Measurement of Risks in the Evaluation of Mining Projects: The

VaR of VAN

José Cruz
Departamento de Ingeniería Industrial, Universidad de Chile
Atacama Resource Projecto Fondef 1087
jmcruz@dii.uchile.cl

ABSTRACT

This paper presents a risk measurement methodology to use in mining project

assessment adapted from financial risk analysis.

The method requires to identify a set of risk factors relevant to the project, and then
to measure their impact with respect the expected Net Present Value for a given
confidence interval. This potential loss of NPV is the Value at Risk (VaR) for this particular
factor, and is calculated generating scenarios with similar probability of realization. The
risk of the project is calculated adding the individual VaR incorporating the correlation of
the differentet risk factors.

The novelty of this proposal is based on its applicability, and the support to the risk
analysis process. It also helps to complement the sensitivity analysis of the project, the
estimation of the value of information and the investment decision in a portfolio of mining
projects.
 INTRODUCCIÓN

El presente documento tiene como objetivo presentar una propuesta metodológica

para medir el riesgo en los proyectos mineros.

Se entrega aquí una métrica de riesgo que es aplicable en la mayoría de los casos
de manera simple a los proyectos que están siendo evaluados, y que permite ordenar la
discusión para concentrarse en los riesgos más relevantes del proyecto. Esta metodología
complementa el análisis de riesgo que típicamente se realiza en proyectos mineros.

La metodología propuesta sólo permite medir los riesgos de un proyecto si es que

estos son cuantificables de alguna manera, por lo que sigue siendo importante el análisis
cualitativo y la rigurosa identificación de los factores y eventos relevantes que puedan
tener un impacto negativo sobre el proyecto. Lo que aquí se entrega es una herramienta
que no reemplaza en modo alguno el buen criterio y la experiencia que aportan los
profesionales expertos en la evaluación de proyectos mineros.

El documento presenta enseguida luna motivación general al tema de la medición de

riesgos. Luego, en la siguiente sección se realizará una discusión metodológica de las
diversas formas para medir riesgos en la evaluación de proyectos para luego introducir el
concepto de VaR, o medición de la volatilidad total de un proyecto, y finalmente se realiza
una propuesta metodológica específica para la medición del riesgo en los proyectos
mineros.

RIESGOS EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

La evaluación de proyectos y en particular el descuento de flujos de caja futuros, es

una de las técnicas más exitosas para la selección de proyectos y asignación de recursos
de capital. La técnica, que originalmente se atribuye al trabajo de Fisher alrededor de
1930, se ha transformado en una herramienta de gran uso, y de gran simplicidad en su
aplicación práctica.

Con el uso de computadores personales, y en particular con la gran popularidad de

las planillas de cálculo, estas técnicas se han transformado en estándares de evaluación
de alternativas de inversión, y de asignación de presupuestos de inversión.

Estas conclusiones se ven corroboradas por un conjunto de estudios sobre las

mejores prácticas en finanzas corporativas12. En estas entrevistas de más de 4 mil
empresas encuestadas, alrededor del 75% de los Gerentes de Finanzas utilizan
regularmente el Valor Presente Neto, y la Tasa Interna de Retorno como herramientas
de apoyo a la asignación de capital en los proyectos de inversión.

Esta misma encuesta revela que el CAPM es la teoría más frecuentemente utilizada
para determinar las tasas de descuento de los proyectos de inversión: alrededor de un

1
“How do CFO’s make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?” Graham J., Harvey C., Journal of Applied Corporate
Finance, Spring 2002.
2
“The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field” Graham J., Harvey C., Journal of Financial Economics, Vol
60, 2001.
74% de los entrevistados señalaban que usaban siempre o casi siempre dicha teoría para
estimar el costo del patrimonio, y de allí estimar el costo de capital como tasa de
descuento de los proyectos. Además, alrededor del 60% utiliza una única tasa de
descuento para la evaluación de los proyectos de inversión, a pesar que dichos proyectos
pueden variar en su nivel de riesgo.

Sin embargo, en términos de medir el riesgo de los proyectos, la evidencia empírica

tiende a mostrar un atraso importante. Por ejemplo dicho encuesta revela que la técnica
más utilizada es la de análisis de sensibilidad con apenas más de la mitad de (52%) los
entrevistados que lo usa frecuentemente. Técnicas más avanzadas tales como opciones
reales, simulación y VaR, varían entre el 25% y el 15% respectivamente.

Este trabajo documenta lo que se observa también en la práctica de la profesión en

Chile. La experiencia nuestra como consultores financieros, y expertos en la evaluación
de proyectos, es que los clientes focalizan con mayor frecuencia el tema del análisis del
riesgo a la determinación de la correcta tasa de descuento, y en menor medida al análisis
de sensibilidad.

A pesar de la falta de uso herramientas más sofisticadas en el análisis del riesgo,

éstas han mostrado un importante desarrollo en los últimos años. Es así como la teoría de
decisiones (árboles de decisiones) tuvo un gran desarrollo a fines de los ochenta y
comienzo de los noventa, en parte con la masificación de softwares que permitían
modelar en forma simple decisiones3 que podían crecer en alternativas rápidamente en
términos exponenciales.

Importantes empresas de consultoría especializada desarrollaron y profundizaron

técnicas de toma de decisiones, en particular para industrias como la petrolera, el
Gobierno Norteamericano, la industria manufacturera entre otras. Muchas de estas
empresas fueron creadas a comienzos de los ochenta por académicos de los
departamentos de Ingeniería Industrial o Investigación Operativa de universidades
norteamericanas, tales como Stanford University, Arizona State University, Duke
University, Wharton University, entre otras.

Un importante impulso recibió la aplicación de la Teoría de decisiones en los últimos

años al incorporar los conceptos desarrollados en finanzas de teoría de opciones. En su
trabajo seminal, Brennan y Schwartz4 incorporan el concepto de teoría de opciones a
inversiones en recursos naturales. Desde esta perspectiva se desarrolla en forma
importante la Teoría de Opciones Reales para el tratamiento de la incertidumbre en cierto
tipo de decisiones, que el concepto del Valor Presente no captura en forma directa.

Con los adelantos antes mencionado al análisis de riesgo de proyectos tienen a su

disposición importantes herramientas para una evaluación cuantitativa que permita apoyar
la toma de -decisiones y el proceso de asignación de recursos. Los últimos adelantos del
análisis de riesgo se basan en el uso de distribuciones de probabilidad más sofisticadas
que permitan adaptarse mejor a las variables aleatorias del proyecto5.

3
Hay que recordar que la teoría de toma de decisiones tiene sus aplicaciones iniciales en la segunda guerra mundial, y mayores
sofisticaciones como las técnicas del análisis PERT se remontan a los años cincuenta, cuando fueron desarrolladas para el proyecto del
primer submarino nuclear Polaris.
4
“Evaluating Natural Resource Investments”, Brennan M., Schwartz, E., Journal of Business 1985, vol 58, No 2.
5
Ver por ejemplo discusiones metodológicas en “Risk Analysis, A Quantitative Guide”, Vose D. Wiley, 2000, y en “Risk and Decision
Analysis in Projects” Schuyler, PMI, 2001.
 Estas metodologías de análisis se ven complementadas con la aplicación de
técnicas de simulación de MonteCarlo las que se han masificado con software de
simulación para planillas de cálculo tales como @RISK y Crystal Ball. Estas aplicaciones
pueden interactuar de manera simple con las planillas de cálculo, y no sería extraño que
las nuevas versiones de Microsoft Project o Excel incorporen parte este instrumental de
simulación.

Esta tradición que provienen más de los profesionales de la evaluación de proyectos

y del Management Science, no ha tenido el mismo resultado que las finanzas
corporativas.

A pesar del desarrollo y accesibilidad de estas herramientas, a nivel teórico no existe

un consenso entre el mundo académico, y el mundo profesional de cómo integrar el
riesgo en la evaluación de proyectos.

La teoría financiera ha sido muy exitosa en promover el concepto de incorporar el

riesgo ya sea en el numerador, a través de los ajustes de los flujos de caja por
equivalentes ciertos, o bien en el numerador a través del ajuste a la tasa de descuento de
acuerdo al riesgo que enfrenta el proyecto. En este sentido el CAPM es tal como lo
demuestra la encuesta antes mencionada goza de una popularidad importante para definir
la prima por riesgo. Sin la aplicación de esta teoría presenta dos limitantes importantes:
primero la prima por riesgo calculada para la empresa, no es necesariamente un reflejo
del riesgo del proyecto. Segundo, el único riesgo que participa en definir la tasa de
descuento final es el llamado riesgo sistemático.

Ambas limitantes son importantes, y pueden justificar estas diferencias que se

observan entre quienes usan las herramientas de toma de decisiones (en la tradición de la
simulación y manejo de incertidumbre vía árboles de decisiones), y quienes descienden a
la evaluación de proyectos desde la tradición de las finanzas corporativas.

Riesgo Empresa y Riesgo Proyecto

Tal como lo muestra la evidencia empírica, una de las limitantes de la teoría del
CAPM es que no entrega indicaciones sobre qué prima exigir a los proyectos individuales,
cuando éstos no son necesariamente iguales al riesgo de la empresa.

El problema no es de la teoría en sí si no más bien en su aplicabilidad, ya que lo que

muestra la práctica es que finalmente es necesario asumir que el costo de capital del
proyecto es similar al de la empresa. La solución teórica, cual sería calcular el beta del
proyecto ( a través de la covarianza de los retornos de éste con los retornos de la cartera
de mercado) tiene un conjunto de dificultades metodológicas y prácticas. Por ejemplo,
sería necesario caracterizar variables aleatorias como la TIR de un proyecto y covariar
dicha TIR con el Retorno de Mercado. En proyectos multiperíodos, con flujos de caja
aleatorios y eventualmente negativos, es probable que se llegue rápidamente a niveles de
complejidad importantes (e incluso infactibilidad dado el comportamiento errático de la
Tasa TIR para algunos casos).

Podemos entonces escribir, suponiendo que el proyecto es financiado 100% por

capital (o bien si el costo de capital de la empresa es la tasa exigida por los inversionistas)
que,
 E0 [FCi ]
NPV = ∑
i (1 + R f + β NPV (RM − R f ))i
donde

Cov(R ~ ,R ~ )
β NPV = NPV M
σ 2 (R~M )
~
Y donde la variable RNPV representa la rentabilidad aleatoria del proyecto.

Alternativamente el método de el equivalente cierto presenta ciertos problemas

prácticos también. En efecto, en finanzas típicamente los retornos o rentabilidad son
variables aleatorias las que para evitar problemas estadísticos, se calculan como retornos
logarítmicos. Estos retornos pueden suponerse (por la ley de los grandes números) como
retornos normales, lo que permite definir precios con retornos log-normales, y por lo tanto
evitar la situación de precios negativos con probabilidad distinta de cero. Sin embargo
cuando las cantidades así como los precios que conforman los flujos de caja son
aleatorios, entonces es necesario determinar (para el cálculo de equivalentes ciertos) la
covarianza entre los flujos de caja (precio por cantidad) y el retorno de mercado, lo que no
resulta simple en la práctica.

El riesgo proyecto termina siendo entonces asimilado al riesgo empresa, con el

consiguiente sesgo en la asignación de recursos para los proyectos que incorporan un
riesgo mayor a la empresa.

La literatura especializada desde hace bastante tiempo ha reconocido las

dificultades de la estimación del Valor Presente bajo incertidumbre y en un ambiente
multiperíodo6, y reconoce que la fórmula tradicional de descuento de flujos de caja
esperados con una tasa que incorpore una prima por riesgo es un caso particular donde la
incertidumbre es sólo de los flujos de caja (no de las tasas de descuento) y donde el
modelo CAPM es válido.

Riesgo Sistemático o Riesgo Total?

La segunda limitante importante en la aplicación de la teoría del riesgo en la

evaluación de proyectos corresponde a la discusión sobre si sólo debe considerarse en la
prima por riesgo aquellos que son no sistemáticos, o no diversificables. La teoría plantea
que en la cartera de mercado a la cual tienen acceso los inversionistas (que son
típicamente racionales y aversos al riesgo) sólo cabe valorizar el activo individual por su
aporte a la correlación con el activo de mercado. En otras palabras, la teoría exige que no
se valorice el riesgo o volatilidad total del proyecto, sino que el aporte que el proyecto
realiza al riesgo total de la cartera, y que no puede ser diversificado.

Esto significa en la práctica que la desviación estándar de los flujos de caja, o la

volatilidad del Valor Presente de un proyecto no son relevantes. Sólo resulta relevante

6
La discusión de Bogue y Roll en “Capital Budgeting of Risky Projects with ‘Imperfect’ Markets for Physical Capital” Journal of
Finance, May1974, es el primero de una serie de trabajos, entre los que también se incluye a Fama en “Risk –Adjusted Discount Rates
and Capital Budgeting Under Uncertainty”, Journal of Financial Economics, August 1977.
aquella parte del riesgo que no puede diversificarse. En ese sentido, la teoría de árboles
de decisiones sólo aporta en la medida que entrega los valores esperados de los flujos de
caja de un proyecto, y no en la información que entrega respecto de la distribución de
probabilidad del Valor Presente.

Sin embargo este enfoque de valorizar solamente el riesgo sistemático, se ve en

contraposición con lo que ha sido el desarrollo más importante de las últimas décadas,
cual es el de los mercados de derivados. Los derivados intentan justamente eliminar o
transferir la volatilidad de determinados activos financieros. Se ha argumentado que dicho
proceso es de suma cero, y además interfiere con la labor de diversificación que los
accionistas realizan al incorporar en sus carteras acciones de empresas que enfrentan
riesgos diversos.

Por otro lado, los supuestos teóricos que fundamentan el CAPM se basan en una
diversificación muy amplia, la que en la práctica se cuestiona por algunos trabajos
académicos, o por un acceso no restringido al mercado de capitales7.

Confirmando la importancia del riesgo total, es que se ha visto en los últimos 10

años una revolución total en la medición de los riesgos de las carteras de instituciones
financieras.

A partir de 1994, con la publicación del ya célebre documento técnico de JP Morgan,

RiskMetrics8, las técnicas de medición de riesgos en particular asociadas al mercado
financiero han sufrido una importante evolución en los últimos 10 años. Estos cambios
incluso han sido tomados por la autoridad de supervisiones bancarias en Basilea, y hoy
técnicas basadas en el Value at Risk son promovidas como best practices de la industria
financiera9.

Medición de Riesgo total: VaR

El riesgo total medido como VaR corresponde a la pérdida potencial máxima que
puede ocurrir a causa de un evento riesgoso, con un determinado intervalo de confianza,
y en un determinado horizonte de tiempo.

Analíticamente, lo que queremos es encontrar VaR tal que:

P = Pr ob{∆V ≤ VaR}
Donde V representa una función de valor tal como el valor presente de un activo.

La incorporación del VaR en la evaluación de proyectos ha comenzado a realizarse

por los diferentes expertos de la industria, reconociendo que el riesgo total, y no
exclusivamente el riesgo sistemático son relevantes en la toma de decisiones.

7
Ver por ejmplo la discusión de R. Stulz “What’s wrong with Capital Budgeting”, Address delivered at the Eastern Finance Association
meeting in Miami Beach, April 1999 upon reception of the 1999 Eastern Finance Association Scholar Award.
8
En www.riskmetrics.com.
9
Incluso recientemente la ley en Chile incorpora la medición de riesgos tipo VaR para las compañías de seguros.
 EL ENFOQUE VAR EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Definición del VaR

El concepto de Value at Risk se desarrolla hace casi 10 años en el ámbito de la

administración de inversiones, sin embargo se aplica con bastante éxito a otras áreas, en
particular al análisis de riesgo de corporaciones, y más tarde a la evaluación de proyectos.

Conceptualmente el valor en riesgo o VaR de una variable aleatoria dada, como por
ejemplo el valor de una inversión o el valor presente de un proyecto, corresponde a un
escenario particular de pérdida importante o menor valor con respecto del valor medio o
esperado de la variable. Este escenario es particular en el sentido que corresponde a una
pérdida máxima que puede darse con respecto del valor medio, pero con una probabilidad
de ocurrencia dada. En otras palabras el VaR corresponde a la pérdida que genera un
escenario particular ya que limita los escenarios posibles en dos: los que de ocurrir y
generan pérdidas superiores al VaR, y se darían con una probabilidad baja (típicamente
5% o 1%), y los que más probablemente van a ocurrir y que son escenarios que generan
pérdidas menores al VaR.

Analíticamente, la definición del VaR corresponde a un percentil determinado de la

función de distribución acumulada de probabilidad del valor del activo analizado.

Estimación del VaR

Supongamos que quisiéramos estimar el riesgo asociado al valor de mantener un

stock de cobre. La función de valor que nos interesa analizar en este caso es V=P×Q,
donde P representa el precio del cobre en un instante dado y Q representa el volumen de
cobre que mantendremos fijo en este ejemplo.

El gráfico 2 muestra los precios del cobre (de acuerdo a la bolsa de metales de
Londres) de los últimos 30 meses.

En este ejemplo, nuestro interés es estimar la pérdida máxima (al 95%)que pudiera
sufrir el valor del stock de cobre en un horizonte de 3 meses.
El valor actual de la inversión de 1millón de libras de cobre es (a un precio de 1,33
dólares por libra) USD1.330.000.

Supondremos además que de acuerdo a las estimaciones de analistas y los precios

de futuros existe una estimación consistente del precio a 2 meses más, que es de 134
centavos por libra. La pregunta es cuál es el riesgo asociado a esta inversión.
 Riesgo Precio Cobre

2.50

2.00

1.50
USD/Lb

1.00

0.50

0.00
28/06/03 17/08/03 06/10/03 25/11/03 14/01/04 04/03/04 23/04/04 12/06/04 01/08/04
Fecha

Gráfico 1.Riesgo del Precio Internacional del Cobre

La manera de responder esta pregunta se basa en proyectar un escenario de

precios futuros que se mueva por debajo del precio esperado, y que separe los posibles
escenarios de precios entre los que ocurren con probabilidad del 95%, y los que ocurren
con probabilidad del 5%.

El riesgo de esta inversión se puede medir en cuánto se podría desviar el precio de

su trayectoria media estimada. Podemos entonces evaluar el valor de nuestra inversión a
través de una trayectoria crítica del precio, y que corresponde a aquel precio del cobre tal
que precios menores que este sólo ocurren con una probabilidad baja (5%). El precio
crítico en este caso es 107 centavos por libra.

¿Cómo se calculó este precio límite? La clave consiste en encontrar alguna variable
en la cual podamos conocer o proyectar de manera razonable su función de distribución
de probabilidad, y resolver la ecuación

ΓP ( PVaR ) = 5%

Donde Γ representa la función de densidad de probabilidad acumulada.

En este caso supusimos que el cambio porcentual del precio en 2 meses más se
distribuye en forma normal, con valor esperado igual a Re= (134-133)/133 = 0,94% y con
varianza igual a 60×σ2 donde σ2 representa la varianza de 1 día del precio del cobre
esperada para los próximos 60 días. Esta volatilidad diaria (definida como la desviación
estándar de los cambios porcentuales diarios) podemos suponer por ejemplo que se
mantendrá en los próximos 60 días similar a la que observamos en promedio en los
últimos meses, y que estimamos en 1,8% diario, o equivalentemente alrededor de 14% en
el período de dos meses.
 La ventaja de suponer normalidad es que el percentil al 5% es conocido y puede
calcularse en función de tomar el valor medio y restarle un determinado número de
desviaciones estándares (1,64 desviaciones para un 5%, 2,33 para un 1%)

De esta manera el cambio porcentual que separa la distribución entre los menores
(los que más hacen caer el precio) que ocurren con un 5% de probabilidad y los mayores
que ocurren con un 95% de probabilidad es RVaR, y se calcula (para el caso de la
distribución normal) como:

RVaR = Re − kσ R = 0,94% − 1,64 × 60 × 1,8% = −21,9%

es decir el precio podría caer desde el precio actual hasta 107 centavos. Este precio
corresponde al menor precio con un 95% de probabilidad en 60 días más. Esto significa
que podríamos perder (1,34-1,07)×1.000.000 =270.000 dólares.

Estimación del VaR con 2 variables

Cuando existen más de 1 variable que explica el riesgo de una inversión

determinada, es necesario calcular los riesgos en forma individual primero, y luego
considerar las interacciones de estas variables incorporando sus correlaciones.

El valor en riesgo total, que incorpora ambos factores en forma simultánea se

denomina VaR covariado, o VaR total y se calcula como sigue:

VaRTotal2 = VaR12 + VaR22 +2⋅ρ⋅VaR1⋅VaR2

Donde ρ es el coeficiente de correlación entre el factor 1 y el factor 2.

Para el caso de más de dos variables, el análisis es similar sólo que es necesario
compactar la notación que se vuelve engorrosa, por lo que se utiliza notación matricial.

PROPUESTA METODOLÓGICA PARA LA MEDICIÓN DE RIESGOS EN PROYECTOS

MINEROS

La evaluación del riesgo en proyectos puede tratarse de manera similar a la

evaluación del riesgo en inversiones, cuidando el alcance y los supuestos que se utilizan.

La metodología que aquí se propone debe ser utilizada de manera indicativa del
riesgo que se identifica, dado que el alcance de las proyecciones de volatilidades,
correlaciones y supuestos de distribución pueden introducir importantes sesgos.

Definición del proyecto en su caso base.

En esta etapa se espera que el proyecto tenga una evaluación económica básica,
independiente de la etapa de desarrollo que se encuentre (perfil, conceptual, ingeniería de
detalle).
 El proyecto, como es de esperar, requiere la estimación de un caso base que utilice
los valores más probables de las diferentes variables que presentan incertidumbre. Estas
estimaciones deberán reflejar el mejor entendimiento de la situación actual del proyecto, y
no debiera presentar sesgos hacia escenarios pesimistas u optimistas.

El aspecto más relevante en esta etapa es el adecuado modelamiento de las

interrelaciones que presentan las diferentes variables y supuestos entre sí, y que reflejen
en forma acertada el modelo conceptual del proyecto. Es altamente recomendable que
estas interrelaciones pueden ser automatizadas (por ejemplo a través de una adecuada
relación en una planilla de cálculo, sin embargo esto no siempre resultará posible, y en
algunos casos convendrá tratar relaciones funcionales como factores de riesgos
altamente correlacionados.

Este proceso requiere de analistas con experiencia, capaces de identificar estas

relaciones y hacerlas explícitas, además de determinar los rangos de validez que éstas
debieran presentar.

Identificación de riesgos de un proyecto.

Como una extensión natural de la etapa anterior, el proyecto debiera considerar en

su análisis de riesgo, una clara identificación de las variables que presentan un impacto
más relevantes.

Esta es sin duda la etapa clave del análisis de riesgo en cualquier proyecto, y
probablemente la más compleja. Una clara identificación de riesgos debe ser capaz de
priorizar aquellas variables que presenten el mayor impacto al proyecto, al combinar su
nivel de incertidumbre o volatilidad con la consecuencia negativa que pudieran generar en
el proyecto. Esta es una etapa iterativa, donde probablemente podemos descubrir en la
etapa de la medición del VaR que algunas de las variables seleccionadas no resultaron
tener un impacto tan relevante, y lo más complicado, que posiblemente hemos descartado
alguna variable que debiera ser considerada.

La revisión independiente del proyecto y del proceso de identificación de los riesgos

relevantes es una forma de aminorar este problema. Al mismo tiempo, resulta prudente
una vez que los riesgos individuales han sido calculados realizar una análisis de
sensibilidad introduciendo nuevos factores de riesgos al cálculo del VaR total.

El objetivo de esta etapa es definir un conjunto de factores o variables, que a juicio

del analista reflejen o capturen en una proporción mayoritaria los riesgos totales del
proyecto. Estos factores corresponden a variables medibles y cuantificables, como por
ejemplo precios de insumos o productos, cantidad y ley asociada al recurso, porcentaje de
recuperación, etc..

Sin duda que existen eventos riesgosos que no son directamente cuantificables. Por
ejemplo, riesgos legales asociados a temas ambientales, o bien riesgos de accidentes
laborales, etc. Estos eventos deberán ser explicitados e identificados en forma similar a
los anteriores, para ser incorporados en forma levemente diferentes al cálculo del riesgo
total. En particular eventos binomiales debieran ser tratados como escenarios o stress al
sistema.
 Una vez que definimos un conjunto de factores de riesgos (cuantitativos) F1 hasta
FN, podemos además explicitar la sensibilidad que dicho factor tiene sobre el VaN del
proyecto, considerando todos los impactos que genera en forma directa e indirecta. Esta
sensibilidad típicamente se calcula desplazando la variable de riesgo respecto de su
trayectoria estimada en el horizonte del proyecto en forma paralela un porcentaje hacia
arriba o hacia abajo. Esto genera al considerar todos los impactos de la variable un
cambio en el Valor del proyecto que puede ser cuantificado porcentualmente.

Gráfico 2 Sensibilidad al valor presente por cambios en variables claves

Sensibilidad

40%
30%
Cambio en VAN (%)

20%
Costo Op.
10%
USD
0%
Oil
-10%
0%

%
0%

0%

0%

0%

PCu
10

20

30

40
-4

-3

-2

-1

-20%
-30%
-40%
Cambio en Variable (%)

Esto es lo que muestra el gráfico 6 para el caso de un proyecto imaginario, que

tuviese como factor de riesgo relevantes el costo operacional, el tipo de cambio, el precio
del petróleo, y el precio del cobre.

Para el caso de variables más difíciles de cuantificar, y que justifiquen ser

consideradas, el análisis suele ser más subjetivo. Se hace necesario identificar y describir
con mayor detalle el evento de riesgo específico. Esto permite por un lado evaluar el
impacto económico que este evento tendría sobre el proyecto, y por otro lado establecer
cuán probable es la ocurrencia de este evento. Esto permite clasificar el riesgo en
categorías (por ejemplo muy poco probable, poco probable, probable, y altamente
probable) las que tendrán su propia distribución de probabilidad. De esta manera se hace
necesario introducir en forma indirecta este tipo de eventos al análisis probabilístico. Este
análisis se basa más en juicio de expertos y en posibles escenarios por lo que una sola
respuesta sobre las consecuencias de dicho evento resulta incompleto. Es por eso que es
altamente recomendable disponer de una discusión que se base en posibles rangos de
consecuencias económicas, basándose en eventos históricos o en la experiencia de los
analistas.
Rangos posibles para los factores de riesgos

Junto con la identificación de cada uno de los factores de riesgos F1 hasta FN, es
necesario conocer los rangos mínimos y máximos que estas variables pueden presentara
lo largo de la vida del proyecto.

No se trata de construir escenarios optimistas o pesimistas, sino más bien de rangos

factibles.

El concepto es que el analista sea capaz de plantear el menor rango posible o

intervalo mínimo donde prácticamente siempre se encontrará la variable de riesgo. Este
intervalo deberá entregarse en el contexto de la información disponible y de acuerdo a las
características particulares del proyecto.

En la medida que el analista entregue una estimación propia de la volatilidad del

cambio porcentual, medido como desviación estándar de los f1 hasta fN, entonces se
podrá contrastar la consistencia del intervalo de valores mínimos y máximos que entrega.

Además de proveer información sobre volatilidades, los analistas deberán informar

sobre las correlaciones de las diferentes variables de riesgo. El objetivo aquí es recoger
una evaluación cuantitativa respecto de cuán dependientes o no resultan ser estos
factores de riesgos entre sí. Las clasificaciones posibles debieran ser discretas y de
acuerdo a si son positivas o negativas.

Una propuesta concreta es que el analista plantee tres rangos posibles de

correlaciones: alta, media, y baja o nula. Además, para el caso de alta y media deberá
especificar si de acuerdo a su estimación estas correlaciones son positivas o negativas.

Ejemplo: Informe de correlaciones entre factores de riesgo

F1 F2 F3 F4 F5
F2 Alta +
F3 Media - Baja
F4 Baja Baja Alta -
F5 Media - Media + Media - Baja
F6 Baja Baja Baja Media + Media -

Análisis probabilístico

Una vez que se ha recogido la información del proyecto, sus variables de riesgo más
relevantes, el intervalo factible para dichas variables, y la información de volatilidad y
correlaciones, se procede a definir el modelo probabilístico a utilizar.

En esta primera propuesta metodológica, sugerimos focalizar el análisis cuantitativo

en dos tipos de distribuciones: triangular, y log-normal.

El objetivo de esta etapa es entonces definir para cada factor F, cuál va a ser su
distribución de probabilidad tanto en el corto plazo como el largo plazo.
 La selección se hará típicamente de acuerdo a una combinación de criterios teóricos
y prácticos: para aquellos factores que se comporten como precios, y para los cuales
existan estadísticas históricas que permitan proyectar el nivel de volatilidad, se utilizará
una distribución log-normal.

En cambio para aquellos factores donde la incertidumbre es mayor, y el

conocimiento de la volatilidad radica más en la información que un experto pueda
proporcionar, entonces se utilizará la distribución triangular.

Junto con escoger la distribución, es necesario definir los parámetros a utilizar en

cada una de ellas

Además de estimar las volatilidades, y parámetros mínimos máximos y más

probables, se hace necesario explicitar correlaciones.

La sugerencia en esta etapa del trabajo consiste en asignar correlaciones fijas a los
niveles discretos definidos anteriormente, y luego realizar análisis de sensibilidad respecto
de estas estimaciones.

Los valores sugeridos son los siguientes:

Correlación Alta 0.70

Correlación Media 0,35
Correlación Baja 0,00

La experiencia indica que es difícil encontrar volatilidades muy altas y que sean
estables, por lo que si encontramos correlaciones mayores a 0,8, probablemente estamos
en presencia de una dependencia funcional ,que podría perfectamente modelarse con un
solo factor de riesgo.

Estos valores pueden ser revisados más adelante para capturar de mejor manera la
interdependencia de los factores de riesgo.

Cálculo del riesgo

En esta etapa finalmente es posible realizar la estimación del riesgo de acuerdo a

los supuestos anteriormente establecidos.

El procedimiento es muy simple y consiste en evaluar el VAN del proyecto pero

desplazando cada factor de riesgo en su valor crítico FC1,...,FCN. Los factores críticos
corresponden a aquellos valores del factor de riesgo que definen los VaR individuales. Es
decir aquellos valores que generan pérdidas potenciales máximas con un intervalo de
confianza dado. Más específicamente, pérdidas superiores a las generadas por el valor
crítico sólo ocurren con un 5% de probabilidad.

La evaluación del VAN debiera reemplazar el valor medio del factor por el factor
crítico pero debiera descontarse con la tasa libre de riesgo.

De esa manera, si el VAN caso base se calcula con los factores de riesgo en sus
valores bases B1 hasta BN, podemos calcular el VAN del proyecto en el escenario que el
factor de riesgo 1 tome el valor crítico, mientras el resto de los factores de riesgo se
mantiene en sus valores base, y la tasa de descuento se iguala a la tasa libre de riesgo.
Este VAN lo denominamos VANFC1 es decir el VAN para el valor crítico del factor 1.

Definimos el VaR1 como el valor en riesgo asociado al factor de riesgo 1 (o VaR

individual 1) simplemente como la diferencia entre el VAN base y el VANFC1.

¿Cómo se determinan los escenarios críticos para cada factor de riesgo? La

respuesta consiste en encontrar un desplazamiento del factor que impacte en forma
negativa al VAN base, y que limite el espacio posible de valores tal que cambios más
radicales del factor de riesgo sólo ocurran con una probabilidad del 5%.

Como conocemos la distribución de probabilidad de estos factores, nos es difícil

estimar el factor crítico para cada uno de ellos.

Una vez que conocemos los VaR individuales para cada factor de riesgo, para
calcular el VaR total del proyecto basta correlacionar estos VaR individuales,
incorporando los coeficientes de correlación.

Como mencionamos anteriormente, estos coeficientes de correlación se expresan

matricialmente para compactar la notación.

Con esta información, es posible encontrar el VaN seguro para cada factor de riesgo
y el VaN seguro total, tomando el VaN base y restando el VaR de cada factor o total ,
expresar este monto como proporción del VAN base. (O bien simplemente dividiendo el
VANFC por el VAN base para cada factor de riesgo).

La interpretación de este concepto corresponde a qué porcentaje del VAN puede

considerarse asegurado al 95% de probabilidad.

Es posible además estimar el VaR marginal y el VaR incremental que entrega

información sobre qué factor aporta más riesgo al proyecto, y cuánto es el impacto en
VaN seguro que se conseguiría al eliminar o disminuir la volatilidad de una variable dada.

Esta información resulta muy importante para el análisis, cuando se estudie en

particular la acción a seguir para reducir y administrar los riesgos del proyecto. En
particular nos indicará el valor de la información, no solamente en términos de mejoras en
el valor presente esperado del proyecto, sino que también en la reducción del riesgo de
dicho proyecto.

Análisis de sensibilidad del VAN Seguro

Tal como mencionáramos anteriormente, una vez que el cálculo del riesgo ha sido
puesto en perspectiva, es posible realizar cambios marginales en las diferentes variables
y parámetros claves de nuestra estimación. Particularmente es importante sensibilizar los
valores y parámetros de las distribuciones.

Este análisis de sensibilidad permitirá entregar herramientas de feedback al analista

tanto en el proceso de definición de parámetros mínimos y máximos, así como
volatilidades, como inclusive en el proceso de identificación de variables.
Comparación del riesgo con tolerancias institucionales.

En esta etapa y una vez que se ha estabilizado la estimación del riesgo del proyecto,
se deberá comparar con los parámetros definidos acorde con la política pre-inversional.

Dependiendo de la etapa del proyecto, el foco de atención se centrará más en

aquellas variables consideradas como relevantes para dicha etapa. Por ejemplo, en
etapas de exploración los riesgos estarán más asociados al reconocimiento de reservas, y
a la incertidumbre asociada a la cantidad, calidad y disponibilidad de los recursos.

La herramienta del VaR permitirá monitorear el nivel de riesgo de cada proyecto, y

compararlo con la tolerancia institucional.

Por ejemplo si institucionalmente se define que para proyectos de exploración se

exige un valor seguro al menos de 66% del VAN base, podremos medir de manera
homogénea el nivel de información y riesgo presente en los diferentes proyectos.

Las variables de riesgo a considerar en este análisis debieran ser todas las
particulares al proyecto, ya que si requiero discriminar entre dos o más alternativas, el
concepto debiera focalizarse en privilegiar aquellas actividades que aportan mayor VAN
seguro, descontado aquellos factores que son comunes. Este es el caso del riesgo precio
del cobre que afecta a la mayoría de los proyectos.

Sin embargo, debido a las correlaciones existentes, es importante incorporar este

riesgo a nivel global, cuando se evalúen todos los proyectos desde una perspectiva de
portafolio de inversiones. En este caso, se escogerán proyectos de acuerdo al aporte que
realicen al valor de la Empresa considerando también el riesgo que incorporan a nivel
global.

CONCLUSIONES

La principal ventaja de utilizar una medida de riesgo como el VaR es que permite
comunicar los riesgos de una inversión o un proyecto en y en particular comparar riesgos
en términos de pérdidas potenciales que, de hacerse efectivas, ocurren con probabilidad
equivalentes.

De esta forma el analista puede realizar comparaciones equivalentes en términos de

probabilidades de ocurrencia para diferentes factores de riesgo y por lo tanto focalizar el
esfuerzo de mitigación de estos riesgos. Por otro lado esta herramienta permite realizar
comparaciones entre proyectos en términos de su rentabilidad y riesgo, y por lo tanto
ayudan al proceso inversional.

Sin embargo, es necesario tener en cuenta que esta metodología presenta también
importantes limitaciones, por lo que la estimación de riesgos debe tomarse con la debida
prudencia. Entre las principales limitaciones están el hecho que el VaR usa la información
disponible sobre distribuciones y parámetros estadísticos, y por otro lado no intenta
predecir eventos catastróficos, ni situaciones extremas. Al contrario, el VaR captura el
riesgo que tiene el proyecto o la inversión de acuerdo a lo que mejor estimamos es la
variabilidad de aquellos factores que más impactan el valor de dicha inversión. Esto en
algunas situaciones puede ser un avance importante en el análisis de un proyecto minero.