán en los sucesivos impuestos que me
“extraigan” anualmente.
Hace casi un año, ya hice una incursión en el Sector del Juego con
una valoración y plan de negocio de una empresa de máquinas
recreativas ( max-machine, s.l.), y que publiqué en mi blog. Por
tanto, el sector no me era desconocido cuando inicié esta aventura,
aunque tengo que decir que no soy jugador, a lo más juego unos
décimos para intercambiar en Navidad con los amigos.
Como esta privatización, al final, lo que implica es una pérdida de mi

patrimonio a cambio de una recompensa económica, estaba en mi
deber el de calcular cuál sería su valor como propietario, sin
acaloramientos, pura analítica, y así tener una base para
manifestarme en los foros donde viniera a bien participar.
Un agradecimiento muy especial a Laura Guillot, porque sin los post

que publica casi a diario en su blog sobre el Sector del Juego, y
especialmente respecto de la tramitación del anteproyecto y del
proyecto de la Nueva Ley del Juego, no hubiese llegado a algunas
conclusiones que afectan especialmente al plan de negocio
desarrollado.
Así que después de este periplo de cinco meses, de recopilación y

análisis en los fines de semana, expongo mis reflexiones. Éstas están
abiertas a cualquier consideración del lector o crítica, ya que de
vuestros comentarios sacaré nuevas enseñanzas que me ayudarán a
rectificar o a mejorar futuros trabajos.
Muchas gracias.
Francisco Fernández Reguero.
2
PREVIAS
Con este análisis sólo se pretende realizar una valoración del negocio
de las Loterías y Apuestas del Estado, bajo mi buen o mal criterio, y
no marcar bandas de precio objetivo para inversores ávidos de entrar
en esta Compañía.
Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los

entresijos, sin conocer el plan de negocio de su dirección, ni su
cuaderno de ventas para la privatización limita el alcance de la
misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada
más.
Que nadie piense que tengo interés particular en fijar posición, ni

precio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastante
abierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la
valoración.
Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información

que siga generando esta compañía hasta su privatización los lectores
estarán en una mejor posición para analizar su inversión.
3
RESUMEN EJECUTIVO
La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una

sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada
el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad
Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.),una vez
segregada de ésta la actividad de regulador del sector (futura CNJ).
Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de

las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo
empresa Las Vegas Sands Corp, que más bien opera en sector del
ocio en general (juego y hostelería), alcanza mayores niveles de
facturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundial
del sector.
SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada.
Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros,
sería indudablemente una de las empresas por capitalización del
selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo.
Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de

las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad
reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al
ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no
implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o
...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos
especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría
extenderse a otros ámbitos).
El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-
tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad.
La evolución de su negocio viene reflejado en:

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005
% T.Crec.
Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10
= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 9.647.459.766 9.844.566.070 10.047.310.288 9.985.248.704 9.646.565.561 9.303.695.056 0,73%
Subtotal de Lotería Nacional 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1%
RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%
Subtotal de Juegos Activos 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5%
RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%
Coste Premios Sorteos/Producción 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 -0,01%
+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 0,0%
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9%
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4%
= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.700.321.588 3.929.504.708 3.878.098.203 3.683.631.117 3.441.197.667 3.353.611.086 1,99%
RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%
El beneficio como L.A.E. casi alcanzó los 3.000M€ en 2.009, aunque

se estiman caídas para años sucesivos. Como L.A.E. estaba exenta
del pago de ciertos impuestos, como el I.S., y a partir de la
constitución de SELAE S.A. ya no lo estará.
SELAE S.A. carece de Deuda financiera, y mantiene tesorería

operativa excedentaria de más de 1.000M €.
4
Nuestras estimaciones de explotación vienen reflejadas en:

2009 2010 2011 2012 2013
IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE
= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054
= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676
- Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380
= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297
+ Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380
= RESULTADO ANTES I.S. 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676
- Impuesto de Sociedades 808.853.501 777.796.219 705.958.292 697.380.503
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 1.887.324.836 1.814.857.844 1.647.236.015 1.627.221.173
CASH FLOW 2.992.661.048 1.901.796.026 1.828.908.224 1.660.578.304 1.640.658.553
Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público

de la mayoría de su capital social, del ámbito local donde ejerce su
actividad (España), del ámbito normativo cambiante en función de los
signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidades
de recaudación del Estado, de la autorización puntual de sorteos de
loterías por interés social, de la liberación parcial de los juegos
activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...
El valor del equity estimado como media de los distintos modelos de

valoración utilizados es de 17.177M€:
Resumen de valoraciones EV Equity

Valor en el Mercado bursátil 21.868.494.936 22.973.507.657
Valoración simple por un Fondo de Inversión 14.026.258.484 15.131.271.205
Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 12.679.455.478 13.784.468.199
Valoración por Descuento de Flujos de Caja 16.217.219.752 17.322.232.472
Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 15.569.813.305 16.674.826.025
Valoración media 16.072.248.391 17.177.261.112
Actualmente no es el mejor momento para salir al mercado de

valores, ya que las empresas de su mismo sector se encuentran
despegando desde mínimos ( subida aprox.1/3 desde mínimos).
Posiblemente, lo mejor sería que el Ministerio de Economía y

Hacienda – como propietario actual de SELAE – emitiese Bonos con
garantía de las acciones de esta sociedad con tipos de interés 8%,
amortización antes de 5 años en función de sus expectativas y
suscripción preferente para los bonistas. No perdería la propiedad y le
permitiría en momentos de mejoría de los mercados de capitales
proceder a su privatización para maximizar precio.
El valor de los Bonos sería de 13.135M €, unos 4.000M € inferior a su
equity objetivo actual.
Si mejoran las expectativas de negocio a futuro sobre las planteadas

en nuestro plan de negocio, mejoraría también el precio en su OPV.
5
EL SECTOR DEL JUEGO EN ESPAÑA

Extraído del Informe Anual del Juego en España 2009 1:
“Estos juegos se subdividen en tres grandes bloques, atendiendo a su

tipo de gestión:
- Los desarrollados por empresas de índole privada que, previa
autorización administrativa, se explotan en establecimientos
adecuados a su finalidad, tales como casinos, bingos y salones
de juego o establecimientos de hostelería.
- Los de gestión estatal, encomendados a la Entidad Pública
Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.), referentes
a Loterías, Primitivas y Quinielas en sus diferentes
modalidades.
- Los gestionados mediante autorización administrativa especial
por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE), en los distintos
juegos del popular cupón.
Existen muchos otros juegos que se desarrollan en ámbitos locales
muy restringidos, donde se admiten apuestas en determinadas fechas
del año y otros de carácter minoritario, como los practicados en
frontones o canódromos, que no se incluyen en este trabajo por
carecer de información suficiente, pero de los que se puede afirmar
que su montante económico es muy limitado y prácticamente
despreciable comparado con los anteriores.”
“… La gestión del juego en España exige autorización administrativa

previa de los órganos competentes en cada caso, como son la
Administración General del Estado, respecto de los juegos
gestionados por la Entidad Pública Empresarial “Loterías y Apuestas
del Estado” (L.A.E.) y por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE),
y las Administraciones de las Comunidades Autónomas respecto de
los juegos públicos o privados que se desarrollan en sus respectivos
ámbitos territoriales.
Salvo en algún supuesto puntual, las empresas privadas gestionan
aquellos juegos de resultado instantáneo, donde se da cierta
participación activa del jugador, mientras que los juegos cuyo premio
es diferido en el tiempo y el jugador se limita a la adquisición de una
participación o boleto son gestionados por las Administraciones
Públicas o Corporaciones debidamente autorizadas”.
“… la cantidad “jugada” en 2009 ascendió a 30.110,57 millones de

euros lo cual indica la importancia de este sector de actividad en la
economía nacional ( aprox. 3%PIB)
El “gasto real”, equivalente al desembolso neto de los jugadores, fue
en ese mismo período de 9.499,01 millones de euros que equivale a
1 SUBDIRECCIÓN GENERAL DE ESTUDIOS Y RELACIONES INSTITUCIONALES SECRETARÍA GENERAL TÉCNICA MINISTERIO DEL INTERIOR
Enlace al Informe http://www.mir.es/SGACAVT/juegosyespec/juego/memorias_de_juego/Informe AnualJuego2009.pdf
6
los ingresos brutos de las empresas y porcentualmente representa,

aproximadamente, el 31,55% de lo jugado”.
En 2009 “…Los juegos de índole pública gestionados por L.A.E.

presentan un descenso total del 2,03%, distribuidos entre el
descenso del 3,90% registrado en los juegos pasivos y del 0,38% de
los juegos activos”.
“La ONCE reduce su recaudación y desciende el 5,7%, continuando la
caída iniciada en 2008”.
El Gasto Real (cantidad jugada

menos premios) en juegos L.A.E. en
2009 fue de 3.616M €.
7
El valor medio de las cantidades jugadas por habitante 2.009 en

Juegos Pasivos fue de 116,06€ ( -5,11% s/ 2.008), y de Juegos
Activos fue de 94,54€ ( -0,89% s/ 2.008 ). Destaca el espectacular
incremento, dentro de los Juegos Activos, de las cantidades jugadas
por internet 251,67%.
Valores medios de cantidade jugadas por hab./año ( euros ) por

Comunidad Autónoma en Juegos L.A.E. en 2009
El canal de internet sólo representa 0,63€/hab./año, y es donde se

esperan mayores crecimientos. La parte más importante del valor que
pueda aportar la participación privada de operadores del sector en
L.A.E. vendrá por el desarrollo de este canal de ventas.
8
El Gasto Real sobre las cantidades jugadas en Juegos L.A.E. – según

el Informe Anual del Juego - fue de 36,73% en 2.009. Es decir, los
premios representaron el 63,27%.
Los juegos privados revirtieron en premios a los jugadores el 73,46%
de las cantidades jugadas y la ONCE el 48%.
El Gasto Real, es el equivalente en las empresas operadoras a los

ingresos brutos o cifra de negocio.
Es de destacar la disparidad de la cifra de negocio, según se

extraigan los datos del Informe Anual del Juego (3.616M €) o del
cálculo realizado desde los datos de la Memoria L.A.E. (3.929,5M €).
Debe haber disparidad en los criterios cualitativos de cálculo.
2009 2008
IMPORTE % PART. IMPORTE
= VENTAS DE SORTEOS " Cantidad Jugada" 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288
Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598
Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690
Coste Premios Sorteos/Producción 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085

+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699
= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 39,92% 3.878.098.203
9
EL GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO
ANTECEDENTES
Extraído de la Nota de Prensa del Consejo de Ministros del 3 de

diciembre de 2010:
El Gobierno aprueba un conjunto de medidas para fomentar la

actividad empresarial, la inversión y el empleo
• …
• Se reorganiza el funcionamiento de AENA y Loterías y
Apuestas del Estado para mejorar la eficiencia en su
gestión e involucrar al sector privado
Otras medidas liberalizadoras:

• …
• Reorganización de Loterías y Apuestas del Estado. Por otro
lado, se transforma la entidad pública empresarial Loterías y
Apuestas del Estado para crear un regulador independiente,
que se adscribirá al Ministerio de Economía y Hacienda hasta
que se constituya la futura Comisión Nacional del Juego. Al
mismo tiempo, se establece la Sociedad Estatal Loterías y
Apuestas de Estado como operador independiente del
regulador, para hacerlo más eficiente y dar mayor
transparencia al mercado. Los inversores privados podrán
participar en la nueva sociedad mediante la adquisición de una
participación minoritaria de su capital social.
Actual : Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE)

que funcionará como operador independiente dando entrada a inversores
privados con 30% (hasta 49% máximo, Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de
dic’10)
A futuro se creará: Un regulador adscrito al Mº de Economía y Hacienda

hasta constituir la Comisión Nacional del Juego ( CNJ )
11-03-2.011: Se autoriza la constitución de la “Sociedad Estatal

Loterías y Apuestas del Estado S.A.” (SELAE) que asumirá los activos
y funciones de la antigua entidad pública Loterías y Apuestas del
Estado como operador de juegos de carácter estatal. Las funciones de
regulación se traspasan a la nueva Dirección General de Ordenación
del Juego (bajo responsabilidad de la Secretaría de Estado de
Hacienda y Presupuestos del Mº de Economía y Hda.). Esta DG
asumirá las funciones que se le encomienden a futuro a la Comisión
Nacional de Juego (CNJ).
10
LA EXTINTA EMPRESA “ENTIDAD PÚBLICA EMPRESARIAL

LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO”
“En 1985 se crea el Organismo Nacional de Loterías y Apuestas del

Estado, lo que supuso la integración y unificación de las instituciones
que hasta ese momento venían gestionando los juegos de titularidad
estatal, en concreto el Patronato de Apuestas Mutuas Deportivas
Benéficas y el Servicio Nacional de Loterías.
La estructura, composición y funciones del Organismo Nacional de
Loterías y Apuestas del Estado (ONLAE) fue establecida, inicialmente,
por el Real Decreto 904/1985, de 11 de junio, siendo modificada por
el Real Decreto 1651/1995, de 13 de octubre. El Estatuto de la
entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado (LAE) se
aprueba con el Real Decreto 2069/1999, de 30 diciembre, modificado
posteriormente por el Real Decreto 1029/2007, de 20 de julio, y por
el Real Decreto 41/2010, de 15 de enero” 2
El Grupo consolidable LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO – L.A.E. -

es una entidad pública empresarial dependiente de la Administración
General del Estado (artº2.1.c) Ley 47/2003, General Presupuestaria).
Las sociedades que conforman el Grupo consolidable son la estatal
SISTEMAS TÉCNICOS DE LOTERÍAS DEL ESTADO S.A. ( 100%
participación directa ) y la privada SERVICES AUX LOTERIES EN
EUROPE SCRL ( 26,57% participación directa ).
La estructura básica de la entidad actualmente es la siguiente:3

• Presidente, es el Secretario de Estado de Hacienda y Presu-
puestos.
• Director/-a General
• Consejo Rector de apuestas deportivas
• Dirección de Regulación: tiene por objeto el ejercicio de
funciones de naturaleza regulatorias competencia de la Entidad
que hayan sido delegadas por el Director General de la Entidad.
2
Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/
3
Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/ y de la Resoluc.
nº3 /2009, de 1 de octubre de 2009 de la DG de la entidad pública Loterías y Apuestas del Estado
11
• Dirección de Gestión y Producción: tiene como objeto la

coordinación de los diferentes procesos de gestión de la Entidad
no atribuidos a otras Direcciones.
• Dirección de Coordinación: es la encargada de llevar a cabo los
desarrollos normativos que sean precisos para el
funcionamiento actual y futuro de la Entidad, tanto en su
ámbito de regulador como de operador.
• Dirección Comercial: tiene por objeto la comercialización de los
juegos que gestiona Loterías y Apuestas del Estado.
• Dirección Económica y Financiera: tiene como objeto la
actividad económico financiera de la Entidad, así como su
control y seguimiento contable.
• Dirección de Recursos Humanos: tiene como objeto la política
de personal llevando a cabo la planificación, gestión y
desarrollo de los recursos de personal.
• Dirección de Informática.
• Delegados Comerciales, cuyas funciones, a nivel territorial,
serán la gestión operativa comercial, técnica y de
mantenimiento de equipos de la totalidad de los juegos del
Estado.
Los Órganos directivos y titulares de los mismos son:

• Director General: Gonzalo Fernández Rodríguez
• Dirección de Regulación: Enrique Marín Arriazu
• Dirección de Gestión y Producción: Eduardo Ovies Cañas
• Dirección de Coordinación: Juan Carlos Alfonso Rubio
• Dirección Comercial: Juan Antonio Gallardo López
• Dirección de Recursos Humanos: Luis Antonio Blanco Blanco
18-2-2.011: El Sr. González Fernández dimite y es nombrada la Sra.

Mª Inmaculada Vela Sastre que ostentará el cargo de la DG de
Ordenación del Juego hasta que se constituya la CNJ.
El Sr. Aurelio Martínez fue nombrado consejero delegado de la
empresa pública Sistemas Técnicos de Loterías (STL) – filial de LAE –
17-3-2.011: El Sr. Aurelio Martínez asume la Presidencia de SELAE, el

operador de mercado que se privatizará parcialmente.
12
MARCO LEGAL ACTUAL
PRINCIPALES NORMAS:
NORMAS COMPLEMENTARIAS:
13
ANTEPROYECTO DE LEY DE REGULACIÓN DEL JUEGO
El Juego en España es un sector muy regulado y desde hace

bastantes años (ver la normativa expresada anteriormente).
La regulación del Juego es una actividad transferida a las
Comunidades Autónomas, aunque sus responsabilidades se
distribuyen además entre los Ministerios del Interior, y de Economía y
Hacienda.4
Algunas CC.AA., como la de Madrid, han desarrollado su Ley del
Juego incluyendo las Apuestas en su normativa y posibilitando el
desarrollo de éstas.
Muchas casas de apuestas, incluso las publicitadas por los medios de
comunicación de masas, siguen sin atenerse a estas normativas y
ofrecen con sus servicios on-line (desde paraísos fiscales o países con
menor carga tributaria y de control de premios) la posibilidad de
apostar. Hay una falsa percepción de que estas casas de apuestas
son “medio legales” y que falta regulación en España, cuando no es
del todo cierto.
El Borrador del Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego viene a

cubrir este hueco (especialmente el del juego on-line), aunque ha
creado cierta alarma en el Sector tanto en los operadores como en los
jugadores.
En Consejo de la Comisión Nacional de Competencia (CNC), en

su reunión de 22 de diciembre de 2010, ha aprobado el informe
relativo al Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego (APL), en el
que analiza las implicaciones del mismo desde el punto de vista de la
competencia efectiva en los mercados.5
Extraemos como resumen:
”... El informe de la CNC... reflejan exclusivamente las implicaciones que para el
futuro funcionamiento competitivo del sector pueden derivarse de la regulación
prevista...
La CNC considera que una regulación verdaderamente favorecedora... debe
proveer... los mecanismos adecuados para que la liberalización del sector sea
efectiva. A tal efecto, el informe centra su atención en las implicaciones sobre las
condiciones de acceso al mercado, y sobre la posición en que quedan los
operadores tradicionales,... teniendo en cuenta el diferente tratamiento
contemplado en esta normativa para las diversas modalidades y categorías de
juegos consideradas. En particular, el Anteproyecto configura un modelo dual de
acceso al mercado, y de ejercicio de las actividades de juego, según se trate de
loterías tradicionales de ámbito superior al de una Comunidad Autónoma, o de
otras modalidades o categorías de actividad.
1. Para las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad
Autónoma, se mantiene una reserva de actividad a favor de la recién creada
Sociedad Estatal (antigua Entidad Pública Empresarial) Loterías y Apuestas del
Estado (LAE) y de la Organización Nacional de Ciegos Españoles (ONCE), que ya
venían desarrollando tal actividad.
4
http://inza.wordpress.com/2011/01/06/anteproyecto-de-ley-del-juego/
5
http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx
14
Con independencia de que esta opción de mantener dicha reserva encuentre

acomodo en la jurisprudencia comunitaria... la CNC considera conveniente que en la
regulación finalmente aprobada se establezca de una manera aún más clara la
relación de causalidad que se supone existe entre la protección de esos intereses y
el mantenimiento de dicha reserva de actividad, como forma específica de
intervención pública limitativa de la competencia en el sector.. A este respecto, no
debería olvidarse que la reciente conversión de LAE en empresa estatal ha abierto
la posibilidad de participación de operadores en su capital, los cuales se verán
beneficiados parcialmente de dicha reserva.
2. Para los juegos no sometidos a reserva de actividad, el APL establece un sistema
de doble licencia (generales y singulares) previas al desarrollo de la actividad... Los
requisitos establecidos en el APL para obtener estas licencias, , si bien incluyen
algunos que podrían resultar en principio limitativos del acceso al mercado o de la
libertad de empresa, obedecen en general a la necesidad de proteger los intereses
generales...
Por el contrario, el APL establece asimismo un régimen de numerus clausus para
cada categoría de juego (con el correspondiente número máximo de operadores a
precisar por el desarrollo reglamentario de esta norma) que puede ser
innecesariamente restrictivo de la competencia, sobre todo teniendo en cuenta que,
en este contexto de numerus clausus, los plazos de duración de la licencia (15
años) y la posibilidad de prórroga contemplados en el APL pueden elevar las
dificultades para acceder al mercado. ... una alternativa a considerar podría
consistir en centrar la protección de dichos intereses en los requisitos de acceso y
obligaciones de ejercicio de la actividad y, una vez regulados estos elementos,
dejar abierta la posibilidad de acceder al mercado a todo aquel operador que los
cumpla.
3. El APL crea la Comisión Nacional de Juego como órgano independiente... En
líneas generales, la regulación prevista no parece introducir problemas de
competencia...
4. El informe también valora la medida en que otras diferencias en la regulación
prevista para las distintas actividades de juego pueden impactar sobre las
condiciones de competencia del sector... si se tiene en cuenta que los operadores
tradicionales ya vienen disfrutando de ciertas ventajas adicionales a las que les
pueda otorgar el APL.
Entre estas diferencias destacan las relativas al nuevo impuesto sobre actividades
de juego cuyo ámbito supere el territorio de una Comunidad Autónoma, tributo
cuya intensidad es distinta en función de la modalidad de juego, y del cual están
exentas las actividades de lotería... La CNC propone reconsiderar la conveniencia de
mantener la exención de este tributo en los términos establecidos por el APL, y
solicita una adecuada fundamentación de las razones a que obedece la distinta
carga fiscal soportada entre modalidades.
También puede impactar sobre las futuras condiciones de competencia en el sector
la medida en que el acceso a las actividades liberalizadas resulte más fácil a los
operadores tradicionales que al resto...
5. Finalmente,... el diseño de los mecanismos a través de los cuales se establezca
la entrada de capital privado en la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado
debería articularse en torno a principios básicos que garanticen la publicidad y
transparencia de los procedimientos. Por añadidura, se debería tener en cuenta la
posibilidad de que la entrada de operadores de juego en el capital privado de la
nueva Sociedad cree vínculos estructurales entre operadores competidores, con
objeto de considerar la conveniencia de establecer medidas que corrijan las
consecuencias para la competencia de este riesgo”.
La reserva de actividad, acaso ¿no es un monopolio?.

La participación privada en una reserva de actividad no está exenta
de riesgos, especialmente por los cambios normativos.
15
Como borrador de anteproyecto de ley, se somete al trámite

de audiencia pública hasta el día 11-01-2011 para que los
interesados presenten las observaciones que se estimen oportunas.
Hemos extraído los comentarios básicos al anteproyecto presentados

por AEDAPI6 expresados en el blog Laura Guillot en su integridad 7 :
• Establecimiento de un régimen fiscal que se adecúe a las características de

las distintas modalidades de juego electrónico.
• Definición de los parámetros básicos a los que deberá someterse la futura
Comisión Nacional del Juego en sus actuaciones, atendiendo a la amplia
discrecionalidad que le concede el Anteproyecto.
• Asegurar mecanismos de representación de los operadores dentro de las
instituciones encargadas de desarrollar el sistema regulatorio aplicable al
ámbito del juego electrónico (y, en especial, respecto a la Comisión Nacional
del Juego).
• Revisión de los privilegios concedidos por el Anteproyecto a favor de LAE y
ONCE, a fin de evitar potenciales situaciones de tratamiento diferenciado de
difícil justificación.
• Simplificación del sistema de licencias previstas en el Anteproyecto,
estableciéndose un único título habilitante para el desarrollo de las
actividades de juego en cuestión así como mecanismos que faciliten a
operadores autorizados en otras jurisdicciones del Espacio Económico
Europeo su establecimiento en España.
• Identificación de los juegos susceptibles de ser explotados de conformidad
con el nuevo marco regulatorio.
• Reconocimiento de las certificaciones emitidas por entidades de
homologación de equipos y sistemas técnicos ubicadas en otras
jurisdicciones del Espacio Económico Europeo.
• Clarificación de los supuestos de infracción previstos en el Anteproyecto y
revisión del correspondiente sistema de sanciones, y en especial las cuantías
previstas para las multas previstas.
También ha presentado alegaciones la Liga de Fútbol Profesional LFP

por tener profundas discrepancias con el texto. Extraemos:
“...La LFP es la responsable de la organización de sus competiciones (Liga BBVA y

Liga Adelante) y de su explotación comercial en el más amplio sentido, según
definen los Estatutos de la LFP, ratificados por el CSD.
Pero con la redacción actual del borrador, nos encontramos ante un evidente
recorte de los derechos de la LFP que ve como todas las disposiciones del
anteproyecto tienen un denominador común: la limitación de los derechos
existentes o la negación de los que pudieran corresponderle. Si esta línea se
mantiene la posición de la LFP que se anuncia desde este momento es la iniciar
toda clase de acciones para preservar sus derechos y para evitar que utilicen sin
contraprestación –o con contraprestación manifiestamente insuficiente- los
derechos relativos a sus competiciones por empresarios públicos o privados para la
gestión de sus propios negocios.
6
Asociación de las empresas de apuestas que actúa como lobby para defender sus intereses, aunque su
traducción literal AEDAPI es la de Asociación Española de Apostadores por Internet
7
http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/aedapi-presenta-las-alegaciones-al.html
16
Respecto a las apuestas deportivas, la Ley debe establecer un retorno a las

entidades organizadoras, como sucede en otros países europeos. Y respecto a la
Quiniela debe, cuanto menos, partirse de la situación actual para garantizar el
cumplimiento de las obligaciones de la LFP.
Quiniela
El anteproyecto atribuye al Gobierno la capacidad de decidir cuándo se termina el
retorno de la quiniela a la LFP lo que nos sitúa en un panorama de incertidumbre
realmente difícil.
... De antemano, se indica que, según nuestros cálculos solo podremos atender el
pago del préstamo con el que se liquidó el Plan de Saneamiento y, eventualmente,
algunas obras para la mejora de la seguridad sin poder hacer frente al resto de
obligaciones que se contienen en las normas y muy específicamente las que
provocaron la reforma de 2010 para encontrar un sistema de garantía con los
deportistas profesionales.
...Apuestas deportivas
No hay más que dos soluciones posibles: o se admiten acuerdos entre
organizadores y licenciatarios para establecer compensaciones; o, si el Estado
admite este "expolio" (ocupación de bienes ajenos sin indemnización) que sea él
mismo el que establezca algún retorno para quienes prestan su actividad y su
organización a un negocio ajeno.
... El Estado, las CCAA y ahora la LFP, todos quieren una porción del pastel
de las apuestas. La Liga no sólo pretende que se mantenga el actual
reparto de la Quiniela sino además una compensación por las apuestas
deportivas...”.
Los loteros y los operadores privados de juego presencial

presentaron alegaciones ( ver blog de Laura Guillot 8).
La Asociación de Clubes de Baloncesto (ACB) “ha presentado sus
alegaciones ..., al considerar que dicho texto no protege los derechos
de las competiciones profesionales ni ofrece suficientes garantías de
que se haga un buen uso de ellas.
... la ACB se ha adherido a la totalidad de las alegaciones formuladas
por la Liga de Fútbol Profesional (LFP)”.9
La Sociedad de Fomento de la Cría Caballar de España (SFCCE) “ha

presentado alegaciones al anteproyecto de Ley de regulación del
juego en nuestro país y ha solicitado la regulación de las apuestas
deportivas 'online' para tratar de evitar la destrucción de puestos de
trabajo”.10
La “Remote Gambling Association (RGA) en un comunicado pide al

Gobierno que modifique su último borrador del anteproyecto de Ley
del Juego porque la regulación hará inviable el mercado español del
juego online. La RGA manifiesta que es inviable para las casas de
apuestas pagar impuestos antes de dar sus premios.
La asociación reclama que se cambie la base imponible de los nuevos
tipos de impuestos previstos en el anteproyecto para que se apliquen
8
http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/el-juego-privado-presencial-y-los.html
9
Extraído de Europa Press http://www.europapress.es/deportes/baloncesto-00163/noticia-baloncesto-
acb-une-alegaciones-anteproyecto-ley-juego-20110113133223.html
10
http://www.europapress.es/deportes/noticia-varios-sfcce-presenta-alegaciones-anteproyecto-ley-
juego-pide-regulacion-apuestas-online-20110113110754.html
17
a los ingresos netos en vez de los ingresos brutos. Es decir, la RGA

pide que la tributación tenga lugar tras el reparto de premios” 11
( tributación sobre el gasto real y no sobre las cantidades jugadas, al
igual que los juegos presenciales de gestión privada ).
“El consejero delegado de la RGA, Clive Hawkswood, pone como
ejemplo Francia, donde la aplicación de impuestos sobre los ingresos
brutos ha tenido, "desafortunadamente, un efecto negativo en la
capacidad de los operadores para establecerse de manera viable en
ese país".
( Ver Original en http://www.rga.eu.com/data/files/Pressrelease/final_spain_con_pr_jan_2011final.pdf )
11
http://www.pokerviu.com/noticias/general/16797/La-futura-ley-del-juego-dejara-fuera-de-juego-al-
mismo-juego-y-mientras%E2%80%A6por-alegar-que-no-quede%E2%80%A6-RGA--ACB--
FENAMIX%E2%80%A6
18
TRAMITACIÓN PARLAMENTARIA
El día 21 de marzo concluyó el período de presentación de enmiendas

al articulado de la ley de regulación del juego.12
Destacar que el PP:

- Se muestra contrario a la creación de la Comisión Nacional del Juego (CNJ)
como órgano regulador, y a la privatización del 30% de Loterías (salvo que
su precio alcance los 20.000M €).
- Propone sustituir el sistema de otorgamiento de licencias a través de
concursos por el de autorizaciones administrativas, pues limita la entrada de
nuevos operadores y no favorece la competencia.
- Aboga por que los operadores de juego online actúen bajo el domicio “.es”,
se elabore un plan para combatir la ludopatía,... se homogenice el régimen
fiscal y administrativo entre juego online y presencial ... se aplique un
régimen fiscal beneficioso para Ceuta y Melilla...
Destacar de IU-ICV:
- Prohibir a entidades de crédito y empresas de telecomunicaciones tramitar
transacciones o dar servicio a empresas online que operen fuera de España
sin licencia... sancionar a los que incumplan
Destacar otras de IRC-IU-ICV, PNV, CIU... reducir multas, infracciones,

elemento sancionador, ... ludopatía, personas que tienen prohibido el juego...
futuro de trabajadores, funcionarios y personal laboral de la extinta entidad pública
empresarial de Loterías y Apuestas del Estado
En el Grupo Socialista destacar:

- El presidente y los consejeros de la CNJ no puedan ejercer actividad
profesional relacionada... 2 años posteriores a su cese.
- El Consejo Superior de Deportes debe ser oído por el Ministerio de Economía
y Hacienda... cuantías que éstas reciban...
El 28 de febrero los sindicatos mayoritarios se reunieron con las

Patronales del Juego Público y del Juego privado, con el fin de
compartir puntos de encuentro para realizar una Propuesta de
Enmienda en trámite parlamentario:
12
Proyecto de Ley http://www.congreso.es/public_oficiales/L9/CONG/BOCG/A/A_109-01.PDF
19
- Denuncian que el juego virtual perjudica el empleo de las empresas de juego

privado, y no entienden que el Gobierno les niegue la participación tanto en
su trámite como en los órganos futuros de representación
- Para una enmienda en su totalidad por la inconsistencia interna de su
articulado y por la ruptura de la Unidad funcional del Mercado del Juego
- O bien, para enmiendas parciales en los artículos que hacen mención al
Juego Público ( o “Juegos sujetos a reserva de actividad”), ya que éstos
representan el 40% del Mercado del Juego ( LAE 33%, ONCE 7%). 13
El Proyecto de Ley continuará su tramitación parlamentaria con la

Aprobación del Dictamen de la Comisión, la remisión al Presidente del
Congreso, la tramitación en Pleno y una vez aprobada la remisión al
Senado ... vuelta al Congreso ... y firma de S.M. el Rey.
Convergencia y Unió, ha incluido dos enmiendas al Proyecto de Ley

en el último momento que afectan a su status, bien porque obligaría
a ingresar IVA por los Juegos propios que organizan desde la Entitat
Autónoma de Jocs i Apostes (EAJA), o bien porque le dejaría fuera de
los ingresos de las futuras quinielas online:
- Disposición final séptima. Exenciones en el Impuesto sobre el Valor Añadido,

Impuesto General Indirecto Canario y referencia a los impuestos directos del
Estado.
1.Se modifica el artículo 20.Uno.19º de la Ley 37/1992, de 28 de diciembre,
del Impuesto sobre el Valor Añadido, que quedará redactado de la siguiente
forma:
«19.º Las loterías, apuestas y juegos organizados por la Sociedad Estatal
Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos y, en su
caso, por los órganos correspondientes de la Comunidad Autónoma de
Canarias, así como las actividades que constituyan los hechos imponibles de
los tributos sobre el juego y combinaciones aleatorias.
La exención no se extiende a los servicios de gestión y demás operaciones
de carácter accesorio o complementario de las incluidas en el párrafo
anterior que no constituyan el hecho imponible de los tributos sobre el
juego, con excepción de los servicios de gestión del bingo.»
- Artº 48. Apartado 11. Distribución de la recaudación.
La recaudación obtenida por el gravamen de las actividades gravadas que se
hayan efectuado mediante sistemas de medios electrónicos, informáticos o
telemáticos, regulados en el artículo 3.h) de esta Ley se distribuirá a las
Comunidades Autónomas, en proporción a las cantidades jugadas por los
residentes de cada Comunidad Autónoma.
Corresponderá exclusivamente al Estado lo recaudado por el gravamen
sobre las apuestas mutuas deportivas o hípicas estatales, incluso si se
efectúan mediante medios electrónicos, informáticos o telemáticos.
Ambos preceptos pueden afectarnos en nuestro modelo de inversión.

Uno porque recoge la posibilidad de Quinielas Online, y otra la
implicación del IVA en Juegos no estatales (anteriormente exentos).
13-04-2011:La Comisión aprueba el Proyecto y lo envía al Senado14
13
http://lauraguillot.blogspot.com/2011/03/los-grupos-parlamentarios-presentan-una.html
14
Ver Comentarios y Resumen en el Blog de Laura Guillot
http://lauraguillot.blogspot.com/2011/04/despues-mas-de-tres-anos-de-esperael.html
20
IMPUESTOS, TASAS Y GRAVÁMENES QUE AFECTAN A LA

CONSTITUCIÓN DE SELAE, A SU ACTIVIDAD ORDINARIA Y A
LOS PREMIOS QUE RECIBEN LOS JUGADORES
A/ Extraemos los impuestos, tasas y gravámenes que afectan a

la Constitución de SELAE:
> “La Ley 39/2010, de 22 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estado
para el año 2011, establece una reducción arancelaria del 90% para la entidad
pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado o la Sociedad Estatal Loterías y
Apuestas del Estado. En el mismo sentido el apartado 5 del art. 50, dedicado a los
avales para garantizar valores de renta fija emitidos por Fondos de Titulización de
activos, dice así: Cinco. “La constitución de los Fondos de titulización de activos a
que se refieren los apartados anteriores estará exenta de todo arancel notarial y,
en su caso, registral.”...
... LOTERÍAS. (Disp. Ad. 46ª).
- Se crea la «Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado», adscrita al
Ministerio de Economía y Hacienda. El Consejo de Ministros, antes del 31 de marzo
de 2011, aprobará sus estatutos sociales y designará a su órgano de
administración.
- La entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado se extinguirá con la
inscripción de la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado en el Registro
Mercantil.
- La rama de actividad relacionada con los juegos de ámbito estatal incluyendo
todos los activos y pasivos, bienes y derechos, así como los títulos habilitantes que
hasta la fecha eran de su titularidad se aportará como capital social a la Sociedad
Estatal Loterías y Apuestas del Estado. Esta aportación incluye la totalidad de los
derechos y obligaciones en relación con los puntos de venta y delegaciones
comerciales.
- A la aportación recogida en los párrafos anteriores no le será de aplicación lo
establecido en el artículo 67 del texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital,
en relación con el informe del experto independiente, siendo sustituida por la
tasación pericial prevista en el artículo 114 de la Ley 33/2003, de 3 de noviembre,
del Patrimonio de las Administraciones Públicas.
- Corresponderá a la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado el ejercicio de
la totalidad de las facultades que tenía atribuidas el ente público empresarial
Loterías y Apuestas del Estado para la gestión exclusiva de los juegos de titularidad
estatal, quedando así mismo subrogada en todos los derechos y obligaciones
derivados de la aportación de los citados activos y pasivos, bienes y derechos desde
la fecha de efectividad de la misma.
Todas las transmisiones patrimoniales, operaciones societarias y actos derivados
directa o indirectamente de la aplicación de la presente disposición adicional que
tengan como sujeto pasivo a la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del
Estado o la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado, les será de aplicación
el régimen de exenciones tributarias y reducciones arancelarias previsto en los
apartados 4 y 5 del artículo 168 de la Ley 33/2003, de 3 noviembre, de Patrimonio
de las Administraciones Públicas.
En el supuesto de inmuebles arrendados y a los efectos previstos en el artículo 32
de la Ley 29/1994, de 24 de noviembre, de Arrendamientos Urbanos, en las
transferencias que se puedan realizar no se reputarán cesiones de los contratos de
arrendamiento en vigor, ni los arrendadores tendrán derecho a ninguna clase de
elevación de renta en relación a las mismas.”15
15
Extraído del Informe práctico del mes de diciembre de 2010 www.notariosyregistradores.com
21
B/ Los impuestos que afectan a su actividad ordinaria, están

todavía pendientes de definir por estar aún el proyecto de ley en
tramitación parlamentaria, pero se vienen ya definiendo en:
>Artículo 48. Impuesto sobre actividades de juego:

1. Hecho imponible. Constituye el hecho imponible la autorización, celebración y
organización de los juegos, rifas, concursos, apuestas y actividades reguladas en el
apartado 1 del artículo 2, así como las combinaciones aleatorias reguladas en la
letra c) del apartado 2 del mismo artículo, sin perjuicio de los regímenes forales de
Concierto y
Convenio Económico vigentes en los Territorios Históricos del País Vasco y de
Navarra, respectivamente y de lo dispuesto en los Tratados o Convenios
Internacionales que hayan pasado a formar parte del ordenamiento interno.
Apartado1, Artículo 2. Ámbito de aplicación.

1. Dentro del objeto definido en el artículo anterior, se incluyen en el ámbito de aplicación de
esta ley las siguientes actividades de juego:
a) Las actividades de juego de loterías, apuestas y otras cualesquiera, en las que se arriesguen
cantidades de dinero u objetos económicamente evaluables en cualquier forma, sobre
resultados futuros e inciertos, y que permitan su transferencia entre los participantes, con
independencia de que predomine en ellos el grado de destreza de los jugadores o sean
exclusiva o fundamentalmente
de suerte, envite o azar.
b) Las rifas y concursos, en los que la participación se realiza mediante una contraprestación
económica.
c) Los juegos de carácter ocasional, que se diferencian del resto de los juegos previstos en los
apartados anteriores por su carácter esporádico.
d) Las actividades de juego transfronterizas, esto es, las realizadas por las personas físicas o
jurídicas radicadas fuera de España que organicen u ofrezcan actividades de juegos a residentes
en España.
Se incluyen asimismo en el ámbito de aplicación de esta ley las actividades de publicidad,
promoción y patrocinio relativas a las actividades de juego relacionadas en el presente
apartado.
... 2. Supuestos de no sujeción. No estarán sujetos al impuesto los juegos de

lotería, siempre que se desarrollen en un ámbito superior al de una Comunidad
Autónoma, con independencia del operador, público o privado, que los organice o
celebre.
... 6. Base imponible. La base imponible estará constituida por los ingresos brutos,
definidos como el importe total de las cantidades que se dediquen a la participación
en el juego, así como cualquier otro ingreso que puedan obtener directamente
derivado de su organización o celebración.
En las combinaciones aleatorias, la base imponible será el valor de mercado de
todos los premios o ventajas concedidas a los participantes.
En el caso de que el importe sea satisfecho a través de instrumentos de tarificación
adicional, se considerara que la cantidad dedicada a la participación en el juego es
el valor total del servicio (llamada telefónica, SMS u otros) que deba satisfacer el
participante, excluido el impuesto indirecto correspondiente.
... 7. Tipo de gravamen.
Los tipos aplicables serán:
1. Apuestas deportivas mutuas: 22 por ciento sobre la base imponible.
2. Apuestas deportivas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.
3. Apuestas deportivas cruzadas: 5 por ciento sobre la base imponible.
4. Apuestas hípicas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible.
5. Apuestas hípicas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.
6. Otras apuestas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible.
7. Otras apuestas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.
8. Otras apuestas cruzadas: 5 por ciento de la base imponible
9. Rifas: 20 por ciento sobre la base imponible.
10. Concursos: 20 por ciento sobre la base imponible.
22
11. Otros Juegos 5 por ciento sobre la base imponible.

12. Combinaciones aleatorias, 15 por ciento sobre la base imponible determinada
para las mismas en el apartado 6 de este artículo.
Las Comunidades Autónomas, respecto de las actividades que sean ejercidas por
operadores, organizadores o por quienes desarrollen la actividad gravada por este
impuesto con domicilio fiscal en su territorio, podrán elevar los tipos del impuesto,
hasta un máximo del 20 por ciento de los tipos establecidos en este apartado,
incremento que se aplicará, exclusivamente, sobre los importes jugados por
quienes tengan su domicilio fiscal en su territorio.
DISPOSICIONES ADICIONALES
PRIMERA. Reserva de la actividad del juego de Loterías.
Uno. La Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional
de Ciegos Españoles son los operadores designados para la comercialización de los
juegos de lotería regulados en la esta ley.
Dos. Las habilitaciones o títulos habilitantes en virtud de los cuales la Organización
Nacional de Ciegos Españoles y la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado
desarrollan las actividades de juego en la modalidad de loterías se inscribirán en
una sección especial del Registro General de Licencias y Autorizaciones de Juego a
efectos de mera publicidad.
Tres. Excepcionalmente, la Comisión Nacional del Juego podrá autorizar la gestión y
comercialización de juegos de lotería, siempre que se desarrollen por entidades sin
fines lucrativos con finalidad benéfica, tengan carácter esporádico y, en aras a
garantizar la seguridad en los procesos y la colaboración con el Estado, acrediten
que cumplen con los requisitos, que en su caso, reglamentariamente se
establezcan.
Cuatro. Los juegos gestionados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del
Estado y la Organización Nacional de Ciegos Españoles se comercializarán en
billetes, boletos o cualquier otra forma de participación cuyo soporte pueda ser
material, informático, telemático, telefónico o interactivo, directamente o a través
de cualquier establecimiento de su red comercial externa.
Los juegos de loterías gestionados por las entidades a las que se refiere el párrafo
anterior no estarán sujetos al cumplimiento de las obligaciones a las que se refiere
el artículo 10.5 de esta ley.
Artículo 10. Licencias generales.
... 5. Los licenciatarios tendrán los siguientes derechos y obligaciones:
a) Desarrollar la actividad de juego en el ámbito territorial correspondiente, con los derechos y
obligaciones reconocidos en el pliego de bases y en la resolución de adjudicación.
b) Satisfacer las tasas que se establezcan derivadas de la actividad de regulación del juego.
c) Destinar a favor de fundaciones o, en general, a entidades sin ánimo de lucro de las previstas
en el artículo 2 de la Ley 49/2002, de 23 de diciembre, de régimen fiscal de las entidades sin
fines lucrativos y de los incentivos fiscales al mecenazgo, el importe de los premios que no
fueran satisfechos a los particulares, cuando no fuera solicitado su cobro en el plazo que se
determine, así como aquellas cantidades depositadas por los clientes en sus cuentas de usuario
y que no hayan tenido movimiento en un periodo de cinco años.
d) Obtener la licencia singular de explotación para cada modalidad y tipo de juego.
>Artículo 49. Tasa por la gestión administrativa del juego.

No estarán sujetos al pago de la Tasa los juegos de Loterías de SELAE
y ONCE. Los juegos no sujetos a reserva de actividad sí estarán
sujetos al pago de la tasa anual y otras.
“ 3. Sujetos pasivos. Serán sujetos pasivos de la tasa:
En el supuesto de la letra a) del apartado anterior, los operadores, organizadores y
quienes celebren actividades de juego, en los términos previstos en esta ley.
En los restantes supuestos del apartado anterior, según los casos, la persona que
solicite” ... el correspondiente servicio.
23
Hecho imponible Tasa Devengo

a) La gestión administrativa de tipo general de las actividades de juego 750 € anual
b) La emisión de certificaciones registrales 1.000 € solicitud servicio
c) La emisión de dictámenes técnicos de evaluación de la conformidad de 38.000 € mínima solicitud servicio
sistemas de juego,
d) Las inscripciones en los Registros establecidos en esta ley. 2.500 € solicitud servicio
e) La tramitación de licencias y autorizaciones, 20.000 € solicitud servicio
f ) Las actuaciones inspectoras o de comprobación técnica que vengan 15.000 € mínima solicitud servicio
establecidas, con carácter obligatorio, en esta ley o en otras
disposiciones con rango legal.
Por tanto, las nuevas tasas e impuestos aplicadas a los Juegos

Activos (no lotería) que contempla el anteproyecto de ley van
mermar la rentabilidad que actualmente obtiene LAE. Esto afectará al
valor de la empresa, no así a los ingresos que reciba el Estado
(dividendos SELAE más nuevos impuestos y tasas).
Estos impuestos han quedado ya refrendados con la aprobación del

Proyecto de Ley el 12-04-11 por la Comisión de Economía y Hacienda
del Congreso y su envío al Senado. Llama la atención la falta de
regulación que no contempla el proyecto de Ley de Juegos de Bingo
online, las Apuestas en vivo y el Juego de Pócker online
C/ Impuestos que afectan a los premios (a los jugadores)
Los comentarios adjuntos podrían variar en el tramitación parlamen-

taria:
...”Tanto los premios de LAE, que ahora podrá ser parcialmente privatizada, como
los de ONCE gozan de determinados privilegios fiscales que son susceptibles de
hacer más atractivos los juegos que organizan frente a los que ofrecen sus
competidores. En concreto, la Ley 35/2006,... 7.ñ) entre las rentas exentas de la
aplicación del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas “los premios de las
loterías y apuestas organizadas por la entidad pública empresarial Loterías y
Apuestas del Estado y por los órganos o entidades de las Comunidades Autónomas,
así como de los sorteos organizados por la Cruz Roja Española y por la
Organización Nacional de Ciegos Españoles”. Están exentos igualmente los premios
de loterías, apuestas y sorteos organizados por organismos públicos o entidades
que ejerzan actividades de carácter social o asistencial sin ánimo de lucro
establecidos en otros Estados miembros de la Unión Europea o del Espacio
Económico Europeo y que persigan objetivos idénticos a los de Cruz Roja Española
y ONCE, entidades que... pueden organizar actividades de lotería con carácter
ocasional, previa autorización de la CNJ.
... en caso de mantenerse esta diferencia en la tributación de los premios, en el APL
(anteproyecto de ley) debería limitarse a las actividades reservadas y no al resto de
modalidades en que participen LAE y ONCE, cuestión que no queda del todo clara,
debe tenerse en cuenta que esta circunstancia, incluso una vez corregida en el
sentido anterior, puede condicionar la decisión de los consumidores en relación con
la modalidad en que participar”.16
16
http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx
24
LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA “SELAE S.A.”
Independientemente del precio que reciba el Estado por la

privatización del 30% de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas
del Estado S.A. (SELAE), las arcas públicas se verán afectadas
anualmente en sus ingresos totales ( recaudación) por las diferencias
de modelos de explotación y normativa.
Como supuesto de partida, tomamos de referencia lo que serían los

Resultados Netos estimados de L.A.E. para 2.011 ( ingresos para la
Administración) sin cambio Normativo de:
INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064
Al constituir SELAE S.A., como sociedad anónima, con un Capital

Social de 12.520.592.000€:
Y con aproximadamente unos 9.500M€ de Fdo.de Comercio,

deducidos de la diferencia que declaraba en años anteriores en
INVESPE entre el Patrimonio Neto y la nueva SELAE S.A. constituida
más alguna actualización sobre inmovilizado material17
INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL
MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009

TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 TOTAL ACTIVO 2.764.987,94
PATRIMONIO NETO 724.899,66 PATRIMONIO NETO 798.178,91
Si mantenemos los ingresos y resultados de la explotación, pero

ajustados a la legislación aplicable a una S.A. en cuanto a la
distribución de sus Resultados del ejercicio, el resultado distribuible
alcanzaría como máximo la cifra de 1.158.372.060€. En principio,
pasar de “Entidad Pública Empresarial” a “Sociedad Estatal” supone
una merma muy importante en los resultados de la empresa.
DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011

Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social
Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio
Reservas voluntarias 0
Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100%
Capital Social 12.520.592.000

Rentabilidad sobre Capital Social 9,25%
Pero aquí, la Administración no debe ver sólo los resultados de la
empresa por sí sola sino su recaudación global, teniendo en cuenta el
Impuesto de Sociedades recaudado de 777.796.219€. Sin la entrada
17
Ver exposición de referencia en http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-
constituye-la-soc-estatal-de.html
25
en vigor de la Nueva Ley del Juego, sólo el cambio de Entidad Pública

a Sociedad Estatal, mermaría los ingresos del Estado en
656.485.784€ ( las dotaciones de reservas obligatorias ).
Si continuamos con el supuesto, permanencia de explotación, pero
introducimos la entrada en vigor de la Nueva ley del Juego y la
privatización del 30% de SELAE S.A., las arcas del Estado quedarían
con unos ingresos totales estimados de 2.506.485.300€.
INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON
70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011
Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219
Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma)
Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada
IRC por dividendos privados (19%) 66.027.207 30% partic. privada
Dividendos del Estado en SELAE 810.860.442 70% partic. pública
Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluados
Total Ingresos estimados ESTADO 2.075.118.928 80,04% vs participac.70%
Cambio normativo probable con Nueva

Ley Juego
Impuestos s/ Premios J.Activos 431.366.371 19% de retención IRPF
La Lotería seguiría exenta pago IRPF Jugadores
TOTAL INGRESOS 2.506.485.300
Aún quedarían otros ingresos no evaluados (como el IVA de juegos

no estatales, incluido en Proyecto de ley y con Enmienda por CIU
pendiente de aprobación) y que generarían ingresos en cascada de
difícil cuantificación.18
Siguiendo la metodología expuesta, si el valor del Fondo de Comercio

fuese de 11.650M€ la Reserva del FC sería de 582,5M€ (rentabilidad
sobre el Capital Social inicial del 8,39%), y los Ingresos del Estado
serían de 2.425M€
Como conclusión:
El cambio normativo que presumiblemente implementará la

Nueva Ley del Juego, aunque el Estado privatice un 30% de
SELAE, no mermará sensiblemente su recaudación recurrente.
Si bajase la recaudación, afectaría a todos los ciudadanos.
La Nueva Ley del Juego, además de intentar reordenar el
sector, produce un aumento de presión fiscal sobre los
jugadores.
Los ingresos que obtenga de la privatización en 2.011 irán a
aumentar el umbral de gasto, o a la disminución del déficit
corriente.
El precio de un activo no lo determinan sus fondos propios, lo

determina el mercado. Da la sensación de haber obrado con
precipitación al fijar el mismo, llenando el activo de intangibles que
tendrá consecuencias inmediatas sobre los retornos previstos.
18
Las estimaciones incluidas en este análisis respecto a recaudación, resultados, previsión de impuestos,
fondo de comercio, etc... son una mera hipótesis del autor del trabajo
26
ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN: SELAE S.A.
Introducción
La actividad del Juego tiene una regulación amplia, dispersa por las
comunidades autónomas, pero anticuada. La nueva Ley del Juego, en
tramitación parlamentaria, viene a suplir las carencias actuales,
especialmente en el ámbito de Juegos Online donde Operadores
desde paraísos fiscales operan libremente dejando fuera del pastel a
nuestra Hacienda Pública (por ej. Bewin desde Gibraltar).
El Sector del Juego es un sector maduro, y mucho de su crecimiento

se espera que provenga de los juegos online. Legislar sobre el Juego,
es legislar también sobre la ludopatía ( caso del tabaco, el alcohol...
no prohíbo, recaudo, lo mantengo bajo control, no quiero que
aumente ) y sus consecuencias. Así que pensar que la privatización
parcial de los Juegos Estatales, la liberación del sector, la nueva Ley
del Juego (sus nuevos impuestos y tasas), el aumento de la compe-
tencia, la no aportación de SELAE de fondos para cubrir los déficit de
la ONCE, etc... es potenciar el mismo, craso error. A lo más, lo que se
pretende es RECAUDAR MÁS, pero no aumentar las cantidades
jugadas per cápita o tendríamos un país de ludópatas tarde o
temprano.
Pero aquí cada empresa con su gestión, a por su trozo del pastel
aunque éste esté limitado.
¿Hasta qué punto una empresa gestionada por el Gobierno de turno
está dispuesta a liderar e innovar en el Sector?
-----------------------
La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una
sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada
el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad
Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.).
Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de
las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad
reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al
ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no
implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o
...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos
especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría
extenderse a otros ámbitos).
El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-
tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad.
El Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de diciembre, en su preliminar VI

expresa que esta nueva sociedad SELAE S.A. podría ser privatizada
hasta un 49% como máximo19. Las intenciones actuales parecen ir
19
Ver BOE http://www.boe.es/boe/dias/2010/12/03/pdfs/BOE-A-2010-18651.pdf
27
más bien por una privatización (colocación a inversores institucio-

nales, oferta pública, operadores del sector interesados,...) de un
30% como 1ª fase.
La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E.

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005
% T.Crec.
RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%
RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%
RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%
La Lotería Nacional, aunque con reserva de actividad, viene

mostrando síntomas de cansancio. Ya en 2008 disminuyeron las
cantidades jugadas respecto 2007 (RH -1,2%), en 2009 disminuyeron
un 3,89% y la estimación para 2010 es del 2,9% (no hay datos
publicados aún). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es de un exiguo
0,1%.
Algunos piensan que las cantidades jugadas tienen una correlación
cierta con el PIB de nuestra economía, bueno no tan cierta:
Contabilidad Nacional Trimestral de España. Base 2000
Producto Interior bruto a precios de mercado
PIB pm. Oferta (Indices de volumen encadenados)
Unidades:Indices y tasas
VARIACIÓN ANUAL
2010TIV 2009TIV 2008TIV 2007TIV 2006TIV 2005TIV
Producto interior bruto a precios de mercado 0,6 -2,6 -1,1 3,4 4 3,9
Parece que la correlación en Loterías se ha roto en 2.010, y es debido

a los signos de cansancio que muestra el modelo. La Lotería parece
ya un juego antiguo, de otra época, es un juego pasivo, y hoy
imperan los juegos de carácter activo.
¿cuánta gente joven conoces que se vanaglorie de llevar 20 décimos
de Navidad?
¿cuánta gente mayor sale en TV diciendo que juega 20 décimos o
más todos los años y...?
Los Juegos Activos de LAE han evolucionado, independientemente de

la situación económica del país, salvo en 2.010 donde se ha previsto
un descenso del 0,9% (mi estimación). Su tasa de crecimiento 2005-
2010 es del 1,5%.
Los juegos activos de LAE son más participativos, y su premio

diferido hace que no sean muy adictivos. Los juegos presenciales –
máquinas serie B y otras – de premio instantáneo y los juegos online
(apuestas, póker,...) sí pueden ser para algunos jugadores
totalmente adictivos.
28
Las cifras de “Gasto Real” de los jugadores, el equivalente a los

“Ingresos de las Operadoras” en los juegos presenciales (y en
algunos países en juegos online también) aumentó en términos
absolutos un 1,99%, y en términos relativos un 1,25%. Es decir, los
ingresos pasaron de representar el 36% de las cantidades jugadas en
2.005 al estimado de 38,4% en 2.010.
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005
% T.Crec.
= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,00%
Subtotal de Lotería Nacional 54,6% 55,1% 56,2% 57,2% 56,5% 56,3% -0,6%
Subtotal de Juegos Activos 45,4% 44,9% 43,8% 42,8% 43,5% 43,7% 0,7%
Coste Premios Sorteos/Producción 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,73%
+ Premios DE SORTEOS Devengados 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,7%
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 37,1% 35,9% 37,8% 40,0% 40,9% 40,3% -1,6%
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 24,5% 24,1% 23,6% 23,1% 23,5% 23,7% 0,7%
= Cifra de negocio "Gasto Real" 38,4% 39,9% 38,6% 36,9% 35,7% 36,0% 1,25%
Si analizamos la aportación a los Ingresos de cada grupo de juegos,

veremos que la Lotería Nacional mejoró sus “ingresos de operadora”
un 2,56% en términos absolutos ya que el % destinado a los premios
disminuyó (del 71,61% de las cantidades jugadas en 2.005 al 68%
en nuestro estimado de 2.010).
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005
% T.Crec.
Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10
RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%
+ Premios DE SORTEOS Devengados 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9%
RH -10,63% 2,05% 7,62% 13,75% 1,61%
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

% T.Crec.
Los Juegos Activos mejoraron sus “ingresos de operadora” un 1,52%,

al igual que las cantidades jugadas, ya que mantuvieron el %
destinado a premios en un 54% de las cantidades jugadas.
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005
% T.Crec.
Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10
RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%
Coste Premios Sorteos/Producción 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,43%
RH -1,40% 0,66% 3,23% 1,80% 3,41%
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

% T.Crec.
+ Premios DE SORTEOS Devengados 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% 0,0%
¿Podemos dar por válidos los costes de los premios para el análisis
del valor de la empresa en nuestro modelo de negocio?
No, estos pueden verse alterados.
29
En el caso de las Loterías de ámbito estatal corresponde al Ministerio

de Economía y Hacienda el fijar el % mínimo y máximo destinado a
premios.20
Es la CNJ la que velará por el cumplimiento de las condiciones
establecidas en la licencia de explotación de los otros operadores
participantes que concedió, incluido el % destinado a premios.
No tenemos detalle de contabilidad de costes, donde verdaderamente

podamos ver a qué línea de negocio se imputan otros costes, como
personal, distribución, publicidad, imprenta, ... sólo se dispone de:
2009 2008 2007
IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART.
= VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00%
Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 56,18% 5.713.395.504 57,22%
Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690 43,82% 4.271.853.200 42,78%
Coste Premios Sorteos/Producción 5.929.569.348 60,23% 6.184.371.818 61,55% 6.315.972.434 63,25%

+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 61,40% 6.301.617.587 63,11%
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 37,78% 3.995.948.376 40,02%
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699 23,62% 2.305.669.211 23,09%
+ Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 0,15% 15.159.733 0,15% 14.354.847 0,14%
= Margen de Producción Directo 3.914.996.722 39,77% 3.862.938.470 38,45% 3.669.276.270 36,75%
- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 9,11% 908.296.484 9,04% 904.383.615 9,06%
- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 0,67% 63.855.045 0,64% 62.906.298 0,63%
+ Ingresos de Explotación 66.720.547 0,68% 70.893.667 0,71% 82.864.433 0,83%
= Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 30,67% 2.961.680.608 29,48% 2.784.850.790 27,89%
- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 1,00% 70.312.668 0,70% 53.296.359 0,53%
= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 29,67% 2.891.367.940 28,78% 2.731.554.431 27,36%
= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 30,27% 2.841.197.353 28,28% 2.745.787.912 27,50%
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76%
Los gastos generales históricos se encuentran en una banda de 10%-

11% de las cantidades jugadas.
La partida de “Gastos de Explotación Indirectos” corresponden, en su
mayor parte, a las aportaciones que desde L.A.E. se hacían a la
O.N.C.E. para cubrir sus déficits presupuestarios. A partir de la
puesta en marcha de SELAE S.A. esta norma deja de estar en vigor, y
esta nueva sociedad deja de aportar fondos a la ONCE.
Los Resultados Netos del Ejercicio vienen aproximándose al 30% de

las cantidades jugadas, que al ser L.A.E. una empresa exenta del
I.S., éstos en su totalidad se ingresaban a la Hacienda Pública en dos
dividendos o aportaciones para no tensionar la Caja.
La nueva “Soc. Estatal de Loterias y Apuestas del Estado” (SELAE
S.A.), ya no estará exente de I.S. y deberá ingresar el 30% de sus
beneficios ( o el tipo que determine la ley de sociedades en ese
momento).
Una de la grandes amenazas al modelo de negocio que expondremos

posteriormente es el referente a la aplicación a los Juegos Activos de
los impuestos sobre el juego. La nueva Ley en tramitación
parlamentaria expresa que estos impuestos se calcularán sobre las
cantidades jugadas cuando todo el sector reclama que éstas deben ir
sobre los “ingresos de operadoras” (gasto real de jugadores).
Esperamos que en el trámite parlamentario se despeje esta incógnita.
20
Proyecto de Ley del Juego Artº4,2 a/
30
Análisis de su balance:
No disponemos de un balance detallado, a lo más los datos que se
entresacan de la información disponible en la página web del
Ministerio en Invespe:21
(Invespe)
TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 miles de euros TOTAL ACTIVO 2.764.987,94 miles de euros
PATRIMONIO NETO 724.899,66 miles de euros PATRIMONIO NETO 798.178,91 miles de euros
NEGOCIOS 10.048.894,92 miles de euros NEGOCIOS 9.845.755,53 miles de euros
Total Total
Hombres Mujeres Empleados Hombres Mujeres Empleados
PLANTILLA MEDIA 477 365 842 PLANTILLA MEDIA 432 322 754
Y que hemos completado y desarrollado en:

2009 2008 2007
IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART.
= VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00%
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76%
Dividendos a cuenta ejercicio 2.697.745.000 2.672.040.000 2.494.992.500

Dividendos pendientes de distribución 296.573.175 221.951.382 276.549.765
PAGOS AL TESORO PÚBLICO 2.919.696.382 29,66% 2.893.158.919 28,80% 2.718.598.275 27,23%

Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios 2.697.745.000 27,40% 2.672.040.000 26,59% 2.494.992.500 24,99%
Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior 221.951.382 2,25% 221.118.919 2,20% 223.605.775 2,24%
+ Capitales Propios 745.199.791 7,57% 673.577.838 6,70% 674.261.228 6,75%
- Tesorería 2.195.877.743 22,31% 2.119.145.385 21,09% 2.262.313.377 22,66%
= CASH-FLOW EXPLOTACIÓN 2.992.661.048 30,40% 3.150.307.420 31,35% 2.796.980.161 28,01%
Destacar que los Capitales Propios al cierre de ejercicio de 2.009

fueron de 745M€, siendo el Patrimonio Neto 798M€ y con una
Tesorería excedentaria de 2.195M€. Esta Tesorería excedentaria se
mantiene ejercicio tras ejercicio con carácter permanente, y
corresponde al diferencial operativo entre cantidades jugadas y
premios pagados. Desconocemos qué partidas componen su pasivo
exigible, y si en éste hay alguna financiación bancaria.
Podemos estimar un Balance de cierre de ejerc. 2.009 de L.A.E.

de:
Balance de Situación estimado 2009 miles euros
Tesorería 2.195.877,7
Otros Activos 569.110,2
Total Activo 2.764.987,9
Patrimonio Neto 798.178,9

Deudas y Provisiones 1.966.809,0
Total Pasivo y Patrimonio 2.764.987,9
La rentabilidad actual de L.A.E. la vamos a medir a través de la

Rentabilidad de los Fondos propios “ROE” (ratio de fondos propios
sobre sus beneficios netos) y la tasa de rendimiento de los activos –
“ROA”( ratio beneficio neto / activo total ):
Rentabilidad 2009 2008
ROA 108,3% 112,1%
ROE 375,1% 399,2%
Estas rentabilidades históricas no serán alcanzables, ni comparables
con las que nos ofrezca la nueva SELAE S.A. en su privatización, por
21
http://www.igae.pap.meh.es/sitios/igae/es-ES/InformesCuentas/Paginas/MenuSitio.aspx
31
la nueva normativa legal aplicable, por el valor del activo asignado y

por sus fondos propios.
Invertir 2.765M €, valor en libros del activo, y alcanzar una
rentabilidad del 108,3% ( 2.994M€ ) sería el deseo de todo inversor.
¿Por qué se constituye el 17-03-11 la Soc. Estatal de Loterías

y Apuestas del Estado S.A. con un Capital Social de
12.520M€?22
Del Registro Mercantil podemos extraer los siguientes datos:
Fecha inscripción: 17/03/2011. Fecha de publicación: 28/03/11.
CONSTITUCIÓN: Fecha de Comienzo de Operaciones: 17/03/11
Forma Social: Anónima
Capital Suscrito: 12.520.592.000,00 euros.
Capital Desembolsado: 12.520.592.000,00 euros.
Número de acciones nominativas: 1.252.059.200.-
Valor nominal: 10 euros.
Ahora, si en la nueva SELAE S.A. el activo total tiene un valor en

libros aproximado de 14.400M€, para este mismo beneficio su ROA
sería del 20,8%. Pero como anteriormente se expresó este beneficio
ya no será de igual dimensión, y si calculamos este ROA con el
beneficio estimado, después del pago de IS de nuestro modelo, para
2.011 (1.815M€) obtendríamos un 12,6%. Esto ya nos marca un
precio mínimo de salida, siempre que haya certidumbre en los
resultados a obtener en el futuro.
Si el valor de los fondos propios a final de 2.011 fuese de unos

12.520M€, para el beneficio estimado de 1.815M€, obtendríamos un
ROE de 14,5%. Para el accionista, y si hubiese pagado sólo el
nominal del título de 10€, con un pay-out del 100% obtendría una
rentabilidad por dividendos del 9,25% máximo, o del 8,39% como se
expresó en el apartado anterior “LOS INGRESOS DEL ESTADO CON
LA NUEVA SELAE S.A.”.


Estas rentabilidades por dividendos se aproximan a la que hoy puede
ofrecer en el mercado de valores español TEF, SAN, BME o CRI.
Esperemos que en el cuaderno de ventas de SELAE S.A. para la

privatización parcial, sus masas patrimoniales queden perfectamente
definidas, al igual que su plan de negocio.
22
Ver apartado LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A. y http://desdemiatalaya-
paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html
32
VALORES DE GESTIÓN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRA

DECISIÓN DE INVERSIÓN
Objetivo : Análisis de idoneidad de inversión en SELAE S.A.

Producto : Acciones de SELAE S.A.
Situación externa: Mercado, competencia, coyuntura, situación económica, social y política
Amenazas: para una empresa puede ser amenazante que desde una legislación se regule alguna de sus actividades hasta la inminente
aparición de un nuevo competidor.
Oportunidades: factores del entorno que, bien aprovechados, pueden proporcionar ventajas o beneficios.
Oportunidades Amenazas
Participar en un negocio con "reserva de actividad" Alcance final de la Nueva Ley del Juego
Liberalización parcial del sector Juegos Activos, mayor competencia
Participar uno de los mayores negocios de Lot.y Apuestas del mundoLos Juegos Online desarrollados por Operadores privados
Desarrollo del Juego ilegal desde paraísos fiscales
Nivel de competencia bajo, con poca capacidad financiera Aumento en % de distribución de premios
Reconocimiento internacional de nuestras LOTERÍAS Presión de Comunidades Autónomas por un desarrollo propio
Nuevas APUESTAS o LOTERIAS de ámbito supraestatal CEE
Imagen de Marca muy reconocida
Nuevos impuestos desconocidos para aumentar Recaudación
Imagen asentada de seriedad y cumplimiento
Barreras de Entrada al Sector con bajo nivel de inversión
La crisis económica y las perspectivas de bajo crecimiento a 2.021

Estancamiento de la población
Presión de Grupos políticos y sociales sobre LUDOPATÍA
Situación interna : Productos, canales de distribución, clientes, organización comercial, tipología de tienda, ...
Imagen, publicidad, promoción, costes de funcionamiento, ...
Debilidades: limitaciones que pueden impedir a la empresa defenderse de las amenazas o aprovechar las oportunidades.
Fortalezas: puntos fuertes que permiten hacer frente a las amenazas y aprovechar las oportunidades.
Fortalezas Debilidades
Canal de comercialización : Las Administraciones de Loterías Dirección y consignas políticas
Además de Socio, es el Legislador sobre el JUEGO Imposibilidad de influir en la Dirección del negocio
La venta de Loterías muy asentado, de gran aceptación popular Los trabajadores se sienten Funcionarios
Negocio maduro: Nivel de gasto por jugador con pocas oscilaciones
El cambio cultural en gestión de las Administraciones de Loterías
Alta rentabilidad histórica del negocio
Costes de personal, bajos. Externalización de servicios. Alza de % Distribución con Federaciones y Clubs(Apuestas Mutuas)
Desarrollo tecnológico propio

Capacidad de desarrollo de nuevos Juegos/Apuestas en Ptos.Venta
Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de

las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo
empresas del área de LAS VEGAS (como Las Vegas Sands), que más
bien operan en sector del ocio en general ( juego y hostelería),
alcanzan mayores niveles de facturación. Hablamos por tanto de uno
de los líderes a nivel mundial del sector.23
Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público

de la mayoría de su capital social, del ámbito normativo cambiante en
función de los signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las
necesidades de recaudación del Estado, de la autorización puntual de
un sorteo de loterías por interés social, de la liberación parcial de los
juegos activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...
23
Hay que tener en cuenta que puede haber distintos conceptos de lo que son las VENTAS. En unos
países son las CANTIDADES JUGADAS, y en otros son los INGRESOS DE LAS OPERADORAS
33
VALORACIÓN
VALOR EN EL MERCADO BURSÁTIL

SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada.
Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros,
sería indudablemente una de las empresas por capitalización del
selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo.
No hay actualmente ninguna empresa en el sector que nos sirva de

marco de referencia para realizar un cálculo de su capitalización, ni
en tamaño de empresa ni por los juegos y apuestas que comercializa.
Hemos realizado un mix de múltiplos de beneficio, teniendo en cuenta

que el ratio USA medio del sector hotel+gaming, y el PER de
Ladbrokes UK que podrán ser ratios altos, pero prudentes:
VALOR ACTUAL SELAE S.A.
Por rentabilidad 2011 2012
Ebitda -e 2.592.654.064 2.353.194.308
múltiplo USA (hotel+gaming) 7,6 7,6
Valor Equity 19.704.170.883 17.884.276.737
Resultado Neto -e 1.814.857.844 1.647.236.015

múltiplo Ladbrokes 14,46 14,46
Valor Equity 26.242.844.431 23.819.032.781
Valor Equity medio 22.973.507.657 20.851.654.759
Hemos incluido la estimación de 2.012 debido al impacto que le

puede suponer en su plan de negocio la entrada en vigor de la Nueva
Ley del Juego, y que se encontraría en la estimación de 2011
parcialmente contemplada.
Hay que tener en cuenta que estos múltiplos contemplan las

expectativas de crecimiento de empresas de bajo nivel de ventas y
altas expectativas debido al boom del juego online, que no es el caso
de SELAE.
Un ratio habitual, como el múltiplo de ventas carece de relevancia, al

no tener el mismo concepto de VENTAS en las cuentas que
contemplamos de los distintos Operadores. Como referencia, con el
múltiplo de 6 empresas europeas (Paddy Power, Lottomatica Group,
Codere, S.A., William Hill, Ladbrokes y Betfair Group) obtendríamos:

Por ventas 2011 2012
Ventas ( ingresos operadora) 3.534.397.769 3.287.154.521
múltiplo medio 6 empresa EU 1,81 1,81
Valor Equity 6.397.259.963 5.949.749.684
34
Estos rangos de capitalización de mercado, pese a ser tan dispares,

estarían en un momento bajo de su valor de capitalización como
muestran los gráficos actuales de Ladbrokes, Codere, Lottomatica:
En algunas etapas de este proceso se habló de la posible entrada en

SELAE de un operador de los comentados anteriormente. Creo que es
bastante improbable, y si no reflexionen sobre la información
adjunta:
Current (January 2011) Fuente : Damodaran
Lottomatica William Hill
Paddy Power Codere, S.A. Ladbrokes PLC Betfair Group
Company Name Group S.p.A. plc
plc (ISE:PLS) (CATS:CDR) (LSE:LAD) PLC (LSE:BET)
(CM:LTO) (LSE:WMH)
United United United
Country Ireland Italy Spain
Kingdom Kingdom Kingdom
Market Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50
BV ( valor en libros) $221,70 $2.567,20 $109,40 $1.155,70 $361,90 $325,10
Sólo una de ellas alcanza una capitalización mayor de los 2.000M $.
La capitalización de Las Vegas Sands Corp (LVS.N) es de $30.438,90.
35
VALORACIÓN SIMPLE POR UN FONDO DE INVERSIÓN
Si el precio de adquisición fuese el valor de los Fondos propios

actuales de SELAE S.A., una empresa de capital riesgo (creo que más
bien sería un fondo de inversión) tendría estas expectativas:
CAPITAL RIESGO
Precio de adquisición SELAE '11
Ebitda '11e 2.592.654.064
Múltiplo 4,40
Valor Empresa: 11.415.579.279
Caja Neta '11e 1.105.012.721
Valor Equity 12.520.592.000,0
Valor Actual SELAE '11

Ebitda '11e 2.592.654.064
Múltiplo MEDIA (*) 5,41
Caja Neta '11e 1.105.012.721
Valor Equity 15.131.271.204,7
(*) EV / EBITDA de Codere, Lottomatica, William Hill, Ladbrokes
El valor medio del múltiplo EV/Ebitda es de 5,41x, así que una oferta
a 4,4x podría ser interesante aunque algo baja para el riesgo
asumido (obtendríamos sólo un dto. del 20,85% sobre precio medio).
Anteriormente dije, más bien un fondo de inversión, y el motivo es

que con SELAE S.A. no habría posibilidad de intervenir en la gestión,
ni tampoco intervenir en un relanzamiento de su actividad, ni activar
la venta de inmuebles, ni ...
Las expectativas de salida estarían en un rango mínimo de 13.681M€

y los 26.443M€ en el año 2.013 en función de expectativas de ratios:
Valor de Salida Estimado SELAE '13
Ebitda '13e 2.324.601.676
Múltiplo MEDIA (*) 5,41
Caja Neta '13e 1.105.012.721
Valor Equity 13.681.107.789,5
Valor de Salida Estimado SELAE '13 Rango

Ebitda '13e 2.324.601.676 Nº veces ( mínimo ) 1,09
múltiplo USA (hotel+gaming) 10,9 TIR 4,5%
Caja Neta '13e 1.105.012.721 Nº veces ( máximo ) 2,11
Valor Equity 26.443.170.992,3 TIR 45,3%
La rentabilidad mínima sería de una TIR 4,5% o máxima de 45,3%.
¿Permitiría el gobierno de turno una salida pactada comprando al

precio acordado, o dejando que lo sacasen a Bolsa?
Hay que tener en cuenta que actualmente estamos en un período de
cotizaciones en suelo o despegando con un posible largo recorrido al
alza, y ésta puede ser una buena expectativa de rentabilidad para el
fondo de inversión.
36
VALORACIÓN POR BONO CAPITAL – LA TEORÍA DE W.BUFFET
Criterios de selección de inversiones de Warren Buffet:
• “Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de
diez o quince años”.
• “...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una
fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios
que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de
capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los
bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de
intereses son los beneficios antes de impuestos ( no los dividendos que
reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar
impuestos )".
• “... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy
elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento
conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el
mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.”24
• Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado
bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre
relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos ( los
tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica
del valor de las inversiones ).
Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a

desarrollar el supuesto de inversión:
Valor del Bono de Ktal

Tasa Dto. largo plazo % 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11
% CAGR BAI -5,31% medio 2011-2013
Precio de compra '11 12.520.592.000 Bono Capital

BAI '11 2.073.775.312 BAI 2013 actualizado 2011 ( por dif. Nueva Ley)
Rdto.bono Capital 16,6%
PER '11 8,63 = Precio / BDI '13 actualizado a 2.011
Valor del Bono de Ktal ´11 35.298.303.183 BAI capitalizado con Tasa LP
BAI e-'16 2.126.140.737 BAI estimado según CAGR 0,5%

Rdto.Bono Capital '16 17,0% Rdto.sobre inversión 2.010
Rdto. Descontado % 12,8% Rdto bono descontado con Tasa LP 2,72E+10
Valor Bono de Capital '16 36.189.629.572 BAI capitalizado con Tasa LP
Cupón Bono ( BAI desc.) 1.598.177.058 1.598.177.058 1.598.177.058

Valor Intrínseco '11 13.784.468.199 = Per x Cupón Bono
Valor Bono de Capital '16 36.189.629.572 Posible valor de mercado a LP
Rentabilidad Bono anual 23,65% Tasa compuesta a 5 años TIR
Nº veces 2,89 #########
TIR 23,65% 0
Al no tener claro un tipo de interés medio a largo plazo en España,

para bonos corporativos u otro tipo de inversión de renta fija, adopté
la de la Deuda a 30 años del Estado español del 5,88% (22 de
marzo’11).
24
Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y David
Clark ISBN:978-84-9875-026-3
37
La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para

el período 2.011-2.013 no es representativa (-5,31%), al tener en
nuestro plan de negocio incluido una perspectiva negativa de
explotación por la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego. Lo que
hemos hecho es poner a valor de 2.011 el beneficio estimado de
2.013 que podemos considerar como base para el futuro, y una tasa
prudente de crecimiento del 0,5%.
Si realizáramos una Inversión al precio de su valor en libros,

obtendríamos un rendimiento teórico en 2.011 por nuestro Bono
Capital del 16,6%.
El PER teórico que hemos pagado ha sido de 8,63x.
Actualmente el Mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor de

nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta
guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí
deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de
35.298M€. Por tanto, de inicio es una buena inversión.
Confío en que SELAE será capaz de alcanzar la tasa media de

crecimiento de BAI propuesta (0,5%), con lo que se estima que en
2.016 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 36.189M €. Esto
nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales
del 23,65% y habría multiplicado por 2,89x nuestro valor de la
inversión.
El Cupón del Bono de Capital de 2.016 descontado a 2.011 ( su valor

actual ) incluidas sus tasas de crecimiento al 0,5%, nos indica un
importe de 1.598,17M € que si el mercado de valores en 2.016 sigue
con la misma atonía que el actual ( PER 8,63x ) nos aproxima un
valor intrínseco mínimo para 2.011 de 13.784,4M €.
Si la inversión se realiza a valor nominal (dto. del 10% de sobre el
valor intrínseco), no tendríamos un margen de garantía adecuado. La
inversión a más de 10€ el título carecería de interés para este perfil
de inversor.
Si se decide entrar, ¿cuál sería el momento de vender?

• Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta
perdure mayores serán las ganancias.
• Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un
precio mejor.
• Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles
superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en
otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos
o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.
Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a

Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en
varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos
inmensamente ricos.
38
VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
Éste es el método de valoración que creo es el más adecuado, y nos

expresa el valor de la compañía por lo que es, independientemente
de las influencias externas de los mercados de valores.
Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de

negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas
estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para el
desarrollo de su negocio, unas tasas de interés adecuadas,... y una
subjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestros
cálculos a largo plazo.
Hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias de 2005 a

2009. Desde éstas hemos construido las correspondientes al ejercicio
no publicado aún de 2.010, con la normativa anterior aunque
ajustadas con I.S. que no era de aplicación en eses ejercicio, llegando
a extrapolar un plan de negocio hasta 2.013 con la Nueva Ley del
Juego en vigor.
En el plan de negocio se estiman tasas negativas de crecimiento del
período 2010 a 2013 en las cantidades jugadas del 2,44% frente a
tasas de crecimiento históricas positivas del 1,42%. De igual modo,
ante tasas de crecimiento históricas de ebitda del +4,32% pasamos a
-4,82% de 2010 a 2013, debido a la entrada en vigor de la Nueva
Ley del Juego. A partir de 2013 podría haber crecimientos del orden
del 0,5% anual.
Como hipótesis de trabajo en nuestro modelo incluimos:

• Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y creci-
miento de su negocio inferiores al 1% del Cash Flow generado
cada año.
• Tasa de descuento del 11,88%. Para mí y para esta empresa es
la adecuada, ya que expresa el coste de oportunidad de una
inversión alternativa con los niveles de riesgo que implica, su
modelo de gestión de negocio, su ámbito local – España -, su
dependencia del poder político, el bajo nivel de influencia de los
accionistas minoritarios en los órganos de poder, inaccesibilidad
a una gestión alternativa a propuesta de otros socios, ...
CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - LAE
WACC antes de impuestos % tasa % Pond.
Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%
Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%
100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc
WACC después de impuestos
Tipo impositivo 30%
Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%
Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%
100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc
Rentabilidad que se requiere a los Recursos Propios

Rentabilidad de activos sin riesgo 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11
Rentabilidad del Mercado 9,00%
Beta 1,9200
11,875% = CAPM
39
La tasa es superior a la utilizada en otros análisis de empresas

de primer nivel, como SAN, BBVA o TEF que fueron del 8%,
aunque la empresa carezca de deuda financiera y no llegue
jamás a necesitar la misma para su desarrollo.
Anteriormente expresamos que no había empresa cotizada en

el Sector similar a SELAE, con lo que tampoco teníamos una
beta que nos sirviese de referencia para estimar el riesgo de
nuestras proyecciones de negocio. Así que optamos por calcular
una beta cualitativa:
Riesgo Riesgo
Bajo Normal Notable Alto Muy alto ponderado
Ponderación 1 2 3 4 5
20% N Negocio: sector, producto,… 3 0,60
10% O Apalancamiento operativo 1 0,10
10% D Directivos 4 0,40
5% E Exposición a otros riesgos (divisas,…) 4 0,20
15% R Riesgo país 4 0,60
5% F Flujos. Estabilidad 3 0,15
10% E Endeudamiento asignado 1 0,10
5% L Liquidez de la inversión 2 0,10
5% A Acceso a fuente de fondos 4 0,20
10% S Socios 5 0,50
5% E Estrategia 5 0,25
100% 3,20
Beta de los Rec. Propios= 3,20 x 0,6 1,92
El resumen de nuestro modelo se expresa en el cuadro adjunto,

aunque el lector deberá revisar las Cuentas de Pérdidas y Ganancias
incluidas en los Papeles de Trabajo:
FCL 1.867.614.206 1.786.803.861 1.600.029.940 1.633.560.561
Van FCL 31-12-2010 1.867.614.206 1.597.143.116 1.278.386.020 1.166.637.937
%variac. FCL
Tasa de descuento 11,88%
Tasa de crecimiento FCL n+1 0,50% La Tasa media del período es de -4,37%. Tomamos a LP 0,5% después impacto Nueva Ley Juego.
FCL 2014 1.641.728.364 ( FCL 2013 + tasa crecimiento )
VT 14.432.776.822
van 5.909.781.279
van VT ( valor presente ) 10.307.438.473
Valor Empresa =EV 16.217.219.752 Pero el comprador sólo asume compromisos por 16.217 M€ al tener Caja excedentaria
( - ) Deuda 0
( + ) Tesorería 1.105.012.721 Tesorería estimada a cierre de 2.010 ( carácter permamente por propia actividad operativa)
Valor Fdos Propios 17.322.232.472 El accionista recibirá 17.322 M€ si vende la totalidad de la empresa
EV / Ebitda x 6,0
El Valor estimado de los Fondos Propios es de 17.322M €, con el

modelo de explotación propuesto y con los riesgos inherentes al
mismo.
Resulta un ratio EV / Ebitda de 6x, adecuado al sector:
(CM:LTO) (LSE:WMH)
EV/EBITDA 14,44 5,14 4,96 5,85 5,68 22,59
Si la inversión es a valor nominal, 10€ x título, tendríamos unos

márgenes de seguridad del 38%. ADECUADO, para esta inversión.
40
VALORACIÓN POR LA FÓRMULA DE GORDON & SHAPIRO
Utilizamos las mismas hipótesis que las incluidas en las Cuentas de

Pérdidas y Ganancias que nos sirvieron de base para el análisis de
DFC:
Resultado ejercicio 2.010 e- 1.887.324.836
Tasa de crecimiento beneficio 0,50%
Valor Gordon & Shapiro 16.674.826.025
La valoración de los Fondos Propios de SELAE S.A. ascendería a

16.674M €.
Nota: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica

de ningún modo una recomendación de inversión para nada. Allá
cada cual con sus inversiones.
41
BIBLIOGRAFÍA
Se utilizaron las siguientes fuentes:
Perdonad el desorden, pero ... si alguien desea conocer algún artículo

en especial que me lo solicite.
Si alguien cree que me extralimité, y di acceso a algún documento

con copyright o confidencial que me lo expresé y procederé a
borrarlo.
42
PAPELES DE TRABAJO
43
MAGNITUDES ECONÓMICAS BÁSICAS 2009-2005
2009 2008 2007 2006 2005

IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. % T.Crec.05-09
= VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% 9.646.565.561 100,00% 9.303.695.056 100,00% 1,42%
Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 56,18% 5.713.395.504 57,22% 5.452.525.289 56,52% 5.233.461.738 56,25% 0,9%
Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690 43,82% 4.271.853.200 42,78% 4.194.040.272 43,48% 4.070.233.318 43,75% 2,1%
Coste Premios Sorteos/Producción 5.929.569.348 60,23% 6.184.371.818 61,55% 6.315.972.434 63,25% 6.218.374.892 64,46% 5.964.305.919 64,11% -0,15%
+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 61,40% 6.301.617.587 63,11% 6.205.367.894 64,33% 5.950.083.970 63,95% -0,1%
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 37,78% 3.995.948.376 40,02% 3.942.714.356 40,87% 3.747.617.921 40,28% -1,4%
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699 23,62% 2.305.669.211 23,09% 2.262.653.538 23,46% 2.202.466.049 23,67% 1,9%
+ Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 0,15% 15.159.733 0,15% 14.354.847 0,14% 13.006.998 0,13% 14.221.949 0,15% 0,5%
= Margen de Producción Directo 3.914.996.722 39,77% 3.862.938.470 38,45% 3.669.276.270 36,75% 3.428.190.669 35,54% 3.339.389.137 35,89% 4,06%
- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 9,11% 908.296.484 9,04% 904.383.615 9,06% 865.613.126 8,97% 847.818.518 9,11% 1,4%
- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 0,67% 63.855.045 0,64% 62.906.298 0,63% 69.470.850 0,72% 66.741.420 0,72% -0,2%
+ Ingresos de Explotación 66.720.547 0,68% 70.893.667 0,71% 82.864.433 0,83% 74.279.513 0,77% 71.101.521 0,76% -1,6%
= Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 30,67% 2.961.680.608 29,48% 2.784.850.790 27,89% 2.567.386.206 26,61% 2.495.930.720 26,83% 4,87%
- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 1,00% 70.312.668 0,70% 53.296.359 0,53% 111.220.521 1,15% 29.539.369 0,32% 35,1%
= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 29,67% 2.891.367.940 28,78% 2.731.554.431 27,36% 2.456.165.685 25,46% 2.466.391.351 26,51% 4,32%
= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 30,27% 2.841.197.353 28,28% 2.745.787.912 27,50% 2.563.327.322 26,57% 2.349.486.444 25,25% 6,13%
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76% 2.369.173.026 24,56% 2.371.398.026 25,49% 6,00%
Dividendos a cuenta ejercicio 2.697.745.000 2.672.040.000 2.494.992.500 2.288.455.000 2.290.680.000 4,2%

Dividendos pendientes de distribución 296.573.175 221.951.382 276.549.765 80.718.026 80.718.026 38,4%
PAGOS AL TESORO PÚBLICO 2.919.696.382 29,66% 2.893.158.919 28,80% 2.718.598.275 27,23% 2.369.173.026 24,56% 2.290.680.000 24,62% 6,3%
Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios 2.697.745.000 27,40% 2.672.040.000 26,59% 2.494.992.500 24,99% 2.288.455.000 23,72% 2.290.680.000 24,62%
Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior 221.951.382 2,25% 221.118.919 2,20% 223.605.775 2,24% 80.718.026 0,84% 0 0,00%
+ Capitales Propios 745.199.791 7,57% 673.577.838 6,70% 674.261.228 6,75% 621.317.238 6,44% 427.162.944 4,59% 14,9%
- Tesorería 2.195.877.743 22,31% 2.119.145.385 21,09% 2.262.313.377 22,66% 2.079.344.863 21,56% 1.998.646.573 21,48% 2,4%
= CASH-FLOW EXPLOTACIÓN 2.992.661.048 30,40% 3.150.307.420 31,35% 2.796.980.161 28,01% 2.431.028.372 25,20% 2.619.366.216 28,15% 3,4%
***RATIOS CLAVES***
Margen de Explotación (RNX/VN) 30,27% 28,28% 27,50% 26,57% 25,25%
Margen Resultado Neto (RNE/VN) 30,42% 28,80% 27,76% 24,56% 25,49%
Diferencial dividendos ( aportación s/beneficios al Tesoro P. ) -87.456.903

57.879.828 55.430.845 47.383.461 47.427.961
50.170.587
71.621.953 -683.390 52.943.990 194.154.294
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005
% T.Crec.
RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%
RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%
RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

% T.Crec.
Subtotal de Lotería Nacional 54,6% 55,1% 56,2% 57,2% 56,5% 56,3% -0,6%
Subtotal de Juegos Activos 45,4% 44,9% 43,8% 42,8% 43,5% 43,7% 0,7%
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 37,1% 35,9% 37,8% 40,0% 40,9% 40,3% -1,6%
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 24,5% 24,1% 23,6% 23,1% 23,5% 23,7% 0,7%
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

% T.Crec.
RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%
+ Premios DE SORTEOS Devengados 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9%
RH -10,63% 2,05% 7,62% 13,75% 1,61%
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

% T.Crec.
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

% T.Crec.
RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%
Coste Premios Sorteos/Producción 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,43%
RH -1,40% 0,66% 3,23% 1,80% 3,41%
e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

% T.Crec.
+ Premios DE SORTEOS Devengados 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% 0,0%
Objetivo : Análisis de idoneidad de inversión en SELAE S.A.
Producto : Acciones de SELAE S.A.
Situación externa: Mercado, competencia, coyuntura, situación económica, social y política
Amenazas: para una empresa puede ser amenazante que desde una legislación se regule alguna de sus actividades hasta la inminente
aparición de un nuevo competidor.
Oportunidades: factores del entorno que, bien aprovechados, pueden proporcionar ventajas o beneficios.
Oportunidades Amenazas
Participar en un negocio con "reserva de actividad" Alcance final de la Nueva Ley del Juego
Liberalización parcial del sector Juegos Activos, mayor competencia
Participar uno de los mayores negocios de Lot.y Apuestas del mundoLos Juegos Online desarrollados por Operadores privados
Desarrollo del Juego ilegal desde paraísos fiscales
Nivel de competencia bajo, con poca capacidad financiera Aumento en % de distribución de premios
Reconocimiento internacional de nuestras LOTERÍAS Presión de Comunidades Autónomas por un desarrollo propio
Nuevas APUESTAS o LOTERIAS de ámbito supraestatal CEE
Imagen de Marca muy reconocida
Nuevos impuestos desconocidos para aumentar Recaudación
Imagen asentada de seriedad y cumplimiento
Barreras de Entrada al Sector con bajo nivel de inversión
La crisis económica y las perspectivas de bajo crecimiento a 2.021

Estancamiento de la población
Presión de Grupos políticos y sociales sobre LUDOPATÍA
Situación interna : Productos, canales de distribución, clientes, organización comercial, tipología de tienda, ...
Imagen, publicidad, promoción, costes de funcionamiento, ...
Debilidades: limitaciones que pueden impedir a la empresa defenderse de las amenazas o aprovechar las oportunidades.
Fortalezas: puntos fuertes que permiten hacer frente a las amenazas y aprovechar las oportunidades.
Fortalezas Debilidades
Canal de comercialización : Las Administraciones de Loterías Dirección y consignas políticas
Además de Socio, es el Legislador sobre el JUEGO Imposibilidad de influir en la Dirección del negocio
La venta de Loterías muy asentado, de gran aceptación popular Los trabajadores se sienten Funcionarios
Negocio maduro: Nivel de gasto por jugador con pocas oscilaciones
El cambio cultural en gestión de las Administraciones de Loterías
Alta rentabilidad histórica del negocio
Costes de personal, bajos. Externalización de servicios. Alza de % Distribución con Federaciones y Clubs(Apuestas Mutuas)
Desarrollo tecnológico propio

Capacidad de desarrollo de nuevos Juegos/Apuestas en Ptos.Venta
PLAN DE NEGOCIO SIN PAGO DE IMPUESTO DE SOCIEDADES
0 1 2 3
2009 2010 2011 2012 2013
IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE % C.Jug.'09 % C.Jug.'10 % C.Jug.'11 % C.Jug.'12 % C.Jug.'13 % T.Crec.10-13
= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% -2,44%
Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 5.267.927.892 5.162.569.334 5.110.943.641 5.136.498.359 55,11% 54,60% 55,11% 57,46% 57,34% -0,8%
RH -3,89% -2,90% -2,00% -1,00% 0,50%
Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 4.379.531.874 4.204.350.599 3.783.915.539 3.821.754.695 44,89% 45,40% 44,89% 42,54% 42,66% -4,4%
RH 0,38% -0,90% -4,00% -10,00% 1,00% -203,57%
Coste Premios Sorteos 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,42%
+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,4%
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 3.582.190.967 3.562.172.841 3.526.551.112 3.595.548.851 35,95% 37,13% 38,03% 39,65% 40,14% 0,1%
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 2.364.947.212 2.270.349.324 2.081.153.547 2.101.965.082 24,14% 24,51% 24,24% 23,40% 23,46% -3,9%
= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 3.700.321.588 3.534.397.769 3.287.154.521 3.260.739.120 39,92% 38,36% 37,73% 36,96% 36,40% -4,13%
- Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 14.471.190 13.113.688 11.563.317 11.645.729 0,15% 0,15% 0,14% 0,13% 0,13% -7,0%
- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 887.566.299 866.440.094 867.248.770 873.429.673 9,11% 9,20% 9,25% 9,75% 9,75% -0,5%
- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 62.708.488 60.884.980 57.816.585 58.228.645 0,67% 0,65% 0,65% 0,65% 0,65% -2,4%
+ Ingresos de Explotación 66.720.547 65.602.726 63.695.056 60.485.042 60.916.121 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% -2,4%
= Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 2.801.178.337 2.657.654.064 2.411.010.892 2.378.351.195 30,67% 29,04% 28,37% 27,11% 26,55% -5,31%
- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 105.000.000 65.000.000 57.816.585 53.749.518 1,00% 1,09% 0,69% 0,65% 0,60% -20,0%
= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 29,67% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%
- Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 -0,61% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%
= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297 30,27% 27,80% 27,53% 26,31% 25,80% -4,84%
+ Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 0,14% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 30,42% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%
CASH FLOW 2.992.661.048 2.710.649.527 2.606.704.443 2.366.536.596 2.338.039.056 30,40% 28,10% 27,83% 26,61% 26,10% -4,81%
-3,83%
Inversiones -14.471.190 -14.050.380 -13.342.289 -13.437.380
Variación de NOF -19.710.630 -28.053.983 -47.206.075 6.339.387
FCL 2.676.467.707 2.564.600.080 2.305.988.232 2.330.941.064 -4,50%

Van FCL 31-12-2010 2.676.467.707 2.292.379.960 1.842.429.972 1.664.685.313
%variac. FCL
Tasa de crecimiento FCL n+1 0,50%
FCL 2014 2.342.595.769
VT 20.594.248.518
van 8.475.962.952
Valor Empresa =EV 23.183.732.089
( - ) Deuda 0
( + ) Tesorería 1.913.866.222
Valor Fdos Propios 25.097.598.311
EV / Ebitda x 8,6
EV / Ebit x 8,6
EV / Sales x 2,4

PLAN DE NEGOCIO CON PAGO DE IMPUESTO DE SOCIEDADES
1 2 3
2009 2010 2011 2012 2013
IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE % C.Jug.'09 % C.Jug.'10 % C.Jug.'11 % C.Jug.'12 % C.Jug.'13 % T.Crec.10-13
= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% -2,44%
Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 5.267.927.892 5.162.569.334 5.110.943.641 5.136.498.359 55,11% 54,60% 55,11% 57,46% 57,34% -0,8%
RH -3,89% -2,90% -2,00% -1,00% 0,50%
Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 4.379.531.874 4.204.350.599 3.783.915.539 3.821.754.695 44,89% 45,40% 44,89% 42,54% 42,66% -4,4%
RH 0,38% -0,90% -4,00% -10,00% 1,00% -203,57%
Coste Premios Sorteos 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,42%
+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,4%
+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 3.582.190.967 3.562.172.841 3.526.551.112 3.595.548.851 35,95% 37,13% 38,03% 39,65% 40,14% 0,1%
+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 2.364.947.212 2.270.349.324 2.081.153.547 2.101.965.082 24,14% 24,51% 24,24% 23,40% 23,46% -3,9%
= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 3.700.321.588 3.534.397.769 3.287.154.521 3.260.739.120 39,92% 38,36% 37,73% 36,96% 36,40% -4,13%
- Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 14.471.190 13.113.688 11.563.317 11.645.729 0,15% 0,15% 0,14% 0,13% 0,13% -7,0%
- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 887.566.299 866.440.094 867.248.770 873.429.673 9,11% 9,20% 9,25% 9,75% 9,75% -0,5%
- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 62.708.488 60.884.980 57.816.585 58.228.645 0,67% 0,65% 0,65% 0,65% 0,65% -2,4%
+ Ingresos de Explotación 66.720.547 65.602.726 63.695.056 60.485.042 60.916.121 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% -2,4%
= Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 2.801.178.337 2.657.654.064 2.411.010.892 2.378.351.195 30,67% 29,04% 28,37% 27,11% 26,55% -5,31%
- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 105.000.000 65.000.000 57.816.585 53.749.518 1,00% 1,09% 0,69% 0,65% 0,60% -20,0%
= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 29,67% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%
- Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 -0,61% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%
= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297 30,27% 27,80% 27,53% 26,31% 25,80% -4,84%
+ Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 0,14% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%
= RESULTADO ANTES I.S. 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 30,42% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%
- Impuesto de Sociedades 808.853.501 777.796.219 705.958.292 697.380.503 0,00% 8,38% 8,30% 7,94% 7,78% -4,8%
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 1.887.324.836 1.814.857.844 1.647.236.015 1.627.221.173 30,42% 19,56% 19,38% 18,52% 18,16% -4,82%
CASH FLOW 2.992.661.048 1.901.796.026 1.828.908.224 1.660.578.304 1.640.658.553 30,40% 19,71% 19,53% 18,67% 18,31% -4,80%
Inversiones -14.471.190 -14.050.380 -13.342.289 -13.437.380
Variación de NOF -19.710.630 -28.053.983 -47.206.075 6.339.387
FCL 1.867.614.206 1.786.803.861 1.600.029.940 1.633.560.561 -4,37%

Van FCL 31-12-2010 1.867.614.206 1.597.143.116 1.278.386.020 1.166.637.937
%variac. FCL
Tasa de crecimiento FCL n+1 0,50% La Tasa media del período es de -4,37%. Tomamos a LP 0,5% después impacto Nueva Ley Juego.
FCL 2014 1.641.728.364 ( FCL 2013 + tasa crecimiento )
VT 14.432.776.822
van 5.909.781.279
Valor Empresa =EV 16.217.219.752 Pero el comprador sólo asume compromisos por 16.217 M€ al tener Caja excedentaria
( - ) Deuda 0
( + ) Tesorería 1.105.012.721 Tesorería estimada a cierre de 2.010 ( carácter permamente por propia actividad operativa)
Valor Fdos Propios 17.322.232.472 El accionista recibirá 17.322 M€ si vende la totalidad de la empresa
EV / Ebitda x 6,0

CÁLCULO DE LA BETA CUALITATIVA
Riesgo Riesgo
Bajo Normal Notable Alto Muy alto ponderado
Ponderación 1 2 3 4 5
20% N Negocio: sector, producto,… 3 0,60
10% O Apalancamiento operativo 1 0,10
10% D Directivos 4 0,40
5% E Exposición a otros riesgos (divisas,…) 4 0,20
15% R Riesgo país 4 0,60
5% F Flujos. Estabilidad 3 0,15
10% E Endeudamiento asignado 1 0,10
5% L Liquidez de la inversión 2 0,10
5% A Acceso a fuente de fondos 4 0,20
10% S Socios 5 0,50
5% E Estrategia 5 0,25
100% 3,20
Beta de los Rec. Propios= 3,20 x 0,6 1,92
Pablo Fernandez - IESE

CÁLCULO DE TASAS DE INTERÉS APLICADAS EN EL PROYECTO
CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - LAE
WACC antes de impuestos % tasa % Pond.
Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%
Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%
100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc
WACC después de impuestos
Tipo impositivo 30%
Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%
Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%
100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc
Rentabilidad que se requiere a los Recursos Propios

Rentabilidad de activos sin riesgo 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11
Rentabilidad del Mercado 9,00%
Beta 1,9200
11,875% = CAPM
VALORACIÓN POR RATIOS

Por rentabilidad 2011 2012
Ebitda -e 2.592.654.064 2.353.194.308
múltiplo USA (hotel+gaming) 7,6 7,6
Valor Equity 19.704.170.883 17.884.276.737
Resultado Neto -e 1.814.857.844 1.647.236.015

múltiplo Ladbrokes 14,46 14,46
Valor Equity 26.242.844.431 23.819.032.781
Valor Equity medio 22.973.507.657 20.851.654.759

Por ventas 2011 2012
Ventas ( ingresos operadora) 3.534.397.769 3.287.154.521
múltiplo medio 6 empresa EU 1,81 1,81
Valor Equity 6.397.259.963 5.949.749.684
(CM:LTO) (LSE:WMH)
Market Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50
Total Debt (in US $) $18,40 $3.879,50 $1.145,40 $1.041,80 $825,70 $0,00
Firm Value (in US $) $1.931,20 $5.957,20 $1.777,70 $2.910,00 $2.564,10 $1.579,50
Cash $130,00 $259,80 $164,70 $265,70 $71,70 $285,20
Enterprise Value (in US $) $1.801,20 $5.697,40 $1.613,00 $2.644,30 $2.492,40 $1.294,30
Cash/ Firm Value 6,73% 4,36% 9,26% 9,13% 2,80% 18,06%
Beta 0,74 0,70 0,80 0,82 1,02 NA
Current PE 23,44 21,27 23,16 19,24 14,46 68,38 PER año
Trailing PE 22,06 126,69 15,46 18,53 3,61 67,21
Forward PE 18,55 12,92 8,51 8,99 8,50 25,38
PEG NA NA 0,65 NA 283,58 2,25
PBV 8,63 0,81 5,78 1,62 4,80 4,86
PS 4,51 0,67 0,46 1,18 1,04 3,03
EV/EBIT 17,62 9,55 7,67 7,00 9,71 52,40
EV/EBITDA 14,44 5,14 4,96 5,85 5,68 22,59
EV/Sales 4,25 1,83 1,16 1,67 1,49 2,48
Payout ratio 39,7% 1034,1% 0,0% 79,2% 6,5% 0,0%
Dividend Yield 1,8% 8,2% 0,0% 4,3% 1,8% 0,0%
Return on Equity 43,3% 0,7% 171,8% 8,2% NA NA
Return on Capital (ROC or ROIC) 161,7% 37,2% 33,9% 17,1% 23,2% NA
Net Profit Margin 19,1% 0,5% 2,8% 6,6% 33,2% 3,8%
Pre-tax Operating Margin 22,6% 19,5% 14,5% 24,8% 17,7% 4,0%
Effective Tax Rate 12,9% 50,0% 50,0% 31,4% 0,0% 11,9%
Net Income $81,60 $97,70 $27,30 $97,10 $120,20 $23,10 RESULTADO NETO
Trailing Net Income $86,70 $16,40 $40,90 $100,80 $481,30 $23,50
Revenues $424,10 $3.119,80 $1.387,20 $1.585,10 $1.667,40 $521,70
Trailing Revenues $452,90 $3.065,10 $1.447,20 $1.524,70 $1.447,90 $618,20
EBITDA $124,70 $1.108,50 $325,50 $452,10 $438,70 $57,30
EBIT $102,20 $596,60 $210,30 $378,00 $256,60 $24,70
Sales=Revenues $424,10 $3.119,80 $1.387,20 $1.585,10 $1.667,40 $521,70
Market Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50
BV ( valor en libros) $221,70 $2.567,20 $109,40 $1.155,70 $361,90 $325,10
Market Cap (in US $)/ EBITDA 15,34 1,87 1,94 4,13 3,96 27,57
Market Cap (in US $)/ Revenues 4,51 0,67 0,46 1,18 1,04 3,03
Capitalización en Millones de €
Calculado a través del PE 44.241,1 € 40.136,1 € 43.712,7 € 36.312,1 € 27.295,6 € 129.048,9 € PE
Valor en Libros=12.520.592.000 108.026,1 € 10.133,2 € 72.365,4 € 20.239,7 € 60.143,1 € 60.831,4 € PBV
Valor Empresa
EV/EBIT 47.263,1 € 25.609,7 € 20.568,7 € 18.759,9 € 26.047,9 € 140.523,6 €
EV/EBITDA 38.944,3 € 13.857,7 € 13.360,8 € 15.769,8 € 15.317,9 € 60.901,6 €
CAPITAL RIESGO
Precio de adquisición SELAE '11 Valor de Salida Estimado SELAE '13
Ebitda '11e 2.592.654.064 Ebitda '13e 2.324.601.676
Múltiplo 4,40 Múltiplo MEDIA (*) 5,41
Valor Empresa: 11.415.579.279 Valor Empresa: 12.576.095.069
Caja Neta '11e 1.105.012.721 Caja Neta '13e 1.105.012.721
Valor Equity 12.520.592.000,0 Valor Equity 13.681.107.789,5
Valor Actual SELAE '11 Valor de Salida Estimado SELAE '13

Ebitda '11e 2.592.654.064 Ebitda '13e 2.324.601.676
Múltiplo MEDIA (*) 5,41 múltiplo USA (hotel+gaming) 10,9
Valor Empresa: 14.026.258.484 Valor Empresa: 25.338.158.271
Caja Neta '11e 1.105.012.721 Caja Neta '13e 1.105.012.721
Valor Equity 15.131.271.204,7 Valor Equity 26.443.170.992,3
0,208510844
(*) EV / EBITDA de Codere, Lottomatica, William Hill, Ladbrokes
Rango
Nº veces ( mínimo ) 1,09 -12.520.592.000,0
TIR 4,5% 0
13.681.107.789,5
Nº veces ( máximo ) 2,11 -12.520.592.000,0
TIR 45,3% 0
26.443.170.992,3
BONO CAPITAL
Valor del Bono de Ktal

Tasa Dto. largo plazo % 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11
% CAGR BAI -5,31% medio 2011-2013
Precio de compra '11 12.520.592.000 Bono Capital

BAI '11 2.073.775.312 BAI 2013 actualizado 2011 ( por dif. Nueva Ley)
Rdto.bono Capital 16,6%
PER '11 8,63 = Precio / BDI '13 actualizado a 2.011
Valor del Bono de Ktal ´11 35.298.303.183 BAI capitalizado con Tasa LP
BAI e-'16 2.126.140.737 BAI estimado según CAGR 0,5%

Rdto.Bono Capital '16 17,0% Rdto.sobre inversión 2.010
Rdto. Descontado % 12,8% Rdto bono descontado con Tasa LP 2,72E+10
Valor Bono de Capital '16 36.189.629.572 BAI capitalizado con Tasa LP
Cupón Bono ( BAI desc.) 1.598.177.058 1.598.177.058 1.598.177.058

Valor Intrínseco '11 13.784.468.199 = Per x Cupón Bono Se refiere a valor real de mercado, no reconocido aún.
Valor Bono de Capital '16 36.189.629.572 Posible valor de mercado a LP
Rentabilidad Bono anual 23,65% Tasa compuesta a 5 años TIR
Nº veces 2,89 #########
TIR 23,65% 0
0
0
0
#########
Resumen de valoraciones EV Equity
Valor en el Mercado bursátil 21.868.494.936 22.973.507.657
Valoración simple por un Fondo de Inversión 14.026.258.484 15.131.271.205
Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 12.679.455.478 13.784.468.199
Valoración por Descuento de Flujos de Caja 16.217.219.752 17.322.232.472
Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 15.569.813.305 16.674.826.025
Valoración media 16.072.248.391 17.177.261.112
(Invespe)
TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 miles de euros TOTAL ACTIVO 2.764.987,94 miles de euros
PATRIMONIO NETO 724.899,66 miles de euros PATRIMONIO NETO 798.178,91 miles de euros
IMPORTE NETO DE LA CIFRA DE IMPORTE NETO DE LA CIFRA DE
NEGOCIOS 10.048.894,92 miles de euros NEGOCIOS 9.845.755,53 miles de euros
Total Total
Hombres Mujeres Empleados Hombres Mujeres Empleados
PLANTILLA MEDIA 477 365 842 PLANTILLA MEDIA 432 322 754
RECURSOS QUE FINANCIAN LA ACTIVIDAD RECURSOS QUE FINANCIAN LA ACTIVIDAD

0,207916667
% %
CIFRA DE NEGOCIOS 98,8 CIFRA DE NEGOCIOS 98,57
SUBVENCIONES DE EXPLOTACIÓN SUBVENCIONES DE EXPLOTACIÓN
INCORPORADAS AL RESULTADO DEL INCORPORADAS AL RESULTADO DEL
EJERCICIO 0 EJERCICIO 0
OTROS INGRESOS DE EXPLOTACIÓN 0,71 OTROS INGRESOS DE EXPLOTACIÓN 1,3
INGRESOS FINANCIEROS 0,49 INGRESOS FINANCIEROS 0,13
OTROS INGRESOS 0 OTROS INGRESOS 0
TOTAL INGRESOS DEL EJERCICIO 100 TOTAL INGRESOS DEL EJERCICIO 100
Rentabilidad 2009 2008 Balance de Situación estimado 2009 miles euros

ROA 108,3% 112,1% Tesorería 2.195.877,7
ROE 375,1% 399,2% Otros Activos 569.110,2
Total Activo 2.764.987,9
Patrimonio Neto 798.178,9

Deudas y Provisiones 1.966.809,0
Total Pasivo y Patrimonio 2.764.987,9
Cuáles SON Deudas Financieras

para descontar del Valor




Ley Juego




Ley Juego

Valoración de La Soc. Estatal de Loterías y Apuestas Del Estado S.A. - SELAE - Propuesta de Inversión

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Valoración de La Soc. Estatal de Loterías y Apuestas Del Estado S.A. - SELAE - Propuesta de Inversión

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE

GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO

Allá por el mes de noviembre se despertó mi curiosidad por el valor

Considero que una empresa estatal es parte de mi patrimonio, para

Como esta privatización, al final, lo que implica es una pérdida de mi

Un agradecimiento muy especial a Laura Guillot, porque sin los post

Así que después de este periplo de cinco meses, de recopilación y

Francisco Fernández Reguero.

Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los

Que nadie piense que tengo interés particular en fijar posición, ni

Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información

La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una

Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de

Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de

La evolución de su negocio viene reflejado en:

El beneficio como L.A.E. casi alcanzó los 3.000M€ en 2.009, aunque

SELAE S.A. carece de Deuda financiera, y mantiene tesorería

Nuestras estimaciones de explotación vienen reflejadas en:

CASH FLOW 2.992.661.048 1.901.796.026 1.828.908.224 1.660.578.304 1.640.658.553

Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público

El valor del equity estimado como media de los distintos modelos de

Resumen de valoraciones EV Equity

Actualmente no es el mejor momento para salir al mercado de

Posiblemente, lo mejor sería que el Ministerio de Economía y

Si mejoran las expectativas de negocio a futuro sobre las planteadas

EL SECTOR DEL JUEGO EN ESPAÑA

“Estos juegos se subdividen en tres grandes bloques, atendiendo a su

“… La gestión del juego en España exige autorización administrativa

“… la cantidad “jugada” en 2009 ascendió a 30.110,57 millones de

los ingresos brutos de las empresas y porcentualmente representa,

En 2009 “…Los juegos de índole pública gestionados por L.A.E.

El Gasto Real (cantidad jugada

El valor medio de las cantidades jugadas por habitante 2.009 en

Valores medios de cantidade jugadas por hab./año ( euros ) por

El canal de internet sólo representa 0,63€/hab./año, y es donde se

El Gasto Real sobre las cantidades jugadas en Juegos L.A.E. – según

El Gasto Real, es el equivalente en las empresas operadoras a los

Es de destacar la disparidad de la cifra de negocio, según se

Coste Premios Sorteos/Producción 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085

EL GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO

Extraído de la Nota de Prensa del Consejo de Ministros del 3 de

El Gobierno aprueba un conjunto de medidas para fomentar la

Otras medidas liberalizadoras:

Actual : Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE)

A futuro se creará: Un regulador adscrito al Mº de Economía y Hacienda

11-03-2.011: Se autoriza la constitución de la “Sociedad Estatal

LA EXTINTA EMPRESA “ENTIDAD PÚBLICA EMPRESARIAL

“En 1985 se crea el Organismo Nacional de Loterías y Apuestas del

El Grupo consolidable LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO – L.A.E. -

La estructura básica de la entidad actualmente es la siguiente:3

• Dirección de Gestión y Producción: tiene como objeto la

Los Órganos directivos y titulares de los mismos son:

18-2-2.011: El Sr. González Fernández dimite y es nombrada la Sra.

17-3-2.011: El Sr. Aurelio Martínez asume la Presidencia de SELAE, el

MARCO LEGAL ACTUAL

ANTEPROYECTO DE LEY DE REGULACIÓN DEL JUEGO

El Juego en España es un sector muy regulado y desde hace

El Borrador del Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego viene a

En Consejo de la Comisión Nacional de Competencia (CNC), en

Con independencia de que esta opción de mantener dicha reserva encuentre

La reserva de actividad, acaso ¿no es un monopolio?.

Como borrador de anteproyecto de ley, se somete al trámite

Hemos extraído los comentarios básicos al anteproyecto presentados