Finanzas Corporativas

Magíster en Finanzas
Julio Riutort
Finanzas Corporativas
Magíster en Finanzas
Julio Riutort

COSTO DE CAPITAL
 El Costo de Capital
• En valoraciones por flujos de caja descontados (DCF), el costo de
capital es la tasa de descuento que se utiliza.
• Refleja el costo de oportunidad de los fondos, ¿pero qué es este
costo de oportunidad?
– Lo que podríamos conseguir en la mejor inversión alternativa de igual
riesgo
• ¿Pero qué es el riesgo? ¿cuál es el riesgo relevante?
• ¿Es lo mismo que el costo al cuál la empresa puede conseguir
fondos?
– Supongamos que una empresa puede conseguir fondos a un costo de
7% anual y está evaluando un proyecto con un costo de oportunidad
de 10%. ¿Qué tasa debería usar para descontar los flujos de caja del
proyecto?
 Costo de Oportunidad
• ¿Qué podríamos hacer con el $ si no tomamos el proyecto?
– La respuesta está en gran parte en los mercados de capitales.
– En ellos se agregan (con limitaciones por supuesto) un gran conjunto
de oportunidades de inversión…por las que tenemos que competir.
– Por lo tanto valoramos mirando al mercado.

𝐂𝐨𝐬𝐭𝐨 𝐝𝐞 𝐎𝐩𝐨𝐫𝐭𝐮𝐧𝐢𝐝𝐚𝐝 = 𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐓𝐢𝐞𝐦𝐩𝐨 + 𝐏𝐫𝐢𝐦𝐚 𝐩𝐨𝐫 𝐑𝐢𝐞𝐬𝐠𝐨

– Valor Tiempo: rendimiento por ser pacientes, sin riesgo, 𝑟𝐹 .

– Prima por Riesgo: rendimiento esperado por encima de 𝑟𝐹 exigido
como compensación por correr riesgos.

𝑘𝑥 = 𝑟𝐹 + prima por riesgo𝑥

4
Rentabilidad Generada por la Empresa
v/s Exigencia de Inversionistas

¿Cuánto exigen los

Deuda inversionistas a la
empresa?
(𝑘𝐷 )
• Acreedores → 𝒌𝑫
• Accionistas → 𝒌𝑬
Activos
¿Cuánto tienen que
Patrimonio
generar los activos de la
(𝑘𝐸 ) empresa para cumplir con
esa exigencia?

5
El Costo de Capital del Patrimonio (ke)
Accionista
Empresa con invierte en
Paga dividendo activos
excedente de caja
financieros
Una empresa con excedentes de caja puede
repartirlos (dividendos) o mantenerlos (invertir)

Valor terminal
Invierte para
accionistas
Como los accionistas pueden reinvertir el dividendo en activos
financieros, el retorno esperado de un proyecto de inversión debe ser al
menos tan alto como el retorno esperado de un activo financiero de
riesgo comparable. 6
 El Premio por Riesgo del Mercado Accionario
Una ruidosa medida de exceso de retorno
• Es el “premio” en rentabilidad que los inversionistas exigen
por invertir en acciones vs invertir en bonos sin riesgo de
incumplimiento.
• Input clave en mayoría de los modelos de valoración (CAPM)
𝑟𝑖𝑒 = 𝑟𝐹 + 𝛽𝑖 𝒓𝒆𝑴 − 𝒓𝑭
• Intuitivamente, ¿de qué dependería?
– Aversión al riesgo
– Riesgo relativo de acciones
• ¿Cómo lo podemos estimar? ¿Qué entendemos por premio
por riesgo? ¿Objetivo?
– Historia
– Expectativas

7
 Retorno Real Anual de Activos Financieros (1928-2020)
60%

50%

40%

30%
Retorno Real Anual (%)

20%

10%

0%
1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018
-10%

-20%

-30%

-40%

T-Bond 10 años T-Bill 3 meses Acciones

8
 Retorno Real Anual Acciones (1928-2020)

125%
Retorno Real Anual (%)

75%

25%

1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018
-25%

-75%

Grandes Medianas Pequeñas

9
 Retorno Real Anual de Activos Financieros (1928-2020)
14%
Pequeñas
12%
Promedio Retorno Real Anual (%)

Medianas

10%

Mkt
Grandes
8%

6%

4%

2% T-Bond 10 años

T-Bill 3 meses
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Desviación Estándar Retorno Real Anual (%)

10
 Ret Nominal Acciones – Ret Nominal Tbond (1928-2020)

1964
2020
2016
1971 1995
1966 1987 2012
Años Negativos: 35 (38%) 1981 1985 2006
1982 2004 1965
Años Positivos: 58 (62%) 1960 1994 1972
1929 1984 1953 1978 1942 2019
1932 1946 1993 2010 1959 1951
2001 1941 1939 1998 1949 1997
1957 1986 2015 1988 1944 1979 1950
1970 1969 1948 1956 1963 1938 1967
1962 2018 1992 1968 1983 1961 2003 1980
1931 1930 2011 1934 2014 1976 2017 1943 1999 1928 2013
2002 1974 1940 2007 1947 1989 1996 1955 1975 2009 1954
2008 1937 2000 1973 1990 1977 2005 1952 1991 1936 1945 1935 1958 1933
[-60:-52) [-52:-44) [-44:-36) [-36:-28) [-28:-20) [-20:-12) [-12:-4) [-4:4) [4:12) [12:20) [20:28) [28:36) [36:44) [44:52) [52:60]

Promedio (aritmético) del ERP Bond histórico: 6,62%

Promedio (geométrico) del ERP Bond histórico: 4,24%

11
Finanzas Corporativas
Magíster en Finanzas
Julio Riutort

IMPLEMENTACIÓN PRÁCTICA DEL

CAPM
 La Ecuación del CAPM
Sharpe (1964) y Lintner (1965)
En un “mundo CAPM” el retorno esperado de un activo
financiero se compone de dos partes. El retorno de una
inversión sin riesgo y una prima por riesgo. Esta prima
es proporcional al “riesgo sistemático” del activo.
𝑟𝑖𝑒 = 𝑟𝐹 + 𝛽𝑖 𝑟𝑀𝑒 − 𝑟𝐹
Donde:
𝑟𝑖𝑒 es el retorno esperado del activo 𝑖
𝑟𝐹 es la tasa libre de riesgo
𝑟𝑀𝑒 es el retorno esperado del mercado
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO
PARTE 1 – TASA LIBRE DE RIESGO

14
 Tasa Libre de Riesgo
• Tasa libre de riesgo representada en valores del
gobierno
• ¿Múltiples períodos de madurez?
• Elección de la mejor madurez para libre de riesgo
• Componentes de la tasa libre de riesgo
• Tasas de interés reales
• Inflación esperada
• Construcción de la tasa nominal
• Selección del mejor retorno libre de riesgo
15
 Selección de 𝑟𝐹
• Tenemos que ser consistente con la
moneda...tenemos que usar retornos en la misma
moneda que los flujos
– Hay un 𝑟𝐹 para cada moneda
• Estamos en búsqueda de la mínima rentabilidad
exigida a inversiones en una moneda determinada
para un horizonte de tiempo determinado
– Existe un 𝑟𝐹 para cada período en una moneda

16
 Tasa libre de riesgo representada en
valores del gobierno
• En valoraciones denominadas en dólares, típicamente se usa
como tasa libre de riesgo el retorno al vencimiento (TIR) de
instrumentos del gobierno de EE.UU.
• Idealmente elegir la obligación cuya duración coincida mejor
con la de los flujos de caja esperados  Costo de oportunidad
• Lo más usual al valorar empresas o participaciones en
empresas es considerar que la madurez esperada de los flujos
de caja sea de largo plazo. Los dos plazos que más se usan son
10 y 20 años.

17
 ¿Múltiples períodos de madurez?
• La elección de tasa libre de riesgo se basa en
– Calzar la duración esperada de flujos de caja netos de la inversión, y
– Calzar la duración de los datos usados para desarrollar una estimación
del PRM (ERP)  Consistencia entre los distintos componentes
• Ejemplo:
– Si se espera que la inversión genere solamente flujos de caja durante
un período corto, se usaría la TIR de un instrumento libre de riesgo a
corto plazo junto con una estimación del PRM para el corto plazo

18
 Elección de la mejor madurez para
libre de riesgo
• Para valoraciones de negocios en continuidad de giro o
inversiones a largo plazo hechas por empresas, en la práctica
se usa para la tasa libre de riesgo bonos del gobierno de
EE.UU. y una estimación del PRM relativo a esos bonos de
largo plazo.
• Esta convención representa un supuesto realista, práctico y
simple al valorar negocios o inversiones de largo plazo:
– Se espera que los flujos de caja se realicen durante un plazo indefinido
y no existe una madurez esperada para el negocio, y
– Las TIR de los bonos a largo plazo libres de riesgo intentan reflejar el
retorno esperado en un plazo largo

19
 Tasa Nominal Libre de Riesgo
• La tasa nominal libre de riesgo refleja dos
componentes principales:
– Tasa real (tasa de arriendo): un retorno real por prestar
fondos durante el período de la inversión, es decir, por
postergar el consumo que se podría tener con esos fondos
– Inflación: la tasa de inflación esperada (y eventual premio
por riesgo inflacionario) durante el período de la inversión
libre de riesgo

Tasa Nominal ≈ Tasa Real + Inflación

20
 Tasa de Interés Real
• A partir del estudio de las tasas de swaps de inflación y/o
retornos de bonos a largo plazo protegidos de la inflación
(TIPS en EE.UU.), estudios académicos han sugerido que la
tasa de interés real libre de riesgo está en un rango de 1% a
2,0%.
• Desde un punto de vista práctico, podemos mirar la TIR de
bonos a largo plazo sin riesgo de incumplimiento y protegidos
de la inflación. Por ejemplo, en dólares la TIR de los TIPS a 20
años era de 0,01% (1 punto base) a fines de febrero de 2020.

21
Tasas de Interés Nominal y Real

22
Tasas de Interés Nominal y Real

23
 Inflación
Expectativas y Compensación
• Algunas encuestas con larga trayectoria entregan estimaciones de
consenso sobre la inflación esperada. Para el caso de EE.UU. Algunas de
ellas son:
– Livingston Survey (Philly Fed) → 2021 - 2,1% (Dec 2020)
– Survey of Professional Forecasters (Philly Fed) → 2021: 2,0%; 5 years: 2,0%; 10
years: 2,12% (Dec 2020)
– University of Michigan Next 12 Months Ahead Inflation Expectations → 3,0%
(Ene 2021)
• También podemos estimar la compensación por inflación implícita en
precio de bonos → 20 years: 2,23% (Feb 2021)

24
 Inflación Esperada
Compensación Inflacionaria EE.UU.

25
 Inflación Esperada
Encuesta Expectativas EE.UU.

26
 Construcción de la Tasa Nominal
• Combinando el rango de tasas reales de largo plazo (en USD
han fluctuado entre -0,5% y 3,5%) y el rango de proyecciones
de inflación esperada (en EEUU 2%-3%) nos da una
estimación de la tasa de interés nominal que cae en un rango
de 1,5% a 6,5%.
– El punto medio en este ejemplo es 4,00% = 1,5% + 6,5% Τ2

27
 Inflación Esperada - Perú
BCRP - Expectativa de Inflación a 12 meses
5.0%

4.5%

4.0%

3.5%

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%
J-02 J-04 J-06 J-08 J-10 J-12 J-14 J-16 J-18 J-20

28
 Selección del Mejor Retorno Libre de
Riesgo
• Muchos analistas prefieren usar la TIR “spot” de los bonos del
gobierno de EE.UU. disponibles en el mercado como proxy de
la tasa nominal libre de riesgo en USD.
– Sin embargo, en períodos de vuelo a la calidad (flight to quality) o de
alta intervención del banco central (últimos años), las menores TIR
implican un costo de capital que puede ser temporalmente menor
(ceteris paribus) → ¿considerar un ajuste de normalización?
– Esta normalización es lo que haríamos al estimar una tasa que refleje
el retorno promedio de las tasas libre de riesgo de largo plazo.

29
Mercado de Dinero EE.UU.
11 de Marzo de 2021

30
US Yield Curves: Treasuries y Strips
11 de Marzo de 2021

31
US Yield Curve: Treasuries
11 de Marzo de 2021

32
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO
PARTE 2 – PREMIO POR RIESGO ACCIONARIO

33
Premio por Riesgo en EE.UU. 2019
Encuesta de Fernandez et al (2019)
Premio por Riesgo en EE.UU. 2019
Encuesta de Fernandez et al (2019)

País Km Rf ERP
EE.UU. 8,3% 2,7% 5,6%
Alemania 6,8% 1,1% 5,7%
Reino Unido 8,3% 2,1% 6,2%
Japón 7,2% 1,1% 6,1%
China 11,5% 4,0% 7,5%
México 15,5% 7,1% 8,3%
Brasil 15,4% 7,2% 8,2%
Perú 13,1% 5,6% 7,5%
Chile 10,5% 4,2% 6,3%

35
 El Mercado
• Esta decisión, ¿cuál es el mercado?, determina
– El premio por riesgo accionario 𝑟𝑀𝑒 − 𝑟𝐹
– El 𝛽 de cada valor financiero

36
Premio por Riesgo Accionario - ERP
𝐸𝑅𝑃 = 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹
Donde:
𝐸𝑅𝑃 = el premio por riesgo accionario
𝑅𝑀 = el retorno esperado en un portafolio diversificado de
acciones
𝑅𝐹 = el retorno esperado en un valor libre de riesgo (de
incumplimiento)

37
 ¿Nominal o Real?
• Ambas partes tienen que ser nominales o reales.
– Los datos usados con mayor frecuencia (retornos accionarios, tasas de
interés, flujos de caja) son expresados en términos reales
• Si ambas partes son expresadas en términos nominales, la
diferencia en esencia remueve la inflación esperada. Si están
en términos reales, la inflación ya fue removida.
• Por lo tanto, la estimación del ERP no debería ser afectada por
la inflación.

38
 Estimación del ERP
• Hay múltiples metodologías usadas por asesores
financieros y académicos. Dos enfoques principales:
– Ex post (histórico)
– Ex ante (implícito)
• ¿Qué tasa libre se riesgo usar al estimar el ERP?
– Teoría: calzar duración de libre de riesgo y premio por
riesgo con la duración de los flujos de caja esperados
– Práctica (atajos): usar madurez de libre de riesgo en vez de
duración; inversión de corto o largo plazo.

39
 Plazo Promedio de Flujos de Caja
• En la práctica, es inusual que se descuenten las
estimaciones de flujos de caja usando una tasa libre
de riesgo y un ERP que calce cada plazo.
– Negocios en marcha e inversiones a largo plazo: libre de
riesgo son bonos del gobierno a largo plazo; y se estima el
ERP respecto a ellos

40
 ERP Bills Histórico
Ret Acciones – Ret TBills
ERP - bills
18.0%

16.0%

14.0%
S&P 500 - Tbills (ari)

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%
1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018
-2.0%

20 years 40 years 60 years

41
 ERP Bonds Histórico
Ret Acciones – Ret TBonds
ERP - bonds
18.0%

16.0%

14.0%
S&P 500 - Tbonds (ari)

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%
1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018
-2.0%

20 years 40 years 60 years

42
 ERP Bonds Histórico - Geométrico
18.0%

16.0%

14.0%
S&P 500 - Tbonds (geo)

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%
1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018
-2.0%

20 years 40 years 60 years

43
 Premio por Riesgo Histórico
¿Objetivo? Ilusión de Objetividad
Promedio Aritmético Promedio Geométrico
Periodo
Acciones - Tbill Acciones – Tbond Acciones - Tbill Acciones - Tbond
1928 – 1960 10.23 8.82 7.23 5.82
1961 – 1990 4.80 4.61 3.32 3.20
1991 – 2020 10.20 5.06 5.92 3.23
1928 – 2020 8.47 6.62 6.74 4.24
1941 – 2020 9.17 7.45 7.64 5.50
1951 – 2020 8.51 6.75 6.94 4.70
1961 – 2020 7.50 5.40 5.94 3.38
1971 – 2020 8.04 5.26 6.41 3.10
1981 – 2020 8.92 4.65 7.50 2.50
1991 – 2020 10.20 6.20 8.63 3.55
2001 – 2020 8.51 4.61 6.74 1.39
2011 – 2020 14.40 10.27 13.66 9.16

44
 Retornos Implícitos en Precios
Modelo de Gordon
¿Y si dejamos que los precios de activos “hablen”?
• Si “tenemos” los flujos y precios podemos inferir el retorno
exigido. Análogo a encontrar el YTM (TIR) de un bono.
• Simplificación → Valoración de un índice accionario como si
fuera una perpetuidad con crecimiento constante.
𝐷𝑖𝑣1 𝑈𝑡𝑖𝑙1 1 − λ 𝑈𝑡𝑖𝑙0 1 + 𝑔 1 − λ
𝑃= = =
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔 𝑟−𝑔
donde también tenemos que: 𝑔 = λ𝑅𝑂𝐸 ֜ λ = 𝑔Τ𝑅𝑂𝐸
1+𝑔 𝑔
֜𝑟 = 1− +𝑔
𝑃 Τ𝑈 0 𝑅𝑂𝐸

45
 Retornos Implícitos en Precios
Modelo de Gordon
Con el modelo de crecimiento de Gordon podemos estimar el
retorno esperado del mercado:
"𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜" 1 𝑔𝑀
𝑟𝑀𝐸 = 1− + 𝑔𝑀
𝑃Τ𝑈 𝑀,𝐹1 𝑅𝑂𝐸𝑀

"𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜" 1 + 𝑔𝑀 𝑔𝑀
𝑟𝑀𝐸 = 1− + 𝑔𝑀
Τ
𝑃 𝑈 𝑀,0 𝑅𝑂𝐸𝑀

46
 10%
12%
14%
16%
18%
20%

0%
2%
4%
8%

6%
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986

T.Bond Rate
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Implied Premium (FCFE)

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Damodaran – ERP S&P500 vs TBond

2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Premio por Riesgo Accionario Implícito

47
 Mercado: S&P 500
En USD el 11 de Marzo de 2021

48
Proyecciones EE.UU.
 Retorno Esperado del Mercado
Retorno implícito – S&P500 en USD
Retorno esperado implícito del mercado (si 𝑔 = 3,7%: 1,5% real y
2,2% inflación):

Y el premio por riesgo es por lo tanto:

50
Mercado: MSCI Developed World
En USD el 11 de Marzo de 2021

51
 Retorno Esperado del Mercado
Retorno implícito – MSCI World Dev en USD
Retorno esperado implícito del mercado (si 𝑔 = 3,7%: 1,5% real y
2,2% inflación):

Y el premio por riesgo es por lo tanto:

52
 Mercado: MSCI World
En USD el 11 de Marzo de 2021

53
 Retorno Esperado del Mercado
Retorno implícito – MSCI World en USD
Retorno esperado implícito del mercado (si 𝑔 = 3,7%: 1,5% real y
2,2% inflación):

Y el premio por riesgo es por lo tanto:

54
Proyecciones China
 Retorno Esperado del Mercado
Retorno implícito – MSCI World en USD
Retorno esperado implícito del mercado (si 𝑔 = 3,7%: 1,5% real EE.UU y
2,2% inflación):

Retorno esperado implícito del mercado (si 𝑔 = 4,4%: 1,5% real EE.UU, 2,9%
China y 2,2% inflación):

56
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL PATRIMONIO
PARTE 3.1 – BETA PARA UNA EMPRESA ABIERTA

57
 ¿Cómo estimamos el beta?
• Recordemos primero la ecuación del CAPM
𝑟𝑖𝑒 = 𝑟𝐹 + 𝜷𝒊 𝑟𝑀𝑒 − 𝑟𝐹
– Esta expresión describe el retorno esperado de la acción
– En la práctica el retorno va a ser distinto de esta esperanza
𝑟𝑖,𝑡 = 𝑟𝐹,𝑡 + 𝜷𝒊 𝑟𝑀,𝑡 − 𝑟𝐹,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡
• A partir de esta expresión podemos estimar el beta con una
regresión lineal. Si 𝑟𝐹 se mantiene constante podemos
estimar:
𝑟𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝜷𝒊 × 𝑟𝑀,𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡
• De donde:
𝐶𝑜𝑣 𝑟𝑖 , 𝑟𝑀
መ
𝛽𝑖(𝑀) =
𝑉𝑎𝑟 𝑟𝑀
58
 Estimación de beta con una regresión
GRAMONC1 vs SPBVLGPT [2015(3) a 2020(2)]
80%

60%
Retorno Mensual GRAMONC1

40%

20%

0%
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

-20%

-40%
Retorno Mensual SPBVLGPT

59
 Estimación de beta con una regresión
GRAMONC1 vs SPBVLGPT [2015(3) a 2020(2)]
80%

60%
Retorno Mensual GRAMONC1

y = 2.2273x - 0.0172
R² = 0.3686 40%

20%

0%
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

-20%

-40%
Retorno Mensual SPBVLGPT

60
 Walmart vs S&P 500
En USD el 11 de Marzo de 2021

𝐶𝑜𝑣 𝑟𝑖 , 𝑟𝑀 2 1
𝛽𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 = 𝛽𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡. = × 𝛽𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 +
𝑉𝑎𝑟 𝑟𝑀 3 3 61
Walmart vs MSCI World Developed
En USD el 11 de Marzo de 2021

62
Walmart vs MSCI World
En USD el 11 de Marzo de 2021

63
 Walmart vs MSCI World (MXWD)
En USD (11 de Marzo de 2021)
𝑟𝑖𝑒 = 𝑟𝐹 + 𝛽𝑖 × 𝑟𝑀𝑒 − 𝑟𝐹
Si usamos como “mercado” el MSCI World (MXWD)
tenemos:

64
¿Y SI LA INVERSIÓN ES EN OTRA
MONEDA? ¿EUR? ¿CLP?

65
 ¿y si la moneda de los flujos no es USD?

• La clave es la consistencia...
– Flujos y retornos en la misma moneda
• Si tenemos flujos en EUR, entonces
necesitamos conocer (estimar):
– La tasa libre de riesgo en EUR
– El premio por riesgo de mercado en EUR
– El beta relativo al mercado en EUR

66