UC3M

Valor en Riesgo
Gestión de Riesgos
Rosa Rodríguez
3º FICO
1
VaR Divisas, bonos, …..

 En la sesión anterior vimos como calcular el VaR para

una acción y para una cartera de acciones

 En ambos casos el factor de riesgo que se consideraba

eran los movimientos en el precio de las acciones

 Continuaremos con el calculo del VaR para distintos

instrumentos financieros y otros factores de riesgo:
 Cartera de divisas
 Bonos
 Derivados

2
VaR para divisas

La aplicación del cálculo del VaR de una Cartera de divisas siguiendo el

método paramétrico es idéntica a la aplicación sobre acciones. En este caso
los factores de riesgo son tipos de cambio, y por tanto se necesitará la matriz
de varianzas y covarianzas de dichos factores. Ello junto con la posición
mantenida en cada divisa permite el cálculo a través de

VaR  z P ' MP
Suponga que usted es el responsable de una mesa de divisas de un banco
japonés. Su situación es una posición larga de 12 millones de USD y una
posición larga de 10 millones de EUR. En este momento los tipos de
cambio de las divisas es USD/JPY 100 y EUR/JPY 120 . Se desea conocer
el VaR para un horizonte a un día y un nivel de confianza del 95%. Las
volatilidades de los tipos de cambio son 12% y 9 % respectivamente y la
correlación entre ambos tipos de cambio 0.68

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Cartera de Divisas
 Posiciones:
 Largo en 12.000.000 $
 Largo en 10.000.000 €
 Expresamos los Flujos de Caja en moneda local (Yen)
100Y
12 *106$  1200 *106 Y
1$
120Y
10 * 106 €  1200 * 106 Y
1€
 Calculamos el VaR a un día de esta cartera de 2400 millones Yen

VaR  1.65 P ' MP

0.12
P1  1200 * 106  9.0711 *106
252
0.09
P1  1200 * 106  6.8034 * 106
252
 1 0.68  9.07 
P' MP  9.07 6.80     212.5
 0.68 1  6.80 
VaR  1.65 212.5  23.98 *106
4
Organizado en el Excel

5
El VaR y las posiciones cortas

 ¿Cómo calculo el VaR de posiciones cortas?

 Sólo afecta a las ponderaciones de la carteras, las posiciones cortas deben ir
con (-1)

Considere una cartera compuesta por una posición larga en 10000 acciones de
SAN y corta en 1000 acciones de ITX el día 5 de marzo de 2021 cuyos precios
era fecha SAN ITX
05-mar-2021 2.9480 27.4300

Sus volatilidades anuales son 25% (SAN) , 26% (ITX) y la correlación es 0.05

Calcule el VaR a 1 día de dicha posición (Realice los cálculos en excel) y

compruebe que es 1035 euros

6
Solución

7
 VaR Bonos
 En el caso de los bonos necesitamos la volatilidad de un bono para calcular la
varianza de una cartera de bonos y con ello calcular el VaR. Hay 2 formas de
calcular la volatilidad del precio del bono.
 La volatilidad del precio de un bono viene dada por la sensibilidad del precio
del bono a cambios en los tipos de interés. Luego el factor de riesgo son los
tipos de interés.
 La variación porcentual del precio de un bono es aprox. Igual a su Duración
modificada por la variación de los tipos de interés P
 -Di
P
 Sea  el valor de la cartera que depende de los tipos de interés, D es la
duración modificada de la cartera, e y es el tamaño del desplazamiento de la
curva de tipos de un día, entonces el cambio en el valor de la cartera es
  y
 - Dy  -Dy
  y Desviación típica
y/y (Riskmetrics)
 Lo que implica que la volatilidad de la cartera es

   D y
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VaR Bonos

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VaR Bonos

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 1 bono 2 factores riesgo
 Veamos una posición en un bono a dos
años con cupón anual del 5%.
 El precio de este bono depende de la
ETTI y por tanto de los tipos de interés
a 1 y 2 años.
 La información sobre los datos de
dicha cartera aparecen en la siguiente
figura para calcular el VaR a 1 día al
95%.
 Hay que calcular los rendimientos y la
volatilidad de dichos tipos de interés a
1 y 2 años y la correlación de ambos.

 Una forma sencilla de calcular el VaR del bono es separar el mismo en dos
bonos cupón cero, cada uno de los cuales tendrá sensibilidad únicamente a
una fuente de riesgo. Un bono de Valor Nominal 5 , vencimiento a 1 año
cuyo precio dependerá de los tipos a un año y un Bono de Valor Nominal
105 y vencimiento a 2 años que dependerá de los tipos a dos años. 11
VaR Bono

100.3175
( )

=1.9524
. . ( . )
. .
= =1.8624
( ) ( . )

VaR=
Necesito la Volatilidad de la TIR….
12
2 bonos cupón cero

,
=0.000978
VaR bono 2 = 955481,47 * 0.000978 * 1.65 = 1536.51

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 VaR sobre bonos. Mapeo

 Este procedimiento se sigue habitualmente para calcular el VaR

paramétrico en el caso de los bonos es elegir como variables de mercado
(variables de riesgo) el precio de los bonos cupón cero con vencimientos
(1, 3, 6 meses y 1, 2, 5, 7, 10, 30 años)

 Para cada instrumento ( bono cero ) se calcula su volatilidad y sus

correlaciones.

 A partir de ahí los Flujos de caja de cada bono se mapean y descomponen

en flujos de caja con vencimiento en los de los instrumentos . Así en lugar
de tener 100€ en un bono a dos años con cupón del 2% y pagos anuales
tendremos 2 € en un bono cupón cero a 1 año y 102 € en un bono cupón
cero a 2 años.

 El riesgo se estimará teniendo en cuenta el riesgo que tienes en cada

punto y la correlación entre los puntos.
14
Mapeo

Ejemplo : Calcular el VaR 99 % a un día de 2 bonos con un valor nominal

de 1 millón de € cada uno. El primer bono paga un cupón fijo del 1 %
anual durante 2 años . El segundo es un bono cupón cero a 1,5 años.
Supongamos que el bono cupón cero a 1 año tiene una volatilidad de los
precios diarios de 0,6 % y el bono cupón cero 2 años tiene una volatilidad
de los precios diarios de 0,8 % . La correlación entre el los bonos cupón
cero a 1 y 2 años 0,7 . La rentabilidades (ETTI) son el 6% y 7 % ,
respectivamente

10000 1010000
P + 2
 9433.96 + 882173.12  891607
(1.06) (1.07)

Para el bono 1 tenemos el VA, dividido en

1000000 dos Flujos de Caja ( 1 yr ; 2 yr), pero no
P 1.5
 909862
(1.065) para el bono 2 15
Mapeo

Sabemos el Valor actual y la

volatilidad de nuestra
posición.

Nos preguntamos cuanto

deberíamos invertir en valor
actual en posiciones en los
puntos del mapeo, ( 1 y 2
años ) para tener un riesgo
equivalente.

Tenemos que invertir 100%

del dinero. Invertiremos por
ejemplo (a) en el año 1 y (1-a)
en el momento 2 y la vol de
esa cartera debe ser como la
909862* 0.29303 = 266621
del bono 2 ( 0.7)
909862*(1-0.293)= 643240
16
Mapeo

17
El modelo DELTA-Lineal

 Se dice que un producto financiero es lineal respecto de un factor si

depende linealmente del factor de riesgo. Pensemos en un cartera de
acciones y factor de riesgo el precio. En este caso las las segundas
derivadas son cero.

 La primera derivada respecto al precio del subyacente es el DELTA,

si es una acción el delta es uno. La primera derivada respecto a la
volatilidad es VEGA y la primera derivada respecto a los tipos de
interés es PV01.

 Para productos no lineales como las opciones la segunda derivada

respecto al precio del subyacente es GAMMA, y en el caso de un
producto que dependa de los tipos de interés es la CONVEXIDAD.

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VaR Delta-Normal

 El VaR paramétrico cuando

utiliza únicamente el
término de primer grado se
conoce también como VaR
Delta-Normal.
 Cuando se utiliza el segundo
grado se denomina VaR delta
Gamma.
 El cálculo del VAR es sencillo
cuando se considera este
enfoque, lo único que se
necesita calcular son las
sensibilidades de todos los
factores que componen la
cartera.

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Var DELTA-lineal

 Un activo derivado es lineal cuando la relación entre el derivado y el precio del

subyacente es lineal. En este caso DELTA es constante para todos los niveles del
factor subyacente. El derivado no lineal tiene DELTA no constante

 Derivado Lineal: Contrato de futuros sobre el SP500.

 Derivado no lineal: una opción CALL ( la opción es convexa en el valor
del subyacente).

 Como el delta de la opción es la pendiente de la línea tangente. Para cambios

infinitesimales del subyacente el delta es prácticamente constante luego
podemos considerar delta una aproximación.

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 VAR lineal para opciones.
El modelo lineal es sólo una aproximación en el caso de una cartera con
opciones. Considere por ejemplo una cartera de opciones sobre acciones, cuyo
precio es S.

Delta puede ser negativo, y cuanto

tomas varianzas, siempre saldrá al
La volatilidad diaria de esta cartera  ,será cuadrado, luego al hacer la raíz nos
quedará positivo por eso ponemos
Valor absoluto.

siendo  es la volatilidad del único activo que contiene la cartera

El VaR resulta
Verificándose que,

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VAR lineal para opciones.

Estime el VaR de una inversión en la empresa BIG Inc. Las

acciones de la empresa se negocian a 23 $ y la volatilidad
diaria de la acción es 1.5%. Utilizando el método delta –
normal calcule el VaR al 95% de una posición larga en una
call ATM sobre la acción con un delta 0.5 y un horizonte a 1
día .

VaR ( subyacente ) = 23 x 0.015 x 1.645 = 0.5675

VaR (opción ) = Delta * VaR ( subyacente ) = 0.5 * 0.5675 = 0.283

NOTA: Esto es solo una aproximación pues estamos omitiendo la curvatura

de la opción respecto al subyacente, estamos omitiendo GAMMA. De forma
que el VaR de una Long call sería igual que short call 22
VaR Delta-Gamma
Como los contratos de opciones son funciones no lineales de los factores de
riesgo subyacentes, su VaR no puede calcularse con fiabilidad usando solo el
delta. Una aproximación más precisa es la delta-gamma,

Si simplificamos la expresión general del riesgo a factores que solo dependen del
precio del subyacente tenemos (para un único activo)

el VaR de la opción es

Las posiciones largas tienen gamma positivos y por lo tanto menos riesgo
comparado con el uso del modelo lineal. Por el contrario las posiciones con
gammas negativos proporcionan cifras VaR superiores a las que el modelo
delta lineal proporciona. (OJO al signo menos)
23
Aproximación Delta-Normal

Consideremos una acción con un precio de 200 $ y una volatilidad anual del
30%. Una opción call tiene un delta de 0.618 y un gamma de 0.00950. Si
suponemos 250 dias de negocio calcule el VaR al 95% de la posición larga en
la CALL

El VaR de esta cartera de opciones con un horizonte de 10 días al 99% será:

0.30
 diaria   0.0189
250

VaR ( subyacente acción) = 200 × 0.0189 ×√1× 1.645 =6.2423

VaR (opción ) = Delta * VaR ( subyacente ) = 0.618× 6.2423= 3.8577

24
Aproximación Delta-Gamma

VaR ( subyacente acción) = 200 × 0.0189 ×√1× 1.645 =6.2423

VaR (opción ) = Delta * VaR ( subyacente ) = 0.618× 6.2423= 3.8577
VaR (delta Gamma ) = 0.618× 6.2423 -0.5 × 0.0095 * (6.2423)2=3.67

Es decir el ajuste gamma disminuye el VaR de la opción en relación a la

aproximación lineal en un escenario de riesgo de movimientos a la baja y
posiciones largas ( recuerde que las posiciones largas tienen gamma
positivo)

En posiciones cortas tener en cuenta Gamma añade VaR

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VAR para Forwards
 Es bien conocido que el valor de una posición larga en un contrato
Forward en t es:

 S precio subyacente en t ; K precio de entrega; y rentabilidad por

dividendos del Subyacente o tipo de interés de la divisa; r tipo de
interés doméstico; T es el vencimiento y T-t : tiempo que resta hasta
el vencimiento

 A comienzo del contrato el valor del mismo es cero, por eso entrar
no tiene coste. En una etapa posterior el valor puede ser positivo o
negativo (f).

26
VAR para Forwards
 El riesgo de la posición en el contrato puede aproximarse calculando
la derivada de la ecuación de valoración con respecto a las fuentes
de riesgo a las que está expuesto el contrato.

 Los factores de riesgo son:

 El precio del subyacente (S)
 El tipo de interés domestico (r)
 Los dividendos del suybacente ( y) ( tipo de interés de la divisa si el forward es
sobre divisas)
 Una expansión de Taylor de primer orden

27
VAR para Forwards
 Pensemos un momento en un bono cupón cero de Valor Nominal 1
ud es , y pensemos cómo cambia el precio del bono ante cambios de
los tipos de interés

 Luego, podemos escribir la ecuación anterior del forward en

términos de los cambios relativos del precio de contado, y de los
cambios de dos bonos cupón cero. Un primer Bono P con
rentabilidad r y un segundo bono P* con rentabilidad y

28
VAR para Forwards
 Tenemos descompuesto un contrato forward en 3 elementos para
calcular el VaR.
 Notese cómo hay tres factores de riesgo lineales con tres deltas o
sensibilidades a cada uno de los factores

29
VAR para Forwards

Es decir podemos considerar la posición larga en el contrato forward como una

cartera compuesta por tres elementos cada uno de ellos asociados a un factor
de riesgo.
 una posición larga de contado en el subyacente, cuyo factor de riesgo es el
mismo subyacente
 una posición corta en un bono cupón cero cuyo riesgo está asociado al tipo
de interés
 una posición larga en un bono cuya rentabilidad es la del subyacente y cuyo
riesgo está asociado a dicha rentabilidad.

El Var del forward se puede obtener como una función lineal de las tres
posiciones

30
EJEMPLO
Analicemos el riesgo en una posición larga en un contrato forward a un
año con un Nocional de 100 millones de dólares. La moneda local es el
euro (EUR). La siguiente tabla nos da la información relevante sobre el
contrato así como las correlaciones entre los factores de riesgo para el
cálculo del VaR al 95% de confianza y horizonte temporal un mes.

El valor inicial del contrato es cero, pero a lo largo de la vida del contrato
no tiene porque continuar así

31
EJEMPLO

Tipo cambio 100 MM $

hoy Pagando -70.88 MM€
0.6956 € /1$ Hoy 0 1 año
r€= 5.8125%

El valor inicial del contrato es cero, pero a lo largo de la vida del contrato
no tiene porque continuar así

32
EJEMPLO

Calculamos el VaR al 95% y un mes para cada factor de riesgo en términos

porcentuales

VaR  d TZ

La posición son los DELTAS de cada factor de riesgo ( Ojo son 100 millones no 1 )

33
EJEMPLO
El VaR Individual de cada posición no es más que cada delta por el VaR en %

VaR
individual
en Millones
4.136
0.176
0.297

El VaR no diversificado asumiendo una correlación igual a 1 entre todos los

factores sería la suma de los VaR individuales, 4.61 Millones, en tanto que el VaR
diversificado sería 4.22 millones de euros, que es inferior por el efecto
diversificación.

VaR P' MP

=4.22

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