Evaluación 

de Proyectos–Concepción‐Santiago‐Viña del Mar 
 

Clase a Clase 2

Clase a Clase 2: Criterios de Evaluación de Proyectos.

Antes de exponer los criterios o técnicas utilizadas para evaluar los proyectos,
resulta conveniente distinguir entre evaluación privada y evaluación social, y si
bien las herramientas técnicas son las mismas, hay una diferencia entre ambas
evaluaciones, pues la evaluación social incorpora las externalidades y
propone utilizar los precios sombra entre otros elementos1. Las
externalidades se refieren a beneficios indirectos que puedan obtener terceros
ajenos al proyecto, como por ejemplo, un proyecto caminero que contribuya a
que se haga soberanía en el territorio nacional, mejore el acceso a un mercado
a pequeños agricultores o artesanos, mejore el acceso a colegios de los niños y
jóvenes, etcétera. Los precios sombra por su parte se refieren a precios
teóricos distintos a los de mercado, que se espera reflejen la situación real del
recurso valorado, y pueden ser mayores para activos que son más escasos y
menores para otros que son abundantes, por ejemplo si hay mucha mano de
obra no calificada, el precios sombra de estos sueldos es menor que el sueldo
mínimo y si en ese país hay escases de divisas, su precio sombra puede ser
más alto que su valor de mercado, se trata de un concepto complejo y que
también tiene complejidad en los cálculos.

El tema de este curso es la evaluación privada, cuya complejidad es menor que

la evaluación social, pero los criterios o técnicas de valuación del proyecto son
las mismas. En cualquiera de los casos privada o social interesa comparar la
situación de “con proyecto versus sin proyecto”. En el caso de la
evaluación social se trata de medir los costos e ingresos marginales (extra)
que generaría el proyecto al país y compararlo con lo que ocurre si no se hace
el proyecto. Volveremos sobre esta importante idea que es la base de la
asignación de recursos a un proyecto.

                                                            
1
 Fontaime, E.R., Evaluación Social de proyectos.  Pearson ‐ Prentice Hall, México, 2008 

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Valor del dinero en el tiempo.

Este es el concepto central sobre el que gira toda la discusión al evaluar

proyectos, pues se trata de asignar recursos que son escasos en forma
eficiente y por tanto el proyecto debe pasar el test ácido de “pagar” al menos
los recursos utilizados, el capital tiene un costo y este está dado por el valor
que tiene el dinero en el tiempo, por simplicidad a veces se dice el interés,
pero el concepto es mucho más complejo y se puede interpretar también,
como el retorno al capital ¿Cuál capital el propio o el ajeno? Ambos ¿Pero si
son distintos? La diferencia la pone el riesgo, si el mercado funciona
eficientemente debe haber un pago legítimo al riesgo; es decir, no se paga
más ni menos que lo que corresponde, por tanto a un proyecto más riesgoso
se le hace más difícil conseguir capital y tendrá un spread por riesgo mayor
para “premiar” a quienes están dispuestos a facilitar el recurso, ya sea en
calidad de propietario (accionista) o de acreedor, el acreedor tiene menos
riesgo que el accionista. Si el proyecto no está dispuesto a pagar el costo del
recurso, no conseguirá recursos, y si por ejemplo el Estado quisiera financiarlo,
a menos que existan externalidades que lo justifiquen, estaría dañando a toda
la sociedad al ocupar recursos escasos que tenían una oportunidad mejor de
ocuparse. De aquí se desprende que no todos los proyectos utilizan el mismo
costo de oportunidad, por lo tanto son comparables sólo proyectos de riesgo
equivalente, por ejemplo no podemos comparar un proyecto de una clínica
médica con un proyecto agroindustrial, los costos de oportunidad son
diferentes tanto para el capital propio como para la deuda. El medir el costo de
oportunidad a utilizar en cada proyecto es todo un desafío, justamente porque
requiere previo tener medido el riesgo. Lo único que justifica el
emprendimiento, es el premio al riesgo. El dinero al ser transado a través del
tiempo, está manifestando en un mercado intertemporal que hay individuos
que requieren usar hoy el capital y otros prefieren usarlo en el futuro, por
tanto se puede hacer calzar ambas necesidades a través del precio del recurso,
si no hay acuerdo porque quienes prestan piden más que lo que se está
dispuesto o se puede pagar, no habrá transacción y un proyecto quedará sin
financiamiento, por tanto si el mercado funciona en forma eficiente, se habrá
producido el fenómeno sano de que los recursos escasos no estén empleados
en un proyecto que no es capaz de pagar los recursos empleados. La
preferencia de en qué momento usar el capital y la formación de una tasa de
equilibrio de mercado a pagar, es original de I. Fisher2 en su famoso modelo de
dos períodos sobre la teoría del interés.

                                                            
2
 Fisher, I., The theory of interest. Mac Millan, N. York, 1907 

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Los criterios para evaluar proyectos.

Los criterios estándar dado que consideran el valor del dinero en el tiempo son
el VAN y la TIR, se agrega eventualmente el IVAN que se calcula a partir del
VAN. Considerar el valor del dinero en el tiempo significa que no podemos
sumar y restar directamente flujos que están en distintos momentos del
tiempo, debemos llevar todo a una fecha común, por ejemplo hoy y eso
significa descontar el costo de oportunidad (valor del dinero en el tiempo) a
cada flujo antes de sumarlos o restarlos.

Otros criterios usados históricamente, pero tienen el gran problema de que no

toman en consideración el valor del dinero en el tiempo y por tanto, no hay
diferencia económica entre recibir el dinero en 3 años más en vez de hoy o en
10 años más, son la Utilidad Contable y el Período de Recupero (Pay Back). El
primero además tiene el problema de que toma los flujos devengados
contables y no el flujo de efectivo que genera el proyecto y como sabemos la
utilidad contable es la de los estados de resultado, pero no tiene nada que ver
con el flujo de caja (dinero disponible) que genera el proyecto, la utilidad
puede estar invertida en activos fijos o inventarios por ejemplo. El Pay Back sin
embargo ha sobrevivido con aplicaciones a proyectos del área tecnológica o del
cine por ejemplo, en que es muy relevante una rápida recuperación, la
tecnología por el rápido avance en que prácticamente cuando sale el producto
ya está quedando obsoleto, y en el caso del cine por el tema de la piratería,
hoy se prefiere hacer muchas copias para hacer estreno simultáneo en varias
salas, en vez de la fórmula antigua de hacer pocas copias, y que fueran
circulando por meses en distintas salas de cine. Eso sí se puede utilizar un pay
back modificado que incluye valor del dinero en el tiempo.

El Pay-Back

El período de recuperación de un proyecto es la cantidad de tiempo que es

necesario para recuperar la inversión inicial, y al respecto se decide su
aceptación conforme a la definición de plazos que haga el inversionista, por
ejemplo si estipula que el proyecto debe haber recuperado la inversión en 2 a
años, y éste se recupera en plazo superior lo rechazará. Para algunos
empresarios lo más relevante es que se recupere luego la inversión y por
tanto, escogerán proyectos más líquidos porque les parecen menos riesgosos.

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Este método es útil para comparar la liquidez de una inversión y de alguna
manera el tiempo de exposición al riesgo, pero no indica rentabilidad ya que no
considera los flujos siguientes al plazo de recuperación, por lo tanto si la vida
útil es 5 años en un proyecto y 20 en otro, esto no es considerado. Su gran
problema sin embargo, es que suma flujos que están en distintos momentos
del tiempo sin actualizarlos y para resolver la dificultad, se propone calcular
con los flujos actualizados a un costo de oportunidad relevante, para al menos
superar esta dificultad, pero sigue siendo sólo un criterio de liquidez y de
exposición al riesgo de la inversión inicial de los proyectos. El problema
adicional del pay-back modificado, es determinar una tasa de corte realmente
relevante para descontar los flujos.

El Valor Actual Neto (VAN)

La fórmula para el VAN es:

F1 F2 F3 Fn
VAN = + + + ......... + − F0
(1 + i ) 1
(1 + i ) 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) n

En que F0 es el desembolso o inversión inicial y los F0 son los flujos anuales,

por lo tanto estamos testeando si el VA de los flujos de ingresos y egresos,
descontados a una tasa de costo de oportunidad, es superior al desembolso
inicial. Pudieran haber desembolsos adicionales en el camino, pero sólo hay
que incluirlos con signo negativo en el cálculo, esta es una suma algebraica.
Esto es que sólo se aportará riqueza en la medida que el resultado pague el
costo de oportunidad, si el resultado del cálculo es $ 0, significa que el
proyecto no aporta ni resta riqueza marginal o extra; sólo rinde lo mínimo que
se le exige; el costo de oportunidad o valor del dinero en el tiempo.
Obviamente si el VAN es negativo, significa que resta riqueza porque no
alcanza a rendir el mínimo exigido. Hay que tener claro que el VAN no mide
la utilidad del proyecto ni su rentabilidad, lo que hace es decirnos si el
proyecto aporta riqueza y en que dimensión medido en dinero de hoy, pero
obviamente no es un número que pueda existir, ni siquiera en plena
certidumbre, es un número que representa la situación abstracta de qué
ocurriría si pudiéramos juntar todos los flujos hoy al momento de la inversión
inicial, y eso se compara con no hacer el proyecto o con otros proyectos de
riesgo equivalente. Por tanto el VAN es un criterio de aceptación o rechazo.

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La Tasa Interna de Retorno (TIR)

La TIR es una técnica que consiste en encontrar el porcentaje que renta el

proyecto, para compararlo luego con la tasa exigida al mismo. Por ejemplo si
la TIR es 9% y se exige como mínimo un 12%, el proyecto se rechaza porque
estaría restando riqueza, pues no paga el costo de oportunidad. Si la TIR
resulta 12%, significa que rinde lo exigido, no aporta “riqueza extra”. Si resulta
TIR de 16% significa que aporta 4 puntos más que el mínimo exigido, por lo
tanto aporta “riqueza extra” o VA.

La TIR se define como aquella tasa que hace que los flujos de ingresos
actualizados, sean iguales a los flujos de egresos actualizados; o lo que es lo
mismo, aquella tasa en que el VAN es igual a $ 0.

La fórmula para calcular la TIR en el caso de flujos no constantes; caso general

en realidad, es:

F1 F2 F3 Fn
0= + + + ......... + − F0
(1 + TIR ) 1
(1 + TIR ) 2
(1 + TIR ) 3
(1 + TIR ) n

O bien;

F1 F2 F3 Fn
F0 = + + + ......... +
(1 + TIR ) 1
(1 + TIR ) 2
(1 + TIR ) 3
(1 + TIR ) n

Hay que calcular por el llamado método de tanteo y antiguamente se utilizaban

tablas financieras para ello, pero hoy en día se usa software o máquinas
financieras.

El Índice Valor Actual Neto (IVAN)

Es el cociente entre el VAN y las Inversiones actualizadas, mostraría cuántos

dólares agrega el proyecto por cada dólar invertido en el proyecto, por ejemplo
un IVAN= 1,8 estaría agregando 0,8 dólares por cada dólar invertido.

Su fórmula es:

VAN
IVAN =
VA.Inversiones

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¿Cuál es el mejor método VAN o TIR?

Ambos métodos tienen sus defectos, pero técnicamente se considera superior

el VAN. Según Brealey, Myers y Marcus3 hay que tener cuidado de no aplicar la
TIR en forma incorrecta en al menos los siguientes cuatro aspectos:

1- La TIR no permite distinguir para decidir entre endeudarse o invertir

2- Pueden resultar varias TIR (o ninguna) en proyectos que los flujos
cambian de signo
3- Para decidir entre proyectos mutuamente excluyentes, la TIR puede ser
engañosa si los proyectos son de diferente escala o distinta vida útil.
4- La tasa costo de oportunidad con que se compara la TIR, es distinta en
corto que en largo plazo por la Estructura Temporal de las Tasas de
Interés, luego ¿Con cuál tasa comparar?

La gran ventaja de la TIR es que en un solo número presenta un costo de

oportunidad del proyecto y esto es muy simple de entender.

                                                            
3
 Brealey, R., Myers, S. y Marcus, A., Fundamentos de Finanzas corporativas, Cuarta Edición. Mc Graw‐ Hill. 
Madrid, 2004. Cap.7 

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