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DISCUSION TEORICA Y EVIDENCIA
EMPIRICA ACERCA DE LA POLITICA

DE DIVIDENDOS
(Una larga saga en pliego de cordel)
José Miguel Rodríguez Ferndndez
RESUMEN.— En las páginas siguientes nos proponemos ofrecer una apretada

sintesis de algunas grandes lineas por las que ha venido discurriendo la polémica
sobre los dividendos, centrándonos en el examen de las variables determinantes
del reparto de dividendos y en el repaso de los planteamientos normativos dise-
fiados para abordar la elección entre acumular plusvalias de capital y percibir
dividendos. Nuestra aspiración se circunscribe a exponer ordenadamente la evo-
lución del pensamiento en la materia y el estado actual de la cuestión, con espe-
cial cuidado en acompariar las posiciones teóricas y doctrinales con un resumen
de la evidencia empirica disponible. De manera consciente, evitamos el aparato
formal que acompaña a no pocos de los estudios aqui referenciados, en un in-
tento de que se pueda seguir con más facilidad el hilo argumental.
Cuanto mds fijamente miramos el cuadro de los dividen-

dos, mds nos parece igual que un rompecabezas cuyas pie-
zas no encajan perfectamente entre sí.
(F. Black, 1976, pág. 5)
En cuanto que decisión financiera básica, la política de dividendos ha mere-

cido ocupar los titulares de buena parte de la investigación teórica y empírica rea-
lizada durante las tres ŭltimas décadas por los especialistas en Economía finan-
ciera de la empresa. A pesar de que el debate en torno al tema adquiere ribetes
propios de una historia interminable, los lectores más fieles muestran singular in-
terés por conocer la trama de cada nuevo episodio, al tiempo que —como pone
10 José Miguel Rodríguez Fernández
de manifiesto la cita de Black arriba transcrita— algunos de los guionistas no han

tenido inconveniente en reconocer que tampoco ellos comprenden bien el conjun-
to del argumento.
Desde un enfoque de comportamiento, positivo, la investigación académica
se ha esforzado en analizar los factores que determinan la conducta de las empre-
sas cuando adoptan una decisión respecto a la asignación de su excedente y remu-
neración de los propietarios. En general, se admite que la pauta seguida por la
firma es el resultado de un conglomerado de elementos influyentes: desde limita-
ciones de carácter jurídico a imperativos derivados de la estructura financiera de
la compariía y su situación de liquidez, pasando —claro está— por la capacidad
de la empresa para generar beneficios sostenidamente y las necesidades de fondos
impuestas por los proyectos de inversión que tenga en cartera, dentro de sus afa-
nes para explotar las oportunidades de negocio disponibles. Además, no hemos
de olvidar las preferencias de los inversores, los cuales pueden apreciar en distin-
ta medida los dividendos y las plusvallas de capital, tal vez por la existencia de
costes de transacción, sesgos fiscales o asimetrías de información, con lo cual ca-
be que la política de reparto de las ganancias establecida por la compañía condi-
cione el precio de la acción y el coste para la firma de la financiación propia.
Precisamente, ese posible efecto del dividendo sobre la valoración de las ac-
ciones ha recibido la particularizada y especial atención de buen n ŭmero de ex-
pertos. Viene dando origen a un animado intercambio de opiniones y es el eje
central de una extensa literatura específica, en la cual entran en escena plantea-
mientos normativos entroncados con la raíz misma de la teoría financiera moder-
na: la maximización del valor de mercado de las acciones como objetivo empre-
sarial.
En las páginas siguientes nos proponemos ofrecer una apretada sintesis de
algunas grandes líneas por las que ha venido discurriendo la polémica, centrán-
donos en el examen de las variables determinantes del reparto de dividendos y
en el repaso de los planteamientos normativos diseriados para abordar la elección
entre acumular plusvalías de capital y percibir dividendos. Nuestra aspiración se
circunscribe a exponer ordenadamente la evolución del pensamiento en la mate-
ria y el estado actual de la cuestión, con especial cuidado en acompariar las posi-
ciones teóricas y doctrinales con un resumen de la evidencia empírica disponible.
De manera consciente, evitamos el aparato formal que acomparia a no pocos de
los estudios aquí referenciados, en un intento de que se pueda seguir con más fa-
cilidad el hilo argumental.
Conforme a lo serialado, el primer epígrafe de este trabajo se ocupa de la
política de dividendos desde una perspectiva positiva, girando —pues— en torno
a los correspondientes modelos de comportamiento. Dicho epígrafe se estructura
a su vez, en dos apartados, uno orientado a perfilar las ideas generalmente acep-
tadas al respecto y otro destinado a resumir las pertinentes investigaciones esta-
dísticas y econométricas llevadas a efecto. En el epígrafe segundo se profundiza
en el análisis de uno de los factores presumiblemente importantes a la hora de
decidir la asignación del excedente empresarial: el grado de preferencia de los ac-
cionistas por las ganancias de capital, extremo que —como ya quedó indicado-
Discusión tedrica y evidencia empfrica acerca de la política de dividendos 11
ha dado lugar a una amplia literatura normativa sobre la base del efecto del divi-
dendo en la valoración de las acciones. La controversia teórica y la investigación
empírica correspondientes ocupan sendos apartados. Algunas consideraciones fi-
nales cierran, a modo de conclusión, el presente ensayo.
1. Modelos de comportamiento en la política de dividendos
En términos prácticos, todo parece indicar que, para los responsables de las
empresas, la formulación de una política de dividendos es un asunto importante
en el esquema general de la vertiente financiera de sus decisiones estratégicas. Eso
sí, los datos disponibles ponen de relieve una apreciable fluctuación en los niveles
e importancia de los dividentos seg ŭn firmas y ramas de actividad '. La pregun-
ta surge de inmediato: <:,por qué esas diferencias? 0 bien, iqué factores determi-
nan de facto las políticas de distribución de dividendos en las compañías? Esta-
mos ante un enfoque positivo de la cuestión, cuyo examen bien puede ayudar a
una mejor comprensión de las —es de creer— m ŭltiples variables que en el mun-
do de los negocios condicionan y explican la conducta empresarial con referencia
a la autofinanciación y dividendos.
1.1. Las creencias compartidas
Para abordar tal extremo, puede ser de interés repasar los elementos que en
los libros de texto se consideran factores generales de influencia, por cuanto se-
rán reflejo de las ideas habitualmente admitidas en la materia —la sabiduría
convencional—. El cuadro 1 contiene un resumen casi telegráfico de las afirma-
ciones que al respecto aparecen en algunos de los manuales más conocidos. Se
advierte un relativo consenso, de modo que la política de dividendos cabe verla
condicionada por seis factores básicos, grosso modo:
— Rentabilidad de la firma y estabilidad de sus ganancias.
— Tasa de crecimiento y oportunidades de inversión.
— Estructura financiera y capacidad de acceso a los mercados de capitales.
— Situación de liquidez de la empresa.
— Limitaciones legales o contractuales.
— Preferencias de los accionistas.
Comentémoslos seguidamente:
Por más que el dividendo repartido no venga férreamente fijado por los be-
neficios del ejercicio, parece razonable pensar que la cuantía y el comportamien-
I V., como ejemplo de ello, Banco de España (1982-83, pág. 301). Informa de los ratios de di-
videndo sobre recursos propios y 'rentabilidad fmanciera de los recursos propios' en los dieciséis grandes
sectores de actividad' de su Central de Balances; una comparación por cociente entre ambos facilita
el valor del payout ratio. El payout ratio, o coeficiente de reparto, se define como el cociente entre
los dividendos distribuidos y el beneficio neto del ejercicio.

Cuadro I
FACTORES DETERMINANTES DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
Autores Enumeración
1. Los beneficios del negocio.

2. Las oportunidades de reinversión de las ganancias den-
tro de la empresa.
Hunt, Williams 3. El efecto de los dividendos sobre el valor de mercado de
y Donaldson las acciones.
(1964, págs. 379-389) 4. La situación de efectivo y liquidez de la compañía.
5. Otras consideraciones: política de dividendos de otros ne-
gocios similares en la misma industria, naturaleza de la es-
tructura de capital, restricciones al reparto de dividendos
por estipulaciones de los contratos de deuda, posición e
influencia de los accionistas, etc.
1. Normas legales.
2. Posición de liquidez.
3. Necesidad de pagar deudas.
4. Limitaciones en los contratos de endeudamiento.
Weston y Brigham 5. Tasa de expansión del activo.
(1977, págs. 601-604) 6. Tasa de rendimiento.
7. Estabilidad de las ganancias.
8. Acceso a los mercados de capitales.
9. Control de la empresa.
10. Situación de los accionistas en cuanto a impuestos.
11. Impuesto sobre los beneficios injustificadamente retenidos.
1. Oportunidades de inversión de la firma.

2. Magnitud y estabilidad de sus ganancias.
3. Preferencias de los accionistas entre dividendos y plusva-
lías de capital.
4. Coste relativo de la retención de beneficios.
5. Liquidez.
Van Horne 6. Disponibilidad de crédito.
(1980, págs. 352-354) 7. Control de la empresa.
8. Naturaleza de los accionistas.
9. Escalonamiento de las oportunidades de inversión.
10. Restricciones contractuales al pago de dividendos.
11. Inflación.
Discusión teórica y evidencia empírica acerca de la política de dividendos 13
Cuadro 1 (continuación)
FACTORES DETERMINANTES DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
Autores Enumeración
1. Preferencias de los accionistas: ganancias de capital o per-

cepción de dividendos.
2. Limitaciones legales, estatutarias o contractuales.
3. Comportamiento de la competencia.
4. Tasa de crecimiento de la empresa.
Pérez Carballo y 5. Dimensión de la firma.
Vela Sastre 6. Rentabilidad.
(1981, págs. 654-659) 7. Situación de liquidez.
8. Evolución histórica de los dividendos.
9. Control de la empresa.
10. Naturaleza de los accionistas.
11. Incidencia fiscal.
1. Rentabilidad de las oportunidades de inversión de la firma.

2. Impuestos sobre los dividendos y las ganancias de capital,
las excesivas retenciones de beneficios y la renta de socie-
dades.
Schall y Haley 3. Estipulaciones contractuales y requisitos legales.
(1983, pág. 367-371) 4. Liquidez de la empresa y necesidades derivadas de su
deuda.
5. Costes de transacción de la financiación externa y del pa-
go de dividendos.
6. Costes de transacción en la compraventa de acciones.
1. Restricciones al pago de dividendos, por cláusulas en las

escrituras de emisión de obligaciones y en los contratos de
deuda, normas sobre efectividad del capital social, dispo-
nibilidad de tesorería o recargos fiscales por beneficios in-
justificadamente acumulados.
Brigham 2. Oportunidades de inversión.
(1985, págs. 557-559) 3. Fuentes de capital alternativas.
4. Efectos de la política de dividendos sobre el coste del ca-
pital propio, extremo que puede considerarse en términos
de cuatro factores: tipos impositivos diferenciales, prefe-
rencia de los accionistas por la renta corriente versus la
futura, nivel de riesgo percibido en los dividendos frente
a las ganancias de capital y contenido informativo de los
dividendos.
14 José Miguel RodrIkuez Fernández
to de éstos son variables relevantes. Un entorno socioeconómico sin turbulencias

y la ausencia de fluctuaciones en las ganancias facilitan —ceteris paribus— el pa-
go de dividendos. Desde luego, no faltan ejemplos de compariías cuyo reparto
de dividendos se efect ŭa con cargo a reservas o a un específico fondo para esta-
bilización del dividendo'. Pero eso mismo demuestra que la variabilidad de los
rendimientos incita a seguir un camino de prudente retención de beneficios; en
ŭ ltimo y definitivo término, sólo la generación de renta coloca a la empresa en
condiciones de remunerar a sus propietarios vía dividendos.
Además, en general, una firma situada en la etapa de madurez de su ciclo
de vida es probable que tienda a proporcionar un dividendo elevado y constante;
mientras, aquélla en fase de crecimiento suele acumular todas o gran parte de las
ganancias alcanzadas. Si los directivos de una compariía adoptan una estrategia
de expansión y deciden aprovechar continuamente la secuencia de oportunidades
rentables de negocio que se les presenten, verán surgir necesidades adicionales y
sucesivas de fondos, pudiendo inclinarse por establecer una política de dividen-
dos menos generosa: estamos ante los denominados dividendos residuales'. Es-
peran recompensar más adelante a los accionistas mediante dividendos importan-
tes y/o plusvalías de capital. Así, entra en juego la comparación del rendimiento
esperado por la reinversión de beneficios y el coste de oportunidad en que incu-
rren los accionistas al aceptar dicha operación. Claro está, el grado concreto de
impacto de los proyectos de inversión disponibles sobre la decisión de repartir di-
videndos viene matizado por la flexibilidad con que se cuente para acelerar, esca-
lonar o aplazar los primeros a lo largo del tiempo.
En tercer lugar nos referíamos a la estructura financiera y capacidad de acce-
so a los mercados de capitales. El mantenimiento de conjunto del equilibrio fi-
nanciero a largo plazo y la solvencia final de la firma puede incidir en su elección
respecto al reparto de dividendos. Sabido es que las empresas con un fuerte peso
relativo del inmovilizado dentro de su activo total, suelen utilizar en mayor medi-
da fondos estables. Más en concreto, si la proporción de costes fijos operativos
a costes variables de igual género es elevada, ceteris paribus, el consiguientemen-
te importante apalancamiento operativo conduce a un alto riesgo económico. Y,
en tal caso, es de creer que por lo comŭn se intentará limitar a niveles adecuados
el apalancamiento financiero de la compariía. Como afirma Bernstein (1984, pág.
121), «toda empresa tiene que tener un capital propio que asuma el riesgo al que
la misma está inevitablemente expuesta». Esto con frecuencia se traduce por una
notable utilización de la autofinanciación y un menor payout ratio, de suerte que
las presiones de los fondos periódica y necesariamente exigidos por el servicio de
la deuda no hipotequen en exceso y de continuo los no seguros rendimientos de
la explotación.
Incluso, cual representante de la doctrina clásica, Depallens (1974, pág. 229)
manifiesta que «el préstamo a largo plazo debe ser considerado como un anticipo
sobre la autofinanciación futura»: así, la amortización de deuda —en términos
netos— lleva consigo usualmente la acumulación de beneficios (Weston y Brigham,
1977, pág. 602).
Y, por supuesto, no hemos de olvidar que la dimensión —de por sí— condi-
ciona las posibilidades de financiación: una compañía de gran tamario, con una
bien asentada reputación como negocio lucrativo y sólido, disfrutará de un acce-
so más fácil al mercado de capitales que la firma pequeria, nueva o inestable, casi
siempre propensa a restringir el pago de dividendos por causa de su escasa facili-
dad para reunir fondos a través de contratación de deuda o emisión de acciones
en dicho mercado.
Al hilo de lo anterior, y con independencia del volumen de ganancias logra-
das en el ejercicio corriente o acumuladas, si los activos líquidos de una compa-
ñía se han visto seriamente reducidos por inversiones adicionales o devolución
de préstamos y créditos, es natural que sus responsables sean remisos al pago de
dividendos, o de hecho les será imposible hacerlo sin poner en peligro el normal
funcionamiento de la entidad. Ŭnicamente de contar con cierta flexibilidad fi-
nanciera —por ejemplo, en forma de reserva de capacidad de endeudamiento
adicional— se estará en posición de solventar el problema. Por el contrario, una
excesiva acumulación de activos de tesorería puede que no sea una operación su-
ficientemente rentable para los intereses de la empresa y sus propietarios; satisfa-
cer un dividendo contribuiría a su eliminación y colocaría la liquidez de la firma
en el nivel ordinario requerido.
De otro lado, hemos de tener presente que, sean disposiciones legales, sean
reglamentaciones administrativas o preceptos estatutarios, es lo cierto que la dis-
tribución de dividendos queda condicionada al cumplimiento de diversos requisi-
tos: principio de efectividad del capital social, prohibición de repartir dividendos
`ficticios (v. art. 107 de la Ley de Sociedades Anónimas espariola), obligación
de constituir reservas de cierto volumen, etc. También puede ocurrir que las res-
tricciones nazcan de las cláusulas de protección de los acreedores contenidas en
los contratos de préstamo negociados o en las escrituras de emisión de obligacio-
nes. Tal es el caso de comprometerse a no distribuir como dividendo más de un
determinado porcentaje del beneficio, de modo que la acumulación de ganancias
permita la sustitución paulatina y ordenada de la deuda por capital propio; o los
compromisos para eliminar el abono de dividendos si la tesorería o el fondo de
rotación descienden por debajo de un nivel preespecificado.
Por ŭltimo, falta referirnos a las preferencias de los accionistas. En el caso
de que la propiedad de la compañía se halle concentrada en pocas manos, los di-
rectivos seguramente conocerán con facilidad si los socios quieren percibir divi-
dendos o acumular plusvalías, lo cual será producto de muy diversos elementos:
consideraciones fiscales, costes de transacción, mantenimiento de la estructura de
control vigente en la empresa, etc. Cuando la propiedad se encuentra muy dilui-
da, es difícil conocer directa y fehacientemente los deseos del amplio colectivo
de accionistas, por lo que será conveniente analizar el comportamiento y perspec-
tivas del mercado bursátil a fin de poner en práctica una política de dividendos
competitiva. Las decisiones adoptadas por empresas similares pertenecientes al
mismo sector y con análoga evolución histórica en sus pautas de dividendos re-
sultan ser así un estimable punto de referencia, máxime si admitimos un posible
`efecto de clientela', de acuerdo con el cual la política de dividendos determina
16 José Miguel Rodríguez Ferndndez
la naturaleza y características del accionariado, y al revés. Justamente, el factor

ahora comentado viene dando pie a un fluido debate y es el eje central de una
profusa literatura de carácter normativo que se ocupa de precisar el impacto del
dividendo sobre la valoración de las acciones y la política óptima —si existe-
de asignación del excedente empresarial cara a maximizar la riqueza de los socios
medida por la capitalización bursátil. Por ello, merece la pena que más adelante
—en el epígrafe 2— prestemos atención particular a este factor específico; ten-
dremos ocasión, pues, de volver sobre ciertos elementos ahora sólo mencionados.
1.2. Resumen de los andlisis econométricos y estadáticos

Varios de los factores hasta aquí enumerados y comentados aparecen en los
estudios empíricos generales que desde hace treinta arios intentan investigar el com-
portamiento de las compariías a la hora de decidir el reparto de dividendos, estu-
dios de algunos de los cuales parece conveniente ofrecer a continuación una nota.
Quien primero propuso un modelo econométrico para explicar la política de
dividendos fue Litner (1956). Basándose en un conjunto de entrevistas con geren-
tes de empresas llegó a concluir que la decisión sobre el dividendo corriente está
intimamente conectada con su importe en el ejercicio anterior. El problema pue-
de, por tanto, reformularse en otros términos: <:,qué elementos determinan la im-
portancia de la variación en la tasa de dividendo de un período a otro? Observó
una resistencia general a introducir modificaciones que pudieran verse obligados
a dejar sin efecto en un futuro próximo. Tal conservadurismo, inercia y esfuerzo
por eludir cambios erráticos en las tasas implican que la alteración del dividendo
en cualquier ejercicio dado sólo refleja una parte de la amplitud de los cambios
habidos en las magnitudes financieras; de estar justificado, en los arios siguientes
se llevarán a efecto ajustes parciales adicionales.
Esta política de adaptación paulatina detectada por Litner tiende a estabili-
zar las distribuciones de dividendo, minimiza las reacciones adversas de los accio-
nistas y permite a los gerentes desemperiar su función con mayor comodidad 2•
Sea cual fuere la razón que incide a modificar la actual tasa, deberá ser convin-
cente y resultar prudente a los ojos de la dirección, además de fácil de compren-
der por los mercados financieros: las ganancias netas corrientes re ŭnen esas ca-
racterísticas mejor que cualquier otro factor. En casi todas las compariías, el vo-
lumen de los beneficios del ario era el punto de partida en la deliberación acerca
de si se alteraba o no el nivel del dividendo, mientras que —por lo general— las
necesidades de inversión tenían poca influencia al respecto. En la mayor parte
de las firmas existía un coeficiente-objetivo de distribución de dividendos en rela-
ción con las ganancias del ejercicio (target payout ratio) razonablemente bien de-
finido. Por lo ya indicado, de forma sucesiva el dividendo se iba ajustando en
2 Como señala el Prof. Suárez Suárez (1986, pág. 594), unos dividendos estables o regulares cons-
tituyen «un buen indicador de la solidez económica y financiera de la empresa, y por ello es lógico
que tal política inspire a los accionistas cierta confianza en la marcha de la empresa».
Discusidn tedrica y evidencia empírica acerca de la política de dividendos 17
una fracción de la diferencia entre el pago del ŭltimo período y la tasa que resul-
taría de aplicar el ratio-objetivo a los presentes beneficios. Tanto la velocidad de
ese ajuste como los propios target payout ratios eran distintos segŭn las empre-
sas, producto de un extenso nŭmero de diferencias en el historial, objetivos y pautas
de funcionamiento de ellas.
Más de una década después, la investigación de Fama y Babiak (1968) se en-
caminó a comparar el modelo de Litner con otros alternativos, sirviéndose de una
técnica de simulación para estudiar las propiedades de los parámetros. De las mu-
chas especificaciones contrastadas, las dos más adecuadas son, precisamente, la
de Litner y una similar —que se comporta algo mejor— donde figuran las ganan-
cias en régimen de variable retardada. Parece, pues, que en las empresas estadou-
nidenses sólo se incrementa el dividendo después de tener una aceptable seguri-
dad de que será posible mantener el nuevo nivel en el futuro.
Pero, junto con los beneficios, ya quedó apuntado en páginas previas que
también otras variables pueden ser importantes. Así, volviendo atrás en el tiem-
po, el estudio de Darling (1957) sugiere una más completa explicación del com-
portamiento de los dividendos, y se caracteriza sobre todo por incluir factores
de liquidez y expectativas. Modifica el modelo de Litner para expresar el dividen-
do en función de: a) las ganancias netas —es decir, después de impuestos— del
presente ejercicio; b) las correspondientes al anterior; c) la dotación del ario para
amortizaciones, por cuanto cabe que intervenga como amortiguador de emer-
gencia para soportar el nuevo nivel de dividendo; d) la variación en el volumen
de ventas, como variable proxy del cambio previsto en las necesidades de fondo
de rotación; y e) un indice de liquidez (L) definido a partir del grado de desvia-
ción entre las posiciones futuras de tesorería actualmente esperadas y las desea-
das. Puesto que L es inobservable y no se incluye en la regresión, los residuos
de la ecuación reflejarán cambios en las expectativas del negocio. Concluye que,
para el colectivo de grandes sociedades anónimas industriales, los dividendos
—en términos agregados— tienden a variar directamente con a), b) y c); por con-
tra, lo hacen en relación inversa con d), como era de esperar. Los residuos son
positivos (negativos) durante los períodos de perspectivas optimistas (pesimistas).
Al hilo de un amplio trabajo econométrico acerca de las empresas de energía
eléctrica, Dhrymes y Kurz (1964) encuentran que el pago de dividendos está noto-
riamente afectado por variables no consideradas por Litner, cual es el caso de
la magnitud relativa de su programa de inversiones, nivel de endeudamiento a largo
plazo, tamario de la firma y status de control —dominada o no por otra—. La
situación de liquidez, medida por el fondo de rotación, no parecía elemento sig-
nificativo. El coeficiente de la variable inversiones' —a decir verdad, de no muy
alta significación— tiene signo negativo, lo cual es consistente con un mercado
de capitales imperfecto donde los beneficios retenidos constituyen una financia-
ción más barata que la externa.
El perfil de los factores determinantes de los dividendos adquiere nuevos ma-
tices con el trabajo de Brittain (1966). Atraído por el hecho de que, entre 1946
y 1962, los dividendos crecieron en Norteamérica a una tasa del 6 por ciento y
aumentaban de continuo los tipos de gravamen para los dividendos computados

en el impuesto sobre la renta personal, analiza —en un primer momento— series

temporales agregadas, resultando que: a) la liberalización en las amortizaciones
admitidas a efectos fiscales como gastos deducibles tuvo gran incidencia sobre
los beneficios netos declarados, por lo cual los recursos generados netos pasaron
a proporcionar una mejor explicación de los dividendos en el período 1942-60,
y en el conjunto 1920-60 el modelo sale beneficiado si de manera explícita se in-
troducen medidas de depreciación; b) la simultánea toma en consideración de los
tipos impositivos personales y una variable de amortización, explica satisfacto-
riamente la evolución en el intervalo total 1920-60.
Al trabajar —en un segundo momento— con una combinación de datos trans-
versales y series cronológicas, para examinar a la vez diferencias a lo largo del
tiempo e interempresas, Brittain vió refrendadas sus precedentes conclusiones en
torno a la influencia de la depreciación y los tipos de gravamen personales sobre
la propensión de la firma a distribuir dividendos. Además, seg ŭn observó, tal pro-
pensión era estimulada por una favorable situación de liquidez de la empresa, en
tanto que la variable demanda de inversión producía el efecto contrario.
Por su parte, Turnovsky (1967) confirma los hallazgos de algunas de las in-
vestigaciones previas. En su modelo de dividendos, éstos quedan muy bien expli-
cados por el nivel de los mismos en el ejercicio anterior y los recursos generados
netos del período corriente. La adición como variable independiente de la inver-
sión realizada en activo fijo —considerada proxy de la planeada— no mejora apre-
ciablemente los resultados de la estimación, siendo muy poco significativo desde
eD punto de vista estadístico el coeficiente de esa nueva variable.
La media docena de contrastaciones empíricas apuntadas —que tal vez sean
las más relevantes de las efectuadas hasta el comienzo de la década de los setenta-
puede completarse ŭtilmente con una referencia a los nuevos enfoques y métodos
que siguen los estudios realizados en los ŭltimos quince arios.
Así, Chateau (1973) analiza la política de distribución de beneficios de ma-
nera sucesiva en el plano microeconómico, de grupos homogéneos y agregado;
a lo que parece, ciertas variables —como el tamario de la firma o su liquidez-
resultan significativas exclusivamente en el primer nivel, otras —tipo interés,
tributación— lo son en términos de conjunto, y no faltan las pertinentes ŭnica-
mente a efectos de grupo. Desde una perspectiva global, en su modelo generaliza-
do y ampliado, el incremento de la tasa de interés vigente en los mercados de ca-
pitales y el aumento de las inversiones realizadas o previsibles para el ario próxi-
mo ejercen un impacto negativo sobre los dividendos, y presentan mayor signifi-
cación estadística que las variaciones de las ventas —variable proxy de las fluc-
tuaciones en el fondo de rotación—.
La tesis doctoral de Paz (1978) ofrece una aplicación del análisis discrimi-
nante mŭltiple lineal para identificar —a través del perfil de sus características
financieras— las firmas con política de dividendos por acción crecientes y aqué-
Ilas que adoptan una pauta de dividendos estables. Parte de doce variables consi-
deradas potenciales explicaciones del fenómeno examinado, estructuradas en cin-
co grupos respectivamente representativos de las ganancias, la liquidez, las fuen-
tes y los empleos de fondos, las expectativas y la estabilidad del dividendo. Sir-
Discusión teórica y evidencia empírica a-cerca de la política de dividendos 19
viéndose de un procedimiento paso a paso de selección de variables, determina

la mejor función discriminante, corroborando la capacidad explicativa de las ga-
nancias sugerida por estudios previos. La correlación negativa detectada entre di-
videndos y financiación externa implica que esta ŭltima y la autofinanciación no
son mutua y perfectamente sustitutivas, en contra del enfoque de Miller y Modi-
gliani (1961).
Un trabajo reciente —Jalilvand y Harris, 1984— estudia los cambios en el
pago de dividendos dentro de una investigación más amplia sobre las decisiones
financieras de las sociedades anónimas norteamericanas. Sostienen que es proba-
ble el incremento del dividendo cuando las expectativas de la dirección apuntan
hacia un alza en las tasas de interés a largo plazo'. Los coeficientes estimados
para las otras dos variables -en la regresión —tamario de la firma y evolución del
precio de sus acciones— no alcanzan un grado aceptable de significación estadistica.
También cabe reseriar la investigación de Azofra Palenzuela (1986). Aplica
a una muestra de empresas españolas un análisis discriminante m ŭltiple con regla
de asignación lineal. A partir de las funciones de clasificación que presenta, cabe
establecer la función discriminante, en la cual el margen de beneficio neto sobre
ventas, la rotación de éstas y el ratio cash flow/deudas a corto plazo' influyen
positivamente en la decisión de repartir dividendos. Llama la atención que, por
el contrario, la variable explicativa restante incluida en el modelo (fondo de rota-
ción/activo total) tenga un impacto negativo 3.
Por nuestra parte (v. Rodriguez Fernández, 1986), hemos estimado un mo-
delo logistico dicotómico orientado a examinar y explicar la decisión de repartir,
o no, dividendos en las grandes empresas espariolas. Sin perjuicio de futuras am-
pliaciones, tal modelo se construye sobre un esquema relativamente sencillo, donde
la opción entre distribuir dividendos y no hacerlo se supone que es función de
cuatro principales factores económico-financieros: a) rentabilidad y eficiencia; b)
expansión y necesidades de fondos para inversión en capital fijo o circulante; c)
financiación y endeudamiento; d) liquidez. Cada uno de ellos queda representa-
do en la modelización a través de aproximaciones mediante variables (ratios con-
tables) potencialmente explicativas. A juzgar por los resultados de la estimación
maximoverosimil llevada a cabo con arreglo a un procedimiento de selección pa-
so a paso' de variables independientes, la probabilidad de realizar un reparto de
dividendos viene determinada por los cinco indices siguientes: rentabilidad neta
del activo total, importancia del valor ariadido con relación a las ventas, cobertu-
ra del inmovilizado neto por las reservas, meses de venta en deuda a corto plazo
y ratio de capacidad de autofinanciación/deuda a corto plazo. Todo el abanico
de factores propuestos se ve reflejado en el conjunto de indices finalmente selec-
3 Merced a los datos facilitados por Azofra Palenzuela, y ante la sospecha de que —pese a utili-
zar un procedimiento 'paso a paso' para seleccionar las variables independientes— ese signo inespera-
do pudiera ser consecuencia de una fuerte multicolinealidad en el modelo estimado, hemos sometido
éste al test de Farrar y Glauber (expuesto, por ejemplo, en Koutsoyiannis, 1977, págs. 242-246). Los
resultados indican que, al nivel de confianza del 99%, debemos aceptar la hipótesis de multicolineali-
dad, de lo cual son responsables todas las variables explicativas, muy especialmente las arriba citadas
en segundo y cuarto lugar.
20 José Miguel Rodriguez Fernández
cionados. Los ratios citados en primer, tercer, cuarto y quinto lugar presentan
—ceteris paribus— un efecto neto positivo: mayores valores implican una más
alta probabilidad de distribuir dividendos. En cambio, el mencionado en segun-
do lugar interviene con un efecto diferencial contrario, es decir, en sentido nega-
tivo, lo cual también es lógico si tenemos presente que puede considerarse asocia-
do con las necesidades de fondos para inversión en capital fijo o circulante.
Las contrastaciones econométricas y estadísticas hasta aquí resumidas otor-
gan perceptible respaldo —aun sin visos de total generalidad ni ausencia de in-
consistencias— a las afirmaciones habituales de los manuales académicos sobre
las variables determinantes de la política de asignación del beneficio, aquí comen-
tadas en el precedente apartado 1.1. Procede ahora profundizar en el análisis de
uno de los factores antes reseriados: las preferencias de los accionistas, quienes
pueden apreciar en distinta medida los dividendos y las ganancias de capital. La
cuestión ha dado lugar a una extensa y específica literatura tanto teórica como
empírica.
2. El efecto del dividendo en la valoración de las acciones
Heredera de las preocupaciones neoclásicas por el empleo eficiente de recur-

sos escasos, desde el punto de vista de la moderna teoría financiera normativa
el objetivo básico de la firma se concreta en la maximización de la riqueza de sus
accionistas. Éstos, como titulares de los derechos de propiedad sobre la empresa,
pueden beneficiarse de dos categorías de rendimientos: dividendos y plusvalías
de capital por incrementos en el precio de mercado de las acciones. Ambos guar-
dan relación con el volumen de las ganancias de la compariía y su asignación.
Definir una política de distribución de la renta empresarial entre dividendos
y autofinanciación obliga a tener presentes elementos característicos de las deci-
siones de inversión, puesto que —en ŭltimo término— los recursos retenidos de-
berán servir para aprovechar oportunidades de negocio rentables; a la vez, debe
examinarse su influencia en la estructura y coste de capital de la firma. Es claro,
pues, que dicha política podría contribuir a determinar el valor de la empresa en
el mercado y, específicamente, el precio bursátil de sus acciones. Desde la pers-
pectiva de los propietarios, se plantea una cuestión de indudable relieve en térmi-
nos normativos: cara a optimizar su riqueza final, preferible percibir una
retribución monetaria inmediata en forma de dividendo o convendría optar por
acumular y reinvertir beneficios en la comparila? La respuesta depende de la co-
nexión que se establezca entre, de un lado, el coeficiente de reparto de dividendos
—payout ratio, definido con referencia a las ganancias del ejercicio— y, de otra
parte, la valoración de las acciones en el mercado.
2.1. La controversia teórica: hipótesis de mercado perfecto versus

enfoques de mercado imperfecto
De acuerdo con un supuesto que ha venido siendo habitual en parte de la

literatura financiera moderna, admitamos la existencia de un mercado de capita-
les perfecto, donde: a) los agentes gozan de iguales oportunidades de acceso, ac-
tŭan racionalmente, poseen información idéntica y gratuita, mantienen expecta-
tivas homogéneas y se comportan como precio-aceptantes; b) no se incurre en costes
de transacción ni de emisión de acciones; y c) está garantizada la neutralidad de
los impuestos, de existir éstos.
En tal caso, para una política dada de inversión empresarial, el valor de la
acción no se ve afectado por la decisión de repartir dividendos. Hace ya un cuar-
to de siglo, Miller y Modigliani (1961) probaron de forma analítica que cualquier
impacto positivo sobre la riqueza de los accionistas derivado de un incremento
del dividendo, quedaría exactamente compensado por la reducción experimenta-
da en el precio de la acción, ante la necesidad de emitir nuevos títulos de partici-
pación para reunir la financiación que la cobertura de las inversiones exige y a
la cual el reparto de dividendos obliga a renunciar. Es decir, carente de efectos
de información el dividendo corriente, estamos ante un trade-off entre los mayo-
res dividendos esperados y las menores ganancias de capital previstas: la política
de dividendos es irrelevante. El valor de la firma viene determinado por su capa-
cidad para generar fondos y su clase de riesgo —en definitiva, es función de la
política de inversiones—, no dependiendo de cómo distribuya las ganancias entre
autofinanciación y dividendos. La independencia de las decisiones de inversión
respecto a la política de dividendos es, justamente, el punto clave de la argumen-
tación de Miller y Modigliani. Se supone que la empresa puede pagar cualquier
volumen de dividendos sin reducir por ello su inversión planeada: la financiación
externa vía venta de nuevas acciones es perfecto sustitutivo de la retención de be-
neficios y hace frente, en todo caso, a cualquier necesidad de fondos que pudiera
plantearse. Esta tesis de irrelevancia, tan conocida que están de más los comenta-
rios detallados, se cumple tanto supuesto que los cash flows de explotación se man-
tienen constantes como aceptado que crecen a una cierta tasa; tampoco se quie-
bra en la hipótesis de introducir un impuesto sobre la renta de las empresas es-
tructurado en la forma habitual, pues tal gravamen sólo implica una ventaja fis-
cal para la deuda —sus intereses son gasto deducible en el cálculo del tributo-
en comparación con la financiación propia, sin consecuencias sobre la relación
entre el valor de la firma y su política de dividendos (v. Copeland y Weston, 1983,
págs. 480-489; también Pérez Gorostegui, 1983; y Menguzzato Boulard, 1986).
No falta quien ha creído encontrar en la incertidumbre razón suficiente para
admitir que los dividendos son relevantes. Kirshman (1933, pág. 737) ya había
recordado el refrán de más vale pájaro en mano que ciento volando para defen-
der el impacto positivo de los dividendos sobre el precio de las acciones. Dentro
de esta línea, Gordon (1959) mantiene que, si los inversores son adversos al ries-
go, preferirán una rápida resolución de la incertidumbre, por lo cual no son indi-
ferentes entre dividendos actuales y dividendos futuros o plusvalías; ceteris pari-

bus, aprecian en mayor medida las acciones que ofrecen hoy los mayores dividen-
dos, y aplican una tasa de descuento creciente en función del incremento en el
coeficiente de retención de beneficios. No quiere decir que el riesgo económico
de la firma esté influido por el ratio de distribución de dividendos; más bien se
pretende sostener que «la percepción de tal riesgo por los inversores puede resul-
tar alterada» (Van Horne, 1980, pág. 329). Sin embargo, a decir verdad, partien-
do —para evitar confusiones— de una política dada de inversión, el mayor riesgo
atribuido a los dividendos cuanto más alejados estén en el tiempo no es per se
argumento suficiente para defender la relevancia de éstos: en un mercado de ca-
pitales perfecto, los accionistas podrían vender sin inconvenientes una fracción
de sus participaciones revalorizadas y lograr así un flujo de tesorería equivalente
al que en otro caso hubiesen percibido directamente vía dividendos acordados por
la empresa (v. Higgins, 1972). A Miller y Modigliani (1961) el razonamiento ba-
sado en una percibida reducción del riesgo les merece la calificación de la falacia
del pájaro en mano', alegando que el nivel de riesgo de los cash flows de la firma
para los inversores está determinado a largo plazo sólo por la variabilidad del ren-
dimiento de los activos de la misma.
Ahora bien, los mercados de capital realmente existentes se caracterizan por
diversas imperfecciones: costes de transacción, sesgos impositivos, información
asimétrica, etc. Por tanto, puede que las conclusiones para mercados perfectos
hasta aquí alcanzadas no sean válidas de facto.
Así, Farrar y Selwyn (1967), sirviéndose de un modelo de equilibrio parcial
en el que los inversores intentan maximizar su renta personal después de impues-
tos, sostienen que la financiación interna a través de beneficios retenidos es más
barata que la financiación externa mediante acciones: en la primera, los actuales
propietarios se aprovechan de la particular estructura del impuesto sobre la renta
de las personas físicas , el cual en bastantes casos grava los dividendos a un tipo
efectivo superior al de las ganancias de capital, además de que éstas tributan sólo
cuando se realizan vía venta de las acciones. Luego el valor de mercado de una
firma que se espera utilice financiación interna —en vez de poner en circulación
nuevas acciones— será mayor que el de otra embarcada en una política de fuertes
dividendos y repetidas ampliaciones del capital social. Similar resultado alcanza
Brennan (1970), quien, mediante un análisis de equilibrio general en el marco del
capital asset pricing model (CAPM) después de impuestos, concluye que la discri-
minación fiscal apuntada induce a los inversores a exigir una rentabilidad antes
de impuestos más alta cuanto mayor sea el rendimiento por dividendos previsto,
supuesto un nivel dado de riesgo y que los sujetos maximizan la utilidad esperada
de su riqueza. Litzenberger y Ramaswamy (1979) modifican el modelo de Bren-
nan y —aparte de otras consideraciones— admiten que la cuantía deducible por
intereses derivados del endeudamiento personal en que se incurre para adquirir
títulos no puede superar las cantidades percibidas por dividendos; dentro de tal
planteamiento, y una vez más, los inversores prefieren las plusvalías de capital,
salvo que estén exentos del impuesto sobre la renta de las personas físicas o que
no puedan deducir el total de los mencionados intereses debido a insuficiencia
de dividendos.
Discusidn tedrica y evidencia empfrica acerca de la política de dividendos 23
En otro orden de cosas, al optar por retener dividendos se ahorran costes

de emisión de acciones adicionales y costes de transacción asociados al pago de
dividendos. Desde el punto de vista de la empresa, las ampliaciones del capital
social Ilevan consigo gastos en concepto de diligencias legales, asesoría jurídica,
servicios contables, tributos, comisiones, publicidad, etc., sin olvidar el consumo
del factor talento directivo en el diseño y desarrollo de esas operaciones. Todo
ello lo ahorra si decide eliminar los dividendos en aras de una mayor financiación
interna. Al mismo tiempo, evita incurrir en costes por los trámites administrati-
vos y postales o las comisiones que induce el pago de dividendos (v. Schall y Ha-
ley, 1983, pág. 370).
Hasta aquí dos argumentos a favor de fijar unos bajos coeficientes de distri-
bución de dividendos: en puridad, ŭnicamente deberían repartirse cuando no sea
necesario acumular fondos para invertir.
Ahora bien, no podemos olvidar los efectos que tienen, por su parte, las asi-
metrías de información y los costes de transacción que soportarían los accionistas
si precisaran vender una porción de sus títulos para reunir ingresos destinados
al consumo corriente o a la inversión en otros activos financieros. De ello pasa-
mos a ocuparnos.
Varios son los modelos que han incorporado la hipótesis de información asi-
métrica —desigual— sobre las expectativas de dividendos. Seg ŭn hace notar Ross
(1977), la tesis de irrelevancia de Miller y Modigliani da por supuesto implícita-
mente que el mercado conoce y evalŭa el flujo estocástico de rendimientos de la
empresa; sin embargo, en su opinión, el mercado sólo puede valorar la corriente
de fondos observada: alteraciones en el nivel del coeficiente de retención de ga-
nancias y/o en el calendario de los pagos de dividendos tal vez modifiquen la 'clase
de riesgo' asignada por el mercado, aunque la auténtica no haya experimentado
cambios. Es decir, puesto que los propietarios disponen de información incom-
pleta y de peor calidad que los directivos de la firma, la declaración de que se
van a distribuir ganancias en forma de dividendos, o incrementar éstos, suminis-
tra el mercado una ŭtil información acerca de las expectativas vislumbradas para
la compañía por sus responsables inmediatos. La eliminación o el recorte del di-
videndo es posible que se interpreten como un porvenir problemático, contribu-
yendo a una recesión —al menos transitoria— en el valor del título de participa-
ción. Bhattacharya (1979) presenta un análisis muy próximo al precedente, e in-
siste en que probablemente los dividendos transmiten información sobre el valor
de la empresa, en paralelo —y como complemento— a la comunicada por otras
vías, por ejemplo, los estados financieros del ejercicio; encuentra que el coefi-
ciente óptimo de reparto de dividendos es de un nivel significativo, a pesar de
la ventaja fiscal otorgada a las plusvalías de capital y de suponer que, si los divi-
dendos acordados exceden del beneficio generado, la firma deberá conseguir la
correspondiente financiación mediante contratación de deuda a un tipo de interés
superior al normal del mercado. El examen de la cuestión dio un paso adelante
con el trabajo de Hakansson (1982), en el que se presenta un modelo de equilibrio
general donde los inversores maximizan su utilidad esperada; demuestra que
—aun cuando los dividendos lleven asociados costes, a causa de discriminaciones

fiscales o debido a las emisiones adicionales de acciones— el contenido informa-

tivo de los dividendos mejora el bienestar si los mercados financieros son incom-
pletos 4 o dichos inversores son heterogéneos en alg ŭn sentido, esto es, tienen di-
ferentes estimaciones de probabilidad en torno a lóspayout ratios o desean seguir
distintas pautas temporales de consumo (v. también Bar-Yosef y Huffman, 1986).
Desde el enfoque de la teoría de la agencia, y en una explicación que no es
del todo diversa de la recién comentada, Easterbrook (1984) subraya que una po-
lítica de repartir dividendos incrementa la asiduidad con la cual los directivos acu-
den al mercado de capitales para obtener un volumen adicional de capital de ries-
go. Así, la compañía se ve más frecuente e intensamente sometida a la supervi-
sión y disciplina de ese mercado, reduciéndose los costes de agencia; a la vez, ce-
teris paribus, con la distribución de dividendos se incrementa el ratio fondos aje-
nos/fondos propios —reducido a medida que se iban generando ganancias du-
rante el ejercicio—, de suerte que los accionistas recuperan la posición de equili-
brio inicial en relación con los acreedores, quienes se habían visto favorecidos por
un margen de solvencia superior al que sirvió de base para pactar el tipo de inte-
rés de sus préstamos.
Resta comentar el efecto de los ya mencionados costes de transacción que
soportarían los accionistas si necesitaran vender una parte de sus títulos para alle-
gar ingresos destinados al consumo corriente o a la inversión en otros activos fi-
nancieros. Hecha abstracción de las demás variables, para esos inversores el per-
cibir dividendos es preferible a acumular ganancias de capital, pues ahorran cos-
tes tales como comisiones y tiempo exigidos para proceder a la liquidación de una
cierta fracción de sus participaciones. Incluso cabe que, en el caso de algunos su-
jetos, los aludidos costes contrapesen de sobra la ventaja fiscal comparativa que
pudiera resultar a favor de las plusvalías (v. Van Horne, 1980, págs. 334-335).
Claro está, de existir tales costes de transacción, hemos de prescindir de la aposti-
lla hecha a la tesis de Gordon (1959) en páginas anteriores, pues los accionistas
ya no podrían vender sin inconvenientes una porción de sus participaciones para
lograr un flujo de tesorería equivalente al directamente percibido si se hubiesen
repartido dividendos; con ello, la percepción del riesgo por los inversores tal vez
resulte alterada y éstos aprecien en mayor medida las acciones que ofrecen los
mayores dividendos.
Si, en páginas atrás, los sesgos fiscales y ciertas categorías de costes de tran-
sacción servían como argumentos en pro de unos pocos significativos coeficientes
de distribución de dividendos, las asimetrías en las informaciones y los costes de
transacción de otras categorías parecen actuar en sentido opuesto.
Se observa, pues, que, si admitimos la existencia de un mercado de capitales
imperfecto, la política de dividendos pasa a adquirir un papel de relieve cara a
la maximización de la riqueza de los propietarios; nos encontraríamos potencial-
mente con un coeficiente óptimo de reparto de dividendos, aun cuando se presen-
4 Un mercado se dice incompleto cuando no existen tantos títulos con rendimientos linealmente
independientes como la suma total del n ŭmero de estados de la naturaleza a lo largo de los varios
períodos considerados.
Discusión teórica y evidencia empírica acerca de Ia política de dividendos 25
tan tanto argumentos que inducen a creer que tal óptimo habría de situarse a un
bajo nivel como lo contrario.
Desde luego, el debate en torno al tema dista de estar concluido. Los defen-
sores de la tesis de irrelevancia de los dividendos arguyen que las imperfecciones
del mercado a las que sucesivamente se ha hecho alusión carecen de verdadera
trascendencia.
Así, sostienen que, gracias a diversos 'escudos fiscales en forma de renta
no sujeta o exenta y gastos deducibles correspondientes a los intereses de la deuda
concertada para adquirir activos financieros, los tipos efectivos de gravamen so-
bre los dividendos se aproximan a los correspondientes a las ganancias de capital
(Miller y Scholes, 1978).
Por lo que atarie al posible contenido informativo de los cambios en el nivel
de dividendo, quienes mantienen la tesis de neutralidad o irrelevancia no tienen
inconveniente en admitirlo, dentro de un mundo incierto; pero siguen afirmando
que el dividendo no determina per se el valor de la compariía, valor que depende
en lo fundamental de los beneficios presentes y los esperados en el futuro. Vea-
mos más en detalle este punto.
En opinión de Miller y Modigliani (1961), si, ante el anuncio del dividendo,
el mercado responde con movimientos en el precio de la acción, ello será conse-
cuencia de la nueva información recibida sobre las expectativas de los directivos
y, en definitiva, acerca del valor de la empresa: habría ocurrido así cualquiera
que fuere la vía a través de la cual el mercado conoce esa información 5 , y no de-
muestra necesariamente que los accionistas prefieran los dividendos a las ganan-
cias retenidas. El reciente modelo de Miller y Rok (1985) parte de la hipótesis de
que existe información asimétrica; en concreto, los directivos saben más que los
inversores externos acerca de las verdaderas ganancias actuales de la empresa. En
ese contexto, el anuncio de dividendos sirve para que el mercado infiera los bene-
ficios del período corriente. A su vez, la cifra de estos ŭltimos —no tanto el divi-
dendo en sí— constituye la base para estimar las ganancias futuras. De nuevo,
al igual que en el trabajo de Miller y Modigliani (1961), el valor de la firma des-
cansa sobre su capacidad para general beneficios, sólo que —de esa forma
indirecta— los dividendos pueden llevar consigo un importante contenido infor-
mativo.
A mayor abundamiento, se hace hincapié en la posible existencia de un efecto
de clientela'. Comentamos en su momento que los costes de transacción soporta-
dos por los accionistas al vender una parte de sus títulos para realizar plusvalías
pueden hacer preferible para determinadas personas el cobro de dividendos. Pero
eso simplemente significa que debido a diversos factores —aparte del menciona-
do, cabe citar también los de carácter fiscal, por ejemplo— algunos inversores
desean dividendos y otros —por contra— ganancias de capit nsecuencia,
cada firma adoptará una política de reparto de benefic cirse en
1
5 Como afirma Hampton (1982, pág. 395), «conforme a la pre0.-it de Mil A19,c aw 1 cam-
bio en el dividendo proporciona la ocasión para variaciones del preci no eš1àusa de la ración
del precio».
013

un cierto segmento del mercado de valores. En el equilibrio, las políticas de divi-

dendos de las empresas estarán ajustadas a los deseos de los grupos de inversores
y serán igualmente válidas cara a la valoración de las acciones: de nuevo, la tesis
de irrelevancia o neutralidad (v. Miller y Modigliani, 1961; Black y Scholes, 1974).
Y una referencia adicional. Durante los ŭltimos tiempos, la valoración de
los dividendos por el mercado ha sido objeto de un nuevo enfoque, apoyado en
el ratio q de Tobin (1969), el cual se define como valor de mercado de la empre-
sa/coste de reposición de sus activos 6 . A partir del rendimiento bruto observa-
do en el mercado de valores, cabe establecer que la relación marginal de sustitu-
ción entre beneficios retenidos y dividendos viene a coincidir con el valor margi-
nal del ratio q —denotado por q' expresión del valor económico de la inver-
sión adicional financiada con ganancias acumuladas comparado con el valor eco-
nómico de esos fondos en empleos alternativos. A largo plazo, se alcanzará un
punto de equilibrio, determinado por q' igual a (14 d)/(1-t g), donde td representa
el tipo marginal de gravamen sobre el dividendo y t g el de las plusvalías. Como
generalmente td > t g, quiere decirse que a largo plazo la valoración de los divi-
dendos será inferior a la correspondiente para las ganancias de capital. Sin em-
bargo, a corto plazo, la falta de flexibilidad de las empresas para alterar sus polí-
ticas de dividendos provoca situaciones de desequilibrio y hace que fluct ŭe tal va-
loración siguiendo las oscilaciones en q': cuanto mejor sea el clima bursátil, con
un más elevado nivel de q', en mayor medida se preferirá la retención de benefi-
cios frente al reparto de dividendos (Berges Lobera, 1984). Es tanto como afir-
mar que —Auerbach, 1983, pág. 923— se explica el pago de dividendos por «la
potencial incapacidad de las firmas para convertir los beneficios retenidos en ga-
nancias de capital», dado que no necesariamente concuerda el precio de venta de
los activos —y, por consiguiente, su coste de reposición— con el valor venal de
las acciones.
2.2. Apunte de la investigación empfrica reciente

Como acabamos de exponer, la influencia de los dividendos en el precio de
las acciones ha dado origen a planteamientos teóricos encontrados. Mientras que,
en terminología de Schall y Haley (1983, págs. 374-375), la escuela de los merca-
dos perfectos arguye que la política de dividendos es irrelevante cara a maximizar
la riqueza de los accionistas, hemos tenido ocasión de destacar cómo la escuela
de los mercados imperfectos sostiene lo opuesto. A su vez, en esta ŭltima coexis-
ten dos corrientes enfrentadas. Una afirma que procede pagar muy bajos, o nu-
los, dividendos y recurrir sistemáticamente a la financiación interna —en vez de
ampliaciones del capital social— para cubrir las necesidades de fondos; es tanto
como alegar que la autofinanciación conduce a un menor coste del capital pro-
pio. La otra, por el contrario, mantiene que las empresas deberían pagar sustan-
6 Un examen del alcance del ratio q como instrumento del análisis financiero puede encontrarse
en Espitia Escuer (1986).
Discusión tedrica y evidencia emptrica acerca de la política de dividendos 27
ciales dividendos aun cuando hayan de vender acciones adicionales para hacerlo.
Además, hemos de tener presente la 'hipótesis q del dividendo'.
Ante tal panorama, no es de extrariar que sean muy abundantes las contras-
taciones empíricas Ilevadas a cabo; hasta el punto de que sería verdaderamente
prolijo comentar, siquiera fuese en pocas líneas, cada una de ellas. Un buen resu-
men de este tipo de literatura figura, en las obras de Hampton (1982, págs. 386-394)
y Copeland y Weston (1983, págs. 506-520). Aquí, y con una pretensión mera-
mente ilustrativa sobre el estado de la cuestión, basta que nos limitemos a repasar
algunos estudios recientes.
El trabajo de Litzenberger y Ramaswamy (1982) alcanza conclusiones simi-
lares a las de su investigación de 1979: más altas rentabilidades por dividendo es-
tán asociadas con mayores tasas de rendimiento esperado antes de impuestos, sin
que la relación sea lineal. Es decir, a igual nivel de riesgo, el inversor exige que
se le compense al mantener acciones con importante rentabilidad por dividendos.
Insisten en que llegan a ese resultado basándose sólo en la información disponi-
ble a priori y, por tanto, sin incurrir en el sesgo de estimación derivado de una
indebida confusión entre el efecto del anuncio del dividendo y el efecto de la le-
gislación fiscal, aunque aceptan que es cuestión debatible si el diferencial de ren-
dimiento detectado puede atribuirse a los impuestos o a variables omitidas en
su análisis. Precisamente, esa confusión de efectos es la argumentación básica de
Miller y Scholes (1982) al rechazar que la correlación positiva entre las tasas de
rendimiento esperado ajustadas al riesgo y las rentabilidades por dividendo pro-
venga de la estructura tributaria: cuando corrigen estas ŭltimas rentabilidades para
eliminar el efecto de información' asociado con el anuncio de dividendos, no en-
cuentran rastros significativos de que la fiscalidad tenga repercusiones en el senti-
do serialado en el apartado 2.1. Booth y Johnston (1984), tras examinar el com-
portamiento del precio de las acciones ex-cupón en Canadá, llegan a la conclu-
sión de que —en términos de valoración— aparentemente existe una preferencia
del mercado hacia las ganancias de capital en detrimento de la renta líquida perci-
bida como dividendo, en la misma línea que los trabajos de Litzenberger y Ra-
maswamy. Por su parte, Kaplanis (1986) aporta evidencia que sostiene la hipóte-
sis de 'clientelas por razones fiscales'
Tanto Brickley (1983) como Asquith y Mullins (1983) han comprobado que
incrementos en el dividendo producen un impacto positivo en la riqueza de los
accionistas, ratificando la opinión de que los dividendos transmiten a los inverso-
res información valiosa y singular, no contenida en otras fuentes. Sin duda inte-
resante es la evidencia empírica proporcionada por Kane, Lee y Marcus (1984),
quienes encuentran una interacción estadísticamente significativa entre el efecto
de las declaraciones de dividendos y el impacto derivado del anuncio de las ga-
nancias logradas por la firma. De ambas formas se pone en conocimiento del mer-
cado una información ŭtil, aunque imperfecta; y queda establecida una relación
corroborativa entre una y otra comunicación: los inversores conceden mayor con-
fianza a un reforzamiento o a una reducción imprevistos del dividendo cuando
también el beneficio publicado supera o incumple las expectativas, y al revés.
28 José Miguel Rodríguez Ferndndez
Desde el enfoque de las relaciones de agencia, el artículo de Kalay (1982) in-

vestiga una amplia muestra de escrituras de emisión de obligaciones, centrándose
en el conflicto de intereses acreedores-accionistas respecto a las decisiones de di-
videndos en empresas endeudadas. Advierte que las compañías no pagan todo
el volumen de dividendos financiados mediante deuda —o reducción de inver-
siones— que sería posible dentro de las limitaciones establecidas en esas escritu-
ras, sino que mantienen un réservoir de magnitud sustancial. Este actŭa como mar-
gen de maniobra para el abono de esos dividendos en momentos ulteriores, cuan-
do —de otro modo— la firma incurriría en costes por sobreinversión al no dispo-
ner de suficientes proyectos rentables de empleo de fondos y verse forzada a aceptar
algunos con valores actualizados netos negativos.
El estudio de Handjinicolaou y Kalay (1984) pretende distinguir entre dos
potenciales explicaciones de los efectos positivos que, para los accionistas, deri-
van del anuncio de un incremento en los dividendos. Una hipótesis es que el aumen-
to del dividendo está vinculado con unos cash flows esperados superiores y un
consiguiente mayor valor de la empresa. La segunda, que a través de más altos
dividendos se transfiere riqueza de los acreedores obligacionistas hacia los socios
propietarios. En las compañías con débil apalancamiento financiero, se comprueba
que el aviso de modificaciones en el dividendo no tiene una incidencia destacada
sobre el precio de las obligaciones; y los rendimientos de los accionistas son no
normales', de igual signo que la variación en el dividendo y estadísticamente sig-
nificativos. Observan que, en las firmas muy apalancadas, un alza en el dividen-
do está relacionada con unos significativos rendimientos positivos para los accio-
nistas, no así para los obligacionistas; en contraste, frente a recortes del dividen-
do, los acreedores experimentan unos resultados negativos relevantes mientras los
socios apenas se ven afectados. Los autores creen que la respuesta asimétrica de-
tectada surge del contenido habitual de las restricciones establecidas para el re-
parto de dividendos, las cuales hacen posible a los socios aprehender el valor de
las informaciones favorables.
Las respectivas contrastaciones empíricas llevadas a cabo en Francia por Mou-
fid y Dumontier, resumidas y comentadas por Albouy y Dumontier (1985), mues-
tran que: a) durante el periodo 1973-80, el comportamiento del mercado de ac-
ciones analizado tiende a apoyar la tesis de neutralidad, manifestándose indife-
rente ante la alternativa distribución-retención; b) las rentabilidades —antes de
impuestos y después de ajuste por riesgo— de las acciones con elevados coeficien-
tes de distribución de dividendos no son significativamente distintas de las corres-
pondientes a títulos con unos niveles medios o débiles en tales coeficientes; c) sí
que ha de aceptarse, y no entra en contradicción con la proposición de irrelevan-
cia, la hipótesis de un efecto de información, muy claro sobre todo si se trata de
disminuciones en el dividendo.
Por su parte, Berges Lobera (1984) contrasta con éxito la hipótesis q del di-
videndo en el caso español.
La evidencia empírica de que hasta ahora disponemos acerca de la influencia
de los dividendos en la riqueza de los accionistas aconseja, desde una actitud mí-
nimamente prudente, reconocer que el debate sobre las diferentes posiciones teó-
ricas sigue abierto. No en balde se topa con —por lo menos— dos problemas sus-
tanciales al afrontar las tareas de verificación: primero, la dificultad de aislar y
controlar las expectativas de los inversores; segundo, los obstáculos para identifi-
car y separar el impacto de otras fuentes de información que act ŭan a la vez que
la analizada. Con todo, en una consideración de conjunto, la investigación empí-
rica parece otorgar bastante refrendo al efecto de serial ejercido por el dividen-
do, de manera que los cambios en éste transmiten al mercado información relati-
va a las oportunidades futuras de la empresa. A la vez, no es despreciable la evi-
dencia que revalida la sugerida hipótesis de 'clientela por razones fiscales', seg ŭn
la cual cada inversor optará por acciones de firmas con altos o bajos payout
ratios en función de las repercusiones tributarias que para él tenga tal decisión.
Tema distinto es afirmar que la empresa maximiza la riqueza de los accionistas
al no pagar dividendos en razón de que el tipo efectivo de impuesto sobre las ga-
nancias de capital supera al de los dividendos, ya que dicho argumento no tiene
por qué ser generalizable a todos sus accionistas.
3. Consideraciones finales
La controversia en torno a los dividendos es uno de los diez problemas no

resueltos que, a decir de Brealey y Myers (1984, págs. 785 y sigs.), sintetizan bien
`lo que no sabemos' en el área financiera. Con todo, si adoptamos un enfoque
positivo y nos interesamos por analizar los factores que determinan en la práctica
los dividendos de las compariías, se detecta un cierto marco de creencias compar-
tidas. Así, postulados teóricos y evidencia empírica coinciden en referirse a la ren-
tabilidad de la firma y estabilidad de sus ganancias, la tasa de crecimiento y opor-
tunidades de inversión, estructura financiera y capacidad de acceso a los merca-
dos de capitales, situación de liquidez de la empresa, limitaciones legales o con-
tractuales, preferencias de los accionistas entre dividendos y plusvalías de capital,...
Hasta donde hoy conocemos, parece que los directivos de un buen n ŭmero
de compariías se marcan, explícita o implícitamente, alg ŭn coeficiente-objetivo
a largo plazo de reparto de dividendos en relación con las ganancias del ejercicio
(target payout ratio). Pero no aplican mecánicamente ese ratio a los beneficios
de cada ario. Existe una tendencia a estabilizar las distribuciones de dividendos,
en la creencia de que evitar fluctuaciones bruscas presenta algunas ventajas en
mercados imperfectos. Así, facilita el ajuste de las pautas temporales de consumo-
inversión de cada accionista sin incurrir en tantos costes de transacción como en
algunos casos podrían darse si el flujo de dividendos fuese muy cambiante. Ade-
más, merece la pena recordar que, aun cuando no sea definitivamente concluyen-
te, la evidencia empírica otorga respaldo a la hipótesis del contenido informativo
del dividendo: sugiere que el anuncio del pago de dividendos es una vía para co-
municar al mercado de capitales una información ŭtil sobre la capacidad futura
de la empresa para generar beneficios. Si los inversores piensan que la firma sólo
aumentará o reducirá el dividendo cuando los responsables directos de la misma
30 José Miguel Rodriguez Ferndndez
esperen —respectivamente— un incremento o disminución firme de las ganan-

cias, eliminar el dividendo en el ejercicio corriente podría interpretarse como se-
rial de escasas oportunidades futuras de ganancia, mientras que distribuir uno mu-
cho más elevado que los precedentes podría convertirse en un boomerang si tiem-
po después el negocio es bastante menos boyante 7.
Eso sí, esos ajustes suaves en el dividendo no se producen ŭnicamente en fun-
ción de las variaciones y expectativas del beneficio por acción, sino que también
intervienen factores como liquidez, oportunidades de inversión, posibilidades de
acceso a los mercados financieros, limitaciones legales o contractuales y otras va-
riables arriba citadas.
Sin embargo, lo que ya no resulta tan fácil es ponerse de acuerdo con rela-
ción a cuál debe ser ese target payout ratio. Dentro de las numerosas firmas que
siguen la política de dividendo estable, encontramos marcadas diferencias en los
niveles promedios del mismo a largo plazo, reflejo de la muy diferente decisión
adoptada sobre el coeficiente-objetivo. Si se sugiere que ello puede ser consecuencia
de la mayor o menor preferencia de los accionistas hacia los dividendos en com-
paración con las plusvalías de capital, hemos de buscar las bases de tal preferen-
cia. Aquí nos son de ayuda las discusiones mantenidas en la literatura especializa-
da acerca de la relevancia o irrelevancia de la política de dividendos cara a maxi-
mizar el valor de mercado de las acciones. Mientras que en mercados perfectos
parece admisible sostener la tesis de la neutralidad o irrelevancia de dicha políti-
ca, en los mercados imperfectos cabe hacer una relación de los posibles costes
y beneficios de pagar dividendos. Entre los primeros encontramos las desventajas
fiscales que para determinados inversores puede suponer recibir una renta líquida
en forma de dividendos en vez de acumular ganancias de capital, así como los
costes de ampliación del capital social —si se requiere financiación propia exter-
na al pagar dividendos— y los costes de transacción asociados a tal pago. Entre
los segundos cabe citar que el valor de la empresa percibido por el mercado pue-
de incrementarse debido al contenido informativo de los dividendos; además, po-
siblemente se reduzcan los costes de agencia de la financiación externa, y los ac-
cionistas necesitados de reunir fondos líquidos llegan a ahorrarse los costes de
transacción en que hubiesen incurrido al vender una fracción de sus participaciones.
Ahora bien, al hilo de lo anterior se habrá observado que difícilmente es plau-
sible una preferencia general de todos los accionistas por los dividendos o hacia
las plusvalías de capital, puesto que, por cuanto atarie a las razones fiscales y de
7 Cuando se habla del contenido informativo de las políticas de dividendos, hay que recordar
la posibilidad de que a los accionistas de compariías poco brillantes les sea provechoso incentivar ba-
jo cuerda' a los directores para que —al menos mientras sea posible— emitan seriales falsas. Pero
no hemos de olvidar que la distribución de dividendos puede constituir para una firma una vía costo-
sa, gravosa, de serialización financiera, tanto por razones fiscales como por todos los costes de tran-
sacción que de forma directa o indirecta lleva consigo. Además, unos dividendos generosos, carentes
de una base de beneficios y financiados mediante sucesivas ampliaciones del capital social, termina-
rán por ser insostenibles a largo plazo. En otro orden de cosas, cabe plantearse si algunos inversores
no podrían interpretar un aumento en el payout ratio como serial de que la empresa carece de oportu-
nidades de inversión rentables y tiene escasas perspectivas de mantener o incrementar su capacidad
de generar beneficios.
costes de transacción, dependerá de las circunstancias específicas de cada inver-

sor.. Tal vez se produzca un efecto de clientela y cada firma adopte la política
de reparto de beneficios adecuada para introducirse en un cierto segmento del mer-
cado de valores. No falta quien encuentra ahí una base para sostener su tesis de
irrelevancia, en la medida en que —en el equilibrio— la oferta' de dividendos
de las compañías se equilibrará con la demanda de los diferentes inversores. No
obstante, puede que las imperfecciones del mercado —como los costes de tran-
sacción— obstaculicen alcanzar dicho equilibrio.
Son varias, pues, las variables a considerar cuando se ha de establecer la po-
lítica de dividendos de la empresa. Casi huelga hacer notar que, en tanto en cuan-
to tal política afecte al coste de la financiación propia, incidirá sobre su coste me-
dio ponderado del capital y las decisiones de inversión, con lo cual éstas no serán
independientes de las de financiación. Desde luego, tras repasar el estado actual
de la cuestión, es claro que esas diversas variables a tener en cuenta al definir la
política de dividendos siguen sin encajar exactamente en el rompecabezas. La con-
troversia continua. Hoy como hace más de diez años, la cita de Black con que
encabezábamos este trabajo nos sugiere que sigue siendo necesaria mayor investi-
gación teórica y empírica para avanzar en la correcta articulación del puzzle.
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DISCUSION TEORICA Y EVIDENCIA

EMPIRICA ACERCA DE LA POLITICA

José Miguel Rodríguez Ferndndez

RESUMEN.— En las páginas siguientes nos proponemos ofrecer una apretada

Cuanto mds fijamente miramos el cuadro de los dividen-

En cuanto que decisión financiera básica, la política de dividendos ha mere-

de manifiesto la cita de Black arriba transcrita— algunos de los guionistas no han

1. Modelos de comportamiento en la política de dividendos

1.1. Las creencias compartidas

1. Los beneficios del negocio.

1. Oportunidades de inversión de la firma.

FACTORES DETERMINANTES DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS

1. Preferencias de los accionistas: ganancias de capital o per-

1. Rentabilidad de las oportunidades de inversión de la firma.

1. Restricciones al pago de dividendos, por cláusulas en las

to de éstos son variables relevantes. Un entorno socioeconómico sin turbulencias

la naturaleza y características del accionariado, y al revés. Justamente, el factor

1.2. Resumen de los andlisis econométricos y estadáticos

en el impuesto sobre la renta personal, analiza —en un primer momento— series

viéndose de un procedimiento paso a paso de selección de variables, determina

2. El efecto del dividendo en la valoración de las acciones

Heredera de las preocupaciones neoclásicas por el empleo eficiente de recur-

2.1. La controversia teórica: hipótesis de mercado perfecto versus

De acuerdo con un supuesto que ha venido siendo habitual en parte de la

ferentes entre dividendos actuales y dividendos futuros o plusvalías; ceteris pari-

En otro orden de cosas, al optar por retener dividendos se ahorran costes

fiscales o debido a las emisiones adicionales de acciones— el contenido informa-

un cierto segmento del mercado de valores. En el equilibrio, las políticas de divi-

2.2. Apunte de la investigación empfrica reciente

Desde el enfoque de las relaciones de agencia, el artículo de Kalay (1982) in-

La controversia en torno a los dividendos es uno de los diez problemas no

esperen —respectivamente— un incremento o disminución firme de las ganan-

costes de transacción, dependerá de las circunstancias específicas de cada inver-

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