¿Cómo afecta el coronavirus a la

economía y los mercados?

El coronavirus ya ha provocado la muerte de más de 228.000 personas en todo el
mundo. Aunque la mayoría de los casos originalmente se concentraron en la ciudad
china de Wuhan, el virus salió del país y se ha propagado por 215 países, incluido
España. En concreto, el virus continúa exponencialmente con su expansión fuera de
China, con focos importantes en Italia, Estados Unidos, España y Alemania. En
España, la suma de los contagiados supera los 237.000, y por el momento las medias
de confinamiento continúan, no obstante, está previsto el comienzo de la desescalada
a partir del próximo 4 de mayo.
Pero, ¿cómo está afectando el coronavirus a la economía? La OCDE advirtió a
primeros de marzo que la economía mundial crecerá la mitad si la crisis del
coronavirus se alarga y agrava. Prevé que la economía global crezca un 1,5% en 2020
en el peor de los escenarios, frente al 3,2% logrado el año pasado. Las gestoras La
Financière de l’Echiquier, Lazard AM, Lazard Frères Gestion, A&G, Allianz GI, Renta
4, Jupiter AM, UBS AM, Edmond de Rothschild AM, MFS y Banque SYZ, nos
muestran sus perspectivas ante esta situación.

La pandemia del Covid-19 sigue causando estragos en todo el mundo. Entonces el

rebote, ¿es un simple repunte técnico, o bien el comienzo de una recuperación
sostenible? Conviene recordar que los repuntes técnicos, a menudo violentos, no son
infrecuentes durante las crisis. En 2008, el S&P 500 se recuperó, con un aumento del
19% entre finales de octubre y principios de noviembre, y un 21% entre fines de
noviembre y comienzos de diciembre, antes de volver a sufrir un descenso brusco.
Como el movimiento que acabamos de experimentar es impresionante, podría estar,
totalmente, en línea con esta lógica.
Más allá del aspecto técnico, ¿qué podría justificar el optimismo de los mercados? Si
continuamos la comparación con la crisis de 2008, hay una cuestión que vale la pena
destacar: la rapidez y la magnitud de la respuesta de los bancos centrales y los
gobiernos. Los anuncios se han multiplicado de nuevo en los últimos días.
Los enormes volúmenes de ayuda explican, en parte, la euforia de los mercados.
Queda por ver si ésta puede durar. Dos grandes incógnitas persisten. La primera es
de carácter sanitario. Aunque en Europa se han desplegado medidas drásticas, la
respuesta estadounidense sigue siendo parcial. Sólo ciertos estados se encuentran
en confinamiento y no hay duda de que Estados Unidos es el epicentro de la
pandemia.
La otra incógnita es de ámbito microeconómico. A pesar de que se han implementado
numerosos mecanismos para garantizar la sostenibilidad de las empresas y evitar las
quiebras en serie, no por ello será menos violento el impacto en el volumen
de negocios y los beneficios. La vuelta a la normalidad llevará tiempo. Por tanto,
aunque las valoraciones de acciones pueden parecer atractivas a estos niveles, no
cabe duda de que no serán suficientes para alimentar un aumento sostenido, dadas
las escasas perspectivas de actividad.
Si bien persiste la posibilidad de una nueva caída brusca, a nuestro juicio está limitada
por las medidas de los bancos centrales y los Estados. En cambio, los temores sobre
el impacto microeconómico pueden ser un obstáculo para una verdadera
recuperación. Es probable que los mercados sigan siendo volátiles, pero más erráticos
en su dirección, sin una tendencia clara, antes de que se disipen dichas
incertidumbres. En este contexto, la movilidad será la clave del rendimiento.

Los bancos centrales han inyectado más liquidez en el sistema, siendo la Fed la más
agresiva. Con tipos negativos o cercanos a cero en la mayoría de los países del G10,
las compras de activos a gran escala y las facilidades de financiación son las
principales herramientas disponibles de los banqueros centrales. Creemos que los
bancos centrales han sido extremadamente eficientes para facilitar liquidez y
financiación en el universo de grado de inversión. Hasta ahora vemos poco efecto
fuera del investment grade, pero sospechamos que llegará.
La caballería viene en camino con financiación, liquidez y estímulos fiscales. Aunque
la ejecución del estímulo fiscal conlleva ciertos desafíos en lo que respecta a las
pequeñas empresas. La pieza que falta para cuadrar el puzzle, es una noticia positiva
con respecto a los tratamientos del COVID-19, pero esperamos que mejore en abril.
Creemos que la crisis de COVID-19 persistirá más de lo que muchos inversores
sospechan y que el daño económico será más profundo y potencialmente más
duradero. Por ello, creemos que el mejor enfoque es concentrar el capital en empresas
con balances y perfiles de financiación más sólidos y con capacidad de mantener los
rendimientos de capital mejor que sus competidores.

El impacto económico será extremadamente violento ya que combina un choque de

demanda y un choque de oferta. Sin embargo, parece positivo que esto esté pasando
en una economía mundial que se está acelerando y, por lo tanto, más capaz de resistir
al choque que, por ejemplo, hace 9 meses.
Considerando la magnitud del choque y su dimensión temporal -a priori-, la clave está
en las medidas tomadas por los gobiernos para apoyar la actividad y, sobre todo, la
viabilidad de los actores económicos. A diferencia de la crisis de 2009, los gobiernos
actualmente muestran una gran capacidad de respuesta, con medidas que se
implementan incluso antes de que comience el impacto negativo en la economía. El
desafío será doble: apoyar a las empresas y los hogares durante la crisis, asegurando
la recuperación más rápida y fuerte posible de la economía.
Para los bancos centrales, se trata de garantizar la liquidez de los mercados
financieros y evitar que los flujos de financiación a las empresas no se agoten,
asegurando así la liquidez de los bancos. Para los gobiernos, el primer paso será
compensar la pérdida de ingresos de los hogares y las empresas; y garantizar
préstamos a las empresas. En el muy corto plazo, la prioridad es evitar quiebras, por
medio de la extensión de plazos o préstamos puente. La capacidad de hacerlo para
todas las empresas afectadas y, en muy poco tiempo, sigue siendo incierta.
Por primera vez desde el 14 de marzo, el día 30 de marzo hubo menos contagios en
el mundo (incluso excluyendo a China, donde la situación es ya de cierta normalidad)
que el día anterior. Puede ser algo prematuro, pero gran parte de la mejora viene de
Europa, lo que sugiere que las medidas tomadas funcionan. Debemos diferenciar el
pico de contagios del pico de enfermos y quedan aún semanas difíciles pero cada vez
hay más argumentos para poder afirmar que la situación actual deberá comenzar a
mejorar en unas pocas semanas.
A nadie sorprende a estas alturas, pero los datos macro que se irán conociendo desde
ahora ya incluyen el fuerte impacto del Covid-19, que recordamos comenzó a impactar
a Europa ya en febrero, pero es en marzo cuando se ha ahondado en el coma inducido
a la actividad económica. Esta semana se han publicado los PMI de marzo, que son
el primer indicador adelantado relevante tras la propagación del covid-19 a Europa.
Destaca sobre todo el PMI de Servicios en Europa que cae hasta mínimos de la
serie (desde 52,6 en febrero hasta 28,4, vs mínimo anterior de 39,2 en feb’09). Esta
caída estaría en línea con la vista en el PMI de China de febrero, más adelantada en
la propagación/contención del virus. En EE. UU, las peticiones semanales de
desempleo se dispararon hasta los 3,2 millones. Máximo histórico en línea con la
rapidez de esta crisis.
El mercado está preparado para este tipo de datos, que no generarán optimismo, pero
no tienen por qué ser catalizador para caídas adicionales. La clave, no es tanto como
de profunda será la contracción del 1S’20, sino en qué magnitud las medidas de
confinamiento tienen éxito y cuánto ayudan a recuperar el crecimiento las medidas
monetarias y fiscales adoptadas. La posible recuperación “V” a partir de 2S’20.
El coronavirus (COVID-19) tiene al mundo en vilo y, como consecuencia, a los
mercados de capitales internacionales, que han oscilado entre la esperanza y el
temor durante las últimas semanas: esperanza porque se logre contener la
pandemia y temor a que la creciente propagación a nivel global del nuevo
coronavirus provoque una importante ralentización del crecimiento económico
mundial. Solo sabremos la verdad durante las próximas semanas. ¿Se puede
ralentizar la propagación del virus? ¿En qué medida se verá afectada la economía?
¿Son eficaces las medidas monetarias y fiscales?
1) Ya podemos ver los primeros rayos de esperanza en el sector médico. Aunque se
están investigando diversas posibilidades para avanzar en la investigación de un
fármaco mediante inteligencia artificial, los resultados
iniciales indican que los medicamentos existentes pueden acortar la duración de la
enfermedad. En otros lugares, parece que la vida diaria comienza a recuperar la
normalidad. Los consumidores chinos están volviendo a la acción y la producción del
país se está reanudando poco a poco. Además, la vuelta a la normalidad en Wuhan
parece estar muy cerca.
2) El hecho de que la pandemia haya llegado a los indicadores de la economía se
refleja principalmente en los recientes indicadores adelantados y en los índices de
los gestores de compras de la zona euro.
Hay claros signos de un cambio de tendencia en el mercado laboral estadounidense.
La interrupción de las cadenas de valor mundiales y la creciente limitación de la vida
social están pasando factura. El impacto sobre la economía es grave, por lo que en
las próximas semanas los economistas y los analistas ajustarán sus estimaciones de
la actividad económica y las previsiones de beneficios, en algunos casos de forma
considerable. En vista de estos acontecimientos económicos, la probabilidad de
recesión en la economía mundial también ha aumentado considerablemente, por lo
que ahora forma parte de nuestro escenario básico.
3) Para amortiguar las consecuencias de la crisis provocada por el COVID-19, los
bancos centrales y los gobiernos han anunciado recientemente la puesta en marcha
de unos planes financieros y de liquidez masivos sin precedentes, en algunos casos
incluso más sólidos que durante la época de la crisis del mercado financiero de
2008/2009. Los bancos centrales de todo el mundo han reducido en parte sus tipos
de interés de forma masiva y han anunciado nuevas y amplias medidas de apoyo a la
economía. La Reserva Federal de Estados Unidos ha prometido que comprará bonos
de deuda pública estadounidense y títulos respaldados por hipotecas de forma
ilimitada, lo que supondría la reactivación de la flexibilización monetaria («QE», por
sus siglas en inglés). Aunque es posible que la política monetaria sirva de poco para
hacer frente a los imprevistos ocasionados por la oferta y la demanda, es importante
garantizar el funcionamiento de los mercados y flexibilizar las condiciones de
financiación en los mercados financieros. Sin embargo, parece que las políticas
monetaria y fiscal se están convirtiendo en dos caras de una misma moneda, ya que
muchos gobiernos están aplicando medidas de estímulo monetario y fiscal en serie.
En algunos países, estas medidas se han convertido en el mayor programa de apoyo
de la historia. En las próximas semanas, es posible que los mercados de
capitales (entre otros) sigan oscilando entre la esperanza y el temor, así como que la
incertidumbre nos siga acompañando y que provoque importantes perturbaciones en
muchas economías nacionales. Aunque todavía no parece vislumbrarse el fin de la
caída del mercado, las contramedidas internacionales contra la pandemia tanto en el
sector médico como en el económico siguen en marcha.
Lo que está ocurriendo es, sin duda, un shock externo para el que ni organismos,
gobiernos ni empresas estábamos preparados. Las noticias empresariales y
económicas a corto plazo van a ser muy malas, tal y como hemos visto en China con
el peor dato en los últimos 50 años. Por otra parte, los mercados financieros han
sufrido caídas de casi el 40% en el caso europeo, lo que históricamente coloca esta
crisis en una de las peores sufridas jamás.
Está por ver si la situación actual daña la capacidad empresarial. Mucho de ello tiene
que ver con la duración de la pandemia y los daños irreparables que va a hacer en la
economía. La respuesta de los Gobiernos tendrá un papel importante a la hora de
limitar los efectos en la economía.
Entre las compañías más perjudicadas hay que señalar las empresas más
endeudadas y con mayor apalancamiento operativo. Otras compañías, con poca
deuda y un mejor posicionamiento, no deberían estar tan afectadas. En palabras del
gestor: aquí, más que nunca, el análisis de compañías y la gestión activa son
elementos muy diferenciales que deberían ayudar a obtener mejores resultados.
Lo único que sabemos ahora mismo es que el punto de partida actual es mejor que
en otras crisis debido a la ausencia de desequilibrios, ya que las finanzas del sector
privado están en orden, a diferencia de otras crisis.
Una reflexión optimista: una vez que el virus esté controlado y si no ha habido mucho
daño económico, podría haber subidas importantes y rápidas en los mercados. Nos
situaríamos en un escenario con unos estímulos fiscales y monetarios sin precedentes
que llevaría a una apreciación importante de las bolsas, como pasó en 1998 donde la
intervención de LTMC provocó una subida en los mercados financieros.
El impacto del virus ha avanzado rápidamente y ahora se espera que cause una
crisis global, pero la cuestión clave en esta recesión no es si las ganancias de las
empresas caerán, sino si necesitarán nuevo capital. Además, los expertos señalan
que la desaceleración ya está en las áreas más cíclicas del mercado, algo que
contrasta con la recesión de 2008/9 que pilló por sorpresa al mercado.
El segundo punto clave es cómo tratarán los gobiernos de mitigar el impacto de una
crisis, ya que, en las más recientes, la respuesta ha sido recortar los tipos de interés
para ayudar a las empresas y a las personas a pagar sus deudas y estimular la
demanda, como ya hizo ayer el Banco de Inglaterra y que le deja con muy poco
espacio para recortar aún más. Así, los gobiernos tendrían que abordar el impacto del
coronavirus a través de la expansión fiscal, algo totalmente diferente de todo lo visto
en el pasado reciente, aunque no está claro cuál sería el impacto.
El virus en sí será transitorio: alcanzará un pico y luego disminuirá, aunque es
imposible predecir cuándo. Pero el efecto secundario de una combinación de
diferentes respuestas políticas venidas de diferentes países ha producido un impacto
económico global que no se ha visto desde la crisis del petróleo de la década de
1970. Esto se debe a que abarca simultáneamente tanto la dislocación para el
suministro de bienes y servicios como una fuerte reducción en la actividad del
consumidor, lo que obviamente ha tenido mayor impacto en los sectores de viajes,
eventos y ocio.
Hace apenas un mes, las posibilidades de una recesión global parecían mínimas,
pero, cuanto más persiste el virus y el parón que lo acompaña, más perjudicial es el
efecto y mayor es la posibilidad de una volatilidad económica prolongada.
Esperamos nuevos recortes en los tipos de interés y una expansión de los balances
de los bancos centrales en las principales economías, incluidas Estados Unidos,
Reino Unido, la Zona Euro y Japón, en los próximos días, en respuesta a la crisis del
crecimiento del coronavirus y a los riesgos de contagio por la caída del precio del
petróleo. Pero la eficacia de la política monetaria se ve reducida, al menos a corto
plazo, por el impacto del coronavirus en el crecimiento económico.
Por lo tanto, en nuestra opinión, debería ser el gasto fiscal de las principales
economías la clave para revitalizar las expectativas de crecimiento y mejorar la
confianza de los inversores. Y si los responsables políticos son capaces de evitar el
contagio y la recesión, hay margen para un rebote muy fuerte del crecimiento
económico y de los activos de riesgo, dados los beneficios de una política monetaria
flexible y el bajo precio del petróleo.
En cuanto a la renta variable estamos aprovechando esta situación excepcional para
aumentar la exposición a valores que han caído por debajo de nuestras estimaciones
de valor a largo plazo, siendo conscientes al mismo tiempo del riesgo de una mayor
dislocación. Nuestra experiencia ha demostrado que esos momentos presentan
excelentes oportunidades potenciales para aprovechar las sobrerreacciones de los
mercados
La visibilidad no es aún lo suficientemente buena como para poder tomar decisiones
importantes de asignación de activos. Sin embargo, las incertidumbres de hoy no son
las mismas que hace unas semanas. A mediados de marzo, los mercados sufrieron
una grave dislocación cuando los bonos soberanos se vieron sometidos a una fuerte
presión en medio de una baja liquidez y los yields de los bonos a largo plazo
aumentaron. Pero ahora las cosas están volviendo a la normalidad para los principales
bonos soberanos y la liquidez está mejorando gradualmente en el mercado investment
grade.
En los últimos días, este impulso ha permitido que varios emisores de EE.UU. y
Europa empiecen a aprovechar el mercado de nuevo, lo que supone un avance
positivo en un segmento clave y todo gracias a la acción de los bancos centrales. Sin
embargo, la liquidez en los mercados de deuda de países emergentes y de high yield
sigue siendo escasa, aunque se están beneficiando de la normalización en otros
segmentos.
Los mercados se han tranquilizado por la estrategia que busca «lo que sea
necesario», promovida por los bancos centrales y los planes de estímulo masivo de
los gobiernos de Estados Unidos y Europa. Estados Unidos, por ejemplo, han lanzado
su mayor paquete de estímulos y ya están pensando en seguir con otro. La mera
determinación de los organismos monetarios y fiscales de hacer frente a una crisis sin
precedentes ha mejorado sin duda.
El pico de la pandemia y su coste siguen siendo inciertos
Todavía no sabemos cuánto costará esta pandemia y los inversores están centrados
ahora en saber cuándo podría llegar a su punto máximo. Hay algunas señales
alentadoras en Europa, pero debemos ser cautelosos. Aun así, un escenario más
preciso está tomando forma. Algunas compañías de seguros creen que podríamos ver
un pico en las próximas semanas, una visión que podría ayudar a los mercados a
hacer proyecciones más allá del período de bloqueo.
Y también hay algunas estimaciones, ciertamente frágiles, del coste exorbitante de un
cierre parcial de la economía. El Instituto Insee de Francia estima que la economía
está trabajando al 65% de la actividad normal, y cae un punto del PIB por cada mes
que dure esta situación. En Italia, donde el cierre es más pronunciado, el golpe podría
ser el doble de perjudicial.
Los planes de estímulo del gobierno están proporcionando un gran apoyo, pero
probablemente no compensarán ningún período de cierre prolongado. Las medidas
de Italia podrían compensar unas cinco semanas de recesión inducida por el
confinamiento. El problema es que se espera que el bloqueo dure, en teoría, al menos
8 semanas.
La actividad se está recuperando muy gradualmente
Al igual que en China, en el período posterior al confinamiento sólo se producirá un
retorno a la normalidad de manera gradual. Y el proceso podría durar dos o más
trimestres. La economía ciertamente se recuperará, pero la mejora podría verse
frenada por la prolongación de las medidas de distanciamiento social. Además, no
sabemos la rapidez con la que se reabrirán las fronteras y no hay forma de saber si el
virus no volverá en otoño. Los déficits de los gobiernos se podrán revisar cuando la
crisis termine.
Estamos descartando cualquier movimiento alcista de la inflación debido a que los
bancos centrales vuelven a las políticas de flexibilización cuantitativa. Hace unas
semanas, no vimos ningún signo de inflación, aunque las brechas de producción en
las principales zonas se encontraban en territorio positivo, por lo que es difícil
argumentar que la inflación debería repuntar cuando son extremadamente negativas
y las tasas de desempleo tan altas. En cualquier caso, los bancos centrales están
ayudando a los gobiernos a pedir préstamos, pero no monetizan en absoluto esta
deuda.
Cada día que pasa significa un día menos de crisis, lo que nos ayuda a hacer
proyecciones, aunque todavía hay mucha incertidumbre. Necesitamos más pruebas
sólidas antes de tomar decisiones definitivas de asignación de activos. Por eso nos
mantenemos neutrales en los mercados de renta variable. Es cierto que actualmente
se están negociando a niveles atractivos al beneficiarse de políticas monetarias y
económicas ambiciosas, pero todavía es demasiado pronto para sobreponderar.
También estamos ligeramente infraponderados en el crédito. Hemos puesto fin a
nuestra sobreponderación en bonos soberanos y hemos vuelto a la neutralidad ahora
que los rendimientos de los bonos a largo plazo han caído tanto, y vemos alguna
oportunidad puntual siendo muy selectivos en bonos investment grade en Europa y
Estados Unidos. Las yields han subido sustancialmente durante estas semanas y la
acción de los bancos centrales proporciona una protección sustancial.

Puede que el impacto del coronavirus se traduzca en la destrucción más precipitada

de la actividad económica en la historia de Estados Unidos. Las cifras económicas de
marzo, abril y, quizás, mayo probablemente se revelarán nefastas. El desempleo en
Estados Unidos presenta todas las papeletas de dispararse y podría eclipsar el punto
álgido de la crisis financiera mundial.
Los datos preliminares relativos a las solicitudes de subsidios de desempleo iniciales
ya están poniendo de manifiesto las perturbaciones venideras. Aun con los estímulos
fiscales y los pagos de transferencias gubernamentales en marcha, las rentas
familiares se desplomarán a buen seguro y es probable que el consumo caiga en saco
roto. A pesar de los créditos fiscales, la disponibilidad de financiación muy barata y el
aplazamiento de otros gastos empresariales, muchas pequeñas y medianas empresas
pueden verse muy castigadas.
A nuestro parecer, no estamos ante una situación similar al 11-S, en la que la gente
volvió enseguida a montarse en aviones, alojarse en hoteles, trabajar y salir de
compras. Por poner un ejemplo, al menos 40 firmas han cerrado sus tiendas
minoristas, una lista que seguramente se engrosará. Muchas de ellas podrían no
sobrevivir. Siendo justos, muchas no deberían haber llegado tan lejos para empezar,
y el virus sencillamente constituye el catalizador de su extinción. Resulta irónico que
se precise una pandemia para que desaparezcan empresas «zombie».
Seguramente, la vida retornará a la normalidad en unos pocos meses, aunque podría
llevar más tiempo. Sin embargo, reviste cierta dificultad cuantificar la magnitud de los
estragos que se habrán producido entre ahora y entonces. No podemos predecir el
ritmo de recuperación hasta que sepamos la profundidad del agujero económico.
Ahora bien, se puede sacar algo tremendamente positivo de todo esto. Es posible que
la mejor referencia a este hecho sea la que uno de los líderes del sector tecnológico
en Estados Unidos, Tim Dittmer, hizo en la reunión del sector que tuvo lugar el
miércoles, y que abrió con una de las muchas grandes citas de Andy Grove,
exconsejero delegado de Intel: «Las crisis destruyen a las malas empresas. Las
buenas empresas sobreviven a ellas. Y las grandes empresas mejoran con ellas.»
Todas las reuniones sectoriales se están desarrollando en torno a esta máxima.
Ya vaticinábamos que habría volatilidad. Los activos de riesgo se recuperarán, pero
no sucederá lo mismo con los «zombies». La recuperación podría llevar más tiempo
que en anteriores ocasiones y, de ser así, no pasa nada, porque anticipamos cierto
nivel de distorsiones en la etapa final de un ciclo largo y agotado. Además, pese a la
gravedad de la pandemia, somos muy optimistas respecto de las oportunidades de
inversión que están por venir.

Como hemos sugerido hace unas semanas, la implicación económica del coronavirus
fue ignorada por los mercados demasiado complacientes. La alta dependencia de
muchos negocios de productos de fabricación china iba innegablemente a impactar
en su propia capacidad de suministro en un momento dado, ilustrado ya hace una
semana por la advertencia de beneficios de Apple. Además, la mayoría de las
empresas hoy en día dependen de la demanda china para alimentar el crecimiento,
por lo que un choque en la demanda de China se sentiría necesariamente en todo el
mundo.
La caída registrada desde el principio de la semana pasada refleja el despertar del
mercado en estos importantes vientos en contra. Sin embargo, pensamos que esta es
sólo una caída de primera etapa que podría sugerir una mayor por venir. Nos cuesta
creer que la situación mejore rápidamente, especialmente con la amenaza de que las
cuarentenas lleguen a Europa y a los Estados Unidos. Por lo tanto, recomendamos
evitar aumentar la exposición a las acciones en este momento.
Con China representando alrededor del 40% del crecimiento del PIB mundial, se hace
más difícil encontrar empresas que no dependan del gigante asiático. Para los
inversores que deseen reducir la correlación de su cartera con China, sugerimos salir
de los sectores industriales (especialmente los relacionados con la automoción), los
semiconductores, las compañías petroleras y colocar parte de los beneficios en
Sanidad, Tecnología (excluyendo los semiconductores) y Productos Básicos.

Autora: Sara Giménez Colmenero