See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/329029705

LAS POLITICAS DE GASTO PÚBLICO Y SUS EFECTOS SOBRE EL GASTO

PRIVADO-COLOMBIA 1980-2005

Thesis · December 2008

CITATIONS READS

0 180

2 authors, including:

Martha LUCIA Cabanzo

National Open University and Distance (Colombia)
1 PUBLICATION   0 CITATIONS   

SEE PROFILE

All content following this page was uploaded by Martha LUCIA Cabanzo on 18 November 2018.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

 INSTITUTO NACIONAL DE ADMINISTRACIÓN PÚBLICA

UNIVERSIDAD DE ALCALÁ

LAS POLITICAS DE GASTO PÚBLICO

Y SUS EFECTOS SOBRE EL GASTO
PRIVADO - COLOMBIA 1980-2005

Martha Lucía Cabanzo Vargas

Tutor: Tomás Mancha Navarro

TESINA
X MAESTRÍA EN ADMINISTRACION
Y GERENCIA PÚBLICA

Alcalá de Henares, octubre de 2008

1
 ÍNDICE

Página

INTRODUCCION………………………………………………………… 4

I. EVOLUCION ECONOMICA DE COLOMBIA DURANTE EL PERIODO DE

ESTUDIO ……………………………………………… 7

1.1 Política monetaria ……………………………………….. 9

1.1.1 Periodo 1980-1990…………………………………….. 9
1.1.2 Periodo 1991-1999…………………………………….. 10
1.1.3 Periodo 2000-2006…………………………………….. 17

1.2 Política cambiaria………………………………………… 21

1.2.1 Periodo 1980-1990…………………………………….. 21
1.2.2 Periodo 1991-1999…………………………………….. 23
1.2.3 Periodo 2000-2006…………………………………….. 27

1.3 Política fiscal……………………………………………… 31

1.3.1 Periodo 1980-1990…………………………………….. 31
1.3.2 Periodo 1991-1999…………………………………….. 32
1.3.3 Periodo 2000-2006…………………………………….. 40

II. EL GASTO PUBLICO, SU FINANCIACION Y EFECTOS: MARCO

TEORICO……………………………………………………… 44

2.1 Escuela clásica…………………………………………… 46

2.2 Escuela Keynesiana…………………………………….. 48
2.3 Neokeynesianos…………………………………………. 50
2.4 Monetaristas………………………………………………. 59
2.5 Nuevos clásicos o teorema de equivalencia Barro-Ricardo 61

2
 Crítica a la equivalencia ricardiana………………………… 64
Corolario…………………………………………………… 67

III. ESTIMACION EMPIRICA DEL EFECTO CROWDING OUT PARA

COLOMBIA

3.1 Modelo para la identificación del crowding-out directo 76

3.2 Información estadística………………………………….. 77
3.3 Pruebas de estacionariedad de las series…………….. 79
3.4 Estimación del modelo…………………………………… 81
3.5 Análisis de resultados……………………………………. 83
3.6 Estimación adicional…………………………………….. 86

IV. CONCLUSIONES

4.1 Sobre la evolución económica colombiana…………… 91

4.2 Sobre las principales cuestiones teóricas…………….. 93
4.3 Sobre la existencia de crowding out en Colombia…… 95

BIBLIOGRAFIA ………………………………………………………

ANEXOS
Anexo 1. Apartados de la Constitución Política de Colombia 1991
relativos a la organización económica
Anexo 2. Impuestos y reformas tributarias en colombia, 1990-2000
Anexo 3. Los elementos básicos del análisis de regresión
Anexo 4. Series estadísticas utilizadas en la estimación
Anexo 5. Resultados básicos de todas las regresiones realizadas

3
 INTRODUCCION

La participación del gobierno en la economía ha sido tema de discusión entre los

economistas de todas las corrientes ideológicas. Convienen en que el mercado
tiene fallos y es para corregirlos cuando se justifica la intervención del Estado. Lo
cierto es que la existencia de cualquier gobierno implica recursos para sostenerlo
y éstos han de salir de alguna parte. Ahora, las políticas de ese gobierno
determinan cuántos recursos necesita, cómo los va a obtener y en qué se los va a
gastar.

La política fiscal es tan antigua como la civilización1 y fuente de polémicas ya que

puede ser vista como la usurpadora de recursos sin un destino claramente
definido o la mano generosa para quienes nada tienen y además “se
acostumbran” a recibir. Por el contrario, la política monetaria es vista en general
como positiva porque tiene el loable objetivo de mantener para todos, sin
distinciones, la capacidad adquisitiva de la moneda (las demás implicaciones
muchas veces escapan al conocimiento general)

Las decisiones acerca del gasto público obedecen a objetivos políticos y

económicos. Si los ingresos corrientes 2 no son suficientes para financiar los
planes de gasto 3 , el gobierno debe buscar recursos adicionales. Aún si se
generan aumentos transitorios en los ingresos, pueden presentarse presiones
políticas para aumentar el gasto por encima de este nivel adicional de ingresos
(vísperas de elecciones, por ejemplo). De acuerdo con la denominada restricción
presupuestaria del gobierno un incremento en el gasto puede ser financiado por

1
La Biblia menciona con frecuencia lo despreciable que era ser recaudador de impuestos. Es célebre el
pasaje en el evangelio de San Mateo, capítulo 22, versículo 15, párrafo 21, en el que los fariseos y los
simpatizantes de Herodes preguntan a Jesús si se debe pagar tributo al César o no. Jesús no dirime ninguna
cuestión política, ni social, ni económica, solamente manifiesta que los ciudadanos tienen obligaciones, como
miembros de una sociedad; y como hombres pertenecen a Dios. Sabiamente Jesús concluyó diciendo: "den
pues, al César, lo que es del César y a Dios, lo que es de Dios"...

2
Los ingresos corrientes son los que provienen de los impuestos, las tasas, las tarifas. Los recursos
provenientes de estas fuentes se llaman “corrientes” porque son permanentes.

3
Se denomina gasto público a los pagos que realiza el gobierno por adquisición de bienes y servicios para el
consumo corriente, salarios a los trabajadores del sector, transferencias al sector privado (subsidios,
pensiones, etc.) e inversión (infraestructura) se excluye en este trabajo el servicio de la deuda pública.

4
las siguientes vías: con un aumento en los impuestos; endeudándose con el
Banco Central o emitiendo más dinero; con la venta de bonos al sector privado
nacional (deuda interna), o internacional (deuda externa); o por una combinación
de los anteriores mecanismos de financiación.

En términos generales, la financiación monetaria está limitada por los objetivos de

política monetaria y cambiaria. De hecho, en Colombia esta opción quedó
restringida por la Constitución de 1991, y es una decisión discrecional de la Junta
Directiva del Banco de la República. El financiamiento con fuentes distintas
implica, en primer lugar, captar el ahorro financiero de otros agentes de la
economía y, en segunda instancia, un compromiso de pagos a futuro que deberá
ser cubierto con mayores impuestos, menos gasto o más deuda.

El presente trabajo de investigación tenía como fin fundamental examinar la

primera de estas implicaciones. Pero se presentaron obstáculos durante el
desarrollo del mismo relacionados con la especificación del modelo y con la
dificultad para obtener cifras oficiales sobre las variables requeridas para su
estimación. Ello obligó a optar por un análisis parcial sobre los efectos que un
incremento del gasto público por encima de su nivel de equilibrio podía tener
sobre el gasto privado dejando la alternativa más completa para una posible tesis
doctoral.

En el caso de Colombia el tema resulta de particular importancia toda vez que el

gasto público pasó de representar el 9.6 % del PIB en 1990 al 19.1 % en 1999, y
en esta década se presentó en el país la crisis económica más profunda de todo
el siglo XX. Tratar de encontrar alguna causalidad entre estos hechos reviste
especial interés, especialmente si se tiene en cuenta que es una cuestión sobre la
que existe una limitada evidencia empírica y además no siempre coincidente. De
hecho, los resultados obtenidos en el presente trabajo no permiten afirmar con
certeza que exista dicha causalidad, ni que se haya presentado durante el periodo
de estudio un efecto de desplazamiento o crowding-out, en términos de gasto o
de inversión privados.

5
El trabajo, bajo este planteamiento, se estructura de la siguiente manera: En el
primer capítulo se aborda una cronología de las principales políticas económicas
adoptadas durante el periodo de estudio, como marco introductorio para identificar
tendencias específicas en el manejo del gasto público y su financiación. En el
segundo capítulo se presentan las distintas formulaciones teóricas que investigan
los posibles efectos del gasto público sobre el sector privado y la economía en
general. En un tercer apartado se presenta el diseño, estimación y análisis del
modelo para Colombia. Y finalmente, en el apartado cuarto se exponen las
conclusiones más relevantes de la investigación.

6
I. EVOLUCION ECONOMICA DE COLOMBIA DURANTE EL PERIODO DE
ANALISIS

“En términos generales, el manejo de la Economía se parece más a cuidar un jardín que a operar
con un ordenador”
D. HEALEY
U.K. Chancellor of the Exchequer (1974-1979)

Existe consenso sobre la importancia que tiene para cualquier gobierno lograr la
estabilidad económica del país. El diseño de las políticas económicas está
encaminado a alcanzar ciertos objetivos que conforman el logro de dicha
estabilidad, tal como puede verse en la figura adjunta. Es decir, para poder hablar
de estabilidad económica se necesita que la política económica logre
simultáneamente un crecimiento sostenido, ahora también sostenible, del PIB;
una tasa de inflación baja; un nivel de empleo alto –o desempleo bajo; y,
finalmente, pero no menos importante, unas relaciones equilibradas con el
exterior, manifestadas a través de una balanza de pagos con un saldo que en el
caso de ser negativo pueda financiarse sin generar problemas internos.

CRECIMIENTO PLENO

ECONOMICO EMPLEO
ESTABILIDAD

ESTABILIDAD ECONOMICA EQUILIBRIO

EXTERNO
DE PRECIOS

Fuente: Cuadrado, Mancha y otros (1995).

Colombia es un país de América Latina que se ha

caracterizado tradicionalmente por el manejo
mesurado de sus políticas económicas, buscando
evitar fuertes desequilibrios.

Así, aunque sus gobiernos no han sido ajenos a las

presiones y modas internacionales, ha sido reconocida

7
por su manejo conservador de las finanzas y el esfuerzo por cumplir las metas
económicas trazadas.

Desde los años sesenta y hasta la década de los ochenta, América Latina aplicó
el modelo cepalino de sustitución de importaciones que postulaba la intervención
del gobierno (incentivos fiscales, crediticios, y protección comercial) como
mecanismo necesario para lograr el desarrollo industrial, justificado por las
debilidades estructurales de estas economías: Concentración de las
exportaciones en productos de origen primario; tendencia estructural de deterioro
de los términos de intercambio; mercados internos incipientes, fragmentados y
reducidos; escasez de capital y de mano de obra calificada; y debilidad
empresarial. Este modelo permitió a los países latinoamericanos entrar en un
proceso de industrialización que duró alrededor de tres décadas.

No obstante, a finales de la década de los ochenta se declaró su agotamiento: las

bajas tasas de crecimiento del PIB, así como una inflación alta, se esgrimieron
como argumentos para adoptar un modelo más competitivo, abierto al comercio
exterior y al flujo de capitales internacionales. En el fondo, la dificultad para servir
la deuda externa fue el eje central para que las agencias multilaterales
presionaran las reformas: se condicionó la asistencia financiera a los ajustes. La
agenda económica para América Latina fue dominada entonces por el
denominado Consenso de Washington, fórmula que descansaba sobre dos
pilares básicos: mercados libres (apertura comercial) y moneda sana (estabilidad
de precios)

Las primeras reformas se iniciaron a finales de la década de los 80, terminando el

gobierno de Virgilio Barco, mediante el programa de “Modernización de la
economía colombiana” y se consolidaron durante el periodo 1990-1994 en el
gobierno de César Gaviria y su Plan de Desarrollo “La revolución pacífica”. Si bien
el primero inició un proceso gradual mediante la disminución de la acción y la
intervención del Estado en la economía, la apertura comercial, la creación de
condiciones para alentar la inversión extranjera, y la flexibilización de los
mercados, el segundo abordó las reformas de una manera acelerada, profunda y
radical. La coyuntura política le fue propicia: en un país convulsionado se había

8
gestado un movimiento promotor de una reforma constitucional: las elecciones
que le llevaron a la presidencia incluyeron la denominada “séptima papeleta” que
fue una manifestación general de la “necesidad” de reformar la Constitución
Política. Los resultados alcanzados desembocaron en la convocatoria de una
Asamblea Nacional Constituyente que redactó una nueva Constitución Política en
la cual quedaron plasmados los escenarios proclives a las transformaciones. Así,
el nuevo gobierno emprendió grandes reformas: desde la estructura administrativa
del Estado pasando por el sistema de seguridad social, hasta la liberación
comercial y cambiaria…

1.1. LA EVOLUCIÓN DE LA POLITICA MONETARIA

En general, durante el periodo 1950-1990 el papel del Banco central fue de

fomento de la actividad económica, inspirado en los paradigmas keynesianos más
preocupados por el nivel del producto y del empleo que por la estabilidad de
precios. Así, se concentra en el desarrollo de ciertos sectores económicos y en la
financiación del déficit del sector público y por tanto la política monetaria
desarrollada tuvo un sesgo inflacionario.

1.1.1 Periodo 1980 – 1990

Se inició con el impacto de la recesión en los países industrializados a finales de

los años 70. El alza en las tasas de interés norteamericanas 4 elevó el costo de la
deuda externa en los países latinoamericanos y produjo declaraciones de
moratoria en los pagos en un periodo conocido como “la crisis de la deuda”. En
Colombia sus efectos fueron moderados y se reflejaron en una desaceleración de
la actividad económica, pero el país experimentó serios desequilibrios
macroeconómicos: el menor ritmo de las exportaciones y la escasez de crédito
externo provocaron una fuerte caída en el stock de divisas oficiales.

4
En Estados Unidos, la tasa de interés de los CDT a 3 meses en el mercado secundario alcanzó niveles
superiores al 15% los más altos registrados en el siglo XX, Fuente: GRECO (2002), citado en Sánchez y
Fernández (2004).

9
Frente a este panorama macroeconómico, la autoridad monetaria estableció como
su principal objetivo la reactivación económica a través de una política
expansionista. La evidencia muestra que, entre 1981 y 1984, la elección de
política se dirigió hacia el crédito inflacionario. El relajamiento de la política
monetaria se reflejó principalmente en el aumento sostenido del crédito primario
del Banco de la República a los bancos comerciales y, en mayor medida, al
gobierno central.

Entre 1983 y 1984, a pesar de la desacumulación de reservas oficiales, los

medios de pago crecieron a tasas de 20%, ritmo muy similar al observado durante
los años anteriores. Por su parte, la tasa de inflación había bajado a 15%.

El Gobierno se constituyó entonces en el principal motor de la economía y, dado

que el crédito externo se encontraba cerrado, el Banco de la República se
convirtió en su principal fuente de recursos.

La política de reactivación económica centrada en el gasto público y financiada a

partir de emisión primaria pasó a constituir un factor fundamental de desequilibrio
en la economía pues contribuyó al deterioro del sector externo y agudizó las
distorsiones monetarias. Para tal efecto se concibió un programa de saneamiento
macroeconómico que introdujo mecanismos de financiación del déficit distintos a
la emisión primaria, entre ellos la colocación de los Títulos de Ahorro Nacional.

Sin embargo los precios se sostuvieron al alza, por encima del 20% El crecimiento
del PIB permaneció bajo. Se presentó una fuerte fuga de capitales, revalorización
del peso, alto desempleo, lo que generó un periodo de estanflación interrumpido
brevemente por la minibonanza cafetera de 1986.

1.1.2 Periodo 1991 – 1999

La Constitución política de 1991 introdujo amplias modificaciones institucionales

con la clara intención de marcar un nuevo rumbo para el país. En concreto, el
Título XII “DEL REGIMEN ECONOMICO Y DE LA HACIENDA PUBLICA” en su
capítulo 6 “DE LA BANCA CENTRAL” instituyó al Banco de la República como

10
banco central independiente del gobierno, y le asignó las funciones básicas de
regular la moneda, los cambios internacionales y el crédito; emitir la moneda legal;
administrar las reservas internacionales; ser prestamista de ultima instancia y
banquero de los establecimientos de crédito; y servir como agente fiscal del
gobierno. Y estableció además que “el Estado, por intermedio del Banco de la
República, velará por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda”

Las funciones serían ejercidas en coordinación con la política económica general

que emana del ejecutivo “siempre que ésta no comprometa la responsabilidad
constitucional del Estado, por intermedio del Banco de la República, de velar por
el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda” 5 . Esto es, predomina
este objetivo en caso de contradicción con la política económica del gobierno.
Para tal efecto, “la Junta Directiva del Banco adoptará metas específicas de
inflación que deberán ser siempre menores a los últimos resultados registrados,
utilizará los instrumentos de las políticas a su cargo y hará las recomendaciones
que resulten conducentes a ese mismo propósito…”6.

En cuanto al manejo de la política cambiaria, el artículo 16 de la misma Ley

dispuso que “la política cambiaria se hará de común acuerdo con el Ministro de
Hacienda y crédito público. En caso de desacuerdo prevalecerá la
responsabilidad constitucional de velar por el mantenimiento de la capacidad
adquisitiva de la moneda” esto es, se subordinó la política cambiaria a la política
de estabilidad de precios. Adicionalmente, la Constitución prohibió los créditos al
gobierno.7

5
Ley reglamentaria 31 de 1992- artículo 4º.
6
Es de señalar que la Corte Constitucional en Sentencia C-481 de 1999 declaró inexequible la parte en
cursiva; y declaró exequible los fines del Banco relacionados con el mantenimiento de la capacidad
adquisitiva de la moneda en el entendido de que “debe ejercerse en coordinación con la política económica
general, lo cual implica que la Junta no puede desconocer los objetivos de desarrollo económico y social
previstos por la Carta”
7
Artículo 373 El Banco no podrá establecer cupos de crédito, ni otorgar garantías a favor de particulares,
salvo cuando se trate de intermediación de crédito externo para su colocación por medio de los
establecimientos de crédito, o de apoyos transitorios de liquidez para los mismos. Las operaciones de
financiamiento a favor del Estado requerirán la aprobación unánime de la junta directiva, a menos que se
trate de operaciones de mercado abierto. El legislador, en ningún caso, podrá ordenar cupos de crédito a favor
del Estado o de los particulares.

11
Entre 1991 y 1999 el Banco de la República condujo la política monetaria para el
logro de la meta de inflación con el esquema de meta intermedia, controlando el
crecimiento de M1 (efectivo + cuentas corrientes) hasta 1995, cuando se adoptó
la base monetaria (efectivo + reservas) debido al comportamiento errático de M1
(figura 1)
Figura 1.- Estrategia Basada en agregados monetarios

Objetivos macro
Precios
Producto
Empleo
Tipo de cambio

Variable intermedia
(objetivo monetario)
M3, M4, tipo de interés a
largo plazo

Variable operativa
Base monetaria
Liquidez bancaria
Tipo de interés a corto
plazo

Instrumentos
Coeficiente de caja
OMA
Tipo de redescuento

Fuente: Cuadrado , Mancha (2005)

En 1990 la inflación había alcanzado un récord histórico de 32.4% (gráfico 1)

explicado por el desajuste de la demanda agregada, excesiva disponibilidad de
crédito y la puesta en marcha de las reformas aperturistas sin que existieran los
equilibrios económicos necesarios. En consecuencia, a partir de 1991 se aplicó
una política contraccionista que ocasionó un aumento de las tasas de interés,
favoreciendo la entrada de capitales y el aumento de las reservas internacionales,
complicando el manejo de las políticas monetaria y cambiaria; se utilizó el tipo de

12
cambio como ancla nominal para el control de la inflación, cayendo en un círculo
vicioso de restricción monetaria – aumento de los tipos de interés – entrada de
capitales – esterilización de reservas, hasta 1994 cuando la economía evidenció
síntomas de “recalentamiento” Se fortaleció entonces la política monetaria
marcadamente contraccionista, con un incremento significativo de los tipos de
interés (Gráfico 2). Para defender el tipo de cambio, se hicieron prepagos de
deuda, se dejaron en el exterior los ingresos por concepto de privatizaciones y
concesiones de la telefonía celular, y se restringió el endeudamiento externo,
evitando así la excesiva acumulación de reservas.

La reducción de la inflación en el primer lustro de los noventas tuvo tropiezos

puesto que la entrada de capitales extranjeros dificultaba el control de los
agregados monetarios. En efecto, a comienzos de 1992 se registró el más alto
crecimiento anual del dinero base en toda la historia monetaria colombiana a lo
largo del siglo XX (por encima del 80%). En este contexto se decidió adoptar a
principios de 1994 un régimen de bandas cambiarias.

Gráfico 1
Inflación anual 1980 - 2006
IPC variación anual

35,00

30,00

25,00

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00
1982

1988

1992

1994

1998

2000

2004
1980

1984

1986

1990

1996

2002

2006

Fuente: Banco de la República

La situación fiscal comenzó a deteriorarse en 1995, de modo que para 1998 el

déficit del Gobierno Central era cercano al 6%, uno de los más altos del siglo. Al
mismo tiempo el déficit de cuenta corriente se había mantenido en niveles

13
cercanos al 5% del PIB desde 1993 hasta alcanzar 6,1% en 1998. La financiación
con endeudamiento externo, en particular del sector privado 8 , y la inversión
extranjera, debilitaron la posición externa del país. Ante la disminución de los
flujos de capitales hacia los mercados emergentes a partir de las crisis cambiarias
en los países asiáticos, la posterior “crisis rusa” y la tardía devaluación real del
tipo de cambio, el ajuste de la economía recayó en el sector real.

La economía colombiana había empezado a desacelerarse desde mediados de

1996, pero la política monetaria hizo un giro expansionista a través de la
reducción de encajes, con efectos positivos sobre las tasas de interés, reflejados
en el crecimiento del PIB para 1997 (gráfico 3). No obstante, en 1998 el PIB
decreció. La desaceleración económica se originó en el choque externo
ocasionado por la crisis financiera internacional desatada en los mercados
asiáticos, que produjo el retiro masivo de los capitales de las economías
emergentes. En Colombia esta salida representó la venta de reservas oficiales por
más de US$1.300 durante 1998 que representaban el 15% del total de divisas
oficiales.

Gráfico 2
Tipo de interés promedio mensual de los Certificados de Depósito a Término
a 90 días para bancos y corporaciones (Promedio mensual) Efectivo anual
(1980-2007)
45,00

40,00

35,00

30,00

25,00

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00
1982

1984

1987

1989
1990

1992

1995

1997
1998

2000

2002
2003

2005
1980
1981

1983

1985
1986

1988

1991

1993
1994

1996

1999

2001

2004

2006
2007

Fuente: Banco de la República

8
La deuda externa del sector privado aumentó de 5% a 18% del PIB entre 1991 y 1998.

14
La política de defensa del tipo de cambio a lo largo de 1998 implicó también unos
niveles históricamente altos en la tasa interbancaria. De modo que las medidas en
su conjunto resultaron en un decrecimiento de los medios de pago. La inusitada
elevación de la tasa de interés, como resultado de la defensa del tipo de cambio
por parte de la autoridad monetaria ha sido visto como la causa principal de de la
contracción económica de fin siglo.

A partir del cuarto trimestre de 1998, bajo un nuevo gobierno, la política monetaria
modificó su perfil contractivo: amplió los corredores de la banda cambiaria para
permitir una devaluación anual superior al 20% (Gráfico 4) Se disminuyeron los
encajes y se modificaron los procedimientos para acceder a los apoyos ordinarios
y especiales de liquidez, con efectos de reducción sobre el nivel de las tasas de
mercado (Gráfico 2)

La postura expansionista hizo que se revirtiera la caída en los niveles del dinero
base y los medios de pago, finalizando el año 1999 con un crecimiento de 41% y
22% respectivamente. No obstante, la actividad económica se deterioró aun más:
el año cerró con una contracción de 4,6%. Los analistas señalan dos causas para
la insuficiencia de la política monetaria: la ruptura del canal del crédito y la
imposibilidad de contrarrestar otros factores que inciden sobre el ciclo económico.
La primera significa que, a pesar de la irrigación de liquidez primaria por parte del
Banco de la República, el sistema financiero pudo decidir no colocar dichos
recursos debido a una percepción del incremento en el riesgo crediticio. Y la
segunda, que la economía podría haber estado muy dependiente de variables
externas.

El Banco de la República explicó la crisis de esta manera: “una contracción

económica tan aguda…tiene numerosas causas, como la crisis financiera
internacional desatada en 1998… la fragilidad financiera, los desequilibrios
macroeconómicos que se produjeron a raíz de un exceso de demanda agregada
durante algunos años de la década de los noventa, la intensificación del conflicto
armado interno y la incertidumbre política… El aumento del gasto público y
privado –financiado con deuda- que se presentó al inicio de las políticas

15
aperturistas, generó déficits gemelos, aumento en el precio de los activos,
disminución del ahorro interno… un desequilibrio de esta magnitud hace la
economía muy vulnerable a los cambios adversos en las condiciones de los
mercados internacionales de bienes y de capital… La pérdida de confianza en la
posición externa del país generó ataques especulativos contra el peso que se
tradujeron en una caída de las reservas internacionales y una fuerte presión
alcista sobre el tipo de cambio y el tipo de interés. Así, se encareció el costo de la
deuda externa, disminuyó el ritmo de crecimiento de la cartera interna y se
desinfló el precio de los activos. Como resultado, el sector financiero evidenció un
rápido crecimiento de la cartera vencida que deterioró su posición y se presentó
una reducción sin precedentes de la demanda agregada…”9

Gráfico 3
Producto Interno Bruto 1990-2007
Precios corrientes (en millones de dólares)
Base 1994

200.000

180.000

160.000

140.000

120.000

100.000

80.000

60.000

40.000

20.000

0
1991

1992

1995

1996

2000

2001

2004

2005
1990

1993

1994

1997

1998

1999

2002

2003

2006 (p)

2007 (p)

(p) Provisional.
Nota: Para las series de PIB en dólares se utiliza la serie de "tasa de cambio nominal promedio".
Fuente: DANE y Banco de la República

Por otra parte, el ajuste del sector externo a través de la devaluación del tipo de
cambio operó en forma tardía pues ya en 1999 el déficit en cuenta corriente había
disminuido, en parte por la contracción de la demanda interna. La decisión de
defender el tipo de cambio manteniendo la banda cambiaria mantuvo las
expectativas de devaluación e incentivó la preferencia por activos en moneda

9
Banco de la República. Informe al Congreso de la República, marzo de 2000.

16
extranjera. La magnitud del ajuste se reflejó en una reducción de la inflación
superior a la programada.

La persistencia de la presión sobre el tipo de cambio corrobora lo anterior: tras

ampliar de nuevo los corredores cambiarios a mediados de 1999, el Banco decide
en septiembre el abandono definitivo del sistema de bandas cambiarias hacia la
libre flotación.

Al tiempo se anunció un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional –FMI- en

el que se establecía un programa de ajuste macroeconómico 1999-2002, lo que
otorgó credibilidad al nuevo esquema cambiario. La estrategia monetaria “de
ajuste y recuperación” buscaría proporcionar los saldos monetarios requeridos en
la economía, con énfasis en una expansión limitada del crédito interno;
fortalecimiento del sector financiero como canalizador del ahorro interno y mayor
coordinación con la política fiscal en lo relacionado con el financiamiento externo.

De esta manera, se cumplirían las metas de inflación del programa ante la “mayor
credibilidad de las políticas macroeconómicas, menores expectativas de inflación
y austeridad fiscal” Así, disminuiría la carga sobre la política monetaria, lo cual
generaría mayores recursos de crédito para financiar la recuperación económica
sin presión sobre las tasas de interés. Se continuó utilizando la Base Monetaria
como meta intermedia de la política, aunque ya el Banco manifiesta su intención
de virar hacia el esquema directo de metas de inflación.

1.1.3 Periodo 2000 – 2006

Se implantó una estrategia de seguimiento directo de la inflación en combinación

con una “meta monetaria flexible”. Bajo este esquema, el Banco Central busca
controlar el crecimiento de los precios no mediante choques de política sino
administrando las expectativas de los agentes mediante su reacción a la actividad
económica y la comunicación de sus acciones. En la práctica, el Banco Central
utiliza una estrategia que combina elementos del esquema de seguimiento directo
de la inflación con valores de referencia para los agregados monetarios. “La
política monetaria se decide entonces con base en la evaluación de las presiones

17
inflacionarias, los pronósticos de inflación y el comportamiento de las otras
variables macroeconómicas, entre las cuales se presta especial atención a los
agregados monetarios y, en particular, a la Base Monetaria”

En palabras del Banco Central: “…este esquema es coherente con la suavización

de los ciclos económicos. Cuando la inflación proyectada está por debajo de la
meta y el producto por debajo de su tendencia de largo plazo, la política
monetaria se hace más expansiva, estimulando el crecimiento económico.
Cuando la inflación proyectada se sitúa por encima de la meta y el producto por
encima de su nivel potencial, la política monetaria se hace más estricta, para
moderar el crecimiento de la demanda y las presiones inflacionarias. Por lo tanto,
el éxito de la política de inflación objetivo consiste en lograr el máximo crecimiento
del empleo y del producto compatible con la estabilidad de precios”.

Durante este año y el 2001 la política monetaria fue “contra-cíclica y expansiva”

Los tipos de interés disminuyeron de manera significativa, lo cual incidió
favorablemente en el comportamiento de la demanda agregada. No obstante, el
desempeño del crédito no fue el esperado, debido al lento proceso de
recuperación del sector financiero y a la cautela de los agentes para endeudarse.

En 2002 (año de elecciones) la política monetaria continuó orientada a la

búsqueda de mayor crecimiento económico y al logro de la meta de inflación. En
el primer semestre, el buen comportamiento de los precios y la estabilidad
cambiaria hicieron posible la reducción de las tasas de interés de intervención del
Banco de la República. El cambio adverso en las condiciones de financiamiento
externo y la aceleración de la devaluación en el segundo semestre, generaron
incertidumbre sobre las perspectivas fiscales en el corto y en el mediano plazo y
por ende un aumento en los tipos de interés de los títulos de deuda pública TES.
El Banco vendió reservas y anticipó la compra de TES para devolver la
tranquilidad al mercado de la deuda pública.

La aceleración de la devaluación presionó la inflación vía costos, por lo que en

2003 el Banco incrementó las tasas de intervención y de nuevo vendió reservas.
No obstante, las tasas en términos reales se mantuvieron en niveles

18
históricamente bajos, de las menores entre los países más grandes de América
Latina, favoreciendo así la recuperación.

En 2004, la apreciación del tipo de cambio ocasionó una política de reducción en

los tipos de interés y de acumulación de reservas por parte del Banco. “Estas
acciones de la política monetaria y cambiaria no habrían sido posibles si la
economía creciera por encima de su capacidad. En tales condiciones, una
intervención del Banco para mitigar la apreciación del peso implicaría compras de
reservas internacionales, una expansión de la liquidez y un estímulo al gasto
incoherentes con el logro de las metas de inflación”

No obstante, persistía la tendencia a la apreciación del peso y en 2005 el Banco

continuó su intervención adquiriendo divisas; vendió al Gobierno reservas para el
prepago de deuda externa y su sustitución por deuda interna, sin mayores
impactos sobre las metas de inflación.

El ambiente económico favorable de rápido crecimiento y reducción de la inflación

continuó acompañado por una progresiva apreciación del peso… “originada en
buena medida en la propia fortaleza de la economía y en los desequilibrios de la
economía de Estados Unidos” tendencia que aún a 2007 no se revierte, ante la
entrada de montos importantes de capital asociados a la venta de activos públicos
o privados. Aunque el banco defiende su intervención en el mercado cambiario
como “orientada a moderar apreciaciones o depreciaciones abruptas y transitorias,
sin pretender modificar tendencias explicadas por los determinantes
fundamentales de la economía” también reconoce que lo hace “dentro de los
límites que determina el esquema de inflación objetivo, sin poner en riesgo el
cumplimiento de la meta de inflación”

Colombia no ha sido la excepción a la tendencia observada en los últimos 15

años en la mayoría de economías, desarrolladas o en desarrollo, con o sin
inflación objetivo: lograron reducir substancialmente sus tasas de inflación, en
este caso, desde niveles del 30% a comienzos de los noventa hasta el 5%
reciente.

19
La independencia del Banco Central puede ser un factor que coadyuvó en el
proceso; la crisis económica 98-99 puede ser otro. Lo cierto es que la economía
colombiana ha sido objeto de una serie de choques y de cambios estructurales,
que en últimas han presionado al Banco a moverse en uno u otro sentido tratando
siempre de preservar su mandato constitucional. Aunque el Banco no lo
reconozca explícitamente, es evidente que utilizó el tipo de cambio como ancla
nominal para el control de la inflación en un conmocionado contexto financiero
internacional y sin las condiciones de estabilidad macroeconómica requeridas.

A continuación se expondrán las políticas cambiarias y fiscales que permitirán

dibujar mejor el escenario para el análisis.

20
1.2 LA EVOLUCIÓN DE LA POLITICA CAMBIARIA

El siguiente cuadro resume los principales regímenes cambiarios y sus

características.
Régimen del tipo de cambio
Fijos ajustables (soft pegs)
Flotación
Fijos con respaldo (hard pegs) currency
boards, uniones monetarias y dolarización
Características
Intentan controlar el Tipo de Cambio
interviniendo el mercado de divisas o
mediante OMA. La base monetaria se
determina por el crédito interno (política
monetaria) y por Balanza de Pagos
El Tipo de Cambio se ajusta para mantener
en equilibrio el mercado de activos. La
contrapartida de la variación de la base
monetaria es la variación del crédito interno
(autoridad monetaria)
El Tipo de Cambio se mantiene inalterado con
respecto a la moneda de referencia. El Banco
Central vende y compra dólares en el
mercado de divisas para mantener el tipo de
interés nominal al nivel del internacional. No
hay política monetaria y la base monetaria
solo tiene un componente externo (reservas)
determinadas por la Balanza de Pagos.

Fuente: elaboración propia con base en Rodríguez y Maya (sin año)

La política cambiaria en Colombia se manejó con el sistema de crawling peg o

cuentagotas hasta junio de 1991. A partir de esta fecha se utilizaron los
“certificados de cambio” como mecanismo de control de los flujos de divisas,
hasta septiembre de 1994, cuando se adoptó el sistema de banda cambiaria. En
1999, la coyuntura macroeconómica presionó el abandono de este sistema hacia
la libre flotación.

1.2.1 Periodo 1980-1990

Desde 1966, debido a la caída de las reservas oficiales del Banco de la República,
se decidió abandonar el antiguo régimen cambiario fijo y adoptar un esquema de
minidevaluaciones (crawling peg). El nuevo régimen cambiario10 preveía que el
tipo de cambio se incrementaría de una manera gradual y casi continua, de
acuerdo con las proyecciones de la política monetaria y económica. Entre las

10
Decreto 444 en marzo de 1967.

21
principales características del nuevo régimen de cambio “flexible” estaban el
monopolio del Banco de la República del mercado de moneda extranjera
sustentado en un severo control de cambios. El Decreto 444 fue la pieza central
dentro del desarrollo cambiario del país durante los siguientes 30 años,
consagrando el control de cambios como norma con alguna flexibilidad. El control
de cambios estuvo acompañado por una nueva reglamentación que incentivaba
las exportaciones e imponía mayores restricciones a las importaciones.

Como ya se mencionó en el apartado anterior, al inicio de la década de los años

80 se presentó “la crisis de la deuda” que afectó la posición de las reservas y
agudizó el déficit fiscal.

El Gobierno se constituyó entonces en el principal motor de la economía y, dado

que el crédito externo se encontraba cerrado, el Banco de la República se
convirtió en su principal fuente de recursos. Entre 1981 y 1982 se desmontaron
las medidas contractivas implantadas para evitar el desborde monetario durante la
bonanza cafetera a finales de los años 70 11 y se impusieron controles a las
importaciones. Hasta 1984 se logró diferir el impacto de la salida de capitales y la
caída en los términos de intercambio mediante una acelerada perdida de reservas
internacionales.

A pesar de estos esfuerzos en el frente externo, no se atacó el creciente problema

del desequilibrio fiscal: la política de reactivación centrada en el gasto público y
financiada con emisión primaria se constituyó en factor determinante de
desequilibrio económico al deteriorar el sector externo y agudizar las distorsiones
monetarias. Así, aumentaron las expectativas de devaluación y la fuga de
capitales dejando al país ad portas de una crisis cambiaria. El ajuste se realizó
mediante un programa de saneamiento de corte ortodoxo; para equilibrar el sector
externo se adoptó un ajuste cambiario acelerado dentro del sistema de crawling
peg que se tradujo en una devaluación cercana al 42% en 1985 (gráfico 4). La

11
Se redujeron los depósitos previos de importación de bienes de utilización inmediata y se eliminaron para
los bienes de capital, se aumentó la flexibilidad a los plazos vigentes para efectuar giros al exterior y se
redujeron las restricciones existentes en el acceso al crédito externo.

22
devaluación nominal permitió revertir la revaluación real que venía desde los años
setenta contribuyendo a cerrar el déficit en cuenta corriente.

Gráfico 4
Variación anual en la cotización del dólar de los Estados Unidos
1980-1997
50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

Fuente: cálculos propios con base en promedios mensuales Banco de la República

En los años venideros se buscó mantener la estabilidad del sector externo y

sentar las bases para su consolidación como factor estratégico de crecimiento,
mediante un proceso gradual de modernización de los instrumentos de política
exterior. El Banco Mundial presionó la reversión de las medidas comerciales
adoptadas en 1982. No obstante, a finales de la década el nivel medio de
protección continuaba siendo superior al alcanzado en el último lustro de la
década de los años 70. El incremento significativo de las exportaciones no
tradicionales y la posición de las reservas internacionales (gráfico 5) mostraban
un escenario propicio para el inicio de un proceso de apertura más profundo.

1.2.2 Periodo 1990 – 1999

La década de los años 90 se inició con un programa de liberalización de las

relaciones externas cuyos componentes principales incluyeron la liberalización
comercial12, la reforma del régimen de tasa de cambio 13 de crawling peg a banda

12
Se expidió la Ley 7 de 1991 “Ley marco del comercio exterior”
13
Se expidió la Ley 9 de 1991 “Nuevo Estatuto cambiario”

23
cambiaria, y la eliminación de prácticamente todas las restricciones a la inversión
extranjera directa.

Para la primera, los aranceles a las importaciones se redujeron en promedio del

43.7% a 11.7% en dos años; en el mismo periodo los subsidios a las
exportaciones pasaron del 15 al 6%. Y se iniciaron procesos de integración
aduanera con países de la región.

Gráfico 5
Reservas Internacionales 1980-2007
(millones de Dólares)

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0
2004

2007
1984

1986

1992

1998

2000
1980

1982

1988

1990

1994

1996

2002

Fuente: Banco de la República

En cuanto a la política cambiaria, se eliminaron las operaciones de licencia de

cambio en el Banco Central y se estableció un mercado de cambios
descentralizado constituido por el sector financiero, en calidad de “intermediarios
del mercado cambiario” Se implantó el mecanismo de emisión y compra de
“certificados de cambio” a cargo del Banco Central lo cual le permitía dilatar la
emisión monetaria y controlar parcialmente la flotación de la tasa de cambio14. Se
mantuvo del régimen anterior la condición de reintegro para las exportaciones de
bienes y el registro para los movimientos de capital; y se desarrolló un sistema ex

14
los agentes entregaban al Banco Central Divisas y recibían a cambio un Certificado de Cambio que podía
ser negociado en bolsa por un valor mayor o igual al 87,5% de la tasa oficial para su redención, o esperar un
año y recibir el 100% de dicha tasa.

24
post de supervisión de las operaciones descentralizadas y la documentación
correspondiente.

Adicionalmente se concedieron incentivos tributarios para la repatriación de

capitales y se expidió un nuevo estatuto de inversiones extranjeras que concedía
igual tratamiento para los inversionistas propios y foráneos, eliminando
restricciones excepto en sectores como defensa nacional y disposición de
residuos tóxicos. También se eliminaron las restricciones sobre límites de
remesas de utilidades.

No obstante, la liberalización de los cambios internacionales fue más limitada: la

mayoría de las transacciones continuaron siendo reguladas, mediante la
obligación de canalizar las divisas a través de los intermediarios legales que
operaban en el mercado; Sin embargo, en 1992 se le permitió por primera vez al
sector privado contratar préstamos externos para financiar capital de trabajo. Y en
1993 se autorizó a los intermediarios financieros otorgar préstamos en divisas a
los inversionistas extranjeros para invertir fuera del país en activos líquidos. Tal
vez la reforma más importante fue el cambio en la regulación de los flujos de
capital de uso final por el sistema de plazos de madurez: las deudas de menos de
cierta madurez fueron obligadas a dejar un depósito en el Banco Central.

A medida que se liberaba el mercado cambiario, los diferenciales entre tipos de

interés interno y externo se convirtieron en el principal determinante de los flujos
de capital.

En septiembre de 1994 se eliminaron los Certificados de Cambio y se adoptó el

sistema de banda cambiaria, esquema intermedio entre la libre flotación y el tipo
de cambio fijo. Permitía moderar las perturbaciones externas generadas por los
flujos de capital y así otorgaba mayor discrecionalidad en el logro de objetivos de
equilibrio interno.

La banda se determinaba así: al inicio del año se determinaba el punto medio y se

acordaba una pendiente para el año con una evolución diaria de +-7%. Con este
esquema cambiario se pueden identificar tres periodos:

25
 1) 1994 (inicio de la medida) la cotización pegada al piso de la banda, esto
es, una tendencia revaluacionista generada, según el Banco de la República, por
el gasto público. El déficit en la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos
aumentó (gráfico 6).

2) 1995-1998: amplitud inicial de 7% y pendiente de 13,6% Hasta junio de

1996 se presentaron presiones devaluacionistas15; el tipo de cambio se mantuvo
pegado al techo de la banda. Entre julio de 1996 y el mismo mes de 1997, se
presentaron presiones revaluacionistas16; el tipo de cambio se mantuvo pegado al
piso de la banda. Entre agosto de 1997 y el mismo mes de 1998 presiones
devaluacionistas17 con el tipo de cambio pegado al techo de la banda.

3) 1998-1999: mayor deterioro de los términos de intercambio y escasez de

flujos de capital. Fuertes presiones devaluacionistas; se desplaza la banda 9
puntos hacia arriba. En septiembre se presenta un ataque cambiario contra el
peso y el Banco tiene que vender reservas; aumentan los tipos de interés. Esta
tendencia se mantiene hasta el abandono del esquema de banda cambiaria en
septiembre de 1999, en el marco de un acuerdo con el FMI.

Uno de los factores que presionó el control del ataque devaluacionista fue la
posición del sector privado con relación a la deuda externa: pasó de representar
la sexta parte en 1990 a la mitad en 1997, a favor del sector público; lo que elevó
el riesgo cambiario y la vulnerabilidad de la economía a choques externos.

15
Crisis política por los rumores de dineros del narcotráfico infiltrados en la campaña presidencial; quema de
reservas por parte del Banco Central, aumento en los tipos de interés…
16
Ingresos por privatización de la Empresa de Energía de Bogotá.
17
Crisis asiática de 1997 y rusa de 1998, ataques especulativos contra el peso; quema de reservas por parte
del Banco Central, aumento en los tipos de interés.

26
 Gráfico 6
Déficit / superávit – Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos
1980-2007 (en millones de dólares)
3.000

2.000

1.000

0
1984

1986

1996

1998

2000

2006
1980

1982

1992

1994

2002

2004
1988

1990
-1.000

-2.000

-3.000

-4.000

-5.000

-6.000

-7.000

Fuente: Banco de la República

Nota 1: a partir de 1994 se utiliza nueva metodología del FMI para el cálculo de los datos
Nota 2: los datos 2000-2003 son provisionales; 2004 en adelante, preliminares.

1.2.3 Periodo 1999 – 2006

Como se ha mencionado anteriormente, a finales de 1998 y durante 1999

Colombia se vio sumergida en una profunda recesión: decrecimiento del PIB, alto
desempleo, bajo precio de los activos, difícil y costoso acceso a la financiación,
excesivo endeudamiento privado que comprometía la capacidad de pago de los
agentes, y en consecuencia se incrementó la cartera de difícil cobro del sector
financiero que se encontraba ya en una posición vulnerable ante las
circunstancias externas.

Antes de decidir la liberación del tipo de cambio, el Banco de la República hizo un

esfuerzo por mejorar la posición del sector financiero mediante políticas de
reducción del tipo de interés. Finalmente, en septiembre de 1999 se libera el tipo
de cambio, y se acuerda un programa de ajuste con el FMI a cambio de apoyo
para la Balanza de Pagos.

La libre flotación en un esquema de seguimiento directo de la inflación permite

mayor control de la base monetaria como meta intermedia al eliminar la necesidad

27
de intervenir en el mercado cambiario. No obstante, el Banco estableció dos
reglas de intervención: una con el propósito de acumular reservas (compromiso
con el FMI) y otra para controlar la volatilidad del tipo de cambio, sin buscar un
nivel determinado ni comprometer el cumplimiento de la meta de inflación.

Así, se disminuyeron las presiones sobre el tipo de cambio y el Banco se

concentró en los precios. Para restablecer la senda de crecimiento, en abril de
2000 se eliminó el depósito sobre endeudamiento externo y en 2001 se
recuperaron las entradas de capital en especial para el sector financiero. Pero
regresó la tendencia a la apreciación del peso.

En el año 2002 (elecciones presidenciales) el cambio adverso en las condiciones

de financiamiento externo y la aceleración de la devaluación en el segundo
semestre, provocaron la intervención del Banco para controlar la volatilidad de la
tasa de cambio, vendiendo reservas, estrategia que se repitió en 2003.

A comienzos del año se firmó un Acuerdo de Derecho de Giro con el FMI para
enfrentar desequilibrios de la balanza de pagos y facilitar que otras entidades
multilaterales continuaran apoyando al país con el suministro de recursos de
crédito. La recuperación económica se hacía evidente en el despegue del sector
financiero y el incremento de las exportaciones. El peso nuevamente se apreció.

Desde septiembre de 2004 el Banco ha buscado moderar la apreciación mediante

una política de intervención discrecional, adquiriendo divisas y vendiendo al
Gobierno reservas para prepagar deuda externa costosa, y sustituirla por
endeudamiento interno. La disminución del déficit fiscal en 2005 contribuyó a
reducir las presiones hacia la apreciación del peso, al moderar las necesidades de
financiamiento externo; igualmente, los prepagos de deuda externa pública
favorecieron este propósito, al ampliar el espacio de intervención del Banco de la
República en el mercado cambiario. Pero la tendencia no se ha revertido.

Es de resaltar que, después de la crisis, las remesas de emigrantes se han

constituido en un factor importante de ingresos de divisas. Como proporción de
los ingresos por exportaciones de bienes, el valor de las remesas pasó de

28
representar el 10,8% a 18,6%, en 5 años. De acuerdo con estadísticas de bancos
centrales, en 2004 Colombia fue el segundo país receptor de remesas en América
Latina después de México. Según el Fondo Monetario Internacional Colombia fue
el octavo receptor de remesas en el mundo en 200318.

Ahora bien, en el tiempo transcurrido de la década, la política de acumulación de

reservas se ha mantenido (gráfico 5) reduciendo así la vulnerabilidad ante los
choques externos. Los indicadores de calidad y cubrimiento de cartera,
rentabilidad y solidez patrimonial del sistema financiero reflejan su recuperación.
Pero, se ha mantenido la tendencia a aumentar las inversiones en títulos de
deuda pública (TES) en el balance del sistema financiero, de tal modo que su
valorización representa una porción creciente de sus ingresos y se genera una
mayor sensibilidad hacia cambios de tasas de interés, por parte de las
instituciones financieras.

En resumen, hasta la crisis de 1998-1999 y la liberación del tipo de cambio, las

acciones en el mercado cambiario del Banco de la República estuvieron dirigidas
a utilizar el tipo de cambio como mecanismo antiinflacionario y a proteger a los
deudores en dólares en el exterior. Después de la liberación del tipo de cambio y
la adopción del esquema de inflación objetivo, el Banco se concentró en la
estabilidad de precios con intervenciones esporádicas en el mercado cambiario
que a la postre se han vuelto frecuentes.

En los últimos cuatro años es evidente la recuperación económica: las tasas de

crecimiento del PIB han estado por encima del 4% desde 2003 (gráfico 3). El
fortalecimiento de los principales socios comerciales de Colombia, el nivel
favorable de los términos de intercambio y el aumento en los flujos de capital,
principalmente en inversión extranjera directa (IED) se cuentan entre los factores
externos que han contribuido al dinamismo económico.

Pero, aunque la inflación ha cedido, y el déficit fiscal se ha moderado, el déficit en

cuenta corriente continúa siendo alto (gráfico 6) y las presiones revaluacionistas

18
Intervención del Gerente General del Banco de la República, en debate sobre las Remesas en Colombia,
Comisión III del Senado de la República Bogotá, Mayo 31 de 2005

29
no ceden (gráfico 4). En efecto, para el presente año se teme no alcanzar la meta
de inflación prevista. Lo anterior, aunado a la delicada situación financiera en
Estados Unidos, ha ocasionado nerviosismo por las semejanzas con el escenario
que acompañó la crisis de 1998-1999. Los agentes económicos están en guardia.

Al respecto, el Banco de la República justifica su gestión argumentando que “…la

alta volatilidad de los mercados financieros externos e internos observada
recientemente, plantea la pregunta de qué tan vulnerable puede ser hoy la
economía colombiana. Una reflexión de esta naturaleza es particularmente
relevante, cuando se recuerda que en los años noventa la economía se movió de
una situación de dinamismo a una de crisis, de la cual tardó varios años en
recuperarse... El examen de los indicadores de vulnerabilidad de los sectores
externo, real, fiscal y financiero, y comparándolos con sus niveles de los años
noventa, permite concluir que las condiciones para mantener el dinamismo
económico y asimilar choques imprevistos son mejores ahora de lo que lo eran a
mediados de la década pasada, cuando la economía alcanzó un crecimiento
superior a 5%, similar al actual. En particular, se destacan el mayor grado de
apertura y el dinamismo de las exportaciones, la baja tasa de inflación, la mayor
flexibilidad cambiaria, el alto nivel de reservas internacionales y la fortaleza de los
indicadores del sistema financiero. Con todo, nunca es posible estar libre de
riesgos y es tarea de las autoridades económicas estar siempre atentas a los
mismos. En especial, es fundamental profundizar el ajuste fiscal, evitar desajustes
excesivos en la cuenta corriente de la balanza de pagos y expansiones del gasto
no compatibles con la expansión de la capacidad productiva”

30
1.3 LA EVOLUCIÓN DE LA POLITICA FISCAL

En Colombia la política fiscal es iniciativa y responsabilidad del gobierno, esto es,

el gobierno elabora el proyecto de presupuesto de ingresos y gastos para la
vigencia fiscal (año calendario) y el Congreso de la República lo aprueba (anexo
1).

Ahora bien, el presupuesto de ingresos incluye tanto los tributarios como los no
tributarios y las rentas de capital. Y el presupuesto de gastos incluye
funcionamiento, inversión y servicio de la deuda.

Dentro de los ingresos no tributarios se contemplan los empréstitos. Estos no

pueden ser modificados unilateralmente por el congreso. Ni los gastos
relacionados con el servicio de la deuda. De esta manera, la política de
endeudamiento para cada vigencia queda consignada en el respectivo
presupuesto.

1.3.1 Periodo 1980 – 1990

Como ya se mencionó en apartes anteriores, este periodo inicia con la “crisis de la

deuda”, cuyos efectos en Colombia, aunque moderados, tuvieron incidencia sobre
la actividad económica. El menor ritmo de las exportaciones y la escasez de
crédito externo condujeron a un incremento del déficit fiscal que alcanzó niveles
cercanos al 4% del PIB, el más alto hasta entonces en el siglo XX (Gráfico 7).

Para reactivar la economía se aplicó una política fiscal expansiva financiada

principalmente con crédito primario del Banco de la República al gobierno
central19. Uno de los rubros del gasto público que tuvo mayor incremento durante
ese período fue el de infraestructura: Tan sólo entre 1980 y 1984, el rubro de
Obras Públicas del presupuesto pasó de $20 mil M. de pesos a $ 38 mil M. (DNP,
1999).

19
Aumentó del 5,2% al 12% del PIB entre 1981 y 1984. Citado en Sánchez, Fernández y otro (2005).

31
 Gráfico 7
Déficit (superávit) del Gobierno Nacional Central como porcentaje del PIB
1963-2007
2,00

1,00

0,00
1963

1965

1975

1977

1979

1981

1989

1991

1993

1995

2003

2005

2007
1967

1969

1971

1973

1983

1985

1987

1997

1999

2001
-1,00

-2,00

-3,00

-4,00

-5,00

-6,00

-7,00

Fuente: Banco de la República

Nota: A partir de 1994 se utilizó el PIB con la metodología del Sistema de Cuentas Nacionales 93.

Esta política se convirtió en factor de desequilibrio económico (no es sostenible en

el largo plazo una política fiscal expansiva financiada con emisión sin distorsionar
el sector externo) que impuso hacia 1984 un ajuste fiscal fuerte: se elevaron los
impuestos y se recortaron los gastos públicos. Además de la reforma tributaria se
introdujeron los Títulos de Ahorro Nacional como mecanismos de financiación del
déficit. Así, se logró cerrar la brecha fiscal.

Durante este periodo se sentaron las bases para la institucionalización de la

planeación económica y social, y la descentralización, buscando un desarrollo
más equilibrado entre las regiones20.

1.3.2 Periodo 1990-1999

La Constitución Política de 1991 otorgó al gobierno de ese entonces facultades

extraordinarias para realizar las reformas administrativas a que hubiera lugar, de
conformidad con sus disposiciones21. Así, se adelantó tal vez la más ambiciosa

20
Por iniciativa gubernamental, el Congreso de la República aprobó la Ley 38 de 1981, por la cual se definen
los procedimientos para elaborar el Plan de Desarrollo Económico y Social de que trata el artículo 339 de la
actual Constitución Política.
21
Artículo transitorio 20. El Gobierno Nacional, durante el termino de 18 meses contados a partir de la
entrada en vigencia de esta Constitución y teniendo en cuenta la evaluación y recomendaciones de una

32
transformación del Estado, tendiente a consolidar para Colombia los escenarios
propicios a las “modernas” tendencias económicas mundiales.

No obstante, lo que pretendía ser una disminución severa del tamaño del Estado
se convirtió en un aumento de los gastos más que proporcional al aumento de los
ingresos constituyéndose un déficit fiscal estructural.

En primer término, la pretendida descentralización que buscaba fortalecer los

gobiernos locales y disminuir las competencias e implicaciones fiscales para el
sector central tuvo serios inconvenientes en la práctica por cuanto los dictados
constitucionales no estuvieron orientados a otorgar un alto grado de autonomía
fiscal a los gobiernos locales sino a mejorar la efectividad del gasto público del
gobierno nacional mediante la canalización de un importante volumen de recursos
hacia las regiones (transferencias)22.

Excluyendo las transferencias nacionales, las opciones financieras más atractivas

para la provisión de bienes públicos por parte de los gobiernos territoriales fueron
el endeudamiento y el apoyo financiero del gobierno central. Así, en lugar de
incentivar un manejo fiscal responsable, la competencia por recursos adicionales
generó incentivos perversos hacia el endeudamiento. (gráfico 8)

Comisión conformada por tres expertos en Administración Pública o Derecho Administrativo designados
por el Consejo de Estado; tres miembros designados por el Gobierno Nacional y uno en representación de la
Federación Colombiana de Municipios, suprimirá, fusionará o reestructurará las entidades de la rama
ejecutiva, los establecimientos públicos, las empresas industriales y comerciales y las sociedades de
economía mixta del orden nacional, con el fin de ponerlas en consonancia con los mandatos de la presente
reforma constitucional y, en especial, con la redistribución de competencias y recursos que ella establece.
22
“Se mantuvo el mismo sistema de tributación regional y la misma injerencia nacional en la asignación del
gasto financiado con los recursos de las transferencias y de algunos impuestos territoriales… Los gobiernos
subnacionales debieron asumir nuevas responsabilidades sin poder generar recursos fiscales diferentes a las
transferencias… Los municipios y los departamentos están impedidos constitucionalmente para realizar
esfuerzo fiscal. Tampoco existen incentivos para mejorar el recaudo y la auditoría tributaria, en razón a que
gran parte de estos impuestos tienen destinación específica, y en esa medida, cualquier esfuerzo para
incrementar el recaudo no tiene relación directa con los recursos de libre disposición que dicho esfuerzo
podría generar. La poca flexibilidad para generar rentas propias lleva a que los gobiernos territoriales
dependan de las transferencias del gobierno nacional.” Iregui, Ramos, Saavedra (2001 Versión preliminar).

33
 Gráfico 8
Deuda pública territorial (%PIB)

4,0 11,0
Entidades
10,0
3,5 9,5 3,5
9,3
3,2 8,9 8,9 9,0
3,0
Gobiernos

8,0

Entidades
2,8
7,4 2,6
2,5 7,0
6,0 6,0
2,0
1,8
Gobierno 5,0
4,7
1,5 s
4,0
1,1
1,0 3,0
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
GT EDT

Fuente: Contraloría General de la República

Por otra parte, el gobierno central no logró ajustarse al nuevo esquema y el gasto
aumentó. De esta manera, la disminución de los ingresos por cuenta de la
apertura comercial (reducción de aranceles) y el aumento en el servicio de la
deuda, aunados al incremento del gasto militar por cuenta de los problemas de
orden público internos, y el incremento sostenido de las transferencias a los entes
territoriales, condujeron a un déficit fiscal sin precedentes (Tabla 1 y gráfico 7)

Para buscar el equilibrio de las finanzas públicas se pretendió aumentar los

ingresos tributarios mediante reformas, pero la inflexibilidad del gasto a la baja 23
hacía transitorios los efectos y entonces se emprendían nuevas reformas.

23
La Constitución de 1991 dispuso la creación de nuevas entidades de carácter nacional y aumentó las
transferencias hacia las regiones. Al mismo tiempo, impidió que el gobierno dispusiera libremente de
recursos tributarios adicionales porque ató el monto de las transferencias a los ingresos corrientes de la
nación. En general, la reforma constitucional condujo a un mayor gasto del gobierno nacional y a una pérdida
de control sobre sus ingresos que, paradójicamente, no se tradujo en una ganancia de autonomía fiscal
regional y local. Iregui y otros (2001)

34
Tabla 1 Ingresos y gastos del gobierno central nacional 1990-1999 (% del PIB)
Rubro\año 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Ingresos 8.9 10.4 10.8 11.6 11.4 11.3 12 12.6 11.9 13.2
Gastos 9.6 10.6 12.4 12.3 12.8 13.6 15.7 16.3 16.8 19.1
Superávit/
Déficit -0.8 -0.2 -1.7 -0.7 -1.4 -2.3 -3.7 -3.7 -4.9 -5.8
Fuente: Villar Leonardo y Rincón Hernán. Flujos de capital y regímenes cambiarios en la década de los 90.
ESPE No.39 Banco de la República. Citado en Rodríguez y Maya (sin fecha)

Entre 1990 y 2000 se llevaron a cabo cinco reformas tributarias: 1990, 1992, 1995,
1998, 2000 (anexo 2). Estudios al respecto demuestran que, si bien durante el
periodo hubo un aumento importante de los ingresos del gobierno, las reformas
tributarias no lograron incrementar la productividad de los impuestos de manera
permanente, y por lo tanto no tuvieron los efectos esperados sobre los ingresos
tributarios a mediano plazo. (Sánchez Torres, 2005. González y Calderón, 2003).

Ahora bien, un denominador general caracteriza estas reformas: el aumento de

los impuestos indirectos tipo IVA esto es, un incremento en la regresividad de la
tributación.

En resumen, las medidas encaminadas a disminuir el gasto (reformas

administrativas, privatizaciones, descentralización) combinadas con las medidas
encaminadas a aumentar los ingresos (reformas tributarias) no arrojaron un
balance positivo sobre el déficit público. Lo anterior aunado a la imposibilidad de
financiarse con la ayuda del Banco de la República sólo dejaba una opción: la
deuda.

La política de endeudamiento estuvo determinada entonces por factores

económicos e institucionales. La inflexibilidad del gasto ya comentada más las
medidas aperturistas de comienzos de la década impusieron un cambio de
orientación por cuanto la afluencia de flujos de capital hacia el país, que en un
principio contribuyó a equilibrar la Balanza de Pagos deficitaria en cuenta
corriente, desestabilizó la política monetaria y cambiaria. En consecuencia, el
gobierno inició un proceso de sustitución de deuda externa por interna (gráfico 9)
que resultó insuficiente (o contraproducente) ante el progresivo endeudamiento
externo del sector privado (gráfico 10).

35
 Gráfico 9
Deuda sector público total 1990-2006
(% PIB)

80
70
60 31,3
19,0
50 27,9 18,2

40
30 34,7
44,6 41,6
20 15,9 36,5 41,2

10
9,6 11,3
0
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
Interna Externa

Fuente: Contraloría General de la República

En efecto, el Gobierno Nacional tuvo a su disposición una oferta creciente de

recursos internos en el sector financiero y en el sector privado 24 y en adición
utilizó el mecanismo de obligar a las entidades públicas con excedentes a invertir
en títulos de deuda pública. Los instrumentos de deuda utilizados por el Gobierno
para capturar estos recursos fueron los Títulos de Tesorería (TES). Así, las
emisiones de papeles de deuda pública se convirtieron en una alternativa
atractiva de inversión en el mercado doméstico de capitales, por cuanto ofrecían
buena rentabilidad y bajo riesgo, pero estudios conceptúan que contribuyeron a
incrementar los tipos de interés y por esta vía fomentar el endeudamiento externo
privado resultado contrario al inicialmente buscado (González 2002).

24
La Ley 100 de 1993, creó los fondos privados de pensiones, que han invertido desde entonces una parte
muy importante de sus recursos en títulos de deuda pública.

36
 Gráfico 10
Composición de la deuda externa
1990-2001 (% del PIB)

50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

pública privada

Fuente: Banco de la República 2001, indicadores económicos.

Confluyeron entonces tres agentes que al parecer iban por caminos distintos pero
en últimas resultaron en un mismo escenario: a partir de la apertura se inicia una
serie de procesos económicos intensos y novedosos: entrada de capitales,
endeudamiento externo privado, auge de importaciones de bienes suntuarios, que
resultaron en un consumismo inusitado y en un derroche de dinero al debe.

El Banco de la República jugaba a controlar la inflación vía tipo de cambio y eleva

los tipos de interés; el gobierno buscaba recursos y a su vez defender el nuevo
modelo económico pero la estrategia de endeudamiento también presionó los
tipos de interés. El sector privado ve fácil endeudarse en el exterior y juega a
ganar en ambos frentes, incluso prestando en el país los recursos obtenidos
afuera aprovechando el alza de los tipos. Lo cierto es que analistas interpretan el
juego de intereses como determinantes de las políticas: beneficiar al sector
financiero (Recuadro 1) proteger a los sectores endeudados en dólares pero a la
vez a los exportadores, y en últimas, se concibió el contexto para la crisis, con un
factor desencadenante adicional: un choque financiero externo (crisis asiática).

Desde finales de 1997 la caída de los precios de los productos de exportación y el

encarecimiento del crédito externo, contribuyeron al incremento en los tipos de
interés reales. La presión sobre la tasa de cambio y las reservas internacionales,

37
ocasionaron una disminución notable de la liquidez en la economía, que afectó
directamente al sistema financiero y a sus deudores. Los más débiles -
establecimientos de crédito estatales, bancos cooperativos y corporaciones de
ahorro y vivienda- tuvieron que ser intervenidos o reestructurados. En 1998 se
evidenció una fuerte desaceleración del crecimiento del producto y un incremento
del desempleo. Y 1999 cerró con recesión, un decrecimiento de -4.6%, siendo la
mayor contracción del producto de todo el siglo XX.

Tanto el Banco Central como el gobierno se vanagloriaron por la reducción de la

inflación y del déficit en cuenta corriente de la Balanza de Pagos…

En este escenario, es lógico que se necesitaba la ayuda externa para superar la

crisis; y ésta nunca es desinteresada: en el marco de un acuerdo con el FMI se
diseñó un programa de ajuste en tres áreas: disciplina monetaria, reestructuración
del sector financiero y consolidación fiscal vía reducción del gasto. En palabras
del Banco de la República “… el ajuste fiscal dará un mayor espacio de gasto y
financiamiento al sector privado… el balance fiscal determina los requerimientos
de endeudamiento público y, específicamente, necesidades de endeudamiento
con el sector bancario y privado de la economía. De esta manera, aparte de
contribuir a la viabilidad externa, el ajuste fiscal permite un mayor espacio de
financiamiento para el consumo y la inversión privada, que estimulen su
crecimiento y contribuyan a la recuperación de la actividad económica…” esto es,
una clara política clásica de reducción de la injerencia del Estado en medio de
una crisis, asumir que el sector privado es el llamado a superarla, que el gobierno
obstaculiza este proceso y por ende debe limitarse a proporcionar las condiciones
requeridas para su consecución.

No obstante, en este momento el mismo Banco reconoció la parte de

responsabilidad sobre la crisis que le cabía a las reformas estructurales de corte
neoliberal de comienzos de los años 90: “… la necesidad de un programa de
ajuste debe ser entendida como una consecuencia inevitable de los desequilibrios
macroeconómicos que comenzaron a gestarse en la economía colombiana desde
principios de la década de los 90…”

38
 Recuadro 1
El juego de las lágrimas

Para fomentar el sector de la construcción, en 1972 se introdujo en Colombia el Sistema de valor constante
que incorporó la inflación en los tipos de interés (tanto de captación, como de colocación) para corregir el
sesgo subsidiario que se generaba cuando aquella y los tipos de interés aumentaban y los créditos de vivienda
con tipos fijos resultaban con tipos reales negativos. Se creó entonces la Unidad de Poder Adquisitivo
Constante UPAC. El interés remuneratorio corresponde a los puntos por encima de la corrección monetaria, y
reflejan el riesgo y el tipo de interés real (incluye el margen “razonable” que debe ganar el sector financiero).
El Decreto 1110 de 1976, asignó a la Junta Monetaria del Banco Emisor la función de proponer su cálculo
para adopción del Presidente de la República. Con el Decreto 1131 de 1984, le correspondió al Banco de la
República efectuar el cálculo del valor de la UPAC; la corrección monetaria ha sufrido más de 20
modificaciones. Se inició como el promedio de la inflación del trimestre inmediatamente anterior. Hoy se
calcula sobre el promedio de inflación de los últimos 12 meses.
En marzo de 1993 el Banco de la República ligó la corrección monetaria del UPAC a la tasa DTF (tasa
promedio de los intereses que pagan los bancos por los depósitos a término fijo) Esto aunado a unas políticas
que inducían el aumento de los tipos de interés; los precios de los activos inflados; excesivo endeudamiento
de los hogares y del sector privado; ocasionó una suspensión de pagos hipotecarios por imposibilidad de
pago, y devoluciones de inmuebles… tras la crisis de la construcción llegó la financiera, y detrás la recesión.
En 1998 el Banco de la República decide pagar intereses sobre las reservas legales. El gobierno decreta la
emergencia económica (artículo 215 de la Constitución de 1991) y bajo su amparo se introduce el impuesto a
las transacciones bancarias del 2X1000, destinado al rescate del sector financiero.
La Corte Constitucional declaró inexequible el atar la corrección monetaria a la tasa DTF por considerar que
este mecanismo “aumentaba, en beneficio de las entidades crediticias y en desmedro de los deudores, el
patrimonio de las obligaciones” lo que obligó a reliquidar los créditos de vivienda y el gobierno se obligó a
decretar unos alivios para cubrir la diferencia entre lo que se cobró y lo que se debió haber cobrado.
Se ilustra así el riesgo moral: el sector financiero de manera temeraria se endeudó en el exterior y prestó en el
país a tipos altos. Una supervisión insuficiente aunada a la seguridad que ofrece el respaldo del gobierno
fomentó este comportamiento. Cuando cambian las reglas de juego en el mercado y la posición del sector
tambalea, éste no pierde nada porque el gobierno sale a rescatarlo con recursos de la gente.
El sesgo pro sector financiero se mantuvo en el año 2000: la reforma tributaria hizo deducible del imporrenta
las provisiones para cartera morosa.
¿Qué grupo financiero internacional no quiere participar en este escenario?

El ajuste fiscal es abiertamente procíclico pues requiere aumentar los ingresos y

disminuir el gasto. El aumento de ingresos sólo tiene dos vías: más impuestos o
más deuda. El aval del FMI devolvió la confianza a las políticas de ajuste,
reflejada en menores costos en el acceso al crédito internacional. Se colocaron
bonos de deuda externa a finales de 1999 y comienzos del 2000, por US $500 M
y US $750 respectivamente. La meta del esquema de ajuste era estabilizar la
deuda externa en 43-44% del PIB25.

Se inició además una nueva serie de medidas administrativas que incluían una
reforma tributaria y modificaciones a diversas leyes con implicaciones fiscales

25
La visión del FMI, el Banco Mundial, el Ministerio de Hacienda, el Banco de la República, es que el
déficit fiscal es el causante de la deuda pública. Y por tanto, para reducir el monto de la deuda, es
indispensable cerrar la brecha fiscal. La conclusión inmediata es que la disminución del déficit debe pasar
por un recorte del gasto público, pero se ignora la causalidad circular que existe ente el déficit y el saldo de la
deuda: en un primer momento, el déficit genera la deuda, pero en una etapa posterior, la deuda se convierte
en un factor que agudiza el déficit. (González, 2002)

39
(reforma constitucional para modificar el régimen de transferencias, modificación
al sistema de seguridad social) Y lentamente se inicia la recuperación.

1.3.3 Periodo 2000 – 2006

En el año 2000 se efectuó la reforma tributaria (anexo 2) y en el 2001 el acto

legislativo 01 y la Ley 715 modificaron el régimen de transferencias. Al cierre de
este año, el sistema financiero ya no arrojaba pérdidas pero hubo de revisarse la
meta fiscal del año, la cual fue aceptada por el FMI dentro del programa de ajuste.
El impuesto a las transacciones financieras fue uno de los más dinámicos.

Sin embargo, la evolución de la deuda (54.2% del PIB) distaba de la meta

propuesta, lo que ameritó un análisis de la situación por parte del Banco de la
República. Ante la persistencia en el desequilibrio de las finanzas públicas y la
dinámica del gasto, era posible prever futuras y continuas necesidades de
financiamiento externo. La disponibilidad de estos recursos era la variable a
analizar. Si la había, era factible llegar a una situación de insostenibilidad; si no la
había, quedaba como alternativa la financiación vía deuda interna “con
consecuencias muy poco favorables sobre la tasa de interés y el crecimiento o
realizar un ajuste fiscal abrupto que podría resultar traumático en el corto plazo”
(resaltado propio)

El Banco de la República diagnostica que “el Estado colombiano tendrá que hacer
un esfuerzo importante en los siguientes años para generar superávit primarios 26
en sus cuentas con el fin de evitar que la deuda pública se torne insostenible. El
tamaño del superávit dependerá de la senda de crecimiento que siga la economía.
Si esta senda de largo plazo se sitúa alrededor del 3,0% según los modelos
estimados por el Banco de la República y el Departamento Nacional de
Planeación, el superávit necesario estaría alrededor del 2,0% del PIB. Una
proporción así es difícil de lograr a pesar de la situación de equilibrio registrada en
el balance primario durante los dos últimos años”

26
Déficit primario (o superávit, cuando tiene el signo menos (-)) = Deuda/PIB *((g-r)/(1+g)) donde,
g: tasa de crecimiento del PIB real. r: promedio ponderado de las tasas de interés reales a las que está
contratada la deuda pública.

40
En el año 2002, el presidente Uribe Vélez, declaró el estado de "conmoción
interior" previsto en la Constitución Nacional y se decretó el pago, por una sola
vez, de un gravamen destinado a financiar la ejecución de la estrategia de
seguridad nacional27

En diciembre de este mismo año se aprobó una nueva reforma tributaria, que
incorporó modificaciones al IVA, a partir de 2003 y 2005, y una sobretasa sobre el
impuesto de renta correspondiente al año 2003, entre otros. Se preveía
incrementar los tributos en cerca de 1% del PIB en 2003, 1,7% del PIB en 2005 y
cerca de 2,0% del PIB a partir de 2006.

En el marco de las “reformas estructurales adicionales requeridas para el ajuste

fiscal” se expiden la Ley 789 de flexibilización laboral28; y la Ley 790 que facultó al
Presidente para adelantar el programa de renovación de la administración pública,
fusionó varios Ministerios, estableció la supresión de las vacantes públicas por
jubilación o pensión e introdujo restricciones al gasto público de funcionamiento
hasta el año 2005 (no podría ser superior a la inflación) Se estimó un ahorro fiscal
del orden de 0,4% por año de manera permanente.

En el año 2003, mediante la Ley 796 se convoca un referendo y “se somete a

consideración del pueblo un proyecto de reforma constitucional” el cual constaba

27
1,2% del patrimonio líquido de sociedades y personas naturales, en caso de que este fuera superior a $170
m el 31 de diciembre de 2001. El recaudo del impuesto se destinó a financiar gasto militar presupuestado
para el año 2002 y el incremento del gasto militar y de policía para el año 2003. Los ingresos efectivos por
este concepto serían superiores al 1% del producto interno bruto (PIB).
28
La reforma tuvo un efecto importante sobre la contratación de aprendices y sobre el subempleo por
insuficiencia de horas (especialmente en el sector servicios) pero los efectos sobre la generación y la
formalización del empleo fueron inferiores a lo esperado, y los programas de apoyo al desempleado y de
estímulo a la generación de empleo no han funcionado. Gaviria (2004)
29
6) Reducción del tamaño del congreso 8) Limitación de las pensiones públicas a un máximo de 25 salarios
mínimos mensuales legales vigentes, excepto para "... quienes tengan derechos adquiridos y quienes estén
amparados por los regímenes pensionales exceptuados y especiales". Congelación de los salarios y pensiones
públicas superiores a los veinticinco 25 salarios mínimos mensuales legales vigentes, desde el 1 de enero de
2005 hasta el 31 de diciembre de 2006. 9) Supresión de las contralorías municipales, distritales y
departamentales. En la pregunta 12 se planteaba que los recursos ahorrados por este concepto serían
destinados a educación y salud. 10) Asignar las funciones de las personerías a la Procuraduría General de la
Nación y a la Defensoría del Pueblo. 14) Congelación de los gastos de funcionamiento de las entidades
públicas de todos los niveles, incluyendo la congelación de los salarios de las personas que devengan más de
dos (2) salarios mínimos mensuales legales vigentes.

41
de 19 preguntas de las cuales 5 tenían implicaciones fiscales29. Se estimaba un
ahorro fiscal de 0,7% del PIB en 2003 y 0,6% del PIB en 2004. El Referendo no
fue aprobado.

Se expidió la Ley 797 de 2003 que reformó el sistema pensional (aumento del
tiempo de cotización y edad para adquirir el derecho) cuyo impacto fiscal positivo
se estimó en 0,32% del PIB para 2004 hasta 2,79% del PIB en el año 201030.

Para el año 2005 se alcanzó el equilibrio fiscal a nivel del sector público
consolidado lo cual contribuyó a reducir las presiones hacia la apreciación del
peso, al moderar las necesidades de financiamiento externo. En este año se
aprobó un acto legislativo de reforma pensional para complementar la ley 797 de
2003 en tópicos que por obstáculos de orden constitucional no fueron resueltos 31.

Aún así, el Banco de la República continuó destacando la necesidad de reformas

estructurales en el campo tributario y de transferencias territoriales. La primera es
una necesidad que contribuiría a hacer más eficiente y justo el sistema tributario,
al eliminar exenciones y ampliar la base de tributación. Pero ¿existe la voluntad
política para sacarla adelante? Se han adelantado reformas casi anuales que han
hecho de la legislación tributaria una colcha de retazos, en pro de los intereses de
quienes afirman que el sector privado empresarial es el que jalona el desarrollo, y
en consecuencia la progresividad en la tributación resulta ajena a este propósito.
En cambio las transferencias, que se han constituido en una herramienta
redistributiva importante (Betancourt, Borja 2001) sufrieron nueva modificación en
el año 2007 mediante la Ley 1176.

Sorprende entonces la afirmación del Banco: “…resultan inquietantes las

implicaciones de la dominancia fiscal sobre la conducción de la política
monetaria…” cuando ha sido el Banco quien se ha excusado en la política fiscal y
ha presionado su restricción.

30
La reforma no planteó estrategias o alternativas respecto del principal problema fiscal de corto y mediano
plazo, cómo es el de los pagos a realizarse por concepto de las pensiones públicas del orden nacional y
territorial, los cuales no tienen reservas y deben ser enfrentados por el Estado. Borja (2002)
31
Se supedita la Constitución a lo fiscal “El expediente de cambiar la Constitución para eliminar un derecho
de los ciudadanos arriesga la vigencia de un principio fundacional del Estado de Derecho” Borja (2005)

42
En conclusión, el déficit fiscal se culpa de todo, pero el ajuste se realiza a un
costo social aún sin evaluar32.

El presente análisis pretende ilustrar sólo una perspectiva de la política fiscal a

través de la evaluación de los posibles efectos que el aumento del gasto público y
por ende del déficit fiscal, ha tenido sobre el gasto privado y por esta vía sobre el
crecimiento.

32
El ajuste fiscal tiene un costo social inevitable, el cual se pretende amortiguar con la introducción de
programas de emergencia social "enfocándose hacia la asistencia directa a los miembros más vulnerables de
la sociedad, como las mujeres y los niños, y hacia la inversión en infraestructura como una herramienta
temporal para la creación de empleo" (p.11). Sin embargo este tipo de programas son de carácter residual,
porque tratan de amortiguar los efectos sociales de las reformas, y no cambian el carácter de las mismas que
es recesivo y contraccionista e implica un deterioro general de las condiciones sociales, tal como lo
reconocen el gobierno y el propio Fondo (Gupta et.al. 1999). Además, los recursos del Fondo no se pueden
utilizar para este tipo de programas… Giraldo (2001).

43
 II. EL MARCO TEORICO DEL GASTO PÚBLICO: SU FINANCIACION Y
EFECTOS

“Incidentalmente, muchos de los críticos que tanto hablan para amonestar al gobierno por el
pecado fiscal, abogan por políticas que harían aún más difícil que apareciese la virtud fiscal…
¿han echado sus cuentas? Si todo el mundo se autofinancia, ¿quién tomará prestados los déficit?”
JAMES TOBIN (1918- )
“Deficit, Deficit, Who’s got the Deficit”

Como se mencionó en el capítulo anterior, la política fiscal abarca los gastos que
tiene cualquier gobierno para su funcionamiento, las decisiones de inversión e
intervención en diferentes ámbitos de la economía, y las fuentes de financiación
para estas acciones.

Cuando en una economía los ingresos corrientes no son suficientes para financiar
el gasto público, se presenta una situación de déficit fiscal que debe cubrirse con
más impuestos, deuda interna, externa o financiamiento del Banco Central. En
otras palabras, el déficit del sector público es el desahorro de este sector. Un
presupuesto sano debe basarse en los ingresos corrientes ya que éstos son una
fuente de recursos relativamente segura. Un déficit sostenido puede convertirse
en estructural e incidir negativamente sobre otras variables de la economía.

La política fiscal cobra especial relevancia a partir de los episodios de finales de la

década de los años 30, que cuestionó las premisas económicas clásicas de pleno
empleo automático y asignación eficiente de recursos vía precios. En un contexto
de crisis sin precedentes, la obra de John Maynard Keynes “Teoría General del
empleo, el interés y el dinero” ofreció una solución centrada en el papel
estabilizador de las acciones fiscales.

Keynes enfatiza la relevancia de la política fiscal en situaciones de desequilibrio

económico, donde debe jugar un papel contracíclico. El equilibrio presupuestario
clásico debe caracterizar en conjunto el manejo económico, y las situaciones de
déficit/superávit se circunscriben temporalmente a las fases recesivas o
expansivas del ciclo. Esto es, un presupuesto de estabilización automático en el

44
cual durante las fases recesivas disminuyen los impuestos y aumenta el gasto
público (déficit) y viceversa.

Con posterioridad, la síntesis neoclásica33 preconiza el papel no sólo estabilizador

de la política fiscal sino promotor del crecimiento sostenido, de tal manera que se
alcanzara el PIB potencial o de pleno empleo. En este caso, la política monetaria
se subordina a la fiscal y su papel se limita a propiciar condiciones favorables
para el crecimiento de la inversión privada manteniendo unos tipos de interés
bajos.

No obstante, existen factores adicionales que no deben perderse de vista en el

momento de evaluar los efectos de una determinada acción fiscal: uno de ellos es
la distancia en el tiempo desde que se adopta una determinada política hasta que
se producen sus efectos, los denominados rezagos, que incluso pueden volver
contraproducente una decisión fiscal.

Ahora bien, en el contexto del modelo IS-LM y bajo el supuesto de no existencia

de efectos monetarios y un nivel de precios dado, la efectividad de la política fiscal
dependerá de las pendientes de las curvas: entre más plana LM y más vertical IS,
mayor efectividad de la política fiscal. También dependerá de la distancia de la
economía con su nivel de pleno empleo: a mayor brecha, mayor efectividad 34.

La escuela monetarista, encabezada por M. Friedman, critica el énfasis en los

efectos reales de la política fiscal porque se deja de lado la forma de financiación
del déficit y ésta no es irrelevante. La presencia de estancamiento con inflación,
hacia la década de los años 70, reforzó este cuestionamiento y planteó la
necesidad de coordinar las políticas fiscal y monetaria.

La visión actual sobre el problema del déficit público y sus efectos

macroeconómicos aún no es objeto de consenso entre los economistas y plantea

33
Surgida del trabajo de economistas keynesianos como Hicks, Samuelson, Modigliani, Tobin…
34
No debe perderse de vista la importancia de la composición del gasto público para su efectividad: no es lo
mismo la inversión en infraestructura que el gasto en bienes y servicios

45
varias cuestiones: restricción presupuestaria del gobierno, financiación del déficit
público, efectos monetarios, efecto riqueza y efecto expulsión.

El presente trabajo se enfoca en el exceso de gasto público (déficit) y el efecto

expulsión sobre el sector privado que tal política pueda tener, desde la
perspectiva real de la economía.

La polémica sobre el financiamiento del déficit se centra en el impacto que tiene

sobre las funciones de consumo e inversión. Se denomina crowding out el efecto
“expulsión o desplazamiento hacia afuera” que puede ejercer una acción fiscal del
sector público sobre el sector privado. El tratamiento teórico del crowding out
tiene una primera diferenciación entre las llamadas teorías ex-ante y ex-post. Es
ex-ante cuando los cambios en la política fiscal causan ajustes que desplazan la
demanda privada antes que otras variables se vean afectadas. Y ex-post cuando
los cambios en la política fiscal causan ajustes en otras variables del sistema
antes que en la demanda privada.

A continuación se expone un resumen de los principales postulados teóricos que

estudian los efectos macroeconómicos de la financiación del déficit.

2.1 ESCUELA CLÁSICA

Bajo el supuesto de una economía de pleno empleo (oferta agregada fija), la

emisión de deuda pública para financiar el déficit supone que sólo puede
restaurarse el equilibrio mediante una reducción en el nivel de la demanda
agregada, vía aumento en el nivel de precios y/o el tipo de interés. El crowding out
clásico o real es aquel en el que la función de demanda de dinero es
completamente inelástica a la tasa de interés, por tanto, el gasto público sustituye
el gasto privado. En términos de modelo IS-LM significa una curva LM
completamente vertical, de tal forma que el movimiento de la curva IS ocasiona un
incremento en la tasa de interés y el nivel de renta permanece invariable, lo que
arroja como resultado una reducción de la inversión privada que contrarresta el
efecto del incremento en el gasto.

46
En consecuencia, la financiación con deuda se traducirá en un incremento de los
tipos de interés y por esta vía en una reducción de la inversión privada. (gráfico 11)

Gráfico 11
El crowding out clásico

Fuente: Cuadrado, Mancha y otros (2005)

En la propuesta de Aschauer el crowds out de la inversión privada depende de

una alta acumulación de capital que eleva el nivel de la tasa de acumulación de
capital nacional por encima del nivel que los agentes privados han elegido, de tal
manera que el gasto público en bienes de capital desplaza la inversión privada
porque los individuos buscan restablecer la distribución intertemporal óptima de
los recursos; pero al mismo tiempo el capital público, en particular los gastos en
infraestructura “núcleo” y aún el gasto militar, puede guardar una relación
complementaria con el capital privado en la producción. La acumulación pública
de capital puede incrementar la productividad del capital privado y crowd-in la
inversión privada. Así las cosas, según sea la potencia relativa de la interacción
de estas dos fuerzas, la inversión pública puede ocasionar un incremento o
decremento de la inversión privada.

Por otra parte, Woglom (1987) suaviza los supuestos básicos del ISLM, en
especial lo referente a que la elasticidad interés de la demanda de dinero sea
igual a cero, y muestra que los cambios en la política fiscal pueden ocasionar

47
crowding out cuando la elasticidad interés de la demanda de dinero es negativa.
Para ello especifica un modelo donde el capital no puede ser de libre movilidad
entre los sectores de la producción. Todos los activos no monetarios son
sustitutos perfectos.

2.2 ESCUELA KEYNESIANA

Partiendo del supuesto de que la economía puede encontrarse en equilibrio con

desempleo de recursos (paro y salarios rígidos) el déficit público financiado con
deuda puede lograr que se recupere el pleno empleo sin efecto desplazamiento
sobre el sector privado al existir recursos ociosos. Lo anterior implica que la curva
IS es vertical (insensible a los tipos de interés) y/o que la curva LM es horizontal,
esto es, la demanda de dinero se realiza únicamente por motivo especulación y
es totalmente elástica a los tipos de interés. (gráfico 12)

Gráfico 12
El crowding out keynesiano

Fuente: Cuadrado, Mancha y otros (2005)

El planteamiento de M. Kalecki parte del supuesto de oferta elástica para

establecer los determinantes del ingreso:

1. Y = C + I + Ct + G + (X - M)

Ct = consumo de los trabajadores.

48
Si se deducen a ambos lados los impuestos totales y las transferencias:

2. Y-Tx+Tr = C + I + Ct + DEF + (X - M)

DEF = déficit del gobierno

Este análisis implica que las ganancias brutas en un periodo están determinadas
por las decisiones de inversión y consumo de los empresarios --formadas en el
pasado y sujetas a corrección debido a cambios inesperados en el volumen de
existencias--, el excedente de exportaciones y el déficit del gobierno. Estas
variables, aunadas a factores de distribución del ingreso, determinan el consumo
de los trabajadores, la producción y el empleo.

Un aumento del excedente exportador aumentará las ganancias en un monto

igual, ceteris paribus. El déficit del gobierno tiene un efecto similar: aumentará las
ganancias por encima del nivel determinado por la inversión y el consumo de los
empresarios. Al considerar un aumento de los impuestos, se tiene que la inversión
y la propensión al consumo no cambian de inmediato; las compensaciones del
gasto aumentarán la demanda en igual proporción que el aumento del costo de
los bienes.

De igual forma, un aumento del endeudamiento del gobierno con el sector privado
se constituye en generador de ganancia. Si la producción está al nivel de su
capacidad, un incremento en alguno de los determinantes de las ganancias, se
traduce en un aumento de precios y por ende en una disminución del salario de
los trabajadores.

Al restar a ambos lados de la ecuación el consumo:

3. S = I + (X-M) - DEF

El ahorro total es igual a la suma de la inversión, el excedente de exportaciones y

el déficit del gobierno. Desde esta óptica, la inversión provee automáticamente el
ahorro para financiarla.

Para Tobin, la política fiscal tiene efectos que dependen del ambiente económico
en que se encuentre la economía al momento de ser aplicadas estas medidas. Si

49
la situación es de desempleo en la cual los recursos pueden ser productivamente
empleados por expansión de la demanda agregada se presenta crowding in
mientras que en situaciones de pleno empleo en donde hay limitaciones de oferta
de recursos productivos el efecto es ambiguo.

El fenómeno de crowding out puede ser también el resultado de falta de

coordinación entre la autoridad monetaria y las autoridades fiscales. Si la política
monetaria es no acomodaticia el efecto de un incremento en la compras del
gobierno tiene un efecto multiplicador menor que uno y tal vez cero. El sector
privado vende bienes al gobierno, retorna parte de estos ingresos en el pago de
impuestos y la compra de títulos. Si el banco central no provee la oferta
monetaria adicional para respaldar las transacciones, los intentos de los hogares
y negocios por obtener préstamos o por vender acciones incrementa la tasa de
interés.

El incremento en la tasa de interés induce a la economía a reducir la demanda de

dinero pero también induce reducciones en la inversión y posiblemente en el
consumo, por tanto se produce un efecto crowding out total. Si el Banco no se
acomoda al estímulo fiscal y restringe o mantiene el stock de dinero fijo, el
crowding out es un resultado accidental o consecuencia deliberada de la política
monetaria.

2.3 NEOKEYNESIANOS:

En una situación de subutilización de recursos, el déficit público financiado con

deuda expande la economía y posibilita la recuperación del nivel de pleno empleo,
esto es, ni la curva IS es totalmente vertical, ni la LM horizontal.

Puesto que el ahorro de las familias y/o lo créditos externos son las únicas
fuentes de financiación del déficit público y de la inversión privada que excede al
ahorro empresarial, si el ahorro privado aumenta en la misma cuantía que el

50
déficit, las demás partidas de la ecuación fundamental de la renta nacional
permanecen invariables.

La eficacia de la política fiscal se deriva de la relación inversa entre la demanda

de dinero y el tipo de interés, que induce al ahorro individual de saldos monetarios
ante el aumento del tipo de interés inducido por el déficit público.

Entonces, el efecto multiplicador del gasto público puede verse mermado

parcialmente por la disminución en el gasto agregado del sector privado, esto es,
crowding out financiero vía transacciones. (gráfico 13)

Gráfico 13
El crowding out neokeynesiano

Fuente: Cuadrado, Mancha y otros (2005)

Para Buiter, la unión de un modelo de características keynesianas con las

expectativas racionales proporciona un análisis claro de los efectos de la política
fiscal sobre la demanda agregada. Su objetivo es determinar cómo modifica el
comportamiento de las variables privadas el modo de financiación y la manera
como la información acerca de los instrumentos de política es asimilada por los

51
agentes privados; hace énfasis en si las variables son anticipadas o no, si lo son,
en qué momento, y si el cambio se percibe como permanente, transitorio o
reversible.

Si se asume que la inversión depende inversamente de la tasa de interés a largo

plazo, un anuncio no anticipado, inmediato y permanente de reducción en los
impuestos (o incremento en el gasto) tiene los mismos efectos que en el
tradicional modelo keynesiano. No obstante, el impacto de un anuncio inesperado
de una futura expansión fiscal es contractivo. Entre el momento del anuncio y la
implementación de la medida hay un lapso de tiempo; el inversionista tiene en
cuenta el futuro incremento en la demanda que esto ocasionará, por lo tanto, se
espera que las tasas de interés sean mayores después de la implementación de
la medida. El incremento en las tasas de interés de largo plazo disminuirá la
inversión y el producto (en términos del modelo IS-LM equivale a un
desplazamiento de la curva IS a la izquierda). De esta manera el efecto de un
anuncio anticipado de una expansión fiscal es un impacto multiplicador negativo.

De manera similar en una economía abierta, con perfecta movilidad de capital y

tasa de cambio flotante, una expansión fiscal que se implementa en forma
inmediata, permanente y no anticipada, aumenta las tasas de interés corrientes
y esperadas y ocasiona una apreciación de la tasa de cambio nominal. Los
movimientos mencionados producen un crowding out total: el producto no se
incrementa como resultado de la acción fiscal a lo cual se suma el efecto negativo
de la pérdida de competitividad. Un anuncio anticipado es contractivo porque el
tipo de cambio se aprecia debido a las expectativas de altas tasas de interés.

El déficit en un ambiente de expectativas racionales genera un multiplicador

negativo. La implementación inmediata de un política “expansiva” (T.G)
anticipa un futuro déficit que deberá ser financiado por medio de bonos o por
emisión monetaria lo cual hace incrementar los tipos de interés reales de corto
plazo y, bajo la hipótesis de expectativas racionales, también la tasa de interés
real de largo plazo lo cual afecta la decisiones de inversión de manera adversa. Si
la baja en la inversión es muy grande de manera que se contrarreste el 100% del

52
efecto expansivo de la política inicial ésta se puede traducir en una reducción
gradual del stock de capital aún después de restablecido el equilibrio.

Para Benjamin Friedman (1978), el efecto transacción de crowding out depende

de la elasticidad interés de la demanda de dinero. Si es perfectamente elástica la
política fiscal no tiene efecto sobre el producto. Si la elasticidad de la demanda de
dinero es diferente de cero una política fiscal expansiva tendrá un efecto
multiplicador positivo pero disminuido por el alza en los tipos de interés. La
magnitud en que el cambio en la política se vea traducido en crecimiento de la
renta o de los tipos de interés depende de la inclinación de la curva LM y, por lo
tanto, de la tasa de interés que se elija al momento de determinar la elasticidad
interés de la demanda de dinero ya que ésta va a determinar la inclinación de la
curva LM.

Uno de los modelos más representativos de la teoría ex-post es el de B. Friedman.

Argumenta que la financiación no monetaria de un aumento en el gasto público
por encima de su nivel de equilibrio puede tener implicaciones relacionadas con la
demanda de dinero para transacciones y el efecto sobre la composición y el
comportamiento del portafolio privado. Para crowding-out de transacciones utiliza
un modelo -versión de equilibrio estático- sin efecto riqueza, que incluye el
mercado de bienes (una función consumo, otra de inversión y una identidad
gasto-ingreso) y el mercado monetario (función de demanda de dinero y condición
de equilibrio):

1. C = c0 + c1 (Y − Tx) 0  c1  1

2. I = i0 + i1r i1  0
3. Y = C + I +G
m1  0  m2
4. M = m0 + m1Y + m2 r
5. M d = M s

C = consumo privado Md = demanda de dinero

G = gasto del gobierno Ms = oferta de dinero
I = inversión privada r = tasa de interés de las demandas no
monetarias
Tx = impuestos
Y = ingreso

53
Bajo subutilización de recursos, no hay representación de la oferta en el mercado
de bienes y los precios se consideran constantes P = 1; la oferta monetaria es fija
y se asume G, Tx y Ms exógenos.

El equilibrio en el mercado de bienes está dado por:

c0 + i0 − c1Tx + G  i1 
6. Y= +  r
1 − c1  1 − c1 
Equilibrio en el mercado monetario:
M s − m0 m 2 r
7. Y = −
m1 m1

En ausencia de crowding-out, el efecto sobre Y de un incremento en G en la

ecuación 6 sería la derivada parcial dY/dG que corresponde al multiplicador del
consumo.

Si la demanda de dinero es inelástica a la tasa de interés, un incremento en G no

tiene efecto sobre Y. LM sería vertical y la única consecuencia del desplazamiento
de IS sería un alza en la tasa de interés.

Si tanto la inversión como la demanda de dinero son sensibles a la tasa de interés,

el crowding-out de transacciones compensa sólo una parte del efecto inicial de la
política fiscal expansiva.

Para el crowding-out de portafolio, parte de los efectos que la tenencia de bonos

públicos puede tener sobre la riqueza privada. Friedman introduce este aspecto
en su análisis y elabora una representación más completa de las preferencias de
activos privadas, incorporando los efectos riqueza en la ecuación 6. Para el
mercado de bienes se obtiene:

8. Y = y0 + y1G + (1 − y1 )Tx + y 2 r + y3W y1  1; y 2  0  y3

W = riqueza poseída por el sector privado.

Este componente riqueza incluye tres activos diferentes:

54
 9. W = M + B + K35

M = stock de dinero
B = stock de bonos del gobierno
K = stock de capital

La restricción presupuestal del gobierno está dada por:

10. G - Tx = dM + dB

Se asume Tx constante y que el capital permanece fijo. Por tanto, cualquier

incremento en G, dG, iguala la combinación dM + dB, y dW también iguala dM +
dB.

Friedman especifica ecuaciones para la demanda de tres activos en términos de

dos, y en función de la tasa de retorno de cada uno, el ingreso y la riqueza. Para
el análisis se asume que el retorno de poseer dinero es fijo igual a cero y que el
retorno de los bonos y el capital es incierto.

Establece que la tasa de interés en la curva IS es rK. El modelo completo es:

11. Y = y0 + y1G + (1-y1)Tx + y2rK + y3(M + K + B)

12. M = m0 + m2rB + m3rK + m4Y + m5(M + K + B)

13. B = bo - (m2 + b3)rB + b3rK + b4Y + b5(M + K + B)

Se observa la dependencia de la curva LM del rendimiento de los Bonos rB, que

éste afecta las posiciones y por tanto la intersección de IS - LM, y que rK, rB, Y,
están conjuntamente determinadas; por tanto, una representación en dos
dimensiones no es completa.

El efecto riqueza de financiar el déficit sobre el mercado de bienes refuerza el

efecto multiplicador usual de la política fiscal.
El crowding-out de transacciones es semejante al anterior. El ingreso adicional
que proviene del mercado de bienes incrementa la demanda de dinero para

35
Restricción del presupuesto equilibrado (Brainard y Tobin, 1968). Alguna demanda de
activos es combinación lineal de las otras dos y de la riqueza predeterminada.

55
transacciones. Si M permanece constante, rB y/o rK deben subir para equilibrar el
mercado monetario.

¿Qué sucede con el crowding-out de portafolio? Bajo financiación del déficit con
bonos, M permanece constante pero la riqueza total se incrementa. El efecto
riqueza refuerza el efecto transacción. Por tanto, es necesario un incremento
mayor en rB y/o rK para equilibrar el mercado monetario.

El incremento en la riqueza resultante de la financiación del déficit consiste en un

aumento en el stock saliente de bonos. Dado que los inversionistas no quieren
mantener todo su incremento de riqueza en bonos, se presenta un exceso de
oferta. Para equilibrar el mercado es necesario un aumento en rB, una
disminución en rK, o ambos. Los movimientos en las tasas de interés dependen
de cuál efecto es mayor. No es posible determinar a priori estos movimientos ni
tampoco si el efecto portafolio o éste junto con el efecto transacciones desplazan
o refuerzan el efecto ingreso de la política fiscal. La cuestión de si el efecto
portafolio de una financiación del déficit con bonos crowd-out o in la inversión
privada, descansa sobre el grado de sustituibilidad relativa entre Bonos y
dinero/capital.

Se define el índice de sustituibilidad relativa como:

14  = m2/b3 > 0

Representa la razón de sustituibilidad entre bonos y capital y viceversa. Si los

bonos son sustitutos cercanos del dinero pero no del capital, m2 es grande y b3
pequeño, entonces  es pequeño. Si los bonos son sustitutos del capital pero no
del dinero, m2 es pequeño y b2 grande, entonces  es pequeño. El sentido del
efecto portafolio se basa en la condición de sustituibilidad relativa, obtenida de las
derivadas parciales de 12 y 13.

15. drK/dG < 0 según  > *

➢ <

El valor crítico  * = m5/k5

k5 = coeficiente de la demanda de capital respecto a la riqueza

56
Se presenta crowding-out de portafolio cuando el valor de  < * y viceversa.

Si se presenta efecto crowding-out de portafolio, es posible que éste sea mayor

que el efecto ingreso de la política fiscal (al contrario del crowding-out de
transacciones).
Si la demanda de dinero es inelástica a la riqueza, no se presenta crowding-out
de portafolio.
Si B y K son sustitutos perfectos, no se presenta crowding-in de portafolio.

Sin embargo, no hay evidencia suficiente que permita afirmar con certeza la
existencia de uno u otro.

Los retornos nominales en los instrumentos de deuda del gobierno sugieren que
no son perfectos sustitutos del dinero, el capital u otros activos. En tanto que
existan instrumentos de deuda pública con índice de sustitutibilidad relativa mayor
que la razón de la riqueza respectiva, la política de endeudamiento puede
determinar cuál efecto, crowding-out o crowding-in de portafolio resultará de la
política de financiación del déficit.

Por último, el modelo de J. M. Holmes y D. J. Smyth para una economía abierta,

considera varias fuentes de financiación del déficit: emisión monetaria del banco
central, deuda interna y deuda externa. Si dichas fuentes están dadas de manera
exógena, un cuarto componente, relacionado con los ingresos esperados y los
efectos de liquidez de financiar el déficit con deuda interna, estaría dado de
manera endógena.

Se asume que un desequilibrio en el presupuesto del gobierno recae sobre la

composición de la deuda. Por tanto, la restricción presupuestal del gobierno está
dada por:

1. G=Tx+dBi/dt+dBx/dt 36

G= gasto del gobierno

36
Incluye el pago de intereses por el incremento de la deuda en periodos pasados.

57
Tx= impuestos

Bi= deuda interna

Bx= deuda externa

t= tiempo

Al insertar la restricción presupuestal en un modelo macroeconómico

convencional modificado para tener en cuenta los efectos de un déficit financiado
vía un incremento en el stock de bonos domésticos, se busca encontrar las
condiciones bajo las cuales es posible un equilibrio de largo plazo.

Con un nivel de precios constante y la presunción keynesiana de que el stock de

capital es constante y cambios en las expectativas de ingresos pueden darse sólo
a través de cambios en el valor de la deuda interna, expectativas de aumento en
los ingresos futuros obedecen a los rendimientos que se espera recibir por el
aumento en el stock de bonos en poder del sector privado y expectativas de
disminución en los ingresos futuros se presentan cuando el sector privado
descuenta un aumento futuro en los impuestos para financiar el incremento de la
deuda pública.

Formalmente:

2. A= (1-  ) 

 = valor nominal corriente del stock de bonos

A = valor neto del stock de bonos visto por el sector privado.

Si el sector privado cree que no pagará impuestos en el futuro para financiar la

deuda, entonces  < 1 y viceversa.

Las curvas IS - LM se denotan:

2. Y - C(Y,Tx) - I(r) - G = 0
3. L(Y,r) - M = 0

Si el pago de intereses de la deuda pública se cubre con los ingresos tributarios

requeridos para este fin y no hay efectos distributivos entre los consumidores y

58
contribuyentes actuales y/o futuros, estos pagos son neutrales. En caso contrario,
hay cambios en las expectativas de ingresos que se pueden notar:

4. Y* = Y +r(1- ) B

Donde Y* es el ingreso esperado, equivalente al ingreso corriente más el ingreso

esperado asociado con la deuda del gobierno.

Al reemplazar la ecuación 3 en las curvas IS - LM

5. Y - C[Y+r(1- )B, T] - I(r) -G = 0

6. L [Y + r(1- )B, r] - M = 0

Cuando la deuda contraída por el gobierno con el sector privado es de corto plazo,
B no se afecta por cambios en la tasa de interés doméstica.

Se denota  como el tiempo promedio de maduración de la deuda del gobierno

cuando realiza nueva emisión de bonos. La deuda corriente refinanciable está
dada por B/ ; en general, el grado de liquidez de los bonos será una función
decreciente de . Por tanto, los efectos de la financiación del déficit vía emisión de
bonos domésticos dependerán del periodo de vencimiento.

2.4 MONETARISTAS:

Partiendo de que la economía tiende naturalmente hacia la plena utilización de los

recursos (sujeta a la incertidumbre y a restricciones informales) los monetaristas
asumen el mecanismo de mayor inflación por expectativas de exceso de
demanda y creen en el crowding-out a largo plazo. Desde este punto de vista, los
efectos expansivos a corto plazo de la política fiscal se alcanzan a costa de un
aumento permanente en la tasa de inflación.

Las acciones fiscales pueden influir en el corto plazo en el nivel de producción y

empleo, pero con efectos fugaces, y por tanto, la política fiscal expansiva es

59
ineficaz porque la financiación del déficit con títulos desplaza una cantidad
equivalente de gasto privado.

Lo anterior en razón a los efectos riqueza causados por la tenencia de títulos

públicos por parte de los agentes privados, que desplaza la curva IS a la derecha
y la LM hacia la izquierda, causando un efecto crowding-out sobre el Gasto
privado. (Gráfico 14)
Gráfico 14
El crowding out monetarista

Fuente: Cuadrado, Mancha y otros (2005)

La consideración de los efectos riqueza produce dos efectos importantes:

a) Bajo el supuesto de precios dados, la financiación de un déficit público por

vía monetaria tiene efectos expansivos mayores a la financiación mediante
deuda.
b) Bajo el supuesto de precios variables la financiación de un déficit público
con emisión de deuda ocasiona un efecto expulsión causado por los
efectos riqueza indirectos, que disminuyen la riqueza neta del sector
privado y en consecuencia disminuyen el impacto de la política fiscal

60
 expansiva sobre el nivel de renta, pudiendo resultar en un efecto nulo e
incluso negativo.

Directo, resultante de cambios en la

cantidad o composición de los activos
en circulación.

Inducido por el interés, consecuencia

de variaciones en la valoración de los
stocks de activos existentes, de mayor
TIPOS DE EFECTO- plazo de vencimiento, resultantes de
RIQUEZA
modificaciones en los tipos de
Indirecto interés.
Inducido por los precios, efecto de
cambios en el valor real de la riqueza
como consecuencia de variaciones en
el nivel general de precios.

2.5 LOS NUEVOS CLÁSICOS O EL TEOREMA DE EQUIVALENCIA BARRO-

RICARDO:

En las teorías ex-ante el efecto crowding out se debe más al volumen y

composición del gasto público en sí mismo que a su forma de financiación.
Los nuevos clásicos sostienen que, bajo ciertas circunstancias, la financiación del
déficit fiscal no afecta el consumo privado. En otras palabras, es indiferente
financiar el déficit con deuda, con impuestos o con emisión monetaria.

El argumento es que el sector privado considera que cualquier vía de financiación

del déficit en el periodo t es equivalente a impuestos en el mismo periodo. En
consecuencia, ninguna forma de financiación del déficit afecta la riqueza neta del
sector privado.

Igual reacción tendría el sector privado frente a la financiación del déficit vía
emisión de dinero: aumentaría el ahorro para hacer frente a la erosión de sus
saldos monetarios derivada del impuesto inflacionario futuro.

61
Los nuevos clásicos, arguyen que la financiación monetaria es “superneutral”. La
financiación monetaria no vincula explícitamente el pago del interés o del principal
por lo que no genera expectativas de futuras tasas explícitas para tales
obligaciones. La sustitución de dinero por impuestos puede ser vista en dos
etapas: sustitución de moneda por financiación con impuestos y operaciones de
mercado abierto para compra de deuda emitida. Mediante las OMAS el banco
central borra de la mente de los contribuyentes la obligación de futuro pago de
impuestos y el valor neto del público es incrementado por la cuantía de la
operación. A los precios existentes, los hogares desean consumir un poco de las
ganancias adicionales, pero como la economía está alrededor del equilibrio, la
demanda adicional solo se puede acomodar a la oferta por un incremento en los
precios corrientes y esperados en proporción al incremento en la cantidad de
dinero. Las tasas de interés permanecen invariables.

Si la financiación del déficit se realiza mediante deuda, el sector privado

incrementaría su ahorro en cuantía equivalente a la cantidad de deuda emitida,
con el fin de cubrir los impuestos que exigirá la financiación de la deuda en
periodos futuros.

Esta teoría argumenta que los consumidores tienen expectativas racionales y

prevén que una mayor deuda presente deberá ser pagada en el futuro con
mayores impuestos; por tanto, no aumentarán su consumo sino que ahorrarán un
monto equivalente al valor de los impuestos que no les fueron cobrados hoy.
Dicho de otro modo, el desahorro del gobierno se equilibra con el ahorro privado,
permaneciendo constante el nivel de ahorro de la economía.

Se presume la existencia de mercados perfectos de capital sin restricciones de

liquidez para los individuos, iguales horizontes de planeación para el sector
público y el privado y nivel de empleo dado por la tasa natural.

La restricción presupuestaria del sector privado está dada por:

C2 Q  Tx 
1. C1 + = Q1 + 2 − Tx1 + 2 
1+ r 1+ r  1+ r 

62
Se observa que el consumo de toda la vida es igual al valor presente del producto
menos el valor presente de los impuestos. Mientras no varíe el valor presente de
los impuestos, la trayectoria temporal de los impuestos no tiene importancia para
la restricción presupuestaria de la familia.
Supóngase una reducción en los impuestos corrientes Tx1 y un incremento en
los impuestos futuros Tx2 = (1+r) Tx1

Tx 2 − Tx + (1 + r )Tx

2. Tx1 + = =0
1+ r 1+ r

A pesar de la reducción en Tx y el consiguiente aumento en el ingreso disponible

corriente, las familias no cambiarán su nivel presente de consumo C1 porque
ahorrarán el ingreso que reciben por la rebaja de impuestos para pagar el
aumento futuro en éstos.

Si se tiene en cuenta la restricción de presupuesto intertemporal del gobierno, en

dos periodos, suponiendo que la deuda inicial del gobierno Dg0 = 0:

Dg1 = G1 - Tx1
Dg2 = Dg1 + rDg1 + (G2 - Tx2)

La restricción presupuestal intertemporal del gobierno es:

G2 Tx Dg 2
3. G1 + = Tx1 + 2 +
1+ r 1+ r 1+ r

Esta ecuación indica que el valor presente del gasto público debe ser igual al
valor presente de los impuestos más la deuda al final del segundo periodo. Se
puede deducir que para un perfil temporal dado de G y Dg2, la trayectoria
temporal del consumo C no depende de la trayectoria temporal de impuestos.
Para G y Dg2 dados, el valor presente de impuestos también está dado. La
restricción de presupuesto de las familias no depende de la trayectoria temporal
de los impuestos sino del valor presente de éstos.

La equivalencia ricardiana implica que cierta política fiscal expansiva no tiene

efecto sobre el ahorro nacional ni sobre la tasa de interés.

Desde esta perspectiva, se derivan tres implicaciones:

63
 - El déficit público es ineficaz como herramienta de reactivación económica
puesto que una política fiscal financiada con deuda es equivalente al
multiplicador de presupuesto equilibrado derivado de un incremento igual
de gasto público financiado con impuestos: la oferta de deuda pública
genera su propia demanda.
- El déficit público es inocuo: no “expulsa” la inversión privada ni genera
procesos inflacionistas. El efecto expulsión sería ex ante puesto que si los
agentes económicos son racionales se generaría una sustitución del gasto
privado por el público, asumiendo que son sustitutos perfectos.
- Bajo el supuesto de expectativas racionales, la deuda pública no
representa carga para las generaciones futuras porque los individuos
reducen los valores presentes de sus flujos de renta futura, esto es, la
financiación con deuda retrasa el pago de impuestos, luego equivale a un
aumento impositivo presente.

Críticas a la equivalencia ricardiana:

- Tobin sostiene que la financiación del déficit público no es neutral en sus

efectos macroeconómicos. Con relación a la financiación monetaria,
argumenta que si la situación es de deficiencia en la demanda agregada
con exceso de oferta de recursos productivos, las operaciones de mercado
abierto no pueden ser neutrales. La demanda adicional a los precios
prevalecientes puede resultar en producción y empleo adicional con un
crecimiento de los precios menos que proporcional al incremento en el
stock de dinero. Un incremento en la demanda de dinero por OMAS altera
la composición del producto en favor de la inversión y por lo tanto el estado
real de la economía. Ahora, una sustitución de deuda por impuestos
incrementa la demanda agregada e incrementa el producto dependiendo
del estado de la economía. También considera que las expectativas
racionales de los agentes no se cumplen cuando existen restricciones
actuales de recursos para fondear las obligaciones futuras y entonces las
trasladan a las nuevas generaciones.

64
 - J. Buchanan, argumenta que el descuento presente de los impuestos
futuros tropieza con la evidencia empírica de las preferencias políticas de
financiar con deuda antes que con impuestos.
- Feldstein hace una crítica parcial al afirmar que el incremento futuro de
impuestos necesario para pagar la financiación del déficit con deuda
presente, sólo será necesaria en caso de que los tipos de interés de la
deuda sean menores o iguales que la tasa de crecimiento de la economía.
- Laffer critica la posición de neutralidad impositiva por cuanto cualquier
imposición afecta la renta y/o el gasto y por ende la actividad económica.

El análisis realizado evidencia que existe una falta de consenso entre los
economistas acerca de los efectos macroeconómicos del déficit público. Una
buena prueba de este hecho es el cuadro que se presenta a continuación y que
refleja claramente la mencionada falta de acuerdo.

65
 EL FENOMENO DEL DEFICIT PUBLICO ¿QUE PIENSAN LOS MACROECONOMISTAS?
Escuelas Opiniones Representantes
Un déficit estructural es estimulante a corto plazo J.M. Keynes, A. Hansen,
para el nivel de actividad. A largo plazo lleva W. Heller, A. Blinder, R.
consigo la reducción de stock de capital si no es Solow, M. Feldstein
monetizado
La financiación de un déficit público mediante J. Tobin, B. Friedman
deuda puede producir un efecto de expulsión o de
Keynesiana impulsión de la inversión privada en función del
tradicional grado relativo de sustituibilidad entre dinero,
deuda pública y capital
En un a economía abierta con perfecta movilidad R. Mundell, J.M. Fleming,
de capital y sustituibilidad perfecta entre activos R. Dornbusch
nacionales y extranjeros, un déficit estructural
estimula el nivel de actividad con tipos de cambio
fijos. Con tipos de cambio flexibles solo lo
estimula si el déficit se monetiza.
Un déficit público solo tiene efectos en la medida M. Friedman, St. Louis
que se monetice Fed (L. Andersen, K.
Carson, J. Jordan)
Un déficit presupuestario puede ver reducidos sus E. Phelps
efectos estimulantes a corto plazo como
Monetarista consecuencia de los efectos riqueza que pueda
producir su forma de financiación
Incluso si la política fiscal tiene efectos reales M. Friedman
considerables, los retardos e incertidumbres
asociados con su puesta en práctica y canales de
transmisión macroeconómica desaconsejan su
utilización como instrumento de fine tunning
Equivalencia Un déficit público ocasionado como consecuencia D.Ricardo, M.J. Bailey,
ricardiana de una reducción de impuestos financiada R.Barro, P.David,
mediante emisión de deuda es neutral J.Scadding, J.Buchanan
Economistas de Un déficit público proveniente de un recorte A. Laffer, G.Gilder,
la oferta impositivo aumenta la producción de bienes a M.Feildstein, A. Blinder
través del incremento de la oferta de trabajo,
capital, etc.
La financiación de un déficit mediante deuda N. Wallace, P. Miller, T.
pública (en lugar de monetización) produce, en la Sargent, J.Kareken
actualidad, un efecto inflacionista
En ciertas condiciones, el grado de sustitución N. Wallace
Expectativas entre deuda y dinero puede ser tan elevado que
racionales con la elección entre ambos como medios de
equilibrio en financiación alternativos del déficit público sea
todos los irrelevante
mercados Las expectativas fiscales que una acción fiscal M. Feldstein, R. Lucas
presente desata convierten a la política fiscal en
un instrumento poco fiable de política económica.
Expectativas Un déficit esperado para el futuro puede dar lugar O. Blanchard, R.
racionales con a una elevación del tipo de interés a largo plazo Dornbusch
rigideces de y/o una apreciación del tipo de cambio real que
precios y salarios anule parcial, total o más que totalmente un
a corto plazo posible efecto estimulante
Fuente: J. Viñals (1985)

66
Corolario

Calle Saiz (1983) elaboró una recapitulación acerca de la efectividad de las

políticas fiscales y monetarias en función de los efectos Crowding-out, con base
en la obra de D. A. Currie37 que se presenta como cierre de este capítulo al objeto
de ilustrar con mayor contundencia los aspectos teóricos relevantes en torno al
fenómeno central del presente análisis38.

1) En ausencia de efectos riqueza de cualquier tipo (directos o indirectos) la

eficacia relativa de las políticas fiscal y monetaria depende de la dimensión
relativa de las elasticidades-interés de las funciones de gasto del sector
privado y de demanda de dinero. De manera que una elasticidad de gasto
elevada reduce la eficacia absoluta de la política fiscal, dado que aumenta el
grado en que el estímulo fiscal es compensado por el incremento inducido en
los tipos de interés, reduciendo los gastos del sector privado; en cambio,
aumenta la eficacia de la política monetaria al elevarse el efecto de un cambio
dado en los tipos de interés sobre la demanda total.

Por supuesto, una baja elasticidad-interés de la demanda de dinero aumenta la

elevación en los tipos de interés que acompaña a un estímulo fiscal dado y, por
tanto, reduce la eficacia de la política fiscal; por el contrario, se incrementa la
eficacia de la política monetaria al aumentar el cambio en los tipos de interés
resultante de una variación dada en la oferta monetaria. En consecuencia, cuanto
mayor sea la relación de la elasticidad del gasto respecto a la elasticidad de la
demanda de dinero, mayor será la eficacia relativa de la política monetaria
respecto a la política fiscal.

37
Monetary and Fiscal Policy and the Crowding-out Issue Essays in Fiscal and Monetary Policy. Edited by
M. J. ArTIS y M. H. MILLER. Oxford University Press, 1981, págs. 12-38.
38
No obstante, se advierte que una lectura fluida del texto podría también realizarse obviando este apartado
final

67
2) Si se incluyen los efectos riqueza en las funciones de gasto y de demanda de
dinero del sector privado, se modifican las conclusiones así:
— No se producen efectos riqueza directos (es decir, los resultantes de cambios
en la cantidad o composición de los activos en circulación) en la medida en que
se acepte la definición de riqueza neta incluyendo los pasivos gubernamentales
de todos los tipos en circulación. Sin embargo, en la medida en que los títulos se
computan solo en parte en la riqueza neta o en la medida en que se computa la
demanda de depósitos bancarios, la política monetaria será acompañada por un
efecto riqueza directo que aumenta tanto la eficacia absoluta como relativa a corto
plazo de la política monetaria.

— De mayor significado es el efecto riqueza inducido por el interés, que opera

sobre los gastos privados y sobre la demanda de dinero. En concreto, un amplio
efecto riqueza sobre los gastos del sector privado reduce la eficacia a corto plazo
de la política fiscal, dado que los efectos expansivos son parcialmente
compensados por el aumento inducido en los tipos de interés y la consiguiente
disminución de los gastos en respuesta a los precios más bajos de los activos y a
la reducción de la riqueza del sector privado. Por otra parte, y con un amplio
efecto riqueza sobre la demanda de dinero, un estímulo fiscal induce a una caída
en la riqueza del sector privado vía disminución de los precios de los activos, y
ello, a su vez, tiende a reducir la demanda de dinero, compensando en parte el
aumento en la demanda de dinero resultante de los efectos expansivos del
estímulo fiscal en el mercado de bienes. En consecuencia, los tipos de interés
aumentan menos, por lo que los efectos compensación de la disminución de la
elasticidad-interés de los gastos se reduce y la política fiscal tiene mayores
efectos expansivos. Los argumentos inversos se aplican a la política monetaria.
De ello se sigue que un amplio efecto riqueza sobre los gastos del sector privado
reduce la eficacia absoluta y relativa a corto plazo de la política fiscal, y aumenta
la de la política monetaria, mientras que un amplio efecto riqueza sobre la
demanda de dinero tiene efectos opuestos.

— Un efecto riqueza indirecto adicional puede resultar de variaciones en el nivel

de la demanda. Si el nivel incrementado de la demanda eleva las expectativas de

68
beneficios como consecuencia de un más alto nivel de utilización de la capacidad,
el valor de las acciones se elevará. Este se añadirá a los efectos expansivos de la
política fiscal y de la política monetaria si el efecto expansivo del efecto riqueza en
el mercado de bienes prepondera sobre el impacto contractivo del efecto riqueza
en el mercado monetario; en otro caso, se compensarán en parte los efectos
expansivos. Para la política fiscal, por tanto, este efecto indirecto actuará en la
dirección opuesta a la del efecto riqueza inducido por el interés, mientras que para
la política monetaria los dos efectos-riqueza operan en la misma dirección.

— La política fiscal y la política monetaria pueden también producir efectos

riqueza vía variaciones inducidas de los precios y cambios consiguientes en el
nivel de la riqueza real. En ausencia de efectos riqueza, un aumento en el nivel de
precios endurece las condiciones del mercado monetario vía una oferta monetaria
real reducida y, por tanto, lleva a un aumento en los tipos de interés y a una
reducción de la demanda total. Un efecto riqueza en el mercado de bienes
refuerza este efecto contractivo, porque el aumento en el nivel de precios y la
reducción asociada en los precios de los activos disminuye el valor real de la
deuda (definida nominalmente) en manos del sector privado y, por tanto,
disminuirán los gastos.
Un efecto riqueza en el mercado monetario disminuye este efecto contractivo,
dado que la caída en la riqueza real reduce la demanda real de dinero y, por tanto,
desciende el aumento necesario de los tipos de interés para restaurar el equilibrio
en el mercado monetario. Como antes, el efecto neto de los dos efectos riqueza
depende de sus efectos relativos sobre la demanda: el efecto contractivo de un
aumento de precios vía el efecto riqueza en el mercado de bienes puede ser más
grande o más pequeño que el efecto expansivo del efecto riqueza en el mercado
monetario. Sin embargo, incluso si el efecto neto de los efectos riqueza es
expansivo, la reducción en la oferta real de dinero asegura que el efecto neto de
un aumento de precios es contractivo. En consecuencia, en la medida en que la
política monetaria o la política fiscal expansiva elevan el nivel general de precios a
corto plazo, la eficacia absoluta de ambas políticas se reduce, pero no existen
razones por las que su eficacia relativa deba ser alterada.

69
3) Efectos a largo plazo de las políticas fiscal y monetaria:

3.1. Cambios fiscales de un presupuesto equilibrado: efectos de la variación de

los precios y del stock de capital
a) Los modelos keynesianos ampliados en general incorporan alguna forma de
relación Curva de Phillips, que garantiza que mayores niveles de demanda
inducidos por la política fiscal y monetaria se reflejan en tasas de inflación más
elevadas, al menos después de que se han producido completamente los efectos
definitivos sobre los precios de la reducción de los costes unitarios. Esto implica
que los efectos expansivos sobre la producción de un aumento permanente de los
gastos públicos o de la oferta monetaria se erosionan a largo plazo: el aumento
del nivel de precios endurece progresivamente las condiciones monetarias hasta
que los efectos expansivos iniciales se compensan totalmente, volviendo en
último extremo la economía a su nivel inicial de demanda. Por tanto, los aumentos
en el gasto público desplazan a los gastos del sector privado proporcionalmente.

Sin embargo, la relevancia de esto para los objetivos de política es limitada; dado
que el horizonte temporal sobre el que se produce tal efecto crowding-out es muy
amplio, por ello las políticas fiscal o monetaria expansivas estimulan el nivel de
producción y empleo durante un período de cinco o diez años. Además, como
para el caso simple IS/LM de precios fijos, el crowding-out que se produce en
tales modelos se deriva esencialmente de la política monetaria restrictiva. Si las
autoridades están dispuestas a aceptar una tasa de inflación más alta a cambio
de un mayor nivel de demanda asegurado por una tasa de expansión monetaria
más rápida, tales modelos predicen que niveles más altos de producción y empleo
son sostenibles de manera permanente. Entonces, en ausencia de restricciones
sobre la expansión de la producción real, el crowding-out se produce solo a
consecuencia de una combinación inapropiada de la política fiscal y la política
monetaria. El anterior argumento omite los efectos de tasas de inflación más altas
sobre las expectativas de precios y, a su vez, sobre la determinación de precios y
salarios. Si este efecto es parcial, aún se mantiene el argumento. Una imagen

70
diferente surge de aquellos modelos que incluyen una Curva de Phillips vertical a
largo plazo (gráfico 15), por lo que las expectativas de precios se mantienen a
través de la determinación de precios y salarios proporcional. En tales modelos,
las ganancias permanentes en la producción son insostenibles. Las ganancias
temporales en la producción sólo se obtienen a costa de una tasa de inflación
más alta permanente y las variaciones definitivas en la política fiscal o en la
política monetaria no generan ganancias acumuladas en la producción a largo
plazo. Esto limita el alcance de cualquier forma de política de ordenación de la
demanda, que según este punto de vista debe reducirse a mantener la posición
adecuada de la política a largo plazo, junto, quizá, con algunos cambios
racionales a corto plazo para acelerar el ajuste hacia el equilibrio a largo plazo. En
este caso, el efecto crowding-out se produce a consecuencia de restricciones
reales sobre la producción en la economía. Esto contrasta con los casos
anteriores, donde el efecto crowding-out se deriva solamente de una inapropiada
combinación de política fiscal y política monetaria.

Gráfico 15
Curva de Phillips

Fuente: Cuadrado, Mancha y otros (2005)

71
b) Los cambios inducidos en la intensidad-capital de la producción modifican el
análisis de la eficacia a largo plazo de la política fiscal y monetaria. Un estímulo
fiscal, no acompañado por una expansión monetaria, eleva el tipo de interés real a
largo plazo de igual manera que la presión ascendente sobre los precios
endurece las condiciones del mercado monetario. Si se supone una función de
producción neoclásica, el aumento en los tipos de interés reales inducirá a largo
plazo a una reducción del capital, disminuyendo, por tanto, los niveles de
producción. Este argumento sugiere que la política fiscal disminuye el nivel
acumulativo y a largo plazo de la renta nacional. Se obtiene así una forma de
supercrowding-out según el cual los gastos públicos desplazan a los gastos del
sector privado más que proporcionalmente.

En cambio, la política monetaria reduce la tasa de interés real a largo plazo

elevando el porcentaje de activos financieros monetarios respecto a los no
monetarios, e induce, por tanto, a una intensificación del capital. En este
escenario, un aumento en la oferta monetaria eleva el nivel acumulativo y a largo
plazo de la producción.
Cabe hacer diferentes matizaciones a este argumento.

3.2. Efectos de un estímulo fiscal financiado por títulos

El efecto impacto de un estímulo fiscal financiado por títulos es cualitativamente,
aunque no cuantitativamente, en general idéntico al de un cambio presupuestario
equilibrado. Sin embargo, en un análisis a medio y largo plazo, es necesario
considerar las implicaciones de la financiación del déficit presupuestario del
gobierno resultante. En este caso, el análisis a largo plazo depende de si la
emisión de títulos públicos tiene un efecto contractivo o expansivo sobre el nivel
de la demanda total; es decir, de si el efecto contractivo de la emisión de títulos en
el mercado monetario prepondera sobre el efecto expansivo vía efecto riqueza en
el mercado de bienes.

Si el efecto neto es contractivo, entonces la emisión de títulos para financiar el

déficit presupuestario resultante de un aumento en el gasto público generará una
caída en la producción, una disminución en los ingresos impositivos, una

72
ampliación del déficit presupuestario y la necesidad de una mayor emisión de
títulos públicos. En este caso, si se mantiene el estímulo fiscal inicial, se produce
una inestabilidad acumulativa y un grado incluso creciente de crowding-out de los
gastos del sector privado. En la práctica, el estímulo fiscal será o neutralizado o
acompañado de una expansión monetaria. Entonces, el estímulo fiscal inicial no
puede sostenerse sin una expansión monetaria de acompañamiento. De igual
manera, una expansión monetaria permanente a través de operaciones de
mercado abierto, es insostenible sin cambios fiscales de acomodación para evitar
la inestabilidad acumulativa. Lo anterior porque los efectos expansivos de tal
política elevan los ingresos impositivos y crean un superávit presupuestario, que
deberá ser utilizado para la compra de títulos. Bajo las mismas condiciones, tales
compras se reflejarán en un aumento adicional de la demanda, un incremento
también adicional en los ingresos impositivos, un creciente superávit
presupuestario y un mayor volumen todavía de compras de títulos. En definitiva, si
se busca no producir amplias e indefinidas fluctuaciones de la demanda total, la
política fiscal y la política monetaria deben actuar coordinadas a largo plazo y la
cuestión de la eficacia relativa de las dos políticas es ociosa.

Sin embargo, si la financiación por títulos es expansiva en sus efectos, son

posibles posiciones independientes de la política fiscal y monetaria. En este caso,
los efectos a largo plazo de la política fiscal son expansivos, mientras que los de
la política monetaria son compensados. El nivel de producción real y renta a largo
plazo será determinado por la restricción presupuestaria del gobierno y la
necesidad de equilibrio presupuestario a largo plazo. Entonces, el nivel de renta a
largo plazo está determinado totalmente por los parámetros fiscales de la
restricción presupuestaria del gobierno y la política monetaria no tiene papel que
desempeñar en su determinación. El multiplicador fiscal a largo plazo está
determinado por la inversa del tipo impositivo marginal, por lo que los efectos
multiplicadores a largo plazo de la política fiscal son más amplios que a corto
plazo.

En contraste con la política fiscal de un presupuesto equilibrado, los déficits

financiados por títulos, si son estables, no generan crowding-out incluso a largo

73
plazo. El panorama de estabilidad de los déficit financiados por títulos es mucho
más complejo cuando se incorpora una Curva de Phillips vertical a largo plazo, en
el supuesto asociado de que el empleo tiende hacia su nivel natural a largo plazo,
pues el logro de un equilibrio a largo plazo requiere un presupuesto
gubernamental equilibrado a largo plazo. Para que esto suceda, un aumento en el
gasto público financiado por títulos debe inducir un aumento correspondiente en
los impuestos vía un aumento en la renta real a largo plazo. Dado el supuesto de
que el desempleo tiende hacia su nivel natural a largo plazo, esto puede ocurrir
solamente vía intensificación del capital. Pero la presión alcista sobre los tipos de
interés real motivada por el aumento en el gasto público y la emisión de títulos
hace más probable que el capital se reduzca y que se produzca una inestabilidad
a largo plazo.

Sin embargo, y una vez más, esta forma de inestabilidad se deriva de una
elección inapropiada del método de financiación: puede demostrarse que la
financiación mixta por dinero y por títulos no plantea necesariamente problemas
de estabilidad. En suma, este mecanismo inflacionista refuerza la principal lección
para la formulación de la política de que la política monetaria debe acomodarse a
la posición de la política fiscal (o viceversa) si ha de evitarse la inestabilidad a
largo plazo.

4) La eficacia de la política fiscal y de la política monetaria en una economía

abierta, diferenciando entre tipos de cambios fijos y flotantes y supuestos
alternativos sobre la movilidad del capital, se debe valorar en los siguientes
términos: si existen restricciones reales sobre la expansión de la producción, el
espacio a largo plazo para la política fiscal o monetaria expansiva es poco
relevante, por lo que el crowding-out a largo plazo es inevitable. Si esas
restricciones no existen, existe siempre una combinación apropiada de política
fiscal y monetaria (y tipos de cambio, si se considera que son ajustables) que
permite una expansión sostenida de la producción incluso a largo plazo. En
consecuencia, el crowding-out surge de una elección inapropiada de los
instrumentos de política, entre otras causas. Enfatizar que, al menos a largo plazo,

74
los efectos de la política fiscal y de la política monetaria dependen de los
subsiguientes ajustes riqueza y precios.

El siguiente cuadro resume las relaciones entre la política monetaria y fiscal y sus
efectos en términos del fenómeno del crowding out

Formas de financiación del déficit Público

Emisión de dinero Deuda pública interna
→Δi
Política monetaria →Δ(ΔYreal)→Δ empleo ΔG→ΔB}→I→C→crowding-
pasiva ΔG→ΔM→Δ(ΔYnominal)
→crédito out financiero
Política fiscal activa Δ(Δ)P
→Δi
Política monetaria ΔG→ΔM→Δ(ΔM) ΔG→ΔB} C→I→crowding-
activa →esterilización→crowding-
→crédito out financiero
Política fiscal pasiva out financiero
Fuente: Cuadrado, Mancha (2003)

75
III. ESTIMACIÓN EMPÍRICA DEL EFECTO CROWDING OUT PARA COLOMBIA

En el capítulo anterior se señalaron las principales cuestiones teóricas acerca del

fenómeno del crowding out comprobando que es un tema complejo y
controvertido. Desde la perspectiva empírica, con carácter general, se utilizan dos
canales básicos para estimar el efecto crowding out. Uno de carácter directo, que
trata de medir en qué grado las actividades productivas realizadas por el gobierno
sustituyen la gestión del sector privado, con excepción del gasto público destinado
a defensa nacional, justicia, etc.; es decir del conjunto de actividades que casi por
definición están en manos del gobierno sin prácticamente discusión. Por esta vía
se estima el denominado efecto crowding out real.

El segundo canal es de carácter indirecto y busca establecer si un exceso de

gasto público (déficit spending) financiado con emisión de deuda pública, compite
con las emisiones privadas de empréstitos en los mercados financieros y provoca
por esta vía una presión alcista sobre los tipos de interés, afectando así cualquier
gasto privado que sea sensible o elástico al tipo de interés. En este caso se
produce un crowding out financiero.

El interés de esta investigación se centraba, en principio, en evaluar este segundo

efecto. No obstante, los modelos revisados al respecto presentan un grado de
dificultad que se aleja del alcance de esta tesina. En la misma línea, la
información disponible resulta insuficiente para obtener unos resultados
consistentes. En consecuencia, se optó por evaluar sólo el primer efecto.

A los efectos de esta estimación se ha utilizado un modelo de regresión lineal por

mínimos cuadrados ordinarios, que se precisa a continuación. Este modelo se ha
nutrido de la información estadística necesaria, lo que ha representado una ardua
tarea pues como se señala más adelante, la oficina estadística de Colombia
(DANE) presenta lagunas de información importantes en agregados
macroeconómicos básicos. Finalmente, se han podido estimar las regresiones y
elegir las que mejor verifican los criterios económetricos al uso (ausencia de
autocorrelación de los residuos, no heterocedasticidad, coeficientes
representativos a un nivel de confianza de al menos 90 %, etc.)

76
De acuerdo con este planteamiento el capítulo se estructura así: en un primer
aparte se presenta el modelo para la identificación del crowding out directo; a
continuación se presenta la información estadística utilizada para la estimación;
en seguida, se realizan las pruebas de estacionariedad a las series y la
estimación del modelo; y finalmente se analizan los resultados obtenidos.

3.1 Modelo para la identificación del crowding out directo

Se utiliza el modelo aplicado por Herrera (2003) para el caso argentino,

modificado de acuerdo con las especificaciones propias de la economía
colombiana, las características de las series estadísticas disponibles y la hipótesis
que se pretende probar.

La eficacia de la política fiscal para incrementar la renta depende de si el efecto

crowding out de un incremento en el gasto público sobre el gasto privado es nulo,
positivo o negativo. Depende de si lo sustituye, complementa o expulsa: si el
gasto público desplaza una cantidad equivalente de gasto privado, el impacto
sobre el gasto total es nulo, es decir se produce un crowding out total. Si el
incremento del gasto público produce una caída en el gasto privado en menor
cuantía, entonces el crowding out es parcial. Cuando el incremento del gasto
público provoca una reducción del gasto privado en mayor cuantía, entonces se
produce un crowding out perverso. Y finalmente, si el gasto público complementa
el gasto privado, se produciría justamente la situación contraria, de impulsión del
gasto privado denominada como efecto crowding in.

El modelo a utilizar consta de un sistema dos de ecuaciones:

donde:

Et: gasto privado total

77
Yt: demanda agregada

G: gasto público total

Yt, y Et son las variables endógenas del modelo y G t y  son las variables
exógenas.

De cara a poder hacer operativo el modelo se van a adoptar los siguientes

supuestos:

- En (1), t representa el efecto de la balanza comercial y de los errores y

omisiones en la información estadística sobre el producto y el gasto.

- En (2) los términos de gasto público y privado incluyen la inversión pública

y privada respectivamente.

- El tipo de cambio y el nivel de precios permanecen constantes durante el

periodo y ambos son iguales a uno.

- Se ignora la influencia del tipo de interés sobre el gasto privado.

La forma reducida del modelo vendría dada por las siguientes ecuaciones:

(3)

(4)

Para obtener el valor de los coeficientes en la forma reducida, de la ecuación (2)

se reemplaza el valor de Yt en la ecuación (1)

Et =  + (Et + Gt) + t

De donde

Et =  +  Gt + δT
−  − 
Ahora, reemplazando en (2)

Yt =  +  Gt + Gt + δT

78
 −  − 

Y se obtiene que

Yt =  +  Gt + δT
−  − 

Luego, los coeficientes de forma reducida vienen dados por:

Con arreglo a lo expuesto, la hipótesis para demostrar la presencia de un efecto

crowding out del gasto público sobre el gasto privado exige que el multiplicador de
impacto o coeficiente de la forma reducida 12 sea negativo y que 22 fuese
menor que la unidad.

3.2 Información estadística

El conjunto de la información utilizada proviene de la Cuentas Nacionales para

Colombia obtenida de la página web del Departamento Administrativo Nacional de
Estadística (DANE): www.dane.gov.co Como se refirió anteriormente, debe
reseñarse la gran dificultad que supone la consecución de series de tiempo largas
sobre indicadores macroeconómicos fundamentales. Si bien las entidades
encargadas de la información estadística siguen los lineamientos sugeridos por
los organismos internacionales, los cambios metodológicos requieren enlaces de
las series para obtener datos consistentes que puedan ser utilizados en
investigación que no están siempre disponibles. En este caso, no existía la
información en la forma necesaria, lo que ha obligado a ajustar las series
existentes de acuerdo con las necesidades del modelo antes expuesto.

Para ello, hubo que optar por partir de la información existente, agregados de la
Contabilidad Nacional con base 1994 a precios constantes, disponible sólo a partir
de 1990 y hasta 2005 preliminar. Dado que se pretendía que el análisis tuviera su
punto de arranque en 1980, hubo necesidad de aplicar un proceso de obtención

79
ad hoc de los datos faltantes (1980-1989). En concreto, se aplicó al dato de 1990
la variación anual observada para cada variable en la serie de agregados
macroeconómicos base 1975 a precios constantes. Así, se obtuvieron series para
el Producto Interno Bruto PIB, consumo privado, consumo público, inversión
privada e inversión pública para el periodo 1980-2005. (gráfico 16 y anexo 4)

Gráfico 16

PIB – consumo público y privado – inversión pública y privada 1980-2005

Millones de pesos

100.000.000
90.000.000
80.000.000
70.000.000
60.000.000
50.000.000
40.000.000
30.000.000
20.000.000
10.000.000
-
1980

1982

1984

1988

1990

1992

1998

2000

2002
1986

1994

1996

2004

pib consumo hogares

consumo público inversión pública
inversión privada

Fuente: DANE, Elaboración propia

Conviene precisar que para hacer operativo el modelo expuesto se tomó como
gasto público la suma del consumo público e inversión pública y como gasto
privado la suma del consumo de los hogares y la inversión privada.

De cara a verificar las características de las series obtenidas, antes de realizar las
estimaciones se realizaron varias comprobaciones. Un primer examen consistió
en determinar si los presuntos vínculos estadísticos entre las variables
explicativas o independientes y la variable dependiente obedecían a una relación
de causalidad cierta y no sólo a una tendencia similar en el tiempo, caso en el
cual la regresión estimada no reflejaría la verdadera relación, dando lugar a la

80
denominada “regresión espúria”. Para ello es necesario que las series sean
estacionarias, esto es, que sigan una distribución normal cuya media y varianza
sean constantes en el tiempo, y que la covarianza entre dos periodos dependa
sólo de la distancia o retardo entre estos dos periodos y no del tiempo en el cual
se ha calculado la covarianza. En otros términos, que el valor esperado de la serie
y su grado de dispersión sea el mismo en cualquier momento del tiempo, y que
las perturbaciones observadas en un momento del tiempo no estén relacionadas
con las observadas en un momento anterior:

Sea Yt una serie de tiempo. Se dice que es estacionaria si cumple con las
siguientes propiedades:

Media : E(Y t) =  es constante

Varianza: var (Y t) = E(Y t - ) = σ2 es constante

Covarianza k = E[(Yt - )(Yt-k - )] = 0 para todo k diferente de 0.

En caso de que las características de las series cambien en el tiempo, esto es, si
el proceso no es estacionario, la estimación que se obtendría no cumpliría con las
propiedades estadísticas deseadas, y por tanto, los resultados del trabajo no
serían válidos.

3.3 Pruebas de estacionariedad de las series

Tanto para realizar las pruebas a las series como para estimar el modelo
seleccionado, se utilizó el paquete Econometrics-views, E-views, por ser una
herramienta fácil de utilizar bajo ambiente Windows, aparte de que ofrece
resultados confiables.

Para evaluar la estacionariedad de las series se aplicó sobre los datos la prueba
de raíz unitaria Dickey Fuller que estima una regresión del valor actual de la
variable como dependiente, en términos de los retardos de sí misma. A partir de la
evaluación de la magnitud del coeficiente obtenido para la variable independiente
() y los residuos, se determina si la serie es o no estacionaria:

81
Yt =  + te + Yt-1 + ut

Nótese que se incluye la tendencia t e, pues aunque ésta sea un término no

aleatorio, las series pueden resultar no estacionarias. No obstante, si lo son
estarán afectadas por este elemento. De hecho, el gráfico 16 ilustra la existencia
de tendencias similares al menos para las series de PIB y gasto privado.

La hipótesis inicial es que la serie no es estacionaria y en consecuencia  = 1. Si

la regresión encuentra evidencia para rechazar esta hipótesis, la probabilidad de
cometer error al tratar la serie como estacionaria sin serlo, se reduce a un mínimo,
estadísticamente establecido de acuerdo con el interés del investigador. En este
sentido, el estadístico t que arroja la herramienta de análisis, E-views, al realizar
la prueba, indica el valor de  normalizado y la probabilidad de cometer error al
rechazar la hipótesis inicial, que para este caso será máximo un 10%. Los valores
estimados para t y la probabilidad de error asociada figuran en la tabla 2. Cuanto
mayor sea el valor absoluto de t existe mayor probabilidad de que la serie sea
estacionaria.

Aplicando esta metodología se realiza en primer término la prueba a las series

observadas, es decir, en niveles (tabla 2) Los resultados indican que sólo el gasto
público es estacionario.

Se ha repetido la prueba en primeras diferencias (sin tendencia), encontrando que

son estacionarias y por tanto es válido trabajar con estas series a través del
método de Mínimos Cuadrados Ordinarios MCO. El anexo 3 ilustra sobre los
supuestos del modelo de regresión y la estimación por MCO.

Tabla 2

Resultados de la prueba de Raíz Unitaria – Dickey Fuller

Variable Niveles Primeras diferencias

T Probabilidad T probabilidad

Gasto privado -3.03 0.14 -1.86 0.06

Gasto público -3.77 0.0449 -1.73 0.078

PIB -3.22 0.112 -2.91 0.0581

82
 3.4 Estimación del modelo

Para evaluar el efecto crowding out del Gasto Público sobre el Gasto Privado, se
estiman las ecuaciones (3) y (4) de acuerdo con la especificación funcional del
modelo elegido en el epígrafe 3.1 y con los ajustes requeridos después de
realizada la prueba de estacionariedad:

Et = 11 + 12Gt + Ut

Yt = 21 + 22Gt + Ut

Para la primera ecuación se obtuvieron los siguientes resultados:

Dependent Variable: DGPRI

Method: Least Squares
Date: 10/16/08 Time: 12:05
Sample (adjusted): 1981 2005
Included observations: 25 after adjustments

Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 728818.6 558687.6 1.304519 0.2050

DGPUB 1.036373 0.587509 1.764012 0.0910

R-squared 0.119170 Mean dependent var 1320309.

Adjusted R-squared 0.080873 S.D. dependent var 2330615.
S.E. of regression 2234386. Akaike info criterion 32.15345
Sum squared resid 1.15E+14 Schwarz criterion 32.25096
Log likelihood -399.9181 Hannan-Quinn criter. 32.18049
F-statistic 3.111738 Durbin-Watson stat 0.917870
Prob(F-statistic) 0.091010

El resultado del estadístico Durbin-watson indica la presencia de autocorrelación,

lo cual se verifica mediante el correlograma de los residuos:

83
El gráfico muestra cómo la función de autocorrelación decrece con un patrón
sinusoidal y la función de autocorrelación parcial muestra un pico en el primer
retardo, lo que indica que para corregir conviene incluir en la regresión un término
autorregresivo de grado 1 de la variable independiente.

De otra parte, tanto el estadístico t como la probabilidad asociada indican que la

constante no resulta significativa, por lo que se estima una nueva regresión
incluyendo un autorregresivo de grado 1 y eliminando la constante:

Et = 12Gt + AR(1) + Ut

Dependent Variable: DGPRI

Method: Least Squares
Date: 10/06/08 Time: 16:03
Sample (adjusted): 1982 2005
Included observations: 24 after adjustments
Convergence achieved after 7 iterations

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

DGPUB 1.286938 0.633828 2.030424 0.0546

AR(1) 0.578703 0.196564 2.944092 0.0075

R-squared 0.341312 Mean dependent var 1314339.

Adjusted R-squared 0.311372 S.D. dependent var 2380546.
S.E. of regression 1975464. Akaike info criterion 31.91016
Sum squared resid 8.59E+13 Schwarz criterion 32.00833
Log likelihood -380.9219 Durbin-Watson stat 2.091291

Inverted AR Roots .58

84
Los resultados indican que se resuelve el problema de autocorrelación (Durbin-
Watson ≈ 2) y el estadístico Jarque-Bera da cuenta de la normalidad de los
residuos (probabilidad = 0.40 >0.05)

Ahora bien, el coeficiente asociado a la variable explicativa resulta positivo y

significativo, es decir, estadísticamente diferente de 0 (t = 2.03 y probabilidad =
0.0546)

Para la segunda ecuación se siguió el mismo procedimiento con resultados

similares en la primera estimación, excepto que la constante si resultó
significativa. En consecuencia, se estimó una segunda regresión de la forma

Yt = 21 + 22Gt + AR(1) + Ut

Se obtuvieron los siguientes resultados:

Dependent Variable: DPIB

Method: Least Squares
Date: 10/06/08 Time: 15:54
Sample (adjusted): 1982 2005
Included observations: 24 after adjustments
Convergence achieved after 12 iterations

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1511381. 493624.0 3.061806 0.0059

DGPUB 0.831711 0.433651 1.917928 0.0688
AR(1) 0.344165 0.218602 1.574389 0.1303

R-squared 0.289434 Mean dependent var 1922202.

Adjusted R-squared 0.221761 S.D. dependent var 1502381.
S.E. of regression 1325368. Akaike info criterion 31.14875
Sum squared resid 3.69E+13 Schwarz criterion 31.29600
Log likelihood -370.7850 F-statistic 4.276951
Durbin-Watson stat 2.123988 Prob(F-statistic) 0.027660

Inverted AR Roots .34

Los resultados indican que no hay problema de autocorrelación (Durbin-Watson ≈

2) Y los coeficientes asociados a las variables explicativas resultan positivos y

85
significativos, es decir, estadísticamente diferentes de 0 (t = 3,06 y 1,91
probabilidad = 0.0059 y 0,068 respectivamente)

Cabe anotar que ante los resultados obtenidos en la evaluación de

estacionariedad de las series, se estimaron diferentes regresiones de las
ecuaciones del modelo buscando mejorar los resultados. En concreto, se
realizaron los siguientes ejercicios. Primero, al observar las gráficas de las series
se evidenció un quiebre en la tendencia del PIB para el año 1999 por lo que se
introdujo una dummy para este año. En segundo término, buscando corregir el
problema de no estacionariedad de las series en niveles, se utilizaron tasas de
variación tanto para las variables dependientes como para las independientes, así
como las variables en proporción del PIB. En ninguna de estas estimaciones se
obtuvieron mejores resultados que los mostrados anteriormente. (anexo 5)

3.5 Análisis de resultados

Las regresiones realizadas permitieron obtener los siguientes coeficientes de la

forma reducida:

11= 0

12 = 1,286938

21 = 1’511.381

22 = 0,831711

Las magnitudes y signos de los coeficientes estimados son los siguientes:

Et = 1,286938Gt + 0,578703 Et -1 + µt

Yt = 1’511.381 +0,831711Gt + 0,344165 Yt-1 + µt

De acuerdo con la hipótesis del modelo, para demostrar la presencia de un efecto

crowding out del gasto público sobre el gasto privado, el multiplicador de impacto

86
o coeficiente de la forma reducida 12 debería ser negativo y 22 debería ser
menor a la unidad. Como se observa, 12 = 1,286938 y 22 = 0,831711< 1. Ello
supone concluir que no existe evidencia suficiente para afirmar que se presenta
un efecto de desplazamiento directo del gasto público sobre el gasto privado para
el periodo de estudio dado que sólo uno de los dos coeficientes arroja el resultado
previsto, pero no ambos a la vez. En cambio, el gasto privado en un periodo dado
si depende del gasto privado efectuado en periodos anteriores, además de un
componente autónomo del producto y una dependencia moderada al producto del
periodo anterior.

3.6. Estimación complementaria

Con miras a fortalecer los resultados encontrados en las estimaciones anteriores,

se consideró un modelo alternativo (Calderón y Roa 2006 con base en Smith
1980 y Scott 2000) para la evaluación del efecto crowding out directo. A diferencia
del anterior, éste evalúa el efecto del gasto público sólo sobre la inversión privada.

El modelo está basado en la función:

I/PIBt = f(GCT/PIBt, CPIBt, Ut)

Que en términos de una ecuación lineal y sus parámetros se expresa:

1)

Donde:

I/PIBt = inversión real total como proporción del PIB a precios constantes base
1994.

GCT/PIBt = gasto corriente total como proporción del PIB a precios constantes
base 1994.

CPIBt = tasa de crecimiento del PIB real

87
Ut = tasa de desempleo

Et: término de error aleatorio.

Hipótesis: Con base en la ecuación 1) se esperaría que entre la variable

dependiente y el gasto corriente como proporción del PIB hubiese una relación
negativa, con la tasa de crecimiento del producto un vínculo positivo y con la tasa
de desempleo una relación negativa (con base en Ahmed y Millar, 2000)

Información estadística: Se utilizó la misma información que para las

estimaciones anteriores, pero de acuerdo con la especificación del modelo, se
toma la inversión pública independiente del gasto y el gasto público independiente
de la inversión. Es de anotar que para la tasa de desempleo sólo se encuentra
información disponible a partir de 1984, por lo que la regresión se estimó para el
periodo 1985 – 2005.

Prueba de estacionariedad de las series:

Al igual que en el ejercicio anterior, se aplicó sobre los datos la prueba de raíz
unitaria Dickey Fuller, encontrando los siguientes comportamientos para las series
a utilizar:

- Inversión privada como proporción del PIB: es estacionaria incluyendo

intercepto y tendencia.
- Consumo público como proporción del PIB: es estacionaria incluyendo
intercepto y tendencia.
- PIB: es estacionaria
- Desempleo: es estacionaria en variaciones.

En consecuencia, se estima la siguiente regresión:

2) I/PIBt = c + GCT/PIBt + PIBt + Ut + et

88
Dependent Variable: INVPRIPROPIB
Method: Least Squares
Date: 10/19/08 Time: 01:03
Sample (adjusted): 1985 2005
Included observations: 21 after adjustments

Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.117094 0.012347 9.483691 0.0000

D(CP) 2.03E-08 9.77E-09 2.082172 0.0527
DPIB 8.64E-09 5.98E-09 1.445758 0.1664
D(DESEMPLEO) 0.000412 0.006121 0.067355 0.9471

R-squared 0.421066 Mean dependent var 0.146288

Adjusted R-squared 0.318901 S.D. dependent var 0.031603
S.E. of regression 0.026081 Akaike info criterion -4.285547
Sum squared resid 0.011564 Schwarz criterion -4.086590
Log likelihood 48.99824 Hannan-Quinn criter. -4.242368
F-statistic 4.121430 Durbin-Watson stat 0.548066
Prob(F-statistic) 0.022847

Los resultados indican que el desempleo no es significativo y problemas de

autocorrelación.

De modo que se estimó una nueva regresión descartando el desempleo e

incluyendo un AR(1):

I/PIBt = c + GCT/PIBt + PIBt + AR(1) + et

Los resultados mejoran y las variables explicativas resultan significativas.

89
Dependent Variable: INVPRIPROPIB
Method: Least Squares
Date: 10/19/08 Time: 00:19
Sample: 1985 2005
Included observations: 21
Convergence achieved after 17 iterations

Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.120328 0.017038 7.062437 0.0000

D(CP) 1.21E-08 5.79E-09 2.091100 0.0518
DPIB 5.14E-09 2.28E-09 2.249441 0.0380
AR(1) 0.757728 0.127794 5.929301 0.0000

R-squared 0.795719 Mean dependent var 0.146288

Adjusted R-squared 0.759670 S.D. dependent var 0.031603
S.E. of regression 0.015493 Akaike info criterion -5.327240
Sum squared resid 0.004080 Schwarz criterion -5.128283
Log likelihood 59.93602 Hannan-Quinn criter. -5.284061
F-statistic 22.07292 Durbin-Watson stat 1.445536
Prob(F-statistic) 0.000004

Inverted AR Roots .76

Análisis de resultados:

Con la regresión estimada se obtuvieron los resultados que se recogen a

continuación:

I/PIBt = 0,120328 + 1,21E-08GCT/PIBt + 5,14E-09PIBt + 0,757728 I/PIBt-1 + et

De acuerdo con la hipótesis del modelo, para demostrar la presencia de un efecto

crowding out del gasto público sobre la inversión privada se esperaría que entre la
variable dependiente y el gasto público como proporción del PIB hubiese una
relación negativa y un vínculo positivo con la tasa de crecimiento del producto.

Como puede observarse, tampoco en este caso es posible afirmar que exista un
efecto de crowding out directo del consumo público sobre la inversión privada,
aunque de nuevo se corrobore una relación directa entre la inversión privada y la
variación del PIB, y entre la inversión privada y la realizada en el periodo anterior.

90
91
 IV. CONCLUSIONES

4.1 Sobre la evolución económica colombiana

• La existencia de fallos en los mercados justifica la intervención del Estado

en la economía.
• La política fiscal es la herramienta por excelencia para la intervención del
gobierno en la economía: las políticas de gasto y financiación públicas
tienen diferentes efectos sobre las actividades económicas privadas.
• Colombia es un país que se ha caracterizado por el manejo mesurado de
sus políticas económicas y es reconocida por su manejo conservador de
las finanzas y el esfuerzo por cumplir las metas económicas trazadas.
• Durante el periodo de estudio del presente trabajo, existen tres subperiodos
claramente diferenciables en el manejo de la política económica
colombiana: 1980-1990, década en la que finalizó la aplicación del modelo
de sustitución de importaciones y se inició el proceso de liberalización
económica. 1990-1999, periodo en el que se profundizó la liberalización
económica y se presentó la crisis económica más severa del siglo XX en
Colombia. Y 1999-2006, periodo de recuperación y ajuste económico.
• Hasta 1990, se aplicó una política keynesiana con sesgo inflacionario. El
papel del Banco central fue de fomento y financiación del déficit del sector
público. A mediados de la década de los años 80 tuvo lugar un ajuste fiscal
fuerte y se buscaron alternativas para la financiación del déficit fiscal. El
esquema de control cambiario a través de minidevaluaciones o sistema de
crawling peg resultó insuficiente, y a finales de la década tuvo lugar una
devaluación profunda para evitar una crisis cambiaria.
• Los cambios económicos estructurales surtidos a comienzos de los años
90 dieron un giro radical a las políticas económicas: un Banco central
independiente enfocado en el control de la inflación; eliminación del crédito
al gobierno; política cambiaria supeditada al control de la inflación y
régimen de banda cambiaria, permitieron una disminución sostenida de la
inflación.

92
• Las reformas administrativas implicaron un aumento sostenido del Gasto
público. Las sucesivas reformas tributarias adelantadas no mejoraron de
fondo la estructura impositiva y sus efectos no fueron suficientes para
evitar el aumento del déficit fiscal.
• La apertura acelerada sin que existieran las condiciones económicas y
administrativas requeridas generó una serie de desequilibrios
macroeconómicos que desembocaron en la crisis económica más profunda
del siglo XX: el aumento en los flujos de capitales y en el endeudamiento
externo principalmente privado, produjo una acumulación de reservas
internacionales que complicó el manejo de la política monetaria y
cambiaria, y el manejo del financiamiento del déficit fiscal. El Gobierno
reemplazó el uso de recursos externos por la captación del ahorro
financiero interno con efectos alcistas sobre los tipos de interés. En adición,
se creó un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Todas las
herramientas de política resultaron insuficientes para corregir el
desequilibrio; y se generó una expectativa de devaluación que llevó
durante 1998 a un ataque a la banda cambiaria, en respuesta, la autoridad
monetaria incrementó los tipos de interés y, posteriormente, cambió la
banda cambiaria.
• Ante la disminución de los flujos de capitales hacia los mercados
emergentes a partir de las crisis cambiarias en los países asiáticos, y la
tardía devaluación real del tipo de cambio, el ajuste de la economía recayó
en el sector real: se desinflaron los precios de los activos, cayó el sector de
la construcción y detrás el sector financiero.
• El esquema de ajuste incluyó la eliminación de la banda cambiaria hacia la
libre flotación, fortalecimiento del sector financiero y ajuste fiscal, en el
marco de un acuerdo con el FMI para ayuda financiera. El ajuste fiscal en
un contexto de crisis es contraproducente porque la inflexibilidad del gasto
hace que el ajuste recaiga sobre rubros sociales.
• Después de 1999 se ha evidenciado un periodo de recuperación y
estabilización. Se adoptó el esquema de inflación objetivo, disminuyeron
los tipos de interés y el déficit fiscal, se consolidó la recuperación
financiera, pero el déficit en cuenta corriente se mantiene y la tendencia a

93
 la apreciación del peso continúa. El Banco Central interviene
ocasionalmente el mercado cambiario.
• El déficit fiscal ha sido esgrimido como factor coadyuvante en la crisis
económica; resulta de interés evaluar alguno de los posibles efectos que
permitan establecer esta causalidad.

4.2Sobre las principales cuestiones teóricas

• Las teorías económicas han analizado el gasto público y sus efectos. Se

denomina crowding-out el efecto desplazamiento que una acción fiscal del
sector público puede ejercer sobre el sector privado. Es ex-ante cuando los
cambios en la política fiscal causan ajustes que desplazan la demanda
privada antes que otras variables se vean afectadas. Y ex-post cuando los
cambios en la política fiscal causan ajustes en otras variables del sistema
antes que en la demanda privada.
• El crowding out clásico o real es aquel en el que la función de demanda de
dinero es completamente inelástica a la tasa de interés, por tanto, el gasto
público sustituye el gasto privado. En términos de modelo IS-LM significa
una curva LM completamente vertical, de tal forma que el movimiento de la
curva IS ocasiona un incremento en la tasa de interés y el nivel de renta
permanece invariable, lo que arroja como resultado una reducción de la
inversión privada que contrarresta el efecto del incremento en el gasto. No
obstante, la acumulación pública de capital puede incrementar la
productividad del capital privado y crowd-in la inversión privada.
• Los nuevos clásicos sostienen que, bajo ciertas circunstancias, la
financiación del déficit fiscal no afecta el consumo privado. En otras
palabras, es indiferente financiar el déficit con deuda, con impuestos o con
emisión monetaria porque el sector privado considera que cualquier vía de
financiación del déficit en el periodo t es equivalente a impuestos en el
mismo periodo. En consecuencia, ninguna forma de financiación del déficit
afecta la riqueza neta del sector privado.
• Partiendo del supuesto de que la economía puede encontrarse en equilibrio
con desempleo de recursos (paro y salarios rígidos) el déficit público

94
 financiado con deuda puede lograr que se recupere el pleno empleo sin
efecto desplazamiento sobre el sector privado al existir recursos ociosos.
Lo anterior implica que la curva IS es vertical (insensible a los tipos de
interés) y/o que la curva LM es horizontal, esto es, la demanda de dinero
se realiza únicamente por motivo especulación y es totalmente elástica a
los tipos de interés.
• Para los neokeynesianos, el aumento del tipo de interés inducido por el
déficit público induce al ahorro individual de saldos monetarios. Entonces,
el efecto multiplicador del gasto público puede verse mermado
parcialmente por la disminución en el gasto agregado del sector privado,
esto es, crowding out financiero vía transacciones.
• En una economía abierta, con perfecta movilidad de capital y tasa de
cambio flotante, una expansión fiscal aumenta los tipos de interés y
ocasiona una apreciación de la tasa de cambio nominal. Los movimientos
mencionados producen un crowding out total: el producto no se incrementa
como resultado de la acción fiscal.
• El efecto portafolio de una financiación del déficit con bonos crowd-out o in
la inversión privada, descansa sobre el grado de sustituibilidad relativa
entre Bonos y dinero/capital. Si se presenta efecto crowding-out de
portafolio, es posible que éste sea mayor que el efecto ingreso de la
política fiscal. Si la demanda de dinero es inelástica a la riqueza, no se
presenta crowding-out de portafolio. Si B y K son sustitutos perfectos, no se
presenta crowding-in de portafolio. Sin embargo, no hay evidencia
suficiente que permita afirmar con certeza la existencia de uno u otro.
• Los retornos nominales en los instrumentos de deuda del gobierno
sugieren que no son perfectos sustitutos del dinero, el capital u otros
activos. En tanto que existan instrumentos de deuda pública con índice de
sustitutibilidad relativa mayor que la razón de la riqueza respectiva, la
política de endeudamiento puede determinar cuál efecto, crowding-out o
crowding-in de portafolio resultará de la política de financiación del déficit.

95
 Los monetaristas consideran los efectos riqueza con dos efectos
importantes:

c) Bajo el supuesto de precios dados, la financiación de un déficit público por

vía monetaria tiene efectos expansivos mayores a la financiación mediante
deuda.
d) Bajo el supuesto de precios variables la financiación de un déficit público
con emisión de deuda ocasiona un efecto expulsión causado por los
efectos riqueza indirectos, que disminuyen la riqueza neta del sector
privado y en consecuencia disminuyen el impacto de la política fiscal
expansiva sobre el nivel de renta, pudiendo resultar en un efecto nulo e
incluso negativo.
• La eficacia de la política fiscal y de la política monetaria en una economía
abierta, diferenciando entre tipos de cambios fijos y flotantes y supuestos
alternativos sobre la movilidad del capital, se debe valorar en los siguientes
términos: si existen restricciones reales sobre la expansión de la
producción, el espacio a largo plazo para la política fiscal o monetaria
expansiva es poco relevante, por lo que el crowding-out a largo plazo es
inevitable. Si esas restricciones no existen, existe siempre una
combinación apropiada de política fiscal y monetaria (y tipos de cambio, si
se considera que son ajustables) que permite una expansión sostenida de
la producción incluso a largo plazo. En consecuencia, el crowding-out
surge de una elección inapropiada de los instrumentos de política, entre
otras causas. Al menos a largo plazo, los efectos de la política fiscal y de la
política monetaria dependen de los subsiguientes ajustes riqueza y precios.

4.3Sobre la existencia de crowding out en Colombia

• Desde la perspectiva empírica, en general se utilizan dos canales básicos

para estimar el efecto crowding out. Uno de carácter directo, que trata de
medir en qué grado las actividades productivas realizadas por el gobierno
sustituyen la gestión del sector privado. Por esta vía se estima el
denominado efecto crowding out real.

96
• El segundo canal es de carácter indirecto y busca establecer si un exceso
de gasto público (déficit spending) financiado con emisión de deuda
pública, compite con las emisiones privadas de empréstitos en los
mercados financieros y provoca por esta vía una presión alcista sobre los
tipos de interés, afectando así cualquier gasto privado que sea sensible o
elástico al tipo de interés. En este caso se produce un crowding out
financiero.
• La evaluación del crowding out financiero para Colombia presenta
dificultades de estimación porque las estadísticas oficiales requeridas por
la especificación del modelo no se encuentran disponibles.

• La evaluación de la eficacia de la política fiscal para incrementar la renta

depende de si el efecto crowding out de un incremento en el gasto público
sobre el gasto privado es nulo, positivo o negativo, sea que lo sustituya,
complemente o expulse: si el gasto público desplaza una cantidad
equivalente de gasto privado, el impacto sobre el gasto total es nulo, es
decir se produce un crowding out total. Si el incremento del gasto público
produce una caída en el gasto privado en menor cuantía, entonces el
crowding out es parcial. Cuando el incremento del gasto público provoca
una reducción del gasto privado en mayor cuantía, entonces se produce un
crowding out perverso. Y finalmente, si el gasto público complementa el
gasto privado, se produciría justamente la situación contraria, de impulsión
del gasto privado denominada como efecto crowding in.
• Las series del PIB, gasto público (consumo e inversión públicas) y gasto
privado (consumo e inversión privados) no son estacionarias en niveles,
esto es, el valor esperado de la serie y su grado de dispersión no son los
mismos en cualquier momento del tiempo, y las perturbaciones observadas
en un momento del tiempo están relacionadas con las observadas en un
momento anterior. Esto se corrige en primeras diferencias.
• La estimación de la variación del gasto privado en función de la variación
del gasto público indica que el componente autónomo del gasto privado no
es significativo y que además el gasto privado en un periodo de tiempo

97
 depende del realizado en el periodo anterior, por lo que se ajusta la
especificación para evaluar el efecto crowding out.
• La estimación de la variación del PIB en función de la variación del gasto
público indica que el componente autónomo del PIB es significativo y que
además el PIB en un periodo de tiempo depende del realizado en el
periodo anterior, por lo que se ajusta la especificación para evaluar el
efecto crowdingout.
• No existe evidencia suficiente para afirmar que se presenta un efecto de
desplazamiento directo del gasto público sobre el gasto privado para el
periodo de estudio. En cambio, el gasto privado en un periodo dado si
depende del gasto privado efectuado en periodos anteriores, al igual que el
PIB.
• Con base en las estimaciones efectuadas, no es posible concluir que el
aumento del gasto público durante el periodo de estudio haya tenido un
efecto desplazamiento del gasto privado que haya podido incidir
negativamente sobre el producto y por esta vía contribuir a la crisis de
finales de la década de los 90.

En definitiva, no ha sido posible demostrar la existencia de crowding out para

Colombia en el período 1980-2005 por ninguna de las dos vías ensayadas. Sin
embargo, ello no debe entenderse como una prueba absoluta del tema, dado que
estos resultados están condicionados por los modelos utilizados y la información
disponible. De hecho, se plantea en un futuro inmediato seguir investigando sobre
el tema, pero centrando la atención ahora en el crowding out indirecto. Para ello,
se requiere más tiempo y mejorar la información estadística, lo que va a posibilitar
no sólo ampliar el estudio sino incluso poder replantear algunas de las
estimaciones ahora efectuadas en la idea de que puedan llevar a observar hechos
nuevos.

98

View publication stats