Dilema, no Trilema:

El ciclo financiero global y la independencia de la política monetaria

Hélène Rey * London Business School, CEPR y NBER

Agosto 2013

Resumen

Existe un ciclo financiero global en los flujos de capital, los precios de los activos y el
crecimiento del crédito. Este ciclo se mueve conjuntamente con el VIX, una medida de
incertidumbre y aversión al riesgo de los mercados. Mercados de activos en países con más
entradas de crédito son más sensibles al ciclo global. El ciclo financiero global no es alineado
con las condiciones macroeconómicas específicas de los países. Los síntomas pueden ir de
benignos a grandes burbujas de precios de activos y creación de exceso de crédito, que se
encuentran entre los mejores predictores de crisis. Un análisis de VAR sugiere que uno de los
determinantes del ciclo financiero global es la política monetaria en el país central, que afecta
el apalancamiento de los bancos globales, los flujos de capital y el crecimiento del crédito en el
sistema financiero internacional. Siempre que el capital se mueva libremente, el ciclo
financiero global restringe las políticas monetarias nacionales independientemente del
régimen cambiario.

Durante las últimas décadas, la macroeconomía internacional ha postulado el “trilema”: con

movilidad de capital, las políticas monetarias independientes son factibles si y solo si los tipos
de cambio son flotantes. El ciclo financiero global transforma el trilema en un "dilema" o un
"irreconciliable dúo”: las políticas monetarias independientes son posibles si y solo si se
gestiona la cuenta de capital.

Entonces, ¿debería la política restringir la movilidad del capital? Las ganancias de los flujos
internacionales de capital han resultado esquivas ya sea en modelos calibrados o en los datos.
Los grandes flujos brutos perturban los mercados de activos y la intermediación, por lo que los
costos pueden ser muy elevados. Para hacer frente al ciclo financiero global y el “Dilema”,
tenemos las siguientes opciones de política: (a) controles de capital específicos; (b) actuando
sobre uno de las fuentes del propio ciclo financiero, la política monetaria de la Fed y otros
bancos centrales principales;(c) actuar cíclicamente en el canal de transmisión limitando el
crecimiento del crédito y el apalancamiento durante el período donde repunta el ciclo,
utilizando políticas macro prudenciales nacionales; (d) actuar sobre el canal de transmisión
estructuralmente al imponer límites más estrictos al apalancamiento para todos los
intermediarios financieros. Argumentamos por una combinación convexa de (a), (c) y (d).

Introducción
Si se mira la evolución de la integración financiera durante el último medio siglo en la
economía mundial, se podría concluir que la apertura financiera es una tendencia irresistible a
largo plazo, aclamada por los responsables políticos y economistas académicos por igual. Tanto
los mercados emergentes como las economías avanzadas tienen cada vez más abiertas sus
fronteras a los flujos financieros. El alcance de los flujos internacionales de capital para
proporcionar bienestar, ganancias o hacer daño se ha ampliado considerablemente desde la
década de 1990.

En macroeconomía y finanzas internacionales a menudo pensamos en el marco del “Trilema”:

en un mundo financieramente integrado, los tipos de cambio fijos exportan la política
monetaria del país del centro a la periferia. El corolario es que, si hay flujos de capitales libres,
es posible tener políticas monetarias independientes solo si el tipo de cambio flota; y a la
inversa, que los tipos de cambio flotantes permiten la independencia de la política monetaria
(véase, por ejemplo, Obstfeld y Taylor (2004)). Pero, la escala de la globalización financiera y,
en particular, el papel de los bancos globales, ¿pone incluso esto en cuestión? ¿Son las
condiciones de financiación fijadas en los principales centros financieros mundiales las que
marcan la pauta para el resto del mundo, independientemente del régimen cambiario? ¿Existe
un ciclo financiero global y en caso afirmativo, ¿cuáles son sus determinantes?

Los precios de los activos riesgosos en todo el mundo, desde las acciones hasta los bonos
corporativos, tienen un fuerte componente común. También lo tienen los flujos de capital. Los
flujos de crédito son particularmente procíclicos y volátiles. Dado que los ciclos crediticios y los
flujos de capital obedecen a factores globales, pueden resultar inadecuados para las
condiciones cíclicas de muchas economías. Para algunos países, el ciclo global puede conducir
a un crecimiento excesivo del crédito en tiempos de bonanza y a una reducción excesiva en
tiempos difíciles. Como ha confirmado la literatura reciente, el crecimiento excesivo del
crédito es uno de los mejores predictores de crisis (Gourinchas y Obstfeld (2012), Schularick y
Taylor (2012)). Los ciclos financieros mundiales están asociados con aumentos y recortes en los
flujos de capital, auges y caídas en los precios de los activos y crisis. El panorama que emerge
es el de un mundo con potentes ciclos financieros globales caracterizados por grandes
movimientos comunes en los precios de los activos, los flujos brutos y el apalancamiento.
También es un mundo con desviaciones masivas de la paridad de intereses descubierta.
Existen interrelaciones con las condiciones monetarias del país central (EE. UU.), los flujos de
capital y el apalancamiento del sector financiero en muchas partes del sistema financiero
internacional. El ciclo financiero global puede estar relacionado con las condiciones monetarias
en el país central y con cambios en la versión del riesgo y la incertidumbre (Bekaert et al.
(2012), Miranda Agrippino y Rey (2012), Bruno y Shin (2013b)).

Pero incluso si los flujos de capital, especialmente los flujos de crédito, son impulsados en gran
medida por un factor global, aún podrían traer importantes beneficios a la economía mundial.
Sin embargo, una breve revisión de la evidencia empírica y la cuantificación de los modelos de
crecimiento estándar muestra cuán esquivas parecen ser las ganancias de bienestar para los
flujos de capital, aunque podría ser simplemente que son difíciles de medir.

En la parte I, describo las características de los flujos de capital (brutos y netos), muestro un
impresionante co movimiento en los flujos brutos y analizo cómo se relacionan con los factores
globales, representados en particular por el VIX. En la parte II, muestro la existencia de un
factor común importante en los precios de los activos internacionales, que también está
estrechamente relacionado con el VIX. Concluyo que existe un potente ciclo financiero global
entre los flujos de capital, la creación de crédito y los precios de los activos, que tiene
estrechas conexiones con las fluctuaciones de la incertidumbre y la aversión al riesgo. La Parte
III analiza la asociación de diferentes tipos de flujos de capital con el ciclo financiero global y
refuerza la conclusión de que los flujos de crédito están particularmente conectados con el
ciclo financiero global. En la parte IV, busco los determinantes del ciclo financiero global en sí
mismo y su mecanismo de transmisión, centrándome en particular en el papel de la política
monetaria en el país central, en el apalancamiento de los intermediarios financieros, la
creación de crédito y los flujos de crédito. La Parte V argumenta que nuestros hallazgos
invalidan el “trilema” y conducen a un “dilema”, un “dúo irreconciliable”: las políticas
monetarias independientes son posibles si y solo si la cuenta de capital se administra, directa o
indirectamente, a través de políticas macro prudenciales. La parte VI analiza brevemente los
hallazgos de la literatura sobre las ganancias de la movilidad del capital. Concluyo que las
políticas macro prudenciales son necesarias para restaurar la independencia de la política
monetaria para los países no centrales. Pueden sustituir los controles de capital, aunque si no
son suficientes, también se deben considerar los controles de capital.

I) El ciclo financiero global y los flujos internacionales de capital

A) Características de los flujos internacionales de capital

La Figura 1a presenta un mapa térmico completo de las entradas de capital por clases de
activos (IED, capital de cartera, deuda de cartera y crédito) en diferentes regiones geográficas
(América del Norte, Europa occidental, Europa central y oriental, América Latina, Asia, Asia
emergente, África). Los datos corresponden al trimestre 1990T1-2012T4 y provienen de las
Estadísticas Financieras Internacionales del FMI. Los colores del mapa corresponden a los
signos de las correlaciones de los flujos de capital entre regiones y tipos de flujos (verde
cuando la correlación es positiva y rojo en caso contrario). Como lo demuestra la clara
preponderancia del color verde en el mapa de calor, la mayoría de los tipos de entradas de
capital están correlacionados positivamente entre sí y entre regiones. Existe una gran similitud
en los flujos de deuda en todo el mundo. La única excepción suele ser la entrada de IED en
todas las regiones del mundo con flujos de capital de cartera hacia Asia y algunos flujos de
crédito hacia África y Asia. En particular, existen fuertes correlaciones positivas entre todos los
principales flujos hacia América del Norte y Europa Occidental.

El mapa de calor de las salidas de capital por clases de activos (Figura 1b) hacia las mismas
regiones geográficas muestra un patrón casi igualmente fuerte de correlaciones positivas. La
única área en la que las salidas de capital tienden a estar desincronizadas es África, y esto es
cierto en todos los activos financieros. Además, algunas salidas de IED de Asia también tienden
a correlacionarse negativamente con otras corrientes. Por lo demás, el movimiento conjunto
de los flujos también es muy marcado, en particular fuera de los principales centros financieros
(América del Norte y Europa Occidental) para el crédito, la deuda y las acciones de cartera.

Por otro lado, no existen patrones sistemáticos en el mapa de las correlaciones de los flujos
netos (Figura 1c). La similitud en los flujos es, por lo tanto, una similitud en las entradas y
salidas brutas y es particularmente marcada para Europa, los EE. UU. y también América
Latina, Asia emergente y Europa central y oriental, y algo menos frecuente en otras partes de
Asia y África. En términos de tipos de activos, la IED no parece estar muy correlacionada con
otros tipos de flujos. Surgen algunas preguntas: ¿importa si las entradas y salidas brutas siguen
un patrón común en todo el mundo si los flujos netos no lo hacen? ¿Cuáles son las
características de este ciclo global? ¿Vemos evidencia de un ciclo en los precios de los activos y
el crecimiento del crédito?

B) Co-movimientos con factores globales

¿Qué hay detrás de esos co movimientos en los flujos brutos y están asociados con el
crecimiento del crédito global y las fluctuaciones de los precios de los activos? Durante mucho
tiempo se ha señalado que los factores globales son un determinante importante de los flujos
internacionales de capital. Como lo observaron Calvo et al. (1996) “los factores globales que
afectan la inversión extranjera tienden a tener un componente cíclico importante, lo que ha
dado lugar a repetidos auges y caídas en las entradas de capital”. La literatura ha identificado
ciclos en la tasa de interés real y en la tasa de crecimiento de las economías avanzadas como
importantes factores de "empuje" para los flujos de capital. Más recientemente, varios
estudios han encontrado que los movimientos en el VIX3 están fuertemente asociados con los
flujos de capital. El VIX es ampliamente visto como un indicador de mercado para la aversión al
riesgo y la incertidumbre. La literatura de carry trade sugiere que los flujos de carry trade
tienden a aumentar cuando el VIX es bajo y a colapsar cuando el VIX se dispara. Más
recientemente, Forbes y Warnock (2012) y Bruno y Shin (2013a) enfatizan el aumento de los
flujos de capital asociado con la reducción del VIX.

La Figura 2 traza las entradas de capital desagregadas por tipos de activos (IED, acciones de
cartera, deuda de cartera y crédito) como una proporción del PIB mundial para el período
1990T1-2012T4 y reporta el VIX (escala invertida) en el mismo gráfico. Particularmente
sorprendente es la bajada prolongada del VIX durante el período 2002-2007, durante el cual
las entradas de capital se dispararon. Los flujos tienden a estar altamente correlacionados
entre sí y negativamente con el VIX (excepto la IED). Las entradas de crédito y las deudas de
cartera muestran un alto grado de co movimiento a lo largo del tiempo (correlación de 0,52).
Los flujos de crédito son el componente más volátil y procíclico de todos los flujos con un
aumento particularmente dramático en el período previo a la crisis y un colapso igualmente
dramático durante la crisis. Su correlación con el VIX (escala invertida) es de 0,24 en toda la
muestra de 1990T1-2012Q4 (datos trimestrales).

En la Tabla 1 (a), presento las correlaciones por regiones de cada tipo de entradas con el VIX.
Las entradas de capital están correlacionadas negativamente con el VIX, incluso a un nivel
geográficamente desagregado. De manera abrumadora, durante los períodos tranquilos
caracterizados por un VIX bajo, cuando la incertidumbre y la versión al riesgo son bajas, las
entradas de capital son mayores. En línea con los datos agregados, las únicas excepciones
consistentes son las entradas de IED para las que la correlación con el VIX es positiva en todas
las áreas geográficas. Los flujos de crédito hacia las economías desarrolladas de Asia también
se correlacionan positivamente con el VIX.

Si condiciono otros “factores de empuje” (tasa de interés real mundial a corto plazo y tasa de
crecimiento mundial), surge un patrón similar (ver Tabla 1 (b)). El VIX está asociado
negativamente de forma significativa con las fluctuaciones en las entradas de capital, excepto
por las entradas de IED. Los resultados son similares con las salidas, tanto para las
correlaciones incondicionales como condicionales para EE.UU. y Europa Occidental; son más
débiles para las otras áreas geográficas. En contraste, y de acuerdo con nuestros resultados
anteriores, el mismo patrón de correlaciones no se mantiene para los flujos netos. No informo
de estos resultados debido a limitaciones de espacio.

En la Tabla 1 (c), investigo si las fluctuaciones en el VIX también están asociadas con cambios
en la creación de crédito y apalancamiento usando varias medidas. Reportamos las
correlaciones condicionales controlando nuevamente por los factores de empuje clásicos (tasa
de crecimiento mundial y tasa real de corto plazo). Siguiendo a Forbes (2012), mido el
apalancamiento como la relación entre el crédito privado de los bancos de dinero depositario y
otras instituciones financieras y los depósitos bancarios, incluidos los depósitos a la vista, a
plazo y de ahorro en entidades no bancarias. Las definiciones precisas de apalancamiento y
crédito interno se pueden encontrar en el Apéndice B.

La Tabla 1 (c) ofrece este hallazgo sorprendente: en todas las áreas del mundo, el crecimiento
del crédito está vinculado negativamente al VIX. Las correlaciones tienden a ser más fuertes en
América del Norte y Europa Occidental. El apalancamiento y el crecimiento del apalancamiento
también están relacionados negativamente con el VIX en todos los principales centros
financieros (Norteamérica, Europa Occidental y Asia), que son las casas de los bancos globales.
Pero la correlación es positiva en contraste para el apalancamiento y el crecimiento del
apalancamiento en América Latina, Europa central y oriental y África.

En resumen, los datos muestran (i) puntos en común en las entradas y salidas de capital en
todas las regiones y tipos de activos (excepto los flujos de IED y un subconjunto de los flujos de
Asia y África). La similitud es particularmente fuerte para los flujos de entrada de deuda de
cartera y crédito (véanse las Figuras 1a, b) pero está ausente para los flujos netos de capital
(Figura 1c); (ii) aumentos repentinos de los flujos de capital bruto en un período de baja
volatilidad y disminución de los flujos cuando el VIX sube (con la excepción de los flujos de
IED); una gran volatilidad y pro ciclicidad de los flujos de crédito (véanse la Figura 2 y los
Cuadros 1a, b); (iii) aumenta el crecimiento del crédito en todo el mundo en paralelo con
caídas del VIX (ver Cuadro 1c); (iv) aumenta el apalancamiento y el crecimiento del
apalancamiento en todos los principales centros financieros cuando el VIX es bajo (ver Tabla
1c).

Como se señaló en Brunnermeier et al. (2012) y Shin (2012), los flujos de crédito crecieron a un
ritmo muy rápido en el período anterior a la crisis 2003-2007 y colapsaron durante la crisis
financiera. El patrón de entradas y salidas de capital sigue un ciclo financiero global que está
sincronizado con las fluctuaciones en la aversión al riesgo del mercado mundial y la
incertidumbre según la aproximación del VIX. Además, parece que la creación de crédito en el
sector bancario y el apalancamiento bailan al mismo ritmo.

II) El ciclo financiero global:

El componente común en los precios de los activos de riesgo. Habiendo establecido la

existencia de un ciclo financiero global para las entradas y salidas de capital, el crecimiento del
crédito y el apalancamiento, es natural estudiar las fluctuaciones en los precios de los activos y
ver si también siguen el ciclo financiero global. Se podría pensar que los precios de las acciones
en todo el mundo, los precios de los bonos corporativos y de las materias primas reflejan en
gran medida factores específicos del continente, del sector, del país y de la empresa. Pero,
como lo muestran Miranda-Agrippino y Rey (2012) utilizando una gran sección transversal de
858 precios de activos de riesgo distribuidos en los cinco continentes, una parte importante de
la varianza de los rendimientos de riesgo (25%) se explica por un solo factor global. Este
resultado es notable dado el tamaño y la heterogeneidad del conjunto. Independientemente
de la ubicación geográfica del mercado en el que se negocien los activos o de la clase de
activos específica a la que pertenezcan, los rendimientos de riesgo cargan en gran medida este
factor global.

Como se desprende de la Figura 3, tomada de Miranda-Agrippino y Rey (2012), el factor es

consistente con la cronología de eventos importantes como la Guerra del Golfo a partir de la
segunda mitad de 1990, el 11 de septiembre y el primer trimestre de 2009 cuando la reciente
crisis financiera alcanzó su punto culminante. En general, el índice sube desde principios de la
década de 1990 hasta mediados de 1998, cuando estalla la crisis rusa seguida de la quiebra de
LTCM y, finalmente, el estallido de la burbuja de las puntocom. Desde principios de 2003, el
índice aumenta rápidamente hasta principios del tercer trimestre de 2007. Esto es poco
después del colapso del mercado subprime y coincide con las primeras señales de mayor
vulnerabilidad de los mercados financieros. Llama la atención el alto grado de correlación del
factor global con el VIX. Partiendo de los análisis de Adrian y Shin (2008) y Danielsson, Shin y
Zygrand (2012), Miranda-Agrippino y Rey (2012) proponen una interpretación estructural del
factor. Puede entenderse que refleja la evolución conjunta del apetito de riesgo efectivo del
mercado, así como la volatilidad del mercado. A su vez, el apetito efectivo por el riesgo del
mercado puede relacionarse empíricamente con el apalancamiento de un subconjunto de
intermediarios del mercado financiero cuya estrategia de inversión está bien aproximada por
una restricción de VaR (corredores de bolsa en EE. UU., grandes bancos europeos con
operaciones de negociación significativas y, de manera más general, bancos clasificados en la
categoría de “mercado de capitales”). Dada esa interpretación estructural, no es sorprendente
que el factor deba empíricamente estar estrechamente (negativamente) correlacionado con el
VIX. Como se señala en Brunnermeier et al. (2012) y Borio y Disyatat (2011), existe un ciclo de
retroalimentación positiva entre una mayor oferta de crédito, inflación de precios de activos y
una compresión de los diferenciales. Las primas de riesgo más pequeñas amplifican el boom
crediticio. El riesgo medido es bajo y los balances se ven más saludables a medida que suben
los precios de los activos. Al relajar las restricciones del valor en riesgo, se crea un espacio
adicional para prestar y para crédito, etc. Este mecanismo es un importante circuito de
retroalimentación positiva entre la creación de crédito y los diferenciales de riesgo. Contribuye
al carácter procíclico de los flujos crediticios y a su importancia en la consolidación de la
fragilidad financiera.

En resumen, ahora hemos establecido en los datos de flujo (en la mayoría de los tipos de flujos
y regiones, pero con algunas excepciones) y en los datos de precios (en una sección transversal
sectorial y geográficamente amplia de precios establecidos de riesgo) la existencia de un ciclo
financiero global. Curiosamente, el VIX es un índice poderoso del ciclo financiero global, ya sea
para flujos o retornos. Hasta ahora, nuestro análisis enfatiza correlaciones y patrones
llamativos, pero no puede abordar cuestiones de causalidad. El bajo valor del VIX, en particular
durante largos períodos de tiempo, está asociado con una acumulación del ciclo financiero
global: más entradas y salidas de capital, más creación de crédito, más apalancamiento y
mayor inflación de los precios de los activos.

III) Flujos de capital y sensibilidad del mercado al ciclo financiero mundial

En esta parte intento medir aún más la importancia del ciclo financiero global para los
diferentes mercados de activos (precios de las acciones, precios de la vivienda), así como para
el apalancamiento de los intermediarios financieros. Habiendo reportado la importancia del
ciclo global para las fluctuaciones de estas variables en la dimensión de series de tiempo,
estudio con más detalle los factores que afectan las sensibilidades transversales de estas
variables a los ciclos financieros globales. Más precisamente, me centro aquí en la posibilidad
de que mayores volúmenes y diferentes tipos de flujos de capital sean importantes para la
sensibilidad de los mercados nacionales al factor global.

Investigo si, de manera transversal, las sensibilidades de las variables específicas del país al
factor global (registrado) pueden estar relacionadas con diferentes tipos e intensidades de
flujos de capital en cada mercado. Las variables específicas del país son los rendimientos del
mercado de valores, el crecimiento del apalancamiento del sector bancario y la inflación del
precio de la vivienda. Ejecuto el siguiente conjunto de regresiones:

El panel (a) muestra que los precios de las acciones están significativamente relacionados
negativamente con el factor global (el VIX) y con su tasa de crecimiento. Los flujos de crédito
hacia y desde el país i tienden a estar asociados con una alta sensibilidad del mercado de
valores del país i al ciclo financiero global (el término de interacción es significativamente
negativo). Pero, curiosamente, las salidas de deuda y especialmente las entradas y salidas de
acciones tienden a estar asociadas con una menor sensibilidad al ciclo global (término de
interacción positivo). De manera transversal, al igual que en las series de tiempo, los flujos de
crédito parecen estar más estrechamente relacionados con el ciclo global que otros flujos y, en
particular, que los flujos de acciones.

Como puede verse en el Apéndice C, los resultados para el apalancamiento bancario (b) y los
precios de la vivienda (c) son similares en algunos aspectos. Existe una correlación negativa del
apalancamiento bancario y la inflación del precio de la vivienda con el VIX y una correlación
positiva con la tasa de crecimiento del VIX. Sin embargo, en esta especificación no hay señales
de ningún flujo asociado con una mayor sensibilidad del apalancamiento de los bancos (o de
los precios de la vivienda) al ciclo financiero global (el término de interacción nunca es
significativo).

Una vez más, vale la pena enfatizar que estas regresiones indican correlaciones y no
causalidad. En las series de tiempo, los flujos de crédito son muy procíclicos. En la sección
transversal, los flujos de crédito tienden a estar asociados con una correlación más fuerte de
los rendimientos del mercado de valores con el ciclo global, mientras que los flujos de acciones
tienden a estar asociados con una correlación más débil.

IV) Política monetaria, flujos de capital y ciclo financiero global

 A) Análisis de VAR recursivo

El ciclo financiero global aparece en co movimientos de flujos brutos, precios de activos,

apalancamiento y creación de crédito, todos estrechamente vinculados a las fluctuaciones en
el VIX. Pero, ¿cuáles son sus impulsores?

Dada la fuerte pro ciclicidad de los flujos de crédito y la forma en que operan los bancos
globales (por ejemplo, Shin (2012) y Bruno y Shin (2013a)) es natural investigar el efecto en el
ciclo financiero global de los costos de refinanciamiento en dólares, es decir, los costos
monetarios de la política de la Reserva Federal (véanse Rajan (2006); Borio y Zhu (2008)). Shin
(2012) describe cómo los bancos globales europeos, en particular, fueron actores importantes
en la canalización de la liquidez en dólares estadounidenses en todo el mundo antes de la
crisis. Las sucursales de bancos extranjeros en los EE. UU. estaban recaudando grandes
cantidades de fondos en dólares y transfiriéndolos a los mercados extranjeros. Los bancos
europeos y globales no solo estaban intermediando los ahorros en el mercado
estadounidense, sino que también prestaban servicios a los mercados de Asia, América Latina,
África y Oriente Medio. Por tanto, trataré el apalancamiento de los bancos europeos como una
variable clave del análisis. El dólar es la principal moneda de la banca mundial. Dado que los
aumentos repentinos de los flujos de capital, especialmente los flujos de crédito, están
asociados con aumentos en el apalancamiento en todo el mundo, una interpretación natural
es que las condiciones monetarias en el país central se transmiten en todo el mundo a través
de estos flujos de crédito brutos transfronterizos. Por lo tanto, son esos flujos brutos los que
deben rastrearse para evaluar la fragilidad financiera y las condiciones crediticias generales,
como enfatizan Borio y Disyatat (2011), Gourinchas, Truempler y Rey (2012) y Obstfeld (2012).

Además, sólo si se observan los flujos brutos se puede hacer un seguimiento del desajuste
(descalce) monetario y de madurez en los balances de los intermediarios financieros y de los
hogares. Ambos desajustes son factores bien conocidos de la inestabilidad financiera. Esto, por
supuesto, no quiere decir que los flujos netos sean irrelevantes: los desequilibrios en cuenta
corriente son clave para la sostenibilidad a largo plazo de la posición de activos externos netos,
como muestra una extensa literatura (recientemente encuestada en Gourinchas). y Rey
(2013)).

Para analizar la interacción dinámica entre política monetaria, aversión al riesgo e

incertidumbre, apalancamiento y flujos crediticios, realizo un análisis VAR recursivo 7. Me baso
en el estudio de Bekaert, Hoerova y Lo Duca (2012). Muestran que los movimientos en la tasa
de fondos federales tienen un efecto sobre la incertidumbre (volatilidad esperada del mercado
de valores) y la aversión al riesgo, dos componentes que extraen del VIX. Como ellos, me
concentro en los vínculos dinámicos entre la tasa de fondos federales y el VIX, pero también
estudio sus interrelaciones dinámicas con la creación de crédito, el apalancamiento y los flujos
de crédito. Utilizo datos trimestrales para el período 1990-2012.

Nuestros hallazgos clave son los siguientes:

(i) Un aumento en la tasa efectiva de fondos federales (FFR) conduce a un aumento en el VIX
después de aproximadamente 5 trimestres y hasta 11 trimestres. (Figura 4a)

(ii) Un aumento en el VIX conduce a una caída en el apalancamiento de los bancos europeos.
(Gráfico 4b)
(iii) Una caída en el VIX conduce a un aumento en los flujos de crédito transfronterizo hasta 6
trimestres. (Figura 4b)

(iv) Un aumento en el VIX conduce a una caída en el crédito interno global a partir de 4
trimestres en adelante. (Figura 4b)

(v) Un aumento en el VIX conduce a una disminución en el FFR. (Figura 4b)

(vi) Un aumento en el FFR (tipo de interés de los fondos federales) conduce a una caída en el
apalancamiento bancario de la UE después de 15 trimestres. (Figura 5)

(vii) Un aumento en el FFR conduce a una caída en los flujos de crédito bruto después de 12
trimestres. (Figura 5)

(viii) Un aumento en el apalancamiento de los bancos de la UE está asociado con un aumento

en el crédito interno desde un horizonte de 1 trimestre. (Figura 5)

(ix) Un aumento en el apalancamiento de los bancos de la UE está asociado con una caída en el
VIX después de aproximadamente 8 cuartos. (Figura 5)

Por lo tanto, los resultados del VAR son consistentes con la siguiente interpretación. Cuando la
tasa de fondos federales baja, el VIX cae (después de aproximadamente 5 trimestres), el
apalancamiento de los bancos europeos aumenta, al igual que los flujos de crédito bruto
(después de 12 trimestres). Una caída en el VIX conduce a un aumento del crédito interno
global después de 4 trimestres.

Además, encuentro que el aumento del apalancamiento bancario y de los flujos de capital, así
como la expansión del crédito (aunque en el caso del crédito sólo es marginalmente
significativo) están asociados a una posterior caída del índice VIX. Esto es coherente con el
siguiente mecanismo: a medida que el crédito y los flujos de capital aumentan, los
diferenciales caen: como señalan en particular Adrian y Shin (2010), la cuasi constancia de los
activos ponderados por riesgo en el balance de los bancos mundiales (sobre todo los bancos
que tienen grandes divisiones en el mercado de capitales) en momentos en los que el volumen
no ponderado de activos aumenta sustancialmente sugiere una caída del riesgo medido
durante los tiempos de expansión. Cuando el apalancamiento es alto y el crédito es
abundante, los diferenciales se comprimen y el riesgo medido es bajo. Esto se traduce en un
descenso del VIX. Por lo tanto, existe un círculo de retroalimentación positiva entre la política
monetaria relajada, la caída del VIX, el aumento del crédito, los flujos de capital y el
apalancamiento, y una nueva caída del VIX.

De la Figura 5, también observo que un aumento en el VIX tiene un efecto negativo

significativo en el PIB (como en Bloom (2009)) y en el deflactor del PIB. Como era de esperar,
un aumento en la tasa de FFR tiene un efecto amortiguador sobre los precios. También noto
que la política monetaria se relaja cuando el VIX sube (Figura 4b).

B) Robustez

Bekaert y col. (2012) descomponen el índice VIX en un componente que refleja la volatilidad
bursátil esperada y en una prima de variación que refleja la aversión al riesgo. Ejecutan un VAR
estructural de cuatro variables con un indicador de ciclo económico, los dos componentes del
VIX y la tasa real a corto plazo de EE. UU. (Definida como la tasa objetivo de fin de mes de los
fondos federales menos la tasa de inflación anual del IPC) como referencia. Encuentran que
una política monetaria flexible reduce la aversión al riesgo y la incertidumbre; y que los
períodos de VIX altos son seguidos por una política monetaria más laxa. Proporcionan
numerosos controles de robustez, en particular con respecto a la medición de los shocks de
política monetaria y al comparar los resultados de la muestra anterior a la crisis y la muestra
completa. Sus hallazgos son compatibles con mis resultados que muestran un aumento en el
VIX luego de un ajuste en el FFR y una relajación de la política monetaria luego de un aumento
del VIX (ver Figura 4a, b).

Bruno y Shin (2013b) encuentran que un shock positivo de la política monetaria conduce a un
aumento del VIX después del cuarto trimestre; un aumento del VIX conduce a una disminución
del apalancamiento de los agentes de bolsa estadounidenses después del décimo trimestre.
Estos resultados son compatibles con mis resultados (i), (vi), (ii). Los autores también
encuentran, tras aumentar su VAR, que un aumento del FFR reduce los flujos de crédito (en su
caso, definidos como la primera diferencia de los pasivos en dólares de los bancos situados
fuera de Estados Unidos) después de unos 7 trimestres; Bruno y Shin (2013b) presentan
además pruebas muy interesantes sobre la dinámica del tipo de cambio real del dólar y el
rompecabezas del overshooting (volatilidad del tipo de cambio).

C) Importancia económica de los resultados

En su VAR de 4 variables, Bruno y Shin (2013b) descubren que las perturbaciones del tipo de
interés de los fondos federales explican casi el 30% de la variación del VIX en horizontes
superiores a 10 trimestres.

Del mismo modo, en su modelo VAR estructural de 4 variables, Bekaert et al (2012)

encuentran que los shocks de política monetaria explican más del 20% de la varianza de la
aversión al riesgo en horizontes superiores a 7 trimestres. También explican una parte
comparable de la varianza de la incertidumbre. En su VAR de seis variables, los shocks de
política monetaria explican alrededor del 12% de la varianza de la aversión al riesgo en
horizontes superiores a 10 trimestres.

Dependiendo de la especificación exacta del análisis VAR, encuentro que las perturbaciones de
la FFR explican desde aproximadamente el 4% de la varianza del VIX (en el VAR de 7 variables
en toda la muestra de 1990-2012) hasta aproximadamente el 10% (en un VAR de 4 variables
en la muestra de 1990-2007). Esta cifra aumenta hasta el 17% si utilizo, como Bruno y Shin
(2013b), el apalancamiento de los agentes de bolsa estadounidenses en lugar de la variable de
apalancamiento de los bancos de la UE. Aunque hay cierta variación en las estimaciones
dependiendo del número de variables y de la especificación exacta del VAR, se trata de efectos
económicamente significativos y posiblemente grandes.

V) Balance: condiciones monetarias, flujos de capital y ciclo financiero global

Existe un ciclo financiero global en los flujos de capital, los precios de los activos y el
crecimiento del crédito. Este ciclo se mueve conjuntamente con el VIX, una medida de la
incertidumbre y la aversión al riesgo de los mercados. Los mercados de activos con más
entradas de crédito tienden a ser más sensibles al ciclo global. El ciclo financiero global no está
alineado con las condiciones macroeconómicas específicas de los países. En algunos países,
esto puede conducir a un crecimiento excesivo del crédito (o, alternativamente, a unas
condiciones monetarias demasiado restrictivas). El crecimiento excesivo del crédito es uno de
los mejores predictores de crisis. Gourinchas y Obstfeld (2012) muestran que, en todos los
tipos de crisis, hay tres variables que desempeñan un papel estadístico y económicamente
significativo: la relación entre el crédito interno y la producción, el tipo de cambio real y la
relación entre las reservas oficiales y la producción. Schularick y Taylor (2012) demuestran que
el crecimiento del crédito es un potente predictor de las crisis financieras, sugiriendo que
dichas crisis son "auges crediticios que salen mal" y que "los responsables de las políticas
ignoran el crédito por su cuenta y riesgo", conclusiones que se repiten en Lund-Jensen (2012),
quien encuentra que la alta inflación de los precios de los activos está asociada a las crisis
bancarias sistémicas. Nuestro análisis implica claramente que los flujos brutos (en particular, el
crédito y la deuda) deben ser supervisados de cerca (en paralelo con los flujos netos, que son
clave para las cuestiones de sostenibilidad) con el fin de evaluar la fragilidad financiera y las
condiciones generales de crédito. Además, sólo si se observan los flujos brutos y las posiciones
transfronterizas brutas (todo el balance de los países) se puede hacer un seguimiento de los
desajustes monetarios y de vencimientos (maduración de plazos). Ambos desajustes han
demostrado contribuir a la inestabilidad financiera.

La importancia del ciclo financiero mundial en la creación de ciclos de auge y decadencia en los
mercados emergentes y en las economías avanzadas con aumentos de las entradas de capital
viene de lejos y ha sido mencionada en diferentes contextos por Díaz Alejandro (1983), Calvo
et al. (1996), (identificación de "factores de empuje" para los flujos de capital), Eichengreen y
Portes (1987), Reinhart y Reinhart (2008) ("bonanzas" de los flujos de capital), Lane y
McQuade (2012) y muchos otros. Portes (2009) y Obstfeld y Rogoff (2010) subrayan el papel de
los flujos transfronterizos en la perturbación de la intermediación financiera en el período que
condujo a la crisis de 2008; Reinhart y Rogoff (2009) extraen conclusiones similares del registro
histórico.

Nuestro análisis VAR sugiere que un determinante importante del ciclo financiero mundial es
la política monetaria del país central, que afecta al apalancamiento de los bancos mundiales,
los flujos de crédito y el crecimiento del crédito en el sistema financiero internacional. Este
canal invalida el "trilema", que postula que, en un mundo de libre movilidad de capitales, las
políticas monetarias independientes son factibles si y sólo si los tipos de cambio son flotantes.
En cambio, si bien es cierto que los países con tipos de cambio fijos no pueden tener políticas
monetarias independientes en un mundo de libre movilidad de capitales, mi análisis sugiere
que los flujos transfronterizos y el apalancamiento de las instituciones mundiales transmiten
las condiciones monetarias a nivel global, incluso en regímenes de tipo de cambio flotante.

VI) Beneficios de los flujos internacionales de capital

Si la restricción de los movimientos de capital a través de las fronteras va a ser una opción
política, su beneficio potencial debe ser evaluado frente a sus costes. ¿Qué sabemos de los
beneficios de la movilidad internacional de capitales?

La literatura ha intentado medir las ventajas de la libre movilidad de capitales principalmente

de dos maneras: calibrando los modelos macroeconómicos internacionales estándar y
evaluando las ganancias de bienestar cuando se pasa de la autarquía a los mercados
financieramente integrados; probando los efectos del crecimiento y una mejor distribución del
riesgo (menor volatilidad) tras la integración financiera, utilizando datos de panel o estudios de
eventos.

A) Calibración de los modelos estándar

El modelo de crecimiento neoclásico está detrás de muchas de nuestras intuiciones

económicas sobre por qué el libre flujo de capitales podría ser beneficioso. Dentro de este
modelo, la integración financiera aporta mejoras en la eficiencia de la asignación (el capital
fluye hacia los lugares con el mayor producto marginal) y una mejor distribución del riesgo.
Curiosamente, incluso dentro de ese paradigma, las calibraciones realistas indican que las
ganancias tienden a ser pequeñas. Gourinchas y Jeanne (2006) muestran, en el contexto de
pequeñas economías abiertas y en un entorno determinado, que las ganancias son de segundo
orden. Todo lo que hace la integración financiera internacional es acelerar la transición hacia el
estado estacionario de la economía. Coeurdacier et al. (2013) tienen en cuenta la
incertidumbre y estiman las ganancias de bienestar derivadas de la eficiencia en la asignación y
la distribución del riesgo conjuntamente, en el contexto de un modelo de crecimiento
neoclásico de equilibrio general. Las ganancias de bienestar son pequeñas, incluso en un
mundo en el que la interacción entre los motivos de ahorro precautorio y los efectos de la
eficiencia distributiva se modelan explícitamente -de modo que los dos principales canales de
ganancias de la integración pueden reflejarse-. Encontramos que son del orden de unas pocas
décimas de porcentaje del consumo permanente para calibraciones realistas.

B) Pruebas empíricas de datos de panel y estudios de eventos

Las posiciones de inversión transfronterizas han aumentado en las economías avanzadas del
68% del PIB en 1980 al 438% del PIB en 2007; en los mercados emergentes han pasado del
35% al 73% del PIB durante el mismo periodo (Lane y Milesi-Ferretti 2007 y Lane (2012)). Si los
flujos de capital aportan beneficios, deberíamos observar grandes efectos en los datos, debido
a la gran escala de la globalización financiera desde la década de 1990. Hay numerosos
estudios que intentan comprobar los efectos de los flujos internacionales de capital en el
crecimiento o en la volatilidad del consumo. Sorprendentemente, estos efectos son difíciles de
encontrar en los datos macroeconómicos. Como atestiguan los estudios más recientes que
revisan una larga lista de trabajos empíricos, es difícil encontrar pruebas sólidas de un impacto
de la apertura financiera en el crecimiento o en una mejor distribución del riesgo (véase
Eichengreen 2002; Jeanne et al. 2012; Kose et al. 2006; Obstfeld 2009). Algunos trabajos
apuntan a la existencia de efectos de frontera: los flujos de capital son beneficiosos sólo
después de que un país haya alcanzado un cierto grado de desarrollo institucional o del sector
financiero (véase Bekaert et al. (2005)). También hay algunas diferencias si se examinan los
distintos tipos de flujos de capital: Los flujos de IED parecen ofrecer mejores beneficios de
crecimiento y distribución del riesgo que otros. Pero estas pruebas no son muy concluyentes
porque la muestra utilizada suele marcar la tendencia (véase Jeanne et al. (2012)). La literatura
basada en estudios de eventos suele ser más positiva (véase Henry (2007)) y apunta a una
caída del coste del capital y a un aumento de la inversión en el momento de la integración
financiera. Sin embargo, la simultaneidad de otras reformas o políticas económicas aplicadas
en el momento de la apertura financiera suele ser motivo de preocupación. Además, desde un
punto de vista teórico, la evaluación de las ganancias de bienestar requiere el seguimiento de
la trayectoria de las economías integradas desde el punto de integración de la cuenta de
capital hasta su estado estacionario. Las ganancias de bienestar a lo largo de estas trayectorias
son pequeñas (véase Coeurdacier et al. (2013)).

Por lo tanto, tanto en el aspecto empírico como en el de la calibración, hasta ahora es difícil
encontrar un apoyo sólido a los grandes beneficios cuantificables de la integración financiera
internacional. No afirmo que la integración financiera internacional no tenga beneficios, sino
que hasta ahora han sido notablemente escasos, dada la magnitud de la globalización
financiera que ha experimentado el mundo. En este sentido, sería útil identificar con mayor
precisión los canales por los que los flujos de capital pueden ser beneficiosos. Una posibilidad
es examinar más detenidamente los posibles efectos sobre la productividad total de los
factores.