XII ERIAC - Encuentro Regional Ibero-americano del CIGRÉ

Foz do Iguazú-Pr, Brasil - 20 a 24 de mayo de 2007

OPCIONES REALES EN LA EVALUACIÓN DE INVERSIONES EN MERCADOS

ELÉCTRICOS COMPETITIVOS – ESTADO DEL ARTE

R. M. Pringles* F. G. Olsina* F. F. Garcés*

* Instituto de Energía Eléctrica, Universidad Nacional de San Juan, ARGENTINA

RESUMEN
En este trabajo se realiza una revisión de la literatura actual sobre la aplicación de opciones reales en la
evaluación proyectos de inversión bajo incertidumbre. Se realiza una clasificación de las opciones que se
encuentran disponibles en el momento de considerar la inversión. La revisión de la literatura se centra en
la aplicación de esta técnica en el sector eléctrico, tanto en el área de la generación como en la transmisión
de energía eléctrica. Se observa el escaso desarrollo de esta técnica de evaluación en el sector de la
Transmisión de Energía. Además, se determina el tipo de opciones que pueden ser aplicadas en el ámbito
de este último problema.

PALAVRAS-CLAVE
Incertidumbres, Irreversibilidad, Inversiones, Opciones Reales, Transmisión de Energía.

1. INTRODUCCIÓN
En la última década muchos países han liberalizado sus industrias eléctricas introduciendo mecanismos
de competencia en el sector de la producción de energía eléctrica, los sectores de transporte y distribución
de energía eléctrica han permanecido como monopolios regulados. Uno de los problemas más notorios en
el sector de transporte de energía eléctrica es el de atraer eficientemente inversiones destinadas a la
expansión de la capacidad de transmisión. Hasta ahora, no se ha encontrado un conjunto de reglas que
incentiven a realizar suficientes inversiones que conduzcan a un suministro de energía eléctrica de
mínimos costos para el usuario, y con adecuados niveles de seguridad y confiabilidad. El desarrollo de un
esquema que garantice expansiones eficientes del sistema de transporte y que conduzca a un suministro de
energía eléctrica de mínimo costo, requiere de metodologías y herramientas matemáticas para evaluar
inversiones, que son de carácter irreversible, sujetas a variables afectadas de gran incertidumbre.
Tradicionalmente el problema de determinar la deseabilidad económica de proyectos de inversión se ha
tratado con el método de actualización al presente de los flujos de fondos futuros que generará el
proyecto. Recientemente se ha demostrado que en proyectos de inversión donde el Valor Actual Neto
(VAN) indicaba invertir, la estrategia óptima es frecuentemente posponer el proyecto para su
reconsideración en un periodo de tiempo posterior. Esto sucede en inversiones irreversibles y cuyos flujos
de fondos se encuentran sujetos a incertidumbre, como en el caso de las inversiones en líneas de
transmisión. Esto se debe al valor de la información que arribará en el futuro y que permitirá hacer una
mejor evaluación del valor del proyecto. Para considerar el valor de la flexibilidad que significa poder
posponer un proyecto a la espera de información más completa, se ha desarrollado la técnica de Opciones
Reales (Real Options) que es una extensión de los métodos matemáticos de valuación de opciones

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financieras. Bajo esta perspectiva, un proyecto de inversión puede ser tratado como una opción call donde
un inversor tiene la oportunidad de percibir el flujo de fondos del proyecto, pagando por su costo inicial.
En el presente trabajo se realizará una introducción del análisis de opciones financieras para converger en
las opciones reales, se hará una breve reseña del estado del arte de la evaluación de las opciones reales.
Seguidamente se centra la atención en el sector eléctrico y se analizará el desarrollo de ésta metodología
en el área de la generación de energía hasta ahora. Por último se estudiará el sector del transporte de
energía donde se observa que su desarrollo ha sido embrionario y es donde surge la propuesta de
investigación en esta área debido a la dificultad observada de valuar correctamente proyectos de este tipo.

2. OPCIONES REALES

2.1 Introducción
La teoría del análisis de las opciones reales se inspira básicamente en la teoría de las opciones financieras.
El campo de investigación y utilización de opciones financieras ha tenido un enorme desarrollo en los
últimos treinta años a partir de la metodología de evaluación propuesta por Black & Scholes [1] y los
trabajos presentados por Merton [2] y Cox, Rox & Rubistein [3], entre otros muchos autores. La teoría de
opciones constituye una de la bases más importantes de la teoría financiera moderna, pues valora los
activos financieros en condiciones de incertidumbre, a partir de que el precio del activo está en función
del valor de otro que se le denomina subyacente básico.
2.2 Opciones Reales
El término “Real Option” fue utilizado por primera vez en un artículo de Myers [4] en 1984 en el que
describe la evaluación de activos no financieros usando la teoría de opciones. Fue uno de los temas que
despertó mayor curiosidad intelectual y el principal tema objeto de investigación en el campo de las
finanzas y la economía empresarial durante la década de 1990 y lo sigue siendo en lo que va de la década
actual. La teoría de opciones reales es desarrollada por Brennan & Schwartz [5], Pindyck [6], Dixit &
Pindyck [7], entre otros autores.
Las opciones financieras derivan su valor de otros activos subyacentes, tales como las acciones de una
sociedad o contratos futuros. En el caso de las opciones reales el activo subyacente es un bien físico y
material, el cual es tangible, como por ejemplo un inmueble, un proyecto de inversión, una empresa, una
patente, etc.
La valoración de las opciones reales aplica el pensamiento que subyace a las opciones financieras para
evaluar activos físicos. La posibilidad de realizar un proyecto de inversión tiene un gran parecido con una
opción para adquirir una acción. Implican el derecho, pero no la obligación, de adoptar una acción que
afecta a un activo físico real pagando una cierta cantidad de dinero en un momento determinado,
obteniendo a cambio flujo de fondos incierto.
La siguiente tabla realiza un paralelo entre los parámetros de las opciones financieras y su par en las
opciones reales.
Opción financiera (de compra) Opción Real (de compra)

Precio del activo financiero (acciones, bonos). Valor presente de los flujos esperados de la inversión.

Precio de Ejercicio. Desembolso requerido para implementar la inversión.

Tiempo hasta el vencimiento. Tiempo que se puede demorar la decisión de inversión.

Tasa de interés libre de riesgo. Valor temporal del dinero.

Varianza de los rendimientos del activo financiero. Riesgo del activo operativo subyacente.
Flujo de cajas a los que se renuncia por no ejercer la
Dividendos del activo subyacente.
opción.

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Si bien las opciones reales y financieras tienen muchas semejanzas, la analogía no es exacta, existen entre
ellas ciertas deferencias [8]:
• En el caso de las opciones reales el activo subyacente es algo tangible, mientras en el caso de las
opciones financieras es un valor mobiliario como una acción o un título de renta.
• El activo subyacente de las opciones reales en general no es negociado, por lo cual no podemos
observar la varianza de sus rendimientos, aunque podemos recurrir a técnicas de simulación.
• Las opciones financieras son apuestas secundarias; no son emitidas por las empresas cuyas
acciones constituyen el activo subyacente.
• La gerencia controla el activo subyacente a las opciones reales, por ejemplo cuando decide
expandir o abandonar un proyecto. En general el acto de aumentar el valor del activo subyacente
también mejora el valor de la opción.
• El ejercicio de las opciones reales puede afectar la naturaleza de la incertidumbre a la que se
enfrenta cuando, por ejemplo, ejerce una opción de expansión y genera reacciones de la
competencia.
2.1.1 Clasificación de las opciones reales.
Las opciones reales se pueden clasificar según la flexibilidad que le otorgan a su propietario durante su
periodo de ejercicio en:
Es el derecho a posponer una inversión en un plazo determinado, brinda la posibilidad de
Opción de Diferir
obtener más información antes de realizar la inversión, al costo de renunciar a ingresos

Opción de Proporciona el derecho de adquirir una parte adicional de un proyecto a cambio de un costo
Crecimiento inicial.

Dada una inversión, si las condiciones de mercado declinan severamente, dan la posibilidad
Opción de de abandonar las operaciones actuales, vendiendo o liquidando los equipos y otros activos
Abandono en el mercado de segunda mano, al costo de incurrir en costos de arranque si las
condiciones cambian.

Si el precio, la demanda o la regulación cambian, la opción permite cambiar producto de

Opción de Cambio
los servicios (flexibilidad de producto) u obtener los mismos productos usando diferentes
(salida o entrada)
tipos de insumos (flexibilidad de proceso).

Opción de El poseedor del derecho puede: si las condiciones del mercado son favorables, expandir la
Flexibilidad escala de producción o acelerar la utilización de recursos; a la inversa, si las condiciones
(expandir, contraer, son menos favorables que las esperadas, puede reducir la escala de operación; En casos
cerrar y reabrir) extremos, la producción se podría detener temporalmente y reiniciarse nuevamente.

Opción de La inversión por escenarios crea la opción de abandonar una inversión en el camino si la
Modularidad nueva información es desfavorable. Cada escenario puede ser visto como una opción sobre
(inversiones por
escenarios)
el valor de un escenario posterior, y evaluada como una opción compuesta.

Opción de Permite al poseedor de la opción aprender sobre la inversión inicial y avanzar en la misma
Aprendizaje en una segunda etapa.

Los proyectos de la vida real a menudo suponen una “colección” de opciones varias, tanto
Opciones de opciones de compra mejorando el potencial de ganancia, como de venta protegiendo de
Interacción Múltiple perdidas, presentadas en combinación. Las opciones pueden ser Derivadas,
Interrelacionadas, Compuestas.

2.1.1 Implementación de las Opciones Reales. Estado del Arte.

Las primeras aplicaciones de opciones reales surgen en el área de las inversiones en recursos naturales no
renovables. Brennan & Schwartz [4] analizan las opciones de cierre temporal y abandono definitivo de
una mina. Paddock et al. [9] valoran un contrato de arrendamiento de una explotación petrolera,
empleando opciones reales compuestas. Trigeorgis [10] evalúa un proyecto de extracción de minerales
considerado la opción de cancelar durante la construcción, expansión de la producción y abandono por
rescate. En Trigeorgis [11] realiza una clasificación de las opciones reales y enuncia su aplicación en las
diferentes áreas, resaltando los trabajos relevantes en distintas áreas. Además se pueden mencionar

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algunos trabajos referentes como: Ingersoll & Ross [12] estudian la opción de diferir en la extracción de
recursos naturales. Williams [13] muestra el valor de la opción de diferir el desarrollo de un terreno para
un mejor uso alternativo en el futuro. Majd & Pindyck [14] analizan las opciones reales bajo un esquema
de inversión por etapas. Trigeorgis & Mason [15] y Pindyck [7] estudian las opciones de alterar la escala
de producción. En Kulatilaka [16] y Kulatilaka & Trigeorgis [17] la flexibilidad provista por sistemas de
manufacturación flexible, tecnología de producción flexible, u otras maquinarias teniendo múltiples usos
han sido analizadas desde una perspectiva de opciones. Myers [18] y Trigeorgis [19] analizan las opciones
de crecimiento en industrias estratégicas o basadas en infraestructura, especialmente las de alta tecnología,
I&D o industrias con múltiples aplicaciones o generación de productos (computadoras, farmacéuticas),
operaciones multinacionales, adquisiciones estratégicas.
Entre los trabajos actuales de investigación también podemos citar: artículos de Murto [20], [21] donde
evalúa opciones de diferir la inversión, flexibilidad operativa y elección de alternativas de inversión en el
área energética. Trigeorgis [22] propone un enfoque para resolver el problema de las opciones reales en
forma modular para el caso de problemas complejos. Descompone las opciones complejas en opciones
básicas (bulding-block) conectadas por operadores de decisión básicos. Sarkar [23] muestra como en
ciertas situaciones, un incremento en las incertidumbres puede realmente incrementar la probabilidad de
inversión y por lo tanto tiene un impacto positivo sobre la inversión. Bulan [24] aplica la teoría en el
desarrollo de terrenos y urbanizaciones, evaluando la opción de diferir la inversión a la espera de mayor
información. Vonnegut [25] analiza la aplicación de la teoría de opciones reales en mercados emergentes
mostrando los beneficios al compararla con la técnica de Valor Presente Neto Esperado. Murto [26]
desarrolla un modelo donde varias empresas compiten por una oportunidad de inversión única, combina
la teoría de juegos con la teoría de inversiones irreversibles bajo incertidumbres. Este modelo se
diferencia del resto de los modelos analizados ya que anteriormente no se consideraba la competencia
entre empresas. En este caso cuando una firma realiza una inversión el resto de las empresas pierde la
oportunidad de invertir.

3. APLICACIÓN DE OPCIONES REALES EN LOS MERCADOS ELÉCTRICOS

A partir de la liberalización de la industria eléctrica uno de los problemas más notorios del sector y sobre
todo en la transmisión de energía es el atraer inversiones eficientes. Esto puede atribuirse a que son
inversiones del tipo irreversible y a la gran incertidumbre en torno a las variables del mercado. En la
revisión bibliográfica se ha observado un gran uso de la técnica de opciones reales al momento de la
decisión de inversiones en el sector de la generación, cosa que no ha sucedido en el sector de la
transmisión.

3.1 Sector de la Generación de Energía

La vasta mayoría de las aplicaciones de las opciones reales se ha dado en el sector de generación de
energía eléctrica. Se han realizado varios trabajos en el área de generación nuclear donde podemos citar a
Golier et al. [27] que comparan dos proyectos uno con pequeñas plantas (flexible) y uno de gran
capacidad. En el primero evalúa la opción creada por la modularidad y en el segundo evalúa las opciones
de construir inmediatamente tomando el riesgo de la variación del precio o diferir la construcción y ganar
conocimiento de la evolución de los precios. Kiriyama & Suzuki [28] evalúan la inversión en una central
nuclear teniendo en cuenta las restricciones en las emisiones de CO2. Muestra que el modelo de opciones
reales es una buena herramienta para la toma de decisión en problemas de política energética
medioambiental.
La técnica de opciones reales también es empleada en la decisión de qué tecnología implementar en la
construcción de centrales eléctricas. El modelo presentado por Botterud et al. [29] implementan un
algoritmo de programación dinámica estocástica para solucionar problemas de inversión. Este modelo
permite evaluar el proyecto de inversión en capacidad de generación de base o de pico como una opción
real [9]. Murto & Nese [21], Näsäkkälä & Fleten, [30] Abadie et al. [31]. Sekar [32], analizan cómo
afecta la incertidumbre en el precio del combustible cuando tienen que ser elegidas diferentes tecnologías

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y evalúan el tiempo óptimo de realizar la inversión. Muestran que cuando la tecnología es irreversible
puede ser óptimo posponer la inversión. O no realizarla en ningún momento.
Alstad & Foss [33] evalúan el periodo de inversión para una firma propietaria de una licencia de
construcción de una planta de energía de ciclo combinado a gas, además, valoran la opción de posponer la
inversión. En la evaluación se observa que la mejor opción es esperar una mejor posición en los precios
de la electricidad y del costo de los combustibles antes de invertir. Frayer & Uludere, [34] evalúan dos
centrales con diferentes combustibles, observan que la planta de gas de punta puede ser más valiosa que
una planta de generación a carbón de base, a pesar de que las metodologías tradicionales favorecían al
activo de generación a carbón.
Ruiz et al. [35] evalúan el precio de venta de dos centrales de producción de energía eléctrica de
diferentes combustibles. Se basan en la teoría de opciones reales de manera de tener en cuenta el valor
añadido de la flexibilidad operativa de la planta. Las plantas de generación se ven como un derivados
financieros, a modo de una serie de opciones de compra, que puedan ser ejercitadas (explotación de la
central, con opción posterior a cerrarla) o ser poseídas con opción de ejercicio futura (mantener la central
parada con opción de abrirla después). Caminha et al. [36] utilizan opciones reales para evaluar nuevas
plantas de generación hidráulicas, incorporan la flexibilidad considerando la opción de esperar antes de
invertir y la opción de abandono, representada por la transferencia de los derechos de concesión. El
proyecto también involucra inversiones multietapas que consisten en: fase de diseño, construcción y
operación, este puede ser tratado como una opción compuesta secuencial. Tao Wan [37] investiga la
aplicación de opciones reales en el diseño de grandes obras hidroeléctricas.
Botterud [38] investiga como la optimización dinámica y estocástica, las cuales forman las bases de la
teoría de Opciones Reales pueden ser usadas para mejorar las decisiones de inversión en generación en
mercados eléctricos competitivos. Murto, en [39] considera el efecto de la incertidumbre tecnológica y de
los ingresos para evaluar el tiempo óptimo de llevar a cabo una inversión irreversible. Muestra que en
ausencia de incertidumbre de los ingresos la incertidumbre tecnológica no afecta la regla de inversión
óptima. Sin embargo cuando se combina con la incertidumbre de los ingresos, el incremento de la
incertidumbre tecnológica hace a las inversiones menos atractivas en relación a esperar.
En la tabla 1 se resume los tipos de opciones implementadas en las publicaciones presentadas, el modelo
de evaluación de opciones reales y las variables inciertas en el proceso de evaluación.
Modelo de
Tipo de Opciones Variables Inciertas
Valuación
Programación
Artículos

combustibles
Modularidad
Crecimiento

Electricidad
Flexibilidad

Estocástica
De Cambio

Precios de

Emisiones
Abandono

Operativa

Demanda
Dinámica
Binomial
Diferir

Precio
Árbol

CO2

[21] X X X
[26] X X X X
[27] X X X
[28] X X X X X
[29] X X X X X X
[30] X X X X
[31] X X X
[32] X X X X X X
[33] X X X
[34] X X X X X
[35] X X X X
[36] X X X
[37] X
[38] X X X

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3.2 Sector de la Transmisión de Energía.

En el sector de la Transmisión de energía eléctrica se da cuenta del escaso desarrollo que ha tenido la
técnica de opciones reales y refleja la necesidad de aunar esfuerzo y lograr desarrollar una metodología
que ayude a atraer inversiones eficientes al sector.
Uno de los primeros trabajos en incorporar el análisis de la flexibilidad en el sector de la transmisión es el
de Martzoukos & Teplitz-Sembitzky [40] en el que realizan una valuación de opciones para la
electrificación rural en países en vía de desarrollo. Intentan determinar el tiempo óptimo de conectar un
área remota a una red interconectada cuando la electricidad del área es suministrada en un principio por
un generador diesel. Las opciones que se evalúan son invertir inmediatamente o diferir la inversión.
Saphores et al. [41] aplican opciones reales para modelar un proceso de decisión óptima en una línea de
transmisión cuando el proyecto tiene que seguir un proceso regulatorio para su aprobación. La evaluación
contempla opciones secuenciales. Esto se debe a que primero hay que someter el proyecto a un proceso
regulatorio antes de comenzar la construcción de la línea. Muestran como afecta la incertidumbre de la
demora del proceso regulatorio en la decisión sobre la construcción de la línea.
Boyle et a.l [42] desarrollan un marco analítico simple para incorporar decisiones de inversión en
transmisión. Resalta que el crecimiento de la demanda y generación futura es un factor importante cuando
se determinan los tiempos óptimos de inversión. Alegan que si existe una significativa incertidumbre
sobre la demanda, las opciones embebidas en un programa de inversiones secuenciales pueden ser muy
valiosas, potencialmente mayor que las ventajas de las economías de escala de grandes ampliaciones.
Muestran que una variable a considerar en la evaluación es el tiempo de construcción de las redes, esto da
una posibilidad de prórroga en las inversiones o no, según el crecimiento de la demanda. Plantean un
modelo estocástico para el crecimiento de la demanda y un esquema de escenarios para la instalación de la
generación según la propuesta del Grid Investment Test (GIT) propuesto en Nueva Zelanda.
Wijnia [43] observa un gran potencial en el uso de las opciones reales en el sector de la transmisión del
Mercado Neocelandés después de la desregulación. En el trabajo plantea el análisis de algunas opciones,
las compañías podrían evaluar el costo de no suministro de energía y firmar contratos con los usuarios por
no suministro de energía como una opción de no realizar la inversión, la otra opción que plantea es la
expansión secuencial. A su vez hace un llamado a los especialistas en opciones reales para mostrar a las
compañías como las opciones reales pueden ser de gran valor.
Hedman et al. [44] introducen el tema del análisis de opciones reales y describe su potencial en los
sistemas de transporte. Presentan dos métodos de evaluación de opciones, Método de Monte Carlo y el
Modelo de árbol binomial, además formulan brevemente los pasos de cómo podría plantearse un
problema de inversión con opciones reales en el marco del transporte de energía eléctrica.

4. IMPLEMENTACION DE LAS OPCIONES REALES EN TRANSMISIÓN.

Analizando las aplicaciones de las opciones reales en inversiones de distintas áreas y en especial en el
sector eléctrico, se enumeran posibles opciones que pueden ser implementadas en el área de la
transmisión eléctrica.
- Diferir la expansión a la espera de mayor información, (evolución de la demanda, crecimiento de
precios, proceso regulatorio, etc.), renunciando al ingreso de flujo de dinero inmediato.
- Mayor inversión inicial con la flexibilidad de expandir la línea en un futuro (opción de
crecimiento). Por ejemplo, construir la red con una estructura de un nivel de tensión mayor
pensando en una modificación del nivel de tensión, cambio en la configuración y/o reemplazo de
los conductores. Construir la línea con estructura de doble terna, cablear solo una terna y ante un
crecimiento en la demanda colocar la segunda terna.
- Opción de Abandono: adquirir los derechos de construcción de una línea y si las condiciones no son
las adecuadas, no ejecutar la construcción.

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- Opción de Modularidad: Realizar inversiones modulares secuenciales, ya sea en líneas de

transmisión, componentes de la red o en playas de transformación.

5. CONCLUSIÓN
A lo largo de este trabajo se observa el potencial de las opciones reales para el análisis de inversiones
irreversibles bajo incertidumbres. Se puede resaltar el amplio desarrollo de esta técnica en el ámbito de
evaluación de proyectos de generación. En el sistema de transmisión de energía, el nivel de desarrollo de
esta técnica es comparativamente embrionario. Se concluye la necesidad de profundizar en la aplicación
de las opciones reales en el sector de la transmisión de energía eléctrica, dado el valor que tiene la
flexibilidad en esta área debido al carácter irreversible de las inversiones y a las incertidumbres presentes.

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