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Tema 1- Planificación financiera

La planificación es un proceso mediante el cual proyectamos la empresa hacia el futuro a través del diseño de
estrategias y su implementación, está formado por:
 Formulación de objetivos: los objetivos expresan el estado futuro, general y deseado a largo plazo por la
empresa.
 Establecimiento de metas: representan los objetivos generales enfocados con mayor definición: tiempo
establecido para su logro, división de responsabilidades, etc.
 Establecimiento de estrategias: forman la base para conseguir los objetivos y metas. Especifican el “cómo”.
 Formulación de planes de operación derivados de la adopción de determinadas estrategias.
 El presupuesto es la expresión cuantitativa del plan. Representa una traducción, a términos financieros, de los
objetivos, metas y estrategias para un horizonte temporal determinado.
La planificación financiera es imprescindible en la Planificación Estratégica de una empresa, en cuánto pone en
consideración los empleos con los recursos necesarios para conseguir tales objetivos.
1. Input fundamental para la Valoración de Empresas y análisis de proyectos de Inversión mediante el VAN.
ESTRATEGIAS FINANCIERAS
 Estrategia de capital: Implica las decisiones con respecto a activos y pasivos estables en la empresa,
comprometiendo, por tanto, a las decisiones sobre necesidades de inversión y financiación:
o Política de inversiones: donde vamos a invertir
o Política de financiaciones: cómo vamos a invertir
 Estrategia financiera: Implica las decisiones del reparto de los recursos generados en la empresa:
o Política de mantenimiento: Decisiones respecto a la amortización contable.
o Política de crecimiento: Decisiones respecto a la dotación a reservas.
o Política de rentabilidad accionista: Decisiones respecto a los dividendos.
 Estrategia de circulante: Decisiones respecto al circulante de la empresa:
o Política de inventarios: Decisiones respecto a los stocks de la empresa.
o Política de cuentas por cobrar: Decisiones respecto al período de cobro.
o Política de liquidez: Decisiones respecto a la tesorería o las inversiones financieras de los excedentes.
o Política de financiación a corto: Decisiones respecto a la financiación ajena a corto plazo, ya sea de
origen comercial o no.
PRESUPUESTOS FINANCIEROS
 De la estrategia de capital:
o Presupuesto de capital:
 Presupuesto de inversiones (empleos)
 Presupuesto de financiaciones (recursos)
 De la estrategia financiera:
o Presupuesto de explotación o cuadro de cash flor
 De la estrategia de circulante:
o Cuadro de circulante
2. FASES: LA ELABORACION DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL
1ª: Con la estrategia de capital determinamos: gastos de inversión, amortizaciones financieras, inversiones
financieras, fuentes de financiación externa, posibles desinversiones y recursos extraordinarios. Queda
incompleto de autofinanciación y NNC (del cuadro de CF y del cuadro de circulante, respectivamente).
2º: Elaboramos el cuadro de cash flow con información de ventas y costes y la estrategia financiera.
3º: Elaboramos el cuadro de circulante empleando la información proporcionada por la estrategia de circulante y
datos de dividendos e impuestos (del CCF)
4º: Se completa el presupuesto de capital con Autofinanciación y NNC, obteniendo el superávit o déficit del
periodo.
5º: Revisión y análisis del presupuesto

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PRESUSPUESTO DE CAPITAL
Es un tratamiento cuantitativo de las cifras previsionales que determinarán la estructura permanente de la empresa,
tanto de activo como de pasivo.
Se elabora en base al principio del devengo:
 Presupuesto de inversiones (empleos), que cuantifica los diferentes empleos de la empresa.
 Presupuesto de fuentes financieras (recursos), que cuantificará los recursos financieros que posibilitarán las
anteriores inversiones.
RECURSOS = EMPLEO

Desglosamos el presupuesto de inversiones:

 Gastos de inversión incluye:
o Saldos de programas de inversión: Gastos de inversión pendientes de ejercicios anteriores.
o Inversiones de renovación y modernización
o Inversiones de expansión y diversificación.
o Inversiones complementarias (patentes, informatización, inversiones sociales…)
 Necesidades netas de circulante: diferencia entre las necesidades de AC y PC que debe financiarse de manera fija
por la empresa. Se extrae del cuadro de circulante.
 Amortizaciones financieras: Devoluciones de capitales permanentes, propios o ajenos, contratados en este
presupuesto y pendientes de ejercicios anteriores.
 Inversiones financieras: Préstamos a otras empresas o filiales, cartera de valores, etc.
 Autofinanciación: son los recursos generados internamente por la empresa. Es igual a la suma de amortizaciones
contables, provisiones y reservas. Esta información la obtendremos del cuadro de cash flow.
 Financiación externa: Ampliaciones de capital, nuevos préstamos, acreedores a largo plazo…
 Desinversiones: Incluiremos el VNC (Valor contable inicial menos Fondo de amortización) de los activos retirados
o vendidos. La posible minusvalía o plusvalía va incluida en el CCF (autofinanciación).
 Recursos extraordinarios: Subvenciones de capital tratadas como ingresos a distribuir en varios ejercicios.

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TEMA 2- EL ESTADO DE CASH FLOW PROVISIONAL

1. El cash flow de explotación
El cash flow generado bruto de explotación es la diferencia entre ingresos de explotación y el coste de obtención
de los mismos, por lo que: Cash flow= cobro por ventas – pagos por costes de ventas
Desde el punto de vista contable nos indica los recursos generados por el activo de la empresa en su
funcionamiento normal.
A veces se diferencia entre cash flow “renta o recursos generado”, la cual se calcula con ingresos y gastos y cash
flow “tesoreria” que se calcula con cobros y pagos.
LA FUNCION DE PREVISION
La previsión trata de delimitar el futuro para el planificador cerrando el abanico de posibilidades.No obstante, no
se trata de cuantificar de forma perfecta cada una de las variables que conforman el futuro. Tiene una doble
versión:
 Retrospectiva (se apoya en la experiencia pasada para deducir el futuro)
 Prospectiva (busca estimar el futuro), donde el establecimiento de escenarios es fundamental.
Un escenario es un conjunto de previsiones acerca de las variables fundamentales del entorno.
 Producto: demanda, oferta, precios y costes.
 Inversiones: alternativas, importes, etc.
 Recursos financieros: alternativas, importes, etc.
El plan financiero debe incluir siempre la posibilidad de diferentes escenarios (optimista, pesimista, más
probable) o, al menos, de un análisis de sensibilidad de las principales variables que lo conforman (ventas,…).(EX)
PREVISION DE VENTAS
Es una de las variables de mayor influencia en el presupuesto de capital, ya que influirá el resto de variables
(coste ventas, inversiones, financiación,…). Se encarga de hacerla el departamento de investigación comercial.
El experto nos facilita 3 estimaciones sobre los valores futuros de la variable:
 La estimación optimista se usa en el mejor de los casos, si todo sale bien y las variables macroeconómicas
son las mejores
 Estimación más probable: valores que tomaran las variables con mayor probabilidad
 La estimación pesimista se usa en el peor de los casos, si todo sale mal y las variables macroeconómicas son
las peores
LA PREVISION DEL COSTE DE VENTAS
Corresponde hacerla al departamento de operaciones (o de producción e inventarios). Igualmente, acorde a las
estimaciones de las ventas realizadas por el departamento comercial, deben facilitarnos 3 estimaciones sobre los
valores futuros de las variables en cuestión: optimista, más probable y pesimista.
Debe analizarse también la política de inventarios que permita disponer en cantidad y tiempo adecuados de las
materias primas y productos de fabricación ajena que forman la base del proceso productivo, así como
garantizar que los productos terminados lleguen al cliente en la cantidad y fecha requeridos.
2. El beneficio bruto de explotación (IMPORTANTE)
Una vez deducidos del volumen de venta los gastos de funcionamiento del activo (coste de las ventas) habrá que
asegurar, en un primer momento:
 El mantenimiento de la capacidad productiva a través de la amortización técnica o contable (CAC).
 Las correcciones valorativas que procedan a través de las provisiones.
 La retribución de los recursos financieros ajenos.
Varios niveles de beneficio:
 BAIT (explotación) = Cash flow explotación – CAC – Provisiones
 BAT (explotación) = Cash flow explotación – CAC – Provisiones – Intereses = BAIT – Intereses.

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LA AMORTIZACION TECNICA: SU FUNCION FINANCIERA

La amortización técnica o contable cumple una triple función:
 Contable: se pretende conseguir que los activos depreciables estén contabilizados por un valor realista.
 Económica: el proceso de amortización se considera como la imputación al coste del producto de la
depreciación sufrida por algunos activos.
 Financiera: teniendo en cuenta que las dotaciones a amortización se acumulan en un fondo de pasivo que, a
su vez, puede materializarse en unos activos de mayor o menor liquidez, es obvio que cumplen una función
de carácter financiero, por cuanto que financian elementos de activo.
Aunque se considera a la amortización como la mejor garantía de poder financiar la renovación de los activos
depreciables, conviene advertir que:
 Se amortiza, normalmente, a precios de adquisición, por lo que, en el momento de la renovación, el precio
puede ser diferente y, por tanto, el fondo de amortización no ser suficiente.
 Se amortiza tanto en situación de beneficios como de pérdidas. No obstante, en este segundo caso, es obvio
de que no dispondremos de los fondos.
Además, suponiendo que se mantuvieran inalterados los precios de reposición y que siempre se amortiza en
situación de beneficio, para que la amortización técnica cumpla su función financiera de atender a la
renovación, deben darse dos condiciones adicionales :
 No se hayan atendido las amortizaciones financieras (CAF) con fondos generados con las técnicas (CAC).
 No se hayan financiado otros empleos a largo plazo con los fondos de amortización técnica.
EL TRATAMIENTO DE LOS INTERESES Y LOS DIVIDENDOS
La retribución del pasivo estable, a través de intereses y dividendos, constituye una necesidad financiera.
En el caso de los intereses, estos reducen el beneficio de explotación y, por consiguiente, la cantidad disponible
de reservas (disminuyen, por tanto, la partida de autofinanciación en el sub-presupuesto de financiación).
En el caso de los dividendos, se adquieren del beneficio neto, disminuyendo igualmente la cantidad que se
destina a reservas (y, por tanto, la autofinanciación).
OJO! La inclusión de intereses y dividendos en el epígrafe de amortizaciones financieras del presupuesto de
capital daría lugar a una doble contabilización (ya que están han sido detraídas previamente del importe
incluido como autofinanciación).
3. El beneficio extraordinario bruto, beneficio total antes de impuestos y beneficio neto
BENEFICIO EXTRAORDINARIO BRUTO
Son los ingresos y gastos de operaciones o actividades que no conforman la actividad principal de la empresa.
Incluye tanto aquellos que se generan de forma regular y ordinaria (por ejemplo, la empresa alquila a un tercero
un local de su propiedad que actualmente no utiliza) como aquellos que, además de su carácter secundario a la
actividad típica de la empresa, no tienen periodicidad definida (por ejemplo, venta de un activo).

Como Plusvalías/Minusvalías consideramos aquellas derivadas de la

desinversión de activos fijos, ya sean de explotación o no.
Otros ingresos/gastos financieros incluye habitualmente los intereses
netos de la cuenta de valores y sus gastos asociados (comisiones,
etc.) Ingresos y gastos extraordinarios incluye aquellos ingresos
atípicos, y el coste de obtención de los mismos, derivados de
operaciones no financieras, al margen de la actividad normal del ciclo
de explotación de la empresa.
Tipo impositivo:
General: 30% (2014), 28% (2015), 25% (2016)
PYMES: 25%

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4. La autofinanciación de explotación y la extraordinaria

La autofinanciación hace referencia a la generación de recursos financieros por la propia empresa, constituyendo
una fuente básica para la misma.
Podemos distinguir 2 tipos:
 De enriquecimiento: tiene su origen en los beneficios no repartidos de la empresa (reservas), que
aumentarán el neto patrimonial.
 De mantenimiento: formada por los fondos que tienden a mantener intacto el activo de la empresa, tales
como dotaciones a amortización (CAC) y provisiones.
La autofinanciación bruta o global sería la suma de la autofinanciación de enriquecimiento y la de
mantenimiento: Autofinanciación= CAC + Dotación a reservas + provisiones
OTRA CLASIFICACION: DE EXPLOTACION Y EXTRAORDINARIA
La autofinanciación de explotación se deriva exclusivamente de la actividad típica de la empresa.
La autofinanciación extraordinaria deriva de operaciones fuera de la actividad normal de la empresa (que dan
lugar al beneficio extraordinario).
La autofinanciación, cualquiera que sea su tipo, puede utilizarse como fuente para financiar los empleos futuros
de la empresa, ya sea generada por las inversiones ya en marcha como por las nuevas inversiones en el
presupuesto que estamos tratando.
DESCOMPOSICION DEL Q (cash flow)
Centrándonos en la autofinanciación de explotación, resulta que:

Autofinanciación= cash flow – coste monetario del capital

Por tanto, la autofinanciación de la empresa solo puede aumentarse, bien por el aumento del cash-flow renta,
bien por la disminución del coste monetario de capital (o ambos a la vez).

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TEMA 3- LAS NECESIDADES DE CIRCULANTE

LA INVERSION EN CIRCULANTE
En nuestro proceso de elaboración del presupuesto de capital, el siguiente paso consiste en la elaboración del
cuadro de circulante. Para ello, necesitaremos analizar los estados contables históricos junto con la política de
circulante de la empresa durante el horizonte temporal de la planificación:
 Existencias (MP, pc, pt, mercaderías)
 Cuentas por cobrar (clientes)
 Tesorería objetivo
 Cuentas por pagar (proveedores)
 Otros acreedores y cuentas a c/p (entre las que se incluyen “dividendos a pagar” e “impuestos a pagar”, que
hemos obtenido del cuadro de cash flow)
La inversión en circulante tiene su origen en el “ciclo a corto” o “ciclo de explotación”, relacionándose por tanto con
la duración de éste (periodo medio o de maduración). La empresa necesita comprometer una serie de recursos
financieros para asegurar su operativa diaria.
EL CICLO A CORTO O CICLO DE EXPLOTACION
El ciclo a corto hace referencia al proceso mediante el cual la empresa recupera el dinero invertido en su actividad
productiva. Gráficamente:

EL PERIODO MEDIO O DE MADURACION

Es el tiempo que transcurre desde el pago por la compra de las MP a los proveedores y el cobro de la venta de los
productos a los clientes. Desde el inicio del ciclo hasta su término existen varias fases, almacenamiento, fabricación,
venta, cobro a clientes y pago a proveedores, cada una de las cuales tiene su propio comienzo y fin, siendo el
resultado de dichas fases el Periodo de Maduración.
1- Políticas de circulante
POLITICA DE EXISTENCIAS
La administración de los inventarios es una tarea importante de la gestión de la empresa ya que los errores en el
establecimiento de los niveles adecuados puede llevar a pérdidas de ventas o a excesivos costes de
mantenimiento. A pesar de su importancia, la inversión en inventarios puede provocar efectos negativos sobre
la rentabilidad empresarial. Por ejemplo, una cuantía elevada de los mismos (si bien puede evitar ruptura de
stocks) puede hacer que la empresa se vea ante una inversión innecesaria. La misión de la gestión de stocks, en
este sentido, es valorar beneficios y costes y alcanzar un equilibrio razonable.
Técnicas como el JIT buscan la disminución al máximo de los inventarios, pudiendo llegar, a su inexistencia. No
obstante, esta tendencia no está pensada para la mayor parte de las empresas (PYMEs).
¿COMO ESTIMAR LOS INVENTARIOS EN EL CUADRO DE CIRCULANTE?
 Inventario materias primas:
o Con ayuda de los periodos medios, es el tiempo que tarda desde que pedimos la MP hasta que entra en
la fase de fabricación. Inventarios MP= consumo diario MP * PMMP
Consumo diario MP= (compras MP + EiMP – EfMP)/365
o Como un porcentaje de las compras (mas sencillo)
 Inventario productos en curso
o Con ayuda de los periodos medios, es el tiempo entre la entrada de los factores en producción hasta que
salen en forma de producto terminado. Inventario pc= coste de fabricación diario * PMpc
Coste de fabricación diario= consumo mp + Eipc – Efpc + OCV + CF)/ 365
o Como un procentaje del coste de ventas (mas sencillo)

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 Inventario productos terminados

o Con ayuda de los periodos medios, es el tiempo desde que un producto entra en almacén hasta que se
vende
Inventario pt= coste de ventas diario * PMpt
Coste de venta diario= coste de fabricación + Eipt- EFpt)/365
o Como un porcentaje de las ventas (mas sencillo)
POLITICA DE CLIENTES Y OTROS DEUDORES A CORTO PLAZO
La cuenta de clientes refleja el volumen de crédito concedido por la empresa a sus compradores por la venta de
productos o servicios con pago aplazado. La situación ideal para la empresa es que esta tienda a 0 (cobro al
contado). No obstante, ello no suele ser posible dada la competencia y práctica en el mercado.
El empleo de las tarjetas de crédito implica un aplazamiento del pago del cliente pero no del cobro de la empresa
(aunque tiene un coste para la empresa).
La existencia de descuentos por pronto pago y líneas de crédito por parte de la empresa cliente también pueden
reducir la cuenta de clientes. OJO con el descuento por pronto pago: su coste para la empresa puede ser bastante
elevado y en no pocas ocasiones le sería más rentable a la empresa pedir dinero prestado y no ofrecer tal descuento.
En resumen, la gestión de clientes debe tener presente los siguientes aspectos:
 Debe ofrecerse siempre que mejore las ventas y la rentabilidad.
 Debemos intentar reducir la cifra de clientes (siempre que no afecte a nuestra política comercial ) en la medida
que normalmente implica la necesidad por parte de la empresa de buscar una financiación a corto plazo con un
coste superior.
 Debemos asegurar la solvencia de la empresa cliente para garantizar el cobro.
¿COMO ESTIMAR LA CUENTA DE CLIENTES EN EL CUADRO DE CIRCULANTE?
Con ayuda de los periodos medios que es el tiempo (en días) que tarda desde que vendemos el producto a nuestro
cliente hasta que cobramos.
Clientes= ventas diarias * PMcobro
Ventas diarias= ingresos por ventas/ 365
POLITICA DE TEDORERIA Y DE ACTIVOS LIQUIDOS
En el cuadro de circulante debemos incluir nuestro objetivo mínimo de liquidez para el periodo que estamos
planificando. Esto es, no debemos confundir con la tesorería prevista (que cuantificaremos con ayuda del
presupuesto de tesorería) sino que representa un objetivo a alcanzar (una inversión necesaria).
Las operaciones están sujetas a riesgo y variabilidad, de ahí que sea normal que se produzcan desfases en nuestras
previsiones, tratando la empresa de minimizar sus consecuencias presupuestando un “colchón” de liquidez (un stock
de seguridad). Al igual que ocurre con el resto de cuentas que componen el activo circulante, debemos buscar un
equilibrio, ya que la tenencia de esta liquidez en el activo implica un coste de financiación (aún cuando pudiéramos
invertirla en depósitos o activos financieros a c/p).
POLITICA DE PROVEEDORES Y OTROS ACREEDORES A CORTO PLAZO
La inversión en circulante (inventarios, tesorería objetivo) puede financiarse en parte con pasivo circulante sin coste
explícito. Nos estamos refiriendo principalmente a los proveedores (de materia prima o mercaderías) pero también a
otros acreedores a corto plazo de la empresa por distintos conceptos: por sueldos y salarios, impuestos, dividendos,
etc. Ahora, los descuentos por pronto pago pueden ser una buena oportunidad si tenemos sobrantes de liquidez o
disponemos de una línea de crédito (habría que comparar el coste de emplear esa financiación con el ahorro
derivado de aceptar el descuento por pronto pago).
¿COMO ESTIMAR LA CUENTA DE PROVEEDORES EN EL CUADRO CIRCULANTE?
Con ayuda de los periodos medios, que es el tiempo (en días) que tarda
desde que compramos la MP (o la mercadería) a nuestro proveedor hasta
que pagamos. Proveedores= compras diarias * PMpago
Compras diarias= (comprasmp/mercaderias)/365
Estimación de las partidas que componen el circulante de explotación

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2- Capital circulante y fondo de maniobra

La inversión neta en circulante (NNC) en una empresa que comienza su vida coincide con el capital circulante
inicial. Sin embargo, una vez constituida la empresa, la inversión (neta) del periodo coincide con la variación del
CC de un año respecto al anterior.
NNC = Capital Circulante t – Capital Circulante t-1
NNC = Variación Activo Circulante – Variación Pasivo Circulante
3- Apéndice: análisis del CC
REGLAS FINANCIERAS BASICAS
 Regla de oro o del equilibrio financiero mínimo: todo activo fijo debe estar financiado con pasivo fijo.
 Regla de seguridad: el pasivo fijo debe ser superior al activo fijo; el CC o el fondo de maniobra debe ser
positivo
ANALISIS CLASICO DE LA SOLVENCIA
Basado en la regla de seguridad; la situación de solvencia será tanto mejor cuanto mayor sea el CC.
 EL ANALISIS DE RATIOS
CC: AC – PC
Ratio de solvencia: AC/PC
Ratio de tesorería o ratio ácido: Relación entre las partidas más liquidas del activo circulante y el pasivo a
corto: (Tesorería + Clientes/PC)
Ratio de disponibilidad inmediata: Capacidad para hacer frente a los pagos con el nivel de efectivo:
Tesorería/PC
En el análisis de ratios es preciso tener en cuenta las siguientes condiciones:
 Es importante la comparación espacial con otras empresas del mismo sector.
 Es importante la comparación temporal, debe realizarse una observación de los ratios a lo largo del tiempo
 Completar con el conocimiento y experiencia del analista
Cantidad no es igual que calidad; dos empresas con mismo CC no tienen por qué tener idéntica situación de
solvencia ni estar en la misma situación para afrontar su explotación (función económica)
 Las partidas que conforman el capital circulante no son homogéneas
 No es lo mismo la situación de solvencia de una empresa cuando acabamos de incorporar el PC una deuda
que cuando ésta se encuentra a punto de vencer, aunque su cuantía sea la misma.
ANALISIS DINAMIICO DE LA SOLVENCIA
El análisis clásico de la solvencia, basado en los ratios, presenta limitaciones para valorar la solvencia. Existe un
método que permite analizar la solvencia en condiciones más realistas. Asume que la solvencia no está
únicamente en función de la cuantía de AC y PC, sino que considera la heterogeneidad de las distintas partidas y
concreta sus diferencias en los distintos grados de liquidez y exigibilidad motivadas por la diversa “rotación”.
Debe haber una adecuación de “ritmos” de liquidez y exigibilidad de activos y pasivos. La solvencia es una
cuestión combinada de cantidad y tiempo. Una empresa puede tener CC negativo y no tener problemas de
solvencia (E. financieras, E. de servicios y sector de distribución, E. de temporada)
“En la estimación de la solvencia, hemos de considerar tanto las cuantías de los activos y pasivos circulante
como sus plazos medios de liquidez y exigibilidad”

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TEMA 4: EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y LAS CONSECUENCIA FINALES DEL CICLO PRESUPUESTARIO

1- El presupuesto de capital
EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES (EMPLEO)
Incluye las necesidades de recursos o aplicaciones financieras a lo largo del horizonte temporal futuro que cubre
la planificación. No toda necesidad financiera es una inversión, aunque toda inversión es una necesidad
financiera.
Recoge la inversión tanto en activo fijo como en circulante, pero también las salidas de capital vinculadas a los
recursos utilizados (amortizaciones financieras).
Se elabora en base al principio del devengo.
 Gastos de inversión: Incluye la compra de activos fijos (instalaciones, equipos, terrenos, mobiliario, etc.) y los
gastos de su puesta en marcha. La mayoría de estos activos son amortizables.
 NNC: Hace referencia a la inversión en circulante (existencias, clientes, etc.) que debe mantenerse de forma
permanente en la empresa. Se obtiene del CUADRO DE CIRCULANTE.
 Amortizaciones financieras: Hace referencia a la devolución parcial o total del pasivo de la empresa, tanto
del antiguo como del nuevo. Incluye tanto la devolución de capitales ajenos como propios, aunque esto
último no es lo habitual.
 Inversiones financieras: Hace referencia a: inversiones en valores negociables (acciones, obligaciones),
imposiciones a plazo fijo, préstamos a filiales, etc.
EL PRESUPUESTO DE FINANCIACION (RECURSO)
Hace referencia a las fuentes financieras (a largo plazo) que se prevé financien, durante el horizonte temporal
previsto, las inversiones previstas en el presupuesto de inversión. Los recursos pueden provenir tanto del
interior (autofinanciación) como del exterior (propio o ajeno). Además, la venta de activos también nos
proporcionará recursos.
Se elabora en base al principio del devengo.
 Autofinanciación o financiación interna: Hace referencia a los recursos que se generan internamente en la
empresa (CAC + RS). Se obtiene del cuadro de cash flow.
 Financiación externa: incluye las nuevas fuentes de financiación que se prevé contratar en el horizonte
temporal de la planificación. Incluye tanto fondos propios (ampliaciones de capital) como ajenos (préstamos,
acreedores a largo plazo…).
 Desinversiones: Hace referencia a la liberación de fondos obtenidos por la venta de activos fijos. En esta
partida se incluye el valor contable neto (precio de adquisición menos fondo de amortización). La diferencia
entre el valor de la venta y el VCN da lugar a plusvalías/minusvalías que se incluyen en la partida de
autofinanciación (extraordinaria).
 Recursos extraordinarios: Nos referimos principalmente a posibles subvenciones de capital. No obstante, en
general, incluimos aquí cualquier fuente financiera no recogida en los apartados anteriores.
2- El presupuesto de tesorería
El presupuesto de tesorería se elabora en base al principio de caja y muestra los flujos de entrada y de salida de
efectivo que se prevén en un horizonte temporal determinado.
El saldo final acumulado de cada periodo muestra la posición de liquidez (tesorería) al final de cada año.
No confundir con la tesorería objetivo que incluíamos en el cuadro de circulante y que se consideraba como otra
inversión necesaria para el funcionamiento normal de la empresa.
La ordenación de la información suele hacerse de forma que figuren separadas las entradas y salidas operativas
ordinarias, las extraordinarias y las de carácter financiero.
Tes. Acum.= saldo del ppto. Capital (sup/def acum.) + Tes. Obj.
Tes. Neta del periodo= Sup./ Def. del periodo + Var. Tes.Obj. period
En resumen: A pesar de que el presupuesto de tesorería se ha elaborado en base al principio de caja y el
presupuesto de capital en base al principio del devengo ambos coinciden (salvo por la tesorería objetivo).

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Dicho de otra forma, nuestro presupuesto de capital no es más que otra forma, más precisa y clara, de proyectar
los cobros y pagos que se espera que la empresa tenga que hacer frente en un futuro próximo para alcanzar sus
objetivos. Estamos, en definitiva, ante un verdadero estado de origen y aplicación de fondos…
El presupuesto de tesorería es un cuadro complementario en la planificación financiera: nos servirá para
comprobar que no hemos cometido errores en la elaboración del presupuesto de capital
3- El equilibrio entre empleos y recursos en el presupuesto de capital
EQUILIBRAR EMPLEOS Y RECURSOS
La intención del presupuesto de capital es equilibrar empleos y recursos financieros. Esto implica buscar un perfil
presupuestario cercano a cero durante todo el horizonte temporal.
Cualquier exceso de financiación estable a la estructura de activo induce a pensar en la ociosidad de los recursos
financieros a medio y largo plazo, con el coste que ello conlleva.
Por otro lado, el déficit de recursos estables a largo plazo podría suponer un capital circulante infravalorado,
esto es, tener que acudir a la utilización de recursos a corto plazo para la financiación de inversiones estables,
con la dificultad que ello implica.
CONCEPTO DE VIABILIDAD DEL PLAN
En una primera etapa vamos a intentar el saldo final acumulado del presupuesto de capital sea positivo. Por
tanto, la condición de viabilidad no prejuzga la aparición de un perfil constante y cercano a 0, sólo nos asegura la
cobertura global de las necesidades financieras (no su correcta distribución en el tiempo).
Viabilidad del plan = saldo final acumulado > 0
Un presupuesto inviable implica, necesariamente, su revisión.
Un presupuesto viable puede o no necesitar de una revisión; dependerá de si su perfil presupuestario a lo largo
del horizonte temporal que hemos considerado está correctamente distribuido y próximo a 0.
REVISION DEL PLAN
En el caso de obtener un déficit acumulado, debemos intentar conseguir la viabilidad a través de 2 etapas
sucesivas y no excluyentes:
1) Modificar el presupuesto de capital , realizando cambios en:
 La estrategia de capital (inversiones, financiaciones)
 La estrategia financiera (CAC, Reservas, dividendos).
 La estrategia de circulante.
2) Estudiar una posible variación del escenario económico-financiero: Reducción de costes (por ejemplo,
reducción de plantilla o incremento de productividad…), política de precios, etc.
ALISADO: Una vez conseguido un presupuesto de capital viable (superávit final acumulado), buscaremos un
presupuesto “óptimo”, lo que implica buscar un perfil presupuestario cercano a cero durante todo el horizonte
temporal.
Los déficit acumulados del presupuesto de capital implican normalmente problemas de liquidez (recordemos
que Tesorería acumulada = Sup/Def acumulado + Tesorería objetivo).
Los superávit acumulados implican la ociosidad de los recursos, con el coste de oportunidad de los mismos.
Para solucionar estos problemas de superávit/déficit acumulados parciales hay que modificar el presupuesto de
capital. En el caso de superávits parciales, las inversiones financieras constituyen una alternativa a la ociosidad
de los recursos.
EN RESUMEN: El presupuesto optimo debe cumplir dos condiciones:
 Ser viable (saldo acumulado final >0)
 Presentar un perfil próximo a 0, con un pequeño superávit final
Una vez que el presupuesto es viable pueden existir desviaciones que deberíamos tratar de corregir:
 Cambios en la estrategia de capital: modificación en los gastos de inversión o en la financiación externa (en
su cuantía o programación temporal).
 Cambios en la estrategia financiera: cambios en la política de mantenimiento/crecimiento/dividendos.

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 Cambios en la estrategia de circulante: disminuciones en las NNC por disminuciones en los periodos medios
de cobro o aumentos en los de pago. Cuidado con efectos en ventas.
 Cambios en variables no financieras: ventas, precios, costes, tipos de interés…
4- El control del plan financiero
La función de control inherente a todo plan financiero debe realizarse de 2 formas:
 A priori: antes de la implantación del presupuesto de capital. Se lleva a cabo mediante un análisis
económico-financiero, basado en ratios que mostrarán la evolución de determinados parámetros en el
tiempo y su comparabilidad con otras empresas que desarrollan su actividad en el mismo sector.
 A posteriori: una vez ha dado comienzo la ejecución del plan. Su objetivo es advertir posibles desviaciones
entre lo presupuestado y lo real y proceder a su corrección.
BALANCES (Y CUENTA DE RESULTADOS) PREVISIONALES
Una vez elaborados el presupuesto de capital y el de tesorería, calculamos los balances previstos para el
horizonte de la planificación (que nos servirá para el estudio de los ratios):
 Activo:
o Para el inmovilizado, empleamos el balance histórico junto con el nuevo inmovilizado (presupuesto de
capital), las desinversiones (presupuesto de capital) y las amortizaciones contables (cuadro de cash
flow).
o Para el activo circulante (existencias y clientes) empleamos el cuadro de circulante.
o Para el activo circulante (tesorería) empleamos el presupuesto de tesorería (tesorería acumulada)
 Pasivo:
o Para los fondos ajenos (a largo plazo), empleamos el balance histórico junto con los nuevos préstamos
(presupuesto de capital) y las cuotas de amortización financiera (presupuesto de capital).
o Para los fondos propios, el capital se obtiene del balance histórico y las ampliaciones/reducciones de
capital (presupuesto de capital) mientras que las reservas se obtienen del balance histórico y la
acumulación de las reservas que se recogen en el cuadro de cash flow.
o Para el pasivo circulante empleamos el cuadro de circulante.

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TEMA 5- consideraciones generales sobre la valoración de empresas

1- Conceptos de precio y valor
Valor es un concepto más abstracto, menos tangible, que precio.
El valor sirve como referencia, si bien el precio es el resultado final de un proceso de negociación. Dicho precio
puede estar por debajo o por encima del valor teórico.
El término precio implica que estamos ante una transacción individualizada, o bien, en un mercado organizado.
En la Bolsa los precios cambian continuamente. El valor teórico, sin embargo, tiende a ser una cifra más estable.
Si el mercado es eficiente, el precio tenderá a oscilar alrededor del valor.
2- Valoración de activos y pasivos
No existe una única forma de medir el valor, cuya cuantificación depende de la filosofía o el enfoque aplicado.
Una primera aproximación a la hora de valorar una empresa consiste en descomponer ésta en las partidas de su
balance para luego valorarlas y proceder por adición: VALORACIÓN ESTÁTICA.
Restando al activo, el pasivo exigible, obtendremos el valor de la compañía para los accionistas.
El enfoque alternativo, a la valoración de empresas mediante la adición de sus activos y pasivos, es el de
considerar a la compañía como un ente en funcionamiento, la teoría del “going concern”.
La metodología dinámica, es la que, en los últimos años, se ha impuesto con fuerza y firmes fundamentos
teóricos en la valoración de empresas. En este caso retomamos el descuento o actualización de todos los flujos
de caja a producir por el negocio en marcha, en un determinado horizonte temporal, y llegamos a diversas
formulaciones del valor del mismo.
3- Valoración de empresas y creación de valor
El objetivo financiero consiste en la maximización del valor para los accionistas.
El valor creado para los propietarios debe estimarse enfrentando los ingresos percibidos por los accionistas con
el resto de desembolsos realizados por éstos.
Presenta problemas de medición y concreción, sobretodo en empresas que no cotizan en mercados organizados.
La complejidad de los cálculos necesarios para medir la creación de valor lleva a los analistas a definir unos
“indicadores de creación de valor”:
 EVA: Valor Añadido Económico
 MVA: Valor de Mercado Añadido
 CFROI: Rentabilidad del Cash Flow sobre la Inversión
4- Situaciones que conducen a la valoración de empresas
Por su interés o utilidad:
 De utilidad pública:
o Nacionalizaciones
o Expropiaciones: Son operaciones similares a las nacionalizaciones pero mientras éstas se refieren, en
general, a sectores industriales completos, las primeras recaen sobre una empresa o grupo de ellas. En
ambos casos se hace necesario la búsqueda del justiprecio.
o Privatizaciones (OPVs)
 De utilidad privada:
o Fusiones: La LSA señala que el proyecto de fusión habrá de contener el tipo de canje de las acciones, de
una compañía por otra, que se determinará en base al valor real de los patrimonios sociales respectivos.
o Absorciones (igual que las fusiones)
o Escisiones
o Variaciones de capital: Tanto las ampliaciones como las disminuciones de capital, suelen llevar implícitas
la realización de algún proceso de valoración de las acciones. Tal valoración influirá, en el caso de
ampliaciones de capital, en el precio de emisión de las nuevas acciones.
o Transformaciones de sociedades: La LSA exige un informe sobre el patrimonio social de las sdes.
colectivas, comanditarias o de responsabilidad limitada que vayan a transformarse en sdes. anónimas.

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o Compraventas de empresas: La determinación de un precio final para la compraventa debe partir de

algún tipo de valoración de la compañía.
o Garantías bancarias: La exigencia de garantías, por parte de las entidades de crédito, a la hora de
conceder un préstamo a una empresa, también puede dar pié a procesos de valoración.
o Análisis bursátil: Para conocer si los precios de determinadas acciones en bolsa se acercan o aproximan a
su valor teórico. Búsqueda de acciones infra o sobre valoradas.
5- Visión general de los métodos a utilizar
Valoración estática, basada en las partidas del balance empresarial, tomando tanto el valor en libros como los
precios de mercado, según las circunstancias. Utilizaremos conceptos como:
 Activo neto
 Activo neto real y Activo neto real de explotación
 Valor de liquidación
 Valor sustancial bruto y neto
 Capitales permanentes necesarios de explotación
Modelos de valoración relativa, donde se contemplan los conceptos de:
 “Price Earnings Ratio” o PER
 Ratio precio/valor en libros
 Ratio precio/ventas
Modelos de flujos de caja descontados o de “discounted cash-flow”, donde se considera la valoración de
empresas basada en ciertas variables y parámetros como los siguientes:
 Cash- flow libre para la empresa
 Cash- flow libre para los accionistas
 Dividendos esperados Tasa de crecimiento
 Valor de continuidad

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TEMA 6- Valoración estática y modelos de valoración relativa

1- Principales conceptos en valoración estática
La valoración estática de empresas es una metodología basada en el análisis del balance de las sociedades.
Si lo que pretendemos es obtener el valor de los fondos propios o patrimonio de los accionistas habrá que
detraer del valor del activo, el pasivo exigible.
En la actualidad, la metodología que suele emplearse es la de los flujos de caja descontados (valoración
dinámica). No obstante, la valoración estática suele utilizarse en los siguientes casos:
 La valoración estática es todavía un referente o límite inferior. Si la valoración dinámica no da un valor
superior para la empresa la actuación más lógica sería liquidarla vendiendo sus activos o tratar de
reestructurarla (Ej.: Galerías Preciados)
 Tasación o valoración de pequeños negocios. Suele emplearse, en este caso, apoyados por algún
multiplicador, pej, de la cifra de ventas
En resumen, los métodos basados en el balance deben mantenerse como medios auxiliares y de contraste.
Valor contable o activo neto contable(o PN o neto patrimonial) (AN)= activo contable – pasivo exigible
Consiste en la eliminación de activos ficticios:
 Perdidas activadas: activar las perdidas significa mantenerlas en el activo del balance sin detraerlas de la
cifra de reservas
 Gastos a distribuir en varios ejercicios: de primer establecimiento, de constitución, estudios de mercado,…
 Autocartera de acciones: compra de acciones propias en el mercado
 Participaciones en empresas sobrevaloradas.
VALOR CONTABLE AJUSTADO
Consiste en la valoración, una por una, de las distintas partidas del activo, atribuyendo a las mismas su probable
valor de realización en el mercado.
En el ANRE eliminamos aquellos activos que no guardan relación con la actividad típica de la empresa, dándoles
un tratamiento separado. Algunas consideraciones:
 Para la valoración del saldo de clientes debemos estimar la posibilidad de un porcentaje de fallidos.
 La tasación de los stocks, bien sean materias primas, productos en curso o todos., requerirá la realización de
un inventario y la apreciación de cierta proporción de mermas.
 La tasación o peritación del valor de la maquinaria e instalaciones productivas suele ser compleja.
Dependerá de su grado de utilización que influirá, a su vez, en su estado de conservación.
 La inexistencia de mercados desarrollados de segunda mano dificulta bastante la tasación de ciertos activos
fijos.
 Los terrenos y edificaciones suelen ser fáciles de valorar, al existir mercados relativamente líquidos para los
mismos.
VALOR DE LIQUIDACION .
Los activos suelen depreciarse por el solo anuncio de la intención de liquidar
El pasivo exigible tiende a incrementarse: indemnizaciones a trabajadores, honorarios de abogados, notarios,…
VALOR SUSTANCIAL
Considera elementos intangibles, contabilizados o no, que pueden influir en el valor de la empresa:
 Relaciones privilegiadas con la Admón.
 Clientela fiel o de calidad
 Mercados cautivos
 Contratos de alquiler ventajosos
 Compromisos con proveedores
 Buena imagen de mercado

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En resumen la valoración estática:

 Trata de cuantificaciones de carácter aditivo.
 Trata de apreciaciones estáticas válidas para un momento determinado de la vida de la empresa y, por lo
tanto, referidas a ese momento.
 Ninguna forma de valor estático es claramente representativa del potencial futuro de una empresa.
 Se constituyen en variable dependiente de las valoraciones parciales de las distintas partidas. De ahí que se
conozca también a estos métodos como “analíticos”.
2- Los modelos de valoración relativa
Utilizaremos, para valorar empresas, modelos de carácter relativo basados en la comparación entre compañías.
Modelos simples y operativos que los hacen ser ampliamente utilizados por economistas profesionales.
Los ratios más usuales, en valoración relativa, son:
 PER (Price Earning Ratio) o ratio precio/beneficios
 Precio/valor contable
 Precio/cifra de ventas
De los tres citados, el PER es el más utilizado en la práctica.
La comparación se basa en: V objetivo = X objetivo * (V comparable/X comparable)
Para que la relación sea de utilidad en valoración debe existir una relación consistente entre el valor o precio y la
variable observable, V y X. Además debemos acotar las compañías comparables al sector industrial de la
empresa que pretendemos valorar:
1º- Reducir el número de empresas comparables en función de un estudio detallado de las mismas (elegir solo
las adecuadas). La eliminación de valores extremos o “outliers” de ciertos ratios o variables es una práctica
aconsejable
2º- Elegir de forma consistente las variables V y X
3º- Ajustar los valores de la variable X; pero evitando la excesiva manipulación de datos
AJUSTES
Dependen del buen juicio del analista. Es necesario cuando las empresas que se comparan presentan sus estados
financieros basados en diferentes criterios contables. Otras veces se trata de eliminar resultados positivos o
negativos de carácter extraordinario o atípico lo que pudiera realizarse distribuyendo el resultado, ganancia o
pérdida, entre varios ejercicios:
 Bancos que proceden a dar de baja en balance a créditos incobrables
 Ganancias atípicas, como las procedentes de la venta de activos también deberían eliminarse o al menos, a
efectos comparativos, repartirse entre varios años contables.
EL RATIO PER
Muestrea el precio de un euro de beneficio en el mercado de valores.
Su inverso es la rentabilidad del accionista.
El PER puede calcularse para las acciones de una determinada compañía, para un sector industrial especifico o
incluso como el promedio de todas las acciones que coticen en un mercado bursátil concreto.
Las empresas comparables deberán ser del mismo sector pero, aun así, en una misma industria pueden existir
compañías muy diferentes por lo que habrá que empezar por eliminar las empresas con valores extremos de PER
o “outliers”.
No tiene sentido en empresas con pérdidas.
Puede obviarse, en parte, utilizando beneficios promediados o normalizados.
Las dificultades subsisten en el caso de resultados empresariales negativos y persistentes.
Al contemplar transacciones o valoraciones globales de empresas, hemos de aumentar el ratio PER por efecto de
la consiguiente prima de control que habrían de pagar los inversores que pretendiesen hacerse con el dominio
de la compañía.

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EL RATIO PRECIO/VALOR CONTABLE

Para el caso de empresas con pérdidas continuadas, pero que aún conservan cierto valor en libros, el ratio P/VC
puede emplearse cuando el PER es prácticamente inaplicable.
Ventajas:
 Si las normas contables son uniformes y consistentes, los ratios P/VC sirven para buscar, en el mercado,
empresas supra e infravaloradas.
 Puede emplearse en empresas con pérdidas pero con neto patrimonial positivo.
Inconvenientes:
 Debe considerarse el efecto de posibles diferencias entre normas contables en diferentes sectores y/o
países.
 No tiene mucho sentido en empresas con pocos activos fijos (p.e., empresas de servicios)
EL RATI PRECIO/VENTAS
Para negocios donde el valor de los activos fijos es pequeño, la utilización del ratio P/V es muy frecuente.
Ventajas:
 Nunca puede tomar valores negativos. Puede utilizarse incluso para empresas en serias dificultades.
 La cifra de ventas es un dato difícilmente manipulable, al contrario de los beneficios o el valor contable.
 Son instrumentos útiles para analizar el efecto de los cambios en la política de precios de un negocio.
Inconvenientes:
 No incorpora los costes. Así, si una empresa tiene problemas con el control de sus costes, sus ventas pueden
que no declinen aunque lo hagan sus beneficios y, probablemente, su valor. Por consiguiente, cuando se
valoran empresas utilizando la relación P/V habrá que controlar las posibles diferencias en costos y
márgenes de beneficios

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TEMA 7. Módulos de flujos descontados

Los módulos de flujos descontados son los más apropiados para valorar una empresa. Al resto de métodos
analizados se les achaca o bien su carácter o bien que hacen depender el valor de la empresa de una magnitud como
el beneficio.
El modelo de los flujos de caja descontados o discounted cash flow reconoce de una manera realista que para crear
más valor la mayoría de las empresas requieren inversiones y que, en principio, una compañía que necesite menos
capital por unidad de beneficio que otra debe ser premiada con una mejor valoración.
1- Métodos basados en el descuento de flujos de fondos
El enfoque de los flujos de caja descontados determina el valor de una empresa, de sus recursos propios o de la
deuda, mediante la actualización a una tasa de descuento apropiada de los flujos de caja (cash flows) futuros, de
forma que:

¿Cuál de los métodos es más adecuado para valorar

una compañía?
Si han utilizado correctamente, el valor obtenido por
los diferentes métodos debe coincidir, por lo que sería
indiferente emplear uno u otro.
Emplearemos el modelo de los flujos de caja
descontados para los accionistas (FCFE) cuando
estemos más interesados en determinar el valor de los
recursos propios que el de la empresa en su conjunto.

ETAPAS
1º- Estimación de flujos de caja fututos: proceso previo de planificación financiera
2º- Estimación de tasa de descuento: dependiendo del método: CMPC o coste de los recursos propios
3º- Estimación del valor residual o valor de continuidad: establecer formula pata determinar flujos a partir del
horizonte de planificación establecido
4º- Cálculo e interpretación de los resultados: interpretar resultados en función del contexto

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2- Estimación de los flujos de caja futuros.

NOTAS AL CÁLCULO DEL FCFE:
Los flujos de caja procedentes de actividades atípicas de la empresa o no relacionados con la explotación deben
eliminarse del cálculo del cash flow disponible, si bien su valor actualizado tiene que añadirse a la hora de
establecer el valor total de la empresa. Solo se incluyen en la valoración las inversiones de carácter operativo,
relacionadas con la explotación del negocio.
No deben considerarse los recursos provenientes de ampliaciones de capital o los fondos desembolsados en
concepto de reducciones o amortizaciones financieras de la deuda propia.
Debemos incluir también, en nuestro propósito de acercar el enfoque del devengo al de caja, las variaciones en
el capital circulante, dado que un aumento de cualquier partida ligada al circulante de explotación incide
negativamente sobre la tesorería. Por el contrario, cualquier aumento en las cuentas por pagar de la empresa
beneficia la situación de liquidez.

La tesorería resultante corresponde al cash flow disponible para los accionistas ordinarios de la empresa. Dicho
dinero se destinará, según la política de la compañía, a dividendos, a la compra de acciones propias, o bien, se
reinvertirá en la empresa.
3- Estimación de la tasa de descuento
FCFE: coste de recursos propios (ko)
FCFF: coste medio del capital (CMPC)
EL COSTE DE LA DEUDA
 Deuda materializada en bonos u obligaciones cotizadas: se conoce su cotización o precio de mercado.
Kd= tasa de mercado
 Deuda materializada en bonos u obligaciones no cotizados: se procede por comparación con otras deudas de
empresas, de similar rating y plazo, que si coticen
 Deuda bancaria, préstamos o créditos: suele suponerse que el valor de mercado de la deuda coincide con su
valor nominal. El coste de la deuda coincide con el tipo de interés establecido contractualmente.
EL COSTES DE LOS RECURSOS PROPIOS
El coste de las acciones ordinarias coincide con la rentabilidad exigida por los inversores a esas acciones, aunque
el CAMP presenta limitaciones, es el método más utilizado para calcular el coste de las acciones ordinarias
 La tasa de interés libre de riesgo: ningún activo está totalmente libre de riesgo, de crédito o de mercado.
Utilizaremos como variable “proxy” el rendimiento ofrecido por las obligaciones del tesoro a diez años.
 La prima por riesgo del mercado: representa la prima de rentabilidad que los inversores exigen a las acciones
por encima de la renta fija sin riesgo. Pablo Fernández (1999), para el mercado español, establece las
siguientes primas históricas (medias geométricas):
o Periodo 1963- 1996: 2,1%
o Periodo 1991-1996: 5,6%
El modelo CAPM es un modelo de expectativas, una cosa es la prima de riesgo del mercado (esperada) y otra la
rentabilidad histórica de las acciones sobre la renta fija sin riesgo. Dichas expectativas depende, además, del
inversor individual. Lo más correcto conceptualmente es establecer una prima de mercado en base a las
expectativas de rentabilidad que el inversor tiene en cada momento. Para el caso español, podemos utilizar
como prima de riesgo:
 Demodaran (1996): 4,5 a 5,5
 Valor utilizado actualmente por los analistas, profesores y directivos: 5,9%

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LOS COEFICIENTES BETA DE LAS ACCIONES

Determina la mayor o menor volatilidad del título en cuestión con respecto al Índice del mercado. El coeficiente
beta se verá afectado por:
 El tipo de sector industrial en que se encuadre la compañía.
 El grado de apalancamiento operativo del negocio (% Costes fijos sobre variables). A mayor apalancamiento,
mayores betas.
 El nivel de apalancamiento financiero de la empresa (% FA/FP). A mayor apalancamiento, mayores betas.
Para el caso español, y para empresas cotizadas, podemos utilizar los datos proporcionados por Bolsa Madrid. Si
la empresa no cotiza en Bolsa, debemos emplear las betas de empresas del mismo sector que si cotizan o la beta
sectorial. En este caso, sin embargo, el grado de apalancamiento financiero de unas y otras difieren y debemos
proceder a su ajuste.
AJUSTE DE LAS BETAS A COMPAÑIAS NO COTIZADAS
Primero hay que obtener el coeficiente beta apalancado, con riesgo financiero, de compañías similares que
coticen o la beta sectorial.
Desapalancar la beta es eliminar el riesgo financiero de la compañía comparable.
Cuando la beta de la deuda es cero significa que no tiene riesgo de mercado (la empresa no tiene deuda
negociable en los mercados financieros).
Por ultimo hay que incorporar a la beta no apalancada, de la compañía comparable, el riesgo financiero de la
compañía que estamos analizando, no cotizada.
La dificultad de estimar los valores de mercado para los capitales propios, Ao, y ajenos, D, obliga, en la mayoría
de los casos, a sustituir éstos por sus valores contables, RP y RA.
4- El valor residual o de continuidad.
El valor residual o de continuidad representa el valor actualizado de los cash flows esperados después del
horizonte temporal considerado. Existe una relación evidente entre el valor de continuidad y el horizonte
temporal. Respecto al mismo conviene saber que:
 El período elegido no debe afectar al valor de la compañía, sino únicamente a la distribución de este último
entre el horizonte de valoración y el valor residual.
 Debería extenderse hasta que el crecimiento del flujo de caja se haga constante, lo que evitará la necesidad
de proyectar el cash flow más allá de un determinado momento y permitirá sustituir tal análisis por una
sencilla fórmula de valoración.
 En general, se recomienda elegir un horizonte nunca inferior a 7 años.
Una vez seleccionado el horizonte de valoración, el valor residual se obtiene mediante alguna de estas fórmulas:
 Formula de valoración para empresas con tasas de crecimiento constante a perpetuidad
 Empleo de un múltiplo de salida
 Valor de liquidación
FORMULA DE VALORACION PARA EMPRESAS CON TASAS DE CRECIMIENTO CONSTANTE A PERPETUIDAD
Esta fórmula supone que los flujos que genera la empresa crecen de forma indefinida a una tasa constante anual
g.
Respecto al flujo de caja debe ser normalizado, esto es, tiene que estar referido a un nivel medio y estable de
beneficios. Si la empresa se encuentra en una fase bajista o alcista del ciclo económico o presenta un nivel
anormalmente alto o bajo en sus resultados, debemos proceder a normalizar estos.
Respecto a la tasa de crecimiento debe reflejar el incremento esperado para el flujo de caja a perpetuidad. Dado
que pocas empresas pueden mantener un crecimiento estable por encima del soportado por la economía,
algunos autores sugieren utilizar la tasa de crecimiento esperada del consumo a largo plazo del sector, en el que
se encuadra la compañía, más la expectativa de inflación.

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EMPLEO DE UN MULTIPLO DE SALIDA

Supone combinar la valoración relativa con el DCF, si lo que pretendemos valorar son los recursos propios:
VR= PER*BNn+1
Si el objetivo del inversos es conseguir el control de la compañía o su compra total, el PER debe incrementarse
por una prima de control.
El inconveniente de emplear un múltiplo radica en que la situación económica de hoy, de la que extraemos el
ratio, no tiene porqué coincidir con la existencia al finalizar el horizonte temporal. Cuando utilizamos el método
de los flujos descontados para la empresa, FCFF, debemos emplear un multiplicador del beneficio operativo, o
bien, añadir a la valoración obtenida mediante el ratio PER, el valor de la deuda.
VALOR DE LIQUIDACION
FCFF: determina el valor residual mediante una estimación del precio de venta de los activos de la empresa, una
vez deducido el pasivo ajeno
FCFF: valor de los activos sin deducir el pasivo ajeno.
Únicamente debería utilizarse si se prevé que las operaciones no pueden extenderse, más allá del horizonte
considerado

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