SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA COLOMBIANA

Alberto CARDONA LÓPEZ

Resumen

El presente estudio propende por un criterio integral de

largo plazo para reestructurar los ingresos y gastos
públicos y fijar una estrategia predefinida de
sostenibilidad de la deuda para lo cual formula
definiciones sencillas de los conceptos básicos y recurre a
un modelo reducido y a otro ampliado, adaptado de los
modelos de sostenibilidad de Blanchard y Martner-
Tromben.
Gracias a la evidencia empírica proporcionada por la
estimación de los modelos se construyen tres escenarios.
Uno básico que propone un criterio rector para el manejo
integral de las finanzas públicas. Un escenario aleatorio
que identifica eventos no previstos, aunque posibles y
aquel escenario que indica ex ante los efectos de las
medidas de política fiscal.
El documento concluye con afirmaciones aplicables al
diseño de medidas de sostenibilidad de la deuda pública
en el largo plazo y hace recomendaciones respaldadas por
la teoría y en la práctica.

Códigos JEL: H3, H5, H6 y E6.

Palabras clave: Deuda pública, sostenibilidad, balance

primario, efecto Ponzi.

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 1. Introducción

La preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública de Colombia se

exacerbó en el bienio 2002-2003 cuando la deuda total del gobierno nacional
central (GNC) representó más del 50% del producto interno bruto, estructurada
por partes iguales entre deuda interna y externa.

Era entendible esa preocupación por el desbocado crecimiento de la deuda,

pues de constituir un 15% del PIB en 1990, se duplicó al 30% en 1999 y en solo
tres años casi se duplica de nuevo al sobrepasar el 50% del PIB en el año 2002.
A partir del ejercicio de 2004, la deuda pública como proporción del PIB
registró un paulatino descenso hasta situarse en 33% en 2008, año en que estalló
la crisis financiera internacional. En 2009 la deuda reinició, después de cinco
años, su avance como porcentaje del PIB al situarse en 35.5%.(Ver Cuadro 1)

CUADRO 1
DEUDA TOTAL GOBIERNO NACIONAL CENTRAL (GNC)
(miles de millones de pesos)
DEUDA TOTAL COMO
DEUDA TOTAL PIB
años PROPORCION DEL PIB
D ∆D dt
1990 3.547.101 24.030.173 0,147610
1991 4.367.338 31.130.592 0,140291
1992 5.954.906 39.730.752 0,149882
1993 7.603.569 52.271.688 0,145462
1994 8.548.556 67.532.862 0,126584
1995 11.731.622 84.439.109 0,138936
1996 14.530.354 100.711.389 0,144277
1997 21.616.576 121.707.501 0,177611
1998 31.059.630 140.483.322 0,221091
1999 44.741.680 151.565.005 0,295198
2000 64.543.186 174.896.258 0,369037
2001 83.264.237 188.558.786 0,441582
2002 102.379.721 203.451.414 0,503215
2003 115.913.564 228.516.603 0,507244
2004 119.678.382 257.746.373 0,464326
2005 132.880.409 285.312.864 0,465736
2006 143.992.137 320.341.939 0,449495
2007 141.991.232 357.421.666 0,397265
2008 159.660.305 478.359.984 0,333766
2009 176.684.100 497.696.551 0,355004

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A consecuencia de la crisis global se desplomó el PIB que disminuyó su ritmo
de crecimiento de 7.5% en 2007 a solo 2.4% en 2008, se deterioró de forma grave
la cuenta corriente de la balanza de pagos al elevar su déficit de 1.8% a 2.8% del
PIB en 2008 y se alteró el moderado proceso de saneamiento de las finanzas
públicas, renovando el interés y los análisis por la sostenibilidad de la deuda
del GNC.

Planteamiento, pertinencia y contenido

En vista del choque externo que han sufrido las finanzas del gobierno, el
presente trabajo se enfoca en examinar la deuda con el propósito de
comprender los efectos de la crisis financiera internacional, definir y medir la
sostenibilidad, con miras a establecer un criterio de largo plazo que oriente a la
política fiscal para emprender una reestructuración preventiva encaminada a la
construcción de un escenario básico para la sostenibilidad.

Tratar el tema en el segundo trimestre de 2010 es pertinente por varias razones.

En primer lugar, porque el más grave problema económico del país es el
desempleo que según el DANE se ubicó en 13% en los primeros tres meses de
2010, el mayor de la historia del país, el más alto de América Latina y, a la luz
de The Economist, el más elevado de los países más representativos del mundo
con excepción de España y Sudáfrica. Semejante reto que plantea el desempleo
constituye presión social y política para aumento sustancial del gasto público
con fines contra cíclicos.

En segundo lugar, los mercados de deuda pública (deuda soberana) están con
expectativas muy pesimistas a causa de la crisis que han desatado Grecia,
España, Irlanda e Italia, así como por el hecho de que han entrado a revisión de
sus finanzas públicas 24 países integrantes de la Unión Europea que preocupan
a la denominada Comisión Europea con sede en Bruselas, ya que sus déficits
gubernamentales superan con mucho el 3% del PIB que es el porcentaje máximo
determinado por la regla fiscal para los países miembros.

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En tercer lugar, los inevitables ajustes fiscales debilitaran a los países europeos
lo que repercutirá desfavorablemente sobre la economía de Estados Unidos el
principal socio comercial de Colombia, retrasando la recuperación de la
economía mundial y bajando el optimismo de las expectativas creadas
alrededor de la firma del tratado comercial de Colombia con Europa, continente
mirado en estos días como sustituto para las exportaciones que se han dejado
de hacer a Venezuela.

En cuarto lugar, las mejores expectativas del sector externo colombiano

provienen de los precios y de la inversión extranjera del sector minero
energético que genera poco empleo y ha mostrado inquietantes debilidades a
raíz de la crisis global.

Por último, la dimensión ambiental y la frecuencia e intensificación de las

complicaciones generadas por la naturaleza que surgen como nuevos e
importantes impulsadores del gasto público.

Además del planteamiento anterior, este documento contiene las siguientes

secciones: Segunda, una revisión bibliográfica acerca de la sostenibilidad de la
deuda. Tercera, una síntesis metodológica. Cuarta, ofrece unas sencillas
definiciones acerca de los conceptos más relevantes de la literatura sobre
sostenibilidad fiscal con la intención de precisar el análisis. Quinta, presenta
comparaciones de la deuda de Colombia con otros países. Sexta, explica el
modelo reducido y las fecundas visiones que se derivan de él. Séptima,
muestra los resultados obtenidos al estimar el modelo reducido para los veinte
años que van de 1990 a 2009. Octava, enseña el modelo ampliado para
examinar la sostenibilidad de la deuda con relación a la dinámica de la cuenta
corriente de la balanza de pagos. Novena, las estimaciones resultantes de
aplicar el modelo ampliado a datos del período 1990-2009. Décima, define los

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escenarios de sostenibilidad y proporciona el principio para el escenario básico.
Undécima, conclusiones y duodécima, recomendaciones.

2. Revisión bibliográfica
Los documentos revisados sobre la sostenibilidad de la deuda pública tienen
alcances geográficos diferentes.. Se trata de visiones y propuestas de abordaje
diversas, coincidiendo todas ellas en la importancia que tiene este asunto para
la estabilidad fiscal.

Blázquez-Lidoy y Taft (2003) se ocupan de la sostenibilidad de la deuda externa en

economías emergentes. Los autores desarrollan un indicador de sostenibilidad de la
deuda externa tomando como muestra 37 países emergentes, entre los cuales
incluyen a Colombia, a través de un modelo teórico cuyos resultados establecen
como variable clave para garantizar la sostenibilidad el tipo de cambio.

Para estos autores la deuda externa es sostenible cuando se dispone de un flujo de

divisas tal que permita servir esa deuda a lo largo del tiempo. A tal flujo convergen
tres fuentes: las exportaciones de bienes y servicios (netas de importaciones), las
inversiones extranjeras en el país y la deuda externa. Si la deuda externa crece y con
ella el tipo de interés nominal que la remunera, la respuesta debe ser el incremento
de las exportaciones al cual coadyuvan, para sostener la deuda, y una mayor
inflación internacional.

Aplicado a los países permite su clasificación en tres grupos. Los primeros son
aquellos cuya deuda es sostenible a la luz del indicador. Del segundo grupo son los
que potencialmente podrían tener problemas de sostenibilidad (entre ellos
Colombia) pero que pudieran prevenirlos básicamente haciendo más competitivas
sus exportaciones controlando el tipo de cambio, y en el último grupo aquellos con
deuda insostenible y que no tienen más remedio que reestructurar.

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Con los datos procesados hacen un análisis de sensibilidad que evidencia la
dependencia de muchas de esas economías con respecto a los flujos de inversión
extranjera. Para ilustrarlo baste citar el caso colombiano que en condiciones de
ausencia de la inversión extranjera directa pasaría de estar en el segundo grupo al
tercero es decir su deuda se tornaría insostenible

Clavijo (2002 y 2004) aporta una panorámica de la problemática que si bien

apunta a Colombia, servirá como base para alinderar el tema y definir su
abordaje. Su examen a la dinámica de la deuda pública colombiana distingue
entre la deuda cierta (correspondiente al Sector Público No Financiero-SPNF) y
la deuda contingente (pensiones y garantías estatales), observa que los ejercicios
de sostenibilidad de la deuda se han ocupado de la deuda cierta, subestimando
el impacto de la deuda contingente sobre la sostenibilidad.

Según Clavijo (2004) resulta problemático para la administración fiscal que sus
recaudos tributarios en la práctica quedan comprometidos casi en su totalidad
en tres rubros (transferencias territoriales, gasto militar e intereses de la deuda)
equivalentes al 14% del PIB, quedando por cubrir los gastos operativos, los de
seguridad social y los de inversión. Efectos de lo descrito son los llamados
“bola de nieve” y “esquemas Ponzi” que surgen en circunstancias tales que
deben recurrirse a la emisión de nueva deuda para servir la deuda pendiente.

Para Ramírez (2004) su dinámica afecta la distribución de los ingresos puesto

que la elevación de la deuda obliga a que se generen a futuro superávit y esto
afecta los ingresos de las generaciones futuras mientras que las presentes se
benefician en el corto plazo con los déficits actuales. Un nivel de deuda actual
positivo implica mayores impuestos y menor gasto. Una deuda elevada está asociada al
aumento en las tasas de interés por lo cual mejora la remuneración al capital en
detrimento de la del trabajo siendo los pobres, ignorantes de tal efecto, quienes más
presionan por ampliar el gasto vía generación de más déficit público”.

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La pregunta clave según este autor es por el balance primario necesario para
sostener el actual nivel de deuda como proporción del PIB. Su análisis no
contempla la deuda contingente. “La racionalidad que subyace a la prohibición de
esquemas Ponzi radica en que bajo mercados eficientes un solo agente (el gobierno) no
puede ser deudor neto de manera permanente contrariando además la optimización de la
utilidad de los demás agentes económicos”.

En su informe sobre la deuda el Contralor General de la República (CGR 2003)

aporta elementos adicionales para analizar y comprender su sostenibilidad. En
primer lugar advierte sobre que lo avanzado en reducción del déficit fiscal no
garantiza la sostenibilidad de la deuda y sobre la necesidad de ajustes
estructurales de ingresos y gastos. Añade en segunda instancia que el manejo
de los pasivos en un horizonte de largo plazo debe garantizar el cumplimiento a
los acreedores.

Es decir que “además de estabilizar la deuda, la economía debe generar las condiciones
para saldar en algún momento estos pasivos”, esta es la condición de solvencia.
Merced a esta (juego No-Ponzi) se busca asegurar que no se contraiga deuda
para servirla, evitando así que al final la deuda se pague con deuda o que su
saldo nunca pueda cubrirse. En un marco así los costos del financiamiento son
crecientes, incrementándose con él tanto el saldo como los intereses. Para
aproximarse a esta solvencia propone evaluar la relación entre el crecimiento de
la deuda y su costo en el largo plazo. Como resultado obtiene que, en
equilibrio, cada punto porcentual que aumenta la tasa de interés (implícita en la
deuda) induzca a un incremento de 0.95 como % del PIB en la variación en la
deuda pública de largo plazo. La estrecha relación entre ambas variables
compromete la capacidad del gobierno para cubrir la deuda sin recurrir a nueva
deuda.

De lo anterior deduce que la condición No-Ponzi de la deuda queda

comprometida de no tomarse las correcciones necesarias. “Cambios transitorios

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(choques) en el costo de la deuda impactan significativamente su nivel, impacto que
puede hacerse permanente. Cambios en el entorno afectan la dinámica de la deuda en el
largo plazo lo cual refleja los problemas estructurales de las finanzas públicas y
reafirman su vulnerabilidad”.

Este resultado reafirma las conclusiones que se derivan de la brecha descrita

entre el déficit registrado y el superávit requerido para estabilizar la deuda y lo
relativo a la vulnerabilidad de las finanzas públicas asociadas al alto
endeudamiento.

Sobre la sostenibilidad de la deuda pública Banco de la República (2003) señala

que al rápido incremento de la deuda como % del PIB que caracterizó a la
década de los noventa, le sucede una situación similar en la década por concluir
con el agravante de que su evolución es cercana a la del gasto público y a la de
la distribución de la carga tributaria.

El proceso acumulativo del endeudamiento público lo analiza también con el

indicador de sostenibilidad de Blanchard (1990) –también lo hacen los citados
Blásquez y Tafat- según el cual la condición de largo plazo para que la deuda
sea sostenible es la generación de superávit primario.

Este balance primario fue deficitario en los noventa para el gobierno central y
comenzó a serlo en 1999 para el SPNF cuando el crecimiento del gasto público
superó el del correspondiente ingreso. A lo cual se agregó desaceleración en el
crecimiento del PIB y aumentos en la tasa de interés.

Si el superávit primario necesario resulta inferior al observado, con una mayor

tasa de crecimiento de la economía se requeriría menores superávit primarios:
“Por cada punto de crecimiento real adicional disminuye el superávit primario necesario
en 0.5% del PIB”. Así mismo, “por cada punto que baje la tasa de interés real tal
balance disminuirá en la misma proporción”. De manera contraria, “por cada 10

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puntos que aumente la deuda pública se requiere 0.7 % como proporción del PIB de
mayor superávit primario por año”.

El informe del banco concluye que el Estado colombiano debe esforzarse por
generar superávit primarios para evitar que la deuda pública se torne
insostenible, en línea con la conclusión de Clavijo (para entonces codirector del
banco) en cuanto que ante los altos niveles de deuda que vienen acumulándose,
la dinámica de la deuda pública pasa de manera obligada por ordenar la
finanzas públicas para evitar entrar en la senda explosiva.

Chávez (2003) cita el concepto de Blanchard (1990) según el cual una política
fiscal es sostenible si los niveles de déficit y de deuda del país no exigen cambios
drásticos en gasto y los ingresos. Su análisis de sostenibilidad y de solvencia parte
de la restricción presupuestal del gobierno en horizontes finito e infinito.
Solvencia se refiere a la capacidad del gobierno para generar en el futuro los
suficientes superávit primarios que igualen a valor presente el saldo de la
deuda. La condición de solvencia es la restricción según la cual la deuda
pública descontada en el último período sea igual a cero, para lo cual el saldo
no debe crecer exponencialmente en el largo plazo, evitándose así que la nueva
deuda se dedique al pago de la deuda pendiente. El crecimiento futuro de la
deuda debe ser menor que el crecimiento futuro de la economía en un horizonte
de tiempo dado, limitando la dinámica de la deuda para evitar que se torne
explosiva.

En el marco de la globalización Ocampo (2004) expone su visión de este

fenómeno con relación a la agenda del desarrollo y emite implícitamente
importantes conceptos sobre la sostenibilidad de la deuda. A su juicio las
expectativas que dejó, pudieran quedarse como tales por razones como que
pese al crecimiento del comercio y de la Inversión Extranjera Directa no se
lograron las esperadas altas tasas de crecimiento y en cambio se han ampliado
las disparidades internacionales en los niveles de ingreso, así como las

10
tensiones distributivas y junto con ellas la volatilidad financiera y el déficit
regulatorio.

A este se suma la ineficiente atención que se le pone a las normas

internacionales sobre tributación, a la formulación de códigos de conducta
aplicables a las trasnacionales y al financiamiento compensatorio para los
rezagados por los procesos de globalización. Define, además, tres objetivos
esenciales para la cooperación internacional: (1) garantizar un suministro
adecuado de bienes públicos globales (la estabilidad macroeconómica y financiera
mundial son algunas de ellas, así como la regulación a las transacciones
económicas). (2) Una ciudadanía global concebida como un sistema basado en
derechos (que depende del modelo de desarrollo y de los pactos sociales y
fiscales vigentes). (3) Superación gradual de las asimetrías que caracterizan al
sistema económico mundial y que son de tres tipos:

 mayor vulnerabilidad macroeconómica de los países en desarrollo frente a

choques externos y donde cumplen un papel cada vez más protagónico los
choques financieros resultado de las asimetrías en las estructuras
financieras y en el funcionamiento macroeconómico mundial, así como del
grado de autonomía macroeconómica. Estas asimetrías son cuatro: (i) el
tamaño del mercado financiero y las presiones especulativas de los países
en desarrollo. (ii) Entre las monedas en las cuales está denominada la deuda
externa y las monedas nacionales. (iii) Entre las estructuras de plazo que
otorgan los mercados financieros y los plazos de las inversiones. (iv) En el
alcance de los mercados secundarios que dan liquidez al mercado de
capitales.1

Además, las asimetrías macroeconómicas están asociadas a que las monedas

internacionales son las de los países industrializados. También las
características de los flujos de capital son bien distintos: entre países

1 En los sistemas financieros poco profundos (explica Ocampo) los agentes que acuden a los mercados
internacionales enfrentan descalce de monedas y los que no enfrentan descalces de plazos de inversiones y
de créditos. Lo anterior implica que es imposible disponer de una estructura que evite simultáneamente
ambos riesgos y por lo tanto que la integración financiera internacional se hace entre socios desiguales.

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desarrollados su carácter es anti-cíclico y estabilizador. En cambio cuando es
entre países desarrollados y en vía de desarrollo, su carácter es claramente
procíclico. Como resultado, mientras los países industrializados pueden contar
con un mayor margen para sus políticas macroeconómicas anticíclicas, los
países en desarrollo no logran tal margen en razón a que los mercados
financieros tienden a agudizar el ciclo, por lo cual los actores esperan que las
autoridades se comporten en forma pro-cíclica.

Estas asimetrías macroeconómicas vistas por Ocampo en perspectiva histórica,

muestran que mientras los países industrializados lograron alejarse del patrón
oro, las reglas que lo rigen definen el comportamiento macroeconómico de los
países en desarrollo. Por lo tanto tales asimetrías continúan profundizándose.
Según Ocampo, los arreglos multilaterales aunque proporcionan financiamiento
extraordinario en coyunturas que lo ameritan, están dirigidos a garantizar que
se adopten paquetes de austeridad durante las crisis. Por eso las economías en
desarrollo se caracterizan por la alternancia entre fases de “macroeconomía de
bonanza” y de “macroeconomía de depresión”.

 De los otros dos tipos de asimetrías: la que se deriva de la alta concentración

del progreso técnico en los países desarrollados y del contraste entre la creciente
movilidad de capitales y las restricciones a la movilidad internacional de mano de
obra, no se ocupará esta reseña, lo cual no la aleja de reconocer la enorme
influencia que tiene la combinación de estos tres tipos de asimetrías sobre el
curso de la economía internacional.

La corrección de las asimetrías señaladas radica en que se reconozca la

responsabilidad en el concierto internacional hacia los países menos favorecidos
que es lo mismo que sucede en el nivel nacional con la política social como una
estrategia de focalización de las ayudas estatales hacia los más pobres. La
forma de corregir tales asimetrías es reducir la segmentación y la volatilidad del

12
acceso de los países en desarrollo a los mercados financieros internacionales y otorgarles
mayor margen de maniobra para aplicar políticas macroeconómicas anticíclicas.

El llamado de Ocampo es a ampliar la visión de estabilidad y el papel de la

política macroeconómica en la generación de desarrollo. La estabilidad
macroeconómica en la posguerra se definía como en términos de pleno empleo
y crecimiento económico estable (sin desconocer la importancia de una baja
inflación y de la sostenibilidad de las cuentas fiscales y externas). Luego
pasaron a primer plano el equilibrio fiscal y la estabilidad de precios.

Para Ocampo la consistencia que debe caracterizar a las políticas macroeconómicas

debería apuntar, por lo tanto, a una definición amplia de estabilidad, que tenga en
cuenta no sólo la estabilidad de precios y la sostenibilidad de las cuentas fiscales, sino
también el dinamismo y la estabilidad del ritmo de crecimiento económico y del empleo,
la sostenibilidad de las cuentas externas y la solidez de los sistemas financieros
nacionales. Destaca tres lecciones dejadas por los últimos veinte años en esta
materia: (1) Los ciclos económicos agudos…tienen costos económicos muy elevados, de
ahí la importancia de acoger una visión amplia del concepto de estabilidad, (2)
Los déficit del sector privado tienen un costo tan alto como los desequilibrios del sector
público, y (3) La competitividad cambiaria juega un papel decisivo en las economías en
desarrollo de hoy, no sólo debido a los mayores grados de apertura que los caracterizan,
sino también a que los choques que enfrentan son más frecuentemente de origen externo
que interno.

La mayor lección radica entonces en que la principal función de la política

macroeconómica debe ser la mitigación de la volatilidad financiera con herramientas
anticíclicas apropiadas lo cual exige, para el caso de los países en desarrollo,
combinar tres conjuntos de políticas para prevenir las crisis:

1. Políticas macroeconómicas (fiscales, monetarias y cambiarias)

consistentes y flexibles para evitar la exagerada acumulación de deudas,

  13
 los desequilibrios en tipo de cambio y tasa de interés, y en el precio de
los activos fijos y financieros.
2. Sistemas de regulación y supervisión de los sistemas financieros con
orientación claramente anticíclica.
3. “Política de pasivos” que asegure el mantenimiento de un perfil de

vencimientos adecuado de las deudas interna y externa de los sectores

público y privado. La prudente regulación de los flujos de capital puede ser
una “política de pasivos” puesto que reduce el endeudamiento de corto plazo y
fomenta los flujos de largo plazo al tiempo que favorece el margen para la
adopción de políticas monetarias anticíclicas.

La reducción de la vulnerabilidad financiera se logra, según Ocampo,

profundizando el desarrollo financiero nacional con sistemas financieros que
aseguren una oferta adecuada de recursos en moneda nacional de manera que
le permita a los privados eliminar los riesgos asociados con descalces de
monedas y de plazos. Pero, continúa Ocampo, además de las políticas de
prevención de la crisis, el manejo macroeconómico anti-cíclico exige contar con
políticas apropiadas para superar dichas crisis. A su criterio cada vez es más
evidente, sin embargo, que los efectos de las políticas ortodoxas orientadas a reactivar
las economías mediante una mayor credibilidad en las autoridades macroeconómicas, no
siempre tienen los resultados esperados y, antes bien, por los efectos depresivos que
generan sobre la demanda interna y el papel que otorgan a las altas tasas de interés
como mecanismos de estabilización, pueden agudizar las recesiones y las crisis
financieras.

No es sencilla la tarea de manejar una política macroeconómica anticíclica

debido a que los mercados financieros estimulan el excesivo gasto en los
períodos de auge financiero y la austeridad extrema durante la crisis. Por esta
razón se hacen necesarias instituciones fuertes que generen credibilidad, así
como la separación entre las funciones fiscales y monetarias.

14
Pero la solución más importante a este dilema yace en la instancia internacional
en la función que están llamadas a prestar las instituciones financieras
internacionales, compensando el efecto procíclico de los mercados financieros,
suavizando los ciclos financieros en su fuente, facilitando la adopción de
políticas anticíclicas, evitando la acumulación de riesgos macroeconómicos y
fiscales, y asegurando financiación adecuada en épocas de crisis.

Las políticas anticíclicas resultan esenciales en una macroeconomía orientada al

crecimiento, la cual exige combinar una tasa de cambio competitiva, una tasa de
interés moderada de largo plazo, sistemas financieros nacionales profundos y
sistemas fiscales sólidos. Componentes estos que se refuerzas mutuamente en
el largo plazo, pero que se construyen laboriosamente a lo largo del ciclo
económico.

La gran conclusión de Ocampo para esta parte de su ensayo es que es necesario

cambiar el foco de atención de la macroeconomía, desde un excesivo énfasis en las
dimensiones financieras, hacia las dimensiones reales. La visión amplia de la
estabilidad macroeconómica la considera como la mayor contribución de la
política macroeconómica al desarrollo.

Visión global sobre Sostenibilidad de la deuda.

Desde diciembre de 2003 venía advirtiendo el Fondo Monetario Internacional

sobre la importancia de poner en marcha una estrategia para que los países de
bajo ingreso obtuvieran préstamos sin que con ello se comprometieran sus
objetivos de desarrollo. La sostenibilidad de la deuda es señalada como un
desafío crucial para alcanzar los Objetivos del Milenio. Estrategia condicionada a la
aceleración del crecimiento económico que para que sea mayor y sostenible
requiere del fortalecimiento de las instituciones y la aplicación de políticas
claras a fin de que puedan complementarse con el respaldo financiero
internacional.

  15
La manera de ayudar a que los países en desarrollo crezcan sin que ello
implique problemas con el endeudamiento sería entonces: aumentar las
donaciones, eliminar las barreras comerciales y los subsidios agrícolas en los
países industrializados. Las reformas macroeconómicas que ha venido
promoviendo el FMI y el mejoramiento logrado en la gestión de la deuda a
través de la asistencia prestada han venido ampliando, a su criterio, las bases de
producción y exportación y por esta vía, reduciendo la vulnerabilidad con
relación a choques relacionados con los términos de intercambio o con los
fenómenos climáticos que vienen impactando cada vez con mayor frecuencia.

La estrategia llamada Programa para países muy endeudados- PPME, busca

aliviar la carga de la deuda con medidas como perfiles de deuda más favorables
a través de la prolongación de los períodos de gracia, menores tasas de interés
para la deuda reestructurada y recursos frescos. Se busca que estos países
puedan alcanzar un equilibrio cuidadoso entre el financiamiento que requieren para
satisfacer sus objetivos de desarrollo y el servicio de la deuda que son capaces de
solventar. Que eviten acumular deuda para que el ritmo de endeudamiento se
adecúe a su capacidad administrativa y de absorción, evitando las trampas de
deuda y propendiendo por la sostenibilidad de su desarrollo. Lo anterior en
gracia a que son los países con mayores necesidades los que suelen enfrentar las
restricciones más severas en su capacidad de asumir deudas.

Con relación a la capacidad de estos países para servir su deuda la posición del
FMI es que resulta fundamental la emisión de un juicio que, aunque subjetivo,
relativice la importancia de los riesgos y restricciones propias de cada país.
Para evaluar la sostenibilidad de la deuda siempre se requiere un elemento de juicio,
sobre todo porque la capacidad de los países para pagar sus deudas depende, en última
instancia, de sus perspectivas de crecimiento que de por sí son inciertas. Lo
fundamental es lograr combinar financiamiento y políticas con lo cual se genera
un círculo virtuoso de manera que la inversión productiva y el crecimiento
creen las condiciones que permitan atender el servicio de la deuda en forma

16
suficiente y holgada. Para que los países de bajo ingreso concreten objetivos de
desarrollo ambiciosos sin por ello comprometer la sostenibilidad de la deuda se requieren
políticas nacionales vigorosas, una estrategia prudente de endeudamiento y respaldo del
extranjero.

En la Ficha Técnica del Fondo Monetario Internacional del 24 de marzo de 2010

se expone el Marco de sostenibilidad de la deuda-MSD, elaborado por el Banco
Mundial y el FMI para los países de bajo ingreso. Allí se explica que el objeto
del marco es apoyar las decisiones de los países según sus circunstancias sobre
empréstitos con el fin de que su endeudamiento guarde proporción con su
capacidad de pago actual y futura. De manera recíproca asesora a los
acreedores para que la asignación de préstamos sea coherente con los objetivos
de desarrollo y la sostenibilidad de la deuda a largo plazo.

El MSD coadyuva en la evaluación, así como en el asesoramiento para la

formulación de políticas y ayuda a detectar a tiempo las posibilidades de crisis.
Supone la realización periódica de análisis de sostenibilidad de la deuda que
incluyen: análisis de la carga de la deuda y de la vulnerabilidad del país ante
choques externos; evaluación del riesgo de problemas relacionados con deuda a
partir de umbrales indicativos de la carga de la deuda y recomendaciones para
una estrategia de endeudamiento.

La evaluación de sostenibilidad de la deuda se basa en la comparación de los

indicadores de carga de la deuda con umbrales indicativos durante 20 años de
proyección. Si el indicador supera el umbral el país puede estar en una de estas
cuatro calificaciones de riesgo: bajo, moderado, alto o sobreedeudamiento. En
virtud de la calificación, clasifica a los países en tres categorías de desempeño
económico: firme, mediano o deficiente y les aplica diferentes umbrales
indicativos de la carga de la deuda, como se ve en la matriz adaptada para el
efecto:.

  17
 UNBRALES DE LA CARGA DE LA DEUDA DENTRO DEL MARCO DE SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA
VPN de la deuda como % de… Servicio de la deuda como % de
Exportación PIB Ingreso Exportación Ingreso
Deficiente 100 30 200 15 25
Mediano 150 40 250 20 30
Firme 200 50 300 25 35
Fuente: ficha técnica FMI, marzo 24 de 2010. www.imf.org/dsa

El MSD se ocupa del análisis de la deuda externa como interna del sector
público y para efectos de establecer comparaciones entre países se centra en el
valor actualizado de las obligaciones. Lo han aplicado tanto el Banco Mundial
como el FMI y ha resultado un componente importante en la evaluación de la
estabilidad macroeconómica, la sostenibilidad a largo plazo de la política fiscal y la
sostenibilidad global de la deuda. Se espera que con su adopción los países de bajo
ingreso logren captar el financiamiento que necesitan para alcanzar los Objetivos del
Milenio.

3. Síntesis metodológica
Para abordar el problema de finanzas públicas del gobierno colombiano
generado por la crisis financiera internacional se ha organizado el trabajo con
base en el modelo que se presenta en el Anexo 1.

El análisis empírico abarca información anual del Gobierno Nacional Central

(GNC) para el período 1990-2009. Téngase en cuenta que según el marco fiscal
de mediano plazo, versión de mayo de 2010, la deuda del GNC representa
alrededor del 87% de la deuda pública total. La información proviene del
Ministerio de Hacienda, el Banco de la República, el DANE y de la Contraloría
General de la República, así como de estimaciones y pronósticos del Fondo
Monetario Internacional y del grupo The Economist a través de la revista
semanal y la unidad de inteligencia.

Para guardar fidelidad con el modelo todos los datos de las variables se
tomaron como proporción del PIB, ver Cuadro 2.

18
El balance primario (bp) se calculó tomando los ingresos del gobierno nacional
central, restando los gastos y sumando únicamente los intereses pagados
durante cada uno de los años calendarios, puestos en consideración. El saldo se
obtuvo como una proporción del PIB.

La tasa de interés real (r) es una tasa implícita, ponderada según la composición
de la deuda del GNC. Se obtuvo al tomar el consolidado de los intereses
pagados cada año por concepto de deuda interna y externa, divididos por el
monto de la deuda en el año inmediatamente anterior a aquel en que se
pagaron los intereses. Esta proporción se deflactó por la tasa de inflación
medida a través del índice de precios al consumidor.

Con los datos requeridos por el modelo se procedió a estimarlo históricamente

a través de dos regresiones. Una para determinar el peso y la significatividad
de los determinantes de la deuda pública del año anterior como proporción del
PIB, ponderada por la tasa de interés real y el crecimiento del PIB real. Tales
determinantes son el saldo o balance de la cuenta corriente de la balanza de
pagos, la variación de las reservas internacionales, la variación de la deuda
externa del sector privado, el saldo de la deuda externa del GNC y el saldo de la
deuda interna del GNC en el año inmediatamente anterior, todas como
proporción del PIB.

La otra regresión estimada se refirió a la variación de la deuda total del GNC

tomada como proporción del PIB sobre las variables independientes del
modelo, o sea, el balance primario del GNC y la deuda total del GNC del año
inmediatamente anterior, ponderada por la tasa real de interés que paga el
gobierno y por la tasa de crecimiento real del PIB.

Teniendo en cuenta el importante principio que se desprende del modelo de

sostenibilidad adoptado, respecto a que cuando el nivel de la deuda total no
varía (o, lo que equivale a lo mismo, que cuando la variación de la deuda es

  19
cero) el saldo del balance primario es igual al monto de los intereses pagados,
se deduce de manera sencilla y fácil de entender, el concepto de sostenibilidad,
el efecto Ponzi, el efecto bola de nieve y el margen de maniobra para la política
fiscal anticíclica.

Con base en la significatividad de las variables consideradas en las dos

regresiones estimadas se procede a hacer inferencias acerca de las
consecuencias de la crisis financiera internacional sobre la sostenibilidad de la
deuda pública colombiana y a medir con los indicadores propuestos las
tendencias del grado de sostenibilidad, del efecto Ponzi y del efecto bola de
nieve, en el período 1990-2010.

A continuación se plantea un escenario moderado y otro optimista y se

proyectan con tales supuestos los indicadores atrás señalados hasta el año 2019,
con el objeto de tener una idea de sus probables comportamientos y tendencia.
Este último período coincide con el proyectado por el Ministerio de Hacienda
en el Marco Fiscal de Mediano Plazo de 2008. Finalmente, con base en los
resultados históricos y proyectados se formulan conclusiones y
recomendaciones.

4. Definiciones adoptadas
En la literatura sobre la deuda pública no hay consenso en cuanto a lo que
significan conceptos tan esenciales como sostenibilidad, balance primario y
efecto Ponzi, por lo que es inevitable adoptar definiciones sencillas para
clarificar lo que aquí se escribe.

En el contexto de este documento se entiende por balance primario el que

compara los ingresos y los gastos públicos sin incluir en estos últimos los pagos
por concepto de intereses.

20
Se considera que la deuda pública es sostenible, si el valor del balance primario
positivo o superávit primario supera o es igual al valor de los intereses que se
pagan por el saldo de la deuda. Por tanto, la deuda pública es insostenible si el
balance primario es igual o menor que cero.

El efecto Ponzi se presenta, si el valor del superávit primario no alcanza para

pagar los intereses de la deuda pública total. Por consiguiente, el efecto Ponzi
surge parcialmente a partir del nivel en que el superávit primario no alcanza a
cubrir los intereses de la deuda y totalmente cuando el balance primario es cero,
caso en el cual los intereses de la deuda se cancelan en su totalidad con nueva
deuda. En este último caso, el nivel de la deuda es insostenible.

El nivel en que el superávit primario iguala al monto de los intereses que

devenga la deuda pública total es un valor crítico porque en él confluyen tres
importantes situaciones que se desprenden del balance primario: Primera, la
deuda pública es totalmente sostenible y es el límite entre las regiones
capacidad de maniobra y Ponzi; segunda, por encima de ese valor crítico se
entra en la región en que el balance primario comienza a generar capacidad de
maniobra para la política fiscal y tercera, por debajo de ese valor el balance
primario se ubica en la región que queda expuesto al efecto Ponzi.

Ahora bien, en el nivel en que el balance primario está en equilibrio (el

superávit es igual a cero) se encuentra otro valor crítico que también da origen a
tres situaciones: Primera, en ese nivel la deuda pública es totalmente
insostenible y es el límite de las regiones sujetas a los efectos Ponzi y derrumbe;
segunda, por encima de ese valor se entra en la zona Ponzi donde el balance
primario comienza a cubrir los intereses de la deuda y tercera, por debajo de ese
valor aparece la zona de derrumbamiento de la deuda porque el balance
primario no cubre en absoluto el pago de los intereses y comienza a ser incapaz
de cubrir parte de las amortizaciones de la deuda.

  21
Por otra parte, se tienen las definiciones de consenso referidas ellas, en
particular, a la sostenibilidad de la deuda pública externa. Al respecto, Martner
y Tromben (2004 b, 20-27), han presentado con claridad los conceptos de pecado
original de la deuda, descalce de monedas y plazos, efecto bola de nieve y sesgo
procíclico.

En síntesis, el pecado original consiste en no tener acceso a los mercados de

capital internos y externos para colocar bonos de deuda pública, ni a la
posibilidad de contratar deuda externa en moneda nacional. El descalce de las
monedas se refiere a estar endeudado en una divisa y generar ingresos en otra
moneda. El descalce de los plazos hace referencia a financiar actividades de
largo plazo con recursos de corto plazo.

El efecto bola de nieve tiene que ver con las consecuencias de la devaluación del
tipo cambio sobre el monto del capital y los intereses, exacerbado por el sesgo
procíclico proveniente de las entidades evaluadoras de riesgo que bajan la
calificación y hacen subir las tasas de interés, precisamente en los períodos de
aguda insuficiencia de los ingresos públicos, ahondando la crisis del
endeudamiento externo.

5. Comparaciones de Colombia respecto a otros países de América del Sur

“Perspectiva económica: Las Américas” de FMI (2010) aporta datos

correspondientes a la totalidad de los países del Hemisferio Occidental en
cuanto a Principales indicadores económicos y Principales indicadores fiscales.
Con el fin de establecer para Colombia una comparación para el período 2006-
2011 con relación a los países de América del Sur incluidos en tal fuente se
preparó el cuadro correspondiente al Anexo 3. De manera breve, este cuadro
muestra para cada indicador:

22
Indicadores Económicos

 Crecimiento del Producto (porcentaje): Los países suramericanos

muestran una gran volatilidad para este indicador y Colombia no se
substrae a tal condición. El 2009 representó para casi todos el año de
menor crecimiento, muchos de ellos presentaron signo negativo. No
ocurre lo mismo para Colombia en ningún año del período señalado.
 Inflación (fin de período, porcentaje): Colombia ha logrado mantener las
tasas al nivel más bajo.
 Cuenta corriente externa (porcentaje del PIB): Argentina y Bolivia
presentaron déficit para el promedio 1996-2005, desde entonces esta
cuenta ha sido superavitaria. Solo Guyana y Colombia han sido los
únicos países de la región que presentan y proyectan déficit permanente
en este indicador. En contraste, Venezuela mantiene signo positivo a lo
largo de todo el segmento.

Indicadores Fiscales (Porcentaje del PIB)

 Ingreso del sector público: Chile, Colombia y Paraguay muestran los

promedios más bajos de este indicador para el período analizado. Brasil,
Argentina y Venezuela los más altos.
 Gasto primario del sector público: De nuevo Brasil, Argentina y
Venezuela ostentan los promedios más altos para este indicador. Para el
caso colombiano se observa el promedio más regular de la muestra. Es
Chile el país con el promedio menor de la región.
 Balance del sector público: Colombia, junto con Argentina, Brasil,
Guyana y Uruguay han mantenido y se proyecta que mantendrán este
indicador con signo negativo a lo largo del lapso considerado para el
análisis.
 Balance primario del sector público: Bolivia, Brasil y Uruguay descuellan
como los únicos que han logrado superávit todos los años el período

  23
 considerado. Para Colombia se proyecta un déficit del 0.1 en el presente
año 2010 (según la fuente) y presenta superávit todos los demás años.

En síntesis, el caso colombiano para los indicadores presentados es más

favorable que preocupante dentro del concierto de las naciones suramericanas.

6. El modelo reducido e indicadores

El modelo en su versión reducida da el panorama de la sostenibilidad de la

deuda pública total, mientras el modelo ampliado detalla algunos elementos de
economía internacional que inciden en el nivel de la deuda externa.

El modelo reducido está contenido en la expresión

∆dt = -bpt + dt-1(r-g/1+g) + єt (1)

Donde ∆dt= dt-dt-1 es la variación de la deuda, como proporción del PIB, en el

año corriente; bpt = It - Gt + Rt es el balance primario (donde a su vez, I es el
ingreso del GNC, G sus gastos, R los intereses, y t el subíndice del período o
año corriente) o sea el superávit o déficit sin incluir intereses, como proporción
del PIB; dt-1 es la deuda del período anterior; r = (Rt/dt-1)/(1 + IPC/100) es la
tasa real de interés aplicada a la deuda; g = PIBt real/PIBt-1real es el crecimiento
real de la economía y єt es una variable que permite registrar los errores de
contabilización y las omisiones. Estas últimas surgen, por ejemplo, del hecho
de que el PIB incluye la totalidad del sector público, mientras que los datos de
deuda se refieren únicamente al GNC para el cual existe mejor información
disponible.

24
Una situación ideal sería aquella en la cual la variación de la deuda, como
proporción del PIB, se mantuviera constante y que no existieran errores de
contabilización ni de omisión, caso en el cual

∆dt = єt = 0 (2)

Este caso es ideal porque la variación de la deuda sería positiva en el ciclo

ascendente del PIB y negativa en el ciclo descendente del PIB, es decir, la deuda
pública seguiría la dinámica de la economía, lo cual es sano para las finanzas
públicas ya que el Estado no se sobre-endeudaría en los períodos de depresión
al disponer de ahorro formado por manejo prudente de los gastos y la deuda
(esencia de la regla fiscal), en los períodos de auge de la economía. Si este fuera
el caso el modelo (1) con la condición (2) quedaría trasformado en

-bpt + dt-1(r-g/1+g) = 0 (3)

Y al reordenar los términos

bpt = dt-1(r-g/1+g) (4)

se encuentra que el balance (superávit) primario, como proporción del PIB, en

el año corriente sería igual al monto de los intereses pagados, como proporción
del PIB, también en el año corriente.

De esta manera, la expresión (4) contiene un modelo de equilibrio dinámico y

sostenible de la deuda pública total. Es dinámico porque está asociado a las
variaciones de la economía real a través del tiempo y es sostenible en razón a
que, dada la condición expresada en (2), el balance (superávit) primario, como
proporción del PIB, debe adecuarse para igualar el monto de los intereses
causados y pagados, como proporción del PIB, a través del tiempo.

  25
En suma, en la sección anterior se dio una definición estática de la
sostenibilidad de la deuda y con el modelo consignado en el algoritmo (4) se da
la definición dinámica de sostenibilidad de la deuda que se utiliza en este
documento para intentar comprender los rasgos relevantes del comportamiento
y sostenibilidad de la deuda pública colombiana, sobre todo en las situaciones
en que ∆dt sea diferente de cero.

Ahora bien, si ∆dt > 0 es porque el gasto público está creciendo a un ritmo
superior al que le permite el avance de la economía, o por rezago de los
ingresos, o por una combinación de ambas fuerzas. Cualquiera que sea el caso
la consecuencia es que bpt < dt-1(r-g/1+g) lo que indica que el superávit
primario no alcanza a cubrir la totalidad de los intereses y la deuda se
encuentra bajo esquema Ponzi. Es decir, una parte o la totalidad de los
intereses se están pagando con nueva deuda.

Si se agudizan los factores que inciden en que ∆dt > 0, llegará el período en que
el balance primario sea cero y en este caso el efecto Ponzi operará al 100%
porque la totalidad de los intereses causados por la deuda pública se estarán
pagando con nueva deuda y en esta situación la deuda será insostenible.

Al intensificarse las fuerzas que impulsan a que se amplíe la desigualdad

mediante la cual ∆dt > 0, el balance primario será deficitario (o menor que cero)
y la deuda pública quedará bajo el efecto derrumbe porque la totalidad de los
intereses y parte de las amortizaciones se estará pagando con nueva deuda.

El caso extremo del efecto derrumbe sobre las finanzas públicas es aquel en que
la totalidad del servicio de la deuda pública (amortizaciones e intereses) se paga
con nueva deuda ya que en ésta situación el déficit primario será igual al monto
de sumar las amortizaciones con los intereses. Es improbable llegar a esta
situación porque mucho antes se perderá el acceso a los mercados de capital por
imposibilidad de ofrecer una tasa de interés que motive a los inversionistas a

26
comprar papeles de deuda. Por consiguiente, la expansión del tamaño de la
desigualdad ∆dt > 0, conduce primero a la región Ponzi y luego a la región de
derrumbe de la deuda pública.

Por otra parte, si la variación de la deuda pública es negativa, ∆dt < 0, tal
dinámica será el resultado de un crecimiento de los ingresos públicos superior
al de la economía real, o de una eliminación de exenciones, o de una
disminución de los subsidios, o de una drástica reducción del gasto público, o
de un efecto combinado de todos éstos factores. En este evento se tendrá que
bpt > dt-1(r-g/1+g) lo que indica que la magnitud del superávit primario
permite cubrir la totalidad de los intereses de la deuda y genera un excedente
que brinda capacidad de maniobra a la política fiscal.

En símbolos, los efectos sobre la deuda pública se deducen de la expresión

EFS = bpt - dt-1(r-g/1+g) (5)

donde EFS representa los efectos sobre la deuda pública total de forma tal que
si EFS = 0, la deuda es sostenible; si EFS < 0 la deuda se encuentra bajo el efecto
Ponzi o el efecto derrumbe y si EFS > 0, la deuda además de ser sostenible,
brinda capacidad de maniobra a la política fiscal.

En otra configuración, el grado de sostenibilidad de la deuda, en términos

porcentuales, lo da la expresión

Grado de sostenibilidad = [bpt / dt-1(r-g/1+g)]*100 (6)

Si el resultado de estimar el porcentaje de la expresión (6) es superior al 100%,

se tendrá capacidad de maniobra para la política fiscal.

  27
Así mismo, si el balance primario es negativo (o está en déficit) se entra en la
región de derrumbamiento de la deuda y el grado de derrumbe, en términos
porcentuales, vendrá dado por la expresión

Grado de derrumbe = [|-bpt|/ dt-1(r-g/1+g)]*100 (7)

Donde |-bpt| es el déficit primario en valor absoluto como proporción del PIB.

7. Estimaciones del modelo reducido para el período 1990-2009

La evolución de la deuda pública colombiana, como proporción del PIB, en los
términos del modelo reducido de la expresión (4), durante los veinte años
contemplados, ha recibido el impacto de todos los efectos mostrados por las
expresiones (5), (6) y (7).

El Gráfico 1 muestra en el eje horizontal los puntos en que la deuda pública es

sostenible, la línea que muestra los puntos donde se sitúa el balance primario
(bp), la línea que muestra el comportamiento de los intereses [dt-1(r-g/1+g)] y
la línea que indica los diferentes efectos sobre la deuda pública.

Gráfico 1
0,03 Efectos sobre la deuda
0,02
0,01
0
‐0,01
‐0,02
‐0,03
‐0,04
‐0,05
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

bp dt‐1*((r‐g)/(1+g)) Efectos

28
En el año 2004 la línea de los efectos se situó sobre el eje horizontal indicando
que la deuda era sostenible pues el superávit primario como proporción del PIB
cubrió la totalidad de los intereses también como proporción del PIB.

En los años 1992, 1995, 1997 y 2005 la línea de los efectos muestra que la deuda
se ubicó en territorio Ponzi por cuanto el superávit primario no alcanzó a pagar
el monto de los intereses.

En el año 1996, la deuda fue insostenible en un 100% ya que en ese año la línea
de los efectos se ubica en el mismo punto que la línea que representa al balance
primario lo que quiere decir que en tal año la totalidad de los intereses fueron
cancelados con nueva deuda.

Los años 1998-2003 y 2009 fueron críticos para la deuda pues el balance
primario fue incapaz de cancelar el servicio de la deuda (amortizaciones e
intereses), el cual se atendió con nueva deuda, lo que significa que se entró en
territorio de derrumbe, tal y como lo muestra la línea de los efectos al situarse
por debajo de la línea del balance primario.

En los años 1990, 1991,1993, 1994, 2006, 2007 y 2008 la deuda pública se situó en
la región de capacidad de maniobra como lo muestra la línea de efectos al
ubicarse por encima del eje horizontal, lo que indica que el balance primario
generó un superávit que cubrió los intereses y una suma adicional que podría
ahorrarse o darle un destino distinto al de cancelar el servicio de la deuda.

Igualmente, en el Gráfico 1 se aprecia el efecto bola de nieve, el cual llevo la

deuda pública a territorio de derrumbe en el período 1998-2003 primero por el
fuerte ascenso de la tasa de interés de la deuda en el período 1996-1998, seguido
del vigoroso impulso a la devaluación del peso colombiano en el período 1997-

  29
2003 y el aumento en el ritmo de crecimiento de la deuda externa en el período
1998-2003.

En el Gráfico 1 también se observa el efecto denominado sesgo procíclico ya que

los años más críticos en cuanto a derrumbe de la deuda, coinciden con los años
en que se presentan las crestas de los intereses o puntos en que los intereses
alcanzaron los más altos niveles como proporción del PIB (ver años 1999, 2001 y
2009).

El Gráfico 1 aclara características importantes de la sostenibilidad de la deuda

en los veinte años observados: La sensibilidad de la deuda a los efectos
observados por la literatura y la fragilidad y mínimo tiempo requerido para
pasar de la región de capacidad de maniobra a la región de derrumbe,
demostrando la imperiosa necesidad de tener prudencia con el gasto en los
períodos de mejoramiento o bonanza fiscal.

0,10 Gráfico 2 ‐ Tendencias de PIB y de efectos sobre deuda

0,08

0,06
Proporción del PIB

0,04

0,02 Efectos
g
0,00

‐0,02
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

‐0,04

‐0,06
Año

Otra característica que ha relevado el análisis con base en el modelo reducido,

mostrado en (4), es que los efectos sobre la deuda tienden a ser negativos
cuando el PIB real está variando negativamente y que los efectos sobre la deuda
tienden a ser positivos cuando el PIB real está variando positivamente. Vale la

30
pena precisar que se entiende por variación negativa del PIB el hecho de que el
PIB este ralentizándose (o disminuyendo su tendencia creciente) o presentando
caída de sus niveles y, de otro lado, variación positiva se considera aquella en
que el PIB está decreciendo a menores tasas o aumentando sus niveles a ritmos
crecientes (Gráfico 2).

La comparación del desempeño del PIB con el comportamiento de los efectos

sobre la deuda pública colombiana, pone de manifiesto el principio por excelencia
para que la política fiscal conduzca a la sostenibilidad de la deuda y a unas
finanzas sanas: Tienen prioridad los elementos de los ingresos públicos y de los
gastos públicos que más contribuyan a la expansión del PIB real de la economía
colombiana.

Teniendo en cuenta que el principal y más inquietante problema de la economía

colombiana es el desempleo, el principio por excelencia de la política fiscal debe
estar condicionado a que los elementos que más contribuyan al PIB sean en
forma simultánea aquellos que más contribuyan a la generación de empleo.

Queda, pues, patente que el modelo reducido de la ecuación (4) aporta de forma
notable a la comprensión de la deuda pública y a la orientación de la política
fiscal.

8. El modelo ampliado
Por otra parte, el modelo ampliado intenta conocer además del panorama de la
sostenibilidad de la deuda pública, el peso específico de la dinámica de la
cuenta corriente de la balanza de pagos sobre el saldo de la deuda al que se
aplican las tasas de interés que ha pactado pagar el gobierno con sus
acreedores. Con éste propósito se ha diseñado la expresión que se detalla a
continuación y cuya deducción se encuentra en el Anexo 1.

  31
 ∆dt = -bpt + (cct - ∆rit + ∆dxpt + dxgt + digt-1). ((r-g) / (1+g)) (8)

Donde cct = CCt / PIBt es el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos

como proporción del PIB; ∆rit = RIt – RIt-1 / PIBt es la variación de las reservas
internacionales tomadas como proporción del PIB; ∆dxpt es la variación de la
deuda externa privada como proporción del PIB; dxgt es el saldo de la deuda
externa del gobierno como proporción del PIB en el período corriente y digt-1 es
el saldo de la deuda interna del gobierno en el año anterior como proporción
del PIB.

Así, el modelo ampliado, además de mostrar los efectos combinados de la tasa

de interés real y la tasa real de crecimiento de la economía sobre la variación de
la deuda pública, contempla también los efectos de factores externos (cuenta
corriente de la balanza de pagos, variación de las reservas internacionales,
variación de la deuda externa de los particulares, deuda externa del gobierno y,
un factor no externo, la deuda interna del gobierno. En otras palabras, en el
modelo ampliado se sustituyó la deuda del gobierno en el período anterior,
como proporción del PIB, (dt-1), por algunos elementos de economía
internacional que influyen sobre ella.

9. Estimaciones del modelo ampliado para el período 1990-2009

Es procedente enfocar la atención en la base sobre la que se aplican los intereses
de la deuda. Esa base es dt-1 que el modelo ampliado descompone en cinco
elementos, cuyas series observadas son las contenidas en el Cuadro 2.

En el período 1990-1996, la deuda pública externa, como porcentaje del PIB,

bajó su participación del 12.9% al 7.8% debido a la sustitución de
endeudamiento externo por interno. Por el contrario, en el período 1996-2002,
la deuda externa se multiplicó por más de tres veces al pasar de 7.8% a 25.3%

32
del PIB como respuesta a la recesión de la economía que hizo crisis y tocó fondo
en el último año del siglo pasado (ver Cuadro 2).

CUADRO 2
COMPONENTES DE LA DEUDA EN EL AÑO ANTERIOR COMO PROPORCION DEL PIB

SALDO DE  VARIACIÓN DE  SALDO DEUDA 

VARIACIÓN DEUDA  SALDO DEUDA 
DEUDA DEL AÑO  CUENTA  RESERVAS  PÚBLICA INTERNA 
EXTERNA PRIVADA  PÚBLICA 
ANTERIOR COMO  CORRIENTE  INTERNACIONALE DEL AÑO 
COMO  EXTERNA COMO 
AÑOS PROPORCIÓN DEL  COMO  S COMO  ANTERIOR COMO 
PROPORCIÓN DEL  PROPORCIÓN DEL 
PIB PROPORCIÓN DEL  PROPORCIÓN DEL  PROPORCIÓN DEL 
PIB PIB 
PIB PIB PIB
dt‐1 cc Δri Δdxp dxg digt‐1
1990 0,122013 0,011359836 0,01308419 ‐0,00595686 0,128650786 0,026397424
1991 0,147610 0,047720433 0,03814259 ‐0,010065886 0,124791663 0,018959497
1992 0,140291 0,014988274 0,019981513 0,012393228 0,12059942 0,015499223
1993 0,149882 ‐0,033423631 0,003106235 0,027089259 0,100772883 0,029282104
1994 0,145462 ‐0,044961986 0,002370782 0,031002534 0,080792611 0,044689584
1995 0,126584 ‐0,04894346 7,81346E‐05 0,034710887 0,081423436 0,04579104
1996 0,138936 ‐0,047772615 0,017669483 0,040366406 0,078110865 0,05751245
1997 0,144277 ‐0,053917802 0,002622967 0,027236077 0,089268746 0,0661663
1998 0,177611 ‐0,049347023 ‐0,014097815 0,002702044 0,115107828 0,088342131
1999 0,221091 0,007783712 ‐0,003669725 ‐0,015768222 0,150727276 0,105983399
2000 0,295198 0,009486481 0,010376615 ‐0,01207839 0,182518978 0,144470684
2001 0,369037 ‐0,013138742 0,014238667 0,001305037 0,221391631 0,186517999
2002 0,441582 ‐0,015983345 0,002311912 ‐0,013387244 0,253534838 0,220190747
2003 0,503215 ‐0,012326941 ‐0,002341764 ‐0,013385381 0,250926466 0,249679759
2004 0,507244 ‐0,009275927 0,025908739 0,001854437 0,207006142 0,256317043
2005 0,464326 ‐0,015338931 0,014019018 0,005327846 0,166781857 0,257320013
2006 0,465736 ‐0,022001517 0,000202049 ‐0,003783473 0,164142845 0,298953923
2007 0,449495 ‐0,034755962 0,027303829 0,011228442 0,133362177 0,285352272
2008 0,397265 ‐0,028371994 0,010790012 0,004929926 0,114211696 0,26390314
2009 0,405722 ‐0,022293811 0,005846109 ‐0,016199331 0,119258411 0,219554318
Fuente: Cálculos propios a partir de información del Banco de la República con base en cifras del MHCP y DANE.

En 2003, se inicia una reducción de la deuda externa que la llevó de representar

25.1% a sólo 11.4% del PIB en 2008, cuando el impacto de la crisis financiera
internacional frenó la tendencia a la baja y ya para 2009 se elevó a 11.9% del PIB
(Cuadro 2).
Los dos períodos de fuerte reducción de la deuda externa seguidos de la caída
del PIB en 1999 y 2009, permitieron el acceso al endeudamiento externo para
hacer política anticíclica.

De otro lado, al graficar dt-1 y sus componentes extractados del modelo (8),
todos como proporción del PIB, se observa que dt-1 está correlacionado con la

  33
deuda interna del gobierno en el periodo anterior (digt-1) y con la deuda externa
del gobierno (dxgt), mas no con la cuenta corriente de la balanza de pagos (cct),
la variación de las reservas internacionales (∆rit) y la variación de la deuda
externa del sector privado (∆dxpt), como lo muestra el Gráfico 3.

0,6 Gráfico 3 - Correlaciones entre variables del modelo

ampliado
0,5
Proporción del PIB

0,4
dt‐1
0,3
cc
0,2
Δri
0,1 Δdxp
0,0 dxg
‐0,1 digt‐1
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Años

Fuente: Cuadro 2
Gráficamente se observa, igualmente, que solo parece haber causación de las
variables digt-1 y dxgt sobre dt-1, según se desprende de los diagramas
consignados en el Anexo 3, donde los ajustes menos dispersos se presentan
para esas variables.

Matemáticamente, la regresión lineal de dt-1 sobre sus componentes dio un

ajuste de R2 = 0.98 y se obtuvieron los siguientes coeficientes con sus
estadísticos de prueba:
Cuadro 3 – Prueba de los coeficientes
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad
Intercepción -0,03270329 0,02096245 -1,56008887 0,14105347
cc -0,07749684 0,54752004 -0,14154155 0,88945872
Δri 0,65565242 0,72545191 0,90378482 0,3813982
Δdxp 0,31959801 0,72666524 0,43981464 0,66678481
dxg 0,90188616 0,14136128 6,38000829 1,7105E-05
digt-1 1,00398427 0,09480622 10,5898561 4,5724E-08

Fuente: Cálculos propios.

34
No sorprende que solamente sean significativos los coeficientes de la deuda
interna del gobierno central retrasada un período y la deuda externa pública.
Tal vez el resultado refleje que la bonanza de los commodities, el
comportamiento de la inversión extranjera, la sustitución de deuda externa por
interna y la revaluación del peso colombiano frente al dólar han librado al
gobierno colombiano de la carga que tradicionalmente le impuso el sector
externo, los efectos denominados pecado original y bola de nieve, definidos de
manera sencilla en la Sección 5 de este documento.

Entonces, el hallazgo más significativo de esta parte del modelo ampliado es la

fortaleza que exhibe la deuda pública colombiana frente al sector externo,
principalmente por el cambio estructural derivado de la sustitución de deuda
externa por interna y de condiciones favorables que se manifiestan en la
revaluación del peso colombiano y el comportamiento de los precios de los
productos tradicionales de exportación, así como de los flujos de inversión
extranjera que han llegado al país.

10. Escenarios de sostenibilidad de la deuda y principio de excelencia

El estudio del período 1990-2009 ha enseñado que hay un ambiente o conjunto
de circunstancias básico para la sostenibilidad de la deuda y al alcance de la
política fiscal, así como para refugio de las finanzas públicas ante los embates
de los choques externos e internos que son de carácter aleatorio y que escapan
al control de las autoridades fiscales.

Ese escenario básico de sostenibilidad se da cuando la totalidad de las medidas

de política fiscal concernientes a ingresos y gastos del Estado contribuyen al
incremento del PIB y del empleo. Además, los ingresos y gastos orientados a
tales propósitos aportan a la estabilidad macroeconómica real y financiera del
país. Por eso, a este principio se le denomina en este documento principio por

  35
excelencia para el manejo de las finanzas públicas y la estabilidad
macroeconómica.

Escenario básico
El escenario básico constituye una sencilla y poderosa guía para la
reestructuración preventiva de la finanzas públicas o para adoptar una
estrategia predefinida de más largo alcance que la estrategia conocida como
regla fiscal porque contempla la parte real que es el sustento de las finanzas del
Estado (el crecimiento real del PIB) y tiene en cuenta, al optar por el empleo, la
sostenibilidad de la deuda de los hogares (principalmente de las hipotecas y los
créditos al consumo), única forma de mantener sana la cartera del sistema
financiero y mantener al país alejado de riesgos sistémicos como el que
desencadenó la crisis de la hipotecas de Estados Unidos en 2008.

En las secciones anteriores han estado presentes dos escenarios de

sostenibilidad de la deuda. Uno aleatorio y otro de política fiscal. El escenario
aleatorio es aquel que escapa al control de la autoridad fiscal y puede resultar
propicio (bonanza del precio de los commodities) o adverso (crisis financiera
internacional) en el ámbito externo y/o propicio (reservas significativas de
coltán) o adverso (sequías e inundaciones que afecten la producción y los
precios), en el ámbito interno.

Es escenario de política fiscal se definirá y se presentará más adelante en esta

misma Sección, después de tratar el escenario aleatorio.

Escenarios aleatorios
Entre los escenarios aleatorios se han identificado catorce eventos probables,
siete son propicios y siete adversos cuya enunciación y efectos se han
esquematizado en el Cuadro 4. Para los eventos propicios y su manejo,
recientemente se han publicado varios estudios entre los que se destaca una
“Regla Fiscal para Colombia” preparado por el Comité Técnico

36
Interinstitucional, integrado por el Banco de la República, el Ministerio de
Hacienda y Crédito Público y el Departamento Nacional de Planeación.

Parece entonces plausible detenerse en los eventos adversos sobre todo después
de la lección que dejó la crisis financiera internacional que está tratando de
superar la economía mundial. ¿Quién se pudo siquiera imaginar el desplome
de los precios de los commodities y que el incontenible impulso inflacionario
anterior a la crisis de 2008, se encuentre según la apreciación de Paul Krugman
a punto de convertirse en deflación y ralentización de la economía real
siguiendo la experiencia del Japón en lo corrido del siglo XXI?

La crisis y sus secuelas eran inimaginables porque hay un exceso

ininterrumpido de demanda de petróleo que al tratar de compensarse en
alguna medida con productos derivados de granos, tenía en alza al petróleo y el
maíz entre muchos otros commodities. Sin embargo, lo que durante mucho
tiempo parecía al decir de Jacques Attali como “aparentemente nada fuera de lo
común, excepto la incapacidad de un grupo de familias norteamericanas para
reembolsar sus créditos inmobiliarios” terminó en crisis a escala mundial que
logró doblegar a la impetuosa alza del petróleo, hecho que de un año a otro
sacó la deuda colombiana de su estado de capacidad de maniobra a un estado
de derrumbe.

  37
 Cuadro 4
Escenarios aleatorios
Tipo Evento Efecto
Propicios
Commodities Precios suben Capacidad de maniobra
Commodities Precios se mantienen Deuda sostenible
Crisis estadounidense Se supera Deuda sostenible
Economía China Mantine su ritmo Capacidad de maniobra
Tasas de interés internacionales Se mantienen Deuda sostenible
Reservas colombianas de coltán Significativas Capacidad de maniobra
Crisis de la deuda de la euro zonaSe supera Deuda sostenible
Adversos
Tasas de interés internacionales Suben Sesgo procíclico
Crisis de la deuda de la euro zonaSe prolonga Sesgo procíclico
Economía China Recesión Derrumbe de la deuda
Crisis estadounidense Se prolonga Derrumbe de la deuda
Reservas colombianas de coltán Insignificantes Neutro
Cae inversión extranjera Devaluación del peso Bola de nieve
Commodities Precios caen Derrumbe de la deuda
Fuente: Conjeturas propias

Por tanto, escenarios de derrumbe de la deuda como prolongación e

intensificación de la crisis de la economía de Estados Unidos, recesión de la
economía de China o nueva recaída de los precios de los commodities, no se
pueden descartar. Cualquiera de estos tres eventos es en extremo perjudicial
para la sostenibilidad de la deuda, a raíz de la experiencia del año 2009, según
se describe en el Marco Fiscal de Mediano plazo en su versión de mayo de 2010.

La vulnerabilidad ante esos tres eventos proviene de que para los ingresos
públicos los impuestos sobre los productos minero energéticos representan
entre un 20 y un 25% del total y que esa producción significa más de cinco
puntos porcentuales del PIB cuyo comportamiento marca decisivamente la
mayor o menor sostenibilidad de la deuda.

Como ya ocurrió en 2009, esos eventos generan devaluación del peso

colombiano y la deuda entraría a soportar el efecto bola de nieve sobre un 82%
del total, ya que el endeudamiento externo está en franco proceso de liberación
del pecado original de la deuda al lograr colocar bonos de deuda pública

38
externa denominados en pesos por un valor de US$3060 millones que
representan el 18% de la deuda externa (Cuadro 5), punto meritorio de la
política fiscal al corte fechado en mayo 31 de 2010.

Cuadro 5
Perfil deuda externa GNC ‐ Balance en bonos
(Cifras en millones de US$)
Moneda Valor Part. %
Dólares de USA 12543 75
Euros 287 2
Yens japoneses 742 4
Pesos colombianos (1) 3060 18
Totales 16632 100
(1) Modelo tramo para TES globales denominados en pesos y 
pagados en dólares.
Fuente: Subdirección de riesgo ‐ DGCPTN

Esta característica del perfil de la deuda pública colombiana tiene una ventaja
adicional: Es deuda externa que no incrementa la oferta de divisas, ni por esta
vía presiona a una mayor revaluación del peso colombiano en perjuicio de los
exportadores no tradicionales que desconozcan el manejo de los instrumentos
de cobertura al riesgo cambiario, o no tengan el poder de mercado para
aumentar el precio en una cantidad que les compense la que dejen de percibir
por causa de la revaluación.

Otra característica preocupante de la deuda, ante la eventualidad de los

escenarios adversos que se están considerando es el relacionado con las
amortizaciones, principalmente las que deberán efectuarse en el período 2012-
2015 que constituyen erogaciones que duplican y hasta triplican el monto que se
abonará en 2010 (Cuadro 6).

  39
 Cuadro 6
Perfil deuda externa GNC
(Cifras en millones de US$)
Amortizaciones (1)
Período
Valor % del total
2010 796 2,6
2011 1.111 3,7
2012 1.896 6,3
2013 1.673 5,5
2014 2.132 7,0
2015 2.537 8,4
2016 1.131 3,7
2017 2.524 8,3
2018 829 2,7
2019 3.373 11,1
2020 1.469 4,8
(1) Las que corresponden a créditos firmados
desembolsados y en proceso de desembolso.
Fuente: Subdirección de Riesgo - DGCPTN

El más grande reto en términos de amortización de la deuda pública, a diez

años vista, tendrá que hacerse en el 2019, año en que deberá abonarse el 11.1%
del total adeudado al corte de 31 de mayo de 2010 (Cuadro 6). Situaciones tan
críticas como ésta exigen desde ya reestructuraciones y estrategias. Para
eventos como éste se evidencia la importancia de adoptar una regla fiscal y
preferencialmente, la política fiscal orientada al diseño del escenario básico.

Otro conjunto de situaciones adversas que probablemente pueden rodear la

sostenibilidad de la deuda tiene que ver con la agudización de las
complicaciones de la deuda pública de numerosos países de la euro-zona y el
encarecimiento de las tasas de interés para deuda soberana (ver Cuadro 4). La
mayor debilidad de la deuda colombiana frente al efecto del sesgo procíclico
consiste en que las agencias de valoración de riesgo califican como grado de
especulación a los bonos que emite Colombia. Luego otra tarea de estrategia
predefinida consiste en adecuar la deuda para llevarla a grado de inversión lo
que tendría, de modo simultáneo, un efecto dominó de confianza sobre la
deuda de bancos y empresas.

40
Por último, pero no menos importante, el Cuadro 4 también registra un
escenario adverso relacionado con la caída de la inversión extranjera directa que
recibe Colombia y la cual ha financiado parcialmente, en los últimos diez años,
el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

La crisis financiera internacional de 2008 mostró cómo es de sensible la

inversión extranjera que llega a Colombia al afectarla en dos formas: Disminuyó
los flujos de inversión nueva e impulsó el incremento de los reembolsos de
capital.
Cuadro 7
Flujos netos de inversión extranjera en Colombia
Balanza de pagos
(millones de dólares)
Variación
Actividad 2008 2009
Millones de US$ Porcentual
Sector petrolero 3.392 2.633 -758 -22
Carbón y resto de minería 1.798 3.094 1.296 72
Comercio 1.049 644 -404 -39
Establecimientos financieros 1.095 549 -546 -50
Manufacturas 1.748 536 -1.212 -69
Transporte y comunicaciones 853 337 -516 -60
Otras actividades 649 -592 -1.241 -191
Total 10.584 7.201 -3.381 -32
Fuente: Banco de la República

La comparación del año 2009 con el 2008 esclarece la velocidad y la intensidad

con que cae la inversión extranjera ante crisis en los países de origen de los
inversionistas del exterior hacia Colombia. A pesar del inmejorable trato que el
país le viene concediendo a la inversión extranjera directa (IED), de las
favorables expectativas respecto al precio de los commodities y de que la
economía colombina mostró, relativamente, un buen grado de solidez ante el
choque de la crisis financiera internacional, la IED en 2009 fue inferior en
US$4.677 millones a la del 2008 disminución que fue compensada, en parte, por
el aumento de US$1798 de la IED en carbón y otras actividades de la minería
(Cuadro 7).

  41
Llama la atención, al examinar el Cuadro 7, que un sector tan generosamente
tratado y con los mejores resultados en términos de utilidades como el sector de
establecimientos financieros registre una baja del 50% en IED y que el rubro de
las “otras actividades” presente una variación negativa de US$1.245 millones,
“en particular, por parte de empresas prestadoras de servicios públicos, debido
a los elevados montos de reembolso de capital efectuados en el último trimestre
del año”, según descripción del número 131 de Reportes del Emisor en abril de
2010. En lo referente a servicios públicos cabe señalar que es el sector, después
de combustibles, que más rápido ha elevado los precios al consumidor en la
primera década del presente siglo.
Cuadro 8
Flujo de inversión extranjera directa en Colombia
Según balanza de pagos en millones de US$
Por país de origen (1) 2009 p
Alemania -99,5
Anguilla 646,2
Bermudas 287,1
España -326,9
Estados Unidos 2.313,6
Francia 113,0
Holanda -1.859,2
Inglaterra 385,6
Luxemburgo 99,6
México 202,8
Panamá 337,1
Suiza 65,4
Venezuela 51,3
Otros países 453,2
Subtotal (inversión nueva menos reembolsos de capital) 2.669,4
Reinversión de utilidades 1.970,9
Sector petrolero 2.620,1
Total 7.260,4
(1) No se dispone de la desagregación por país de origen para el sector petrolero ni para
la reinversión de utilidades.
p: Preliminar

Fuente: Banco de la República subgerencia de Estudios Económicos y Departramento de

Cambios Internacionales.

42
Un motivo de preocupación adicional acerca de la IED es la composición del
flujo recibido por país de origen, información de la que se carece para la
reinversión de utilidades y el sector petrolero. De los US$2.669,4 millones con
origen conocido, US$1.435,4 que representan el 54% provienen de conocidos
paraísos fiscales (Anguilla, Bermudas, Luxemburgo, Panamá y Suiza) lo que de
alguna manera implica un latente factor de inestabilidad que eleva la
probabilidad de liquidaciones totales o parciales por la venta de esas
inversiones a residentes en Colombia. Además, es digno de mención el caso de
Holanda, país que ha disminuido la IED, en tan sólo el año 2009, en un monto
de US$1852.9 millones y en el primer trimestre de 2010 ha mermado la IED en
US$458.3 millones.

En la Sección 9 con base en los resultados del modelo ampliado, se explicó que
parte de la fortaleza exhibida por la deuda pública colombiana frente al sector
externo provenía de los flujos de IED. Sin embargo, en esta Sección se ha visto
la debilidad de estos flujos, incluso en presencia de un ambiente excepcional
para estar robustecidos, hecho que ratifica que el país debe estar alerta y con
estrategia predefinida para resistir el deterioro no previsto, pero posible de
nuevos choques externos.

Esta importancia y vulnerabilidad de la IED no es nueva para la literatura sobre

la sostenibilidad de la deuda como se anotó en la sección dedicada a la revisión
bibliográfica, donde se consignó que Blásquez-Lidoy y Taft señalan que el nivel
de la IED tiene el alcance de determinar la sostenibilidad o insostenibilidad de
la deuda.

En una situación como la que plantea la IED para la sostenibilidad de la deuda

se dimensiona la trascendencia de adoptar un escenario básico frente a la
adopción de una regla fiscal. Para afrontar este caso la regla fiscal sugiere que
los ingresos fiscales de la bonanza minero- energética se ahorren o se usen para
reducir la deuda del GNC, mientras que el establecimiento de un escenario

  43
básico sugiere exclusivamente reducir la deuda porque se beneficia el
crecimiento del PIB y del empleo y ambos efectos son saludables para las
finanzas públicas y la estabilidad financiera.

Se sabe de antemano que es grande el diferencial en contra de la tasa de interés

que se percibe por ahorrar recursos en moneda extranjera y la que se paga por
el endeudamiento externo. También es de sobra conocido el riesgo moral de
que los recursos de un fondo de estabilización se utilicen para incrementar el
gasto en períodos que esta acción ejerce presión innecesaria y perjudicial sobre
la demanda y conduce a forzar la revaluación del peso colombiano afectando
negativamente el empleo que generan las exportaciones. Este análisis no es
muy factible que surja dentro del marco abstracto y cuantitativo de la regla
fiscal, pero es evidente a la luz del principio sobre el que se construye el
escenario básico.

Es muy importante fijar metas (regla fiscal) e igualmente importante definir

criterios de reconocida eficacia teórica y práctica (escenario básico) para
alcanzar esas metas.

Escenarios de política fiscal

El escenario de política fiscal es el que resulta de las acciones de la autoridad
fiscal y puede ser pro sostenibilidad (por ejemplo, impuestos directos
progresivos, en cuanto a ingresos e inversión por el lado de los gastos) o contra
sostenibilidad (por ejemplo, impuestos indirectos, respecto a ingresos o regalías
trasladadas del país a los paraísos fiscales por ineficacia para eliminar la
corrupción, en lo atinente a los gastos).

44
 Cuadro 9
Escenarios de política fiscal
Tipo Evento Efecto
Pro sostenibilidad
Ingresos públicos Progresividad impositiva Deuda sostenible
Exenciones Sectores afectados por choques Deuda sostenible
Subsidios Inversión que genere empleo Deuda sostenible
Gastos públicos Incentivos al consumo y al empleo Capacidad de maniobra
Gastos públicos Bienes públicos globales Capacidad de maniobra
Tipo de cambio Estable o revaluación del peso Deuda sostenible
Deuda externa en moneda nacional Mitigar efectos de choques externos Deuda sostenible
Endeudamiento de largo plazo Sustituir deuda de corto por largo plazo Deuda sostenible
Sobretasas Commodities en bonanza Capacidad de maniobra
Produndidad financiera Sustituir deuda externa por interna Deuda sostenible
Deuda productiva Que incremente el PIB y autosostenible Capacidad de maniobra
Contra sostenibilidad
Ingresos públicos Regresividad impositiva Efecto Ponzi
Ingresos públicos Impuestos indirectos Efecto Ponzi
Ingresos públicos Vulnerables a choques externos Derrumbe de deuda
Exenciones A sectores no vulnerables ni afectados Derrumbe de deuda
Subsidios Irracionalidad de destinatario y fin Derrumbe de deuda
Gastos públicos Desviación a propósitos improductivos Derrumbe de deuda
Gastos públicos Que comprometen la competitividad Efecto Ponzi
Deuda externa en moneda nacional Disminución Pecado original
Tipo de cambio Devaluación del peso colombiano Efecto bola de nieve
Regalías Corrupción Derrumbe de deuda
Contingencias Sentencias de la Corte y vigencias futuras Derrumbe de deuda
Deuda improductiva No contribuye al crecimiento del PIB Derrumbe de deuda
Fuente: Apreciaciones con base en economía normativa

Lo destacable del escenario de política fiscal es que depende enteramente de las

decisiones que tomen las autoridades fiscales y no de factores exógenos como
fenómenos naturales o choques provenientes del exterior. Es también
destacable que se conoce ex ante si la acción o medida de la autoridad fiscal es
pro sostenibilidad o contra sostenibilidad de la deuda e igualmente es
destacable y esencial que se conoce el escenario básico para la sostenibilidad de
la deuda y que está al alcance de las autoridades porque se conocen las metas y
un criterio sencillo y claro para lograrlas.

El estudio de las finanzas públicas a la luz de los modelos reducido y ampliado

para la sostenibilidad demostró que en los veinte años observados la deuda ha
sido sensible a todos los efectos negativos contemplados en la literatura
consultada. Este estudio, el nivel actual de la deuda y la calificación en grado
de especulación permiten afirmar que el desequilibrio fiscal es estructural.

  45
Lo estructural es un concepto de mediano y largo plazo. En consecuencia, para
lograr credibilidad y recuperar el grado de inversión se requiere coherencia
intertemporal y menor volatilidad macroeconómica lo que solo se consigue con
un criterio de largo plazo.

Los principios son verdades perdurables y comprimidas que están listas para
ser aplicadas y si son verdaderos aclaran el curso a seguir incluso en las
circunstancias más confusas. En esto radica la trascendencia del principio
rector para construir el escenario básico.

El Cuadro 9 ilustra al respecto, pues contiene once actuaciones de la autoridad

fiscal pro sostenibilidad de la deuda y doce contra sostenibilidad, miradas con
la óptica del principio por excelencia del escenario básico. En este esquema se
muestra que la reestructuración de las finanzas debe concentrarse tanto en
ingresos como en gastos, que los períodos de transición no son convenientes,
por la intensidad de los daños de medidas que se conoce son nocivas para la
sostenibilidad de la deuda y que no es suficiente un balance deseado de
mediano y largo plazo si no se cuenta con un criterio de largo plazo para la
toma de decisiones.

Basta para terminar, recordar que ya se acertó con la normatividad sobre las
entidades territoriales hasta el punto de alcanzar niveles sostenibles de deuda y
estabilidad fiscal para tales entes. Empero, estos asuntos cuantitativos no son
suficientes, porque fenómenos como la corrupción han desviado los recursos de
sus fines y sus destinatarios, lo que lleva a mirar integralmente la sostenibilidad
para lo cual este documento propone el principio para un escenario básico.

11. Conclusiones
1. En los últimos veinte años la deuda pública colombiana ha sido sensible
a los efectos descritos por la literatura consultada, hecho que indica la

46
 necesidad de seguir trabajando con esmero e integralmente en su
sostenibilidad.
2. Resalta la fragilidad y mínimo tiempo requerido por la deuda pública
para pasar de la región de capacidad de maniobra a la región de derrumbe,
demostrando la imperiosa necesidad de tener prudencia con el gasto en
los períodos de mejoramiento o bonanza fiscal.
3. En tanto que el PIB real varía positivamente la deuda pública converge
hacia su nivel de sostenibilidad y cuando el PIB real varía negativamente
la deuda pública diverge de su nivel de sostenibilidad, ambas tendencias
como proporción del PIB.
4. La fortaleza mostrada por la deuda pública colombiana frente a la última
crisis financiera internacional, gracias a fenómenos propicios como los
elevados precios de los commodities y la revaluación del peso
colombiano y, también, a la política fiscal de sustitución de deuda
externa por deuda interna, y al permanente flujo de inversión extranjera
directa.
5. La dependencia de la deuda con relación a los precios de los
commodities y en especial al del petróleo, así como de la inversión
extranjera directa se constituyen en la gran fortaleza, pero, a la vez, en la
mayor debilidad de la deuda pública colombiana en cuanto a su
sostenibilidad.
6. La notoria disparidad entre los autores acerca de los conceptos de
sostenibilidad de la deuda y la claridad que brinda al análisis el uso de
definiciones sencillas y aplicables, ya que la multiplicidad y complejidad
de las definiciones y clasificaciones de la deuda de los países no ha
resultado útil para fines prácticos.
7. La bondad del modelo reducido de sostenibilidad de la deuda para
visualizar y precisar el análisis de la evolución de la deuda pública
colombiana y la fragilidad de ésta a los efectos negativos identificados en
la literatura y a los efectos capacidad de maniobra y derrumbe
propuestos en este documento para ampliar la comprensión del tema.

  47
 8. La capacidad del modelo ampliado para conocer el impacto de los
choques externos sobre la sostenibilidad de la deuda colombiana.
9. La importancia decisiva de disponer de un criterio de largo plazo y
definirlo. Tal criterio es el escenario básico de sostenibilidad que se da
cuando la totalidad de las medidas de política fiscal concernientes a
ingresos y gastos del Estado contribuyen al incremento del PIB y del
empleo, por cuanto los ingresos y gastos orientados a tales propósitos
aportan a la estabilidad macroeconómica real y financiera del país. Por
eso, se le denomina principio de excelencia en este documento.
10. Es muy importante fijar metas (regla fiscal) e igualmente importante
definir criterios de reconocida eficacia teórica y práctica (escenario
básico) para alcanzar esas metas.
11. El aporte de los escenarios que se diseñaron para una mejor compresión
de la sostenibilidad de la deuda y como guía acerca del efecto de las
acciones de la autoridad fiscal.

12. Recomendaciones
1. Dada la convergencia de la deuda a su nivel de sostenibilidad cuando la
economía real crece, es altamente conveniente una política fiscal
concentrada en generar ingresos y efectuar gastos que contribuyan al
crecimiento del PIB real.
2. Diseñar y alistar estrategias para enfrentar los probables escenarios
aleatorios adversos, derivados, por ejemplo, de la caída de los precios de
los commodities, alza de las tasas de interés internacionales, crisis
generalizada de la deuda de los países de la euro zona, ralentización o
recesión de la economía de China, prolongación de la crisis económica
estadounidense y devaluación del peso colombiano, entre otros. Téngase
en cuenta que medidas de política fiscal anticíclica como inversión en
infraestructura no se pueden emprender de inmediato ya que requieren
tener listos estudios de pre factibilidad, identificación de proyectos y

48
 fuentes de financiación de manera que su ejecución sea más rápida y
apropiada.
3. Disminuir el efecto bola de nieve sobre la deuda, perseverando en los
esfuerzos para incrementar el porcentaje de deuda pública externa
denominada en pesos.
4. Acoger la recomendación de Martner y Tromben (2004b, pág. 36) de
emitir bonos indexados al crecimiento del PIB para disminuir el sesgo
procíclico de la política fiscal.

  49
 ANEXO 1
El apéndice al capítulo V de la Introducción a la Economía Colombiana de
Mauricio Cárdenas se ocupa de la relación entre Superávit Primario y
Sostenibilidad de la Deuda Pública. Teniendo como fuente a Blanchard (1990 y
a Végh & Talvi (1998) desarrolla la siguiente expresión para representar la
dinámica de la deuda pública:

d t 1 (1  rt )
dt   def t
(1  g )

donde: d es la deuda pública total como proporción del PIB, el subíndice t

representa el periodo corriente, r es el promedio ponderado de las diferentes
tasas de interés aplicadas a las diferentes clases de deuda, g es la tasa de
crecimiento del producto y deft es el déficit o superávit primario como
proporción del PIB.

Según esta ecuación aumentos en la tasa de interés o en el déficit primario

hacen crecer la deuda al tiempo que si es la tasa de crecimiento de la economía
la que aumenta hará disminuir el nivel de endeudamiento.

Con base en lo anterior y para analizar la sostenibilidad de la deuda pública se

formuló el siguiente modelo. Se parte de la siguiente identidad:

∆RI = CC + ∆DX tp + ∆DX tg (1)

donde:
∆RI es la variación de las reservas internacionales entre un período su
anterior.
CC es el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos en el año t.
∆DX tp es la variación de la deuda externa de los privados en el período t.

∆DX tg es la variación de la deuda pública externa en el período t.

50
La variación en las reservas internacionales es igual a la suma algebraica de la
cuenta corriente y las variaciones de la deuda externa tanto privada como
pública en el periodo t.

Se divide cada miembro por el PIB para expresarla como proporción del
producto en el período t:

∆ri = cc + dxtp + dxtg (2)

donde las letras minúsculas son las variables expresadas como proporción de
PIB.

Por otra parte la variación de la deuda pública externa es igual a la diferencia

entre el saldo de la deuda pública externa en el periodo t menos el saldo de la
misma en el período anterior t-1, ambas como proporción del PIB:

dxtg  dx tg - dx tg1 (3)

donde

dxtg es la variación de la deuda externa del gobierno en el período t

como proporción del PIB.

dx tg es el saldo de la deuda pública externa en el período t como

proporción del PIB.

dx tg1 es el saldo de la deuda pública externa en el período t-1 como

proporción del PIB.

se reemplaza dxtg en (2) por equivalente en (3):

  51
∆ri = cc + dxtp + dx tg - dx tg1 (4)

despejando:

dx tg1 = cc -∆ri + dxtp + dx tg (5)

Se considera a continuación el indicador de sostenibilidad de la deuda pública

de Blanchard (1990):

(1  rt )
d t = d t 1 + sp t (6)
(1  g )
donde:

d t es la deuda pública total en el período t como proporción del PIB.

d t 1 es la deuda pública total en el período t-1

r t es el promedio ponderado de las tasas de interés reales a las que está

contratada la deuda pública.

g es tasa de crecimiento del PIB real.
sp t es el déficit (o superávit, cuando el signo es -) primario.

tomando en cuenta que:

dg t 1 = dx tg1 + di tg1 (7)

donde:
d t es la deuda pública total en el período t como proporción del PIB

dx tg1 es el saldo de la deuda pública externa en el período t-1 como

proporción del PIB

di tg1 es el saldo de la deuda pública interna en el período t-1 como

proporción del PIB

52
se reemplaza d t 1 por su equivalente en (7), así:

(1  rt )
d t = (dx tg1 + di tg1 ) + sp t (8)
(1  g )
obteniéndose así

(1  rt )
d t = (cc -∆ri + dxtp + dx tg + di tg1 ) + sp t (9).
(1  g )

d t es la deuda pública total en el período t como proporción del PIB

cc t es la cuenta corriente en el período t como proporción del PIB

∆ri es la variación de las reservas internacionales entre el período t y su

anterior como proporción del PIB.
dx p es la variación de la deuda externa del gobierno entre el período t y
su anterior como proporción del PIB.
dx tg es el saldo de la deuda pública externa en el período t como

proporción del PIB.

di tg1 es el saldo de la deuda pública interna en el período t-1 como

proporción del PIB

r t es el promedio ponderado de las tasas de interés reales a las que está

contratada la deuda pública.

g es tasa de crecimiento del PIB real.
sp t es el superávit primario

Este modelo tiene la misma estructura del indicador de sostenibilidad fiscal de

Blanchard y otros. Fue construido para dar soporte al análisis de la
sostenibilidad de la deuda dándole cabida a las variables solicitadas y
basándose en el modelo de dinámica de la cuenta corriente y la deuda pública.

  53
Permite establecer la relación de dependencia de la deuda pública total con
respecto a la cuenta corriente, la variación tanto de las reservas internacionales
como de la deuda externa privada, así como los saldos de deuda pública
externa e interna. Todas estas variables como proporción del fin y afectadas por
la tasa de interés real y el crecimiento real de la economía. La otra variable
independiente es el superávit fiscal como proporción del PIB.

Luego de revisar la literatura sobre dinámica y sostenibilidad de la deuda pública y

desarrollar el anterior modelo, se optó por modificarlo con el fin de ampliar su
alcance.

Con tal objetivo en mente se adaptó su construcción a los planteamientos contenidos

en documentos sugeridos vía correo electrónico por Ricardo Martner de la CEPAL:
“La sostenibilidad de la deuda pública, el efecto bola de nieve y el ‘pecado original’”
del cual es coautor con Varinia Tromben y otro del FMI: “The State of Public
Finances: Outlook and Medium-Term Policies After the 2008 Crisis”.

Ambos coinciden en la importancia que como indicador de sostenibilidad de la

deuda pública tiene el cálculo del balance primario (como % del PIB) necesario o de
estabilización para compararlo con el observado de modo tal que se pueda recurrir
según Martner y Tromben (2004 b pg.23) a “una variable de política independiente del
entorno macroeconómico” advirtiendo que este tipo de indicadores no consultan
efectos patrimoniales como cambios en precios relativos que reflejan tanto en el
efecto “bola de nieve” como en el componente flujo-stock.

Para Martner y Tromben (2004b) “la sostenibilidad de la deuda pública no es

otra cosa que la solvencia de largo plazo del gobierno”. Para su estudio sobre la
dinámica de la deuda pública toman D como la deuda pública en moneda local,
SG el superávit global (convencional), el subíndice t el que define el período
corriente y SF como el ajuste stock-flujo, de manera que:
Dt  Dt 1  SGt  SFt (1)

54
puesto que SG  SP  Dt 1r se reemplaza por su equivalente en (1)

Dt  Dt 1  SPt  Dt 1 r  SFt (2)

factorizando:
Dt  Dt 1  Dt 1r  SPt  SFt

Dt  Dt 1 (1  r )  SPt  SFt

dividiendo por el producto interno bruto a precios corrientes

Dt Dt 1 1  r SPt SFt
 .  
Yt Yt 1 1  g Yt Yt

Dt 1
restando a cada lado de la ecuación y factorizando
Yt 1

Dt Dt 1 SP D 1  r Dt 1 SFt
   t  t 1 .  
Yt Yt 1 Yt Yt 1 1  g Yt 1 Yt
Dt Dt 1 SP D 1  r SF
   t  t 1 (  1)  t
Yt Yt 1 Yt Yt 1 1  g Yt

Dt Dt 1 SP D 1  r 1  g SF
   t  t 1 (  ) t
Yt Yt 1 Yt Yt 1 1  g 1  g Yt
Dt Dt 1 SP D r  g SFt
   t  t 1 . 
Yt Yt 1 Yt Yt 1 1  g Yt

se tiene entonces, usando letras minúsculas para designar las variables como
proporción del PIB:

rg
d   spt  d t 1.  sf t (3)
1 g

De esta manera los autores logran separar tres componentes para la dinámica
de la deuda:
 sp t , es decir el superávit primario como proporción del PIB

rg
 lo que ellos llaman el efecto bola de nieve ( d t 1. ) como proporción
1 g
del PIB, y

  55
  el ajuste stock-flujo como proporción del PIB ( sf t )2.

Del análisis que hacen sobre el sesgo procíclico de la política fiscal para los
países de la CEPAL se puede resaltar que contrariando el criterio de libre
operación de los estabilizadores automáticos en virtud del cual la deuda sería
constante a lo largo del ciclo macroeconómico, muchos de los países de América
latina entre ellos Colombia vienen acumulando este parámetro incluso en
períodos de crecimiento mayor que el tendencial: la mayoría (13 de 17)
mostraron un comportamiento pro-cíclico y su política fiscal fue expansionista.

Para el cálculo del balance primario como proporción del PIB necesario para
estabilizar la deuda pública se acoge el indicador de sostenibilidad estándar de
corto plazo de Blanchard (1990). Si se toma (3) y se asume que ∆d=0 y que el
ajuste stock-saldo como % del PIB sf=0, se tendría:
rg
spt  d t 1 . (4)
1 g
La brecha entre el superávit primario efectivo y el requerido para el período
1998-2002 fue según los autores para el caso colombiano de más de 5 puntos del
PIB.

Con ese argumento, se procede a ajustar este modelo de manera que permita el
análisis de sostenibilidad de la deuda con base en los parámetros clásicos
(superávit primario, deuda pública, tasa de interés implícita y tasa de
crecimiento de la economía) pero además con la cuenta corriente, las reservas
internacionales, la deuda externa privada, la deuda externa pública y la deuda
interna pública.

2
Los autores incluyen este factor cuyo efecto no analizan, explicando que el ajuste stock-flujo es el factor
que permite asegurar la consistencia entre el endeudamiento neto y la variación de la deuda pública
atribuibles a fluctuaciones cambiarias de la moneda local y entre las monedas en que están denominadas
las deudas, el reconocimiento por parte del gobierno de deudas del resto de la economía, y otras
discrepancias estadísticas, las que pueden representar en algunos casos el registro contable de los
“esqueletos dentro del armario” como puede ser el reconocimiento de beneficios del sistema pensional.
La discusión de este ajuste se amplía en el Anexo 4.

56
Para el efecto se reformula el modelo antes desarrollado de manera que se
pueda asimilar al propuesto por Martner y Tromben (2004b, pg. 20):
Así es como estaba:
(1  rt )
d t = (cc -∆ri + dxtp + dx tg + di tg1 ) + sp
(1  g )

Partiendo de la misma identidad3

∆RI = CC + ∆DX tp + ∆DX tg (4)

donde:
∆RI variación de las reservas internacionales
CC Déficit (superávit) de la cuenta corriente
∆DX tp cambios en la deuda externa neta privada

∆DX tg cambios en la deuda externa neta pública

lo anterior expresado como proporción de PIB, sería:

ri  cc  dx tp  dx tg (5)

a su vez dxtg es la diferencia de la deuda externa del gobierno entre

los períodos t y t-1: dx tg  dx tg  dx tg1 (6)

reemplazando (6) en (5)

ri  cc  x tp  dx tg  dx tg1

despejando:
dxtg1  cc - ri  xtp  dxtg (7)

3
Tomada del documento Modelo de Consistencia Macroeconómica de C.Guzmán y F.Sánchez página 8
DNP DEE.

  57
a su vez: d t 1  dxtg1  ditg1 de modo que la deuda pública total en el período t-1

es la suma de las deudas públicas externa e interna para el mismo período

despejando dxtg1  d t 1  ditg1 (8)

reemplazando (8) por su equivalente en (7):

d t 1  ditg1  cc - ri  xtp  dxtg

despejando:
d t 1  cc - ri  xtp  dxtg  ditg1 (9)

Retomando (3):
rg
d   spt  d t 1.  sf t
1 g
reemplazando (9) por su equivalente en (3):

rg
d   spt  (cc - ri  xtp  dxtg  ditg1 ).  sf t
1 g

ecuación que conserva los tres componentes de la de Martner y Tromben

(superávit primario, efecto bola de nieve y ajuste stock-flujo).

Además incluye la variable de error (sf) que como se explicará más adelante
permite registrar los errores de contabilización toda vez que se consideran a la
vez variables de flujo y de stock, pero además está recordando que el dato de
variación de la deuda está subvalorado entre otras cosas porque no se está
tomando en cuenta la deuda contingente. La otra gran ventaja de este modelo
adaptado es que la variable dependiente es la variación de la deuda pública y

58
no la deuda misma, con lo cual se propicia el camino para el análisis de su
sostenibilidad.

  59
 ANEXO 2
Para observar el grado de dispersión entre variables se preparó el siguiente
conjunto de gráficos:

Variación deuda vs.balance primario

0,600000
Variación deuda (como ppcion

0,500000

0,400000
del PIB)

0,300000

0,200000

0,100000

0,000000
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
0
0
0,01
0,01
0,01
0,01
balance primario (ppcion PIB)

dt-1

60
 
Deuda retrasada (ppcio PIB) Variación Deuda (ppcion del PIB)

-0
,0
5

0,000000
0,050000
0,100000
0,150000
0,200000
0,250000
0,300000
0,350000
0,400000
0,450000
0,500000
0,000000
0,100000
0,200000
0,300000
0,400000
0,500000
0,600000

-0 391
,0 8
4
-0 934 -0,013541
,0 7
4
-0 894 -0,011242
,0 3
4
-0 777 -0,006516
,0 3
4
-0 496 -0,005523
,0 2
3
-0 475 -0,004843
,0 6
3
-0 342 -0,004783
,0 4
2
-0 837 -0,004474
,0 2
2
-0 229 -0,003210
,0 4
22

61
-0 00 -0,001940
,0 2
1
-0 598 -0,001937
,0 3
1
-0,001729

dt-1
-0 533
,0 9 dt-1
1
-0 313 -0,000259
,0 9
1
-0 232 0,003167
,0 7

Cuenta corriente (ppcion PIB)

Deuda retrasada vs. Cuenta corriente
09
0, 2 7 0,003256
00 6
77 0,004135
0,
Deuda retradada ponderada (ppcion PIB)

00 84
Variacion deuda vs. Deuda retrasada ponderada

9 0,004250
0, 486
01
1 0,010257
0, 360
01
4 0,010734
0, 988
04
77 0,014443
20
0,017355
 deuda retrasada (ppcion PIB) Variación reservas internacionales
(ppcion PIB)

-0
,0
1 -0

0,000000
0,050000
0,100000
0,150000
0,200000
0,250000
0,300000
0,350000
0,400000
0,450000
0,500000
-0 619 ,0
9 1

0,000000
0,050000
0,100000
0,150000
0,200000
0,250000
0,300000
0,350000
0,400000
0,450000
0,500000

,0
1 -0 409
-0 576 ,0
,0 8 0 8
1 -0 367
-0 338 ,0 0
,0 7 02
1 0 , 34

dt-1
-0 338 00 2
,0 5 0
1 0 , 07
-0 207 00 8
,0 8 0
1 0, 202
-0 006 00
,0 6 2
0 0 , 31
-0 595 00 2
,0 7 2
03 0 , 37
0, 7 8
00 1
2
00 3 0, 623
13 00
0,
00 05 3
0 , 10
1

62
00 6
0, 854 5
00 0 , 84
2 01 6
0, 702 0
00 0 , 37
4 01 7
0

dt-1
0, 930
00 0, 790
5 01
0, 328 3
01 0 , 08
1 01 4
4
0, 228 0 , 01
01 01 9
2
Deuda retrasada (ppcion PIB)

0, 393 4
02 0, 239
7 01
7

Variación deuda externa privada (ppcion PIB)

0, 089 0 , 66
02 01 9
7

Deuda retrasada vs. Variación deuda externa privada

9
Deuda retrasada vs. Variación reservas internacionales

0, 236 0 , 98
03 02 2
1 5
0, 003 0, 909
03 02
4 7
0, 711 0 , 30
04 03 4
03 81
66 43
 
Deuda retrasada (ppcion PIB) Deuda retrasada (ppcion PIB)

0, 0,
01 07

0,000000
0,050000
0,100000
0,150000
0,200000
0,250000
0,300000
0,350000
0,400000
0,450000
0,500000
0,000000
0,050000
0,100000
0,150000
0,200000
0,250000
0,300000
0,350000
0,400000
0,450000
0,500000
5 8
0, 499 0, 111
01 08
8 0
0, 959 0, 793
02 08
6 1
0, 397 0, 423
02 08
9 9
0, 282 0, 269
04 10
4 0
0, 690 0, 773
04 11
5 4
0, 791 0, 212
05 11
7 5
0, 512 0, 108
06 11
6 9
0, 166 0, 258
08 12
8 0
0, 342 0, 599
10 12
5 4

63
0, 983 0, 792
14 12
4 8
0, 471 0, 651
18 13
6 3

dt-1
dt-1
0, 518 0, 362
21 15
9 0
0, 554 0, 727
22 16
0 4
0, 191 0, 143
24 16
9 6
Deuda pública externa (ppcion PIB)

0, 680 0, 782
Deuda retrasada vs. Deuda pública externa

25 18
6 2

Deuda pública interna retrasada (ppcion PIB)

0, 317 0, 519
25 20
7 7

Deuda retrasada vs. Deuda pública interna retrasada

0, 320 0, 006
26 22
3 1
0, 903 0, 392
28 25
5 0
0, 352 0, 926
29 25
89 35
54 35
 Anexo 3
Comparación de Colombia con los demás países de América del Sur

AMERICA DEL SUR

Principales indicadores fiscales 1/
Ingreso del sector público Gasto primario del sector público Balance del sector público Balance primario del sector público
(Porcentaje del PIB) (Porcentaje del PIB) (Porcentaje del PIB) (Porcentaje del PIB)
2006 2007 2008 2009 2010 proy. 2011 proy. 2006 2007 2008 2009 2010 proy. 2011 proy. 2006 2007 2008 2009 2010 proy. 2011 proy. 2006 2007 2008 2009 2010 proy. 2011 proy.
Argentina 2/ 29.9 31.5 33.4 33.9 33.8 33.9 25.9 29.1 30.6 33.8 34.6 34.6 -1.1 -2.1 -0.3 -3.9 -3.5 -3.6 4.0 2.4 2.7 0.2 -0.8 -0.6
Bolivia 34.3 34.5 38.9 32.5 34.3 34.7 27.3 30.1 34.5 30.5 32.5 32.6 4.5 1.9 2.8 0.1 -0.3 0.2 7.0 4.4 4.7 2.2 1.9 2.3
Brasil 36.1 35.7 36.5 36.2 36.6 36.8 32.8 32.3 32.5 34.2 33.3 33.5 -3.5 -2.7 -1.4 -3.3 -1.5 -2.0 3.2 3.4 4.0 2.1 3.3 3.3
Chile 27.7 29.4 28.4 22.2 24.1 23.9 19.2 19.9 22.6 26.0 25.5 24.6 7.9 8.9 5.3 -4.4 -1.8 -0.9 8.5 9.5 5.8 -3.9 -1.4 -0.6
Colombia 27.3 27.1 26.6 27.0 24.7 25.5 24.3 24.1 23.0 26.4 24.8 25.2 -0.7 -0.7 -0.1 -2.8 -3.5 -3.0 2.9 3.2 3.2 0.6 -0.1 0.2
Ecuador 27.4 28.8 33.4 29.7 31.3 31.0 21.6 24.8 33.0 32.6 34.2 33.9 3.7 2.2 -0.9 -3.6 -3.8 -3.8 5.8 4.1 0.4 -2.8 -2.9 -2.9
Guyana 29.3 27.5 25.9 28.8 29.2 29.2 34.1 30.6 29.0 30.4 30.8 31.0 -7.2 -4.9 -4.7 -3.3 -3.2 -3.2 -4.8 -3.1 -3.1 -1.7 -1.5 -1.8
Paraguay 24.6 23.1 22.1 24.0 21.8 22.4 22.2 20.1 18.3 22.5 22.6 22.0 0.8 1.5 2.7 0.7 -1.6 -0.3 2.4 3.0 3.8 1.5 -0.8 0.5
Perú 25.4 25.8 26.6 23.7 24.2 24.1 21.3 20.9 22.9 24.4 24.4 23.8 2.2 3.1 2.1 -2.0 -1.5 -1.0 4.1 4.9 3.7 -0.7 -0.2 0.3
Suriname 3/ 27.4 30.5 27.5 31.2 27.8 26.0 26.7 26.9 24.9 31.7 29.8 26.2 1.1 3.0 2.0 -1.8 -2.9 -1.2 2.9 4.4 2.7 -0.5 -1.9 -0.2
Uruguay 4/ 29.6 28.4 28.1 29.0 29.3 29.4 26.0 26.0 26.2 27.7 27.5 27.8 -0.9 -1.5 -1.1 -1.6 -0.9 -1.0 3.3 2.2 1.8 1.2 1.7 1.5
Venezuela 37.4 33.0 30.8 25.9 36.5 34.9 36.9 34.2 31.9 30.3 33.6 34.1 -1.6 -2.8 -2.6 -6.1 1.3 -0.5 0.5 -1.2 -1.2 -4.4 3.0 0.9

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI tomados de Perpectivas económicas: Las Américas—[Washington, D.C.] : Fondo Monetario Internacional, 2010.(Estudios económicos y financieros) “Aprovechando el viento a favor.”“May 10.” P.66-67.
1/ Los datos del balance total del sector público incluyen el gobierno general y las empresas públicas. Las definiciones de las cuentas del sector público varían según el país en función de las diferencias institucionales, incluido lo que constituye la cobertura apropiada desde una perspectiva de la política fiscal, tal como se la define por el personal del FMI.
2/ Gobierno federal y las provincias. Incluye pago de interés en base devengado
3/ Solo cuentas del gobierno central. La diferencia entre el balance primario e ingresos menos gastos primarios corresponde a discrepancias estadísticas.
4/ Solo cuentas del gobierno general.

AMÉRICA DEL SUR

Principales indicadores económicos
Crecimiento del producto Inflación Cuenta corriente externa
(Porcentaje) (Fin del período, porcentaje) 1/ (Procentaje del PIB)
1996-2005 prom. 2006 2007 2008 2009 2010 proy. 2011 proy. 1996-2005 prom. 2006 2007 2008 2009 2010 proy. 2011 proy. 1996-2005 prom. 2006 2007 2008 2009 2010 proy. 2011 proy.
Argentina 2/ 2.5 8.5 8.7 6.8 0.9 3.5 3.0 6.0 9.8 8.5 7.2 7.7 9.7 9.7 -0.1 3.2 2.3 1.5 2.8 2.8 2.0
Bolivia 3.3 4.8 4.6 6.1 3.3 4.0 4.0 4.2 4.9 11.7 11.8 0.3 4.0 3.5 -2.7 11.3 12.0 12.1 3.5 2.6 2.0
Brasil 2.4 4.0 6.1 5.1 -0.2 5.5 4.1 7.4 3.1 4.5 5.9 4.3 5.3 4.8 -2.0 1.3 0.1 -1.7 -1.5 -2.9 -2.9
Chile 4.3 4.6 4.6 3.7 -1.5 4.7 6.0 3.7 2.6 7.8 7.1 -1.4 3.7 3.0 -1.5 4.9 4.4 -1.5 2.2 -0.8 -2.1
Colombia 2.4 6.9 7.5 2.4 0.1 2.2 4.0 10.5 4.5 5.7 7.7 2.0 3.8 3.4 -1.8 -1.8 -2.8 -2.8 -1.8 -3.1 -2.9
Ecuador 3.3 4.7 2.0 7.2 0.4 2.5 2.3 29.4 2.9 3.3 8.8 4.3 3.7 3.2 -1.2 3.9 3.6 2.2 -1.1 -0.6 -1.6
Guyana 1.6 5.1 7.0 2.0 3.3 4.4 4.9 5.4 4.2 14.0 6.4 3.6 4.0 4.0 -7.6 -13.1 -11.1 -13.2 -8.5 -10.0 -9.4
Paraguay 1.2 4.3 6.8 5.8 -3.8 6.0 5.0 8.8 12.5 5.9 7.5 1.9 4.0 3.5 -1.6 1.4 1.7 -2.4 -0.2 -1.5 -1.2
Perú 3.4 7.7 8.9 9.8 0.9 6.3 6.0 4.0 1.1 3.9 6.7 0.2 2.0 2.0 -2.8 3.1 1.3 -3.7 0.2 -0.7 -1.8
Suriname 3.4 3.8 5.2 6.0 2.5 4.0 4.7 30.3 4.7 8.4 9.3 5.7 5.5 4.9 -14.6 7.5 7.5 3.9 -2.0 -5.7 -4.4
Uruguay 1.3 4.3 7.5 8.5 2.9 5.7 3.9 11.0 6.4 8.5 9.2 5.9 6.5 5.5 -0.9 -2.0 -0.9 -4.8 0.8 -1.0 -0.9
Venezuela 2.0 9.9 8.2 4.8 -3.3 -2.6 0.4 30.8 17.0 22.5 30.9 25.1 34.3 32.0 8.0 14.7 8.8 12.3 2.5 10.5 10.8

Fuente: FMI Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI tomados de Perpectivas económicas: Las Américas—[Washington, D.C.] : Fondo Monetario Internacional, 2010.(Estudios económicos y financieros) “Aprovechando el viento a favor.”“May 10.” P.66-67.
1/ Tasas de final de período, esto es, diciembre a diciembre. Estas generalmente diferirán de las tasas de inflación anual presentadas en Perspectivas de la economía mundial, si bien ambas están basadas en idénticas proyecciones.
2/ Estimaciones de analistas privados consideran que la inflación en el índice de precios al consumidor ha sido considerablemente más elevada. Las autoridades crearon un consejo de asesoramiento académico para tratar esta cuestión. Los analistas privados también estimaron que el crecimiento del PIB real ha sido mas bajo qu

64
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66
  Vegh, C. Talvi, E.(1998) “Fiscal Policy Sustainability: a Basic
Framework”. CERES Documentos de Trabajo. Diciembre 1998 p.23.

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 INDICE
Resumen, 2
1. Introducción,3
 Plantemiento, pertinencia y contenido,4
2. Revisión bibliográfica, 6
 Visión global sobre sostenibilidad de la deuda,15
3. Síntesis metodológica, 18
4. Definiciones adoptadas, 20
5. Comparaciones de Colombia respecto a otros países de Sur América, 22
 Indicadores económicos, 23
 Indicadores fiscales,23
6. El modelo reducido e indicadores, 24
7. Estimaciones del modelo reducido para el período 1999-2009, 28
8. El modelo ampliado, 32
9. Estimaciones del modelo ampliado para el período 1999-2009, 33
10. Escenarios de sostenibilidad de la deuda y principio de excelencia, 36
 Escenario básico, 37
 Escenarios aleatorios, 37
 Escenarios de política fiscal, 45
11. Conclusiones, 47
12. Recomendaciones, 49

Anexo I, 51
Anexo II, 61
Anexo III, 65
Bibliografía, 66

Índice de Cuadros
Cuadro 1 Deuda total del Gobierno Nacional Central, 3
Cuadro 2 Componente de la deuda en el año anterior como proporción del PIB,
33
Cuadro 3 Prueba de coeficientes, 35
Cuadro 4 Escenarios aleatorios, 39
Cuadro 5 Perfil deuda externa GNC balance de bonos, 40
Cuadro 6 Perfil deuda interna GNC amortizaciones, 41
Cuadro 7 Flujos netos de inversión extranjera en Colombia, 42
Cuadro 8 Flujo de Inversión Extranjera Directa en Colombia según balanza de
pagos en USD millones, 43
Cuadro 9 Escenarios de política fiscal, 46

Índice de gráficos
Gráfico 1 Efectos sobre la deuda pública, 29
Gráfico 2 Tendencias de PIB y de efectos sobre la deuda, 31
Gráfico 3 Correlación entre variables del modelos ampliado, 34

68