1 Capítulo Mercado de Capitales

y Empresa

Los Estados Financieros resumen las operaciones de una empresa en términos de ventas, resultado operacional
y utilidad del ejercicio. Son cifras necesarias para evaluar la gestión del negocio, las cuales relacionan con el
nivel de activos o inversión de la empresa. Existen tres decisiones básicas financieras que toman una empresa.
Decisiones de inversión evalúan las ganancias que se esperan recibir por los montos de activos a invertir. Deci-
siones de financiamiento requieren dimensionar los aportes de los dueños y deuda de terceros para estructurar
la forma de financiar los activos. Decisiones de dividendos tratan acerca del reparto de utilidades o excedentes
de recursos a los accionistas sobre la base de las decisiones anteriores. La información financiera necesaria para
tomar estas decisiones proviene de los Estados Financieros. La construcción de los Estados Financieros necesita
de la Contabilidad Financiera, que es el registro formal y sistemático de las transacciones diarias de una entidad.
Las sociedades sin fines de lucro, como la Teletón y la Cruz Roja, requieren registrar contablemente los apor-
tes de terceros o benefactores que reciben de sus campañas de beneficencia y planificar los desembolsos anuales
que efectuarán con los fondos recaudados. Ambas instituciones adquirirán ambulancias y construirán centros
de atención para un mejor servicio de sus beneficiarios. Una buena gestión financiera se traduce en un mejor
apoyo a los programas de ayuda social, incrementando la cobertura y servicios entregados con los recursos limi-
tados que poseen. La ventaja de un estado financiero para ellas es que les permite determinar los recursos que se
tienen y las nuevas necesidades que se abordarán en el futuro, planificando sus ingresos y gastos durante el año.
Por otro lado, los individuos desean incrementar su riqueza por medio del trabajo y de la gestión de los
recursos que poseen. Existe un principio económico básico y es que las personas prefieren más que menos. Si
alguien tiene un vehículo querrá tener un segundo vehículo. Las personas, en la medida que incrementan su
actividad generadora de ingresos, comienzan a agrupar esas operaciones en diferentes sociedades o unidades de
negocios y requerirán información financiera para evaluar los resultados obtenidos.
La generación de ingresos de las personas les permite adquirir bienes y ahorrar una parte de ese ingreso
para futuras compras de bienes o activos. Hoy pueden comprar un refrigerador con parte de su ingreso, pero
deben ahorrar para comprar una vivienda. La forma de comprar un activo de mayor valor, como es una casa,
pasa porque las personas ahorren por varios períodos consecutivos. Las empresas tienen esa misma conducta
porque son administradas por personas. Con los flujos normales de los ingresos menos los gastos, las firmas
pueden comprar una maquinaria, pero si desean comprar un terreno y construir un galpón, los bancos podrán
estar dispuestos a financiar la totalidad de la inversión, en la medida que ellos calculen que, con los flujos de esa
inversión, la empresa será capaz de pagar esa deuda (pasivo). En ocasiones, los bancos aportarán solo un 80% de
los fondos de un proyecto inmobiliaria y la razón de esto obedece a que ellos no desean asumir todo el riesgo
de la inversión y solicitarán a la empresa un aporte del 20%.

11
 1. Mercado de capitales

El mercado financiero es el lugar de transacción del dinero, cuyo precio es la tasa de interés. Las personas y
empresas compran los papeles del Banco Central y toman depósitos a plazo como alternativas de ahorro. La
forma de transar el dinero es a través de instrumentos financieros. Un instrumento financiero promete pagar
en el tiempo un interés o un dividendo al poseedor de este papel. Esto es pagado por firmas que emiten estos
papeles financieros. Tanto las personas como las empresas ahorran en el mercado de capitales en diferentes
instrumentos financieros ofertados como son depósitos a plazo, cuotas de fondos mutuos, acciones y bonos.
Este ahorro sistemático en el tiempo permite que se genere un incremento de la actividad económica de las
compañías y de las personas al juntar dinero y ofertar financiamiento para que las empresas puedan comprar
activos, los cuales volverán a generar nuevos flujos y nuevos activos a la empresa y así aumentar la riqueza. Con
los nuevos flujos, la entidad pagará los recursos que obtuvo del mercado financiero. Una forma de realizar esto
es que una compañía adquiera terrenos y galpones para ampliar la producción. Más producción lleva consigo
más ventas esperadas y mayores ganancias en el tiempo. Las ganancias permiten pagar los dineros que obtuvo la
empresa de los agentes financieros y ahorrar el excedente de recursos para incrementar su tamaño en el futuro.
Las personas que desean invertir en el futuro (comprar de activos) deben ahorrar en el presente. De esa for-
ma, el mercado de capitales ayuda a la adquisición de activos, permitiendo que los ahorros se muevan en el tiem-
po desde las personas que ahorran hoy hacia otras que desean usarlos hoy. La persona que ahorra hoy, pedirá esos
recursos de vuelta mañana. La persona que pidió hoy pagará con las ganancias mañana, así el sistema financiero
cuadra las necesidades de dinero en el tiempo de las empresas y personas. Esto es conocido en la Teoría Finan-
ciera como el Modelo de Consumo e Inversión y es el fundamento de la existencia de un mercado de capitales.
En el mercado de capitales confluyen las personas y empresas que tienen excedentes en efectivo y lo desean
ahorrar (ahorro) y las que desean pedir prestado para comprar activos (inversión). Es el lugar de reunión para
transar dinero, a través de instrumentos financieros, fijando el premio por el ahorro y el precio por prestar el
dinero. Las personas que ahorran tienen el costo de oportunidad de no consumir hoy ese dinero y por ello exi-
gen un premio, llamado tasa de interés (tasa de captación). Por otro lado, aquellas personas, que piden recursos
o financiamiento para su inversión, deberán pagar el premio a quienes ahorran más una comisión a las insti-
tuciones que trabajan canalizando estos ahorros y prestándolos (bancos e intermediarios financieros). Es decir,
los que invierten y piden prestado pagan los costos del sistema financiero (tasa de colocación). Las empresas, al
invertir en más infraestructura productiva, pagarán la tasa de interés a las personas que ahorran y así, se genera
el incentivo de incrementar el ahorro y los recursos disponibles en el mercado financiero. El siguiente cuadro
ilustra la relación entre los participantes del mercado financiero.

Cuadro N° 1
Mercado de capitales y tasa de interés

Personas y Financiamiento Ahorro Personas y

Mercado
empresas empresas
financiero
piden prestado ahorran
Tasa de colocación Tasa de captación

Spread

Los principales agentes o intermediarios del mercado financiero lo integran bancos, compañías de leasing, admi-
nistradoras de fondos mutuos, administradoras de fondos de pensiones, corredores de bolsa, fondos de inversión
y compañías de seguros. De acuerdo con el cuadro anterior, un banco prestará dinero a la empresa bajo la condi-
ción de que le devuelva el dinero prestado más un interés (tasa de colocación) y pagará a los ahorrantes, que de-

12
positaron sus fondos en él, una tasa de interés inferior (tasa de captación). La ganancia del banco será la diferencia
entre las tasas de colocación menos la de captación, llamado spread, y con esa ganancia, el banco pagará los sueldos
de sus empleados, los gastos de sus operaciones, reportando una utilidad a los dueños del banco o accionistas.
Las compañías de leasing, entidades que compran bienes para arrendarlos a empresas, financiarán a firmas la
adquisición de equipamiento industrial como scanners, retroexcavadoras y camiones con la condición de que
paguen las cuotas de leasing o de arrendamiento. Las compañías de leasing, a su vez, obtienen los recursos moneta-
rios del mercado financiero para adquirir y arrendar activos a las empresas. Esas dos instituciones ofrecen créditos
y que representan un pasivo para la empresa. Los títulos de crédito son las colocaciones o préstamos que hace el
banco y compañía de leasing a los clientes. Los pasivos son obligaciones con terceros que tiene una empresa por
recursos recibidos de los acreedores como son instituciones financieras. Otra forma que emplean las empresas para
obtener financiamiento es a través de la emisión de acciones o de títulos accionarios, que forman el capital de la
empresa. El capital son recursos aportados por los dueños de la entidad. Los recursos que reciben las empresas son
activos, los que provienen desde los accionistas (títulos accionarios) o desde los bancos (títulos de crédito). Los
inversionistas ingresan a la propiedad de la empresa mediante la compra de acciones (capital), las que en el futuro
esperarán vender en el mercado de capitales a otros inversionistas. A diferencia de los títulos de crédito, los títulos
accionarios no tienen plazo de vencimiento ni deben pagar una tasa de interés o cuota en el tiempo, sino que los
accionistas como dueños de la empresa reciben como premio por su inversión, expresado en (i) los dividendos
que se pagan como un porcentaje de las utilidades de la empresa y (ii) el aumento esperado en el precio de la
acción. La empresa debe pagar primero a los acreedores (intereses) y luego a los accionistas (dividendos) con las
ganancias del negocio. Es la condición sine qua non que piden los acreedores por prestar recursos a la empresa.
Cuando las empresas logran un gran tamaño en sus niveles de ventas y de activos, se abren a la Bolsa de Va-
lores. La Bolsa de Valores (Bolsa) reúne a inversionistas que desean transar dinero expresado en títulos de deuda
y acciones de las empresas. En ella se fija el precio de las acciones (patrimonio) y de los bonos (pasivos) de las
compañías. Dichos valores están en función de las ventas y ganancias que las firmas generen en el tiempo. La
importancia de las Bolsas es que:
 i. facilitan los flujos entre Ahorro e Inversión entre los agentes y,
 ii. permiten fijar un precio único por los títulos transados.
La mayor Bolsa del mundo es New York Stock Exchange (NYSE) llamada Wall Street, con volúmenes de
transacción de USD 1.500 billones en diciembre 2015. En ella se encuentran listadas empresas como Exxon,
McDonald’s, Procter & Gamble y Walt Disney, por mencionar algunas, que transan diariamente sus acciones.
Es el mercado de capitales más grande del mundo. Como referencia, los fondos de pensiones chilenos suman
USD 180 billones en igual fecha y el PIB de Chile es de USD 270 billones, es decir, la Bolsa de Nueva York
transa, en un mes, 6 veces la producción anual de Chile1.

Cuadro N° 2
Volumen de transacción en MM USD de las principales Bolsas Mundiales.2
Año NYSE Londres Frankfurt

2011 18.095 1.547 3.136

2012 13.515 1.403 3.304
2013 13.776 1.348 3.830
2014 15.939 1.618 5.611
2015 17.536 1.907 6.373

1 Un billón de USD es mil millones de USD.

2 Fuentes: NYSE: Monthly volume traded data. London Stock Exchange: Monthly Market Report. Market Report Frankfurt 2015.

13
El cuadro N° 2 muestra los volúmenes de transacción de NYSE y de las principales Bolsas europeas, como
son Londres y Frankfurt. La virtud de las Bolsas es que aquellas empresas listadas que transan sus acciones son
visibles a inversionistas y acreedores, a quienes se les pedirá financiamiento.
Para reflejar las variaciones de precios, las Bolsas tienen índices accionarios que resumen las variaciones
positivas o negativas de sus principales acciones de un día. El índice de NYSE es el Dow Jones, que está com-
puesto por las 30 principales acciones de ese mercado. En las Bolsas de Londres y Frankfurt, sus índices bur-
sátiles se llaman FTSE y DAX, respectivamente. Este conjunto de índices se publica diariamente en la prensa
económica por su relevancia mundial. En el siguiente cuadro, se muestra las principales empresas que forman
parte de estos índices en cada Bolsa.

Cuadro N° 3
Empresas listadas en los índices accionarios de cada Bolsa
NYSE – Dow Jones Londres – FTSE Frankfurt – DAX

Boeing Antofagasta Minerals Adidas

Coca-Cola British American Tobacco BASF
McDonald´s Burberry Bayer
Microsoft GlaxoSmithKline BMW
JP Morgan Chase Royal Bank of Scotland Deutsche Bank
Nike Unilever Siemens

En Chile existe la Bolsa de Comercio de Santiago y su principal índice accionario es el IPSA, Índice de Precios
Selectivo de Acciones, que agrupa a las 40 principales sociedades por sus volúmenes de transacciones y valores
de capitalización. Aumentos del IPSA representan mejores perspectivas futuras de las empresas en sus ventas
y ganancias. La variación en el IPSA refleja el sentimiento de los inversionistas sobre el futuro desempeño de
las empresas y de la economía como un todo. Si Chile firma un tratado comercial con China, entonces el
sentimiento será que las empresas venderán más y aumentarán las ganancias. Si el Banco Central sube la tasa
de interés, entonces sube el costo del crédito para las empresas y con ello cae el IPSA. El IPSA de la Bolsa de
Santiago lo integran las empresas de mayor tamaño de la economía nacional como son:

Cuadro N° 4
Empresas chilenas listadas en Bolsa
Empresa Actividad o Producto Comercializado

Andina Bebidas como Coca-Cola, Sprite, Jugos Andina y Powerade

Banmédica Isapre Banmédica y Vida Tres. Clínicas Santa María y Dávila
Banco Chile Banco
CAP Minera de Hierro y Fábrica de Acero
CCU Bebidas como Bilz, Pap y Pepsi, Cervezas, Vinos y Licores
Cencosud Supermercados Jumbo, Santa Isabel y Tiendas Paris
CMPC Celulosa, Forestal, Papel Tissue y Papel de Diario
COPEC Celulosa, Pesquera y Combustibles
Enel Empresa Generadora de Energía
Entel Telecomunicaciones

14
 Empresa Actividad o Producto Comercializado

Falabella Tiendas Sodimac, Homecenter, Falabella, Banco y Malls

Forus Ropa y Calzados como Rockford, Hush Puppies, Caterpillar
LATAM Línea Aérea
Parque Arauco Malls
SQM Minera de Litio, Potasio y Salitre
Watt´s Productos Lácteos, Jugos y Mermeladas

Estas sociedades transan sus acciones en Bolsa y algunas de ellas emiten bonos (deuda) que ofertan a inversio-
nistas del mercado financiero. Las sociedades incrementan sus activos, financiándolos con patrimonio y con
deuda. Es la forma que tienen de levantar dinero para expandir su tamaño y operaciones. Es por ello que existe
un gran interés de las empresas en listarse en Bolsa y el costo de ello es publicar información financiera al mer-
cado, presentar estados financieros auditados, recibir una calificación de riesgo por los Clasificadores de Riesgo
como Fitch, Standard & Poors o Feller y ser reguladas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS)3.
Es menester de los Clasificadores de Riesgo otorgar una evaluación de cada título accionario sobre la base
del análisis financiero aplicado a cada empresa, como una forma de nutrir de información analítica al mercado
financiero.Valioso para el mercado es la información sobre las empresas y los reportes financieros, pues permi-
ten rebajar el riesgo de falta de información de una empresa. Mientras más información exista de una empresa,
menor costo de información en la evaluación financiera para acreedores y analistas financieros y con ello, me-
nor costo financiero. La ventaja de estar en la Bolsa es el menor costo financiero al que acceden, debido a (i) el
menor riesgo de información por entregar información pública y (ii) ser regulada por la SVS. Las noticias de
compañías, publicadas en la prensa financiera, sobre sus negocios, estrategias comerciales, cambios de gerentes
y resultados logrados permiten incrementar la información sobre las operaciones de una empresa para un buen
análisis financiero.

 A. ¿Cómo se transan las acciones en Chile?

Para transar acciones y bonos, existen dos Bolsas de Valores, la Bolsa de Comercio de Santiago y la Bolsa Elec-
trónica, siendo la primera de ellas la de mayor volumen de operaciones. Para comprar/vender una acción se
debe utilizar un corredor de Bolsa quien, siendo regulado por la Superintendencia de Valores (SVS), es el único
que puede participar en la oferta pública de acciones. Para ser corredor de Bolsa se debe poseer, al menos, una
acción de la Bolsa y ser autorizado por la SVS a efectuar la labor de corretaje bursátil. Hace unos años, las ac-
ciones se transaban en “rueda” (trading pit), en donde se juntaban los corredores con sus libretas, trayendo ano-
tadas las órdenes de compra/venta de las acciones. En un estruendo griterío, cada broker (corredor) anunciaba
la compra/venta de acciones, por ejemplo, uno vendía 1.000 SQM a $ 21.900 y otro broker le hacía un gesto
con la mano que las tomaba y cerraban el precio y cantidad. En el medio de la rueda estaba el operador, que
anunciaba por micrófono al operador de pizarra la negociación, registrando la transacción o “palo” en la piza-
rra. De esa forma, se hacía público al mercado el volumen y precio transado de un papel. Estando los corredores
en rueda, aparecían otras personas de las corredoras que venían a dejar papelitos a sus brokers con más órdenes
de compra/venta. Usando sus teléfonos, los corredores informaban de los precios de cierre a sus oficinas.
La tecnología actual ha permitido que un mayor número de transacciones y volúmenes sean canalizados
vía terminales computacionales. Cada corredor de Bolsa tiene un código y aparece la acción o papel con el
nombre y el precio de compra/venta relacionado a lo que él oferta, de acuerdo a la siguiente tabla:

3 A la edición de este libro, el Ministerio de Hacienda reemplazó la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) por la Comisión para
el Mercado Financiero (CMF) que busca velar por el correcto funcionamiento, desarrollo y estabilidad del mercado financiero.

15
 Cuadro N° 5
Precios de compra y venta de acción SQM
Acción Comprador Vendedor Precio Compra Precio Venta

SQM 35 41 $ 21.900 $ 22.000

SQM 38 26 $ 21.800 $ 22.100
SQM 35 22 $ 21.700 $ 22.200

Los corredores compradores y vendedores se representan por sus códigos. Los precios de compra de SQM de los
corredores 35, 38 y 35 aparecen listados de mayor a menor. Los precios de venta de SQM aparecen listados de
menor a mayor. Para que una transacción se produzca, un vendedor o un comprador debe ceder al precio listado
en pantalla. La primera línea muestra el mayor precio de compra por $ 21.900, pero el vendedor de menor precio
es a $ 22.000. Ambos brokers esperan que uno de los dos ceda al precio del otro. Si el vendedor desea vender
rápido, entonces “pinchará” la orden del corredor 35 a $ 21.900 y cerrará el palo. En este ejercicio se omitieron
las cantidades para hacer más simple el análisis, ya que cada broker tiene un número de acciones a ofertar/comprar.
Cuando el mercado está a la baja, los vendedores comienzan a pinchar las órdenes de compra desde $
21.900, luego $ 21.800 y $ 21.700. A su vez, los compradores comienzan a bajar más rápido sus precios de
compra, generándose una caída sistemática en el precio del papel.
De esta forma, el precio de mercado de una acción emerge en cada momento del día (precio intraday). El
precio de cierre de una acción, que se publica en la prensa económica, es el valor de la última transacción del
día. En este ejemplo, el precio de cierre sería de $ 21.700.
En la jerga bursátil, varias palabras vienen del inglés. En la Bolsa de New York, ubicada en Wall Street, apa-
rece el monumento de un toro o “bull” en la calle. Un bullish market significa un mercado al alza (los precios de
las acciones suben), pues el toro ataca con sus cuernos “hacia arriba”. Mientras que un mercado a la baja (caída
en los precios de las acciones) es un bearish market que proviene de “bear” u oso, animal que ataca con sus garras
“hacia abajo”. Estas palabras se usan frecuentemente en derivados financieros.

 B. ¿Cómo se transan las acciones chilenas en NYSE?

Algunas de las empresas chilenas, listadas en el cuadro anterior, han logrado colocar sus acciones en la Bolsa
de New York. La ventaja o interés radica en que las empresas nacionales serán conocidas por los bancos inter-
nacionales, donde buscarán financiamiento. Transar en Bolsa es un elemento diferenciador entre las empresas,
pues implica presentar estados financieros auditados, divulgar información pública de resultados y ser castigados
por la regulación si se entrega información falsa (se verá esto más adelante). Sin embargo, la Bolsa de NYSE
requiere que exista un banco custodio de las acciones de las empresas que transen en el mercado americano y
la forma de transar esas acciones es a través de ADR (American Depositary Receipts), que son títulos emitidos por
un banco estadounidense respaldados por las acciones de las compañías extranjeras, es decir, una empresa chi-
lena no transa sus acciones en forma directa como lo hacen en la Bolsa de Comercio de Santiago, sino que por
medio de un ADR4. En el caso de Andina, 1 ADR es igual a 6 acciones de esa empresa. 1 ADR de Cencosud
es igual a 3 acciones y 1 ADR del Banco Chile es igual a 600 acciones. El resumen de los ADRs de empresas
chilenas en NYSE es:
4 Un banco custodio es Citibank o JP Morgan Chase, por ejemplo, que garantizan a los inversionistas que las empresas que tienen
ADRs existen, guardando esas acciones en su custodia. Si un inversionista desea convertir un ADR en acciones chilenas, el banco cus-
todio le entregará las acciones.

16
 Cuadro N° 6
Empresas chilenas con ADRs
1 ADR de: Acciones chilenas

Andina 6
CCU 2
Cencosud 3
Chile 600
Itaú 1.500
EnelChile 50
LATAM 1
SQM 1

A pesar de ser grandes empresas las mencionadas, varias de ellas partieron con un solo local como emprende-
dores y fueron los casos de S.A.I.C. Falabella y Farmacias Ahumada S.A. (FASA). Esta última empresa comenzó
con un local atendido por su propio dueño. Al cabo de varios años de crecimiento e inversión, esta empresa
logró tal tamaño que expandió sus operaciones a Perú y México. El dueño vendió la totalidad de sus acciones
cuando esta tenía 1.200 locales ubicados en Chile y México a la mayor farmacéutica del mundo, la inglesa
Walgreens, con ventas anuales de USD 70 billones. FASA transó sus acciones en la Bolsa de Santiago hasta que
Walgreens, en el 2015, adquirió la totalidad de esas acciones. FASA se eliminó del registro de empresas listadas
en Bolsa y pasó a ser una sociedad anónima cerrada sin transacción bursátil.
Otro caso de pequeñas empresas que crecieron y que transan sus acciones fue S.A.I.C. Falabella, que co-
menzó con un local en la calle Ahumada del centro de Santiago. Hoy, con locales en Chile, Argentina, Perú y
Colombia, es una de las empresas más grande del retail, dueña de un banco y accionista importante de Mall
Plaza S.A., la que posee centros comerciales en esos mismos países. Ese es el dinamismo y ventaja que produce
el mercado de capitales al desarrollo económico de las empresas, de la sociedad y del país.
Como el mercado de capitales fija el precio de los activos financieros, que están en función del potencial
de crecimiento de las ventas y utilidades de las empresas, la información financiera es crucial para nutrir a los
agentes económicos con esos valores esperados.
La forma de entregar esa información es a través de los Estados Financieros agrupados en:
 a. Estado de Situación Financiera o Balance General, que presenta los activos, pasivos y patrimonio.
 b. Estado de Resultados, que informa la utilidad del negocio, a través de ingresos menos gastos.
 c. Estado de Flujo Efectivo, que muestra las variaciones en el efectivo o caja de la empresa.
 d. Estado de Cambios en el Patrimonio
Al suministrar información pública en sus estados financieros, las empresas acceden a mayores fuentes de finan-
ciamiento y de menor costo.
La esencia del mercado de capitales radica en ser el conductor de recursos hacia las empresas que invierten
en activos reales y con los flujos de caja de esos activos devuelven el dinero al mercado. De esta forma crece la
economía de un país.

17
 3. Ética y reguladores del mercado de capitales

El formato de presentación de los estados financieros lo definen los reguladores del mercado financiero como
son la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financie-
ras (SBIF). Ambas instituciones dependen del Ministerio de Hacienda. Sin embargo, los reguladores delegan
en auditores externos y clasificadores de riesgo la veracidad y validez de las cifras presentadas en los estados
financieros. Las Auditoras Externas son instituciones privadas que emiten una opinión sobre la razonabilidad
de la información financiera presentada por la empresa en sus estados financieros. Los Clasificadores de Riesgo
son sociedades que evalúan los títulos de deuda y accionarios emitidos por la empresa. Su principal objetivo es
clasificar los instrumentos de deuda y acciones de la entidad en categorías de riesgo sobre la base de la informa-
ción exhibida en los estados financieros y de visitas efectuadas a las empresas. Ellos informan a los inversionistas
sobre el riesgo de pago y calidad de esos papeles financieros. La categoría AAA es de muy bajo riesgo de no
pago y la categoría D es de alto riesgo de no pago o de insolvencia financiera para cumplir con las obligaciones.
El siguiente cuadro N° 7 ilustra la interacción entre los integrantes del mercado de capitales como son em-
presas, inversionistas y reguladores. El producto final es una información financiera fidedigna para que las fir-
mas levanten capital desde el mercado financiero. El regulador tiene por misión garantizar que la información
de los estados financieros refleje la situación financiera de la empresa. El directorio de una empresa, en repre-
sentación de sus accionistas, implementa las circulares y leyes del regulador para un mejor gobierno corporativo
de la entidad, fija la estrategia corporativa y controla el desempeño de su cuerpo gerencial. Los gerentes son
medidos por el logro de los objetivos definidos por el directorio y uno de los resultados que deben entregar
son los estados financieros. Dentro de sus actividades regulares están organizar las funciones administrativas y
encomendar o delegar tareas a sus gerentes de área para que incrementar las ventas y con ello la ganancia de
la firma. Los resultados de ellos se verán reflejados en el precio de la acción, en el nivel de ventas y ganancias
de la entidad.

Cuadro N° 7
Relación de la empresa y mercado de capitales

Cumplimiento
Mercado
-Superintendencia de de
Valores y Seguros (SVS)

-Security Exchange
Commission (SEC) Circulares/Normas
Levantamiento de fondos:
acciones y bonos
Fe pública: Directorio

Acciones y bonos son Control

derechos (intangibles) Evaluación negocio Valorización de bonos
y sus valores asumen que
y acciones
i.- La información financiera Administración
es correcta (fidedigna).
Análisis y evaluación
ii.- La administración cumple de resultados
con lo acordado (pactado).

Activos (Assets) Endeudamiento Ventas/Gastos - EERR Utilidad por acción (EPS)

Estados Financieros

18
 A. Superintendencias del mercado de capitales
La SBIF es la encargada de supervisar las empresas bancarias en resguardo de los ahorrantes o depositantes.
Los bancos reciben los ahorros de las personas y deben ser diligentes en prestarlos a las empresas. El riesgo de
no pago de una empresa impacta en la probabilidad de devolución de fondos a los ahorrantes. La SBIF emite
circulares, amparada en la Ley General de Bancos, para regular el proceso de otorgamiento de créditos de un
banco, clasificando a los clientes de menor a mayor riesgo sobre la base del comportamiento de pago y de la
información financiera que se presentan en sus estados financieros. Lo primordial para la SBIF es velar por el
buen funcionamiento del sistema bancario, de tal forma que los bancos evalúen correctamente a las empresas
antes de facilitar el dinero de sus ahorrantes. Ella define el formato de presentación de los estados financieros
de los bancos, que no es el mismo, definido por la SVS y empleado por las empresas que comercializan bienes,
debido a que los bancos tienen ingresos por intereses y gastos por intereses.
La SVS regula a las empresas no bancarias que emiten títulos de deuda y accionarios al mercado de capitales,
como son Cencosud, Andina y CAP, por mencionar algunas. Ella define el formato de presentación de estados
financieros para ese tipo de empresas. Similar a la SBIF, ella emite circulares o normas que regulan a los agentes
que participan en el mercado bursátil, de tal forma que, las transacciones se hagan a valores justos y públicos
para todos los participantes. Los objetivos de la SVS son:
 i. Controlar y vigilar el cumplimiento de normativa legal que regula a las Sociedades Anónimas (Ley
N°18.046) y al Mercado de Valores (Ley N°18.045),
 ii. Dictar normas y circulares para el mercado y los agentes que la integran,
 iii. Promover el desarrollo del mercado de capitales, a través de la creación de nuevos productos financieros,
 iv. Reducir la asimetría de información sobre hechos financieros que afecten a las empresas y al valor de
ellas, de tal forma, que todos los participantes tomen decisiones informadas, y
 v. Sancionar el incumplimiento de dichas normas.
El concepto reducir la asimetría de información tiene que ver con que toda la información financiera de una
empresa, que oferte acciones o bonos, se encuentre disponible en el mercado financiero y en la SVS para que
los agentes tomen decisiones de comprar/mantener/vender una acción o un bono. El gerente de finanzas que
conoce la información sobre las ventas futuras crecientes de la empresa podría comprar acciones de su empresa
y cuando se divulgue la información de ventas y ganancias al mercado, las acciones de la empresa subirán y ese
gerente haría una ganancia por haber comprado más barata la acción, sin asumir riesgo alguno, por el simple
hecho de ser el artífice de la información de la empresa. Él está imposibilitado de transar acciones sin antes re-
velar a la SVS su intención de compra/venta de ellas y deberá hacerlo cuando la nueva información financiera
de la empresa esté en el mercado. Cada empresa regulada por la SVS debe primero entregar sus estados finan-
cieros a ella, quien luego los publicará en su web al mercado financiero. Al mismo tiempo, las propias compañías
entregarán, a través de su web, sus reportes trimestrales de sus estados financieros como un complemento a sus
obligaciones con el regulador.
Como una forma de incrementar la transparencia en el mercado, la SVS publica en su página web toda la
información recibida de las empresas listadas en Bolsa.
En el caso de Wall Street, el regulador del mercado financiero de USA es el Security Exchange Commission
(SEC). Esta institución busca (i) proteger a los inversionistas de fraudes que pudiesen existir desde los emisores
de los instrumentos financieros, (ii) controlar y supervisar las operaciones de las Bolsas, agentes financieros e
intermediarios para propender a un mercado de capitales eficiente, (iii) castigar a los infractores por el no cum-
plimiento de las circulares y legislación financiera y (iv) asegurar que las empresas que ofrecen instrumentos
financieros, proporcionen toda la información relativa a ellas y (v) prevenir malas interpretaciones o fraudes
contables. Por ejemplo, si una empresa engaña al mercado informando mayores utilidades sin ser sorprendida

19
por el regulador aún, entonces el precio de sus acciones subirá. Cuando el regulador detecte este fraude, las ac-
ciones caerán de valor, dañando a los inversionistas que confiaron en la información financiera que se presentó.
En la historia financiera, existen casos de fraudes de empresas en USA como fueron Enron, Tyco y Worldcom
que se explican en detalle más adelante.
El Cuadro N° 8 presenta las superintendencias que participan regulando el mercado financiero. La SVS y
SBIF dependen del Ministerio de Hacienda y el Ministerio del Trabajo controla la Superintendencia de AFP.
Este último regulador es el encargado de controlar las inversiones que efectúan las AFP (Administradoras de
Fondos de Pensiones) por cuenta de los afiliados en los Fondo de Pensiones. Las tres superintendencias deben
aplicar la legislación que les corresponde de acuerdo al diagrama anterior.

Cuadro N° 8
Reguladores del mercado financiero

Ministerio
Hacienda /
Trabajo

Superintendencia Superintendencia Superintendencia

de valores de bancos de AFP

Ley mercado Dl 3.500-

Ley general de bancos
valores 18.045 Reforma previsional

Ley S.A. 18.046

Mercado de capitales

 B. Empresas Auditoras

Los estados financieros deben ser revisados por auditores externos. La gerencia de la empresa es la responsable
por la preparación de la información financiera, pero para evitar que las cifras no sean las correctas, que las
ganancias estén sobreestimadas o exista un grado de manipulación de la información contable, el ente regula-
dor requiere que los estados financieros sean revisados por una empresa auditora externa a la administración
de la empresa.
Las empresas auditoras emiten una opinión sobre la razonabilidad de los estados financieros, de acuerdo a
instrucciones y normas de preparación y presentación de información financiera emitidas por la SVS en Chile
y por el SEC en el caso que transe sus ADRs en Wall Street. Los estados financieros auditados son revisados
por auditores externos que, por medio de técnicas de auditoría, validan que las cifras sean fidedignas. Las em-
presas Pyme no presentan estados financieros auditados por lo general, para evitarse los gastos de auditoría y
porque no existe obligación de presentarlos así. Es requisito fundamental que cualquier sociedad, que transe en

20
Bolsa, presente sus estados auditados. Los auditores externos son supervisados por la SVS también. Las big four
auditoras del mercado son KPMG, EY, Deloitte y PwC. Estas cuatro empresas auditan las 40 principales socie-
dades del IPSA y emiten el Informe del Auditor Independiente que aparece en la primera página del estado
financiero. Si el auditor menciona que hubo errores en el análisis de la información financiera (opinión con
salvedades), entonces el estado financiero no está libre de errores y los accionistas y mercado financiero dudarán
de la validez de la información. Por eso es relevante la opinión de los auditores.

 C. Ética en finanzas y contabilidad

La ética tiene que ver con hacer las cosas correctamente, sin perjudicar a terceros o a la sociedad con una
conducta o accionar reñido con la ley y con las buenas costumbres de hacer negocios. Los reguladores, como
la SBIF y SVS, tienen por misión velar por el cumplimiento de la legislación para proteger a ahorrantes e in-
versionistas del mal manejo de los recursos, de fraudes y de la manipulación contable de los estados financieros.
Afortunadamente, existe una regulación financiera para evitar la asimetría de información entre los agentes
del mercado, empresas emisoras y público en general. Si el gerente de finanzas sabe que su estado de resultados
viene con fuertes bajas en las ventas, este podría guardar “silencio” y comenzar a vender acciones de la empresa
antes de que ellas bajen. Esa conducta no está permitida por ley. Ese enriquecimiento es ilícito, producto de la
asimetría de información. La asimetría de información es nociva por el daño que produce a los inversionistas
al tomar decisiones con información deliberadamente “sesgada” y no entregada oportunamente por el gerente,
en este caso. Ocultar o disfrazar los malos resultados de una empresa daña al mercado. Tergiversar las cifras de
ventas, de gastos y de activos no está permitido.
En los mayores escándalos de USA sobre ocultamiento de información contable y manipulación financiera,
investigados por el FBI, están los casos de Worldcom y Enron. El CEO (gerente general) de Worldcom, Bernard
Ebbers, fue sentenciado a 25 años de cárcel por los cargos de fraude al mercado de capitales y manipulación
de la información contable, por aumentar artificialmente el precio de la acción y ocultar el mal desempeño fi-
nanciero de la empresa. La forma de efectuar este fraude fue capitalizar gastos e inflar los activos por USD 11,0
billones. Su condena termina en el 2028. Otro caso emblemático es el de Enron. No solo dos de sus gerentes
fueron declarados culpables, sino también la empresa de auditores externos, Arthur Andersen. El gerente de
operaciones, Jeff Skilling, fue sentenciado a 24 años de cárcel y el CEO, Kenneth Lay, falleció de un infarto me-
ses antes de recibir su sentencia. Los cargos fueron de manipulación contable y uso de información privilegiada
en transacciones de acciones de su empresa. Arthur Andersen fue declarado culpable por ocultar información.
El SEC revocó su licencia para emitir estados financieros auditados y la auditora cerró sus operaciones.
En el 2002, Tyco, empresa de seguridad, fue investigada por el SEC y encontró que préstamos entregados al
CEO de la empresa fueron “borrados”, siendo condenado el CEO Kozlowski a 8 años de prisión y el gerente
de finanzas (CFO), Mark Swartz, a 25 años.
En el caso de la crisis subprime, la investigación llevada sobre Lehman Brothers, la Corte de Quiebras de
USA nominó a Mr. Valukas para estudiar las causas del fracaso de este coloso financiero. Valukas culpó a sus
directores y a su gerente, Richard Fuld, alias the Gorilla de Wall Street, por “errores serios contables y manipu-
lación premeditada de los balances”.
Uno de los 10 axiomas básicos en finanzas se refiere a que “dilemas ocurren en contabilidad y finanzas”.
Los dilemas se presentan por conflicto de intereses o costo de agencia entre la administración y los accionistas
de la empresa. Costo agencia se refiere a que las conductas de los gerentes buscan su propio beneficio y no el
de la empresa, por la cual fueron contratados. La IFRS # 2 (norma financiera internacional, Internal Financial
Reporting Standard) solicita describir la compensación de los gerentes bajo el concepto de stock options. Esto sig-
nifica que, aparte del sueldo regular de los gerentes, ellos perciben bonos o se les da la posibilidad de comprar
acciones de la empresa a un precio predefinido. Si el precio de la acción de la empresa es de $ 5.000 la acción,
la firma podría ofertar a sus gerentes la posibilidad de comprar acciones a $ 5.200 o un bono de 3,0 veces su
sueldo mensual, si el precio de la acción sobrepasa los $ 5.500, por mencionar. Si la acción vale $ 5.000 hoy,

21
entonces en la medida que la empresa aumente su utilidad del ejercicio, el precio de la acción subirá. La forma
de hacerlo es aumentando las ventas y bajando gastos. Sin embargo, los gerentes por desear subir el precio de la
acción y mostrar favorables resultados podrían “manipular” los resultados financieros de la empresa. Para evitar
esta acción delictiva, la Ley de Mercado de Valores sanciona severamente estas conductas y los casos reales san-
cionados en USA son la prueba de ello.
Estas prácticas dañan directamente a los accionistas, quienes han delegado la confianza de la gestión de los
activos y de la empresa en el cuerpo gerencial. Información financiera falsa entregada al mercado afecta las de-
cisiones de los inversionistas sobre el valor de las acciones y bonos. El mercado financiero funciona sobre la base
de que toda la información financiera sea veraz y confiable y los organismos reguladores son los encargados de
sancionar las faltas a la probidad de los gerentes de las empresas. La importancia del mercado de capitales no
puede ser opacada por las manipulaciones de unos pocos.

 4. Organización y crecimiento de un negocio

Dejando de lado un enfoque macro de la información financiera, se analiza ahora el crecimiento de un em-
prendedor que será una empresa el día de mañana y que transará en Bolsa. Toda empresa que está Bolsa partió
como una pequeña empresa, como se mencionan dos casos, y se ilustra cómo esta crece en el tiempo.
Un emprendedor en el área de panadería comenzará su negocio en las dependencias de su casa, fabricando
el pan en su propio horno para luego adquirir un horno industrial de mayor tamaño. Comprará un pequeño
vehículo para efectuar repartos cuando el negocio incremente sus ventas. Al cabo de un tiempo, este emprende-
dor contratará personal que lo ayudará a preparar el pan y repartirlo posteriormente. Es así como se organizará
en una empresa. Dejará de funcionar con su Rut personal, para efectos tributarios, y dará paso a que la sociedad
emita boletas y facturas. Arrendará o adquirirá un local para vender a público su producto y comprará otro
vehículo de reparto. Confeccionará tortas y pan para incrementar su nivel de ventas y lograr mayores ganancias.
El incentivo de crecer y hacer más productos lo llevará a crear una empresa panificadora y abastecer a más
clientes. Este círculo virtuoso hace que existan más clientes que pueden adquirir sus productos, contratar más
personal y pagar sus impuestos. La sociedad como un todo se beneficia de la actividad económica que desa-
rrolla este panificador industrial.
En cada proceso de crecimiento, él requerirá evaluar la conveniencia de adquirir más locales y desarrollar
nuevos productos. Este crecimiento se logrará en la medida que los resultados entregados por el negocio inicial
lo permitan, es decir, si la producción de tortas es más rentable que hacer pan, entonces dedicará más esfuerzo
a esa línea de producto.
Como los recursos son limitados y la capacidad de crecimiento depende de las ganancias que genere el nego-
cio, entonces para la etapa de crecimiento acudirá a solicitar financiamiento a los acreedores como los proveedo-
res de harina e insumos e irá al banco para solicitarle dinero para comprar más activos físicos como maquinarias.
La evaluación de la conveniencia de incrementar el tamaño de su negocio pasará porque las ganancias y flu-
jos de caja del negocio le permitan pagar los sueldos de sus empleados y el de él, pagar a los proveedores de sus
insumos, cubrir otros gastos y cancelar las deudas a los bancos. Si al final de la evaluación existe un excedente
(utilidades), esos recursos serán la base del crecimiento del negocio hacia mayores puntos de ventas a clientes.
Esta evaluación requiere tener un registro de las ventas actuales y de las deudas que debe a sus proveedores y
al banco cada mes. Para ello usará la contabilidad. Esta le entregará un reporte de las ganancias por línea de
producto, tipo de clientes y por local.
Las empresas cuando comienzan a crecer requieren de más recursos monetarios para incrementar sus ope-
raciones. Si este emprendedor desea expandir su marca a otras regiones del país, necesitará de mayores recursos
del mercado de capitales. Si los resultados de su negocio son buenos, en términos de ganancia y rentabilidad,

22
entonces más bancos estarán dispuestos a prestarle dinero. Los estados financieros son esenciales para que los
bancos evalúen la conveniencia de prestar recursos al gestor. Alternativamente, el emprendedor podrá buscar
inversionistas que estén dispuestos a aportar recursos a su empresa en calidad de accionistas o socios. Es así
como este pequeño empresario, que inició sus operaciones en su casa, pasará a requerir recursos financieros que
ofrece el mercado de capitales para crecer con su negocio. En la medida que crezca el negocio y, para acceder
a nuevas formas de financiamiento de sus operaciones, el emprendedor deberá organizar su negocio bajo una
nueva estructura, es decir, deberá constituirse como empresa o sociedad y mostrar estados financieros auditados
al banco, a acreedores en general y a inversionistas para que puedan validar los resultados del negocio y extender
el financiamiento. Un ejemplo de la evolución de un negocio de este tipo es el que se presenta a continuación.

Caso: Helados Loncomilla, el crecimiento de un negocio

Un caso sobre la evolución de un negocio es la sociedad Helados San Francisco de Loncomilla de la familia
Mac-Lure de la VII Región (5). La empresa, iniciada por el Sr. Francisco Mac-Lure, partió en 1975 con 46
vaquillas y una sala de ordeña. En 1990, comenzó a fabricar queso fresco, pero existía un sobrante de crema y
dentro de las opciones, para usar ese excedente, fue la confección de helados en 1992, comprando una máquina
para fabricar helados y barquillos, instalándose a orillas de la carretera a Constitución. Según la empresa, por
su buena calidad de helado, derivaron a la fabricación de postre más que un simple helado, combinándolo con
galleta y merengue. En 1994, tomó los pedidos de tiendas y supermercados de la Región del Maule. En su
historia, Helados San Francisco describe, que debido al crecimiento en las ventas, debió instalar un pasteuriza-
dor continuo que implicó un paso importante en el proceso de producción, calidad y estandarización de sus
helados. En 1999, la empresa supera el millón de litros de helados producidos en un año. Al cabo de 6 años, en
el 2005, ella produce 2,0 millones de litros de helados, para alcanzar en el 2010, la cifra de 3,0 millones de litros
de helados. Hoy, sus productos se encuentran en todas las cadenas de supermercados y cuenta con una vasta
red de distribuidores a lo largo del país. Dentro de su misión, la empresa busca “brindar a sus consumidores el
mejor helado del mercado que, junto con ser un gran alimento, sea capaz de halagar los sentidos, satisfacer el
mayor de los apetitos por las cosas ricas y convocar a la familia para compartirlas”. Hace unos años, la empresa
firmó una alianza con Supermercados Jumbo para instalar heladerías dentro de esa cadena.

 5. Tipos de sociedades en Chile

Para constituir una sociedad en Chile, un abogado redacta una escritura social que los socios o accionistas fir-
man en Notaría. En la escritura se define el giro del negocio y el capital aportado por sus socios o accionista
en dinero y/o bienes. Cada socio o accionista tiene una participación social o accionaria de la sociedad sobre
la base de su aporte realizado como proporción del capital total.

Existen 4 tipos de sociedades, en las cuales el emprendedor puede agrupar sus operaciones, pasando de ser una
persona natural a una persona jurídica. Los tipos de sociedades que existen son:
 a. Sociedad de Responsabilidad Limitada (SRL),
 b. Sociedad Anónima (S.A.),
 c. Sociedad por Acciones (SpA) y,
 d. Empresa Individual de Responsabilidad Limitada (EIRL).
Las dos últimas sociedades tienen la característica de ser formadas por un solo accionista o socio. En cambio, la
SRL y S.A. requieren de dos o más personas para formarlas, son las más ampliamente empleadas en la actuali-
dad, y son las que se explican a continuación.
5 Fuente: Helados Loncomilla, www.loncomilla.cl

23
 A. Sociedad de Responsabilidad Limitada (SRL)
Esta sociedad se constituye con la Escritura de la sociedad firmada en notaría, en la cual se describen los so-
cios de la empresa, sus aportes y el administrador de la sociedad. Si un emprendedor forma la empresa con su
familia, entonces podrá ser el administrador legal de la sociedad ante los bancos, proveedores y Servicios de
Impuestos Internos (SII). Es el único que puede firmar documentos legales y es el responsable de la gestión
de la sociedad. No implica que los socios deban trabajar en la empresa. La escritura de la sociedad la firma
cada uno de los socios en notaría y luego se publica un Extracto Social en el Diario Oficial, para que sea de
conocimiento público la creación de la sociedad, la que luego se inscribe en el Registro de Comercio. Esto
no significa que cada cliente o persona pueda pedir la escritura al emprendedor cuando desee, sino que la
publicación en el Diario Oficial es suficiente. Luego de este proceso, el administrador solicita al SII el Rut de
la sociedad para emitir facturas y pagar impuestos. Este Rut será requerido, posteriormente, por los bancos y
proveedores para las operaciones comerciales de la entidad. Es potestad del administrador entregar la escritura
a bancos y proveedores, quienes querrán verificar el nombre del representante legal autorizado a pedir créditos
a nombre de la sociedad.
Si el socio AA aporta el 1% del capital social, el socio BB aporta 9% y el emprendedor aporta el 90% del
capital, entonces uno esperaría que la repartición de las ganancias que produzca la sociedad sea en función de
sus aportes, pero no es así. Los retiros de dividendos pueden ser sobre la base de los aportes, pero algún socio
podría no retirar mientras los otros retiran. En una empresa familiar puede que el emprendedor y algún hijo
retiren y otros no. No es imperativo que todos retiren al mismo tiempo sobre la base de sus aportes.
Sin embargo, si el emprendedor desea agregar un socio inversionista a la sociedad o vender parte de sus
derechos sociales (porcentaje de la sociedad), este debe tener la aprobación de todos los socios. Al ingresar un
socio CC, se debe modificar la escritura, definiendo los nuevos socios, sus participaciones sociales y publicán-
dola nuevamente en el Diario Oficial. Los bancos y acreedores solicitarán cada cierto tiempo un certificado de
vigencia de la sociedad para conocer las modificaciones que ha experimentado la escritura social y la vigencia
del representante legal.

 B. Sociedad Anónima (S.A.)

Es otro tipo de sociedad ampliamente usada. La sociedad se crea con los Estatutos de la sociedad por escritura
pública, es decir, los accionistas firman en notaría la constitución de la sociedad, describiendo sus aportes y pos-
teriormente, publicándola en el Diario Oficial. La repartición de las utilidades está en función exclusivamente
de los aportes de los accionistas o de la cantidad de acciones que poseen de la empresa. La ley N° 18.046 regula
el funcionamiento de las sociedades anónimas. Luego de firmado los estatutos, se constituye el directorio de la
sociedad en la Primera Acta, definiendo el presidente del directorio y sus directores. Las actas son el resumen de
las decisiones y acuerdos tomados por el directorio en materia de gestión de la S.A. y es lo primero que piden
los acreedores antes de otorgar un crédito.
El directorio nomina al gerente general o administrador de la sociedad. La elección o nombramiento de los
directores está en base a la cantidad de acciones o participación que tienen los accionistas de la sociedad. Por lo
general, un directorio está formado por 5 miembros escogidos con el 20% de las acciones cada uno.
Aquel accionista que ostente el 50% de las acciones de la sociedad más una acción (en la jerga financiera
se dice “50+1”) es el “accionista mayoritario” y tiene el derecho a nombrar al presidente y la mayoría de los
directores y, por ende, al gerente general. La nómina de accionistas y su número de acciones son llevadas en
el Registro de Accionistas. Es responsabilidad del gerente general actualizar este registro de quienes compran
y venden acciones de la sociedad. Como su nombre lo dice, es una sociedad anónima y, por ende, nuevos
accionistas pueden ingresar firmando un traspaso accionario en notaría con los datos del comprador y vende-
dor de las acciones o ante un corredor de Bolsa, en el caso de una sociedad abierta en Bolsa. Esa rotación de

24
accionistas, que no son los mismos que firmaron los estatutos originales, le otorga el carácter de anónima. Los
accionistas entran y salen diariamente de una empresa transada en Bolsa, sin requerir la aprobación de los otros
accionistas. En cambio, en la SRL, los socios quedan identificados en la escritura y cualquier cambio de socios
debe escriturarse nuevamente y publicarse en el Diario Oficial, no así en la S.A.
Los accionistas se pueden agrupar para tomar decisiones en conjunto en un Pacto de Accionista. Si el accio-
nista AA tiene el 20% de las acciones y el accionista MM tiene el 33% de las acciones, entonces ellos podrían
firmar un pacto de accionista para administrar la sociedad como si fuesen un solo accionista que posee el 53%
de las acciones emitidas de la sociedad, tomando el control del directorio. Las decisiones que se toman en la
S.A. son por mayoría accionaria en la Junta o por mayoría en el directorio, a diferencia de la SRL que las de-
cisiones las toma únicamente el administrador.
Existe una Asamblea Ordinaria de Accionistas citada una vez al año por el directorio en el mes de abril, en
donde se da cuenta de los resultados financieros de la sociedad. El directorio propone a la Asamblea o Junta de
Accionistas la aprobación de:
 i. Los estados financieros,
 ii. El pago de dividendo,
 iii. La nominación de los auditores externos,
 iv. El plan de inversión y financiamiento de la empresa, y
 v. La elección de nuevos miembros al directorio.
Estas aprobaciones requieren del 50 +1 de las acciones asistentes a la Asamblea. No todos los accionistas van
a la Junta y el cálculo de la mayoría se efectúa con las acciones presentes ese día, sin embargo, los accionistas
pueden enviar un poder delegando su voto en otro accionista o en algún miembro del directorio de la entidad.
Si el directorio propone enajenar el 50% o más de los activos de la empresa, esta decisión debe ser ratificada
por el 66% de los votos. Estas votaciones se hacen con los accionistas inscritos en el Registro de Accionistas,
días previos a la fecha de la Junta.

 C. Sociedades Asociadas y Filiales

Una vez formada la sociedad SRL o S.A., esta puede crear nuevas sociedades que dependan de ella, es decir, esa
empresa pasa a ser el accionista mayoritario de la nueva sociedad. Una empresa como S.A.C.I. Falabella (ma-
triz) tiene empresas filiales como CMR Argentina S.A. y Saga Falabella S.A. de Perú, por medio de las cuales
controla las operaciones comerciales en esos países. La forma normal de organización de las grandes empresas o
conglomerados es tener una empresa matriz (madre), que es la dueña mayoritaria de varias sociedades asociadas
y filiales (hijas). Una sociedad asociada es una inversión de la empresa matriz que posee entre el 20% y el 50%
de las acciones emitidas de esa sociedad y ejerce el control en esos porcentajes accionarios en el directorio.
Cuando la matriz posee el “50+1” o más de las acciones emitidas de la otra sociedad o ejerce el “control total”
del directorio, esa sociedad es una filial. El concepto control de una sociedad existe cuando se elige un director,
ya sea que: (i) la sociedad matriz lo designa directamente o (ii) lo elige a través de otras sociedades relacionadas
(asociadas o filiales) o (iii) por medio de un pacto de accionistas. El control significa tener injerencia en definir
las operaciones y estrategias de una sociedad por parte de otra sociedad. Un accionista que posea el 3% de las
acciones no tiene control alguno y se llama accionista minoritario.
El siguiente cuadro muestra las sociedades filiales de CCU S.A., las que emplea para gestionar sus áreas de
negocios y son inversiones clasificadas como filiales al poseer más del 50% de las acciones de esas sociedades.
Cada filial tiene su propio estado financiero. Así, el directorio de CCU S.A. evalúa los resultados de sus filiales
en Chile y en otros países en forma independiente.

25
 Cuadro N° 9
CCU S.A.: Participación y control sobre sus filiales
Filial Participación Participación Total 2015 Total 2014
Directa (%) Indirecta (%) (%) (%)

Cervecera CCU Chile Limitada 99,75 0,25 99,99 99,99

Embotelladora Chilenas Unidas S.A. 96,83 3,11 99,94 99,94
Cía. Cervecerías Unidas Argentina S.A. - 99,99 99,99 99,99
Viña San Pedro Tarapacá S.A. - 64,70 64,70 64,70
Compañía Pisquera de Chile S.A. 46,00 34,00 80,00 80,00
Transportes CCU Limitada 98,00 2,00 100 100

Fuente: Memoria CCU S.A. 2015

En el caso de Cervecerías Argentina S.A., CCU tiene un control indirecto de su filial, es decir, ejerce el control
por medio de otra sociedad, la que a su vez CCU controla directamente. CCU tiene el 99,9% de las acciones
de la empresa de Argentina a través de otra sociedad. En el caso de Compañía Pisquera de Chile, CCU con-
trola directamente el 46% de las acciones más indirectamente el 34% por medio de otra sociedad del grupo,
totalizando un 80% de la propiedad.
La lógica de tener sociedades asociadas y filiales es poder controlar mejor las operaciones de los activos pro-
ductivos en dichas sociedades. Cada empresa filial o asociada tiene su propio estado financiero, independiente
de la matriz. Así, el directorio evalúa el resultado de cada filial que conforman el grupo CCU S.A. Si no se
constituyeran estas sociedades, CCU tendría en su Balance General los activos de Argentina más los activos de
la Compañía Pisquera y el Estado de Resultados mostraría la utilidad de ambas empresas. Así, la mejor forma
de evaluar el desempeño de esos “2 activos” (empresas), que están en el Balance, es separarlos en dos diferentes
sociedades, donde se pueda analizar, independientemente, los ingresos por venta y utilidad de cada una. Esa es
la génesis de los conglomerados como CCU S.A., S.A.I.C. Falabella o Parque Arauco S.A. que tienen socieda-
des filiales en Argentina y Perú, por ejemplo. Larraín Vial S.A. (Corredores de Bolsa) es un conglomerado de
intermediación financiera que, para una mejor evaluación de sus operaciones, separa los negocios en sociedades
como Corredora de Bolsa y Administradora de Fondos Mutuos en cada país como Chile, Perú y Colombia, es
decir, existen 6 sociedades filiales más la sociedad matriz.
Ownership structure
Mitsubishi Pension
Infrastructure
Corporation Funds Invercap Other
19,3% 2,0% 31,3% 47,4%
Iron Ore Mining

Steel Production
49,0% 47,32%

Steel Processing
52,68%

75,0% 99,9%
51,0% 99,0%

Cleanairtech Tecnocap Novacero

Compañia Minera Compañia Siderúrgica 50,93% 30,56%

25,0%
del Pacífico Huachipato
11,03% 57,79%
Cintac Intasa

Fuente: CAP S.A.: 2015 Annual Operating Summary.

26
Para una mejor explicación de un conglomerado, a continuación, se presenta la estructura accionaria de CAP
S.A., cuyos accionistas son Mitsubishi, los Fondos de Pensiones, Invercap S.A. y otros y, las empresas filiales
que controla.

Una sociedad filial es una sociedad productiva, llamada empresa con “chimenea”, y la sociedad matriz es lla-
mada sociedad de “papel” que posee el 50+1 o más de esas acciones de la filial. La sociedad matriz es una so-
ciedad de “papel” que es propietaria de empresas filiales. Las filiales son las que producen las ventas y ganancias
del conglomerado. El concepto empresa con “chimenea” se refiere a que esa sociedad tiene activos fijos como
planta, terrenos y maquinarias para producir bienes y generar ventas. La sociedad de “papel” es una matriz que
no produce ni vende producto alguno, sino que controla las operaciones de las filiales, a través de la cuenta
contable “inversiones en filiales” (una cuenta contable es el elemento básico del estado financiero, donde se
resumen hechos económicos). La matriz recibe los beneficios que generan las filiales a través de las utilidades
y los dividendos.
CAP S.A. es la matriz del grupo de filiales que aparecen debajo de ella. Sobre ella figuran los accionistas.
Compañía Minera del Pacífico S.A. es filial de CAP S.A., quien posee el 75% de las acciones y Mitsubishi
Corporation de Japón tiene el 25% restante.
El control de las sociedades filiales lo ejerce CAP S.A., la cual separa el negocio de la minería (Minera del
Pacífico) del negocio de la fabricación de acero (Siderúrgica) para un mejor control de los resultados. Otra
sociedad filial del grupo es Novacero S.A. de la cual CAP posee el 52,68% de las acciones e Invercap el 47,32%
restante. A su vez, Novacero tiene el 50,93% de Cintac y CAP S.A. posee el 11,03%. Cintac es filial de Nova-
cero y Novacero es filial de CAP. Así, la matriz controla esas dos sociedades filiales. Tanto Minera del Pacífico
como Siderúrgica Huachipato son S.A. cerradas y CAP es una S.A. abierta.

 D. Sociedades Anónimas: abiertas y cerradas

Existen dos tipos de Sociedades Anónimas, las abiertas y las cerradas. Las S.A. cerradas están formadas por 2
accionistas o más y sus acciones no se transan en Bolsa. Sus estados financieros son privados y de uso exclusivo
entre sus accionistas, los que se aprueban en la Junta de Accionistas. Sin embargo, en la práctica, estas sociedades
tienen pocos accionistas. Las S.A. que deseen transar sus acciones en la Bolsa de Valores deben ser S.A. abiertas.
Cada accionista puede vender/comprar acciones de la empresa en el mercado de valores libremente. Por ser
S.A. abiertas, se les aplican la Ley N°18.046 de S.A. y la Ley N°18.045 de Mercado de Valores. Estas sociedades
están obligadas a divulgar información financiera de sus estados financieros al mercado y a la SVS. Cualquier
hecho esencial que afecte las ventas, gastos, ganancias y endeudamiento de una S.A. abierta debe ser comuni-
cado a la SVS y a la Bolsa, no así una S.A. cerrada.
La Compañía Minera del Pacífico es una S.A. cerrada, pero CAP es una S.A. abierta que transa sus acciones
en Bolsa. No obstante, para emitir bonos (deuda) en el mercado financiero, la sociedad puede ser S.A. abierta o
cerrada. Si una empresa emite acciones al mercado, esta debe ser una S.A. abierta. Por ejemplo, Celulosa Arau-
co S.A., filial de Copec S.A. es una S.A. cerrada que oferta bonos al mercado y no transa sus acciones. Como
referencia, Celulosa Arauco S.A. aporta el 60% de la utilidad operacional a Copec S.A.

 E. ¿Qué es un Estado Financiero Consolidado?

De acuerdo al cuadro de filiales de CCU S.A., la matriz, que es S.A. abierta, controla las filiales como CCU
Argentina y Compañía Pisquera de Chile, que son S.A. cerradas. Estas dos sociedades tienen en sus activos los
terrenos, los estanques de almacenamiento, las parras, los inventarios de uva, vino y pisco. Las ventas, gastos y
ganancias las generan estas compañías para el grupo CCU S.A. Sin embargo, CCU no tiene ninguno de esos
activos en su estado financiero, sino solo inversiones en filiales, por eso es de papel. En sus estados financieros
individuales no presenta ventas ni construcciones, sino utilidades por las inversiones en filiales. Así surge el
concepto de Estados Financieros Consolidados de “CCU S.A. y filiales”, que condensan en un solo estado fi-

27
nanciero las operaciones de las filiales y de la casa matriz. Por eso es común que todas las empresas que transan
en Bolsa presenten estados financieros consolidados, reflejando las cifras financieras del grupo de sociedades
filiales como si fuese “una sola” empresa en forma extracontable, es decir, cada sociedad tiene su Rut y giro y el
aunar todas los activos, pasivos, patrimonio, ventas y gastos en un solo estado financieros se hace extracontable
o fuera de la contabilidad. La palabra consolidación implica agrupar las transacciones de todas las filiales y matriz
en un estado financiero único, sumando línea a línea las cuentas contables de activos y pasivos, y eliminando
las transacciones entre ellas. Al analizar los estados consolidados se ve como si todas las filiales fuesen cuentas de
la sociedad matriz. Por ejemplo, la empresa Quiñenco S.A. tiene varias sociedades filiales como son Banco de
Chile y CCU, por mencionar algunas. Quiñenco S.A. presenta estados consolidados con CCU S.A. y a su vez
CCU S.A. confecciona estados consolidados con Compañía Pisquera de Chile y CCU Argentina, entonces en
el estado consolidado de “Quiñenco S.A. y filiales” aparecerán los activos de esas dos entidades con chimenea.

28