EL DIARIO DEL LUNES

EL PANORAMA ECONÓMICO Y POLÍTICO DE INVERSOR GLOBAL

Por: Iván Carrino Junio, 2015

¿Cómo queda la economía después del “Huracán

Cristina”?
Es una antigua costumbre meteorólogo australiano de mujer como de
entre los meteorólogos la Clement Wragge utilizó hombre.
de asignarle un nombre un nombre propio de
propio a los huracanes, mujer por primera vez A pesar de esta

tormentas tropicales que para denominar a la modificación, resuena en

superan los 118 km/h que, tormenta. Durante la la memoria colectiva el

por lo general, asolan segunda guerra mundial, huracán Katrina, que

regiones dejando a su paso esta práctica se hizo azotó la ciudad

devastación y caos. común, especialmente norteamericana de Nueva

entre los meteorólogos de Orleans en 2005, y que

En un principio, los la Fuerza Aérea y de la fue uno de los cinco
nombres se correspondían Armada de los Estados huracanes más violentos
con los santos del día en Unidos de América. Sin que jamás existieron la
que llegaba la tormenta. embargo, terminó en historia de los Estados
Pero esta costumbre 1978, cuando comenzaron Unidos.
cambió cuando, a a utilizarse tanto nombres
principios del siglo XX, el Si bien a otro nivel, la

En esta edición
¿Cómo queda la economía después del “Huracán Cristina”? p. 1
Semáforo de Frases p. 11
Panorama Para el Inversor p. 14
Lo que no se ve p. 19
El fracaso total... y más fracasos por venir (por Bill Booner) p. 20

1
Argentina también tuvo su Kirchner. Primero, los datos
huracán. Sin embargo, los
medios no hablaron El Huracán Cristina no Para empezar, veamos
mucho de él. Es que, claro, fue un fenómeno primero un cuadro que
no fue una típica tormenta meteorológico como los compara las principales
con vientos de más de 100 que mencionábamos al variables de la economía al
kilómetros por hora y no principio. Pero, sin dudas, comienzo de la gestión de
se originó en las costas de está dejando “CFK”, allá por diciembre
la provincia de Buenos consecuencias de 2007, con el estado de
Aires. Fue, en realidad, un devastadoras para la estas en 2014 y un
huracán sigiloso, que economía de nuestro país. estimado para 2015.
afectó profundamente la Así, si bien este 2015

economía y la política de parece transitar por medio No es difícil ver el

la Argentina en los de una cierta tranquilidad, deterioro generalizado de

últimos años. Se trata del lo cierto es que el las variables más

“Huracán Cristina”, que gobierno que llegue comúnmente utilizadas

no es otra cosa que las tendrá que lidiar con las para medir la evolución
últimas dos presidencias consecuencias de una económica.

argentinas, al mando de la gestión económica que

deja una gran cantidad de En primer lugar, el PBI
ex senadora nacional y
temas pendientes de (el valor total de todos los
esposa del difunto ex
resolución. bienes y servicios que se
presidente Néstor
producen en un año en la
economía) creció un 8,0%

Principales variables 2007 2014 2015e

Crecimiento 8,0% -1,5% -0,3%
Inflación 25,9% 38,4% 30,0%
Desempleo 7,5% 6,9% 7,5%
Reservas (millones de USD) 46.200 33.800 28.000
Reservas Netas (millones de USD) 40.500 18.400 15.000
Balanza Comercial (millones de USD) 11.200 6.700 4.400
Dólar Oficial 3,2 8,6 10,3
Dólar Blue - 12,6 13,5
Resultado Fiscal (en % del PBI) 0,5% -5,3% 7,0%
2
según datos oficiales en el suba anual del 25,9%. Al
año 2007, un año antes de día de hoy la situación se
desatada la crisis ha agravado. Según el
financiera internacional en último dato informado
Estados Unidos. Ocho por el Congreso de la
años después, las Nación, los precios efecto “frustración”. En el
estimaciones más subieron 29,07% anual en último año, de hecho, la
conservadoras para el abril de este año, mientras población ocupada cayó
crecimiento del PBI que en 2014 la suba fue de en 409.200 personas
argentino (tomadas del 38,4%. según el propio INDEC, lo
último informe del FMI) que da cuenta de un
indican que éste caerá un En conjunto con la
deterioro del mercado
0,3%, después de una elevada inflación y el freno
laboral mucho mayor del
contracción que rondó el de la actividad económica,
que refleja la tasa de
1,5% en 2014. se ve una moderada caída
desempleo publicada por
de la tasa de desempleo si
el instituto oficial.
Pero eso no es todo. Es comparamos 2014 contra
que la característica de la 2007. Pero esa no es toda Otra cuenta que se
economía cristinista es la la historia, porque para deterioró fue la balanza
estanflación. Es decir, un medir el desempleo, el comercial, que cayó desde
proceso en el cual no solo INDEC considera USD 11.200 millones en
hay estancamiento “desempleado” a aquel 2007 a USD 6.700
económico, sino también que busca empleo, pero no millones el año pasado. La
alta inflación. al que no tiene trabajo y balanza comercial mide la
ya no busca. Así, puede diferencia entre las
La inflación ya era un suceder que subestime la exportaciones (es decir, lo
problema acuciante en cantidad de desocupados, que todos los ciudadanos
2007. El INDEC se ya que muchos pueden argentinos en conjunto le
encontraba intervenido y simplemente desistir de vendemos al exterior) y las
había dos cifras: la del buscar trabajo debido a un importaciones (es decir, lo
instituto oficial (que por
esa época decía que los
precios subían al 8,5%) y
“La inflación ya era un problema acuciante
las estadísticas privadas, en 2007. Las estadísticas privadas
que, como se ve en el
cuadro, reflejaban una reflejaban una suba anual del 25,9%”
3
 reservas internacionales
“Las reservas pasaron de USD 46.200
(es decir, la cantidad de

millones a principios del mandato de dólares que tiene el Banco

Central). Con menos
CFK, hasta los USD 33.800 millones de dólares ingresando por la
vía del comercio exterior,
hoy” y con una insostenible
que todos los ciudadanos claramente, se irán política de abaratamiento
tomados en conjunto achicando. artificial de la divisa, las
compramos desde el reservas no tardaron en
exterior). Si el resultado es Ahora, si bien las
reaccionar. Al comparar el
positivo, y las importaciones crecieron
último dato con lo que
exportaciones superan a entre 2007 y 2014 un
pasaba en 2007, se
las importaciones, se habla 45,9% mientras que las
observa la asombrosa
de superávit, mientras que exportaciones lo hicieron
caída de las mismas, que
si es negativo, y las 28,5%, el último año
pasaron de USD 46.200
importaciones superan a ambas cayeron. Las ventas
millones a principios del
las exportaciones, se habla externas mermaron un
mandato de CFK, hasta
de déficit. 11,9%, mientras que las
los USD 33.800 millones
compras al extranjero se
de hoy. El desplome de las
La reducción del superávit redujeron en 11,4%.
reservas es todavía más
comercial se debió
Estos resultados tuvieron marcado si se consideran
principalmente a un fuerte
aumento de las un efecto sobre las

importaciones, que
no fue acompañado
por el aumento de las
exportaciones. Para
que quede más claro,
es como si una
empresa aumentara
fenomenalmente sus
compras, mientras
que sus ventas no
crecen al mismo
ritmo. Los resultados,

4
netas de deudas.
“El año pasado, el resultado fiscal fue
La caída de las reservas
negativo, y se ubicó en el 5,3% del PBI,
internacionales, del 26,8%
en este período, contrasta superando los ARS 230.000 millones”
con lo sucedido en el resto
de los países de América En 2007 el dólar cerró a ARS 4.900 millones, lo
Latina, donde, a excepción ARS 3,2. Hoy hay un que equivalía al 0,5% del
de Venezuela, la tendencia mercado desdoblado, con PBI de ese momento
fue exactamente la una cotización “oficial”, medido por las nuevas
contraria. establecida por el Cuentas Nacionales del
gobierno, y una cotización INDEC. El año pasado, el
En Brasil, desde diciembre paralela, que se rige por la resultado fue negativo, y
de 2007 las reservas se oferta y la demanda que se ubicó en el 5,3% del
duplicaron, subiendo excede al mercado PBI, superando los ARS
102%. En Chile, crecieron regulado. 230.000 millones.
131%, en Colombia, 125%
y en Uruguay tuvieron una Así, el dólar oficial ronda Para dimensionar este
suba exponencial de los ARS 9, mientras que el monto podemos
350%. Pero acá hablamos dólar blue está en ARS compararlo con lo que
de “restricción externa”. 12,6. Nuevamente esta sucede en Brasil y España,
En fin... tendencia va a los dos países con el
contramano de lo que déficit fiscal más alto de
Ligado al tema de las sucede en el resto de los occidentales. El
reservas está el del precio América Latina. gobierno brasilero mostró
del dólar. Un dato curioso un resultado fiscal
que se extrae del cuadro es Finalmente, tenemos el negativo del 6,2% del PBI
que en 2007 (allá lejos y dato del resultado fiscal, en 2014, mientras que el
hace tiempo) ni siquiera que a pesar de figurar gobierno español gastó
se escuchaba hablar del último, es el primero en por encima de sus
ahora famoso “dólar blue”. importancia. En 2007 el ingresos por un monto
Claro, es que no existía el gobierno todavía mantenía equivalente al 5,8%.
cepo y había un mercado un superávit fiscal (o sea, Luego de estos dos viene
único de cambios. la diferencia entre Argentina, ocupando un
ingresos y gastos después podio con poco para
del pago de intereses) de festejar, y ubicándose bien

5
lejos de países como
Perú, o Chile, que
mostraron una disciplina
fiscal mayor y cuyos
déficits no superaron el
2% en 2014.

Como puede verse, las

presidencias de Cristina
(2007-2011 y 2011-
2015) no se caracterizan
equivocaría. Es que lo que durante el gobierno
por los buenos resultados.
único que hizo fue de Néstor hubo superávit
Sin embargo, tampoco es
continuar el camino fiscal, pero con el gasto
cierto que estuviéramos en
iniciado en 2003, que se creciendo más rápido que
una situación holgada en
caracterizó por tres cosas: el ingreso, era sólo
2007, ya que lo que
cuestión de tiempo hasta
terminó pasando vino
1) Política fiscal que el superávit
gestándose desde mucho
expansiva. desapareciera por
antes, como veremos a
2) Política monetaria completo. Cristina
continuación.
expansiva. Kirchner solo se limitó a
3) Control de tarifas de seguir por el mismo
¿Cómo llegamos a
servicios públicos. camino. Esto, obviamente,
esto? 4) Intervencionismo. hizo desaparecer el
superávit, que pasó a ser
Uno podría preguntarse El sostenimiento en el
déficit a partir de 2009.
cómo es que el gobierno tiempo de estas políticas
de Cristina pudo haber económicas es lo que nos Por su parte, la política
debilitado la economía trajo hasta aquí. monetaria también fue
argentina de semejante Analicemos punto por expansiva. Esto se debió,
forma. punto. en gran medida, a las ideas
del entonces ministro
También, si está La política fiscal de Néstor
Lavagna sobre el tipo de
desprevenido, puede Kirchner siempre fue
cambio. Así, en un primer
pensar que lo que pasaba expansiva, con un gasto
período el Banco Central
antes de CFK era “color público creciente en
expandió la cantidad de
de rosa”. Sin embargo, se términos reales. Es cierto

6
dinero para mantener el servicios públicos, que (sic.).
tipo de cambio alto y data del año 2002, cuando
“competitivo”. La idea era se sancionó la Ley de La expansión monetaria y

que el dólar fuera lo más Emergencia Pública y fiscal, a pesar del control

alto posible, de manera de Reforma del Régimen de tarifas, generó

proteger a la industria Cambiario (25.561). Esta presiones inflacionarias

nacional de la ley estableció la desde el primer momento

competencia y, a la vez, pesificación de las tarifas del “modelo K”. Y aquí es

estimular las (de transporte y energía) donde aparece el sesgo

exportaciones. ¿Cómo se y, a su vez, prohibió la hacia el mayor

hacía esto? Imprimiendo actualización de las intervencionismo. Este fue
pesos, claro. mismas, de manera de no la única herramienta que

afectar el bolsillo de los se utilizó para lidiar con la

Los períodos 2 y 3 del argentinos en tiempos de inflación. Desde
gobierno del Frente Para la peor crisis económica temprano, Lavagna
la Victoria continuaron la vivida hasta entonces. cerraba con empresarios
política monetaria, pero “acuerdos de precios”,
cambiando el motivo de la Lo llamativo es que tanto dando a entender que los
expansión. En lugar de el gobierno de Néstor precios subían por culpa
emitir para comprar como el de Cristina se de la codicia de algunos.
dólares, el BCRA comenzó preocuparon
a hacerlo para financiar el especialmente por Más adelante, los acuerdos

creciente déficit fiscal. prorrogar la ley, más allá dieron paso a medidas

de sostener, al mismo más drásticas. En marzo

Otra característica tiempo, que la economía de 2006, Néstor Kirchner
distintiva que se mantuvo vivía el “Mayor suspendió las
durante todo el mandato crecimiento económico de exportaciones de carne
de los Kirchner fue el toda nuestra historia” por 180 días para “cuidar
control de las tarifas de la mesa de los argentinos”.
Los precios de la carne

Intervencionismo: En marzo de 2006, vacuna habían subido 44%

desde 2003, superando el
Néstor Kirchner suspendió las 27% de aumento en el
IPC.
exportaciones de carne por 180 días para
“cuidar la mesa de los argentinos”.
7
Junto a las intervenciones accionario de YPF Aquí abajo los temas más
para controlar precios y (2012) importantes a abordar.
trabar exportaciones, el 7) La sanción de la nueva
gobierno de Néstor Ley de Abastecimiento Inflación
también aumentó salarios (2014)
Desde el abandono de la
por decretos, implementó
Como se puede apreciar, convertibilidad, en enero
salvaguardias (impuestos)
“el modelo” es solo uno y de 2002, hasta el día en
para las importaciones,
es el único responsable de que se escribe este
estatizó el Correo
la situación económica informe, los precios en
Argentino y también la
que enfrentamos hoy y Argentina treparon
empresa de agua, Aguas
que deberá resolver quien 1104%. La inflación de
Argentinas, que rebautizó
asuma en diciembre de solo el año pasado, fue del
AySA.
este año. 38,4% según los análisis

Llegada a la presidencia, privados y del 23,9%

Cristina no modificó este Los problemas más según el INDEC. Estos

rumbo sino que lo valores son por demás

urgentes para el
profundizó. Entre las alarmantes y se convierten
nuevo gobierno en lo primero que el
medidas más resonantes,
encontramos: gobierno debe tomar
Tras 12 años de
como prioridad para
intervencionismo
1) La resolución 125
(2008)
creciente, la economía se “No solo la
encuentra hoy debilitada.
2) La estatización de macroeconomía
No solo la macroeconomía
Aerolíneas Argentinas
(2008)
está mal, sino que también está mal, sino
hay problemas sociales,
3) La estatización de las
con la pobreza en niveles
que también hay
AFJP (2008)
4) La Reforma de la
alarmantes y en aumento. problemas
Carta Orgánica del
Así, quien tenga que sociales, con la
BCRA (2012)
5) El “cepo cambiario”
asumir luego de las pobreza en
elecciones de octubre
(2011)
deberá encarar reformas
niveles
6) Las expropiación del
profundas si quiere que la alarmantes y en
51% del capital
economía se recupere.
aumento.”
8
resolver.

Ahora, cuidado, no vaya a

pensar usted que yo creo
que todo lo tiene que
resolver el gobierno. Pero
es que la inflación es pura
y exclusivamente
responsabilidad suya.
Como decía un famoso
economista austriaco,
va a mantenerse en estos inflación. El primero es la
Ludwig von Mises: “la
niveles? distorsión de precios
inflación no es un acto de
relativos. Es decir, si todos
Dios, no es una catástrofe
Por otro lado, todos los los precios de la economía
natural, ni una
que reciben ingresos fijos aumentaran al 25% anual
enfermedad que aparece
se perjudican ya que ven (y cuando digo todos, me
como una plaga. La
cómo los ingresos se van refiero a todos, incluyendo
inflación es una política.”
deteriorando mes a mes los salarios) entonces no
Y, como tal, esa política
en términos reales. Así, no habría ningún efecto.
debe terminarse.
extraña ver la creciente Nadie ganaría, nadie
conflictividad entre perdería. Sin embargo, el
Incluso por los números
sindicatos, empresarios y dinero que es inyectado
del INDEC, nuestra
gobierno, ya que los por el Banco Central es
inflación quintuplica el
primeros no quieren recibido, en primer lugar
promedio mundial.
perder poder adquisitivo, (en el caso argentino), por
Semejantes niveles de
los segundos no quieren el gobierno, que gasta en
incrementos en los precios
sacrificar rentabilidad y el salarios y obra pública,
desalientan la inversión y
gobierno quiere seguir aumentando la demanda
matan el largo plazo. Los
gastando pero “sin que de quienes reciben ese
empresarios se encuentran
nadie se dé cuenta” de las dinero en primer lugar.
con crecientes niveles de
consecuencias que su Así, primero aumentan los
incertidumbre, ya que no
gasto tiene sobre los precios de los bienes que
saben con qué costos se
precios. estos demandan y recién
van a enfrentar el día de
mañana. ¿Quién puede después va aumentando el
Hay otros dos problemas
garantizar que la inflación resto, por lo que los
que vienen con la
9
primeros receptores del peores para bajarla. Así, gobiernos no suelen
dinero se benefician a generalmente buscan admitir que son los únicos
costa del resto. quitarse la culpa de responsables de generar
encima y acusan a inflación y que, en
Es por esto que se dice empresarios, consecuencia, los precios
que la inflación es un especuladores, suban. Así, cuando en
impuesto. Porque el acaparadores, y todo tipo 2011 el dólar comenzó a
gobierno es el primero que de “ores” a quienes hay subir porque los
gasta el nuevo dinero que que regular imponiendo argentinos quisieron
imprime el Banco Central. controles de precios. cubrirse frente a la
Y puede darse el lujo de Finalmente esto extingue “profundización del
gastar nuevo dinero en los incentivos para invertir modelo” derivada de la
“viejos” precios. Sin en los sectores controlados reelección de CFK, se
embargo, luego los precios y fomenta la escasez, decidió restringir la venta
suben por efecto de la llevando a la economía al de dólares al público.
mayor demanda, colapso.
reduciendo el poder de El control de cambios se
compra de los últimos que Esto nos lleva al segundo impuso principalmente
reciben los nuevos billetes. asunto acuciante que por dos motivos. Por un
deberá enfrentar el nuevo lado, los funcionarios
Así, la estructura de la gobierno. argumentaron que querían
economía se ve totalmente evitar la devaluación. Por
distorsionada por las El cepo cambiario el otro, que querían
decisiones de gasto de “cuidar las reservas”.
gobierno, lo que una vez Como decíamos antes, los

que la inflación se vuelve

insoportable, exige un
ajuste.

El segundo problema es
que los mismos
gobiernos que generan la
inflación, luego son los

10
Como ya vimos antes,
“Si con ARS 425 comprábamos en 2007
medido por los propios
objetivos del gobierno, la USD 100, hoy solo compramos USD
medida fue un fracaso. Las
reservas internacionales se 47,9. Si eso no es una devaluación...”
desplomaron e, incluso el
2007. Puesto en otros acceso al mercado oficial.
dólar oficial, se disparó,
términos, si con ARS 425 En ese mercado, la
pasando de ARS 4,25 en
comprábamos en 2007 devaluación fue mucho
octubre de 2011 hasta
USD 100, hoy solo mayor, llegando al 66,3%.
ARS 8,88 en mayo de este
compramos USD 47,9. Si
año.
eso no es una La política de control de

devaluación... cambios, si bien no tuvo

Este aumento del dólar,
otra alternativa que
del 108,9%, significó una
Pero eso no es lo único, ya permitir que el dólar,
devaluación del 52,1%
que apareció el dólar incluso en el mercado
para el peso. Es decir, con
paralelo, el mercado oficial, suba, sirvió para
un peso en 2015
donde se canalizó toda la que el gobierno contenga
compramos un 52,1%
demanda excedente de su precio en un contexto
menos dólares que en
moneda, que no tuvo más de elevada inflación. Esto

SEMÁFORO DE FRASES
Las más y menos afortunadas del mes

“No existe cepo porque importamos, giramos utilidades, pagamos vencimientos

externos y le vendemos dólares a la gente que quiere” Axel Kicillof. Ministro de
Economía de la República Argentina.

“La Argentina elige entre Kicillof, Cavallo y Lavagna. Nosotros expresamos un

cambio justo” Sergio Massa. Intendente de Tigre, precandidato a Presidente de la
República Argentina.

“Estoy a favor de las políticas de shock, las cuales son mucho menos dolorosas de
lo que muchos creen” Ricardo Hausmann. Economista venezolano, director del
Centro para el Desarrollo Internacional de la Universidad de Harvard

11
generó un fenomenal
“atraso cambiario”, lo que
destruye la competitividad
de la economía.

El proceso es así. Con

inflación, los precios
suben. Es decir, los costos
en pesos para las empresas
se incrementan, en
promedio, al ritmo del
manera, la rentabilidad 11,9%.
IPC. Ahora bien, con el
cae y, finalmente la
dólar fijo, o subiendo muy Pero ahí no termina la
empresa sale del mercado.
por debajo de la inflación, historia. Es que, para
la empresa no puede Este proceso está más que cuidar el superávit
incrementar sus precios al claro en el sector comercial, y frente a la
mismo ritmo que sus exportador, tanto de caída de las exportaciones,
costos, porque en el bienes como de servicios. el gobierno no tuvo mejor
mundo nadie puede Al ver las estadísticas de la idea que ¡frenar las
tolerar pagar 30% más balanza comercial se importaciones! Así, éstas
caro en dólares año a año. observa que las también cayeron, un
Por ende, o dejan de exportaciones disminuyen 11,4%, el año pasado.
comprarle al productor su ritmo de aumento a
argentino, o bien el partir del cepo, para luego No fue suficiente, el
productor argentino no comenzar a caer. El año superávit comercial de
traslada los costos a los pasado, las ventas al 2014 fue el más bajo desde
precios y achica sus exterior cayeron un el año 2001.
márgenes. De cualquier
Eliminar el cepo es una de
las medidas más
“Para cuidar el superávit comercial, y
importantes y urgentes
frente a la caída de las exportaciones, el que debe tomar
quienquiera que busque
gobierno no tuvo mejor idea que ¡frenar comenzar a arreglar la
economía argentina. Pero,
las importaciones!”
claro, si el cambio se

12
 motivo por el cual el Hay que resolver el
“La crisis
gobierno intervino el problema de la inflación.

económica de mercado de cambios, La abrumadora mayoría

terminando de destruir la de los gobiernos de la
2014-2015 es, actividad económica región tienen un índice de
argentina. inflación que no supera el
una vez más,
5% anual. Sin necesidad
La crisis económica de
culpa del déficit de acudir a soluciones más
2014-2015 es, una vez radicales (que no
fiscal” más, culpa del déficit descartaría a priori), la
fiscal, como todas las crisis manera en que logran esto
limita solo a eso, no
desde el “rodrigazo” en la es el orden fiscal. Ninguno
servirá de nada. También
década del ’70. de los vecinos fue tan
hay que desterrar la
irresponsable fiscalmente
inflación, y para eso se
¿Quién y cómo como el gobierno
debe terminar con la
arregla este lío? argentino (a excepción de
tercera bomba: el déficit
Venezuela, por supuesto,
fiscal.
La salida de los problemas pero eso no nos interesa
Déficit fiscal económicos generados por en esta ocasión).
la profundización del
Como comentábamos más modelo es clara. Se debe Ahora la pregunta es cómo
arriba, el gobierno tiene analizar reducir el déficit fiscal. La
un déficit fiscal que se pormenorizadamente el respuesta es una: hay que
encuentra entre los más camino que nos trajo hasta bajar el gasto público. Es
elevados del mundo acá y, simplemente, que la presión fiscal se
occidental. Ésta es la desandarlo. Hay que encuentra en máximos
“madre de todos los desmantelar el históricos, incluso con
problemas”. intervencionismo, ciudadanos que cobran
comenzando con la ARS 15.000 y deben pagar
El déficit fiscal es el eliminación del control de impuesto a las
principal factor detrás de cambios y el fin de todos “ganancias”. Es claro que
la megainflación. La los controles de precios, por esta vía no se puede ni
megainflación es el además de las se debe avanzar. Así,
principal motivo detrás del restricciones (y las queda ajustar el gasto
aumento del dólar, y el distorsiones) al comercio público, algo que sabemos
aumento del dólar es el exterior. que, al menos los

13
candidatos más económica incremente los financiamiento voluntario,
oficialistas, jamás harán. ingresos hasta que se es decir, a la colocación de
Para ellos, la vía es seguir reduzca solo el déficit deuda en el mercado (a
profundizando. fiscal. Interesante, pero no tasas más bajas que la de
queda claro por qué se va la última emisión de
Los candidatos opositores a reactivar la economía si BONAR 24), con lo que
intentan no hablar del no se achica el déficit, en lugar de resolver el
tema, porque saben que cuando el déficit es el problema, lo patearían
hacerlo es “piantavotos”. principal responsable de para más adelante. Pero
En este marco Federico que esta se encuentre en analizar este tema ahora
Sturzenegger (referente pleno retroceso. sería extendernos
económico del PRO) dijo demasiado. ¡Hasta el mes
que no hace falta reducir No es descabellado pensar que viene!
el gasto sino simplemente que, para evitar hacer el
congelarlo y esperar que ajuste, el gobierno que
una recuperación asuma acudirá al

PANORAMA PARA EL INVERSOR

Opciones para el corto plazo

Dólar
Luego de subir sin parar desde su debut en el mercado allá por fines de 2011, el dólar “blue”
está cayendo desde principios de año. Si el 30 de diciembre de 2014 alguien compró dólares en
el mercado paralelo, perdió un 8,4% en pesos. Si se compara esto con la inflación acumulada
hasta mayo (que estimamos en 10%), entonces resulta en una pérdida real de, nada menos, que
16,7% en 5 meses.

La caída del dólar blue tiene una sola explicación: la deuda. Por un lado, la deuda del BCRA
(que para “absorber” pesos, coloca títulos en el mercado, reduciendo la liquidez). Por otro lado,
la deuda del gobierno: hasta mayo el gobierno emitió ARS 33.000 millones entre títulos en
pesos y dólares. Esto reduce las expectativas de que financiará el déficit totalmente con emisión
monetaria. Así, afloja las presiones sobre el blue. Además, cuando el financiamiento llega en
dólares, refuerza las reservas del BCRA, lo que fortalece su capacidad de acción frente a una
“corrida” contra el peso.

14
 Dólar oficial y paralelo
14,0 9,1

9,0
13,5

8,9
13,0
8,8
12,5
8,7

12,0 Dólar Blue (eje izq.)

8,6
Dólar oficial (eje der.)
11,5 8,5

abr-15

abr-15
mar-15

may-15

may-15
ene-15

mar-15
ene-15

feb-15

feb-15

El dólar oficial mantiene su firme tendencia alcista (ya subió 4,8% en lo que va del año) aunque
por debajo de la inflación. La manera de adquirir dólares oficiales es a través del dólar “ahorro”,
con un recargo del 20%. Esta es claramente una buena alternativa, ya que permite comprar
dólares por debajo de lo que realmente valen.

En el corto plazo es esperable que estas tendencias se mantengan, aunque a medida que se
acerque la elección, el dólar blue comenzará a mostrar más acción. Si el candidato con mayor
chances es Scioli, entonces veremos una presión hacia arriba. Si es Macri, puede permanecer
aquí o subir levemente recuperando contra la inflación. Con la eliminación del cepo, todos los
que hayan aprovechado el dólar ahorro podrán realizar sus ganancias. Y, encima, de manera
legal, ya que no deberán acudir a un mercado “paralelo”. Sin embargo, dependiendo de quién
gane tomaremos la decisión de vender o no hacerlo.

Plazos Fijos
En abril, los plazos fijos del sector privado crecieron en ARS 31.125 millones, un avance del
8,6% mensual. El alza es la más fuerte en lo que va del año, lo que hizo que algunos hablaran
del “boom” de los plazos fijos.

15
 Plazos fijos y tasas
400 22,0%

Monto en miles de millones ARS

380 21,5%
360 21,0%
20,5%

Tasa de interés
340
20,0%
320
19,5%
300
19,0%
280
18,5%
260 Plazos Fijos del S. Privado (Mil millones de ARS)
18,0%
240 Tasa de P. Fijo (30-44 días) 17,5%
220 17,0%
abr-14

abr-15
sep-14
jul-14
may-14

ago-14

oct-14

dic-14
mar-14

nov-14
jun-14

mar-15
ene-14
feb-14

ene-15
feb-15
Lo que está sucediendo es que, con el dólar blue en baja, las expectativas de devaluación van
cayendo y, al menos en el corto plazo, aparece como una buena opción ahorrar en plazos fijos.
Las tasas de estos depósitos vienen creciendo y se ubicaron en 20,4% anual según el BCRA en
abril pasado. Este porcentaje está por debajo de la inflación pero está muy por encima del
rendimiento del dólar blue que mencionamos antes. Por otro lado, dado que la posibilidad de
ahorrar en dólares no está disponible para todos, al menos en el corto plazo no es una mala
opción dejar el dinero en un plazo fijo. Eso sí, el timing lo es todo, y recomendamos elegir fechas
de finalización anteriores a diciembre, ya que el nuevo gobierno tomará medidas importantes
respecto de la inflación, el dólar y la tasa de interés.

Acciones
Las acciones vienen siendo la “estrella” de este fin de ciclo. Es que, como explicábamos en el
apartado principal, el agotamiento del ciclo intervencionista generó expectativas respecto de
que el próximo gobierno, sea quien sea, modificará el rumbo.

16
 Merval
13.000

12.000
11.385
11.296
11.000

10.000
9.015
9.000

8.000
Índice Merval (en ARS)
7.000

abr-15

abr-15

may-15

may-15
ene-15

mar-15

mar-15
ene-15

feb-15

feb-15

Esto le dio impulso a la bolsa de Buenos Aires, que subió 59% en pesos solo el año pasado.
Igualmente, debe notarse que llegó a estar 134% arriba en septiembre de 2014 y luego corrigió,
fundamentalmente por el desplome del precio del petróleo.

A corto plazo, las acciones lucen “caras”. Es que el mercado viene anticipando el cambio de
rumbo hace rato. Hacia adelante vemos una bolsa más volátil, que volverá a ganarle a la
inflación y al dólar, pero donde habrá que estar atento a qué acciones elegir.

La evolución de las acciones a medida que se acerquen las elecciones mostrarán la predilección
de los mercados por los candidatos. Si el elegido resulta Macri, las acciones son una buena
opción. Si es Scioli, seguirán siendo un reaseguro frente a la inflación, pero la continuación del
modelo incrementa seriamente los riesgos.

Euro
En lo que va de mayo y abril el euro mostró una recuperación frente al dólar y parece estar
encontrando su piso. La moneda común europea se desplomó a partir de la mitad del año
pasado, pasando de costar cerca de USD 1,4 los primeros meses de 2014. Entre los motivos
encontramos dos.

Por un lado, el fin de las políticas de “alivio cuantitativo” de la Reserva Federal (un programa
por el cual el Banco Central de Estados Unidos inyectaba mensualmente miles de millones de
dólares en el mercado comprando títulos de deuda pública y privada).

17
 Dólares por Euro
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
1,15
1,10
1,05 USD / EUR
1,00
abr-14

abr-15
jul-14

sep-14
ago-14

oct-14

dic-14
mar-14

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nov-14
jun-14

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ene-14
feb-14

ene-15
feb-15
El otro motivo fue el anuncio, en Europa, del lanzamiento, por primera vez en la historia, de su
propio programa de alivio cuantitativo, que se comprometió a inyectar EUR 60.000 millones
mensuales hasta septiembre de 2015. En este marco de mayor cantidad esperada de euros y, a
su vez, menor cantidad de dólares, se depreció la moneda europea.

¿Llegó a su piso el euro? Es probable. Incluso cuando se espera que las tasas de interés en
EEUU comiencen a subir a partir de mediados de este año, el Banco Central Europeo no prevé
extender su programa de alivio y la recuperación de la actividad en el continente europeo
generará una mayor demanda de su moneda. Un último factor: a pesar del “extremismo” del
nuevo gobierno griego, una salida del euro está descartada, lo que le da más solidez a la divisa.

18
 LO QUE NO SE VE
“Existe una sola diferencia entre un mal y un buen economista: el mal economista se limita al
efecto visible; el otro tiene en cuenta el efecto que se ve y el que no se ve de inmediato pero
que se debe prever” Frederic Bastiat

El impuesto a las ganancias a los empleados

en relación de dependencia que ganan más
de ARS 15.000 mensuales se transformó en
el talón de Aquiles del gobierno
kirchnernista, que busca instalarse como un
gobierno popular que está a favor de los
trabajadores.

Luego de haber motivado diversos paros

generales y bajo la amenaza de nuevas
manifestaciones y huelgas, el gobierno
tenía dos estrategias. O seguir afirmando
que el impuesto a las ganancias solo afecta
a una minoría, lo que busca deslegitimar el
reclamo, o bien hacer cambios.
Finalmente, el peso de las elecciones de
octubre fue demasiado fuerte, y el Ministro
de Economía anunció una reducción en el
pago para todos aquellos que cobren, en
términos brutos, entre ARS 15.000 y ARS
25.000 mensuales.
“¡Qué lindo es dar buenas noticias!” diría De
la Rúa. Cierto, este es un motivo de alegría
para los alcanzados por la medida, pero
debemos mencionar algunas cuestiones
problemáticas. La primera, que esta
modificación solo le agrega complejidad al
sistema cuando, en realidad, lo deseable es un
sistema lo más sencillo y transparente posible.
Por otro lado, que el costo fiscal ascenderá
a ARS 6.000 millones. Y este es un punto
central, ya que como el gobierno ya tiene
un déficit fiscal de cerca de 7% del PBI, es
un misterio cómo hará para financiarse con
menos ingresos tributarios. En conclusión,
medida demagógica con fines electoralistas
que agregará problemas a futuro.

19
El fracaso total... y más fracasos por venir
Por Bill Booner, director de Booner & Partners Family Office

Lo más destacable de las miserablemente. La casita Gobierno gasta cuando el

formas modernas de todavía está allí. También sector privado ahorra. Más
gestión de los bancos el gato. Y hay una docena adelante, el Gobierno
centrales (incluyendo el de gatitos en el garage. ahorraría cuando el sector
jugueteo de la Reserva privado gastara.
Mire en casi cualquier
Federal con la economía
dirección que desee y verá Esto sería particularmente
de Estados Unido) es el
una economía cuyos importante, y sobre todo
fracaso total que han
problemas no han resuelto útil, en momentos en que
resultado ser.
los programas de gestión los capitalistas cometen
Por supuesto, sería un de la demanda del banco grandes errores, como
fracaso en un sentido más central. durante la Gran
profundo, incluso cuando Depresión. En un
Pero vamos a retroceder
pareciera ser un éxito. Es momento así, cuales
para aclarar. Keynes
como tratar de deshacerse ángeles económicos, el
propuso que los
de un gato callejero Gobierno puede caer
Gobiernos ayudaran a
poniéndole una bomba a desde el cielo con sus
suavizar los altibajos del
la casita de su perro. déficits presupuestarios
ciclo económico mediante
Incluso si la casita vuela (compensando así la
el uso de políticas
en mil pedazos, el gato contracción de la
contracíclicas. La idea era
puede estar todavía en su economía real).
bastante simple: el
puerta.

“... de acuerdo con sus propios objetivos

Pero en sus propios
términos y de acuerdo con y propósitos, los funcionarios de la
sus propios objetivos y
Reserva Federal han fracasado
propósitos, los
funcionarios de la Reserva miserablemente.”
Federal han fracasado

20
El faraón mismo
“Jimmy Carter fue el último presidente
proporcionó un modelo.
Se almacena el grano de Estados Unidos que disfrutó de un
durante los siete años de
verdadero superávit presupuestario.”
vacas gordas y se saca
durante los siete años de Gobierno ha actuado produce un efecto

vacas flacas. como si cada año hubiera saludable durante una

una hambruna, con recesión.
Por desgracia, el Gobierno
necesidad de déficits
estadounidense nunca El gasto del Gobierno –
presupuestarios
estuvo a la altura del incluso de dinero prestado
anticíclicos. Pero no
faraón. Nunca llegaron a de otros sectores de la
tenían ningún ahorro para
almacenar el grano. Jimmy economía- ciertamente
liberar, así que pidieron
Carter (1977–1981) fue el parecía compensar la
prestado.
último presidente de precaución sector privado.

Estados Unidos que Usted puede ver lo tonta

Pero el hecho de que el
disfrutó de un verdadero que fue esta movida. Si el
Gobierno gastó en exceso,
superávit presupuestario. faraón hubiera pedido
incluso en los años de
(Los excedentes de la era prestado el grano en los
vacas gordas, transformó
Clinton no eran reales. El años de hambruna, no
sus políticas en "pro-
gobierno liderado por habría tenido ningún
cíclicas" en lugar de
Clinton utilizó el superávit aumento en la cantidad de
anticíclicas y tuvo el efecto
de la Seguridad Social grano disponible. Del
de exagerar, en lugar de
para ocultar el agujero en mismo modo, la solicitud
moderar, las tendencias
la cuenta corriente. Esto, de préstamo de dinero no
del ciclo económico.
por supuesto, produce ninguna ganancia
neta en el poder de gasto La Curva de Phillips
simplemente creó un
disponible. Podríamos también sugirió
agujero aún más grande
estar en desacuerdo acerca (erróneamente) que los
en el pasivo a largo plazo
de si la propensión del aumentos de precios de
de los Estados Unidos).
Gobierno para gastar, en consumo eran algo
Desde entonces, el
lugar de ahorrar e invertir, positivo. Parecía como si

21
la inflación salarial y el empleo llegó de nuevo a el poder adquisitivo -es
pleno empleo estaban donde había estado antes decir, darle más dinero y
vinculados, tal vez como de que comenzara el crédito a los
beber demasiado y una engaño. consumidores- el gasto va
resaca. Los economistas a subir, los precios subirán
Rueff murió en 1978. Los
llegaron a creer que si y el PBI crecerá, lo que
economistas
podían poner suficiente llevará a crear más empleo
estadounidenses -así como
alcohol en el ponche, el y a la reelección de los
los que dirigen los bancos
desempleo bajaría. partidos políticos
centrales de todo el
gobernantes.
El economista francés mundo- siguen creyendo
Jacques Rueff señaló que que pueden hacer del La falla puede haber sido
esto era sólo un engaño. mundo un lugar mejor al obvia desde el primer
La inflación bajó los aumentar los precios de momento; no se puede dar
salarios reales. Menores consumo y, con ello, poder adquisitivo a menos
costos laborales reales impulsar el empleo y el de que haya poder
llevaron a una mayor crecimiento del PBI. adquisitivo para dar.
contratación. Y entonces, Pedirlo prestado, gravarlo
Gestión de la
los trabajadores exigieron o imprimirlo simplemente
aumentos salariales para demanda lo aleja de cualquier otro
compensar sus pérdidas uso. Tómelo de la
Todas estas ilusiones se
por la inflación, lo que inversión, por ejemplo, y
pueden agrupar bajo el
lleva a los empleadores a usted puede darle a la
título "gestión de la
reducir su fuerza de economía un impulso
demanda". Si se aumenta
trabajo, con lo que el temporal, pero es a costa
del crecimiento futuro.
“... los que dirigen los bancos centrales
Pero mientras que el
de todo el mundo siguen creyendo que problema estaba en el
futuro, los beneficios
pueden hacer del mundo un lugar mejor
fueron inmediatos. Los
al aumentar los precios de consumo...” políticos llegaron a

22
financiar sus proyectos la Fed- han fallado por Los números no
favoritos. Los banqueros completo, otra vez, en
mienten
centrales aparecieron en la cuanto a cumplir sus
portada de la revista Time. objetivos establecidos. El PBI de Estados Unidos
Pero difícilmente podrían apenas está creciendo. Las
Los economistas ganaron
ser declaradas como una últimas cifras muestran
mucho más de lo que
pérdida de tiempo; que la economía del país
realmente valían al fingir
después de todo, creció un magro 0,2% en
ser capaces de hacer lo
aumentaron el patrimonio el primer trimestre de
que no podían hacer.
neto de la industria 2015 (muy por debajo del
Fuimos a una fuente financiera y sus clientes - 1% que se había previsto,
confiable -Yahoo! las personas para las que y abismal en comparación
Respuestas- para trabajan los economistas- con el crecimiento de
averiguar cuántos en aproximadamente USD 2,2% del último trimestre
empleados tiene la Fed. La 8 billones. del año pasado).
respuesta: en torno a
La Fed ha incrementado Y si usted toma la
20.000. Pero, hasta donde
su balance cinco veces en acumulación de
sabemos, en los primeros
los últimos seis años, la inventarios, se obtendría
años del siglo 21, ni uno
mayor expansión de la una economía que va
solo de ellos advirtió que
base monetaria de la hacia atrás a una tasa
el banco central estaba
historia. El Banco de anual de 2,5%. Esto es tan
creando la mayor burbuja
Japón ha aumentado sus débil y tan sujeto a
en el sector de la vivienda
propias tenencias incluso estadísticas confusas, que
y las finanzas nunca antes
más: seis veces. Y, ¿qué ha la tasa real de crecimiento
vista.
forjado toda esta nueva ya podría ser negativa.
Y luego, después del "demanda"? ¡Nada! John Williams, por
estallido de la burbuja, ejemplo, sostiene que la
más políticas de gestión de economía ha ido en
la demanda -añadir sentido de una
aproximadamente USD contracción en los últimos
3,6 billones al balance de
23
 Mientras tanto, las
exportaciones de Estados
Unidos subieron un magro
0,8% en marzo. Pero éste
es el primer incremento
en cinco meses.

Al parecer, la gestión de la
demanda no funciona
mejor en el extranjero que
como funciona en casa.
10 años, pero que la A medida que se analizan
¿Qué pasa cuando todos
verdad ha sido disfrazada los detalles, se ve una
los bancos centrales del
por estadísticas falsas. imagen aún más
mundo están tratando de
deprimente. Las
¿Y el desempleo? La tasa aumentar la demanda al
importaciones cayeron
oficial es de 5,4%. Pero mismo tiempo... y la
3,4% en el primer
uno de cada cinco hogares demanda en realidad
trimestre. Y esto sucedió
no tiene a ninguno de sus disminuye?
mientras el dólar
miembros con un trabajo.
alcanzaba nuevos El número de dueños de
Lo que han hecho es
máximos, algo que se vivienda acaba de tocar un
simplemente eliminar a
supone que aumentaría la mínimo de 20 años.
millones de personas que
compra por parte de
no han conseguido un Los estudiantes recibidos -
Estados Unidos.
empleo decente del pool que tomaron préstamos
laboral. En realidad, hay ¿Qué tipo de "demanda" para aumentar sus
un menor número de es la que en realidad ingresos- están
personas con trabajos que disminuye el apetito de los descubriendo que no
sustentan el hogar hoy que estadounidenses por tienen ingresos suficientes
los que había hace 15 productos fabricados en el para pagar sus préstamos
años. extranjero? estudiantiles. Las órdenes
de todos los niveles están
disminuyendo:
24
manufactura, al por mayor años, Shinzo Abe ganó las que estaban cuando Abe
y al por menor. La elecciones con un plan comenzó el plan de
velocidad de circulación para estimular la estímulo. Los hogares
del dinero está cayendo. economía en gran medida. japoneses son más pobres
Sus "tres flechas" eran la de lo que eran antes de
Y el ingreso real de la
política fiscal, la política que las flechas
familia típica está 10% por
monetaria y las políticas comenzaran a volar.
debajo de donde estaba
de crecimiento
hace 15 años. Más fracasos por
económico. Se esperaba
Pero quizás la señal real que las tres aumentaran la venir
del fracaso de todo el "demanda" con el fin de
Se podría pensar que estos
programa está en las cifras impulsar la economía.
fracasos llevarían a los
de inflación. Acelerar la
Y las tres flechas no lo economistas a sentarse y a
"demanda" mediante la
lograron. La inflación es pensar otras estrategias.
inyección de miles de
solo una sombra No cuente con eso. Hay
millones de dólares en la
estadística, no es un hecho demasiadas carreras y
economía debería haber
de la vida. El crecimiento reputaciones en riesgo.
hecho que subieron los
del PBI sigue siendo
precios al consumidor. Así que para el futuro,
negativo, en términos de
Pero no fue así. espere más estímulos... y
tasa anual. Y los salarios
más fracasos.
En resumen, no hay son más bajos hoy de lo
inflación. Las últimas
cifras muestran un
crecimiento de precios al
consumo cero en los
últimos 12 meses.

Abe y sus flechas

En Japón, el fracaso es aún

más marcado. Hace dos

25